2 Produits Derives

Introduction aux produits
drivs
Francesco Moresino
Francesco Moresino (HEG)
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Plan
Introduction
Les produits drivs dans lhistoire
Les forwards et les futures
Les options
Les swaps
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Introduction
March organis et march de gr gr (OTC)
March dirig par les ordres et march dirig par les prix (Market
maker)
Un produit driv est un instrument financier dont la valeur
dpend de la valeur dun autre instrument appel le sous-jacent.
Notionnel,produitsdrivsOTC
700'000
MilliardsdeDollars
600'000
500'000
400'000
300'000
200'000
100'000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
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1750 av. J.-C., Code de Hammurabi 1 Babylone.
600 av. J.-C., Thales prvoyant une abondante rcolte dolives,
aurait achet le droit de louer tous les pressoirs de la rgion.
1330, le prt la grosse aventure (prt maritime) est interdit par
le Pape. Les marchands transformeront leurs contrats en ventes
optionnelles.
Au 17me sicle, des forwards et des options sur les bulbes de
tulipes schangent en Hollande. Cela dbouchera sur la crise des
tulipes en 1637.
1
48 Quiconque est dbiteur dun emprunt, et quun orage couche le grain,

ou que la rcolte choue, ou que le grain ne pousse pas faute deau, na
besoin de donner aucun grain au crancier cette anne-l, il efface la tablette
de la dette dans leau et ne paye pas dintrt pour cette anne. (Traduction L.
W. KING)
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Au 17me sicle, les premiers contrats futures sont changs sur

le march du riz Osaka.
En 1848, cration de la bourse Chicago Board of Trade o des
marchands crent le contrat "To-Arrive". Ces contrats seront
standardiss environs 30 ans plus tard. En 1925 cration de la
premire chambre de compensation.
Au 19me sicle, Russel Sage utilise le principe de parit put-call
pour crer des prts synthtiques dont les taux sont suprieurs au
taux dusure.
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1972 : premiers contrats futures sur les devises la bourse

Chicago Mercantile Exchange (Merc).
1975 : premiers contrats futures sur les taux la bourse Chicago
Board of Trade (CBOT).
1973 : publication du modle de valorisation des options de
Black-Scholes.
La fin des annes 70 marque le dbut de lessor des produits
drivs.
Les dcennies suivantes, verront la multiplication des
banqueroutes et des crises financires provoques par les
produits drivs.
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Un contrat terme
Nous sommes au dbut du printemps, le prix du bl est un juste
niveau : environ un sesterce lamphore.
La rcolte dun paysan sannonce bonne, mais ce serait
catastrophique pour lui si le prix du bl venait baisser pendant
les rcoltes. Il ne pourrait pas faire face ses obligations
financires.
Pour un boulanger, une hausse du prix du bl serait
dommageable son chiffre daffaire. Soit il ne rpercute pas la
hausse sur le prix de vente du pain et perd de largent. Soit il
rpercute cette hausse sur le prix du pain et perd des clients.
Le boulanger et le paysan peuvent aujourdhui passer laccord
suivant. Le paysan sengage vendre au boulanger 100
amphores de bl au prix de 98 sesterce le 31 juillet. Le boulanger
sengage acheter au paysan 100 amphores de bl au prix de 98
sesterce le 31 juillet.
Ils viennent de passer un contrat terme forward.
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Un contrat forward est un engagement dchange dun actif une

date future et un prix prdtermin. Cest un contrat de gr gr
(en anglais over the counter ou OTC).
La partie qui sengage acheter lactif prend une position longue
(long).
La partie qui sengage vendre lactif prend une position courte
(short).
Un contrat future est, comme un forward, un contrat terme. Par
contre, les futures se ngocient sur un march organis et sont
standardiss.
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Le contrat forward
Un contrat forward contient les spcifications suivantes.
Lactif sous-jacent
Le nominal (montant de lactif sous-jacent)
La date de livraison
Le prix de livraison
Le lieu de livraison
Lobjet de la livraison (livraison ou cash settlement ; qualit en cas
de livraison).
Il rpond aux questions quoi, combien, o, comment et quel prix.
En gnral, le prix de livraison est choisi pour que la valeur initiale du

contrat soit zro. Dans ce cas, le prix de livraison correspond au
cours forward et il ny a pas dchange de cash linitiation du contrat.
En gnral, aucun dpt de garantie nest exig.
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Le contrat future
Except le prix de livraison, le contrat future contient des

spcifications similaires au contrat forward.
Lorganisation des marchs futures est faite par une chambre de
compensation.
Dpt dune garantie initiale (marge initiale ou initial margin).
Calcul quotidien de marge. Marge de maintenance et appel de
marge (maintenance margin, margin call).
En cas de livraison, le prix pay est le cours de la veille de la date
de notice dintention de livraison.
En gnral, le contrat est dnou avant lchance.
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Diffrences entre forward et future

Forward
Gr gr
Future
March organis
Contrat sur mesure
Contrat standardis
Pas de marge
Marge initiale et appels de marge
Date de livraison
Priode de livraison
Prix de livraison fix au dbut
Prix de livraison fix lchance
Contrat honor
(gnralement)
Contrat dnou avant lchance

(gnralement)
Illiquide
Liquide
Risque de contrepartie
Risque de contrepartie faible
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Quotes | Contract Specifications | Performance Bonds / Margins | Product Calendar | Learn More
Exemple : future Mini-Sized Corn

Contract Specifications
Mini-Sized Corn Futures

Contract Size
1,000 bushels (~ 25 Metric Tons)
Deliverable
Grade
#2 Yellow at contract Price, #1 Yellow at a 1.5 cent/bushel premium #3 Yellow at

a 1.5 cent/bushel discount
Pricing Unit
Cents per bushel
Tick Size
(minimum
fluctuation)
1/8 of one cent per bushel ($1.25 per contract)
CME Group Events

Holiday Calendar
Related Links
Contract
Months/Symbols
March (H), May (K), July (N), September (U) & December (Z)
Trading Hours
CME Globex (Electronic

Platform)
6:00 pm - 7:15 am and 9:30 am 13:45 pm Central Time, Sunday Friday
Open Outcry (Trading

Floor)
9:30 am - 13:45 pm Central,

Monday - Friday
Daily Price Limit
$0.30 per bushel expandable to $0.45 and then to $0.70 when the market closes
at limit bid or limit offer. There shall be no price limits on the current month
contract on or after the second business day preceding the first day of the
delivery month.
Settlement
Procedure
Physical Delivery
Last Trade Date
The business day prior to the 15th calendar day of the contract month.
Last Delivery
Date
Second business day following the last trading day of the delivery month.
Product Ticker
Symbols
CME Globex (Electronic

Platform)
XC
YC=Clearing
Open Outcry (Trading

Floor)
YC
Exchange Rule
Upcoming Events
Clearing & Trading Fees

Performance Bonds/Margins
Trading Hours
Product & Vendor Codes
Moore Reports
CME Group Rulebooks
Find A Broker
Agricultural Broker Directory
Glossary
View Intra Day Block Trades
Wheat Price Rules (PDF)
Variable Storage Rate Calculator
These contracts are listed with, and subject to, the rules and regulations of
CBOT.
Source CME Group

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P/L lchance dun future
Le premier fvrier, vous prenez une position longue dans un

contrat future "Mini-Sized Corn May".
Le cours est 450.
A maturit, lorsque vous dnouez votre contrat, le cours est pass
455 ce qui correspond au cours spot du mas.
Vous avez gagn (455 450) 1000 = 5000 cents (ou 50 dollars).
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P/L lchance dun forward
Le premier fvrier, vous prenez une position longue dans un

contrat forward portant sur 1000 boisseaux de mas avec
rglement en espce pour une maturit au 14 mai.
Le prix forward est 450 cent/boisseau.
A lchance, le cours spot est 455 cent/boisseau.
Vous avez gagn (455 450) 1000 = 5000 cents (ou 50 dollars).
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P/L lchance dun future (ou dun forward)
Profitdufuturematurit(USD)
1000
800
600
400
200
0
200 350
400
450
500
550
400
600
800
1000
Prixdumas(cent/boisseau)
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Effet de levier
Lorsque vous prenez une position dans un contrat future

"Mini-Sized Corn May", la marge initiale (initial margin) slve
270 dollars.
Dans notre exemple prcdent, le prix de mas a augment de
455450
= 1.1%.
450
Notre investissement a un rendement de
50
270
= 18.5%.
Dans cet exemple, nous avons un levier (leverage) de 16.7.
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Le prix forward
Si les hypothses suivantes sont vrifies,
pas de frais de transactions
prts et emprunts au mme taux
les arbitrages sont exploits immdiatement
taux dimposition identiques
le prix forward dun actif dinvestissement se calcule facilement avec
une formule similaire une formule de capitalisation.
F = S e(cy )T
o S est le prix spot, F le prix forward, T la maturit, c le cot de
portage et y le rendement dopportunit. Le cot de portage est gal
au cot de stockage plus le cot de financement moins le revenu
engendr par lactif. Pour les actifs dinvestissement, le rendement
dopportunit (convenience yield) est toujours nul. Pour les matires
premires, le rendement dopportunit est proche de zro si les stocks
sont importants. Il est par contre grand si une pnurie menace.
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Le prix forward
Pour un actif dinvestissement, la formule de la page prcdente peut

scrire diffremment :
F = (S + U I) er T
o S est le prix spot, F le prix forward, T la maturit, r le taux sans
risque, U la valeur actuelle des cots de stockage et I la valeur
actuelle des revenus.
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Prix forward et prix future
Le prix forward est gal au prix future si les taux dintrts ne sont
pas corrls au prix de lactif sous-jacent.
Le prix future converge vers le prix spot lapproche de
lchance.
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Prix forward et arbitrage

Le prix spot dune action slve 50 CHF. Un dividende de 4 CHF
sera vers aujourdhui. Le taux sans risque est de 1%. Le prix forward
pour une maturit de six mois se calcule aisment
F = (S + U I) er T = (50 + 0 4) e1%0.5 46.23
Supposons que le march propose un prix forward de 47 CHF.
Nous pouvons faire larbitrage suivant :
Emprunter 50 francs pendant six mois.
Acheter immdiatement une action.
Placer le dividende pendant six mois.
Vendre terme laction.
Anne
0
0.5
Emprunt
50 CHF
-50.25 CHF
Achat
1 action -50 CHF
1 action
Dividende
4.02 CHF
Vente terme
-1 action
47 CHF
Total
0 CHF
0.77 CHF
Dans la ralit, il faut tenir compte des taux "BID" et "ASK".

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Prix forward : exemple FX

Notons c le taux de change spot entre la devise A et la devise B. En
dautres termes, une unit de devise A vaut c units de devise B sur le
march spot.
Notons c(T ) le taux de change terme (ou taux forward) dans T
annes, iA (T ) le taux annuel quivalent ZC de la devise A pour une
maturit T et iB (T ) le taux annuel quivalent ZC de la devise B pour
une maturit T .
Nous avons la relation suivante 2

1 + iB (T ) T
c(T ) = c
1 + iA (T )
2
Dans le cas de taux continus, la formule scrit plus simplement
c(T ) = c exp((iB (T ) iA (T )) T )
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Prix forward : exemple FX
Par exemple, pour la paire EUR/CHF si c = 1.6 et que le taux dintrt

pour six mois est de 3% pour le franc et 4.5% pour leuro ?
Le taux de change terme pour la maturit de 6 mois vaut

1 + iB (T ) T
c(T ) = c
1 + iA (T )

c(0.5) = 1.6
1 + 3%
1 + 4.5%
0.5
1.5885
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Prix forward et arbitrage : exemple FX

Supposons que le march propose, pour la paire EUR/CHF, les taux
c = 1.6, c(0.5) = 1.59% et que le taux dintrt pour six mois est de
3% pour le franc et 4.5% pour leuro.
Nous pouvons faire larbitrage suivant :
Emprunter 1600 francs pendant six mois.
Vendre immdiatement ces francs contre des euros (1000 EUR).
Placer ces euros pendant six mois.
Acheter terme 1625.38 francs contre 1022.25 euros.
Anne
0
0.5
Placement
-1000 EUR
1022.25 EUR
Emprunt
1600 CHF
-1623.82 CHF
Change
1000 EUR
-1600 CHF
-1022.25 EUR 1625.38 CHF
Total
0
1.56 CHF
Dans la ralit, il faut tenir compte des taux "BID" et "ASK".

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Hedging avec un future

Pour prparer les ftes de Nol, un chocolatier commande
chaque septembre 10 tonnes de cacao.
Au dbut fvrier, le cours du cacao est un niveau raisonnable :
2000 dollars la tonne. Le chocolatier craint une forte hausse du
chocolat et aimerait se prmunir contre ce risque.
Il dcide de prendre une position longue dans un future sur cacao
de septembre. La taille dun contrat est de 10 tonnes. Au moment
de lachat du future, le prix est 2020 dollars la tonne.
Au mois de septembre, le prix du cacao a grimp 3000 dollars la
tonne. Le chocolatier devra dbourser 30000 dollars pour son
achat.
Par contre, au mme moment, il dnoue son future au cours de
3010. Il a donc gagn (3010 2020) 10 = 9900 dollars.
Son cacao ne lui aura donc cout que 20100 dollars. Un prix
proche des 2000 dollars la tonne du mois de fvrier.
Difficult pour faire concider les dates et les montants.
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Le cas Metallgesellschaft
La stratgie
Contrat long terme de fourniture de ptrole et gaz un prix fixe.
Couverture contre le risque en roulant une position longue sur des
contrats futures.
Le problme
Le prix chute et Metallgesellschaft doit honorer des appels de
marge.
Bien que les appels de marge soient compenss par les recettes
futures, Metallgesellschaft a un problme de liquidit.
Metallgesellschaft dnoue la couverture et trouve un accord avec
ses clients.
Lentreprise perdra plus de 2.6 milliards de marks au dbut des
annes 90.
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Les options
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Un contrat doption
Nous sommes au dbut du printemps et la rcolte dun paysan

sannonce bonne. Il aimerait se prmunir contre une baisse du
prix du bl tout en profitant dune hausse. Il est prt payer une
prime pour cette assurance contre une baisse du prix.
Un ngociant en crales prvoit que le cours du bl devrait
monter et aimerait spculer sur cette hausse.
Le ngociant et le paysan peuvent passer laccord suivant. Le
paysan paye, aujourdhui, une prime de 4 sesterces au ngociant.
Le 31 juillet, si le paysan le dsire, le ngociant sengage
acheter au paysan 100 amphores de bl au prix de 98 sesterce.
Le ngociant vient de vendre une option au paysan.
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Un contrat doption
Prix du bl
le 31 juillet
0.8
0.9
0.92
0.94
0.96
0.98
1
1.02
1.04
1.1
1.2
recettes
avec option
94
94
94
94
94
94
96
98
100
106
116
Paysan
recettes
sans option
80
90
92
94
96
98
100
102
104
110
120
Ngociant
diffrence
14
4
2
0
-2
-4
-4
-4
-4
-4
-4
bnfice
-14
-4
-2
0
2
4
4
4
4
4
4
29 / 67
Un contrat doption
Recettesensesterce
120
110
100
recettesavecoption
recettessansoption
90
80
0.8
1.2
prixdel'amphoredeblensesterce
30 / 67
Les options
Un contrat doption call donne le droit son dtenteur dacheter le

sous-jacent une (des) date(s) et un prix dtermins.
Un contrat doption put donne le droit son dtenteur de vendre le
sous-jacent une (des) date(s) et un prix dtermins.
La personne qui achte le call (put) a le droit et pas lobligation
dacheter (vendre) le sous-jacent.
Si lacheteur dcide dexercer son option, le vendeur est oblig
dhonorer le contrat.
Acheter une option nest pas gratuit.
31 / 67
Les options
Options ngociables ou de gr gr.

Les warrants sont des options mises par des institutions
financires.
Les stock-options sont des options dachat mises par une
socit pour ses employs.
Lorganisation des marchs doptions ngociables est faite par une
chambre de compensation.
Le vendeur dune option ngociable doit apporter une garantie
(initial et mantenance margin, margin call).
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Les options plain vanilla
Un call europen donne le droit son dtenteur dacheter le

sous-jacent un prix fix davance (le prix dexercice ou strike
price) et une date dtermine (la date dchance, la maturit
ou maturity).
Un put europen donne le droit son dtenteur de vendre le
sous-jacent un prix fix davance et une date dtermine.
Un call amricain donne le droit son dtenteur dacheter le
sous-jacent un prix fix davance tout moment avant la date
dchance.
Un put amricain donne le droit son dtenteur de vendre le
sous-jacent un prix fix davance tout moment avant la date
dchance.
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Exemple : option sur le Dow Jones
Le 14 aot, le cours du Dow Jones est 10303.15 et vous

achetez une option DJX1021T105 au prix de 2.36.
JJX1021T105 : option europenne put, maturit le 20 aot 2010,
strike 105.
A maturit, le cours du DJS est 102.41 et vous exercez votre
option.
A maturit, vous gagnez (105 102.41) 100 = 259 dollars.
Vous avez achet loption 2.36 100 = 236 dollars.
Votre bnfice est de 23 dollars.
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Exemple : option sur le Dow Jones
Le 14 aot, vous achetez une option DJX1021T102 au prix de 0.8.

JJX1021T102 : option europenne put, maturit le 20 aot 2010,
strike 102.
A maturit, le cours du DJS est 102.41 et vous nexercez pas
votre option.
Vous avez donc perdu 0.8 100 = 80 dollars.
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P/L lchance dune option europenne

Profit dun put maturit
Profit dun call maturit
Le profit dun put maturit est donn par max(K S, 0) et le profit

dun call maturit est donn par la formule max(S K , 0).
S est le prix du sous-jacent et K le strike de loption.
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Options exotiques
Option digitale (binaire)

Option asiatique (prix moyen)
Option barrire (knock-in, knock-out)
Option compose
Option as-you-like-it (chooser)
37 / 67
Les swaps
38 / 67
Les swaps
Swap = change ou troc.

Un swap est un contrat dchange de cash-flows entre deux
parties.
Les deux cash-flows sont appels les jambes du swap (legs).
Swap de taux : intrts taux fixe contre intrts taux variable
(en gnral pas dchange de nominal).
Swap de devise : intrts dans une devise contre intrts dans
une autre devise (change de nominal facultatif).
Les premiers swaps apparaissent au dbut des annes 80.
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Exemple : swap de taux

Fin dcembre 2000, une banque conclut un swap de taux avec
une rgie immobilire.
Pendant 4 ans, la banque paiera annuellement un intrt fixe de
1.90% la rgie sur un montant nominal de 10 millions de francs
(190000 francs).
Pendant 4 ans, la rgie paiera annuellement un intrt variable
(LIBOR 12 mois) la banque sur un montant nominal de 10
millions de francs.
La premire priode commence le 12 janvier 2001 et le premier
versement aura lieu le 12 janvier 2002.
LIBOR
Banque
Rgie
1.9%
40 / 67

Lhistorique des taux LIBOR 12 mois est donn dans le tableau suivant
date
12 janvier 2001
12 janvier 2002
12 janvier 2003
12 janvier 2004
LIBOR 12M
3.35%
2.00%
0.66%
0.59%
Par exemple, en date du 12 janvier 2001, les deux acteurs

connaissent le montant variable qui sera chang le 12 janvier
2002. Ce montant slve 335000 francs.
Le 12 janvier 2001, les montants variables qui seront changs
aprs 2002 ne sont pas encore connus.
41 / 67
Rtrospectivement, nous pouvons calculer les cash-flows de ce

swap :
date
12-01-2001
12-01-2002
12-01-2003
12-01-2004
12-01-2005
LIBOR 12M
3.35%
2.00%
0.66%
0.59%
flux variable
flux fixe
diffrence
335000
200000
66000
59000
190000
190000
190000
190000
145000
10000
-124000
-131000
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Lvaluation dun swap

Dans le pass, deux banques ont conclu un swap de 1000000
CHF de nominal pour une dure de 10 ans avec des paiements
annuels. Ces deux banques se sont engages changer un taux
fixe de 2.0% contre le taux LIBOR 12 mois.
Quelle est la valeur de ce swap aujourdhui, sachant que le
septime versement vient dtre fait et quil reste donc trois
annes avant la fin du contrat ?
Le taux LIBOR 12 mois vient dtre fix 1.5%.
La courbe de taux est donne dans le tableau suivant.
maturit
1 an
2 ans
3 ans
taux
1.5 %
1.9 %
2.1%
43 / 67
Lvaluation dun swap

Aujourdhui, nous ne connaissons pas tous les montants des
cash-flows :
maturit flux variable flux fixe
1 an
15000
20000
2 ans
?
20000
3 ans
?
20000
Lvaluation de la jambe fixe se fait aisment en calculant la VAN :

200 000
200 000
200 000
+
+
= 570 757
(1.015)1 (1.019)2 (1.021)3
44 / 67
Lvaluation dun swap

Pour la jambe variable, il faut utiliser la formule suivante :
nominal + prochain flux
t
[1 + i(t)]
nominal
[1 + i(T )]T
o, t est la maturit du prochain cash-flow et T la maturit du

dernier cash-flow.
Dans notre exemple, la jambe variable vaut
10 0150 000 10 0000 000
= 600 444
1.0151
1.0213
En conclusion, la valeur de ce swap est 2687 francs (60444 57757).
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Calcul du taux de swap

Quel est le taux pour un swap dune maturit de trois ans avec
une frquence annuelle ? La courbe de taux est donne dans le
tableau suivant.
maturit
1 an
2 ans
3 ans
taux
1.0 %
1.5 %
1.8%
Le prix est quitable si la valeur de la jambe fixe est gale la

valeur de la jambe variable.
46 / 67
Calcul du taux de swap

Dans notre exemple, la jambe variable vaut
101
100
= 5.21
1
1.01
1.0183
Notons x le taux de la jambe fixe. La valeur de cette jambe est
100 x
100 x
100 x
+
+
= 291 x
1
2
(1.01)
(1.015)
(1.018)3
Le prix est quitable si
291 x = 5.21
5.21
= 0.0179 = 1.79%
291
Le taux fixe est 1.79%
x=
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Exercice 1
La Banque du Village offre des hypothques taux fixe est se

finance avec les comptes pargne de ses clients.
Les comptes pargne sont rmunrs au taux LIBOR 12M moins
10 points de base. Ces comptes reprsentent un montant total de
25 millions de francs. Nous supposons que ce montant ne varie
pas au cours du temps.
Le montant total des hypothques slve galement 25 millions
de francs. Nous supposons que ce montant ne varie pas au cours
du temps. Pour les cinq prochaines annes, le taux est fix 3%.
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Exercice 1 (suite)
La courbe de taux est donne dans le tableau suivant.

maturit
1 an
2 ans
3 ans
4 ans
5 ans
taux
1.5 %
1.9 %
2.1%
2.3 %
2.5%
Que doit faire le risk manager pour couvrir la banque contre une
hausse des taux ?
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Avantage comparatif
Nestl aimerait emprunter 10 millions de francs taux variable

pendant 10 ans.
Adecco aimerait emprunter 10 millions de francs taux fixe
pendant 10 ans.
La banque propose les taux suivants :
Nestl
Adecco
taux fixe
3%
4%
taux variable
LIBOR12m
LIBOR12m + 50bp
50 / 67
Avantage comparatif
Nestl emprunte 10 millions au taux fixe de 3% et Adecco

emprunte 10 millions au taux LIBOR12m + 50 points de base.
Nestl conclut un swap de taux avec Adecco.
Pendant 10 ans Adecco paiera un intrt fixe de 3.5% Nestl sur
un montant nominal de 10 millions de francs, soit 300000 francs.
Pendant 10 ans Nestl paiera un intrt variable (LIBOR12m + 25
points de base) Adecco sur un montant nominal de 10 millions de
francs.
51 / 67
Avantage comparatif
3%
LIBOR+0.25%
Nestl
Adecco
LIBOR+0.5%
3.5%
Nestl paye un taux variable LIBOR12m - 25bp

Adecco paye un taux fixe de 3.75%
Nestl et Adecco gagnent 25 points de base et profitent dun
avantage comparatif.
Les deux entreprises ont un risque de crdit supplmentaire, mais
limit, provenant du swap.
52 / 67
Autres swaps courants
Swap sur matire premire (en gnral, prix fixe contre moyenne
dun indice).
Credit Default Swap (CDS). Prime contre paiement en cas

dvnement de crdit (faillite, moratoire ou restructuration).
International Swaps and Derivatives Association (ISDA)
53 / 67
Utilisation des swaps
Gestion actif-passif (ALM)

Couverture
Avantage comparatif
Arbitrage
Spculation
54 / 67
Le cas Procter & Gamble

Qui comprend le swap conclu entre Banker Trust et Procter &
Gamble ?
Dbut : novembre 1993. Dure : 5 ans. Nominal : 200 millions
USD. Cash-flows : semi-annuels.
Banker Trust paie 5.3%.
Procter & Gamble paie un taux moyen sur des billets de trsorerie
mois 75 points de base plus le spread suivant
!

r
98.5 5.78%
P
max 0 ,
100
o r : rendement dune obligation 5 ans
P : prix dune obligation 30 ans
En 1994 les taux augmentent (r augmente et P diminue) et le
spread explose.
Perte de 100 millions de dollars. Litige rgl lamiable.
55 / 67
Rcapitulatif
Contrats fermes
Forwards
(OTC)
Futures
(March organis)
Swaps
Swap de taux
Swap de devise
Credit default swap
Swap sur matire premire
..
.
Contrats optionnels
Options plain vanilla
Call et put europen
Call et put amricain
Options exotiques
Option digitale (binaire)
Option asiatique (prix moyen)
Option barrire (knock-in, knock-out)
Option compose
Option as-you-like-it (chooser)
..
.
56 / 67
Annexes
57 / 67
Intrts composs
Problme :
Un capital de 200 CHF est plac pendant trois ans un taux dintrt
annuel de 5%.
Quelle est la valeur acquise de ce capital ?
Aprs une anne : 200 1.05 = 210
aprs deux ans : 210 1.05 = 220.5
aprs trois ans : 220.5 1.05 = 231.525
Formule :
Cn = C0 (1 + i)n
(1)
o
i:
n:
C0 :
Cn :
taux dintrt pour une priode

nombre de priodes
valeur initiale
valeur acquise aprs n priodes
58 / 67
Intrts composs (suite)
Actualisation :
C0 =
Cn
(1 + i)n
o
i:
n:
C0 :
Cn :
taux dintrt pour une priode

nombre de priodes
valeur initiale
valeur acquise aprs n priodes
59 / 67
La VAN
Problme : Vous avez la possibilit dinvestir dans le projet suivant.
Dure du projet : 4 ans.
Investissement initial : 50000 CHF.
Valeur rsiduelle 4000 CHF.
Les flux de trsorerie en fin danne sont donns dans le tableau
suivant :
anne
1
2
3
4
flux de trsorerie
1000
10000
20000
20000
Sachant que le cot du capital est de 5% par anne, que

dcidez-vous ?
60 / 67
La VAN
Pour comparer des flux de trsorerie des poques diffrentes, il est
ncessaire de se ramener une poque de rfrence. Le plus simple
consiste prendre aujourdhui comme priode de rfrence. Nous
devons donc actualiser tous nos flux de trsorerie laide de la formule
Cn
C0 =
(1 + i)n
Par exemple, la valeur rsiduelle actualise vaut
anne
0
1
2
3
4
4
TOTAL
flux
-50000
1000
10000
20000
20000
4000
5000
flux actualis
-50000
952
9070
17277
16454
3291
-2956
40 000
(1+5%)4
= 3291.
La VAN est -2956.
61 / 67
La VAN
La valeur actuelle nette (VAN) dun projet, est la somme des valeurs
actuelles des flux de trsorerie et de la valeur rsiduelle du projet
auquel est retranch le capital initial investi :
VAN
n
X
k =1
o
n:
i:
I0 :
Fk :
Vn :
Fk
(1 + i)k
Vn
(1 + i)n
I0
dure du projet, nombre de priodes

taux dactualisation, cot du capital
capital initial investi
flux de trsorerie en priode k
valeur rsiduelle du projet
62 / 67
La courbe de taux
Tauxxannuel
quivalen
ntZC
Jusqu prsent, nous avons suppos que le taux dintrt tait le

mme pour toutes les maturits 3 .
Dans la pratique, les taux dintrt sont diffrents pour des
maturits diffrentes.
On peut reprsenter la structure terme des taux dintrt
graphiquement, on parle alors de courbe de taux.
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Normale
Inverse
10
15
20
maturit
La maturit dun emprunt contract aujourdhui est sa dure en annes.
63 / 67
Capitalisation et actualisation avec une courbe de taux

Formule de capitalisation
CT = C0 [1 + i(T )]T
o
T :
i(T ) :
C0 :
CT :
maturit
taux annuel quivalent pour la maturit T
capital initial
capital acquis la maturit T
Formule dactualisation
CT
C0 =
[1 + i(T )]T
o
T :
i(T ) :
C0 :
CT :
maturit
taux annuel quivalent pour la maturit T
valeur actuelle
valeur acquise la maturit T
64 / 67
La VAN avec une courbe de taux

Exemple : Dure du projet : 4 ans. Investissement initial : 50000 CHF.
Valeur rsiduelle 4000 CHF. Les flux de trsorerie en fin danne sont
donns dans le tableau suivant :
anne
1
2
3
4
flux de trsorerie
1000
10000
20000
20000
Les taux annuels quivalents pour les diffrentes maturits sont

donns dans le tableau suivant
T i(T )
1 8%
2 5%
3 3%
4 2%
Calculons la VAN.
65 / 67
La VAN avec une courbe de taux

Par exemple, la valeur rsiduelle actualise vaut
V
Tn
[1 + i(Tn )]
T
0
1
2
3
4
4
TOTAL
i(T )
8%
5%
3%
2%
2%
40 000
[1 + 2%]
flux
-50000
1000
10000
20000
20000
4000
5000
30 695
flux actualis
-50000
926
9070
18303
18477
3695
471
La VAN est 471.
66 / 67
Travaux Pratiques
Quest-ce un FRA ?
Quest-ce un ABS ? un MBS ? et un CDO ?
Trouvez le produit driv le plus "exotique".
Faites lexercice 1 (pages 48-49).
67 / 67

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Un contrat forward est un engagement dchange dun actif une

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Except le prix de livraison, le contrat future contient des

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Diffrences entre forward et future

Contrat sur mesure

Marge initiale et appels de marge

Prix de livraison fix au dbut

Prix de livraison fix lchance

Contrat dnou avant lchance

Risque de contrepartie faible

Francesco Moresino (HEG)

Exemple : future Mini-Sized Corn

Mini-Sized Corn Futures

1,000 bushels (~ 25 Metric Tons)

#2 Yellow at contract Price, #1 Yellow at a 1.5 cent/bushel premium #3 Yellow at

Cents per bushel

1/8 of one cent per bushel ($1.25 per contract)

CME Group Events

CME Globex (Electronic

6:00 pm - 7:15 am and 9:30 am 13:45 pm Central Time, Sunday Friday

Open Outcry (Trading

9:30 am - 13:45 pm Central,

Daily Price Limit

Last Trade Date

CME Globex (Electronic

Open Outcry (Trading

Clearing & Trading Fees

Source CME Group

P/L lchance dun future

Le premier fvrier, vous prenez une position longue dans un

Francesco Moresino (HEG)

P/L lchance dun forward

Le premier fvrier, vous prenez une position longue dans un

Francesco Moresino (HEG)

P/L lchance dun future (ou dun forward)

Francesco Moresino (HEG)

Lorsque vous prenez une position dans un contrat future

Dans cet exemple, nous avons un levier (leverage) de 16.7.

Francesco Moresino (HEG)

Pour un actif dinvestissement, la formule de la page prcdente peut

Francesco Moresino (HEG)

Prix forward et prix future

Francesco Moresino (HEG)

Prix forward et arbitrage

Dans la ralit, il faut tenir compte des taux "BID" et "ASK".

Prix forward : exemple FX