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DT 017-Abril 2011
Banco Central de Nicaragua
Documentos de Trabajo
La serie de documentos de trabajo es una publicacin del Banco Central de Nicaragua que divulga los
trabajos de investigacin econmica realizados por profesionales de esta institucin o encargados por
ella a terceros. El objetivo de la serie es aportar a la discusin de temas de inters econmico y de
promover el intercambio de ideas. El contenido de los documentos de trabajo es de exclusiva
responsabilidad de su(s) autor(es) y no reflejan necesariamente la opinin del Banco Central de
Nicaragua. Los documentos pueden obtenerse en versin PDF en la direccin http://www.bcn.gob.ni/
The working paper series is a publication of the Central Bank of Nicaragua that disseminates economic
research conducted by its staff or third parties sponsored by the institution. The purpose of the series is
to contribute to the discussion of relevant economic issues and to promote the exchange of ideas. The
views expressed in the working papers are exclusively those of the author(s) and do not necessarily
reflect the position of the Central Bank of Nicaragua. PDF versions of the papers can be found at
http://www.bcn.gob.ni/
La economa nicaragense es una economa pequea con alto grado de apertura comercial y
libre movilidad de capitales. Actualmente, el mercado cambiario opera bajo el marco de un tipo
de cambio reptante con una tasa de deslizamiento del Crdoba respecto al Dlar
norteamericano de 5 por ciento al ao, siendo el crawling peg la principal ancla nominal para
los mecanismos de formacin de precios de la economa. En este contexto, la poltica
monetaria diseada por el Banco Central de Nicaragua (BCN) se supedita al rgimen
cambiario, enfocndose en i) preservar niveles de reservas internacionales que permitan
resguardar la credibilidad en el rgimen cambiario y en ii) incidir sobre las condiciones de
liquidez del mercado monetario para garantizar la estabilidad del sistema financiero.
a. Racionalidad del rgimen cambiario actual
A partir de 1993, despus de un perodo de inestabilidad macroeconmica caracterizado por
perodos de alta inflacin e incluso de hiperinflacin (33,549% en 1988), Nicaragua entr en un
proceso de estabilizacin macroeconmica estableciendo como ancla un esquema de tipo de
cambio reptante (12% anual), ello con el propsito de mantener la inflacin en un rango
tolerable y atenuar la apreciacin del tipo de cambio real.
Este esquema, en el marco de un programa de estabilizacin macroeconmica creble, cumpli
con su objetivo al reducir la inflacin de un 9,919 por ciento en promedio de 1988-1992 a un
12.5 por ciento de 1993-1998. No obstante, este rgimen incentiv paulatinamente el
desarrollo de mecanismos de indexacin cambiaria e incluso un mayor grado de dolarizacin
(73% de los depsitos totales, Dic-10). Estos elementos reforzaron de manera estructural el
anclaje de los precios, materializndose en un elevado passthrough de tipo de cambio a precios.
En este sentido, la tasa de inflacin se ha mantenido cercana a la variacin del tipo de cambio
ms la inflacin internacional, validando el cumplimiento de la paridad relativa de poder de
compra. Desviaciones respecto a esta relacin de largo plazo son explicadas principalmente
por choques de oferta, como son los incrementos en los precios internacionales de petrleo y
de alimentos, as como variaciones en el precio de productos perecederos resultado de
fenmenos climticos.
Documento elaborado por el Ing. Jean Franois Clevy, Jefe de Direccin de Programacin Macroeconmica del
Banco Central de Nicaragua. Las opiniones vertidas en este documento son exclusivamente del autor y no
necesariamente representan las de las autoridades superiores. Los estudios citados en este documento son en su
mayora de carcter interno. Se agradece los valiosos comentarios y aportes de la Lic. Nina Conrado, el Lic.
Roberto Campo y el Lic. Oknan Bello.
25%
Crawl + Inflacin US
25
Inflacin Nic.
Tasa de Inflacin
1.4
20
1.2
15
10
20%
15%
10%
0.8
0.6
0.4
-5
5%
Fuente: BCN
Mar-09
Mar-08
Mar-07
Mar-06
Mar-05
Mar-04
Mar-03
Mar-02
Mar-01
Mar-00
Mar-99
Mar-98
ene-00
jun
nov
abr
sep
feb
jul
dic
m ay
oct
m ar
agost
ene-05
jun
nov
abr
sep
feb
jul
dic
m ay
oct
m ar
agost
ene-10
jun
nov
0%
Fuente: BCN
No obstante lo anterior, el elevado grado de traspaso de tipo de cambio a precio indujo a una
prdida de efectividad para lograr mejoras de tipo de cambio real (proxy de competitividad) va
devaluaciones nominales. En estas condiciones, el rgimen cambiario se ha caracterizado como
piso para la inflacin ms que un instrumento que promueva la competitividad de la economa
nicaragense. Es as que, la autoridad monetaria decidi implementar en 1999 una reduccin
de la tasa de deslizamiento de 12 a 6 por ciento anual, logrndose reducir la tasa de inflacin a
niveles de un dgito. Luego, en enero de 2004 se redujo nuevamente la tasa de deslizamiento
hasta alcanzar el 5 por ciento anual, que prevalece actualmente.
Diferentes estudios empricos demuestran que el tipo de cambio es el principal determinante
de la inflacin y que las variaciones cambiarias se traducen efectivamente en presiones
inflacionarias (Reyes, 1999; Campo, Gmez, Reyes, 2006; Bello, 2007; Gmez, 2010). Estos
estudios no rechazan la hiptesis que el traspaso de variaciones en el tipo de cambio al nivel de
precios sea uno, y estiman una velocidad de ajuste alta en el corto plazo, aproximadamente 80
por ciento en un horizonte de tres meses. Lo anterior reafirma que la posible ganancia en
competitividad lograda mediante este rgimen cambiario es prcticamente nula en un corto
horizonte de tiempo.
b. Instrumentacin de la poltica monetaria
La operatoria de la poltica monetaria del BCN se enmarca en el logro de su objetivo
fundamental que es mantener la estabilidad de la moneda y se supedita al rgimen cambiario
existente. En este sentido, la inflacin es el objetivo final del banco central, mientras el tipo de
cambio es el objetivo intermedio y las reservas internacionales son el objetivo operativo.
El banco central define cual ser la postura de su poltica monetaria mediante una meta de
acumulacin de reservas internacionales, que permita mantener ratios de cobertura adecuados
de reservas a base monetaria para el sostenimiento del rgimen cambiario. De esta forma, los
niveles de reservas internacionales alcanzados permiten que la trayectoria predeterminada de
minidevaluaciones diaria sea creble y consistente con un objetivo inflacionario de mediano
plazo.
Operatoria de la poltica monetaria en Nicaragua
Fuente: BCN
3,000
2,500
60
2,000
40
1,500
1,000
20
500
0
0
-500
-20
-1,000
-40
Venta neta de divisas (eje izq.)
-1,500
Expansiones de Liquidez
-60
E-11
Jul
Oct
Abr
E-10
Jul
Oct
Abr
E-09
Jul
Oct
Abr
E-08
Jul
Oct
Abr
E-07
Jul
Oct
Abr
E-06
-2,000
Fuente: BCN
En este sentido, para evitar fluctuaciones brutas en las reservas internacionales dentro del ao,
las operaciones monetarias del BCN se orientan a neutralizar las expansiones del crdito
interno neto derivados esencialmente de los pagos de deuda interna del gobierno central y de
los movimientos del sistema financiero.
c. Dominancia fiscal benvola
Finalmente, en lo que se refiere al marco de conduccin de la poltica monetaria, no se puede
no mencionar el rol fundamental que ejerce la coordinacin con la poltica fiscal.
Gmez (2004) encuentra que para el caso de Nicaragua no se rechaza que el coeficiente de compensacin
(cambio en las reservas internacionales ante variacin en los activos domsticos netos del Banco Central) es igual
a uno en un horizonte temporal de 3 meses.
5,000
Polticafiscal
Polticamonetaria
4,000
3,000
2,000
1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fuente: BCN
los socios comerciales (crecimiento de 20.7% a fin de 2008). Asimismo, la crisis provoc una
baja en los precios de los productos primarios, que gener una cada en el ndice de los precios
de exportaciones de aproximadamente 3.4 por ciento.
Exportaciones de mercancas
(variacin porcentual)
Importaciones de mercancas
(variacin promedio anual)
40
70
Interanual
60
Totales
Promedioanual
Nopetrleo
30
50
40
20
30
10
20
Ene11
Ene10
Ene09
20
Ene08
10
Ene11
Ene10
10
Ene09
Ene08
10
20
30
30
Fuente: BCN
Fuente: BCN
PIB Centroamrica
(variacin interanual)
10.0
2008
2009
2010
8.0
20111/
8.0
6.0
6.0
4.0
4.0
2.0
2.0
0.0
Ene11
Jul10
Oct10
Abr10
Ene10
Jul09
Oct09
Abr09
Ene09
Jul08
Oct08
Abr08
Ene08
Jul07
Oct07
2.0
Abr07
RD
Ene07
NI
Jul06
HN
Oct06
GT
Abr06
ES
Ene06
0.0
CR
2.0
4.0
4.0
6.0
Fuente: BCN
b. Sistema financiero
Los impactos directos de la crisis financiera internacional sobre la banca nicaragense fueron
muy bajos, manifestndose nicamente a travs de ciertas reducciones en ciertas lneas de
financiamiento en el exterior, principalmente en EE.UU., las cuales apenas representaban 5 por
ciento de sus fuentes de financiamiento.
Cartera de crdito
(variacin interanual)
Cobertura de liquidez
(porcentaje de los depsitos totales)
50
100
CarteraBruta
ene11
Mar11
Abr
Jun
Ago
Ene10
May
Nov
Dic
Feb
Abr
Jun
Nov
40
Abr
Jun
20
Ene06
jul10
oct10
abr10
ene10
jul09
oct09
20
abr09
25
ene09
jul08
30
oct08
20
abr08
35
ene08
40
jul07
40
oct07
60
abr07
45
ene07
80
Dic
Carteraenmora
Abr
Jun
Carteraenriesgo
60
Fuente: BCN
Fuente: BCN
c. Poltica monetaria
Con los primeros impactos de la crisis internacional, los retos de poltica monetaria se
mudaron del plano inflacionario al plano de manejo de liquidez, concentrndose en resguardar
la estabilidad del sistema financiero y compensar el impacto en reservas internacionales del
deterioro de la posicin fiscal.
Durante los aos 2008 y 2009, la poltica fiscal, pilar fundamental para la implementacin de la
poltica monetaria, resinti los efectos de la desaceleracin de la actividad econmica y de los
flujos de comercio exterior. As, los ingresos del gobierno central (incluyendo donaciones)
cayeron casi 3 puntos porcentuales del PIB en 2008, iniciando una paulatina recuperacin a
partir de finales de 2009, mientras que el gasto no se ajust, reflejando su rigidez estructural.
Ante este desbalance, el financiamiento interno tuvo que ajustarse con mayores colocaciones
de Bonos de la Repblica y menores depsitos en el banco central.
Balance del Gobierno Central
(porcentaje del PIB)
25.0
4.0
24.1
24.0
3.0
23.4
23.1
23.0
23.0
23.1
2.5
2.0
21.7
22.0
3.2
2.6
2.1
22.7
1.0
21.3
21.0
2.9
23.2
20.5
2006
20.0
2007
2008
(1.0)
2009
(0.9)
19.0
2010
(0.4)
(1.5)
(2.0)
18.0
2006
2007
2008
Ingresos + donaciones
2009
(3.0)
2010
Gastos Totales
(4.0)
Fuente: MHCP
(3.0)
(3.0)
Financiamiento Externo Neto
Fuente: MHCP
cualquier otro factor, empujando las tasas de inters de los ttulos del BCN a niveles an ms
bajo, cercanos a cero (0.7% en cuarto trimestre de 2010).
Operaciones de Mercado Abierto BCN
(millones de USD y tasa de rendimiento)
millones
de dlares
Coloc. bruta
Coloc.neta
porcentaje
Tasa Rend.
250
10
200
150
100
50
0.7
(50)
(2)
(100)
(4)
(6)
(150)
I Trim
2008
I Trim
2009
I Trim
2010
IITrim IIITrim
IVTrim
I trim
2011
Fuente: BCN
Cobertura RIB/BM
Mercados cambiarios
(Crdobas por US dlar)
1,799.0
1,800
3 . 5
1,573.1
1,600
C$ / US$
22.5
Tcof
Tcof (1%)
Tcv
Tcc
3 . 3
22.2
3 . 1
1,400
2 . 9
1,103.3
1,200
1,000
1,140.8
2.6
2.7
800
600
21.9
2 . 7
924.2
2 . 5
21.6
2 . 3
2.0
2.1
21.3
2.2
2 . 1
1 . 9
400
21.0
1 . 7
200
1 . 5
1 . 3
Dic
2006
Fuente: BCN
Dic
2007
Dic
2008
Dic
2009
Dic
2010
20.7
20.4
Ene Feb Mar
2010
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Fuente: BCN
En trminos de consolidacin de la red de seguridad financiera del pas, otra importante accin
de poltica implementada por el banco central, de carcter eminentemente precautorio, fue el
establecimiento de una Lnea de Asistencia Financiera Extraordinaria (LAFEX) a disposicin
del sistema financiero. Con esta nueva lnea, el BCN ampli el techo de endeudamiento a 80
por ciento del patrimonio (30% en dems lneas) y flexibiliz la gama de colaterales.
Adicionalmente, para reforzar las lneas de asistencia en moneda nacional, el Banco tambin
contrat una lnea de crdito contingente con el Banco Centroamericano de Integracin
Econmica hasta por US$200 millones.
III.
Elementos de regulacin macroprudencial: lecciones de las crisis financieras
En el mundo de la regulacin financiera tradicionalmente se ha trabajado con el supuesto que
se puede garantizar la estabilidad del sistema financiero como un todo garantizando
simplemente que cada entidad financiera individual est sana. Una de las principales lecciones
de la crisis financiera, citada en la mayora de la literatura reciente, es que este pensamiento es
una falacia de composicin, es decir se infiere que algo es verdadero acerca de un todo slo porque
es verdadero acerca de una o varias de sus partes. La evidencia emprica que se destaca de la
ltima crisis muestra cmo el comportamiento de bancos individuales para disminuir su
exposicin al riesgo (comportamiento racional) condujo a inestabilidad sistmica y gestacin de
riesgos macroeconmicos. Lo anterior claramente marca las deficiencias de la regulacin
microprudencial.
La segunda gran leccin de la crisis es que es incorrecto pensar que las crisis ocurren de
manera aleatoria cuando una institucin mala quiebra y arrastra al resto del sistema. La
evidencia contina mostrando que las crisis siempre son precedidas por perodos de boom. La
regulacin macroprudencial por lo tanto debe enfocarse a contrarrestar los perodos de mayor
toma de riesgos (fase expansiva del ciclo) y de mayor aversin al riesgo (fase recesiva del ciclo).
10
Brecha de crdito
(porcentaje)
0.50
40.00
0.45
30.00
0.40
20.00
0.35
0.30
10.00
0.25
0.10
Cred/PIB
Trend
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
-30.00
1995
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
-20.00
0.05
Fuente: BCN
1997
1996
-10.00
0.15
1995
0.00
0.20
Brecha
Umbral
-40.00
Fuente: BCN
11
Ponderacin
Norma 2007
Ponderacin
Norma 2010
(vigente a partir
de enero 2011)
50%
60%
100%
125%
100%
125%
Los prstamos afectados por el cambio regulatorio representaron cerca de 80 por ciento del
total de los crditos otorgados por el sistema bancario. Una simulacin de dicho cambio sobre
los activos de riesgo mostr que la adecuacin de capital, a nivel de sistema consolidado podra
reducirse hasta en 2.5 puntos porcentuales. Datos preliminares a fin de enero 2011 muestran
una contraccin efectiva de 1.9 puntos porcentuales posterior a la entrada en vigor de la
norma. La internalizacin del riesgo cambiario directo e indirecto es un paso correcto hacia la
reduccin de la exposicin de la economa a la volatilidad cambiaria.
e. Nueva Ley Orgnica del BCN
La Ley 732, aprobada en agosto 2010, le da al banco central un reconocimiento explcito en
materia de estabilidad financiera. As, al incluir en las funciones y atribuciones del BCN (Arto
5) el promover el buen funcionamiento y la estabilidad del sistema financiero del pas se le da potestad al
banco central de desarrollar una vigilancia a nivel macroeconmico del comportamiento de la
industria bancaria.
Ante este nuevo marco normativo, Nicaragua tiene la oportunidad de complementar la
regulacin microprudencial tradicional con avances orientados a la internalizacin de riesgos
macroeconmicos y la prociclicidad de la toma de riesgo.
12
Referencias
Bello, O. (2007), Modelo Macroeconomtrico de Proyeccin de Corto Plazo para Nicaragua,
Documentos de Trabajo, Banco Central de Nicaragua.
Bello O. y O. Gmez (2006), Inflacin e Incertidumbre Inflacionaria en Nicaragua: Una
Aplicacin Usando un Modelo EGARCH, Documentos de Trabajo, Banco Central de Nicaragua.
Conrado, N. y J.J. Rojas (2003), Propuesta de reduccin de la tasa de deslizamiento a 5 por
ciento anual, Documentos de Trabajo, Banco Central de Nicaragua.
Gmez, O. (2004), Estimacin del coeficiente de compensacin en Nicaragua, Boletn Trimestral
(Banco Central de Nicaragua), Volumen VI, No 3, Julio-Septiembre.
Gmez, O. (2010), Modelo de Equilibrio General Computable para Nicaragua, Documentos de
Trabajo, Banco Central de Nicaragua.
Reyes, O. (1999), Reduccin del deslizamiento Cambiario: Una propuesta para Disminuir la
inflacin, Documentos de Trabajo, Banco Central de Nicaragua.
13