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Graciela Luzia
Vedovoto
Resumen
Universitt Autnoma
de Barcelona
gvedovoto@gmail.com
Diego Prior
Universitt Autnoma
de Barcelona
diego.doc@uab.cat
diego.doc@uab.es
Introduccin
Existe un creciente inters por parte del gobierno, de los inversores y de la socieGDGSRUODHYDOXDFLyQGHORVSRVLEOHVUHVXOWDGRVGHODVRUJDQL]DFLRQHVTXHLQYLHUWHQHQLQYHVWLJDFLyQ\GHVDUUROOR,'3RUHVWDUD]yQHQUHIHUHQFLDDOJDVWRHQ
,'HQRUJDQL]DFLRQHVS~EOLFDVGHLQYHVWLJDFLyQORVJRELHUQRVKDQLQWHQVLFDGR
sus polticas de evaluacin para el sector y, en mayor o menor grado, adoptaron
una postura de rendicin de cuentas. Esto ocurre especialmente debido al notable
DXPHQWRGHHVFDODGHOFRVWRGHODDFWLYLGDGFLHQWtFD\WHFQROyJLFD\GHOUHFRQRFLmiento de la importancia de las innovaciones para el desarrollo de las sociedades
(Zackiewicz, 2003).
/DOyJLFDHVTXHVLXQFHQWURGHLQYHVWLJDFLyQVHRULHQWDDOPHUFDGRHVGHFLUVL
desarrolla innovaciones1TXHWLHQHQFRPRREMHWLYRSULQFLSDOJHQHUDUUHQWDSDUDORV
SURGXFWRUHVRHPSUHVDVDGRSWDQWHVGHVXVWHFQRORJtDVGHEHLQWHQWDULGHQWLFDUOD
PHGLGDGHORVEHQHFLRVHFRQyPLFRVTXHREWLHQHGHVXVLQQRYDFLRQHV
Trabajos como el de Alston et al\(YHQVRQHYLGHQFLDQTXHORVHVtudios dirigidos hacia el estudio de los impactos de las inversiones en investigacin
agrcola son importantes como instrumento para acreditar la rendicin de cuentas
de las inversiones pblicas, adems de servir como herramienta para la toma deciVLRQHVGHODVIXWXUDVLQYHUVLRQHVHQ,'
1
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Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
<DVHVDEHTXHODLQQRYDFLyQUHVXOWDQWHGHORVSURFHVRVGH,'HVHVHQFLDOSDUDHO
FUHFLPLHQWRGHODSURGXFWLYLGDGHQHOVHFWRUDJUtFROD6SLHOPDQ\%LUQHU(Q
este sentido, una de las principales reas de estudio es justamente la evaluacin de
ORVEHQHFLRVTXHJHQHUDOD,'DJUtFRODRULHQWDGDDOPHUFDGR6FKLPPHOSIHQQLJ
et al+XIIPDQ\(YHQVRQ
$GHPiVGHDQDOL]DUORVEHQHFLRVUHVXOWDQWHVGHODVLQYHUVLRQHVHQ,'HQDJULFXOWXUD HV FRQWLQXR HO LQWHUpV SRU FRQRFHU ORV LPSDFWRV SRWHQFLDOHV TXH SXHGHQ
ser logrados si se invierte en determinados tipos de innovacin. Esto ocurre, por
HMHPSORHQiUHDVHVSHFLFDVGHODLQYHVWLJDFLyQDJUtFRODFRPRHOPHMRUDPLHQWR
gentico de las plantas y la biotecnologa.
Trabajar en la gestin de proyectos de I+D bajo la perspectiva de la innovacin
DJUHJDDOJXQRVSULQFLSLRVFRPRODH[LELOLGDGTXHFDPELDQHODQiOLVLVWUDGLFLRQDO
GHJHVWLyQGHSUR\HFWRVWHFQROyJLFRV([LVWHQPXFKDVIRUPDVGHHYDOXDULPSDFWRV
SRWHQFLDOHV\UHVXOWDGRVGHSUR\HFWRVGHGHVDUUROORFLHQWtFR\WHFQROyJLFR\GH
LQQRYDFLyQ(QUHDOLGDGpVWHHVXQRGHORVPiVFRQWURYHUWLGRVWHPDVTXHVHUHODcionan con la gestin de proyectos.
Tradicionalmente, el anlisis econmico aborda este tema considerando conceptos
bsicos como el valor del dinero en el tiempo y tambin el costo de oportunidad.
(VWRV FRQFHSWRV VRQ XWLOL]DGRV SDUD GHQLU HO 9DORU$FWXDO 1HWR 9$1 GH ORV
SUR\HFWRV0DUFHO6LQHPEDUJRQRVLHPSUHORVPpWRGRVWUDGLFLRQDOHVGDQ
FXHQWDGHODFRPSOHMLGDGJHUHQFLDOGHXQDGHFLVLyQGHLQYHUVLyQKDFLHQGRTXHOD
evaluacin basada en estos indicadores sea cuestionada y, de manera general, subestime el valor generado por un proyecto.
(VDVFDUDFWHUtVWLFDVMXQWRDODLQFHUWLGXPEUHVREUHHOIXWXURKDFHQTXHODRSRUWXQLGDGGHLQYHUVLyQVHDDQiORJDDXQDRSFLyQQDQFLHUD'L[LW\3LQG\FN(O
YDORUGHXQDRSFLyQTXHFRQWHPSODODH[LELOLGDGJHUHQFLDOHQODHYDOXDFLyQGH
proyectos de inversin, puede ser calculado a travs de los mtodos de estimacin
de los precios, herramientas prometedoras en el anlisis de decisiones estratgicas.
Dichos mtodos estn basados en la teora de opciones reales.
(O REMHWLYR GH HVWH WUDEDMR HV YHULFDU VL GLFKD WHRUtD HV SRU XQ ODGR DGHFXDGD
para evaluar proyectos de I+D agrcolas llevados a cabo en centros pblicos de
investigacin; y, por el otro, si es ampliamente manejada para evaluar proyectos
HPSUHVDULDOHVFRPRSHWUROtIHURVHLQGXVWULDIDUPDFpXWLFD8WLOL]DUODSDUDHYDOXDU
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Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
$VtODUHDOL]DFLyQGHHVWHWUDEDMRSUHWHQGHFRQWULEXLUDOGHEDWHVREUHXQWHPDTXH
desde hace algunas dcadas recibe mucha atencin de investigadores y acadmiFRVFyPRGHPRVWUDUORVEHQHFLRVJHQHUDGRVSRUOD,'\GHHVWDPDQHUDD\XGDU
a la toma de decisiones para, por supuesto, conseguir ms recursos para los proyecWRVGHLQYHVWLJDFLyQFRQXQRVUHVXOWDGRVHVWLPDGRVTXHVHDQDFHSWDEOHV
(QHOWUDEDMRSUHVHQWDPRVXQDSURIXQGDUHYLVLyQGHODOLWHUDWXUDFHQWUDGDHQORV
WUDEDMRVHPStULFRVTXHXWLOL]DQHOHQIRTXHGHODVRSFLRQHVUHDOHV$GHPiVVHFRPparan los resultados de la evaluacin de un proyecto real de mejoramiento gentico de una variedad de trigo, a partir del uso de dicha teora, con los obtenidos al
evaluar el mismo proyecto con una metodologa tradicional de evaluacin, el Valor
Actual Neto (VAN).
+D\ TXH GHVWDFDU OD FRQVXOWD D LQYHVWLJDGRUHV GH XQ FHQWUR S~EOLFR GH LQYHVWLJDFLyQDJUDULDORTXHKDPHMRUDGRODHVWLPDFLyQGHORVYDORUHVXWLOL]DGRVHQORV
clculos de la parte tcnica del trabajo. Finalmente, con el objetivo de disminuir la
subjetividad existente, en el anlisis se utilizan simulaciones de Monte Carlo para
HVWLPDUSDUiPHWURVFRPRHOXMRPHGLRGHEHQHFLRV\ODYRODWLOLGDGFRQVROLGDGD
del proyecto de investigacin.
Este trabajo est estructurado de la siguiente manera. A continuacin de esta introduccin, la prxima seccin presenta una exposicin terica sobre los principales
FRQFHSWRVXWLOL]DGRVSDUWLFXODUPHQWHORVUHIHULGRVDODVWHRUtDVGHRSFLRQHVUHDOHV
VAN y excedente econmico. Asimismo, se presenta la revisin de trabajos emStULFRVTXHXWLOL]DQODVRSFLRQHVUHDOHV3RVWHULRUPHQWHVHH[SRQHODPHWRGRORJtD
utilizada a lo largo del trabajo. Despus, se introduce una simulacin de Monte
&DUORORTXHGRWDGHPD\RUUREXVWH]DODVHVWLPDFLRQHV)LQDOPHQWHVHSUHVHQWDQ
las conclusiones del trabajo y, a la vez, resume las limitaciones de esta investigacin.
Evaluacin de los proyectos de I+D desarrollados en los centros pblicos de
investigacin. Consideraciones tericas y metodolgicas
$SDUWLUGHODGpFDGDGHORVDxRVFLQFXHQWDODHFRQRPtDDJUtFRODKDKHFKRXQHVIXHU]RVXVWDQFLDOHQODGHWHUPLQDFLyQGHORVUHWRUQRVGHODLQYHVWLJDFLyQDJUDULD
8QRGHORVSULPHURVHFRQRPLVWDVTXHVHGHGLFyDHVWLPDUODFRQWULEXFLyQGHOD,'
IXH6FKXOW]TXHFDOFXOyHOYDORUGHORVIDFWRUHVLQYHUWLGRVHQORV(VWDGRV
8QLGRVHQWUH\DSDUWLUGHODVLQQRYDFLRQHVLQWURGXFLGDVHQODVWpFQLFDV
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GHSURGXFFLyQDJUtFROD0iVDGHODQWH*ULOLFKHVXWLOL]yHOHQIRTXHGHOH[cedente econmico para estimar los retornos obtenidos por los productores rurales
de los EEUU ante la introduccin de maz hbrido.
En paralelo a las evaluaciones empricas de la investigacin, se ha desarrollado una
literatura terica y conceptual extensa para entender el valor general de la ciencia,
DVtFRPRSDUDGHVDUUROODU\IRUPDOL]DUSDXWDVSDUDODHYDOXDFLyQGHODLQYHVWLJDFLyQ/DVWpFQLFDVGHVDUUROODGDVVHKDQGLVHxDGRGHPRGRTXHODVHYDOXDFLRQHVGH
ODLQYHVWLJDFLyQSXHGDQVHUUHDOL]DGDVGHIRUPDPiVVLVWHPiWLFD\REMHWLYD\DVt
obtener unos resultados ms slidos.
La mayora de estos trabajos se centran en la investigacin agrcola. Como ejemSORVVHSXHGHQFLWDUODVFRQWULEXFLRQHVGH/LQGQHU\-DUUHWW1RUWRQ\'DYLV
\0XOOHQ\&R[+D\WDPELpQXQDGHVWDFDEOHOLWHUDWXUDUHVSHFWRDOD
HYDOXDFLyQGHORVEHQHFLRV\GHORVLPSDFWRVGHODLQYHVWLJDFLyQGHODVFLHQFLDV
sociales. Cuando se pretende evaluar impactos de innovaciones tecnolgicas resulWDQWHVGH,'HVLPSRUWDQWHWHQHUFODURORVFRQFHSWRVTXHVHWUDWDUiQ6HFRQVLGHUD
en este trabajo, el concepto ms aceptado de innovacin, vase el Manual de Oslo
2&'(8QDLQQRYDFLyQHVODLQWURGXFFLyQGHXQQXHYRRVLJQLFDWLYDmente mejorado, producto (bien o servicio), de un proceso, de un nuevo mtodo de
comercializacin o de un nuevo mtodo organizativo, en las prcticas internas de
la empresa, la organizacin del lugar de trabajo o las relaciones exteriores.
Mtodos de evaluacin de proyectos
Uno de los mtodos ms comnmente utilizados para evaluar proyectos de inversin es el Valor Actual Neto (VAN). La existencia de un VAN positivo es el criterio
bsico de aceptacin de los proyectos y la ordenacin de varios VAN se tiene como
criterio de eleccin entre diversas alternativas de inversin.
(O9$1LQGLFDFXiQWRVHSUHYHTXHDXPHQWHHOYDORUGHXQDHPSUHVDVLUHDOL]DHO
SUR\HFWRTXHVHHVWiYDORUDQGR/DIyUPXODTXHSHUPLWHHVWLPDUHO9$1HV
(1)
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Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos
XMRVGHFDMDHVSHUDGRVSRUFCj, el horizonte temporal del proyecto por n y la tasa
de descuento (el costo de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto
por K.
(OPpWRGRTXHQRVLQWHUHVDGHWDOODUHQHVWHDUWtFXORHVWiEDVDGRHQODWHRUtDGHODV
opciones reales. De acuerdo con Marcel (2003), stas se utilizan para en una
situacin de incertidumbre estimar el valor explcito de las oportunidades relaFLRQDGDVFRQGHFLVLRQHVFDPELDQWHVTXHVHWRPDQFRPRUHVSXHVWDDODREWHQFLyQ
GHLQIRUPDFLyQDGLFLRQDOVRQHQGHQLWLYDRSHUDFLRQHVGHWLSRQDQFLHURFX\R
activo subyacente es un activo real como, por ejemplo, un inmueble, un proyecto
de inversin, una empresa o una patente.
La mayora de las decisiones de inversin comparten tres caractersticas importantes (Marcel, 2003):
8QDRSFLyQHVHOGHUHFKRSHURQRODREOLJDFLyQGHUHDOL]DUXQDDFFLyQHQHOIXWXUR
3RUHOORODVRSFLRQHVUHVXOWDQLPSRUWDQWHVFXDQGRVHHVWiIUHQWHDXQDVLWXDFLyQGH
incertidumbre. Los dos mtodos ms usuales para valorar las opciones son: (i) el
PRGHORELQRPLDO\LLHOPRGHORGHVDUUROODGRSRU%ODFN\6FKROHVSRVWHULRUPHQWHFRPSOHPHQWDGRSRU5REHUW0HUWRQ
$PERV PpWRGRV VH EDVDQ HQ FULWHULRV GHULYDGRV GH OD XWLOL]DFLyQ GH SRUWDIROLRV
HTXLYDOHQWHV\ HQORV SULQFLSLRVGHFRPSRUWDPLHQWRGHORV PRGHORVGHDUELWUDMH
(Marcel, 2003). Los conceptos bsicos considerados en ambos modelos de valoracin de opciones son los siguientes:
151
S
3UHFLRGHODFWLYRQDQFLHURREMHWRGHODRSFLyQ
X3UHFLRGHHMHUFLFLRGHODRSFLyQUHVSHFWRDODFWLYRQDQFLHURGHUHIHUHQFLD
t3OD]RUHPDQHQWHGHVGHHOPRPHQWRHQTXHVHKDFHODREVHUYDFLyQKDVWDOD
expiracin de la opcin.
Rf Tasa de inters libre de riesgo
2 Varianza, considerada como medida del grado de variabilidad esperado del
precio del activo subyacente objeto de la opcin.
(OPpWRGRELQRPLDOXWLOL]DGRHQHVWHWUDEDMRVHUHHUHDXQHQIRTXHQXPpULFR
PX\ XWLOL]DGR SDUD YDORUDU XQD RSFLyQ 6HJ~Q %UHDOH\ et al. (2010) el mtodo
RIUHFHXQDPHGLGDPiVUHDOLVWD\SUHFLVDGHOYDORUGHODRSFLyQFXDQGRVHWUDEDMD
con muchos periodos. Con el paso de cada intervalo, el precio del activo subyaFHQWHVRODPHQWHSXHGHVXELUDXQQXHYRYDORUVXSHULRUIDFWRUPXOWLSOLFDWLYRup,
FUHFLPLHQWRREDMDUDXQQXHYRYDORULQIHULRUIDFWRUPXOWLSOLFDWLYRdown, decrecimiento). Los valores se muestran como nodos de un rbol binario. La estructura
bsica del rbol es la siguiente:
S0
S0u
S0d
S0uu
S0ud
(2)
S0dd
Donde:
60 YDORUSUHVHQWHGHOXMRGHIRQGRV
u = esdW IDFWRUPXOWLSOLFDWLYRupFRHFLHQWHGHFUHFLPLHQWRGHOXMRGHIRQdos esperado.
d = e-sdW X IDFWRUPXOWLSOLFDWLYRdownFRHFLHQWHGHGHFUHFLPLHQWRGHO
XMRGHIRQGRVHVSHUDGR
s YRODWLOLGDGHVWLPDGDGHOXMRGHIRQGRV
dW IUDFFLyQGHWLHPSRHQTXHVHGLYLGHHOSHULRGRDQDOL]DGR7
e = base de los logaritmos naturales.
(PSH]DQGRSRUHOYDORUSUHVHQWHGHOXMRGHIRQGRVHQHOPRPHQWRFHURS0), al
PXOWLSOLFDUORSRUHOIDFWRUu (up) y d (downFRPRVHPXHVWUDHQODSDUWHL]TXLHUGDGHODH[SUHVLyQVHYDFUHDQGRHOiUEROGHORVSRVLEOHVYDORUHVGHOXMRGH
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Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
IRQGRV+D\XQDELIXUFDFLyQSRUFDGDQRGRFUHDQGRDVtVXFHVLYDPHQWHODVUDPDV
up y downTXHSXHGHQJHQHUDUGLIHUHQWHVFDPLQRVFUtWLFRV
6HJ~QLQGLFD0XQHOPRYLPLHQWREURZQLDQR2HVODKLSyWHVLVUHTXHULGDSDUD
YDORUDURSFLRQHVUHDOHV/DYRODWLOLGDGDKRUDWLHQHXQYDORU\HVODTXHGHQHORV
movimientos up y downTXHGDQYDORUDODRSFLyQRH[LELOLGDGGHOSUR\HFWR3DUGR6HPSHUHet al., 2004). La estructura bsica de la rejilla para estimar el valor de
las opciones es semejante a la presentada en la estructura 2. El valor del proyecto
HQFDGDQRGRGLHUHDOLQFRUSRUDUHOYDORUGHODH[LELOLGDG(OSURFHGLPLHQWRGH
construccin de esta rejilla consta de dos pasos. Primero, se realiza la evaluacin
de la opcin en los nodos terminales y despus se contina por los nodos intermeGLRVDWUDYpVGHXQSURFHVRGHQRPLQDGRGHLQGXFFLyQUHJUHVLYD3DUGR6HPSHUHet
alHVGHFLU\HQGRGHGHUHFKDDL]TXLHUGD/DVYDULDEOHVUHTXHULGDVSDUDHO
clculo en cada nodo, adems de las anteriores, son:
P = probabilidad neutral al riesgo
P = erf(dt) d
ud
(3)
$FRQWLQXDFLyQVHPXHVWUDODGHULYDFLyQLQWXLWLYDGHODIRUPXODFLyQGHODSUREDELlidad neutral al riesgo usando un nodo de decisin con dos ramas y sus probabilidades de ocurrencia asociadas:
p
Valor u
Valor inicial
1-p
Valor d
(4)
153
6LDVXPLPRVTXHHOYDORUHVSHUDGRHVORFXDOHVDFHSWDGR\XVDGRDPSOLDPHQWH
en modelos de opciones de precios (Mun, 2003), entonces podemos escribir:
1 = [(p) u + (1-p) d] e (- dr) (t).
(5)
(6)
Y despejando p:
P = e dr(t)) d
ud
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Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
para el anlisis inicial de la viabilidad de los proyectos, con los resultados revelaGRVDSDUWLUGHODWHRUtDGHRSFLRQHVUHDOHV/RVDXWRUHVFRQFOX\HQTXHXQSUR\HFWR
SXHGH VHU GHQLGR FRPR XQ FRQMXQWR GH RSFLRQHV UHDOHV \ TXH HO XVR GH GLFKD
WHRUtDDJUHJDH[LELOLGDGJHUHQFLDOHQHODQiOLVLVGHO9$1(QODPLVPDOtQHDGH
LQYHVWLJDFLyQ6DQWRV\3DPSORQDGHPXHVWUDQXQDDSOLFDFLyQGHODWHRUtDGH
las opciones reales en el anlisis de inversin en un proyecto real de I+D. Asimismo, comparan los resultados con un mtodo de evaluacin tradicional, el Flujo de
Caja Descontado (FC), con el anlisis por rbol de Decisiones.
'HOJDGR\3pUH]KLFLHURQXQHMHUFLFLRGHHYDOXDFLyQSDUDHOFDVRGHOFDIp
mexicano, analizando la posibilidad de cambiar el proceso productivo, de un sistema
WUDGLFLRQDOSDUDODSURGXFFLyQGHIRUPDRUJiQLFDRVHDXQDVLWXDFLyQGHFDPELR
tecnolgico) utilizando la metodologa de opciones reales compuesta para evaluar
WDOWUDQVLFLyQ(QHOPRGHORFUHDGRSRUORVDXWRUHVSDUDFDGDDxRGHODWUDQVLFLyQHV
calculada una opcin de abandono del proyecto generando as una cadena de opciones. De entrada, eso permite a los productores dos ventajas: una pausa para evaluar
HOHVFHQDULRDQXDOPHQWH\DTXtKD\WDPELpQODSRVLELOLGDGGHQRREWHQFLyQGHOD
FHUWLFDFLyQHQDOJ~QPRPHQWR\DGHPiVFXHQWDQFRQORVYDORUHVGHORVFiOFXORVGH
ODVGRVRSFLRQHVVHJXLURDEDQGRQDUHOSUR\HFWR/DFRQFOXVLyQGHOWUDEDMRHVTXH
una aportacin del uso del mtodo en relacin con el uso del VAN es la posibilidad
GHPRGHODUODLQFHUWLGXPEUH\FXDQWLFDUGHFLVLRQHVHVWUDWpJLFDVFRPRODRSFLyQGH
abandonar el proyecto. En este trabajo los autores presentan una doble aportacin:
WDQWRSDUDODFRPXQLGDGFLHQWtFD\DTXHSURSRUFLRQDQXQHMHPSORGHDSOLFDFLyQGH
ODWHRUtDGHODVRSFLRQHVUHDOHVFRPRSDUDORVSURGXFWRUHVTXHSXHGHQEDVDUVHHQVX
modelo para hacer su propio planeamiento estratgico.
4XL]iORTXHKDFHTXHXQRVWUDEDMRVTXHXWLOLFHQODVRSFLRQHVUHDOHVVHDQGLVWLQWRV
de los otros sea la gran posibilidad de variantes metodolgicas. En nuestro caso,
SRUHMHPSORXQRGHORVREMHWLYRVHVGHPRVWUDUTXHODLQYHUVLyQHQ,'KHFKDHQ
centros pblicos de investigacin es capaz de generar rentabilidad para productores rurales. Pero calculamos eso desde el punto de vista de una institucin pblica,
TXHQRWLHQHFRPRREMHWLYRQDOSURGXFLUcommoditiesSHURVtWUDQVIHULULQQRYDFLRQHVSDUDTXHORVSURGXFWRUHVUXUDOHVPHMRUHQVXVQLYHOHVGHUHQWDELOLGDG
Por lo anterior, el uso de la metodologa de opciones reales, asociada a la metodologa del excedente econmico y con el clculo de los costos, se realiza de una
IRUPDPX\SDUWLFXODUFRQVLGHUDQGRSRUHMHPSORXQDSDUWHGHODUHPXQHUDFLyQGH
ORVLQYHVWLJDGRUHVTXHWUDEDMDURQHQODJHQHUDFLyQGHODPHWRGRORJtDXQDSDUWH
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$SHVDUGHTXHHQHVWHWUDEDMRVHHYDO~DXQSUR\HFWRKLSRWpWLFRVHKDQXWLOL]DGRGDWRVUHDOHVGHXQSUR\HFWRGH
LQYHVWLJDFLyQGHPHMRUDPLHQWRGHXQDVHPLOODGHWULJR1DWXUDOPHQWHVHUtDQHFHVDULRFRQWH[WXDOL]DUODVLQIRUPDFLRQHVVREUHWRGRSDUDHODERUDUORVHVFHQDULRVGHFXRWDGHPHUFDGR\FRVWRVGHSURGXFFLyQ$VtIXHFRQVLGHUDGD
ODUHDOLGDGEUDVLOHxDDODKRUDGHHOHJLUHOFRQWH[WRGHODHYDOXDFLyQGHOSUR\HFWR6HMXVWLFDODHOHFFLyQGH%UDVLO
\GHODVLQQRYDFLRQHVGHVDUUROODGDVHQHOVHFWRUDJUtFRODHQUD]yQGHODLPSRUWDQFLDHFRQyPLFD\VRFLDOTXHWLHQH
para el pas el desarrollo de las actividades de este sector (el sector agrcola genera una de cada tres unidades
PRQHWDULDVGHO3,%EUDVLOHxR3HURHOEXHQGHVHPSHxRGHODVH[SRUWDFLRQHVGHOVHFWRU\ODFUHFLHQWHJHQHUDFLyQ
de puestos de trabajo en la cadena de suministro no puede atribuirse nicamente a la vocacin agrcola de Brasil.
(OGHVDUUROORFLHQWtFR\WHFQROyJLFRREWHQLGRPHGLDQWHODLQYHVWLJDFLyQ\ODH[SDQVLyQGHODPDTXLQDULD\GH
ODVLQVWDODFLRQHVWDPELpQVLJXHVLHQGRIXQGDPHQWDOSDUDODREWHQFLyQGHUHVXOWDGRVSRVLWLYRVHQODDJULFXOWXUD
EUDVLOHxD
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Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
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Estimacin de costos4
/D HMHFXFLyQ GHO FiOFXOR GH ORV LPSDFWRV GH OD ,' FRPR IRUPD GH HVWDEOHFHU
XQDEDVHGHLQIRUPDFLyQSDUDFXDOTXLHUWRPDGHGHFLVLRQHVUHTXLHUHXQQ~FOHRGH
datos relacionados con los costos de la investigacin y con las consecuencias de
ODVLQQRYDFLRQHVUHVXOWDQWHVVREUHODOLEHUDFLyQODDVLPLODFLyQHOGHVHPSHxR\HO
mercado para cada variedad desarrollada.
(QODVHYDOXDFLRQHVGHLPSDFWRVGHOD,'KD\SURFHGLPLHQWRVTXHH[SOLFDQORV
SURFHVRVGHDGDSWDFLyQGHORVDQiOLVLVGHFRVWREHQHFLR\DTXHKD\SRUHMHPSOR
grandes intervalos de tiempo entre la inversin inicial en investigacin, la adopFLyQGHODWHFQRORJtD\ORVXMRVGHEHQHFLRV$OYHVet al., 2002). De entrada, sta
\DHVXQDJUDQGLIHUHQFLDHQWUHHODQiOLVLVGHFRVWRVGHLQYHUVLRQHVHQ,'FXDQGR
VHFRPSDUDFRQORVDQiOLVLVGHLQYHUVLRQHVGHRWUDQDWXUDOH]D/DJUiFDHQVHxD
HVTXHPiWLFDPHQWHODDGDSWDFLyQGHORVXMRVGHFRVWRV\EHQHFLRVSURFHGHQWHVGH
una inversin con xito en una variedad de planta.
*UiFD
&RVWRV\EHQHFLRVGHOD,'
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Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
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FRVWRVHQODVGLIHUHQWHVIDVHVORTXHVHUiPX\~WLOPiVDGHODQWHHQODHYDOXDFLyQ
GHOSUR\HFWRDSDUWLUGHOHQIRTXHGHODVRSFLRQHVUHDOHV
&XDGUR
Estimacin de costos (en reais5)
Ao
Fases
Transferencia
de la
tecnologa
Total
6XEWRWDO
426
6XEWRWDO
125 103
130 412.30
140 116.00
31 645.65
10
Biotecnologa
Mejoramiento
Pruebas
6XEWRWDO
404 565.56
11
Multiplicacin
de semillas
12
Comercializacin
13
14
15
16
1 661.15
1 510.13
20
)OXMRGHEHQHFLRVVRFLDOHV
(OHQIRTXHGHOH[FHGHQWHHFRQyPLFRmtodo utilizado en nuestra investigacin,
SHUPLWH HVWLPDU ORV EHQHFLRV HFRQyPLFRV JHQHUDGRV SRU OD DGRSFLyQ GH LQQR5
(OUHDOHVODPRQHGDEUDVLOHxD3DUDTXHHOOHFWRUSXHGDWHQHUXQDLGHDPHMRUGHORTXHUHSUHVHQWDQHVWRVYDORUHV
FRQYLHQHVDEHUTXHHOGHIHEUHURGHFRQHXURVHSRGUtDFRPSUDUreais.
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Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
YDFLRQHVWHFQROyJLFDVIUHQWHDXQDVLWXDFLyQHQODTXHHOVXPLQLVWURGHOSURGXFWR
se haca mediante el uso de una tecnologa tradicional, o sea, donde no hubo un
FDPELRWpFQLFR(OFiOFXORGHODSURGXFFLyQGHOH[FHGHQWHVHLOXVWUDHQODJUiFD
2, representada por la zona gris.
*UiFD
El excedente econmico
&XDQGRODLQYHVWLJDFLyQGHVDUUROODXQDWHFQRORJtDTXHVLHQGRDGRSWDGDOOHYDDO
aumento de productividad o disminucin en los costos de produccin, ocurre un
GHVSOD]DPLHQWRGHODFXUYDGHRIHUWDSDUDODGHUHFKDJUiFD(VHGHVSOD]DPLHQWRDIHFWDHOH[FHGHQWHGHOSURGXFWRU\GHOFRQVXPLGRU/DUHODWLYDUHGXFFLyQHQHO
SUHFLRHVGHQLGDFRPR
y
VRQORVSUHFLRVGHHTXLOLEULRDQWHVGHOGHVSOD]DPLHQWRGHODFXUYD
donde
GHRIHUWD es la elasticidad de la demanda y es valor absoluto de la elasticidad
precio de la demanda. La ecuacin para Z se obtiene resolviendo las ecuaciones
OLQHDOHVGHRIHUWD\GHPDQGDFRQVLGHUDQGRHOGHVSOD]DPLHQWRGHODFXUYDGHRIHUWD
y la conversin de las elasticidades:
2IHUWD
161
Demanda:
Donde
inicial es
(10)
\HOGHVSOD]DPLHQWRGHODFXUYDGHRIHUWDSDUDHOHTXLOLEULR
(11)
En este estudio consideramos los resultados del clculo del excedente productor:
(12)
'DGR TXH
y bajo los supuestos de un desplazamiento paralela y
OLQHDOGHODRIHUWD\GHODGHPDQGDOLQHDO
retangulo
(13)
triangulo
Entonces:
(14)
3RGHPRVGHQLU
(15)
(16)
Entonces:
(OFXDGURSUHVHQWDORVXMRVGHEHQHFLRVFRQVLGHUDQGRWRGRVORVHVFHQDULRV
SURSXHVWRV6HKDQDOWHUDGRSDUDUHHMDUORVFLQFRHVFHQDULRVODYDULDEOHFXRWDGH
DGRSFLyQPi[LPDGHODVHPLOODHQHOPHUFDGRGHOSULPHUDORFWDYRDxR/DFXRWD
LQLFLDOGHIXHFRQVLGHUDGDODPLVPDHQWRGRVORVHVFHQDULRVSRUTXHVHJ~Q
162
Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
Gran xito
xito moderado
Regular
Fracaso
13
14
15
16
20
Total
Adopcin
mxima
DxR
122 315 631
3 633 646
5 002 222
Fracaso
Total
525 433
4 511 631
163
164
Flujo de
sociales
Flujo de EHQHFLRV
costos
sociales
netos
Flujo de
EHQHFLRV
sociales
Flujo de
Flujo de
EHQHFLRV
costos
sociales
netos
Regular
Flujo de
EHQHFLRV
sociales
Fracaso
Flujo de
Flujo de EHQHFLRV
costos
sociales
netos
Flujo de
EHQHFLRV
sociales
Fracaso Total
Flujo de
Flujo de EHQHFLRV
costos
sociales
netos
Flujo de
EHQHFLRV
sociales
Flujo de
Flujo de EHQHFLRV
costos
sociales
netos
142 062
-142 062
142 062
-142 062
142 062
-142 062
142 062
-142 062
10
11
5 403
-5 403
5 403
-5 403
5 403
-5 403
5 403
-5 403
5 403
-5 403
12
13
4 465
4 465
4 465
4 465
4 465
14
501 300
15
525 434
16
3 355
3 355
6 432 523
3 355
2 323 463
3 355
3 355
17
3 050
3 050
3 050
3 050
3 050
18
10 644 656
3 633 646
19
20
TIR
VAN
133
- 46 600
Cuadro 3
Valoracin del Proyecto con VAN, por escenarios (en reais)
Ao EHQHFLRV
xito Moderado
Flujo de
Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
Gran xito
165
&RQWDOQVHFRQVXOWyDODGRFWRUD&ODXGLDGH0RULGH(PEUDSD7ULJRXQFHQWURS~EOLFRGHLQYHVWLJDFLyQEUDVLOHxRTXHVHGHGLFDDODLQYHVWLJDFLyQHQWULJR
/RVFRVWRVQRIXHURQVLPXODGRVSRUTXHHQODSUiFWLFDHVXQDYDULDEOHGHWHUPLQtVWLFD\TXHDGHPiVQRGHSHQGH
de la cuota de mercado.
La simulacin con el mtodo de Monte Carlo ha sido hecha en Excel. Hemos considerado una distribucin
XQLIRUPHHQWUHD\EGRQGHDVHUtDHOH[WUHPRLQIHULRURHOPtQLPRGHFDGDLQWHUYDOR\EHOOtPLWHVXSHULRURHO
mximo del intervalo. En Excel eso es calculado por medio del siguiente comando: =a+(b-a)*ALEATORIO().
(VLPSRUWDQWHFRQVLGHUDUTXHDODQDOL]DUVRODPHQWHODYDULDEOHXMRGHEHQHFLRVQRKD\ODSRVLELOLGDGGHXWLOL]DUYDORUHVQHJDWLYRVSRUGRVUD]RQHVDTXtQRVRQFRQVLGHUDGRVORVFRVWRV\ODVLPXODFLyQVHUHHUHDODVXPDGH
ORVEHQHFLRVJHQHUDGRVGHODxRKDVWDDOSDUDFDGDHVFHQDULR$VtTXHVHSXHGHFRQVLGHUDUDXQTXHHVSRFR
SUREDEOHTXHHQHVWRVDxRVQLQJXQDVHPLOODGHODYDULHGDGODQ]DGDVHDXWLOL]DGDSRUORVSURGXFWRUHVUXUDOHV/RV
PLVPRVGDWRVGHXMRGHEHQHFLRVVRQXWLOL]DGRVHQHOFXDGURHQHOTXHVHSXHGHREVHUYDUTXHHQORVHVFHQDULRV)UDFDVR5HJXODU\)UDFDVR7RWDOHO9$1HVQHJDWLYRSHURHQDTXHOODVLWXDFLyQVRQFRQVLGHUDGRVORVFRVWRV
166
Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
Cuadro 4
,QWHUYDORVGHXMRVGHEHQHFLRVVRFLDOHVGHOSUR\HFWR
utilizados para la simulacin de Monte Carlo
Escenarios
Intervalo
Vb
Gran xito
e[LWRPRGHUDGR
Regular
Fracaso
Fracaso Total
4 511 631 - 0
2 232 663
Probabilidad
(%)
10
20
40
20
10
Vb x
Probabilidad
223 266.30
En este cuadro es posible tambin observar los resultados de los cinco escenarios,
junto a sus probabilidades asociadas. Para asignar las probabilidades se ha utilizado
el conocimiento de los investigadores consultados sobre el mercado del producto.
(QHVWHFDVRVHDVXPHTXHODUHQWDELOLGDGGHXQSUR\HFWRSRVHHXQDGLVWULEXFLyQ
normal10GHUHQGLPLHQWRV0DVFDUHxDV$VtSRUXQODGRYHPRVHOYDORUGH
EHQHFLRVPHGLRGHORVXMRVGHFDMDHVSHUDGRVPLOORQHV\SRURWURVDEHPRVTXHHOFRVWRGHODQ]DPLHQWRGHODWHFQRORJtDHVGHPLOHVYHUFXDGUR
(QODVHJXQGDIDVHGHODYDORUDFLyQVHLQFOX\HQODVGLYHUVDVIDVHVSRUODVTXHGHEH
pasar el mejoramiento gentico de una variedad de trigo hasta convertirse en una
VHPLOODFRPHUFLDOL]DGDODSUREDELOLGDGGHSDVDUFDGDIDVH\HOGLQHURTXHHVQHFHVDULRLQYHUWLUHQFDGDXQDGHHOODVSDUDFRQWLQXDUVXGHVDUUROOR/DJXUDSUHVHQWD
el rbol de decisiones para el proyecto analizado; presenta tambin las diversas
IDVHVTXHFRPSRQHQODHODERUDFLyQGHXQDYDULHGDGPHMRUDGDJHQpWLFDPHQWH(Q
VXPDORTXHVHDSUHFLDHVXQDFDGHQDGHRSFLRQHVUHDOHVRSFLyQUHDOFRPSXHVWD
10
(QVXPRGHOR%ODFN6FKROHV\0HUWRQFRQVLGHUDQXQDIXQFLyQGHSUREDELOLGDGDFXPXODGDGHXQDGLVWULEXFLyQ
normal estndar. En este caso, se asume valores semejantes a dicha distribucin.
167
)LJXUD
rbol de decisin del proyecto
3DUDHPSH]DUODIDVHGHELRWHFQRORJtDVHHVWLPDTXHVHUiQHFHVDULRLQYHUWLU
mil reaisVXWLHPSRHVGHDxRV\VHFRQVLGHUDTXHKD\XQGHSUREDELOLGDGHVGHWHUPLQDUODFRQp[LWR\SDVDUDODIDVHVLJXLHQWH/DIDVHGHPHMRUDPLHQWR
FXHVWDPLOORQHVVXWLHPSRPHGLRHVGHDxRV\ODSUREDELOLGDGGHp[LWRHV
GHXQ6LHOSUR\HFWRVLJXHSURPHWHGRUVHOOHJDUiDODIDVHGHSUXHEDVFX\D
GXUDFLyQVHHVWLPDHQXQRVGRVDxRVORTXHJHQHUDXQFRVWRGHPLOUHDOHV
FRQXQDSUREDELOLGDGGHp[LWRGHXQ3RU~OWLPRVLVHVXSHUDHVWD~OWLPDIDVH
HVSRVLEOHFRPHUFLDOL]DUODVHPLOOD\ORVFRVWRVLPSOLFDGRVVHHVWLPDQHQPLO
UHDOHVODGXUDFLyQHVGHXQDxR\ODSUREDELOLGDGGHVXSHUDUGLFKDIDVHHVGHO
/DVSUREDELOLGDGHVGHp[LWRUHVSHFWRDFDGDXQDGHODVIDVHVIXHURQREWHQLGDVMXQWR
a investigadores en trigo, as como las probabilidades medias de xito de cada una
GHODVIDVHVGHOGHVDUUROORGHXQDVHPLOODPHMRUDGDJHQpWLFDPHQWH
6HJ~Q0DVFDUHxDVHVWHVLVWHPDGHFiOFXORWLHQHHQFXHQWDODSRVLELOLGDG
GH GHWHQHU HO SURFHVR LQFOXVR FXDQGR VH KD VXSHUDGR XQD IDVH FXDOTXLHUD 3RU
HMHPSORLPDJtQHVHTXHDOWHUPLQDUFRQp[LWRODIDVHELRWHFQRORJtDORVGLUHFWLYRV
SLHQVDQTXHHOSURGXFWRVLOOHJDDODIDVHGHFRPHUFLDOL]DFLyQYDDVHUXQIUDFDVR
WRWDO\SRUORWDQWRORTXHSURFHGHHVQRVHJXLULQYLUWLHQGRGLQHUR(VWDOyJLFD
HYLWDUtDFRVWRVSRVWHULRUHVPLQLPL]DQGRORJDVWDGRKDVWDHVHLQVWDQWHeVWDHVOD
IRUPDGHSHQVDUGHODPHWRGRORJtDGHRSFLRQHVUHDOHVLQYHUWLUHPRVGLQHURHQXQD
IDVHVLHOYDORUDFWXDOGHOSUR\HFWRDOQDOGHODPLVPDHVVXSHULRUDOFRVWRGHOD
VLJXLHQWHIDVH
168
Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
169
DOHDWRULRVGHXMRVGHEHQHFLRVSDUDFDGDDxRREVHUYDQGRORVUHVSHFWLYRVYDORUHV
OtPLWHVHVWDEOHFLGRVSRUORVHVFHQDULRVJUDQp[LWR\IUDFDVRWRWDO11 El cuadro 5 preVHQWDORVYDORUHVHVWLPDGRVSDUDHOXMRGHEHQHFLRVPHGLRFB) del proyecto.12
Cuadro 5
9DORUHVHVWLPDGRVSDUDHOXMRGHEHQHFLRVPHGLR)%HQreais)
Ao
1
2
3
4
5
6
10
11
12
13
14
15
16
20
)OXMRGHEHQHFLRV
VRFLDOHV)%
4 412 606.32
Total
Desviacin Tpica
Volatilidad
Flujo de
costos
)OXMRVGHEHQHFLRV
sociales netos
-1 553.11
-1 260.64
11
170
Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
&DGDJHQHUDFLyQGHODVHULHGHQ~PHURVDOHDWRULRVVLJQLFDXQHVFHQDULRSRVLEOH(VH
SURFHVRGHJHQHUDFLyQGHQ~PHURVDOHDWRULRVHVUHSHWLGRFXDQWDVYHFHVIXHUHQQHFHsarias. A esa distribucin se le puede aplicar la medida de concentracin estadstica
promedio y la medida de dispersin desviacin tpica (Correia Neto et al., 2002).
(O9$1GHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQIXHGH5/DWDVDGHGHVFXHQWR
XWLOL]DGDIXHGHDODxRWLSRGHGHVFXHQWRUHDO3DUDHVWLPDUHOULHVJRGHOSURyecto de inversin (y, entonces, obtener la volatilidad consolidada) tras el clculo
GHO9$1IXHQHFHVDULRREWHQHUODGHVYLDFLyQWtSLFDGHHVWH9$1/DGHVYLDFLyQWtSLFDGHO9$1GHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQIXHGH5ORTXHUHSUHVHQWDXQ
FRHFLHQWHGHYDULDFLyQ&9GHOYDORUDFWXDOGHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQGHD
FDGDDxR(VHYDORUHVFRQVLGHUDGRODYRODWLOLGDGGHO9$GHOSUR\HFWRGHLQYHUVLyQ
Clculo del valor de las opciones reales
/DIDVHLPSOLFDXQFRVWRLQLFLDOGHPLOHVGHreais. Interesa saber cul es el
YDORUDFWXDOGHOSUR\HFWRDOFRPLHQ]RGHODIDVH$SDUWHGHOSUHFLRGHHMHUFLFLRHV
posible saber el valor actual del activo subyacente,13HOSHULRGRGHODIDVHXQDxR
\HOWLSRGHLQWHUpVVLQULHVJRKHDGRSWDGRDODxR3DUDFDOFXODUHOYDORUGHOD
YRODWLOLGDGFRQVLGHUDPRVODSUREDELOLGDGFRQVROLGDGDSDUDWRGRHOSUR\HFWRTXH
HVGH)LQDOPHQWHFRQORVYDORUHVGHODVFLQFRYDULDEOHVHVSRVLEOHDSOLFDU
el modelo binomial.14
7DPELpQ VH FDOFXOD HO iUERO GH IRUPD UHFXUUHQWH GHVGH DWUiV KDFLD GHODQWH SDUD
REWHQHUHOYDORUGHODRSFLyQeVWHUHVXOWDVHUGHPLOORQHVGHreais15 y para
13
171
Multiplicacin
1
Pruebas
2
Mejoramiento
5
%LRWHFQRORJtD
3
24 265
10 604
1.133
1.22
&RHFLHQWHGHGHFUHFLPLHQWRD
Probabilidad de ascenso P
0.510
0.515
0.524
Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
173
GHLQYHVWLJDFLyQSRUTXHUHYHODLQIRUPDFLyQPiVSUHFLVD\GHWDOODGDDFHUFDGHOD
HYDOXDFLyQ GH SUR\HFWRV GH ,' 6H SXHGH DUPDU TXH pVWD HV XQD KHUUDPLHQWD
capaz de evaluar los posibles impactos de la I+D generadas por centros pblicos,
ORTXH\DHVDOJRSRVLWLYRHQUD]yQGHODGLFXOWDGPHWRGROyJLFDHQFRQWUDGDSDUD
evaluaciones.
Una de las grandes ventajas de las opciones reales ha sido incorporar todos los
escenarios en el anlisis aparte de volver la propia decisin de invertir en el pro\HFWRPXFKRPiVULFDDODPHGLGDHQTXHVHSXHGHWUDEDMDUFRQODVRSFLRQHV\HQ
ODVGLYHUVDVIDVHVGHOSUR\HFWR\DTXHKDVLGRSRVLEOHLQFRUSRUDUHQHODQiOLVLVODV
SUREDELOLGDGHVGHp[LWR\ORVFRVWRVGHFDGDXQDGHODVIDVHVGHOSUR\HFWRDVtFRPR
HOJDVWRWHPSRUDOHQODVUHVSHFWLYDVIDVHV
El uso de las simulaciones de Monte Carlo en los escenarios y en el clculo de la
YRODWLOLGDGIXHIXQGDPHQWDOSXHVVHUHGXMRODVXEMHWLYLGDGGHODVHVWLPDFLRQHVGH
EHQHFLRVVRFLRHFRQyPLFRV(QGHQLWLYDFRQHOXVRGHODPHWRGRORJtDGHRSFLRQHVUHDOHVIXHSRVLEOHFRPSUREDUTXHHOSUR\HFWRGH,'GHPHMRUDPLHQWRGHYDriedades de trigo es muy rentable. Desde el punto de vista del centro de investigaFLyQTXHJHQHUyODWHFQRORJtDORVUHVXOWDGRVSHUPLWHQGHPRVWUDUTXHVLJXHVLHQGR
UHQWDEOHSDUDHOJRELHUQRLQYHUWLUHQOD,'DJUtFROD5HFRUGHPRVTXHORVFHQWURV
pblicos de investigacin compiten en la obtencin de recursos con muchos otros
VHFWRUHVFRPRHQODLQYHVWLJDFLyQHQSHWUyOHRSRUHMHPSORVHFWRUTXHWLHQHXQD
larga tradicin en el uso de la metodologa de las opciones reales.
&RPRFRQFOXVLyQJHQHUDOVHWLHQHTXHHOWUDEDMRHYDOXyXQSUR\HFWRGHPHMRUD
JHQpWLFDGHXQDYDULHGDGGHWULJRDVtTXHORVUHVXOWDGRVHQFRQWUDGRVVRQHVSHFtFRVSDUDHVWHFRQWH[WRRVHDTXHXQDOLPLWDFLyQGHHVWHWUDEDMRGHLQYHVWLJDFLyQ
VHUHHUHDODLPSRVLELOLGDGGHJHQHUDOL]DUORVUHVXOWDGRVSDUDFXDOTXLHUSUR\HFWR
GH,'6LQHPEDUJRHOFRQMXQWRPHWRGROyJLFRXWLOL]DGRSXHGHVHUXWLOL]DGRSDUD
evaluar proyectos de I+D de otras innovaciones relacionadas al uso de biotecnoORJtD GHVGH TXH VHD DGDSWDGD OD PHWRGRORJtD KDVWD HO FiOFXOR GH ORV FRVWRV (Q
este caso, se ha realizado todo un estudio sobre cmo se desarrolla una semilla de
trigo y seguramente otros sectores de la agropecuaria tendrn caractersticas muy
distintas.
$Vt\FRPRTXHGyPHQFLRQDGRHQ3HUOLW]3HVNH\6FKUDQNH[LVWHHQHO
contexto de la teora de las opciones reales, la necesidad de disponer de un proceso
de estandarizacin de los modelos ya existentes. En consecuencia, debern ser
174
Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
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175
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Opciones reales: una propuesta para valorar proyectos de I+D en centros pblicos de investigacin agraria
179