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FACULDADE DE ENGENHARIA
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA INDUSTRIAL
CURSO DE GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO
GERENCIAMENTO DE RISCO
FINANCEIRO EM EMPRESAS NO
FINANCEIRAS A PARTIR DO
MERCADO FUTURO DE DI
Rio de Janeiro
2011
Rio de Janeiro
2011
_________________________________________
Prof. Hlcio Rocha (Orientador)
Universidade do Estado do Rio de Janeiro
_________________________________________
Prof. Andr Ribeiro de Oliveira
Universidade do Estado do Rio de Janeiro
Rio de Janeiro
2011
AGRADECIMENTOS
Agradeo primeiramente a Deus por me permitir a chegar a mais essa etapa
de minha vida.
Agradeo a minha famlia pelo apoio em mais uma projeto a ser concludo.
E, agradeo ao prof. Hlcio, por abraar a idia do meu projeto final e me
ajudar a conclu-lo
RESUMO
A integrao dos mercados globais acarretou uma srie de mudanas entre as quais
est a necessidade das empresas de conviverem com adversidades provenientes de
questes no mais restritas s suas atividades principais. A possibilidade de perdas
financeiras gerada por incertezas ligadas a ndices financeiros fizeram empresas
no financeiras recorrerem a uma forma de medir e limitar a chance de tais perdas
ocorrerem. O presente trabalho destina-se a explicar o que vem a ser o risco
financeiro a que essas empresas incorrem, bem como formas e estratgias de se
gerir tal risco, e, os benefcios e motivaes que tais organizaes tm em faz-lo.
Uma vez ciente disso, feita a apresentao dos mercados de derivativos como um
ambiente utilizado para este fim focando-se no mercado futuro de DI para a
realizao de um estudo quanto a simulao do gerenciamento de risco financeiro
relacionado taxa de juros no Brasl, nos ltimos dez anos.
Palavras-chave: risco, gerenciamento de risco, gesto de risco, risco financeiro,
derivativos, proteo, hedge, estratgias, taxa de juros, mercado futuro.
ABSTRACT
Global market integration has brought about a series of changes among which lies
the need for enterprises to coexist with adversities stemming from issues not
exclusively restricted to their core activities. The probability of losses generated by
uncertainties linked to financial indexes has caused non-financial enterprises to
appeal to a manner of measuring and limiting the chance of such losses to occur.
The present work aims to explain what comprises the financial risk which these
enterprises are faced with as well as manners and strategies to manage such risk
and the benefits and motivations that these organizations bear in doing so. Once
aware of this circumstance, presentation of derivative markets is made as an
environment used for this purpose focusing the DIs future market to study and
simulate the financial management risk aplication related to interest rates in Brazil on
the lasts ten years.
Keywords: risk, risk management, financial risk, derivatives, protection, hedge,
strategies, interest rates, future market.
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Ferramentas para identificao e anlise de riscos......................................26
Quadro 2 - Diferenas entre contratos a termo e futuro................................................. 44
Quadro 3 - Cdigos de vencimentos dos contratos futuros na BM&F ............................54
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Classificao dos riscos empresariais............................................................19
LISTA DE GRFICOS
Grfico 1 - Imposto Progressivo Esperado .................................................................... 31
Grfico 2 - Retornos de contratos a termo ..................................................................... 41
Grfico 3 - Evoluo da Taxa Selic Diria ..................................................................... 65
Grfico 4 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 1 ................................................ 66
Grfico 5 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 2 ................................................ 69
Grfico 6 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 3 ................................................ 71
Grfico 7 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 4 ................................................ 73
Grfico 8 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 5 ................................................ 75
Grfico 9 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 6 ................................................ 77
Grfico 10 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 7 .............................................. 79
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Perodos de anlise da taxa Selic Diria ...................................................... 64
LISTA DE SIGLAS
Anbid Associao Nacional dos Bancos de Investimento
CDI Certificado de Depsito Interbancrio
IGP ndice Geral de Preos da Fundao Getlio Vargas
TBF Taxa Bsica de Juros
TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo
TR Taxa Referencial
SUMRIO
INTRODUO ............................................................................................................... 13
1 O QUE GESTO DE RISCO EMPRESARIAL ........................................................ 15
1.1 O que risco ........................................................................................................ 15
1.2 O risco e suas diferentes perspectivas ................................................................. 17
1.3 A natureza dos riscos ........................................................................................... 19
1.4 A origem do Risco Financeiro ............................................................................... 22
1.5 A problemtica do Gerenciamento de Risco......................................................... 23
1.5.1 O gerenciamento do risco financeiro .............................................................. 25
2 O GERENCIAMENTO DO RISCO FINANCEIRO, SEUS BENEFCIOS E
MOTIVAES ............................................................................................................... 27
2.1 Risco financeiro, como gerenci-lo .................................................................... 27
2.2 Os desafios e benefcios/motivaes da gesto de riscos financeiros em
empresas no financeiras .............................................................................................. 32
2.2.1 Teorias da gesto de risco para empresas no financeiras ......................... 34
2.2.1.1 Maximizao de Valor ao acionista........................................................ 35
2.2.1.1.1 Custos de falncia ........................................................................... 35
2.2.1.1.2 Tributao ........................................................................................ 36
2.2.1.1.3 Assimetria informacional o problema do sub-investimento ........... 38
2.2.1.2 Maximizao da utilidade do gestor ....................................................... 40
2.2.1.2.1 Reduo dos custos dos stakeholders Custos de Agncia.......... 40
3 DERIVATIVOS E GESTO DE RISCO FINANCEIRO EMPRESARIAL ..................... 42
3.1 Mercado de derivativos ...................................................................................... 43
3.1.1 Definio ...................................................................................................... 43
3.1.2 Diferentes agentes e estratgias presentes no mercado de derivativos. .... 44
3.2 Precaues na gesto de riscos financeiros ...................................................... 45
3.3 Principais derivativos utilizados para gerenciamento de risco ........................... 48
3.3.1 Contrato a Termo ......................................... ................................................ 48
3.3.2 Contrato Futuro ............................................................................................ 51
3.3.3 Mercado de Opes..................................................................................... 55
3.3.4 Swaps .......................................................................................................... 57
3.4 Exemplos do uso de derivativos para fins de hedge .......................................... 58
4
INTRODUO
A globalizao da economia e a crescente integrao dos mercados globais
por ela ocasionada acarretaram a remoo de entraves s relaes comerciais bem
como ao fluxo de capitais que muitas vezes agiam de certa forma como uma
maneira das empresas se protegerem tanto da concorrncia como da falta de
investimentos, j que estes se restringiam anteriormente ao mercado interno.
Diante desse novo ambiente, as empresas tiveram que se adaptar, e, para
isso, como citado por Wakamatsu (2006), diversas foram as estratgias por elas
adotadas visando a obter vantagens competitivas, entre as quais podem ser citados
os investimentos em tecnologia, a busca por produtividade e a procura de recursos
naturais diferenciados.
Contudo, nesta nova conjuntura econmica as adversidades a que as
empresas se deparam no se restringem quelas ligadas a suas atividades
principais. Tauk (2005) ao discriminar esse grupo de adversidades aborda os
diferentes valores de taxas de juros, os preos das commodities, os riscos
envolvendo o descasamento de moedas entre outros.
Sendo assim, a fim de evitar impactos negativos sobre o fluxo de caixa,
gerados por essas variveis, e, sua conseqente interferncia nos resultados da
firma, muitas organizaes, que apesar de no verem no gerenciamento de riscos
uma novidade, passaram a implementar estruturas de gesto do mesmo para lidar
com os maiores nveis de incertezas trazidos pelas mudanas ocorridas.
Escorado por esse ambiente de riscos e incertezas, o presente trabalho
destina-se a apresentar, ilustrar , discutir e entender o como fazer, quais os
benefcios, motivaes e instrumentos utilizados na gesto dos riscos financeiros a
que uma empresa no financeira nacional est suscetvel dando especial ateno ao
risco associado oscilao da taxa de juros da economia. Alm disso, busca-se
ilustrar os resultados obtidos por parte de empresas que recorrem utilizao da
gesto de risco financeiro e seu impacto sobre o fluxo de caixa das mesmas.
Para isso, utilizar-se- do mtodo dedutivo para o qual seu ponto de partida
ser uma viso geral do vocbulo risco, as diversas concepes, naturezas e
classificaes que giram em torno do mesmo. Em seguida, o estudo abordar o
risco financeiro propriamente dito. Isso posto, passar gesto do mesmo por
empresas no financeiras. Continuar com a apresentao do mercado de
Para ele, o risco como fator de ameaa corresponde viso mais comum,
relacionada a eventos negativos e perdas potenciais. Representa a viso do gerente
de riscos da empresa. Engloba prejuzos financeiros, fraudes, roubos, furtos, danos
imagem da empresa, falhas de sistemas, quebras de sigilo ou demandas judiciais.
As medidas para sua mitigao incluem a fixao de pontos de controle na tentativa
de diminuir a probabilidade de acontecimento de eventos que venham a acarretar
danos sem, contanto, trazer grande nus ou burocracia.
J o risco como fator de incerteza ainda sob a viso de Padoveze (2003)
refere-se a todas as possibilidades de resultados para a firma, sejam eles positivos
ou negativos. Sua gesto fundamenta-se na busca por uma reduo na varincia
entre resultados projetados e reais.
Finalmente, o risco sob a perspectiva de oportunidade pode ser visto como
um fator positivo relacionado a ganhos potenciais. Padoveze (2003) afirma que tais
riscos esto intimamente relacionados ao retorno, sendo tanto maior o primeiro
quanto maior for o segundo. E o desafio maior da administrao da firma o
equilbrio entre tirar proveito das oportunidades de ganho minimizando impactos
adversos. Uma colocao interessante que gira em torno desse ponto de vista
feita por Guimares (2006, p. 36): A perspectiva voltada para o risco como fator de
oportunidade pode tornar a gesto proativa e agressiva ao invs de passiva e
reativa.
E, ainda com outra passagem de Guimares (2006, p. 36), pode-se transmitir
o objetivo maior de se ter em mente as trs vises explicitadas acima:
Esses conceitos constituem-se no risco contnuo do negcio. Um mesmo
evento pode ser a princpio, uma ameaa. Na busca de administr-lo em
funo da incerteza da ocorrncia de perdas, pode-se deparar com
situaes oportunas, que podem ser transformadas em possveis retornos
positivos.
segunda etapa mais objetiva e tcnica do estudo que se inicia com a classificao
dos riscos empresariais.
O entendimento das naturezas que o risco pode assumir e sua devida diviso
objetiva conduzir um mapeamento, priorizar e alocar recursos para monitoramento.
No existe uma padronizao na classificao de riscos, mas observa-se que entre
os autores pesquisados existe preponderncia para trs categorias: estratgicos,
financeiros e operacionais. Jorion (2001) um daqueles que compartilha dessa
categorizao. Mas h outros que como Marins (2004) que alm de apresentar uma
classificao diferente adiciona ainda riscos soberano e sistmico.
A comear pelos riscos estratgicos, estes so oriundos de ameaas externas
organizao e, apesar de estarem fora do seu controle, podem comprometer o
valor dos ativos ou a ela toda. A ttulo de exemplificao podem-se citar os riscos de
concorrentes que advm da perda de clientes por ocasio de estratgias bem
sucedidas da concorrncia.
Os seguintes so os riscos operacionais, tais riscos, conforme Wakamatsu
(2006, p. 46), referem-se
[...] possibilidade de perdas resultantes da falta de capacidade das
instituies para detectar, conhecer, mensurar, controlar e administrar os
riscos existentes em suas posies. Este risco pode ser dividido em trs
grandes reas: risco organizacional, risco de equipamentos e risco de
pessoal.
tomada por governos que venham prejudicar ou adiar tal liquidao conforme
prevista inicialmente. E tambm, o risco sistmico residente na possibilidade da
inadimplncia de uma instituio contagiar as outras participantes do mercado.
da
discusso
referente
ao
risco
financeiro
ter
aumentado
A Lei Sarbanes-Oxley, conhecida tambm como SOX, uma lei americana promulgada em
30/06/2002 pelos Senadores Paul Sarbanes e Michael Oxley. O objetivo desta lei aperfeioar os
controles financeiros das empresas e apresentar eficincia na governana corporativa.A lei visa
garantir a transparncia na gesto financeira das organizaes, credibilidade na contabilidade,
auditoria e a segurana das informaes para que sejam realmente confiveis, evitando assim
fraudes, fuga de investidores, etc. (Tribuna do Direito)
discusso,
Horcher
(2005)
qualifica
processo
de
gerenciamento de risco financeiro como algo sempre contnuo, pois suas estratgias
necessitam ser implementadas e refinadas conforme as mudanas e requisitos
correntes no mercado. Redefinies podem refletir mudanas de expectativas
relativas s taxas do mercado, mudanas no ambiente de negcios, ou mudanas
nas condies de poltica internacional, por exemplo.
ii.
iii.
iv.
v.
ii.
ii.
iii.
iv.
Padoveze (2003), por sua vez, ainda mapeia os riscos da empresa de forma
mais especfica dividindo-os em: planos de curto prazo e em andamento, que
constituem o risco do que j existe e est em operao, e, fluxos futuros de longo
prazo, que constituem os riscos do que ainda vir a existir.
Para Padoveze (2003), os riscos relacionados ao longo prazo esto
intimamente ligados ao planejamento estratgico. Uma fonte de identificao de tais
riscos seria os pontos fracos da empresa e ameaas. A ttulo de exemplificao ele
cita: manuteno, criao ou perda de clientes; os mercados internos e externos; a
manuteno, perda ou criao de tecnologia produtiva, comercial e administrativa;
os concorrentes atuais e potenciais; a manuteno, perda ou criao de
fornecedores; etc.
Ainda em seu trabalho, Padoveze (2003) afirma ser mais fcil identificar os
riscos do que j existe, e que grande parte deles pode estar evidenciada em
demonstrativos como Balano Patrimonial e Demonstrativo de Resultado de
Exerccio. Novamente para exemplificar so mencionados: riscos associados aos
valores em moedas estrangeiras e sua exposio volatilidade das taxas de
cmbio, perdas com inadimplncia, fraudes, etc.
Anlise de riscos
Entrevistas
Pesquisas de mercado
Workshops
Testes de marketing
Brainstorming
Mapeamento de processos
Anlise de cenrios
Controle Oramentrio
Benchmarking
Questionrios
Inferncias estatsticas
Auditoria e inspeo
gesto de riscos
ir
criar
valor
se
reduzir
os
mencionados
custos,
aumentando,
(Batista,
2008).
2008,
p.
15).
2.2.1.1.2 Tributao
consenso entre os estudiosos da questo que a carga tributria incidente
sobre uma empresa uma funo convexa dos seus lucros. Sendo assim, o
gerenciamento de riscos, com a reduo da volatilidade do resultado tributvel, pode
diminuir o valor esperado dos tributos a pagar como mostra a Figura 2.
Contudo, caso a alquota de imposto de renda seja linear, no haver nenhum
ganho proporcionado pela gesto de riscos a menos que ocorra uma alternncia
entre lucro e prejuzo caracterizando uma convexidade natural da curva.
E(Imp(x)/no H): Valor mdio esperado de imposto, quando no se adota gesto de risco
E(Imp(X)/H): Valor esperado de imposto, quando se adota gesto de risco
V(x/H): Valor da empresa, considerao adoo de gesto de risco
distintos
de
conhecimento
implicam
em
avaliaes
ii.
iii.
empresas
podem
possuir
oportunidades
distintas
de
iii.
iv.
v.
De
acordo
com
Hull
contratos, do mesmo ativo objeto, para o mesmo vencimento. Isso, de acordo com
Hull (2001) faz com que a maioria dos contratos futuros iniciados seja assim
encerrada, sendo a entrega do objeto de negociao na liquidao do contrato
relativamente rara. Entretanto, essa liquidao s poder ocorrer na data do
vencimento.
J nas operaes a termo, de acordo com Hull (2001), como o que se tem
um acordo entre duas partes, a data de liquidao estipulada para o vencimento da
operao poder ser antecipada se esse for interesse comum s duas partes
envolvidas, entretanto, no h neste mercado a possibilidade de encerramento de
uma operao como descrito para o mercado futuro.
Por fim, talvez a mais conhecida das diferenas entre esses dois mercados,
enquanto nos contratos a termo o ajuste dos ganhos ou perdas auferidos na
operao feito na sua liquidao, no mercado futuro esse procedimento ocorre
diariamente.
Ou seja, os ganhos e perdas obtidos pelos investidores em determinado
prego so recebidos ou pagos em dinheiro em D+12, por meio de crdito
ou dbito em conta na corretora pela qual foi feito o negcio. O valor em
que a Bolsa se baseia para calcular esses ganhos e perdas, nos diversos
contratos, obtido atravs de uma mdia ponderada dos negcios que
acontecem com esses contratos nos ltimos 15 ou 30 minutos do prego
(ou outro tempo qualquer especificado no contrato) (Figueiredo, 2005, p.8).
D representa a data de referncia. No texto, a data em que os ganhos ou perdas foram auferidos.
E, D+1refere-se ao dia til seguinte a D.
Contrato a Termo
Contrato Futuro
Negociado em bolsa
No padronizado
Padronizado
posio
posio
Ajuste dirio
ativo objeto caracteriza uma opo no dinheiro (at-the-money), e, por fim, quando o
preo de exerccio superior ao preo vista do ativo objeto a opo considerada
dentro do dinheiro (in-the-money).
3.3.4 Swaps
Swaps so acordos privados entre duas empresas para a troca de fluxos de
caixa numa data futura, podendo ser considerados carteiras de contratos a termo.
Portanto, a anlise de swaps uma extenso natural do estudo de contratos futuros
e a termo Hull (2001, p.121).
Figueiredo (2005, p. 3) define a mesma operao como um contrato
derivativo no qual as partes trocam indexadores de operaes passivas e ativas sem
trocar o principal.
Outra definio est presente na Resoluo n 2.138 do Banco Central do
Brasil que define operaes de swap como [...] as consistentes na troca dos
resultados financeiros decorrentes da aplicao de taxas ou ndices sobre ativos ou
passivos utilizados como referenciais. (Risktech).
O que ambas as definies transmitem que diante das expectativas futuras
de uma empresa, caso esta queira, pode-se utilizar deste tipo de derivativo para
transformar tanto um passivo que esteja vinculado a uma taxa pr-fixada em psfixado e vice-versa, como tambm possvel transformar um ativo que esteja
atrelado a uma taxa pr-fixada a uma taxa ps-fixada e vice-versa.
Buscando ilustrar os motivos que levariam uma firma a realizar uma operao
de swap, considere uma empresa que possua dvida corrigida pelo CDI. Temendose uma alta de juros iminente, esta resolve trocar o indexador do passivo por uma
taxa pr-fixada a fim de se proteger. Dessa forma, se houver a elevao da taxa de
juros esperada, a perda obtida pela empresa com a alta do CDI ser compensada
com o ganho financeiro obtido na operao de swap.
A situao simulada anteriormente apenas uma das possibilidades de swap
existentes. Inmeras so as alternativas de trocas de indexadores a que se pode
recorrer. Figueiredo (2005) apresenta as taxas mais comuns em swaps negociados
no mercado financeiro brasileiro: dlar comercial, Taxa Referencial (TR), Taxa da
Associao Nacional dos Bancos de Investimentos (Anbid), Taxa Bsica Financeira
(TBF), Taxa de Juro de Longo Prazo (TJLP) e ndice Geral de Preos da Fundao
Getlio Vargas (IGP).
H ainda uma figura importante a ser apresentada nas operaes de swap
que so os intermedirios financeiros como explica Hull (2001). Estes surgem
porque em geral duas empresas no entram em contato diretamente para fechar
uma operao de swap. Para isso, elas recorrem a um banco ou instituio
financeira que far o papel de intermediador da operao entre as duas partes
estruturando-a, e, naturalmente, cobrando por este servio. importante ressaltar,
como colocado por Hull (2001, p.126),
[...] dificilmente duas empresas iro contatar uma instituio financeira
exatamente ao mesmo tempo e que queiram tomar posies opostas
exatamente no mesmo swap. Por isso, a maioria das grandes instituies
financeiras est preparada para assumir o risco de contraparte. Isso
significa realizar um swap com o interessado e hegdear o risco da taxa de
juro, at que seja encontrada uma contraparte que queira tomar a posio
oposta.
em seu portal na internete. Trata-se de uma das formas mais comuns de proteo
da remunerao do capital, e como diz respeito ao objeto central do presente
estudo, ser discriminado mais cuidadosamente nas sesses seguintes.
Como vantagem desse tipo de contrato sobre os demais derivativos
destacam-se as caractersticas j apresentadas no quadro dois do captulo trs
quando da comparao entre contratos futuros e contratos a termo.
Outra ferramenta utilizada a opo sobre ndice, chamada de IDI. Estas
funcionam como uma opo onde seu ativo-objeto um ndice que replica um ttulo
de renda fixa valorizado diariamente pela Taxa Mdia de Depsitos Interfinanceiros
de Um Dia (DI). Atravs do IDI so negociadas as expectativas da taxa de juro
mdia compreendida entre a data de negociao e a de vencimento do contrato.
Sua desvantagem que alm da precificao deste tipo de ttulo ser extremamente
complexa, no h um consenso sobre a validade dos mtodos de apreamento.
Bovespa (2011).
Um outro instrumento tambm utilizado que aparece como uma variao do
derivativo acima o mercado futuro de cupom cambial sujo (DDI). Este negocia o
diferencial entre a taxa CDI e a variao do dlar. E tem como pblico alvo
empresas com ativo em dlar mais taxa fixa e passivo em CDI, que correm o risco
de que a variao do CDI no espao de tempo observado venha a ser maior do que
a variao cambial mais a taxa fixa a que o ativo est sujeito (Figueiredo 2005 , p.
137). Ou seja, o dlar (ativo) cair e o CDI (passivo) subir. Uma desvantagem desta
ferramenta que seu manuseio, clculo e estruturao da operao adequada
poteo da exposio de determinada empresa no simples. Alm disso, sua
utilizao s vivel quando a empresa a ser hedgeada possui posio indexada ao
dlar, o que foge um pouco do escopo do presente trabalho.
Por fim, podemos citar tambm as operaes denominadas de FRA Foward
Rate Agreement, ou ainda Mercado Futuro de Cupom Cambial Limpo. De maneira
similar ao cupom cambial sujo, o FRA negocia o diferencial da taxa de juros a termo
e a variao cambial para um perodo. Esta operao consiste no em um contrato,
mas sim em uma estruturao composta por operaes que combinam dois
contratos futuros de cupom cambial sujo com vencimentos distintos. Seu objetivo
expurgar a distoro causada pela variao da taxa de cmbio do dia anterior para o
dia da operao recorrente no DDI. Assim como nestas ltimas, a estruturao deste
tipo de operao bem complexa, alm disso, tambm est voltado especificamente
para empresas com posio em dlar, fugindo do foco da pesquisa.
Com base nas diferentes ferramentas financeiras expostas acima, conclui-se
que a fim de satisfazer a necessidade de reduo de risco financeiro das empresas
no financeiras, o tipo de derivativo que merece mais ateno o mercado futuro
de DI, pois este alm de no requerer alto grau de dificuldade no seu entendimento,
serve como base para a elaborao de artefatos mais complexos, e, por isso, deve
ser foco de estudo deste tipo de empresa.
Sendo assim, sero expostas a diante as particularidades desses contratos
bem como a sua operacionalizao e demais pr-requisitos.
MS DE
VENCIMENTO
LETRA
F
G
H
J
L
M
N
Q
U
V
X
Z
Janeiro
Fevereiro
Maro
Abril
Maio
Junho
Julho
Agosto
Setembro
Outubro
Novembro
Dezembro
operaes
credenciadas
no
seguinte
endereo
eletrnico:
http://www.bmfbovespa.com.br/shared/iframe.aspx?altura=1000&idioma=ptbr&url=http://vitrinecorretoras.bvmf.com.br
A segunda condio a ser satisfeita o depsito e manuteno dos nveis de
garantias necessrios junto a bolsa para s ento estar apto a operar no mercado
futuro. Ocorre que devido a possibilidade de perdas financeiras originrias da
variao dos ndices de mercado, aliado a uma alavancagem da posio, levam a
Pagamento do passivo:
A taxa Selic diria acumulada para esse intervalo foi de 11,76%.
Logo, o aumento da dvida foi de: R$10.000.000,00 X 11,76% =
R$1.176.000,00
R$
91.164,21 = R$10.840.835,79
Ou seja, o valor da dvida foi pr-fixado a uma taxa de 10,84% ao perodo,
enquanto o juros efetivo ao decorrer do perodo foi de 11,76%.
Suponhamos agora que a dvida anteriormente mencionada fosse pr-fixada
a 12% a.a. e que a empresa quisesse se proteger de uma possvel queda da taxa de
juros. Neste caso, deveria entrar no mercado futuro de DI realizando a operao
inversa, ou seja, venda de taxa.
R$99.451,90.
Desembolso
Lquido:
R$10.000.000,00
R$1.169.819,75
R$99.451,90 = R$11.269.271,65
Com isso, a empresa ps-fixou sua dvida a uma taxa de:
R$11.269.271,65 / R10.000.000,00 = 12,69% a.p.
Isso representa 107,93% do CDI efetivo no perodo. Ou seja, ao fazer o
hedge, a empresa trocou uma taxa pr de 12% a.a por uma taxa ps de 107,93% do
CDI.
instituio
restringe
ainda
realizao
de
tais
operaes,
Indicadores
Econmicos
9-nov2011
Selic overnight
CDI overnight
%
a.m.
% a.m.
% a.a.
% a.a.
2009 Dez
0,73
8,65
0,72
8,61
2010 Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
0,66
0,59
0,76
0,67
0,75
0,79
0,86
0,89
0,85
0,81
0,81
0,93
8,65
8,65
8,65
8,72
9,40
9,94
10,32
10,66
10,66
10,66
10,66
10,66
0,66
0,59
0,76
0,66
0,75
0,79
0,86
0,89
0,84
0,81
0,81
0,93
8,62
8,62
8,61
8,70
9,38
9,91
10,30
10,64
10,62
10,64
10,64
10,64
2011 Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
0,86
0,84
0,92
0,84
0,99
0,96
0,97
1,07
0,94
0,88
10,85
11,17
11,62
11,74
11,92
12,10
12,25
12,42
11,91
11,70
0,86
0,84
0,92
0,84
0,99
0,95
0,97
1,07
0,94
0,88
10,83
11,15
11,60
11,72
11,89
12,05
12,24
12,40
11,88
11,68
0,86
0,86
0,86
11,40
11,40
11,40
0,86
0,86
0,86
11,39
11,40
11,39
Nov 1
3
4
no perodo que vai de dez de maio de dois mil a trs de outubro de dois mil e onze e
um servir como base para a avaliao da dvida das empresas A e B.
INCIO
10/05/2001
01/04/2003
01/07/2004
01/07/2005
01/10/2007
01/10/2008
04/01/2010
TRMINO
01/04/2003
01/07/2004
01/07/2005
01/10/2007
01/10/2008
04/01/2010
03/10/2011
Pode-se observar que neste perodo houve uma clara tendncia de alta da
taxa de juros que em 10/05/2001 era 16,30% e atingiu 26,32% em 01/04/2003.
Vejamos o impacto dessa variao sobre a dvida de R$10.000.000,00 mencionada
anteriormente, contratada pelas as empresas A e B:
Suponhamos que a empresa A deseje montar uma posio de hedge no
mercado futuro de DI e que o faa em 10/05/2001 atravs da compra de contratos
DI1J03 e carregue tal posio at seu vencimento em 01/04/2003.
Hedge em 10/05/2001: Seja a compra de taxa na abertura da posio no contrato
futuro de DI igual a 22,16%a.a, correspondendo uma venda de PU ao preo de
fechamento dessa data.
Pagamento do passivo:
A taxa Selic diria acumulada para esse intervalo foi de 47,89%.
Logo, o aumento da dvida foi de:
R$10.000.000,00 X 40,60% = R$ 4.060.000,00
Desembolso Lquido:
R$10.000.000,00 + R$ 4.060.000,00 + R$
453.357,00 = R$ 14.513.357,00
Concluindo, a empresa transformou sua dvida, que era ps, em prfixada
taxa de 45,14% ao perodo.
Observa-se e que a empresa A teve um prejuzo com a estruturao da
operao de hedge para este intervalo de tempo. Ou seja, neste intervalo, a
empresa B que no tentou se proteger com o uso de derivativos obteve um melhor
resultado.
No final do perodo o valor da dvida da empresa A evoluiu em 45,14% dado
que esta foi a taxa a qual seu passivo foi prefixado. J a empresa B, como
02/05/2004
02/04/2004
02/03/2004
02/02/2004
02/01/2004
02/12/2003
02/11/2003
02/10/2003
02/09/2003
02/08/2003
02/07/2003
02/06/2003
02/05/2003
02/04/2003
0,00%
Pagamento do passivo:
A taxa Selic diria acumulada para esse intervalo foi de 25,66%.
Logo, o aumento da dvida foi de:
R$ 14.060.000,00 X 25,66% = R$ 3.606.390,00
Desembolso Lquido:
R$ 14.060.000,00 + R$ 3.606.390,00 + R$
1.193.429,27 = R$ 18.859.819,27
Conclui-se que a empresa A teve uma despeja financeira associada a
estruturao da operao de hedge. Ou seja, neste intervalo, a empresa B que no
tentou se proteger com o uso de derivativos obteve um melhor resultado.
No final do perodo o valor da dvida da empresa A evoluiu em 34,31% dado
que esta novamente prefixou seu passivo, agora nesta taxa. J a empresa B, como
permaneceu com o seu passivo ps-fixado, teve um aumento da sua dvida
equivalente ao acumulado da taxa Selic diria no perodo que foi de 25,66%.
Neste intervalo tem-se uma tendncia de alta (15,80% a.a. 19,73% a.a.)
assim como no primeiro, entretanto, agora bem menos acentuada quando analisada
a variao acumulada de cada um destes perodos.
A fim de resguardar-se da imprevisibilidade da evoluo dos juros acima
anunciada ao decorrer do tempo, seja 17,03% a.a o valor da taxa dos contratos
DI1N5 com vencimento em 01/07/2005, comprada pela empresa A para uma dvida
ento de R$ 17.666.390,00.
Hedge em 01/07/2004: Se a taxa na abertura da posio foi de 17,03%
a.a., a taxa equivalente ao dia a taxa de abertura da posio ser de:
(1 + 0, 1703)1 = (1 + 0,0006242429)252
Taxa ao dia = 0,0624242878%
Logo, o PU de venda na data zero ser:
100.000 / (1 + 0,0006242429)248 = 85.661,74 pontos
Onde, 248 = nmero de dias teis entre 01/07/2004 e 01/07/2005.
Sendo assim, o nmero de contratos operado ser de:
N = valor da operao na data zero / PU na data zero X (R$1 /
ponto)
N = R$ 17.666.390,00 / 85.661,74 pontos X (R$1,00 / ponto)
N = 206,23
Como a negociao dos contratos se d em mltiplos de cinco, o nmeros de
contratos operados ser de 205 contratos.
A cotao de pontos embute uma expectativa de taxa de juros para o perodo
de 01/07/2004 a 01/07/2005 de:
[(1 + 0,0006242429)248 1 ] X 100 = 16,74%
Resultado final em 01/07/2005:
Pagamento do passivo:
A taxa Selic diria acumulada para esse intervalo foi de 17,78%.
Logo, o aumento da dvida foi de: R$17.666.390,00 X 17,78% =
R$3.141.084,14.
Desembolso
Lquido:
R$17.666.390,00
R$3.141.084,14
R$182.940,79 = R$ 20.624.533,35
Nota-se que desta vez houve um ganho financeiro por parte da empresa A em
fazer o hedge dado pelo fato de que o o CDI efetivo no perodo foi de 17,78%,
enquanto a dvida foi travada em 16,74% na abertura da posio no mercado futuro.
J a empresa B sofreu um aumento em sua dvida de pouco mais de 1%
superior ao da empresa A por estar exposto oscilao do mercado.
Pagamento do passivo:
A taxa Selic diria acumulada para esse intervalo foi de 37,12%.
Logo, o aumento da dvida foi de: R$20.807.474,14 X 37,12% =
R$7.723.734,40
Desembolso
Lquido:
R$20.807.474,14
R$7.723.734,40
R$845.799,85 = R$29.377.008,39
Novamente, a empresa A prefixou sua dvida agora taxa de 41,22%. Isso,
neste intervalo, voltou a fazer com que a empresa tivesse uma despesa financeira a
mais quando comparada com a empresa B, uma vez que a evoluo da taxa Selic
acumulada para o perodo foi de apenas 37,12%.
Pagamento do passivo:
A taxa Selic diria acumulada para esse intervalo foi de 11,76%.
Logo, o aumento da dvida foi de: R$28.531.208,54
11,76%
R$3.355.270,12
Desembolso
Lquido:
R$28.531.208,54
R$3.355.270,12
R$261.061,26 = R$31.625.417,41
Pela segunda vez a empresa A teve um ganho financeiro em fazer o hedge
dado pelo fato de que o o CDI efetivo no perodo foi de 11,76%, enquanto a dvida
foi travada em 10,84% na abertura da posio no mercado futuro.
J a empresa B sofreu uma variao que supera a da empresa A em pouco
menos de 1%, por estar exposta oscilao do mercado.
01/01/2010
01/12/2009
01/11/2009
01/10/2009
01/09/2009
01/08/2009
01/07/2009
01/06/2009
01/05/2009
01/04/2009
01/03/2009
01/02/2009
01/01/2009
01/12/2008
01/11/2008
01/10/2008
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
N = 375,73
Como a negociao dos contratos se d em mltiplos de cinco, o nmeros de
contratos operados ser de 375 contratos.
A cotao de pontos embute uma expectativa de taxa de juros para o perodo
de 01/10/2008 e 04/01/2010 de:
[(1 + 0,0005329540)246 1 ] X 100 = 17,83%
Resultado final em 04/01/2010 :
Pagamento do passivo:
A taxa Selic diria acumulada para esse intervalo foi de 13,66%.
Logo, o aumento da dvida foi de: R$31.886.478,67 X 13,66% = R$
4.355.692,99
Desembolso
Lquido:
R$31.886.478,67
R$4.355.692,99
R$1.328.330,90= R$37.570.502,56
Novamente a empresa A teve uma perda financeira em fazer o hedge dado
pelo fato de que o o CDI efetivo no perodo foi de 13,66%, enquanto a dvida foi
travada em 17,84% na abertura da posio no mercado futuro.
J a empresa B sofreu uma variao que se restringiu evoluo do CDI
ficando com uma variao de mais de 4% abaixa daquela sofrida pela empresa A.
Pagamento do passivo:
A taxa Selic diria acumulada para esse intervalo foi de 19,40%.
Logo, o aumento da dvida foi de: $36.242.171,65 X 19,40% =
R$7.030.981,30
Desembolso
Lquido:
R$36.242.171,65
R$7.030.981,30
R$820.970,02 = R$ 44.094.122,98
Neste ltimo intervalo a empresa A voltou a ter uma sada de caixa em
detrimento da operao de hedge dado que novamente a evoluo do CDI efetivo
no perodo foi menor do que a taxa embutida no PU da posio aberta no mercado
futuro. Sendo assim, dado o decorrer do perodo, a empresa B teve um melhor
resultado para o perodo do que a empresa A.
Selic Diria foi superior a expectativa embutida nas taxas negociadas no mercado
futuro.
Desta forma, pode-se dizer que caso o CDI tivesse uma variao mais brusca
do que a que veio apresentando, esse fluxo poderia se inverter.
H ainda que se pensar que as operaes at ento apresentadas foram para
hedgear um passivo indexado ao CDI. Caso o objeto do hedge tivesse sido um ativo
das duas empresas indexado ao CDI, o resultado seria o oposto. Pois o ganho
obtido pela empresa A estaria acima daquele obtido pela empresa B devido ao uso
do instrumento.
Mas independente do somatrio encontrado quando da execuo da proteo
ser um fluxo negativo, primordial relembrar o que j foi exposto nos captulos
iniciais do presente trabalho. O uso de derivativos para gerenciamento de riscos
financeiros servem desde seu primeiro momento para reduzir as incertezas e balizar
a perda potencial mxima. E neste ponto, as operaes em todos os intervalos
cumpriram com seu papel. Em todos os conjuntos de datas apresentados, a dvida
contrada at o momento da proteo deixou de ser ps-fixada e foi prfixada
mesma taxa embutida como expectativa para o juros entre a data de abertura e o
vencimento do contrato negociado.
Todavia, vui-se aqui que para que esse objetivo seja alcanado pode-se sim
incorrer em um custo. Custo esse que para os perodos de um a sete quando
trazidos a valor presente do final do ltimo intervalo somou R$7.273.649,79. A essas
despesas financeiras atribui-se a denominao de custo de hedge. Que alm dos
custos operacionais aqui desprezados a ttulo de simplificao dos clculos, so
compostos tambm de possveis perdas decorrentes da forma com que o ndice que
se quer proteger evolui.
Tambm por isso que o hedge de maneira alguma pode ser visto como um
investimento capaz de gerar ganhos ou perdas. Seu nico objetivo limitar
incertezas funcionando como uma espcie de seguro, que enquanto no houver
necessidade efetiva de sua utilizao pode acabar sendo visto como um peso, mas
uma vez contratado, cumpre seu dever de reduo de riscos.
H de se mencionar que a avaliao quanto aos resultados obtidos nas
operaes anteriores podem em parte variar de acordo com o perfil operacional do
investidor. Ou seja, um investidor agressivo e disposto a tomar riscos maiores
CONCLUSO
Ao decorrer deste trabalho viu-se que diante do cenrio de integrao global
a que tanto empresas do setor financeiro como as atuantes fora dele esto sujeitas,
torna-se impossvel administrar uma organizao sem consider-la como parte
integrante de um organismo maior capaz de interferir em seus resultados, chamado
economia de mercado. Diante dessas possveis interferncias, surgem incertezas
provenientes de fatores externos, que muitas vezes dissociam-se das atividades fins
das empresas fazendo com que estas adotem uma forma de se proteger de fatos
inesperados.
No que diz respeito s empresas no financeiras, viu-se tambm que, uma
vez diante das imperfeies prprias do mercado, diversos so os motivos e
benefcios obtidos pela instituio que gerencia seu risco financeiro de forma sria e
consciente.
Apesar disso, uma controvrsia encontrada a respeito do assunto foi a
colocao de Modigliani e Miller (1958) com relao incapacidade de gerao de
valor atravs do uso de gesto de risco, sendo esta refutada pela existncia de
imperfeies de mercado.
Outra controvrsia foi feita por diferentes autores devido ao carter de
gerao de risco que uma poltica de hedge mal conduzida pode acarretar. Contudo,
essa questo pde ser esclarecida quando ao serem aprofundados o conhecimento
no uso de derivativos, observou-se que uma vez bem aplicada, tal postura resulta
em perdas matematicamente controlados.
Viu-se tambm que, ao longo dos ltimos dez anos, as empresas que
optaram por reduzir as incertezas provenientes do impacto da economia sobre as
taxas de juros, no Brasil, tiveram que, para isso, arcar com despesas financeiras,
mas ao longo de todo esse tempo alcanaram seu propsito.
Pode-se concluir tanbm com os resultados obtidos que o uso de derivativos
vivel por parte de empresas no financeiras com ativos e/ou passivos atrelados
taxa de juros, tornando estas capazes de reduzir perdas potenciais.
Sendo assim, possvel, sim, ao final deste trabalho afirmar que o
gerenciamento de risco, quando adotado pelas empresas no financeiras com o
objetivo de proteo, benfico, uma vez que quando tal risco medido, analisado
e planejado, pode-se chegar a um consenso entre a gerncia, corpo operacional da
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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