http://www.nber.org/chapters/c8691.

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El inicio de la crisis financiera del este

asitico
Es cierto que los pequeos acontecimientos, a veces tienen grandes consecuencias, que hay
cosas tales como las reacciones en cadena y las fuerzas acumuladas. Sucede que una crisis
de liquidez en un unificado y fraccionado sistema bancario de reserva es precisamente el
tipo de evento que puede desencadenar- y con frecuencia ha desencadenado - una reaccin
en cadena. Y el colapso econmico a menudo tiene carcter de un proceso acumulativo. Que
vaya ms all de un cierto punto, y se tender por un tiempo para ganar fuerza de su propio
desarrollo ya que sus efectos se extienden y vuelven a intensificar el proceso de colapso.
Debido a que ninguna gran fuerza sera necesaria para contener la roca que inicia un
deslizamiento de tierra, no se sigue que el deslizamiento de tierras no ser de grandes
proporciones. -Milton Friedman y Anna Schwartz, Historia monetaria de los Estados Unidos,
1867-1960

Introduccin
La crisis financiera de Asia oriental es notable en varios aspectos. La crisis
afect a las economas de ms rpido crecimiento en el mundo y provoc
los mayores rescates financieros de la historia. Es la ms aguda crisis
financiera que golpe el mundo en desarrollo desde la crisis de la deuda de
1982. Es la crisis financiera menos esperada en aos. Pocos observadores
dieron mucha oportunidad, a principios de 1997, que el crecimiento de Asia
Oriental se derrumbara pronto. La bsqueda se centra en culpables dentro
de Asia - sistemas bancarios corruptos y mal administrados, la falta de
transparencia en el gobierno corporativo, las deficiencias de capitalismo
administrado por el Estado. Por lo menos la misma atencin, si no ms,
debe centrarse en el sistema financiero internacional. La crisis es un
testimonio de las deficiencias de los mercados internacionales de capital y
su vulnerabilidad frente a cambios repentinos de la confianza del mercado.
La crisis tambin ha planteado serias dudas sobre el enfoque del Fondo
Monetario Internacional (FMI) para la gestin de las perturbaciones
financieras originadas en los mercados financieros privados. Tal vez lo ms
importante, la crisis demuestra cmo errores de poltica y reacciones
apresuradas de los gobiernos, la comunidad internacional, y los
participantes del mercado pueden convertir un ajuste moderado en un
pnico financiero y una profunda crisis.
Una similitud irnica entre la crisis mexicana (1995) y coreana (1997) es
que ambos pases se unieron a la OCDE, en la vspera de sus catstrofes
financieras. Hay un atisbo de explicacin de ese hecho extrao. Ambos
pases se derrumbaron despus de un prolongado perodo de euforia
mercado. En el caso de Mxico, un equipo tecnocrtico de alta calidad haba
llevado al pas a la estabilizacin, la privatizacin, la liberalizacin, e incluso
al libre comercio con Estados Unidos. De hecho, el supuesto giro del boom al
que Mxico se acercaba fue la admisin en el Tratado de Libre Comercio de
Amrica del Norte que tuvo lugar en noviembre de 1993, pocos meses antes
del colapso. En Corea, una historia de xito de larga generacin de la

poltica industrial y el crecimiento impulsado por las exportaciones haba

culminado con el ingreso de Corea al exclusivo club de las economas
avanzadas. Incluso Corea haba logrado la democratizacin sin poner en
riesgo su trayectoria de crecimiento envidiable. En ambos pases, el colapso
no fue principalmente debido a un oscurecimiento del horizonte econmico
prolongado, sino debido a la afluencia de euforia de capital que no podra
mantenerse.
En este sentido, la crisis asitica puede ser entendida como una "crisis de
xito", causado por el auge de los prstamos internacionales, seguido por
una retirada repentina de los fondos. En el ncleo de la crisis de Asia, fueron
las grandes entradas de capital extranjero en los sistemas financieros las
que se hicieron vulnerables a entrar en pnico. Sin embargo, esto es ms
que la explosin de una burbuja no deseada (vase Krugman 1998). Gran
parte de la actividad econmica, respaldada por las entradas de capital, fue
muy productiva, y la prdida de la actividad econmica como consecuencia
de la reversin repentina y enorme en los flujos de capital ha sido enorme.
Haba pocas expectativas de una ruptura repentina en los flujos de capital. A
principios de 1997, los mercados esperaban una desaceleracin, incluso una
crisis de devaluacin, en Tailandia, pero no en el resto de Asia. Indicadores
en el tercer trimestre de 1997 no indicaban un colapso financiero de la clase
que ocurri posteriormente. Una combinacin de pnico por parte de la
comunidad inversora internacional, errores de polticas en el inicio de la
crisis de los gobiernos asiticos, y los programas internacionales de rescate
mal diseados han llevado a una cada mucho ms profunda de la
produccin de lo que era necesario o inevitable .
Este documento, escrito originalmente a principios de 1998, ofrece un
diagnstico precoz de la crisis financiera en Asia. Se basa en las teoras
existentes y se centra en los datos empricos en el perodo previo a la crisis.
El objetivo principal es resaltar el papel del pnico financiero como un
elemento esencial de la crisis asitica. Sin duda, los problemas subyacentes
significativos obstruyen las economas asiticas, a un nivel macroeconmico
y microeconmico (especialmente en el sector financiero). Pero estos
desequilibrios no fueron lo suficientemente graves como para justificar una
crisis financiera de la magnitud que tuvo lugar en el segundo semestre de
1997. A nuestro parecer, ciertas opciones de poltica y los acontecimientos
en el camino exacerbaron el pnico e innecesariamente profundizaron la
crisis. Exploramos esta posibilidad mediante el anlisis de los desequilibrios
y debilidades iniciales, la preparacin para la crisis, y los acontecimientos
que condujeron al pnico financiero en la ltima parte del ao. El
documento abarca el perodo hasta finales de 1997, y su objetivo no es
proporcionar recomendaciones de poltica para el futuro, ya sea en relacin
con la crisis asitica o la reorganizacin del sistema financiero internacional
para reducir la probabilidad de este tipo de crisis en el futuro.
El argumento procede en seis secciones. En la seccin 4.2 se proporciona
una visin general de las crisis financieras y sus diagnsticos. La seccin 4.3

ofrece una descripcin de los acontecimientos macroeconmicos y

financieros recientes en los pases en crisis. En la seccin 4.4 se muestra
que la crisis no fue prevista por los participantes clave del mercado, por lo
menos hasta finales de 1996, y, en general, no es hasta mediados de 1997,
a raz de la devaluacin del baht tailands. La seccin 4.5 describe los
sucesos desencadenantes de la crisis. La seccin 4.6 discute y critica, el
papel temprano del FMI en la gestin poltica en la crisis asitica (hasta
diciembre de 1997). La seccin 4.7, la seccin final, ofrece algunas
observaciones sobre las direcciones futuras de investigacin.
4.2 Diagnstico de las crisis financieras
No todas las crisis financieras son iguales, aunque las apariencias
superficiales pueden engaar. Slo un anlisis histrico, cerca, guiado por la
teora, puede desligar las caractersticas clave de cualquier crisis financiera
en particular, incluida la crisis asitica. Identificamos cinco tipos principales
de crisis financieras, que de hecho pueden ser entrelazados en cualquier
episodio histrico concreto.
1. Crisis poltica macroeconmica inducida. Siguiendo el modelo
cannico de Krugman
(1979), una crisis de la balanza de pagos
(depreciacin de la moneda, la prdida de las reservas de divisas, el colapso
de un tipo de cambio fijo) surge cuando la expansin del crdito interno del
Banco Central es incompatible con el tipo de cambio fijo. A menudo, como
en el modelo de Krugman, la expansin del crdito resulta de la
monetizacin de los dficits presupuestarios. Las reservas de divisas caen
poco a poco hasta que el banco central es vulnerable a una repentina
carrera, que agota las reservas restantes y empuja a la economa a una tasa
variable.
2. El pnico financiero. Siguiendo el modelo de Diamond-Dybvig (1983)
de una corrida bancaria, un pnico financiero es un caso de mltiples
equilibrios en los mercados financieros. El pnico es un resultado de
equilibrio adverso en el que los acreedores a corto plazo repentinamente
retiran sus prstamos de un prestatario solvente. En trminos generales, el
pnico puede ocurrir cuando tres condiciones se cumplen: deudas a corto
plazo superan a los activos a corto plazo, un solo acreedor de mercado
privado no es lo suficientemente grande como para abastecer a todos los
crditos necesarios para pagar las deudas a corto plazo existentes, y no hay
ningn prestamista de ltima instancia. En este caso, se convierte en
racional para cada acreedor retirar sus crditos si los otros acreedores
tambin estn huyendo de los prestatarios, a pesar de que cada acreedor
tambin estara dispuesto a prestar si los otros acreedores iban a hacer lo
mismo. El pnico puede resultar en grandes prdidas econmicas
(suspensin prematura de proyectos de inversin, liquidacin del
prestatario, etc.)
3. Colapso de la burbuja. Siguiendo a Blanchard y Watson (1982) y otros,
una burbuja financiera estocstica se produce cuando los especuladores

compran un activo financiero a un precio por encima de su valor

fundamental en la expectativa de un aumento de capital posterior. En cada
perodo, la burbuja (medida como la desviacin del precio de los activos de
su precio fundamental) puede seguir creciendo o puede colapsar con una
probabilidad positiva. El colapso, cuando se produce, es inesperado, pero no
del todo inesperado desde que los participantes del mercado son
conscientes de la burbuja y de la distribucin de probabilidad con respecto a
su colapso. Una cantidad considerable de modelado ha examinado las
condiciones en las que una burbuja especulativa puede ser un equilibrio
racional.
4. Crisis de riesgo moral. Siguiendo a Akerlof y Romer (1994), surge una
crisis de riesgo moral, porque los bancos son capaces de pedir prestado
fondos sobre la base de las garantas pblicas implcitas o explcitas de los
pasivos bancarios. Si los bancos estn descapitalizados o insuficientes,
pueden utilizar estos fondos en empresas demasiado arriesgadas o incluso
penales. Akerlof y Romer argumentan que la "economa de saqueo", en la
que los bancos utilizan su respaldo estatal para hurtar depsitos, es ms
comn de lo que generalmente se percibe y desempe un papel
importante en la crisis de ahorros y prstamos de EE.UU.. Krugman (1998)
argumenta de manera similar que la crisis asitica es un reflejo del exceso
de juego y de hecho del robo de los bancos que obtuvieron acceso a los
depsitos nacionales y extranjeros, en virtud de las garantas del Estado
sobre estos depsitos.
5. Entrenamiento Desordenado. Siguiendo a Sachs (1995), un
entrenamiento desordenado ocurre cuando un prestatario ilquido o
insolvente provoca una carrera para hacerse acreedor y una liquidacin
forzosa, a pesar de que el prestatario vale ms como una empresa en
marcha. Un entrenamiento desordenado se produce sobre todo cuando los
mercados funcionan sin el beneficio de la coordinacin de los acreedores a
travs de la ley de bancarrota. El problema es a veces conocido como un
"exceso de deuda." En esencia, los problemas de coordinacin entre los
acreedores impiden la prestacin eficiente del capital de trabajo para el
prestatario en dificultades financieras y retrasan o previenen la descarga
final de la morosidad (por ejemplo, a travs de la deuda de conversiones de
acciones o la reduccin de la deuda).
Las diferencias tericas entre estos cinco tipos de crisis son importantes en
varios niveles: diagnstico, los mecanismos subyacentes, prediccin,
prevencin y remediacin. Por ejemplo, en la medida en que el pnico es
importante, las autoridades se enfrentan a una condicin en la cual las
actividades econmicas viables son destruidas por una retirada repentina y
esencialmente innecesaria de crditos. La respuesta de poltica apropiada,
entonces, es proteger a la economa a travs de las actividades de
prestamista de ltimo recurso. Alternativamente, si la crisis se traduce
desde el final de una burbuja o el final de los prstamos en apoyo de riesgo
moral-, puede ser ms eficaz evitar las operaciones del prestamista de

ltimo recurso, que simplemente mantienen vivas las inversiones

ineficientes. Por desgracia, en las condiciones de la vida real, estos
diferentes tipos de crisis financiera pueden llegar a ser entrelazados y por lo
tanto son difciles de diagnosticar. El final de una burbuja, por ejemplo,
puede desencadenar un pnico o un pnico puede desencadenar la
insolvencia y un entrenamiento desordenado. La atencin a este tipo de
posibilidades es muy importante para el diseo de polticas.
La tabla 4.1 describe cuatro consideraciones importantes en el diagnstico
diferencial y el tratamiento de las crisis financieras. Las principales
caractersticas distintivas son: (1) si la crisis se prev al menos en trminos
probabilsticos (por ejemplo, en casos de incoherencia poltica, el colapso de
la burbuja, o entrenamiento desordenado) o si la crisis no es esencialmente
anticipada (pnico financiero); (2) si la crisis destruye el valor econmico
real (por ejemplo, un pnico financiero o alteracin del orden pblico) o en
su lugar pone fin a un perodo de mala asignacin de recursos (por ejemplo,
el colapso de una burbuja); (3) si la crisis consiste, en su mayora, de
deudores respaldados por recursos oficiales (por ejemplo, como en las crisis
bancarias inducidas por el riesgo moral) o deudores que carecen de
garantas estatales (por ejemplo, los pnicos que socavan las empresas
prestatarias no bancarias); y (4) la existencia de un caso de una
intervencin oficial (por ejemplo, como prestamista de ltima instancia).
El pnico financiero raramente es la interpretacin favorecida de una crisis
financiera. La esencia de una situacin de pnico es que un "mal" equilibrio
ocurre cuando no tiene que suceder. Los analistas y participantes del
mercado son mucho ms propensos a buscar explicaciones de ms peso
que simplemente un accidente grave. De vez en cuando, sin embargo,
ocurre una prueba relativamente limpia de la interpretacin del pnico. Tal
vez el mejor caso reciente es la crisis de Mxico en 1995. Despus de la
devaluacin mexicana de diciembre de 1994, el gobierno mexicano no pudo
refinanciar sus deudas en dlares a corto plazo (Tesobonos). El gobierno fue
tirado al borde de la quiebra. Una operacin de emergencia de prestamista
de ltimo recurso, dirigido por el gobierno de EE.UU., y el FMI le
proporcionaron al gobierno mexicano hasta $ 50 mil millones para pagar las
deudas a corto plazo. El gobierno mexicano evit la quiebra, reembols los
prstamos de emergencia, y reanud el crecimiento econmico en 1996. Ex
post, es difcil entender el fracaso del mercado que se prest ms de $ 28
mil millones en Tesobonos que deban presentarse en 1995 como otra cosa,
pero no el pnico en una devaluacin de la moneda.
En las secciones siguientes, vamos a sealar varias razones para suponer
que la crisis financiera de Asia tambin tiene elementos sustanciales de
pnico y la renegociacin desordenada. En primer lugar, la crisis fue en gran
medida imprevista. Aunque un pequeo nmero de participantes del
mercado estaban preocupados ex ante, la gran mayora de los jugadores no
consideraba a las economas del sudeste asitico como burbujas a punto de
estallar. En segundo lugar, la crisis implic considerables prstamos a los

deudores que no estaban protegidos por las garantas del Estado, y esos
prstamos estn pasando mal en gran nmero. Sin duda, muchos
prestatarios tenan garantas explcitas o implcitas (o cree que lo hicieron),
pero un nmero importante de bancos estrictamente privados y empresas
sin dicho seguro se enfrenta ahora a la quiebra. En tercer lugar, la crisis ha
llevado a una paralizacin del crdito bancario a las empresas viables,
especialmente a travs de la falta de capital de trabajo para los
exportadores. En cuarto lugar, el mercado ha reaccionado muy
positivamente a las iniciativas que traen los acreedores y deudores en
conjunto para los entrenamientos ordenados, como en Corea. En quinto
lugar, los factores desencadenantes de la crisis implicaron la repentina
retirada de fondos de los inversionistas a la regin, en lugar de limitarse a
una deflacin de los valores de los activos (aunque la cada de los precios y
de valores contribuy a la crisis, especialmente en Tailandia).
4.3 Procesos macroeconmicos y financieros en la crisis asitica
La crisis financiera asitica ha involucrado varios fenmenos
interrelacionados. El nico elemento ms dramtico, tal vez el elemento
significativo de la crisis, ha sido la definicin de la rpida reversin de flujos
de capital privado en Asia. La tabla 4.2, que se reproduce a partir de un
informe de enero de 1998 por el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF),
le da un desglose estimado de la reversin de los flujos de los cinco pases
de Asia oriental ms afectados por la crisis (Indonesia, Corea, Malasia,
Filipinas y Tailandia, en adelante denominado el Asia-5). De acuerdo con
estas estimaciones, los flujos privados netos disminuyeron de $ 93 mil
millones a - $ 12.1 mil millones, un columpio de US $ 105 millones de
dlares en un PIB pre-shock combinado de aproximadamente $ 935000
millones, o un columpio de un 11 por ciento del PIB. De la declinacin $
105000 millones en los flujos, $ 77 mil millones provinieron de prstamos de
bancos comerciales. La inversin directa se mantuvo constante en alrededor
de $ 7 mil millones. El resto del descenso ha venido de una cada $ 24 mil
millones en la cartera de renta variable y una disminucin de $ 5 mil
millones en prstamos no bancarios.
La repentina cada de los prstamos bancarios sigui un perodo sostenido
de grandes aumentos en los prstamos bancarios transfronterizos, como se
muestra en las tablas 4.3 y 4.4. Una vez teniendo los pases de Asia-5 como
nuestro punto de referencia, el total de prstamos de bancos extranjeros a
estos pases aument de 210 mil millones dlares a finales de 1995 a 261
mil millones de dlares a finales de 1996, un aumento del 24 % en un solo
ao. Entre finales de 1996 y mediados de 1997, el crdito bancario se
expandi ms de $ 274 mil millones, un aumento del 10% a tasa anual. El
crecimiento de los prstamos bancarios se desaceler claramente durante
el primer semestre de 1997 y disminuy ligeramente en el caso de
Tailandia. Sin embargo, el continuo aumento de los prstamos bancarios
hasta mediados de 1997 es una pieza importante de evidencia: fuera de
Tailandia, los bancos extranjeros no estaban funcionando hasta el ltimo

momento, aunque el ritmo de los prstamos bancarios fue amainando poco.

Dado que las salidas netas de prstamos bancarios alcanzaron los $ 21 mil
millones para 1997 en su conjunto de acuerdo con el IIF, y puesto que las
entradas durante la primera mitad del ao fueron de 13 mil millones
dlares, segn el Banco de Pagos Internacionales (BIS), podemos suponer
que los egresos durante el segunda mitad del ao fueron cerca de 34
millones de dlares (tenga en cuenta que los datos del BPI para el segundo
semestre de 1997 an no han sido puestos en libertad). Con un PIB
preshock combinado de alrededor de $ 935 mil millones, los ingresos netos
de prstamos bancarios ascendieron a alrededor de 5,9 % del PIB en 1996,
2.8% del PIB en el primer semestre de 1997, y -3,6 % del PIB en el segundo
semestre de 1997. As el columpio de los prstamos bancarios entre 1996 y
el segundo semestre de 1997 es un notable 9,5 % del PIB. Es muy difcil
atribuir una inversin de esta magnitud, en un corto perodo de tiempo, a
los cambios en los fundamentos econmicos subyacentes.
Los prstamos bancarios se fueron a los prestatarios de bancos domsticos
y no domsticos durante este perodo, como se muestra en el cuadro 4.3.
En Corea, el crdito estaba fuertemente a los bancos; en Indonesia, el
crdito estaba fuertemente a las empresas prestatarias no bancarias. En
todos los pases, excepto en Corea, los prstamos bancarios a las entidades
no bancarias super los prstamos a los bancos. Podramos suponer que los
bancos internacionales asumieron que prestar a los bancos era al menos en
parte protegido por prestamistas de instalaciones de ltimo recurso, tanto a
nivel nacional (por ejemplo, del banco central) e internacional (por ejemplo,
desde el FMI). Lo mismo podra ser cierto para una parte de las empresas
del sector privado con particularmente fuertes conexiones polticas. No hay
ninguna razn para suponer, sin embargo, que los bancos extranjeros
esperaban esas garantas de crditos a la mayora de las empresas privadas
no bancarias. Notablemente, los prstamos a entidades no bancarias, as
como a los bancos siguieron aumentando fuertemente hasta mediados de
1997.
La retirada de capital extranjero ha tenido varios efectos macroeconmicos
y microeconmicos entrelazados. De manera ms inmediata y
dramticamente, los tipos de cambio se depreciaron, despus de una
defensa de un tipo de cambio fijo (como en Tailandia y Filipinas) o una
paridad mvil (un punto en una escala de tipos de cambio en el que se
permite que el valor de una moneda para ir hacia arriba o hacia abajo con
frecuencia en pequeas cantidades dentro de los lmites generales) (como
en Indonesia, Malasia y Corea). Las tasas de inters se elevaron debido a la
retirada de los crditos externos, que conduce directamente a un
endurecimiento de las condiciones crediticias internas, incluso antes de que
los bancos centrales reaccionaran a la crisis. Debido a la retirada de los
crditos, de inmediato condujo a una fuerte reduccin de la absorcin (la
cual haba sido financiada por entradas de capital extranjero), no slo el tipo
de cambio nominal, sino tambin el tipo de cambio real (definido como la
relacin de precios de los bienes transables y no transables) se depreciaron.

La combinacin de la depreciacin del tipo de cambio real y las altas tasas

de inters condujo a un rpido aumento en la cartera vencida (no pago de
prstamos) en los sectores bancarios de las economas asiticas,
especialmente proyectos de bienes races se fueron a la quiebra. En muchos
casos, los desarrolladores de bienes races se haban prestado en prstamos
denominados en dlares sin cobertura de los bancos nacionales para
financiar proyectos inmobiliarios. Estos proyectos fracasaron bajo el peso de
la depreciacin monetaria. Por otra parte, en la medida en que los bancos
tenan posiciones cortas abiertas en dlares (es decir, fueron prestatarios
netos en dlares), la depreciacin del tipo de cambio llev a una prdida
repentina del capital de los bancos. La combinacin de marcado aumento de
los prstamos en mora y las prdidas directas del balance debido a la
depreciacin de la moneda ha acabado con una parte sustancial del valor de
mercado de capital de los bancos en Indonesia, Tailandia y Corea.
La retirada repentina de la financiacin extranjera era en s mismo un
enorme choque contractivo. El colapso resultante del capital bancario
domstico se aadi bruscamente a la contraccin al restringir severamente
el crdito bancario. Los bancos redujeron sus propios prstamos, tanto por
los propios bancos que estaban ilquidos (como consecuencia de la retirada
de los crditos externos y, en algunos casos, los depsitos) y porque
estaban descapitalizados. Los bancos descapitalizados restringieron sus
prstamos con el fin de avanzar hacia ratios de adecuacin de capital
requeridos por los supervisores bancarios y reforzados por el FMI. La prisa
por mejorar la adecuacin de capital del banco tom proporciones urgentes
en Indonesia, Corea y Tailandia, despus de que el FMI amenaz con exigir
el cierre de los bancos descapitalizados. Esta amenaza era creble en vista
de las medidas para suspender o cerrar las empresas financieras y bancos
en toda la regin al inicio de cada uno de los programas de ajuste del FMI.
Como se describe a continuacin, los programas del FMI hasta fines de
1997, aparentemente se aadieron tanto al pnico y a la fuerza de
contraccin de la crisis financiera. Los programas del FMI generalmente
llamados por seis acciones clave: cierres inmediatos de bancos, restauracin
rpida de los estndares mnimos de adecuacin de capital (sobre todo en
los primeros programas de Indonesia y Tailandia), el crdito interno
estrecho, las altas tasas de inters sobre los servicios de los bancos
centrales de descuento, la contraccin fiscal y no cambios financieros
estructurales del sector. De todas estas medidas, los cierres de bancos, la
aplicacin de la adecuacin de capital, y la escasez de crdito fueron
probablemente las ms consecuentes que probablemente se aaden a la
virulencia de los pnicos bancarios que ya estaban en marcha en estas
economas. El crdito bancario nacional se detuvo abruptamente en los tres
pases con programas del FMI (Indonesia, Corea y Tailandia). Hubo
ancdotas generalizadas sobre las empresas que no pudieron obtener el
capital de trabajo, incluso en apoyo de los pedidos de exportacin
confirmados desde el extranjero.

El 22 de diciembre de 1997, Moody rebaj la deuda soberana de estos tres

pases, ponindolos debajo del grado de inversin. El estatus de "bono
basura" de estos pases se aplic inmediatamente a los sectores bancarios y
no bancarios corporativos, en virtud de la doctrina del "techo soberano",
segn la cual todas las empresas nacionales deben tener una calificacin de
crdito que no supera la soberana. La rebaja tuvo dos importantes
implicaciones inmediatas. En primer lugar, la mayor parte de los bancos
comerciales en estos pases ya no poda emitir cartas de crdito reconocidas
internacionalmente para los exportadores e importadores nacionales, ya
que los bancos fueron calificados por debajo del grado de inversin. En
segundo lugar, de inmediato, la degradacin provoc una nueva ronda de
liquidaciones de deuda, ya que muchos gestores de cartera estn obligados
por ley a mantener las inversiones slo en valores con grado de inversin.
Por otra parte, la rebaja provoc diversas opciones de venta vinculados a las
calificaciones crediticias, permitiendo a los prestatarios llamar en prstamos
inmediatamente en rebaja.
Como resultado del pnico acreedor, las corridas bancarias, y las rebajas
soberanas, Corea, Indonesia y Tailandia fueron arrojados a la cesacin de
pagos parciales. En el caso de Corea, dichos valores fueron manejados
inicialmente por un estancamiento de emergencia de pagos de la deuda,
seguido de un vuelco concertado de la deuda a corto plazo en instrumentos
de ms largo plazo respaldados por garantas del gobierno coreano. Este
vuelco se aplica a cerca de un tercio de la deuda externa de Corea con
vencimiento en 1998. En el caso de Indonesia, los valores por defecto eran
unilaterales y no se han seguido hasta este punto por todos los acuerdos
negociados. En Tailandia, el grado de incumplimiento de plano no est claro,
aunque algunos pagos de los prestatarios no bancarios son claramente en
mora efectiva.
4.4 Por qu la crisis asitica no fue predicha
4.4.1 Flujos de capital en el sudeste de Asia
Hemos hecho hincapi en que en el ncleo de la crisis financiera de Asia
fueron las entradas masivas de capital atradas a la regin durante la
dcada de 1990. Las entradas de capital se incrementaron de un promedio
de 1,4 % del PIB en 1986-1990 al 6,7 % durante 1990-1996. En Tailandia, las
entradas de capital se promediaron en un notable alto 10,3 % del PIB
durante 1990-1996. La mayor parte de las entradas de Tailandia lleg en
forma de prstamos en alta mar por los bancos y las empresas privadas,
que en conjunto promediaron un 7,6 % del PIB en la dcada de 1990. Las
entradas de capital de cartera (1,6 %del PIB) y la inversin extranjera
directa (IED- 1,1 % del PIB) fueron sustancialmente ms pequeas. Aunque
Tailandia fue el caso ms extremo, en toda la regin, la mayor parte de las
entradas de capital fueron de endeudamiento en alta mar por los bancos y
el sector privado. Malasia es la nica excepcin, donde extraordinariamente
grandes entradas de IED (6,6 % del PIB) eran ms grandes que del banco y
el endeudamiento del sector privado (3,6 % del PIB). En cada pas, la cartera

neta de las entradas de capital se promediaba en menos del 2 % del PIB. En

Malasia, donde los inversores extranjeros a corto plazo haban sido
criticados con dureza, las entradas netas de cartera eran o muy pequeas o
en realidad negativas en cada ao de la dcada de 1990. Es importante
destacar que, el endeudamiento pblico neto fue de menos de medio punto
porcentual del PIB en cada pas, excepto en Filipinas, donde el promedio fue
de 1,3 % del PIB. Los bancos (en Tailandia y Corea) y empresas privadas (en
Indonesia) fueron las principales fuerzas detrs de las entradas de capital,
no el gobierno.
El aumento de las entradas de capital tiene sus races en los cambios tanto
en las polticas econmicas internas y los mercados mundiales. A nivel
internacional, la liberalizacin del mercado de capitales en los pases
industrializados facilit un mayor flujo de fondos a los mercados emergentes
de todo el mundo, incluyendo las Filipinas. Nuevos fondos de bonos y
acciones de inversin, nuevos sindicatos bancarios, aumento de los
prstamos de eurobonos y otras innovaciones permitieron que el capital
fluya a travs de fronteras de forma rpida y sencilla. Adems, las bajas
tasas de inters en Estados Unidos y Japn se mostraron a favoreci el
aumento de la inversin externa de estos pases del sudeste de Asia y otros
mercados emergentes. A nivel nacional, cinco grandes factores
contribuyeron a los flujos de capital:
Continuando, y en algunos casos aumentando, el
econmico dio confianza a los inversionistas extranjeros.

alto

crecimiento

La amplia desregulacin financiera hizo mucho ms fcil para los bancos y

las corporaciones locales aprovechar el capital extranjero para financiar las
inversiones nacionales.
La desregulacin del sector financiero no fue acompaada de una
supervisin adecuada, especialmente en Tailandia. La Supervisin Lax cre
un ambiente propicio para las altas tasas de endeudamiento externo, ya
que permiti a los bancos a asumir riesgos sustanciales en moneda
extranjera y de madurez.
Los tipos de cambio nominales estaban vinculados efectivamente al dlar
de EE.UU., ya sea con una variacin limitada (Tailandia, Malasia, Corea y
Filipinas) o un cambio muy predecible (Indonesia). Los tipos de cambio ms
predecibles redujeron la prediccin de los riesgos para los inversores,
fomentando una mayor entrada de capitales.
Los gobiernos dieron incentivos especiales que alentaron el endeudamiento
externo, incluso despus de que surgi la preocupacin acerca de la fluidez
del "dinero caliente" a principios de 1990.
Los bancos que operaban en el Fondo Bancario Internacional de Bangkok
(BIBF), el cual opera exclusivamente en el endeudamiento y la prestacin de
monedas extranjeras, recibieron exenciones de impuestos especiales. En
Filipinas, los bancos estn sujetos a un tasa impositivo del 10 % de los

ingresos en tierra de los prstamos en moneda extranjera, mientras que

otros ingresos estn sujetos a la tasa de impuesto a la renta corporativa
regular de 35 %. Los bancos de Filipinas tambin se enfrentan sin
requerimientos de reservas para los depsitos en moneda extranjera,
mientras que para los depsitos en pesos el requerimiento es del 13 %, por
debajo del 15 % en 1996 (1997b FMI).
Los flujos de capital provenientes del exterior pueden ser un motor
importante para el crecimiento si se canalizan a las actividades de inversin
productiva. Sin embargo, los flujos de capital extranjero pueden hacer que
la gestin macroeconmica sea mucho ms compleja cuando son grandes,
voltiles, insostenibles, o mal utilizados. Las presiones macroeconmicas
tienden a manifestarse a travs de dos canales:
Las entradas de capital conducen a una apreciacin real del tipo de cambio,
y a la expansin de los sectores no transables, a expensas de los sectores
transables. A pesar de que esta apreciacin real tiende a ser temporal (ya
que se invierte cuando el financiamiento externo neto es atendido en los
prximos aos), las nuevas inversiones tienden a ser atradas hacia los no
transables, en parte como resultado de las expectativas miopes respecto a
la evolucin del tipo de cambio real.
Los altos niveles de ingreso de capitales crearon nuevas presiones sobre los
sistemas financieros subdesarrollados. En tanto los bancos comerciales (que
son la intermediacin en rpido crecimiento de los niveles de financiamiento
externo) como los bancos centrales (que estn tratando de regular y
supervisar las actividades de rpido crecimiento), el cambio institucional
generalmente no puede seguir el ritmo de los altos niveles de flujo de
capital internacional. Hay amplias condiciones para la toma excesiva de
riesgos, falta de criterio bancario, e incluso fraude.
Ambos de estos tipos de presiones, con el tiempo, contribuyen a aumentar
el riesgo financiero. A raz de una liberalizacin y una rpida entrada de
capitales, una cierta desaceleracin del endeudamiento externo es de
esperar. Las oportunidades de inversin ms rentables son incautadas
temprano; la sobreinversin en bienes no transables (por ejemplo, bienes
inmuebles) se hace evidente; y una desaceleracin en el crecimiento de las
exportaciones da qu pensar tanto para los inversionistas extranjeros y
nacionales. No hay razn, sin embargo, para esperar un cambio sbito y
agudo de los flujos de capital. La entrada anterior de fondos extranjeros en
Asia era una condicin previa para la posterior crisis, pero las entradas de
capital no explicaron, por s mismas, la crisis que sigui.
4.4.2 Signos de que la crisis era impredecible
Uno de los aspectos ms singulares de la crisis asitica es la medida en la
que fue imprevista por los participantes del mercado y los analistas del
mercado. Aunque algunos observadores s anticiparon la posibilidad de una
crisis, este tipo de advertencias eran raras. En realidad, esto nos dice

mucho. As como el silencio del perro alert a Sherlock Holmes para el

verdadero culpable de "The Silver Blaze", el hecho de que los mercados
financieros no dieron seal de alarma nos ayuda a comprender la verdadera
naturaleza de la crisis. Todas las seales apuntan a un cambio muy reciente
y dramtico en las expectativas. Por ejemplo, las entradas de capital se
mantuvieron fuertes hasta 1996, y en la mayora de los casos, hasta
mediados de 1997. La nica excepcin a esto se encuentra en los mercados
de acciones en Tailandia y Corea, donde los inversores extranjeros se
inquietaron en 1996. En Malasia, tanto los bancos y los inversores de renta
variable (valores/activos) mostraron optimismo hasta 1997. Los mercados
de valores comenzaron un descenso ms pronunciado en marzo de 1997,
mientras que las entradas de los bancos siguieron siendo muy fuertes por lo
menos hasta mediados de ao. En Indonesia, tanto en el mercado de
valores y los prstamos bancarios se mantuvieron fuertes hasta mediados
de 1997.
Otro indicador de sensibilidad del mercado es las primas de riesgo de los
prstamos a las economas de mercado emergentes. En la medida en que
los mercados anticiparon los riesgos crecientes de flujos de capital, los
trminos y las condiciones de crdito se habran endurecido con antelacin
al inicio de la crisis. De hecho, la evidencia sugiere lo contrario. Un estudio
realizado por William Cline y Kevin Barnes (1997) en el Instituto de Finanzas
Internacionales encontr que los diferenciales de los bonos (es decir, la
prima de tasa de inters sobre valores del Tesoro de EE.UU.) cayeron en los
mercados emergentes, incluyendo el sudeste de Asia, entre mediados de
1995 (en el momento en que la crisis de Mxico lleg a su fin) y mediados
de 1997 a niveles muy por debajo de lo que podra ser justificado por los
fundamentos econmicos de estos pases. Del mismo modo, los
diferenciales (la propagacin) de crdito sindicados tambin fueron bajos y
seguan en cada antes de la crisis. En Indonesia, Malasia, Filipinas y Corea,
los diferenciales de los prstamos sindicados fueron menores a principios de
1997 que lo haban sido en 1996. Slo en Tailandia, los diferenciales
comenzaron a subir algo a principios de 1997, pero a partir de una base
muy baja. La propagacin de los bonos soberanos de Tailandia se situ en
un muy bajo 39 puntos bsicos en el segundo trimestre de 1996 y estaba a
slo 43 puntos bsicos a finales de 1996. La difusin comenz a aumentar a
principios de 1997, pero todava estaba a slo 79 puntos bsicos en agosto,
un mes despus de que la crisis haba comenzado.
Las agencias de calificacin crediticia como Standard & Poors y Moodys
proporcionan una evaluacin continua del riesgo de crdito en los mercados
emergentes. Podemos, pues, examinar, directamente, si el aumento de
riesgo en estos mercados fue reconocido. Si los mercados esperaban una
crisis financiera y los rescates del sector pblico, las calificaciones de los
bonos soberanos deberan haber cado en el perodo previo a la crisis. En
cambio, en el examen de los datos, como los de la tabla 4.5, nos
encontramos con que las agencias de calificacin no sealaron un mayor
riesgo hasta despus de la aparicin de la crisis misma. Las calificaciones de

la deuda soberana a largo plazo se mantuvieron sin cambios a lo largo de

1996 y el primer semestre de 1997 para cada uno de los pases asiticos,
excepto Filipinas, donde la deuda estaba en realidad mejor a principios de
1997. En cada pas, el panorama que se describi como "positivo" o "estable
"hasta junio de 1997. Slo varias semanas despus de la crisis haban
comenzado estas agencias de calificacin a degradar la deuda de la regin.
En ese momento, en lugar de ayudar a los acreedores a evaluar el riesgo
futuro, las rebajas simplemente empujaron las tasas de inters ms altas y
se aadieron al pnico.
Aparte de las agencias de calificacin crediticia, una serie de empresas
independientes proporcionan anlisis de riesgos en curso. Una evaluacin
de amplia difusin es la Evaluacin del Riesgo Pas de Euromoney, que se
muestra en la tabla 4.6. Podemos rastrear los cambios en el riesgo
vinculados a las economas asiticas clave segn el ranking de Euromoney.
En la mayora de los casos, el ranking de pases de Asia cambi poco o
incluso mejor (en los casos de Filipinas y Corea del Sur) entre marzo de
1993 y marzo de 1997, proporcionando poca advertencia de los riesgos
crecientes para los inversores. Incluso en septiembre de 1997, despus del
comienzo de la crisis, el ranking de Filipinas sigui mejorando, y el de
Indonesia y Malasia se mantuvo estable. Slo los rankings (clasificaciones)
de Tailandia y Corea del Sur se redujeron considerablemente. Los rankings
en los otros pases no cayeron hasta diciembre, cinco meses despus del
inicio de la crisis. Tenga en cuenta que las calificaciones de los pases de
Singapur (del 03 de marzo 1997 a 16 en diciembre de 1997) y Japn (del 01
de marzo 1993 a 18 en diciembre de 1997) han cado fuertemente.
Los bancos de inversin tambin ofrecen previsiones actuales de
desempeo econmico y de rendimientos globales de mercado. Por lo tanto,
podemos ver las principales previsiones para ver si existan crecientes
indicios de riesgo en el perodo previo a la crisis. La tabla 4.7 muestra las
previsiones de las tasas de exportacin y de tipo de cambio como la
producida por Goldman Sachs, tal vez el ms capaz de todos los bancos de
inversin en la regin. Estas previsiones muestran el grado en que la
desaceleracin drstica en el crecimiento de las exportaciones en 1996 y
1997 fue inesperada. Incluso despus de los malos resultados de 1996, los
analistas esperaban un repunte en 1997 (excepto en Tailandia), que no lleg
(excepto en Filipinas). Con respecto a los tipos de cambio, nadie en el
mercado anticip la medida en que las monedas se depreciaran, incluso
una vez que comenz la crisis. Las previsiones del tipo de cambio de agosto
de 1997 - producido un mes despus de que la crisis haba comenzado en
Tailandia - muestra pocas expectativas del resbaln que se llev a cabo en
los prximos meses.
Otra medida de las expectativas de la regin se puede encontrar en los
informes del FMI sobre las economas asiticas. El FMI hace dos tipos de
evaluaciones pblicas: las previsiones del mercado en general, tal como se
presenta en su peridico Panorama Econmico Mundial, y la evaluacin de

los pases, en general, figuran en los informes de las deliberaciones del

Directorio Ejecutivo de las consultas del Artculo IV con los pases miembros.
En cuanto a las previsiones del mercado, el FMI dio muy poca indicacin de
una sensacin de riesgo macroeconmico de la regin asitica. Todava en
el Panorama Econmico Mundial de octubre 1997 (1997c FMI), el FMI predijo
6,0% de crecimiento para Corea en 1998 y 7,4% para los pases asiticos en
desarrollo (o un 5,4% para el desarrollo de Asia excluyendo a China e India).
Estos marcaron una desaceleracin prevista de alrededor de 1,5 puntos
porcentuales en relacin a 1995.
Con respecto a las consultas del Artculo IV, el Informe Anual 1997 del FMI
(1997a FMI) contiene resmenes de las deliberaciones del Directorio
Ejecutivo del FMI en Indonesia, Corea y Tailandia, que tuvieron lugar durante
el segundo semestre de 1996. Debido a que el Informe anual no est
completo hasta mucho ms tarde (transmitido en julio de 1997), el personal
del FMI puede actualizar el resumen con un prrafo adicional en el caso de
cambios dramticos en las polticas o las circunstancias econmicas. De
este modo podemos interpretar los resmenes como la transmisin de la
actitud bsica del FMI hasta la fecha del informe anual, es decir, hasta
mediados de 1997. En general, el Directorio Ejecutivo del FMI expres su
preocupacin por las economas asiticas, pero en el contexto de optimismo
general. Hay varias caractersticas comunes en el anlisis de los tres pases.
El FMI recomienda (1) tasas de cambio ms flexibles, (2) mejorar la
supervisin del sector bancario, (3) apretar la poltica fiscal, y (4) una mayor
apertura a los flujos de capital. Las preocupaciones ms explcitas se
suscitaron en el caso de Indonesia; y menor, en el caso de Corea. Pero en
ningn caso la junta expres grandes preocupaciones. Algunos extractos de
los debates de la Junta se incluyen en el apndice.
Los precios de las acciones son el nico indicio de la creciente preocupacin
entre los participantes del mercado en los meses anteriores a la crisis. El
mercado de valores de Tailandia cay continuamente despus de enero de
1996, un total de dieciocho meses antes de que comenzara la crisis. El
principal ndice cay un 40% slo en 1996 y cay un 20% adicional en los
primeros seis meses de 1997, mientras la preocupacin creca con la salud
de las empresas inmobiliarias y entidades financieras. La bolsa de Sel
tambin cay con fuerza durante 1996 y principios de 1997. En el caso de
Tailandia, la cada del mercado burstil fue acompaado por una ligera
disminucin de los prstamos de bancos extranjeros en el primer semestre
de 1997. En el caso de Corea, el crdito bancario extranjero sigui
aumentando en el primer semestre de 1997, aunque a un ritmo ms lento
que en 1996. En Indonesia, por el contrario, tanto el mercado de valores y
los prstamos bancarios continuaron confiables hasta mediados de 1997. En
Malasia, el mercado burstil comenz a girar hacia abajo en marzo,
mientras que los prstamos de bancos extranjeros aumentaron muy
fuertemente en el primer semestre de 1997 (aumentando en un notable
29,7% en el perodo de seis meses).

4.4.3 Por qu no hubo alarma?

En gran medida, una razn por la que la crisis no fue anticipada por los
prestamistas internacionales y la mayora de los observadores del mercado
fue que muchas de las seales de los analistas, que normalmente se
asocian con problemas inminentes, mostraron pocos signos de deterioro. La
mayora de los aspectos fundamentales de la gestin macroeconmica se
mantuvo en toda la dcada de 1990. Los presupuestos gubernamentales,
que estaban en el centro de las crisis econmicas en Amrica Latina en la
dcada de 198O, registraron supervit regulares en cada pas. Este ser un
hecho importante a recordar cuando volvamos a las soluciones adecuadas
para hacer frente a la crisis. Si bien los gobiernos pueden haber sido
demasiado entusiastas en la promocin de la inversin en infraestructura a
gran escala financiada por entradas de capital extranjero, y si bien no hay
ninguna duda de importantes pasivos fiscales fuera del presupuesto formal,
los cinco pases mantienen posiciones presupuestarias bastante
responsables entre 1990 y 1996, como se muestra en tabla 4.8. El
presupuesto de Tailandia se deterior notablemente a finales de 1996 y
principios de 1997, en parte como respuesta a la crisis en s misma, ms
que como una causa independiente. En parte como resultado de la
prudencia presupuestaria, las tasas de inflacin han estado por debajo del
10% en toda la regin durante la dcada de 1990. La deuda soberana se
mantuvo en niveles prudentes y se haba ido disminuyendo de manera
constante en Filipinas e Indonesia, los dos pases de la regin con los niveles
histricamente altos de deuda externa soberana.
Del mismo modo, las tasas de ahorro interno e inversin fueron muy altas
en toda la regin, lo que sugiere que incluso si los flujos de capital
extranjero se desaceleraban, el robusto crecimiento podra continuar. Por
otra parte, mientras que el dficit en cuenta corriente era grande, las
entradas de capital eran an ms grandes, por lo que las reservas de divisas
en realidad estaban creciendo en toda la regin (excepto en Malasia, donde
se estabiliz despus de 1993). Las reservas de divisas a finales de 1996
eran ms de cuatro meses de importaciones de cada pas, excepto Corea
del Sur, donde fueron equivalentes a 2,8 meses de importaciones. En
Tailandia, las cifras oficiales indican que las reservas alcanzaron un
aparentemente muy saludable $ 38,6 mil millones a finales de 1996, lo que
equivale a ms de 7 meses de importaciones (aunque parece que fue en
esta poca que Tailandia comenz a avanzar posiciones en el mercado de
divisas, por lo que las cifras oficiales pueden exagerar el nivel real de las
reservas netas).
Al mismo tiempo, las condiciones del mercado mundial no auguraban una
crisis, como lo haban hecho en Amrica Latina cuando las tasas de inters
mundiales aumentaron, los precios de los productos bsicos eran muy
voltiles, y las tasas de crecimiento de los pases industriales eran lentas.
De hecho, las tasas de inters mundiales han sido inusualmente bajas en los
ltimos aos, por lo que la carga de pagar obligaciones con el exterior no

pareca onerosa. Aunque algunos precios importantes (por ejemplo,

semiconductores) se desplomaron, los precios de productos bsicos clave se
han mantenido relativamente estables, por lo que los trminos de
intercambio externos cambiaron poco. Por supuesto, la economa japonesa
ha sido muy lenta a lo largo de la dcada de 1990, pero la economa de
EE.UU., que es el principal mercado para la mayor parte de las
exportaciones de Asia, ha sido muy robusta. En suma, los fundamentos
macroeconmicos de Asia parecan estables, y las campanas de alarma
habituales no estaban sonando. Como resultado, la crisis no era fcilmente
predecible.
4.4.4 Algunos signos de creciente riesgo
Hubo, sin embargo, varios signos de creciente vulnerabilidad financiera
durante 1996 y principios de 1997. En algunos casos (por ejemplo, los
crecientes dficits en cuenta corriente, tipos de cambio sobrevaluados, y la
desaceleracin del crecimiento de las exportaciones), estos signos parecan
meramente sugerir desequilibrios crecientes y la necesidad de un ajuste
moderado, pero no una gran crisis inminente. En otros casos, los indicadores
importantes parecen haber pasado por alto por el mercado (por ejemplo, la
rpida expansin del crdito de los bancos comerciales y la creciente deuda
externa de corto plazo).
En lnea con los altos niveles de las entradas de capital, los dficits en
cuenta corriente fueron creciendo cada vez ms, en la regin, en la dcada
de 1990 y fueron mucho ms altos de lo que eran a finales de 1980. Entre
1985 y 1989, el dficit en cuenta corriente promediaba slo 0.3% del PIB en
los cinco pases (cuadro 4.9). De hecho, Corea del Sur y Malasia tenan
supervits en cuenta corriente de 4,3 y 2,4 % del PIB, respectivamente. El
dficit ms grande de Indonesia fue de 2,5% del PIB, lo que se debi
principalmente a la cada de los precios mundiales del petrleo a mediados
de la dcada de 1980. Por el contrario, entre 1990 y 1996, el dficit en
cuenta corriente se promediaba en 4,0% del PIB, y en la mayora de los
pases estaban aumentando. Iigigig Slo el dficit de Indonesia se mantuvo
bsicamente sin cambios en relacin con el perodo anterior, aunque
aument ligeramente hasta el 3,5% del PIB en 1995 y 1996. La posicin de
la cuenta corriente de Corea cambi en 6 puntos porcentuales del PIB, que
es un cambio muy grande, pero el dficit sigue siendo un promedio de
menos del 2 por ciento del PIB, lo que pareca prudente. Sin embargo, en
1996 el dficit de pronto creci hasta el 4,8% del PIB. El dficit de Malasia
aument en 8 puntos porcentuales del PIB; el de Tailandia, casi 5 puntos
porcentuales; y el de Filipinas, por cerca de 3 puntos porcentuales (aunque
en este caso, el aumento real fue probablemente mayor, ya que ciertas
entradas de Filipinas son probablemente mal clasificadas como recibos de
cuenta corriente). Sin embargo, el dficit en cuenta corriente no siempre es
un buen indicador: Indonesia y Corea del Sur, con los dficits ms pequeos,
han sido sin duda los pases ms afectados, mientras que el dficit de

Malasia fue mucho mayor en 1995 (8,6% del PIB) que en 1996 (5,3%) o
principios de 1997.
En lnea con los dficits en cuenta corriente y los grandes flujos de capital,
los tipos de cambio se apreciaron significativamente en trminos reales
entre 1990 y el primer trimestre de 1997. Es difcil medir con precisin los
tipos de cambio reales en estos pases, ya que no existen datos precisos,
datos directos sobre los precios de los bienes transables y no transables, o
en la productividad de la mano de obra o de los costos laborales. En la tabla
4.10, se muestra una aproximacin comn en la que la tasa de cambio real
se calcula como el cociente (EP)*/P, donde P es el pas de origen del ndice
de Precios al Consumidor (IPC) y (EP)* es el pas extranjero de mayor ndice
de precios (WPI), expresado en la moneda local mediante la conversin del
WPI extranjero a moneda nacional utilizando el tipo contemporneo de
cambio nominal. (EP)* es calculada usando un promedio geomtrico de los
precios de los principales socios comerciales de los pases desarrollados (Se
calcularon medidas alternativas de la tasa de cambio real utilizando al
consumidor extranjero y los ndices de precios de importacin en el
numerador, as como una relacin simple de los ndices de precio al
consumidor, con resultados similares)
En la tabla 4.10, se observa una apreciacin real significativa entre 1990 y
1997: Q1 en los cinco pases. La apreciacin real supera el 25% en cada una
de las cuatro naciones del sudeste asitico y fue especialmente rpida
despus de 1994, cuando el dlar estadounidense comenz a apreciarse
contra otras monedas principales del mundo. De hecho, en muchos
sentidos, la apreciacin del dlar frente al yen marc un punto de inflexin
para el sudeste de Asia y el comienzo de la etapa de la sobrevaloracin. La
apreciacin en Corea fue un ms modesto 12% (pero ascendi a ms del
30% entre 1987 y 1997). De hecho, las verdaderas apreciaciones reales
podran haber sido an ms grandes que estos ndices indicados, ya que
nuestra procuracin para los precios de los no transables (el IPC nacional)
no incluye la propiedad, bienes races y otros sectores no transables que
estaban en auge en la dcada de 1990.
A pesar de su simplicidad, estos ndices son informativos. Tales grandes
apreciaciones en un perodo de relativamente corto de tiempo, a menudo se
han asociado con una posterior crisis de la balanza de pagos. Sin embargo,
debemos tener cuidado de no exagerar la magnitud de las apreciaciones.
Mientras que sealaban la necesidad de algn tipo de correccin, las
apreciaciones no eran tan grandes como los de Amrica Latina. El tipo de
cambio de Mxico se apreci en trminos reales en un 40% entre 1988 y
1993, justo antes de su ms reciente crisis. Varios otros pases de todo el
mundo experimentaron apreciaciones reales an mayores sin el tipo de
crisis visto en Mxico o el Sudeste Asitico.
Como era de esperarse con la apreciacin real, las tasas de crecimiento de
las exportaciones cayeron bruscamente en 1996 y 1997. El crecimiento de
las exportaciones, medido en trminos de dlares nominales, se redujo de

un promedio de 24,8% en los cinco pases en 1995 a slo el 7,2% en 1996 y

se redujo an ms en principios de 1997. En Tailandia, las exportaciones
eran, en realidad, ms bajas (2%) en trminos nominales en dlares en el
ao 1996 lo que lo haban sido en 1995. (De hecho, la desaceleracin de las
exportaciones de Tailandia fue en ltima instancia un factor crtico en la
reversin de las expectativas, a mediados de 1997, que puso en marcha la
crisis.) En trminos generales, la desaceleracin de las exportaciones
debera haber proporcionado algunos indicios de que la calidad de la
inversin se estaba debilitando y que las empresas seran menos capaces
de pagar sus obligaciones en moneda extranjera. Sin embargo, se pensaba
que la desaceleracin sera de muy corto plazo y que sera considerada por
productos especficos (por ejemplo, los semiconductores) en lugar de un
signo de una crisis inminente.
Probablemente, los mayores signos de creciente riesgo se encontraban en el
sector financiero. Las instituciones financieras eran cada vez ms frgiles a
lo largo de la dcada de 1990. Los bancos se esforzaban por mantenerse al
da con los ingresos de rpido crecimiento (y la demanda simultnea de los
servicios financieros ms sofisticados) y las enormes cantidades de capital
que fluan desde el exterior. El crdito al sector privado se expandi muy
rpidamente, con gran parte de ella financiada por el endeudamiento en
alta mar por el sector bancario. Los crditos del sector financiero en el
sector privado pasaron de alrededor de 100% del PIB en 1990 a ms del
140% en Malasia, Tailandia y Corea del Sur (cuadro 4.1 1). En Filipinas, el
stock de crdito era mucho ms pequeo (alcanzando slo el 49% del PIB en
1996), pero el crdito creci a un promedio de ms del 40% por ao de
1993 a 1996. Slo en Indonesia el crecimiento del crdito permaneci
relativamente modesto. Tanto los bancos comerciales y sus supervisores en
los bancos centrales tuvieron dificultades para adaptarse a estos cambios.
Al parecer, gran parte de este crdito se dirigi a inversiones especulativas
en los mercados de bienes races en lugar de en el aumento de la capacidad
productiva de las exportaciones de manufacturas como en perodos
anteriores. Aunque los datos oficiales muestran slo una pequea
proporcin del crdito bancario privado de los bienes races, estas cifras
probablemente subestiman la cantidad verdadera, ya que las empresas
aparentemente se desviaron su propio capital de trabajo y otros prstamos
hacia los bienes races. Las debilidades de estos sistemas financieros fueron
ampliamente reconocidas y discutidas, tanto dentro como fuera de los
crculos oficiales. Observamos, por ejemplo, el artculo de portada de una
edicin de abril de 1993 de La Revisin Econmica del Lejano Oriente
publicado ms de cuatro aos antes de la crisis - que se pregunt en voz
alta si el nuevo gabinete de Indonesia "arreglara los bancos." Pero pocas
medidas se adoptaron para fortalecer a los bancos, y algunos cambios de
poltica (por ejemplo, el establecimiento de la BIBF) en realidad se
debilitaron an ms el sistema.

Al menos parte de la expansin del crdito privado se financi en ltima

instancia por los prstamos de los bancos comerciales en alta mar. La
liberalizacin financiera parcial a finales de 1980 y principios de 1990 dio a
los bancos ms libertad para actuar como intermediarios financieros y
canalizar el dinero extranjero en las empresas nacionales. En Filipinas, los
pasivos externos de la banca comercial se dispararon de 5,5 a 17,2% del PIB
entre 1993 y 1996 y continuaron creciendo rpidamente a travs de
mediados de 1997 (vase el cuadro 4.12). En Tailandia, estos pasivos
aumentaron an ms drsticamente, pasando del 5,9 % del PIB en 1992 al
28,4 % del PIB en 1995. De hecho, los activos externos netos del sistema
bancario de Tailandia se redujeron de 14% en 1993 a cero en 1995. En
Malasia, los pasivos externos del sector bancario crecieron rpidamente al
pico de 19,5% del PIB en 1993, antes de caer bruscamente en 1996. Estos
pasivos no crecieron tan rpidamente en Indonesia, donde gran parte del
endeudamiento en alta mar se llev a cabo directamente por las empresas
privadas, sin necesidad de utilizar bancos nacionales como intermediarios
(de ah una acumulacin algo ms pequea del crdito bancario comercial al
sector privado en Indonesia). No obstante, los riesgos para la economa de
Indonesia fueron similares: se esperaban los flujos de ingresos en rupias
para pagar pasivos en dlares, dejando a estas empresas que estn
expuestas a los riesgos de tipo de cambio importantes.
El fuerte incremento en el endeudamiento externo de los bancos nacionales
y las empresas privadas es evidente, a partir de los datos del BIS, como ya
hemos visto en el cuadro 4.3. Las obligaciones totales a los bancos
extranjeros de los cinco pases crecieron solo de 210 mil millones hasta $
260 mil millones en 1996. Las obligaciones por parte del sector bancario
aumentaron de 91 mil millones dlares a $ 1 15 millones de dlares, incluso
despus de que los prstamos de bancos extranjeros a los bancos
tailandeses se haba estabilizado debido a la creciente preocupacin de
crecimiento por el sistema financiero tailands. Particularmente es
significativo el fuerte aumento de la deuda a corto plazo, sobre todo en
Indonesia, Tailandia y Corea. Las deudas a corto plazo contradas con los
bancos por estos tres pases llegaron a $ 147 mil millones en 1996. Por
supuesto, la cantidad real de los pasivos de corto plazo eran an mayores,
ya que estos datos no incluyen las emisiones offshore de papeles
comerciales y otros pasivos no bancarios. El uso de prstamos a corto plazo
en moneda extranjera para financiar las inversiones nacionales en el sector
inmobiliario y otras actividades no transables fue particularmente peligroso.
Los bancos se volvieron cada vez ms vulnerables al menos por dos
razones. En primer lugar, mediante el endeudamiento en moneda extranjera
y los prstamos en monedas locales, los bancos estaban expuestos al riesgo
de prdidas de divisas de una depreciacin. Incluso si los prstamos
internos estaban denominados en dlares, los prestatarios que no ganaban
divisas (por ejemplo, bienes inmuebles) enfrentaban una quiebra en caso de
depreciacin. En segundo lugar, en la medida en que los bancos pidieron
prestado en alta mar en los vencimientos a corto plazo y prestaban en tierra

con perodos de recuperacin ms largos, que fueron expuestos al riesgo de

una corrida.
Un indicador particularmente revelador de estos riesgos es la proporcin de
deuda a corto plazo y las reservas de divisas. En esencia, esta medida
compara a corto plazo los pasivos externos de un pas con sus activos
externos lquidos disponibles para atender los pasivos en el caso de una
ejecucin de acreedor. La Tabla 4.13 muestra esta relacin de un gran
nmero de pases a mediados de 1994 (en vsperas de la crisis mexicana) y
mediados de 1997 (el comienzo de la crisis asitica). Mxico y Argentina
tenan cada uno una deuda a corto plazo por encima de las reservas de
divisas en 1994, lo que indica su vulnerabilidad a una crisis. A mediados de
1997 en Indonesia, Tailandia y Corea - los tres pases ms gravemente
afectados por la crisis - la deuda de corto plazo tambin superaron las
reservas de divisas disponibles. Tambin es interesante observar que la
proporcin super 1,0 en varios otros pases que no fueron afectados por la
crisis (incluidos los pases asiticos en 1994). Esto sugiere que la deuda a
corto plazo en exceso de reservas no necesariamente causa una crisis, sino
que hace un pas vulnerable a un pnico financiero.
Una vez que una
crisis se inicia, cada acreedor sabe que no hay suficientes reservas de
divisas lquidas para cada acreedor a corto plazo a ser pagadas en su
totalidad, por lo que cada uno se apresura a ser el primero en la lnea de
exigir el reembolso total. En circunstancias normales, las deudas a corto
plazo pueden ser fcilmente refinanciadas. Sin embargo, una vez que los
acreedores comienzan a creer que los dems acreedores ya no estn
dispuestos a refinanciar la deuda, cada uno de ellos tratar de hacer entrar
sus prstamos por delante de otros inversores, a fin de no ser el que se
queda sin el pago del limitado suministro de reservas de divisas. Incluso las
empresas de sonido pueden ser incapaces de refinanciar sus deudas. Los
pases con grandes reservas de divisas en relacin con la deuda a corto
plazo (por ejemplo, Taiwn) son mucho menos vulnerables a entrar en
pnico puesto que cada acreedor puede estar seguro de que hay fondos
suficientes para cumplir con sus demandas.
4.4.5 La previsibilidad y la explicacin de la crisis
Resumiendo los resultados de esta seccin, observamos lo siguiente. En
primer lugar, la crisis no fue predicha por la mayora de los participantes del
mercado y los analistas. Este hecho se ve respaldado por los datos sobre los
flujos de capital, las primas de riesgo, calificaciones crediticias, los informes
del FMI, y otros indicadores. Los mayores advertencias vinieron en Tailandia,
donde las expectativas de depreciacin de la moneda crecieron
notablemente en 1996 y principios de 1997. Corea tambin despeda
crecientes advertencias. Haba pocas, o ninguna de las campanas de alarma
en Indonesia, Malasia o Filipinas. En segundo lugar, las seales de
advertencia tradicionales (dficits en cuenta corriente, tipos de cambio
sobrevaluados, crecimiento de las exportaciones) dieron algunos motivos de
preocupacin, pero las seales estaban apagadas y generalmente ignoradas

(ver tabla 4.14). Mientras que las monedas de Asia oriental se haban
apreciado en trminos reales en la dcada de 1990, la apreciacin real fue
considerablemente menor que en la mayor parte de Amrica Latina. Las
cuentas corrientes de los dficits fueron muy altas en Tailandia y Malasia en
1996, pero considerablemente menor en Indonesia y Corea. La cuenta
corriente del dficit de Malasia haba disminuido notablemente en 1996 en
comparacin con el ao anterior.
Los mayores indicadores de riesgo fueron financieros, pero eran
generalmente ignorados. Las deudas a corto plazo a los bancos
internacionales haban aumentado a niveles altos en relacin con las
reservas de divisas en Indonesia, Corea y Tailandia. Los reclamos
domsticos en el sector privado (medido como porcentaje del PIB) tambin
haban aumentado de manera significativa, lo que sugiere crecientes
tensiones en el sector bancario. Este fue especialmente el caso en Malasia,
Filipinas y Tailandia, y mucho menos en Indonesia y Corea. Estos indicadores
muestran algunas debilidades en crecimiento y apuntan a la necesidad de
ajustes moderados en las economas asiticas. Estos desequilibrios, sin
embargo, no eran lo suficientemente grandes como para justificar una crisis
de la magnitud que se ha visto en Asia.
Quizs el hecho ms notable, sin embargo, es que estos indicadores
financieros muestran la vulnerabilidad a la crisis, pero no garantizan el inicio
de la crisis. Parecen ser, en fin, condiciones necesarias pero no suficientes.
En 1994, Indonesia, Corea y Tailandia ya tenan ratios de deuda a corto
plazo y las reservas de divisas muy por encima de 1,0, pero no se vieron
afectados por el choque del "tequila". En 1997, Sudfrica pone en evidencia
las principales vulnerabilidades de entrar en pnico, pero, afortunadamente,
sin un episodio de pnico. Estos patrones pueden de hecho ser la mejor
confirmacin del carcter de mltiples equilibrios de los pnicos financieros:
podemos identificar las condiciones de vulnerabilidad y la necesidad de
ajustes modestos, pero no podemos predecir el inicio real de la crisis, ya
que la crisis requiere un evento de activacin que lleva a los acreedores de
corto plazo para esperar el vuelo de otros acreedores a corto plazo.
4.5 La evolucin de la crisis
4.5.1 Eventos Desencadenantes
Las grietas comenzaron a aparecer casi al mismo tiempo en Corea y
Tailandia a principios de 1997. En enero, Hanbo Steel se derrumb por
debajo de $ 6 mil millones en deudas. Hanbo fue la primera quiebra de un
chaebol (negocio de familia) coreano en una dcada. En los meses que
siguieron, Sammi Steel y Kia Motors sufrieron un destino similar. Estas
quiebras, a su vez, pusieron varios bancos de negocios bajo una presin
significativa, ya que gran parte del endeudamiento externo de estas
empresas haban sido, en efecto, canalizados a travs de (y en algunos
casos garantizados por) los bancos de negocios. En Tailandia, Samprasong
Land perdi los pagos debidos de su deuda externa a principios de febrero,

lo que indica la cada de los mercados inmobiliarios y el principio del fin de

las compaas financieras que haban prestado en gran medida a las
empresas inmobiliarias. Durante los siguientes seis meses, el Banco de
Tailandia prest ms de Bt 200 mil millones ($ 8 millones) a las instituciones
financieras en dificultades a travs de su Fondo de Desarrollo de las
Instituciones Financieras (FIDF). En cuanto empezaron a amontonarse las
preocupaciones, el Banco de Tailandia tambin comprometi casi la
totalidad de sus reservas de divisas lquidas en contratos a plazo, gran parte
de ella a los especuladores que adivinaron correctamente que la
combinacin del lento crecimiento de las exportaciones y problemas
financieros en ltima instancia, requerira una devaluacin. A finales de
junio, las ventas netas de reservas equivalan aproximadamente a las
reservas brutas. Esto no significa que el banco central se haba quedado sin
reservas utilizables (ya que las posiciones a plazo abiertas podran estar
cerradas a una parcial, no completa, la prdida), pero los niveles de
reservas utilizables haban cado fuertemente. A finales de junio de 1997, el
gobierno tailands retir su apoyo a una compaa de financiamiento
importante, Finance One, anunciando que los acreedores (incluidos los
acreedores extranjeros) incurriran en prdidas, al contrario de los anuncios
anteriores y anteriores expectativas del mercado. Este choque aceler el
retiro de fondos extranjeros y llev a la depreciacin de la moneda, el 2 de
julio de 1997. A su vez, la devaluacin del baht tailands desencaden las
salidas de capital del resto de Asia oriental.
Las causas inmediatas de la retirada difirieron un tanto en toda la regin:
Quiebra bancaria. Los fracasos de las compaas financieras en Tailandia y
los cierres de bancos en Indonesia ayudaron a desatar el xodo.
Fracaso Empresarial. En Corea, la retirada de fondos se bas en las
preocupaciones sobre la salud del sector empresarial.
La incertidumbre poltica. En Corea, Tailandia, Filipinas e Indonesia, la
incertidumbre poltica apresur los retiros de crdito, ya que cada pas se
enfrentaba a un posible cambio en el gobierno. (Corea y Tailandia han
cambiado de gobiernos desde el inicio de la crisis. Un nuevo presidente
sera elegido en Filipinas en mayo de 1998. Las elecciones estaban previstas
para mediados de marzo de 1998 en Indonesia, aunque sin posibilidad de
un cambio en las urnas . El debilitamiento de la salud de Suharto(presidente
de Indonesia), junto con la ausencia de un sucesor claro y creciente
malestar con la funcin econmica que desempea la familia en lugar del
presidente en vez da vulnerabilidad electoral de presidente - son las
caractersticas notables de la incertidumbre poltica de Indonesia).
Contagio. Muchos acreedores aparecieron para tratar la regin en su
conjunto y por supuesto que si Tailandia estaba en problemas, los dems
pases de la regin probablemente tuvieron dificultades similares. Parte del
efecto de contagio fue la repentina prdida de credibilidad del gobierno en
toda la regin. Despus de todo, el gobierno tailands se haba

comprometido hace meses que Finance One estaba en buena forma, que un
montn de reservas de divisas estaban disponibles, y que el baht no se
devaluara. Malasia, Filipinas e Indonesia fueron duramente golpeadas por
los efectos de contagio.
Las intervenciones internacionales. Aunque a veces el FMI puede
ayudar a restaurar la confianza en las economas golpeadas, tambin puede
enviar una seal a los acreedores de crisis inminente, lo que lleva a una
salida acelerada de fondos extranjeros. Esto depende especialmente de las
medidas concretas que el FMI recomienda. En el caso de los programas de
Asia, el FMI recomend la suspensin inmediata o el cierre de las
instituciones financieras, medidas que en realidad ayudaron a incitar el
pnico.
El retiro de fondos extranjeros provoc una reaccin en cadena que se
convirti rpidamente en un pnico financiero. Las depreciaciones del tipo
de cambio se asociaron con los propios retiros y provocaron nuevos retiros
de divisas, ya que los prestatarios nacionales con las posiciones en divisas
sin cobertura se apresuraron a comprar dlares. En todo el sudeste de Asia,
pocas empresas haban cubierto su exposicin, ya que crean que sus
gobiernos mantendran los tipos de cambio estables. Adems, la mayora de
los bancos centrales requirieron que las empresas buscaran una aprobacin
previa antes de emprender cualquier cobertura, haciendo ms pesado para
las empresas cubrir sus riesgos (este no era el caso, sin embargo, en
Indonesia). Al mismo tiempo, ya que las monedas se depreciaron, los
prestamistas extranjeros se preocuparon ms acerca de que si sus clientes
seran incapaces de pagar sus deudas y comenzaron pedir la devolucin de
sus prstamos, reforzando la depreciacin.
El retiro de fondos tambin desat una crisis de liquidez y un fuerte
aumento en las tasas de inters. Como resultado, las empresas que eran
rentables antes de la crisis tenan dificultades para obtener capital de
trabajo o para seguir siendo rentables con tasas de inters
significativamente ms altas. Los acreedores offshore comenzaron a
preocuparse por la rentabilidad de sus clientes y crecieron cada vez ms
reacios a refinanciar los prstamos a corto plazo. La falta de legislacin
sobre quiebras y mecanismos claros de entrenamiento (workout) se aadi
a la retirada del crdito, ya que los prestamistas extranjeros teman que
tuvieran pocos recursos para cobrar los prstamos incobrables. El sistema
bancario no tard en llegar bajo una intensa presin. Los prstamos en mora
aumentaron rpidamente, y los depositantes retiraron sus fondos, ya sea
debido a la preocupacin por la seguridad del sistema bancario o con el fin
de satisfacer las apremiantes obligaciones en moneda extranjera. Las
prdidas por riesgo cambiario y el aumento de la cartera vencida
(prstamos sin pagar) erosionaron la base de capital de los bancos,
sumndose a su estrs. En Corea, la cada en el mercado de valores agrav
la erosin de la base de capital, ya que a los bancos se les permiti
mantener una parte del capital como capital en otras empresas. Como

resultado, incluso los bancos lquidos se vieron limitados en su capacidad

para hacer prstamos, mientras luchaban por mantenerse a la vanguardia
de los estndares mnimos de adecuacin de capital.
La rpida evolucin en el pnico se vio favorecida por errores de juicio de
polticas y los errores en toda la regin. Tailandia haba respondido a la cada
de los precios inmobiliarios a principios de 1997 con la flotacin del baht y
moderadamente la apretacin de las poltica monetaria (restrictiva) y
fiscal, la crisis financiera de Asia se podra haber evitado. Tailandia y Corea,
por supuesto, cometieron el error fundamental de tratar de defender sus
tipos de cambio fijos hasta que hubieran agotado efectivamente una parte
sustancial de sus reservas de divisas. En Indonesia, las empresas estatales
recibieron instrucciones para retirar una porcin considerable de sus
depsitos del sistema bancario y para adquirir billetes del banco central,
aadindose a la intensa contraccin de la liquidez y el aumento de las
tasas de inters.
Los grandes proyectos de inversin de valor econmico dudoso fueron
pospuestos, luego se da el visto bueno, y luego aplazndolos de nuevo en
Indonesia y Malasia, agregando a la confusin. Malasia y Tailandia
introdujeron controles suaves sobre las transacciones de divisas. Malasia
anunci la formacin de un gran fondo que se utilizara para sostener los
precios de las acciones y luego abandon el plan unos pocos das ms tarde.
Tailandia y Corea inyectaron grandes sumas de dinero en las instituciones
financieras en quiebra, abriendo un agujero grande en lo que haba sido
previamente posiciones fiscales prudentes. Las declaraciones incendiarias
por parte de funcionarios del gobierno y los participantes del mercado por
igual (especialmente los intercambios bien conocidos entre el primer
ministro de Malasia y George Soros) pusieron ms los nervios de punta y se
aadi a la retirada de pnico de los fondos.
Una vez que el gatillo fue apretado, varios mecanismos de retroalimentacin
poderosos amplificaron la retirada hacia un pnico. Los bancos japoneses
descapitalizados con una fuerte exposicin en el resto de Asia sintieron una
mayor presin a la baja sobre sus balances como consecuencia de la crisis
emergente y, por tanto, empezaron a pedir la devolucin de sus prstamos.
Del mismo modo, los bancos coreanos con amplia exposicin en el sudeste
de Asia comenzaron a pedir la devolucin de sus prstamos como
consecuencia de la crisis coreana. Los descensos por las principales
agencias de calificacin dieron lugar a nuevas rondas de retiros.
La crisis regional se intensific y amenazaba con extenderse cuando el dlar
de Hong Kong fue atacado en noviembre, como resultado de depreciaciones
de la moneda en el resto de Asia y por la consiguiente prdida de
competitividad comercial en el propio Hong Kong. Los bancos de Hong Kong
se enfrentaron abruptamente al aumento de las tasas de inters de los
pasivos, y es probable que ellos reaccionaron en parte pidiendo la
devolucin de prstamos del resto de Asia (datos sobre prstamos bancarios
de Hong Kong con el resto de Asia no estn disponibles al pblico). Por otra

parte, el ataque a Hong Kong indicaba fuertemente la posibilidad de que la

crisis cruzara las fronteras internacionales, y los temores por que los
problemas se incrementaran se extendera por el resto de Asia y ms all.
De hecho, el nuevo dlar de Taiwan tambin estuvo bajo presin y cay con
fuerza, a pesar del gran stock de reservas de Taiwn. Estos eventos
seguramente aceleraron los retiros de Asia Sur-Oriental, y especialmente
Corea.
4.5.2 Contagio, Pnico, y crisis en Indonesia
La magnitud de la crisis en Indonesia pide un comentario especial, ha sido el
pas ms afectado en la regin. Este resultado es en muchos sentidos
irnico, ya que en un principio muchos observadores pensaron que sera el
pas menos afectado, y en las primeras etapas, Indonesia fue elogiada por
tomar una accin rpida y concertada. Indonesia parece ser el caso ms
claro de contagio dentro de la regin. Por supuesto, haba muchos
problemas y debilidades en la economa de Indonesia antes de la crisis,
incluidos los bancos supervisados, un extenso capitalismo, la corrupcin, el
poder monoplico y la creciente deuda de corto plazo, algunos de los cuales
al menos uno se ha discutido previamente. A pesar de la mayora de las
medidas, los desequilibrios de Indonesia se encuentran entre los menos
graves en la regin y claramente eran mucho menos dramticos que los de
Tailandia. Considere lo siguiente:
El dficit por cuenta corriente, en el 3,5 por ciento del PIB, fue el ms bajo
de los de Asia y 5 pases.
Crecimiento de las exportaciones en 1996 del 10,4 por ciento, mientras que
desde el nivel del porcentaje I3 1995, fue el segundo ms alto en la regin.
El presupuesto era excedentaria en un promedio de ms del 1 por ciento del
PIB durante cuatro aos.
El crecimiento del crdito se haba mantenido en niveles ms modestos que
en el resto de la regin.
Los pasivos externos de los bancos comerciales, en el 5,6 por ciento del PIB,
fueron sustancialmente inferiores a los de las otras economas afectadas
(aunque la deuda externa de las empresas fueron de alto).
No haba habido importantes quiebras corporativas, y el mercado de valores
sigue aumentando fuertemente hasta principios de 1997 hasta el inicio de la
crisis en Tailandia.