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Capitulo 5
F LUJO D E C AJA, C RITERIOS D E
E VALUACIN Y A NLISIS D EL R IESGO
INGENIERIA ECONOMICA
REALIZADO POR: GONZALO RIOS DORIA MEDINA Y RONALD MORALES ZAPATA
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Capitulo 5
FLUJO DE CAJA, CRITERIOS DE EVALUACIN Y ANLISIS DEL RIESGO.
La Proyeccin del Flujo de Caja constituye uno de los elementos mas importantes del Estudio de
un Proyecto, ya que la Evaluacin del mismo se efectuara sobre los Resultados que en ella se
determinen. La Informacin Bsica para realizar esta Proyeccin esta contenida en los estudios de
mercado, tcnico y organizacional. Al proyectar el Flujo de Caja, ser necesario incorporar
informacin adicional relacionada, principalmente, con los efectos tributarios de depreciacin, de la
amortizacin del activo nominal, valor residual, Utilidades y perdidas.
El problema mas comn asociado a la construccin de un Flujo de Caja es que existen diferentes
Flujos para diferentes fines: uno para medir la Rentabilidad del Proyecto, otro para medir la
Rentabilidad de los recursos propios y un tercero para medir la capacidad de pago frente a los
prestamos que ayudaron a su Financiacin.
Por otra parte, la forma de construir un Flujo de Caja tambin difiere si es un Proyecto de creacin
de una nueva Empresa o si es uno que se evala en una Empresa en funcionamiento.
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Por ejemplo, La Contabilidad considera como ingreso el total de la venta, sin reconocer la posible
recepcin diferida de los ingresos si esta se hubiese efectuado a crdito. Igualmente, concibe
como egreso la totalidad del costo de ventas, que por definicin corresponde al costo de los
productos vendidos solamente, sin inclusin de aquellos costos en que se haya incurrido un
concepto de elaboracin de productos para existencias.
El Flujo de Caja se expresa en momentos. El momento cero reflejara los egresos previos a la
puesta en marcha del Proyecto. Si se proyecta reemplazar un activo durante el periodo de
Evaluacin, se aplicara la convencin de que en el momento de reemplazo se considerara tanto el
ingreso por la venta del equipo antiguo como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se
evitara las distorsiones ocasionadas por los supuestos de cuando vender efectivamente un equipo
o de las condiciones de crdito de un equipo que se adquiere.
El Horizonte de Evaluacin depende de las caractersticas de cada Proyecto. Si el Proyecto tiene
una vida til esperada posible de prever y si no es de larga duracin, lo mas conveniente es
construir el Flujo en ese numero de aos. Si la Empresa que se creara con el Proyecto tiene
objetivos de permanencia en el tiempo, se puede usar la convencin generalmente usada de
proyectar los Flujos a diez aos, donde el valor de desecho refleja el valor del Proyecto por los
beneficios netos esperados despus del ao diez.
Los Costos que componen el Flujo de Caja se derivan de los estudios de mercado, tcnico y
organizacional analizados en los captulos anteriores. Cada uno de ellos defini los recursos
bsicos necesarios para la operacin optima en cada rea y cuantifico los costos de su utilizacin.
Una clasificacin usual de costos se agrupa segn el objeto del gasto, en costos de fabricacin,
gastos de operacin, financieros y otros.
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Gastos no desembolsables
Impuesto
Flujo de Caja
Ingresos y Egresos afectados a Impuesto son todos aquellos que aumentan o disminuyen la
riqueza de la Empresa. Gastos no desembolsables son los gastos que para fines de tributacin
son deducibles pero que no ocasionan salidas de caja, como la depreciacin, la amortizacin de
los activos intangibles o el valor libro de un activo que se venda. Al no ser salidas de caja se restan
primero para aprovechar su descuento tributario y se suman en el tem. Ajuste por gastos no
desembolsables.
De esta forma, se incluye solo su efecto tributario. Egresos no afectados a Impuestos son las
Inversiones, ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la Empresa por el solo
hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activos ( maquina por caja ) o un
aumento simultaneo con un pasivo ( maquina y endeudamiento ). Beneficios no afectados a
Impuesto son el valor de desecho del Proyecto y la recuperacin del capital de trabajo. Ninguno
esta disponible como ingreso aunque son parte del patrimonio explicado por la Inversin del
negocio.
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Es necesario para poder elaborar un Flujo de Caja en una Evaluacin Financiera de un Proyecto,
tener muy en cuenta las Inversiones, el Financiamiento y el Presupuestos de costos e ingresos, de
manera que podremos evaluar el Patrimonio, la Liquidez, la Rentabilidad, calcular el punto de
equilibrio y finalmente poder realizar un anlisis de sensibilidad del Proyecto.
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OPERACIN
DETALLE
No.
1415.00
3240.00
3433.50
3433.50
3433.50
Aporte Propio
Prstamo
Ingresos por ventas sin Impuestos
(IVA ventas)
Otros Ingresos
915.00
500.00
2820.00
420.00
2992.50
441.00
2992.50
441.00
2992.50
441.00
1415.00
2721.65
3028.20
2998.54
2983.54
a) Costo de Inversin
1415.00
Inversin Fija
(IVA compra I.F)
Inversin Diferida (con intereses de preoperacin)
(IVA sobre 14% I.D)
Capital de Trabajo
870.00
130.00
211.00
4.00
200.00
2460.00
2460.00
2440.00
2420.00
783.00
117.00
261.00
39.00
400.00
46.00
1.00
783.00
117.00
261.00
39.00
400.00
46.00
1.00
783.00
117.00
261.00
39.00
400.00
46.00
1.00
783.00
117.00
261.00
39.00
400.00
46.00
1.00
174.00
26.00
138.00
12.00
100.00
183.00
7.00
100.00
3.00
60.00
10.00
174.00
26.00
138.00
12.00
100.00
183.00
7.00
100.00
3.00
60.00
10.00
174.00
26.00
138.00
12.00
100.00
183.00
7.00
100.00
3.00
40.00
10.00
174.00
26.00
138.00
12.00
100.00
183.00
7.00
100.00
3.00
20.00
10.00
166.67
166.67
166.67
261.65
401.53
391.87
396.87
215.00
-134.00
97.20
83.50
236.00
236.00
236.00
19.55
145.98
155.87
160.87
FLUJO ACTUAL ( 1 2 )
518.35
405.30
434.96
449.96
FLUJO ACUMULADO
518.35
923.65
1358.61
1808.57
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OPERACIN
DETALLE
No.
1355.00
3240.00
3433.50
3433.50
3433.50
Aporte Propio
Ingresos por ventas sin Impuestos
(IVA ventas)
Otros Ingresos
1355.00
2820.00
420.00
2992.50
441.00
2992.50
441.00
2992.50
441.00
1355.00
2680.40
2806.22
2805.62
2805.74
a) Costo de Inversin
1355.00
Inversin Fija
(IVA compra I.F)
Inversin Diferida (sin intereses de preoperacin)
(IVA sobre 14% I.D)
Capital de Trabajo
870.00
130.00
151.00
4.00
200.00
2400.00
2400.00
2400.00
2400.00
783.00
117.00
261.00
39.00
400.00
46.00
1.00
783.00
117.00
261.00
39.00
400.00
46.00
1.00
783.00
117.00
261.00
39.00
400.00
46.00
1.00
783.00
117.00
261.00
39.00
400.00
46.00
1.00
Material Indirecto
(IVA compra M.I)
Gastos Generales
(IVA sobre 60% G.G)
Mano Obra Indirecta
Costo Administracin
(IVA sobre 30% C.A)
Comercializacin (ventas)
(IVA sobre 20% G.C)
Impuestos y Patentes
174.00
26.00
138.00
12.00
100.00
183.00
7.00
100.00
3.00
10.00
174.00
26.00
138.00
12.00
100.00
183.00
7.00
100.00
3.00
10.00
174.00
26.00
138.00
12.00
100.00
183.00
7.00
100.00
3.00
10.00
174.00
26.00
138.00
12.00
100.00
183.00
7.00
100.00
3.00
10.00
c) Impuestos Nacionales
280.40
406.22
405.62
405.75
215.00
-134.00
97.20
102.20
236.00
236.00
236.00
0.80
169.42
169.62
169.75
FLUJO ACTUAL ( 1 2 )
559.60
627.28
627.88
627.76
FLUJO ACUMULADO
559.60
1186.88
1814.76
2442.52
En ambos Cuadros la columna fuentes identifica los ingresos que recibir el Proyecto, provenientes
del aporte propio, de los prestamos, de la venta del producto y subproducto (si ese fuese el caso).
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Con fines ilustrativos consignamos de manera separada el IVA ventas, ya que constituye un
ingreso temporal para el Proyecto con un efecto directo en la corriente de Liquidez. Dicho Impuesto
pertenece al estado y es susceptible de descargo fiscal. Su calculo se realiza:
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F=DC
En cuanto al Impuesto a las Transacciones y el Impuesto sobre las Utilidades de las Empresas, los
clculos se efectuaron en captulos anteriores.
Flujo Actual: Proviene de la diferencia entre fuentes y usos e indica si la Empresa tiene Liquidez o
iliquidez en un tiempo determinado ( mes, trimestre, semestre, ao ). La Liquidez se entiende como
la capacidad de cumplir adecuadamente las obligaciones financieras y obtener dividendos. Puede
presentarse el caso que durante algn periodo el Proyecto no pueda atender el servicio de la
deuda o por el contrario que en ese mismo periodo se presente perdidas, no obstante que durante
toda su vida til tenga buenos resultados.
Si se diera esta situacin, cuando pase el periodo critico el Proyecto cubrir sus obligaciones
financieras, pero ello implica que aparte del Financiamiento destinado a cubrir todas las
Inversiones, habr que prever un Financiamiento adicional para los periodos crticos hasta salir de
esa etapa.
Flujo Acumulado: Ensea en que periodo se podr contar con dinero propio una vez cubierto los
posibles dficit acumulados. El dficit es el resultado negativo de la diferencia entre ingresos y
egresos.
A manera de ilustracin, en la corriente de fuentes se consigna de manera separada el respectivo
Impuesto que grava a las ventas, asimismo en la corriente de usos el IVA compras se muestra
fuera para cada una de las adquisiciones. Este tratamiento ayuda a precisar el importe exacto del
Impuesto y distinguir los costos netos de Inversin y produccin. En general, el Flujo de fuentes y
uso de fondos permite apreciar la capacidad para generar recursos monetarios disponibles luego
de cubrir las obligaciones financieras asumidas por el Proyecto.
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Pago IVA:
La liquidacin del IVA resulta de la diferencia entre el Debito y Crdito Fiscal Acumulado. Si en
determinado periodo el Crdito Fiscal es mayor al Debito Fiscal, significa que no deber
transferirse suma alguna al Fisco, por el contrario el Crdito Fiscal no cubierto puede ser deducido
en meses posteriores.
El IVA que se paga al Estado proviene de la diferencia entre el IVA ventas y el IVA compras. Las
ventas generan el Debito Fiscal y las compras el Crdito Fiscal que se recupera cuando se
transfiere al fisco el Impuesto retenido al comprador va factura. Para la cancelacin de este
Impuesto se deposita solo el monto resultante de la deduccin entre el Debito y el Crdito Fiscal,
tal como se observa en el siguiente cuadro:
No
INSTALACIN
0
1
2
OPERACION
DETALLE
420.00
441.00
441.00
441.00
205.00
205.00
205.00
205.00
236.00
236.00
236.00
Recuperacin de Crdito
3
4
-134
81.00
El IVA del momento cero se genera al comprar con fracturas los activos fijos y diferidos, constituyen
un crdito fiscal (IVA por compras) a favor del Proyecto que podr ser compensado con el IVA
ventas, correspondiente a periodos fiscales posteriores en el marco de las disposiciones legales. El
Crdito y Debito Fiscal del capital de trabajo se genera durante la etapa de operacin del Proyecto.
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La Norma Tributaria (D.S. 24051) especifica los gastos que son deducibles, entonces, para estimar
el Impuesto a las Utilidades y pagar al fisco, solo se consideraran aquellos costos explcitos y
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contables
que
son
reconocidos
por
las
instancias
tributarias,
lo
contrario
implicara
se
construye solo con fines de determinacin del Impuesto a las Utilidades. Pero, si no existiese esa
obligacin fiscal, entonces su formulacin no es necesaria.
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En la elaboracin de este cuadro se considera el costo financiero, vale decir el costo del capital
obtenido mediante prstamo. Su inclusin tiene efectos tributarios, toda vez que los intereses
pagados permiten disminuir la base imponible del Impuesto a las Utilidades, por lo tanto ayuda a
cancelar un monto menor por concepto del Impuesto a las Utilidades de las Empresas.
DETALLE
1
INGRESO TOTAL
2820.00
2922.50
2922.50
2922.50
2820.00
0.00
2992.50
0.00
2992.50
0.00
2992.50
0.00
2389.00
2389.00
2369.00
2349.00
a) Costo Fijo
899.00
899.00
879.00
859.00
Costo Administracin
Costo comercializacin
Costo Financiero
Amortizacin diferida
Depreciacin
Impuestos y Patentes
Materiales indirectos
Mano de Obra indirecta
Gastos generales
183.00
100.00
60.00
54.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
183.00
100.00
60.00
54.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
183.00
100.00
40.00
54.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
183.00
100.00
20.00
54.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
b) Costo Variable
1490.00
1490.00
1490.00
1490.00
Materia Prima
Costo comercializacin (distribucin)
Materiales directos
Mano de Obra directa
783.00
46.00
261.00
400.00
783.00
46.00
261.00
400.00
783.00
46.00
261.00
400.00
783.00
46.00
261.00
400.00
431.00
603.50
623.50
643.50
IMPUESTO TRANSACCIONES
97.20
19.55
UTILIDADES IMPONIBLE ( 3 4 )
333.80
583.95
623.50
643.50
83.45
145.98
155.87
160.87
UTILIDAD CONTABLE ( 5 6 )
250.35
437.97
467.63
482.63
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Este cuadro arroja informacin tributaria sin los efectos del costo financiero, ya que para fines de
Evaluacin se presume que no se incurrir a fuentes externas, vale decir al prstamo. Se supone
que el Proyecto se financiara con recursos propios. Del anlisis sobre el Estado de Perdidas y
Ganancias solo se excluyen los intereses pre-operativos, mantenindose sin variacin alguna los
dems datos.
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS (sin IVA)
CUADRO 5 - 4
OPERACIN
DETALLE
No.
INGRESO TOTAL
2820.00
2922.50
2922.50
2922.50
2820.00
0.00
2992.50
0.00
2992.50
0.00
2992.50
0.00
2314.00
2314.00
2314.00
2313.00
a) Costo Fijo
824.00
824.00
824.00
823.00
Costo Administracin
Costo comercializacin
Amortizacin diferida
Depreciacin
Impuestos y Patentes
Materiales indirectos
Mano de Obra indirecta
Gastos generales
183.00
100.00
39.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
183.00
100.00
39.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
183.00
100.00
39.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
183.00
100.00
38.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
b) Costo Variable
1490.00
1490.00
1490.00
1490.00
Materia Prima
Costo comercializacin (distribucin)
Materiales directos
Mano de Obra directa
783.00
46.00
261.00
400.00
783.00
46.00
261.00
400.00
783.00
46.00
261.00
400.00
783.00
46.00
261.00
400.00
506.00
678.50
678.50
679.00
IMPUESTO TRANSACCIONES
97.20
0.80
UTILIDADES IMPONIBLE ( 3 4 )
408.80
677.70
678.50
679.00
102.20
169.42
169.62
169.75
UTILIDAD CONTABLE ( 5 6 )
306.60
508.28
508.88
509.25
En ambos cuadros, la venta es la principal Fuente de ingresos del Proyecto. Para determinar el
ingreso sin IVA ya se conoce con anterioridad.
Se incluye el rubro de otros ingresos para valorizar la venta de activos y subproductos del Proyecto
(si los hubiese). Se entiende por subproducto a un bien secundario que proviene de un mismo
proceso de produccin donde se elabora el o los productos principales.
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Por ejemplo, un Proyecto cuyo producto principal es el azcar, tendr como subproducto el bagazo
de la caa de azcar; la venta de ese subproducto constituye un ingreso adicional para el Proyecto.
As mismo la venta de algn activo representara en su momento un ingreso para el Proyecto.
La diferencia de los ingresos con los costos totales da como resultado la Utilidad antes de
Impuestos. Cuando los ingresos son superiores a los costos se dice que existe Utilidad. Si los
ingresos son menores a los costos se habla de perdida.
Para la determinacin de la Utilidad imponible se considera el Impuesto a las Transacciones (I.T).
esta obligacin fiscal es un gasto deducible solo si el tributo se paga efectivamente al fisco. Cabe
hacer notar que el primer ao de operaciones la Empresa de nueva constitucin cancelar
efectivamente el I.T sin opcin de compensacin por no existir importe alguno al Impuesto a las
Utilidades.
El Impuesto a las Utilidades de las Empresas (IUE) liquidado y pagado por periodos anuales es
considerado como pago a cuenta del I.T, a partir del primer mes posterior a aquel en que se
cumpli con la presentacin jurada y pago del Impuesto sobre las Utilidades de las Empresas y
hasta su total agotamiento, momento en que el I.T deber ser pagado sin reduccin alguna (Ley
1606, Art. 77)
En los hechos se paga uno de los dos Impuestos: Si el IUE resulta con montos superiores frente al
IT, entonces se cancela solo el IUE. Por el contrario si el IT es mayor que el IUE se cancela
nicamente el IT, si en un determinado ao el IUE fuera mayor al IT y no pudiera ser compensado,
el saldo se consolida a favor al fisco, sin derecho a reintegro o devolucin.
En el ejemplo que esta presente en el primer cuadro, el primer ao se cancela en su integridad el
importe del IT que alcanza a 97.20 u.m. (por razones explicadas en prrafos anteriores) sin
derecho a compensacin, pero, el IT efectivamente pagado durante el ao 1 es considerado como
gasto deducible para el calculo de la Utilidad antes de Impuestos, sobre cuyo resultado se aplica la
taza del IUE establecido de esta forma el monto a cancelar por concepto de Utilidades.
En el mismo ao del mismo cuadro el IUE a pagar es de 83.45 u.m. este importe se considera
como pago a cuenta del Impuesto a las Transacciones que se origina en la siguiente gestin, vale
decir en el ao 2. El ejercicio nos ensea que el ao 2 ( Cuadro 53), efectivamente se tendr que
cancelar la suma de 19.55 u.m. por concepto del IT, monto que proviene de la diferencia del IT
generado
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- 160 -
promulgacin de la Ley 1606 y tiene una alcuota del 25% que grava con la Empresas tanto
publicas como privadas, entendiendo como Empresa a toda unidad econmica que coordine
factores de produccin, inclusive las de carcter unipersonales.
Utilidad Contable: Es el importe que queda a favor del Proyecto y corresponde a la diferencia de
los ingresos con el costo total de produccin y de los Impuestos a las Transacciones y Utilidades.
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- 161 -
( + ) INGRESOS
( - ) COSTOS FIJOS
( - ) COSTOS VARIABLES
( - ) DEPRECIACION
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- 162 -
( + ) INGRESOS
( - ) COSTOS FIJOS
( - ) COSTOS VARIABLES
( - ) DEPRECIACIN
( - ) INTERESES POR PRESTAMOS
( - ) AMORTIZACIN
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- 163 -
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- 164 -
PROYECTOS ACEPTADOS
Los Proyectos de Inversin publicas o privadas son aceptados para el Financiamiento de crdito
cuando los indicadores de Evaluacin arrojan los siguientes resultados:
VAN > 0
TIR > 1
B/C > 1
El primer indicador, significa que los beneficios proyectados son superiores a sus costos; mientras
que el segundo, significa que la tasa interna de rendimiento es superior a la tasa bancaria o tasa
corriente; por ultimo el tercero ilustra que los beneficios generados por los Proyectos son mayores
a los costos incurridos de implementacin.
PROYECTOS POSTERGADOS:
Los Proyectos de Inversin publico o privado son postergados cuando los indicadores arrojan los
siguientes resultados:
VAN = 0
TIR = 1
B/C = 1
En este caso, los beneficios y costos de los Proyectos estn en equilibrio, por tanto, se recomienda
corregir algunas variables como mercado, tecnologa, Financiamiento e Inversin.
PROYECTOS RECHAZADOS:
Los Proyectos de Inversin son rechazados cuando los indicadores arrojan los siguientes
resultados:
VAN < 0
TIR < 1
B/C < 1
En este caso, significa que los Beneficios de los Proyectos son inferiores a sus Costos y la Tasa
Interna de Rendimiento es inferior a la Tasa Bancaria, siendo Rechazado definitivamente el
Proyecto.
Cabe destacar, que el Proyecto de Elaboracin y Evaluacin de Proyectos de Inversin publica y
privada se inicia con la identificacin de la idea o perfil del Proyecto, continua con la formulacin y
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- 165 -
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- 166 -
Evaluacin Financiera
Evaluacin Econmica
Evaluacin Social
Los tres tipos de Evaluacin de Proyectos tiene un campo de accin ya definido, en cuyo proceso
de medicin utilizan tcnicas e indicadores de medicin en forma similar, existiendo diferencia en la
Evaluacin social de Proyectos el manejo de precios corregidos y/o precios sociales.
EVALUACIN FINANCIERA:
Es una tcnica para evaluar Proyectos que requieren de Financiamiento de crditos, como tal,
permite medir el valor financiero del Proyecto considerando el costo de capital financiero y el aporte
de los accionistas. Evaluar un Proyecto de Inversin desde el punto de vista financiero o
Empresarial consiste en medir el valor proyectado incluyendo los factores del Financiamiento
externo, es decir, tener presente las amortizaciones anuales de la deuda y los intereses del
prstamo en el horizonte de planeamiento.
Este tipo de Evaluacin permite comparar los beneficios que genera el Proyecto asociado a los
fondos que provienen de los prestamos y su respectiva corriente anual de desembolsos de gastos
de amortizacin e intereses.
La Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin se caracteriza por determinar las alternativas
factibles u optimas de Inversin utilizando los siguientes indicadores:
(1) El Valor Actual Neto Financiero (VAN)
(2) La tasa Interna de Retorno Financiero (TIR)
(3) Factor Beneficio / Costo (B/C)
Estos indicadores son suficientes para decidir la ejecucin o no ejecucin del Proyecto y su
posterior implementacin de la actividad productiva o de servicio.
Cabe destacar, que evaluar un Proyecto de Inversin bajo los principios de Evaluacin Financiera
consiste en considerar el costo del dinero en el tiempo y el valor de la emisin de las acciones de la
Empresa, cuyo procedimiento permite conocer la verdadera dimensin de la Inversin total frente a
los gastos financieros del Proyecto, que esta compuesto por la amortizacin anual de la deuda y la
tasa de inters de prstamo.
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- 167 -
EVALUACIN
FINANCIERA
GENERA COSTO FINANCIERO EN LAS ETAPAS DE PRE-OPERACIN
Y OPERACIN DEL PROYECTO
EVALUACIN ECONMICA:
Denominada tambin Evaluacin del Proyecto puro, tiene como objetivo analizar el rendimiento y
Rentabilidad de toda la Inversin independientemente de la fuente de Financiamiento. En este tipo
de Evaluacin se asume que la Inversin que requiere el Proyecto proviene de fuentes de
Financiamiento internas ( propias ) y no externas, es decir, que los recursos que necesita el
Proyecto pertenece a la entidad ejecutora o al inversionista. Examina si el Proyecto por si mismo
genera Rentabilidad; las fuentes de Financiamiento no le interesan.
Cuantifica la Inversin por sus precios reales sin juzgar si son fondos propios o de terceros, por lo
tanto sin tomar en cuenta los efectos del servicio de la deuda y si los recursos monetarios se
obtuvieron con costos financieros o sin ellos, hablamos de los intereses de pre-operacin y de los
intereses generados durante la etapa de operacin o funcionamiento del Proyecto.
Lo sealado se resume en el siguiente esquema:
EVALUACIN
ECONOMICA
- 168 -
VAN I O i 1
n
Fi
(1 t ) i
Donde:
IO : Inversin Inicial
Fi : Flujo neto anual
Si
t : tasa de actualizacin
n: aos de duracin del Proyecto
Qu es la tasa de actualizacin o de descuento?
Es aquella medida de Rentabilidad mnima exigida por el Proyecto y que permite recuperar la
Inversin inicial, cubrir los costos efectivos de produccin y obtener beneficios. La tasa de
actualizacin representa la tasa de inters a la cual los valores futuros se actualizan al presente.
La tasa de actualizacin o descuento a emplearse para actualizar los Flujos ser aquella tasa de
rendimiento mnima esperada por el inversionista por debajo del cual considera que no conviene
invertir. Cuando una persona o un grupo de personas invierten en un Proyecto lo hacen con la
expectativa de lograr un rendimiento aceptable. La Rentabilidad esperada ser favorable si es
superior a la tasa de referencia, ya que nadie pretender ganar por debajo de esta tasa, que puede
ser la tasa de oportunidad del mercado concebida esta como el mayor rendimiento que se puede
obtener si se invirtiera el dinero en otro Proyecto de riesgo similar disponible en ese momento.
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- 169 -
Para seleccionar la tasa adecuada no existe un criterio comn, algunos autores proponen el
empleo de la tasa de inters bancaria sobre prestamos a largo plazo, el ndice de inflacin mas una
prima de riesgo, el costo ponderado de capital, etc.
Si la tasa seleccionada es muy alta, entonces puede rechazarse Proyectos que tengan buenos
retornos, por otro lado, una tasa que sea muy baja puede dar lugar a aceptar Proyectos que en los
hechos conduzcan a perdidas econmicas. Se puede usar como el valor de la tasa de
actualizacin al TREMA, el cual es la tasa de Rentabilidad mnima atractiva.
La tasa seria empleando el costo ponderado del capital, en otros trminos, tomando en cuenta el
monto del prstamo multiplicado por una tasa bancaria de prstamo a largo plazo y el monto del
capital propio multiplicado por una tasa bancaria que se obtiene en un deposito a plazo fijo, de
manera que se toma en cuenta el costo de oportunidad. De la siguiente manera:
30% Capital Propio = Tasa de inters anual de un DPF es del 7%
70% Prstamo = Banco tiene una tasa anual de prestamos a largo plazo de un 17%
- 170 -
El procedimiento para determinar la TIR es igual al utilizado para el calculo del VAN; para
posteriormente aplicar el mtodo numrico mediante aproximaciones sucesivas hasta acercarnos a
un VAN = 0, o por interpolacin o haciendo uso de calculadoras programables que pueden calcular
variables implcitas en una ecuacin.
Para el calculo se aplica la siguiente formula del VAN:
Fi
0
(1 t ) i
n
Fi
I O i 1
0
(1 TIR )i
VAN I O i 1
n
Una forma practica de operacionalizar lo anterior es mediante el tanteo, llamado tambin por
aproximaciones sucesivas, su manejo supone encontrar un VAN positivo y uno negativo a tasas
distintas. Si con la tasa de descuento escogida el VAN resultante continua positivo, entonces habr
que repetir el calculo con una i mayor hasta hallar un VAN negativo.
Obtenido un VAN positivo y otro negativo, se procede a la aproximacin dentro de estos mrgenes
hasta encontrar un VAN igual o cercano a cero, con lo que se arriba mas rpidamente a la TIR ( la
precisin es mayor cuando mas se aproxima a cero).
Para el calculo se aplica la siguiente formula de interpolacin lineal:
TIR i1 i2 i1
VAN 1
VAN 1 VAN 2
Donde:
i1 : Tasa de actualizacin del ultimo VAN POSITIVO
i2 : Tasa de actualizacin del primer VAN NEGATIVO
VAN1 : Valor Actual Neto, obtenido con i1
VAN2 : Valor Actual Neto, obtenido con i 2
Si se diera el siguiente caso en el cual con ambos indicadores ya estudiados, tuviramos las
siguientes alternativas para cierto Proyecto:
ALTERNATIVA
VAN
TIR
1000
25%
580
30%
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- 171 -
690
19%
325
17%
YBn
YB1
YB2
............
1
2
B
(1 i ) ( 1 i )
(1 i ) n
C I C1 C2 ............ Cn
O
( 1 i )1 (1 i ) 2
(1 i ) n
Donde:
YB1 : Ingreso Bruto en el periodo uno, y as sucesivamente.
I0 : Inversin Inicial
C1 : Costo Total en el periodo uno, as sucesivamente
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- 172 -
( 1+ i ) : Factor de Actualizacin.
n : Periodos (aos)
La relacin B/C solo entrega un ndice de relacin y no un valor concreto, adems no permite
decidir entre Proyecto alternativos.
(5.1)John Canada, Tcnicas de anlisis econmico para administradores e Ingenieros.Mxico: Diana, 1978, p.223
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- 173 -
Se defini el Riesgo de un Proyecto como la variabilidad de los Flujos de caja reales respecto a los
estimados. Ahora corresponde analizar las formas de medicin de esa variabilidad como un
elemento de cuantificacin del riesgo de un Proyecto.
La falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se pueden asociar normalmente
a una distribucin de probabilidades de los Flujos de caja generados por el Proyecto.
Su representacin grafica permite visualizar la dispersin de los Flujos de caja, asignando un
riesgo mayor a aquellos Proyectos cuya dispersin sea mayor. Existen, sin embargo, formas
precisas de medicin que manifiestan su importancia principalmente en la comparacin de
Proyectos o entre alternativas de un mismo Proyecto. La mas comn es la desviacin estndar,
que se calcula mediante la expresin:
AX A PX
X 1
n
Donde:
Ax : Es el Flujo de Caja de la posibilidad x
Px : Es su probabilidad de ocurrencia
_
A AX PX
X 1
Si A correspondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo se elegir al
Proyecto que exhiba al mayor valor esperado. Mientras mayor sea la dispersin esperada de los
resultados de un Proyecto, mayores sern su desviacin estndar y su riesgo.
Para la determinacin del valor esperado y de la desviacin estndar, supngase la existencia de
un Proyecto que presente la siguiente distribucin de probabilidades de sus Flujos de caja
estimados:
X
PROBABILIDAD
Px
FLUJO DE CAJA
Ax
0.30
2000
0.40
2500
0.30
3000
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- 174 -
Px(Ax)
0.30 (2000) = 600
0.40 (2500) = 1000
0.30 (3000) = 900
A = 2500
Reemplazando
AX A
( A X A )2
( A X A )2 * P X
AX A
150000
2000-2500
-500
250000
2500-2500
( 0 ) 0.40 = 0
3000-2500
+500
250000
Varianza =
150000 387.30
Si hubiese otra alternativa de Inversin cuya desviacin estndar fuese mayor que $387.30, su
riesgo seria mayor, puesto que estara indicando una mayor dispersin de sus resultados. La
desviacin estndar, como se vera luego, se utiliza para determinar la probabilidad de ocurrencia
de un hecho. No es adecuado utilizar como nica medida de riesgo, porque no discrimina la
funcin del valor esperado. De esta forma, dos alternativas con valores esperados diferentes de
sus retornos netos de caja pueden tener desviaciones estndares iguales, requiriendo una
medicin complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo.
El coeficiente de variacin es, en este sentido, una unidad de medida de la dispersin relativa, que
se calcula por la expresin:
A
An cuando dos alternativas pudieran presentar desviaciones estndares iguales, si los valores
esperados de sus Flujos de caja son diferentes, este procedimiento indicara que mientras mayor
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- 175 -
387.30
0.15
2500
Se llama anlisis de sensibilidad al procedimiento que ayuda a determinar cuanto varan (que tan
sensible son) los indicadores de Evaluacin, ante cambios de algunas variables del Proyecto.
Una forma sencilla para efectuar un anlisis de sensibilidad es aquella que modifica una por una
las variables mas relevantes, como el precio del producto, la cantidad productiva y vendida, el
costo de los materiales directos e indirectos, el costo del capital, el monto de las Inversiones, etc.
Esta forma de calculo de la sensibilidad del Proyecto implica elaborar nuevos Flujos de caja.
Es aconsejable realizar el anlisis de sensibilidad para ver cuanto afectara a la Rentabilidad del
Proyecto si se verifica, por ejemplo, la disminucin o el incremento en el precio de venta del bien
por el Proyecto, si se produce un aumento o disminucin en los costos de produccin o una
variacin en la tasa de descuento, etc. En general la Rentabilidad del Proyecto puede cambiar por
una variacin de los ingresos y egresos o ambos.
El cambio en los ingresos puede presentarse por una modificacin en el precio de venta del
producto ofrecido por el Proyecto. Por su lado, los egresos variaran si se modifican los precios
unitarios de compra de los recursos que requiere el Proyecto para el ciclo productivo. Pero si
cambia el volumen de produccin (numero de unidades producidas), entonces los ingresos y
egresos varan en forma simultanea.
El anlisis de sensibilidad esta orientado a comprobar hasta que punto el Proyecto puede mantener
su Rentabilidad ante cambios en las variables, pero no es necesario analizar todas las variables,
basta considerar aquellas que mas influyen en el Proyecto. Los porcentajes a aplicarse
dependern del grado de sensibilidad a los cambios de cada variable. No es posible realizar
cambios simultneos en mas de una variable, solo se toma una variable.
Para realizar un anlisis de sensibilidad la variable a modificar, debe ser un componente importante
de la estructura de ingresos o costos del Proyecto y que exista incertidumbre en cuanto al
comportamiento futuro de los valores de la variable sensible. Una vez identificada la variable a
sensibilizar, debe repetirse el calculo de los aspectos econmicos y financieros del Proyecto desde
el principio, siguiendo el procedimiento adoptado en el presente texto.
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- 176 -
OPERACIN
DETALLE
1
899.00
899.00
879.00
859.00
Costo Administracin
Costo comercializacin
Costo Financiero
Amortizacin diferida
Depreciacin
Impuestos y Patentes
Materiales indirectos
Mano de Obra indirecta
Gastos generales
183.00
100.00
60.00
54.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
183.00
100.00
60.00
54.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
183.00
100.00
40.00
54.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
183.00
100.00
20.00
54.00
80.00
10.00
174.00
100.00
138.00
COSTO VARIABLE
1568.30
1568.30
1568.30
1568.30
861.30
46.00
261.00
400.00
861.30
46.00
261.00
400.00
861.30
46.00
261.00
400.00
861.30
46.00
261.00
400.00
COSTO FIJO
Materia Prima (
)
Costo comercializacin (distribucin)
Materiales directos
Mano de Obra directa
COSTO TOTAL ( 1 + 2 )
2467.30
2467.30
2447.30
2427.30
) Se asume que hubo un incremente en el precio de adquisicin de la materia prima en el orden del 10%
Con la informacin del cuadro precedente se elaboran los sucesivos cuadros hasta llegar al Flujo
de Caja Econmico y Financiero, sobre cuyos resultados se aplican los indicadores de Evaluacin
para medir la Rentabilidad del Proyecto, de acuerdo a los criterios presentados en captulos
anteriores.
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- 177 -
__
At
VE VAN
Io
t
t 1 ( 1 i )
Donde i es la tasa de descuento libre de riesgo. La desviacin estndar de la distribucin de
probabilidades de este valor actual neto es:
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- 178 -
t2
2t
x 1 ( 1 i )
n
X 1
AX A PX
(1 i ) 2t
t 1
Es posible calcular la probabilidad de que el VAN sea superior o inferior a cierto monto de
referencia. Para ello se resta el valor esperado del valor actual neto calculado en la expresin del
VE (VAN), de este valor de referencia y se divide su resultado por la desviacin estndar. Esto es:
X VE (VAN )
Ejemplo # 1:
Supngase la existencia de una propuesta de Inversin que requiere en el momento cero de
$100000. los Flujos de caja futuros se proyectan a tres periodos con las siguientes probabilidades
de ocurrencia:
Periodo 1
Periodo 2
Periodo 3
Probabilidad
Flujo de Caja
Probabilidad
Flujo de Caja
Probabilidad
Flujo de Caja
0.30
40000
0.30
30000
0.30
20000
0.40
50000
0.40
40000
0.40
30000
0.30
60000
0.30
50000
0.30
40000
- 179 -
$30000. De acuerdo con la ecuacin del valor esperado del VAN es, para una tasa libre de riesgo
del 6% de $7958.
Al utilizar la ecuacin de la desviacin estndar, puede obtenerse esta desviacin alrededor del
valor esperado, de la siguiente forma:
7746
(1.06)
t 1
2t
18490
Se deja como constante los 7746, por cuanto la distribucin de probabilidades de todos los
periodos tiene la misma dispersin en relacin con los valores esperados y, por tanto, sus
desviaciones estndares son iguales. Si se deseara calcular la probabilidad de que el VAN de este
Proyecto fuese igual o menor a cero, se utiliza la ecuacin que permite hallar el valor de Z, con lo
que se obtiene:
0 7958
0.43
18490
Recurriendo a una tabla de distribucin normal, se obtiene que la probabilidad que se deseaba
averiguar corresponde aproximadamente al 33%.
Hasta ahora se ha supuesto que los Flujos de caja son independientes entre si a lo largo del
tiempo. Sin embargo, en la mayora de los Proyectos existe cierta dependencia entre los resultados
de los periodos. Es importante saber si existe o no dependencia entre los Flujos, por las
consecuencias que tienen sobre el anlisis del riesgo. Si los Flujos son dependientes, o sea, si
estn correlacionados a travs del tiempo, la desviacin estndar de la distribucin de
probabilidades de los valores actuales netos probables es mayor que si fueran independientes. A
mayor correlacin, mayor dispersin de la distribucin de probabilidades.
Los Flujos de caja estarn perfectamente correlacionados si la desviacin del Flujo de Caja de un
periodo alrededor de la media de la distribucin de probabilidades en ese periodo implica que en
todos los periodos futuros el Flujo de Caja se desviara exactamente de igual manera.
La desviacin estndar de los Flujos de caja perfectamente correlacionados de un Proyecto se
calcula aplicando la siguiente expresin:
n
t 0
t
(1 i )t
Utilizando el mismo ejemplo anterior, se incorporan sus valores en esta ecuacin, para calcular la
siguiente desviacin estndar:
t 1
7746
20705
(1.06)t
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- 180 -
Esto confirma que cuando los Flujos de caja no se encuentran perfectamente correlacionados, la
desviacin estndar y el riesgo son mayores que cuando existe independencia entre ellos.
DEMANDA
PROBABILIDAD
200000
0.10
250000
0.25
300000
0.35
350000
0.15
400000
0.10
450000
0.05
Al mismo tiempo, supngase que la participacin en el mercado para el Proyecto, sea tambin una
variable incierta, para la cual se estima la siguiente distribucin de probabilidades:
PARTICIPACION
PROBABILIDAD
0.08
0.26
0.09
0.22
0.10
0.16
0.11
0.13
0.12
0.10
0.13
0.07
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- 181 -
0.14
0.05
0.15
0.01
Supngase, adems, que la demanda global del mercado esta correlacionada con la tasa de
crecimiento de la poblacin, que se estima en un 2% anual a futuro. El precio y los costos
asociados al Proyecto se suponen conocidos o menos incierto su resultado futuro.
El primer paso en la solucin consiste en expresar matemticamente el problema. En este caso, la
demanda por ao que podra enfrentar el Proyecto puede expresarse como:
D p Dg * p
Donde:
Dp : Corresponde a la demanda del Proyecto
Dg : Corresponde a la demanda global
p : Al porcentaje de participacin del Proyecto en el mercado
La tasa de crecimiento de la demanda se incorporara al final como un factor de incremento sobre la
demanda del Proyecto. Una forma alternativa es incorporarlo en la ecuacin anterior, lo que
permite obtener el mismo resultado pero con clculos mas complejos.
El siguiente paso del mtodo Monte Carlo es la especificacin de la distribucin de probabilidades
de cada variable. En el ejemplo, las variables que deben especificar su distribucin de
probabilidades son la demanda global del mercado y la participacin del Proyecto. En ambos casos
se deber posteriormente calcular la distribucin de probabilidades acumulada y la asignacin de
rangos de nmeros entre 0 y 99 ( o sea, 100 nmeros). A continuacin se muestra estos clculos
para las dos variables en estudio.
Demanda Global
Distribucin de
Probabilidades
Probabilidades
Acumuladas
Asignacin Nos.
Representativos
200000
0.10
0.10
- 09
250000
0.25
0.35
10
- 34
300000
0.35
0.70
35
- 69
350000
0.15
0.85
70
- 84
400000
0.10
0.95
85
- 94
450000
0.05
1.00
95
- 99
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- 182 -
Participacin del
Mercado
Distribucin de
Probabilidades
Probabilidades
Acumuladas
Asignacin Nos.
Representativos
0.08
0.26
0.26
01 - 25
0.09
0.22
0.48
26 47
0.10
0.16
0.64
48 63
0.11
0.13
0.77
64 76
0.12
0.10
0.87
77 86
0.13
0.07
0.94
86 93
0.14
0.05
0.99
94 98
0.15
0.01
1.00
99
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- 183 -
NMERO ALEATORIO
VALOR
PRUEBA
DEMANDA
GLOBAL
PARTICIPACIN
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
23
14
97
43
49
7
61
57
97
72
97
25
11
54
97
74
80
76
31
35
24
73
2
16
44
75
16
26
12
1
25
0
88
53
11
98
68
25
50
49
5
38
11
93
36
43
31
9
93
61
89
81
15
87
31
36
54
9
57
4
95
62
83
96
32
55
67
26
62
87
0
28
34
25
7
9
33
25
7
9
DEMANDA
GLOBAL
250000
250000
450000
300000
300000
200000
300000
300000
450000
350000
450000
250000
250000
300000
450000
350000
350000
350000
250000
300000
250000
350000
200000
250000
300000
350000
250000
250000
250000
200000
250000
200000
400000
300000
250000
450000
300000
250000
300000
300000
PARTICIPACIN
0.08
0.09
0.08
0.13
0.09
0.09
0.09
0.08
0.13
0.10
0.13
0.12
0.08
0.13
0.09
0.09
0.10
0.08
0.10
0.08
0.14
0.10
0.12
0.14
0.09
0.10
0.11
0.09
0.10
0.13
0.08
0.09
0.09
0.08
0.08
0.08
0.09
0.10
0.08
0.08
VALOR
DEMANDA
PROYECTO
20000
22500
36000
39000
27000
18000
27000
24000
58500
35000
58500
30000
20000
39000
40500
31500
35000
28000
25000
24000
35000
35000
24000
35000
27000
35000
27500
22500
25000
26000
20000
18000
36000
24000
20000
36000
27000
25000
24000
24000
INGENIERIA ECONOMICA
REALIZADO POR: GONZALO RIOS DORIA MEDINA Y RONALD MORALES ZAPATA
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Basados en los resultados de las 40 pruebas aleatorias para cada variable, debe elaborarse una
distribucin de probabilidades para la demanda del Proyecto. El anlisis de la distribucin de
probabilidades acumuladas, permite determinar la probabilidad de que la demanda del Proyecto se
encuentre bajo determinado valor.
En el siguiente cuadro se aprecia, por ejemplo, que la probabilidad de que la demanda del
Proyecto sea menor o igual que 39999 unidades, es de un 92.5%
Rango Total de
Demanda
Observaciones
En el Rango
Distribucin de
Probabilidades
Probabilidad
Acumulada
15000 19999
5%
5%
20000 24999
12
30%
35%
25000 29999
10
25%
60%
30000 34999
5%
65%
35000 39999
11
27.5%
92.5%
40000 44999
2.5%
95%
45000 49999
0%
95%
50000 54999
0%
95%
55000 59999
5%
100%
60000 64999
0%
100%
Por otra parte, el valor esperado de la demanda del Proyecto para el primer ao es de 31150
unidades. Luego, si la tasa de crecimiento estimada fuese de un 2% anual, podra esperarse una
demanda para el Proyecto de:
AO
DEMANDA
31150
31773
32408
33057
33718
INGENIERIA ECONOMICA
REALIZADO POR: GONZALO RIOS DORIA MEDINA Y RONALD MORALES ZAPATA