Financeirizacao e Investimento: A Decisao Da Firma e A Economia

Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira
De 11 a 13 de agosto de 2010
Financeirizao e Investimento: a deciso da firma e a economia1

Marcelo de Carvalho Pereira e Thadeu Alves Moraes da Silva
(Mestrandos em economia do IE-UNICAMP)
Sumrio: O fenmeno da financeirizao tem alterado profundamente o

paradigma da governana corporativa nas empresas produtoras de bens e
servios no-financeiros, em particular no que diz respeito s decises de
investimento. Essa mudana se d por meio do aumento da influncia dos
acionistas, em detrimento do poder dos administradores. O crescimento e o
lucro no longo prazo so subjugados pela necessidade de valorizao das
aes ou de aumento nos fluxos de caixa livres. Ao ser generalizado, esse novo
paradigma condiciona o potencial de crescimento da economia como um todo.
Apesar de extensa, a bibliografia sobre o assunto tem apresentado orientao
majoritariamente macroeconmica e a deciso de investimento da firma
normalmente tratada de forma estilizada. Este artigo tem por objetivo partir
de uma anlise no nvel microeconmico do processo de deciso sobre o
investimento para ento modelar sua repercusso macroeconmica sob a
influncia da financeirizao.
Palavras-chave: financeirizao, capitalismo liderado pela finana, valor para acionista,
investimento.
Artigo submetido III Encontro Internacional da Associao Keynesiana Brasileira, para as sesses
ordinrias da rea Dinmica Industrial e Comportamento das Mega-Corporaes, em 26/05/2010.
Financeirizao e Investimento Marcelo Pereira e Thadeu Silva

Abstract: The phenomenon of financialization has deeply changed the

paradigm of corporate governance in enterprises producing goods and
nonfinancial services, particularly with regard to investment decisions. The
change is through the increased influence of shareholders at the expense of
the power of executives. Growth and profit in the long term are overwhelmed
by the need of stocks price increase or the rise of free cash flows. When
generalized, the new paradigm compromises economys growth potential as a
whole. Despite extensive literature on the subject has shown huge
macroeconomic applications, firm's investment decision is usually treated in
stylized form. This paper departs from the analysis of decision making on
investment at the microeconomic level to, then, models the macroeconomic
impacts of such decisions under the influence of financialization.
Keywords: financialization, finance-led capitalism, shareholder value, investment.
1.
Introduo
O modelo de empresa no-financeira dominante nas trs dcadas posteriores II Guerra

Mundial entra em declnio a partir dos anos 1970, aps a crise que encerrou o perodo de grande
crescimento do ps-guerra (os Golden Years ou Trente Glorieuses). A principal marca do
novo modelo que surge a posio de liderana do setor financeiro, o que d origem ao termo
financeirizao2. Esse termo designa uma nova relao de foras na economia mundial, que
irradia dos pases industrializados, na medida em que o poder do mercado financeiro
internacional cresce significativamente (Plihon, 2004).
Com a crise do modelo anterior, surge um novo paradigma de atuao do Estado, de ntida
inspirao liberal. Neste novo quadro institucional, trs fatores em especial podem ser
destacados como propulsores da financeirizao: desregulamentao financeira e trabalhista,
privatizaes e crescimento do papel dos investidores institucionais. As instituies financeiras,
que conviviam at ento com a rigidez do sistema de Bretton Woods, passam a ter cada vez mais
liberdade para crescer, movimentar e controlar quantias cada vez maiores de recursos. Os
mercados de trabalho, por outro lado, so tambm flexibilizados, reduzindo-se de forma
expressiva o poder de sindicatos e as restries para demisses e redues nos salrios
(Guttmann e Plihon, 2008). A precarizao das relaes de trabalho estimula a criao de
grandes fundos de penso privados para a aposentadoria dos trabalhadores, em especial aqueles
De acordo com Guttmann (2008), existem outros termos que evocam a financeirizao (financialization),
como capitalismo patrimonial e capitalismo conduzido pelas finanas (finance-led capitalism). A despeito do
nome, o importante a ser ressaltado que todos se referem a um novo regime comandado pelo setor financeiro.
2

egressos das empresas pblicas transferidas para o setor privado na onda de privatizaes dos
anos 1980-90.
Essa situao estimula o forte crescimento da indstria de fundos mtuos, que passam a
gerir frao significativa da riqueza financeira dos agentes, por meio de estruturas
profissionalizadas (Fracalanza et al., 2009). As principais classes de fundos, como hedge e de
penso, concentram importante parcela do controle acionrio das empresas abertas e passam a
exercer poder de influncia na gesto destas de forma indita, no papel de investidores
institucionais. A atuao destes agentes, mais intensa e profunda do que no passado, tende a
modificar o processo de governana corporativa das empresas. Estas, de modo geral, passam a
ser cada vez mais voltadas para o curto prazo e para a gerao de valor para o acionista, via
maior distribuio de dividendos, valorizao e recompras das aes da empresa etc. a
revoluo do acionista:
Uma das mais significativas mudanas estruturais nas economias dos pases da OCDE
durante os anos 1980 e 1990 tm sido a emergncia de mercados para controle corporativo
crescentemente eficientes e um crescimento na capacidade de acionistas para influenciar a
administrao de empresas abertas. Em particular, graas s possibilidades expandidas para
investidores utilizarem o mercado de capitais para medir e comparar a performance das
corporaes e disciplinar a administrao corporativa, o compromisso dos executivos na
gerao de shareholder value [valor para o acionista] tem se tornado perceptivelmente
mais forte; isto representa uma mudana significativa no comportamento das grandes
corporaes. (OCDE, 1998, apud Stockhammer, 2005, p. 198).
A repercusso dessas transformaes se d diretamente na conjuntura macroeconmica dos
pases. Os investimentos em novos produtos, processos e instalaes, especialmente aqueles que
apresentam longos perodos de maturao, so muito mais freqentemente substitudos por
aplicaes financeiras, incrementadas pela inovao financeira, que apresentam maiores
rendimentos no curto prazo e liquidez, quando no transformados pura e simplesmente em
dividendos adicionais. A maior competio entre ativos alternativos faz com que os
investimentos novos exijam eficincias marginais3 superiores quelas dos investimentos antigos.
Como conseqncia, a dinmica dos investimentos produtivos, essencial no processo de
formao da demanda agregada, afetada (Lazonick, 2008). Com isso, as repercusses podero
se propagar para a renda e sua distribuio por toda a esfera econmica. Sem contrapartida em
crescimento vigoroso, a revoluo do acionista pode simplesmente representar um importante
vetor de redistribuio da renda, neste caso ao aumentar as os rendimentos financeiros em
desfavor dos salrios (Lazonick, 2010).
O objetivo deste artigo compreender os efeitos da financeirizao sobre a deciso de
investimento da firma, no nvel individual e da economia como um todo. Para tanto, nos
apoiamos em modelos pioneiros desenvolvidos por Marc Lavoie (1992), Engelbert Stockhammer
O conceito de eficincia marginal do capital (ou taxa interna de retorno) o formulado por Keynes (1936, c.
11), no sentido da taxa de desconto que iguala o valor presente dos retornos esperados do investimento, durante sua
vida til, ao seu custo de reposio (ou preo de oferta).

(2004, 2005) e Thomas Dallery (2009), para a dimenso microeconmica, e por Eckhard Hein
(2009), no nvel macroeconmico.
Para analisar essas questes, este artigo est organizado em quatro sees, incluindo esta
introduo. Na Seo 2, analisa-se o processo microeconmico de transformao da firma, pela
compreenso dos diversos cenrios de impacto da financeirizao sobre ela. Na Seo 3, buscase compreender o impacto macroeconmico das transformaes verificadas na Seo 2 sobre a
economia como um todo com foco especial no investimento agregado. Analisaremos os
principais resultados do modelo, a partir das variveis relacionadas s decises de investimento
da firma financeirizada. Na concluso, so resumidos os principais resultados obtidos e
brevemente discutida a aplicabilidade das concluses ao ambiente econmico real.
2.
Transformao da firma
A teoria da firma Ps-Keynesiana baseia-se em uma profunda anlise da realidade e do

processo histrico, o que leva a um tratamento distinto do enfoque neoclssico. Primeiramente,
em linhas gerais, a firma no vista apenas como unidade maximizadora de lucros, com preos
definidos na condio de ajuste entre a demanda e a capacidade instalada das empresas, como na
teoria neoclssica. Isso ocorre porque em um contexto onde a oferta flexvel, as firmas no
necessariamente tentam igualar a demanda utilizao plena da capacidade quando elas definem
os preos (Lavoie, 1992, p. 95). A conseqncia desse fato fundamental: as firmas no agiro
de maneira maximizadora como regra, mas apenas em condies circunstanciais. Indo alm, a
teoria Ps-Keynesiana identifica ainda outras caractersticas da corporao moderna que a
distanciam mais do paradigma neoclssico: a administrao separada da propriedade, os custos
marginais no so crescentes e a operao se d em mercados majoritariamente oligopolizados
(Lavoie, 1992). Nesse contexto, preos, via de regra, so administrados pelas empresas com base
nos custos de produo e nos objetivos da firma, de forma relativamente independente da
demanda. Estes objetivos so, portanto, essenciais para a compreenso do comportamento da
grande empresa moderna.
Seguindo a tradio de John K. Galbraith, considera-se aqui que o poder o objetivo
ltimo da firma: poder sobre seu ambiente, seja ele econmico, social ou poltico (Lavoie,
1992, p. 99). A busca pelo poder, por acionistas e administradores, os dois grupos de agentes que
controlam a firma, direcionada, na prtica, para objetivos mais tangveis. No caso, pode-se
considerar que os acionistas buscam o lucro, especialmente no curto prazo, e os administradores,
o crescimento da firma. At os anos 1970, a supremacia da administrao materializada na
tecnoburocracia4 sobre o acionista era clara. Nesse contexto, se as firmas maximizam algo,
o crescimento, em ltima instncia, o objetivo tangvel. Assim, os lucros no precisam ser
mxim[o]s, pois ningum saber o que isso [...] o sistema de planejamento em geral, tem-se
adaptado [...] proteo da tecnoestrutura (Galbraith, 1985, p. 72).
Conjunto de funcionrios, incluindo a administrao, que detm as informaes necessrias tomada das
decises relevantes na firma (Galbraith, 1985, p. 64).

Nesse paradigma, da firma controlada pela tecnoestrutura, o objetivo de crescimento

contnuo compatvel com a maximizao dos lucros apenas no longo prazo. Crescer significa
investir em bens de capital, ou seja, manter elevadas taxas de acumulao de capital produtivo e
isto requer financiamento. Apesar da importncia do acesso ao mercado financeiro, a firma
Galbraithiana5 tem como principal fonte de financiamento os lucros no distribudos (retidos).
Lucros, portanto, deixam de ser a finalidade para se tornarem os meios da firma atingir seus
objetivos. Lucros retidos maiores, entretanto, significam dividendos distribudos menores.
Dividendos passam a ser tratados como custos, a serem mantidos to reduzidos quanto
possvel (Galbraith, 1985). Essa disputa pelo usufruto do lucro torna conflitantes, pelo menos no
curto prazo, os interesses de administradores e acionistas.
Administradores mitigam a flutuao dos dividendos numa tentativa de manter os
acionistas felizes e o mercado acionrio quieto. Administradores normalmente mantm
constante o nvel de dividendos os mantm sob lento crescimento, assumindo que os
acionistas no objetaro este nvel de pagamento de dividendos ou razo de dividendos
[sobre os lucros]. (Lavoie 1992, p. 108).
At muito recentemente, esse era o cenrio vigente. Mas, com o advento da
financeirizao, a relao de foras entre administradores e acionistas muda, em favor dos
ltimos (Lazonick, 2000). Dividendos maiores e aes mais valorizadas substituem o
crescimento como objetivos dominantes. Como conseqncia, o desenrolar desse conflito afeta
negativamente o potencial de crescimento da firma (Guttmann, 2008).
Apresentaremos a seguir trs quadros conceituais distintos para tentar explicar como se d
a deciso de investimento da firma, por meio do balizamento dos conflitos apontados. Partimos
do modelo da firma Galbraithiana clssica, onde domina a tecnoestrutura, e conclumos com a
firma completamente financeirizada, onde impera o acionista. tentador considerar os quadros
como representativos da evoluo da governana corporativa ao longo do tempo, mas isto no
deve ser generalizado. Acreditamos ser mais conveniente considerar cada forma apresentada
como uma das possibilidades para a explicao do processo de deciso da firma individual,
conforme a situao especfica. Por outro lado, e na medida em que avana a influncia da
financeirizao, razovel supor que a parcela das empresas que decidem sob a forma
Galbraithiana clssica diminui, enquanto aumenta a proporo das firmas que operam sob o
paradigma financeirizado, de modo pleno ou no.
Os trs quadros a seguir so compostos por um cenrio base, representando a grande
empresa no momento anterior ao fenmeno da financeirizao, e cinco cenrios (alternativos,
complementares e no exaustivos) do desenvolvimento da grande firma sob a financeirizao.
Estes cenrios foram desenvolvidos por Stockhammer (2004) e Dallery (2009), a partir do
ferramental analtico de Lavoie (1992). Nosso objetivo, alm da apresentao dos cenrios, foi
de aprofundar e destacar a anlise dos mesmos em alguns pontos-chave, alm de alinhar as
Adotamos a denominao firma Galbraithiana em conformidade ao modelo da firma descrito
pioneiramente por Galbraith (1985), que por sua vez guarda importantes semelhanas com a firma de Chandler
(1990). O modelo de Galbraith, entretanto, ressalta o conflito persistente entre administradores e acionistas, ponto
central de nossa anlise. Dallery (2009), cujo modelo serviu de base para o presente trabalho, tambm adota esta
nomenclatura.
5

principais caractersticas comuns, de forma a preparar a anlise macroeconmica que ser

desenvolvida na Seo 3.
2.1. A firma Galbraithiana
A firma Galbraithiana busca o crescimento e, portanto, no est focada na maximizao de
seus lucros. Ela busca o lucro porque assim pode crescer. Para tanto, as firmas escolhem nveis
adequados de lucratividade, compatveis com o ritmo de crescimento desejado. Para representar
este comportamento, dentro da tradio Ps-Keynesiana, Lavoie (1992) props uma modelagem
baseada em duas fronteiras: as restries sobre o financiamento e sobre a rentabilidade do
investimento. Ambas devem ser simultaneamente satisfeitas. Este o modelo utilizado para a
compreenso da deciso de investimento da firma neste trabalho e representa o cenrio base de
anlise.
A primeira restrio, denominada Fronteira Financeira, limita o investimento aos recursos
disponveis internamente (lucros retidos) somados ao financiamento externo (emisses de aes
e emprstimos) factvel. O investimento, por sua vez, desdobra-se em investimento produtivo
(incremento do estoque de capital produtivo) e investimento financeiro (aplicaes financeiras,
incluindo recompra de aes, aquisies no sinrgicas etc.).
Para tornar mais claros os componentes desse processo, foram adotados alguns
aperfeioamentos propostos por Dallery (2009), sobre o modelo de Lavoie. Eles aproximam o
modelo do conceito de portflio de ativos e passivos de Minsky (1986), a partir da identidade
contbil entre o investimento e os passivos criados por ele. Assim, podemos representar a
Fronteira Financeira a partir da equivalncia entre fontes e aplicaes dos recursos (equao 1).
Em seguida, obtemos a fronteira financeira na equao 2.
recursos disponveis
lucro menos
pagamento
de juros
equity
novo
aplicao dos recursos

dvida
nova
investime investimen
nto
to
produtivo financeiro
dividendos
distribudos
(1)
(2)
: lucro bruto no perodo; r: rentabilidade (ROCE); I: investimento produtivo novo; K: estoque de

capital; g: taxa de acumulao de capital (produtivo); D: estoque de dvida; d: razo dvida-capital; i:
taxa de juros; sf: taxa de reteno de lucros; s, d e f: propores respectivas de equity novo, dvida
nova e investimento financeiro novo sobre o investimento produtivo novo.

A Fronteira Financeira ser ento uma reta com inclinao
e intercepto
como representada na Figura 1. Apenas as posies acima da Fronteira de Expanso so

sustentveis no longo prazo. Caso contrrio, a firma encontraria problemas para seguir
financiando seus investimentos. A Fronteira Financeira proposta compatvel com o conceito de
risco crescente de Kalecki6, conforme o modelo original de Lavoie (1992).
A segunda restrio proposta por Lavoie a Fronteira de Expanso. Ela define o nvel
mximo de rentabilidade ( ) possvel para uma dada taxa de acumulao de capital ( ). Sua
forma analtica geral est representada na equao 3.
(3)
: lucro bruto no perodo; : taxa de lucro; r: rentabilidade (ROCE); K: estoque de capital; Y: produto
real; Y*: capacidade instalada; u: taxa de utilizao da capacidade instalada; v: relao capitalcapacidade instalada; p: preo nominal.
Deve ser ressaltado que
no so constantes, mas funes cujos valores variam
conforme o nvel de produto, a capacidade instalada e a tecnologia escolhida. Para apreender o

formato da curva da Fronteira de Expanso, devem ser considerados dois momentos.
Inicialmente, com baixas taxas de acumulao, a curva ascendente, representando as
possibilidades de aumento de eficincia, que pode ocorrer por meio da plena utilizao da
capacidade e do investimento adicional em novas tecnologias. O aumento da rentabilidade pode
se dar, neste momento, sem repasse para os preos.
Quanto maiores os lucros gerados pela firma, mais recursos a firma est apta a receber de bancos. Lucros
so uma sinalizao que reduz o risco dos bancos para fornecer emprstimos para esta firma (Dallery, 2009, p.
496).
6

Rentabilidade
(r)
r*
Fronteira
Financeira
Regio de
escolha
sustentvel
Fronteira
de Expanso
g*
Taxa de acumulao (g)
Fonte: Stockhammer (2004), Dallery (2009), anlise dos autores
Figura 1 Cenrio base: a firma Galbraithiana.

Conforme a taxa de acumulao (e o produto) segue aumentando, reduzem-se as
alternativas tcnicas para aumento (adicional) da eficincia, ao mesmo tempo em que o aumento
das vendas pressiona os preos para baixo. A reduo dos preos pode ser devida tanto resposta
competitiva (tentativa de manuteno de market share pelos concorrentes) como saturao do
mercado consumidor, ou ambos. Assim, o formato da Fronteira de Expanso normalmente
cncavo, como representado na Figura 1.
A regio indicada na Figura 1 representa o conjunto das escolhas possveis entre
rentabilidade ( ) e a taxa de acumulao de capital produtivo ( ). A escolha tima est no
ponto (g*, r*) indicado, considerando o objetivo de maximizao do crescimento da firma
Galbraithiana. Vale ressaltar que esse ponto no maximiza a rentabilidade da firma ( ), uma vez
que isto requereria uma taxa de acumulao inferior ao potencial (g*).
2.2. A firma Galbraithiana financeirizada
O surgimento da financeirizao afeta a forma como a deciso de investimento tomada
nas firmas onde o poder dos acionistas aumenta. Como todo processo, essa mudana no
pontual nem tampouco instantnea. razovel supor que ela transcorra por um perodo
relativamente longo. Assim, qualquer anlise deve permitir a compreenso do fenmeno nos
seus diversos estgios. Esta a proposta do quadro analtico aqui apresentado. A partir do
modelo Galbraithiano clssico, Stockhammer (2004, 2005) reformulou o modelo de Lavoie, de
forma a introduzir as restries impostas pela financeirizao. Com base no modelo de
Stockhammer7, trs cenrios distintos, e de certa forma complementares e progressivos, so
propostos nesta Seo.
Stockhammer (2004, 2005) utiliza funes de utilidade para modelar os interesses conflitantes de
administradores e acionistas. Neste trabalho optamos por no introduzi-las, por considerarmos que elas no

Rentabilidade
(r)
Influncia
crescente
do acionista
**
r*
Faixa de
escolha
g**
g*
Fonte: Stockhammer (2004), Dallery (2009), anlise dos autores
Figura 2 Primeiro cenrio: a firma Galbraithiana financeirizada.

No primeiro cenrio a financeirizao representada exclusivamente pela incluso dos
objetivos dos acionistas nas decises dos administradores: o aumento da rentabilidade. A deciso
natural dos administradores da firma Galbraithiana era maximizar o crescimento pelo
investimento produtivo, o que no permitia a maximizao da rentabilidade ou ROCE (Return
On Capital Engaged ou retorno sobre capital empregado). Por outro lado, para os acionistas, a
situao tima de operao da firma corresponde ao ponto onde a rentabilidade mxima,
representada pelo ponto (g**, r**) na Figura 2. Neste ponto, entretanto, a taxa de acumulao de
capital produtivo (g**) pode ser substancialmente inferior ao potencial da firma (g*),
consideradas as Fronteiras Financeira e de Expanso presentes.
Assim, conforme cresce a influncia dos acionistas sobre os administradores, razovel
esperar que a deciso quanto ao ponto de operao da firma se desloque para algum lugar no
segmento [(g*, r*), (g**, r**)], como representado na Figura 2. Este deslocamento se dar,
provavelmente, sobre a Fronteira de Expanso, pois nela que se verifica a utilizao plena da
capacidade instalada.
O segundo cenrio da financeirizao da firma Galbraithiana supe, alm da crescente
influncia dos acionistas, o aumento da restrio financeira sob a qual a firma opera. Esta
restrio pode ter diversas origens, sendo as mais comuns (i) a maior distribuio de dividendos,
(ii) o aumento do endividamento a taxas de juros mais elevadas, (iii) a recompra de aes da
prpria firma e (iv) o investimento puramente financeiro, como a aquisio de outras firmas (sem
sinergia produtiva). Ou mesmo uma combinao entre elas. Nesta situao, os administradores
tm que buscar uma taxa de lucro (margem) maior para financiar seus projetos de investimento
(Dallery, 2009, p. 503).
contribuiriam com a anlise no nvel de profundidade proposto. Acreditamos, entretanto, seguirmos fiis aos
principais conceitos e concluses do autor.

Fronteira
Financeira
Rentabilidade
(r)
r**
r***
r*
Restrio do
crescimento
Faixa de
escolha
g**
g*** g*
Fonte: Dallery (2009), anlise dos autores
Figura 3 Segundo cenrio: o aumento da restrio financeira.

No modelo da Fronteira Financeira da equao 2, esses casos so representados,
respectivamente, por (i) reduo de sf, (ii) aumento de s e d, (iii) s potencialmente negativo e
(iv) aumento de f. Os efeitos da restrio financeira ampliada se traduzem nos aumentos da
inclinao e/ou do intercepto da Fronteira Financeira, como representado na Figura 3. Nela se
percebe a reduo da taxa de acumulao potencial de g* para g***, concomitante com o aumento
da rentabilidade de r* para r***.
O impacto da maior restrio financeira , efetivamente, a imposio de uma maior
restrio para o crescimento da firma, independentemente das demais decises operacionais da
administrao. Se considerarmos, ainda, o efeito combinado da maior influncia dos acionistas
nas decises operacionais, conclumos que a operao da firma provavelmente passar a se dar
sobre o segmento [(g**, r**), (g***, r***)]. A interpretao econmica desse movimento simples:
os administradores precisam de um nvel superior de rentabilidade para que o risco financeiro da
firma permanea no mesmo patamar.
Um terceiro cenrio de financeirizao, proposto por Dallery (2009), o de aumento da
eficincia da firma por meio da reduo de custos ou aumento de riscos operacionais, conforme
descrito a seguir. Essa situao ocorre, em geral, como reao da administrao aos dois
primeiros cenrios, na tentativa de preservar (ou reduzir menos) a taxa de crescimento, a
despeito da influncia crescente dos acionistas.
O aumento da eficincia pela reduo dos custos se d, em geral, por meio da diminuio
dos salrios (Boyer, 2000; Lazonick e OSullivan, 2000). Enquanto fenmeno na esfera
macroeconmica, a prpria financeirizao tende a sancionar a reduo dos salrios, pela
moderao da taxa de acumulao da economia (ver Seo 3). Alm disso, a flexibilizao do
mercado de trabalho, decorrente das mudanas no quadro institucional associadas
financeirizao (Boyer, 2000), aumenta tambm a presso sobre a remunerao do trabalho, que
10

levou a uma inflexvel estagnao dos salrios [...] durante as ltimas trs dcadas [...] [com] a
eroso concomitante da parcela de rendimentos do trabalho na maioria das naes
industrializadas (Guttmann e Plihon, 2008).
A outra forma de aumento da eficincia a elevao dos riscos operacionais da firma. Para
fazer face incerteza, as firmas normalmente constituem diversas formas de reservas, seja na
capacidade de produo (para atender demanda inesperada), na capacitao tecnolgica (para
manter a competitividade futura), na segurana ambiental (para minimizar os riscos ao ambiente
externo) ou outras. Por exemplo, os administradores, ao aceitarem a operao acima do nvel
mdio projetado para a capacidade instalada da firma, podero encontrar problemas de
competitividade, caso a demanda aumente de forma rpida e imprevista ou alguma falha tcnica
interrompa a produo (aumento do risco competitivo). Ou, ao negligenciarem as condies de
proteo ambiental, podero comprometer a imagem da firma na eventualidade de um desastre
ecolgico (aumento do risco reputacional).
Utilizando o modelo de Stockhammer, podemos modelar o aumento da eficincia
operacional pelo deslocamento para cima da Fronteira de Expanso, conforme a Figura 4. Com
isso, o potencial da taxa de acumulao de capital aumenta de g* para g***, simultaneamente com
o aumento da rentabilidade para r***. Isoladamente, este cenrio aumenta as escolhas da firma,
assim como seu nvel de risco operacional. Provavelmente, no quadro da financeirizao, esse
movimento no se d de forma isolada, mas em conjunto com os dois primeiros cenrios
analisados (maior influncia dos acionistas e aumento da restrio financeira).
Rentabilidade
(r)
r**
r***
r**
Fronteira de
Expanso
Faixa de
escolha
Potencial de
crescimento
g**
g* g***
Figura 4 Terceiro cenrio: o aumento da eficincia operacional.
2.3. A firma totalmente financeirizada

Dallery vai alm dos cenrios propostos por Stockhammer e apresenta mais dois cenrios,
j sob a premissa terica da firma controlada pelo acionista (Dallery, 2009, p. 506). Aqui o
11

paradigma da firma Galbraithiana totalmente superado. As decises gerenciais passam a ser

tomadas diretamente pelos acionistas, de forma integral. Ou, o que equivalente, o corpo
gerencial se identifica completamente com os interesses dos acionistas. Nesta situao,
desaparece o conflito e a escolha de acionistas e administradores, no modelo de Stockhammer,
passa ao ponto (g**, r**), como apresentado nas Figuras 2, 3 e 4.
Freqentemente os interesses dos acionistas no esto captados integralmente na dimenso
da rentabilidade sobre o capital empregado ( ), mas, alternativamente, se refletem
prioritariamente no fluxo de caixa livre8 ou no valor das aes. Conforme se altera a dimenso
preferencial do acionista, conseqncias distintas sero observadas na taxa de acumulao de
bens de capital.
O quarto cenrio analisa o impacto da maximizao do fluxo de caixa livre da firma como
objetivo dos acionistas. Isso tambm maximiza o lucro lquido, isto , o lucro deduzido do
pagamento de juros sobre o estoque de dvida (
). E, ainda, maximiza a distribuio de
dividendos ou a recompra de aes pela firma. A maximizao do lucro lquido se d por duas
estratgias distintas, conforme a diferena entre a taxa de rentabilidade da firma ( ) e a taxa de
juros ( ) com a qual ela pode se financiar. Caso a rentabilidade supere a taxa de juros, os
acionistas iro demandar todo o financiamento factvel, pois o acrscimo do lucro ( ) ser
superior ao desembolso incremental peridico com juros ( ). Este aumento da alavancagem vai,
naturalmente, aumentar o risco financeiro da firma. No caso contrrio, quando a rentabilidade
inferior taxa de juros, a opo da firma ser oposta, de busca de reduo do endividamento ( ),
provavelmente por meio da venda dos ativos menos rentveis (downsizing), at atingir
rentabilidade igual ou superior taxa de financiamento disponvel para a firma. A equao 4
mostra as variveis relevantes na determinao do fluxo de caixa livre ( ).
fluxo
de caixa
livre
lucro
total
pagamento
de juros
lucros retidos
(4)
FCL: fluxo de caixa livre no perodo; : lucro bruto no perodo; r: rentabilidade (ROCE); I:
investimento produtivo novo; K: estoque de capital; g: taxa de acumulao de capital (produtivo); D:
estoque de dvida; d: razo dvida-capital; i: taxa de juros; sf: taxa de reteno de lucros; s, d e f:
propores respectivas de equity novo, dvida nova e investimento financeiro novo sobre o
investimento produtivo novo.
No modelo de Stockhammer, a preferncia pela maximizao do fluxo de caixa livre est

representada pela rotao da Fronteira Financeira na Figura 5. A nova fronteira financeira
8
O que equivalente aos lucros distribudos menos o pagamento de juros a terceiros.
12

obtida em duas etapas. Primeiro, determinamos qual seria a posio da fronteira caso a firma no
distribusse dividendos (apenas para efeito de anlise). Isto resultar em uma Fronteira
Financeira menos inclinada (menor necessidade de novo financiamento) e deslocada para baixo
(menor estoque de dvida). A partir da fronteira deslocada, devemos encontrar graficamente a
taxa de acumulao ( ) que maximiza a distncia entre as fronteiras Financeira e de Expanso.
Este o ponto (gFCL) que maximiza a razo fluxo de caixa livre-capital (ou o fluxo de caixa livre
por ao). Dado o ponto de maximizao do fluxo de caixa livre (gFCL, rFCL), podemos ento
traar a Fronteira Financeira final, que maximiza a distribuio de dividendos no curto prazo,
como indicado na Figura 5. Observa-se, nesta situao, a possibilidade de uma reduo
expressiva na taxa de acumulao (gFCL), associada a um incremento significativo do risco
financeiro da firma (inclinao maior da Fronteira Financeira).
Rentabilidade
(r)
r**
rFCL
Fronteira Financeira
com dividendos
Fronteira Financeira
sem dividendos
Max(FE-FF)
Restrio do
crescimento
gFCL g**
g*
Figura 5 Quarto cenrio: a maximizao do fluxo de caixa livre.

Por fim, apresentamos o quinto cenrio, que estuda o caso de maximizao do valor da
ao, que, genericamente, representa o aumento da riqueza do acionista, a forma mais objetiva
da mxima: criar valor para o acionista. Para tanto ser adotada a anlise fundamentalista
para determinar o valor da firma, baseada no valor presente dos fluxos de caixa livres futuros.
Para simplificar, consideraremos a taxa de crescimento dos fluxos constante e igual taxa de
acumulao, conforme a equao 5. A partir da, deduz-se o valor da firma por ao ( ) (Dallery,
2009, p. 509).
(5)
13

(6)
V: valor da firma; v: valor da ao; FCL: fluxo de caixa livre no perodo; : lucro bruto no perodo; r:
rentabilidade (ROCE); I: investimento produtivo novo; K: estoque de capital; g: taxa de acumulao
de capital (produtivo); D: estoque de dvida; d: razo dvida-capital; e: taxa de retorno esperada; i:
taxa de juros; sf: taxa de reteno de lucros; s, d e f: propores respectivas de equity novo, dvida
nova e investimento financeiro novo sobre o investimento produtivo novo.
A anlise da equao 6 mostra que no basta apenas o foco na rentabilidade ( ). O papel da

taxa de acumulao ( ) igualmente crtico e dependente da estrutura de financiamento da firma.
Propores maiores de equity9 novo ( ) valorizam a ao (a despeito de potencialmente dilurem
o controle), ao passo que maiores inverses em ativos financeiros ( ) reduzem seu valor. Maior
endividamento ( ) tem impacto varivel sobre o valor da ao, pois depende tanto do estoque de
dvida ( ) como da taxa de juros ( ).
Rentabilidade
(r)
**
taxa de r
va
retorno r
convencional
(ex. 15%
ROE)
*
Restrio do
crescimento
g**
gva
g*
Figura 6 Quinto cenrio: a maximizao do valor da ao.

A anlise deste caso no modelo de Stockhammer (Figura 6) leva a uma situao
semelhante ao caso da firma Galbraithiana financeirizada. Dada a sensibilidade da equao 6,
bem como o nmero de variveis envolvidas, Dallery (2009) sugere que o comportamento
provvel dos acionistas ser do tipo satisfatrio ao invs de maximizador, com a adoo de um
Utilizamos o termo ingls equity ao invs de sua traduo usual, participao acionria, pois o temo em
ingls engloba um sentido mais amplo em diversas situaes.
9
14

critrio de valorizao convencional para o preo das aes. Desta forma, o acionista ir avaliar a
capacidade de configurar a operao da firma, dentro da faixa de escolha j mencionada (entre
g** e g*), e simultaneamente oferecer um retorno sobre equity (Return On Equity - ROE)
compatvel com a valorizao desejada. Assim, se possvel, a operao da empresa se dar no
ponto (gva, rva). Caso contrrio, provavelmente o preo das aes cair at o ponto em que a
maior rentabilidade possvel (r**) seja suficiente para promover o ROE convencional desejado.
2.4. Perspectivas da firma financeirizada
Nos cinco cenrios apresentados acima, as possveis configuraes e respostas das firmas
financeirizao so mltiplas. Entretanto, algumas caractersticas gerais, comuns a todos os
cenrios, podem ser traadas. A primeira, e mais importante, diz respeito prevalncia de nveis
de investimento (ou taxas de acumulao de capital produtivo) menores, em relao ao
paradigma anterior. O montante da reduo varia conforme o cenrio, mas em todos eles
esperada menor taxa de acumulao em relao ao cenrio base, sem financeirizao. O segundo
ponto comum o aumento generalizado da rentabilidade e da distribuio de dividendos. O
terceiro surge como uma maior presso para a reduo dos custos, em especial os salrios.
Todas essas trs caractersticas, ao se generalizarem entre as maiores empresas, tero
inequvoco impacto macroeconmico. O restante deste trabalho tratar sobre esta questo, com
especial ateno no investimento agregado.
3.
Conseqncias macroeconmicas
Dado o carter geral das constataes da Seo anterior, evidente que existe significativa
probabilidade de que as decises das firmas no nvel microeconmico, ao se generalizarem sob
os auspcios da financeirizao, tenham relevante impacto sobre o investimento agregado e sobre
a distribuio de renda da economia como um todo.
Ao explorarmos as conseqncias macroeconmicas da financeirizao, devemos fazer um
breve adendo sobre a dinmica dos gastos pblicos. De maneira geral, aps as reformas liberais
dos anos 1980-90, a capacidade de dispndio do Estado foi reduzida. Os movimentos de
privatizao, controle de endividamento e de racionalizao tributria colocaram os governos em
situao de controle mais rgido de recursos (Guttmann e Plihon, 2008). Esse cenrio contrasta
com a situao anterior nos pases industrializados, marcada pelo avano do Estado do BemEstar Social. a contra-revoluo do Estado mnimo.
Esse fator, somado s alteraes j mencionadas no investimento e na distribuio da
renda, pode apontar para movimentos importantes da demanda agregada (Guttmann, 2008).
Entretanto, como ser visto a seguir, no imediata a determinao da direo desses
movimentos. Se, por um lado, inequvoco o vis negativo da reduo dos investimentos e
salrios sobre a demanda agregada, por outro, o aumento do consumo de acionistas e rentistas,
graas elevao da renda e ao efeito riqueza, e o estmulo ao crdito para os trabalhadores,
tm impacto positivo. A possibilidade, ou no, destas tendncias contraditrias se compensarem
tambm objeto de anlise desta Seo.
15

3.1. Consumo sob a financeirizao

Paralelamente financeirizao das firmas, o desenvolvimento de novos servios
financeiros e da tecnologia da informao nas ltimas dcadas aumentou consideravelmente o
acesso aos mercados financeiros em todo o mundo (Mendona e Deos, 2009). Como
conseqncia, o nmero de indivduos que possui parte de sua riqueza alocada em ativos
financeiros aumentou vertiginosamente. Nesse contexto, as famlias passam a ter o valor de seu
estoque de riqueza fortemente influenciado pelas oscilaes do mercado financeiro. Durante as
altas do mercado, a percepo de aumento da riqueza disponvel induz as famlias a uma reduo
de sua propenso a poupar, criando um importante canal de estmulo da demanda agregada em
momentos de euforia financeira. Naturalmente, o caminho oposto, nos momentos de crise, opera
de forma anloga, retroalimentando negativamente a economia. Este fenmeno, conhecido como
efeito riqueza, torna-se relevante sob a financeirizao (Boyer, 2000).
Apesar do crdito ao consumidor no ser uma inveno recente, a desregulamentao e o
amplo acesso ao endividamento promoveram sua acelerada expanso nas ltimas dcadas,
levando-o a um novo patamar. Esta expanso se assenta sobre o crescente volume de riqueza
mantido no interior do sistema financeiro por famlias e empresas. Assim, o consumo,
especialmente por parte dos trabalhadores, corta seus laos ntimos com a renda e passa a se
desenvolver sobre novas bases, mais precisamente sob a dinmica do crdito. Evidncia emprica
mostra que o endividamento j substituiu a poupana das famlias em pases avanados (Hein,
2009, p. 12-13), sob os auspcios do acesso ao crdito e do efeito riqueza durante a fase
positiva do ltimo ciclo. A permanncia do acesso farto ao crdito em perodos de crise,
entretanto, questionvel.
Parece razovel supor que a questo da retroalimentao negativa, no cenrio do efeito
riqueza, seja efetivamente ampliada com o avano do crdito e suas conseqncias nas crises
(reduo do consumo para reduo do endividamento). Belluzzo e Coutinho (1998, p. 139)
destacam o ponto central desse processo: [...] o efeito riqueza no se realiza mediante uma
venda dos ativos para a converso do resultado monetrio em consumo, seno mediante uma
ampliao da demanda de crdito por parte dos consumidores enriquecidos.
3.2. Trajetrias macroeconmicas

Os impactos da financeirizao sobre a economia ainda so, de certo modo, controversos.
Por afetar profundamente os agentes na forma com que interagem, a composio de um quadro
completo dos efeitos da financeirizao , ainda, uma tarefa inconclusa. Encontramos na
literatura econmica, de maneira geral, diversas trajetrias possveis para o regime
macroeconmico sob a financeirizao. Para nossa anlise vamos adotar duas trajetrias, de certa
forma estilizadas, para simplificar a interpretao dos resultados do modelo apresentado a
seguir.
Provavelmente, a primeira tentativa mais estruturada de representar o regime
macroeconmico da financeirizao pode ser encontrada em Boyer (2000). Ele e outros autores
identificaram a possibilidade de uma trajetria de crescimento liderado pela finana (financeled growth), no qual o aumento da influncia dos acionistas teria um impacto macroeconmico
16

positivo no crescimento, a despeito da tendncia reduo dos investimentos e dos salrios, bem
como do aumento da fragilidade financeira. Isso se daria, em sntese, por um forte aumento do
consumo sustentado pelo crdito, associado a uma elevada propenso a consumir dos acionistas
e rentistas (efeito riqueza) e do aumento da proporo da renda que estes capturam sob a
financeirizao. Assim, e apesar do aumento dos juros e dividendos, a taxa de acumulao de
capital produtivo poderia se manter ou at crescer, graas ao mecanismo do acelerador via
estmulo de consumo adicional.
Outros autores, a partir de Cordonnier (2006), apresentam um quadro mais pessimista. Para
eles, o aumento do consumo dos acionistas e rentistas seria insuficiente para compensar a queda
do consumo dos trabalhadores e do investimento, a despeito do aumento do crdito disponvel
para o consumo. Esta situao identificada na trajetria denominada lucros sem investimento
(profits without investment) (Hein, 2009).
3.3. Modelo stock-flow consistent10 da economia financeirizada
Para analisar o impacto macroeconmico das decises de investimento sob a
financeirizao, adotaremos o modelo proposto por Hein (2009). Trata-se de um modelo PsKaleckiano simples, do tipo stock-flow consistent, que permite a anlise do crescimento e da
distribuio da renda, sob as duas trajetrias alternativas de financeirizao apresentados
anteriormente. Pequenos ajustes foram aplicados para padronizao com o restante do trabalho,
sendo nosso objetivo, alm da apresentao do modelo, o foco e aprofundamento das questes
discutidas neste artigo a partir dos insights do modelo de Hein.
Os canais de transmisso dos efeitos da financeirizao para a economia so integrados no
modelo de Hein da seguinte maneira: (i) distribuio de renda entre firmas e acionistas/rentistas
(por meio do aumento dos dividendos e juros) no curto prazo e entre capital e trabalho (pelo
aumento do markup) no mdio prazo; (ii) impacto no investimento das firmas (via aumento do
poder dos acionistas/rentistas); (iii) influncia no consumo (pelo aumento dos dividendos e
juros) no curto prazo e (pela reduo da renda do trabalho) no mdio prazo; e (iv)
endogeneizao da razo financiamento externo-capital para verificar estabilidade e viabilidade
das trajetrias de acumulao no mdio prazo.
O modelo tem horizonte de mdio prazo. Ele no considera alteraes nas escolhas de
carteiras dos acionistas e rentistas, supostas constantes. Tambm no considera efeitos positivos
do q de Tobin11 sobre os investimentos das firmas. Assume ainda: economia fechada e sem
participao do Estado, apenas um tipo de mercadoria (para consumo e investimento), ausncia
de custos fixos ou de mudana tcnica (produtividade constante ( )), relao capital-capacidade
instalada ( ) constante (ausncia de avano tcnico), nenhuma depreciao e ausncia de
poupana por parte dos trabalhadores (Hein, 2009).
10
Modelo com consistncia entre fluxos e estoques dos agregados macroeconmicos.

O q de Tobin a razo entre o valor de mercado e o valor de reposio do mesmo ativo fixo (Tobin, 1969).
Valores elevados de q estimulam a firma a investir, pois todo gasto com estoque adicional de capital produtivo
mais do que compensado no valor da empresa (equity) no mercado.
11
17

Precificao e distribuio da renda:

(7)
(8)
(9)
Financiamento do capital e renda dos rentistas:

(10)
(11)
(12)
(13)
Poupana e investimento:
(14)
(15)
Condies de equilbrio no mercado de bens:

(16)
(17)
: lucro bruto no perodo; f: lucros retidos; : taxa de lucro; r: rentabilidade; I: investimento
produtivo novo; K: estoque de capital; g: taxa de acumulao de capital; : razo financiamento
externo-capital; Y: produto real; Y*: capacidade instalada; u: taxa de utilizao da capacidade
instalada; v: relao capital-capacidade instalada; e: taxa de retorno esperada (equity e ttulos); p:
preo nominal; m: markup; w: salrio nominal; a: razo trabalho-produto; B: ttulos detidos pelos
rentistas; Er: equity detido pelos rentistas; Ef: equity detido pelos acionistas; R: renda dos rentistas; S:
estoque de poupana; : taxa de poupana; sr: propenso a poupar dos rentistas; , , , : coeficientes
da funo investimento.
18

O modelo est representado pelas equaes (7) a (17). O ponto chave de nossa discusso, a
influncia do acionista sobre as decises de investimento, capturado no modelo pela taxa de
retorno esperada pelos rentistas ( ) e das preferncias (ou animal spirits) dos administradores
( ), representando as variveis de ajuste do (eventual) conflito entre acionistas e administradores.
Assim, as decises de investimento, modeladas pela funo de investimento (15), so
influenciadas positivamente pela taxa de lucro esperada ( ) e pelo volume de vendas esperado,
representadas pela taxa de utilizao da capacidade instalada ( ). J a taxa de retorno esperada
pelos acionistas ( ) afeta negativamente o investimento. O parmetro independente ( )
representa o animal spirits dos administradores na deciso de investimento.
(18)
: taxa de lucro; g: taxa de acumulao de capital; : razo financiamento externo-capital; v: relao

capital-capacidade instalada; e: taxa de retorno esperada (equity e ttulos); sr: propenso a poupar dos
rentistas; , , , : coeficientes da funo investimento.
O equilbrio no mercado de bens determinado pela igualdade entre decises de

poupana e investimento [equao 16] (Hein, 2009, p. 30). A partir da podemos resolver o
sistema12 para obter a taxa de acumulao de capital de equilbrio ( ) resultante, conforme a
equao 18. A discusso a seguir, sobre o impacto da financeirizao, baseada nesse resultado
do modelo. Desde j, fica evidente que o aumento do poder dos acionistas na firma
representado pelo aumento da taxa de retorno esperado ( ) e pela reduo do animal spirits dos
administradores ( ).
3.4. Anlise dos resultados
Antes de iniciarmos a anlise dos resultados apontados pelo modelo, um alerta
necessrio. Como em qualquer modelo aplicvel a uma realidade complexa, uma srie de
premissas simplificadoras foram adotadas, conforme j indicado anteriormente. Estas premissas,
enquanto vlidas no sentido de viabilizar a apreenso das direes e grandes tendncias dos
principais agregados macroeconmicos analisados, no so capazes de atender a todo o conjunto
de situaes observadas na economia real. Faremos, portanto, o esforo de nos concentrar
naquelas concluses mais gerais e inequvocas proporcionadas pelo modelo, sem perder de vista
as limitaes apontadas.
Para a anlise de curto prazo, algumas premissas adicionais so propostas por Hein (2009,
p. 31): a razo de financiamento externo-capital (ou estrutura de capital) ( ) mantida constante,
12
As outras variveis de equilbrio podem tambm ser obtidas por meio da manipulao algbrica do
modelo, o que no faremos aqui dado o foco deste trabalho e o espao disponvel. Para maiores detalhes ver Hein
(2009).
19

as firmas no transferem para os preos ( ) aumentos de dividendos e juros ( ) e, portanto, o

markup ( ) e a taxa de lucro ( ) permanecem constantes.
De imediato, constatamos que o efeito do animal spirits dos administradores ( )
sempre positivamente relacionado com a taxa de acumulao de capital ( ), pois
. J o
impacto da taxa de retorno esperada ( ) sobre a acumulao (equao 19) mais complexo, pois
depende da propenso a consumir dos acionistas/rentistas ( ) bem como de outros parmetros ( ,
e ), podendo ser tanto positivo como negativo.
(19)
(20)

capital-capacidade instalada; e: taxa de retorno esperada (equity e ttulos); m: markup; sr: propenso a
poupar dos rentistas; , , , : coeficientes da funo investimento.
Assim, para chegarmos trajetria de crescimento liderado pela finana, dentro das
restries de nosso modelo, so necessrios (inequao 19) simultaneamente: uma baixa
propenso a poupar dos rentistas ( ), uma baixa sensibilidade do investimento com relao
distribuio de lucros ( ) e uma elevada elasticidade do investimento em relao utilizao da
capacidade ( ). Apenas se essas condies prevalecerem teremos a possibilidade de compensar
os impactos negativos do aumento do poder dos acionistas por meio do aumento dos
rendimentos dos rentistas (Hein, 2009). A Figura 7 representa estas condies graficamente,
analisando a fronteira entre as duas trajetrias, em funo da propenso a poupar dos
acionistas/rentistas ( ) e do markup ( ), que fixo no curto prazo. Existe uma relao inversa
entre a propenso a poupar e o markup (inequao 20), indicando que, o aumento do retorno
esperado ( ) depende da reduo da propenso a poupar dos acionistas/rentistas ou da
acumulao agregada (ou ambas).
As combinaes de propenso a poupar e markup abaixo da fronteira da Figura 7 implicam
na trajetria de crescimento liderado pela finana, desde que viveis. A viabilidade definida
pela linha do markup mnimo associado taxa de retorno mnimo13 requerida pelos
13
Esta em geral uma taxa convencional e, portanto, relativamente estvel. Dados empricos mostram
estabilidade desta taxa em torno de 15% (Plihon, 2004, p. 138)
20

acionistas/rentistas. Caso contrrio, teremos a prevalncia da trajetria de lucros sem

investimento, com a conseqente reduo do potencial de acumulao de capital da economia.
Markup
(m)
Lucros sem
investimento
m(emin)
Capitalismo
liderado pela
finana
ROE
insuficiente
1,0
Fonte: anlise dos autores
Propenso a poupar
dos rentistas (sr)
Figura 7 A fronteira entre as trajetrias.

Para a anlise de mdio prazo, sero relaxadas as premissas adotadas na anlise de curto
prazo. Assim, o modelo permitir o repasse para os preos ( ) de aumentos da taxa de retorno ( )
exigida pelos acionistas e rentistas em geral, mantidas as demais restries e limitaes j
apresentadas. Considerando a equao 7, o aumento da taxa de retorno implicar na reduo da
proporo da renda destinada aos trabalhadores, em detrimento daquela apropriada pelos
rentistas. Alm disso, o modelo permitir o ajuste endgeno da razo de financiamento externocapital ( ), razo esta que, aps o equilbrio de mdio prazo, deveria permanecer constante
(
) caso se deseje uma trajetria de crescimento estvel.
(21)
A equao 21 mostra as condies de composio do capital das firmas necessrias para a

trajetria de crescimento liderado pela finana. Obviamente as mesmas condies e concluses
obtidas no caso da anlise de curto prazo se aplicam (Figura 7).
21

Por fim, avaliamos o efeito de alterao na taxa de retorno esperada ( ), para determinar a
taxa de acumulao de capital agregada (
), no mdio prazo (equao 22). Conclumos de
imediato que o aumento da taxa de retorno esperada ir sempre aumentar a taxa de acumulao
(inequao 23). Esse resultado decorrente da constncia da composio do capital das firmas
( ), derivada da condio de equilbrio de mdio prazo, porque qualquer aumento de dividendos
ou juros ( ) implicar em um aumento equivalente no estoque de capital. Entretanto, no de
forma alguma garantido que a taxa de acumulao de capital no equilbrio do mercado de bens
ir se ajustar quela taxa [( )] (Hein, 2009, p. 42).
(22)
(23)
K: estoque de capital; g: taxa de acumulao de capital; : razo financiamento externo-capital; e: taxa
de retorno esperada (equity e ttulos); R: renda dos rentistas; sr: propenso a poupar dos rentistas.
A condio acima vlida, exclusivamente, caso o equilbrio no mercado de bens seja

estvel, o que, por sua vez, requer que a condio prevista em (24) seja cumprida. Ou seja, deve
existir tendncia de equilbrio na estrutura de capitais da economia no mdio prazo. Aqui nos
deparamos novamente com as mesmas condies j analisada no caso de curto prazo (Figura 7).
Caso contrrio, tanto a estrutura de capital das firmas ( ), quanto a taxa de acumulao ( ) sero
instveis.
(24)
Portanto, a concluso do modelo para perodos maiores ainda mais restritiva do que no
curto prazo. Em nvel macroeconmico, sequer uma trajetria de lucros sem rendimento
22

estvel, dentro das limitaes do modelo. Apenas a trajetria de crescimento liderado pela
finana potencialmente estvel, mas sujeita a um conjunto bastante restritivo de condies
para sua viabilidade.
4.
Concluso
Dessa forma, conclumos nossa anlise sobre os diversos cenrios de deciso do

investimento da firma sob a financeirizao e suas repercusses macroeconmicas. Como visto,
as respostas individuais so bastante variadas e dependentes da situao especfica de cada firma,
especialmente no que diz respeito ao grau de influncia dos acionistas sobre a administrao da
companhia. Entretanto, identifica-se a existncia de alguns padres entre todos os casos, o que
certamente traz impactos agregados relevantes.
Em destaque, verifica-se uma ntida tendncia geral reduo da taxa de acumulao de
capital e do crescimento das firmas, em contrapartida ao aumento da rentabilidade e do valor das
aes. A busca pelo poder de acionistas e administradores no mais centrada no tamanho da
firma e no crescimento a qualquer custo. A firma Galbraithiana perdeu sua substncia no mundo
financeirizado; a tecnoestrutura dominada pelos acionistas. Outra constatao importante, que
tambm permeia a maioria das firmas, a presso pela eficincia operacional. Seja pela
intolerncia a performances inferiores do ROE ou pela consolidao do mercado de aquisies
hostis e do downsizing, a administrao da firma teve seu espao de escolha discricionria entre
crescimento e rentabilidade bastante reduzido. Da decorre a progressiva reduo dos salrios,
bem como a acomodao de maiores nveis de risco operacional e financeiro, que se tornam a
tnica da firma financeirizada contempornea (Lazonick, 2000).
Nesse cenrio, a reduo da renda agregada dos trabalhadores inevitvel, bem como o
impacto sobre o consumo agregado. Entretanto, outra varivel se contrape neste caso: o
aumento do crdito para o consumo. Alm disso, a maior renda disponvel para acionistas e
rentistas tambm traz impacto positivo sobre o consumo. O resultado de todas estas alteraes
nas variveis da economia no pode ser inequivocamente definido a priori.
Utilizando-se um modelo macroeconmico simples, foi possvel constatar que, sob a
financeirizao, pelo menos duas trajetrias so possveis. A primeira, a trajetria de
crescimento liderado pela finana permite a compensao do investimento no realizado pelo
consumo adicional, gerado a partir da maior renda de acionistas/rentistas e da oferta de crdito
aos trabalhadores. Essa trajetria, com restries, tecnicamente compatvel com o crescimento
econmico no longo prazo. J a segunda trajetria, de lucros sem investimento, no permite a
compensao dos efeitos do aumento poder dos acionistas sobre as empresas, e da conseqente
redistribuio da renda, apontando para um cenrio de ausncia de crescimento econmico
persistente no curto prazo, ou sequer estvel no mdio e longo prazos.
Mas a trajetria de crescimento liderado pela finana requer uma constelao de
parmetros muito especial [...]. Mesmo se esta constelao de parmetros persistir por certo
perodo de tempo, ainda questionvel se [esta trajetria] poderia permanecer estvel no mdio e
longo prazos se uma baixa propenso a poupar, como uma pr-condio crucial para tal regime,
for associada com endividamento crescente dos domiclios de trabalhadores (Hein, 2009, p. 52).
23

Neste cenrio, mais realista supor a prevalncia da trajetria de lucros sem investimento,
associado instabilidade de mdio prazo dos mercados financeiros e do investimento, devido aos
elevados nveis de endividamento (de empresas e trabalhadores) e ao crescimento restrito das
firmas.
No cenrio traado, e com as restries de nosso modelo simples, apenas foras externas
ao ambiente analisado, especialmente o governo, teriam a capacidade para estabilizar a trajetria
de lucros sem investimento no longo prazo. Considerando a reduo do poder Estado sob a
financeirizao e, conseqentemente, sua capacidade de promover polticas anticclicas,
chegamos a uma concluso que refora a tese do aumento da instabilidade com o novo regime.
Dados empricos dos EUA, desde o incio dos anos 1980, sugerem que a trajetria de lucros sem
investimento a situao que prevalece neste pas desde ento (Van Treeck, 2008).
O presente trabalho focou-se na anlise de apenas uma das vertentes do processo sistmico
da financeirizao. Mas seu resultado consistente e complementar com trabalhos que vem
sendo desenvolvidos sobre as problemticas advindas da financeirizao, como a fragilidade da
regulao do sistema financeiro e o papel das instituies nacionais e supranacionais. A esse
ponto se chegou com a globalizao financeira e o movimento de financeirizao do capitalismo
pelo qual a riqueza de papel se multiplica relativamente independente da valorizao dos ativos
produtivos, das variveis reais. um processo em que todos os atores esto envolvidos, at a
corporao produtiva que incorporou a meta financeira em seus objetivos (Braga, 2009, p. 96).
5.
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Financeirizacao e Investimento: A Decisao Da Firma e A Economia

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Financeirizacao e Investimento: A Decisao Da Firma e A Economia

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Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira

Financeirizao e Investimento: a deciso da firma e a economia1

Sumrio: O fenmeno da financeirizao tem alterado profundamente o

Financeirizao e Investimento Marcelo Pereira e Thadeu Silva

Artigo aceito para apresentao no III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira

Abstract: The phenomenon of financialization has deeply changed the

O modelo de empresa no-financeira dominante nas trs dcadas posteriores II Guerra

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A teoria da firma Ps-Keynesiana baseia-se em uma profunda anlise da realidade e do

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Nesse paradigma, da firma controlada pela tecnoestrutura, o objetivo de crescimento

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principais caractersticas comuns, de forma a preparar a anlise macroeconmica que ser

aplicao dos recursos

: lucro bruto no perodo; r: rentabilidade (ROCE); I: investimento produtivo novo; K: estoque de

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A Fronteira Financeira ser ento uma reta com inclinao

como representada na Figura 1. Apenas as posies acima da Fronteira de Expanso so

Deve ser ressaltado que

no so constantes, mas funes cujos valores variam

conforme o nvel de produto, a capacidade instalada e a tecnologia escolhida. Para apreender o

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Taxa de acumulao (g)

Fonte: Stockhammer (2004), Dallery (2009), anlise dos autores

Figura 1 Cenrio base: a firma Galbraithiana.

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Taxa de acumulao (g)

Fonte: Stockhammer (2004), Dallery (2009), anlise dos autores

Figura 2 Primeiro cenrio: a firma Galbraithiana financeirizada.

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Taxa de acumulao (g)

Fonte: Dallery (2009), anlise dos autores

Figura 3 Segundo cenrio: o aumento da restrio financeira.

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Taxa de acumulao (g)

Fonte: Dallery (2009), anlise dos autores

Figura 4 Terceiro cenrio: o aumento da eficincia operacional.

2.3. A firma totalmente financeirizada

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paradigma da firma Galbraithiana totalmente superado. As decises gerenciais passam a ser

No modelo de Stockhammer, a preferncia pela maximizao do fluxo de caixa livre est

O que equivalente aos lucros distribudos menos o pagamento de juros a terceiros.

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Taxa de acumulao (g)

Fonte: Dallery (2009), anlise dos autores

Figura 5 Quarto cenrio: a maximizao do fluxo de caixa livre.

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A anlise da equao 6 mostra que no basta apenas o foco na rentabilidade ( ). O papel da

Taxa de acumulao (g)

Fonte: Dallery (2009), anlise dos autores

Figura 6 Quinto cenrio: a maximizao do valor da ao.

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