Opções Reais

www.iem.efei.
br/edson
Opes Reais:
Uma alternativa para
avaliao de investimentos
em condies de risco
Prof. Edson de Oliveira Pamplona
http://www.iem.efei.br/edson
2005
Por qu Opes Reais?
Universidade Federal de Itajub
Por qu opes Reais?

Os mtodos de precificao de opes
so superiores s abordagens DCF
tradicionais porque captam
explicitamente o valor da flexibilidade.
Assim, cremos que estas tcnicas
eventualmente substituam os mtodos
tradicionais no que se refere a decises
de investimento em que haja considervel
flexibilidade no futuro
Copeland, Koller e Murrin. Valuation. Makron Books, 2002
2
Edson Pamplona
Desenvolvimento de um produto
O fluxo de caixa se o desenvolvimento der certo o seguinte:

3.017
Fluxos lquidos de caixa
$900
0
-$100
Valor do negcio em 1 = 3.017

VPL em 1 = 1.517
Desenvolvimento
-$1.500
I
Ativ nvesti
m
os
par ento
e
ap
rod m
u
o
Edson Pamplona
Mas, se o desenvolvimento der errado, o fluxo de caixa o seguinte:

Fluxos lquidos de caixa
0
-$100
1
-630
Desenvolvimento
Valor do Negcio em 1 = -2.111
-$1.500
VPL em 1 = -3.611
In
Ativ vestim
os p ent
ara o em
-2.111
pro
du
o
Edson Pamplona
Soluo por rvore de deciso
3.017
Desenv
Bem
Sucedido
Valor Negcio em 1 = 3.017

VPL em 1 = 1.517
0,65
Fazer
Desenv
-$100
0,35
Desenv
Mal
Sucedido
-100
Valor Negcio em 1 = -2.111

No
Fazer
Desenvolv
VPL em 1 = - 3.611
-$1.500
0
-$100
Fim
-$1.500
-2.111
5
Edson Pamplona
Soluo por rvore de deciso

E(VPL) em 1 =
1.517 x 0,65 + -3.611 x 0,35 =
-278
Desenv.
Bem
Sucedido

VPL em 1 = 1.517
0,65
Fazer
Desenv
-341
No fazer o
desenvolvimento
Desenv
Mal
Sucedido
0,35
No
Fazer
Desenv.
Fim

VPL em 1 = - 3.611
E(VPL) realizando o teste e desenv., em zero, seria -278/(1 + 0,15) 100 = -341
Mas essa soluo incorreta !!!!!!

Se o desenvolv. for malsucedido no se investe na prod
6
Edson Pamplona
O Valor esperado do VPL
0
-$100
E(VPL) em 0 = -341
E(VPL) em 1 = -278
Invivel?
E o valor da flexibilidade?
7
Edson Pamplona
Soluo correta por rvore de deciso

Desenv
Bem
Sucedido
Investir
No
Investir
0,65
No
Investir
Desenv
Mal
Sucedido
0,35

VPL em 1 = - 3.611
$900
-$100
8
VPL = 0
Investir
Fim

VPL em 1 = 1.517
Fazer
desenv
No
Fazer
Desenv
-$1.500
Ou:
-630
6
Edson Pamplona

Desenv 1.517
Bem
Sucedido
1517x0,65 + 0x0,35 = 986
0,65
Fazer
Desenv
757
No
Fazer
Desenv.
Desenv
Mal
Sucedido
0,35
0
Investir

VPL em 1 = 1.517
No
Investir
VPL = 0
No
Investir
Investir

VPL em 1 = - 3.611
Fim = 0
986
E(VPL) em 0 = 986 / 1,15 100 =
757
-$100
9
Edson Pamplona
O desenvolvimento deve ser realizado

e, caso o desenvolvimento seja bemsucedido, deve-se investir para
produo.
10
Edson Pamplona
Soluo do Exerccio de rvore de decisoUniversidade Federal de Itajub
Conclui-se tambm que, se o

desenvolvimento for malsucedido, no se
deve investir na produo das fibras.
Nesse caso a perda ser de 100 milhes na
data zero, e no os 3.611 atualizados, pois a
deciso ser de no investir na produo.
11
Edson Pamplona
Soluo do Exerccio de rvore de decisoUniversidade Federal de Itajub
Este um caso tpico de opo de compra e

um direito do investidor.
O fato de ter o direito de optar tem valor.
Os modelos tradicionais de avaliao no
consideram esta opo de forma adequada.
12
Edson Pamplona
Mesmo quando se usa Simulao, o resultado pode ser errado:

DP
E(V.Negcio) = 1.222
13
Desenvolvimento
0
-$100
Valor esperado do negcio em 1 = 1.222

E(VPL) em 1 = -278
E(VPL) em 0 = -278/1,15 100 = -341
-$1.500
A deciso seria por no

investir
no desenvolvimento.
I
Ativ nvesti
Mas
deve-se
avaliar com mais
m
os
par ento
cuidado!!!!!!
em
ap
ro
du
o
Edson Pamplona
Mesmo quando se usa Simulao o resultado pode ser errado:

E(V.Negcio) = 1.222
E(VNeg) < Invest
14
Teste e
Desenvolvimento
0
-$100
Valor esperado do negcio em 1 > 1.222

E(VPL) em 1 pode ser positivo
E(VPL) em 0 pode ser positivo
-$1.500
Se o desenvolvimento no der
certo no se investir em
I
ativos para produo!!!
Ativ nvesti
m
os
Os resultados negativos so
par ento
e
ap
rod m
abortados!!!
u
o
Edson Pamplona
O Valor do Negcio maior por se ter a

possibilidade de fazer a opo de investir.
Como calcular o Valor de poder fazer a
opo por investir?
Quanto vale a opo?
www.iem.efei.br/edson
15
Edson Pamplona
Opes Financeiras
Contratos de Opes Financeiras
Uma opo um contrato que d a seu

titular o direito, mas no a obrigao,
de comprar ou vender um ativo a um
preo pr-fixado em certa data ou
antes disso.
O titular da opo usa a opo
somente se interessante faz-lo; em
caso contrrio, a opo pode ser
jogada fora.
17
Edson Pamplona
Opes de Compra versus

Opes de venda
Opes de Compra (Call Options) do ao

titular o direto, mas no a obrigao, de
comprar um ativo.
Opes de Venda (Put options) do ao

titular o direito, mas no a obrigao, de
vender o ativo.
18
Edson Pamplona
Opes Financeiras
Exerccio da Opo
O ato de comprar ou vender o ativo-objeto por
meio do contrato de opo.
Preo de Exerccio
Preo fixado no contrato da opo, ao qual o
titular pode comprar ou vender o ativo-objeto.
19
Edson Pamplona
Opes Financeiras
Data de Vencimento (Expiry)

Data a partir da qual a opo no existe mais, ou
expira.
Opes americanas e europias.

Opes Europias podem ser exercidas s na data
de vencimento.
Opes Americanas podem ser exercidas a qualquer
momento, at a data de vencimento
20
Edson Pamplona
Opes Financeiras
Opo de Compra
Valor de Mercado (S)
Vmercado < Exerccio
0
-$100
Se o valor de mercado do
ativo objeto for menor que o
T Data de vencimento preo de exerccio a opo
no ser exercida.
Prmio
-$1.500
Pre
o
de
exe
rc
cio
(E)
21
Edson Pamplona
Opes Financeiras Opes de compra
Dentro do dinheiro (In-the-Money)

O preo de mercado (St - spot price) do ativo -objeto
maior que o preo de exerccio (E).
No dinheiro (At-the-Money)
O preo de mercado do ativo-objeto igual ao preo de
exerccio..
Fora do Dinheiro (Out-of-the-Money)

O preo de mercado (spot price) do ativo-objeto menor
que preo de exerccio.
22
Edson Pamplona
Dentro do dinheiro (in-the-money)
Valor de Mercado (S T)
ST > E
0
-$100
T Data de vencimento
Prmio
-$1.500 Preo de Exerccio (E)
A opo ser exercida

23
Edson Pamplona
Fora do dinheiro (out-the-money)
ST < E
0
-$100
Prmio
-$1.500 Preo de Exerccio (E)
A opo no ser exercida e perde-se o prmio

24
Edson Pamplona
Valor das opes
Como calcular o valor de uma opo?
25
Edson Pamplona
Valor de uma Opo de Compra

no Vencimento
O Valor da Opo de Compra na data de vencimento depende

do preo da ao-objeto (ST ) na data de vencimento. ST no
conhecido antes do vencimento
Se a Opo est dentro do dinheiro, seu valor ST - E.

Se a Opo est fora do dinheiro, ela no tem valor,
ou seja zero.
CaT = CeT = Max[ST - E, 0]
Onde
ST o valor da ao no vencimento (data T)
E o preo de exerccio.
CaT o valor de opo de compra americana no vencimento
CeT o valor da opo europia no vencimento
26
Edson Pamplona
Valor da Opo no vencimento (C) ($)
Valor da Opo de Compra

no Vencimento
60
Valor de uma opo de compra
(Compra de uma opo de compra)
40
20
0
10
20
30
40
50
60
-60
80
90
100
Preo da ao ST ($)
-20
-40
70
Preo de Exerccio (E) = $50

Se Preo da Ao $60,
O valor da opo
no vencimento $10.
27
ST
Prmio
(E)
Edson Pamplona
Opes de Venda
Opes de Venda do ao titular o

direito, mas no a obrigao, de
vender o ativo a um preo prefixado
durante certo perodo.
Quando voc vende o Ativo voc
exerce o direito de venda.
28
Edson Pamplona
Opes Financeiras Opes de venda
Dentro do dinheiro (in-the-money)
$1.500
ST < E
0
-$100
Preo de Exerccio (E)
Prmio
A opo ser exercida

29
Edson Pamplona
Opes Financeiras Opes de venda
fora do dinheiro (Out-the-money)

Preo de Exerccio (E) $1.500
ST > E
0
-$100
Prmio
A opo no ser exercida

30
Edson Pamplona
Valor de uma Opo de Venda no Vencimento

Se a Opo de Venda est Dentro

do Dinheiro, seu valor E - ST.
Se a Opo de Venda est Fora do
Dinheiro, ela no tem valor.
PaT = PeT = Max[E - ST, 0]
31
Edson Pamplona
Valor de uma Opo de Venda P - ($)
Valor de uma Opo de Venda

no Vencimento
60
40
Compra de uma Opo de Venda
20
0
-20
10
20
30
40
50
60
70 80
90
100
Preo da Ao - S T ($)
-40
-60
Preo de Exerccio = $50

Se ST = $60 o valor da opo no vencimento zero
Se ST = $40 o valor da opo no vencimento de $10
32
Edson Pamplona
Avaliao de Opes
Determinamos os valores das opes

na data de vencimento.
E o valor de uma opo antes da data
de vencimento?
Uma questo de interesse muito maior.
33
Edson Pamplona
Fatores determinantes dos valores

de opes de compra
Valor da opo (C0)

1. Preo ao ou do ativo objeto (St)
2. Preo Exerccio (E)
3. Taxa juros (r)
4. Volatilidade preo ao (? ? )
5. Data de vencimento (T)
O valor de uma opo de compra C0 deve cair

entre
max (S0 E, 0) < C0 < S0.
A posio correta depender destes fatores.
34
Edson Pamplona
Valor de Mercado, Valor no Tempo e Valor intrnseco de

uma opo de compra americana
O valor de uma opo de compra C0 deve

Valor cair entre max (S 0 E, 0) < C0 < S 0.
ST
CaT > Max[ST - E, 0]
Valor Mercado
ST
-E
Valor intrnseco
Fora do dinheiro
Dentro do dinheiro
35
ST
Edson Pamplona
O Modelo Black-Scholes
para avaliar opes
C 0 ? S ? N( d1 ) ? Ee ? rT ? N( d 2 )
Onde
C0 = o valor de uma opo europia na data t = 0
r = a taxa de juros livre de risco.
d1 ?
ln( S / E ) ? (r ?
? T
d2 ? d1 ? ? T
s2
)T
2
N(d) = Probabilidade de
uma varivel aleatria,
normalmente distribuda,
padronizada, ser menor ou
igual a d.
O modelo Black-Scholes permite-nos avaliar opes no mundo real.

36
Edson Pamplona
Encontre o valor de uma opo de compra Microsoft com

um preo de exerccio de $150
O valor corrente da ao da Microsoft $160
A taxa de juros disponvel nos EUA r = 5%.
O vencimento da opo de 6 meses .
A volatilidade do Ativo-objeto de 30% por ano.
Antes de iniciarmos note que o valor intrnseco da opo
$10 nossa resposta deve ser no mnimo essa quantia.
37
Edson Pamplona
Primeiro calcule d1 e d2
d1 ?
ln( S / E ) ? (r ? .5s 2 )T
? T
ln(160 / 150) ? (.05 ? . 5(0.30)2 ).5

d1 ?
? 0.5282
0. 30 .5
Ento,
d2 ? d1 ? ? T ? 0.52815? 0.30 .5 ? 0.31602
38
Edson Pamplona
C 0 ? S ? N( d1 ) ? Ee ? rT ? N( d 2 )
d1 ? 0.5282
d2 ? 0. 31602
N(d1) = N(0.52815) = 0.7013

N(d2) = N(0.31602) = 0.62401
C 0 ? $160 ? 0.7013 ? 150e ? .05? .5 ? 0.62401

C 0 ? $20.92
O valor de uma opo da microsoft com preo de
exerccio de $150 e Valor corrente de $160 com
vencimento em 6 meses de $20.92
39
Edson Pamplona
O modelo Binomial
Outro modelo que pode ser utilizado para avaliar opes

o modelo binomial
Se a taxa de juros 5%, o valor da opo de compra :
C0 ?
S0
C0
1?
$21. 25 ? 1
??$25 ?
? ? ?$25 ? 20.24? ? $2. 38
2?
(1.05) ?? 2
( S1 - debt ) = portfolio C1
$28.75 - $21.25 = $7.50
$3.75
$25 $2.38
$21.25 - $21.25 =
40
$0
$0
Edson Pamplona
www.iem.efei.br/edson
Opes Reais
Opes Reais
DP
E(V.Negcio) = Valor de Mercado (St)
42
Desenvolvimento
0
-$100
-$1.500
I
Ativ nvesti
m
os
par ento
e
ap
rod m
u
o
Edson Pamplona
Opes Financeiras
Opo de Compra
DP
Valor de Mercado (S)
0
-$100
Se o valor de mercado do
ativo objeto for menor que o
T Data de vencimento preo de exerccio a opo
no ser exercida.
Prmio
-$1.500
Pre
o
de
exe
rc
cio
(E)
43
Edson Pamplona
Opes financeiras e Opes Reais
Pode-se usar os modelos para avaliao de opes

financeiras para se dar o valor de uma opo em ativos
reais
O valor da opo o valor da Flexibilidade Gerencial que
o decisor tem para:
Investir ou no na produo de um produto gerado por pesquisa e
desenvolvimento
Investir ou adiar um investimento a espera de melhores preos ou
condies
Abandonar ou no um projeto que no est indo bem
Mudar ou no a forma de operao de um projeto
Prorrogar ou abreviar a vida de um ativo
44
Edson Pamplona
Exemplo 1
Investir ou no na produo de um produto gerado por

pesquisa e desenvolvimento
DP = 20%
do VNegcio
E(V.Negcio) = 1.390
0
-$100

E(VPL) em 1 = 1390 - 1500 = -110
Custo da pesquisa
E desenvolvimento
E(VPL) em 0 = -110/1,15 - 100 = -195

-$1.500
Investimento em ativos
para a produo
E(VPL) = -195
45
Invivel ?
Edson Pamplona
Exemplo 1

DP = 20%
do VNegcio
E(V.Negcio) = 1.390
0
-$100

E(VNegcio) em 0 = 1390/1,15 = 1209 S0
Custo da pesquisa
E desenvolvimento
Investimento em ativos em 1 = -1500 E

-$1.500
Investimento em ativos
para a produo
46
Edson Pamplona
Exemplo 1

Dados:
Valor do ativo objeto (S) =1209
Preo de exerccio (E) = 1500
T = 1 ano
Varincia = (0,2)2 = 0,04
Taxa livre de risco = 10%
d1 = (ln(1209/1500) + (0,1+ 0,04/2).1) / 0,2 *1 = - 0,47962
d2 = - 0,47962 0,2 * 1 = -0,67692
N(d1) = 0,31575
N(d2) = 0,24837
47
Edson Pamplona
Exemplo 1

N(d1) = 0,31575
N(d2) = 0,24837
Valor da opo = 1209 * 0,31575 1500*e-0,1*1 * 0,24837
Valor da opo = $44,54 mil
vivel o projeto?
48
Edson Pamplona
Exemplo 2
Investir ou adiar um investimento a espera de melhores

preos ou condies
Suponha um investimento de $ 1600 mil em um novo projeto.
O fluxo de caixa depende do preo do produto e hoje de
$200 mil, mas poder passar para $300 mil ou $100 mil no
fim do ano, com igual probabilidade para cada lado. Depois
continuar para sempre nos novos nveis.
O custo de capital de 10% ao ano. Admita que os fluxos de
caixa so gerados imediatamente.
49
Edson Pamplona
Exemplo 2
Investir agora:
Fluxo esperado = 300 x 0,5 + 100 x 0,5 = 200
VPL = -1600 + 200 + 200 / 0,1 = 600

-$1.600
O critrio VPL adota a premissa implcita de que o investimento

deve ser realizado imediatamente ou no deve ser realizado (se o
VPL fosse menor que zero)
50
Edson Pamplona
Exemplo 2
Se avaliarmos o projeto com a opo de adiar at que

tenhamos maiores informaes sobre o preo:
300
100
0
VPL com flexibilidade =

0,5 * MAX [-1600/1,1 + 300 / 0,1 , 0 ] +
0,5 * MAX [-1600/1,1 + 100 / 0,1 , 0]
-$1.600

0,5 * MAX [1545 , 0 ] +
0,5 * MAX [ -455 , 0]
VPL com flexibilidade = 0,5 * 1545 + 0,5 * 0
VPL com flexibilidade = 773
51
Edson Pamplona
Exemplo 2
Investir agora:
VPL sem flexibilidade = $600 mil
Investir no fim do ano:
VPL com flexibilidade = $773 mil
Valor da flexibilidade = 173
Que o valor da opo
52
Edson Pamplona
Exemplo 2
Se o risco for maior, melhor. Veja o caso que, ao invs de

fluxos de caixa de 300 ou 100 tivssemos 400 ou zero:
400
0
0

0,5 * MAX [-1600/1,1 + 400 / 0,1 , 0 ] +
0,5 * MAX [-1600/1,1 + 0 / 0,1 , 0]
0,5 * MAX [2545 , 0 ] +
0,5 * MAX [ -1455 , 0] = 0,5 * 2545 + 0,5 * 0
-$1.600
VPL com flexibilidade = 1273

Que maior que por ter risco maior
53
Bibliografia
Edson Pamplona
Copeland, Koller e Murrin. Valuation. Makron Books, 2002

Damodaram, A. Avaliao de Investimentos. Qualitymark, 1997
Dixit e Pindyck. Investment Under Uncertainty. Princeton University
Press, 1994
Ross, S. e outros. Administrao Financeira: Corporate Finance. Atlas
2003
SANTOS, Elieber M. e PAMPLONA, Edson de O. Teoria das Opes
Reais: uma atraente op o no processo de anlise de investimentos.
Revista de Administrao da USP - RAUSP. ISSN 0080-2107. V. 40, n.
3, julho/setembro de 2005
54
Edson Pamplona

Opções Reais

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Por qu Opes Reais?

Universidade Federal de Itajub

Por qu opes Reais?

O fluxo de caixa se o desenvolvimento der certo o seguinte:

Fluxos lquidos de caixa

Valor do negcio em 1 = 3.017

Universidade Federal de Itajub

Mas, se o desenvolvimento der errado, o fluxo de caixa o seguinte:

Valor do Negcio em 1 = -2.111

Soluo por rvore de deciso

Universidade Federal de Itajub

Valor Negcio em 1 = 3.017

Valor Negcio em 1 = -2.111

Soluo por rvore de deciso

Universidade Federal de Itajub

Valor Negcio em 1 = 3.017

Valor Negcio em 1 = -2.111

Mas essa soluo incorreta !!!!!!

Universidade Federal de Itajub

O Valor esperado do VPL

Soluo correta por rvore de deciso

Valor Negcio em 1 = -2.111

Valor Negcio em 1 = 3.017

Universidade Federal de Itajub

Soluo correta por rvore de deciso

Valor Negcio em 1 = 3.017

Valor Negcio em 1 = -2.111

E(VPL) em 0 = 986 / 1,15 100 =

Universidade Federal de Itajub

Soluo correta por rvore de deciso

Universidade Federal de Itajub

O desenvolvimento deve ser realizado

Soluo do Exerccio de rvore de decisoUniversidade Federal de Itajub

Conclui-se tambm que, se o

Soluo do Exerccio de rvore de decisoUniversidade Federal de Itajub

Este um caso tpico de opo de compra e

Mesmo quando se usa Simulao, o resultado pode ser errado:

Valor esperado do negcio em 1 = 1.222

A deciso seria por no

Mesmo quando se usa Simulao o resultado pode ser errado:

E(VNeg) < Invest

Valor esperado do negcio em 1 > 1.222

O Valor do Negcio maior por se ter a

Contratos de Opes Financeiras

Universidade Federal de Itajub

Uma opo um contrato que d a seu

Opes de Compra versus

Universidade Federal de Itajub

Opes de Compra (Call Options) do ao

Opes de Venda (Put options) do ao

Universidade Federal de Itajub

Universidade Federal de Itajub

Data de Vencimento (Expiry)

Opes americanas e europias.

Universidade Federal de Itajub

Valor de Mercado (S)

Vmercado < Exerccio

Opes Financeiras Opes de compra

Universidade Federal de Itajub

Dentro do dinheiro (In-the-Money)

Fora do Dinheiro (Out-of-the-Money)

Opes Financeiras Opes de compra

Universidade Federal de Itajub