Director

Jorge Todesca
Economista Jefe
Gonzalo Bernat

Informe Nº 393
Coyuntura Financiera
01 de Marzo de 2010

Finsoport Economía & Finanzas

Av. Roque Sáenz Peña 846 Piso 5°
C1035AAQ - Buenos Aires Tel.:
(5411) 4393-4856/4859
finsoport@finsoport.com.ar
www.finsoport.com.ar
1
Editorial

La fuerte expansión monetaria “facilita”

la inflación
Entre agosto ’09 y el mes de febrero que acaba de concluir se registró
un verdadero “boom” de creación de dinero primario. Estimativamente, la
Base Monetaria aumentó alrededor de $ 6.000 millones adicionales por
encima de los estándares de los últimos ejercicios.

Los agentes económicos están demandando nominalmente una mayor

cantidad de pesos, recuperando la tonicidad perdida por el M2 privado
(definido como la sumatoria del circulante en poder del público más los
depósitos a la vista de particulares y empresas en moneda local) como
consecuencia de las turbulencias externas e internas registradas en los
últimos tiempos.

No obstante, la programación monetaria delineada para el ejercicio en

curso establece límites concretos al ritmo de expansión del dinero tran-
saccional. Si se respetaran esos límites, en los próximos meses la tasa
de crecimiento de este agregado monetario debiera desacelerarse a la
mitad.

En otras palabras, debería sobrevenir una política monetaria más restric-

tiva. De otra forma, inexorablemente, en el corto plazo la expansión mo-
netaria estaría albergando una elevada tasa de inflación.

Este “ajuste” por el lado monetario no parece estar en los planes del
gobierno y –además- sería inconsistente con el financiamiento de una
política fiscal expansiva.

Esta inconsistencia estará en el centro de la escena en los meses por

venir.

2
 Elevada expansión monetaria en los últimos meses, versus programa-
ción monetaria heredada

El interrogante que surge hacia el

El sector externo monetizó con intensidad y se triplicó el
aumento nominal de la Base Monetaria. futuro inmediato es la cantidad de
Factores de creación (+) y absorción (-) de Base Monetaria. En
millones de $ corrientes. dinero primario que soportará la
economía, considerando las
24.000
ago '08-feb'09 ago '09-feb'10 necesidades fiscales que podría
20.000
16.000 fondear el BCRA y la monetización
12.000 de los excedentes cambiarios
8.000 externos, que durante 2010
4.000
resultarían reforzados por una muy
0
buena cosecha de soja.
-4.000
-8.000 Pero hacia atrás, la experiencia
-12.000 reciente revela un verdadero “boom”
Público

Monetaria
Lebacs /
Compra de

Pases

Otros
Nobacs
Sector
Divisas

Base

de expansión monetaria que

concurrió a alimentar una demanda
ávida por saldos nominales. Al respecto, medirlo frente a similar período
del año anterior contribuye a establecer similitudes y diferencias en
cuanto a la creación de Base Monetaria. Concretamente, desde agosto
pasado el sector externo monetizó con intensidad, estableciendo un
cambio frente a los estándares registrados doce meses antes. En aquél
entonces, la magnitud de la salida de capitales se había traducido en
una contracción del dinero primario y las necesidades de liquidez fueron
abastecidas a través de la reducción del stock de letras y notas del
BCRA (obsérvese en el gráfico su carácter expansivo).

Pero en la segunda mitad de 2009, las divisas se convirtieron en pesos

y éstos “lubricaron” la economía como no lo habían hecho en similar
período de 2008. De esta forma, entre agosto’09 y fines del mes
pasado el BCRA efectuó compras netas de divisas por U$S 6.000
millones aumentando el stock de dinero primario en casi $ 23.000

3
 millones. Paralelamente, el sector público y sus necesidades de
financiamiento adicionaron alrededor de $ 4.000 millones más, en tanto
que las operaciones de mercado abierto con Lebacs y Nobacs volvieron
a su rol esterilizador restando alrededor de $ 8.000 millones.

En otras palabras, desde agosto pasado confluyeron dos factores: un

sector privado con menor aversión al riesgo y un sector público que
buscaba fondos en los escasos márgenes que le quedaban para
endeudarse con el BCRA. La resultante: la Base Monetaria tendió a
triplicar el nivel de expansión nominal registrado un año antes.

Expresado en valores
En los últimos meses, se registró una de las subas porcentuales
más elevadas de la Base Monetaria. porcentuales, entre agosto’09 y
Expansión de la Base Monetaria entre agosto y febrero de cada
período. En %.
febrero’10 se alcanzó uno de los
ascensos más significativos de la
20%

18%
cantidad de dinero primario de los

16% últimos años. Sólo fue superado

14% por el correspondiente a similar
12% período de 2006/07, lapso
10% durante el cual el cambio en el
8%
agregado objetivo para la
6%
medición del Programa Monetario
4%
contribuyó a sincerar la contabi-
2%

0%
lización de la Base Monetaria).
2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10
Tras la contenida expansión
registrada en agosto’08- febrero’09 (la más reducida de la serie), las
mejores expectativas de los agentes económicos se reflejaron en una
mayor predisposición a mantener pesos bajo la forma de billetes y
monedas y depósitos bancarios. Concretamente, la Base Monetaria
registró entre agosto pasado y febrero del ejercicio en curso un “plus”
de expansión de alrededor de $ 6.000 millones. ¿Por qué este
adicional? Considerando un nada despreciable crecimiento estandar del

4
 Medios de pago del sector privado: en los últimos meses aceleraron 8% para el período agosto-febrero
su ritmo de expansión interanual.
de cada año, las mayores
Variación interanual de los promedios móviles mensuales medidos en
valores corrientes. En %. cantidades y precios transados
33%
“empujaron” la demanda nominal de
30%
27% M 2 P rivado en peso s pesos en alrededor de 6 puntos
B y M en po der del publico
24%
Depó sito s transaccio nales porcentuales adicionales durante el
21%
18% período comprendido entre
15% agosto’09 y febrero pasado.
12%
9% Este efecto reactivador se tradujo en
6%
un aumento de la demanda de
3%
0% medios de pago del sector privado,
-3%
lo que permitió una recuperación del
M-08

M-08

M-09

M-09
E-08
F-08

A-08

J-08
J-08
A-08
S-08
O-08
N-08
D-08
E-09
F-09

A-09

J-09
J-09
S-09
O-09
N-09
D-09
E-10
F-10

nivel de crecimiento interanual de la

base monetaria, que pasó de un
Programa Monetario 2010: el dinero transaccional privado tiende a
“piso” cercano al estancamiento,
ubicarse en la banda superior .
Promedios móviles mensuales. En millones de $ corrientes. durante el segundo trimestre del año
pasado, a porcentuales del orden
200.000 M 2 privado pro m.mens
M 2 privado serie diaria del 17% sobre la finalización del
190.000 B andas P M
mes pasado.
180.000
Considerando que para el ejercicio
170.000
2010 se delineó un Programa
160.000
Monetario que prevé la evolución
150.000
que registrará el dinero transaccional
140.000
del sector privado, ¿cómo se inserta
130.000 este proceso expansivo dentro de
Mar-09

May-09

Jul-09

Dic-09

Mar-10

May-10

Jul-10

Dic-10
Ene-09

Ago-09
Feb-09

Abr-09

Jun-09

Sep-09
Oct-09
Nov-09

Ene-10
Feb-10

Abr-10

Jun-10

Ago-10
Sep-10
Oct-10
Nov-10

las bandas delineadas por el Banco

Central?

En primer término, surge que no existen márgenes significativos para

aumentar la expansión interanual de crecimiento de los medios de pago
del sector privado. Frente al incremento interanual consignado para

5
febrero (alrededor de 17%), para el cierre de 2010 en el Programa
Monetario se prevé una suba máxima de 19, 1%, con rangos de
crecimiento que promedian menos del 1% mensual para el período que
media entre el mes actual y septiembre próximo.

Considerando que la suba del dinero transaccional del sector privado

duplicó este porcentual desde agosto pasado, toda indica que la
programación monetaria se torna más restrictiva de aquí en adelante.
Concretamente, esas restricciones van a determinar que el dinero
transaccional privado se ubique persistentemente en las inmediaciones
de las respectivas bandas superiores, situación que comienza a
advertirse para la medición correspondiente al mes en curso (gráfico
derecha).

En resumen, el “festival” de expansión monetaria advertido en los

últimos meses no debiera propagarse hacia delante, considerando las
restricciones que impone la propia programación monetaria. En este
contexto, las previsiones sobre monetización de las divisas que
proveerá la próxima cosecha de soja y del eventual financiamiento al
Fisco por parte del BCRA requerirán algún “dique de contención”. Este
límite estaría impuesto por una mayor estrategia de esterilización para
retirar aquellos excedentes de liquidez no convalidados por la demanda.

Pero también, un aumento en la salida de capitales podría jugar en la

misma dirección. De esta forma, si el significativo ascenso de la
cantidad nominal de dinero de los últimos meses fue acompañado por
un descenso en la dolarización de carteras, el proceso que se avecina
podría estar acompañado de una reversión del mismo. La
consecuencia: menores excedentes cambiarios del sector privado y
descenso en su monetización.

Concretamente, el Programa Monetario vigente está reflejando que su

diseño apunta a una moderación en los impulsos sobre el ritmo de
ascenso de los precios y de las cantidades transadas en la economía.

6
Si se superan las metas del Programa las señales hacia el mercado
serían negativas. Por el otro lado, una ampliación de las metas
requeriría convalidación en el Congreso, lo cual abriría una discusión
impensable después del desgastante proceso con el Fondo del
Bicentenario.