NDICE

Introduccin
CAPTULO I

VALUACIN POR ARBITRAJE

1.1. Perspectiva Histrica4

1.2. Teora de valoracin por arbitraje..4
CAPTULO II

MODELO DE VALUACIN POR ARBITRAJE

2.1. Modelo de valoracin por arbitraje: APT..6

2.1.1. Hiptesis del modelo APT6
2.1.2. Planteamiento del modelo APT..7
2.1.3. Los factores de influencia9
2.1.4. Operaciones de arbitraje10
CAPTULO III

El CAPM COMO UN CASO PARTICULAR DE LA APT

3.1. Anlisis comparativos con el CAPM14

3.2. Fortalezas y debilidades de la APT.15
3.3. Diferencias y similitudes entre la APT y el CAPM.15
Ejemplo de la APT16
Conclusiones.18
Referencias Bibliogrficas..19

INTRODUCCIN
Los modelos desarrollados para la fijacin de precios de activos; Modelo de
Fijacin de Precios de Capital (CAPM) y Teora de Fijacin de Precios de

Arbitraje

(APT)

principalmente,

han

sido

generalmente

probados

desarrollados fuera del contexto nacional y su nivel de efectividad para

determinar el precio de una accin y que de acuerdo a la teora depende
fundamentalmente del nivel de eficiencia del mercado de capitales. Entonces
en la determinacin del valor de una accin existen variables macroeconmicas
y variables de resultado de la empresa. La hiptesis las variables
macroeconmicas y los resultados de la empresa influencian el rendimiento de
una accin ha sido aceptada (Saldaa, 2007), sin embargo, existen diferencias
entre los modelos CAPM y APT y lo desarrollaremos de esta manera El CAPM
como un caso Particular de la APT.
La hiptesis de mercado eficiente, dice que los precios de las acciones, o de
los activos financieros en general, siempre tienden a reflejar todo lo conocido
sobre la actuacin y las perspectivas de las empresas, individualmente y como
un todo en la economa Ross (1976) desarroll un modelo alternativo para este
propsito, llamado Arbitrage Pricing Theory (APT). El APT es similar al CAPM
en que tambin es un modelo de valuacin de activos en equilibrio, es decir en
un mercado eficiente. El retorno de cualquier activo riesgoso es visto como una
combinacin lineal de varios factores, y no tan solo de la tasa de retorno del
portafolio de mercado.

CAPTULO I
VALUACIN POR ARBITRAJE

1.1. PERSPECTIVA HISTRICA

3

El modelo de valoracin de activos de capital (CAPM) se ha erigido, con

sus distintas versiones, como el modelo de valoracin de activos de referencia
en el mundo de las finanzas en general. No obstante, este modelo no est
exento de crticas, entre las que se encuentra la de simplificar en una nica
fuente el riesgo sistemtico de los ttulos, medido por la beta. Para subsanar la
anterior crtica, as como otras limitaciones del CAPM, nace el APT.
Esta teora fue formulada por Stephen A. Ross (1976) y tiene como
fundamento el principio de ausencia de arbitraje usando un modelo factorial
para su obtencin. Si bien Stephen A. Ross no ha recibido Premio Nobel de
Economa alguno por su contribucin en el mbito de la economa financiera,
han sido otros dos acadmicos Myron Scholes y Robert Merton los que s lo
recibieron en 1997 por sus trabajos sobre valoracin de activos derivados, en
los que ya usaron el principio de ausencia de arbitraje en sus razonamientos.

1.2. TEORA DE VALORACIN POR ARBITRAJE

La APT propuesta por Ross en 1976 pretende determinar la prima de
riesgo, que sumada al inters libre de riesgo, genera la rentabilidad media
esperada sobre un activo por los inversionistas. La APT parte del supuesto que
los mercados financieros no tienen fricciones, es decir, no existen barreras de
entrada ni de acceso. De igual forma, establece que no existen oportunidades
de arbitraje y segn la teora, las rentabilidades de los activos pueden ser
descritas por un modelo factorial. En este modelo se diferencian los factores de
riesgo sistemtico que determinan los rendimientos de los activos, de los
factores de riesgo individual de cada activo, los cuales se denominan "Factores
de Riesgo Idiosincrtico". Segn la teora, este ltimo se puede diversificar a
partir de la formacin de portafolios con mltiples activos, de una gran cantidad
de activos existentes en el mercado (Grinblatt et al., 1997).

CAPTULO II
MODELO DE VALUACIN POR ARBITRAJE

2.1 MODELO APT

Como alternativa a CAPM, el modelo APT permite soslayar algunos de los
inconvenientes que este plantea ya que realiza ciertas modificaciones sobre el
planteamiento inicial del modelo de valoracin de activos:
5

No requiere de la cartera de mercado, lo que resuelve el problema

planteado en CAPM por el dudoso carcter observable de la misma.

No precisa saber en qu grado es adverso al riesgo el inversor.
Permite incluir un mayor nmero de factores de influencia sobre la
rentabilidad de los activos. Esto conlleva una gran flexibilidad prctica
pero puede plantear interrogantes tericos: cmo puede la rentabilidad
de los activos explicarse mediante diferentes variables en un mismo
mercado?, cmo podemos agrupar esos factores para poder formular

el modelo?
Su mtodo de estimacin difiere del empleado en CAPM.
No establece hiptesis sobre la distribucin de probabilidad seguida por
los rendimientos. Formulado por Ross (1976), APT tambin formula una
relacin de tipo lineal entre el riesgo y el rendimiento esperado pero lo
hace desde una perspectiva multidimensional que abarca cualquier
variable que incida en el rendimiento o el precio, siempre que esa
influencia sea demostrable. Segn este mtodo, el riesgo sistemtico es
el factor explicativo fundamental del comportamiento de la rentabilidad
de los activos financieros, si bien aqul no se mide nicamente por el
coeficiente beta de la rentabilidad de un activo individual con respecto
a la rentabilidad de la cartera de mercado, si no por una serie de
coeficientes beta asociados a otros tantos factores explicativos no
especificados a priori que operan de forma aditiva (Surez, 2005,
p.527).

2.1.1. HIPTESIS DEL MODELO APT

El modelo APT tiene una base hipottica completamente diferente a CAPM,
ya que no se basa en la hiptesis de eficiencia del mercado. Este requiere,
como explican PIEIRO Y DE LLANO (2009a):
Un mercado competitivo, en el cual existe informacin homognea para
todos los inversores. As mismo consta con un nmero suficientemente
grande de alternativas de inversin. El mercado se supone en equilibrio.
Los costes de transaccin son nulos, o al menos, suficientemente
pequeos como para no modificar las decisiones de inversin y
financiacin.
6

La cuanta y estructura de los impuestos debe ser neutral en trminos de

asignacin de recursos.
Los inversores se presumen aversos al riesgo y adoptan decisiones con
base exclusivamente en dos parmetros: el rendimiento esperado y el
riesgo.
Existe una tasa sin riesgo a la que es posible prestar y pedir prestado sin
ningn tipo de limitacin.
El rendimiento de los valores est determinado por varios factores que
guardan entre s, y con el propio rendimiento, una relacin lineal.

2.1.2 PLANTEAMIENTO DEL MODELO APT

El modelo es la expresin geomtrica de un plano en el cual encontramos
todas las carteras de inversin y los ttulos individuales del mercado. En APT el
rendimiento de los diferentes activos ser formulado como funcin de
diferentes factores de influencia:

Estos factores, en ocasiones, sesgan la evaluacin de la relacin estadstica y

la determinacin de los estimadores ya que, con frecuencia, estn
correlacionados, su regresin no es perfecta:

Esto quiere decir, que algunos de los cambios de los factores se explican por
otros factores del modelo, aunque no todos. Por tanto, los cambios que se
deben conservar sern aquellos especficos del factor, es decir, aquellos no
explicados en la regresin: los errores de estimacin,

De este modo, se

sustituirn los factores por sus errores correspondientes. A la hora de estimar el

modelo, se puede considerar anlogo a la SML de CAPM pero con la salvedad
de que
depender de ms de una volatilidad, tantas como factores de influencia
diferentes haya:
7

En esta expresin,

expresa la sensibilidad unitaria que experimenta el

ttulo j a los cambios sufridos en el factor de influencia h. Cada

puede

igualarse a:

En APT es posible que no se encuentre ninguna solucin factible al modelo ya

que es probable que algn activo de la ecuacin no est adecuadamente
valorado, o bien que no sea posible determinar su ecuacin por encontrarse
por encima o por debajo del plano terico que estamos planteando. An as, el
nico mtodo viable de trabajo es la regresin:

Esta ecuacin, el modelo de mercado relaciona el rendimiento por periodo de

un ttulo o cartera con los valores que adoptan los factores de influencia en ese
mismo periodo.

2.1.3 LOS FACTORES DE INFLUENCIA

En APT se relaciona la rentabilidad esperada con una serie de factores de
influencia pero no se especifica cules son estos. Es tarea de cada
investigador estipular los factores adecundose al mercado concreto en el que
se trabaje. An as, Burmeister, Roll y Ross (1994) han sugerido un modelo
formado por cinco factores de influencia, los cuales relacionan el rendimiento
8

esperado de los diferentes activos con los cambios no esperados en estos

factores:
Tabla 1. Factores de influencia

De esta forma se podra expresar el rendimiento del mercado como

combinacin lineal de los factores, tal que:

Los cuatro primeros factores, afectaran por igual a cualquier activo y su

influencia no se considera diversificable. Sin embargo, el quinto factor, ,
que se obtiene como el efecto residual de los cuatro anteriores, agregando los
cambios ajenos a dichos factores. Es decir, funciona como la perturbacin
aleatoria y por tanto se define como el error de estimacin. Por ello, se
renombrar este factor, pasando a denominarlo market timing, sentimiento o
psicologa de mercado, funcin del resto de los factores de influencia, tal que:

2.1.4 OPERACIONES DE ARBITRAJE

Cuando el mercado est en equilibrio, principio bsico de APT, no es
posible que los activos estn valorados incorrectamente. Cuando una cartera
est infravalorada, es decir, que su rendimiento esperado segn el riesgo es
9

menor estimndolo mediante APT que en la realidad del mercado. En este

caso, el inversor puede aprovechar esa situacin para realizar una operacin
de arbitraje. Pero, qu es el arbitraje? Arbitrar significa obtener ventaja de una
situacin de desequilibrio, bien entre dos o ms mercados, o bien entre dos o
ms activos financieros de un mismo mercado, cumpliendo dos condiciones: no
modificar la riqueza ni alterar el grado de exposicin al riesgo (Pieiro et al.,
2007, p. 122). Otra percepcin vlida sera la de definir el concepto de arbitraje
como clculo del mejor modo por el cual puede adquirirse ventaja de las
diferencias en el valor del dinero, acciones, etc., en diferentes lugares al mismo
tiempo (Doldn, 2009, p.179). De este modo, el inversor adquiere la cartera
infravalorada y vende en corto una cartera que tenga exactamente el mismo
nivel de riesgo.
La principal caracterstica diferencial del arbitraje es la ausencia de
riesgo en sus operaciones, ya que, el inversor toma posiciones que neutralizan
el riesgo y a la vez le ofrecen un pequeo margen de beneficio asegurado.
Pero, esta situacin se da solo cuando el mercado no se encuentra en
equilibrio.
En caso de que el mercado s estuviera en equilibrio, esta operacin le
reportara al inversor: un riesgo nulo, un rendimiento nulo y una variacin neta
de riqueza igual a cero. Y precisamente estas son las caractersticas de la
cartera de arbitraje, la cual no es una cartera de inversin propiamente dicha,
sino una cartera de transicin, una forma de expresar los cambios que se
producen en la situacin inicial (Pieiro et al., 2009a, p. 235) del inversor. La
cartera de arbitraje, de ahora en adelante A, se caracteriza por tener un
rendimiento esperado nulo, una inversin neta igual a cero y un riesgo nulo.
Ilustracin 1: Caracterstica de la cartera de arbitraje

10

Por tanto, se puede afirmar que, el modelo APT y su predecesor CAPM

son completamente opuestos cuando se habla de hiptesis y desarrollo terico
pero, al mismo tiempo, ambos tienen paralelismos en cuanto a su aspecto
interno.

2.1.5 CRTICAS A APT

El punto ms crtico a la hora de aplicar el modelo es identificar correctamente
los regresores de la ecuacin, cuya labor es explicar correctamente el riesgo
esperado. Para que esto ocurriera, sera necesario que estos factores
estuvieran completamente identificados y que fueran uniformes en cualquier
mercado, cosa que no ocurre.
Para resolver el problema se opta por agrupar varios factores en uno, que sea
ms significativo y otorgan al, es decir, incorrelado.
A pesar de las crticas, la tnica general es considerar APT como un modelo
mucho ms robusto y eficaz que CAPM ya que se puede extender fcilmente
su horizonte temporal, no depende de la cartera de mercado y le basta con el
supuesto de inversores aversos al riesgo.
Esta mayor eficacia ser real siempre y cuando, como explica DOLDN, el
modelo:

Identifique claramente los factores de influencia.

11

La medida de rentabilidad esperada de cada factor y de la sensibilidad

de los activos respecto a dichas rentabilidades.

12

CAPITULO III
EL CAPM COMO CASO
PARTICULARDE LA APT

3.1 ANLISIS COMPARATIVOS CON EL CAPM

13

El APT y el CAPM son diferentes enfoques de la valoracin de activos,

pero no son necesariamente contradictorios. De hecho, el CAPM podra
considerarse un caso particular del APT cuando se contempla un nico factor
explicativo de la rentabilidad de las inversiones y dicho factor viene dado por la
cartera de mercado.
En el mbito acadmico, existe un consenso general al considerar el APT
un modelo de mayor robustez que el CAPM por las siguientes razones:

No hace ninguna asuncin respecto a la distribucin emprica que han

de seguir los rendimientos de los ttulos.

No establece supuestos fuertes sobre las funciones de utilidad de los

individuos; al menos nada ms fuerte que la racionalidad y la aversin al
riesgo.

Permite que la rentabilidad de los ttulos dependa de muchos factores y

no de uno slo.

Establece una relacin sobre el precio relativo de cualquier conjunto de

activos. De esta manera, no se necesita medir el universo total de
activos para contrastar la teora.

No le asigna ningn papel esencial a la cartera de mercado.

Se puede extender fcilmente a un marco de trabajo multiperiodal.

No obstante lo anterior, el aparato terico sobre el que se sustenta el APT

resulta de mayor complejidad que el correspondiente al CAPM, lo que unido al
hecho de que su contrastacin emprica es ms compleja y su utilizacin
prctica mucho menos accesible, hacen del APT un modelo promesa, que
todava se resiste a ser una realidad. En este sentido, es necesario poner de
manifiesto que el APT no establece nada sobre cules deben ser los factores
comunes explicativos de la rentabilidad de los ttulos, ofreciendo a los gestores
de inversiones y a los intermediarios la oportunidad de decidir cules son los
ms importantes, pero dejando abierto un problema para la investigacin
acadmica y su aplicacin en el mbito profesional.
14

Por ltimo, el APT puede utilizarse para similares aplicaciones que las del
CAPM, tanto en el mbito inversor como en la toma de decisiones en el seno
empresarial.
3.2. FORTALEZAS Y DEBILIDADES DE LA APT

3.3. DIFERENCIAS Y SIMILITUDES ENTRE LA APT Y EL CAPM

EJEMPLO DE LA APT

15

APT proporcionara buena estimacin de rentabilidades esperadas si

podemos:
1. Identificar lista corta de factores macroeconmicos
2. Medir prima de riesgo esperada de cada factor
3. Medir sensibilidad de cada accin a esos factores
Elton, Gruber y Mei abordaron estas cuestiones y estimaron coste del
capital propio de 9 empresas de servicios pblicos de Nueva York.
Primer paso: Identificar factores macroeconmicos
Elton, Gruber y Mei identificaron 5 factores:

Elton, Gruber y Mei incluyeron un sexto factor: porcentaje de rentabilidad

del mercado que no se poda explicar con 5 primeros factores.
Segundo paso: Estimar prima de riesgo de factores
Algunas acciones estn ms expuestas que otras a un factor en
particular; por lo que podemos estimar sensibilidad de una muestra
de acciones a cada factor y medir cuanta rentabilidad extra han
recibido los inversores por asumir el riesgo de ese factor:
16

 Tercer paso: Estimar sensibilidad de los factores

Segn la APT, la prima por riesgo de un ttulo depende de la
sensibilidad al riesgo de cada factor (b) y la prima por riesgo
esperada para cada factor. En este caso hay seis factores, as que:
Primera
columna = factores de riesgo
Segunda columna = prima por riesgo
Tercera columna = producto de columnas anteriores.
Prima por riesgo esperada =
Rentabilidad de letras del Tesoro a 1 =

7%; as que:

Rentabilidad esperada = Tasa de inters libre de riesgo +

Prima por riesgo esperada = 7 + 8,53 = 15,53%

CONCLUSIONES
Se puede concluir que el APT tiene bases tericas ms amplias que
permiten subsanar las debilidades tericas del CAPM. Es asi que, el APT
permite valorar los activos y explicar el riesgo sistemtico, abriendo an
ms las bases que explican el fenmeno. Para el APT el riesgo sistemtico
no solamente es la cartera del mercado, como lo versa el CAPM, sino que
tiene ver tambin con una diversidad de variables que pueden ser de
Modelos CAPM y APT 353 diferente ndole, las cuales afectan el
17

comportamiento de los precios de los activos. De hecho, para muchos

investigadores el CAPM es un caso particular de la Teora del APT. Si los
inversionistas no tienen las mismas creencias acerca del comportamiento
futuro de las rentabilidades, o bien se equivocan en sus predicciones, o bien
dice muy poco acerca de cul ha sido el comportamiento de los inversores.
Esta es una limitacin importante del CAPM. En el CAPM se presupone que
el mercado de telecomunicaciones se encuentra en equilibrio. Como
consecuencia de las limitaciones conceptuales del CAPM, as como los
resultados empricos obtenidos, han llevado a los investigadores a
desarrollar modelos alternativos acerca del equilibrio en el mercado de
capitales, y la consiguiente valoracin de activos financieros.
El APT, puede ser ms general que el CAPM y que permite mltiples
factores de riesgo. A diferencia del CAPM, el APT no requiere la
identificacin del portafolio del mercado. Sin embargo, esto generalmente
conlleva un costo. En su forma ms general el APT provee una relacin
aproximada entre el rendimiento esperado de un activo con un nmero
desconocido de factores no identificados. A este nivel el refutar la teora es
imposible, (a menos que existan oportunidades de arbitraje) y como
consecuencia el poder probar el modelo depende de supuestos adicionales.

REFERENCIA BIBLIOGRFICAS
http://ruc.udc.es/bitstream/2183/12430/2/MarinAlvarellos_Laura_TFG
_2014.pdf
http://www.scielo.org.co/scielo.php?
pid=S012314722013000200014&script=sci_arttext
http://www.expansion.com/diccionario-economico/teoria-devaloracion-por-arbitraje-apt.html
http://www.irequejo.es/asig01/01esqm/sq1001001.pdf
http://www.stockssite.com/mc/04_Modelo_de_Valoracion_por_Arbitraj
e.htm
http://www.web.facpya.uanl.mx/rev_in/Revistas/4.2/A6.pdf

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