Professional Documents
Culture Documents
(
(
(
)
)
)
de efectivo son los impuestos diferidos diferencia entre el ingreso contable y el ingreso
gravable verdadero).
El tiempo y los Costos
Existen dos partes en todo tiempo futuro, el corto y el largo plazo. El corto plazo
es aquel periodo en el cual ciertos equipos, recursos y compromisos de la empresa
permanecen fijos, pero donde el tiempo es lo suficientemente largo como para que la
empresa vare su produccin usando ms mano de obra y ms materias primas. Al
largo plazo, todos los costos son variables.
Los costos de los productos incluyen tanto los costos variables como los costos
fijos. Los costos peridicos son aquellos que se asignan a un determinado periodo, y
se conocen como gastos de venta, gastos generales y gastos de administracin.
FLUJO DE EFECTIVO FINANCIERO
En finanzas, el valor de la empresa representa la capacidad para generar un
flujo de efectivo financiero.
FC Activo = FC Acreedores + FC Accionistas
FC Activo = FC Operativo +/- CTN (Capital de Trabajo Neto) +/- AF (Activo Fijo)
Para determinar los flujos de efectivo de la empresa es necesario calcular el
flujo de efectivo proveniente de las operaciones. El FC Operativo es aquel que se
genera a partir de las actividades de la empresa, incluyendo las ventas de bienes y
servicios. El FC Operativo refleja los pagos de impuestos, pero no el financiamiento, ni
los gastos de capital ni os cambios en el CTN.
FC Operativo = EBIT Impuesto + Deprec./Amortiz.
No se toman en cuenta los intereses porque no se toma en cuenta el momento
que se realiza distribucin de efectivo o dividendos. Solo interesa lo que generan los
activos. El valor del FC Operativo suele ser positivo, en caso contrario la empresa no
esta generando una cantidad suficiente de efectivo para cubrir los costos operativos.
El Capital de trabajo Neto (CTN) esta formado por los activos circulantes
menos los pasivos circulantes. Cuando el CTN es positivo, se esta indicando que se
realiz una inversin de capital (salida de Caja).
CTN = Activo Corriente Pasivo Corriente (Corto Plazo)
CTN = CTN t CTN t-1 = (AC t PC t) (AC t-1 PC t-1)
Con frecuencia el CTN ser negativo, ya que cuando esto sucede significa que
la empresa ha invertido en CTN (salida de Caja) para lograr un crecimiento.
Otra variable del FC Activo son los AF, que se encuentran el Estado de
Situacin Patrimonial de la empresa y las depreciaciones. Cuando los AF son
negativos significa que la empresa invirti, y viceversa.
AF = Altas Bajas
Altas Bajas = AF t + Depreciaciones AF t-1
A los acreedores se les paga una cantidad que por lo general recibe el nombre
de servicio de la deuda, que se refiere a los pagos de intereses mas los reembolsos de
principal (es decir, el retiro de la deuda).
FC Acreedores = Intereses +/- PNC (Pasivo No Corriente)
PNC = PNC t PNC t-1
Si el PNC es negativo significa que la empresa ha reducido su deuda, en otras
palabras ha desinvertido.
A los accionistas se les pagan los dividendos ms la readquisicin de acciones
de capital en circulacin y la emisin de nuevas acciones.
FC Accionistas = Dividendos Emisin + Rescate
Emisin + Rescate = Cap. Social t Cap. Social t-1
PN t = PN t-1+ Ut. Neta Dividendos + Emisin - Rescate
PN
Capital Social
Ut. Retenidas
Total PN
rm = pm . rm
Entonces si lanzo dos monedas al aire, y por cada cara que saque consigo un
20 %, y por cada cruz que saque pierdo un 10%. Obtendremos lo siguiente:
Cara + cara: gana 40 % con un 0,25 de probabilidad
Cara + cruz: gana un 10 % con un 0,25 de probabilidad
Cruz + cara: gana un 10 % con un 0,25 de probabilidad
Cruz + cruz: pierde un 20 % con un 0,25 de probabilidad
0,50 de probabilidad
m = pm . (rm rm)
r
= (40 - 10) . 0,25 + (10 - 10) . 0,50 + (20 - 10). 0,25 = 450
La desviacin tpica o estndar es simplemente la raz cuadrada positiva de
la varianza, la ventaja es que mide en las mismas unidades que las rentabilidades.
varianza (ri)
450
= 21
Desviacin
Estndar %
Riesgo nico
Riesgo de Mercado
N de Ttulos
La diversificacin reduce el riesgo rpidamente al principio, ms lentamente
despus. La diversificacin reduce la variabilidad.
Riesgo propio o nico: El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio
de la diversificacin.
Riesgo de mercado: El riesgo que usted no puede evitar por mucho que diversifique..
Este riesgo deriva del hecho de que hay otros peligros en el conjunto de la economa
que amenazan a todos los negocios. Por eso las acciones tienden a moverse en el
mismo sentido, y sta es la razn por la cual los inversores estn expuestos a las
incertidumbres del mercado independientemente del nmero de acciones que posean.
De esta manera, la principal fuente de incertidumbre para el inversor que diversifica
radica en si el mercado sube o baja, arrastrando su cartera con l.
CALCULANDO EL RIESGO DE LA CARTERA
Para entender perfectamente el efecto de la diversificacin necesitamos
conocer como depende el riesgo de la cartera del riesgo de las acciones individuales.
Ya aprendimos a calcular la rentabilidad esperada de una cartera o portafolio (rp), lo
difcil es calcular el riesgo de nuestra cartera.
Es absolutamente necesario tener en cuenta no solo la varianza que tiene cada
una de las acciones que estn en mi cartera, sino que tambin la covarianza que
existen entre estas acciones para poder estimar la rentabilidad esperada del portafolio
(rp) y su respectivo riesgo. Es decir, la relacin que existe entre dos acciones.
rp = es siempre un promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de
los activos que la integran
w = es la proporcin invertida en cada activo
rp = w a . ra + w b . rb
ra = 10 %.........pongo 50 % en A
rb = 20 %.........pongo 50 % en B
rp = 0,50 . 10 + 0,50 . 20 = 15 %
p = wa . a + wb . b + 2 . wa . wb . ab
Si el portafolio estuviese compuesto por 3 activos, las formulas serian as:
rp = w a . ra + w b . rb + w c . rc
p = wa . a + wb . b + wc . c + 2 . wa . wb . ab + 2 . wa . wb . ab + 2 . wa . wb . ab
Riesgo propio
diversificable o no
sistemtico
Varianza
p
Riesgo no diversificable,
sistemtico o de mercado
N de Ttulos
Capitulo 8 Riesgo y Rentabilidad (BM) / Capitulo 9 y 10 (SR)
MODELO DE MARKOWITZ
Markowitz centro su atencin en la practica habitual de la diversificacin de
carteras y mostro como un inversor puede reducir la desviacin tpica de las
rentabilidades de una cartera eligiendo acciones que no se mueven exactamente igual.
Creo un modelo por medio del cual uno puede elegir la cartera de mayor
rentabilidad y menor riesgo que este a su alcance. Gracias a la diversificacin el riesgo
de la cartera es menor que la media de los riesgos de las acciones separadas.
De aqu se desprende un grafico en el cual esta representada la Frontera de Mnima
Varianza Global. Todos los activos se van a encontrar a la derecha de esta frontera, ya
que sobre la misma se van a ubicar las carteras ms eficientes (+ rentabilidad
esperada; - Riesgo).
Este modelo se basa en 3 supuestos bsicos, donde dos de ellos estn
relacionados con el comportamiento de los inversores y el ltimo esta relacionado con
el comportamiento de la rentabilidad de los activos:
1. Los inversores son adversos al riesgo.
2. Los inversores no estn saciados.
3. La rentabilidad de los activos es aprox. normal.
Frontera Eficiente de
Portafolios Riesgosos
Portafolio de
Mnima
Varianza Global
Riesgo
Covarianza
Riesgo
10
rf
rf
ri
Linea del Mercado de
Capitales (Capital
Market Line)
CAPM
rf
Es necesario encontrar el
portafolio optimo para
combinar con rf
y realizar la recta (de
mayor pendiente) para
elegir los portafolios
acorde al cliente.
11
12
A
Renta
Security Market Line
rf
i
13
FFt
Po =
y
(1 + r
VICEVERSA
Riesgo sistemtico o de
mercado del activo
14
Rentabilidad requerida
para el proyecto
Coste de Capital
de la Empresa
15
D
V
100
100
30
70
100
activos
=
V
activos
E
r deuda +
r capital propio
V
16
activos
E
deuda +
capital propio
V
17
D
1 +D
1 + E
Ratio de Endeudamiento
.(1t)
.(1t)
18
19
Se puede decir que las acciones de esta empresa estn apalancadas, ya que
las mismas afrontan los beneficios del apalancamiento financiero.
Si la empresa se apalancara todava mas en $ 10000 adicionales, para poder
distribuir un dividendo especial entre sus accionistas a razn de $ 10 por accin,
estara sustituyendo capital propio por deuda sin modificar en nada los activos de la
empresa. De esta manera, los accionistas han sufrido una perdida de capital que
compensa exactamente los $ 10000 de dividendo especial.
Las decisiones sobre la estructura de capital Puede crear valor para el accionista?
MIDIGLIANI Y MILLER
En un mercado de capitales perfecto cualquier combinacin de ttulos es tan
buena como otra cualquiera, ya que el valor de la empresa no se ve afectado por su
decisin de estructura de capital.
Tenemos 2 empresas, una endeudada (VL) y la otra no (VU).
VL = Valor global de mercado de todos los ttulos de una empresa CON LEVERAGE.
VU = Valor global de mercado de todos los ttulos de una empresa SIN LEVERAGE.
VU = EU (no posee endeudamiento por lo tanto no tiene D)
VL = EL + DL
NOTA: En mercados eficientes, dos inversiones que ofrecen el mismo resultado, han
de tener el mismo coste.
20
Inversiones
Estructura de Capital
E
Supongamos que tenemos 2 empresas identicas, es decir, que generan el
mismo benefico operativo, pero una empresa esta endeudada y la otra no.
D
V
E
1
21
rA =
. rD
D +E
. rE
D+E
D
rE = rA +
. ( rA - rD )
E
Ratio de endeudamiento
Estrategia de Inversin 1
Consiste en comprar a t = 0 el 1 % de la empresa sin endeudamiento.
t=0
- 0,01 EU = - 0,01 VU
Inversin Empresa
Unleverage (sin deuda)
Estrategia de Inversin
t=1
0,01 Beneficios Operativos
Compro 1 % E de la Empresa
Leverage (con deuda)
Compro 1 % D de la Empresa
Leverage (con deuda)
t=0
-0,01 EL
-0,01 DL
t =1
0,01 Beneficios
Operativos - Intereses
0,01 Intereses
0,01 Beneficios Operativos
22
VU = VL
Po =
(1 + r
)t
rA =
. rD
D +E
. rE
D+E
D
rE = rA +
. ( rA - rD )
E
23
A=
. D
D +E
. E
D+E
D
E = A +
. ( A - D )
E
Tasas de
rentabilidad
Rentabilidad Esperada de
las Acciones
Rentabilidad Esperada de
los Activos
Rentabilidad Esperada de
la Deuda
24
VL > VU
Siempre que me endeudo, pago menos impuestos, ya que los intereses son un
gasto deducible de impuestos.
Empresa SIN Leverage = TC
Empresa CON Leverage = ( 1 rD . D) . TC
VA = D . TC
TC = TC ( 1 rD . D ) . TC
Las imperfecciones mas serias del mercado son normalmente las creadas por
el gobierno.
Segn este concepto, las empresas deberian trabajar 100 % endeudadas, pero
aparece otro concepto (otra imperfeccin del mercado) que nos lleva en direccion
contraria, es decir, nos sugiere trabajar con niveles moderados de endeudamiento.
Esta imperfeccin del mercado esta representada por los costos de insolvencia. En
presencia de los mismos podemos decir:
VL = VU + VA del Ahorro Fiscal VA Costo de Insolvencia
PROPOSICION 1 DICE QUE EL APALANCAMIENTO FINANCIERO NO TIENEN
EFECTO ALGUNO SOBRE LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS.
PROPOCICION 2 NOS DICE QUE LA RENTABILIDAD QUE LOS ACCIONISTAS
PUEDEN ESPERAR RECIBIR SE SUS ACCIONES AUMENTA A MEDIDA QUE EL
RATIO DE ENDEUDAMIENTO DE LA EMPRESA AUMENTA.
Equilibrio Rentabilidad-Riesgo Cmo pueden ser indiferentes los accionistas
ante un endeudamiento creciente si ste incrementa la rentabilidad esperada?
Cualquier incremento de la rentabilidad esperada es compensado exactamente
por un incremento del riesgo y, por lo tanto, de la tasa de rentabilidad requerida por los
accionistas.
NOTA: El efecto del apalancamiento duplica la amplitud
de las variaciones en las acciones de una empresa, o
sea que, cuando la empresa se financia nicamente con
recursos propios, un descenso de $ 1000 en beneficios
operativos reduce la rentabilidad de las acciones en un
10 %. Si la empresa emite deuda libre de riesgo con un
pago fijo por intereses de $ 500 al ao, un descenso de
$ 1000 en el beneficio operativo reduce la rentabilidad
de las acciones en un 20 %.
D
V
D
E = A +
. ( A - D )
25
E
Tasas de
Rentabilidad
Esperadas
rE = 0,20
Acciones
rA = 0,15
rD = 0,10
Activos Totales
de la Empresa
Deuda
LA POSICION TRADICIONAL
A la rentabilidad esperada de una cartera formada por todos los ttulos de la
empresa se la conoce a menudo como el coste de capital medio ponderado.
D
rA =
E
. rD
. rE
V
26
Una empresa que alcanza un porcentaje de deuda del 100 % tiene que estar
en quiebra. Ahora, si las acciones originarias son pedacitos de papel sin valor, sus
prestamistas son sus nuevos accionistas. La empresa vuelve a financiarse solo con
capital propio.
NOTA: recuerde que reducir rA equivale a aumentar el valor global de la empresa.
Tasas de
Rentabilidad
rE
rA
Deuda 0
rD
D
E
100 %
Deuda
Tasas de
Rentabilidad
rE (Tradicional)
rA (MM)
rD
D
E
rA (Tradicional)
27
28
percibe ntegramente como dividendos. Pero TpE puede ser menor que Tp si la renta de
las acciones llega como ganancias del capital.
Beneficio $ 1
Deuda
Impuestos Corporativos
Impuestos Personales
NETO
$0
Tc
$1
1 - Tc
Tp
TpE . ( 1 - Tc )
1 Tc TpE . ( 1 - Tc )
1 - Tp
DEL INTERCAMBIO
(TRADE-OFF)
DE
LA
29
Esta teoria tambien ensea que las empresas que se encuentran con un nivel
de endeudamiento muy elevado (demasiado para ser amortizado con efectivo
internamente generado en un par de aos) deben emitir acciones, restringir los
dividendos o liquidar activos para captar efectivo que les permita reequilibrar la
estructura de capital.
Por otro lado, esta teora NO puede explicar porque algunas de las empresas
con ms xito se desarrollan con poca deuda.
TEORIA DE LA CLASIFICACION JERARQUICA DE LAS DECISIONES DE
FINANCIACION
Surge como contrapartida a la teora del equilibrio, ya que sostiene que las
empresas tienen preferencias sobre los distintos instrumentos de financiacin y que si
se ven necesitadas de recursos para financiar sus proyectos apelan en primer lugar a
los propios recursos financieros de la empresa.
La clasificacin jerrquica indica que la inversin se financia en primer lugar
con fondos internos, principalmente beneficios retenidos; luego mediante nuevas
emisiones de deuda; despus con instrumentos hbridos / emisiones de capital propio
(bonos convertibles); y por ltimo recurren al accionista. Las emisiones de capital
propio son un ltimo resorte cuando la empresa se queda sin capacidad de
endeudamiento, esto es, cuando la amenaza de los costes de insolvencia produce
insomnio a los acreedores actuales y al director financiero.
La teora de la clasificacin jerrquica funciona de la siguiente forma:
1. Las empresas prefieren la financiacin interna.
2. Las empresas adaptan sus objetivos de ratios de pago de dividendos a sus
oportunidades de inversin (tratan de evitar repentinos cambios en los
dividendos)
3. Las polticas de dividendos fijos, mas las imprescindibles fluctuaciones en la
rentabilidad y en las oportunidades de inversin, significan que los flujos de
caja generados internamente son a veces mayores que los pagos de capital y
otras veces menores. Si son mayores, la empresa salda la deuda o invierte en
ttulos fcilmente liquidables, y si son menores, la empresa utiliza primero su
partida de tesorera o vende sus ttulos ms lquidos.
4. Si es requerida financiacin externa, las empresas emiten primero los ttulos
ms seguros. Esto es, empiezan con deuda, despus utilizan ttulos hbridos
como obligaciones convertibles, y quizs el capital propio se utiliza como ltimo
recurso.
Las firmas mas rentables generalmente se endeudan menos, no porque tengan
objetivos de ratios de endeudamiento bajos, sino porque no necesitan dinero exterior.
Las empresas menos rentables emiten deuda porque no tienen suficientes fondos
internos para su programa de inversiones de capital y porque la financiacin mediante
deuda es la primera en la clasificacin jerrquica de sus formas de financiacin
externas.
La holgura financiera es valiosa. Tener liquidez, ttulos negociables en el
mercado, activos reales de fcil venta y rpido acceso a los mercados de deuda o a la
financiacin bancaria. Es por eso que es mejor estar al principio de la clasificacin
jerrquica que al final.
Existe un lado oscuro dentro de la holgura financiera, que ocurre cuando los
directivos se confan y se animan a expandir sus privilegios o construir imperios con
dinero que debera ser reembolsado a los accionistas.
30
31
Uno sabe que una empresa que presenta buenos beneficios y paga generosos
dividendos acompaa con dinero sus palabras. Obviamente, las empresas pueden
engaar a corto plazo inflando los beneficios y araando liquidez para repartir un
dividendo generoso. Pero es difcil engaar a largo plazo, puesto que una empresa
que no esta haciendo dinero no tendr liquidez para repartir dividendos.
Si una empresa establece un ratio de distribucin de dividendos elevado sin un
flujo de caja que lo respalde, tendr, en ltimo trmino, que reducir sus planes de
inversin o acudir de nuevo a los inversores para conseguir financiacin adicional
mediante deuda o recursos propios. Todas estas circunstancias resultan costosas. Por
lo tanto, la mayora de los directivos no aumenta los dividendos hasta que estn
seguros de que el flujo de caja ser suficiente para pagarlos.
La razn por la cual el management se comporta de esta manera es porque los
dividendos conllevan un contenido informtico. Si distribuyo ms dividendos, le envi
un mensaje al mercado que los aos venideros sern muy buenos. Si se que el
periodo es corto (un verano bueno) haga recompra de acciones (pago extraordinario,
por nica vez), para no inflar los beneficios.
Tambin es importante el contexto en el cual se genera la informacin. Si el
management decide pagar dividendos manda un mensaje informativo al mercado, que
va a ser bueno o malo dependiendo del contexto en el que se genere.
32
1000
9000
2000
12000
Deuda
Capital propio
12000
Pasivo + PN
12000
0
9000
2000
11000
Deuda
Capital propio
11000
Pasivo + PN
11000
33
1000
9000
2000
12000
Deuda
Capital propio
12000
Pasivo + PN
12000
Acciones = 1000 / 11 = 91
# Acciones = 1091
34
Dividendos
Recompra de Acciones
tc= 30 %
$ 700
tc= 20 %
$ 800
DIV 1
Po =
35
(1+r)
De hecho, partimos de la base que los inversores invierten tanto por los
dividendos como por las ganancias de capital.
DIV 1 + P1
Po =
1+r
+ VAOC
r
36
2. Modelo de Flujo de Fondos del Capital Propio / FCFE (Free Cash Flow
to Equity)
3. Modelo de Flujo de Fondos de la Firma / FCFF (Free Cash Flow to
Firm)
Dividend Discount Model
Segn este modelo, el Po de una accin esta dado por el valor actual de los
dividendos por accion descontados a la tasa del costo del capital propio (KE).
DPA t
Po =
( 1 + KE ) t
Modelo de Gordon
DPA 1
Po =
KE - g
Solo es apropiado para valuar empresas maduras que se espera que crezcan a
la misma tasa a perpetuidad. Se utiliza a veces para valuar acciones de empresas de
servicios pblicos (acompaan la economia).
Cuando se utiliza este modelo la tasa de crecimiento g deberia de ser parecida
a la tasa de crecimiento de la economia.
Modelo de Crecimiento en 2 Etapas
Se asume que los dividendos esperados creceran conforme a dos etapas
claramente diferenciadas, generalmente una etapa de crecimiento alta al comienzo y
otra etapa de crecimiento baja a medida que la empresa madura. Entonces este es un
modelo apropiado para valuar acciones de aquellas compaias que reunan esa
caracteristica.
(1+g1)n
DPA 1
Po =
.
KE - g
1 -
DPA n+1
+
( 1 + KE ) n
1
.
KE - g 2
( 1 + KE ) n
37
Modelo General
DPA t
Po =
DPA n+1
+
( 1 + KE ) t
.
KE - g 2 ( 1 + KE ) n
38
INSTITUCIONES FINANCIERAS
Mercado primario: Donde es vendida una emisin de ttulos.
Mercado Secundario: Donde se transfiere la propiedad de los ttulos entre personas.
Las instituciones financieras son intermediarios financieros que renen los ahorros de
muchos individuos y los reinvierten en los mercados financieros. Invierte en activos
financieros.
Capitulo 15 Como emiten ttulos las empresas (BM)
CAPITAL RIESGO
Las inversiones de capital de riesgo raramente dan a una empresa joven todo el dinero
que necesita de una vez. En cada etapa dan lo suficiente como para conseguir el
siguiente objetivo importante.
La sociedad de capital de riesgo quiere tener participacin en las decisiones del
negocio, un representante en el consejo de administracin y un numero significativo de
votos.
Las sociedades de capital de riesgo renen fondos de diversos inversores, buscan
posibles empresas candidatas en las que invertir, y despus trabajan con dichas
empresas mientras tratan de crecer.
Las sociedades de capital riesgo obtienen dinero de sus inversiones de 2 formas:
1. Cuando el negocio esta establecido, se vende a una empresa mayor.
2. Abrir su capital al publico y vender sus acciones.
Claves para el xito (inversiones de capital riesgo):
39
40
FF t
Inversin
Inicial
VAN = - I 0 +
(1 + r) t
VAN > 0
VAN < 0
C0
- 2000
C3
5000
500
+
(1 + 0,01)
Plazo de
Recupero
3
5000
+
(1 + 0,01) 2
VAN al
10%
+ 2624
= 2624
(1 + 0,01) 3
41
Proyecto
A
B
C
C0
- 2000
- 2000
- 2000
C2
500
1800
500
1800
VAN (C) = - 2000 +
C3
5000
0
0
VAN al
10%
+ 2624
- 58
+ 50
500
+
(1 + 0,01)
Plazo de
Recupero
3
2
2
= 50
(1 + 0,01) 2
- 2000
500
(1 + r)
500
(1 + r) 2
- 2000
500
(1 + r)
1800
(1 + r) 2
C3
5000
(1 + r) 3
0
(1 + r) 3
Plazo de
Recupero
VAN al
10%
+ 2624
- 58
42
(1 + y) t
FF t
- I0 = 0
(1 + y) t
VAN
Entonces, para calcular la TIR de un proyecto que dura t aos, usted debe
utilizar la siguiente expresin:
C1
VAN = C0 +
C2
+
(1 + TIR)
Ct
+ +
(1 + TIR) 2
= 0
(1+ TIR) t
TIR (%)
+ 50
+ 50
VAN al
10%
+ 364
- 364
43
Cada proyecto tiene una TIR del 50% Son igualmente atractivos? Claramente
no, ya que en el caso A, donde inicialmente estamos pagando $ 1000, estamos
prestando dinero al 50%, y en el caso B, inicialmente estamos recibiendo $ 1000, con
lo cual tomamos dinero prestado al 50%. Cuando prestamos dinero, deseamos una
alta tasa de rentabilidad, cuando nos endeudamos, deseamos una tasa de rentabilidad
baja.
La TIR asume que el flujo de caja del proyecto sera reinvertido a la misma TIR.
Suponiendo que en general no parece muy razonable. El VAN asume que los flujos de
caja se reinvierten en un Kc, lo que es mas razonable que asumir reinversion a la TIR.
2. Tasas de Rentabilidad Mltiples Un proyecto puede tener tantas TIR
como cambios de signo tenga su flujo de caja, o tambien podria no tener TIR. La
explicacin de stos se encuentra en la regla de Descartes.
0
Flujo antes
de
Impuesto
Impuestos
Flujo Neto
- 1000
+ 300
+ 300
+ 300
+ 300
+ 300
- 1000
+ 500
+ 800
- 150
+ 150
- 150
+ 150
- 150
+ 150
- 150
+ 150
- 150
- 150
Tambin hay casos en los que no existe TIR alguna, en el cual el VAN siempre
ser positivo para cualquier tipo de descuento.
3. Proyectos Mutuamente Excluyentes Con frecuencia las empresas
deben elegir entre varias maneras alternativas de realizar el mismo trabajo o utilizar la
misma instalacin. En otras palabras, necesitan elegir entre varios proyectos
mutuamente excluyentes. Puede ser engaoso utilizar la tir, por ejemplo:
Flujos de Caja ($)
Proyecto
C0
C1
E
- 10000 + 20000
TIR (%)
+ 100
VAN al
10%
+ 8182
44
- 20000
+ 35000
+ 75
+ 11818
TIR (%)
+ 50
VAN al
10%
+ 3636
La TIR de la inversin inicial es del 50%, lo cual tambin esta muy por encima
del 10% del coste de oportunidad del capital, de manera que usted preferira el
proyecto F al E.
TIR (E) > Kc
Aceptar F
TIR (F - E) vs. Kc
TIR (E) < Kc
Rechazar F
NOTA: El problema recae en encontrar el paquete de proyectos de inversin que
satisface la limitacin de capital y tiene el mayor VAN. El criterio de la TIR no
identificara este paquete.
El criterio de la TIR puede conducir a malas decisiones de inversin cuando
debemos decidir entre proyectos mutuamente excluyentes y no existen restricciones
de capital.
4. Qu ocurre cuando no podemos eludir la estructura temporal de los
tipos de inters? El criterio de la TIR nos dice que aceptemos un proyecto si la TIR
es mayor que el coste de oportunidad del capital Pero que debemos hacer cuando
tenemos varios costes de oportunidad del capital? En realidad deberamos calcular
una media ponderada de estos tipos para obtener un nmero comparable con la TIR.
ELECCION DEL PROGRAMA DE INVERSIONES CON RECURSOS LIMITADOS
Supongamos ahora que hay restricciones en el programa de inversiones que
impiden a la empresa llevar a cabo todos los proyectos. Los economistas llaman a
esto racionamiento de capital. Cuando el capital esta racionado necesitamos un
mtodo para seleccionar el paquete de proyectos que con los recursos de la empresa
proporciona el mayor VAN posible.
Criterio del ndice de Rentabilidad
Supongamos la siguiente situacin:
Proyecto
C2
VAN al
10%
45
A
B
C
- 10
-5
-5
+ 30
+5
+5
+5
+ 20
+ 15
21
16
12
Los tres proyectos son atractivos, pero suponga que la empresa esta limitada a
un gasto de 10 millones de dolares. En este caso puede invertir tanto en el proyecto A
como en el B y C, pero no en los 3. Aunque individualmente B y C tienen VAN mas
bajos que el proyecto A, tomados en conjunto tienen el VAN mas alto. Aqu no
podemos escoger entre los proyectos solo tomando como base los VAN. Cuando los
fondos estan limitados necesitamos concentrarnos en obtener la recompensa mas
grande para nuestro dinero. En otras palabras, debemos elegir los proyectos que
ofrecen mas alto VAN por dlar de desembolso inicial. Esta relacion se conoce como
indice de rentabilidad:
VAN
ndice de rentabilidad =
Inversin
Entonces, pasando en limpio:
Proyecto
ndice de
Rentabilidad
A
10
21
2,1
B
5
16
3,2
C
5
12
2,4
El proyecto B tiene el ndice de rentabilidad mas alto y le sigue el proyecto C.
por lo tanto, si nuestro limite presupuestario es de 10 millones de dlares deberamos
aceptar estos dos proyectos (B y C).
Inversin (millones de $)
VAN (millones de $)
IR > 1
Invertir
IR < 1
No invertir
ndice de Rentabilidad
El ndice de rentabilidad presenta el mismo defecto que el criterio de la TIR y la
evaluacin de proyectos mutuamente excluyentes, por lo tanto puede salvarse
siguiendo un procedimiento similar al de la TIR incremental conocido como criterio del
ndice de rentabilidad incremental.
NOTA: Hay algunas limitaciones en ste mtodo sencillo de clasificacin. Una de las
mas serias es que falla si esta relacionado mas de un recurso. Esto significa que no
puede afrontar con xito situaciones en las que dos proyectos son mutuamente
excluyentes o en las que un proyecto depende de otro. De hecho, el mtodo de
ordenacin es inadecuado si hay cualquier otra restriccin en la eleccin de proyectos.
Capitulo 6 Adopcin de Decisiones de Inversin con el Criterio del Valor Actual
Hasta el momento hemos estado ocupados en la mecanica del descuento y en
el criterio del VAN para valorar proyectos. Apenas se ha dicho nada sobre el problema
de qu debera descontarse. Deben tenerse en cuanta 3 principios generales cuando
se afronta este problema:
46
47
48
Los costes de las maquinas a lo largo de su vida til deben calcularse tras
impuestos, teniendo en cuenta que los costes operativos son deducibles fiscalmente y
la inversin de capital genera ahorros fiscales por la amortizacin.
INTERRELACIONES DE PROYECTOS
Distribucin Temporal ptima de las Inversiones
El hecho de que un proyecto tenga un VAN positivo no significa que sea mejor
realizarlos ahora. Podra tener ms valor si se lleva a cabo en el futuro. De forma
similar, un proyecto con un VAN negativo pudiera resultar una oportunidad valiosa si
esperamos un poco. As, cualquier proyecto tiene 2 alternativas mutuamente
excluyentes: llevarlo a cabo ahora o esperar e invertir ms tarde.
Suponga el siguiente proyecto, la tala de un bosque inaccesible:
Ao de Tala
2
3
50
64,4
77,5
+ 28,8
+ 20,3
89,4
100
109,4
+ 15,4
+ 11,9
+ 9,4
Se puede aprecia en la tabla que cuanto mas espere para talar el bosque
mayor cantidad de dinero obtendr, sin embargo debo encontrar la fecha que
maximice el valor actual neto de la inversin. Tambin se puede observar que a
medida que pasan los aos, el cambio en el valor sobre el ao anterior comienza a ser
menor. Entonces, supongamos ahora que la tasa de descuento apropiada es del 10%.
50
58,5
Ao de Tala
2
3
64,0
67,2
68,3
67,9
49
50
Recepcin de
MP
Venta de
Mercadera
Cobranza de
Ventas
Pago de
MP
Puede caer en
cualquier parte
del ciclo
Das de
Inventario
51
52
Cant. Optima de AC
Punto
Mnimo
$
Costos Totales
Costos de Mantenimiento
Costos por Faltantes
Cant. Optima de AC
Punto
Mnimo
53
Costos Totales
Costos de Mantenimiento
Costos por Faltantes
Cant. Optima de AC
Los costos de mantenimiento aumentan de acuerdo con el nivel de inversin en
AC, en donde se incluyen tanto los costos de oportunidad como los costos derivados
del mantenimiento del valor econmico del activo. Los costos por faltantes disminuyen
en funcin de los incrementos del nivel de inversiones en activos circulantes, se
incluyen los costos de comercializacin y los costos por faltantes de activos
circulantes.
Financiamiento de los AC
En una economa ideal, los activos a corto plazo siempre pueden ser
financiados con deuda a corto plazo, mientras que los activos a largo plazo pueden ser
financiados con deuda a largo plazo y con capital. En esta economa, el CTN es
siempre cero.
$
En una economa
AC = Deuda CP
ideal, el CTN
siempre es cero
porque los AC se
Deuda a
LP sobre
acciones
comunes
AF
$
Variacin
Estacional
Variacin de los
requerimientos
totales de activos de
54
acuerdo a picos
estacionales (a lo
largo del tiempo).
Requerimientos
Totales de
Activos
Crecimiento
secular de AF y
AC permanentes
t
Requerimientos
Totales de Activos
Valores
Negociables
Poltica 1:
El financiamiento a LP
Financiamiento
a LP
t
Requerimientos
Totales de Activos
Financiamiento
a CP
Financiamiento
a LP
t
Poltica 2:
El financiamiento a LP
no alcanza para cubrir
los requerimientos de
activos totales durante
los picos estacionales,
por lo que se hace
necesario solicitar
fondos en prstamo a
CP para cubrir el dficit.
55
56
Costos Comerciales
C*
Cantidad en Saldos
en Efectivo
Cantidad ptima de Saldo en Efectivo
57
Efectivo Promedio
t
. i
2
T
Costos de transacciones (Costos Comerciales) =
C
C
Costo Total = CT =
. i
. F
C2
2
Costo de oportunidad
Costo comercial
i
=
T
-
2
2 . T . F
C* =
i
. F = 0
C2
C* = (T, F, i )
+ + -
58
(optimo).
En
tanto
el
habr
realizado
ninguna
transaccin.
Otros factores que influyen en e saldo de efectivo fijado como meta son:
1. Solicitud de fondos en prstamo.
2. Saldos compensadores.
Ejecucin de cobros y desembolsos de efectivo de manera eficiente
La empresa puede hacer uso de diversos procedimientos para administrar las
cobranzas y los desembolsos de efectivo acelerando la percepcin del efectivo y
disminuyendo los pagos. Algunos mtodos utilizados para acelerar las cobranzas son
los apartados postales (intercepta los pagos provenientes de las cuentas por cobrar y
los coloca en bancos de deposito), los bancos de concentracin (obtener el efectivo a
partir de los bancos de deposito y enviarlos al banco principal de la empresa con
mayor rapidez) y las transferencias telegrficas (manera mas rpida y costosa de
transferir el supervit de fondos, de los cheques que los clientes ingresan a la red
bancaria, hasta el banco de concentracin).
Inversin de los excesos de efectivo en ttulos negociables
El administrador financiero debe trabajar siempre con los saldos de efectivo
cobrados por la compaa y no con el saldo en libros de la empresa. De lo contrario,
estar utilizando el efectivo del banco sin que la institucin bancaria lo sepa, lo cual
dar lugar a cuestiones ticas y legales.
Debido a las actividades estacionales y cclicas, y como una ayuda para
financiar los gastos planeados, o como reserva ante necesidades no anticipadas, las
empresas se encuentran temporalmente con supervit de efectivo. El mercado de
dinero ofrece diversas opciones para poner a trabajar este efectivo.
Existen diferentes tipos de ttulos del mercado de dinero (donde circulan los
activos financieros a corto plazo):
1. Certificados del Tesoro Americano.
2. Pagares y bonos del Tesoro Americano.
3. Ttulos de las agencias federales.
4. Valores a corto plazo exentos de impuestos.
5. Papel comercial.
6. Certificados de depsito (CD).
7. Acuerdos de Recompra.
8. Aceptaciones bancarias.
59
Cantidad
optima de
Crdito
Costos en
Dlares
Costos Totales
Costos de Mantenimiento
Costos de Oportunidad
60
VA del
Ahorro
Fiscal
61
Valor de
mercado
Valor si se
financiara
totalmente
con recursos
propios
VA de los costes
de insolvencia
financiera
Ratio de
Endeudamiento
Ratio de
Endeudamiento
ptimo
62
63
64
D
E
Flujo de
efectivo de la
Obligaciones
Contractuales
Empresa Insolvente
empresa
A
Insolvencia
D
e
u
d
a
Capital
Negativo
65
CTN
Z = 3.3
+ 1.2
Activos Totales
Ventas
+ 1.0
Activos Totales
+
Activos Totales
+ 0.6
+ 1.4
Valor en Libros de la Deuda
Activos Totales
Z = ndice de quiebra
Un valor de Z menor de 2.675 indica que la empresa tiene un 95% de
probabilidades de caer en quiebra dentro de 1 ao. El rea entre 1.81 y 2.99 debera
concebirse como un rea gris, se predecira la quiebra si Z <= 1.81 y la ausencia de
ella si Z >= 2.99.
Altman realizo un modelo aplicable a empresas privadas y a las compaas
no manufactureras
CTN
Z = 6.56
+ 3.26
Activos Totales
EBIT
+ 1.05 +
Activos Totales
Activos Totales
66