LES DIFFERENTS MODES DE FINANCEMENT ET LA STRUCTURE

OPTIMALE DU CAPITAL
Philippe GILLET- UV 103
Le financement de la firme peut tre ralis essentiellement de deux manires : soit
en augmentant les capitaux propres, soit en augmentant les dettes. Si l'on excepte en
effet les modes de financement hybrides1, une firme ayant des besoins de fonds ne
dispose que de ces deux solutions : faire appel aux actionnaires ou emprunter. Les
diverses formes que peuvent prendre ces deux formes de financement seront
voques dans les squences suivantes. L'objet de cette squence consiste dans le
choix entre ces deux formes de financement. Tout entrepreneur confront ce
dilemme se pose d'ailleurs la question. Vaut-il mieux mettre des actions nouvelles
ou emprunter ?
Si la premire solution n'augmente pas le taux d'endettement de l'entreprise, donc
son risque, elle demeure nanmoins coteuse. Comme cela a t vu dans les
squences prcdentes, le cot des actions est nettement plus lev que celui de la
dette, et ce pour deux raisons :
- Les actionnaires, soumis au risque conomique, exigent un taux de
rmunration plus lev que les prteurs qui ne sont soumis qu'au risque de
dfaillance.
- Les dividendes, lment de rmunration important des actionnaires, ne sont
pas dductibles de l'impt sur les bnfices.
De plus, les augmentations de capital peuvent modifier la rpartition du capital dans
l'entreprise, donc les rapports de pouvoir entre les actionnaires, ainsi qu'entre les
actionnaires et les dirigeants. D'un autre cot, l'endettement dpend essentiellement
de la bonne volont des prteurs, et ne peut tre augment de faon infinie : au-del
d'un certain niveau d'endettement, ces derniers n'accepteront pas d'augmenter leurs
crdits.
Dans ce contexte, il est souvent dlicat pour les dirigeants de faire un choix. Dans la
pratique, celui-ci est essentiellement dict par les circonstances, en particulier par les
capacits pcuniaires des actionnaires actuels, les conditions des crdits proposs par
les tablissements bancaires ou l'tat du march obligataire.
Le schma suivant montre les diffrentes possibilits de financement d'une firme :

: Il s'agit de nouveaux instruments financiers combinant les caractristiques des fonds propres et celles des
dettes.

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Page1

lautofinancement : la CAF et lETE

Fonds propres

Par incorporation de rserves

laugmentation de capital
Par augmentation de capital

Les comptes courants dassoci

LES DIFFERENTS
TYPES DE
FINANCEMENT

Les types de
financement
hybrides
Les TSDI

Les emprunts indivis

Lemprunt et
le
quasi-emprunt

Les emprunts obligataires

Le crdit-bail

Les premires opportunits de financement consistent dans l'autofinancement, c'est-dire le rinvestissement du rsultat et des charges non dcaisses dans la firme. On
dfinit l'autofinancement comme la part non distribue de la capacit
d'autofinancement. Une autre manire de calculer l'autofinancement consiste
utiliser non le rsultat comptable, mais les flux financiers gnrs annuellement par
l'entreprise, plus connus sous le nom d'Excdent de Trsorerie d'Exploitation2.
Cependant, l'autofinancement s'avre souvent insuffisant pour financer une
entreprise en croissance ayant un certain besoin d'investissement. De plus,
l'autofinancement augmente le montant des capitaux propres, qui constitue une
source de financement onreuse, puisque les actionnaires rclament une rentabilit
des capitaux propres gale au taux sans risque augment d'une prime de risque
dpendant du risque de l'entreprise.
Une autre forme de financement consiste augmenter le capital. Cette augmentation
de capital peut se faire par apport en numraire ou en nature ou par incorporation de
rserves. Les augmentations de capital par apport en capital ou en nature seront
tudies plus loin. Les augmentations de capital par incorporation de rserves ne
constituent pas un vritable moyen de financement, puisqu'il ne s'agit que d'un
transfert comptable entre le compte de rserves et celui du capital social. Ce n'est
donc pas une ressource, donc n'apporte aucun moyen supplmentaire de
financement pour l'entreprise.
2

: pour de plus amples informations, vous pouvez vous reporter au cours d'analyse financire ou l'ouvrage de J
PILVERDIER : "Finance d'entreprise".

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Page2

Il est galement possible de s'endetter auprs d'un seul ou de plusieurs prteurs.

Certains types de financement spcifiques, comme le crdit-bail ou la location longue
dure peuvent s'apparenter des emprunts classiques. Il convient de matriser les
instruments permettant cette transformation.
D'autres types de financement apparaissent la fois comme une augmentation de
capital et comme une dette. Il s'agit par exemple des comptes courants d'associs et
des Titres subordonns. leur caractre hybride sera tudi plus loin.
La thorie s'est pos une autre question, celui de l'intrt de la firme. Quelle est pour
la firme la solution la moins coteuse. Si l'on accepte hypothse selon laquelle la
solution la moins coteuse sera celle qui valorisera le mieux la firme, on peut se
demander s'il existe en structure de passif optimale. En d'autres termes, peut-on
penser qu'une certaine combinaison entre capitaux propres et dettes est optimale,
qu'elle maximise la valeur de l'entreprise ?
Un nombre important de thoriciens de la finance ont tent de rpondre au
problme. Franco Modigliani et Merton Miller ont apport l'essentiel de la rponse
cette question : " Existe-il une structure optimale du capital ?"
Franco MODIGLIANI est n en 1918 Rome Il rside aux USA et a obtenu le prix
Nobel en 1985 en conomie, pour ses recherches concernant les marchs de
l'conomie et de la finance. Merton M. MILLER est n en 1923, et rside aux USA. Il
travaille l'universit de Chicago et a galement obtenu le prix Nobel en 1990 en
conomie, pour ses recherches sur la thorie de la rentabilit financire.
On oppose habituellement deux approches : une approche traditionnelle, qui
reconnat l'existence d'une structure optimale du capital et une approche nouvelle,
celle de Modigliani et Miller qui pensent que dans un monde sans impt la valeur de
la firme est indpendante de la structure du capital.
Cette conception a t fortement conteste par Modigliani et Miller, en 1958 dans un
article devenu clbre The cost of capital, corporation finance and the theory of
investments . Ces derniers ont dmontr que dans un monde sans fiscalit, la valeur
de l'entreprise est indpendante de sa structure financire, le taux de rentabilit
global exig tant constant quel que soit le niveau de l'endettement de la firme. Il
n'existe donc pas de structure optimale du capital. Le dirigeant de l'entreprise n'a
donc pas de choix optimal faire. De cette conclusion majeure, on a tir la dcision
de sparation et d'indpendance des phases de dcision d'investissement et de
financement voque dans la premire partie de ce fascicule. Ces travaux ont
entran de vives ractions au sein de la communaut scientifique surtout celle
appartenant au courant classique.
Afin de rpondre aux critiques de ses auteurs, Modigliani et Miller ont refait leur
dmonstration dans un second article publi en 1964, en tenant compte de l'impt sur
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Page3

les socits. Leurs premires conclusions ont t partiellement modifies. Ainsi,

lorsqu'il existe un impt sur les socits, la valeur d'une firme endette est gale la
valeur d'une firme non endette plus la valeur actuelle de l'conomie d'impt lie
l'endettement.
Le plan de cette squence s'articule donc autour de deux sections - la premire
consacre aux relations entre le cot du capital et sa structure et la deuxime,
l'extension du modle la thorie des investissements, puis la prise en compte de
l'imposition des socits.
I - COUT DU CAPITAL ET STRUCTURE DU CAPITAL
I La vision classique
Les thoriciens de l'cole classique ont tabli leur modle en deux tapes. Il est
ncessaire de comprendre les ides de ce courant traditionnel car Modigliani et
Miller se positionnent dans les failles de ce modle classique.
I/ La polmique initiale
Deux courants se sont affronts ds la mise en place des bases thoriques. Seules des
diffrences de calcul dans les simulations mathmatiques aboutissent des
conclusions diffrentes. Les hypothses de dpart sont les mmes :
-

taux des dettes inchang quelque soit le niveau d'endettement

taux de rmunration des apports inchangs quelque soit le niveau de risque

li au surendettement

Ces hypothses sont particulirement lourdes accepter. On ne prtera videmment

pas au mme taux une entreprise fortement endette et une entreprise peu
endette. De mme, les actionnaires vont faire crotre leurs exigences en termes de
rmunration en mme temps que la dette, puisque la dette accrot le risque de
l'entreprise.
Cas Nl : Simulation avec un bnfice aprs charges Financires :
Exemple : Entreprise Y avec trois degrs d'endettement
r = 10 % , cot de la dette
k = 16% , taux de rmunration attendu des actionnaires
X = 100 F, bnfice d'exploitation attendu avant charges financires pour calculer la
valeur des fonds propres
D = 3 cas, montant de la dette
2 calculs possibles pour le cot du capital :
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Page4

y est la moyenne pondre des taux

y = (k * A) + ( r * D)/V
ou pour le mme rsultat
y est le cot du capital thorique calcul partir du bnfice d'exploitation prvu
avant charges financires et la valeur de l'entreprise
y = X/V
Cas N
Dette financire
D
Bnfice
d'exploitation X
Charges financires
rD
Bnfice
distribuer X-rD
Valeur des fonds
propres
A = (X - rD)/k
Valeur de la firme
V=A+D
Levier
d'endettement D/A
Cout du capital
y (%)

1
0

2
100

3
400

100

100

100

10

40

100

90

60

625

562,5

375

625

662,5

775

0,18

1,07

16

13,6

12,9

dans ce cadre, plus l'entreprise s'endette, plus sa valeur augmente, puisqu'elle

bnficie de l'effet de levier.
Avec cette thorie initiale, les classiques sont amens privilgier un endettement
maximum puisqu'il conduit rduire le cot global des ressources et donc
augmenter la valeur de la firme. Plus le taux d'endettement augmente, plus le cot
du capital diminue. La valeur de la firme augmente. En effet, la baisse de valeur des
fonds propres valus au cot du capital est moins rapide que l'augmentation de
l'endettement.
Des graphiques illustrent ce phnomne.

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Page5

Variation du cot du capital en fonction du ratio d'endettement

Taux
k
16%

v
10%
r

Ratio d'endettem ent Dettes/ A

Variation de la valeur de la firme en fonction du ratio d'endettement

Valeur de la firm e

625

Ratio d'endettem ent Dettes/ A

Cas N2 : Simulation avec un bnfice avant charges Financires :

Exemple : Entreprise Y avec les trois mmes niveau d'endettement que
prcdemment. La valeur de la firme est directement apprcie partir du bnfice
et du taux d'endettement moyen. La valeur des fonds propres en est dduite, ainsi
que la valeur du taux attendu par les actionnaires
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Page6

r = 10% , cot de la dette

k = 16%, taux de rmunration attendu des actionnaires
X = 100 F, bnfice d'exploitation prvu
k est le taux de rmunration attendu des actionnaires

Cas N
Dette financire
D
Bnfice
d'exploitation X
Valeur de la firme V
= X/X
Valeur des fonds
propres A = V - D
Taux des fonds
propres
k = (X - rD)/A (%)

1
0

2
100

3
400

100

100

100

625

625

625

625

525

225

16

17,1

26,7

NB : k est le taux de rmunration attendu par les actionnaires.

Des reprsentations graphiques illustrent ce phnomne :
Variation des taux en fonction du ratio d'endettement

Taux

Ratio d'endettem ent Dettes/ A

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Page7

Valeur de la firme en fonction du ratio d'endettement

Valeur de la firme

625

Ratio d'endettement Dettes/A

Dans ce deuxime cas, la valeur de la firme est constante , ainsi que le cot du
capital. En fait, comme l'endettement augmente, le risque de l'entreprise augmente.
Les actionnaires demandent une prime de risque qui fait augmenter le taux de la
rmunration qu'ils attendent de leur apports.
2/ La synthse des courants
Le cot d'endettement n'est plus fixe mais il augmente lorsque le ratio
d'endettement devient trop fort. De mme, le taux d'actualisation des fonds propres
augmente au del d'un certain seuil d'endettement. Les apporteurs de fonds, qu'ils
soient prteurs ou actionnaires, prlvent une prime de risque lorsque l'endettement
devient trop important. Cette modlisation est dj plus proche de la ralit que la
prcdente, qui se fondait sur une invariance des taux d'intrts par rapport au taux
d'endettement.
Le problme de cette approche est de connatre le comportement des prteurs et
actionnaires pour prvoir l'volution de leur exigence en terme de taux d'intrt et de
taux de rentabilit. En s'appuyant sur des simulations ralises partir de taux
variables fonction du niveau de risque d'une entreprise, les classiques avancent qu'il
existe une structure financire optimale qui permet de minimiser le cot du capital et
de maximiser la valeur de la firme. Les chiffres des simulations ne dmontrent rien
puisqu'ils sont choisis de faon illustrer une hypothse sur le comportement des
actionnaires et des prteurs.
Deux graphiques permettent de visualiser cette conclusion

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Page8

Taux en fonction de l'endettement

Taux
k
16%

10%
r

Ratio d'endettement Dettes/A

Valeur de la firme en fonction de l'endettement

Valeur de la firme

625

Optimum

Ratio d'endettement Dettes/A

Dans le premier graphique le taux de rentabilit (k) attendu des actionnaire et le

taux d'intrt (r) demand par les prteurs augmentent tout d'abord lentement en
fonction de l'accroissement de l'endettement. Cela permet dans un premier temps de
bnficier de la baisse du cot global du capital (y') comme l'avanait la thorie
initiale classique. Cette baisse du cot du capital se traduit dans le second graphique
par une hausse de la valeur de la firme.

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Page9

Lorsque la perte d'autonomie financire devient trop importante, les actionnaires

et les prteurs demandent une prime de risque et les taux s'envolent, Le cot global
du capital remonte entranant la baisse de la valeur de la firme.
Il ressort de ce courant que l'optimum s'obtient pour des niveaux d'endettement
acceptables fonction de la classe de risque de l'entreprise. Modigliani et Miller ont
pris le contre-pied de cette thorie classique.

B. L'apport de Modigliani et Miller

En prenant le contre-pied de la thorie traditionnelle, Modigliani et Miller ont
affirm, dans un cadre restrictif d'hypothses, qu'il n'y avait pas de structure
financire optimale.
1- Les hypothses
Les hypothses concernent la fois les actions et les obligations ainsi que leurs
marchs respectif.
1 . Les flux de retour sur investissement sont incertains quant leur montant. A
chaque scnario est donc associ une probabilit. Pour une firme j, en dfinissant :
- les flux de retour gnrs par les actifs par Xj (t) ; t appartenant [1, T[
- la fonction de probabilit associe par j (t) ; t appartenant [1, T[

Pour une occurrence, le retour sur les actifs de la firme j est :

Xj =

1 T
Xj(t)
T T t = 1

lim

Donc, le retour espr, en tenant compte des probabilits associes aux diffrentes
occurrences est:

Xj = E (Xj) = Xj j (Xj) dX j
2.
Les marchs de capitaux sont parfaits. Tous les investisseurs disposent de la
mme information, ne subissent aucun cot de transaction. Ils anticipent tous de la
mme manire les prvisions de bnfices et ils ont la facult de s'endetter au taux
sans risque sans limitation de montant, comme les entreprises, (en fait, Modigliani et
Miller assimilent les investisseurs des entreprises). De plus tous les acteurs ont un
comportement rationnel.
3. Les entreprises sont rparties en classes de rentabilit quivalente ou encore, en
classes de risque homognes, c'est dire selon le critre du risque conomique
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Page10

encouru. Autrement dit pour toute action d'une mme classe k de risque, la
dispersion mesure par l'cart type, autour de la rentabilit espr, Xj est la mme.
Dans ces conditions, si les entreprises n'ont recours aucun endettement, elles sont
substituables parce que le rendement par unit montaire est quivalent, soit pour
une classe k :

Pj, le prix d'une action de la firme ;

xj, le retour espr par action de j ;
, le taux de rendement attendu de chaque action pour une
firme j.

k =

Xj
Pj

ou Pj =

Xj
k

Cependant, Modigliani et Miller introduisent le financement par endettement. Les

firmes ayant des proportions diffrentes de dettes dans la structure du capital, leurs
actions vont donner des distributions de revenus diffrentes. Donc les actions vont
tre sujettes des risques financiers diffrents, et elles ne seront pas substituables les
unes aux autres (sauf vendre les unes pour en acheter d'autres).

4. Les entreprises mettent deux catgories de titres : des actions ordinaires,

regroupes en capitaux propres et des titres obligataires reprsentant la dette de la
firme.
5. Toutes les obligations rapportent un revenu constant par unit de temps (il n'y a
donc pas d'incertitude sur les flux montaires esprs).
6. Les retours sur investissement sont les bnfices d'exploitation ou ce qui revient
au mme, les entreprises distribuent l'intgralit de leur bnfices. Cette hypothse
vite les interfrences entre les politiques de distribution de dividendes et le choix
d'une structure financire7. Le risque de dfaillance n'est pas pris en compte.
8. Il n'y a pas de fiscalit

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Page11

2) Le modle de Modigliani et Miller

Dans un souci d'unit avec ce qui prcde, les symboles utiliss ne seront pas les
mmes que celles utilises dans l'article de 1958. Afin que le lecteur puisse avoir des
repres avec l'article de 1958, nous proposerons en mme temps que la dfinition des
variables une grille de transposition. On dfinit pour une entreprise j de la classe k
par (et nous utiliserons) :
r
Xj
Dj
Sj
Vj

r
Xj
D
A
V

Pk
ij

y
k

le taux d'intrt de la dette

le bnfice d'exploitation avant charges financires
la dette de l'entreprise au prix du march
la valeur des actions aux prix du march
la valeur de la firme soit
Vj = Sj + Dj ou V = A + D
le cot moyen pondr du capital de la firme
La rentabilit espre des fonds propres

a) L'expos des trois propositions de Modigliani et Miller

Proposition 1 : la valeur de march V, (Vj), d'une entreprise est indpendante de la
structure financire. La valeur de march d'une firme est obtenue en capitalisant les
bnfices esprs X, (Xj), au taux y, (k), c'est dire comme si elle se finanait
exclusivement par capitaux propres. Soit la formulation mathmatique suivante:
(1)

V=X/y

ou
X / V = y = Constante

Proposition Il: Le taux de rendement espr des fonds propres k, (ij), pour une
entreprise endette, est gal au taux de rendement attendu d'une firme non endette
y, (k), augment d'une prime de risque financier gale la diffrence entre le taux de
rendement attendu des actifs y , et le taux d'endettement r, pondr par le ratio "
dettes sur fonds propres". Il s'agit de la formulation de l'effet de levier (sans
incidence fiscale). Autrement dit, la rentabilit espre des fonds propres est une
fonction linaire de la rentabilit conomique, du bras de levier (y - r) et du poids du
levier (D/A) soit
(2)

k = y + (y - r) x (D/A)

Proposition Ill : le taux de rejet d'un projet d'investissement est totalement

indpendant de son financement, il ne dpend que du taux y, le cot moyen pondr
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Page12

du capital. Il existe une sparation complte entre les dcisions d'investissement et de

financement.

b) La dmonstration des deux premires propositions:

Dmonstration de la Proposition 1 :
(1)

V=X/y

Supposons deux entreprises "l" et "2", dgageant le mme rsultat d'exploitation X.

L'entreprise 1 n'est pas endette alors que l'entreprise 2, elle, l'est.
1. Supposons que V1<V2 et considrons un investisseur dtenant
capital de l'entreprise 2.

a2 actions du

a2 = A2
(4)
Y2 = (X rD 2)
Cet investisseur va substituer ses a2 actions, a1 actions de l'entreprise 1, en
substituant la structure d'endettement de la firme 2, un endettement personnel; il
emprunt donc D2 et achte a1(= (A 2 + D 2)) actions de l'entreprise 1.

Soit un revenu Y2, (3)

Y1 = ((A 2 + D 2)/ A1)X rD 2

Son revenu devient Y1

(5)

Or, A1=V1 et A2+D2=V2, donc il vient: (5)

Y1 = (V2/ V1)X rD2

Or, V2>V1, donc (V2/V1)>1

(6)

(V2 V1)X > X

De plus r<1

(7)

rD2 < D 2

Donc il vient avec (6) et (7)

Soit encore

(8)

(V2/ V1)X rD2 > (X rD 2)

(8)

Y1>Y2

Le gain de revenu, (Y1-Y2 > 0), ne se justifie pas par l'acceptation d'un risque
supplmentaire, puisque l'investisseur a simplement remplac une dette de
l'entreprise par une dette personnelle au mme taux.
Dans la mesure o cette substitution est possible, tous les investisseurs vont
souhaiter l'entreprendre et la vente massive des titres va oprer un rquilibrage qui
sera atteint lorsque les deux entreprises auront la mme valeur de march, soit
V1=V2, (et alors on aura Y1=Y2)

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Page13

2. En supposant V1>V2, on dmontrerait de la mme manire que Y2>Y1. Un

rquilibrage de sens inverse s'oprerait jusqu' ce que V1=V2 (on aurait aussi
Y1=Y2).
Nous venons donc de dmontrer que la valeur d'une entreprise n'est pas fonction
de sa structure financire, et qu'en consquence il n'existe pas de structure financire
optimale ou bien alors que toute structure financire est optimale (au regard de la
valeur boursire de l'entreprise ou ce qui revient au mme au regard du cot moyen
pondr du capital). La valeur de l'entreprise est fonction de son bnfice espr et
du taux de capitalisation des bnfices, ce qui se traduit par le schma suivant.
Valeur de la firme en fonction du ratio d'endettement
Valeur de la firme

625

Ratio d'endettement Dettes/A

Dmonstration de la Proposition Il
Le taux de rendement espr des fonds propres, k, pour une entreprise endette,
est gal au taux de rendement attendu d'une firme non endette, y, augment d'une
prime de risque financier gale la diffrence entre, le taux de rendement attendu
des actifs y, et le taux d'endettement r, pondr par le ratio "dettes sur fonds
propres", D/A. Soit:
(2)

k = y +(y -r) x (D/A)

k, le taux de rendement espr sur les fonds

propres est dfinit par

En substituant X par (1) X=V.y

(9)

k = (X - rD)/A

(10)

k = (Vy-rD)/A

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Page14

On rappel que V=A+D

En dveloppant, puis en simplifiant
Et il vient

k = (Ay+Dy-rD)/A
k = y +y. D/A - r. D/A
(2)
k = y + (y-r). D/A

Ce qui peut se traduire par le schma suivant :

Taux
k

Ratio d'endettem ent Dettes/ A

c) Complments apports au modle de Modigliani et Miller.:

Nous en voquerons deux. Le premier concernant le fait que la dette devient risque
avec le taux d'endettement et qu'en consquence le taux d'intrt, r, tendance
crotre avec le poids de la dette. Le second est effectu par Alain Franois Heude
dans un article intitul "Le cot du capital et la structure financire de l'entreprise",
dans lequel une gnralisation du modle de Modigliani et Miller dans le cadre du
MEDAF est ralise.
1 La critique relative la constance du taux d'intrt est leve par Modigliani et
Miller, qui admettent dans un second temps que le cot des capitaux emprunts
devient croissant au del d'un certain ratio dettes sur fonds propres. Dans ce cas, le
taux requis par les actionnaires, linaire par rapport au ratio d'endettement quand r
est constant, augmente un taux marginal dcroissant et il peut mme dcrotre.
C'est ce que prsente le graphique suivant.

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Page15

Taux
k

Ratio d'endettement Dettes/A

Les cranciers exigent aussi une prime de risque pour prter leurs capitaux une
entreprise dj trs endette et l'apparente contradiction concernant la dcroissance
du cot des fonds propres s'explique par le souhait de dtenir des titres risqus d'une
part, ( par des investisseurs peu craintif quant au risque) et, d'autre part, par des
arbitrages pour avoir en portefeuille des actions et des obligations dont la rentabilit
moyenne reste constante (y).
Ces diminutions possibles du cot d'opportunit des capitaux propres (k) contredit
formellement l'approche classique qui stipule que le taux d'endettement (D/A)
volue la hausse en mme temps que le taux de rentabilit (k) des actions.
2 Le modle d'quilibre des actifs financiers (MEDAF) nonce que la rentabilit
anticipe d'un actif financier est gale au taux sans risque augment de la prime de
march (cart entre la rentabilit du march et le taux sans risque) multipli par un
coefficient de dpendance not .
Ainsi pour une entreprise non endette, nous pouvons crire, dans le cadre du
MEDAF la relation suivante :
(a)

y = k = r + .(Rm r)

et pour une firme endette, en reprenant la relation de l'effet de levier (le prime
dnotant l'existence de dettes)
(b)
(c)

k' = y+(y - r).(D/A)

k ' = r + .(Rm r) + {r + .(Rm r) r }.(D / A )
k ' = r + .(Rm r) + .(Rm r.(D / A )

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en substituant y par (a)

Page16

Il en dcoule que la rentabilit exige pour un actif se dcompose en trois

lments:
- une rmunration au moins gale au taux d'intrt sans risque, r,

une prime lie au risque conomique ou d'exploitation, [.(Rm r)],

une prime lie au risque financier [.(Rm r).(D / A)].

Cette relation montre que le cot des fonds propres d'une entreprise endette est
toujours suprieur celui d'une firme qui n'est pas endette ou qui est moins
endette que la premire.
La gnralisation dans le cadre du MEDAF des rsultats de Modigliani et Miller
permet de lever l'hypothse selon laquelle les entreprises doivent appartenir la
mme classe de risque pour tre comparables, (grce la prime lie au risque
conomique).
d) Les tests empiriques :
Les tests effectus sont emprunts deux tudes ralises par F.B. Allen, et R.
Smith. La premire porte sur 43 compagnies d'lectricit et utilise des donnes
moyennes sur les annes 1947 et 1948. La seconde porte sur 42 compagnies
ptrolires sur la seule anne 1953. Les donnes utilises et les variables corrles
intgrent la fiscalit.
La premire srie de tests cherche valider la proposition 1 , savoir que le cot
moyen pondr du capital y est indpendant de la structure financire. Cette
structure financire est apprhende ici par le ratio D/V (d) pour des questions
pratiques.

Les rsultats des tests mettent en vidence les rsultats suivants :

Compagnies d'lectricit
Compagnies ptrolires

y = 5.3 + + 0.006d
y = 8.5 + 0.006d

r = 0. 12
r = 0.04

Les rsultats de ces tests sont clairement en faveur de la proposition 1 .Les deux
coefficients de corrlation sont trs proches de 0 et statistiquement signifiants. De
plus, les implications traditionnelles ne concordent pas avec le signe de la
corrlation. Les donnes ne mettent pas en vidence une tendance pour le cot du
capital dcrotre mesure que le ratio d'endettement crot.
La seconde srie de tests cherche montrer les effets de l'endettement sur le taux
de rendement exig des fonds propres, en accord avec la proposition 2 , soit k= y +
(y-r).(D/A). Dans les tests, k est not z et est en pourcentage, de mme, D/A est not
h et est en pourcentage.
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Compagnies d'lectricit
Compagnies ptrolires

z = 6.6 + 0.017h
z = 8.9 + 0.051h

r = 0.53
r = 0.53

Ici encore les rsultats de Modigliani et Miller sont confirms. Les deux coefficients
de corrlation sont positifs et hautement significatifs. De plus, les coefficients des
quations s'accordent avec les hypothses du modle, c'est--dire qu'il y a ex post
existence d'une prime de risque financier demande par les actionnaires. Mieux
encore, lorsque l'on utilise les dveloppements limits d'ordre 2, on obtient les
estimations suivantes :
Compagnies d'lectricit
Compagnies ptrolires

z = 4.6 + 0.004h - 0.007 h2

z = 8.5 + 0.072h - 0,016h2

Dans les deux cas, lorsque h est trs grand, il y a incurvation de la courbe, qui dans
un premier temps crot moins vite pour dcrotre dans un second temps.
Partie 2 EXTENSIONS DU MODELE PAR MODIGLIANI ET MILLER

A - LA THEORIE DES INVESTISSEMENTS

A partir des deux premires propositions, les auteurs ont dduit une troisime
proposition relative la politique d'investissement d'une socit.
Proposition 3:
Pour agir dans le meilleur intrt de ses actionnaires, une socit appartenant
une classe k financera seulement des investissements dont le taux de rentabilit
(p*) soit au moins gal pk.
Cette proposition se justifie en examinant les trois principales sources de financement
d'une entreprise qui sont les obligations, les actions et l'autofinancement.
I/ Financement par obligations
En ce qui concerne les obligations, la proposition 1 indique que la valeur du march
de la socit avant l'investissement est gale
V0 = X0 /Pk
et que la valeur des actions tait
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So = Vo - Do
Si maintenant la socit emprunte I dollars afin de financer un investissement dont le
taux de retour sur investissement p* est au moins gal pk, sa valeur du march
deviendra
VI = Vo + (p*I / pk)
et la valeur de ses actions serait
SI = So + (p*I / pk) - I
Ainsi, SI So et p* pk
2/ Financement par autofinancement
A propos de l'autofinancement, supposons que la socit obtienne I de liquidits,
deux cas alors se prsentent :
* soit elles sont distribues comme dividendes aux actionnaires, alors leur richesse
Wo aprs distribution sera :
Wo = (Xo /pk) -Do + I
* soit elles sont conserves et utilises pour financer de nouveaux actifs, la richesse
des actionnaires serait :
WI = SO + (p*I / pk)
Ainsi, un investissement financ par les bnfices augmentent les fonds propres si et
seulement si p* pk
3/ Financement par actions
Enfin dans le cas d'un financement par actions, ce dernier sera plus avantageux pour
les actionnaires si et seulement si leur revenu est suprieur au taux de capitalisation
pk.

A la lumire de ces dmonstrations, le taux de rejet d'un projet d'investissement

apparat totalement indpendant de son financement. Il existe ainsi une sparation
complte entre les dcisions d'investissement et de financement.

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B - L'IMPOSITION DES SOCIETES

Ds 1963 Modigliani et Miller tudient l'influence de la fiscalit sur leur modle.
L'utilisation de ce paramtre est ncessaire et va permettre une rponse aux critiques
des classiques, Ici, la fiscalit des investisseurs joue un rle pondrant dans la
thorie. Cependant, des allusions sur les effets de la fiscalit, au sein de l'entreprise,
avaient t faites dans l'article de 1958 (1 C p 272) , ils ont volontairement nglig cet
effet en affirmant que ce n'tait pas essentiel pour analyser l'attitude du march.
L'impt sur les socits diminue en fonction des charges dclares (y compris les
charges financires) ; plus la dette augmentera moins la charge fiscale psera. A
partir de ce raisonnement on optimise la structure du capital l'endettement
maximal.
Ici, dmontrons ce raisonnement en comparant deux entreprises, l'une endette
l'autre pas.
Si une entreprise est non endette, sa valeur V correspond au taux de rentabilit k
=Y
En revanche, une entreprise endette qui ralise un bnfice X doit s'acquitter des
intrts d'emprunt rD ; la rmunration des actionnaires sera alors de (X -rD) (1-t) le
second facteur reprsentant la part restante aprs imposition.
Dmonstration :
Prenons le cas de l'entreprise endette :
La dette s'lve 400 000 l'entreprise fera donc une conomie d'impt de 400 000*
42%3 soit 168 000 (la valeur de l'entreprise non endette tant de 362 500 on en dduit
que l'endettement augmentera sa valeur de 168 000 soit 530 500.
Ses fonds propres valent donc 530 500 - 400 000 soit 130 500.
Le taux exig par les actionnaires sera de 34 800 / 130 500 (bnfice distribuer /
valeur des fonds propres) soit 26.7 %
k = Y+( 1 -t) (Y-r)(D /A)
et le cot moyen pondr du capital
Y = k (A/V) + r ( 1 -t) (D/V) ou Y = k- ( 1 -t) (D/V)

: pour un taux d'imposition 42%.

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La rmunration du capital est ici intressante puisqu'elle atteint 26.7 % -16% = 10,7%
supplmentaire par rapport l'entreprise non endette. Il y a donc une situation de
valeur optimale de la firme pour les actionnaires et ce en fonction des ressources de
celle ci (valeur de l'endettement) et du taux d'imposition. La proposition de 1958 n'est
plus valable ce stade du raisonnement.

Bnfice d'exploitation X

Entreprise 1 non
Entreprise 2 endette
endette
100 000
100 000

Charges financires rD

40 000

100 000

60 000

42 000

25 200

56 000

34 800

16%

16%

362 500

130 500

Valeur des dettes D

400 000

Valeur de la firme V

362 500

530 500

Taux requis sur les fonds propres k

16%

26,7%

Cot moyen pondr du capital Y

16%

10,9%

Bnfice brut (X-rD)

Imposition des bnfices
(X-rD)*t
Bnfice distribuer
(X-rD) * (1-t)
Taux de rentabilit conomique Y
Valeur des fonds propres A

Les paramtres souligns indiquent l'existence de l'impt sur les socits.

Conclusion
Les imperfections du march
Parmi les plus pertinentes, nous pouvons retenir celles qui ont port sur
l'impossibilit d'exercer les oprations d'arbitrage et la prise en compte de la fiscalit
des investisseurs au travers de taux diffrents pour les actions et pour les dettes.
1.
Tout d'abord, les marchs ne sont pas parfaits, les cots de transaction ne sont
pas ngligeables, ce qui limite le processus d'arbitrage. Ensuite, l'endettement
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personnel n'est pas un parfait substitut de celui des entreprises. Son accs au march
semble plus difficile, soit pour des raisons institutionnelles, soit pour des motifs de
comptence individuelle. A cela s'ajoute une responsabilit illimite pour les crances
de la socit et illimite pour celle de l'investisseur particulier, ce qui, en cas de
faillite, entrane un traitement discriminatoire qui contredit le modle de Modigliani
et Miller.
2. Pour les actionnaires, les gains induits par un endettement accru correspondent
l'conomie fiscale enregistre sur le paiement des intrts. Si le taux d'imposition
des revenus d'actions est gal au taux d'imposition des fonds prts, alors les
actionnaires voient la valeur de la firme s'accrotre avec l'endettement, puisque l'on
se trouve en situation de neutralit de la fiscalit personnelle. En revanche, s'il existe
une incitation, de telle sorte que l'imposition des revenus des actions soit plus faible
que celle des obligations -ce qui est le cas lorsque le taux d'impt sur les plus-values
est infrieur au taux normal d'imposition- , alors les gains rsultant d'un endettement
plus lev de la partie de la firme, se trouvent compenss par l'impt plus important
qu'ils doivent acquitter sur les intrts de la dette. Naturellement, l'quilibre, les
actionnaires ne peuvent disposer d'un avantage sur les cranciers, sinon, il
surviendrait une opportunit d'arbitrage.
Nouvelles Approches
En fait la controverse qui a oppos MODIGLIANI et MILLER aux classiques, est
dpasse. Les recherches actuelles ajoutent deux nouveaux concepts l'influence de
l'imposition des socits. Le lien qui unit cot du capital, ratio d'endettement et
valeur de la firme est influenc par les cots de faillite et les cots d'agence.
Les cots des faillites prennent en compte les cots de rorganisation survenant
lors du rachat par un investisseur d'une entreprise en faillite. Ces cots diminuent la
valeur de la firme lorsque le risque de faillite augmente. Lorsque le ratio
d'endettement devient trop important, les actionnaires et les prteurs demandent une
prime de risque qui annule la baisse continue du cot du capital du fait de
l'imposition des socits. La prise de conscience du risque est subjective. Il est donc
difficile de calculer la structure optimale des financements qui minimise les cots et
maximise la valeur de la firme, mais elle existe.
Les cots d'agence prennent en compte les conflits qui apparaissent entre les
actionnaires, les prteurs et les dirigeants. A ce titre, les rflexions sur ce thme
concernent les problmes de gouvernement d'entreprise. Les cranciers et les
actionnaires vont mettre en place des procdures pour surveiller les activits et
contrler les performances des dirigeants. Ces cots seront d'autant plus importants
que l'entreprise est risque. En particulier si le ratio d'endettement devient excessif, le
risque de faillite augmente et la ncessit de surveiller les dirigeants devient
imprieuse. Les cots d'agence annulent la baisse du cot du capital du fait de
l'imposition des socits. Il y a donc de nouveau existence d'une structure optimale
des financements, mme s'il est difficile de calculer le ratio d'endettement
correspondant.
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L'apport de MODIGLIANI et MILLER est indniable en thorie financire, mme

si leurs conclusions peuvent tre maintenant dpasses par de nouvelles approches.
Les rflexions rcentes sur la structure des financements montrent bien qu'il a une
structure optimale qui permet de minimiser le cot du capital et de maximiser la
valeur de la firme. Ces nouvelles approches bousculent mme les logiques de choix
d'investissement puisque le cot du capital, utilis dans les calculs d'actualisation ne
sont plus de simples moyennes pondres. Le risque global de l'entreprise et le
risque particulier du projet li aux modes de financement doivent tre pris en
compte.

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