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Maestra en Finanzas
INDICE
INTRODUCCIN............................................................................................................ 3
SECCION I: El Capital Asset Pricing Model (CAPM) ................................................ 5
Descripcin del CAPM................................................................................................. 5
Problemas del CAPM ................................................................................................... 9
Problemas Conceptuales del CAPM ........................................................................ 9
Problemas Empricos del CAPM............................................................................ 10
Problemas Analticos del CAPM............................................................................ 10
Problemas Metodolgicos del CAPM: ................................................................... 11
SECCION II: El CAPM en Mercados Emergentes ........................................................ 12
Dificultad Conceptual de la Aplicacin del CAPM en Mercados Emergentes.......... 12
Adaptaciones del CAPM para su Aplicacin a Mercados Emergentes...................... 14
Modelos de Practicantes: ........................................................................................ 14
Modelos Acadmicos: ............................................................................................ 16
Global CAPM:.................................................................................................... 17
Local CAPM:...................................................................................................... 17
Local CAPM Ajustado: ...................................................................................... 19
CAPM Hibrido Ajustado:................................................................................... 19
El Modelo de Godfrey & Espinosa: ................................................................... 21
SECCION III: Modelos Alternativos al CAPM ............................................................. 23
Modelos Conceptuales................................................................................................ 23
Teora de Valuacin por Arbitraje (APT): ............................................................. 23
Modelos empricos: .................................................................................................... 24
Modelo de Erb, Harvey & Viskanta (EHV) ........................................................... 25
Propuesta de Harvey............................................................................................... 26
Downside CAPM o D-CAPM ................................................................................ 26
SECCION IV: La determinacin del Costo del Capital en Empresas de Capital Cerrado ...... 30
Propuestas Para Mercados Desarrollados................................................................... 30
Propuesta Para Mercados Emergentes:....................................................................... 31
Modelo de Primas y Ajustes Apilables (MPAA) ................................................... 31
Primer Paso: La Determinacin del Costo del Capital Accionario. ................... 31
Segundo Paso: La Determinacin del Riesgo Asistemtico............................... 32
SECCION V: Conclusin............................................................................................... 37
BIBLIOGRAFA ............................................................................................................ 40
INTRODUCCIN
El Capital Asset Pricing Model (CAPM), es el modelo ms utilizado en todo el
mundo, para estimar el costo de capital, o dicho de otra forma, la rentabilidad que deben
obtener los accionistas de una empresa por invertir su dinero en ella. Sin embargo, el
CAPM ha sido puesto en tela de juicio muchas veces, y especialmente, la evidencia
emprica muestra que no funciona adecuadamente para estimar el costo de capital en los
mercados emergentes.
Los problemas relativos a la estimacin del costo del capital en mercados desarrollados
y en mercados emergentes son considerablemente distintos. En los mercados
desarrollados, los practicantes usan ampliamente el CAPM para el clculo del
rendimiento esperado del capital accionario. Este mtodo, por supuesto, no esta libre de
controversias. Durante 30 aos los acadmicos han debatido si (medida del riesgo del
CAPM) es la ms apropiada medida del riesgo. Sin embargo, pocos estn en desacuerdo
con los resultados del CAPM1. El balance de la evidencia emprica indica que, aunque,
factores adicionales tales como el tamao y ratios como book-to-market pueden ser
necesarios para una mejor explicacin del rendimiento de las acciones, no debera ser
descartada como una medida del riesgo. En otras palabras, en mercados desarrollados,
el debate no es tanto si es una medida adecuada del riesgo, sino cuales son las
variables adicionales, si es que las hay, que afectan los rendimientos de las acciones.
En mercados emergentes, sin embargo, el debate es bastante diferente. El uso del
CAPM en estos mercados tiene varios problemas, los cuales sern discutidos mas
adelante. Desde un punto de vista emprico, esos problemas estn compuestos por el
hecho de que, en mercados emergentes, las y los rendimientos de las acciones estn
ampliamente incorrelacionados. Adems, hay estudios, tales como Harvey (1995), que
muestran que las en este tipo de mercados son demasiado bajas, por lo tanto, cuando
son usadas como input en la ecuacin del CAPM, generan rendimientos requeridos
considerados demasiado bajos.
Como resultado de todo esto, varias formas alternativas para la estimacin del costo del
capital en mercados emergentes han sido propuestas.
Ver ROLL y ROSS (1994), quienes argumentaron que aunque tericamente correcto, el CAPM es de
poca utilidad practica para explicar el rendimiento de las acciones. En sus visiones, el hecho que un Proxy
del portafolio de mercado arbitrariamente se acerque (pero no exactamente) a la frontera de eficiencia
puede generar esencialmente falta de correlacin entre los rendimientos esperados y las betas.
prestar
pedir
van
ser
localizados a lo largo de una recta que pasa por el activo libre de riesgo y que es
tangente a la frontera de eficiencia de Markowitz. Dicho de otro modo se ha generado
5
R(i)
Rentabilidad
del activo (i)
(i)
(i) . F
(i)
Constante
Factor Explicativo
Variable
Coef. de sensibilidad
Rent Ex post- Rent. Ex ante
R(i)
(i) +
(i) . R(PM)
(i)
Los parmetros de este modelo se obtienen a travs de una regresin entre la rent. del
mercado y del activo a estudiar a una misma fecha. La pendiente de la recta de regresin
viene dada por el del activo bajo estudio. Pudiendo expresarse de la siguiente forma:
2(i) =
2(i) . 2(R(PM)) +
Riesgo Sistemtico
2((i))
Riesgo No Sistemtico
Eliminable por diversificacin
E[R(i)] = Rf +
Asume que los rendimientos1 de las acciones tienen una distribucin normal.
todas las inversiones tienen para su anlisis el mismo perodo de tiempo, se dice
que el CAPM es un modelo un peridico.
3. No existen impuestos
4. Cada comprador tiene efectos insignificantes sobre el mercado, el
mercado est atomizado, todos son pequeos compradores.
5. Existe cantidad ilimitada de dinero para prestar o para pedir prestado a
una cierta tasa de inters libre de riesgo.
6. No existe inflacin.
El leverage operativo;
El Leverage financiero.
El CAPM asume que prevalece el efecto industria, es decir, que los riesgos son
estructurales, en cuanto estn determinados por la estructura y tipo del sector en que se
opera. Pero esta es una afirmacin debatible. Si bien, la ciclicidad econmica, que
comprende el efecto de los factores de mercado tales como tasas de inters, inflacin,
etc, es un componente estructural, los leverages operativos y financiero pueden ser
modificados, concluyndose que el efecto firma (la habilidad del managmente para
mover los resultados de la empresa) pueden ser muy importantes.
Este efecto firma sobre los retornos de la empresa no es, ni mas ni menos, que el
componente en la ecuacin de la SML, y refleja el riesgo asistemtico que el CAPM
no puede capturar. Incluso en mercados eficientes, donde las diferencias ente los
retornos burstiles deberan ser explicadas estrictamente por las diferencias de riesgo, se
ha comprobado empricamente la incidencia sobre el rendimiento de variables
asistemticos como la capitalizacin de la empresa, el ndice valor de libros sobre
patrimonio ordinario, y el ratio PER. Numerosos analistas sostiene que estos hallazgos
demuestran que el CAPM en su versin clsica esta mal especificado y no puede
explicar por si solo los retornos accionarios.
Roll, R y S. A. Ross, On the Cross-Sectional Relation Between Expected Returns and Betas, Journal
of Finance, XLIX1
10
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Pas
Capitalizacin
de Mercado
1999
(MM usd)
PBN
(MM usd)
Cap. Mercado /
PBN (%)
Nmero de
firmas
listadas
1999
Evolucin
en el nro de
firmas
1998/1999
Cap. de merc. de
las 10 mayores
firmas / cap. total
de mercado
Buenos Aires
55,848.00
282,910.00
20.00%
125.00
-4.60%
76.30%
Brazil
All
227,962.00
775354 (*)
29.00%
1,001.00
-10.50%
43.90%
Colombia
All
11,594.00
NA
ND
290 (*)
-4.29%
NA
Costa Rica
Costa Rica
1,431.00
11,300.00
13.00%
23 (*)
-15.00%
NA
Chile
Santiago
68,228.00
67,469.00
101.00%
282.00
-1.70%
42.60%
NA
Ecuador
All
1,272.00
19722 (*)
6.00%
73 (*)
-11.00%
El salvador
El Salvador
2,205.00
12,381.00
18.00%
21 (*)
-41.70%
NA
Mexico
Mxico
154,044.00
483,535.00
32.00%
190.00
-2.60%
51.40%
Uruguay
Montevideo
Per
Lima
Venezuela
Caracas
206.00
20831 (*)
1.00%
18 (*)
0.00%
NA
12,092.00
57,143.00
21.00%
239.00
-4.00%
58.00%
6,806.00
95,022.00
7.00%
163 (*)
3.20%
NA
801,363.00
639,012.00
125.00%
3,943.00
NA
NA
Mercados Desarrollados
Canada
All
Francia
Paris
1,502,952.00
1446863 (*)
104.00%
1,144.00
4.30%
41.80%
Japn
All
4,554,886.00
3782980 (*)
120.00%
3,216.00
1.70%
29.30%
Reino Unido
Londres
2,855,351.00
1,439,792.00
198.00%
2,274.00
-6.10%
37.50%
USA
All
16,642,463.00
16,642,463.00
180.00%
7,862.00
1.40%
NA
Fuente: Lus Pereiro (2001). The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Center for Entrepreneurship & Business
Venturing, Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As., Argentina.
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Por todos estos elementos la aplicacin del CAPM clsico a mercados emergentes es al
menos controvertida.
Modelos de Practicantes:
Los practicantes son aquellas personas que realizan valuaciones cotidianamente,
bsicamente banqueros de inversin. Estas personas estn convencidas de que los pases
emergentes son ms riesgosos. Por lo tanto, el mayor rendimiento esperado de las
inversiones en estos pases se contabiliza a travs del Riesgo Pas. Esta idea se
materializa en la mayora de las valuaciones agregando una tasa llamada prima por
riesgo pas a la correspondiente tasa para una inversin equivalente en un mercado
desarrollado.
As, la mayora de los modelos de practicantes estn basados en el CAPM. La ms
popular es probablemente la siguiente adaptacin del CAPM:
E(Ri,x)=RF+*[E(RM)-RF] + CRx
Donde,
E(Rix), es el rendimiento esperado del activo i en el pas x.
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La formula a travs de la cual se pasa de una beta levered a un beta unlevered y viceversa es la
siguiente:
L = U [ 1 + (1-t) D/E]
L, beta levered; U, beta unlevered; t, tasa impositiva marginal de la empresa; D, deuda total neta
financiera; E, valor del capital accionario.
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En sntesis agregar una prima por riesgo pas al rendimiento esperado obtenido por el
CAPM es una adaptacin atractiva intuitivamente pero carente de justificacin terica.
Modelos Acadmicos:
Los modelos acadmicos tienden a tener enfoques conceptual y tericamente ms
adecuados. Estn basados en razonamientos lgicos de cmo la tasa de descuento debe
ser estimada dado un conjunto de supuestos. Uno de los supuestos que varia en estos
modelos es el grado de integracin de los mercados emergentes con el resto del mundo,
y particularmente con los pases industrializados. Por lo tanto estos modelos pueden ser
clasificados para mercados segmentados (totalmente o parcialmente) o integrados.
La segmentacin puede ser observada a travs de factores objetivos como restricciones
legales, discriminacin impositiva, y costos transaccionales.
Fuente: Lus Pereiro (2001). The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Center for Entrepreneurship & Business
Venturing, Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As., Argentina.
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Global CAPM:
Algunos acadmicos estn convencidos de que la progresiva integracin de los
mercados financieros en la ultima dcada del siglo XX es una realidad. Si este fuera el
caso, un inversor localizado en cualquier parte del mundo podra rpidamente entrar y
salir de cualquier mercado, con razonable certeza sobre el valor final realizado, e
incurrir en mnimos costos transaccionales.
Un inversor que cree en la existencia de mercados integrados podra aplicar un CAPM
global para mercados emergentes, como el siguiente:
E(Ri,x)=RF+LG*[E(RM)-RF]
Donde, LG es la beta de una compaa local calculada contra un ndice del mercado
global.
Este modelo asume que la diversificacin geogrfica hace desaparecer el riesgo no
sistemtico. Adems asume que el activo valuado esta incorrelacionado con las
variaciones de los tipos de cambio. Ya que existe abundante experiencia emprica que
muestra que la covarianza entre el rendimiento de las acciones y los movimientos de los
tipos de cambio es bastante pequea, esta versin del modelo parece razonable.
Sin embargo, es difcil defender el Global CAPM en virtud de las evidentes
imperfecciones de los mercados emergentes (Solnik, 1996). Ya que seria necesario la
existencia de series de datos histricos y pblicos de las transacciones de longitud
adecuada y un mercado lo suficientemente liquido. Este modelo podra ser
mas
Local CAPM:
Si el inversor esta limitado para entrar o para operar en mercados de pases especficos,
el estara aislado o segmentado en tales mercados y debera, entonces, tener en cuenta
el riesgo pas.
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Riesgo derivado de tumultos sociales y/o polticos, los cuales podran afectar
negativamente la performance de la compaa;
18
reciente de que la valuacin global tiene su influencia (Diermieir & Solnik, 2000), los
factores de riesgo domstico son importantes.
Este modelo es plausible de la crtica que hiciramos anteriormente en los modelos de
practicantes. Donde decamos: El riesgo pas no es el mismo para todos los activos:
No se debera aplicar la misma prima a todos los activos de un pas en particular
global la prima del mercado domestico por medio del uso de una beta pas (Lessard
1996). Esta ltima es la sensibilidad de los rendimientos de las acciones en el mercado
local a los rendimientos globales. Podemos llamar Hibrido a este modelo ya que
combina parmetros de riesgos globales y locales, y puede ser expresado de la siguiente
forma:
E(Ri,x)=RFG + CRx + PLG * GG * [E(RMG)-RFG] * (1-R2)
O tambin:
E(Ri,x)=RFG + CRx + PLG * GG * [E(RMG)-RFG] * 0,6
Donde,
PLG, beta pas, es la pendiente de la recta de regresin entre el ndice del mercado
accionario local y el ndice del mercado global;
GG, es una beta promedio de compaas comparables que cotizan en el mercado global
ponderado por su capitalizacin de mercado.
Pereiro y Galli (2000) han calculado la PLG para Argentina regresando el ndice
Burcap1 sobre el S&P 500, obteniendo un valor estadsticamente robusto de 1,7. Por su
parte, Lessard ha reportado una beta nter burstil para Argentina de 1,96.
La ventaja de este modelo es que incluye datos fcilmente disponibles del mercado
global. Sin embargo, asume estabilidad entre las betas de compaas globales o betas
industriales y las betas del mercado local, hecho que es altamente improbable en
mercados emergentes.
El uso directo de un beta de EE.UU. asume que existe una correlacin aceptable entre
los betas sectoriales de una y otra economa. Dado que numerosos analistas locales
utilizan las betas americanas como referencia, Pereiro se propuso testear adecuadamente
esta hiptesis. As, el anlisis de correlacin le permiti comprobar que, para la serie de
datos utilizados, no existe correlacin significativa entre los betas sectoriales
americanos y argentinos. Esto implica, lamentablemente, que no es posible disear una
ecuacin de transformacin de betas americanos en argentinos. Para agravar el
problema, la investigacin emprica internacional en finanzas no ha podido demostrar la
estabilidad de los betas entre economas, ni an para el caso de los pases desarrollados.
Pereiro recomienda el uso del ndice Burcap para el clculo de betas del mercado argentino ya que lo
considera el ndice ms representativo de la evolucin del mercado accionario argentino, puesto que
comprende las mismas empresas que el ndice Merval pero ponderado por capitalizacin en lugar de por
volumen negociado.
20
Riesgo Poltico o Soberano (spread entre los bonos soberanos de un pas y los de
USA, denominados ambos en U$S y con un plazo similar)
Este ltimo riesgo, tipo de cambio, es afrontado eligiendo una moneda base fuerte,
generalmente el US dollar, mientras los otros dos tipos de riesgo son incorporados en la
tasa de descuento.
El modelo se puede expresar de la siguiente forma:
E(Ri,x)=RF+Aj*[E(RM)-RF] * 0,6 + CRx
Donde,
Aj, es un beta ajustado. El cual es definido de la siguiente forma:
Aj = x / M
Donde,
x, es el desvo estndar de los rendimientos del Proxy del mercado burstil local;
M, es el desvo estndar de los rendimientos del Proxy del mercado burstil global.
Recordemos que la beta del CAPM es definida como:
= XM / 2M
Y esta expresin es equivalente a:
= [XM / (x . M)] * [x / M] = xM * (x / M)
Por lo tanto, Aj puede ser interpretado como la beta del CAPM cuando el coeficiente de
correlacin entre los rendimientos del mercado global y los rendimientos del mercado
local es igual a 1.
Godfrey y Espinosa encuentran que, en economas emergentes, el coeficiente de
correlacin es muy bajo, y sostienen que las corporaciones multinacionales no estn
interesadas
en
la
posibilidad
que
sus
inversores
tienen
de
diversificar
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sistemtico. Por lo tanto, la medida del riesgo pasa del riesgo sistemtico () al riesgo
total ().
Como dijimos anteriormente, Godfry & Espinosa han argumentado que la inclusin de
una prima por riesgo pas en la ecuacin del CAPM produce una duplicacin del riesgo,
ya que parte del riesgo representado por la prima de riesgo pas podra estar presente
dentro de la prima por riesgo de mercado. Por lo tanto, ajustan la prima por riesgo de
mercado por el factor 0,6 que surge del trabajo de , Erb, Harvey & Viskanta (1995).
Este modelo tiene tres crticas fundamentales:
Agregan, al igual que los modelos de practicantes, una prima por riesgo pas a
la tasa de descuento. Los problemas de este procedimiento fueron explicados
anteriormente.
La beta ajustada refleja el riesgo promedio de las acciones locales sin reflejar los
riesgos particulares de un activo o negocio en estudio.
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Modelos Conceptuales
Teora de Valuacin por Arbitraje (APT):
Los autores de este modelo son quienes han hecho la principal crtica de fondo al
CAPM en mercados desarrollados.
Propuesto por Ross (1976) el APT ofrece un enfoque diferente para la valuacin de
activos. En este modelo el principal elemento de la valuacin de activos esta dado por la
eliminacin de oportunidades de ganancias aprovechando posibles desequilibrios de los
precios entre activos va arbitraje.
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Segn este modelo los rendimientos de los activos estn linealmente relacionados a un
conjunto de factores:
E(Ri,x)=RF + i1* F1 + i2* F2 + i3* F3 + .. + in* Fn
Donde,
F1.n, son los factores que afectan el rendimiento esperado;
i1.n, son los coeficientes de sensibilidad de los rendimientos de i a los n factores.
El APT tiene las siguientes ventajas con respecto al CAPM:
En este ltimo punto se basa la principal crtica al CAPM. Segn estos autores la
imposibilidad material de obtener el verdadero portafolio de mercado y, en
consecuencia, tener que usar un Proxy (generalmente el S&P 500), que no, necesaria y
exactamente, estar en la frontera de eficiencia, puede generar falta de correlacin entre
los betas y los rendimientos esperados.
Identificar los factores correctos ha sido la principal desventaja del APT. Mas, an,
cuando aquellos deben estar completamente no correlacionados entre ellos.
Afortunadamente, recientes avances estadsticos estn resolviendo la mayora de estos
problemas y se esta abriendo el comino para la aplicacin practica de este modelo. No
obstante hasta ahora este modelo no ha adquirido gran difusin entre los practicantes
quienes, an, utilizan mayoritariamente el CAPM y sus variantes.
Modelos empricos:
Si bien, los modelos empricos tienen algunas similitudes con el APT, su principal
diferencia radica en la seleccin a priori de los factores en base a los datos disponibles.
Solucionando, as, el problema de la falta de identificacin de los factores que se da en
el APT.
Pero, como puede esperarse, los factores tienden a estar correlacionados entre si
causando problemas estadsticos y afectando la confiabilidad de las estimaciones. Como
con el APT la mayora de estos problemas estn siendo gradualmente solucionados y los
resultados de modelos multifactores estn comenzando a ser ms robustos.
24
Las cifras obtenidas en su mayora son mayores a las de otros modelos ya que con este
se esta midiendo el riesgo total.
Desafortunadamente, el paper deja al usuario los ajustes para valuar activos o proyectos
particulares.
25
Propuesta de Harvey
En su propuesta del 2000, Harvey, sugiere un modelo para un mercado parcialmente
segmentado incorporando el grado de segmentacin/integracin en el clculo.
Los puntos salientes de su propuesta son:
Desafortunadamente, en este paper no esta claro como el nivel de integracin debe ser
medido.
26
, puede
ser articulada dentro de un modelo como el CAPM basado en el riesgo downside. Tal
modelo es el Downside CAPM o D-CAPM y esta dado por:
27
El D-CAPM remplaza la beta del CAPM por la beta downside, la medida apropiada del
riesgo sistemtico en un esquema de riesgo downside.
Estrada realiza una serie de comprobaciones empricas con datos
de mercados
Las cuatro variables consideradas como medida del riesgo (i, Di, i, i) estn
significativamente relacionadas a los rendimientos en mercados emergentes.
Las betas downside son en promedio un 50% mayor al promedio de las betas;
los mercados emergentes exhiben mayor volatilidad relativa downside que
volatilidad relativa.
28
29
30
Fuente: Lus Pereiro (2001). The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Center for Entrepreneurship & Business
Venturing, Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As., Argentina.
31
A
1. Elegir empresas comparables a travs
Enfoque de
Mxima
Aproximacin
Singular
B
1. Calcular la beta contable de la empresa
Tica
de la empresa target.
C
1. Elegir Sector.
2. Obtener las betas unlevered de las
Enfoque de
Mxima
Aproximacin
Sectorial
D
1. Calcular la beta contable del sector y
testear su significancia estadstica
2. Usar un sector comparable de USA
2.1 Elegir sector comparable
del mercado
Argentina
51.30%
38.70%
34.90%
USA
20%
31% al 40%
30% al 50%
Fuente: L. Pereiro y M. Galli (2000). La Determinacin del Costo del Capital en la Valuacin de
Empresas de Capital Cerrado: una Gua Practica. Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As, Argentina.
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Si asumimos que los modelos basados en el CAPM, por definicin, capturan solamente
el riesgo sistemtico, el analista que elija uno de estos modelos en la primera etapa,
deber en la segunda aplicar los ajustes por tamao, control y/o iliquidez, dependiendo
de la condicin de la accin bajo estudio.
Los modelos alternativos como el D-CAPM y EHV, por el contrario, sugieren captar
adems del riesgo sistemtico una porcin del riesgo asistemtico. Sin embargo, en
ambos modelos los datos sobre los rendimientos vienen de los mercados burstiles,
donde, por definicin, solamente tenencias minoritarias de compaas cotizantes son
negociadas. Entonces, es razonable asumir que los modelos estn capturando el efecto
tamao (mas cualquier otro factor de riesgo asistemtico) con exclusin del efecto
control e iliquidez. Por lo tanto, Pereiro, sugiere que solamente los ajustes por control
y/o iliquidez sean aplicados cuando se usan estos modelos.
Una vez que el analista ha seleccionado los ajustes por riesgo asistemtico que deber
realizar, debe decidir sobre el mtodo para combinarlos. Sumar directamente los
descuentos o incrementos podra llevar a una sobreestimacin del riesgo, ya que los
efectos pueden estar correlacionados mutuamente, y la simple adicin podra ocasionar
una doble contabilizacin del riesgo.
La doble contabilizacin de los efectos del riesgo asistemtico podran en la prctica, al
menos, ser parcialmente contrarestados a travs de su multiplicacin, en vez de su
adicin. La razn es que una combinacin multiplicativa dara un valor mas bajo de
ajuste que si los efectos simplemente se adicionan. Esto podra explicar porque la
mayora de los practicantes usan este mtodo, el cual Pratt et al (1996) sugiere es
bastante popular en Estados Unidos.
El mtodo multiplicativo podra aplicarse por medio del clculo del siguiente
coeficiente de ajuste:
El coeficiente de ajuste es el valor por el cual debe ser multiplicado el valor de la accin
para su correcta valuacin, donde los Ci son las correcciones especificas por riesgo
asistemtico, sumando uno cuando son incrementos, y restando de 1 si es un descuento.
A efectos de, al menos, resolver parcialmente la sobreestimacin del riesgo, Pereiro
propone usar una secuencia de clculos multiplicativos como se presenta en el cuadro
nro.7.
34
Fuente: Lus Pereiro (2001). The Valuation of Closely-Held Companies in Latin America. Center for Entrepreneurship & Business
Venturing, Universidad Torcuato Di Tella, Bs. As., Argentina.
descuento en el valor.
Alternativamente, Arzac (1996) ha sugerido una formula para determinar la prima por
iliquidez. Esta formula puede ser aplicada a los tres componentes del riesgo
asistemtico (tamao, control y liquidez):
Prima por Riesgo Asistemtico = d . (k-g)/(1-d)
Donde, d es el descuento sobre el valor de la accin, k la tasa de descuento del DCF, y g
la tasa de crecimiento del cash flor.
35
Los valores obtenidos por esta forma estn en lnea con los obtenidos por el mtodo
interactivo.
La conclusin relevante en este punto es que, cualquiera sea el mtodo de clculo
utilizado, la prima por riesgo para una compaa de capital cerrado debe ser sustancial.
Las cifras del costo del capital que se obtienen con este mtodo estn en lnea con las
tasas de rendimiento requeridas por venture capitalists cuando valan empresas de
capital cerrado, las cuales van desde 30% en adelante. El promedio de los venture
capitalist puede diversificar solamente una parte del riesgo asistemtico (quizs tamao
y/o control) a travs de un portafolio cuidadosamente seleccionado de adquisiciones,
pero no puede eliminar el efecto de iliquidez, dada la naturaleza de las compaas en las
que invierten, empresas de capital cerrado.
36
SECCION V: Conclusin
Acadmicos y practicantes se han esforzado por dcadas tratando de encontrar una
apropiada definicin del riesgo. Aunque, el debate continuar, se vislumbra mucho ms
desacuerdo acerca de la definicin de riesgo en mercados emergentes que en los
mercados desarrollados. En estos ltimos, los practicantes ampliamente usan el CAPM
en las estimaciones de la tasa de descuento. En los mercados emergentes, sin embargo,
varias alternativas han sido propuestas pero ninguna de ellas ha ganado una amplia
aceptacin.
Las razones para esta carencia de consenso no son enteramente sorprendentes:
Los practicantes buscan un modelo relativamente simple que genere un costo del
capital propio razonable; esto es, un costo del capital propio consistente con su
percepcin del riesgo.
Desde que no hay un modelo adecuado o ideal para recomendar, cada analista o
inversor, debe decidir cual de las variantes ofrecidas se ajusta mejor a sus preferencias.
Sin embargo, podramos proponer la siguiente gua para seleccionar el modelo ms
adecuado en mercados emergentes:
Primero, el analista deber decidir si utilizara un modelo basado en el CAPM o no. A
pesar de las dificultades conceptuales y empricas, es de esperar, que muchos analistas
continuaran usando modelos basados en el CAPM, ya que las variantes que hemos
descripto estn lejos de haber evitado los defectos del CAPM estndar. Adems, los
datos sobre betas y rendimientos de mercado son ampliamente disponibles.
De hecho, Bruner (1996) y Pereiro & Galli (2000) han encontrado que la mayora de los
analistas financieros no calculan sus propias betas, sino que usan aquellas provistas por
los servicios de informacin financiera. Por el momento, los datos requeridos por los
modelos D-CAPM y EHV no son provistos por tales servicios.
Segundo, si un modelo basado en el CAPM es elegido, la decisin de cual variante
elegir depender de 2 decisiones:
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Estima un costo del capital para un pas y no puede ser usado a nivel de
empresas;
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emergentes, tal cual, sucede hoy con el CAPM en los mercados desarrollados. Las
principales ventajas de este modelo son:
Captura el riesgo hacia la baja, que es el que realmente el inversor quiere evitar;
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BIBLIOGRAFA
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York, USA.
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