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Mercados Institucionalizados
Contratos no estandarizados
Se prioriza la flexibilidad
Se prioriza la liquidez
Marcelo A. Delfino
Moneda
Extranjera
Commodities
Agrcolas
Metales y
Energa
Futuros
Financieros
Dollar
Maz
Aluminio
T- Bonds
Euro
Trigo
Oro
T - Bills
Yen
Azcar
Petrleo
S&P 500
Index
Pound
Arroz
Gas Natural
NYSE Index
Marcelo A. Delfino
Marcelo A. Delfino
Marcelo A. Delfino
Marcelo A. Delfino
Contrato
Unidad de operacin
U$S 1.000.000
U$S 100.000
U$500*Index
1.000 bbls
U$S 1.000
Marcelo A. Delfino
Operacin de margenes
Marcelo A. Delfino
Marcelo A. Delfino
Especulacin
Hegding
! Inversor con porfolio de T-Bonds.
! Espera un periodo de volatilidad de tasas de
inters
! Vende futuros sobre el bono a $ 98. (1000u.)
! Maana hay tres escenarios posible: $ 97, $ 98,
$ 99.
! Posee 1.000 bonos de valor par $ 100.
T-Bond Price
97
98
99
97,000
98,000
99,000
Futuros (short)
1,000
(1,000)
Beneficio Total
98,000
Bonos
Marcelo A. Delfino
98,000
98,000
Cross Hedging
Marcelo A. Delfino
Beneficios en el Da de Expiracin
- F0
ST
Donde:
ST = Precio Spot en el da de expiracin
F0 = Precio Original del Futuro
Marcelo A. Delfino
F0
Long
F0
ST
Short
-F0
Marcelo A. Delfino
Propiedad de Convergencia
! A medida que el contrato futuro se acerca a la
fecha de expiracin, se vuelve menor la brecha
entre el precio del futuro y el precio spot del activo
subyacente (basis).
! En el da de expiracin la brecha es 0.
FT ST = 0
Donde:
FT = Precio del Futuro en la fecha de expiracin
ST = Precio Spot del activo en la fecha de
expiracin
Marcelo A. Delfino
Convergencia de F a S
A medida que se alcanza la madurez el precio
futuro F converge al precio spot S.
Base = ST - FT
S
F
t
T
Marcelo A. Delfino
Marcelo A. Delfino
Marcelo A. Delfino
Future Pricing
Marcelo A. Delfino
Future Pricing
Accin
Futuro (short)
Resultado
t=0
t=1
-S0
S1
F0 S1
-S0
F0
F0 = S0 * (1+rF)
Marcelo A. Delfino
Future Pricing
Que ocurrira si F0 > S0 * (1+rF) ?
t=0
t=1
Tomo deuda
S0
Accin
-S0
S1
Futuro (short)
F0 S1
Resultado
F0 - S0 *(1+ rF)
Cost of Carry
que
Marcelo A. Delfino
genera
ingresos
Composicin de tasas
Tasas de inters compuestas en forma continua
M = C(1 + r )
M = C1 +
m
mT
M = lim C1 +
m
m
Marcelo A. Delfino
mT
= CerT
2.
3.
Marcelo A. Delfino
F = Se rT
En caso contrario habra oportunidades de
arbitraje:
F > Se
rT
F < Se
rT
Marcelo A. Delfino
t=0
t=T
Compro S
-S0
+ST
+S0
-S0*(1+ Rt,T)
-(ST - Ft,T)
Total
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
Consideremos un contrato a plazo sobre una
accin que no pagar dividendos en los prximos
tres meses que dura el contrato. El precio actual
de la accin es $40 y la tasa de inters libre de
riesgo es del 5% anual. Suponga que el precio a
plazo de la accin para un contrato con
vencimiento a tres meses es de $43 Existen
oportunidades de arbitraje?
Marcelo A. Delfino
F = (S I )e rT
donde:
I = Valor actual de los ingresos esperados
durante la vida del contrato
Cuales seran las oportunidades de arbitraje si
no se cumpliera dicha relacin?
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
Considere un contrato a plazo para la compra
de un bono que paga cupn cuyo precio actual
es de $900. El contrato a plazo vence dentro
de un ao y el bono vence dentro de cinco
aos. Durante la vida del contrato el bono
pagar $40 de inters a los 6 y 12 meses. Las
tasa de inters libre de riesgo para
colocaciones a seis y doce meses son del 9 y
10% anual respectivamente. Ud. observa que
el precio a plazo en el mercado asciende a
$930 Existen oportunidades de arbitraje?
Marcelo A. Delfino
F = Se (r q )T
donde:
q = rendimiento por dividendos esperados
durante la vida del contrato, asumiendo que
se pagan continuamente.
Existirn oportunidades de arbitraje si no se
cumpliera la relacin postulada.
Marcelo A. Delfino
Marcelo A. Delfino
Multiplier
$ 500
$ 500
$ 250
25
Ejemplo
! Un fondo de pensin quiere invertir $40 millones
en el S&P 500 por un mes.
! Como puede lograrlo empleando T-Bills y futuros
sobre el S&P 500?
! Supongamos que el S&P 500 cotiza a 400
! El precio futuro a 1 mes del S&P 500 es 404
! La tasa de los T-Bills es 1% por mes
Marcelo A. Delfino
$1
rArg
rUS
$1(1+rArg)
=
u$ S (1 + rUS )
F
$1 = u$ F
Marcelo A. Delfino
u$ S(1+rUS)
1 + rUS
F = S
1 + r
Arg
! t perodos:
1 + rUS
F = S
1 + r Arg
F = Se
Marcelo A. Delfino
( rUS r Arg ) t
Generalizando...
La variable S representa el precio actual en $
de una unidad de la divisa. El tenedor puede
ganar el inters libre de riesgo vigente en el
pas extranjero (rf). Interpretamos al inters
proporcionado por la divisa como el dividendo
que nos brinda dicho activo:
F = Se (r rf )T
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
El tipo de cambio actual del U$S es 3$. La tasa
de inters libre de riesgo para colocaciones en
U$S es 2% anual y para colocaciones en $
30% anual. Determine el precio futuro del
dlar para una operacin con vencimiento en
tres meses.
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
Asuma que la tasa de inters en USD para el
perodo que va del 9 de Agosto al 17 de
Diciembre es de 1.30% y que la tasa en
Francos suizos (CHF) es de 0.30%. El tipo de
cambio de contado es SCHF / USD = 0.7194, y el
tipo de cambio forward Ft,T = 0.7238.
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
Esta situacin da origen a una posibilidad de
arbitraje, veamos:
Ft, T
(
1 + rdom (T t ))
= St
(1 + rextr (T t ))
0.7238 = 0.7194
Marcelo A. Delfino
+ USD 1,000,000
-USD 1,000,000
+CHF 1,390,047
-CHF 1,390,047
Total
17 de Diciembre
Recobro el prstamo ms intereses CHF
1,506
+ CHF 1,391,553
- CHF 1,391,553
+ USD 1,007,206
Total
USD 2,512
Estrategias de
cobertura
Tipos de cobertura
Cobertura: cmo los inversores eliminan su
exposicin a una fuente particular de riesgo.
1.
2.
3.
para
Marcelo A. Delfino
Marcelo A. Delfino
S
h* =
F
Donde:
! S=cambio en el precio de contado, durante la cobertura
! F=cambio en el precio del futuro, durante la cobertura
! = correlacin entre S y F
! S = volatilidad de S
! F = volatilidad de F
Marcelo A. Delfino
h * NA
N* =
QF
Donde:
! NA= tamao de la posicin cubierta (unidades)
! QF=tamao del contrato de futuros (unidades)
! N*=nmero ptimo de contratos de futuros
por cobertura
Marcelo A. Delfino
S
N* =
F
Donde:
! S = Valor de la cartera cubierta
! F = Precio de un contrato de futuros (precio del
futuro por tamao del contrato)
! = coeficiente beta de la cartera cubierta
! N*=nmero ptimo de contratos de futuros por
cobertura
(r q )T
F = (S )e
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
Supongamos que:
! El valor del S&P 500 = 200
! El valor de la cartera = u$ 2.040.000
! Inters libre de riesgo = 10% anual
! Dividendos anuales del S&P 500 = 4%
! Beta de la cartera = 1,5
Un contrato de futuros en el S&P 500 con cuatro
meses para el vmto se utiliza para cubrir el valor
de la cartera durante los prximos 3 meses
Marcelo A. Delfino
r * T * rT
r=
T * T
Donde
! r= tipo de contado aplicado durante T aos
! r*= tipo de contado aplicado durante T* aos
r = tipo a plazo durante el perodo entre T y T*
!
Marcelo A. Delfino
Factor de conversin
! Valor de la obligacin bajo el supuesto de un
inters del 8%
! El vmto. y el tiempo hasta los pagos de los
cupones se computan en trimestres redondeando
por defecto.
! Determinacin CTD mas barata para la entrega.
! El costo de comprar una Letra es:
Precio = Precio de cotizacin + inters devengado
! La obligacin ms barata es la mas pequea de:
Precio de cotizacin (precio del futuro x factor de
conversin)
Marcelo A. Delfino
F = (S I )e rT
Donde
! I = valor actual de los cupones que venzan
durante la vida del contrato
! F = el precio en efvo del contrato de futuros
! S = precio en efvo de la obligacin.
Marcelo A. Delfino
2.
3.
4.
Ejemplo
Supongamos que en un contrato de futuros sobre
obligaciones del tesoro el CTD es un bono con
cupn del 12% (semestralmente) y un FC de 1,4.
La entrega tendr lugar en 270 das. El ltimo
cupn se pag hace 60 das, el prximo es en 122
das y el siguiente en 305.el tipo de inters es del
10%. El precio de cotizacin de la obligacin es de
u$ 120.
Marcelo A. Delfino
Marcelo A. Delfino
v * = 100 e r * T *
! Como el subyacente no distribuye rentas:
F = v * e rT
F = 100 e r * T * e rT = 100 e rT r * T *
Marcelo A. Delfino
F = 100 e r (T * T )
Donde
! r = es el tipo a plazo para el perodo entre T y T*
! T = vencimiento del contrato futuro
! T* = vencimiento de la Letra subyacente
V *
F = 100
V
Marcelo A. Delfino
V *
V = 100
F
y donde
V = 100 e rT
1
F
r =
ln
T
V *
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
El precio de compra (por u$ 100 de VN) de un TBill que vence en 146 das es u$ 95,21 y el precio
de compra del futuro para un contrato sobre un TBill a 90 das que vence dentro de 56 das es de u$
96,95 existen oportunidades de arbitraje?
Marcelo A. Delfino
Cotizacin
! Diferencia entre precio de compra (y) y cotizacin
de un T-Bill:
Discount
360
rate =
(100 y )
n
z = 100 4 * (100 y )
y = 100 0 ,25 * (100 z )
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
El tipo de inters a 140 das es del 8% anual y el
inters a 230 das es de 8,25% anual (continuo
compuesto). Cul es la cotizacin de un futuro
sobre T-Bill?
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
!
!
!
!
!
(Ej. Warwick)
B
B = B D y
= D y
B
Nmero ptimo
cobertura:
de
contratos
SD S
N* =
FD F
utilizar
en
Donde:
!
F = precio del contrato futuros sobre tipo inters
!
DF = duracin del activo subyacente al contrato
!
S = valor del activo cubierto
!
DS = duracin del activo cubierto al vmto cobertura
Marcelo A. Delfino
la
Ejemplo
Hoy es 2 de agosto y el administrador de un FCI
tiene u$ 10 millones en obligaciones del Tesoro y
est preocupado por que en los prximos 3 meses
se espera gran volatilidad en los tipos de inters.
Decide cubrirse con un futuro sobre obligaciones
del Tesoro. El precio del futuro es 93-02 o
93,0625. Cada contrato es para la entrega de
obligaciones con VN u$ 100.000. La duracin
media de la cartera de obligaciones dentro de 3
meses ser de 6,8 aos. El CTD es un bono a 20
aos con cupn del 12%. Su rendimiento es del
8,8% y su duracin de 9,2 al vmto del contrato de
futuros.
Marcelo A. Delfino