Artigo

Poltica macroeconmica e
mercados financeiros: o jogo de
credibilidade e a dvida pblica no
contexto da eleio do governo
Lula (2002-2003)
Macroeconomic policy and financial markets: the
confidence game and public debt in the context of
Lulas election (2002-2003)
Felipe Calabreza

Resumo
Este artigo busca fornecer algumas pistas analticas que permitam clarificar o modo como o
Estado brasileiro e suas finanas se articulam com o capital financeiro. No se trata de buscar
explicaes gerais, mas, antes, de compreender o padro de interao que foi sendo construdo
no Brasil a partir do regime militar e que foi se modificando ao longo do tempo, a culminar
no padro ps Plano Real. A maneira de captar a interao entre as finanas do Estado e as
finanas privadas analisar a poltica econmica estatal naquilo que se tornou essencial no
perodo ps estabilizao monetria: a poltica fiscal e a poltica monetria. A preocupao
que orienta a anlise a de captar o sentido poltico da poltica econmica e o papel que a
dvida pblica exerceu nos perodos em questo. Uma longa reconstruo histrica feita
com o objetivo de iluminar os caminhos que levaram ao plano de estabilizao monetria e,
posteriormente, eleio de Lula, buscando clarificar as dificuldades que este governo enfrentou
para empreender uma ruptura no padro de poltica econmica herdado.
Palavras-chave: poltica econmica; poltica fiscal; governo Lula; dvida pblica no Brasil.

Abstract
This paper tries to provide some political hints which would let to clarify the way the Brazilian
State and its finances associate with the financial capital. It is not about providing general
answers, but to understand instead the interaction pattern that has been built in Brazil since
the Military Government and that has been changed through the years, to end in the after Plano
Real pattern. The way to grasp the interaction between the finances of the State and the private
finances is to analyze the economic policy in those which have become essential in the after
financial stabilizing period: the fiscal policy and monetary policy. The concern which guides the
analysis is the one that grasps the political meaning of the economic policy and the role that
the public debt has played in the periods already mentioned. A long historic reconstruction is
done with the goal of shedding light on the ways that have led to the monetary stabilization
plan and, after that, to Lulas election, trying to clarify the hardships which this government
faced to set a rupture to the inherited economic policy pattern.
Keywords: economic policy; fiscal policy; Lulas election; public debt.
a

Doutorando em Sociologia, Universidade de So Paulo USP, e em Administrao Pblica e Governo pela Fundao
Getlio Vargas - EAESP-FGV, mestrado em Cincia Poltica pela Universidade Federal do Paran. Contato:
f.calabrez@hotmail.com

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Introduo
sabido que o presidente recm-eleito, Luiz Incio Lula da Silva, tomou conhecimento da
seguinte crtica a seu governo:
Enquanto sinais de paralisia da atividade produtiva e declnio da inflao
se tornam cada vez mais enfticos, autoridades econmicas do governo
Luiz Incio Lula da Silva emitem sinais de que no cedero ao clamor pela
reduo das insuportveis taxas de juros vigentes...pouco importa se o
pulso da economia desvanece, se a demanda arrefece, se o desemprego
apavora, se a dvida pblica e a carga fiscal escalam e as empresas so
asfixiadas. O que orienta a lgica de alguns tecnocratas do BC so
os modelos armazenados em seus computadores. So eles que
parecem ditar os rumos da economia. [...] Manter a economia nos
trilhos atuais significa estagnao, desemprego e deteriorao da renda,
embora agrade quela fatia francamente minoritria que faz fortunas
emprestando dinheiro ao Estado...(grifos meus) 1.

notrio que em menos de cinco meses desde a posse o governo Lula tenha recebido uma
crtica to contundente de um dos principais jornais do pas. No entanto, o que chama ateno
no o tom crtico ao governo; , antes, a natureza da crtica: A acusao de que a conduo
econmica estaria nas mos de tecnocratas e a referncia aos beneficiados pelo contedo da
poltica (a fatia mais rica que vive de juros) so elementos usualmente encontrados em blogs e
colunistas de esquerda; raramente em editoriais de grandes jornais. No entanto, sabido que
essa foi a marca de quase todo o primeiro governo Lula, a saber, a manuteno de altssimas
taxas de juros, a demonstrao de compromisso com controle rgido dos gastos (exceto aqueles
referentes dvida pblica) e a manuteno de supervits primrios maiores do que aqueles
exigidos pelo conservador FMI. Em suma, o aprofundamento dos princpios mais ortodoxos da
poltica econmica herdada do governo anterior, ao qual fora ferrenho opositor.
A continuidade chama mais ateno se considerarmos as origens sindicais e de esquerda
do Partido dos Trabalhadores. claro que seria ingnuo supor que um governo eleito pudesse
romper radicalmente com todo o regime de poltica econmica herdado e contrariar interesses
societais estabelecidos. Entretanto, o grau de passividade chamou ateno de inmeros
analistas, que acusaram o governo de beijar a cruz (ARANTES, 2007), ou se de render ao
mantra ortodoxo de que no h alternativas, o que na prtica s favorece aqueles que fazem
fortunas emprestando dinheiro ao Estado, os rentistas (PAULANI, 2008). O interesse desse artigo,
no entanto, mais analtico: Busca-se aqui desvendar quais seriam os principais elementos
que explicariam o conturbado processo que culminou na eleio de Lula em 2002 no que diz
respeito, fundamentalmente, a dois fatores separados didaticamente, mas que na prtica
esto profundamente interligados a saber: i) A questo da credibilidade necessria frente aos
mercados financeiros (em contexto de liberalizao financeira) e ii) O papel da dvida pblica,
seus beneficirios e sua relao com a poltica econmica.
O primeiro ponto especialmente interessante por nos permitir abordar a dinmica
financeira e democrtica em conjunto. Como afirma Santiso, In emerging markets, financial
turbulence and politics are closely linked (SANTISO, 2003). Focando na conjuntura 2002-2003
Santiso demonstra como se d a tensa interao entre finanas e poltica, concluindo que o
nervosismo dos mercados financeiros aumenta muito em perodos de eleio, sobretudo em
economias emergentes que liberalizaram o fluxo das finanas. Nesse contexto os mercados
1

O trecho acima foi publicado no Editorial do Jornal Folha de So Paulo em 17/05/2003 e foi transcrito por Bernardo
Kucinski em carta endereada a Lula no mesmo dia. Kucinski, a pedido de Luiz Gushiken, exerceu durante o primeiro
mandato a funo de resumir as matrias veiculadas nos principais jornais do pas e envi-las ao ento presidente
Lula, que as recebia, impreterivelmente, todas as manhs. Trecho disponvel em KUCINSKI (2014, p. 108-109).

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intensificam sobremaneira seu monitoramento sobre cada ato, fala ou aceno dos governos e
dos candidatos a governo.
Anos de eleio so, do ponto de vista de investidores financeiros, conjunturas crticas; so
momentos de volatilidade. Nesses momentos, os compradores de ttulos pblicos (bondholders)
tendem a exigir maiores prmios de risco para compensar as incertezas do perodo eleitoral.
fundamental, ento, para entender a dinmica das turbulncias financeiras, focar nos
sentimentos do mercado, na sua percepo. Entretanto, complementa Santiso:
Its important, however, to stress that during 2002, behind the election
issue, economic fundamentals also worried investors. More precisely, and
contrasting with previous crises in emerging markets, rather than concerns
over the exchange rate, investors were focused on debt dynamics.
Since 1999 Brazil has adopted a floating exchange rate regime, and the
most recent round of financial market turbulence has concerned fiscal
sustainability rather than the sustainability of a fixed exchange rate
(SANTISO, 2006, p. 277).

O que a passagem acima nos revela que a insegurana dos investidores financeiros
diz respeito, em grande medida, sustentabilidade fiscal. Diante disso, a inteno nesse
artigo ser mostrar como h uma estreita relao entre poltica fiscal, dvida pblica e
comportamento do mercado financeiro. Entender essa complexa relao parece ser uma
boa pista para posteriores anlises polticas da conjuntura marcada pela eleio do governo
Lula em 2002.
Cabe, diante disso, realizar um breve apanhado histrico da construo do mecanismo
de endividamento pblico no Brasil, suas funes e sua relao com a poltica econmica em
cada perodo. A abordagem da dependncia de trajetria pode ser usada (de maneira no
determinstica) para ajudar a compreender o padro de interao que foi sendo construdo
no Brasil a partir do regime militar e que foi se modificando ao longo do tempo, a culminar no
padro ps-plano de estabilizao monetria (Plano Real). A preocupao que orienta a anlise
a de captar o sentido poltico da poltica econmica e o papel que a dvida pblica exerceu
nos perodos em questo, de maneira a iluminar os caminhos que levaram eleio de Lula,
buscando clarificar as dificuldades que este governo enfrentou para empreender uma ruptura
no padro de poltica econmica herdado.

Processo de construo institucional do mecanismo da

dvida pblica e suas funes

Aps o golpe militar de 1964 se inaugura no Brasil uma nova etapa poltica e econmica,
marcada pela continuidade de um projeto geral de desenvolvimento, embora agora
marcadamente autoritrio e concentrador de renda. O desenvolvimentismo dos militares2
acentuou o processo de industrializao, que, embora conduzido por meio de um pacto
com o empresariado nacional e o capital externo, teve o Estado como seu principal agente
econmico e financeiro. Assim, iniciou-se um processo poltico e de criao institucional
no qual se buscava criar um conjunto de mecanismos institucionais que visava ampliar a
capacidade3 financeira e de interveno do Estado. Nesse sentido, a reforma tributria e
2

H trs momentos distintos, do ponto de vista da conduo econmica: O PAEG de Roberto Campos e Otvio G. de
Bulhes (1964-1967); Fase do milagre econmico de Delfim (1968-1973); e anos do II PND, com Simonsen (Fazenda)
e Joo Paulo dos Reis Veloso (Planejamento).
A nfase aqui atribuda poltica fiscal encontra respaldo na noo de capacidade estatal oferecida por Sckocpol,
para quem A states means of raising and deploying financial resources tell us more than could any other single factor
about its existing (and immediately potential) capacities to create or strengthen state organizations, to employ personnel,
to coopt political support, to subsidize economic enterprises, and to fund social programs (SKOCPOL, 1985, p. 17).

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o mecanismo de captao de poupana compulsria (FGTS e PIS-Pasep) foram medidas

que visavam ampliar aquilo que Luciano Martins chamou de capacidade extrativa do
Estado (MARTINS, 1985). Junto com essas medidas, outra forma de financiamento buscada
pelo Estado foi o mecanismo de endividamento pblico. sobre o desenvolvimento desse
mecanismo que essa seo focar.
Um dos pontos presentes no Plano de Ao Econmica (PAEG) do governo Castelo Branco
foi a criao de um mercado de ttulos pblicos, pois o mecanismo de dvida pblica de que o
Estado dispunha at ento era muito incipiente. Nesse sentido, medidas que visavam reformar
o sistema fiscal e financeiro foram fortemente marcadas pelo estmulo ao desenvolvimento
de um mercado de capitais e de um eficiente mercado de ttulo pblicos, que deveria atender
a dois objetivos: Atender demanda de recursos financeiros para financiar dficits pblicos
(mercado da dvida pblica) e viabilizar operaes de poltica monetria. Data desse perodo
o mecanismo de correo monetria, que protegia os investidores contra eventuais perdas
advindas da inflao4.
A colocao das ORTN no mercado, que visava fundamentalmente ampliar os recursos
disposio do governo federal, foi amplamente aceita pelos investidores e ampliou
sobremaneira o estoque de dvida pblica, que passou de 0,2%/PIB em 1964 para 9,9%/PIB
em 1973. Namedida em que o mercado de dvida pblica ganhou volume suficiente, o Banco
Central julgou necessria a criao de outro ttulo mais apropriado s funes de poltica
monetria. Assim, foram editados o Decreto-Lei n 1.079, de 29/01/1970, e a Resoluo n 150
do CMN, de 22/07/1970, que criava as Letras do Tesouro Nacional (LTN) para fins de poltica
monetria (PEDRAS, 2009,p. 61). Apartir desse momento os ttulos da dvida pblica passaram
definitivamente a servir ao duplo objetivo de instrumento de financiamento do governo e de
instrumento de poltica monetria.
A colocao de ttulos pblicos com correo monetria a posteriori
(ORTNs e LTNs) sustentou simultaneamente o financiamento do dficit
de caixa do Tesouro Nacional e as operaes no mercado monetrio de
controle de liquidez (LOPREATO, 2013, p. 96).

Cumpre salientar que nesse processo de construo e gesto de um mercado da dvida

pblica criaram-se uma srie de mecanismos e normas que eliminaram os riscos do setor
privado, transferindo eventuais custos para o Banco Central, a exemplo do mecanismo de
recompra. De acordo com Lopreato,
A norma prtica do gerenciamento da dvida estabelecia ainda o compromisso
informal de que as instituies no teriam perdas com o carregamento
da dvida pblica, ou seja, o governo assegurava implicitamente que a
rentabilidade dos ttulos cobriria o custo de captao dos recursos no
mercado, atrelado s taxas do overnight (LOPREATO, 2013, p. 96).

O ponto a enfatizar aqui que o Banco Central, fiel ao compromisso assumido de garantidor
do lucro dos agentes privados no carregamento da dvida, utilizava o mecanismo de recompra
de ttulos antigos e substituio por ttulos novos, de remunerao superior, em casos de perda
de rentabilidade dos primeiros. Com essa medida, evitava a desvalorizao de suas carteiras
e a eventual perda de interesse no carregamento de ttulos pblicos, o que poderia causar
4

De fato, para atingir o objetivo de criar um mercado desenvolvido e lquido de ttulos pblicos, estes deveriam oferecer
proteo contra a perda do poder aquisitivo da moeda, fazendo com que a escolha, pelo investidor, de um ttulo indexado
inflao fosse a soluo natural. Assim, o primeiro instrumento padronizado de dvida pblica foi a Obrigao Reajustvel
do Tesouro Nacional (ORTN), instituda legalmente pela Lei n 4.357/64 e pelo Decreto n 54.252/64 (PEDRAS, 2009,
p.59-60).

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dificuldades de financiamento do setor pblico e, por consequente, do projeto econmico em

questo. Em suma:
O modelo operacional do mercado da dvida pblica praticamente eliminou
o risco do sistema financeiro e consolidou os interesses em torno da
rolagem da dvida pblica. O governo garantiu o financiamento pblico,
e as instituies financeiras, empresas e famlias puderam desfrutar de
liquidez, baixo risco e juros reais positivos, permitindo, desde o primeiro
ano de colocao das ORTN, o crescimento da dvida pblica e o apoio
poltica fiscal grifo meu (Idem, p. 97).

Como ressaltado anteriormente, a poltica de endividamento pblico era um dos instrumentos

de financiamento do Estado brasileiro, justificado na poca como essencial para um modelo de
desenvolvimento industrial que tinha o Estado como importante propulsor, mediador de crdito
e mesmo produtor direto, a exemplo da proliferao de empresas estatais. A centralidade do
Estado como mediador financeiro desse processo levou criao de inmeros procedimentos
nada transparentes e que incluam operaes contbeis e de crdito entre rgos estatais,
como a chamada conta-movimento e o oramento monetrio. Este ltimo consistia em um
mecanismo por meio do qual o Banco Central, por meio da Lei Complementar n12 (1971) podia
manusear a dvida pblica lanando ttulos em nome do Tesouro sem precisar contabiliz-los
no oramento fiscal. Essa facilidade de acesso a recursos financeiros permitiu que agncias
como BNDE, CEF e BNH funcionassem como intermedirios, repassando crditos fartos ao
setor privado. Uma consequncia dessa prtica foi a completa desorganizao contbil do
Estado brasileiro, algo que no parecia grave at o momento de interrupo do financiamento
externo que se deu em 19825.
Nesse contexto, o sistema de incentivos fiscais foi desmantelado e o pas passou a transferir
recursos para o exterior a fim de honrar o servio da monumental dvida externa. Os repasses
internos foram interrompidos, comprometendo o financiamento de programas sociais e de
infraestrutura6.
O legado negativo do desenvolvimentismo dos militares no foi apenas a dvida externa.
Amaneira centralizada e pouco transparente com que a poltica econmica foi gestada produziu
uma desorganizao financeira dos aparelhos econmicos do Estado que impedia o controle
sobre sua estrutura de receitas e despesas. Tal desorganizao se tornou especialmente
evidente (e grave) no contexto de interrupo dos financiamentos externos e ameaa de
default, momento no qual o pas passou a sofrer fortssimas presses externas em favor de
um ajustamento e saneamento das finanas7.
Dos inmeros dilemas e dificuldades que o Estado brasileiro passou a enfrentar no conturbado
perodo, importa-nos selecionar o seguinte aspecto: A interrupo do financiamento externo
e a necessidade de enfrentar a crise levou a dvida pblica interna a ocupar lugar privilegiado
na gesto da poltica econmica, alm de cumprir os papis de garantia de valorizao do capital
5

O coroamento desse processo bastante conhecido para que nos detenhamos em detalhes. O desenvolvimentismo
dos militares logrou produzir taxas de crescimento da ordem de 10% do PIB ao ano com Delfim Neto no comando da
economia e, em fins da dcada de 1970, seu modelo, por uma conjuno de fatores externos e internos, comeou a
se esgotar. Com a subida dos juros internacionais produzida pelo FED em 1979 agravou-se o endividamento externo,
que havia sido contrado a taxas flutuantes e, finalmente, em 1982 interrompe-se definitivamente o crdito externo,
o que colapsou o mecanismo de financiamento do desenvolvimento brasileiro.

Uma leitura sociolgica identifica aqui o colapso de um modelo de Estado e do pacto que lhe havia dado sustentao.
Isto porque a estratgia escolhida pelo governo brasileiro para enfrentar o estrangulamento externo se deu em
favor dos credores externos, o que desagradou os grupos de sustentao do governo, causando uma grave crise
poltica interna. Ao transferir para estes grupos os custos do ajuste, as polticas de governo no s se dissociaram
dos interesses imediatos da base de sustentao do Estado como passaram a ser consideradas ilegtimas, contrrias
aos valores bsicos da aliana desenvolvimentista (SALLUM JR., 2004, p. 50).
O momento crtico pode ser identificado na moratria brasileira do final de 1982 e a subsequente assinatura de um
acordo com o FMI no qual o Brasil se comprometia, entre outros pontos, a implementar um projeto de ajustamento.

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privado e de instrumento nuclear no financiamento do setor pblico [...] (LOPREATO, 2006, p.149).
O que a passagem acima procura evidenciar que o governo central, diante da interrupo de
financiamento externo e da necessidade de manter os repasses s entidades subnacionais,
recorreu fundamentalmente emisso de dvida interna, que se tornou a nica fonte lquida
de recursos, de modo que a rolagem da dvida dependia de como os agentes financiadores
avaliavam o risco de default. Diante dessas dificuldades, que levavam necessidade de assegurar
a atratividade dos ttulos pblicos em contexto de alta inflao, o governo passou a ofertar
outros tipos de ttulos, como por exemplo as chamadas Letras Financeiras do Tesouro (LFTs),
ttulos ps-fixados atrelados taxa de juros e que visavam cobrir dficit oramentrios. Dada a
liberdade atribuda ao Banco Central para manipular as taxas de juros, tal mecanismo garantia
o financiamento estatal e, ao mesmo tempo, a valorizao da riqueza financeira sem riscos. De
acordo com Lopreato, ao mesmo tempo em que se garantia os ganhos financeiros privados e o
financiamento pblico, por conta das altas taxas de juros praticadas pelo BC, consolidava-se
a imbricao das polticas monetria e fiscal, visto que a taxa bsica de juros definida pelo
Banco Central, que a princpio consistia-se em um instrumento de poltica monetria, passou
a remunerar parte dos ttulos da dvida pblica. A passagem abaixo sintetiza a questo:
O manejo da moeda indexada permitiu a travessia do difcil momento
sem o trauma da hiperinflao aberta. Porm, o nus do processo recaiu
sobre o setor pblico, a quem coube administrar a dvida pblica em
condies de juros, prazo e liquidez atreladas vontade do mercado e,
na prtica, anular os possveis efeitos positivos sobre a poltica monetria
decorrentes da unificao dos oramentos e da separao das funes
da Secretaria do Tesouro Nacional e do Banco Central. O giro dirio dos
ttulos no overnight garantiu o financiamento pblico e institucionalizou
o modus operandi do mercado de dvida pblica, transferindo ao Estado
o custo de valorizao do capital privado (LOPREATO, 2006, p. 152).

O que se pretende ter deixado claro at aqui o papel que a dvida pblica desempenhou
ao longo do perodo em questo. Se a partir de 1964 procurou-se desenvolver um mercado de
dvida pblica que cumprisse o duplo papel de auxiliar a poltica monetria e fornecer recursos
para cobrir os dficits do tesouro e financiar parte de sua poltica fiscal expansionista, ao longo
da dcada de 1980, com o colapso da estratgia anterior, a dvida pblica adquiriu outro papel:
Seu papel de financiadora do Tesouro aumentou, dada a interrupo do crdito externo; mas
agora a dvida no cobria mais investimentos de uma poltica fiscal expansionista, mas sim,
visava garantir repasses obrigatrios aos governos subnacionais e a programas especficos.
Noquadro de alta inflao, o governo ficou refm da dvida, na medida em que se viu obrigado a
aceitar as exigncias do mercado quanto reduo de prazos, condies de liquidez e indexao
diria das aplicaes, sem o que a capacidade de financiamento pblico estaria em xeque.
Apartir daqui, a dvida pblica assumiria uma dinmica diferente, e a poltica fiscal, um papel
diferente. A mudana na dinmica da dvida pblica e no papel da poltica fiscal foi gradual
e se deve fundamentalmente do ponto de vista dos fatores externos a transformaes na
economia internacional e hegemonizao de um discurso econmico de matriz monetarista
e novo-clssico, o que produziu um novo arranjo institucional na dcada de 1990. o que
demonstraremos a seguir.

Inflexo de ideias e instituies

A desorganizao dos aparelhos econmicos do Estado, que culminaram num total desarranjo
das contas pblicas e manipulaes contbeis cujo exemplo notvel a conhecida Conta
Movimento somada monumental dvida externa contrada, foram os dois elementos que
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bloquearam a capacidade poltica e de financiamento do Estado brasileiro, paralisando, por

consequente, sua capacidade de planejar e de executar poltica econmica ou qualquer outra
poltica pblica de forma minimamente eficaz e eficiente8. Com uma inflao galopante, as
prioridades assumidas ao longo da dcada de 1980 foram tentativas de renegociao da dvida
externa e de reorganizao administrativa interna, esforos que perpassaram os diversos planos
de estabilizao elaborados naquele conturbado perodo, que envolvia problemas polticos
e institucionais de toda ordem. A crise da dvida externa e do modelo de desenvolvimento
alicerado no financiamento externo havia exposto o Estado a diversos problemas (crise fiscal,
crise de legitimao, paralisia decisria etc).
De um ponto de vista geral, parece correto afirmar que o governo Sarney custou a perceber
que o antigo pacto poltico que dava sustentao ao estatal na economia estava esgotado.
De todo modo, para os fins do argumento que se busca desenvolver neste artigo, cumpre frisar
duas coisas: i) A crise fiscal e a estrutura da dvida pblica do Estado brasileiro devem ser vistos
como fatores de primeira importncia, como uma chave para compreender as limitaes de
capacidade governativa. A crise, entretanto, , ela mesma, fruto de alteraes na dinmica do
capitalismo internacional e das respostas dadas pelos dirigentes estatais brasileiros quelas
alteraes; em suma, fruto das respostas de agentes internos a mudanas no cenrio externo.
ii) O insucesso das tentativas do governo Sarney para controlar a altssima inflao, isto ,
a ineficcia da ao estatal, ajudou, de um modo ou de outro, a fortalecer um conjunto de
proposies econmicas de cunho liberal e inspirado na economia monetarista e novo-clssica.
Sobre a emergncia desse novo projeto afirma Bresser-Pereira:
Diante do fracasso do governo Sarney de retomar o projeto desenvolvimentista,
as resistncias onda neoliberal que vinham do Norte, de Washington e
de Nova York, perderam vigor e, a partir do governo Collor, assistimos a
um giro de 180 graus em nossa estratgia de desenvolvimento (BRESSERPEREIRA, 2003, p. 228).

Eis aqui o perodo que ficou amplamente conhecido como Consenso de Washington.
Muito j se escreveu sobre esse perodo da histria brasileira para que nos detenhamos em
detalhes. Cumpre apenas apontar aqui que o Brasil adotou parcialmente o pacote de medidas
liberalizantes e, ao mesmo tempo, desenvolveu uma estratgia inovadora de combate inflao,
por detectar o carter inercial daquela e lograr reestabelecer o equilbrio relativo de preos por
meio do genial mecanismo da URV, em 1993. Dentre as medidas adotadas, conjunto que ficou
conhecido por ajustes estruturais, havia um amplo programa de privatizaes, liberalizao
comercial e, o que nos interessa aqui, abertura financeira. Algumas delas eram justificadas
como inevitveis9.
Tomada no incio da dcada de 1990, a deciso de abertura da conta capital, representada
pela abertura das contas CC5, significou a abdicao, por parte do governo, de um controle
efetivo dos imensos fluxos financeiros (que na dcada de 1990 estavam, mais do nunca,
desregulados e vidos por ganhos de curto prazo, procura de ativos que incluam os papeis
pblicos). A medida tomada pelo Estado brasileiro (mais especificamente, por Gustavo Franco
quando frente da diretoria da rea externa do Banco Central), ao abrir o mercado brasileiro
de capitais e retirar os entraves que impediam a livre sada de recursos do pas, representou
a insero do Brasil no circuito de valorizao financeira (PAULANI, 2008). A liberdade de
8

O trabalho de Gouva (1994) importante porque situa historicamente o incio de reformas institucionais que
visavam promover um ajuste do setor pblico e um aumento de poder da elite estatal que controlava as finanas
pblicas, demonstrando as lutas por poder dentro do Estado.

As privatizaes, por exemplo, foram justificadas no apenas em nome da pretensa superioridade da gesto privada,
mas tambm porque deveriam ajudar no ajuste fiscal de um Estado que, dizia-se, estava falido. Assim, Pedro Malan,
por exemplo, entendia que as privatizaes eram necessrias para matar grandes passivos com grandes ativos.

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entrada e sada de capitais (agora no mais discriminados entre investimento produtivo ou

capital especulativo) um elemento fundamental para compreendermos a nova dinmica
que se estabelece entre poltica macroeconmica (polticas monetria, cambial e fiscal) e a
dvida pblica10.
, portanto, sob esse aspecto do problema que a poltica econmica brasileira ser tratada
a seguir. Isto , a relao entre o Estado brasileiro e o sistema financeiro, ou, posto de outro
modo, entre as finanas do Estado e o capital privado, em sua forma financeirizada, ser a
problemtica que servir de pano de fundo para a anlise da poltica econmica brasileira.
Demodo mais preciso, buscar-se- demonstrar a seguir dois pontos: i) No perodo ps
liberalizao financeira e ps Plano Real, a dinmica da dvida pblica aumenta seu grau
de imbricao com as variveis macroeconmicas (fundamentalmente cmbio e juros);
eii)Noperodo psliberalizao financeira, a poltica econmica e o comportamento da
dvida pblica adquirem extrema vulnerabilidade frente s expectativas dos gestores
privados das finanas, de modo a influenciar diretamente na deciso dos governos e
na dinmica democrtica. Como afirma Lourdes Sola, polticos eleitos e governos so
confrontados com o desafio (semprecedente) de governar with one eye on the changing
moods and expectations of the Market and the other on perceptions and demands of the
electorate. (SOLA, 2006, p.237).

Plano real e finanas pblicas

Enquanto o Estado for percebido como digno de crdito, o sistema de

moeda-abstrata, no conversvel, funciona exatamente como o sistema
com moeda-mercadoria. [...] Todo este complexo sistema est baseado, em
ltima instancia, na credibilidade do Tesouro para saldar seus dbitos.
Quando h desconfiana na capacidade de transformar a promessa de
pagar do Tesouro em ttulos de dbito com maior credibilidade, h um
gradual desmoronamento do sistema.
Andr Lara Resende, 1995

bastante conhecido o fato de que o Brasil passou por um processo de elevado endividamento
externo e por um processo inflacionrio descontroladamente elevado ao longo de toda a dcada
de 1980. Diversos planos de estabilizao foram elaborados, mas o fato que o acesso ao
financiamento externo e o controle da inflao s ocorreram na dcada de 1990, com o Plano
Real.
Ao olharmos para o processo do Plano Real, chama ateno o fato de que, apesar de a
questo do ajuste fiscal estar na raiz de sua elaborao, sendo considerada a sua primeira
fase (BRESSER-PEREIRA, 1994; BELLUZZO e ALMEIDA, 2002) e tendo permanecido como um
dos principais objetivos a serem alcanados pelo menos de acordo com as alegaes do
governo os resultados das contas pblicas tenham demonstrado um fracasso retumbante
no que diz respeito ao ajuste (interno) do setor pblico. Isto , os dficits foram, ao longo do
perodo FHC, crescentes, como tambm o foi a dvida interna. E isto mesmo considerando-se
que um dos principais programas do governo, as privatizaes, buscavam, de acordo com Pedro
Malan, abater a dvida interna. Luiz Filgueiras explicita a questo em nmeros:
10

Na viso crtica de Paulani, Essas mudanas produziram a forma e a substncia da insero do Brasil nas finanas
de mercado internacionalizadas. Os ttulos da dvida brasileira lanados e cotados no exterior confirmaram o pas no
papel de emissor de capital fictcio, que viabiliza a valorizao financeira e garante a posteriori a transferncia de
parcelas da renda real e do capital real para a esfera financeira. A liberalizao financeira vem garantir o livre trnsito
dos capitais internacionais, que podem assim maximizar o aproveitamento das polticas monetrias restritivas e de
juros reais elevados (PAULANI, 2008, p. 42). Em linha semelhante vo as crticas de Chesnais (2005); Salama e
Camara (2005); Bresser-Pereira (2010) entre outros. Todos apontam para a perda de autonomia na implementao
de poltica econmica e para o fortalecimento do carter rentista da economia.

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[...] a dvida lquida total do setor pblico, que em 1994 situava-se em

torno de R$ 153 bilhes correspondendo a 29,2% do PIB alcanou, em
dezembro de 1998, mais de R$ 388 bilhes, o que representou 42,6% do PIB,
apesar de a Unio ter arrecadado com as privatizaes, nos quatro anos
do governo Cardoso, mais de U$ 46 bilhes (FILGUEIRAS, 2012, p. 175).

O motivo desse desajuste conhecido e criticado por ampla literatura 11. Nos fundamentos
do Plano Real estava a defesa da entrada de capital externo. Em semelhana a outros pases
latino-americanos, o plano de estabilizao baseava-se na ncora cambial o cmbio
seria mantido artificialmente sobrevalorizado, o que facilitaria as importaes, ajudando
no controle da inflao, e exporia as empresas nacionais concorrncia externa e os
juros seriam mantidos em nveis elevados a fim de atrair esses capitais. A entrada desses
capitais tambm era defendida como necessria para financiar os dficits em transaes
correntes.
O que importa ressaltar aqui que a estratgia macroeconmica adotada no primeiro
governo Cardoso produziu uma brutal elevao do endividamento pblico dadas as altssimas
taxas de juros que visavam atrair capital externo para manter o cmbio artificialmente
sobrevalorizado produzindo, na expresso de Sallum Jr. (2004) verdadeiras bombas de
suco de recursos do Estado 12. Como sabido, essa estratgia foi abandonada em 1999,
tendo sido substituda pelo atual trip composto por metas de inflao, supervit primrio13
e cmbio flutuante.
O que chama ateno que, apesar do governo Cardoso apresentar o ajuste fiscal como
preocupao central, a mudana cambial produzida em 1999 acarretou fortes prejuzos ao Estado,
deteriorando ainda mais suas finanas. Isto porque, diante das incertezas dos investidores
(detentores de ttulos do governo), os gestores da poltica monetria ofereceramlhes, naquele
momento, garantias contra prejuzos advindos de uma desvalorizao (oferecendo papeis
ps-fixados, cujo indexador era a taxa de cmbio), o que corresponde na prtica a uma
estatizao da dvida externa e do risco cambial (BELLUZZO e ALMEIDA, 2002; BATISTA JR.,
2000). Assim, o fato de a desvalorizao cambial ter produzido uma brutal elevao da dvida
pblica nos revela a ntima conexo entre variaes cambiais e trajetria da dvida pblica,
dado o indexador da dvida. Esta forte correlao um problema admitido at mesmo por
membros da rea econmica do governo Cardoso:
Aps a implantao do Plano Real, em junho de 1994, duas importantes
mudanas caracterizaram a conduo da poltica macroeconmica: a
manuteno de taxas de juros reais bastante elevadas e a valorizao
cambial. Neste contexto, as polticas monetrias e cambial passaram a
exercer forte impacto sobre as contas pblicas (GUARDIA14, 2004, p. 109).
11

12

13

14

importante mencionar que um elemento responsvel pelo aumento da dvida no perodo foi o reconhecimento de
dvidas passadas (de entes sub-nacionais e bancos estaduais) pelo Tesouro. Entretanto, a maior parte dos autores
concorda que as variveis chave que explicam o aumento da dvida pblica esto no campo da macroeconomia,
embora no concordem quanto s solues propostas.

A metfora utilizada por Sallum Jr. perfeita para expressar o mecanismo pelo qual o Estado brasileiro aumenta seu
endividamento por meio do pagamento de juros. Chico de Oliveira aponta para o mesmo processo, considerando-o
como sinal da financeirizao da economia, e assim o descreve: Essa dependncia financeira externa cria, tambm,
uma dvida financeira interna igualmente espantosa, como a nica poltica capaz de enxugar a liquidez interna
produzida exatamente pelo ingresso de capitais especulativos (OLIVEIRA, 2013, p. 135).
O Supervit Primrio a diferena entre as receitas e as despesas do Governo Central, Estados, Municpios e
empresas estatais, excluindo-se as despesas de juros, e sua manuteno em patamares elevados visa justamente
a reduzir a relao dvida pblica/PIB.

Eduardo Refinetti Guardia ocupou as funes de Secretrio-Adjunto do Tesouro Nacional, Assessor Especial do
Ministro da Fazenda, Secretrio-Adjunto da Secretaria de Poltica Econmica e Assessor do Ministro do Planejamento,
antes de ser nomeado Secretrio do Tesouro Nacional, em abril de 2002. Fonte: http://www3.tesouro.fazenda.gov.
br/instituicao_tesouro/curriculum_secretarios.asp.

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Outro elemento que este episdio nos revela a forte vulnerabilidade do governo frente
a presses externas. Medidas desse tipo, isto , emisso de ttulos pblicos atrelados ao
cmbio, em um momento no qual muitos j apontavam para a insustentabilidade do cmbio
sobrevalorizado, sugerem que a garantia de ganhos financeiros aparece para os gestores de
poltica econmica como uma espcie de obrigao primeira da poltica estatal, que se d s
custas das finanas pblicas. Essa vulnerabilidade do modelo de estabilizao veio tona ao
longo de todo o primeiro mandato do governo Cardoso, persistindo mesmo aps o abandono
do modelo de ncora cambial.15 Mas o que importa ressaltar, para os fins do argumento aqui
proposto, que parecia necessrio que o Estado brasileiro, dada essa situao de dependncia
do financiamento externo e incapacidade de gerar poupana interna, garantisse um ambiente
favorvel valorizao dos capitais financeiros desregulados e vidos por ganhos em curto
prazo. Se quisermos, podemos encontrar a mesma questo retraduzida em outro vocabulrio:
Fora do vocbulo dos economistas marxistas, enfatiza-se o mesmo ponto (embora se omitam
os beneficirios pela poltica): A necessidade de credibilidade frente aos investidores exige
que os governos tomem medidas responsveis, que incluem poltica monetria austera
(jurosaltos) e rgido controle fiscal.
Para o problema que aqui nos interessa (a dvida pblica) passa a ser adotado, a partir de
1999, o mecanismo do supervit primrio. Vejamos o raciocnio do ex-secretrio do Tesouro:
[...] dada a dvida e as condies macroeconmicas, a sustentabilidade da
poltica fiscal passa a estar intimamente relacionada com a capacidade
de gerao de resultados primrios para manter a estabilidade da relao
dvida/PIB. Quanto maior a dvida e seus custos de rolagem, definidos
pela taxa de juros e percepo de risco associada ao governo, maior a
necessidade de supervits primrios (GUARDIA, 2004, p. 107).

Vale notar que, no raciocnio do autor, o que importa para garantir que no aumente a
percepo de risco associada ao governo no tanto a relao nominal dvida/PIB olhada
de maneira esttica, mas sim o comportamento dessa relao ao longo do tempo. Assim, uma
trajetria ascendente sinal de alerta para os investidores. Se lembrarmos que o que explica o
aumento da dvida pblica ps-Plano Real mais o comportamento da macroeconomia (cmbio
e juros) do que um suposto excesso de gastos, e lembrarmos que o remdio proposto de
ordem fiscal (aumento do supervit primrio e ajuste fiscal como medidas para reestabelecer
a relao dvida/PIB), poderemos esclarecer qual o papel que a dvida pblica assumiu a partir
da dcada de 1990, qual sua relao com a poltica fiscal e, por fim, qual a relao dessas
variveis com a poltica.

Poltica fiscal como pea auxiliar

Como j dito, o Brasil se inseriu numa nova etapa da economia internacional na condio
de dependente de financiamento externo, de tal modo que seus regimes cambiais ficam
merc da confiana e percepo dos detentores de ativos financeiros mundializados. Elemento
indissocivel dessa estratgia passou a ser a elevadssima taxa de juros, que visava evitar uma
abrupta fuga de capitais, mas trouxe consigo a expressiva deteriorao das contas pblicas,
j que incide sobre a parte da dvida atrelada Selic Nesse contexto, define-se um arranjo de
poltica econmica cujo objetivo declaradamente reestabelecer a confiana dos investidores,
15

A mencionada vulnerabilidade da moeda pde ser notada ao longo de todo o governo. Assim, em 1997, com a crise
na sia e a consequente elaborao do Pacote 51, em 1998 com a moratria na Rssia e a elaborao do Plano
de Ao 1999-2001, e novamente em 2002 com o risco Brasil advindo da ameaa representada pela vitria de
um governo de origem sindicalista.

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de um modo que no apenas a poltica monetria mas tambm a poltica fiscal passa a eleger
como prioridade a conquista de credibilidade. Assim, no contexto de liberalizao financeira,
a poltica fiscal assume uma importncia central embora passiva j que passa a cumprir
a tarefa de sinalizar aos mercados o comprometimento do governo em honrar o servio da
dvida pblica, afastando o risco de default.
De acordo com o novo consenso hegemnico, a estabilidade macroeconmica passa a
depender da adoo de um regime de poltica econmica que seja adotado inter-temporalmente
de modo a conquistar credibilidade e criar um quadro estvel que sirva de guia aos investidores
(agentes econmicos racionais) na tomada de suas decises. Assim, contrariamente s teses
keynesianas que haviam sido hegemnicas em dcadas passadas, a importncia da poltica
fiscal16 no estaria mais em seu potencial papel anticclico onde gastos com investimento
teriam o papel de expandir a demanda agregada em momentos de recesso da atividade
econmica mas sim em seu papel de indicadora da sustentabilidade da dvida (LOPREATO,
2006).
Portanto, sob esse aspecto, no conspiratrio afirmar que o comprometimento do governo
em garantir os ganhos esperados dos investidores privados (LOPREATO, 2006, p. 26) se tornou
o objetivo primeiro da poltica macroeconmica, pois esse comprometimento est presente
nos fundamentos da prpria teoria econmica hegemnica, que entende que a funo que
compete ao Estado a de garantidor de previsibilidade e rentabilidade na alocao de
recursos privados.
O regime de poltica econmica adotado no Brasil aps 1999 no foge lgica exposta
por Lopreato, pois a conduo da poltica fiscal vista como responsvel por influenciar a
expectativa de rentabilidade dos ttulos pblicos(idem), sinalizando o baixo risco das aplicaes.
Trata-se de um regime no qual a poltica fiscal perde seu poder de poltica discricionria e
passa a exercer o preponderante papel de sinalizadora de confiana aos agentes econmicos
do mercado financeiro. No por acaso que o cumprimento das metas de supervit primrio
(medida fiscal) ganha centralidade no Brasil a partir de 1999. Expliquemos: O controle da
relao dvida pblica/PIB passa a ser um indicador de primeira importncia, j que para
essa varivel que os mercados olham para avaliar o risco de seus investimentos. A gerao
de supervits primrios passa a ser a poltica meio para controlar aquela relao, j que sua
diminuio, isto , diminuio da dvida pblica em relao ao PIB, deve indicar ao mercado
(detentores ou potenciais compradores de ttulos pblicos) a garantia de solvncia do setor
pblico, o que em tese reduziria a taxa de juros.
Entretanto, se olharmos para a conduo dessa poltica ao longo do segundo governo
Cardoso e do primeiro governo Lula, podemos perceber que aquele problema apontado por
Sallum Jr. permanece, isto , a bomba de suco de recursos do Estado no foi desligada;
apenas houve algumas modificaes em seu mecanismo.

Dvida pblica, os mercados e a poltica

De acordo com a literatura crtica (BRESSER-PEREIRA, 2007; COUTO e COUTO, 2010;

GONALVES e POMAR, 2002, OLIVEIRA, 2013, PAULANI, 2008 entre outros) a explicao para
o aumento do endividamento pblico est nas altssimas taxas de juros adotadas pelo Banco
16

De acordo com a literatura econmica h um novo consenso terico (ARESTIS e SAWYER, 2003 apud LOPREATO,
2006) que rompe com a concepo keynesiana de poltica fiscal, passando a atribuir a esta o papel de balizadora
das expectativas dos agentes. derivada dessa concepo, mais microeconmica do que macroeconmica,
que se constri a defesa de um regime de poltica econmica, que cristalize regras e aes implementadas
intertemporalmente, portanto, independentes da troca de governos. No toa que na iminncia da vitria eleitoral
de Lula os mercados tenham feito tanta presso, exigindo desde logo o nome dos futuros dirigentes da economia.

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Central, isto , a taxa Selic o que tem produzido o aumento da dvida pblica.17 De fato, ao
observamos que boa parte da dvida pblica encontra-se ainda atrelada taxa de juros e ao
cmbio, fica claro que o comportamento da dvida depende mais das variveis macroeconmicas
do que do alegado excesso de gastos do Estado. Isso fica claro ao olharmos para a conjuntura
de 2002-2003, perodo prximo da eleio de Lula para a presidncia da repblica.
O ano de 2002 foi marcado por incerteza e desconfiana do mercado em relao ao
resultado das eleies presidenciais previstas para outubro daquele ano, o que resultou em um
salto do chamado risco Brasil, no aumento dos juros internos e na desvalorizao cambial.
Comoconsequncia, a dvida pblica entrou em trajetria ascendente (dado que parte da dvida
era indexada quelas variveis), o que, por sua vez, resultou em um aumento ainda maior da
desconfiana do mercado. A desvalorizao cambial tambm produz presso inflacionria,
o que eleva as expectativas dos agentes econmicos de que a alta da inflao prosseguir.
O remdio para conter a presso inflacionria, por sua vez, novo aumento de juros, o que
deteriora ainda mais a relao dvida/PIB e produz um perverso processo que se retroalimenta.
Diante desse quadro o governo Cardoso opta por renovar um acordo com o FMI a fim de
ganhar fora frente aos especuladores e garantir o processo eleitoral. Aprovado no incio de
setembro, o acordo previa a liberao de 30 Bilhes de dlares, dos quais 6 bilhes seriam
liberados ainda no governo Cardoso e o restante (24 bilhes) seriam liberados durante o prximo
governo desde que cumpridas algumas condicionalidades.18 As condicionalidades eram: fechar
o ano de 2002 produzindo um supervit primrio de 3,88% do PIB; meta de supervit primrio
de 3,75% do PIB para 2003; estabilizao da dvida lquida em 58,9% do PIB em 2002, devendo
declinar at atingir 47,9% em 2004 (RESENDEetal., 2003).
No entanto, mesmo diante do acordo acima descrito, as turbulncias e incertezas do mercado
financeiro permaneceram durante todo o perodo, provocando continuadas desvalorizaes
cambiais e, consequentemente, aumento da inflao. Novamente, as respostas do Banco
Central se deram por meio da elevao da taxa bsica de juros o BC elevou a Selic de 18 para
21% em outubro, 22% em novembro, chegando a 25% em dezembro. Como reflexo da alta de
juros e da desvalorizao cambial, a dvida lquida do setor pblico atingiu (pico) 63,9% do PIB
em setembro [...] (idem, p. 18). Diante disso, a relao das variveis macroeconmicas sobre
o comportamento da dvida pblica fica novamente evidente.
A conjuntura acima descrita evidencia dois processos inter-relacionados: i) A dependncia
financeira do pas, situao na qual a poltica macroeconmica fica refm da percepo do
mercado em relao, entre outras variveis, ao comportamento da dvida pblica. Nessasituao,
como j demostrado, a poltica fiscal passa a exercer a funo de balizadora das expectativas dos
agentes econmicos. A palavra de ordem aqui ajuste fiscal. E ii) Em contextos pr-eleitorais,
as incertezas do mercado se acentuam, dada a possibilidade de que um novo governo seja
eleito e rompa com o padro vigente de relao das finanas pblicas com as finanas privadas.
Nesse contexto, as ameaas de fuga de capitais quase sempre precipitam crises financeiras
17

18

Privilegiei aqui o conceito de dvida pblica mobiliria federal interna (DPMFi), j que esta o principal componente
do endividamento do governo federal e, sendo formada pelos ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Federal e
Banco Central, possui estreita relao com a taxa Selic, que remunera tais ttulos. A Selic a taxa bsica de juros
definida pelo COPOM, no Banco Central. Um de seus principais objetivos funcionar como instrumento de controle
da inflao, na media em que se baseando nela que se formam todas as outras taxas de juros do pas. Portanto,
influindo sobre o custo do dinheiro, tem o poder de encarecer os emprstimos e desestimular o investimento
produtivo, retraindo a demanda agregada e evitando, sobretudo, uma inflao de demanda. No entanto, a Selic
tambm a taxa que remunera parte significativa dos ttulos pblicos, herana do perodo de alta inflao e que na
prtica atrela a poltica monetria ao mercado de ttulos da dvida pblica e lhe confere o poder de transferir fatia
significativa da arrecadao do governo para os detentores desses ttulos, contribuindo no processo de valorizao
do capital fictcio e, portanto, beneficiando a classe que vive de juros , os rentistas, e todo o conjunto de gerentes,
gestores e investidores institucionais que trabalham para esta classe.

Vale notar que a condicionalidades impostas pelo FMI foram apresentadas pelo governo Cardoso aos principais
candidatos presidncia em reunio realizada no Palcio do Planalto no dia 19 de maio e, ao que consta, foram
prontamente aceitas.

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causadas mais pela subjetiva percepo dos gestores de finanas em relao ao risco do que
por problemas macroeconmicos reais (WHITEHEAD, 2006; SANTISO, 2006).
Este o contexto que precede os primeiros anos do governo Lula no Brasil. Demonstraes
de compromisso com o receiturio ortodoxo parecem ser fundamentais para garantia da
estabilidade econmica e poltica do pas, o que revelou a dinmica da interao entre a
campanha eleitoral e os mercados financeiros. O aceno do candidato Lula ortodoxia comprova
a necessidade do que alguns autores chamaram de confidence game, contexto que seria
inerente aos pases de democracia emergente inseridos no contexto de globalizao financeira.
Tal situao caracterizada por Santiso como governments being obliged to sell their policies
not only to voters but also to investors(SANTISO, 2003,p.142).
A estupefao que acometeu os analistas ao perceberem que o governo de um partido
surgido nas lutas sindicais, e que fez ferrenha oposio poltica econmica de seu antecessor,
no apenas manteve os alicerces daquela poltica quando chegou ao poder mas aprofundou
as medidas que vinham sendo tomadas, gerou, naquele momento, uma enorme descrena
na possibilidade de mudana e, em geral, nas possibilidades da poltica. Inmeras foram as
interpretaes19 sobre os motivos que teriam levado o novo governo a manter as linhas da
poltica herdada, nomeando para presidir o Banco Central ningum menos que um ex-diretor
do Bank Boston e atingindo metas de supervit-primrio maiores do que as exigidas pelo FMI.
Em que pesem as condicionalidades impostas pelo FMI em virtude da liberao de parcelas
de emprstimo contrado pelo governo anterior (ou seja, opes polticas passadas) e em que
pese o agravante do padro de acumulao com dominncia financeira (e a dependncia
financeira que da decorre), ou mesmo a atrofia dos mecanismos de comando dos sistemas
econmicos nacionais e a prevalncia de estruturas de deciso transnacionais, fenmeno
identificado por Celso Furtado duas dcadas antes (FURTADO, 1982), a poltica econmica
implementada pelo primeiro governo Lula um problema poltico por definio. Isto , no se
trata por simples determinantes estruturais as medidas tomadas por governos; antes, devese
olhar para a tecnoestrutura estatal, seus operadores, o substrato tcnico-cientfico que os
orienta (IANNI), ou aquilo que tem sido chamado pela literatura mais recente de comunidades
epistmicas, e que fornecem os quadros burocrticos para cargos estratgicos de deciso
macroeconmica. Deve-se tambm tentar captar a lgica que orienta a ao dos principais
atores em interao (governo ou candidato a governo, de um lado, e mercado financeiro, de
outro) e para as coalizaes de interesses que sustentam o modelo que tem feito do Estado
um guich pagador de juros.

Consideraes finais

Procurou-se nesse artigo selecionar alguns elementos que parecem ter peso explicativo
sobre a conjuntura eleitoral (2002-2003) e sobre a poltica macroeconmica do perodo e sua
relao com a dvida pblica. A estreita relao entre o comportamento da dvida pblica e
a poltica macroeconmica parece explicar o contedo desta ltima, medida em que uma
trajetria ascendente de endividamento pblico, em contexto de liberalizao das finanas,
pode causar graves crises e turbulncias financeiras, desencadeando processos inflacionrios,
fuga de capitais e problemas de financiamento do governo.
O caminho escolhido aqui foi reconstruir o processo de construo institucional do mercado
da dvida pblica no Brasil a fim de mostrar o impacto da dependncia de trajetria sobre a
19

Para Braslio Sallum Jr. o aprofundamento ortodoxo da poltica macroeconmica operado pelo governo Lula tratou-se
de uma opo poltica (SALLUM JR, 2004, p. 267). Em linha semelhante, porm com carregada dose de pessimismo,
Paulo Arantes lembra que a gesto do capitalismo no precisa ser bisonhamente a favor da propriedade e que, no
que tange discusso entre um comando ortodoxo ou heterodoxo da economia capitalista, o PT, com medo da
prpria sombra, renunciou a disputar a hegemonia nessa arena (ARANTES, 2007, p. 215).

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conjuntura em questo. Outro elemento importante, que modifica o papel da dvida pblica, a
abertura financeira, que reconfigura as possibilidades de implementao de poltica econmica
em pases de mercado emergente e forte dependncia de financiamento externo. Esses
elementos em conjunto so mobilizados para entendermos a complexidade que se colocava
para o processo eleitoral ocorrido no Brasil aps a dcada de 1990, momento no qual, mais do
que nunca, a deciso de investimento dos operadores das finanas mundializadas impactou
explicitamente na dinmica democrtica e no poder discricionrio dos implementadores de
poltica econmica. Por ltimo, a demonstrao do processo de construo do arranjo ou modelo
de poltica econmica vigente permite-nos desnudar quem so os verdadeiros beneficiados do
processo de confidence game e, pelo outro lado, demonstrar os srios impactos fiscais que
a conquista de credibilidade tem trazido para o Estado brasileiro.
Por fim, a demonstrao da construo desse modelo pode servir como chave explicativa
do como e porque o primeiro governo Lula manteve (e mesmo aprofundou) o mesmo regime
de poltica econmica herdado do governo Cardoso, do qual era ferrenho opositor. Sabe-se que
constrangimentos eram fortes na conjuntura de 2002-2003, quando o Estado brasileiro possua
um altssimo nvel de endividamento (dvida pblica/PIB) e encontrava dificuldades de se financiar
e rolar suas dvidas (ttulos pblicos) no mercado financeiro. Entretanto, cumpre esmiuar
melhor esse conjunto de fatores, privilegiando seu carter poltico e sua institucionalidade, o
que exige a adoo de novas categorias de anlise, capazes de clarificar, por exemplo, como
alguns elementos que aparecem como econmicos, a exemplo da dvida contrada pelo
governo Cardoso com o FMI ou da abertura financeira, so na verdade constrangimentos
de natureza poltica, j que so fruto de decises polticas passadas, configurando-se como
um caso de dependncia da trajetria institucional legada pela agenda de estabilizao e
pelo conjunto institucional que operou a poltica macroeconmica e estabeleceu o padro de
relao das finanas estatais com as finanas privadas.

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