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UNIDAD 1: INTRODUCCION A LAS FINANZAS

Capitulo 1 Las Finanzas y el Director Financiero (BM)


Las empresas se enfrentan a 2 grandes cuestiones financieras:
1. Que inversiones deberia realizar.
2. Como deberia pagarlas.
Rta.1: Decision de inversion o de presupuesto de capital de la empresa.
Rta.2: Decision de financiaciacion.
Que es una corporacion: Casi todos los grandes y medianos negocios se organizan
en forma corporativa (Sociedad Anonima). En estos casos, la empresa es propiedad
de accionistas que poseen acciones del negocio. Sin embargo, no son quienes la
dirigen. En su lugar hay un Consejo de Administracion.
Esta separacion entre propiedad y direccion le confiere a las corporaciones
permanencia (Si los directivos son despedidos la empresa puede sobrevivir).
Las S.A. tienen responsabilidad limitada, o sea que los accionistas no responden
personalmente por las deudas de la empresa.
Aunque es propiedad de sus accionistas, una S.A. es legalmente distinta a estos.
EL PAPEL DEL DIRECTOR FINANCIERO
Para obtener el dinero necesario la empresa vende derechos sobre sus activos reales
y el dinero que estos pueden producir. Estos derechos se denominan Activos
Financieros o Titulos.
El Director Financiero debe actuar como intermediario entre las operaciones de la
empresa y los mercados financieros (o de capitales), donde se negocian los titulos de
la empresa.
Flujo de dinero entre los mercados financieros y las operaciones de la empresa:
1) Obtencion de dinero mediante la venta de Activos Financieros a los inversores; 2)
Dinero invertido en operaciones de la empresa y usado para la compra de Activos
Reales; 3) Dinero generado por las operaciones de la empresa; 4) Dinero reinvertido o
devuelto a los inversores.
Los directores financieros de las grandes empresas deben ser, ademas, hombres y
mujeres con vision global. Deben decidir no solo en que Activos deberian invertir sino
tambien donde deben localizar dichas inversiones.
QUIEN ES EL DIRECTOR FINANCIERO?
Director Financiero: Toda persona responsable de una decision significativa en materia
de inversion o financiacion.
Supervisa el trabajo del tesorero y el del jefe de control de gestion.
- Tesorero: Obtiene y gestiona el capital de la empresa. Responsable de la
gestion de la tesoreria, la obtencion de fondos y relaciones con otros
bancos.
- Jefe de control de gestion: Inspecciona si el dinero se utiliza eficientemente.
Responsable de preparacion de estados financieros, contabilidad e
Impuestos.

SEPARACION ENTRE PROPIEDAD Y DIRECCION


La separacion entre propiedad y direccion permite el cambio en la propiedad de las
acciones sin interferir en las operaciones del negocio. Permite a la empresa la
contratacion de directivos profesionales.
Pero tambien genera problemas si los objetivos de directivos y propietarios son
diferentes (Conflicto de Agencia)
Principal-Agente: Los accionistas son los Principales, los directivos sus Agentes. Los
accionistas quieren que incremente el valor de la empresa, pero los directivos pueden
tener sus propios intereses creados o querer hacer su negocio.
Se incurre en costos de agencia cuando:
1. Los directivos no buscan la maximizacin del valor de la empresa.
2. Los accionistas incurren en costos para controlar a sus directivos e influir en
sus acciones.
Estos problemas serian fciles de resolver si todos tendran la misma informacin.
Capitulo 2 Valor Actual y Costo de Oportunidad del capital (BM)
El objeto de la decisin de inversin es encontrar Activos Reales cuyo valor supere su
costo.
VALOR ACTUAL
El VA de un cobro aplazado puede hallarse multiplicando el cobro por un factor de
descuento (menor que 1).
VA = C x factor de descuento
Para calcular el VA, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de
rentabilidad ofrecida por alternativas de inversin comparables. Esa tasa es la tasa de
descuento, tasa mnima o costo de oportunidad del capital.
VALOR ACTUAL NETO: VAN = VA Inversin requerida.
Un dlar seguro vale mas que uno con riesgo.
VALORES ACTUALES Y TASAS DE RENTABILIDAD
Si la rentabilidad supera el costo de capital, el activo tiene un valor prometedor.
El costo de capital es la rentabilidad a la que se renuncia por no invertir en ttulos.
Criterio de VAN: Aceptar inversiones con VAN+ (> 0)
Criterio de la tasa de rentabilidad: Aceptar inversiones con tasa de rentabilidad mayor
al costo de oportunidad.
El costo de oportunidad de un proyecto, es la rentabilidad esperada a la que estar
renunciando si invierte en el proyecto en lugar de invertir en el mercado de valores.
RESULTADO FUNDAMENTAL
El director financiero debe actuar en inters de los propietarios (accionistas) de la
empresa. Cada accionista quiere:
1. Ser tan rico como sea posible (maximizar riquezas)

2. Transformar esa riqueza en consumo.


3. Elegir las caractersticas de riesgo de ese consumo.
Sin embargo el director financiero solo puede ayudar incrementando el valor de
mercado de cada una de las participaciones de la empresa (los accionistas pueden
decidir el consumo y su riesgo). La manera de hacerlo es aprovechar los proyectos
con VAN+.
SE PREOCUPAN? Si se evidencia que los directivos no se preocupan por los
intereses de los accionistas, el Consejo de Administracin interviene.
DEBERIAN PREOCUPARSE? No todo es vlido a la hora de maximizar la riqueza del
accionista, hay que hacerlo bien pero tambin hay que hacer el bien.
UNIDAD 2: EL METODO DE LOS FLUJOS DE CAJA
Capitulo 2 Estados Financieros y Flujo de Efectivo (SR)
Se har evidente que saber como se determinan los flujos de efectivo ayuda al
administrador financiero a tomar mejores decisiones.
EL BALANCE GENERAL
Se refiere al valor contable de una empresa en una fecha particular, lo que
posee la empresa y la manera en la cual sta se financia.
A = P + PN
PN = capital contable de los accionistas
El capital contable es lo que a los accionistas les quedara luego que la
empresa cumpliera con sus obligaciones. Cuando se analiza un balance general, el
administrador financiero debe estar consciente de tres aspectos de gran importancia:
la liquidez, las deudas vs. el capital y el valor vs. el costo.
La Liquidez
Se refiere a la facilidad y a la rapidez con la cual los activos pueden convertirse
en efectivo. Los activos circulantes son el activo mas liquido e incluyen el efectivo y
aquellos activos que se convertirn en efectivo dentro de un ao. Las cuentas por
cobrar son aquellas cantidades que aun no han sido cobradas a los clientes en razn
de los bienes y servicios que se les han vendido. El inventario esta formado por las
materias primas que debern usarse para la fabricacin, para la produccin en
proceso y para los productos terminados. Los activos fijos son el activo menos liquido.
Los AF tangibles incluyen la propiedad, la planta y el equipo. Existen activos
intangibles (de gran valor) como pueden ser el valor de una marca comercial o el valor
de una patente.
Mientras mas lquidos sean los activos de una empresa, menos probable ser
que sta experimente problemas para satisfacer sus obligaciones a corto plazo. A
menudo los activos lquidos tienen tasas de rendimiento mas bajas que los AF.
Deudas vs. Capital

Los pasivos son las obligaciones de la empresa que requieren de un


desembolso de efectivo dentro de un periodo estipulado. De tal modo, los pasivos son
deudas y frecuentemente se asocian con cantidades de efectivo nominalmente fijas, lo
cual se conoce como servicio de la deuda.
El capital de los accionistas es un derecho contra los activos de la empresa que
es residual y que no es fijo. El valor del capital de los accionistas aumenta cuando se
aaden utilidades retenidas, lo cual ocurre cuando la empresa retiene una parte de sus
utilidades en lugar de pagarlas como dividendos.
Valor vs. Costo
El valor contable de los activos de la empresa recibe el nombre de valor en
libros o valor de mantenimiento de los activos. Por otro lado, el valor de mercado es el
precio al cual los compradores y los vendedores interesados negocian los activos.
Seria tan solo una coincidencia que el valor contable y el valor de mercado fueran
iguales.
Para un contador, una empresa puede valer U$s 100.000.000 (segn el
balance general de la empresa), pero a valores de mercado la empresa puede valer
mucho mas o quizs mucho menos, ya que las acciones de la misma pueden ser
altamente rentables o no.
El trabajo del administrador consiste en crear un valor para la empresa el cual
deber ser ms alto que su costo. Muchos accionistas desean conocer el valor de la
empresa, no su costo, y esa informacin no la refleja el balance general.
EL ESTADO DE RESULTADOS
El Estado de Resultados mide el desempeo a lo largo de un periodo
especfico, digamos, un ao.
Ventas
Gtos. Vta.
Deprec./Amortiz.
Gtos. Adm. y Com.
EBIT / UAII
Intereses
EBT / UAI
Impuestos
Ut. Neta

(
(
(

)
)
)

Principios de contabilidad Generalmente Aceptados


Los ingresos deben ser correspondidos por los gastos. De tal modo, el ingreso
se reporta cuando se gana, o cuando se realiza, aun cuando no haya ocurrido
necesariamente ningn flujo de efectivo (Ej.: cuando se venden bienes a crdito).
Partidas que no Representan Salidas de Efectivo
El flujo de efectivo no se representa en el Est. Rdos. Existen varias partidas
que no representan salidas de efectivo pero que constituyen gastos contra ingresos, y
que a la vez no afectan al flujo de efectivo. La ms importante de ellas es la
depreciacin, que refleja la estimacin de un contador con respecto al costo de un
equipo usado en el proceso de produccin. Otro gasto que no representa una salida

de efectivo son los impuestos diferidos diferencia entre el ingreso contable y el ingreso
gravable verdadero).
El tiempo y los Costos
Existen dos partes en todo tiempo futuro, el corto y el largo plazo. El corto plazo
es aquel periodo en el cual ciertos equipos, recursos y compromisos de la empresa
permanecen fijos, pero donde el tiempo es lo suficientemente largo como para que la
empresa vare su produccin usando ms mano de obra y ms materias primas. Al
largo plazo, todos los costos son variables.
Los costos de los productos incluyen tanto los costos variables como los costos
fijos. Los costos peridicos son aquellos que se asignan a un determinado periodo, y
se conocen como gastos de venta, gastos generales y gastos de administracin.
FLUJO DE EFECTIVO FINANCIERO
En finanzas, el valor de la empresa representa la capacidad para generar un
flujo de efectivo financiero.
FC Activo = FC Acreedores + FC Accionistas
FC Activo = FC Operativo +/- CTN (Capital de Trabajo Neto) +/- AF (Activo Fijo)
Para determinar los flujos de efectivo de la empresa es necesario calcular el
flujo de efectivo proveniente de las operaciones. El FC Operativo es aquel que se
genera a partir de las actividades de la empresa, incluyendo las ventas de bienes y
servicios. El FC Operativo refleja los pagos de impuestos, pero no el financiamiento, ni
los gastos de capital ni os cambios en el CTN.
FC Operativo = EBIT Impuesto + Deprec./Amortiz.
No se toman en cuenta los intereses porque no se toma en cuenta el momento
que se realiza distribucin de efectivo o dividendos. Solo interesa lo que generan los
activos. El valor del FC Operativo suele ser positivo, en caso contrario la empresa no
esta generando una cantidad suficiente de efectivo para cubrir los costos operativos.
El Capital de trabajo Neto (CTN) esta formado por los activos circulantes
menos los pasivos circulantes. Cuando el CTN es positivo, se esta indicando que se
realiz una inversin de capital (salida de Caja).
CTN = Activo Corriente Pasivo Corriente (Corto Plazo)
CTN = CTN t CTN t-1 = (AC t PC t) (AC t-1 PC t-1)
Con frecuencia el CTN ser negativo, ya que cuando esto sucede significa que
la empresa ha invertido en CTN (salida de Caja) para lograr un crecimiento.
Otra variable del FC Activo son los AF, que se encuentran el Estado de
Situacin Patrimonial de la empresa y las depreciaciones. Cuando los AF son
negativos significa que la empresa invirti, y viceversa.

AF = Altas Bajas
Altas Bajas = AF t + Depreciaciones AF t-1
A los acreedores se les paga una cantidad que por lo general recibe el nombre
de servicio de la deuda, que se refiere a los pagos de intereses mas los reembolsos de
principal (es decir, el retiro de la deuda).
FC Acreedores = Intereses +/- PNC (Pasivo No Corriente)
PNC = PNC t PNC t-1
Si el PNC es negativo significa que la empresa ha reducido su deuda, en otras
palabras ha desinvertido.
A los accionistas se les pagan los dividendos ms la readquisicin de acciones
de capital en circulacin y la emisin de nuevas acciones.
FC Accionistas = Dividendos Emisin + Rescate
Emisin + Rescate = Cap. Social t Cap. Social t-1
PN t = PN t-1+ Ut. Neta Dividendos + Emisin - Rescate

PN
Capital Social
Ut. Retenidas
Total PN

Cuando la Emisin + Rescate es negativa, refleja una Emisin, y viceversa.


Cuando el Cap. Social es negativo, refleja un Rescate Neto, y viceversa.
UNIDAD 3: RIESGO Y RENTABILIDAD
Capitulo 7 Intr. al Riesgo, Rentab. y Coste de Oportunidad del Capital (BM)
MEDIDA DE RIESGO DE LA CARTERA
Varianza y Desviacin Tpica/Estndar
Primero, debemos saber como se obtiene la rentabilidad esperada. Resulta de
la multiplicacin de la probabilidad de cada resultado por la tasa de rentabilidad de
cada uno. Igual, puede ser averiguado la rentabilidad esperada de mercado.
r = pi . ri

rm = pm . rm

Entonces si lanzo dos monedas al aire, y por cada cara que saque consigo un
20 %, y por cada cruz que saque pierdo un 10%. Obtendremos lo siguiente:
Cara + cara: gana 40 % con un 0,25 de probabilidad
Cara + cruz: gana un 10 % con un 0,25 de probabilidad
Cruz + cara: gana un 10 % con un 0,25 de probabilidad
Cruz + cruz: pierde un 20 % con un 0,25 de probabilidad

0,50 de probabilidad

r = (0,25 . 40) + (0,50 . 10) + (0,25 . -20) = 10 %

Las medidas ms habituales de la variabilidad son la varianza y la desviacin


tpica o estndar. La varianza de la rentabilidad de mercado es el valor esperado
(probabilidad) del cuadrado de las desviaciones respecto a la rentabilidad esperada.
= pi . (ri ri)

m = pm . (rm rm)

r
= (40 - 10) . 0,25 + (10 - 10) . 0,50 + (20 - 10). 0,25 = 450
La desviacin tpica o estndar es simplemente la raz cuadrada positiva de
la varianza, la ventaja es que mide en las mismas unidades que las rentabilidades.

varianza (ri)

450

= 21

La rentabilidad esperada, es la media ponderada de los resultados posibles.


Se usa la varianza y la desviacin estndar para resumir la variabilidad de los posibles
resultados.
Estas medidas son ndices naturales de riesgos.
Medida de la Variabilidad de la Cartera
Para estimar la variabilidad de cualquier cartera de acciones u obligaciones se
identifican los resultados posibles, se le asigna una probabilidad a cada resultado (pi) y
se efectan los clculos. Pero Dnde se obtienen las probabilidades?
Es razonable suponer que las carteras con un comportamiento pasado de alta
variabilidad tengan tambin un comportamiento futuro poco previsible. De todas
maneras, esto no es totalmente cierto ya que estamos teniendo en cuanta adems el
azar.
Como se Reduce el Riesgo Mediante la Diversificacin
Podemos calcular nuestras medidas de variabilidad tanto para ttulos
individuales como para carteras de ttulos. A simple vista se puede decir que las
acciones individuales son ms variables que las carteras de acciones. Esto se debe a
que, por ejemplo, si invierto mis ahorros en una sola accin esta puede variar mucho
(para bien o para mal), al contrario, diversificando (armando una cartera de acciones)
las acciones con alta variabilidad se vern compensadas con las de poca variabilidad
logrando un equilibrio optimo, y reduciendo de esta manera la variabilidad media de
las acciones.

Desviacin
Estndar %

Riesgo nico

Riesgo de Mercado

N de Ttulos
La diversificacin reduce el riesgo rpidamente al principio, ms lentamente
despus. La diversificacin reduce la variabilidad.
Riesgo propio o nico: El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio
de la diversificacin.
Riesgo de mercado: El riesgo que usted no puede evitar por mucho que diversifique..
Este riesgo deriva del hecho de que hay otros peligros en el conjunto de la economa
que amenazan a todos los negocios. Por eso las acciones tienden a moverse en el
mismo sentido, y sta es la razn por la cual los inversores estn expuestos a las
incertidumbres del mercado independientemente del nmero de acciones que posean.
De esta manera, la principal fuente de incertidumbre para el inversor que diversifica
radica en si el mercado sube o baja, arrastrando su cartera con l.
CALCULANDO EL RIESGO DE LA CARTERA
Para entender perfectamente el efecto de la diversificacin necesitamos
conocer como depende el riesgo de la cartera del riesgo de las acciones individuales.
Ya aprendimos a calcular la rentabilidad esperada de una cartera o portafolio (rp), lo
difcil es calcular el riesgo de nuestra cartera.
Es absolutamente necesario tener en cuenta no solo la varianza que tiene cada
una de las acciones que estn en mi cartera, sino que tambin la covarianza que
existen entre estas acciones para poder estimar la rentabilidad esperada del portafolio
(rp) y su respectivo riesgo. Es decir, la relacin que existe entre dos acciones.
rp = es siempre un promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de
los activos que la integran
w = es la proporcin invertida en cada activo
rp = w a . ra + w b . rb
ra = 10 %.........pongo 50 % en A
rb = 20 %.........pongo 50 % en B
rp = 0,50 . 10 + 0,50 . 20 = 15 %
p = wa . a + wb . b + 2 . wa . wb . ab
Si el portafolio estuviese compuesto por 3 activos, las formulas serian as:
rp = w a . ra + w b . rb + w c . rc

p = wa . a + wb . b + wc . c + 2 . wa . wb . ab + 2 . wa . wb . ab + 2 . wa . wb . ab

Si la correlacin que presentan dos activos en un portafolio es igual a cero,


esto quiere decir que no hay correlacin alguna, si es negativa que se mueven en
sentidos contrarias, y si es positiva que se mueven en el mismo sentido. El mejor
resultado de la diversificacin aparece cuando dos acciones estn correlacionadas
negativamente, ya que si una cae la otra compensa esa cada con un alza.
Diversificando la cartera se logra reducir la varianza (riesgo) a tal punto que no
se lo puede reducir ms.

Riesgo propio
diversificable o no
sistemtico

Varianza
p

Riesgo no diversificable,
sistemtico o de mercado

N de Ttulos
Capitulo 8 Riesgo y Rentabilidad (BM) / Capitulo 9 y 10 (SR)

MODELO DE MARKOWITZ
Markowitz centro su atencin en la practica habitual de la diversificacin de
carteras y mostro como un inversor puede reducir la desviacin tpica de las
rentabilidades de una cartera eligiendo acciones que no se mueven exactamente igual.
Creo un modelo por medio del cual uno puede elegir la cartera de mayor
rentabilidad y menor riesgo que este a su alcance. Gracias a la diversificacin el riesgo
de la cartera es menor que la media de los riesgos de las acciones separadas.
De aqu se desprende un grafico en el cual esta representada la Frontera de Mnima
Varianza Global. Todos los activos se van a encontrar a la derecha de esta frontera, ya
que sobre la misma se van a ubicar las carteras ms eficientes (+ rentabilidad
esperada; - Riesgo).
Este modelo se basa en 3 supuestos bsicos, donde dos de ellos estn
relacionados con el comportamiento de los inversores y el ltimo esta relacionado con
el comportamiento de la rentabilidad de los activos:
1. Los inversores son adversos al riesgo.
2. Los inversores no estn saciados.
3. La rentabilidad de los activos es aprox. normal.

Frontera Eficiente de
Portafolios Riesgosos
Portafolio de
Mnima
Varianza Global

Sobre ella se ubican


todas las carteras
eficientes.

Frontera Eficiente de Portafolios Riesgosos = Sobre ella se encuentran todos


aquellos portafolios de activos que nos brindan la mxima rentabilidad esperada para
cada nivel de riesgo.
NOTA: En el modelo de Markowitz no existen activos libres de riesgo es por ello que la
frontera toma esa forma.
El riesgo recompensable para el inversor es el riesgo sistemtico, ya que si
desea tener parte del riesgo no sistemtico es problema de l, puesto que ese riesgo
se puede eliminar por completo (va diversificacin).
Se puede observar que a medida que agregamos activos a nuestra cartera las
varianzas y las covarianzas van aumentando su nmero tambin, sin embargo las
covarianzas aumentan en una medida mayor que las varianzas.
Veremos que si tenemos 2 activos en nuestra cartera, tendremos el mismo
numero de varianzas que de covarianzas, pero cuando hay muchos activos el numero
de covarianzas es mucho mayor que el de varianzas (se puede observar cuando
pasamos en las formulas de 2 activos a 3 activos).
Por lo tanto, es la covarianza media la que constituye el fundamento del riesgo
que permanece despus de que la diversificacin haya actuado.
Lo que explica el riesgo de un activo es la covarianza del mismo con los dems
activos. Si la covarianza tiene una relacin fuertemente positiva, mas riesgosos son
mis activos (ya que se mueven en las mismas direcciones).
Covarianza

Riesgo

Covarianza

Riesgo

Si a mi activo le va bien, a mi portafolios


le va bien, y viceversa.

A MAYOR RIESGO MAYOR RENTABILIDAD, A MENOR RIESGO MENOR


RENTABILIDAD. Sleep well vs. Eat well (Dormir bien vs. Comer bien)

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Saliendo del modelo de Markowitz, pasemos a introducir un activo libre de


riesgo (rf ), el cual tiene = 0.
De esta forma asumamos que existen en el mundo solo 2 activos, uno riesgoso
y otro libre de riesgo (pueden ser las letras del Tesoro Americano).
r
A
Para lograr comprar la cartera
de activos que esta sobre la
lnea recta pero pasando el
activo A, es necesario pedir un
prstamo al banco
(financiamiento) e ingresar en
un endeudamiento.

rf

De esta manera concluimos que si combinamos un activo libre de riesgo ( rf ) y


un activo riesgoso, todos los portafolios (a diferencia de Markowitz) se van a
posicionar en una lnea recta que se encuentra entre los dos activos.
Ahora, ingresemos un activo riesgoso ms (B) al diagrama anterior.
r
Carteras Eficientes:
Carteras de acciones
ordinarias que ofrecen
la rentabilidad
esperada mas alta
para una desviacin
tpica/estndar dada.

rf

Si combinamos el activo libre de riesgo con el activo riesgoso B, obtenemos


una frontera LINEAL que pasa por los dos activos. Para cada nivel de riesgo, la
frontera de mayor pendiente es la que me ofrece mayor rentabilidad esperada. Si
existe el activo libre de riesgo, los inversores deberan comprar o seleccionar aquellos
portafolios que se encuentren sobre la recta de mayor pendiente.
Ahora, si introducimos en el modelo de Markowitz un activo libre de riesgo
obtendremos lo siguiente:

ri
Linea del Mercado de
Capitales (Capital
Market Line)

CAPM

rf

Es necesario encontrar el
portafolio optimo para
combinar con rf
y realizar la recta (de
mayor pendiente) para
elegir los portafolios
acorde al cliente.

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Al ingresar un activo libre de riesgo en el modelo de Markowitz, todas las


carteras en la frontera eficiente de portafolios riesgosos pasan a ser ineficientes,
excepto el portafolio que maximiza los activos del mismo (ri).
De esta forma, la nueva frontera eficiente pasa a ser ahora la recta de mayor
pendiente que pasa por el activo libre de riesgo y el portafolio riesgoso ptimo
(portafolios de mercado) que se encuentra en lo que antes era la frontera eficiente de
Markowitz.
Plan de accin (inversor):1) Seleccionar la mejor cartera de acciones ordinarias; 2)
Mezclar esta cartera con endeudamiento o prstamo para obtener una exposicin al
riesgo que se corresponda con las preferencias del inversor.
Principios bsicos para la seleccin de carteras:
1. Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviacin tpica
baja.
2. Si el inversor puede prestar y endeudarse a la tasa de inters libre de riesgo,
una cartera eficiente es mejor que las dems.
3. A igual juicio e informacin, todos deberan tener la cartera de mercado.
4. No mire al riesgo de una accin aisladamente, sino su contribucin al riesgo de
la cartera.
5. Beta mide la contribucin marginal de una accin al riesgo de la cartera de
mercado.
CAPM (Capital Asset Price Model) = nos brinda la rentabilidad esperada de equilibrio
(ri) de todos los activos de una economa (haciendo uso de S & P 500).
NOTA: S & P 500 es una representacin de los activos de las 500 empresas mas
importantes de EEUU.
Con este modelo los accionistas pueden saber cual es la rentabilidad esperada
que van a tener con las acciones que poseen teniendo en cuenta el riesgo de cada
una. De esta manera, no es necesario que un agente de director financiero le pregunte
a cada uno de los inversionistas cual es el % que quiere de rentabilidad. El CAPM
pone un piso (mnimo) y de ah en adelante es necesario que el managment sea
eficiente para poder sobrepasar ese piso y proponerle rentabilidad al accionista (sin
importar de lo que digan los balances).
El CAPM es la clave para aceptar o rechazar proyectos de inversin sin
preguntarle al accionista. Si los proyectos rinden ms del % que nos indica el CAPM,
los tomo, de lo contrario los dejo.
De acuerdo con este razonamiento, todos tendramos las mismas ganas de comprar el
mismo portafolio (ri). Para que el mercado contine en equilibrio, el portafolio debe
poseer todos los activos que se encuentran en el mercado.
La cartera que ofrece mejor relacin prima por riesgo a desviacin tpica
(la cartera eficiente de mercado) le permite al inversionista prestar y endeudarse
a la tasa de interes libre de riesgo.
En equilibrio, el portafolio riesgoso ptimo que maximiza la pendiente de la
recta debe ser el portafolio de mercado.
Detrs de este modelo hay varios supuestos. El modelo asume:

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1. Existe el rf y no hay restricciones para prestar y tomar prestado a la misma


tasa de interes libre de riesgo.
2. No hay restricciones para operaciones de venta en corto (short sale). Es
decir, tomar prestadas acciones para venderlas, hacerse de dinero, y luego
devolver las acciones tal como se las habian prestado.
3. Los inversores tienen expectativas homogeneas (todos tienen la misma
informacion).
4. Todos los inversores optimizan en media varianza. Todos los inversores
toman sus decisiones de inversion basandose en el modelo de Markowitz.
5. El modelo asume que todos los agentes son tomadores de precios.
Finalmente, si se cumple el CAPM puede demostrarse que la rentabilidad
esperada de equilibrio de cualquier activo i esta dada por la siguiente formula:
ri = rf + i . ( rm rf )
rm = Rentabilidad esperada de portafolio de mercado
i = Riesgo sistemtico o el que no se puede eliminar
( rm rf ): Prima de riesgo del mercado (Es la diferencia entre la rentabilidad
del mercado y el tipo de inters).
Segn CAPM el desvio estandar no es remunerado, ya que es riesgo no
sistematico. Los unicos dos activos que estan (individualmente) sobre la Capital
Market Line son el portafolio libre de riesgo (rf ) y el portafolio de mercado (ri) o (M).
r

A
Renta
Security Market Line

rf
i

Todos los activos y portafolios de activos deben encontrarse sobre la Security


market Line en equilibrio.
Cuando aparece un activo (A) cuyo riesgo indica una rentabilidad mayor que la
que propone la Security Market Line, todos van a querer comprar ese activo, ya que
brinda mayor rentabilidad con el mismo riesgo. A medida que aumenta la demanda, el
precio de la accin empieza a aumentar, y por consiguiente la rentabilidad empieza a
caer. De esta forma el mercado mismo tiende a equilibrarse.

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FFt
Po =

y
(1 + r

VICEVERSA

Si un activo se encuentra por encima de la Security Market Line, ste estara


subvaluado, y por el contrario, si se encuentra por debajo de la Security Market Line el
activo estara sobrevaluado
El CAPM surgi como respuesta al ver que existan dos puntos de referencia
para la prima por riesgo esperada, que eran > 1 y = 0, pero si no fuese ni 1 ni 0,
que debera hacerse?
COMO AFECTAN A LA CARTERA LOS TITULOS INDIVIDUALES
El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de
los ttulos incluidos en la cartera.
Si quiere conocer la contribucin de un titulo individual al riesgo de una cartera
bien diversificada, no sirve de nada saber cual es el riesgo del titulo por separado,
necesita medir su riesgo de mercado, lo que equivale a medir su sensibilidad respecto
a los movimientos del mercado. Esta sensibilidad se denomina beta (), que equivale
al riesgo sistemtico que no se puede eliminar.
Acciones con > 1 tienden a amplificar los movimientos conjuntos del
mercado, acciones con entre 0 y 1 tienden a moverse en la misma direccin que el
mercado, pero no tan lejos. Por supuesto el mercado es la cartera de todas las
acciones, por lo tanto la accin media tiene un = 1.
= 1 La cartera de acciones del mercado (rm)
= 0.Las letras del Tesoro Americano (carecen de riesgo)
La diferencia entre la rentabilidad de l mercado y el tipo de inters se denomina
prima por riesgo del mercado.
ri = rf + i. ( rm rf )

Prima de Riesgo (i)


Prima de Riesgo del Mercado Se toma sin la i ya que se
supone que como es de MERCADO, su i es igual a 1.

Por que las de los Ttulos Determinan el Riesgo de la Cartera


Justamente, cuando el riesgo no sistemtico es eliminado, lo que queda en pie
es el riesgo sistemtico o de mercado que es equivalente a . Entonces, Cmo
encontramos la base del riesgo del mercado? Encontrando el valor de .
De esta forma llegamos a la conclusin que el valor del es quien nos indica si
estamos por encima, por debajo o a la par del riesgo de cartera de mercado. Sabemos
que la del mercado es igual a 1, entonces si mi es de 0,5 voy a estar un 50% por
debajo del riesgo de cartera de mercado, y si mi es igual a 1,3 voy a estar un 30%
por encima del riesgo de cartera de mercado.
im
i =
m

Riesgo sistemtico o de
mercado del activo

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im = covarinza entre la rentabilidad de la accin i y la rentabilidad del mercado.


m = varianza de la rentabilidad de mercado.
NOTA: S & P 500 es una representacin de los activos de las 500 empresas mas
importantes de EEUU, y se lo compara con el portafolio de mercado. Es por eso que si
se compran acciones de 500 empresas, es muy probable que al estar tan diversificado
el riesgo () sea muy cercano a 1 (valor de en el portafolio de mercado).
= Mide la sensibilidad del activo i frente a cambios en la rentabilidad del portafolio de
mercado, y depende principalmente (entre otras cosas) del sector industrial o tipo de
negocio al cual pertenece la empresa.
UNIDAD 4: ESTRUCTURA DE CAPITAL
Capitulo 9 Presupuesto de Capital y Riesgo (BM)
El coste de capital de una empresa se define como la rentabilidad esperada
de una cartera con todos los ttulos actuales de la empresa.
r

Rentabilidad requerida
para el proyecto

Coste de Capital
de la Empresa

Una comparacion entre el coste de capital y la tasa de rentabilidad requerida en


el modelo de quilibrio de activos financieros. El coste de capital de la empresa
Gonzalito es de 9,2 %. Esa el la tasa de descuento correcta solo si la del proyecto
es de 0,71 (teniendo en cuanta que la media de los activos de la empresa es 0,71).
En general, la tasa de descuento correcta aumenta cuando aumenta. La empresa
Gonzalito deberia aceptar proyectos con tasas de rentabilidad por encima de la linea
de titulos (linea de rentabilidad requerida para el proyecto) que relaciona la rentabilidad
esperada con .
La tasa de descuento correcta es diferente para cada empresa en particular,
entonces los proyectos rechazados por Gonzalito pueden ser tomados por otra
empresa cuyo coste de capital sea menor.
NOTA: El verdadero coste de capital depende del riesgo del proyecto, no de qu
empresa emprenda el proyecto.
Por qu se gasta tanto tiempo estimando el coste de capital de la empresa?

15

1. Ya que muchos de los proyectos pueden ser tratados de riesgo medio.


2. El coste de capital de la empresa es un punto de partida util para fijar tasas de
descuento para proyectos inusualmente arriesgados o seguros.
En definitiva, es mas facil aadir o sustraer al coste de capital de la empresa
que estimar el coste de capital de cada proyecto desde cero. Se toma el coste de
capital de la empresa como referencia y se hacen ajustes de acuerdo a proyectos
poco arriesgados.
ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTE DE CAPITAL PROPIO
Como Afectan los Cambios en la Estructura de Capital a la Rentabilidad
Las empresas comienzan estimando la rentabilidad requerida por los
inversores de las acciones ordinarias de la emrpesa.
ri = rf + i . ( rm rf )
El coste de capital de la empresa debe reflejar tambien las rentabilidades
demandadas por los propietarios de esos titulos.
Es necesario analizar la relacion entre el coste de capital y la mezcla de deuda
y capital propio. Sabemos que el coste de capital de la empresa se utiliza para valorar
nuevos activos que tienen el mismo riesgo que los antiguos.
V = Valor
D = Deuda
E = Equity

D
V

El valor de la Deuda y del Capital Propio (Equity) se suman para


constituir el valor de la empresa y este es igual al valor del activo.

Balance de la Empresa (A valores de Mercado)


Valor del Activo

100

Valor de la Deuda (D)


Valor del capital propio (E)

Valor del Activo

100

Valor de la Empresa (V)

30
70
100

Si los inversores esperan una rentabilidad del 7,5 % en la Deuda y un 15 % en


el Capital Propio, entonces la rentabilidad esperada de los activos es:
D
r

activos

=
V

activos

E
r deuda +

r capital propio
V

= ( 30/100 . 7,5 ) + ( 70/100 . 15 ) = 12,75 %

16

activos

= costo del capital / costo promedio ponderado del capital / WACC

Si la empresa esta contemplando la inversin en un proyecto que tienen el


mismo riesgo que los negocios existentes en la empresa, el coste de oportunidad del
capital para ese proyecto es el mismo que el coste de capital de la empresa.
Si la empresa emitiera una cantidad adicional de deuda de 10 y usara ese
dinero para recomparar 10 de su capital propio, el cambio en la estructura de capital
no afectaria al riesgo del flujo de caja del paquete total de la deuda y del capital propio.
Aunque la rentabilidad deseada del paquete de deuda y capital propio resulta
inalterada, el cambio en la estructura de capital si afecta a la rentabilidad esperada de
los titulos individuales. Ya que la empresa tiene mas deuda que antes, los
prestamistas demandaran un tipo de interes mas alto.
Aumentar la cantidad de deuda aumenta el riesgo del prestamista y lleva a un
incremento en la rentabilidad que los prestamistas deseaban. El mas alto
apalancamiento tambien hizo al capital propio mas inseguro y aumento la rentabilidad
que los accionistas deseaban.
Como afectan a los Cambios en la Estructura de Capital
La del activo de la empresa es igual a la de una cartera con todas las
deudas de la empresa y su capital propio.
D
activos = cartera =

E
deuda +

capital propio
V

El endeudamiento produce apalancamiento financiero, y ste ultimo no afecta


al riesgo o a la rentabilidad esperada de los activos de la empresa, pero si aumenta el
riesgo de las acciones ordinarias. Los accionistas demandan una rentabilidad
correspondiente mas alta debido a este riesgo financiero.
Si bien es dificil medir el activos no resulta tan difcil obtener una apreciacin
cualitativa del mismo. Es decir que, uno podria intuir si ese es alto o bajo, porque
hay dos factores que explican o determinan el de un activo:
1. El tipo de negocio o sector industrial al cual la empresa pertenece.
Aquellos sectores mas sensibles al comportamiento del mercado,
tendran un mayor .
2. Otro factor es el Leverage Operativo (Costo Fijo/Costo Total). A mayor
Leverage Operativo, mayor sera la .
Si la empresa no cotiza en bolsa, para calcular el se busca una empresa
comparable (del mismo sector industrial) que cotice en bolsa. En su defecto, usar un
promedio del sector industrial.
Puede suceder que la empresa comparable tiene otra estructura de capital que
la empresa en cuestion. Por lo tanto, el del Equity depende ( de la accion):
1. Tipo de Negocio
2. Leverage Operativo
3. Leverage Financiero

17

Para obtener la del Capital Propio de la Firma a partir de la del Capital


Propio de una empresa comparable con distinta estructura de capital, debemos ajustar
la de la empresa comparable mediante el siguiente procedimiento:
L
U =
L = U .

D
1 +D
1 + E

Ratio de Endeudamiento
.(1t)
.(1t)

Estructuras de Capital y Tasas de Descuento


El coste de capital de la empresa es el coste de oportunidad del capital de los
activos de la empresa. Si una empresa encuentra un proyecto que tiene la misma
que los activos globales de la empresa, entonces r activos es la tasa de descuento
adecuada para los flujos de caja del proyecto.
NOTA: Cuando la empresa cambia su mezcla de titulos de deuda y capital propio, el
riesgo y la rentabilidad esperada de estos titulos cambia, sin embargo, la de los
activos y el coste de capital de la empresa no cambian.
Capitulo 13 La financiacion y las 6 lecciones de la eficiencia del mercado
DIFERENCIA ENTRE INVERSION Y FINANCIACION
Las decisiones de inversin son mas simples que las decisiones de financiamiento, ya
que el numero de instrumentos de financiacin esta en continuo crecimiento.
Hay aspectos en los que las decisiones de financiamiento son mas simples que las
decisiones de inversin. Las decisiones de financiamiento no son tan irreversibles, son
mas fciles de cambiar, y es mas difcil ganar o perder dinero por estrategias de
financiacin.
MERCADOS EFICIENTES
Los precios de las acciones siguen un camino aleatorio, las variaciones en el precio
son independientes unas de otras.
Toda la informacin contenida en los precios pasados ser reflejada en el precio de
hoy, no en el de maana.
Hay 3 formas de eficiencia de mercado, segn el grado de informacin reflejada en los
precios:
1. Debil: Los precios reflejan la informacin contenida en el histrico de las
cotizaciones anteriores. Es imposible conseguir beneficios extraordinarios
estudiando los precios pasados. Los precios seguirn un camino aleatorio.
2. Semifuerte: Los precios reflejan no solo los precios pasados, sino toda la
informacin restante. Los precios se ajustaran inmediatamente a la informacin
publica.
3. Fuerte: Los precios reflejan toda la informacin que puede ser adquirida a
travs del anlisis de la empresa y de la economa.
Enigmas y anomalias

18

ENIGMAS: El principal problema que le debe preocupar al director financiero es el


tiempo que transcurre hasta que los inversores aprecien el significado de la nueva
informacin.
Enigma del anuncio de beneficios: Los inversores tardan en
reaccionar al anuncio de beneficios, lo hacen cuando llega informacin adicional.
Enigma de la nueva-emision: Cuando las empresas emiten acciones,
los inversores se matan por comprarlas. Aquellos que las consiguen reciben una
ganancia que luego se convierte en perdida.
ANOMALIAS: La gente no es 100% racional el 100% del tiempo.
Actitudes hacia el riesgo: Cuando se toman decisiones arriesgadas, la
gente no quiere incurrir en perdidas. Tratan de evitar las acciones con lugar a perdida.
Creencias sobre las probabilidades: Cuando se juzgan los resultados
futuros posibles, los individuos miran atrs para ver lo que ha sucedido y asumen que
es representativo a lo que suceder en el futuro.
LAS SEIS LECCIONES SOBRE LA EFICIENCIA DEL MERCADO
Asumir que los precios de los valores son justos y que es muy difcil adivinar el
mercado.
LECCION 1: LOS MERCADOS NO TIENEN MEMORIA
La secuencia de los cambios de precio en el pasado no contiene informacin sobre los
cambios futuros.
LECCION 2: CONFIE EN LOS PRECIOS DEL MERCADO
En un mercado eficiente puede confiar en los precios ya que recogen toda la
informacin disponible sobre el valor de cada titulo. Esto significa que en un mercado
eficiente para la mayora de los inversores no existe forma de conseguir
continuamente tasas de rentabilidad extraordinarias. Para hacerlo debe saber mas que
todos los dems.
LECCION 3: LEER LAS ENTRAAS
Si el mercado es eficiente, los precios recogen toda la informacin disponible. Por lo
tanto si aprendemos a leer las entraas, los precios de los ttulos pueden decirnos
mucho sobre el futuro (como estimar la posibilidad de quiebra por medio de los
estados financieros, o que la empresa tiene problemas si las obligaciones de la
empresa ofrecen una rentabilidad muy superior a la media).
LECCION 4: NO HAY ILUSIONES FINANCIERAS
En un mercado eficiente no existen ilusiones financieras. Los inversores no tienen una
relacin romantica con los flujos de caja de la empresa ni con la parte de aquellos
flujos de la que son titulares (desdoblamiento de acciones y dividendos en acciones).
LECCION 5: LA ALTERNATIVA DE HACERLO UNO MISMO
En un mercado eficiente los inversores no pagaran a otros por lo que ellos mismos
pueden hacer igual de bien. Por ejemplo es mucho mas fcil diversificar para los
inversores que para la empresa, asi como tambin los accionistas pueden conseguir el
apalancamiento financiero sin que la empresa emita deuda, pueden endeudarse ellos
mismos.
LECCION 6: VISTA UNA ACCION, VISTAS TODAS
La elasticidad de la demanda de cualquier articulo mide el porcentaje de cambio en la
cantidad demandada por cada uno por ciento adicional de variacin en el precio. Si el

19

articulo tiene sustitutos muy prximos, la elasticidad ser fuertemente negativa,


cercana a cero.
Los inversores compran una accin porque ofrece una rentabilidad acorde con su
riesgo. Por tanto, la demanda de las acciones de una empresa debera ser muy
elstica. Si su rentabilidad es baja en relacin al riesgo, nadie la comprara y si es
mayor, se peleara todo el mundo por comprarla.
Puede vender grandes paquetes de acciones a un precio prximo al de mercado
siempre que pueda convencer a otros inversores de que no posee informacin
confidencial.
Capitulo 17 Es Irrelevante la Politica de Endeudamiento?
El problema para el director financiero es encontrar la combinacion de titulos
que tenga mayor atractivo global para los accionistas: la combinacion que maximiza el
valor de mercado de las empresas.
V (Activos) = Valor global de mercado de todos los ttulos de una empresa.
D (Deuda) = Valor de mercado de la deuda de una empresa.
E (Equity) = Valor de mercado de las acciones en circulacin de la empresa.
Empresa A:

Cuenta con 1000 acciones y se venden a $ 50 cada una, as que:


E = 1000 . $50 = $ 50000
Ahora, la empresa tambin se ha endeudado en $ 25000, por lo tanto el
valor global de mercado de todos los ttulos en circulacin es de:
V = D + E = $ 75000

Se puede decir que las acciones de esta empresa estn apalancadas, ya que
las mismas afrontan los beneficios del apalancamiento financiero.
Si la empresa se apalancara todava mas en $ 10000 adicionales, para poder
distribuir un dividendo especial entre sus accionistas a razn de $ 10 por accin,
estara sustituyendo capital propio por deuda sin modificar en nada los activos de la
empresa. De esta manera, los accionistas han sufrido una perdida de capital que
compensa exactamente los $ 10000 de dividendo especial.
Las decisiones sobre la estructura de capital Puede crear valor para el accionista?
MIDIGLIANI Y MILLER
En un mercado de capitales perfecto cualquier combinacin de ttulos es tan
buena como otra cualquiera, ya que el valor de la empresa no se ve afectado por su
decisin de estructura de capital.
Tenemos 2 empresas, una endeudada (VL) y la otra no (VU).
VL = Valor global de mercado de todos los ttulos de una empresa CON LEVERAGE.
VU = Valor global de mercado de todos los ttulos de una empresa SIN LEVERAGE.
VU = EU (no posee endeudamiento por lo tanto no tiene D)
VL = EL + DL
NOTA: En mercados eficientes, dos inversiones que ofrecen el mismo resultado, han
de tener el mismo coste.

20

Proposicin 1 (Ley de Conservacin del Valor) (Modigliani y Miller)


El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de
capital. En un mercado de capitales perfecto, dadas las decisiones de inversin, la
estructura de capitales es irrelevante. El valor de la empresa solo depende del lado
izquierdo del balance, es decir, solo depende de las inversiones que haga la empresa,
y no de las particiones de su cash flow (estructura de capital).
La poltica de endeudamiento es irrelevante, y la idea es increblemente sencilla:
Tenemos 2 flujos de caja A y B, el VA de A + B es igual al VA de A mas el VA de
B. Nos referimos a este principio de aditividad del valor en nuestra exposicin del tema
de presupuesto de capital, donde VA A + B = VA A + VA B. Pero en este apartado no
estamos combinando activos, sino fraccionndolos.
Esto es lo que se conoce como una ley de conservacin del valor. El valor de
un activo se mantiene independientemente de la naturaleza de los derechos sobre l.
De aqu la Proposicin 1: el valor de la empresa se refleja en la columna de la
izquierda de su balance a travs de los activos reales, no por las proporciones de
ttulos de deuda y capital propio emitidos por la empresa.
Si el valor total del capital propio (combinado de acciones ordinarias y
preferentes) es constante, los propietarios de la empresa (sus accionistas ordinarios)
no tienen por que preocuparse de cmo se reparte el mismo.
NOTA: La combinacin y el fraccionamiento de activos no afectaran a los valores
mientras no afecten a la decisin de inversin.
NOTA: La rentabilidad esperada de una accin (a perpetuidad)es igual al ratio
beneficio/precio:
$ 1,50 / $ 10 = 0,15

Inversiones

Estructura de Capital

E
Supongamos que tenemos 2 empresas identicas, es decir, que generan el
mismo benefico operativo, pero una empresa esta endeudada y la otra no.
D
V

E
1

Modigliani y Miller utilizan para su demostracin un


argumento de arbitraje. Este es utilizado frecuentemente
para valuar algunos activos y esta basado en un
concepto muy simple: Dos activos que pagan lo
mismo, deben valer lo mismo.

21

Hemos visto que en mercados de capitales perfectos la decisin de


endeudamiento de la empresa no influye ni sobre el beneficio operativo de la empresa
ni sobre el valor total del mercado de sus ttulos. Por tanto, la decisin de
endeudamiento tampoco influye sobre la rentabilidad esperada de los activos de una
empresa.
resultado operativo esperado
rA =
valor de mercado de todos los ttulos
NOTA: La rentabilidad esperada de una cartera es igual a la media ponderada de las
rentabilidades esperadas de los ttulos individuales que la integran.
D

rA =

. rD
D +E

. rE
D+E

D
rE = rA +

. ( rA - rD )
E
Ratio de endeudamiento

Estrategia de Inversin 1
Consiste en comprar a t = 0 el 1 % de la empresa sin endeudamiento.
t=0
- 0,01 EU = - 0,01 VU

Inversin Empresa
Unleverage (sin deuda)
Estrategia de Inversin

t=1
0,01 Beneficios Operativos

Compro 1 % E de la Empresa
Leverage (con deuda)
Compro 1 % D de la Empresa
Leverage (con deuda)

t=0
-0,01 EL
-0,01 DL

t =1
0,01 Beneficios
Operativos - Intereses
0,01 Intereses
0,01 Beneficios Operativos

Dos activos que pagan lo mismo, deben valer lo mismo.


0,01 VU = 0,01 EL + 0,01 DL
0,01 VU = 0,01 ( EL + DL )
0,01 VU = 0,01 VL

22

VU = VL

Proposision 2 (Modigliani y Miller)


El apalancamiento (endeudamiento) aumenta el flujo esperado de beneficios
por accion, pero no el precio de la accion. La razon para ello es que el aumento del
flujo esperado de beneficios por accion es compensado exactamente por un aumento
equivalente de la tasa a la que se capitalizan tales beneficios.
FFt
NOTA: Un activo vale por lo que genera.

Po =

(1 + r

)t

La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa


endeudada crece proporcionalmente al ratio de endeudamiento (D/E), expresado en
valores de mercado. La tasa de crecimiento depende del diferencial entre r A, la
rentabilidad esperada de una cartera formada por todos los ttulos de la empresa, y r D,
la rentabilidad esperada de la deuda. Ntese que rE = rA cuando la empresa no tiene
deuda.
La rentabilidad esperada de la inversin o del activo de la empresa se obtiene
dividiendo el resultado operativo esperado por el valor de mercado del activo.
resultado operativo esperado
rA =
valor de mercado de todos los ttulos
NOTA: La rentabilidad esperada de una cartera es igual a la media ponderada de las
rentabilidades esperadas de los ttulos individuales que la integran.
D

rA =

. rD
D +E

. rE
D+E

D
rE = rA +

. ( rA - rD )
E

NOTA: El apalancamiento se cumple siempre y cuando que r A > rD (tasa de retorno


mayor a la tasa de la deuda)
La rentabilidad esperada de la accion crece proporcionalmete con el ratio de
endeudamiento. La explicacin de la inconsistencia entre las 2 posiciones es que la

23

de la accion tambien crece proporcionalmente con el ratio de endeudamiento, y


entonces esa mayor rentabilidad esperada de la accion es compensada por un
aumento equivalente de la rentabilidad requerida de esa accion dado su nuevo .
El de un portafolio es un promedio ponderado del de los activos que lo
integran.

A=

. D
D +E

. E
D+E

D
E = A +

. ( A - D )
E

Tasas de
rentabilidad

Rentabilidad Esperada de
las Acciones
Rentabilidad Esperada de
los Activos
Rentabilidad Esperada de
la Deuda

Deuda Libre de Riesgo

Deuda Arriesgada (D/E)

La rentabilidad esperada de las acciones rE crece linealmente con el ratio de


endeudamiento (D/E) propio siempre que la deuda sea libre de riesgo. Pero si el
apalancamiento incrementa el riesgo de la deuda, los propietarios de la deuda
demandaran una mayor rentabilidad sobre sta. Esto hace que la tasa de crecimiento
de rE disminuya.
La existencia de imperfecciones en el mercado de capitales como por ejemplo
IMPUESTOS Y COSTOS DE INSOLVENCIA modifican las conclusiones del modelo
de Modigliani y Miller. Analizaremos en primera instancia que ocurre en presencia de
impuestos corporativos. Asumiremos impuestos de empresas (a las ganancias).
En presencia de impuestos corporativos, la proposicion 1 se modifica de la
siguiente forma:
Con el
endeudamiento
VL = VU + VA del Ahorro Fiscal
le saco esto al
fisco

24

VL > VU
Siempre que me endeudo, pago menos impuestos, ya que los intereses son un
gasto deducible de impuestos.
Empresa SIN Leverage = TC
Empresa CON Leverage = ( 1 rD . D) . TC

VA = D . TC

TC = TC ( 1 rD . D ) . TC

Riqueza que va a pasar al bolsillo del accionista si la empresa


se endeuda.

Las imperfecciones mas serias del mercado son normalmente las creadas por
el gobierno.
Segn este concepto, las empresas deberian trabajar 100 % endeudadas, pero
aparece otro concepto (otra imperfeccin del mercado) que nos lleva en direccion
contraria, es decir, nos sugiere trabajar con niveles moderados de endeudamiento.
Esta imperfeccin del mercado esta representada por los costos de insolvencia. En
presencia de los mismos podemos decir:
VL = VU + VA del Ahorro Fiscal VA Costo de Insolvencia
PROPOSICION 1 DICE QUE EL APALANCAMIENTO FINANCIERO NO TIENEN
EFECTO ALGUNO SOBRE LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS.
PROPOCICION 2 NOS DICE QUE LA RENTABILIDAD QUE LOS ACCIONISTAS
PUEDEN ESPERAR RECIBIR SE SUS ACCIONES AUMENTA A MEDIDA QUE EL
RATIO DE ENDEUDAMIENTO DE LA EMPRESA AUMENTA.
Equilibrio Rentabilidad-Riesgo Cmo pueden ser indiferentes los accionistas
ante un endeudamiento creciente si ste incrementa la rentabilidad esperada?
Cualquier incremento de la rentabilidad esperada es compensado exactamente
por un incremento del riesgo y, por lo tanto, de la tasa de rentabilidad requerida por los
accionistas.
NOTA: El efecto del apalancamiento duplica la amplitud
de las variaciones en las acciones de una empresa, o
sea que, cuando la empresa se financia nicamente con
recursos propios, un descenso de $ 1000 en beneficios
operativos reduce la rentabilidad de las acciones en un
10 %. Si la empresa emite deuda libre de riesgo con un
pago fijo por intereses de $ 500 al ao, un descenso de
$ 1000 en el beneficio operativo reduce la rentabilidad
de las acciones en un 20 %.

D
V

D
E = A +

. ( A - D )

25

E
Tasas de
Rentabilidad
Esperadas
rE = 0,20
Acciones

rA = 0,15
rD = 0,10
Activos Totales
de la Empresa

Deuda

LA POSICION TRADICIONAL
A la rentabilidad esperada de una cartera formada por todos los ttulos de la
empresa se la conoce a menudo como el coste de capital medio ponderado.
D
rA =

E
. rD

. rE
V

Se asemeja a la proposicion 1 de Modigliani y Miller, ya que la posicin


tradicional propone como objetivo de las decisiones financieras la minimizacin del
coste de capital medio ponderado, que seria lo mismo que en la proposicion 1 de MM
la maximizacin del valor global de mercado.
La estructura que maximice el valor de la empresa minimizara tambin el coste
de capital medio ponderado, siempre que el resultado operativo sea independiente
de la estructura de capital.
En realidad, el apalancamiento financiero puede afectar al resultado operativo,
con lo cual la maximizacin del valor de la empresa NO es siempre equivalente a la
minimizacin del coste de capital medio ponderado (SE VERA MAS ADELANTE EN
CAP. 18)
Advertencia 1: Los accionistas quieren que la direccin incremente el valor de la
empresa.
Advertencia 2: Al intentar minimizar el coste de capital medio ponderado parece que
se propician cortocircuitos lgicos como el siguiente: Podemos reducir el coste de
capital medio ponderado con un mayor endeudamiento, sin embargo, este
razonamiento carece de lgica cuando el endeudamiento extra lleva a los accionistas
a demandar una tasa de rentabilidad esperada aun mayor. De acuerdo con la
Proposicin 1 de MM, el coste de capital propio r E aumenta en cuanta suficiente para
mantener constante el coste de capital medio ponderado.
Tasas de Rentabilidad sobre el Capital Propio Apalancado.

26

Una empresa que alcanza un porcentaje de deuda del 100 % tiene que estar
en quiebra. Ahora, si las acciones originarias son pedacitos de papel sin valor, sus
prestamistas son sus nuevos accionistas. La empresa vuelve a financiarse solo con
capital propio.
NOTA: recuerde que reducir rA equivale a aumentar el valor global de la empresa.

Tasas de
Rentabilidad
rE

rA

Deuda 0

rD

D
E

100 %
Deuda

De todas maneras haber llegado a un financiamiento 100 % con


endeudamiento no es real, no existen casos en la realidad.
rE (MM)

Tasas de
Rentabilidad

rE (Tradicional)
rA (MM)
rD

D
E

rA (Tradicional)

Las lneas de trazo muestran la visin de MM acerca del efecto del


endeudamiento sobre la rentabilidad esperada de las acciones r E y el coste de capital
medio ponderadota. Las lneas continuas muestran que al comienzo el endeudamiento
incrementa rE ms lentamente que lo predicho por MM, pero que r E crece
aceleradamente con un endeudamiento excesivo. Si fuera as, el coste de capital
medio ponderado puede minimizarse si usted emplea al volumen correcto de deuda.
Las Clientelas hoy Insatisfechas Probablemente esten Interesadas en Titulos
Exoticos

27

Los directivos financieros hoy buscan clientes insatisfechos, inversores que


quieren un tipo determinado de instrumento financiero, pero debido a las
imperfecciones del mercado, no pueden obtenerlo.
Se refuta la Proposicion 1 de MM cuando, mediante un diseo imaginativo de
su estructura de capital, puede ofrecer algun servicio financiero que satisface las
necesidades de tal clientela.
Capitulo 18 Cunto debera Endeudarse una Empresa? (BM)
El Impuesto sobre Sociedades
Los intereses que pagan las empresas son un gasto deducible a efectos
impositivos. Los dividendos y beneficios retenidos no. Los ahorros en impuestos
pueden ser un activo valioso.
NOTA: Una empresa endeudada paga menos impuestos que una empresa sin deuda.
Se lo conoce como Ahorro Fiscal.
Los ahorros impositivos dependen nicamente del tipo del impuesto sobre
sociedades y de la capacidad de L para ganar lo suficiente y hacer frente a los pagos
de intereses. Por tanto, deberamos descontar los ahorros fiscales por intereses a una
tasa relativamente baja. Pero a que tasa? Una hiptesis habitual es la de que el
riesgo de los ahorros fiscales es el mismo que el de los pagos por intereses que los
han generado.
Como contribuye al valor de las acciones el ahorro fiscal por intereses?
Segn la Proposicin 1 de MM el valor del pastel no depende de cmo se
reparta. El pastel son los activos de la empresa, y los trozos son la deuda y los
fondos propios. Por lo tanto, si mantenemos el pastel a un tamao constante,
entonces $ 1 ms de deuda significa $ 1 menos de valor de los fondos propios.
Pedir dinero prestado, obviamente reduce la deuda impositiva y aumenta los
flujos para los accionistas y obligacionistas. El valor de la empresa despus de
impuestos (la suma de los valores de sus fondos propios y de su deuda a valores de
mercado) aumenta por el VA del ahorro fiscal.
IMPUESTOS SOBRE SOCIEDADES E IMPUESTOS PERSONALES
Cuando introducimos los impuestos personales el objetivo de la empresa ya no
es minimizar la liquidacin fiscal de la empresa, sino que seria intentar minimizar el
valor actual de todos los impuestos pagados sobre la renta de la sociedad. Todos los
impuestos, incluyendo los impuestos personales pagados tanto por los obligacionistas
como por los accionistas. Por lo tanto, la firma debera elegir la estructura de capital
que permita minimizar la liquidacin total de impuestos corporativos y personales.
Dependiendo de la estructura de capital de la empresa, cada dlar de beneficio
operativo ira a los inversores bien como intereses de la deuda o como renta de las
acciones (dividendos o ganancias de capital).
Es necesario distinguir entre el Tp, tipo de gravamen personal sobre la renta por
intereses, y el TpE, tipo de efectivo de gravamen personal sobre la renta de las
acciones. Por lo tanto, los dos tipos son iguales cuando la renta de las acciones se

28

percibe ntegramente como dividendos. Pero TpE puede ser menor que Tp si la renta de
las acciones llega como ganancias del capital.
Beneficio $ 1
Deuda

Impuestos Corporativos

Impuestos Personales

NETO

Capital Propio (E)

$0

Tc

$1

1 - Tc

Tp

TpE . ( 1 - Tc )

1 Tc TpE . ( 1 - Tc )

1 - Tp

Si 1 Tp > ( 1 Tc) . (1 TpE)


Ventaja relativa de la Deuda
Si 1 Tp < ( 1 Tc) . (1 TpE)
Ventaja relativa del Cap. Propio
El endeudamiento, no obstante, no es el nico camino para reducir los
impuestos. Las empresas tienen amortizaciones aceleradas para plantas y
equipamiento. La inversin en muchos activos intangibles puede computarse
inmediatamente. Las empresas que soportan grandes perdidas fiscales no deberan
endeudarse en absoluto.
TEORIA DEL EQUILIBRIO
ESTRUCTURA DE CAPITAL

DEL INTERCAMBIO

(TRADE-OFF)

DE

LA

Los directivos financieros piensan a menudo en la decisin del ratio de


endeudamiento como un equilibrio entre el ahorro impositivo por los intereses pagados
y los costes de insolvencia financiera.
Esta teora del equilibrio (trade-off) de la estructura de capital reconoce que los
ratios de endeudamiento objetivo pueden variar entre empresas. Aquellas con activos
tangibles, seguros y con gran cantidad de ingresos gravables (que pagan muchos
impuestos) que proteger deben tener un ratio objetivo elevado (altos niveles de
endeudamiento), mientras que las empresas poco rentables que posean activos
arriesgados e intangibles deben basarse principalmente en financiacin propia.
La razon por la cual las empresas poco rentables deben basarse
principalmente en financiacion propia surge de que para tales empresas el beneficio
resultante del ahorro fiscal que genera el endeudamiento es ms importante que los
costos de insolvencia esperada. Por el contrario, aquellas empresas que tengan
beneficios gravables y que cuenten con activos principalmente intangibles debern
trabajar con bajos niveles de endeudamiento.
A diferencia de la teoria de MM, que decia que las empresas debian optar por
altos niveles de endeudamiento, esta teoria sugiere racionalidad de los ratios de
endeudamiento (que sean moderados).

29

Esta teoria tambien ensea que las empresas que se encuentran con un nivel
de endeudamiento muy elevado (demasiado para ser amortizado con efectivo
internamente generado en un par de aos) deben emitir acciones, restringir los
dividendos o liquidar activos para captar efectivo que les permita reequilibrar la
estructura de capital.
Por otro lado, esta teora NO puede explicar porque algunas de las empresas
con ms xito se desarrollan con poca deuda.
TEORIA DE LA CLASIFICACION JERARQUICA DE LAS DECISIONES DE
FINANCIACION
Surge como contrapartida a la teora del equilibrio, ya que sostiene que las
empresas tienen preferencias sobre los distintos instrumentos de financiacin y que si
se ven necesitadas de recursos para financiar sus proyectos apelan en primer lugar a
los propios recursos financieros de la empresa.
La clasificacin jerrquica indica que la inversin se financia en primer lugar
con fondos internos, principalmente beneficios retenidos; luego mediante nuevas
emisiones de deuda; despus con instrumentos hbridos / emisiones de capital propio
(bonos convertibles); y por ltimo recurren al accionista. Las emisiones de capital
propio son un ltimo resorte cuando la empresa se queda sin capacidad de
endeudamiento, esto es, cuando la amenaza de los costes de insolvencia produce
insomnio a los acreedores actuales y al director financiero.
La teora de la clasificacin jerrquica funciona de la siguiente forma:
1. Las empresas prefieren la financiacin interna.
2. Las empresas adaptan sus objetivos de ratios de pago de dividendos a sus
oportunidades de inversin (tratan de evitar repentinos cambios en los
dividendos)
3. Las polticas de dividendos fijos, mas las imprescindibles fluctuaciones en la
rentabilidad y en las oportunidades de inversin, significan que los flujos de
caja generados internamente son a veces mayores que los pagos de capital y
otras veces menores. Si son mayores, la empresa salda la deuda o invierte en
ttulos fcilmente liquidables, y si son menores, la empresa utiliza primero su
partida de tesorera o vende sus ttulos ms lquidos.
4. Si es requerida financiacin externa, las empresas emiten primero los ttulos
ms seguros. Esto es, empiezan con deuda, despus utilizan ttulos hbridos
como obligaciones convertibles, y quizs el capital propio se utiliza como ltimo
recurso.
Las firmas mas rentables generalmente se endeudan menos, no porque tengan
objetivos de ratios de endeudamiento bajos, sino porque no necesitan dinero exterior.
Las empresas menos rentables emiten deuda porque no tienen suficientes fondos
internos para su programa de inversiones de capital y porque la financiacin mediante
deuda es la primera en la clasificacin jerrquica de sus formas de financiacin
externas.
La holgura financiera es valiosa. Tener liquidez, ttulos negociables en el
mercado, activos reales de fcil venta y rpido acceso a los mercados de deuda o a la
financiacin bancaria. Es por eso que es mejor estar al principio de la clasificacin
jerrquica que al final.
Existe un lado oscuro dentro de la holgura financiera, que ocurre cuando los
directivos se confan y se animan a expandir sus privilegios o construir imperios con
dinero que debera ser reembolsado a los accionistas.

30

Capitulo 16 La Controversia sobre los Dividendos (BM)


Fuentes de rentabilidad del accionista:
1. Dividendos (Efectivo o en Acciones)
2. Ganancias de Capital
Se puede crear valor para el accionista con una politica de dividendos?
La mayoria de las empresas pagan dividendos liquidos regulares
trimestralmente, pero en ocaciones, dichos dividendos se complementan con unos
dividendos extra o especiales.
Los dividendos en acciones aumentan el numero de acciones, pero los activos
de la empresa, los beneficios y su valor total no se ven afectados, por lo tanto los
dividendos en acciones no generan riqueza para el accionista. Lo que si logran es
reducir el valor por accion.
Recompra de Acciones
Cuando una empresa quiere remunerar en efectivo a sus accionistas, anuncia
por lo general un dividendo liquido (en efectivo). La acciones recompradas se
mantienen en la cartera de las empresas y pueden revenderse cuando la empresa
necesita dinero.
Las empresas recompran acciones cuando han acumulado mas tesoreria de la
que pueden invertir de una forma rentable. Antes de malgastar ese dinero, se procede
a una recompra de acciones. No es bueno contar con TANTA liquidez, ya que puede
suceder que otra empresa con deuda, compre a la empresa y utilice esa liquidez para
cancelar sus deudas (se refinancia sin un $).
Hay 3 metodos de recompra:
1. El anuncio por parte de la empresa de planea comprar sus acciones.
2. La empresa ofrece recompra de un numero determinado de acciones a un
precio fijo.
3. La recompra mediante la negociacion directa con un accionista importante.
Importancia Fiscal
Los dividendos son gravados como ingreso ordinario, mientras que los
accionistas que revenden sus acciones a la empresa pagan impuestos unicamente por
las ganancias de capital obtenidas en la venta. Es por eso que la Agencia Federal de
Ipuestos puede decidir que las recompras regulares o proporcionales sean
consideradas como pago de dividendos.
EL MODELO DE LINTNER
Las empresas suelen tener ratios objetivos de pago de dividendos. Las
empresas se ponen como objetivo distribuir parte de las utilidades. Se obseva que el
management de la empresa prefiere alisar (hacer estable) las politicas de dividendos,
ya que solo aumenta los dividendos cuando espera que el nuevo nivel de dividendos
peda ser sostenido en el tiempo.

31

Existen 4 puntos clave para el modelo de LINTNER:


1. Las empresas marcan un objetivo de ratio de pago de dividendos a largo plazo.
Las empresas maduras con beneficios estables normalmente reparten una alta
proporcin de dividendos, mientras que las empresas en crecimiento tienen
repartos ms bajos.
2. Los directivos se centran ms en los cambios en los dividendos que en los
niveles absolutos.
3. Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo plazo en los
beneficios sostenibles.
4. Los directivos son reacios a hacer cambios en las polticas de dividendos.
LINTNER desarrollo un modelo que explica el pago de dividendos:
DPA t = ratio objetivo . BPA t
DPA = Dividendos por accin
BPA = Beneficios por accin
DPA t - DPA t-1 = coeficiente de ajuste . ( ratio objetivo . BPA t - ratio objetivo . BPA t-1 )

Uno sabe que una empresa que presenta buenos beneficios y paga generosos
dividendos acompaa con dinero sus palabras. Obviamente, las empresas pueden
engaar a corto plazo inflando los beneficios y araando liquidez para repartir un
dividendo generoso. Pero es difcil engaar a largo plazo, puesto que una empresa
que no esta haciendo dinero no tendr liquidez para repartir dividendos.
Si una empresa establece un ratio de distribucin de dividendos elevado sin un
flujo de caja que lo respalde, tendr, en ltimo trmino, que reducir sus planes de
inversin o acudir de nuevo a los inversores para conseguir financiacin adicional
mediante deuda o recursos propios. Todas estas circunstancias resultan costosas. Por
lo tanto, la mayora de los directivos no aumenta los dividendos hasta que estn
seguros de que el flujo de caja ser suficiente para pagarlos.
La razn por la cual el management se comporta de esta manera es porque los
dividendos conllevan un contenido informtico. Si distribuyo ms dividendos, le envi
un mensaje al mercado que los aos venideros sern muy buenos. Si se que el
periodo es corto (un verano bueno) haga recompra de acciones (pago extraordinario,
por nica vez), para no inflar los beneficios.
Tambin es importante el contexto en el cual se genera la informacin. Si el
management decide pagar dividendos manda un mensaje informativo al mercado, que
va a ser bueno o malo dependiendo del contexto en el que se genere.

32

La distribucin / poltica de dividendos puede crear valor para el accionista?


Existen 3 posiciones (escuelas de pensamiento):
CENTRO (Modigliani y Miller)
Sostienen que el valor de una empresa no depende de su poltica de
dividendos. Si las empresas pudieran aumentar o reducir el precio de sus acciones
distribuyendo ms o menos dividendos Por qu no lo han hecho ya? Las empresas
no tendran generosas polticas de dividendos, a menos que creyeran que es esto lo
que los inversionistas quieren. Pero, si altos dividendos llevaban consigo altos
impuestos, es difcil que los inversores lleguen a querer esto.
La respuesta de los del centro se basaba en que el sistema impositivo estaba
lleno de lagunas, que los accionistas podan usar para evitar pagar impuestos sobre
los dividendos.
Entonces proponan un mercado de capitales perfecto, donde dadas las
decisiones de inversin, las polticas de dividendos son irrelevantes. No sirve para
crear valor para el accionista. Haga lo que haga, da lo mismo.
Los supuestos de los del centro son:
1. El mercado de capitales es perfecto (no hay impuestos).
2. Las decisiones de inversin estn dadas. No se ven afectados por las polticas
de dividendos.
Un mercado de capitales es perfecto cuando:
1. No existen costos de transaccin (Ej.: costos de compra y venta de activos).
2. No hay impuestos.
3. No hay asimetras de informacin (todos contamos con la misma informacin).
4. No hay problemas de agencia o conflictos de intereses.
5. No hay costos de insolvencia (incapacidad de pago).
Balance (Valores Mercado)
Caja y Banco
Activos Fijos
VAN
Total Activo

1000
9000
2000
12000

Deuda

Capital propio

12000

Pasivo + PN

12000

Precio / Accin = $ 12000 / 1000 = $ 12


Libre de Impuestos
VAN (Valor Actual Neto) = VA ( FF ) - Io
Distribuye los $ 1000 que hay liquidos en dividendos.
Balance (Valores de Mercado)
Caja y Banco
Activos Fijos
VAN
Total Activo

0
9000
2000
11000

Deuda

Capital propio

11000

Pasivo + PN

11000

33

Riqueza del Accionista = $ 1 + $ 11000 / 1000 = $ 12


No hay creacin de riqueza.
Balance (Valores de Mercado)
Caja y Banco
Activos Fijos
VAN
Total Activo

1000
9000
2000
12000

Deuda

Capital propio

12000

Pasivo + PN

12000

Acciones = 1000 / 11 = 91

# Acciones = 1091

Riqueza del Accionista = $ 1 + $ 12000 / 1091 = $ 12


DERECHA (Graham y Dodd)
Estaban a favor de una poltica de distribucin de dividendos elevados, que se
basan en las imperfecciones del mercado o en el efecto de la poltica de dividendos
sobre los incentivos de los directivos.
Sealan que hay una clientela natural para las acciones con un elevado ratio
de dividendos.
Los dividendos son considerados como renta consumible, mientras que las
ganancias de capital son incrementos del principal.
Por qu tener generosas polticas de dividendos?
Hay una buena razn por la cual se aplica, en particular, a las empresas
maduras con abundantes flujos de caja libres pero pocas oportunidades de inversin
rentables. Los accionistas de estas empresas no siempre confan en que los directivos
gasten los beneficios retenidos adecuadamente y temen que el dinero se reinvierta en
la creacin de un imperio mas grande en vez de en uno mas rentable. En este caso los
inversores pueden reclamar dividendos generosos no porque los dividendos tengan
valor por si mismos, sino porque son una seal de una poltica de inversin mas
cuidadosa y orientada hacia el valor.
Otra cuestin que sostenan los de derecha era que los accionistas utilizaban y
necesitaban de los dividendos para vivir, lo que era valorado por los accionistas, ya
que en caso contrario se tendran que ver obligados a vender acciones para solventar
sus gastos, y tal vez tener que hacerlo en un momento en que los precios de las
acciones estuviesen deprimidos (perdiendo dinero).
IZQUIERDA
Los de izquierda sostienen que siempre que los dividendos estn ms
gravados que las ganancias de capital, las empresas deberan pagar el mnimo
dividendo liquido posible. El dinero disponible debe ser retenido y reinvertido o usado
para recomprar acciones.
Las empresas pueden convertir dividendos en ganancias de capital
modificando sus polticas de dividendos, siempre y cuando diese como resultado
menores impuestos.

34

Si los dividendos estn ms gravados que las ganancias de capital los


inversores deberan pagar ms por las acciones con bajas rentabilidades por
dividendos. En otras palabras, deberan aceptar una menor rentabilidad antes de
impuestos para los ttulos que ofrecen rentabilidades en forma de ganancias de capital
en lugar de dividendos.
Por qu no dejar de pagar dividendos?
No solo mantener polticas pobres de dividendos, de ser posible que sean
nulas, siempre que las ventajas de capital tengan ventajas impositivas. El problema es
el siguiente: si una empresa elimina el pago de dividendos y comienza a recomprar
acciones, la Agencia Federal de Impuestos puede detectar el verdadero fin del
programa de recompras y las grave como pagos de dividendos.
Estaban a favor de evitar tener que emitir deuda o acciones para recuperar el
Cash Flow distribuido, y de tal forma evitar los costos de transaccin que generan la
emisin de deuda y la emisin de acciones.
La Ley tributaria favorece las ganancias de capital por otra va. Los impuestos
sobre dividendos tienen que ser pagados inmediatamente, pero los impuestos sobre
las ganancias de capital pueden ser diferidos hasta que las acciones sean vendidas y
las ganancias hayan sido realizadas. Cuanto mas esperen, menor ser el valor actual
(VA) de la carga impositiva por estas.
$ 1000

Dividendos

Recompra de Acciones

tc= 30 %
$ 700

tc= 20 %
$ 800

UNIDAD 5: INSTRUMENTOS DE FINANCIACION A LARGO PLAZO


Capitulo 4 Valoracin de Acciones Ordinarias
NOTA: Un Activo debe valer el valor actual de su FF esperado
El valor de una accin es igual a la corriente de pagos descontada a la tasa de
rentabilidad que los inversores esperan obtener de otros ttulos comparables.
Las acciones ordinarias no tienen vencimiento fijo, sus flujos de caja consisten
en una corriente indefinida de dividendos.

DIV 1
Po =

35

(1+r)
De hecho, partimos de la base que los inversores invierten tanto por los
dividendos como por las ganancias de capital.
DIV 1 + P1
Po =

1+r

Esta es una condicion de equilibrio de mercado. Si no se cumpliese, la accin


estara sobrevalorada o infravalorada, y los inversores se apresurarian a venderla o a
comprarla. La avalacha de vendedores o compradores obligaria al precio a ajustarse
hasta que se cumpliera la formula fundamental de valoracin.
Tambien se ha utilizado la formula para una renta perpetua creciente, donde se
espera que los dividendos crezcan indefinidamente a una tasa compuesta constante
(formula para crecimiento constante).
DIV 1
Po =
r-g
Para empresas nuevas y de crecimiento inmediato, es insosteniblemente la
formula antes mencionada. En ese caso se utilizaria la formula de FCD (Flujo de Caja
Descontados) en dos etapas, en el cual se estiman y valoran los dividendos cercanos
y la formula de FCD con crecimiento constante se usa para valorar las acciones al
inicio del largo plazo. Los dividendos cercanos y el valor futuro de las acciones se
descuentan entonces hasta el precente.
La formula general del FCD puede transformarce en una interrelacion de los
beneficios y las oportunidades de crecimiento:
BPA 1
Po =

+ VAOC
r

Valor Actual de Oportunidad de Crecimiento

El ratio BPA 1 / r es el valor capitalizado de los beneficios por accion que


generaria la empresa bajo una politica de no crecimiento.
Las mismas formulas que se usan para valorar una unica accion pueden
aplicarse a la valoracin del paquete total de acciones que una empresa ha emitido.
En otras palabras, podemos utilizarlas para valorar el negocio entero. Aqu
desplegamos de nuevo un modelo de FCD de dos etapas. Los flujos de caja libres se
estiman y descuentan ao tras ao hasta un horizonte, y en ese punto se estima un
valor horizonte y se descuenta.
MODELOS:
Modelo de Flujo de Fondos Descontados:
1. Modelo de Dividendos Descontados (Dividend Discount Model)

36

2. Modelo de Flujo de Fondos del Capital Propio / FCFE (Free Cash Flow
to Equity)
3. Modelo de Flujo de Fondos de la Firma / FCFF (Free Cash Flow to
Firm)
Dividend Discount Model
Segn este modelo, el Po de una accin esta dado por el valor actual de los
dividendos por accion descontados a la tasa del costo del capital propio (KE).
DPA t
Po =

Dividendo por Accin

( 1 + KE ) t

Modelo de Gordon
DPA 1

Tasa de Crecimiento Promedio / Esperado de dividendos

Po =
KE - g
Solo es apropiado para valuar empresas maduras que se espera que crezcan a
la misma tasa a perpetuidad. Se utiliza a veces para valuar acciones de empresas de
servicios pblicos (acompaan la economia).
Cuando se utiliza este modelo la tasa de crecimiento g deberia de ser parecida
a la tasa de crecimiento de la economia.
Modelo de Crecimiento en 2 Etapas
Se asume que los dividendos esperados creceran conforme a dos etapas
claramente diferenciadas, generalmente una etapa de crecimiento alta al comienzo y
otra etapa de crecimiento baja a medida que la empresa madura. Entonces este es un
modelo apropiado para valuar acciones de aquellas compaias que reunan esa
caracteristica.
(1+g1)n

DPA 1
Po =

.
KE - g

1 -

DPA n+1
+

( 1 + KE ) n

1
.

KE - g 2

( 1 + KE ) n

Cuando la empresa que queremos valuar no se ajusta a ninguno de estos 2


modelos, por ejemplo, porque las tasas de crecimiento para los primeros aos de la
empresa son muy diferentes, debemos hacer una estimacion punctual de cada uno de
los Cash Flows o dividendos esperados hasta aquel periodo en el que consideremos
que el negocio habra madurado, y a partir de ese periodo podremos aplicar el modelo
de Gordon.

37

Modelo General

DPA t
Po =

DPA n+1
+

( 1 + KE ) t

.
KE - g 2 ( 1 + KE ) n

Modelo de Free Cash Flow del Equity (FCFE)


En este modelo el precio de la accion esta dado por el valor actual del FCFE
esperado descontado a la tasa del costo del capital propio.
Las formulas son exactamente las mismas que el Modelo de Dividendos Descontados,
lo unico que cambia es que en lugar de poner DPA esperado, se pone FCFE
esperado.
FCFE 0 = Ut. Neta + Amortiz. +/- AF +/- CTN +/- Stock Deuda LP
Es el nico que se mantiene con el mismo signo
Modelo de Free Cash Flow de la Firma (FCFF)
Las formulas son exactamente las mismas que el Modelo de Dividendos Descontados,
lo unico que cambia es que en lugar de poner DPA esperado, se pone FCFF esperado,
y en lugar de KE se pone KC (se evala el valor de la compaa, o sea el activo).

FCFF 0 = EBIT Impuestos + Amortiz. +/- AF +/- CTN

Capitulo 14 Panorama de la financiacin empresarial (BM)


Las empresas invierten en activos a largo plazo y en capital de trabajo neto.
La mayor parte de los fondos para pagar estas inversiones son generados
internamente. Provienen de dinero que la empresa ha acumulado dentro del negocio
como la amortizacin y los beneficios retenidos.
ACCIONES ORDINARIAS
Las empresas obtienen fondos de 2 formas: emitiendo recursos propios (acciones
ordinarias o acciones preferentes) o emitiendo deuda.
La mayor parte de las acciones emitidas estn en poder de los inversores. Estas
acciones se dice que estn emitidas y en circulacin. Las acciones propias en cartera
se denominan acciones emitidas pero no en circulacin.
Propiedad

38

Una empresa es propiedad de sus accionistas ordinarios. Algunas acciones ordinarias


son posedas directamente por inversores individuales, pero la mayor parte pertenece
a instituciones financieras.
La propiedad de la empresa puede cambiar (ej. Entra en quiebra).
Procedimiento de Votacion
Votacion por mayora: cada miembro del consejo administrativo es votado por
separado y los accionistas pueden emitir un voto por cada accin.
Votacion acumulativa: Los miembros son votados en conjunto y los accionistas pueden
dar todos sus votos a un candidato.
DEUDA
Cuando se endeudan, las empresas prometen realizar el pago peridico de intereses y
devolver el principal.
Los accionistas tienen el derecho de impago ante cualquier deuda, dejando en manos
de los prestamistas los activos de la sociedad.
Los intereses se pagan antes de impuestos y los dividendos despus de impuestos.
1.
2.
3.
4.
5.

Endeudarse a corto o largo plazo Depende de la necesidad de la empresa.


Interes fijo o variable La mayora de los prestamos son a inters variable.
Endeudarse en pesos u otra divisa Si paga en divisas, endeudarse en divisa.
Promesa al prestamista Que la deuda es tan segura como sea posible.
Deuda sencilla o convertible Titulos que se pueden convertir en otros ttulos.

INSTITUCIONES FINANCIERAS
Mercado primario: Donde es vendida una emisin de ttulos.
Mercado Secundario: Donde se transfiere la propiedad de los ttulos entre personas.
Las instituciones financieras son intermediarios financieros que renen los ahorros de
muchos individuos y los reinvierten en los mercados financieros. Invierte en activos
financieros.
Capitulo 15 Como emiten ttulos las empresas (BM)
CAPITAL RIESGO
Las inversiones de capital de riesgo raramente dan a una empresa joven todo el dinero
que necesita de una vez. En cada etapa dan lo suficiente como para conseguir el
siguiente objetivo importante.
La sociedad de capital de riesgo quiere tener participacin en las decisiones del
negocio, un representante en el consejo de administracin y un numero significativo de
votos.
Las sociedades de capital de riesgo renen fondos de diversos inversores, buscan
posibles empresas candidatas en las que invertir, y despus trabajan con dichas
empresas mientras tratan de crecer.
Las sociedades de capital riesgo obtienen dinero de sus inversiones de 2 formas:
1. Cuando el negocio esta establecido, se vende a una empresa mayor.
2. Abrir su capital al publico y vender sus acciones.
Claves para el xito (inversiones de capital riesgo):

39

No entrar en un negocio sin posibilidad de convertirse en una gran empresa.


Limitar las perdidas, identificarlas y si no se pueden resolver no tirar mas dinero

LA OFERTA PUBLICA INICIAL


Es una oferta primaria (se emiten nuevas acciones) y una oferta secundaria (se
venden algunas acciones).
Aseguradores: Aportan a la empresa consejos financieros y legales, compran la
emisin y la revenden al publico.
Memoria de inscripcin: Documento detallado que ofrece informacin sobre la
financiacin propuesta, la historia de la empresa, los negocios actuales y los planes
para el futuro.
UNIDAD 6: DECISIONES DE INVERSION
Capitulo 5 Por qu el VAN Conduce a Mejores Decisiones de Inversin que
otros Criterios? (BM)
Usted quiere analizar una propuesta de inversin, para ello debe:
1. Realizar una previsin de los flujos de caja generados por el proyecto a
lo largo de su vida econmica.
2. Determinar el coste de oportunidad del capital. Este debera reflejar el
valor del dinero en el tiempo y el riesgo asumido en el proyecto.
3. Utilizar el coste de oportunidad del capital para descontar los flujos de
caja futuros del proyecto. La suma de los flujos de caja descontados
recibe el nombre de VA (valor actual).
4. Calcular el VAN (valor actual neto) sustrayendo del VA la inversin
inicial.
5. Invertir si el VAN del proyecto es mayor que cero, de lo contrario
rechazar el proyecto.
Los criterios para la evaluacion de proyectos de inversion son:
1. VAN (Valor Actual Neto)
2. Periodo de recupero (payback)
3. TIR (Tasa Interna de Retorno)
4. Tasa de rentabilidad contable
5. Indice de rentabilidad
Un buen criterio de decisin para evaluar proyectos de inversion deberia reunir
3 requisitos basicos:
Deberia estar basado en flujos de caja previstos.
No deberia ignorar el valor del dinero en el tiempo. Es decir, no deberia
ignorar que $1 hoy valemas que $1 maana. Es decir, que $1 hoy
puede ser invertido para comenzar a rendir intereses inmediatamente.
No deberia ignorar el costo del capital o el riesgo del proyecto.
VAN (Valor Actual Neto)
El VAN de un proyecto se defino como el Valor Actual del flujo de caja esperado
de ese proyecto neto de la inversin inicial.

40

FF t

Inversin
Inicial

VAN = - I 0 +
(1 + r) t

VAN > 0

Invertir (creacion de riqueza)

VAN < 0

No invertir (destruccion de riqueza)

Criterio del VAN


Todos los valores actuales se miden en dolares de hoy, por lo tanto es posible
sumaros. De esta manera, si tienen 2 proyectos A y B, el VAN de la inversion
combinada es:
VAN (A + B) = VAN (A) + VAN (B)
Si el proyecto B tiene un VAN negativo, usted se dara cuenta de ello, ya que la
sumatoria total del VAN de los proyectos es menor que el VAN del proyecto A. De esta
manera es poco probable que cometa un error al aceptar algun proyecto. Las medidas
alternativas no gozan de esta propiedad aditiva. Si no tiene cuidado, puede dejarse
engaar.
El VAN depende solamente de los flujos de caja del proyecto y del coste de
oportunidad del capital. Es necesario tener cuidado ya que algunos directivos utilizan
el beneficio contable (obtiene la atencin mas inmediata) para calcular la rentabilidad
contable de una propuesta de inversin. De esta manera, uno puede dejar de lado un
proyecto con VAN positivo por optar como criterio de decisin el beneficio contable.
Supongamos la siguiente situacin:
Proyecto
A

C0
- 2000

Flujos de Caja ($)


C1
C2
500
500
500

VAN (A) = - 2000 +

C3
5000
500

+
(1 + 0,01)

Plazo de
Recupero
3
5000

+
(1 + 0,01) 2

VAN al
10%
+ 2624

= 2624
(1 + 0,01) 3

Es el mas recomendable de los criterios de valuacin de proyectos de


inversion. No posee los defectos que posee su competidor directo, la TIR. Reune las
decisiones de un buen criterio de valuacin.
Periodo de Recupero (Payback)
El plazo o periodo de recupero de un proyecto se determina contando el
numero de aos que han de transcurrir para que la acumulacin de los flujos de caja
previstos iguale a la inversion inicial. Entonces:

41

Proyecto
A
B
C

C0
- 2000
- 2000
- 2000

Flujos de Caja ($)


C1
500
500
1800

C2
500
1800
500

1800
VAN (C) = - 2000 +

C3
5000
0
0

VAN al
10%
+ 2624
- 58
+ 50

500
+

(1 + 0,01)

Plazo de
Recupero
3
2
2

= 50
(1 + 0,01) 2

Caracteristicas del periodo de recupero como criterio de valuacin de proyectos


de inversion:
1. Ignora los flujos de caja posteriores a la recuperacion. Si el periodo de corte
que decidio la empresa es en 2 aos, el criterio rechaza automticamente
cualquier proyecto que posea un plazo de recupero de mas de 2 aos, por
ejemplo el proyecto A.
2.

Da la misma ponderacin a todos los flujos de caja generados antes


del periodo de recupero, es decir, no tiene en cuenta el valor del dinero en
el tiempo. Entonces, este criterio indica que los proyectos B y C son
igualmente atractivos, pero, dado que las entradas de caja de C ocurren
antes, C tiene un VAN mas alto con cualquier tasa de descuento.

El ultimo defecto sin embargo puede salvarse mediante un pequeo ajuste, y


aparece de esta forma lo que se conoce como el periodo de recupero actualizado /
descontado. Este criterio (actualizado) permite obtener el valor del tiempo del dinero
descontando el flujo de caja del proyecto al momento cero y calculando e periodo de
recupero a partir del VA de cada cash flow.
Proyecto

Flujos de Caja ($)


C0
C1
C2

- 2000

500
(1 + r)

500
(1 + r) 2

- 2000

500
(1 + r)

1800
(1 + r) 2

C3
5000
(1 + r) 3
0
(1 + r) 3

Plazo de
Recupero

VAN al
10%

+ 2624

- 58

TIR (Tasa Interna de Retorno)


La TIR de un proyecto de inversin se define como la tasa que hace el VAN = 0
o equivalentemente como la tasa que iguala la inversin inicial con el VA del flujo de
caja esperado del proyecto.
FF t
I0 =

42

(1 + y) t

FF t
- I0 = 0
(1 + y) t
VAN
Entonces, para calcular la TIR de un proyecto que dura t aos, usted debe
utilizar la siguiente expresin:
C1
VAN = C0 +

C2
+

(1 + TIR)

Ct
+ +

(1 + TIR) 2

= 0
(1+ TIR) t

El calculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de prueba y error.


Optando por diferentes tipos de descuento se obtienen diferentes VAN, entonces
mediante este proceso, se van obteniendo diferentes VAN hasta lograr encontrar el
tipo de descuento (TIR) que haga al VAN = 0.
VAN
TIR = 4%
Tipo de
descuento

Ahora, el criterio de la TIR es aceptar un proyecto de inversin si el coste de


oportunidad del capital es menor que la tasa interna de rentabilidad. Por lo tanto,
cuando comparamos el coste de oportunidad del capital con la TIR de nuestro
proyecto, estamos preguntando realmente si nuestro proyecto tiene un VAN positivo.
De todas maneras, la TIR como instrumento de valuacin de proyectos de
inversin tiene varios defectos:
1. Prestar o Endeudarse? No todas las corrientes de flujos de caja tienen
la propiedad de que el VAN disminuya a medida que el tipo de descuento aumenta.
Consideremos los proyectos A y B:
Flujos de Caja ($)
Proyecto
C0
C1
A
- 1000
+ 1500
B
+ 1000
- 1500

TIR (%)
+ 50
+ 50

VAN al
10%
+ 364
- 364

43

Cada proyecto tiene una TIR del 50% Son igualmente atractivos? Claramente
no, ya que en el caso A, donde inicialmente estamos pagando $ 1000, estamos
prestando dinero al 50%, y en el caso B, inicialmente estamos recibiendo $ 1000, con
lo cual tomamos dinero prestado al 50%. Cuando prestamos dinero, deseamos una
alta tasa de rentabilidad, cuando nos endeudamos, deseamos una tasa de rentabilidad
baja.
La TIR asume que el flujo de caja del proyecto sera reinvertido a la misma TIR.
Suponiendo que en general no parece muy razonable. El VAN asume que los flujos de
caja se reinvierten en un Kc, lo que es mas razonable que asumir reinversion a la TIR.
2. Tasas de Rentabilidad Mltiples Un proyecto puede tener tantas TIR
como cambios de signo tenga su flujo de caja, o tambien podria no tener TIR. La
explicacin de stos se encuentra en la regla de Descartes.

0
Flujo antes
de
Impuesto
Impuestos
Flujo Neto

Flujos de Caja (miles de dolares)


Periodos
1
2
3
4

- 1000

+ 300

+ 300

+ 300

+ 300

+ 300

- 1000

+ 500
+ 800

- 150
+ 150

- 150
+ 150

- 150
+ 150

- 150
+ 150

- 150
- 150

Puede suceder que al aumentar la tasa de descuento, e VAN inicialmente se


eleve y despus decaiga. Esta situacin se debe al doble cambio en el signo de la
corriente de flujos de caja. En el ejemplo, el cambio de signo fue causado por el
retraso en el pago de impuestos. Otros proyectos aparte de la inversion inicial
requieren de un desembolso de dinero al final del mismo para poder recuperar parte
de la inversin inicial (Ej.: un terreno explotado por una mina).
VAN
El proyecto
posee 2
TIR.
Tipo de
descuento

Tambin hay casos en los que no existe TIR alguna, en el cual el VAN siempre
ser positivo para cualquier tipo de descuento.
3. Proyectos Mutuamente Excluyentes Con frecuencia las empresas
deben elegir entre varias maneras alternativas de realizar el mismo trabajo o utilizar la
misma instalacin. En otras palabras, necesitan elegir entre varios proyectos
mutuamente excluyentes. Puede ser engaoso utilizar la tir, por ejemplo:
Flujos de Caja ($)
Proyecto
C0
C1
E
- 10000 + 20000

TIR (%)
+ 100

VAN al
10%
+ 8182

44

- 20000

+ 35000

+ 75

+ 11818

El criterio de la TIR parece indicar que el proyecto E es el mejor, ya que


propone ganar una tasa de rentabilidad del 100%, pero para elegir el correcto es
necesario guiarse por el criterio del VAN, que indica que el mejor proyecto es el F, el
cual proporciona una riqueza de $ 11818, mayor que la que propone el proyecto E.
NOTA: Los accionistas miden su rendimiento en $, no en porcentajes.
Este criterio puede ser salvado analizando la TIR de los flujos incrementales.
Primero, considere el proyecto menor (E), el cual tiene una TIR del 100% (el cual
supera el 10% del coste de oportunidad del capital). Entonces, si E es aceptable,
pregntese si vale la pena invertir $ 10000 adicionales en F. Los flujos incrementales
obtenidos al llevar a cabo F en vez de E son los siguientes:
Flujos de Caja ($)
Proyecto
C0
C1
F-E
- 10000 + 15000

TIR (%)
+ 50

VAN al
10%
+ 3636

La TIR de la inversin inicial es del 50%, lo cual tambin esta muy por encima
del 10% del coste de oportunidad del capital, de manera que usted preferira el
proyecto F al E.
TIR (E) > Kc

Aceptar F

TIR (F - E) vs. Kc
TIR (E) < Kc
Rechazar F
NOTA: El problema recae en encontrar el paquete de proyectos de inversin que
satisface la limitacin de capital y tiene el mayor VAN. El criterio de la TIR no
identificara este paquete.
El criterio de la TIR puede conducir a malas decisiones de inversin cuando
debemos decidir entre proyectos mutuamente excluyentes y no existen restricciones
de capital.
4. Qu ocurre cuando no podemos eludir la estructura temporal de los
tipos de inters? El criterio de la TIR nos dice que aceptemos un proyecto si la TIR
es mayor que el coste de oportunidad del capital Pero que debemos hacer cuando
tenemos varios costes de oportunidad del capital? En realidad deberamos calcular
una media ponderada de estos tipos para obtener un nmero comparable con la TIR.
ELECCION DEL PROGRAMA DE INVERSIONES CON RECURSOS LIMITADOS
Supongamos ahora que hay restricciones en el programa de inversiones que
impiden a la empresa llevar a cabo todos los proyectos. Los economistas llaman a
esto racionamiento de capital. Cuando el capital esta racionado necesitamos un
mtodo para seleccionar el paquete de proyectos que con los recursos de la empresa
proporciona el mayor VAN posible.
Criterio del ndice de Rentabilidad
Supongamos la siguiente situacin:
Proyecto

Flujos de Caja ($)


C0
C1

C2

VAN al
10%

45

A
B
C

- 10
-5
-5

+ 30
+5
+5

+5
+ 20
+ 15

21
16
12

Los tres proyectos son atractivos, pero suponga que la empresa esta limitada a
un gasto de 10 millones de dolares. En este caso puede invertir tanto en el proyecto A
como en el B y C, pero no en los 3. Aunque individualmente B y C tienen VAN mas
bajos que el proyecto A, tomados en conjunto tienen el VAN mas alto. Aqu no
podemos escoger entre los proyectos solo tomando como base los VAN. Cuando los
fondos estan limitados necesitamos concentrarnos en obtener la recompensa mas
grande para nuestro dinero. En otras palabras, debemos elegir los proyectos que
ofrecen mas alto VAN por dlar de desembolso inicial. Esta relacion se conoce como
indice de rentabilidad:
VAN
ndice de rentabilidad =
Inversin
Entonces, pasando en limpio:
Proyecto

ndice de
Rentabilidad
A
10
21
2,1
B
5
16
3,2
C
5
12
2,4
El proyecto B tiene el ndice de rentabilidad mas alto y le sigue el proyecto C.
por lo tanto, si nuestro limite presupuestario es de 10 millones de dlares deberamos
aceptar estos dos proyectos (B y C).
Inversin (millones de $)

VAN (millones de $)

IR > 1

Invertir

IR < 1

No invertir

ndice de Rentabilidad
El ndice de rentabilidad presenta el mismo defecto que el criterio de la TIR y la
evaluacin de proyectos mutuamente excluyentes, por lo tanto puede salvarse
siguiendo un procedimiento similar al de la TIR incremental conocido como criterio del
ndice de rentabilidad incremental.
NOTA: Hay algunas limitaciones en ste mtodo sencillo de clasificacin. Una de las
mas serias es que falla si esta relacionado mas de un recurso. Esto significa que no
puede afrontar con xito situaciones en las que dos proyectos son mutuamente
excluyentes o en las que un proyecto depende de otro. De hecho, el mtodo de
ordenacin es inadecuado si hay cualquier otra restriccin en la eleccin de proyectos.
Capitulo 6 Adopcin de Decisiones de Inversin con el Criterio del Valor Actual
Hasta el momento hemos estado ocupados en la mecanica del descuento y en
el criterio del VAN para valorar proyectos. Apenas se ha dicho nada sobre el problema
de qu debera descontarse. Deben tenerse en cuanta 3 principios generales cuando
se afronta este problema:

46

1. Solamente el flujo de caja es relevante - El VAN depende de los flujos de caja


futuros. Si tiene alguna duda de que es un flujo de caja, simplemente cuente los
$ que entran y reste los $ que salen. No supongasin mas que puede conseguir
los flujos de caja con una rutinaria manipulacin de datos contables.
2. Estime siempre el flujo de caja sobre una base incremental - El valor de un
proyecto depende de todos los flujos de caja adicionales que se derivan de la
aceptacin del proyecto.
(a) No confunda rendimientos medios e incrementales. No siempre es bueno
arrojar dinero bueno detrs del malo, ni tampoco arrojar dinero bueno tras
el bueno ya que puede darse la situacin de que un departamento con
rendimientos medios buenos/malos en el pasado encuentre la oportunidad
de un cambio de rumbo en el cual el VAN incremental de una inversin
futura es fuertemente negativo/positivo.
(b) Incluya todos los efectos derivados. Es necesario tener en cuenta todos los
efectos derivados que el proyecto presenta para el negocio. Por ejemplo,
una empresa que fabrica motores debe tener en cuenta que una vez
vendido el motor, debe proporcionar un servicio de mantenimiento y
repuestos por el tiempo que dure el mismo.
Un proyecto puede tener consecuencias sobre otros negocios o actividades
de la misma empresa, por lo cual todos los efectos positivos o negativos del
proyecto sobre estas actividades deben ser contemplados:

Canibalismo de productos: un producto nuevo se come a otro mas


viejo del mismo negocio. El costo del producto viejo se debe
computar como un costo del producto nuevo.

Potenciamiento de productos: un producto nuevo potencia el


crecimiento de otro producto viejo (efecto inverso del canibalismo de
productos)

(c) No olvide las necesidades del fondo de maniobra. El fondo de maniobra


(capital de trabajo) es la diferencia entre el activo a corto plazo y el pasivo a
corto plazo de una empresa. La mayora de los proyectos llevan consigo
una inversin adicional en capital de trabajo, y a veces se puede recuperar
una parte de la inversin al final del proyecto, por lo tanto estos
movimientos de flujo de caja deberan tenerse en cuenta en las previsiones
de los mismos.
(d) Incluya los costes de oportunidad. El coste de un recurso puede ser
relevante en la decisin de inversin aun cuando no produzcan cambios en
la tesorera. Significa que debemos contemplar y computar todos los costos
de oportunidad de los recursos asociados con el proyecto. Por ejemplo,
supongamos que queremos poner un restaurante en un terreno de nuestra
propiedad, pues tendramos que incluir en el costo de la inversin el costo
de oportunidad del mismo, que seria lo que podramos obtener de no
realizar la inversin ($ 100000 de alquiler, por ejemplo).
(e) Olvide los costos irrecuperables (costos hundidos). Son desembolsos
pasados e irreversibles. Ya que los costes no recuperables son pasado, no

47

pueden estar afectados por la decisin de aceptar o rechazar el proyecto,


en consecuencia, deberan ignorarse.
(f) Cuidado con la asignacin de gastos generales. Nuestro principio del flujo
incremental de caja indica que en el anlisis de las inversiones deberamos
incluir nicamente los gastos extra que resultaran de proyecto.
3. Sea consistente en el tratamiento de la inflacin - Los tipos de inters
vienen indicados normalmente en trminos nominales y no en trminos
reales. Si la tasa de descuento se establece en trminos nominales, entonces
para ser coherentes hay que estimar los flujos de caja en trminos
nominales, teniendo en cuenta la tendencia de los precios de venta, los
costes de mano de obra, materiales, etc.
Por lo tanto si vamos a trabajar con flujos de caja nominales (que incluyen la
inflacin) debemos usar tasas de descuento nominales. Si trabajamos con
flujos de caja reales debemos hacerlo tambin con tasas de descuento
reales.
COSTES ANUALES EQUIVALENTES (CAE)
Cuando calculamos el VAN, transformamos flujos de caja futuros, ao a ao,
en una suma global expresada en dolares actuales (u otra moneda). Pero a veces
ayuda hacer el calculo al reves, transformar una suma global de inversion hoy en una
serie equivalente de flujos de caja futuros.
El coste anual equivalente es el flujo de caja anual suficiente para recobrar una
inversion en capital, incluido el coste de capital de esa inversion. El objetivo del CAE
consiste en convertir los costos totales de ambos equipos en costos anuales que
puedan ser comparados. Para ello se sigue el siguiente procedimiento:
1. Calcular el VA del costo total de cada equipo, incluyendo su costo de
adquisicin y de operacin.
2. Convertir ese costo total en un costo anual.
3. Elegir aquel equipo que tiene menor costo anual.
CAE e inflacin
Si usted alquila una maquina al gerente de planta, o a cualquier otro, tenga
cuidado de especificar que los pagos se indexaran a la inflacin. Si la inflacin
alcanza el 5% por ao y los pagos de a renta no crecen proporcionalmente, el valor
real de los pagos del alquiler se reducir y no cubrir el coste total de la compra y
operacin de la maquina.
CAE y cambio tecnolgico
La tecnologa puede incidir en la valoracin del coste real de una maquina, ya
que reduce a los mimos significativamente. Es decir, que el avance de la tecnologa
puede lograr una reduccin anual (en porcentaje) en trminos reales de los costes de
compra y operaciones.
CAE e impuestos

48

Los costes de las maquinas a lo largo de su vida til deben calcularse tras
impuestos, teniendo en cuenta que los costes operativos son deducibles fiscalmente y
la inversin de capital genera ahorros fiscales por la amortizacin.
INTERRELACIONES DE PROYECTOS
Distribucin Temporal ptima de las Inversiones
El hecho de que un proyecto tenga un VAN positivo no significa que sea mejor
realizarlos ahora. Podra tener ms valor si se lleva a cabo en el futuro. De forma
similar, un proyecto con un VAN negativo pudiera resultar una oportunidad valiosa si
esperamos un poco. As, cualquier proyecto tiene 2 alternativas mutuamente
excluyentes: llevarlo a cabo ahora o esperar e invertir ms tarde.
Suponga el siguiente proyecto, la tala de un bosque inaccesible:

VAN futuro (en miles


de dlares)
Cambio en el valor
sobre el ao anterior

Ao de Tala
2
3

50

64,4

77,5

+ 28,8

+ 20,3

89,4

100

109,4

+ 15,4

+ 11,9

+ 9,4

Se puede aprecia en la tabla que cuanto mas espere para talar el bosque
mayor cantidad de dinero obtendr, sin embargo debo encontrar la fecha que
maximice el valor actual neto de la inversin. Tambin se puede observar que a
medida que pasan los aos, el cambio en el valor sobre el ao anterior comienza a ser
menor. Entonces, supongamos ahora que la tasa de descuento apropiada es del 10%.

VAN (en miles de


dlares)

50

58,5

Ao de Tala
2
3
64,0

67,2

68,3

67,9

De acuerdo a la tabla, el momento optimo para talar el bosque es en el ao 4,


ya que es el punto que maximiza el VAN.
Fluctuacin de los Niveles de Carga de Trabajo
Es muy comn que este caso se vea en negocios que requieran equipos para
satisfacer una demanda fluctuante. Durante el otoo y el invierno, cuando la demanda
es alta, cada maquina trabaja a plena capacidad. En primavera y en verano, cada
maquina trabaja al 50% de su capacidad.
Si la empresa esta evaluando la posibilidad de remplazar las dos maquinas
viejas por dos maquinas nuevas, cuyo costes operativos son del 50% de los costes de
las maquinas viejas, tendra que evaluar tambin la posibilidad de reemplazar tan solo
una de las maquinas viejas bajo la siguiente propuesta: la maquina nueva (costes
operativos del 50%) convendra hacerla funcionar a plena capacidad todo el ao, y la
maquina vieja restante funcionaria nicamente para satisfacer la demanda punta.
UNIDAD 7: ADMINISTRACION DE CAPITAL DE TRABAJO

49

Capitulo 27 Planeacion y Administracin Financiera a Corto Plazo (BM)


Hasta el momento hemos descrito muchos de las decisiones de la
administracin financiera con efectos a largo plazo: el presupuesto de capital, la
poltica de dividendos y la estructura de capital. Ahora introducimos la administracin
financiera a corto plazo que tiene por tarea realizar el anlisis de las decisiones que
afectan a los activos y pasivos corrientes.
El foco de atencin de la administracin financiera a corto plazo se concentra
sobre el CTN = AC - PC.
Activo Corriente = Efectivo, los valores o ttulos negociables, las cuentas por cobrar y
los inventarios.
Pasivo Corriente = Cuentas por pagar, los sueldos devengados, los impuestos y otros
gastos por pagar, como por ejemplo los documentos por pagar.
Las decisiones del management, en relacin a las inversiones a corto plazo,
deben definir:
1. El saldo de efectivo a mantener.
2. La poltica de crditos a extenderse a los clientes.
3. Como voy a financiar estas inversiones de corto plazo.
Definicin del efectivo en Trminos de otros Elementos
La ecuacin del balance general es la siguiente:
CTN + AF = Deuda LP + Capital
Sustituyendo y reordenando la ecuacin anterior obtenemos lo siguiente:
Efectivo = Deuda LP + Capital CTN (excluyendo el efectivo) AF
Cuando se incrementa la deuda a LP y/o el Capital, se genera un aumento de
Efectivo. Un decremento de los AF y/o del CTN (excluyendo el efectivo), produce una
disminucin de Efectivo. Adems, la suma de la Ut. Neta y de la Depreciacin aumenta
el Efectivo, mientras que los pagos de Dividendos lo reducen. El razonamiento le
permite a un contador elaborar el Estado de origen y de Aplicacin de Fondos, el cual
muestra todas las transacciones que afectan la posicin de efectivo de la empresa.
Ciclo Operativo y Ciclo de Flujo de Efectivo
Las actividades operativas a corto plazo de la empresa (compra de materia
prima, pago de las compras en efectivo, manufactura del producto, venta del producto,
y cobros en efectivo) crean patrones de flujos de entrada y salida de efectivo que son
tan asincrnicos como inciertos.
El ciclo operativo es el periodo que transcurre entre la llegada de las
mercaderas o MP y la fecha en la cual se recibe el efectivo a partir de los cobros por
venta (cuentas por cobrar). El ciclo de efectivo empieza cuando se paga por las
compras de mercaderas o MP y termina cuando se cobra efectivo a partir de la
cobranza por ventas (cuentas por cobrar). La lnea de tiempo de flujo de efectivo
consta de un ciclo operativo y uno de efectivo.
CICLO OPERATIVO

50

Das Cuentas por


Pagar
Pedido de
Compra

Recepcin de
MP

Venta de
Mercadera

Cobranza de
Ventas

Pago de
MP

Puede caer en
cualquier parte
del ciclo

Das de
Inventario

Das Cuentas por


Cobrar
CICLO DE EFECTIVO

La longitud del ciclo operativo es igual a la suma de las longitudes de los


periodos del inventario y de las cuentas por cobrar. El periodo del inventario es el
lapso que se requiere para ordenar, producir y vender un producto. El periodo de las
cuantas por cobrar se traduce en el tiempo que se requiere para cobrar los ingresos en
efectivo.
Lo ideal seria realizar el pago de las mercaderas o MP lo mas cercano posible
a la cobranza de ventas para tener que financiarse lo menos posible.
Ciclo Operativo (CO) = das de Inventario + das Cuentas por Cobrar
Ciclo de Efectivo (CE) = Ciclo Operativo (CO) das Cuentas por Pagar
El periodo de las cuentas por pagar es el lapso a lo largo del cual la empresa
puede demorar el pago correspondiente a la compra de varios recursos, tales como
los sueldos y la materia prima.
Das de Inventario (esta determinado en gran parte por la industria. Ej.: una
fabrica de camiones va a tener una rotacin de inventarios mnima, mientras que en un
kiosco va ser mucha)
1. Rotacin de inventarios (cuantas veces rota el inventario). Si la
rotacin es de 6, significa que vendo mi stock 6 veces al ao.
Cuanto mayor sea, mejor.
Costo de Ventas
Rotacin =
Saldo Inicial + Saldo Final
2
2. Das de Inventario (cuantos dias esta mi stock dentro de la
empresa).
365
Das de Inventario =
Rotacin

51

Das Cuentas por Cobrar


1. Rotacin de Cuentas por Cobrar
Ventas
Rotacion Cuentas por Cobrar =
SI + SF
2
2. Das de Cuentas por Cobrar
365
Dias de Cuentas por Cobrar =
Rotacin Ctas. Por Cobrar

Das Cuentas por Pagar


1. Rotacin Cuentas por Pagar
Compras
Rotacin Cuentas por Pagar =
SI + SF
2
2. Das Cuentas por Cobrar
365
Das Cuentas Por Cobrar =
Rotacin Ctas. Por Pagar
DETERMINACION DE LOS SALDOS DE EFECTIVO OPTIMOS (CA*)
La poltica que adopte una empresa para la administracin financiera a corto
plazo debe estar conformada, al meno, por 2 elementos:
1. Magnitud de la inversin de la empresa en activos corrientes Es el
nivel de ingresos operativos totales. Una poltica flexible o sujeta a modificaciones
mantendra una alta razn de AC a ventas, por el contrario una poltica restrictiva
implicara una baja razn de AC a ventas.
2. Financiamiento de los AC Proporcion de la deuda a CP en relacion con
la deuda a LP. Una politica financiera restrictiva significa una alta proporcion de
deudas a corto plazo respecto del financiamiento a largo plazo, y viceversa.
Magnitud de la inversin de la empresa en AC
Las polticas financieras flexibles incluyen:
a. Grandes saldos de efectivo.
b. Gran inversin en inventarios.

52

c. Alto nivel de cuentas por cobrar.


Las polticas financieras restrictivas incluyen:
a. Mnimos saldos de efectivo.
b. Mnima inversin en inventarios.
c. Bajo nivel de cuentas por cobrar.
Los costos que aumentan con el nivel de las inversiones en AC reciben el
nombre de costos de mantenimiento, los que disminuyen debido a los incrementos del
nivel de inversiones en AC, reciben el nombre de costos por faltantes.
La inversin en AC debe resultar de un adecuado balance entre costos de
mantenimiento del AC y costos por faltantes del AC. El punto ptimo es aquel en el
cual se minimizan los costos por mantenimiento y los costos por faltante.
Existen 2 tipos de costos por faltantes:
a. Costos de Ordenamiento.
b. Costos relacionados con las reservas de seguridad.
Costos de Mantenimiento y Costos por Faltantes
Punto
Mnimo
$
Costos Totales
Costos de Mantenimiento
Costos por Faltantes

Cant. Optima de AC

Punto
Mnimo
$
Costos Totales
Costos de Mantenimiento
Costos por Faltantes

Cant. Optima de AC

Punto
Mnimo

53

Costos Totales
Costos de Mantenimiento
Costos por Faltantes

Cant. Optima de AC
Los costos de mantenimiento aumentan de acuerdo con el nivel de inversin en
AC, en donde se incluyen tanto los costos de oportunidad como los costos derivados
del mantenimiento del valor econmico del activo. Los costos por faltantes disminuyen
en funcin de los incrementos del nivel de inversiones en activos circulantes, se
incluyen los costos de comercializacin y los costos por faltantes de activos
circulantes.
Financiamiento de los AC
En una economa ideal, los activos a corto plazo siempre pueden ser
financiados con deuda a corto plazo, mientras que los activos a largo plazo pueden ser
financiados con deuda a largo plazo y con capital. En esta economa, el CTN es
siempre cero.
$

En una economa

AC = Deuda CP

ideal, el CTN
siempre es cero
porque los AC se
Deuda a
LP sobre
acciones
comunes

AF

financian por medio


de una Deuda a CP.

Existen diferentes estrategias para el financiamiento de AC necesarias para realizar


inversiones permanentes a fin de mantener un nivel creciente de ventas a largo plazo.
Una empresa en crecimiento tiene un requerimiento permanente de AC y otro de AF,
que mostraran saldos a lo largo del tiempo, reflejando:
Una tendencia constante de crecimiento.
Una variacin estacional en torno a la tendencia.
Series diarias y mensuales de fluctuaciones impredecibles.

$
Variacin
Estacional

Variacin de los
requerimientos
totales de activos de

54

acuerdo a picos

estacionales (a lo
largo del tiempo).

Requerimientos
Totales de
Activos

Crecimiento
secular de AF y
AC permanentes
t

Polticas Alternativas de Financiamiento de Activos

Requerimientos
Totales de Activos

Valores
Negociables

Poltica 1:
El financiamiento a LP
Financiamiento
a LP

alcanza para cubrir los


requerimientos de
activos totales, aun en
picos estacionales.

t
Requerimientos
Totales de Activos
Financiamiento
a CP
Financiamiento
a LP
t

Poltica 2:
El financiamiento a LP
no alcanza para cubrir
los requerimientos de
activos totales durante
los picos estacionales,
por lo que se hace
necesario solicitar
fondos en prstamo a
CP para cubrir el dficit.

Para saber que poltica de solicitud de fondos en prstamo a corto plazo se


adapta mejor a la situacin de la empresa, se debe tener en consideracin:
a. Reservas de efectivo La estrategia de financiamiento flexible implica
un supervit de efectivo y una pequea cantidad de solicitudes de
fondos en prstamo a corto plazo.
b. Coberturas al vencimiento La mayora de las empresas financian los
inventarios con prestamos bancarios a CP y los AF con un
financiamiento a LP.
c. Estructura de los plazos Las tasas de inters a corto plazo son por lo
general mas bajas que las de largo plazo.
Presupuesto de Efectivo
El presupuesto de efectivo es una herramienta fundamental de la planificacin
financiera a corto plazo, la cual permite al administrador financiero identificar las
necesidades de financiacin que se requerirn en el corto plazo. Registra las
estimaciones de las entradas de efectivo y de los desembolsos.

55

Flujos de Salida de Efectivo


Estos se dividen en cuatro categoras:
1. Pagos de cuantas por pagar Pagos que corresponden a los bienes y
servicios, tales como las materia primas. Por lo general estos pagos se
realizan despus de las compras.
2. Sueldos, Impuestos y otros gastos Incluye todos los dems costos
normales derivados de la realizacin de operaciones de negocios, pero
no requiere de un flujo de salida de efectivo.
3. Gastos de Capital Son pagos en efectivo que se hacen para adquirir
los activos de larga vida.
4. Financiamiento a largo plazo Consideramos los pagos de intereses y
de principal sobre la deuda a corto plazo pendientes de pago, as como
los pagos de dividendos a favor de los accionistas.
Finalmente se procede a realizar el saldo de efectivo, el cual contiene toda la
informacin relevante acerca del efectivo de la empresa.
Plan Financiero a Corto Plazo
Cuando una empresa no puede satisfacer los flujos de efectivo pronosticados
para el trimestre en cuestin a partir de de las fuentes internas, debe optar por 3
alternativas:
1. Solicitud de prstamos no garantizados La empresa le solicita a su banco
una lnea de crdito comprometida (acuerdo legal) o no comprometida
(acuerdo informal), por medio de la cual le permite a la empresa solicitar
fondos en prstamo hasta un lmite previamente especificado, sin
necesidad de recurrir a los trmites normales.
2. Solicitud de prstamos con garanta Por lo general algunas empresas
requieren de una garanta colateral para el prstamo a corto plazo, que
consisten en cuentas por cobrar o en inventarios. En la primera, dichas
cuentas son cedidas en garanta o sujetas a una operacin de factoraje,
mientras que la segunda usa el inventario como garanta colateral.
3. Otras fuentes de financiacin Existen variedad de fuentes de fondos a
corto plazo que son empleadas por las corporaciones, dentro de las mas
importantes se encuentran la emisin de papel comercial (pagares a corto
plazo emitidos por empresas grandes y sujetas a altas evaluaciones de
crditos) y el financiamiento a travs de aceptaciones bancarias (acuerdo
celebrado con un banco para pagar una cierta suma de dinero).
Capitulo 28 Administracin de Efectivo (BM)
El objetivo bsico de la administracin del efectivo es mantener las inversiones
en efectivo al nivel mas bajo posible que le permita realizar las actividades de la
empresa de forma eficiente y eficaz. Consideramos tal administracin en tres etapas:
1. Determinacin del saldo de efectivo optimo.
2. Ejecucin de cobros y desembolsos de efectivo de manera eficiente.
3. Inversin de los excesos de efectivo en ttulos negociables.
Determinacin del saldo de efectivo optimo

56

Es necesario realizar un anlisis de ventajas y desventajas entre los costos de


oportunidad de mantener una cantidad excesiva de efectivo y los costos comerciales
de mantener una cantidad demasiado pequea.
Modelo de Baumol
Me permite determinar el saldo de efectivo ptimo con el que debiera de
trabajar. Cuanto tener en efectivo y cuanto en obligaciones negociables (bonos del
tesoro americano). Existen varios supuestos a este modelo:
1. Se asume que los pagos que realiza la empresa se distribuyen
homogneamente en el tiempo.
2. El modelo no incorpora aleatoriedad. Todo esta determinado.
3. No se produce ingresos de caja durante el horizonte de planeacion.
4. El modelo asume costo de transaccin fijo por convertir obligaciones
negociables a caja.

Costos de Mantenimiento en Efectivo


Costos en
Dlares

Costos Totales de Mantenimiento en Efectivo


Costos de Oportunidad

Costos Comerciales

C*

Cantidad en Saldos
en Efectivo
Cantidad ptima de Saldo en Efectivo

La decisin del saldo de efectivo a mantener va a depender en este modelo de


dos costos:
1. Costos de mantener saldos en efectivo.
2. Costos de transacciones (convertir obligaciones negociables a efectivo).

57

Efectivo Promedio
t

C = Saldo de Efectivo Optimo


F = Costos por transaccin (fijo)
i = Tasa de inters (lo que pierdo por tener efectivo)
T = Gasto total / Pago total
C
Costos de mantener saldo en efectivo (Costo de Oportunidad) =

. i
2

T
Costos de transacciones (Costos Comerciales) =

C
C

Costo Total = CT =

. i

. F
C2

2
Costo de oportunidad

Costo comercial

Para encontrar el Mnimo: derivar con respecto a C e igualar a cero.


CT
Min =

i
=

T
-

2
2 . T . F

C* =
i

. F = 0
C2
C* = (T, F, i )
+ + -

Limitaciones del Modelo:


1. Se basa en el supuesto que la empresa tiene una tasa constante
de desembolso.
2. Supone que no existen entradas de efectivo durante el periodo
proyectado.
3. No se permite ningn inventario de seguridad.
El Modelo Miller Orr
Desarrollaron un modelo de saldos de efectivo para tratar los flujos de entrada
y salida de efectivo que fluctan diariamente de manera aleatoria. Supone que la
distribucin de los flujos netos de entrada de efectivo diarios (flujo de entrada de
efectivo menos flujos de salida de efectivo) se distribuyen de manera normal.

58

H es el limite superior de control,


L es el limite inferior de control, y

Z el saldo de efectivo fijado como


meta
Z
L

(optimo).

En

tanto

el

efectivo se site entre L y H no


se
t

habr

realizado

ninguna

transaccin.

Otros factores que influyen en e saldo de efectivo fijado como meta son:
1. Solicitud de fondos en prstamo.
2. Saldos compensadores.
Ejecucin de cobros y desembolsos de efectivo de manera eficiente
La empresa puede hacer uso de diversos procedimientos para administrar las
cobranzas y los desembolsos de efectivo acelerando la percepcin del efectivo y
disminuyendo los pagos. Algunos mtodos utilizados para acelerar las cobranzas son
los apartados postales (intercepta los pagos provenientes de las cuentas por cobrar y
los coloca en bancos de deposito), los bancos de concentracin (obtener el efectivo a
partir de los bancos de deposito y enviarlos al banco principal de la empresa con
mayor rapidez) y las transferencias telegrficas (manera mas rpida y costosa de
transferir el supervit de fondos, de los cheques que los clientes ingresan a la red
bancaria, hasta el banco de concentracin).
Inversin de los excesos de efectivo en ttulos negociables
El administrador financiero debe trabajar siempre con los saldos de efectivo
cobrados por la compaa y no con el saldo en libros de la empresa. De lo contrario,
estar utilizando el efectivo del banco sin que la institucin bancaria lo sepa, lo cual
dar lugar a cuestiones ticas y legales.
Debido a las actividades estacionales y cclicas, y como una ayuda para
financiar los gastos planeados, o como reserva ante necesidades no anticipadas, las
empresas se encuentran temporalmente con supervit de efectivo. El mercado de
dinero ofrece diversas opciones para poner a trabajar este efectivo.
Existen diferentes tipos de ttulos del mercado de dinero (donde circulan los
activos financieros a corto plazo):
1. Certificados del Tesoro Americano.
2. Pagares y bonos del Tesoro Americano.
3. Ttulos de las agencias federales.
4. Valores a corto plazo exentos de impuestos.
5. Papel comercial.
6. Certificados de depsito (CD).
7. Acuerdos de Recompra.
8. Aceptaciones bancarias.

59

Capitulo 29 Administracin del Crdito (BM)


Cuando una empresa vende bienes y servicios puede: (1) que se le pague
inmediatamente en efectivo o (2) tener que esperar un tiempo hasta que se le pague,
es decir, extender crdito a sus clientes. La concesin de un crdito implica una
inversin en un cliente, inversin que se encuentra vinculada con la venta de un
producto o servicio.
Entre los crditos se incluyen: (1) los crditos asignados a otras empresas,
crditos comerciales, y (2) los crditos concedidos a los clientes, crdito al
consumidor.
Los componentes de una poltica de crditos son:
1. Trminos de la Venta. La empresa debe tomar decisiones con respecto
a ciertas condiciones de la venta de bienes o servicios.
2. Anlisis de Crdito. Es necesarios distinguir entre los clientes que
pagaran y los que no pagaran para asignar correctamente el crdito.
3. Poltica de Cobranza. Es necesario establecer una poltica para poder
cobrar ese crdito cedido.
Los trminos de venta describen la cantidad y el periodo a lo largo del cual se
conceder el crdito, as como el tipo de instrumento de crdito.
Los periodos de crdito varan en cuanto a la industria, pero es necesario
considerar 3 factores al fijar una poltica de crdito:
1. La probabilidad que el cliente no pague.
2. La magnitud de la cuenta.
3. La medida en que los bienes sean perecederos.
La decisin de conceder crdito esta basada en el Valor Presente Neto (NPV),
y puede ser mejorada aadiendo informacin acerca de las caractersticas de pago de
los clientes y su probabilidad de incumplimiento. Esta informacin es valiosa, pero tal
valor debe ser ponderado contra los gastos que genera adquirirla.

Cantidad
optima de
Crdito
Costos en
Dlares

Costos Totales
Costos de Mantenimiento

Costos de Oportunidad

Se incurre en costos de mantenimiento cuando de conceden crditos, tales


costos se encuentran positivamente relacionados con la cantidad de crdito otorgada.
Los costos de oportunidad son por las ventas que se han perdido al haberse rehusado
a conceder crditos. Estos costos disminuyen a medida que se otorgan crditos.

60

Poltica Optima de Crdito


La cantidad optima de credito que ofrece la empresa esta en funcion de las
condiciones competitivas en las cuales se encuentre. Estas condiciones determinaran
los costos de mantenimiento asociados con la concesion de credito y los costos de
oportunidad por las ventas que se hayan perdido al haberse rehusado a conceder
credito. La politica optima de credito minimiza la suma de estos dos costos.
Los flujos de efectivo adicionales provenientes de los incrementos de ventas
son exactamente iguales a los costos de mantenimiento provenientes del aumento de
cuentas por cobrar.
Politica de Credito
La politica de cobranza es el metodo utilizado para manejar las cuentas
vencidas. El primer paso consiste en analizar el periodo promedio de cobranza y
preparar un reporte de antigedad de las cuentas por cobrar que relacione el tiempo
transcurrido con la proporcion de las cuentas por cobrar que representan. El siguiente
pasao es tomar una decisin con respecto al metodo de cobranzas y evaluar la
posibilidad de un factoraje, es decir, la venta de las cuentas vencidas.
El periodo promedio de cobranza (ACP) mide el tiempo promedio que se
requerir para cobrar una cuenta impaga.
UNIDAD 8: REESTRUCTURACION FINANCIERA
Capitulo 18.3 Costes de Insolvencia Financiera (BM)
La insolvencia financiera se produce cuando los compromisos con los
prestamistas se rompen o se cumplen con dificultad. En ocasiones la insolvencia lleva
a la quiebra.
Los inversores de saben que las empresas endeudadas pueden verse
inmersas en una insolvencia, y esto les preocupa. Esta preocupacin se refleja en el
VAN de mercado de los ttulos de la empresa endeudada. As, el valor de la empresa
puede romperse en 3 partes:
Valor de la Empresa = Valor cuando se financia solo con capital propio + VA (ahorro
fiscal) VA (costes de insolvencia financiera)
Los costes de insolvencia financiera dependen de la probabilidad de
insolvencia y de la magnitud de los costes en que se incurrira se la insolvencia se
produjese.

VA del
Ahorro
Fiscal

61

Valor de
mercado
Valor si se
financiara
totalmente
con recursos
propios

VA de los costes
de insolvencia
financiera
Ratio de
Endeudamiento
Ratio de
Endeudamiento
ptimo

El VA del ahorro fiscal aumenta inicialmente cuando crece el endeudamiento de


la empresa. Para niveles moderados de endeudamiento la probabilidad de insolvencia
financiera es insignificante y, por tanto, el VA de los costes de insolvencia financiera es
pequeo y dominan las ventajas fiscales. Pero en algn punto la probabilidad de
insolvencia financiera comienza a aumentar rpidamente con el endeudamiento
adicional, los costes de insolvencia comienzan a llevarse un sustancial bocado del
valor de la empresa.
La Teora del Intercambio de la estructura de capital: El optimo terico se
alcanzara cuando el VA del ahorro fiscal debido al endeudamiento adicional se viese
exactamente compensado por el incremento del VA de los costes de insolvencia.
Los costes de Insolvencia Financiera:
1. Costes de quiebra Las quiebras de empresas se producen cuando loas
accionistas ejercen su derecho de impago o de insolvencia. Este derecho tiene valor.
La responsabilidad limitada permite a los accionistas salir sin ms de ella, dejando a
los acreedores como los nuevos accionistas. La quiebra no es la causa del descenso
del valor de las acciones de la empresa, sino que es el resultado de la misma.
La quiebra es un mecanismo lega que permite a los acreedores tomar el
control de la empresa cuando sta se encuentra en situacin de impago.
Si una empresa aumenta su endeudamiento, aumenta la probabilidad de
impago, aumenta el VA de los costes de insolvencia financiera y se reduce el VA de
mercado de la empresa. Los acreedores prevn que si se produce una quiebra, los
costes de la misma los pagaran ellos, por lo tanto demandan un mayor tipo de inters
a los accionistas, lo cual reduce los resultados posibles de los accionistas y reduce el
VA de mercado de sus acciones.
2. Costes directos de quiebra y costes indirectos Hasta ahora hemos discutido
los costes directos (es decir, legales y administrativos) de la quiebra. Tambin hay
costes indirectos, que son casi imposibles de medir.
3. Insolvencia financiera sin quiebra No todas las empresas que se
encuentran con dificultades financieras van a la quiebra. Mientras la empresa pueda ir
disponiendo de liquidez suficiente para pagar los intereses de su deuda, estar en
condiciones de posponer la quiebra durante aos. Eventualmente, la empresa puede
recuperarse, saldar su deuda y escapar completamente de la quiebra.
4. Los costes de insolvencia varan con el tipo de activo No piense solo en la
probabilidad de que el endeudamiento pueda acarrearle problemas. Piense tambin en
el valor que puede perderse si los problemas llegan.

62

5. La teora del equilibrio o del intercambio (trade-off) de la estructura de capital


- Los directivos financieros piensan a menudo en la decisin del ratio de
endeudamiento como un equilibrio entre el ahorro impositivo por los intereses pagados
y los costes de insolvencia financiera.
Esta teora del equilibrio (trade-off) de la estructura de capital reconoce que
los ratios de endeudamiento objetivo pueden variar entre empresas. Aquellas con
activos tangibles, seguros y con gran cantidad de ingresos gravables (que pagan
muchos impuestos) que proteger deben tener un ratio objetivo elevado (altos niveles
de endeudamiento), mientras que las empresas poco rentables que posean activos
arriesgados e intangibles deben basarse principalmente en financiacin propia.
La razon por la cual las empresas poco rentables deben basarse
principalmente en financiacion propia surge de que para tales empresas el beneficio
resultante del ahorro fiscal que genera el endeudamiento es ms importante que los
costos de insolvencia esperada. Por el contrario, aquellas empresas que tengan
beneficios gravables y que cuenten con activos principalmente intangibles debern
trabajar con bajos niveles de endeudamiento.
A diferencia de la teoria de MM, que decia que las empresas debian optar por
altos niveles de endeudamiento, esta teoria sugiere racionalidad de los ratios de
endeudamiento (que sean moderados).
Esta teoria tambien ensea que las empresas que se encuentran con un nivel
de endeudamiento muy elevado (demasiado para ser amortizado con efectivo
internamente generado en un par de aos) deben emitir acciones, restringir los
dividendos o liquidar activos para captar efectivo que les permita reequilibrar la
estructura de capital.
Por otro lado, esta teora NO puede explicar porque algunas de las empresas
con ms xito se desarrollan con poca deuda.
6. Teora de la clasificacin jerrquica de las decisiones de financiacin - Surge
como contrapartida a la teora del equilibrio, ya que sostiene que las empresas tienen
preferencias sobre los distintos instrumentos de financiacin y que si se ven
necesitadas de recursos para financiar sus proyectos apelan en primer lugar a los
propios recursos financieros de la empresa.
La clasificacin jerrquica indica que la inversin se financia en primer lugar
con fondos internos, principalmente beneficios retenidos; luego mediante nuevas
emisiones de deuda; despus con instrumentos hbridos / emisiones de capital propio
(bonos convertibles); y por ltimo recurren al accionista. Las emisiones de capital
propio son un ltimo resorte cuando la empresa se queda sin capacidad de
endeudamiento, esto es, cuando la amenaza de los costes de insolvencia produce
insomnio a los acreedores actuales y al director financiero.
La teora de la clasificacin jerrquica funciona de la siguiente forma:
5. Las empresas prefieren la financiacin interna.
6. Las empresas adaptan sus objetivos de ratios de pago de dividendos a
sus oportunidades de inversin (tratan de evitar repentinos cambios en
los dividendos)
7. Las polticas de dividendos fijos, mas las imprescindibles fluctuaciones
en la rentabilidad y en las oportunidades de inversin, significan que los
flujos de caja generados internamente son a veces mayores que los
pagos de capital y otras veces menores. Si son mayores, la empresa
salda la deuda o invierte en ttulos fcilmente liquidables, y si son
menores, la empresa utiliza primero su partida de tesorera o vende sus
ttulos ms lquidos.

63

8. Si es requerida financiacin externa, las empresas emiten primero los


ttulos ms seguros. Esto es, empiezan con deuda, despus utilizan
ttulos hbridos como obligaciones convertibles, y quizs el capital
propio se utiliza como ltimo recurso.
Las firmas mas rentables generalmente se endeudan menos, no porque tengan
objetivos de ratios de endeudamiento bajos, sino porque no necesitan dinero exterior.
Las empresas menos rentables emiten deuda porque no tienen suficientes fondos
internos para su programa de inversiones de capital y porque la financiacin mediante
deuda es la primera en la clasificacin jerrquica de sus formas de financiacin
externas.
La holgura financiera es valiosa. Tener liquidez, ttulos negociables en el
mercado, activos reales de fcil venta y rpido acceso a los mercados de deuda o a la
financiacin bancaria. Es por eso que es mejor estar al principio de la clasificacin
jerrquica que al final.
Existe un lado oscuro dentro de la holgura financiera, que ocurre cuando los
directivos se confan y se animan a expandir sus privilegios o construir imperios con
dinero que debera ser reembolsado a los accionistas
Las LBO (Leveraged Buyout)
Las compras apalancadas (leveraged buyout) se diferencian de las
adquisiciones ordinarias en 2 aspectos:
1. Una gran parte del precio de compra esta financiado con deuda. Alguna
deuda, a veces toda, est representada por bonos basura, esto es, deuda con
calificacin por debajo del grado de inversin.
2. La LBO se convierte en privada y sus acciones dejan de negociarse en el
mercado abierto.
El capital de la LBO es mantenido por una asociacin de inversores
(generalmente institucionales). Cuando este grupo es liderado por el equipo de
direccin de la empresa, la adquisicin se llama compra por la direccin (management
buyout MBO).
Otros Stakeholders (interesados) - Los obligacionistas son los perdedores
obvios. La deuda que suponen bien asegurada puede transformarse en bonos basura
cuando el prestatario pasa por una LBO.
Apalancamiento e incentivos - Los directivos y empleados de las LBO trabajan
duro y a menudo mejor. Tienen que generar efectivo para servir la deuda. Por otro
lado, las fortunas de los directivos estn relacionadas con el xito de las LBO. Ellos se
convierten en propietarios en lugar de empleados de la organizacin.
Reestructuraciones Apalancadas
La esencia de una compra apalancada es por supuesto endeudarse. Una
empresa puede esquivar una adquisicin por medio de una reestructuracion
apalancada. Pidiendo prestado dinero y recomprando acciones de su propia firma en
circulacin seria el primer paso. Luego, para servir la deuda, es necesario vender
activos para reducir los gastos de capital y los costes operativos. Este proceso se
conoce como someterse a una dieta de efectivo. La necesidad de hacer frente al
servicio de la deuda le ayuda a la empresa a seguir la dieta.
Capitulo 31 Reorganizacin Financiera (BM)

64

La dificultad financiera es una situacin en la cual el flujo de efectivo en


operacin de la empresa no es suficiente para cubrir sus obligaciones contractuales.
Las empresas que padecen esta situacin, se ven frecuentemente obligadas a
emprender acciones correctivas y a someterse a una reestructuracion financiera. La
reestructuracion financiera impica el intercambio de nuevos derechos financieros por
otros derechos antiguos.
Las dificultades financieras que se les pueden presentar a las empresas son:
Reduccin de dividendos
Cierre de planta
Perdidas
Despidos de personal
Renuncias de directores ejecutivos
Desplome de los precios de las acciones
Empresa Solvente
Faltante de
efectivo

D
E

Flujo de
efectivo de la

Obligaciones
Contractuales

Empresa Insolvente

empresa
A

Insolvencia

D
e
u
d
a

Capital
Negativo

Las empresas pueden llevar a cabo la reorganizacin financiera de varias


maneras:
1. Venta de los principales activos.
Activos de la
2. Fusin con otra empresa.
Empresa
3. Reduccin de los gastos de capital as como los gastos de investigacin y
desarrollo.
4. Emisin de nuevos valores.
Lado derecho
del Balance
5. Negociaciones con bancos y otros acreedores.
6. Intercambio de deuda por capital.
7. Presentacin de una peticin forma de quiebra.
Cuando una empresa deja de cumplir con el pago de su deuda se ve en la
necesidad de reestructurar sus obligaciones financieras. La empresa tendr dos
opciones: la quiebra formal o las negociaciones privadas.
En cuanto a la quiebra formal, se puede optar por la liquidacin, que implica la
venta de los activos del negocio a su valor de rezago, y la reorganizacin en
bancarrota que es la opcin de mantener a la empresa como un negocio en marcha.
Las negociaciones privadas implican el intercambio de nuevos derechos
financieros por antiguos. Los bonos mayoritarios son reemplazados por los
minoritarios, a la vez que las deudas son reemplazadas por capital contable.
Una nueva forma de reestructuracin financiera son las quiebras
preempaquetadas. Este procedimiento representa un punto intermedio entre una
negociacin privada y una quiebra formal.

65

Teoria Z de Altman (Forma de predecir una quiebra corporativa)


Este modelo determina los factores que permiten a los prestamistas discriminar
entre los creditos buenos y malos. Los prestamistas desean identificar aquellos
atributos de los prestatarios que pueden usarse para predecir el incumplimiento o la
quiebra.
Este modelo permite predecir la quiebra de empresas manufactureras que se
negocian entre el gran publico.
EBIT

CTN

Z = 3.3

+ 1.2
Activos Totales

Ventas
+ 1.0

Activos Totales

+
Activos Totales

Valor de Mercado del Capital Contable

Ut. Retenidas Acum.

+ 0.6

+ 1.4
Valor en Libros de la Deuda

Activos Totales

Z = ndice de quiebra
Un valor de Z menor de 2.675 indica que la empresa tiene un 95% de
probabilidades de caer en quiebra dentro de 1 ao. El rea entre 1.81 y 2.99 debera
concebirse como un rea gris, se predecira la quiebra si Z <= 1.81 y la ausencia de
ella si Z >= 2.99.
Altman realizo un modelo aplicable a empresas privadas y a las compaas
no manufactureras
CTN

Ut. Ret. Acum.

Z = 6.56

+ 3.26
Activos Totales

EBIT
+ 1.05 +

Activos Totales

Activos Totales

Valor de Libros del Capital Contable


+ 6.72
Pasivos Totales
Donde:

Z < 1.23 indica prediccin de quiebra


1.23 >= Z <= 2.90 indica un rea gris
Z > 2.90 indica la ausencia de quiebra

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