CAPITULO 3

CRITERIOS DE EVALUACION DE PROYECTOS

3.1. MATEMATICAS FINANCIERAS .. 32

3.1.1. Frmulas de equivalencias financieras ... 32
3.1.2. Ejercicios .. 36
3.1.3. Referencias .. 39
3.1.4. Ayuda en la Web ............................................ 39
3.2. INDICADORES DE RENTABILIDAD Y 39
EL USO APROPIADO DEL VAN
3.2.1. El VAN, la TIR y el Cruzamiento de Fisher .. 39
3.2.2. Las TIR mltiples . 42
3.2.3. Eleccin entre proyectos alternativos .. 47
de distinta vida
3.2.4. Ejercicios ... 58
3.2.5. Referencias... 60
3.2.6. Ayuda en la Web............................................. 61

En el captulo anterior se concluy que es ptimo tomar decisiones de

inversin que conduzcan a maximizar el VAN. Aqu se presenta una discusin
respecto a procedimientos alternativos, tanto para conocerlos, porque son de
amplio uso, como para clarificar sus defectos. Uno de ellos es el criterio de
maximizar la TIR ya presentado. Se comienza con una breve introduccin de
Matemticas Financieras.

31

32

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

3.1. MATEMATICAS FINANCIERAS

3.1.1. Frmulas de equivalencias financieras
El problema de evaluacin se presenta por la necesidad de hacer
comparaciones intertemporales, ya que flujos en distintos perodos no se
debieran sumar las sumas estn prohibidas. Por ejemplo tener $100 en un
ao ms no es equivalente a tenerlos hoy. Las matemticas financieras se
refieren a frmulas matemticas que permiten encontrar esas equivalencias.
La primera frmula de equivalencia es la del valor presente de un flujo
futuro. La equivalencia se encuentra preguntando a cunto es equivalente "hoy"
un flujo futuro F que se tendr en "n" perodos ms adelante. Para responder eso
basta encontrar qu cantidad P se tendra que invertir en el presente por n
perodos a la tasa i para llegar a igualar ese flujo F, con lo que se obtiene:
n

P * (1 +i ) = F

<======>

P = F*

1
(1 +i )

................. ( 3 .1 )

La frmula (3.1) muestra cmo encontrar el equivalente financiero P de un

flujo futuro F: hay que multiplicar F por el factor 1/(1+i)n. En la jerga se dice que
1/(1+i)n es el factor que "transforma" un flujo futuro en un valor presente y es un
factor de "descuento", pues es menor que la unidad; dicho factor ha recibido
mltiples nombres en la literatura, tales como sppwf, que es la sigla de single
payment present worth factor ("factor de valor presente para un pago simple"), y
P/F (P dado un F), entre otros. Pero la frmula (3.1) tambin muestra como
transformar un valor presente en un valor futuro: hay que multiplicar a P por
(1+i)n, factor que se le ha llamado spcaf (single payment compound amount
factor, o "factor de valor compuesto para un pago simple") o F/P (F dado un P).
Esto, tpicamente, se representa tal como se muestra en el grfico 3.1.
Grfico 3.1
Equivalencia Financiera entre un Valor Presente y un Valor Futuro

Perodos
(por ejemplo,
aos)

La notacin que se usar por su simplicidad es P/F o F/P; sin embargo, para
enfatizar que ese factor depende de la tasa de inters i por perodo y del nmero
n de perodos, se la escribir usualmente como P/F(i%;n)

3.1. Matemticas financieras

33

Otra frmula financiera de amplio uso se relaciona con una anualidad A, es

decir, un pago que se recibe una vez por ao (o perodo), por n aos. La
deduccin del factor que transforma la anualidad en un valor presente se
presenta a continuacin con ayuda del grfico 3.2.
Grfico 3.2
Representacin de una Anualidad

Aos
En la construccin del grfico 3.2 se sigui una convencin estndar en
Evaluacin de Proyectos: se supuso flujos acumulados a fines de perodo. En
efecto, lo usual es no prestar atencin a la generacin de flujos dentro de cada
perodo y, simplemente, suponer que son instantneos y a fines de perodo; ello
es una aproximacin que por lo general no involucra un gran error, por lo que
corrientemente se suponen flujos anuales sin considerar los flujos mes a mes o
da a da (o continuamente, como sera el caso extremo). 1
Para encontrar la frmula de equivalencia entre una anualidad A y un valor
presente P se puede partir utilizando la frmula del valor presente para un flujo
futuro, tal como sigue:

P =

A +
1 +i

A
(1 +i )

+ ... +

(1 +i )

Multiplicando por (1+i) la expresin anterior se obtiene:

P * (1 +i ) = A +

A + ... +
1 +i

( 1 +i )

n- 1

ahora, restando las dos expresiones se obtiene P(1+i) - P = P*i :

P* i = A -

A
(1 +i )

= A*

(1 +i ) - 1
(1 +i )

de donde resulta la siguiente frmula (3.2):

n

P = A*

(1 +i ) - 1
i * (1 +i)

<======> A = P *

i * (1 +i )
n

............. ( 3 .2 )

(1 +i ) - 1

No obstante, para tasas de descuento de 18% o ms, la aproximacin de suponer

flujos anuales puede ser inadecuada y sera preferible considerar, al menos, flujos
semestrales. Hgase el ejercicio 3.4, para ganar intuicin sobre este crucial punto.

34

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

La frmula (3.2) muestra que para encontrar el valor presente de una

anualidad A se la debe multiplicar por [(1+i)n-1]/[i*(1+i)n], que es precisamente el
factor que transforma una serie uniforme de n perodos a la tasa de inters i en
un valor presente, un uspwf (uniform series present worth factor, o "factor de valor
presente para una serie uniforme") o P/A (P dado un A). Aqu conviene recordar
que el factor P/A permite obtener el valor presente de la anualidad un perodo
antes que comiencen los flujos anuales.
El recproco del factor P/A transforma un valor presente en una anualidad.
Y combinando la frmula (3.2) con la que permite obtener un valor futuro a partir
de un valor presente se puede obtener la frmula (3.3):
n

(1 +i ) - 1
F = A*
i

<======> A = F *

i
n

............ ( 3 .3 )

(1 +i ) - 1

el factor A/P tiene el nombre de "factor de recuperacin de capital" o crf (capital

recovery factor); su nombre se origina en que si se invierten P dlares, se
requieren P*A/P(i%;n) dlares para recuperar el capital sin perder ni ganar.
La notacin que usaremos es P/A(i%;n) (o A/P), o bien A/F(i%;n) (o F/A),
cuya interpretacin debiera ser obvia. En este punto, ntese que la frmula es
bastante general y puede aplicarse para flujos con periodicidad no anual, tal
como una semestral, donde i pasara a ser la tasa de inters por perodo y n el
nmero de perodos.
Finalmente, se presenta el clculo de un factor que involucra un gradiente
aritmtico. Este se representa en el grfico 3.3.
Grfico 3.3
Representacin de un Gradiente Aritmtico

Aos
El gradiente aritmtico sirve para representar, por ejemplo, una situacin en
que se tiene una mquina que se deteriora y los costos de operacin anuales son
crecientes; el primer ao de operacin son, digamos, A; el segundo ao es A+g,
el tercer ao A+2g, y as sucesivamente. En el ejemplo, g es un gradiente de
deterioro de los costos que comienza el segundo ao.
La frmula para encontrar el factor que permite calcular el valor presente al
gradiente aritmtico se puede obtener de la misma manera como se obtuvo la de
una serie uniforme:
P =

g
(1 +i )

2g
(1 +i )

+ ... +

(n- 1 )g
(1 +i )

3.1. Matemticas financieras

35

multiplicando por (1+i):

g
+
1 +i

P * (1 +i ) =

2g
(1 +i )

(n- 1 )g

+ ... +

(1 +i )

n- 1

de donde se obtiene, al restar la ltima expresin a la primera:

P* i =

g
+
1 +i

g
(1 +i )

g
+
1 +i

+ ... +

(1 +i )

g
(1 +i )

= g *

(1 +i )

(1 +i ) * i

g*

(1 +i )

+ ... +

(1 +i ) - 1

n- 1

(n- 1 )g

n
(1 +i )

n- 1

g
(1 +i )

ng
(1 +i )

Ahora bien, si se quisiera encontrar el equivalente anual del gradiente

aritmtico, se puede multiplicar la ltima expresin obtenida por (1+i)n/[(1+i)n-1]:
A = P *

i * (1 +i )

i
= g* 1 - g * n *
n
i
i
(1 +i ) - 1
(1 +i ) - 1
n

lo que finalmente permite obtener la frmula (3.4) siguiente:

1
A = g * i

n
i
i * (1 +i ) n - 1

.......................................... ( 3 .4 )

La frmula (3.4) permite encontrar el equivalente anual al gradiente

aritmtico: es un factor A/g(i%;n). Ntese, por ltimo, que la frmula es general y
aplicable a flujos con periodicidad no anual, cuidando de considerar que la tasa
de inters por perodo corresponda a la periodicidad.
3.1.2. Ejercicios
Ejercicio 3.1: Valor de una accin que da dividendos
(Presentado en Copeland y Weston: Financial Theory and Corporate Policy)
Deduzca que el valor P de una accin que da dividendos D el primer ao, D*(1+g)
el segundo ao, D*(1+g)2 el tercer ao, y asi sucesivamente hasta el infinito, es la
frmula de Gordon siguiente:
D
P =
;
i - g
donde i es la tasa de descuento apropiada y g<i.

36

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

Ejercicio 3.2: Tasa de descuento variable

(De Fontaine: Evaluacin Social de Proyectos)
Considere los dos proyectos independientes que se presentan en el Cuadro II.6.
De ese cuadro se concluye que si i=10% conviene hacer los dos proyectos, pero con
i=25% no conviene ninguno. Qu convendr hacer si la tasa de descuento es variable,
con i=10% el primer ao e i=25% el segundo?
Proyecto
A
B

Cuadro II.6
Flujos de Caja Netos
IN0
IN1
IN2
+50
+100
-120
+
+
-110
50
100

TIR

VAN
.
10%
25%
+ 8,1
14,5%
-16,0
+
20,75%
18,1
- 6,0

Ejercicio 3.3: Cunto ahorrar para financiar la educacin universitaria de un

hijo
Una joven pareja ha decidido ahorrar desde ya para financiar la educacin
superior de su hijo que acaba de nacer, en una carrera universitaria de 6 aos de
duracin.
(a) Si el dinero puede ser depositado al 7 por ciento, calcule cunto deben
depositar en cada uno de los cumpleaos de su hijo, incluyendo el de hoy y hasta el
nmero 17, para poder obtener $120.000 en cada cumpleaos desde el nmero 18 y
hasta el 23 (ambos inclusive).
(b) Suponga ahora que desea ahorrar mensualmente, haciendo el primer depsito
el da de nacimiento del hijo y el ltimo, un mes antes del cumpleaos 18. La meta es
retirar $100.000 mensuales a contar del da del cumpleaos nmero18 del hijo y hasta
completar 72 retiros mensuales. (En esta parte b) comprobar por qu puede calcularse
con aos en vez de mensualidades, que es ms simple, sin cambiar apreciablemente los
resultados.)
(c) Recalcule lo de (a), pero suponiendo que obtendr 7 por ciento en los
primeros 5 aos y despus slo 5 por ciento. Considere el clculo con anualidades.
Ejercicio 3.4: Posibilidades de renegociacin de un prstamo hipotecario
(Adaptado de un ejercicio propuesto por el Profesor Wayne Fearson)
En el ejercicio que se presenta a continuacin las tasas indicadas son anuales en
UF, pero capitalizadas mensualmente. (La "UF" es una unidad de cuenta utilizada en
Chile llamada unidad de fomento, que tiene una equivalencia en $ que se reajusta
automticamente con la inflacin, cualquiera que ella sea; por esa razn, una tasa de
inters en UF es una tasa real).
Con la finalidad de disminuir el riesgo de su portafolio de prstamos hipotecarios,
un banco est promoviendo un plan que involucra prepagos voluntarios de deudas. Est
ofreciendo a sus clientes las siguientes posibilidades:
i) descuento en la deuda remanente por prepago parcial o total de ella, y
ii) disminucin en el dividendo mensual a cambio de una mayor tasa de inters.
Por ejemplo, el nuevo plan es aplicable a un prstamo hipotecario originalmente
suscrito al 8,40 por ciento (capitalizado mensualmente), con un dividendo mensual de
43,00 UF y con una deuda remanente (saldo insoluto) de 2.000,00 UF. Con el nuevo
plan se podra prepagar toda la deuda, sin ningn recargo por prepago. Como
alternativa, se podra reducir el dividendo a 30 UF, pero alzando la tasa de inters a 10,5
por ciento.

3.1. Matemticas financieras

37

Suponga que usted posee una casa adquirida con un prstamo hipotecario del
banco que ofrece el plan indicado hace exactamente 36 meses (por lo que ya ha pagado
36 dividendos), con una deuda como la del ejemplo, y desea considerar la posibilidad de
acogerse al plan.
(a) Calcule el valor del prstamo originalmente contrado hace 36 meses.
(b) Identifique la cantidad de dividendos mensuales que quedan por pagar.
(c) Calcule el VAN de prepagar completamente la deuda si financiara la operacin
con un crdito en UF al 18 por ciento. Haga el clculo exacto (con mensualidades) pero
adems obtenga una aproximacin considerando flujos acumulados a finales de ao.
(d) Repita (a) considerando un prstamo al 12 por ciento.
(e) Calcule el VAN de reducir el dividendo a 30 UF y alzar la tasa de inters al
10,5 por ciento. Suponga que es posible depositar la rebaja en los dividendos al 12 por
ciento en UF. Cambia su anlisis si fuera posible hacerlo pero adems estuviera
usando el crdito de su tarjeta de crdito con una tasa de inters equivalente a 18 por
ciento en UF?.
(f) Si el costo de oportunidad de sus fondos fuera 12 por ciento, indique cul de
las siguientes alternativas es ms atractiva:
i) quedarse con la deuda sin acogerse a ningn plan nuevo,
ii) prepagar, o
iii) disminuir el dividendo tal como se indica ms arriba.
Ejercicio 3.5: Inters continuo
(a) Deduzca que el valor acumulado de un depsito instantneo P por n perodos
a un inters continuo r por perodo es: F = P * ern, por lo que el valor presente de un
valor futuro instantneo F es e-rn : P = F * e-rn.
***

(Sugerencia: partiendo de un depsito con inters discreto anual i por un perodo, se

obtiene F=P*(1+i).
Si el inters fuera capitalizado mensualmente se obtendra
F=P*(1+i/12)12. Si fuera capitalizado diariamente sera F=P*(1+i/365)365. Si fuera
capitalizado continuamente sera F=lmtP*(1+i/t)t. Se dice que i es un inters nominal
capitalizado mensualmente, o diariamente, o continuamente, segn corresponda).

(b) Deduzca que el valor presente de un flujo continuo A entre el instante 0 y el

instante 1 es P=A*(1-e-r)/r.
(Sugerencia: Para imaginar un flujo continuo entre 0 y 1 considere que A es anual, pero se
recibe mensualmente, por lo que en cada fin de mes se recibe instantneamente A/12. El
valor presente de esos 12 flujos instantneos a inters continuo r es:

P =

A * e12

r/ 12

A * e12

2r / 12

+ ...

A * - r / 1 2
+ e- 2r/
e
12
1
1 - e-r
*

= A * 12
r/ 12
e
- 1

12

A * e12

+ ... + e -

12r / 12
1 2 r / 1 2

=
=

Ahora bien, si esos flujos instantneos se recibieran m veces, siendo m un nmero que
tiende a infinito, se tiene que:

P = lm
m

-r
-r
1
1 - e
= A * 1 -re
A * m * r/ m
r
- 1

38

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

Note que el valor A se distribuye entre subperodos entre 0 y 1, por lo que puede
afirmarse que se recibe continuamente).

(c) Demuestre que el valor presente de un flujo continuo A por perodo, recibido n
periodos, es P=A*(1-e-rn)/r.
(Sugerencia: Note que para el caso de un perodo es vlida la igualdad:
1

P =

A * e-rt * dt = A*(1-e-r)/r.

por lo que puede establecerse la siguiente analoga: Si no hubiera descuento (r=0) se

1

tendra P= A*dt=A, que tiene una interpretacin convencional: En el instante t, con 0t1,
0
se recibe un pago instantneo A*dt, y en total se recibe el pago A. Ahora, si se agrega el
1
descuento e-rt al pago instantneo A*dt recibido en t se obtiene P= A*e-rt*dt, que es la
0
frmula deducida anteriormente. Generalice el resultado para un A por perodo recibido
continuamente entre 0 y n, y obtenga la frmula para el valor presente).

(d) Deduzca que el valor presente de un pago instantneo AA, que se repite cada
n aos indefinidamente a partir del ao n, es P=AA/(ern-1).
Ejercicio 3.6: Inters discreto versus inters continuo
(De Taylor: Ingeniera Econmica)
Encuentre el inters anual efectivo de un inters nominal continuo r.
Ejercicio 3.7: Renegociacin de un prstamo automotor
Suponga que a fines del ao pasado financi la compra de un auto en las
siguientes condiciones:
Prstamo
: 532 UF, al momento de recibir el dinero.
Fecha de la operacin : 31 de diciembre del ao pasado
Tasa de inters
: 18,16 por ciento anual en UF
Plazo
: 36 meses
Cuotas
: mensuales en UF, pagaderas a fin de mes
Nota: La "UF" es una unidad de cuenta utilizada en Chile llamada unidad de fomento, que tiene
una equivalencia en $ que se reajusta automticamente con la inflacin, cualquiera que ella sea;
por esa razn, una tasa de inters en UF es una tasa real.

Como han transcurrido casi cuatro meses, ya ha pagado tres cuotas el ltimo da
hbil de cada mes (enero, febrero y marzo) y tendra que pagar la cuarta cuota el ltimo
da hbil de abril.
Suponga ahora que ha tenido buena suerte y ha recibido una cantidad de dinero
que le adeudaban (y que haba dado por perdida), suficiente para prepagar a fines de
abril la cuarta cuota y las otras 32 que quedaran por pagar despus de sa. Ms aun, le
sobrara dinero para depositar a inters. A fines de abril, la tasa de inters para
depositar en UF es 0,8 por ciento mensual. Pero para pedir prestado es 1,2 por ciento
mensual, tambin en UF.
Usted debe determinar si le conviene prepagar o simplemente seguir pagando
como estaba acordado.
(a) Demuestre que la tasa de inters ha bajado desde fines del ao pasado al
presente (fines de abril).
(b) Encuentre el valor de la cuota (en UF) que estipula el crdito que pidi hace
(casi) cuatro meses.
(c) Calcule el valor que tendra que pagar a fines de abril, para prepagar toda su
deuda. Este se calcula de la siguiente manera: es el valor presente de todas las cuotas
que adeuda (saldo insoluto) ms el recarga de una cuota, por costo de prepago. (Note

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

39

que la cuota de fines de abril tendra que pagarla de todas maneras pues es un costo
sepultado (o hundido), tambin llamado costo inevitable (sunk cost); esto significa que su
conclusin final no se altera si supone que ya ha pagado la cuota de abril --comprubelo
para usted mismo.).
La tasa de descuento a usar para calcular el valor presente es la del prstamo
original (18,16 por ciento anual en UF).
(d) Determine, por ltimo, si es mejor prepagar que quedarse con la deuda.

3.1.3. Referencias
Un clsico en Matemticas Financieras, muy usado en las Escuelas de Ingeniera
y que es siempre recomendable seguir, es:
TAYLOR, G. [1976]: Ingeniera Econmica. Toma de Decisiones Econmicas, 7a.
reimpresin de Limusa (Mxico): captulos 1 al 5.
Una alternativa es:
BLANK, L. y A. TARQUIN [1991]: Ingeniera Econmica, 3a. edicin de McGrawHill (Colombia): Nivel 1, captulos 1 al 4.

3.1.4. Ayuda en la Web

En http://www.geocities.com/pep_unab/ se encuentra una presentacin Power
Point de esta seccin 1. Vase Sesin 1. Introduccin y matemticas financieras.

3.2. INDICADORES DE RENTABILIDAD Y EL USO APROPIADO DEL VAN

3.2.1. El VAN, la TIR y el cruzamiento de Fisher
Suponga que se tienen dos proyectos alternativos con los FCN del cuadro
3.1; por proyectos alternativos se quiere decir simplemente que slo uno de los
proyectos se puede hacer, ya que son excluyentes entre s (por ejemplo, ello se
presenta cuando se estudian alternativas de localizacin, en que el proyecto
puede ser construido en una u otra parte, pero no en las dos). Tambin se les
llama mutuamente excluyentes (mutually exclusive).

Cuadro 3.1
Flujos de Caja Netos de Dos Proyectos Alternativos
(en miles de US$, moneda del )

Ao
0
1
2
3
4
5

Proyecto A
(1.000)
400
400
400
400
400

Proyecto B
(2.500)
900
850
800
750
700

40

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

Antes de presentar la evaluacin de los proyectos alternativos, conviene

destacar algunas de las caractersticas del cuadro 3.1. Los FCN estn
expresados en cierta unidad de cuenta, que, para este caso,. son miles de US$,
pero que podran haber sido miles de pesos de moneda nacional o cualquier otra;
adems se indica una fecha de valoracin, para representar moneda de igual
poder adquisitivo.
En toda evaluacin de proyectos se reconocen esas
caractersticas de los FCN.
En el cuadro 3.1 se est siguiendo la prctica usual de suponer flujos
instantneos ocurridos a fines de ao, donde el ao 1 corresponde al primer ao
de operacin y el ao 0 al ao de inversin; se supone que la operacin
comienza a fines del ao 0. En el ao de inversin se tienen FCN negativos que
se presentan entre parntesis, tal como se acostumbra a hacerlo.
En el clculo del VAN se debe determinar la tasa a usar para descontar, que
supondremos 8 por ciento en este caso2. En el clculo mismo se pueden utilizar
las frmulas deducidas en la seccin de matemticas financieras, aunque en este
caso puede resultar ms simple descontar directamente cada flujo. Al usar esas
frmulas para calcular el VAN del proyecto A se debe obtener el valor presente
del flujo anual (para lo cual se multiplica el flujo por el factor P/A, que transforma
una serie uniforme en un valor presente) y compararlo con la inversin, que ya
est en valor presente:
VANA(8%) = -1.000 + 400*[P/A(8%;5 aos)] = US$597 miles
Para calcular el VAN del proyecto B se puede tener en cuenta que los flujos
decrecientes sugieren un gradiente aritmtico combinado con una serie uniforme,
por lo que el VAN se puede calcular de la siguiente manera:
VANB(8%) = -2.500 + {900 - 50*[A/g(8%;5 aos)]}*[P/A(8%;5 aos)] =
= US$725 miles.
Las tasas internas de retorno se pueden calcular tambin usando las
frmulas anteriores, porque stas son las tasas con las que se obtendra un VAN
nulo, en cada caso. En el cuadro 3.2 se muestran el VAN y la TIR de cada
alternativa de proyecto.
Si se siguiera la estrategia de escoger la alternativa de proyecto que
maximiza el VAN se optara por el proyecto B. Pero si se prefiriera maximizar la
TIR se elegira el proyecto A, lo que ilustra sobre el tipo de confusiones que
provoca usar la TIR, porque es ptimo maximizar el VAN.

La tasa de descuento a usar tiene varios nombres. En economa es popular llamarle

rentabilidad exigida (required yield), tasa de descuento pertinente o, simplemente, tasa
de descuento (discount rate). En ingeniera es usual llamarle tasa mnima de
rendimiento o mnima tasa de retorno atractiva (minimal attractive rate of return,
MARR).

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

41

Cuadro 3.2
Resultados de la Evaluacin de los Dos Proyectos Alternativos
Indicador de rentabilidad

Proyecto A

Proyecto B

VAN(8%) (en miles de US$, moneda del )

597

725

TIR

29%

19%

El origen de la discrepancia que se produce entre maximizar la TIR y el VAN

se puede aclarar con ayuda del grfico 3.4, donde se presenta el VAN de cada
proyecto dependiendo de la tasa de descuento. En el grfico se muestra que
VANB(8%) > VANA(8%); pero el sentido de la desigualdad se invierte para tasas
mayores a 11 por ciento, pues a esa tasa se produce el llamado cruzamiento de
Fisher entre las dos curvas.

Grfico 3.4
El VAN de los Proyectos A y B segn la Tasa de Descuento
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
-200 0
-400
-600

VAN
Cruz amiento
de Fisher

p royecto A

10

15

20

25

30

i [%]

proyecto B

El proyecto A tiene mayor tasa interna de retorno que el proyecto B, pero

ello no significa que A sea mejor que B, ya que ello ocurre porque se produce un
cruzamiento de Fisher. Es importante tener presente que el proyecto A sera
mejor que el B, siempre y cuando la rentabilidad exigida fuera mayor a 11 por
ciento; pero no lo es.
Es conveniente no olvidar que la tasa de descuento a usar en el clculo del
VAN es la tasa a la cual se pueden reinvertir los excedentes de caja del proyecto,
adems de ser la tasa de inters que se obtendra con los fondos destinados a la
inversin del proyecto (en la alternativa sin proyecto). Por otra parte, la TIR es la

42

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

tasa a la cual el VAN del proyecto es cero; pero ello no significa que los fondos
puedan reinvertirse a esa tasa, lo que puede llevar a equvocos si se usa el
indicador TIR como referencia para decidir entre proyectos alternativos. Por ello
se puede afirmar que la TIR adopta un supuesto de reinversin de fondos irreal.
A modo de resumen y, adems, adelantando las conclusiones que se
obtendrn ms adelante en esta seccin, se puede sealar lo siguiente:
1. Como regla de oro, debe preferirse la eleccin del proyecto
alternativo de mayor VAN.
2. Elegir el proyecto alternativo de mayor TIR puede conducir a error
si se produce un cruzamiento de Fisher, debido a un supuesto de
reinversin inadecuado.
3. El indicador TIR tiene otros inconvenientes, tal como la posibilidad
que se produzcan TIR mltiples.
3.2.2. Las TIR mltiples
Cuando se est a la bsqueda de un indicador de la "bondad" de un
proyecto, con la finalidad de poder decir algo respecto a su conveniencia, resulta
bastante comn sentirse tentado a usar la TIR. En particular, as fue la propia
experiencia del autor. Por eso es que resulta desconcertante encontrarse con
que a veces los proyectos tienen TIR mltiples.
Para ilustrar el problema de las TIR mltiples, considere los flujos de caja
presentados en el cuadro 3.3.

Cuadro 3.3
FCN de un Proyecto con TIR Mltiples
(en miles de $US, moneda del )

Ao
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Flujos de caja netos

(17.000)
11.000
22.000
33.000
45.000
(105.000)
(102.000)
23.000
33.000
34.000
44.000

43

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

Tal como habr notado ya el lector, los FCN presentados en el cuadro 3.3
tienen una peculiaridad no presentada hasta aqu: existen flujos de caja netos
negativos en aos intermedios; en este caso, en los aos 5 y 6. Ello se analizar
ms tarde en detalle, pero es conveniente reconocer desde ya que ello es lo que
origina las TIR mltiples.
Tal como es usual, la evaluacin del proyecto comienza con el clculo del
VAN, aun en este caso, en que nos interesa calcular tasas internas de retorno.
De hecho, de acuerdo con la definicin de tasa interna de retorno, debemos
identificar aquellas tasas de descuento (en plural, en este caso) que anulan el
VAN. En el grfico 3.5 se presentan los resultados correspondientes para varias
tasas de descuento en el rango 0-100 por ciento.

Grfico 3.5
Identificacin de TIR Mltiples
(VAN en miles de US$, moneda del )

V
A
N

25000

20000

15000

31%

10000

57%

5000

i(%)

0
0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

-5000

17%

El grfico 3.5 muestra cmo cambia el VAN con la tasa de descuento.

Partiendo con la menor tasa del grfico y a medida que aumenta dicha tasa, se
observa el comportamiento tpico: el VAN es positivo pero declinante, anulndose
para i=17%, y negativo de ah en adelante. Sin embargo, la tendencia tpica se
revierte y el VAN se hace creciente con la tasa de inters, anulndose por
segunda vez para i=31%. Por ltimo, se reconoce que existe un tercer cambio de
tendencia, hacindose definitivamente declinante, lo que hace que el VAN se
anule por tercera vez, en esta ocasin para i=57%.

44

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

Las preguntas que se estar haciendo el lector son: a qu se debe dicho

comportamiento tan peculiar y, especialmente, cmo interpretar los resultados.
Vamos por turno. Primero, debemos reconocer que, al calcular el VAN, la
influencia de los flujos ms lejanos se atena con el aumento de la tasa de
inters: el factor descuento (l+i)-n es creciente con i y con n. Luego, al aumentar
la tasa de inters de 20% a 50%, la influencia de los ltimos flujos en el VAN
disminuye; en particular, disminuye la de los FCN negativos intermedios, con lo
que predomina el efecto de los FCN positivos que estn antes: la consecuencia
es que el VAN incluso se hace positivo. Sin embargo, al aumentar todava ms la
tasa de inters, la influencia de los primeros FCN positivos se atena hasta que
predomina el efecto del primer FCN negativo, haciendo revertir la tendencia: con
ello el VAN pasa de positivo a negativo. Luego, tal como se adelantara, el
cambio de signos en los FCN origina los cambios de tendencia que, a su vez,
explican las TIR mltiples.
Ms formalmente, el problema de calcular tasas mltiples puede plantearse
matemticamente como aquellas tasas TIR que anulan el VAN:

VAN = FCN0 +

FCN1
1 +TIR

+ ... +

FCNn
(1 +TIR)

= 0

o bien, al multiplicar por (1+TIR)n :

FCN0 * ( 1 +TI R)

+ FCN1 * ( 1 +TI R)

n- 1

+ + FCNn = 0

que es un polinomio de grado "n". Recordando un poco de lgebra, reconocemos

el problema de encontrar las "races" o "soluciones" al polinomio anterior: los
nmeros que satisfacen la igualdad, que vienen a ser uno ms las tasas internas
de retorno buscadas. Lo que sabemos de lgebra es que un polinomio de grado
"n" tiene "n" races, pero que, en general, son nmeros complejos. Sin embargo,
interesan solamente aquellas races que son nmeros reales mayores que uno y
que originan las TIR positivas (las races positivas originan TIR mayores a -100
por ciento).
Recordando un poco ms de lgebra encontramos una ayuda en la Regla
de los Signos de Descartes. Esa regla indica que el mximo nmero de races
reales positivas de un polinomio de grado "n" es igual al cambio de signos entre
coeficientes consecutivos; pero pueden ser menos3.
En el ejemplo estudiado antes se reconocen tres cambios de signo: del ao
0 al ao 1, del ao 4 al ao 5, y del ao 6 al 7. Luego, de acuerdo con la regla de
3

Los ceros no se cuentan en los cambios de signo, y una serie de FCN como la
siguiente no tiene cambios: -$100 $0 -$50. La regla indica, ms precisamente,
que el nmero m de races reales positivas no necesariamente distintas es igual a v2h, donde v es el nmero de cambios de signos y h es un nmero entero no negativo,
pudiendo ser nulo. Ntese que si v es impar, habr al menos una raz real positiva.

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

45

Descartes, no habra ms de tres TIR mayores a -100 por ciento, pudiendo haber
menos, pero como ya sabemos que hay tres TIR positivas, podemos estar
seguros de que no hay ms.
Otro ejemplo es una situacin normal, en que los FCN tienen un solo
cambio de signo, al pasar de la etapa de inversin a la de operacin. En este
caso, la regla dice que habra exactamente una TIR mayor a -100 por ciento y no
ms de una TIR positiva.
Veamos ahora la interpretacin de las TIR mltiples. Naturalmente, interesa
descubrir si se gana o no con el proyecto; para ello se requiere examinar si el
VAN es positivo o negativo. El VAN que interesa (de todos los calculados para
identificar los mltiples TIR) es aqul calculado con la tasa de inters que
representa el costo de capital, tal como se haba deducido antes.
Para evitar confusiones, recordemos primero la conclusin del caso normal
con una sola tasa interna de retorno. Ese caso corresponde a la situacin en que
los negativos FCN de la etapa de inversin son seguidos por los positivos FCN
de la etapa de operacin, por lo que hay un solo cambio de signo. La regla es:
acepte el proyecto por bueno si es que la TIR es mayor que la tasa de costo de
capital, y rechace el proyecto por malo en caso contrario. Ello se representa
esquemticamente en el grfico 3.6.
Grfico 3.6
Regla de Aceptacin o Rechazo en el Caso Normal:
Una sola Tasa Interna de Retorno

Una situacin como la del ejemplo con tasas mltiples tiene similitud con la
situacin normal del grfico 3.6: la zona de aceptacin es aqulla donde el VAN
es positivo y la de rechazo donde ste es negativo. Ello se representa en el
grfico 3.7.

46

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

Grfico 3.7
Regla de Aceptacin o Rechazo con TIR Mltiples

El grfico 3.7 ilustra sobre los casos en que, dependiendo de la tasa de

costo de capital, conviene aceptar un proyecto por bueno o rechazarlo por malo.
Aplicado al ejemplo del grfico 3.5 que se ha estado discutiendo, ello significa:
Aceptar el proyecto por bueno si la tasa de costo de capital es menor a
17 por ciento.
Rechazar el proyecto por malo si la tasa de costo capital est entre 17 y
31 por ciento.
Aceptar el proyecto por bueno si la tasa de costo capital est entre 31 y
57 por ciento.
Rechazar el proyecto por malo si la tasa de costo de capital es mayor a
57 por ciento.
No es algo confuso todo esto? En verdad s, y resulta bastante ms simple
examinar el VAN (calculado a la tasa de costo de capital que corresponda). Sin
embargo, el lector resultar algo sorprendido al saber que esto ha causado
interminables interpretaciones y reinterpretaciones en la literatura; ese tema se
obviar ac. Pero es interesante tener alguna intuicin respecto a cundo se
presenta un problema de TIR mltiples.
TIR mltiples se pueden presentar cuando FCN positivos son seguidos por
FCN negativos. Un caso donde ello ocurre es cuando se postula un proyecto por
etapas, en que se contempla una ampliacin intermedia. Es el caso de los
proyectos de puertos, en que no todos los sitios de atraque se construyen en la
partida. O en proyectos industriales, en que se postergan inversiones
correspondientes a una segunda lnea de produccin. Este fenmeno se presenta
usualmente, tal como es fcil de imaginar, en aquellos casos en que se tenga una
demanda creciente y se programen ampliaciones futuras para satisfacer los
aumentos que vengan. En casos como stos a veces se soslaya el problema de
las TIR mltiples considerando el proyecto sin las ampliaciones, para obtener una
sola TIR; pero ello no deja de ser un truco (que incluso puede conducir a error), y

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

47

es mejor centrar la atencin en la determinacin del VAN (calculado con la tasa

de costo de capital).
Otro ejemplo referido a TIR mltiples: la legislacin de fomento forestal
chilena contempla la devolucin del 75 por ciento de los gastos de reforestacin.
Ello puede introducir TIR mltiples en un proyecto forestal, por la simple razn de
que el gasto en reforestacin (un flujo negativo) es seguido por la devolucin del
75 por ciento (un flujo positivo), a su vez seguido por los costos de manejo y corte
(flujos negativos), para terminar con los ingresos de venta de los rboles (un flujo
positivo).
Finalmente, y algo tal vez sorprendente en relacin con TIR mltiples:
Recurdese que la regla de Descartes se refiere al nmero mximo de races, en
vez de la cantidad exacta, por lo que un proyecto podra no tener ninguna tasa
interna de retorno.
3.2.3. Eleccin entre proyectos alternativos de distinta vida
Aqu se examinar la correcta manera de calcular el VAN de proyectos
alternativos, excluyentes entre s, cuando stos difieren en vida econmica.
Para ilustrar sobre el problema que interesa dilucidar, considere los dos
proyectos del cuadro 3.4, donde se presentan los FCN y los correspondientes
indicadores de rentabilidad VAN(8%).

Cuadro 3.4
FCN de Dos Proyectos Alternativos de Distinta Vida
(en miles de US$, moneda del )

Ao
0
1
2
3
4
5
6
7
8
VAN(8%)

Proyecto A
(1.000)

Proyecto B
(2.500)

400
400
400
400
400

600
600
600
600
600
600
600
600

+597

+948

Esa situacin se presenta, por ejemplo, cuando se estudia la tecnologa de

una refinera de petrleo: si se opta por utilizar aceros resistentes a la corrosin,
se logra una mayor duracin de los equipos y de la refinera misma, aunque a

48

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

costa de una mayor inversin. Luego, se debe optar entre invertir menos, pero
con menor vida econmica, o mayor vida, con algn costo extra en inversin
inicial.
Pasemos a discutir sobre lo expuesto en el cuadro 3.4. De lo presentado all
se tiene la tentacin de concluir que el proyecto B es mejor que el proyecto A, por
tener un mayor VAN(8%), si es que 8 por ciento es la correcta tasa de costo de
capital. Sin embargo, esa conclusin puede ser algo precipitada. Vamos por
parte.
Primero que nada, uno debiera preguntarse si es razonable suponer
(implcitamente) que el proyecto A tiene flujos nulos en los aos 6, 7, y 8. Por lo
pronto, los del proyecto B no lo son. La respuesta a ello es que sern nulos en la
medida que no se haga nada y no se tenga proyecto, pues se est en presencia
de una oportunidad nica; naturalmente, uno debe cuestionarse la validez de ello.
Si es cierto que con el proyecto B se lograra tener FCN positivos a los aos
6, 7 y 8, por qu no lo sera con el proyecto A?; es que no se puede repetir el
proyecto A?; tampoco podra hacerse el proyecto B a continuacin del proyecto
A?.
Lo anterior indica que debieran estudiarse las siguientes posibilidades:
1. No hacer nada despus del proyecto A.
2. Repetir el proyecto A.
3. Hacer el proyecto B despus del proyecto A.
Aqu no se puede generalizar y la pertinencia de repetir el primer proyecto o
de hacer el segundo despus del primero, depender de cada caso en particular.
Incluso es posible que ningn proyecto pueda repetirse, en cuyo caso basta
comparar los VAN del cuadro 3.4 para concluir que B es mejor que A.
Supongamos, en principio, que no es viable repetir el proyecto A, pues se
est en presencia de una oportunidad nica. Luego, queda la posibilidad de no
hacer nada despus del proyecto A o la de hacer B despus de A. Aqu uno
puede sacar una conclusin rpida con los resultados que ya se han obtenido: si
el proyecto B es mejor que nada, es obvio que ser mejor continuar A con el
proyecto B que no hacer nada. Consecuentemente, las posibilidades se han
reducido, quedando una sola: seguir A con B.
Antes de seguir, recapitulemos para evitar cometer un error: debido a que
se estn comparando dos alternativas de proyecto con distinta vida til, se ha
optado por suponer que algo puede hacerse a continuacin del proyecto A. Pero
eso no soluciona el problema. En efecto, al hacer el proyecto A seguido por el B,
se tendran Flujos de Caja por 13 aos; pero con el proyecto B se tendran flujos
slo por 8 aos y todava subsistira el problema de comparar alternativas de
distinta vida. Ello se soluciona repitiendo el proyecto B en una y otra alternativa
tantas veces como sea necesario, para que se comparen alternativas de igual
vida, que en este caso viene a ser hasta el infinito. Ello se representa en el
grfico 3.8.

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

49

Grfico 3.8
Comparacin de Proyectos de Distinta Vida
Cuando se Est en Presencia de una Oportunidad Unica
(en miles de US$, moneda del )

a) Partiendo con el proyecto A

b) Partiendo con el Proyecto B

VANAB(8%) = + 2000

VANB(8%) = +2.062

Antes de analizar los resultados de calcular los indicadores VAN que se

muestran en el grfico 3.8, conviene ejemplificar sobre cmo calcular el VAN en
una situacin con flujos hasta el infinito. Este es un interesante ejercicio cuya
comprensin es una prueba de que se domina el uso de las matemticas
financieras.
Estudiemos primero el caso en que se parte con el proyecto B, que resulta
ser ms simple:
VAN

(8 % )

= - 2 .5 0 0 +

2 .5 0 0

(1 ,0 8 )

2 .5 0 0

(1 ,0 8 )

16

6 00
+ ... +
1 ,0 8

600

(1 ,0 8 )
+

( 1 ,0 8 )

600

+ ... +

(1 ,0 8 )

600
(1 ,0 8 )

60 0

17

+ ... +

16

600
(1 ,0 8 )

24

donde la notacin "B" sugiere que B se replica interminablemente.

Reordenando trminos:
6 00
- 2 .5 0 0 + 6 0 0 + +
8 +
1 ,0 8
(1
,0
8
)

VANB (8 % ) =

50

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

- 2 .5 0 0 + 6 0 0 + +
600
8 +
1 ,0 8
(1 ,0 8 )

(1 ,0 8)

(1 ,0 8 )

16

- 2 .5 0 0 + 6 0 0 + +
600

8 +
*
1 .0 8
(1 ,0 8 )

Ahora, notando que la expresin entre parntesis cuadrados puede

resolverse fcilmente usando las frmulas ya deducidas (que corresponden al
VAN del Proyecto B sin repetir mostrado en el cuadro 3.4), se obtiene:
VAN

(8 % )

= + 94 8 +

94 8
( 1 ,0 8 )

9 48

(1,08 )

1
= + 9 4 8 + 9 4 8 * 1 +r +

16

1
(1 +r )

donde se ha reemplazado (1,08)8 por (1+r), que conduce a obtener r=1,0881=0,8509 85,09%; ello permite reconocer el trmino entre parntesis de llave
como el factor que actualiza una serie uniforme infinita: P/A(r%;). Ese factor
puede obtenerse fcilmente, de acuerdo a lo que se muestra a continuacin:

P / A (r % ; ) = l m
n

= l m
n

( 1 +r ) n- 1

=
n
( 1 +r ) r

1
1
n
r = 1r
8
(
1
+r
)
r

( 1 ,0 8 ) - 1

con lo que se puede obtener el VANB(8%):

VAN

(8 % )

= 9 48 + 9 4 8 *

1
8

= US $2 .0 6 2 m i l e s .

( 1 ,0 8 ) - 1

Quizs sea ms simple entender la deduccin anterior con la ayuda del

grfico 3.9.

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

51

Grfico 3.9
Descomposicin de los Flujos de un Proyecto Repetido Infinitamente

En el grfico 3.9 se muestra que los flujos de caja pueden descomponerse

en su equivalente a un primer flujo ms una serie de infinitos flujos cada n aos
que parten en el ao n; el valor presente de todos ellos es el siguiente:

52

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

VAN

= VAN + VAN *

(1 +i) - 1

El clculo del VAN del proyecto A, seguido por infinitas repeticiones del
proyecto B, se puede obtener de una manera similar:

VANAB

(8%)

1
(1 ,0 8 )

40 0
( 1 ,0 8 )

600

- 2 .5 0 0 +
+
*
1 ,0 8

(1 ,0 8 )

13

1 ,0 8

(1 ,0 8 )

+ +

600
(1 ,0 8 )

4 00

+ +

600

- 2 .5 0 0 + 6 0 0 +

1
(1 ,0 8 )

- 1 0 0 0 + 4 0 0 +
=
1 ,0 8

+
(1 ,0 8 )

+ +

600

+
(1 ,0 8 )
600

Entre los parntesis de llave de la expresin anterior se reconocen los

valores presentes de los proyectos sin repetir, lo que permite calcular el
VANAB(8%) que se quera obtener:
VANAB (8 % ) =5 9 7 +

1
1 ,0 8

94 8 +
5*

1
1 ,0 8

1
1

+
+ =
8
9
4
8
16

*
*
5
1 ,0 8
1 ,0 8

8
= 5 9 7 + 9 4 85 * 1 +
1 ,0 8 - 1

1 ,0 8

= US $2 .0 0 0 m i l e s .

Nuevamente puede buscarse una interpretacin como la mostrada para el

proyecto B repetido infinitamente. Ello se presenta en el grfico 3.10, donde es
evidente que el valor presente buscado es la suma de otros tres: (i) el valor
presente de VANA, (ii) el valor presente del primer VANB del ao n, y (iii) el valor
presente de una serie infinita de VANB repetido cada m aos, partiendo en m+n;
eso es lo que muestra el clculo anterior4.
4 Un procedimiento de clculo alternativo, y ms corto, es el siguiente. El valor presente

buscado se descompone en la suma de slo dos sumandos: (a) el valor presente de

VANA, y (b) el valor presente de una serie infinita de VANB repetido cada m aos
partiendo en n. Esa interpretacin conduce al siguiente clculo (porque VANB/[(1+i)m1] es un valor actualizado m aos antes que comience la serie y se lo requiere
calculado n aos antes solamente):
(contina en la pgina siguiente)

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

Grfico 3.10
Descomposicin de los Flujos de un Proyecto Seguido por Otro
Repetido Infinitamente

VAN A

= VANA + VANB *

1
m

( 1 +i )

- 1

* ( 1 +i )

m- n

53

54

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

Los dos resultados obtenidos permiten obtener una conclusin sobre cual
proyecto iniciar en el ao 0:
VANAB(8%) = + US$2.000 miles
VANB(8%)

= + US$2.062 miles

por lo que el proyecto B es mejor que el proyecto A, para i=8%, cuando A

representa una oportunidad de inversin nica.
El ejemplo anterior ha mostrado la mecnica de clculo del VAN, cuando los
proyectos se repiten al infinito. Pero no olvidemos que la repeticin al infinito se
origin, tanto porque el proyecto A no se poda repetir, como porque se requera
repetir proyectos hasta igualar perodos de comparacin. Veremos ahora una
variante en que no se requiere suponer repeticin infinita.
Supngase que ahora es posible repetir el proyecto A, por lo que
corresponde a una situacin parecida a la del proyecto B. Los detalles sobre la
representacin grfica se dejan al lector; pero es simple darse cuenta de que
nuevamente es necesario adoptar algn supuesto de repeticin de los proyectos,
aunque esta vez haciendo 8 veces el proyecto A (que dura 5 aos) y 5 veces el
proyecto B (que dura 8 aos), de manera que en ambos casos se tengan flujos
hasta el ao 40 (ntese que 40 resulta ser el mnimo comn mltiplo entre 5 y 8).
Calculando los valores presentes correspondientes (que se dejan como
ejercicio, aunque presentando algunos pasos intermedios) se obtiene:

VAN

AA( 8 v e c e s )

= 597 +

(8 % )

597
1 ,0 8

+ +

597
1 ,0 8

35

= 5 9 7 * 1 + P / A ( 4 6 , 9 3 % ; 7 ) = + US $ 1 .7 8 3 m i l e s

VAN

BB( 5 v e c e s )

(8 % )

= 9 4 8 * 1 + P / A ( 8 5 , 0 9 % ; 4 ) = +US $ 1 .9 6 7 m i l e s

de donde se concluye nuevamente que es mejor partir invirtiendo con el proyecto

B 5.
Ntese que la misma conclusin se habra obtenido con cualquiera de los
siguientes procedimientos de clculo:
Procedimiento bsico (mnimo comn mltiplo)
Repetir hasta el infinito tanto A como B.
Calcular valores anuales equivalentes sin repetir.
Utilizar un perodo de estudio.

5 En cierto sentido esa conclusin es obvia: si B seguido por B es mejor que A seguido

por B, entonces B seguido por B tambin tendra que ser mejor que A seguido por A.

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

55

El procedimiento bsico ya ha sido expuesto. Pasemos ahora a estudiar los

otros tres procedimientos alternativos, que conducen a idnticos resultados. Al
repetir hasta el infinito, tanto A como B, se obtendr:
VAN

VAN

(8%) = 5 9 7 *

(8 % ) =

948 *

1 + P / A (4 6 , 93 % ; )

= + U S $ 1 .8 6 9 m i l e s

1 + P / A ( 85 , 0 9 % ; )

= + U S $ 2 .0 6 2 m i l e s

lo que corrobora la conclusin de que B repetido hasta el infinito es mejor que A

repetido tambin infinitas veces. La razn es simple, aunque la prueba no lo es
tanto. Las diferencias entre repetir el proyecto A infinitas veces y hacerlo slo 8
veces, son las infinitas repeticiones que vienen despus de repetirlo 8 veces:
VAN

= VAN

A A(8 v e c es )

+ VAN

= VAN

( a pa r t ir de l a o 4 0 ) =

A A(8 v e ce s )

1
1 ,0 8

VAN
40 *
A

En el grfico 3.11 se muestra la representacin correspondiente.

Grfico 3.11
Descomposicin del Proyecto A Repetido Indefinidamente

Luego:

56

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

1
1
4 0 = VAN
1 ,0 8
A A(8

VANA *

VANA

= VAN

v e ce s )

1 ,0 8
AA( 8 v ec e s )

1 ,0 8

40

40

- 1

y, similarmente, para el proyecto B:

1 ,0 8

VANB = VAN

BB (5 v e ce s )

1 ,0 8

40

40

,
- 1

lo que permite completar la demostracin:

VAN

BB(5 v e ce s )

> VAN

AA( 8 v ec e s )

VAN

> VAN

por lo que siempre se llega a la misma conclusin (que B es mejor que A), ya sea
calculando valores presentes con repeticin hasta igualar vidas (en el mnimo
comn mltiplo) o calculando valores presentes para infinitas repeticiones.
Pasemos ahora a probar que el clculo de valores anuales equivalentes
conduce tambin a identificar el mejor proyecto alternativo. Primero se presenta
la definicin de valor anual equivalente, VAE: es el equivalente anual de todos los
flujos de caja netos de un proyecto sin repetir; se lo obtiene, por ejemplo,
multiplicando el VAN por el factor que anualiza un valor presente:
n

VAE( i% ) = VAN( i% ) * A/ P ( i% ;

n)

= VAN( i% ) *

(1 +i ) i
n

(1 +i ) - 1

Para el ejemplo estudiado:

5

VAEA ( 8 % )

1 ,0 8 * 0 ,0 8
= 597 *
= US $1 5 0 m i l e s / a o
5
1 ,0 8 - 1

VAEB ( 8 % )

1 ,0 8 * 0 ,0 8
= 948 *
= US $1 6 5 m i l e s / a o
8
1 ,0 8 - 1

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

57

por lo que nuevamente se concluye que el proyecto B es mejor que el proyecto A.

La demostracin que interesa se obtiene a partir de la siguiente igualdad (usada
antes):

VAN

= VAN

* 1 + P / A [( 1 +i ) - 1 ; ]
n

= VAEA *

(1 +i ) - 1
n

( 1 +i ) i

1
1
+

n
= VAE * 1 .
*
A
(1 +i ) - 1
i

La representacin grfica de esta nueva situacin se deja como ejercicio

(una pista: el primer proyecto tiene flujos equivalentes VAE del ao 1 al ao n; el
segundo proyecto tiene flujos equivalentes VAE del ao n+1 al ao 2n; y as
sucesivamente, hasta que VANA tiene un valor equivalente VAE anual desde
el ao 1 hasta el infinito). Se tiene entonces:
VAEA = VANA * i
VAEB = VANB * i
lo que permite completar la demostracin:
VAE

> VAE

VAN

> VAN

,
A

por lo que se llega a la misma conclusin (que B es mejor que A), ya sea
calculando valores presentes con infinitas repeticiones o con valores anuales
equivalentes (sin repetir).
Queda pendiente la demostracin de que iguales conclusiones se pueden
obtener utilizando el mtodo conocido como del perodo de estudio; esto se deja
como ejercicio al lector (ver ejercicio propuesto 3.12, donde se lo define).
Finalmente, un comentario respecto a la tasa interna de retorno. A veces se
sostiene que cuando es posible repetir los proyectos alternativos se puede usar al
indicador TIR de los proyectos individuales para identificar la alternativa ms
conveniente. Se argumenta que la TIR del proyecto sin repetir es idntico a la TIR
del proyecto repetido (finitas veces o infinitamente); eso es correcto6. Sin
embargo, si se produce un cruzamiento de Fisher, ello inducira a error. En el
ejemplo estudiado antes se cometera ese error, tal como puede comprobarse:
TIRA = 29%
TIRB = 17%

6 Es importante que el lector se asegure de entender por qu es correcta la afirmacin.

58

CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

pero se concluy que el proyecto B es mejor (A sera mejor si la tasa de

descuento fuera 10 por ciento o ms, porque hay un cruzamiento de Fisher a esa
tasa; pero es 8 por ciento solamente).
En resumen, cuando se tienen proyectos alternativos de distinta vida, tal
como el originado por diferencias tcnicas en la eleccin de una refinera de
petrleo, se debe estudiar primero si es viable repetir los proyectos. En el caso
extremo de que ningn proyecto alternativo se pueda repetir se debe elegir el
proyecto de mayor VAN (sin repetir). Pero si fuera viable repetir alguno, es
incorrecto comparar VAN de alternativas de distinta vida; lo correcto es adoptar
algn supuesto de repeticin, para comparar alternativas de igual vida. El caso
ms simple es cuando todos los proyectos se pueden repetir y basta comparar
valores anuales equivalentes, aunque podran compararse tambin valores
presentes de un perodo infinito o de un perodo igual al mnimo comn mltiplo
de las vidas de cada proyecto o de un perodo de estudio elegido
apropiadamente. Pero ello no podra hacerse en caso de que alguno de los
proyectos fuera una oportunidad nica y no pudiera repetirse en el futuro; en ese
caso se requiere comparar valores presentes considerando la repeticin del
proyecto que s puede repetirse a continuacin del que es una oportunidad nica.
El lector puede dudar un tanto acerca de la solucin propuesta, para
comparar proyectos alternativos de distinta vida que pueden repetirse. En efecto,
es razonable suponer una repeticin a la misma escala, lo que conduce a repetir
los FCN (en bloque) una y otra vez, explcitamente (repitiendo hasta el infinito o
hasta que las vidas se igualen con el mnimo comn mltiple) o implcitamente
(usando el Valor Anual Equivalente o el perodo de estudio)? La respuesta a esa
inquietud es que la repeticin probablemente no ser a la misma escala, en casi
todos los casos que se puedan imaginar. Sin embargo, no debe perderse de
vista que lo que se desea es controlar un problema de borde, tal como se le llama
en matemticas, y basta con usar la tcnica de suponer repeticin a la misma
escala, para controlar el problema; con ello se evita concluir que una alternativa
de proyecto es mejor que otra slo porque produce beneficios netos por ms
tiempo.
3.2.4. Ejercicios
Ejercicio 3.8: El Principio de Aditividad
(Presentado en Copeland y Weston: Financial Theory and Corporate Policy)
Indique qu es el principio de aditividad en el valor (value-additivity principle).
(Una pista: esto es importante para considerar proyectos independientes separadamente;
el VAN tiene esa propiedad y la TIR no).

Ejercicio 3.9: Tasas internas de retorno mltiples

Si se ganara un contrato de construccin a tres aos, que considera un pago
inicial y un pago final, se prevn los siguientes FCN anuales: US$100.000 -US$20.000
US$35.000. La tasa mnima requerida es 12 por ciento.
a) Calcule el VAN de ganarse el contrato de construccin.
b) Calcule la o las TIR del proyecto. Qu leccin obtiene?
c) Considere ahora una variante del ejercicio anterior: Suponga que el contrato de
construccin establece un pago inicial menor, de manera que FCN0=US$75.000, y un

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

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pago intermedio que evita tener "problemas de caja" en el segundo ao; este pago del
segundo ao compensa exactamente la disminucin de US$25.000 en el primer ao, por
lo que el flujo de caja aumenta en [25.000*1,12=] US$28.000, con lo que
FCN1=+US$8.000. En esencia, ha cambiado en algo el proyecto? Qu ocurre con el
VAN? Y con la TIR?
Ejercicio 3.10: Sensibilidad de las tasas internas de retorno mltiples
Considere el problema de TIR mltiples presentado en el cuadro 3.3 y en el
grfico 3.5; en ese problema existe un flujo de caja neto de -US$105 millones en el ao
5.
Recalcule la curva VAN versus la tasa de inters i, para los siguientes valores del
sexto FCN:
a) -US$100 millones, algo menor al valor original (en valor absoluto).
b) -US$110 millones, algo mayor al valor original (en valor absoluto).
c) Qu leccin obtiene respecto a la TIR como indicador de rentabilidad? Para
responder, considere un costo de capital de 12 por ciento.
Ejercicio 3.11: Proyecto repetido
(Presentado en Copeland y Weston: Financial Theory and Corporate Policy)
Obtenga la frmula (3.4) siguiente, que permite encontrar el valor presente neto
NPV(N,) de un proyecto repetido cada N aos hasta el infinito, a partir del valor
presente NPV(N) del proyecto sin repetir:

NP V( N, ) = NP V( N)

( 1 +k)

........................... ( 3 .4 )

(1 +k ) - 1
donde k es la tasa de inters anual correspondiente.
Ejercicio 3.12: Reemplazo de un avin
(Desarrollado a partir de un ejercicio propuesto por Taylor: Ingeniera Econmica)
Una lnea de aviacin est considerando el reemplazo del ltimo avin a hlice
que posee, que se estima tiene 3 aos de vida econmica, un valor de mercado de
US$280 miles y gastos anuales de operacin de US$750 miles. La nueva mquina
propuesta, un aparato de propulsin a chorro que cuesta US$1.700 miles, se espera que
tenga 10 aos de vida econmica con un valor de recuperacin nulo. La tasa mnima
requerida de rendimiento es 25 por ciento.
Un analista de la compaa ha propuesto evaluar el reemplazo calculando el costo
actualizado, de acuerdo a lo mostrado en el cuadro 1, y, sobre la base de esos clculos,
ha propuesto seguir usando el avin a hlice.
***

Cuadro 1
Clculos del Analista de la Compaa
(miles de dlares)
Ao
Costos del avin
Costos del avin
Usado
a chorro
0
280
1.700
1 al 3
750
300
4 al 10
300
Costo actualizado
1.744
2.771

Diferencia
(usado - nuevo)
-1.420
450
-300
-1.027

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CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos

Sin embargo, un estudiante en prctica, quien dice saber cmo evaluar este tipo
de proyectos, ha propuesto un mtodo de evaluacin alternativo. Este considera los
costos actualizados, pero de tres aos solamente, de acuerdo con lo que se muestra en
el cuadro 2. l indica que ha usado el mtodo conocido como del perodo de estudio,
lo que le permite deducir que el avin nuevo tiene menores costos que el viejo y
recomienda el reemplazo.
El jefe de ambos critic los dos mtodos propuestos. Al analista lo amonest por
hacer proposiciones sobre bases sin sentido econmico; fue algo ms benevolente con
el estudiante en prctica y le dijo escuetamente: "Ests errado porque se est en
presencia de una oportunidad nica".
Cuadro 2
Clculos del Estudiante en Prctica
(miles de dlares)
Ao
Costos del avin
Costos del avin
Diferencia
usado
a chorro
(usado - nuevo)
0
280
1.700
-1.420
1a3
750
300
450
4 a 10
300
-300
Equivalente anual
893
776
117 a/
Costo actualizado b/ 1.744
1.515
229
a/ Calculado como diferencia entre 893 y 776.
b/ Valor actualizado del equivalente anual de tres aos solamente.

(a) Indique por qu el mtodo del analista est sentado sobre bases sin sentido
econmico.
(b) Indique por qu es errado el mtodo del estudiante si se est en presencia de
una oportunidad nica.
(c) Proponga nuevos clculos, si efectivamente se est en presencia de una
oportunidad nica. Si le faltan datos, invntelos.
Ejercicio 3.13: Frmulas financieras
(Presentadas en Taylor: Ingeniera Econmica)
Anteriormente se demostr que P/A (i%;) = 1/i. Siga el mismo procedimiento y
demuestre que las siguientes igualdades son vlidas:
A/P (i%;) = i
P/F (i%;) = 0
F/P (i%;) =
F/A (i%;) =
A/g (i%;) = 1/i
P/g (i%;) = 1/i2

3.2.5. Referencias
Referencias clsicas son:
TAYLOR, G. [1976]: Ingeniera Econmica. Toma de Decisiones Econmicas, 7a. reimpresin de
Limusa (Mxico): captulos 5 al 8.
BLANK, L. y A. TARQUIN [1991]: Ingeniera Econmica, 3a. edicin de McGraw-Hill (Colombia): Nivel
2, captulos 5 al 8.

Presentaciones resumidas, populares entre estudiantes de economa, se

encuentran en:

3.2. Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del VAN

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COPELAND, T. y J. W ESTON [1988]: Financial Theory and Corporate Policy, 3a. edicin de AddisonWesley Publishing (EE.UU.): captulos 2 y 3.
BREALEY, R. y S. MYERS [1991]: Principles of Corporate Finance, 3a. edicin de McGraw-Hill
(EE.UU.): captulo 3
BIERMAN, H. y S. SMIDT [1984]: The Capital Budgeting Decision. Economic Analysis of Investment
Projects, 6a. edicin de Macmillan Publishing (EE.UU.): captulos 2 y 3.

Adems, una buena presentacin se encuentra en:

SAPAG, N. y R. SAPAG [1991]: Preparacin y Evaluacin de Proyectos, 2a. edicin de McGraw-Hill
Interamericana de Mxico (Mxico): captulo 17.

Por ltimo, la siguiente referencia es de lectura obligada, especialmente por su

presentacin de costos evitables e inevitables:
FONTAINE, E. [1992]: Evaluacin Social de Proyectos, 8a. edicin revisada de Ediciones
Universidad Catlica de Chile (Santiago): captulos 1 y 2.

3.2.6. Ayuda en la Web

En http://www.geocities.com/pep_unab/ se encuentra una presentacin Power
Point de esta seccin 2. Vase Sesin 2. Indicadores de rentabilidad.

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CAPITULO 3: Criterios de evaluacin de proyectos