Academia, Revista Latinoamericana de Administracin, 36, 2006, 1-23.

Copyright 2006 de Cladea, http://administracion.uniandes.edu.co/links/academiarla.php

Constanza Carrillo
Universidad de Chile
Santiago, Chile
constanzacarrillo@hotmail.com

Jorge Nio
Universidad Adolfo Ibez
Santiago, Chile
jorge.nino@uai.cl

Informacin contenida
en el EVA: interpretacin y
evidencia emprica en Chile
EVAs information content:
interpretation and empirical
evidence from Chile

RESUMEN

Este trabajo analiza la relacin que existe entre el EVA (valor econmico agregado) y la rentabilidad de las acciones en Chile. Para ello, desarrolla un estudio
de eventos para las acciones componentes del IGPA. Los resultados sealan que
para la muestra estudiada (280 anuncios) existe una rentabilidad anormal positiva (negativa) en los das siguientes al anuncio, para aquellas empresas cuyo
EVA mejor (empeor) respecto al ao anterior. Esto significa que el uso del
EVA para evaluar a los ejecutivos es adecuado, ya que la evolucin de este indicador coincide con lo que sucede con la rentabilidad de mercado.
Cdigo JEL: G14.
Palabras clave: EVA (valor econmico agregado), retornos accionarios, eficiencia de mercado.
ABSTRACT

This paper uses an event study to analyze the relation between EVA (Economic
Value Added) and the profitability of Chilean stocks. The sample consists of 280
EVA announcements for stocks selected from the IGPA, a Chilean stock index.
The results show the existence of an abnormal positive (negative) performance
during the days following the announcement for the companies whose EVA

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increased (decreased) relative to the preceding year. The results support the use
of EVA to evaluate companies management teams because of the strong positive
correlation between EVA and stock returns.
Key words: EVA (economic value added), stock returns, market efficiency.
1. INTRODUCCIN

En el ltimo tiempo se ha popularizado el uso de un indicador llamado valor econmico agregado, o EVA (por sus siglas en ingls: Economic Value Added 1), que permite medir la capacidad de las empresas de crear valor para sus accionistas durante un perodo.
Dado que es cada vez ms frecuente encontrar qu parte de la remuneracin de los
ejecutivos se ha ligado a esta medida de desempeo global, gran parte de los esfuerzos de stos
se encaminan a satisfacer el valor del EVA establecido como meta.
Cabe preguntarse cmo afecta este comportamiento a la riqueza de los dueos de esa
empresa. Para responder este interrogante, se necesita interpretar adecuadamente el valor del
EVA, y entender la relacin emprica que existe entre la evolucin del EVA de una empresa, y
el comportamiento del precio de sus acciones en el mercado.
As, los objetivos de este trabajo son dos:
Desarrollar aspectos tericos relevantes del EVA.
Estudiar la relacin entre el EVA y la rentabilidad de las acciones de una empresa.
El trabajo comienza con la seccin 2, donde se discuten los aspectos tericos del EVA;
luego, en la seccin 3, se define la metodologa que se va a usar; la seccin 4 describe los resultados
obtenidos, y, por ltimo, en la seccin 5 se encuentran algunos comentarios sobre stos.
2.

DISCUSIN SOBRE ASPECTOS TERICOS IMPORTANTES DEL EVA

2.1. VAN y EVA

El valor econmico agregado (EVA) ha sido presentado como un indicador que permite tomar
mejores decisiones, optimizando de esta forma la gestin de una empresa.
Para saber si una decisin es mejor que otra, hay que medirla con relacin a la funcin
que se desea maximizar. La literatura financiera deja en claro que dicha funcin es el valor de
la empresa, entendiendo por ello el valor presente de los flujos futuros de fondos que la empresa es capaz de generar.

EVA es una marca registrada por Stern Stewart & Company.

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Con esto en mente, una estrategia ser mejor que otra si el valor de la empresa es mayor
al seguir la primera. La herramienta habitualmente usada en finanzas para definir si una estrategia es conveniente, es el valor actual neto (VAN)2. Si el VAN es positivo, significa que el
valor actual de la riqueza aumenta al realizar la nueva estrategia. Al comparar dos estrategias
excluyentes, debera escogerse aquella que genere un mayor VAN.
El VAN corresponde a la riqueza generada por el proyecto, despus de descontar el
retorno exigido a la inversin, y es equivalente a la utilidad en exceso de la exigida a ese
proyecto, tambin conocida como utilidad econmica del proyecto.
El EVA es un indicador que pretende medir la creacin de valor durante un perodo
especfico. Para ello, compara el resultado realmente obtenido por la organizacin, con el que
debera haberse logrado, si los recursos se hubieran invertido en una actividad de similar nivel
de riesgo. Una forma de expresarlo es:
EVA =

Utilidad operacional antes de intereses

Valor de inversin en activos3 * Tasa exigida
y despus de impuestos

Como se puede apreciar, el EVA corresponde a la diferencia entre la utilidad generada

por la empresa, y el costo alternativo de los recursos empleados para lograr esa utilidad.
Es decir, es la utilidad que supera el costo alternativo de la inversin.
El costo alternativo utilizado en el clculo del EVA puede determinarse a partir de:
a) El valor contable de la inversin, o
b) El valor de mercado de esa inversin.
Se analizar la relacin entre el VAN del proyecto y los EVA, para ambas posibilidades.
Para ello, se considera un proyecto en el que slo existen resultados operacionales. As,
la utilidad despus de impuestos es igual a la utilidad operacional despus de impuestos. La
nica diferencia entre la utilidad despus de impuestos, y el flujo de caja, es la depreciacin del
perodo. En el ltimo perodo, los activos se venden al valor residual, por tanto, la utilidad
despus de impuestos es igual al flujo de caja, menos la depreciacin de ese perodo, menos el
valor residual.

2
El VAN corresponde al valor de los flujos futuros, menos la inversin inicial, es decir, corresponde al aumento real de riqueza, medido en valor actual, que genera un proyecto.
3
En rigor, para que el costo alternativo est correctamente determinado, debe calcularse slo sobre
la inversin que exige retornos. La rentabilidad que generen los activos de la empresa, deber repartirse
entre el patrimonio, y la deuda que genera intereses. Por tanto, la inversin a considerar en el clculo no
incluye la deuda que no genera intereses, como crditos otorgados por proveedores (en realidad, el pago de
intereses a esta deuda est incluido como un mayor costo en el resultado de la operacin). A esta inversin,
a la que se le ha restado la deuda que no genera intereses, se le conoce en la literatura como capital empleado o activos netos. En el desarrollo del trabajo emprico se utilizaron los activos netos, tanto para el valor de
la inversin, como para el clculo del CCPP.

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Io
0

F1

F2

F3

Fn

Donde:
Io = inversin inicial.
Fi = flujo del ao i.
Sean:
di = depreciacin del perodo i.
VR = valor residual.
Utilidadi despus de impuestos = Fi di, para todo i = 1, 2, n 1.
Utilidadn despus de impuestos = Fn dn VR.
r = tasa exigida.
Ntese que:
n

d + VR = Io

i=1
i

a) Usando el valor contable de la inversin

EVA1 F1 d1 rIo
EVA2 F2 d2 r (Io d1)
EVA3 F3 d3 r (Io d1 d2)

VA de EVA1 F1/(1 + r) d1/(1 + r) rIo/(1 + r)

VA de EVA2 F2/(1 + r)2 d2/(1 + r)2 rIo/(1 + r)2 + rd1/(1 + r)2
VA de EVA3 F3/(1 + r)3 d3/(1 + r)3 rIo/(1 + r)3 + rd1/(1 + r)3 + rd2/(1 + r)3

EVAk Fk dk r (Io d1 dk-1)

VA de EVAk Fk/(1 + r)k dk/(1 + r)k rIo/(1 + r)k + rd1/(1 + r)k + + rdk 1/(1 + r)k

EVAn Fn dn (1 + r)(VR + dn) VA de EVAn Fn/(1 + r)n (1 + r)dn/(1 + r)n (1 + r)VR/(1 + r)n

Suma de VA (los EVA) =

n

i=1

i=1

Fi/(1 + r)i di/(1 + r)i Io [1-(1 + r)-n + 1] VR/(1 + r)n - 1 rdn/(1 + r)n +
n-3

+ rdi/(1 + r)i[1 (1 + r)-n + i + 1]/r + rdn - 2/(1 + r)n - 1

i=1

Desarrollando y ordenando esta expresin, la suma de VA (los EVA) queda:

n
Fi/(1 + r)i Io, que es igual al VAN.

i=1

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b) Usando valor de mercado como inversin

Se considera que la inversin en k 1 (o al comienzo del ao k), es el VA de los flujos
futuros, desde k hasta n.
EVAi = Fi di r

ni+1

Fi + k - 1/(1 + r)k

k=1

para i = 1, 2, n 1.

EVAn = Fn dn VR r Fn/(1 + r)
Es fcil determinar que la simple suma de estos EVA es:
n

i=1

Fi/(1 + r)i Io, que es igual al VAN.

Del desarrollo anterior se puede colegir que el total de los EVA corresponde a la creacin
de riqueza del proyecto o negocio. Es evidente que si todos los EVA son positivos, cada uno de
ellos puede interpretarse como la creacin de riqueza durante el perodo correspondiente.
Si el VAN es positivo (negativo), significa que lo que entrega el proyecto durante su
vida til es ms (menos) que lo que se podra obtener en un negocio de similar nivel de riesgo.
En cambio, un EVA positivo (negativo) slo significa que lo que gener el negocio durante
este perodo fue mayor (menor) que lo que se le exiga.
2.2. Problemas para utilizar el EVA
2.2.1. Valores contables
Para que el EVA tenga sentido, es necesario que la utilidad del perodo corresponda a lo que se
deveng en ese lapso en trminos econmicos y que la inversin en activos considerada corresponda al valor de mercado de stos.
Si en el clculo del EVA se utiliza el valor contable de los activos, y ste es muy inferior
al valor de mercado de los mismos, se tendr una estimacin exagerada de la creacin de valor
durante el perodo. Por ejemplo, una empresa cuyos edificios estn totalmente depreciados en
la contabilidad, mostrar un EVA mayor a otra empresa de iguales caractersticas pero cuyos
edificios estn registrados a un valor similar al de mercado.
EVA tiene una mejor interpretacin cuando los valores usados para la inversin en
activos se aproximan a los de mercado, incluidos los intangibles (know how, capacidad empresarial, clientela y otros). En efecto, para una empresa financiada en su totalidad con patrimonio, el monto que realmente est invirtiendo el dueo de la empresa a comienzos de ao, es el
precio al que podra vender sus acciones en ese momento, es decir, corresponde al VA de los
flujos futuros esperados.
En resumen, para que el EVA tenga una interpretacin econmica ms acertada, es preciso realizar un anlisis acerca de la razonabilidad de las cifras usadas para la inversin en activos,
para verificar que no existan diferencias sustanciales con el valor aproximado de mercado.
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2.2.2. EVA y motivacin

Para controlar el problema de agencia entre los accionistas y el gerente, se plantea que es
necesario alinear los intereses personales de cada gerente con los de los accionistas, a travs
del esquema de incentivos. De esta forma, se recomienda ligar parte de las remuneraciones del
gerente a algn indicador relacionado al aumento de riqueza de los accionistas. As, es comn
entregar bonos sobre la base de las utilidades contables, por ejemplo.
Como se sabe, cualquier indicador usado para evaluar la gestin de una persona modifica
la conducta de ella. En realidad, si el esquema de incentivos se basa en un indicador cualquiera,
el individuo evaluado tender a realizar acciones que optimicen el valor del indicador.
2.2.2.1. Motivacin cuando todos los EVA de un sector son negativos

Dado que la tasa exigida se calcula a partir de un valor esperado, es muy posible que todas las
empresas de un determinado sector presenten los EVA negativos, debido a cambios en variables econmicas o polticas, como ha ocurrido en Chile en los ltimos aos.
En este caso, se cae en el problema de todo compromiso fijo pactado a priori, que no
considera las circunstancias del entorno. El ejecutivo sabe que aunque llegue a ser el mejor
entre sus pares (obtener el EVA menos malo, y aumentar su participacin de mercado, por
ejemplo), ser mal evaluado, por no lograr el valor meta para el EVA.
Esto genera incentivos para no esforzarse (total, igual ser mal evaluado). Y es, precisamente, en estas circunstancias cuando la direccin inteligente de una empresa puede marcar
una diferencia significativa con la competencia.
2.2.2.2. EVA negativo para maximizar VAN

Como se vio, lo que importa es la suma de los EVA, y no cada uno en particular. Es posible que
dada la estrategia de una empresa, el EVA de este perodo deba ser negativo (por ejemplo,
invertir en un proyecto que generar resultados en el largo plazo). Dicho de otra forma, la
maximizacin del VAN podra requerir un EVA negativo para este perodo.
El gerente es evaluado por la utilidad contable generada en el perodo, menos la inversin existente en activos por la tasa exigida. Si se presenta un proyecto que requiere una inversin hoy, pero genera beneficios a contar de dos aos ms, ste estar motivado a no realizarlo,
ya que durante el primer perodo empeorar el EVA.
Si el sistema de incentivos no considera este aspecto, y no realiza ajustes por plazo, el
ejecutivo estar orientado a maximizar el EVA de cada perodo, en vez de maximizar el VA de
la empresa, que es lo que quieren los accionistas.
2.2.2.3. Incentivos para manipular contabilidad

Si se utiliza el EVA como indicador bsico de la gestin del gerente de una empresa, a fin de
incentivar la creacin de riqueza por parte de ste, se agudiza el tema de las manipulaciones
contables, ya que al realizar pequeos ajustes en las cifras contables, es posible mejorar el
valor final del EVA.
6

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3. METODOLOGA PARA EL ESTUDIO DE LA RELACIN ENTRE EVA
Y RENTABILIDAD

3.1. Objetivo
Analizar relacin entre el indicador EVA y la rentabilidad de las acciones en Chile.
La evidencia internacional respecto a la relacin entre el EVA y la rentabilidad de las
acciones no es concluyente: Stewart (1994) afirma que el EVA es a lo menos 50% mejor que
otras variables contables para explicar los cambios de riqueza para los accionistas, Brewer,
Chandra y Hock (1999) afirman que el uso del EVA genera mejor congruencia de objetivos
que el uso de la rentabilidad sobre la inversin, mientras que Biddle, Bowen y Wallace (1997)
afirman que la utilidad del ejercicio tiene mayor contenido de informacin que el EVA, y Chen
y Dodd (1998) encuentran que el EVA no es mejor que la utilidad operacional para propsitos
de valuacin.
3.2. Estudio de eventos
En este caso, el evento a estudiar es la publicacin de los resultados contables, necesarios para
calcular el EVA.
Este estudio analiza si existe algn cambio en el comportamiento de la rentabilidad
anormal de las acciones alrededor del momento de la publicacin de los resultados contables
(definido como momento cero). En particular, se estudiar el comportamiento de la rentabilidad anormal acumulada para empresas cuyo EVA ha mejorado (buenas noticias), y para empresas cuyo EVA ha empeorado (malas noticias).
Para este trabajo se definen dos ventanas de eventos:
datos diarios desde el da 30 al da +20 en torno al anuncio, y
datos mensuales desde 9 meses (antes del anuncio) a +6 meses (despus del anuncio).
3.3. Datos
Para el estudio se consideraron los retornos accionarios anormales acumulados de las empresas transadas en el IGPA entre los aos 1994 y 2002, que mantuviesen estados financieros
anuales consolidados y que, adems, mantuvieran una presencia burstil promedio de un 70%
en el mercado accionario, esto nos llev a un total de 35 empresas. Aquellas con baja presencia
y sin estados financieros para el perodo seleccionado, fueron dejadas de lado para este estudio. Se trabaj con 280 anuncios de EVA. Las acciones utilizadas se detallan en el cuadro 1.

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Cuadro 1
Acciones seleccionadas para el estudio segn su presencia burstil.
RUT

Accin

94270000-8
91144000-8
61808000-5
96528990-9
96511530-7
96538080-9
91297000-0
91755000-K
90413000-1
90042000-5
96524320-8
90222000-3
96505760-9
90227000-0
90690000-9
90635000-9
98001000-7
88006900-4
91081000-6
94271000-3
92580000-7
89900400-0
90310000-1
94272000-9
91550000-5
91656000-1
91021000-9
92257000-0
96532830-0
98000400-7
91041000-8
79768170-9
93007000-9
84671700-5
70285500-4

Almendral
Andina
Aguas A
Banmdica
Calichera
Campos
Cap
Cementos
Cervezas
Cge
Chilectra
Cmpc
Colbun
Conchatoro
Copec
CTCA
Cuprum
Edelnor
Endesa
Enersis
Entel
Esval A
Gaseo
Gener
lansa
Inforsa
Madeco
Masisa
Oroblanco
Provida
San Pedro
Soquicom
SQM
Santa Isabel
Zofri

1994

1995

1996

100%
99%
94%
96%
97%
99%
100%
89%
100%
91%
100%
100%
100%
92%
100%
99%
98%
97%
100%
100%
100%
85%
95%
100%
100%
98%
96%
94%
99%
98%
100%
78%
98%
96%
98%

98%
96%
97%
94%
100%
99%
100%
90%
100%
92%
100%
100%
100%
95%
100%
100%
94%
99%
100%
100%
100%
96%
94%
100%
100%
100%
94%
96%
98%
97%
99%
94%
99%
96%
98%

91%
100%
84%
93%
100%
100%
100%
91%
94%
94%
100%
100%
100%
92%
100%
100%
99%
97%
100%
100%
99%
85%
93%
100%
100%
100%
86%
98%
100%
90%
100%
99%
100%
100%
98%

1997 1998 1999

77%
98%
67%
87%
98%
95%
99%
83%
96%
93%
100%
100%
100%
78%
100%
100%
99%
96%
100%
100%
100%
76%
92%
100%
100%
88%
86%
96%
100%
82%
100%
90%
98%
99%
100%

71%
87%
61%
61%
96%
88%
95%
80%
81%
74%
100%
100%
98%
80%
100%
100%
96%
87%
100%
100%
98%
77%
82%
100%
100%
70%
82%
88%
98%
63%
99%
71%
98%
69%
98%

96%
77%
73%
70%
96%
91%
95%
86%
82%
88%
100%
100%
99%
73%
100%
100%
96%
92%
99%
99%
100%
70%
88%
100%
98%
80%
86%
92%
98%
86%
98%
89%
99%
77%
100%

2000
100%
78%
56%
71%
84%
79%
98%
87%
89%
88%
100%
100%
98%
73%
100%
100%
95%
88%
100%
100%
100%
79%
92%
100%
98%
88%
94%
96%
92%
88%
98%
75%
100%
96%
88%

2001 2002 Promedio

99%
89%
77%
55%
75%
74%
93%
88%
87%
90%
89%
100%
99%
70%
100%
100%
98%
85%
100%
100%
100%
87%
92%
84%
100%
91%
97%
96%
88%
89%
97%
79%
100%
96%
54%

97%
86%
67%
48%
78%
72%
89%
71%
95%
92%
56%
97%
100%
90%
100%
100%
94%
76%
100%
100%
100%
75%
90%
54%
99%
90%
96%
97%
78%
92%
96%
69%
98%
84%
43%

92%
90%
75%
75%
92%
89%
97%
85%
92%
89%
94%
100%
99%
83%
100%
100%
97%
91%
100%
100%
100%
81%
91%
93%
99%
89%
91%
95%
95%
87%
99%
83%
99%
90%
86%

Para cada empresa en cada perodo, se calcul el EVA como se indica en el apartado siguiente.

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CONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIO

3.4.

Definicin de variables

3.4.1. Determinacin de EVA

EVA = NOPAT Inversin * (Costo de capital promedio ponderado)
Donde:
NOPAT: utilidad neta operacional antes de intereses y despus de impuestos.
Para el clculo de la utilidad neta operacional antes de intereses y despus de impuestos se
sumarn a la utilidad neta, los gastos financieros (GF) y su respectivo ahorro tributario por
la tasa impositiva de renta de primera categora aplicada a las sociedades (Tc)4, se rebajarn
las utilidades extraordinarias (UE) y se sumarn las prdidas extraordinarias (PE).
La utilidad neta operacional antes de intereses y despus de impuestos queda como sigue:

Inversin: son los activos netos mantenidos por la empresa durante un perodo. Por ejemplo, el EVA del ao 1994 considera los activos netos contables existentes al 31 de diciembre de 1993, entregados en la memoria anual.
Costo de capital promedio ponderado (CCPP): promedio del costo de oportunidad de la
inversin para los accionistas y prestamistas. Es un promedio ponderado de las rentabilidades
exigidas por las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa. Si a la deuda que
genera intereses se llama (B), al patrimonio (E), al valor total de la empresa (V), los costos
de la deuda se expresan como (Rb) (descontando el impuesto Tc), y los costos del patrimonio como (Re), se tiene:

Para el caso en estudio, el valor de la empresa (V) ser calculado como la deuda contable
ms el patrimonio burstil (Precio accin * N acciones al cierre anual) que mantiene la empresa
al final de cada perodo. Para el costo de la deuda (Rb), se consider las tasas de inters entregadas
por las empresas en sus memorias anuales en los siguientes tems del pasivo:

Obligaciones con bancos e instituciones financieras a corto plazo.

Obligaciones con bancos e instituciones financieras a largo plazo, porcin corto plazo.
Obligaciones a largo plazo con vencimiento a un ao.
Obligaciones con bancos e instituciones financieras a largo plazo.

4
Esta tasa ha sufrido variaciones en el tiempo, para el clculo se utiliz la que corresponda a cada
ao analizado.

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INFORMACIN CONTENIDA EN EL EVA: INTERPRETACIN Y EVIDENCIA EMPRICA EN CHILE

Obligaciones con pblico a corto plazo.

Obligaciones con pblico a largo plazo.
Si bien, la mayora de las empresas de la muestra entregan esta informacin, hay algunos casos en que las empresas no sealan las tasas correspondientes. En tal caso, se consideraron las tasas promedio de la industria a la cual pertenece cada empresa.
El costo del patrimonio (Re), es tambin conocido como la tasa exigida por los accionistas al invertir en una empresa dado un nivel de riesgo. Esta tasa se calcula a partir del modelo
de valoracin de activos de capital (CAPM) y queda expresada de la siguiente manera:

Donde:
Re: costo del patrimonio o tasa exigida por los accionistas. Es la mnima tasa que estn
dispuestos a recibir por invertir en algn proyecto.
Rf: tasa libre de riesgo, es aquella tasa que no posee riesgo alguno. En Chile se utilizan
los bonos del gobierno entregados por el Banco Central de Chile, ya que ante cualquier imprevisto ste cuenta con medidas alternativas para hacer frente a sus deudas, como lo son las alzas
impositivas. Para el estudio se consideraron los pagars reajustables con cupones (PRC) a
ocho aos, ya que son aquellos que poseen una menor correlacin con el mercado. Lo que se
pretende es que esta tasa no se vea afectada por los movimientos burstiles del mercado.
E(Rm): retorno de mercado esperado, es la rentabilidad estimada del portafolio de mercado, como proxy se utiliza la rentabilidad del IGPA5 (ndice general de precios accionarios).
E(Rm) Rf : premio por riesgo, es la diferencia entre el retorno de mercado y la tasa libre
de riesgo. Es el retorno adicional exigido por el accionista dado el nivel de riesgo que conlleva
un proyecto. Para el caso de estudio, se consider el premio por riesgo calculado en la investigacin desarrollada por Zurita y Fuentes (2003), donde se considera al mercado chileno como
un mercado emergente e inmaduro, por lo cual su premio por riesgo debe ser mayor que en los
mercados maduros. Los autores plantean una serie de modelos para la determinacin del premio por riesgo, siendo algunos no significativos para el caso chileno, llegando a la conclusin
de que no es posible considerar el riesgo global del modelo internacional del CAPM, sino que
es necesario incorporar riesgos especficos, tanto regionales como de pas y de esta manera
obtienen una proxy para el premio por riesgo. Usando el modelo Relative Standard Deviation
y asumiendo una tasa conservadora de premio por riesgo para Estados Unidos del 6%, el
premio por riesgo para Chile sera de un 8,5% anual.

Para mercados mundiales perfectamente integrados, el inversionista chileno debera considerar un

ndice que incluya todos los activos internacionales a los que tiene acceso. Sin embargo, an no se ha
llegado a esa etapa de integracin (vase la discusin relativa al premio por riesgo).
5

10

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIN, 36, 2006

CONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIO

: Beta del patrimonio de la empresa dado un nivel de endeudamiento, mide la

sensibilidad de la empresa ante cambios en el portafolio de mercado, reflejando el riesgo sistemtico, es decir, aquel que no es posible diversificar.

En este trabajo se aplic el modelo CAPM ex post, para lo cual se us la siguiente

regresin:

A fin de considerar la estabilidad de los beta en el tiempo (similar a lo hecho por Gregoire,
1995), se dividi la regresin en dos etapas, desde el ao 1994 al 1997 y 1998 al 2002, determinndose as betas para cuatro y cinco aos, respectivamente, con base en datos mensuales. A los betas
resultantes se les aplicaron tests de estabilidad mediante el cusum y cusum cuadrado para reflejar
aquellos cambios estructurales que se pudieran presentar en algunos perodos puntuales. Para aquellos que no presentaron inestabilidad, se consider el beta calculado por la regresin antes sealada.
En cambio, para los betas que mostraron una cierta inestabilidad en alguno de los perodos, se
consider pertinente llevar a cabo una nueva regresin que incorpora una variable dummie para
reflejar la inestabilidad. La nueva regresin qued expresada de la siguiente manera:

Los betas se presentan en el anexo 1.

La frmula de beta considera retornos accionarios basados en los precios de las acciones en estudio (Ri) y los retornos accionarios del mercado (Rm) para lo cual se consider el
fue ajustada
ndice IGPA (ndice general de precios accionarios). La determinacin
por dividendos y variaciones de capital:

Igualmente, la determinacin de Rm se hizo mediante un ajuste de dividendo y ganancia

de capital, como se muestra a continuacin:

CONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIN, CLADEA

11

INFORMACIN CONTENIDA EN EL EVA: INTERPRETACIN Y EVIDENCIA EMPRICA EN CHILE

A partir de las variables descritas, se determin la tasa de costo capital promedio ponderado (CCPP o WACC) que se presenta en el anexo 2.
En el anexo 3 se presentan los EVA calculados de acuerdo con lo anterior.
3.4.2. Determinacin de retornos accionarios anormales acumulados
Para realizar el estudio de eventos se requiere de una medida de retorno anormal. El retorno
anormal es el retorno real ex- post del ttulo, menos el retorno normal o esperado dentro de la
ventana de evento (Campbell, Lo y Craig, 1997). El retorno real es aquel retorno que se dio en
la prctica (observado), mientras que el retorno normal es aquel que se hubiese esperado si el
evento no hubiese sucedido. Este retorno fue determinado para cada empresa del estudio utilizando el modelo de mercado, el cual asume una relacin estable entre el retorno del portafolio
de mercado (Rm) y el retorno del ttulo. Esta metodologa es similar a la utilizada por Correa y
Nio (1996) para estudiar el anuncio de utilidades.
El retorno anormal es:

Por otra parte, se definen tres grupos de acciones:

Buenas noticias: el EVA real fue un 30% mayor al EVA del ao anterior.
Sin noticias: el EVA real fue mayor al 70% del EVA del ao anterior, y menor al 130%
del EVA del ao anterior.
Malas noticias: el EVA real fue un 30% menor al EVA del ao anterior.
Para cada grupo de acciones, se agregan los retornos anormales, a travs de un promedio simple para un perodo t del evento:

Finalmente, se determinan los retornos anormales acumulados, CAR (por Cumulative

Abnormal Return) para cada grupo, desde el primer da de la ventana (da 30 o mes 9) hasta
el ltimo da despus del anuncio (da 20 o mes 6).

12

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIN, 36, 2006

CONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIO

4. RESULTADOS

Como ya se mencion, se estudiaron 35 empresas, desde el ao 1994 al 2002. El ao 1994 no

se considera en el clculo, ya que la definicin de los grupos requiere comparar el EVA con el
del ao anterior. Desde 1995 se analizaron 280 anuncios, de los cuales 79 eran buenas noticias, 120 eran malas noticias y 81 eran sin noticias.

4.1. Retornos normales

En el caso de la base de datos diaria, los test t-student permiten rechazar la hiptesis nula de
que no existe relacin entre los retornos accionarios individuales y el retorno de mercado
(vase anexo 4).
En el caso de la base de datos mensual, los test t-student reflejaron, al igual que en el
caso anterior, que la muestra era estadsticamente significativa; es decir, los retornos de mercado explicaban los retornos de las acciones y, por ende, la hiptesis nula se vera rechazada
(vase anexo 5).
4.2. Retornos anormales
Se estimaron los retornos anormales en funcin del retorno real de mercado y de los retornos
normales calculados, y se acumularon segn lo explicado en el numeral 3.4.2. Los resultados
obtenidos se observan en los cuadros 2 y 3.
Para el caso de la base de datos diaria, se puede observar que el CAR en el ltimo da
(+20) llega a ser de 3,13% en el caso de las buenas noticias, 2,94% en el caso de las malas
noticias y 1,05% en el caso de las sin noticias (vase cuadro 2).
Al utilizar datos mensuales, los resultados son ms extremos y altos; en el ltimo mes
de estudio (mes 6), los resultados son los siguientes: buenas noticias obtiene un retorno
anormal acumulado de 6,47%, malas noticias uno de 5,75% y sin noticias uno de 2,21%
(vase cuadro 3).
Como se puede apreciar, para el grupo de buenas noticias se observan retornos anormales acumulados positivos, mientras que para el grupo de malas noticias, se observan retornos acumulados negativos.
Se observa que cuando se consideran datos mensuales (ventana ms amplia), es ms
clara la diferencia en los retornos anormales acumulados entre los distintos grupos.
Los resultados antes expuestos, se representan en las figuras 1 y 2.

CONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIN, CLADEA

13

INFORMACIN CONTENIDA EN EL EVA: INTERPRETACIN Y EVIDENCIA EMPRICA EN CHILE

Cuadro 2
Retornos anormales acumulados diarios.
Modelo de mercado
Da
-30
-29
-28
-27
-26
-25
-24
-23
-22
-21
-20
-19
-18
-17
-16
-15
-14
-13
-12
-11
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

14

Buenas noticias

CAR 1

0,0015553
0,0003710
0,0008450
0,0011147
-0,0016741
0,0019024
0,0027315
0,0008445
0,0011699
0,0026080
-0,0000229
0,0020772
-0,0004363
0,0006128
0,0001572
0,0020966
0,0023445
0,0002142
0,0017395
-0,0002026
0,0027625
0,0011092
0,0021965
-0,0025096
-0,0002517
-0,0026025
0,0027411
0,0022010
-0,0015080
-0,0039583
-0,0018231
-0,0015448
0,0005312
0,0009132
0,0029134
-0,0018108
0,0001574
0,0000950
0,0002591
0,0044526
0,0015400
-0,0007139
-0,0023813
0,0036162
-0,0004382
0,0010731
-0,0009756
-0,0045243
0,0066127
0,0003388
0,0027773

0,0015553
0,0019263
0,0027713
0,0038860
0,0022119
0,0041143
0,0068458
0,0076903
0,0088603
0,0114682
0,0114453
0,0135226
0,0130863
0,0136990
0,0138563
0,0159529
0,0182974
0,0185116
0,0202511
0,0200485
0,0228110
0,0239202
0,0261167
0,0236071
0,0233554
0,0207529
0,0234940
0,0256950
0,0241869
0,0202287
0,0184056
0,0168607
0,0173919
0,0183051
0,0212186
0,0194077
0,0195652
0,0196602
0,0199193
0,0243719
0,0259120
0,0251981
0,0228168
0,0264330
0,0259948
0,0270679
0,0260923
0,0215679
0,0281807
0,0285195
0,0312968

Malas noticias

0,0018742
0,0006620
0,0002078
-0,0046283
-0,0031259
-0,0002597
-0,0010311
0,0039679
-0,0009431
-0,0001066
0,0026428
-0,0007468
0,0009048
0,0012129
-0,0001942
-0,0005772
-0,0015608
-0,0012053
0,0001431
0,0031764
0,0009892
-0,0013126
-0,0014753
0,0012593
0,0016468
0,0000379
0,0013268
-0,0025935
-0,0033847
0,0026338
0,0002519
-0,0011910
-0,0060763
-0,0013237
-0,0007564
-0,0009825
0,0008745
-0,0007233
-0,0018208
-0,0032683
0,0000148
-0,0037796
0,0011879
-0,0010030
0,0019426
-0,0017239
-0,0031130
-0,0004232
-0,0001247
-0,0016257
-0,0052312

CAR 2
0,0018742
0,0025362
0,0027441
-0,0018843
-0,0050101
-0,0052698
-0,0063009
-0,0023330
-0,0032761
-0,0033827
-0,0007399
-0,0014868
-0,0005820
0,0006309
0,0004367
-0,0001406
-0,0017014
-0,0029068
-0,0027636
0,0004127
0,0014019
0,0000893
-0,0013860
-0,0001268
0,0015200
0,0015579
0,0028847
0,0002913
-0,0030934
-0,0004596
-0,0002078
-0,0013988
-0,0074751
-0,0087989
-0,0095553
-0,0105378
-0,0096634
-0,0103866
-0,0122074
-0,0154758
-0,0154610
-0,0192406
-0,0180527
-0,0190558
-0,0171132
-0,0188371
-0,0219501
-0,0223733
-0,0224980
-0,0241238
-0,0293550

Sin noticias

CAR 3

-0,0018189
0,0021598
-0,0013933
0,0003197
-0,0024659
-0,0043930
0,0008390
0,0019284
0,0032794
-0,0011090
-0,0048245
0,0015933
-0,0017621
-0,0009298
-0,0003733
0,0018148
-0,0014542
0,0005138
0,0025727
-0,0000012
0,0011060
0,0006214
0,0008458
0,0013709
0,0012566
0,0021256
0,0015187
0,0013287
0,0011860
-0,0003314
-0,0014404
-0,0021752
-0,0007709
-0,0001243
0,0069348
0,0005832
-0,0001426
0,0018041
0,0012857
-0,0039504
0,0012825
-0,0021670
0,0005544
0,0042425
0,0010087
0,0028684
-0,0004201
0,0000273
0,0017759
-0,0001143
-0,0061147

-0,0018189
0,0003409
-0,0010524
-0,0007328
-0,0031987
-0,0075917
-0,0067527
-0,0048243
-0,0015448
-0,0026538
-0,0074783
-0,0058850
-0,0076470
-0,0085769
-0,0089501
-0,0071353
-0,0085895
-0,0080758
-0,0055030
-0,0055042
-0,0043983
-0,0037769
-0,0029311
-0,0015602
-0,0003036
0,0018220
0,0033407
0,0046694
0,0058555
0,0055241
0,0040837
0,0019086
0,0011377
0,0010134
0,0079482
0,0085314
0,0083888
0,0101929
0,0114786
0,0075282
0,0088108
0,0066438
0,0071982
0,0114407
0,0124494
0,0153178
0,0148977
0,0149250
0,0167009
0,0165866
0,0104719

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIN, 36, 2006

CONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIO

Cuadro 3
Retornos anormales acumulados mensuales.
Modelo de mercado
Da

-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6

Buenas noticias

Malas noticias

Sin noticias

CAR 1

CAR 2

CAR 3

-0,0033810
0,0051822
0,0194140
0,0062545
-0,0025032
-0,0079724
-0,0042529
0,0325407
0,0077377
0,0067315
0,0104002
-0,0051891
-0,0138017
0,0073785
-0,0033811
0,0095446

-0,0033810
0,0018011
0,0212151
0,0274696
0,0249664
0,0169941
0,0127412
0,0452819
0,0530196
0,0597511
0,0701514
0,0649623
0,0511607
0,0585392
0,0551581
0,0647027

0,0002456
-0,0013157
-0,0066843
-0,0010535
0,0110768
0,0070085
-0,0220367
0,0089625
0,0017814
-0,0356820
-0,0045227
-0,0106337
-0,0074753
-0,0072443
0,0074097
0,0026384

0,0002456
-0,0010701
-0,0077544
-0,0088080
0,0022689
0,0092774
-0,0127593
-0,0037968
-0,0020154
-0,0376974
-0,0422201
-0,0528538
-0,0603291
-0,0675734
-0,0601637
-0,0575252

-0,0098813
-0,0115301
0,0140581
0,0107441
0,0111547
0,0107564
-0,0074428
0,0111492
0,0078209
0,0030861
0,0046901
-0,0008733
-0,0103363
-0,0076567
0,0024212
-0,0060427

-0,0098813
-0,0214115
-0,0073534
0,0033908
0,0145454
0,0253018
0,0178590
0,0290082
0,0368291
0,0399152
0,0446053
0,0437320
0,0333957
0,0257390
0,0281602
0,0221175

Figura 1
Retornos acumulados diarios de las empresas en estudio.

CONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIN, CLADEA

15

INFORMACIN CONTENIDA EN EL EVA: INTERPRETACIN Y EVIDENCIA EMPRICA EN CHILE

Figura 2
Retornos acumulados mensuales de las empresas en estudio.

5. COMENTARIOS

Llama la atencin que en el perodo analizado (1994-2002), el EVA de la mayor parte de las
empresas estudiadas sea negativo; sin embargo, este resultado coincide con los de otro estudio realizado en Chile para este indicador (Econsult, 2003), que abarca un perodo similar
(1999-2003).
Los resultados sealan que para la muestra estudiada existe una rentabilidad anormal
acumulada positiva en los das siguientes al anuncio de la utilidad anual, para aquellas empresas cuyo EVA mejor respecto al ao anterior, y una rentabilidad anormal acumulada negativa
en los das siguientes al anuncio de la utilidad anual, para aquellas empresas cuyo EVA empeor respecto al ao anterior.
Esto significa que el uso del EVA para evaluar a los ejecutivos en principio es adecuado, (ya que la evolucin de este indicador coincide con lo que sucede con la rentabilidad de
mercado), pero se deben considerar los problemas sealados en el numeral 2.2.2.
5.1. Resultados para ventana de 9 a +6 meses
Los resultados mensuales muestran que las acciones de las empresas que tuvieron un EVA
superior al del ao anterior, obtienen rendimientos anormalmente altos en los meses cercanos
al anuncio. A su vez, cuando el EVA es peor que el del ao anterior, los rendimientos anormales son negativos.
La mayor parte (alrededor del 92%) de la rentabilidad anormal positiva asociada con un
EVA superior al del ao anterior, se genera antes del anuncio, lo que es compatible con un
mercado eficiente. Es decir, no es posible obtener un retorno anormal significativo si se com16

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIN, 36, 2006

CONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIO

pran todas las acciones6 cuyo EVA fue mayor al del ao anterior, ya que esta noticia ha sido
capturada casi completamente por el precio de la accin antes de la publicacin de los resultados contables.
Tambin se puede observar que alrededor del 66% de la rentabilidad anormal negativa
asociada con un EVA inferior al del ao anterior, se genera antes del anuncio.
Ello significa que si al momento del anuncio se venden corto las acciones cuyo EVA fue
inferior al del ao anterior, slo se podra obtener algo as como un 2% de rentabilidad en 6
meses, y hay que recordar que esta cifra no considera los costos de transaccin, por lo que el
rendimiento real para el inversionista que realizara esta transaccin se reduce a casi cero.
5.2. Resultados para ventana de 30 a +20 das
Los resultados diarios parecen ms interesantes. Al igual que en los resultados mensuales,
existe una correspondencia entre el signo del cambio del EVA y la rentabilidad acumulada,
pero en este caso, existe un porcentaje importante del retorno anormal que se produce despus
del anuncio.
Aunque la mayor parte (alrededor del 59%) de la rentabilidad anormal positiva asociada con un EVA superior al del ao anterior, se genera antes del anuncio, en este caso, es posible
obtener un retorno anormal de 1,29% en los 20 das siguientes al anuncio, si se pudieran
comprar en el momento del anuncio todas las acciones cuyo EVA fue mayor al del ao anterior.
Tambin se puede observar que la mayor parte de la rentabilidad anormal negativa
asociada con un EVA inferior al del ao anterior, se genera despus de t = 0.
Ello significa que si se venden corto las acciones cuyo EVA fue inferior al del ao
anterior, se podra obtener algo as como un 2,9% de rentabilidad en 20 das, lo que an descontando costos de transaccin parece atractivo.
La evidencia presentada permite pensar que en Chile es posible definir una estrategia
de inversin que se base en el clculo del EVA a partir del anuncio anual de utilidades.
La regla es comprar inmediatamente despus del anuncio, aquellas acciones que superen el EVA del ao anterior, y vender las que presenten un EVA inferior al del ao anterior.
Segn los resultados obtenidos, esta estrategia genera rentabilidades anormales en los das
siguientes al anuncio.
As, el EVA podra utilizarse como un predictor para el rendimiento residual que se
produce despus del anuncio.

Jorge Nio es profesor titular de la Universidad Adolfo Ibez. Es Ingeniero en Informacin

y Control de Gestin y Contador Auditor de la Universidad de Chile, Santiago y tiene un
MBA de University of Rochester, en Nueva York. Sus intereses acadmicos comprenden los
temas de control de gestin, precios de transferencia y control financiero.
6
Se debe sealar que el portafolio utilizado para este estudio no se puede formar en la prctica, ya
que corresponde a una combinacin de acciones en diferentes aos...

CONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIN, CLADEA

17

INFORMACIN CONTENIDA EN EL EVA: INTERPRETACIN Y EVIDENCIA EMPRICA EN CHILE

Constanza Carrillo es consultora de empresas. Es Ingeniera Comercial, mencin en Administracin de Empresas y tiene un Magster en Finanzas de la Universidad de Chile, Santiago. Sus
intereses acadmicos comprenden temas de finanzas corporativas y recursos humanos.

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motivar a los empleados y crear valor. Madrid, Espaa: Grupo Editorial Norma, Intereses Generales.
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Trabajo presentado al IV Congreso Internacional de Finanzas 2004. Universidad de Santiago,
Chile. Revista Monetaria, 4 del 2005.

Recibido: 24/10/05
Revisin recibida: 30/11/05
Aceptado: 01/02/06

18

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIN, 36, 2006

CONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIO

Anexo 1
Betas empresas estudio (1994-2002).
Empresas

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

Almendral
Aguas A
Andina B
Banmdica
Calichera A
Campos
Cap
Cementos
Cervezas
Cge
Chilectra
Cmpc
Colbun
Conchatoro
Copec
Ctc A
Cuprum
Edelnor
Endesa
Enersis
Entel
Esval A
Gaseo
Gener
lansa
Inforsa
Madeco
Masisa
Oroblanco
Provida
San Pedro
Soquicom
Sqm B
Sta. Isabel
Zofri

1,16
0,89
1,34
1,02
1,50
1,31
1,29
1,10
1,30
0,94
0,86
1,23
0,84
0,52
1,51
1,20
1,17
1,13
0,98
0,81
1,45
1,33
1,30
1,22
1,37
1,58
1,50
1,40
1,10
1,22
0,98
1,26
1,11
1,30
0,84

1,16
0,89
1,34
1,02
1,50
1,31
1,29
1,10
1,30
0,94
0,86
1,23
0,84
0,52
1,51
1,20
1,17
1,13
0,98
0,81
1,45
1,33
1,30
1,22
1,37
1,58
1,50
1,40
1,10
1,22
0,98
1,26
1,11
1,30
0,84

1,16
0,89
1,34
1,02
1,50
1,31
1,29
1,10
1,30
0,94
0,86
1,23
0,84
0,52
1,51
1,20
1,17
1,13
0,98
0,81
1,45
1,33
1,30
1,22
1,37
1,58
1,50
1,40
1,10
1,22
0,98
1,26
1,11
1,30
0,84

1,16
0,89
1,34
1,02
1,50
1,31
1,29
1,10
1,30
0,94
0,86
1,23
0,84
0,52
1,51
1,20
1,17
1,13
0,98
0,81
1,45
1,33
1,30
1,22
1,37
1,58
1,50
1,40
1,10
1,22
0,98
1,26
1,11
1,30
0,84

1,16
0,89
1,34
1,02
1,50
1,31
1,29
1,10
1,30
0,94
0,86
1,23
0,84
0,52
1,51
1,20
1,17
1,13
0,98
0,81
1,45
1,33
1,30
1,22
1,37
1,58
1,50
1,40
1,10
1,22
0,98
1,26
1,11
1,30
0,84

1,16
1,50
1,44
0,93
1,05
1,10
1,55
1,10
0,90
1,37
0,42
1,12
1,37
0,52
1,00
1,20
1,48
1,13
1,00
0,74
1,45
1,33
1,21
1,39
0,85
1,34
1,50
1,40
1,04
1,22
0,69
1,14
0,78
1,00
1,13

1,16
1,50
1,44
0,93
1,05
1,10
1,55
1,10
0,90
1,37
0,42
1,12
1,37
0,52
1,00
1,20
1,48
1,13
1,00
0,74
1,45
1,33
1,21
1,39
0,85
1,34
1,50
1,40
1,04
1,22
0,69
1,14
0,78
1,00
1,13

1,16
1,50
1,44
0,93
1,05
1,10
1,55
1,10
0,90
1,37
0,42
1,12
1,37
0,52
1,00
1,20
1,48
1,13
1,00
0,74
1,45
1,33
1,21
1,39
0,85
1,34
1,50
1,40
1,04
1,22
0,69
1,14
0,78
1,00
1,13

1,16
1,50
1,44
0,93
1,05
1,10
1,55
1,10
0,90
1,37
0,42
1,12
1,37
0,52
1,00
1,20
1,48
1,13
1,00
0,74
1,45
1,33
1,21
1,39
0,85
1,34
1,50
1,40
1,04
1,22
0,69
1,14
0,78
1,00
1,13

CONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIN, CLADEA

19

INFORMACIN CONTENIDA EN EL EVA: INTERPRETACIN Y EVIDENCIA EMPRICA EN CHILE

Anexo 2
Costo capital promedio ponderado (CCPP o WACC) (1994-2002).
Empresas

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

Almendral
Aguas A
Andina B
Banmdica
Calichera A
Campos
Cap
Cementos
Cervezas
Cge
Chilectra
Cmpc
Colbun
Conchatoro
Copec
Ctc A
Cuprum
Edelnor
Endesa
Enersis
Entel
Esval A
Gaseo
Gener
lansa
Inforsa
Madeco
Masisa
Oroblanco
Provida
San Pedro
Soquicom
Sqm B
Sta. Isabel
Zofri

13%
10%
12%
8%
14%
5%
6%
9%
12%
8%
7%
10%
8%
7%
13%
10%
14%
5%
7%
5%
10%
10%
9%
7%
6%
16%
6%
10%
7%
14%
10%
13%
10%
9%
8%

9%
12%
13%
9%
11%
6%
7%
10%
13%
9%
9%
11%
9%
9%
13%
10%
15%
7%
8%
6%
11%
13%
11%
9%
8%
17%
8%
11%
8%
14%
12%
14%
10%
9%
9%

16%
13%
15%
10%
12%
6%
8%
11%
15%
10%
11%
13%
9%
10%
14%
11%
16%
8%
8%
7%
14%
13%
12%
10%
9%
16%
10%
13%
8%
14%
13%
13%
11%
10%
10%

14%
14%
15%
12%
11%
7%
9%
11%
16%
11%
11%
13%
9%
10%
16%
12%
16%
8%
9%
7%
15%
12%
14%
10%
11%
16%
12%
15%
8%
15%
12%
16%
12%
12%
12%

16%
14%
16%
15%
12%
14%
10%
14%
16%
14%
13%
18%
8%
11%
19%
13%
16%
9%
12%
11%
10%
16%
15%
13%
13%
14%
14%
17%
13%
15%
12%
14%
13%
11%
13%

13%
19%
16%
12%
10%
12%
10%
11%
12%
14%
9%
11%
12%
10%
12%
13%
18%
9%
9%
8%
12%
16%
14%
13%
10%
16%
13%
15%
8%
16%
11%
10%
11%
11%
15%

13%
19%
16%
12%
12%
13%
9%
14%
11%
15%
9%
13%
13%
10%
12%
13%
18%
9%
10%
8%
15%
17%
14%
12%
11%
17%
15%
13%
10%
16%
11%
11%
11%
12%
15%

14%
19%
17%
12%
13%
14%
12%
14%
12%
15%
9%
15%
15%
10%
13%
13%
18%
13%
12%
10%
15%
17%
15%
15%
12%
17%
16%
14%
11%
16%
11%
14%
11%
13%
15%

14%
18%
17%
12%
13%
15%
13%
14%
12%
15%
9%
15%
14%
10%
13%
13%
17%
13%
12%
11%
16%
17%
15%
15%
12%
16%
16%
17%
10%
16%
10%
10%
11%
12%
15%

20

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIN, 36, 2006

CONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIO

Anexo 3
EVA (1994-2002).
Empresas
Almendral
Aguas A
Andina B
Banmdica
Calichera A
Campos
Cap
Cementos
Cervezas
Cge
Chilectra
Cmpc
Colbun
Conchatoro
Copec
Ctc A
Cuprum
Edelnor
Endesa
Enersis
Entel
Esval A
Gaseo
Gener
lansa
Inforsa
Madeco
Masisa
Oroblanco
Provida
San Pedro
Soquicom
Sqm B
Sta. Isabel
Zofri

2002

-11.324.682
-4.662.959
-34.502.048
1.301.395
-13.849.009
-12.863.132
-23.652.689
-4.531.086
-51.576.470
-31.436.634
-7.214.162
-162.375.658
-3.718.158
3.762.456
-216.798.638
-237.531.874
7.959.064
-39.086.003
-242.741.830
-478.748.204
-53.859.229
-11.362.370
-36.565.308
-30.689.051
-16.990.941
-43.785.188
-46.867.441
-35.544.116
-4.093.090
7.259.190
-1.558.249
-1.558.729
-42.091.645
-56.311.584
-1.085.273

2001

2000

1999

283.258.373 - 17.759.497
-9.732.405 -15.245.728
-24.588.190 -52.191.024
-2.147.936 -4.133.144
-15.537.331 -18.008.669
-12.896.329 -11.985.499
-28.527.118 -27.723.515
-12.295.864 -13.645.319
-40.516.449 -56.928.177
-22.646.434 -5.062.950
11.364.006 -15.823.414
457.944.426 -112.563.906
-37.227.369 -62.303.475
482.564
317.482
-106.330.421 -183.549.056
-224.056.256 -374.404.852
11.409.835 9.956.249
-44.309.951 -27.477.854
-170.464.540 -156.720.964
-244.474.829 -343.234.203
-56.416.549 -70.960.835
-15.165.241 -9.576.931
-35.039.200 -3.732.881
-143.838.330 - 128.637.545
-15.620.197 -19.297.698
-25.567.371 -32.571.082
-65.072.142 -42.675.601
-15.624.327 -11.488.171
-9.083.659 -9.559.739
3.111.080 8.552.363
-1.229.356 -3.795.797
-2.367.317
-793.426
-36.488.932 -49.853.823
-25.026.108 -26.618.821
323.917 -1.248.396

118.623.803
-24.325.160
-44.343.700
1.668.488
-13.665.314
6.879.594
-28.354.197
-4.066.523
-28.676.470
27.765.389
24.913.394
-91.781.042
-63.944.537
1.158.530
-129.092.395
-299.867.436
8.819.420
-25.088.659
187.836.411
176.770.554
-45.409.256
-30.131.329
- 10.057.926
-66.680.761
-4.166.965
-42.780.511
-72.241.722
-15.826.549
-3.598.324
14.051.533
-1.775.012
-2.065.404
-26.499.676
-33.530.372
922.207

1998

1997

1996

-18.150.122 -7.184.547 6.325.884

-10.737.571 -19.270.924 -13.956.801
-37.538.165 -18.552.860
516.618
-4.388.431
1.888.111
225.837
-10.611.835 -6.071.359 -3.678.036
-5.095.516 -3.782.612
969.332
-17.627.533 -18.283.265 -17.758.038
-16.969.499 -3.803.688 -1.853.014
-38.654.312 -8.247.628 -18.025.960
-9.739.570 -8.763.213 -2.888.221
20.460.390 45.650.076 43.605.998
-163.458.409 -84.479.631 - 108.919.125
-39.276.350 -45.992.176 -57.641.114
335.087
514.144
185.374
- 428.505.297 - 138.788.748 - 113.900.060
- 115.908.567 -32.647.028 -7.642.233
6.110.577
7.210.766 7.226.634
-8.630.800 - 14.763.978 -10.711.457
- 320.610.490 -27.024.744 -23.699.467
- 415.738.096 -74.741.989 71.235.388
-44.840.274 -22.726.613 -25.977.664
-30.437.979 -12.838.509 -10.319.051
-7.683.704 -8.020.031 -3.104.181
-97.275.322 -32.104.831 -19.825.459
- 17.442.575 -6.060.428
286.836
-48.670.956 -40.884.605 -30.271.949
-34.546.927 -5.294.782 -25.049.444
-24.027.701 -21.005.791 -12.486.514
-11.745.861 -5.479.679 -3.873.859
6.594.880
1.293.526 1.427.374
-1.408.404
54.630 -1.484.028
-2.571.559 -3.558.854
-374.750
-30.898.811 -24.230.994 -9.160.869
-44.175.595 -12.324.120
640.289
2.265.234
4.691.985 3.734.679

CONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIN, CLADEA

1995

1994

-7.296.05
-10.903.650
1.608.182
2.767.286
3.831.880
8.213.914
-35.327.013
455.105
938.496
-1.178.740
31.444.170
-63.450.039
-43.635.425
-2.936.826
-6.056.530
-18.798.251
2.126.495
-18.827.985
-19.808.074
43.950.090
-14.276.857
-11.091.930
528.271
-28.109.916
4.866.540
-23.032.649
-7.514.197
-7.882.180
3.707.077
2.132.973
-3.442.304
-512.135
-9.855.735
36.746
3.509.348

-3.652.598
-7.669.111
10.415.732
-2.269.067
-1.205.934
2.908.964
-62.723.139
-115.009
9.829.215
-6.875.392
10.480.837
-90.905.743
-32.081.713
-1.476.269
-35.541.870
-12.186.824
2.493.063
-8.897.908
-24.683.353
14.883.670
-3.243.903
-7.832.471
-2.445.409
-34.381.411
6.699.737
-28.920.697
-6.459.180
-9.117.432
-1.286.465
3.750.387
-5.483.812
649.181
-15.229.270
-1.128.841
813.894

21

INFORMACIN CONTENIDA EN EL EVA: INTERPRETACIN Y EVIDENCIA EMPRICA EN CHILE

Anexo 4
Resultados regresiones de retornos accionarios diarios.
Empresas
Almendral
Aguas A
Andina B
Banmdica
Calichera A
Campos
Cap
Cementos
Cervezas
Cge
Chilectra
Cmpc
Colbun
Conchatoro
Copec
Ctc A
Cuprum
Edelnor
Endesa
Enersis
Entel
Esval A
Gaseo
Gener
lansa
Inforsa
Madeco
Masisa
Oroblanco
Provida
San Pedro
Soquicom
Sqm B
Sta. Isabel
Zofri

22

R2

R ajustado

t-student

t-student Rm

0,04
0,06
0,21
0,01
0,15
0,09
0,15
0,06
0,11
0,08
0,22
0,36
0,18
0,07
0,42
0,47
0,04
0,05
0,48
0,45
0,22
0,01
0,03
0,08
0,19
0,06
0,07
0,15
0,12
0,01
0,14
0,06
0,23
0,03
0,11

0,04
0,05
0,21
0,01
0,14
0,09
0,14
0,06
0,11
0,08
0,22
0,36
0,18
0,07
0,42
0,46
0,03
0,05
0,48
0,45
0,21
0,01
0,03
0,07
0,18
0,06
0,06
0,15
0,12
0,01
0,14
0,05
0,23
0,03
0,11

1,60
0,80
0,35
1,27
-0,07
-0,05
0,50
0,32
0,92
0,13
-0,28
-0,04
1,35
0,66
0,11
1,66
2,02
-0,84
-0,19
-1,14
1,02
-1,63
-0,14
-0,55
-0,37
0,76
-0,93
-0,35
-0,18
1,19
0,07
0,13
0,06
-0,27
0,62

4,12
4,91
10,29
1,86
8,30
6,27
8,35
5,09
7,17
5,88
10,67
15,19
9,51
5,58
17,30
18,79
3,93
4,76
19,51
18,30
10,58
2,19
3,48
5,78
9,62
5,30
5,35
8,42
7,56
2,19
8,26
4,88
10,97
3,54
7,23

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIN, 36, 2006

CONSTANZA CARRILLO Y JORGE NIO

Anexo 5
Resultados regresiones de retornos accionarios mensuales.
Empresas
Almendral
Aguas A
Andina B
Banmdica
Calichera A
Campos
Cap
Cementos
Cervezas
Cge
Chilectra
Cmpc
Colbun
Conchatoro
Copec
Ctc A
Cuprum
Edelnor
Endesa
Enersis
Entel
Esval A
Gaseo
Gener
lansa
Inforsa
Madeco
Masisa
Oroblanco
Provida
San Pedro
Soquicom
Sqm B
Sta. Isabel
Zofri

R2

R ajustado

t-student

t-student Rm

0,09
0,18
0,53
0,19
0,42
0,28
0,37
0,45
0,42
0,30
0,36
0,61
0,32
0,34
0,60
0,43
0,37
0,28
0,50
0,30
0,35
0,18
0,47
0,19
0,36
0,49
0,51
0,56
0,20
0,07
0,33
0,29
0,42
0,25
0,20

0,08
0,18
0,53
0,18
0,41
0,28
0,36
0,45
0,41
0,30
0,35
0,60
0,32
0,34
0,60
0,43
0,37
0,28
0,50
0,30
0,35
0,17
0,47
0,18
0,35
0,48
0,51
0,55
0,19
0,06
0,33
0,28
0,41
0,24
0,20

1,94
0,44
0,33
1,59
-1,07
-1,49
-0,94
-0,60
0,70
0,50
0,28
1,15
0,61
2,27
1,48
-0,30
1,35
-0,79
-0,68
-0,78
-0,55
-0,60
-0,05
1,23
-1,45
-0,50
-3,29
-0,46
-0,86
3,14
1,29
0,92
0,75
-1,02
-0,41

3,46
5,29
11,93
5,42
9,50
7,04
8,53
10,20
9,50
7,37
8,33
13,96
7,75
8,13
13,79
9,82
8,64
7,03
11,30
7,40
8,28
5,21
10,62
5,44
8,37
10,93
11,44
12,54
5,58
3,03
7,88
7,12
9,46
6,45
5,65

CONSEJO LATINOAMERICAN0 DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIN, CLADEA

23