Jensen e Meckling Traduzido

RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS

ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E
ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
RESUMO
Este artigo integra elementos da teoria da agncia, da teoria dos direitos de propriedade e da teoria das
finanas para desenvolver uma teoria da estrutura de propriedade da firma. Definimos o conceito de
custos de agncia, demonstramos a sua relao com a questo da separao e controle, investigamos a
natureza dos custos de agncia resultantes da presena de capital de terceiros e capital prprio externo,
demonstramos quem arca com esses custos e por qu, e investigamos o timo de Pareto para a sua existncia. Tambm fornecemos uma definio de firma e mostramos como a nossa anlise dos fatores que
influenciam a criao e a emisso de capital de terceiros e os direitos sobre o capital prprio cobre um
caso especial do lado da oferta no que se refere totalidade do problema dos mercados.
Michael C. Jensen
HBS
William H. Meckling
(in memoriam)
ABSTRACT This paper integrates elements from the theory of agency, the theory of property rights and the theory of finance to develop a theory of
the ownership structure of the firm. We define the concept of agency costs, show its relationship to the separation and control issue, investigate
the nature of the agency costs generated by the existence of debt and outside equity, demonstrate who bears these costs and why, and investigate
the Pareto optimality of their existence. We also provide a new definition of the firm, and show how our analysis of the factors influencing the
creation and issuance of debt and equity claims is a special case of the supply side of the completeness of markets problem.
PALAVRAS-CHAVE Teoria da agncia, custos de agncia, estrutura de propriedade, estrutura de capital, direitos de propriedade.
KEYWORDS Agency theory, agency costs, ownership structure, equity, property rights.
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Contudo, no se pode esperar que os membros do conselho dessas empresas (de sociedade annima por aes),
por serem os administradores do dinheiro alheio e no
do prprio dinheiro, o protejam com a mesma vigilncia
atenta que os scios de uma empresa privada costumam
dedicar ao prprio dinheiro. Como os capatazes de um
homem rico, eles tendem a se envolver em detalhes no
necessariamente visando a honra de seus senhores, e
muito facilmente concedem a si mesmos permisso para
tanto. A negligncia e a profuso, portanto, devem sempre prevalecer, em maior ou menor grau, na administrao dos negcios de uma empresa como essa (SMITH,
1776, p. 700).
INTRODUO
Motivao do artigo
Neste artigo, recorremos aos recentes desenvolvimentos
da teoria (1) dos direitos de propriedade, (2) da agncia e
(3) das finanas para desenvolver uma teoria da estrutura
de propriedade1 da firma. Alm de relacionar elementos da
teoria de cada uma dessas trs reas, a nossa anlise lana
uma nova luz e conduz a implicaes para uma srie de
questes abordadas pela literatura profissional e popular,
como a definio da firma, a separao entre posse e controle, a responsabilidade social do negcio, a definio
de uma funo objetiva corporativa, a identificao de
uma estrutura de capital tima, a especificao do contedo dos acordos de crdito, a teoria das organizaes e o
lado da oferta no que se refere totalidade do problema
dos mercados.
A nossa teoria ajuda a explicar:
1. por que um empresrio ou um administrador de uma
firma com uma estrutura financeira mista (incluindo
os direitos tanto sobre o capital prprio quanto sobre o
capital de terceiros) optar por um conjunto de atividades para a firma de forma que o valor total da firma seja
menor que o valor possvel se eles fossem seus nicos
proprietrios e por que esse resultado independe de a
firma operar em mercados monopolistas ou competitivos de fatores ou de produtos;
2. por que o seu fracasso em maximizar o valor da firma
perfeitamente consistente com a eficincia;
3. por que a venda das aes ordinrias uma fonte vivel
de capital, apesar de os administradores literalmente
no maximizarem o valor da empresa;
4. por que j se contava com o capital de terceiros como
uma fonte de capital antes de o financiamento por
capital de terceiros oferecer qualquer vantagem fiscal
sobre o capital prprio;

5. por que aes preferenciais seriam emitidas;
6. por que relatrios contbeis seriam fornecidos voluntariamente aos credores e acionistas e por que auditores
independentes seriam envolvidos pela administrao
para verificar a preciso e a exatido desses relatrios;
7. por que os credores costumam impor restries s
atividades das firmas a quem concedem emprstimos
e por que as prprias firmas so levadas a sugerir a
imposio de restries como essas;
8. por que algumas indstrias so formadas por firmas
operadas pelo proprietrio cuja nica fonte externa de
capital consiste em emprstimos;
9. por que indstrias altamente regulamentadas, como
companhias de servios pblicos ou bancos, apresentaro razo entre capital de terceiros e capital prprio
para nveis equivalentes de risco do que uma empresa
no regulamentada comum;
10. por que as anlises de ttulos podem ser socialmente
produtivas mesmo se no aumentarem os retornos do
portflio aos investidores.
Teoria da firma: uma caixa vazia?

Apesar de a literatura sobre a cincia da economia estar
repleta de referncias teoria da firma, o material geralmente includo nessa classificao no consiste em uma
teoria da firma, mas, na verdade, em uma teoria dos mercados nos quais as firmas so importantes participantes: a
firma uma caixa preta manipulada de forma a atender
s condies marginais relevantes no que diz respeito a
inputs e outputs, maximizando, desta forma, os lucros, ou,
mais precisamente, o valor presente. Com a exceo de
algumas poucas tentativas recentes, contudo, no temos
uma teoria que explique como os objetivos conflitantes
dos participantes individuais atingem o equilbrio de forma a gerar esse resultado. As limitaes dessa abordagem
de caixa preta para a firma j foram citadas por Adam
Smith e Alfred Marshall, entre outros. Mais recentemente,
debates populares e profissionais referentes responsabilidade social das empresas, a separao entre posse e
controle e as precipitadas revises da literatura sobre a
teoria da firma tm evidenciado um interesse contnuo
por essas questes.2
Vrias importantes tentativas foram feitas nos ltimos
anos para desenvolver uma teoria da firma por meio da
substituio de outros modelos pela maximizao de valor ou lucro; cada uma dessas tentativas foi motivada por
uma convico de que a ltima tentativa inadequada
para explicar o comportamento dos administradores de
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MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING
grandes empresas.3 Algumas dessas tentativas de reformulao rejeitam o princpio fundamental do comportamento
maximizador alm de rejeitaram o modelo mais especfico
da maximizao de lucros. Continuamos a empregar a noo do comportamento maximizador por parte de todos
os indivduos na anlise que se segue.4
Direitos de propriedade
Uma srie independente de pesquisas com importantes implicaes para a teoria da firma foi impulsionada
pelo trabalho pioneiro de Coase e ampliada por Alchian,
Demsetz e outros.5 Furubotn e Pejovich (1972) apresentam um amplo levantamento dessa literatura. Apesar de o
foco dessa pesquisa ter sido sobre os direitos de propriedade,6 o contedo englobado muito mais abrangente
do que o termo sugere. O que nos interessa para os problemas abordados neste artigo que a especificao dos
direitos individuais define como os custos e as recompensas sero distribudos entre os participantes em qualquer
organizao. Pelo fato de a determinao dos direitos ser,
em geral, afetada pelos contratos firmados (tanto os implcitos quanto os explcitos), o comportamento individual nas organizaes, incluindo o comportamento dos
administradores, depender da natureza desses contratos.
Neste artigo, nos concentraremos nas implicaes comportamentais dos direitos de propriedade especificados
nos contratos firmados entre os proprietrios e os administradores da firma.
Custos de agncia
Muitos problemas associados inadequao da teoria atual da firma tambm podem ser levados em considerao
como casos especiais das relaes da teoria da agncia
sobre as quais h uma crescente literatura.7 Essa literatura tem sido desenvolvida independentemente dos textos
sobre os direitos de propriedade, apesar de as questes de
interesse serem similares; as abordagens so, na verdade,
altamente complementares.
Definimos uma relao de agncia como um contrato
sob o qual uma ou mais pessoas (o(s) principal(is)) emprega uma outra pessoa (agente) para executar em seu
nome um servio que implique a delegao de algum
poder de deciso ao agente. Se ambas as partes da relao forem maximizadoras de utilidade, h boas razes
para acreditar que o agente nem sempre agir de acordo
com os interesses do principal. O principal pode limitar
as divergncias referentes aos seus interesses por meio da
aplicao de incentivos adequados para o agente e incorrendo em custos de monitoramento visando a limitar as
atividades irregulares do agente. Alm disso, em algumas
situaes, o principal pagar ao agente para despender

recursos (custos de concesso de garantias contratuais)
visando a assegurar que o agente no promover certas
aes que prejudicariam o principal ou para assegurar que
o principal ser recompensado se o agente promover essas
aes. Contudo, em geral impossvel para o principal ou
o agente manter a relao de agncia a um custo zero para
assegurar que o agente tomar decises de nvel timo
do ponto de vista do principal. Na maioria das relaes
de agncia, o principal e o agente incorrero em custos
positivos de monitoramento e de concesso de garantias
contratuais (tanto no pecunirios quanto pecunirios)
e, alm disso, haver algum nvel de divergncia entre as
decises do agente8 e as decises que maximizariam o
bem-estar do principal. O equivalente monetrio da reduo do bem-estar vivenciada pelo principal devido a essa
divergncia tambm representa um custo da relao de
agncia e nos referimos a este ltimo custo como custo
residual. Definimos custos de agncia como a soma:
(1) das despesas de monitoramento por parte do principal;9
(2) das despesas com a concesso de garantias contratuais
por parte do agente;
(3) e do custo residual.
Observe tambm que os custos de agncia surgem em
qualquer situao que envolva esforo cooperativo (tal
qual a co-autoria do presente artigo) por parte de duas ou
mais pessoas, mesmo se no houver uma relao principalagente claramente definida. Visto dessa forma, fica claro
que a nossa definio de custos de agncia e de sua importncia para a teoria da firma implica em uma estreita
proximidade com o problema da negligncia e do monitoramento da produo da equipe, levantado por Alchian
e Demsetz (1972) em seu estudo da teoria da firma.
Pelo fato de a relao entre os acionistas e o administrador de uma empresa se encaixar na definio de uma
relao pura de agncia, no deveria ser uma surpresa
descobrir que as questes associadas separao entre
posse e controle na empresa moderna de posse pulverizada so intimamente associadas ao problema geral da
agncia. Demonstramos abaixo que uma explicao do
porqu e de como os custos de agncia so gerados pela
forma corporativa leva a uma teoria da estrutura de propriedade (ou de capital) da firma.
Antes de prosseguirmos, contudo, vale notar a generalidade do problema de agncia. O problema de induzir
um agente a se comportar como se ele estivesse maximizando o bem-estar do principal relativamente geral.
Ele se faz presente em todas as organizaes e em todos os
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esforos cooperativos em qualquer nvel da administrao das firmas,10 em universidades, em empresas mistas
(de sociedade annima e cooperativa), em cooperativas,
em rgos pblicos, em sindicatos e em relaes normalmente classificadas como relaes de agncia, como nas
artes cnicas e no mercado imobilirio. A elaborao de
teorias para explicar as formas que os custos de agncia
assumem em cada uma dessas situaes (nas quais as relaes contratuais diferem significativamente) e como e
por que eles so gerados levar a uma importante teoria
das organizaes, hoje inexistente no estudo da economia e das cincias sociais em geral. Restringimos a nossa
ateno neste artigo a apenas uma pequena parcela desse
problema geral a anlise dos custos de agncia gerados
pelos acordos contratuais entre o proprietrio e a alta administrao da empresa.
A nossa abordagem ao problema do agncia difere
fundamentalmente da maior parte da literatura existente.
Essa literatura se concentra quase que exclusivamente
nos aspectos normativos da relao de agncia; isto ,
como estruturar a relao contratual (incluindo incentivos de remunerao) entre o principal e o agente para
proporcionar os incentivos apropriados visando a induzir
o agente a fazer escolhas que maximizaro o bem-estar
do principal, considerando a existncia de incerteza e
monitoramento imperfeito. Concentramos-nos quase exclusivamente nos aspectos positivos da teoria. Em outras
palavras, presumimos que esses problemas normativos
so solucionados pelos indivduos e, considerando que
apenas aes e obrigaes podem ser emitidas na forma
de direitos, investigamos os incentivos de cada uma das
partes e os elementos envolvidos no estabelecimento
do equilbrio contratual que caracteriza a relao entre
o administrador (i.e., o agente) da firma e os detentores
do capital prprio externo e do capital de terceiros (i.e.,
os principais).
Alguns comentrios gerais sobre a definio da

firma
Ronald Coase (1937), em seu artigo seminal sobre a natureza da firma The Nature of the Firm , observou
que a cincia da economia no possui uma teoria positiva
para determinar os vnculos contratuais da firma. Ele caracterizou os vnculos contratuais da firma como a faixa
de trocas nas quais o sistema de mercado foi suprimido
e a alocao de recursos foi realizada em oposio a mecanismos de autoridade e controle. Ele se concentrou no
custo de utilizar os mercados para efetivar os contratos e
as trocas e argumentou que as atividades seriam includas
na firma sempre que os custos de utilizao dos mercados
fossem maiores que os custos da utilizao da autoridade

direta. Alchian e Demsetz (1972) discordaram da noo de
que as atividades na firma so governadas pela autoridade
e enfatizaram, corretamente, o papel dos contratos como
um veculo de trocas voluntrias. Eles enfatizaram o papel
do monitoramento em situaes nas quais h um input
coletivo ou uma produo em equipe.11 Simpatizamos com
a importncia que eles atribuem ao monitoramento, mas
acreditamos que a nfase dispensada por Alchian-Demsetz
ao insumo e produo em conjunto deveras estreita e,
em conseqncia, enganosa. As relaes contratuais compem a essncia da firma, no somente com os empregados
mas tambm com fornecedores, clientes, credores etc. O
problema dos custos de agncia e do monitoramento existe
para todos esses contratos, independentemente de haver
uma produo coletiva no sentido utilizado por AlchianDemsetz; i.e., a produo coletiva s pode explicar uma
pequena parcela do comportamento dos indivduos associados a uma firma. A anlise detalhada dessas questes
ser reservada para um outro artigo.
importante reconhecer que a maioria das organizaes no passa de fices legais12 que servem como um
ponto de conexo para um conjunto de relaes contratuais
entre indivduos. Isso inclui empresas, instituies sem
fins lucrativos como universidades, hospitais e fundaes,
organizaes mistas (de sociedade annima e cooperativa), alguns clubes privados e at mesmo rgos pblicos
como cidades, estados e o governo federal, empreendimentos pblicos como os correios, departamentos de
trnsito etc.
A empresa privada, ou firma, simplesmente uma forma de fico legal que serve como um ponto de conexo para
relaes contratuais e que tambm se caracteriza pela existncia de direitos residuais divisveis dos ativos e fluxos de
caixa da organizao, que em geral podem ser vendidos sem
a permisso dos outros participantes do contrato. Apesar
de essa definio da firma apresentar pouco contedo
tangvel, a nfase na natureza essencialmente contratual
das firmas e de outras organizaes direciona a ateno a
algumas questes fundamentais por que determinados
conjuntos de relaes contratuais surgem para vrios tipos de organizaes, quais so as conseqncias dessas
relaes contratuais e como elas so afetadas pelas mudanas externas organizao. Visto dessa forma, faz pouco
ou nenhum sentido tentar distinguir o que est dentro
da firma (ou de qualquer outra organizao) do que est
fora dela. H, na verdade, apenas uma srie de relaes
complexas (i.e., contratos) entre a fico legal (a firma)
e os proprietrios do trabalho, dos inputs de material e
capital e dos consumidores da produo.13
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Considerar a firma como o ponto de conexo de uma

srie de relaes contratuais entre indivduos tambm esclarece que a personalizao da firma implicada por perguntas como qual deveria ser a funo-objetivo da firma
ou a firma teria ou no uma responsabilidade social
extremamente enganosa. A firma no um indivduo. A
firma uma fico legal que serve como um foco para um
processo complexo no qual os objetivos conflitantes de
indivduos (alguns dos quais podem representar outras
organizaes) atingem um equilbrio no contexto de relaes contratuais. Neste sentido, o comportamento da
firma se assemelha ao comportamento de um mercado;
i.e., o resultado de um complexo processo de equilbrio.
Raramente camos na armadilha de caracterizar o trigo ou
o mercado de aes como um indivduo, mas costumamos
cometer esse erro pensando nas organizaes como se fossem pessoas com motivaes e intenes prprias.14
Viso geral do artigo

A teoria aqui apresentada ser desenvolvida em etapas. As
Sees 2 e 4 apresentam anlises dos custos de agncia do
capital prprio e do capital de terceiros, respectivamente.
Essas sees compem a base da teoria. A Seo 3 apresenta algumas questes no-respondidas referentes existncia da forma corporativa da organizao e examina o papel
da responsabilidade limitada. A Seo 5 apresenta uma
sntese dos conceitos bsicos fundamentados nas Sees
de 2 a 4 em uma teoria da estrutura de propriedade corporativa que leva em considerao os trade-offs disponveis
ao empresrio-administrador entre o capital de terceiros e
o capital prprio interno e externo. Algumas qualificaes
e extenses da anlise so discutidas na Seo 6, e a Seo
7 apresenta um breve resumo e as concluses.
OS CUSTOS DE AGNCIA DO ACIONISTA EXTERNO

Viso geral
Nesta seo, analisaremos o efeito da existncia de acionistas externos sobre os custos de agncia por meio da comparao do comportamento de um administrador quando
ele proprietrio integral (de 100 por cento) dos direitos
residuais de uma firma com o seu comportamento quando
ele vende uma parte desses direitos a terceiros. Se uma
firma de propriedade integral administrada pelo proprietrio, ele tomar decises operacionais que maximizaro
a utilidade para si prprio. Essas decises envolvero no
apenas os benefcios que ele ter com os retornos pecunirios como tambm a utilidade gerada pelos vrios aspectos no pecunirios de suas atividades empreendedoras,
como as instalaes fsicas do escritrio, a atratividade do

pessoal administrativo, o nvel de disciplina dos empregados, o tipo e a quantia de contribuies para a caridade,
relaes pessoais (amor, respeito etc.) com os empregados, um computador mais do que timo, a compra
de insumos de produo de amigos etc. O mix timo (na
ausncia de impostos) dos vrios benefcios pecunirios
e no pecunirios atingido quando a utilidade marginal
resultante de uma unidade monetria adicional de gastos
(medida lquida de quaisquer efeitos produtivos) for igual
a cada item no pecunirio e igual utilidade marginal
resultante de uma unidade monetria adicional de poder
de compra depois dos impostos (riqueza).
Se o proprietrio-administrador vender direitos sobre o
capital prprio da empresa que sejam idnticos aos deles
(i.e., participao proporcional nos lucros da firma com
responsabilidade limitada), os custos de agncia sero gerados pela divergncia entre o seu interesse e o interesse
dos acionistas externos, j que ele, neste caso, arcar apenas com uma parcela dos custos de quaisquer benefcios
no pecunirios que utilizar para maximizar a sua prpria utilidade. Se o administrador detiver apenas 95 por
cento das aes, ele gastar os recursos at o ponto em
que a utilidade marginal gerada pelo gasto de um dlar
dos recursos da firma nesses itens ser igual utilidade
marginal de 95 centavos de dlar adicionais no poder de
compra geral (i.e., a participao do administrador na reduo da riqueza), e no igual utilidade marginal de um
dlar. Atividades como essa, por parte do administrador,
podem ser limitadas (mas provavelmente no eliminadas)
pela alocao de recursos em atividades de monitoramento pelos acionistas externos. Contudo, como mostramos
abaixo, o proprietrio arcar com todos os efeitos desses
custos esperados sobre a riqueza enquanto o mercado de
aes se antecipar a esses efeitos. Acionistas minoritrios
potenciais percebero que os interesses do proprietrioadministrador divergiro em algum nvel de seus prprios
interesses, de forma que o preo que pagaro pelas aes
refletir os custos de monitoramento e o efeito da divergncia entre os interesses do administrador e os dos acionistas. Contudo, ignorando por enquanto a possibilidade
de tomar emprstimos com a sua riqueza, o proprietrio
considerar desejvel arcar com esses custos enquanto o
incremento de bem-estar que ele ganhar convertendo
seus direitos sobre a firma em poder de compra geral14
for grande o suficiente para compens-los.
medida que a parcela do capital prprio do proprietrio-administrador diminui, os seus direitos parciais sobre
o resultado tambm diminuem, o que o incentivar a se
apropriar de maiores quantias dos recursos corporativos
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na forma de vantagens ou mordomias. Isso tambm far

com que seja desejvel para os acionistas minoritrios
gastar mais recursos para monitorar o comportamento do
administrador. Desta forma, os custos do proprietrio, em
termos de riqueza, para obter caixa adicional nos mercados de aes aumentam medida que a sua propriedade
parcial diminui.
Continuaremos a caracterizar o conflito de agncia entre o proprietrio-administrador e os acionistas externos
como resultantes da tendncia do administrador de se
apropriar dos recursos da empresa, na forma de vantagens
ou mordomias, para seu prprio consumo. No pretendemos, contudo, deixar a impresso de que esta a nica,
ou at mesmo a mais importante, fonte de conflitos. Com
efeito, provvel que a maioria dos conflitos mais importantes sejam provenientes do fato de que, medida que o
direito pela propriedade do administrador diminui, o seu
incentivo a dedicar um esforo significativo a atividades
criativas como buscar novos empreendimentos lucrativos
tambm diminui. Ele pode, na verdade, evitar esses empreendimentos simplesmente porque implicaria muita preocupao ou esforo de sua parte administrar ou aprender
as novas tecnologias. A evaso desses custos pessoais e
das ansiedades que os acompanham tambm representa,
para ele, uma fonte de utilidade no trabalho, o que pode
resultar no fato de o valor da firma ser substancialmente
mais baixo do que seria de outra forma.
Uma simples anlise formal das fontes dos custos

de agncia do acionista externo e de quem arca
com elas
Para desenvolver uma estrutura para a anlise a seguir,
partimos de dois conjuntos de pressupostos. O primeiro
conjunto (pressupostos permanentes) inclui aqueles que
nos acompanharo praticamente ao longo toda a anlise,
das Sees de 2 a 5. Os efeitos da relativizao de alguns
desses pressupostos so discutidos na Seo 6. O segundo
conjunto (pressupostos temporrios) constitudo exclusivamente para fins argumentativos e so relativizados assim que os pontos bsicos tiverem sido esclarecidos.
Pressupostos permanentes
(P.1) Todos os impostos so zero.
(P.2) No h crdito mercantil disponvel.
(P.3) Nenhuma ao de acionistas externos d direito
a voto.
(P.4) Nenhum resgate financeiro complexo, como ttulos conversveis em aes, aes preferenciais ou ttulos
conversveis, pode ser emitido.
(P.5) Nenhum proprietrio externo recebe utilidade
proveniente da propriedade de uma firma de qualquer

maneira alm de por meio de seu efeito sobre a sua riqueza ou fluxos de caixa.
(P.6) Todos os aspectos dinmicos da natureza multiperodo do problema so ignorados pela premissa de que
h apenas uma deciso de produo-financiamento a ser
tomada pelo empresrio.
(P.7) Os salrios monetrios do empresrio-administrador so mantidos constantes ao longo da anlise.
(P.8) H um nico administrador (o principal coordenador) com interesse proprietrio na empresa.
Pressupostos temporrios
(T.1) O tamanho da firma fixo.
(T.2) Nenhuma atividade de monitoramento ou de
concesso de garantias contratuais possvel.
(T.3) Nenhum financiamento do capital de terceiros por
meio de obrigaes, aes preferenciais ou emprstimos
pessoais (garantidos ou no) possvel.
(T.4) Todos os elementos do problema de deciso do
proprietrio-administrador envolvendo consideraes de
portflio induzidas pela presena da incerteza e pela existncia de risco diversificvel so ignorados.
Definio
X = {x1, x2,, xn} = vetor das quantidades de todos os
fatores e atividades da firma das quais o administrador
obtm benefcios no pecunirios;16 xi so definidos de
forma que a utilidade marginal do administrador seja
positiva para cada um deles;
C(X) = custo total em unidades monetrias para prover
qualquer determinada quantidade desses itens;
P(X) = valor total em unidades monetrias para a firma
dos benefcios produtivos de X;
B(X) = P(X) C(X) = benefcio lquido de X para a empresa, em unidades monetrias, de ignorar quaisquer efeitos de X sobre o salrio de equilbrio do administrador.
Ignorando os efeitos de X sobre a utilidade do administrador e, conseqentemente, o seu salrio de equilbrio,
os nveis timos dos fatores e atividades X so definidos
por X*, de forma que:
.
Desta forma, para qualquer vetor X X* (i.e., no qual pelo
menos um elemento de X maior do que seu elemento
correspondente de X*), F B(X*) B(X) > 0 mede o
custo para a empresa, em unidades monetrias (lquido
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de quaisquer efeitos produtivos) de prover o incremento

X X* dos fatores e atividades que geram utilidade ao
administrador. Supomos, deste ponto em diante, que,
para qualquer determinado nvel de custo para a firma,
F, o vetor dos fatores e atividades nos quais F gasto, ,
que rendem ao administrador a utilidade mxima. Desta
forma, F B(X*) B( ).
At o momento ignoramos, na nossa discusso, o fato
de que esses gastos em X ocorrem ao longo do tempo e,
desta forma, so trade-offs a serem decididos com o tempo
e entre elementos alternativos de X. Alm disso, ignoramos
o fato de que os gastos futuros provavelmente envolvero
incerteza (i.e., eles so sujeitos a distribuies de probabilidade) e, portanto, o risco deve ser, de alguma forma,
deduzido. Solucionamos essas duas questes por meio
da definio de C, P, B e F como os valores presentes de
mercado da seqncia das distribuies de probabilidade
no perodo de acordo com os fluxos de caixa envolvidos
no perodo.17
Considerando a definio de F como o valor presente de
mercado da srie de gastos do administrador em benefcios
no pecunirios, representamos, com a linha F da Figura
1, a restrio de um nico proprietrio-administrador
para decidir quanta renda no pecuniria ele extrair da
firma. Isso se assemelha a uma restrio oramentria. O
valor de mercado da firma mensurado ao longo do eixo
vertical e o valor de mercado da srie de gastos do administrador em benefcios no pecunirios, F, mensurado
ao longo do eixo horizontal. 0 o valor da firma quando
a quantia de renda no pecuniria consumida zero. Por
definio, o valor de mercado mximo dos fluxos de
caixa gerados pela firma para um determinado salrio do
administrador quando o consumo de benefcios no pecunirios do administrador zero. Neste ponto, todos os
fatores e atividades da firma que geram utilidade para o
administrador esto no nvel X* definido acima. H uma
outra restrio oramentria, F, para cada escala possvel da firma (i.e., o nvel de investimento, I) e para nveis
alternativos de salrio, W, para o administrador. Por enquanto, escolhemos um nvel arbitrrio de investimento
(que presumimos que j tenha sido feito) e mantemos
constante a escala da firma nesse nvel. Tambm presumimos que o salrio do administrador seja fixo no nvel
W*, que representa o valor presente de mercado de seu
contrato salarial18 no pacote de remunerao timo que
consiste tanto de salrios, W*, quanto de benefcios no
pecunirios, F*. Pelo fato de o valor presente de um dlar
de benefcios no pecunirios retirado da firma pelo administrador reduzir o valor de mercado da firma em $1,
por definio, a inclinao de F 1.
As preferncias do proprietrio-administrador por riqueza e benefcios no pecunirios so representadas na

Figura 1 por um sistema de curvas de indiferena, U1, U2,
etc.19 As curvas de indiferena sero convexas enquanto a
taxa marginal de substituio do proprietrio-administrador entre benefcios no pecunirios e riqueza diminuir
com os nveis crescentes dos benefcios. Para o proprietrio integral-administrador da firma, isso pressupe que
no h substitutos perfeitos para esses benefcios disponveis externamente, i.e., em certa medida, eles so especficos tarefa. Para o proprietrio parcial-administrador, isso
pressupe que os benefcios no podem ser convertidos
em poder de compra a um preo constante.20
Quando o proprietrio detiver 100 por cento das aes,
o valor da firma ser V* onde a curva de indiferena U2
tangente a VF e o nvel de benefcios no pecunirios
consumidos F*. Se o proprietrio vender todas as aes
mas permanecer na firma como um administrador e se
o comprador das aes puder, a custo zero, forar o antigo proprietrio (agora na qualidade de administrador)
a receber o mesmo nvel de benefcios no pecunirios
do que quando era um proprietrio, V* o preo que o
novo proprietrio estar disposto a pagar pela totalidade
das aes.21
Em geral, contudo, no esperaramos que o novo
proprietrio fosse capaz de forar um comportamento
idntico do antigo proprietrio a custo zero. Se o antigo
proprietrio vender uma parte da firma a um investidor
externo, ele, na qualidade de um administrador, no mais
arcar com o custo total de quaisquer benefcios no pecunirios que consumir. Suponha que o proprietrio venda
uma participao da firma, 1 , (0 < < 1) e mantenha
uma participao . Se o comprador potencial acreditar
que o proprietrio-administrador consumir o mesmo nvel de benefcios no pecunirios que consumia quando
era o proprietrio integral da firma, o comprador estar
disposto a pagar (1 )V* por uma parcela (1 ) das
aes. Considerando que um investidor externo agora detm os direitos a (1 ) das aes, contudo, o custo para o
proprietrio-administrador de consumir $1 de benefcios
no pecunirios da firma no ser mais de $1. Em vez disso, ele ser de $1. Se o comprador potencial de fato
pagou (1 )V* pela sua participao do valor acionrio
e, se o administrador puder escolher o nvel de benefcios
no pecunirios que quiser, a sua restrio oramentria
ser de V1P1, na Figura 1, com uma inclinao igual a
. Incluindo o pagamento que o proprietrio recebe do
comprador como parte da riqueza ps-venda do proprietrio, a sua restrio oramentria, V1P1, deve passar por
D, j que ele pode, se desejar, manter a mesma riqueza e
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nvel de consumo no pecunirio que tinha quando era

o proprietrio integral da firma.
Mas, se o proprietrio-administrador for livre para
escolher o nvel de vantagens ou mordomias, F, sujeito
apenas perda de riqueza que incorrer como proprietrio
parcial, o seu bem-estar ser maximizado pelo aumento de
seu consumo de benefcios no pecunirios. Ele mover
para o ponto A, onde V1P1 tangente a U1, representando
um nvel mais alto de utilidade. O valor da firma cai de
V* a V0, i.e., em funo da quantia do custo firma dos
maiores gastos no pecunirios, o consumo de benefcios
no pecunirios por parte do proprietrio-administrador
aumenta de F* a F0.
Se o mercado de aes for caracterizado por expectativas racionais, os compradores estaro cientes de que o
proprietrio aumentar o seu consumo no pecunirio
quando a sua participao na firma for reduzida. Se a
funo de reao do proprietrio for conhecida ou se o
mercado de aes fizer estimativas imparciais da reao
do proprietrio s mudanas de incentivos, o comprador
no pagar (1 )V* por (1 ) do capital prprio.
da empresa, considerando a mudana induzida do comportamento do proprietrio-administrador.

Prova. Para fins de simplificao, ignoramos quaisquer
elementos de incerteza gerados pela falta de conhecimento
perfeito da funo de reao do proprietrio-administrador. Essa incerteza no afetar a soluo final se o mercado de aes for grande, contanto que as estimativas sejam
racionais (i.e., imparciais) e os erros sejam independentes
entre as firmas. A ltima condio garante que esse risco
seja diversificvel e, portanto, os preos no equilbrio sero iguais aos valores esperados.
Consideramos que W representa a riqueza total do proprietrio depois de vender um direito sobre a propriedade
igual a 1 das aes a um investidor externo. W inclui
dois componentes. Um deles o pagamento, So, feito
pelo investidor externo por 1 do valor acionrio; o
restante, Si, o valor da participao da firma retida pelo
proprietrio (i.e., investidor interno), de forma que W, a
riqueza do proprietrio, dada por:
Teorema. Pelo direito sobre a firma, (1 ), o investidor

externo pagar apenas (1 ) vezes o valor que espera
onde V(F, ) representa o valor da firma considerando
Figura 1 - O valor da firma (V) e o nvel de benefcios no pecunirios consumidos (F) quando a parcela dos acionistas externos for
(1 ) V e UJ (j = 1, 2, 3) representar as curvas de indiferena do proprietrio entre a riqueza e os benefcios no pecunirios
Valor da firma e riqueza
V3
V
V4
V1
V*
D
A
V2
U1
P1
U2
Inclinao = -
V
V0
U3
P2
Inclinao = -
Inclinao = -1
F*
F F0
Valor de mercado da srie de gastos do administrador

em benefcios no pecunirios
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que a participao parcial do administrador seja e que

ele consuma vantagens e aes de propriedade de valor
atual de mercado igual a F. V2P2, com uma inclinao
de , representa o trade-off diante do proprietrio-administrador entre os benefcios no pecunirios e a sua
riqueza aps a venda. Considerando que o proprietrio
decidiu vender os direitos sobre 1 da firma, o seu
bem-estar ser maximizado quando V2 P2 tangente a
uma curva de indiferena como a curva U3, na Figura
1. Um preo pelos direitos sobre (1 ) da firma que
seja satisfatrio tanto para o comprador quanto para o
vendedor demandar que essa tangncia ocorra ao longo de F, i.e., que o valor da firma seja igual a V. Para
demonstrar isso, suponha que este no seja o caso que
a tangncia ocorra esquerda do ponto B na linha F.
Desta forma, como a inclinao de V2P2 negativa, o valor
da firma ser maior que V. A escolha do proprietrioadministrador por esse nvel mais baixo de consumo de
benefcios no pecunirios implicar um valor mais alto
tanto para a firma como um todo quanto para a parcela
da firma (1 ) adquirida pelo investidor externo; isto
(1 )V > So. Do ponto de vista do proprietrio, ele
vendeu 1 da firma por menos do que poderia ter recebido, considerando o nvel mais baixo (presumido) de
benefcios no pecunirios que recebe. Por outro lado,
se a tangncia do ponto B for direita da linha F, o
consumo mais alto de benefcios no pecunirios por
parte do proprietrio-administrador significa que o valor da firma menor que V e que, portanto, (1 )V(F,
) < So = (1 )V. O proprietrio externo, neste caso,
pagou mais pela sua participao do capital prprio do
que ela vale. So ser um preo mutuamente satisfatrio
se, e somente se, (1 ) V = So. Mas isso significa que
a riqueza ps-venda do proprietrio igual ao valor (reduzido) da firma, V, j que:
Como queramos demonstrar.

O requisito de que V e F caiam sobre a linha F, desta
forma, equivale a requerer que o valor do direito adquirido
pelo comprador externo seja igual quantia paga por ele
ao proprietrio. Isso significa que a diminuio do valor
total da firma (V* V) imposta em sua totalidade sobre
o proprietrio-administrador. A sua riqueza total aps a
venda de (1 ) do valor acionrio de V, e a diminuio de sua riqueza de V* V.
A distncia V* V a reduo do valor de mercado da
firma resultante da relao de agncia e uma medida da
perda residual definida anteriormente. Neste exemplo
simplificado, o custo residual representa os custos totais

de agncia resultantes da venda do capital prprio externo
pelo fato de as atividades de monitoramento ou concesso
de garantias contratuais no serem permitidas. A perda
de bem-estar incorrida pelo proprietrio menor que o
custo residual do valor para ele resultante do aumento
dos benefcios no pecunirios (F F*). Na Figura 1, a
diferena entre as interseces no eixo Y das duas curvas
de indiferena U2 e U3 uma medida da perda de bemestar do proprietrio-administrador devido incidncia
de custos de agncia,22 e ele venderia esse direito sobre
a propriedade somente se o incremento de bem-estar
obtido pela utilizao do caixa equivalente a (1 )V
em outros fins, for mais valorizado por ele do que a sua
quantia de riqueza.
Determinao da escala tima da firma

O caso de financiamento somente com aes. Considere
o problema diante de um empresrio com riqueza pecuniria inicial W, e o acesso do monoplio a um projeto
que requeira um investimento I, sujeito a um retorno,
decrescente em relao escala, I. A Figura 2 demonstra
a soluo para a escala tima da firma levando em considerao os custos de agncia associados existncia de
acionistas externos. Os eixos so os mesmos definidos na
Figura 1 com a exceo de que, agora, plotamos no eixo
vertical a riqueza total do proprietrio, i.e., a sua riqueza
inicial, W, mais V(I) I, o incremento lquido de riqueza
que ele obtm da explorao de suas oportunidades de
investimento. O valor de mercado da firma, V = V(I, F),
, agora, uma funo do nvel de investimento, I, e do
valor presente de mercado dos gastos de recursos da firma em benefcios no pecunirios para o administrador,
F. (I) representa o valor da firma como uma funo do
nvel de investimento quando os gastos do administrador em benefcios no pecunirios, F, so zero. A linha
com a interseco identificada como W + [ (I*) I*)]
e inclinao de 1 na Figura 2 representa o lugar geomtrico das combinaes da riqueza ps-investimento e
do custo firma, em unidades monetrias, de benefcios
no pecunirios disponveis ao administrador quando o
investimento atinge o ponto maximizador de valor, I*.
Neste ponto, (I) I = 0. Se a riqueza do administrador fosse grande o suficiente para cobrir o investimento
necessrio para atingir essa escala operacional, I*, ele
consumiria F* em benefcios no pecunirios e teria
uma riqueza pecuniria de valor W+V* I*. Contudo,
se for necessrio financiamento externo para cobrir o
investimento, ele no atingir esse ponto se os custos
de monitoramento no forem zero.23
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A trajetria da expanso OZBC representa as

combinaes de equilbrio da riqueza e dos benefcios no pecunirios, F, que o administrador poderia obter se tivesse riqueza pessoal suficiente para
financiar todos os nveis de investimento at I*.
o lugar geomtrico de pontos como Z e C que representa a posio de equilbrio para o proprietrio
integral-administrador em cada nvel possvel de investimento, I. medida que I aumenta, subimos ao
longo da trajetria de expanso at o ponto C, onde
V(I) I atinge o mximo. Investimentos adicionais
alm desse ponto reduzem o valor lquido da firma e,
medida que isso acontece, a trajetria de equilbrio da
riqueza e dos benefcios no pecunirios do administrador reconstitui (na direo inversa) a curva OZBC.
Esboamos a trajetria como uma funo cncava suave s por uma questo de praticidade.
Se o administrador obtivesse financiamento externo e

se a relao de agncia fosse de custo zero (talvez porque
os custos de monitoramento sejam zero), a trajetria de
expanso tambm seria representada por OZBC. Desta
forma, essa trajetria representa o que poderamos chamar
de solues idealizadas, i.e., solues que ocorreriam
na ausncia de custos de agncia.
Suponha que o administrador tenha riqueza pessoal
suficiente para financiar completamente a firma somente
at o nvel de investimento I1, o que o leva at o ponto
Z. Neste ponto, W = I1. Para aumentar o tamanho da firma alm desse ponto, ele deve obter financiamento externo para cobrir o investimento adicional necessrio, o
que significa reduzir a sua propriedade parcial. Quando
isso feito, ele incorre em custos de agncia e, quanto
menor for a sua parcela de propriedade, maiores so os
custos de agncia em que ele incorre. Contudo, se os in-
Figura 2 - Determinao da escala tima da firma no caso em que no h monitoramento
Dlares atuais
W + [V(I*)I*]
Trajetria de expanso com propriedade integral por

parte do administrador
W + V(I) I
C
W + V* I*
B
A
W + V I
WT =W + V I
W + VI II
Inclinao = -'
Trajetria de expanso com propriedade parcial

por parte do administrador
Inclinao = 1
L
0
F* F

Nota: O ponto C indica o investimento timo, I*, e os benefcios no pecunirios, F*, quando o investimento 100% financiado pelo empresrio. O ponto D indica o investimento timo, I, e benefcios no pecunirios, F, quando o financiamento de capital prprio externo
utilizado para financiar o investimento e o empresrio retm uma parcela da firma. A distncia A mede os custos brutos de agncia.
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vestimentos que requerem financiamento externo forem

suficientemente lucrativos, o bem-estar do administrador
continuar a aumentar.
A trajetria da expanso ZEDHL da Figura 2 representa uma trajetria possvel dos nveis de equilbrio da
riqueza e dos benefcios no pecunirios do proprietrio
a cada nvel possvel de investimento maior que I1. Essa
trajetria o lugar geomtrico de pontos como E ou D,
onde (1) a curva de indiferena do administrador tangente a uma linha com inclinao igual a (os seus
direitos parciais sobre a firma no nvel do investimento) e (2) a tangncia ocorre na restrio oramentria
com inclinao = 1 para o valor da firma e o trade-off
do benefcio no pecunirio no mesmo nvel do investimento.24 medida que percorremos a curva ZEDHL
os direitos parciais do administrador sobre a firma diminuem medida que ele obtm maiores quantias de
capital externo. Essa trajetria de expanso representa
todo o conjunto de oportunidades do administrador para
diferentes combinaes de riqueza e benefcios no pecunirios na presena de custos da relao de agncia com
os investidores externos. O ponto D, onde esse conjunto
de oportunidades tangente a uma curva de indiferena, representa a soluo que maximiza o bem-estar do
administrador. Neste ponto, o nvel de investimento
I, a sua participao parcial da firma , a sua riqueza
W+ V I e ele consome uma srie de benefcios no
pecunirios com valor atual de mercado de F. Os custos brutos de agncia (representados por A) so iguais a
(V* I*) (V I). Considerando a impossibilidade de
monitoramento, I o nvel de investimento socialmente
timo bem como o nvel privado timo.
Podemos caracterizar o nvel timo de investimento
como o ponto I, que satisfaz condio a seguir para
pequenas variaes:
(1)
V I a variao do valor de mercado lquido da firma

e F o valor em unidades monetrias para o administrador dos benefcios adicionais incrementais que ele consome (que custam empresa F unidades monetrias).25
Alm disso, reconhecendo que V =
F, onde
o
valor da firma em qualquer nvel de investimento quando
F = 0, substitumos na condio tima para obter:
(3)
como uma expresso alternativa para determinar o nvel
timo de investimento.
A soluo de custo de agncia idealizada ou zero, I*,

dada pela condio ( I) = 0 e, como F positivo, o
nvel real de maximizao do bem-estar do investimento
I ser menor que I*, porque ( I) deve ser positivo
em I se a equao (3) deve ser satisfeita. Como a
inclinao da curva de indiferena no nvel timo e, portanto, representa o preo de demanda do administrador
por benefcios no pecunirios incrementais, F, sabemos
que F o valor monetrio para ele de um incremento
de benefcios adicionais que custam empresa AF unidades monetrias. O termo (I ) F, desta forma, mede
a perda em unidades monetrias para a firma (e para o
prprio administrador) de F unidades monetrias adicionais gastas em benefcios no pecunirios. O termo
I o incremento bruto relativo ao valor da firma
ignorando quaisquer variaes de consumo de benefcios
no pecunirios. Desta forma, o administrador pra de aumentar o tamanho da firma quando o incremento bruto do
valor meramente compensado pela perda incremental
incorrida pelo consumo de benefcios adicionais devido a
seu interesse parcial cada vez menor pela firma.26
O papel das atividades de monitoramento ou

concesso de garantias contratuais na reduo dos
custos de agncia
Na anlise acima, ignoramos o potencial de controle do
comportamento do proprietrio-administrador por meio
de monitoramento e outras atividades de controle. Na
prtica, isso costuma ser possvel gastando recursos para
alterar a oportunidade que o proprietrio-administrador
tem de se favorecer de benefcios no pecunirios. Esses
mtodos incluem, entre outros, auditoria, sistemas formais
de controle, restries oramentrias e o estabelecimento
de sistemas de incentivo e remunerao que servem para
identificar com mais preciso os interesses do administrador e os dos investidores externos. A Figura 3 representa os efeitos do monitoramento e de outras atividades
de controle na situao simples retratada na Figura 1.
As Figuras 1 e 3 so idnticas, exceto pela curva BCE da
Figura 3, que representa uma restrio oramentria
formada quando as possibilidades de monitoramento so
levadas em considerao. Sem monitoramento e com um
capital prprio externo de (1 ), o valor da firma ser V
e os gastos no pecunirios sero F. Ao incorrer em custos
de monitoramento, M, os detentores do capital prprio
podem restringir o consumo de vantagens ou mordomias
do administrador a quantias abaixo de F. F(M, ) representa o nvel mximo de vantagens ou mordomias que
o administrador pode consumir para nveis alternativos
de despesas de monitoramento, M, considerando que a
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sua participao de . Presumimos que incrementos do

monitoramento reduzam F e que isso ocorra em uma taxa
decrescente, i.e., F/M < 0 e 2F/M2 > 0.
Como o valor atual das despesas esperadas futuras de
monitoramento por parte dos investidores externos reduzem o valor de qualquer determinado direito que eles possam ter sobre a firma em cada unidade monetria investida,
os acionistas levaro isso em considerao na definio
do preo mximo que pagaro por qualquer determinada
parcela de capital prprio da firma. Portanto, considerando
uma atividade de monitoramento positiva, o valor da firma
dado por V = F(M, ) M e o lugar geomtrico desses
pontos para vrios nveis M e para um determinado nvel
de se situa na curva BCE da Figura 3. A diferena vertical entre as curvas F e BCE M, o valor atual de mercado
das despesas futuras de monitoramento.
Se for possvel para os acionistas externos promover
essas despesas de monitoramento e, desta forma, impor
restries do consumo, F, por parte do proprietrio-administrador, este voluntariamente firmar um contrato
com os acionistas externos lhes concedendo os direitos
de restringir o seu consumo de itens no pecunirios a
F. Ele considerar isso desejvel porque isso far com

que o valor da firma aumente para V. Considerando o
contrato, as despesas de monitoramento por parte dos
investidores externos, M, so da ordem de D C. Todo
o aumento de valor da firma resultante se refletir na
riqueza do proprietrio, mas o seu bem-estar ter incrementos menores do que isso por ser forado a abdicar
de alguns benefcios no pecunirios dos quais se beneficiava anteriormente.
Se o mercado de aes for competitivo e fizer estimativas imparciais dos efeitos das despesas de monitoramento
sobre F e V, os compradores potenciais sero indiferentes
entre os dois contratos a seguir:
(i) Compra de uma participao (1 ) da firma ao preo total de (1 )V e nenhum direito de monitorar
ou controlar o consumo de mordomias por parte do
administrador.
(ii) Compra de uma participao (1 ) da firma ao
preo total de (1 )V e o direito de gastar recursos at uma quantia igual D C, o que limitar o
consumo de mordomias por parte do proprietrioadministrador a F;.
Figura 3 - O valor da firma (V) e o nvel de benefcios no pecunirios (F) quando os acionistas externos possuem frao (1 ) das
aes, U1, U2, U3 representam as curvas de indiferena entre a riqueza e os benefcios no pecunirios, e as atividades de monitoramento (ou de concesso de garantias contratuais) impem o conjunto de oportunidade BCE como a restrio do trade-off diante do
proprietrio
Valor da firma e riqueza
V
V*
U1
E
V
D
M
C
U2
U3
-1
F*
Valor de mercado dos gastos do administrador

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Com o contrato (ii) os acionistas externos considerariam desejvel exercer todos os direitos de monitoramento
permitidos por perceberem recompensas nisso. Contudo,
se o mercado de aes for competitivo, os benefcios totais
(lquido dos custos de monitoramento) sero capitalizados
no preo das aes. Desta forma, no de se surpreender
que o proprietrio-administrador colha todos os benefcios da oportunidade para elaborar e vender o contrato
de monitoramento.27
Uma anlise das despesas com a concesso de garantias
contratuais. Analisando a Figura 3, tambm podemos notar que no faz diferena quem de fato incorre nas despesas
de monitoramento o proprietrio arca com a totalidade
desses custos na forma de uma reduo da riqueza em todos os casos. Suponha que o proprietrio-administrador
possa gastar recursos, que custam F empresa, para garantir aos acionistas externos que ele limitar suas atividades. Chamaremos esses gastos de custos de concesso
de garantias contratuais e eles podem assumir diferentes
formas, como garantias contratuais para que os registros
financeiros sejam auditados por um contador externo,
contratos explcitos contra infraes por parte do administrador e limitaes contratuais ao poder de deciso
do administrador (que impem custos sobre a firma por
limitarem a capacidade do administrador de se beneficiar
ao mximo de algumas oportunidades lucrativas alm de
limitar a sua capacidade de prejudicar os acionistas em
benefcio prprio).
Se a incidncia dos custos de concesso de garantias
contratuais estivesse completamente sob o controle do
administrador e se eles gerassem o mesmo conjunto de
oportunidade BCE para o administrador que o representado na Figura 3, ele arcaria com os custos na quantia D
C. Isso limitaria o seu consumo de vantagens ou mordomias de F a F, e a soluo exatamente a mesma do que
se os acionistas externos conduzirem o monitoramento.
O administrador considera interessante incorrer nesses
custos se os incrementos lquidos de sua riqueza gerados
com isso (por meio da reduo dos custos de agncia e,
conseqentemente, do aumento do valor da firma) valerem mais do que as mordomias de que ele abdica. Esse
ponto timo ocorre no ponto C em ambos os casos pela
nossa premissa de que as despesas com a concesso de
garantias contratuais resultam do mesmo conjunto de
oportunidade que as despesas de monitoramento. Em
geral, claro, compensar ao proprietrio-administrador
envolver-se em atividades de concesso de garantias contratuais e elaborar contratos que permitam o monitoramento se os benefcios marginais de cada um excederem
o seu custo marginal.
Escala tima da firma na presena de atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais. Se

permitirmos que os proprietrios externos se envolvam
em atividades (custosas) de monitoramento para limitar
os gastos do administrador em benefcios no pecunirios
e permitirmos que o administrador se envolva em atividades de concesso de garantias contratuais para assegurar
aos proprietrios que ele limitar o seu consumo a F, isso
resultar em uma trajetria de expanso como a ilustrada
na Figura 4, passando pelos pontos Z e G. Supomos, ao
traar a Figura 4, que as funes de custo envolvidas no
monitoramento e na concesso de garantias contratuais
so tais que alguns nveis positivos das atividades so desejveis, i.e., geram benefcios superiores ao seu custo. Se
isso no for verdadeiro, a trajetria de expanso gerada
pelo dispndio de recursos nessas atividades ficaria abaixo
de ZD e uma atividade como essa no ocorreria em nenhum nvel de investimento. Os pontos Z, C e D e as duas
trajetrias de expanso que passam por eles so idnticos
aos representados na Figura 2. Os pontos Z e C esto na
trajetria de expanso da propriedade integral e os pontos Z e D esto na trajetria de expanso da propriedade
parcial sem nenhuma atividade (zero) de monitoramento
e de concesso de garantias contratuais.
A trajetria que passa pelos pontos Z e G curva dada
pelo lugar geomtrico dos pontos de equilbrio para nveis
alternativos de investimento caracterizados pelo ponto
C da Figura 3, que representa o nvel timo de atividade
de monitoramento e de concesso de garantias contratuais e os valores resultantes da firma e dos benefcios no
pecunirios ao administrador em um dado nvel fixo de
investimento. Se qualquer monitoramento ou concesso
de garantias contratuais for eficaz em termos custo, a trajetria de expanso que passa pelos pontos Z e G deve ficar
acima da trajetria de expanso de no monitoramento
em alguma extenso. Alm disso, se a curva se localizar
em qualquer ponto direita da curva de indiferena que
passa pelo ponto D (a soluo de zero monitoramentoconcesso de garantias contratuais), a soluo final para
o problema envolver quantias positivas de atividades de
monitoramento e/ou concesso de garantias contratuais.
Com base na discusso acima, sabemos que, se os contratos entre o administrador e os acionistas externos forem claros em relao aos direitos das respectivas partes,
a soluo final se localizar em um ponto no qual a nova
trajetria de expanso apenas tangente ao ponto mais
alto da curva de indiferena. Neste ponto, os nveis timos
das despesas de monitoramento e com a concesso de garantias contratuais so M e b, a riqueza do administrador
aps o investimento e o financiamento dada por W +
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(1932) popularizaram 157 anos mais tarde. As solues

esboadas acima para o nosso problema altamente simplificado implicam que os custos de agncia sero positivos
enquanto os custos de monitoramento forem positivos
o que certamente o caso.
O valor reduzido da firma resultante do consumo de
vantagens ou mordomias por parte do administrador,
conforme descrito acima, no timo ou ineficiente
apenas em comparao com um mundo no qual seria
possvel obter a conformidade do agente aos desejos do
principal (de uma dvida) a custo zero ou em comparao
com um mundo hipottico no qual os custos de agncia
so mais baixos. Mas esses custos (custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais e perda residual) so um resultado inevitvel da relao de
agncia. Alm disso, como so gerados totalmente pelo
tomador de decises (neste caso, o proprietrio original)
responsvel pela criao da relao, o administrador tem
incentivos para minimiz-los (j que ele se favorece dos
V I M b e os seus benefcios no pecunirios so

F. Os custos brutos de agncia, A, so dados por A(M,
b, , I) = (V* I*) (V I M b).
timo de Pareto e custos de agncia em empresas

operadas por um administrador
Em geral esperamos observar tanto atividades de concesso de garantias contratuais quanto de monitoramento
externo, e os incentivos so tais que os nveis dessas atividades satisfaro s condies de eficincia. Contudo,
eles no resultaro na operao da empresa de forma a
maximizar o seu valor. A diferena entre V*, a soluo
eficiente com custo zero de monitoramento e de concesso de garantias contratuais (e, desta forma, custo zero
de agncia), e V, o valor da firma com custos positivos
de monitoramento, so os custos brutos de agncia definidos na Introduo. Esses so os custos da separao
entre posse e controle, aos quais Adam Smith se referiu
no trecho citado no incio deste artigo e que Berle e Means
Figura 4 - Determinao da escala tima da firma para permitir atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais
Trajetria de expanso com propriedade integral por

parte do administrador
W + [V(I*)I*]
Dlares atuais
Trajetria de expanso com propriedade parcial por parte do

administrador com atividades de monitoramento e de concesso de
garantias contratuais
W + V* I*
Trajetria de expanso com

propriedade parcial por parte do
administrador mas sem atividades de
monitoramento e de concesso de
garantias contratuais
W + V I M b
W + V I
F*F

Nota: Os custos de monitoramento timos so representados por M, os custos de concesso de garantias contratuais timos so representados por b, e a escala de equilbrio da firma, a riqueza e o consumo de benefcios no pecunirios por parte do administrador esto
no ponto G.
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benefcios de sua reduo). E esses custos de agncia sero incorridos somente se os benefcios de sua criao ao
proprietrio-administrador forem suficientes para excedlos. No nosso exemplo atual, esses benefcios surgem da
disponibilidade de investimentos lucrativos que requerem investimento de capital acima da riqueza pessoal do
proprietrio original.
Em concluso, descobrir que os custos de agncia no
so zero (i.e., que so custos associados com a separao
entre posse e controle na empresa) e concluir, a partir da,
que a relao de agncia no tima, ou dispendiosa
ou ineficiente equivale em todos os sentidos a comparar
um mundo no qual o minrio de ferro uma commodity
escassa (e, portanto, custosa) com um mundo no qual
ele disponvel de graa a custo zero e concluir que o
primeiro mundo no timo um perfeito exemplo
da falcia criticada por Coase (1964) e caracterizada por
Demsetz (1969) como uma modalidade de anlise no
Nirvana.28
Fatores que afetam a extenso da divergncia da

maximizao ideal
A magnitude dos custos de agncia discutidos acima variar de uma firma a outra. Ela depender das preferncias
dos administradores, da facilidade na qual eles conseguem
exercitar suas prprias preferncias em oposio maximizao de valor na tomada de decises e dos custos das
atividades de monitoramento e de concesso de garantias
contratuais.28 Os custos de agncia tambm dependero
do custo de mensurar e avaliar o desempenho do administrador (agente), o custo de elaborar e implementar um
ndice para definir a remunerao do administrador que se
correlacione com o bem-estar do proprietrio (principal)
e o custo de elaborar e aplicar regras ou polticas comportamentais especficas. Nos casos em que o administrador
no detm a participao majoritria da firma, ela tambm
depender do mercado de administradores. A concorrncia de outros administradores potenciais limita os custos
de obteno dos servios de administrao (incluindo a
extenso na qual um dado administrador pode divergir da
soluo idealizada que obteria se todos os custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais fossem
zero). A extenso da divergncia (os custos de agncia)
ser diretamente relacionada com o custo de substituir o
administrador. Se as responsabilidades do administrador
demandarem pouco conhecimento especializado para a
firma, ser fcil avaliar o seu desempenho e, se os custos de
busca de uma substituio forem modestos, a divergncia
do ideal ser relativamente pequena, e vice-versa.
A divergncia tambm ser limitada pelo mercado para
a prpria firma, i.e., pelos mercados de capital. Os proprietrios sempre tm a opo de vender a firma, seja no
total ou em partes. Os proprietrios de firmas operadas por
um administrador podem examinar o mercado de capital
de tempos em tempos, e de fato o fazem. Se descobrirem
que o valor dos rendimentos futuros das outras superior ao valor da firma deles, supondo que ambas sejam
operadas por administradores, eles podem exercitar seu
direito de vender. Seria plausvel pensar que outros proprietrios podem ser mais eficientes no monitoramento
ou at mesmo que um indivduo com talentos administrativos apropriados e com uma riqueza pessoal suficiente
grande escolheria comprar a firma. Neste caso, a compra
por esse indivduo eliminaria completamente os custos
de agncia. Se houver vrios compradores proprietriosadministradores potenciais (todos com talentos e preferncias idnticos ao administrador atual), os proprietrios
receberiam no preo de venda da firma o valor integral
dos direitos residuais, incluindo o valor do capital dos
custos de agncia eliminados mais o valor dos direitos
administrativos.
Monoplio, concorrncia e comportamento dos

administradores
Costuma-se argumentar que a presena da concorrncia
nos mercados de produtos (e fatores) restringir o comportamento dos administradores maximizao idealizada
de valor, i.e, que o monoplio em mercados de produtos
(ou o monopsnio no caso de fatores) permitir maiores
divergncias em relao maximizao do valor.30 A nossa anlise no sustenta essa hiptese. Os proprietrios de
uma firma com poder de monoplio tm os mesmos incentivos a limitar as divergncias do administrador em relao
maximizao de valor (i.e., a capacidade de aumentar
sua riqueza) que os proprietrios de firmas competitivas.
Alm disso, a concorrncia no mercado de administradores em geral tornar desnecessrio para os proprietrios
compartilhar as rendas com o administrador. Os proprietrios de uma firma de um monoplio s precisam pagar
o preo de oferta por um administrador.
Como o proprietrio de um monoplio tem os mesmos
incentivos de riqueza para minimizar os custos administrativos que o proprietrio de uma firma competitiva,
ambos aplicaro o nvel de monitoramento equivalente
ao custo marginal de monitoramento ao incremento marginal da riqueza resultante do consumo reduzido de vantagens ou mordomias por parte do administrador. Desta
forma, a existncia de um monoplio no aumentar os
custos de agncia.
Alm disso, a existncia da concorrncia em mercados
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de produtos e fatores no eliminar os custos de agncia

devido a problemas de controle administrativo, como j
foi repetidamente exposto [cf. Friedman (1970)]. Se todos
os meus concorrentes incorrerem em custos de agncia
iguais ou superiores aos meus, eu no serei eliminado do
mercado pela concorrncia.
A existncia e o volume dos custos de agncia dependem da natureza dos custos de monitoramento, das preferncias dos administradores por benefcios no pecunirios e da oferta de administradores potenciais capazes
de financiar todo o empreendimento com a sua riqueza
pessoal. Se os custos de monitoramento forem zero, os
custos de agncia sero zero ou, se houver proprietrios
integrais-administradores suficientes disponveis para
controlar totalmente e operar todas as firmas de um setor
(competitivo ou no), os custos de agncia desse setor
tambm sero zero.31
ALGUMAS QUESTES NO RESPONDIDAS

REFERENTES EXISTNCIA DA FORMA
CORPORATIVA
A questo
A anlise at este ponto nos deixa com uma dvida bsica:
por que, dada a existncia de custos positivos da relao
de agncia, descobrimos que a forma corporativa normal
da organizao com posse amplamente pulverizada to
amplamente predominante? Se formos levar a srio grande
parte da literatura referente ao poder discricionrio detido pelos administradores de grandes empresas, fica difcil
compreender o fato histrico do enorme crescimento de
acionistas externos nessas organizaes, no apenas nos
Estados Unidos, mas no mundo inteiro. Parafraseando
Alchian (1968): Por que milhes de indivduos esto dispostos a entregar uma parcela significativa de sua riqueza
a organizaes operadas por administradores que tm to
pouco interesse no bem-estar desses indivduos? E, ainda
mais notvel, por que eles esto dispostos a se envolver
meramente como requerentes residuais, i.e., com base na
premissa de que esses administradores operaro a firma
de forma que os acionistas recebam rendimentos?
Certamente no h falta de formas alternativas de investimento para esses indivduos, incluindo formas completamente diferentes de organizaes. Mesmo se essas
consideraes se limitarem a organizaes corporativas,
h, claramente, formas alternativas de levantar capital, i.e.,
por meio de obrigaes de vrias naturezas, ttulos, notas,
hipotecas etc. Alm disso, o imposto de renda corporativo
parece favorecer a utilizao de dvida, j que os juros so
tratados como uma despesa que pode ser deduzida dos

impostos. Os que afirmam que os administradores no se
comportam de acordo com os interesses dos acionistas em
geral no abordaram uma questo de grande importncia:
se as aes no detidas por administradores apresentam
uma deficincia to sria, por que elas j no foram substitudas por dvida h muito tempo?32
Algumas explicaes alternativas da estrutura de

propriedade da firma
O papel da responsabilidade limitada. Manne (1967) e
Alchian e Demsetz (1972) argumentam que uma das
caractersticas atraentes da forma corporativa vis--vis
sociedades ou firmas de propriedade individual a caracterstica de responsabilidade limitada dos direitos sobre
o capital prprio nas empresas. Sem essa caracterstica,
cada um dos investidores que comprarem uma ou mais
aes de uma empresa teriam toda a extenso de sua riqueza pessoal potencialmente suscetvel para cobrir as
dvidas da empresa. Poucas pessoas aceitariam correr
esse risco e os principais benefcios a ser obtidos com
a reduo dos riscos por meio da diversificao seriam,
em grande extenso, inalcanveis. Esse argumento, contudo, incompleto, j que a responsabilidade limitada
no elimina o risco bsico, mas meramente o desloca.
O argumento deve, em ltima instncia, se basear nos
custos de transaes. Se todos os acionistas da GM forem
responsveis pelas dvidas da GM, a mxima responsabilidade para um acionista individual seria maior do que
se suas aes tivessem uma responsabilidade limitada.
Contudo, considerando a existncia de muitos outros
acionistas e que cada um responsvel pelos resgates
no pagos na proporo de sua participao, altamente
improvvel que o pagamento mximo que cada um deveria fazer fosse grande no caso de a GM abrir falncia, j
que a riqueza total desses acionistas tambm seria grande. Contudo, a existncia de responsabilidade ilimitada
imporia incentivos para cada acionista para monitorar
tanto as responsabilidades da GM quanto a riqueza dos
outros proprietrios da GM. plausvel pensar que os
custos dessa ao seriam, no total, muito maiores do que
o mero pagamento de um prmio na forma de taxas de
juros superiores aos credores da GM em troca de sua
aceitao de um contrato que garantisse responsabilidade limitada aos acionistas. Os credores, ento, arcariam
com o risco de qualquer inadimplncia de dvidas no
caso da falncia da GM.
Tambm no em geral reconhecido que a responsabilidade limitada meramente uma condio necessria
para explicar a extenso da confiana nas aes, no uma
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condio suficiente. Obrigaes ordinrias tambm se

caracterizam pela responsabilidade limitada.33 Se no for
necessrio nada alm da responsabilidade limitada, por
que no observamos grandes empresas, de propriedade
individual, com uma pequena parcela do capital fornecida
pelo empresrio e o resto simplesmente tomado de emprstimo?34 primeira vista essa pergunta pode soar tola
para muitas pessoas (como a pergunta relativa a por que
as firmas emitiriam obrigaes ou aes preferenciais em
condies nas quis no h benefcios de impostos obtidos
do tratamento dos juros ou de pagamentos de dividendos
preferenciais35). Descobrimos que, em muitas ocasies,
essa questo mal compreendida como uma pergunta
sobre por que as firmas obtm capital. A questo no
por que elas obtm capital, mas por que elas o obtm por
meio das formas especficas que observamos por perodos
to longos? O fato que no existe nenhuma resposta bem
articulada a essa pergunta na literatura tanto da cincia
econmica quanto financeira.
A irrelevncia da estrutura de capital. Em seu artigo pioneiro sobre o custo do capital, Modigliani e Miller
(1958) demonstraram que, na ausncia de custos de falncia e subsdios fiscais sobre o pagamento de juros, o
valor da firma independe da estrutura financeira. Mais
tarde (1963) eles demonstraram que a existncia de subsdios fiscais para os pagamentos de juros faria com que
o valor da firma aumentasse com a quantia de financiamento de dvida na quantia do valor capitalizado do subsdio fiscal. Essa linha de argumentao, contudo, implica
que a firma deveria ser financiada quase totalmente com
capital de terceiros. Percebendo a inconsistncia com o
comportamento observado, Modigliani e Miller (1963,
p. 442) comentam:
Pode ser til lembrar mais uma vez os leitores que a
existncia de uma vantagem fiscal para o financiamento
de capital de terceiros... no significa necessariamente
que as empresas deveriam utilizar, o tempo todo, a quantia mxima de capital de terceiros nas suas estruturas de
capital. ... como salientamos, h limitaes impostas pelos credores... bem como muitas outras dimenses (e tipos de custos) dos problemas de estratgia financeira no
mundo real, que no so plenamente compreendidas no
contexto dos modelos de equilbrio esttico, seja o nosso
ou os mais tradicionais. Essas consideraes adicionais,
normalmente agrupadas sob a rubrica da necessidade de
preservar a flexibilidade, normalmente implicaro a manuteno, pela empresa, de reservas substanciais de poder
inexplorado de tomada de emprstimos.
Modigliani e Miller so, essencialmente, deixados em
uma teoria da determinao da estrutura de capital ti-
ma e Fama e Miller (1972, p. 173), comentando sobre a

mesma questo, reiteram essa concluso:
E devemos admitir que, neste ponto, h poucas pesquisas convincentes, independentemente de serem tericas ou empricas, para explicar as quantias de capital
de terceiros que as firmas decidem incorporar em sua
estrutura de capital.
O teorema de Modigliani-Miller se baseia na premissa
de que a distribuio de probabilidade dos fluxos de caixa
para a empresa independe da estrutura de capital. Hoje
se reconhece que a existncia de custos positivos associados falncia e a presena de subsdios fiscais para os
pagamentos de juros corporativos invalidar esse teorema da irrelevncia justamente porque a distribuio de
probabilidade dos fluxos de caixa futuros muda medida
que a probabilidade da incidncia dos custos de falncia
muda, i.e., medida que a razo entre capital de terceiros
e capital prprio aumenta. Acreditamos que a existncia
de custos de agncia fornece razes mais slidas para argumentar que a distribuio de probabilidade de fluxos
de caixa futuros no independente da estrutura de propriedade ou de capital.
Apesar de a incluso de custos de falncia na presena
de subsdios fiscais leva a uma teoria que defina uma estrutura de capital tima,36 argumentamos que essa teoria
gravemente incompleta, j que implica que nenhum capital de terceiro jamais deveria ser utilizado na ausncia de
subsdios fiscais se os custos de falncia forem positivos.
Como sabemos que o capital de terceiros j era comumente utilizado antes da existncia dos subsdios fiscais
atuais para os pagamentos de juros, essa teoria no inclui
o que seriam importantes determinantes da estrutura de
capital corporativa.
Alm disso, nem os custos de falncia nem a existncia
de subsdios fiscais podem explicar a utilizao de ao
preferencial ou ttulos conversveis sem nenhuma vantagem fiscal e no h nenhuma teoria que nos informe algo
sobre o que determina a parcela dos direitos sobre o capital prprio detido por insiders em oposio a outsiders,
que a nossa anlise apresentada na Seo 2 sugere ser to
importante. Retornaremos a essas questes mais adiante,
aps analisar em detalhes os fatores que afetam os custos
de agncia associados ao capital de terceiros.
OS CUSTOS DE AGNCIA DO CAPITAL DE

TERCEIROS
Em geral, se os custos de agncia resultantes da existncia de proprietrios externos forem positivos, compensar ao proprietrio ausente (i.e., os acionistas) vender
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as aes a um proprietrio-administrador que possa

evitar esses custos.37 Isso poderia ser concretizado, em
princpio, fazendo com que o administrador se torne o
nico detentor do capital prprio por meio da recompra de todos os direitos sobre dos acionistas externos
com fundos obtidos por meio da emisso de dvidas de
responsabilidade limitada e a utilizao de sua prpria
riqueza pessoal. Essa empresa de um nico proprietrio no sofreria com os custos de agncia associados aos
acionistas externos. Desta forma, deve haver razes convincentes para explicar por que encontramos to grande
preponderncia da forma organizacional caracterizada
por firmas corporativas de posse pulverizada financiadas
por capital prprio.
Um empresrio inteligente, ansioso pela expanso,
tem a possibilidade de projetar toda uma hierarquia de
obrigaes fixas sobre ativos e lucros, com prmios pagos
para diferentes nveis de risco.38 Por que no observamos
grandes empresas de propriedade individual com uma
pequena parcela do capital fornecida pelo empresrio
em forma de 100 por cento do capital prprio, e o resto
simplesmente tomado de emprstimo? Acreditamos que
isso ocorre por uma srie de razes: (1) os efeitos sobre
o incentivo associados a firmas altamente alavancadas,
(2) os custos de monitoramento que esses efeitos sobre o
incentivo implicam e (3) os custos e falncia. Alm disso, todos esses custos so meramente aspectos especficos
dos custos de agncia associados existncia de direitos
sobre o capital de terceiros na firma.
Os efeitos sobre o incentivo associados ao capital

de terceiros
No encontramos muitas grandes firmas financiadas quase
inteiramente com capital de terceiros (i.e., direitos no residuais) em virtude do efeito que uma estrutura financeira
como essa teria sobre o comportamento do proprietrioadministrador. Credores potenciais no concedero um
emprstimo de $100.000.000 a uma to firma na qual o a
empresrio tem um investimento de $10.000. Com essa
estrutura financeira, o proprietrio-administrador ter
um grande incentivo a se envolver em atividades (investimentos) que prometam compensaes pessoais muito
altas se forem bem-sucedidas, mesmo se apresentarem
uma probabilidade muito baixa de sucesso. Se as atividades tiverem sucesso, ele se favorece da maior parte dos
ganhos, mas, se no tiverem sucesso, os credores arcam
com a maior parte dos custos.39
Para ilustrar os efeitos sobre o incentivo associados
existncia de capital de terceiros e para proporcionar um
quadro conceitual no qual podemos discutir os efeitos
dos custos de monitoramento e de concesso de garantias

contratuais, transferncias de riqueza e a incidncia de
custos de agncia, consideraremos, mais uma vez, uma situao simples. Suponha uma empresa de propriedade de
um administrador sem dvidas em aberto em um mundo
onde no existem impostos. A firma tem a oportunidade
de optar por uma das duas oportunidades de investimento de mesmo custo e mutuamente exclusivas, cada uma
das quais resulta em um resultado (payoff) aleatrio,
, T perodo no futuro (j = 1, 2). Atividades de produo
e monitoramento so realizadas continuamente entre o
tempo 0 e o tempo T, e os mercados nos quais os direitos
sobre a empresa podem ser negociados se mantm continuamente abertos ao longo desse perodo. Aps o tempo
T a firma no tem mais atividades produtivas, de forma
que o resultado inclui a distribuio de todos os ativos
restantes. Para fins de simplificao, presumimos que as
duas distribuies apresentam distribuio log normal
e o mesmo lucro total esperado, E( ), onde definido como o logaritmo do lucro final. As distribuies s
diferem em suas varincias, com
. Os riscos sistemticos ou de covarincia de cada uma das distribuies, j, no modelo de precificao de ativos de capital
de Sharpe (1964) Lintner (1965), so supostamente
idnticos. Presumindo que os preos dos ativos sejam
determinados de acordo com o modelo de precificao de
ativos de capital, as premissas anteriores sugerem que o
valor de mercado total de cada uma dessas distribuies
idntico e representamos esse valor por V.
Se o proprietrio-administrador tiver o direito de decidir qual programa de investimento escolher e, se, aps
a sua deciso ele tiver a oportunidade de vender parte ou
todos os seus direitos sobre os resultados na forma de capital de terceiros ou de aes, ele se manter indiferente
entre os dois investimentos.40
Contudo, se o proprietrio tiver a oportunidade de
primeiro emitir a dvida e depois decidir quais investimentos fazer e depois vender todos ou parte de suas
aes no mercado, ele no se manter indiferente entre os dois investimentos. A razo para isso que, ao
prometer optar pelo projeto de baixa varincia, vender
obrigaes e depois optar pelo projeto de alta varincia,
ele pode transferir riqueza dos detentores (ingnuos)
das obrigaes para si na qualidade de um detentor do
capital prprio.
X* a quantia dos direitos fixos na forma de uma
obrigao sem cupom vendida aos detentores das obrigaes de forma que o lucro total para eles, Rj (j = 1,
2, representa a distribuio escolhida pelo administrador), :
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B1 o valor atual de mercado dos direitos dos detentores das obrigaes se o investimento 1 for escolhido e
B2 o valor atual de mercado dos detentores das obrigaes se o investimento 2 for escolhido. Como neste
exemplo o valor total da firma, V, independe da opo
de investimento e tambm da deciso de financiamento,
podemos utilizar o modelo de precificao das opes
de Black-Scholes (1973) para calcular os valores do capital de terceiros, Bj, e do capital prprio, Sj, em cada
uma dessas opes.41
Black-Scholes obtm a soluo para o valor de uma
opo de compra europia (uma opo que pode ser
exercida somente na data de vencimento) e argumentam que a equao resultante de precificao da opo
pode ser utilizada para determinar o valor dos direitos
sobre o capital prprio de uma empresa alavancada.
Isto , os acionistas de uma firma como essa podem ser
vistos como detendo uma opo de compra europia
no valor total da firma com preo de exerccio igual a
X* (o valor nominal da dvida), que pode ser resgatada na data de vencimento da emisso da dvida. Visto
de forma mais simples, os acionistas tm o direito de
comprar a firma de volta dos detentores das obrigaes pelo preo X* no tempo T. Merton (1973, 1974)
mostra que, medida que a varincia da distribuio
do resultado aumenta, o valor da ao (i.e., a opo
de compra) sobe e, como as nossas duas distribuies
, o valor do
diferem apenas em suas varincias,
capital prprio S1 menor que S2. Isso implica em Bl >
B2, j que B1 = V S1 e B2 = V S2.
Agora que o proprietrio-administrador pode vender
obrigaes ao valor nominal X* nas condies de que
os detentores das obrigaes acreditaram que seria um
direito sobre a distribuio 1, ele receber um preo B1.
Depois de vender as obrigaes, a sua participao de
capital prprio na distribuio 1 ter o valor S1. Mas sabemos que S2 maior que Sl e, desta forma, o administrador pode se beneficiar mudando o investimento para
se favorecer da distribuio 2 de varincia superior, redistribuindo, desta forma, a riqueza dos detentores das
obrigaes para si mesmo. Tudo isso pressupe, claro, que os detentores das obrigaes no teriam como
impedi-lo de mudar o programa de investimentos. Se os
detentores das obrigaes no puderem fazer isso, e se nota-
rem que o administrador tem a oportunidade de se apossar

da distribuio 2, eles pagaro ao administrador apenas
B2 pelo direito X*, percebendo que o comportamento maximizador do administrador o leva a escolher a distribuio
2. Neste caso, no h redistribuio de riqueza entre os
detentores das obrigaes e os acionistas (e, em geral,
com expectativas racionais, isso nunca ocorrer) e nenhuma perda de bem-estar. fcil desenvolver um caso,
contudo, no qual esses efeitos sobre o incentivo de fato
geram custos reais.
Suponhamos que a distribuio 2 do fluxo de caixa no
exemplo anterior tenha um valor esperado, E(X2), mais
baixo que o da distribuio 1. Assim, sabemos que V1 >
V2, e, se V, que dado por:
for suficientemente pequeno em relao reduo

do valor das obrigaes, o valor da ao aumentar.42
Reorganizando a expresso para V, notamos que a diferena entre o capital prprio dos dois investimentos
dada por:
e o primeiro termo do lado direito, B1 B2, a quantia

de riqueza transferida dos detentores das obrigaes e
V1 V2 a reduo do valor geral da firma. Como sabemos que B1 > B2, S2 S1 pode ser positivo mesmo apesar
de a reduo do valor da firma, V1 V2, ser positiva.43
Mais uma vez, os detentores das obrigaes no perdero
se forem capazes de identificar a motivao do administrador detentor de capital prprio e a sua oportunidade
de optar pelo projeto 2. Eles presumiro que ele escolher
o investimento 2 e, desta forma, no pagaro mais do que
B2 pelas obrigaes quando elas forem emitidas.
Neste exemplo simples, o valor reduzido da firma,
V1 V2, o custo de agncia resultante da emisso da
dvida44 e gerado pelo proprietrio-administrador. Se ele
pudesse financiar o projeto com a sua prpria riqueza
pessoal, ele claramente escolheria o projeto 1, j que o
seu desembolso para o investimento deveria ser igual ao
do projeto 2 e o seu valor de mercado, V1, seria maior.
Essa perda de riqueza, V1 V2, a parcela do custo residual do que definimos como custos de agncia e
gerada pela cooperao necessria para levantar fundos
para fazer o investimento. Uma outra parte importante
dos custos de agncia so os custos de monitoramento
e de concesso de garantias contratuais, cujo papel analisaremos a seguir.
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O papel dos custos de monitoramento e de

concesso de garantias contratuais
Em princpio, seria possvel para os detentores da dvida,
por meio da incluso de vrias disposies contratuais,
limitar o comportamento dos administradores, o que resultaria em redues do valor das obrigaes. Clusulas
que impem restries s decises da administrao relativas a fatores como dividendos, emisses de dvidas
futuras45 e manuteno do capital ativo no so raras em
emisses de dvida.46 Para proteger completamente os
detentores das obrigaes dos efeitos sobre o incentivo,
essas clusulas deveriam ser incrivelmente detalhadas
e cobrir a maioria dos aspectos operacionais do empreendimento, incluindo limitaes ao risco dos projetos
realizados. Os custos envolvidos na elaborao de tais
clusulas, os custos de garantir o seu cumprimento e a
rentabilidade reduzida da firma (resultante da limitao
contratual ocasional capacidade da administrao de
promover aes timas relativas a algumas questes)
provavelmente seriam significativos. Com efeito, pelo
fato de a administrao se manter em um processo decisrio contnuo, seria praticamente impossvel especificar
completamente todas as condies sem que os prprios
detentores das obrigaes fossem obrigados a assumir
as funes do administrador. Todos os custos associados
a clusulas como essas so o que chamamos de custos
de monitoramento.
Os detentores das obrigaes tero incentivos a se
envolver na elaborao dessas clusulas e no monitoramento das aes do administrador at o ponto em
que o custo marginal nominal dessas atividades para
os detentores das obrigaes seja igual aos benefcios
marginais que percebem em sua elaborao. Utilizamos
aqui a palavra nominal porque os detentores das obrigaes na verdade no arcaro com esses custos. Se eles
reconhecerem a sua existncia, eles levaro esses custos
em considerao na especificao do preo que pagaro
por qualquer direito sobre o capital de terceiros47 e, desta forma, o vendedor do direito (o proprietrio) arcar
com os custos da mesma forma como no caso do capital
prprio discutido na Seo 2.
Alm disso, o administrador tem incentivos para levar em considerao os custos impostos sobre a firma
devido a clusulas no acordo da dvida, que afetam diretamente os fluxos de caixa futuros da firma, j que reduzem o valor de mercado de seus direitos. Como tanto
os custos de monitoramento externos quanto internos
so impostos sobre o proprietrio-administrador, de
interesse dele assegurar que o monitoramento seja realizado da forma menos custosa. Suponha, por exemplo,
que os detentores das obrigaes (ou acionistas externos)

considerassem que compensa produzir demonstrativos
financeiros detalhados como os contidos nos relatrios
contbeis comumente divulgados como uma forma de
monitorar o administrador. Se o prprio administrador
puder elaborar essas informaes a custos inferiores do
que os detentores das obrigaes (talvez por j estar coletando grande parte dos dados que eles desejam para
os seus prprios fins de tomada de decises internas),
compensaria para ele concordar em incorrer com o custo de fornecer esses relatrios e ter a sua exatido validada por um auditor independente externo. Este um
exemplo do que chamamos de custos de concesso de
garantias contratuais.48, 49
Custos de reorganizao e falncia

Argumentamos na Seo 5 que, medida que o capital
de terceiros na estrutura de capital aumenta alm de um
determinado ponto, os custos marginais de agncia do
capital de terceiros comea a dominar os custos marginais de agncia dos acionistas externos e o resultado
disso o fenmeno geralmente observado da utilizao
simultnea tanto do capital de terceiros quanto do capital prprio externo. Antes de abordar essas questes,
contudo, consideramos aqui o terceiro principal componente dos custos de agncia do capital de terceiros que
ajuda a explicar por que o capital de terceiros no domina completamente as estruturas de capital a existncia
dos custos de reorganizao e falncia.
importante enfatizar que falncia e liquidao so
eventos muito diferentes. A definio legal de falncia
difcil de ser especificada com preciso. Em geral, ela
ocorre quando a firma no tem como satisfazer um pagamento atual de uma obrigao de dvida50 ou quando
uma ou mais disposies contratuais de falncia for violada pela firma. Neste caso, os acionistas perdem todos os
direitos pela firma51 e a perda restante, a diferena entre
o valor nominal da dvida e o valor de mercado da firma,
assumida pelos detentores das obrigaes. A liquidao dos ativos da firma ocorrer somente se o valor de
mercado dos fluxos de caixa futuros gerados pela firma
for menor do que o custo de oportunidade dos ativos,
i.e., a soma dos valores que poderiam ser realizados se
os ativos fossem vendidos em partes.
Se no houver custos associados ao evento chamado
falncia, o valor de mercado total da firma no ser afetado pelo aumento da probabilidade de sua incidncia.
Contudo, custoso, se no impossvel, elaborar contratos
representando direitos sobre uma firma que delineiem
claramente os direitos dos detentores de todas as con-
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tingncias possveis. Desta forma, mesmo na ausncia de

efeitos adversos sobre o incentivo na expanso do capital
de terceiros relativos ao capital prprio de uma firma, a
utilizao desses resgates fixos seria limitada pelos custos inerentes da definio e da garantia de cumprimento dessas clusulas. As firmas incorrem diariamente em
obrigaes com fornecedores, empregados, diferentes
categorias de investidores, etc. Enquanto a firma estiver
prosperando, a adjudicao de direitos raramente representa um problema. Quando a firma tem dificuldades em
cumprir algumas dessas obrigaes, contudo, a questo
da prioridade desses direitos pode levar a srios problemas. Isso fica mais evidente no caso extremo no qual a
firma forada a abrir falncia. Se a falncia no incidisse em custos, a reorganizao seria acompanhada de um
ajuste dos direitos de vrias partes e o negcio poderia,
se pudesse ser comprovado que isso seria do interesse
dos requerentes, simplesmente continuar em operao
(apesar de talvez sob uma nova administrao).52
Na prtica, a falncia tem custos, geralmente envolvendo um processo de adjudicao que por si s consome uma parcela do valor restante dos ativos da firma.
Desta forma, o custo da falncia ser de interesse dos
compradores potenciais de obrigaes da firma, uma
vez que a sua existncia reduzir os seus lucros no caso
de falncia; Esses so exemplos dos esforos cooperativos entre indivduos (apesar de, neste caso, talvez no
cooperativos fosse um termo melhor). O preo que os
compradores estaro dispostos a pagar pelas obrigaes
de dvida desta forma ser inversamente proporcional
probabilidade da incidncia desses custos, i.e., probabilidade de falncia. Utilizando uma verso do argumento
desenvolvido acima para os custos de monitoramento,
pode ser demonstrado que o valor total da empresa ser
reduzido e o proprietrio-administrador, detentor do capital prprio, arcar com todo o efeito sobre a riqueza dos
custos da falncia se os detentores das obrigaes fizerem
estimativas imparciais de sua extenso no momento em
que inicialmente compram as obrigaes.53
Estudos empricos da extenso dos custos de falncia
so praticamente inexistentes. Warner (1975), em um
estudo de 11 falncias de estradas de ferro entre 1930 e
1955 estima que os custos mdios da falncia,54 como
uma frao do valor da firma trs anos antes da falncia,
so de 2,5% (em uma faixa de 0,4 a 5.,9%). Os custos
mdios em dlares foram de $1,88 milho. Essas duas
medidas parecem consideravelmente pequenas e esto
de acordo com a nossa crena de que os custos de falncia, por si s, tm poucas chances de constiturem o
principal determinante das estruturas de capital corpo-
rativo. Tambm interessante notar que a quantia anual

de fundos inadimplentes caiu significativamente desde
1940. [Veja Atkinson (1967).] Uma explicao possvel
para esse fenmeno que as firmas esto recorrendo a
fuses para evitar os custos da falncia. Essa hiptese
parece ainda mais razovel se, como costuma ser o caso,
os custos de reorganizao representarem apenas uma
parcela dos custos associados com a falncia.
Em geral as receitas ou os custos operacionais da
firma no so independentes da probabilidade de falncia e, portanto, da estrutura de capital da firma.
medida que a probabilidade de falncia aumenta, tanto
os custos operacionais quanto as receitas da firma so
negativamente afetados, e alguns desses custos podem
ser evitados por uma fuso. Por exemplo, uma firma
com uma grande probabilidade de falncia tambm
descobrir que precisa pagar salrios mais altos para
induzir os executivos a aceitar um maior risco de desemprego. Alm disso, no caso das indstrias de alguns
tipos de bens durveis, a funo de demanda pelo produto da firma no ser independente da probabilidade
de falncia. A indstria de computadores um bom
exemplo disso. No caso, o bem-estar do comprador
depende em uma extenso significativa, da capacidade
de manter o equipamento e do desenvolvimento contnuo de hardware e software. Alm disso, o proprietrio
de um grande computador costuma receber benefcios
dos desenvolvimentos de software feitos por outros
usurios. Desta forma, se o fabricante sair do negcio,
interromper seu servio de assistncia ao software ou
perder seus especialistas de desenvolvimento devido a
dificuldades financeiras, o valor do equipamento para
os seus usurios cair. Os compradores desses servios
tero um interesse contnuo na viabilidade do fabricante, de forma similar a um detentor de obrigaes, exceto que os benefcios dos compradores viro na forma
de servios contnuos a preos mais baixo em vez do
pagamento de juros. Instalaes de servios e peas de
reposio para automveis e maquinrio representam
mais dois exemplos disso.
Em resumo, quando os custos de agncia associados
com a dvida55 consistirem de:
(1) a perda de oportunidade de riqueza causada pelo
impacto da dvida (ou capital de terceiros) sobre as
decises de investimento da firma;
(2) as despesas de monitoramento e com a concesso de
garantias contratuais incorridas pelos detentores de
obrigaes e pelo proprietrio-administrador (i.e.,
a firma);
(3) os custos de reorganizao e falncia.
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Por que os custos de agncia da dvida so

incorridos?
Argumentamos que o proprietrio-administrador arca com
todos os efeitos dos custos de agncia da dvida sobre a
riqueza e se favorece dos ganhos de sua reduo. Desta
forma, os custos de agncia associados divida discutidos
acima tendero, na ausncia de outros fatores mitigadores,
a desencorajar a utilizao de capital de terceiros. Quais
so os fatores que incentivam a sua utilizao?
Um fator o subsdio fiscal para os pagamentos de
juros (isso no explicar as aes preferenciais nas quais
os dividendos no podem deduzidos dos impostos.)56 .
Modigliani e Miller (1963) originalmente demonstraram
que a utilizao de dvidas perptuas livres de risco aumentaro o valor total da firma (ignorando-se os custos
de agncia) em uma quantia igual a rB, onde z a a
taxa mdia e marginal de imposto de renda e B o valor
de mercado da dvida. Fama e Miller (1972, Captulo 4)
demonstram que, no caso de dvidas arriscadas, o valor
da firma aumentar com o valor de mercado do subsdio fiscal (incerto) para os pagamentos de juros. Mais
uma vez, esses ganhos sero inteiramente resultantes do
incentivo de utilizar a dvida at o ponto em que os benefcios marginais do subsdio fiscal sobre a riqueza so
exatamente iguais ao efeitos marginais sobre a riqueza
dos custos de agncia discutidos acima.
Contudo, mesmo na ausncia desses benefcios fiscais,
a dvida seria utilizada se a capacidade de explorar oportunidades de investimento potencialmente lucrativas for
limitada pelos recursos do proprietrio. Se o proprietrio
de um projeto no puder levantar capital, ele sofrer a
perda de oportunidade representada pelo incremento
de valor oferecido a ele pelas oportunidades de investimento adicionais. Assim, apesar de ele arcar com os
custos de agncia das vendas do capital de terceiros, ele
considerar desejvel incorrer com os custos para obter
capital adicional se os incrementos marginais de riqueza
resultantes dos novos projetos de investimentos forem
maiores do que os custos marginais de agncia da dvida
e esses custos de agncia so, por sua vez, menores do
que os resultantes da venda de capital prprio adicional
que discutimos na Seo 2. Alm disso, essa soluo
tima do ponto de vista social. Contudo, na ausncia
de subsdios fiscais para a dvida, esses projetos devem
ser nicos a essa firma57 ou, de outra forma, eles seriam
escolhidos por outros empresrios competitivos (talvez
os novos) que possuem a riqueza pessoal necessria para
financiar plenamente os projetos58 e, desta forma, capaz
de evitar a existncia do capital de terceiros ou de acionistas externos.
UMA TEORIA DA ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

CORPORATIVA
Nas sees anteriores discutimos a natureza dos custos
de agncia associados a direitos externos sobre a firma
tanto em termos de capital de terceiros quanto de capital
prprio. O nosso propsito aqui integrar esses conceitos
aos fundamentos de uma teoria da estrutura de propriedade corporativa. Utilizamos o termo estrutura de propriedade em vez de estrutura de capital para salientar
o fato de que as variveis cruciais a serem definidas no se
referem apenas s quantias de capital de terceiros e de capital prprio, mas tambm das parcelas de capital prprio
e de terceiros detidas pelo administrador. Desta forma,
para uma firma de um determinado tamanho, queremos
uma teoria que determine trs variveis:59
Si: capital prprio interno (detido pelo administrador),
So: capital prprio externo (detido por qualquer pessoa
fora da empresa),
B: capital de terceiros (detido por qualquer pessoa fora
da empresa).
O valor de mercado total do capital prprio S = Si + So e
o valor de mercado total da firma V = S + B. Alm disso,
tambm desejamos ter uma teoria que determina o tamanho timo da firma, i.e., o seu nvel de investimento.
Determinao da razo tima entre o capital prprio

externo e o capital de terceiros
Consideraremos primeiro a determinao da razo tima
entre o capital prprio externo e o capital de terceiros, So/B.
Para tanto, manteremos constante o tamanho da firma. V,
o valor real firma para um determinado tamanho, depender dos custos de agncia incorridos, de forma que utilizamos, como o ndice de tamanho, V*, o valor da firma
em uma determinada escala quando os custos de agncia
so zero. Por enquanto, tambm mantemos constante a
quantia de financiamento externo (B + So). Considerando
que uma quantia especificada de financiamento (B + So)
deve ser obtida externamente, o nosso problema determinar a parcela tima E* So*/(B + So) a ser financiada
com o capital prprio.
Argumentamos acima que: (1) se os mercados de capital forem eficientes (i.e., caracterizados por expectativas
racionais), os preos dos ativos como capital de terceiros
e capital prprio externo refletir as estimativas imparciais
dos custos de monitoramento e redistribuies que a relao de agncia causar e (2) o proprietrio-administrador
que vende a sua participao arcar com esses custos de
agncia. Desta forma, do ponto de vista do proprietrio-
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administrador, a proporo tima dos fundos externos a

serem levantados a partir de acionistas externos (em oposio ao capital de terceiros) para um determinado nvel
de capital prprio interno E, que resulta em custos totais
mnimos de agncia.
A Figura 5 apresenta uma segmentao dos custos de
agncia em dois componentes separados: ASo(E) so os
custos totais de agncia (uma funo de E) associados
explorao dos detentores de capital prprio externo por
parte do proprietrio-administrador e AB(E) so os custos
totais de agncia associados com a presena de capital de
terceiros na estrutura de propriedade. AT(E) = ASo(E) +
AB(E) o custo total de agncia.
Considere a funo ASo(E). Quando E* So*/(B + So)
zero, i.e., na ausncia de acionistas externos, os incentivos
do administrador para explorar o uso de capital prprio
externo est no nvel mnimo (zero) j que as variaes do
valor do capital prprio total so iguais s variaes do capital prprio do administrador.60 medida que E aumenta
para 100 por cento os incentivos do administrador para
explorar o capital prprio externo aumenta e, em conseqncia, os custos de agncia ASo(E) tambm aumentam.
Os custos de agncia associados existncia de capital
de terceiros, AB(E), so compostos principalmente das redues de valor da firma e dos custos de monitoramento
causados pelo incentivo do administrador de realocar a

riqueza dos detentores de obrigaes para si prprio por
meio do aumento do valor dos direitos sobre o capital
prprio. Eles atingem o mximo quando todos os fundos
externos so obtidos a partir do capital de terceiros, i.e.,
onde So = E = 0. medida que a quantia de capital de terceiros cai a zero, esses custos tambm caem a zero porque,
medida que E passa para 1, o incentivo do administrador
para realocar a riqueza dos detentores de obrigaes para
si prprio diminui. Esses incentivos diminuem por duas
razes: (1) a quantia total de capital de terceiros diminui
e, em conseqncia, fica mais difcil transferir qualquer
determinada quantia dos detentores de obrigaes e (2)
a participao do administrador de qualquer realocao
realizada se reduz, j que So est aumentando e, portanto,
Si /( So + Si), a participao do administrador no capital
prprio total, est em queda.
A curva AT(E) representa a soma dos custos de agncia
da vrias combinaes de uso de capital prprio externo
e financiamento com dvidas e, se ASo(E) e AB(E) estiverem na posio que esboamos no grfico, o custo total
mnimo de agncia para um determinado tamanho de
empresa e o financiamento externo ocorrero em algum
ponto, como AT(E*), com uma combinao de capital de
terceiros e capital prprio.61
Custos de agncia (medidos em unidades

de riqueza atual)
Figura 5 - Custos totais de agncia, AT(E), como uma funo da razo entre o capital prprio externo e o financiamento externo total,
E* So*/(B + So), para um determinado tamanho da firma, V*, e determinadas quantias totais de financiamento externo (B + So)
AT(E) = ASo(E) + AB(E)
AT(E)
AB(E)
ASo(E)
0
E* =
So
B + So
1.0
Parcela do financiamento externo obtida do capital prprio
Nota: ASo(E) custos de agncia associados ao capital prprio externo, AB(E) custos de agncia com o capital de terceiros, B. AT(E*)
= custos totais mnimos de agncia na parcela tima de financiamento externo E*.
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Uma advertncia. Antes de prosseguir, salientamos

que a questo referente aos formatos exatos das funes
esboadas na Figura 5 e vrias outras discutidas abaixo
essencialmente uma questo em aberto no presente momento. Ao final, o formato dessas funes uma questo
de fato e s pode ser determinado por evidncias empricas. Esboamos alguns argumentos a priori que acreditamos levar a algumas hipteses plausveis sobre o comportamento do sistema, mas confessamos que estamos
longe de compreender as vrias sutilezas conceituais do
problema. Estamos razoavelmente confiantes em relao
aos nossos argumentos sobre os sinais das primeiras derivadas das funes, mas as segundas derivadas tambm
so importante para a soluo final e muito mais estudo
(tanto terico quanto emprico) ser necessrio antes de
termos plena convico em relao a esses parmetros.
Esperamos que o trabalho de outros, alm do nosso prprio, possa iluminar essa questo. Alm disso, suspeitamos que os resultados desses esforos suscitaro revises
dos detalhes que apresentamos a seguir. Acreditamos ser
de interesse delinear o quadro conceitual geral para demonstrar, mesmo se meramente de forma simplificada,
como as principais peas do quebra-cabeas se encaixam
em uma estrutura coerente.
Efeitos da escala do financiamento externo

Para investigar os efeitos do aumento da quantia de financiamento externo, B + So, e, desta forma, reduzir a quantia
de capital prprio detido pelo administrador, Si, continuamos a manter constante a escala da firma, V*. A Figura
6 apresenta um grfico das funes de custo de agncia,
ASo(E), AB(E) e AT(E) = ASo(E) + AB(E), para dois nveis
diferentes de financiamento externo. Definimos o ndice
da quantidade de financiamento externo como:
e consideramos dois diferentes nveis possveis de financiamento externo, K0 e K1, para uma determinada escala
da firma, tal qual K0 < K1.
A quantidade de capital prprio externo aumenta, os direitos parciais do proprietrio sobre a firma, , diminuem.
Desta forma, ele ser induzido a receber benefcios no pecunirios adicionais da empresa porque a sua participao
no custo reduzida. Isso tambm aumenta os benefcios
marginais provenientes das atividades de monitoramento e, desta forma, tender a aumentar o nvel timo do
monitoramento. Esses dois fatores faro com que o lugar
geomtrico dos custos de agncia, ASo(E; K), se desloque
para cima medida que a parcela do financiamento ex-
terno, K, aumenta. Isso plotado na Figura 6 pelas duas

curvas representando os custos de agncia do capital prprio, uma para o nvel inferior de financiamento externo,
ASo(E; K0), e a outra para o nvel superior de financiamento
externo, ASo(E; K1). O lugar geomtrico da ltima curva
acima da primeira curva em todos os pontos, com exceo
na origem, quando ambas esto em 0.
De forma similar, o custo de agncia do capital de terceiros aumentar medida que a quantia de financiamento externo aumenta. Isso significa que o lugar geomtrico de AB(E; K1) para um alto financiamento externo, K1,
estar acima do lugar geomtrico de AB(E; K0) para um
baixo financiamento externo, K0, j que a quantia total
de recursos que podem ser transferidos dos detentores
de obrigaes aumenta medida que a quantia total do
capital de terceiros aumenta. Entretanto, como os custos
so zero quando o capital de terceiros zero tanto para
K0 quanto para Kl, as interseces das curvas AB(E; K)
coincidem no eixo da direita.
O efeito lquido da maior utilizao do financiamento externo considerando as funes de custo aplicadas
na Figura 6 : (1) aumentar os custos totais de agncia
de AT(E*; K0) a AT(E*; K1) e (2) aumentar a parcela
tima de fundos externos obtidos por meio da venda
de capital prprio externo. Esboamos essas funes
meramente para fins de ilustrao e no pretendemos
especular neste momento sobre a forma exata de E*(K),
que descreve os efeitos gerais do aumento do financiamento externo sobre as quantidades relativas de capital
de terceiros e prprio.
O lugar geomtricos dos pontos, AT(E*; K), onde os
custos de agncia so minimizados (no desenhados na
Figura 6), determina E*(K), as propores timas de capital prprio e capital de terceiros a serem utilizadas na
obteno de fundos externos medida que a parcela de
fundos externos, K, varia de 0 a 100 por cento. A linha
cheia da Figura 7 uma representao dos custos totais
mnimos de e agncia como uma funo da quantia de
financiamento externo para uma firma com escala V0*. A
linha pontilhada indica os custos totais de agncia para
uma firma maior com escala V1* > V0*. Desta forma, a
nossa hiptese que, quando mais a firma crescer, maiores so os custos totais de agncia j que provavelmente a
funo de monitoramento ser inerentemente mais difcil
e dispendiosa em uma organizao maior.
Risco e demanda por financiamento externo

O modelo que utilizamos para explicar a presena de
acionistas minoritrios e capital de terceiros na estrutura
de capital de empresas implica que o proprietrio-admi-
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nistrador, caso recorra a qualquer financiamento externo,

ter toda a sua riqueza investida na firma. A razo para
isso que ele pode, com isso, evitar os custos de agncia
impostos pelo financiamento externo adicional. Isso sugere que ele no recorreria ao financiamento externo at ter
investido 100 por cento de sua riqueza pessoal na firma
uma implicao que no compatvel com o que geralmente observamos. A maioria dos proprietrios-administradores mantm a riqueza pessoal em diferentes formas
e alguns tm apenas uma parcela relativamente pequena
de sua riqueza investida na empresa que administram.62 A
diversificao por parte dos proprietrios-administradores
podem ser explicada pela averso ao risco e pela seleo
tima do portflio.
Se os retornos dos ativos no forem perfeitamente correlacionados, um indivduo pode reduzir o nvel de risco
dos retorno em seu portflio distribuindo a sua riqueza
entre vrios diferentes ativos, i.e., por meio da diversificao.63 Desta forma, um administrador que investe toda
a sua riqueza em uma nica firma (de sua propriedade)
em geral arcar com uma perda de bem-estar (se for avesso ao risco) porque est assumindo mais riscos do que
o necessrio. Ele, naturalmente, estar disposto a pagar
para evitar esse risco, e os custos que ele deve incorrer
para realizar essa diversificao sero os custos de agncia esboados acima. Ele sofrer uma perda de riqueza
medida que reduzir a sua parcela de propriedade j que
acionistas e detentores de obrigaes potenciais levaro
em considerao os custos de agncia. Contudo, o desejo
do administrador de evitar o risco contribuir para a sua
opo de se tornar um acionista minoritrio.
Determinao da quantia tima de financiamento

externo, K*
Vamos supor que o proprietrio de um projeto (i.e., o proprietrio de uma firma prospectiva) tenha riqueza suficiente para financiar todo o projeto sozinho. A escala tima
da empresa , ento, determinada pela condio de que
V I = 0. Em geral, se os retornos para a firma forem
incertos, o proprietrio-administrador pode aumentar o
Figura 6 - Funes do custo de agncia e capital prprio externo timo como uma parcela do financiamento externo total, E*(K), para
dois nveis diferentes de financiamento externo, K, para uma firma de um determinado tamanho, V*: K1 > K0
Alto financiamento externo
Custos totais de agncia
A T (E; K1)
A B(E; K1)
A So(E; K1)
A T (E; Ko)
A So(E; Ko)
A B(E; Ko)
0
Baixo financiamento externo
E*(Ko)
E*(K1)
1.0
Parcela do financiamento externo obtida do capital prprio
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seu bem-estar vendendo parte da firma na forma de capital

de terceiros ou capital prprio e reinvestindo os lucros em
outros ativos. Se ele fizer isso com a combinao tima de
capital de terceiros e capital prprio (como na Figura 6)
a reduo total da riqueza que ele incorrer dada pela
funo de custo de agncia, AT(E*, K; V*) na Figura 7. As
funes AT(E*, K; V*) tero a forma de S (como apresentado no grfico) se os custos totais de agncia para uma
empresa de determinada escala aumentarem em uma taxa
crescente em baixos nveis de financiamento externo e a
uma taxa decrescente para altos nveis de financiamento
externo medida que o monitoramento impe cada vez
mais restries s aes do administrador.
A Figura 8 mostra os custos marginais de agncia como
uma funo de K, a parcela da firma financiada com fundos
externos supondo que a funo do custo total de agncia
seja como a plotada na Figura 7 e supondo que a escala
da firma seja fixa. A demanda por parte do proprietrioadministrador por financiamento externo mostrada pela
outra curva da Figura 8. Essa curva representa o valor
marginal da diversificao crescente que o administrador pode obter por meio da reduo de seus direitos de
proprietrio e montando um portflio com nvel timo
de diversificao. Ele medido pela quantia que ele pagaria para poder reduzir os seus direitos de propriedade
em uma unidade monetria para aumentar a sua diversificao. Se a liquidao de parte de sua participao tam-
bm influenciar o conjunto de consumo do proprietrioadministrador, a funo de demanda plotada na Figura

8 tambm incorpora o valor marginal desses efeitos. A
interseco desses dois valores determina a parcela tima da firma a ser mantida por outsiders, o que, por sua
vez, determina os custos totais de agncia gerados pelo
proprietrio. Esta soluo representa o timo de Pareto;
no h como reduzir os custos de agncia sem piorar a
situao de algum.
Determinao da escala tima da firma

Apesar de os detalhes da soluo da escala tima da firma
serem complexos quando permitimos a emisso de capital
de terceiros, capital prprio e monitoramento e concesso de garantias contratuais, a estrutura geral da soluo
anloga ao caso no qual o monitoramento e a concesso
de garantias contratuais so permitidas para o exemplo
do capital prprio externo (veja a Figura 4).
Se for timo emitir qualquer capital de terceiros, a
trajetria de expanso, levando em considerao essas
oportunidades, deve ficar acima da curva ZG da Figura 4.
Se essa nova trajetria de expanso se localizar em qualquer ponto direita da curva de indiferena que passa
pelo ponto G, o capital de terceiros ser utilizado no pacote timo de financiamento. Alm disso, a escala tima
da firma ser determinada pelo ponto no qual essa nova
trajetria de expanso tocar o ponto mais alto da curva
Figura 7 - Custos totais de agncia como uma funo da parcela da firma financiada por direitos externos para dois tamanhos de
firma, V1* > V0*
AT(E*, K; V*)
Custos totais de agncia
AT*(K, V1*)
AT(K, V0*)
Parcela da firma financiada por direitos externos
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de indiferena. Nesta situao, o nvel resultante do bemestar do proprietrio-administrador deve, em conseqncia, ser mais alto.
QUALIFICAES E EXTENSES DA ANLISE

Aspectos multiperodos do problema do agncia
Presumimos ao longo da nossa anlise estarmos lidando somente com uma nica deciso de investimentofinanciamento por parte do empresrio e ignoramos as
questes associadas aos incentivos que afetam as decises
futuras de investimento-financiamento que podem surgir
aps o conjunto inicial de contratos ser fechado entre o
empresrio-administrador, acionistas externos e detentores de obrigaes. Tratam-se de questes importantes que
deixamos para anlise futura.64 A sua soluo sem dvida
implicar em algumas modificaes nas concluses da
anlise de deciso nica. Parece-nos claro, por exemplo,
que a expectativa das vendas futuras do capital prprio
externo e do capital de terceiros alterar os custos e os
benefcios que o administrador levar em considerao
para tomar decises para beneficiar a si mesmo custa
(no curto prazo) dos acionistas externos e detentores de
obrigaes atuais. Se ele desenvolver uma reputao de
tender a transaes como essas, ele pode esperar uma influncia negativa nas condies nas quais ele poder obter
capital futuro de fontes externas. Isso tender a aumentar

os benefcios associados santidade e tender a reduzir a quantia dos custos de agncia. Considerando a vida
finita de qualquer pessoa, contudo, esse efeito no pode
reduzir os custos a zero, porque em algum ponto esses
custos futuros comearo a ter um peso maior sobre os
seus sucessores e, desta forma, os benefcios para ele de
agir em interesse prprio aumentaro.65 Alm disso, geralmente, ser impossvel para ele assegurar totalmente
aos investidores externos que o seu sucessor seguir as
suas polticas.
O problema do controle e os custos de agncia do

proprietrio externo
O leitor atento notar que em nenhum momento da anlise at ento levamos em considerao muitos dos detalhes da relao entre o proprietrio parcial-administrador
e os acionistas e detentores de obrigaes externos. Mais
especificamente, pressupomos que todo o capital prprio
externo no tenha direito a voto. Se esse capital prprio
tiver direito a voto, o administrador se interessar mais
pelos efeitos sobre o seu bem-estar de longo-prazo proveniente da reduo de sua responsabilidade parcial abaixo
do ponto no qual ele perde o controle efetivo da empresa.
Isto , abaixo do ponto em que passa a ser possvel para
os detentores de capital prprio externo demiti-lo. Uma
anlise completa dessa questo demandar uma cuidadosa
Custos marginais de agncia e valor marginal

da diversificao (medidos em unidades de
riqueza atual)
Figura 8 - Determinao da quantia tima de financiamento externo, K*, para uma firma de determinada escala
Demanda por financiamento externo
Custo marginal de agncia =

A (E*, K; V*)
K
K*
1,0
Parcela da firma financiada por direitos externos
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especificao dos direitos contratuais envolvidos em ambos os lados, o papel do conselho de administrao e os
custos de coordenao (agncia) gerados pelos acionistas
na implementao de mudanas nas polticas. Este ltimo
ponto envolve uma anlise da distribuio dos direitos de
propriedade externa. Em resumo, vrias foras determinam a distribuio de equilbrio para a propriedade externa. Se os custos para reduzir a disperso da propriedade
forem menores do que os benefcios a serem obtidos da
reduo dos custos de agncia, compensar a algum indivduo ou grupo de indivduos comprar aes no mercado
para reduzir a disperso da propriedade. Testemunhamos
ocasionalmente esses conflitos pelo controle que envolvem compras diretas no mercado, ofertas pblicas e batalhas de procuradores. Anlises posteriores dessas questes
sero deixadas para o futuro.
Uma observao sobre a existncia de capital

interno de terceiros e algumas conjecturas sobre a
utilizao de instrumentos financeiros conversveis
Fomos questionados66 por que o capital de terceiros mantido pelo administrador (i.e., capital interno de terceiros)
no foi includo na nossa anlise. Fomos at o momento
incapazes de incorporar formalmente essa dimenso na
nossa anlise de forma satisfatria. Trata-se de uma boa
pergunta, que sugere algumas extenses potencialmente
importantes da anlise. Por exemplo, ela sugere uma forma no dispendiosa para o proprietrio-administrador que
detm tanto capital prprio quanto dvidas em aberto de
eliminar uma grande parcela dos custos de agncia (talvez todos) do capital de terceiros. Se ele se comprometer
em contrato a manter uma parcela do capital de terceiros
total igual sua propriedade parcial do capital prprio
total, ele no teria nenhum incentivo para realocar a riqueza dos detentores do capital de terceiros aos acionistas.
Considere o caso em que:
(4)
Em que Si, e So, mantm a definio anterior, Bi o valor
em unidades monetrias do capital interno de terceiros
mantido pelo proprietrio-administrador e Bo o capital
de terceiros mantido pelos outsiders. Neste caso, entre os
detentores de capital de terceiros e capital prprio, o efeito lquido sobre o valor total de sua participao na firma
ser zero. Desta forma, o seu incentivo para promover
realocaes como essas ser zero.67
Por que, ento, no observamos prticas ou contratos
formais que concretizam essa eliminao ou reduo dos
custos de agncia do capital de terceiros? Talvez isso ocor-
ra em firmas menores de capital fechado (no tentamos

obter esse tipo de dados), mas, para empresa maiores,
de propriedade difusa, a prtica no parece ser comum.
Acreditamos que uma razo para isso seja, em alguns aspectos, os direitos que o administrador tem sobre a firma
na forma de seu contrato salarial apresenta algumas das
caractersticas do capital de terceiros.68 Caso se provar
verdadeiro, isso implica que, mesmo com participao
zero dos direitos formais sobre o capital de terceiros, ele
ainda ter uma participao positiva de um direito sobre
algo similar ao capital de terceiros, o que pode satisfazer
condio (4). O problema, no caso, que qualquer anlise
formal dessa questo requer uma compreenso muito mais
profunda da relao entre a participao formal de capital
de terceiros e o contrato salarial; i.e., o contrato salarial
equivale a qual quantia de capital de terceiros?
Essa linha de argumentao tambm sugere algumas
outras questes interessantes. Suponha que as caractersticas implcitas do capital de terceiros no contrato salarial do
administrador resultem em uma situao equivalente a:
Neste caso, ele teria incentivos para mudar as caractersticas operacionais da firma (i.e., reduzir a varincia da
distribuio de resultados) para transferir riqueza dos
acionistas aos detentores de capital de terceiros, o oposto
da situao analisada na Seo 4. Alm disso, isso parece
englobar parte das preocupaes normalmente expressas
em relao ao fato de que os administradores de grandes
empresas de capital aberto parecem se comportar de forma avessa ao risco em detrimento dos detentores do capital prprio. Uma soluo possvel para isso poderia ser
estabelecer sistema de remunerao e incentivos para o
administrador ou conceder a ele opes sobre aes que
lhe daro o direito sobre o limite inferior da distribuio
dos resultados. Este tambm parece ser um fenmeno
comumente observado.
Esta anlise tambm sugere algumas questes adicionais referentes aos custos e aos benefcios associados
utilizao de direitos financeiros mais complexos, como
dvida conversvel, ttulos conversveis em aes, aes
preferenciais conversveis em ordinrias que ainda no
analisamos formalmente. Dvida conversvel, ttulos
conversveis em aes e aes preferenciais conversveis
em ordinrias apresentam algumas das caractersticas de
aes sem direito a voto, apesar de poderem ser convertidas a aes com direito a voto em determinadas condies. Alchian-Demsetz (1972) fornecem uma anlise
interessante da utilizao de aes sem direito a voto.
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Eles argumentam que alguns acionistas que acreditam no

talento e na capacidade de julgamento do administrador
desejaro se proteger contra a possibilidade de outros
acionistas assumirem o controle e limitarem as aes do
administrador (ou demiti-lo). Considerando que o mercado de ttulos probe a utilizao de aes sem direito a
voto por empresas negociveis na bolsa de valores, a utilizao de ttulos de opes pode ser um bem substituto
para esses direitos.
Alm disso, ttulos conversveis representam um direito sobre o limite inferior da distribuio dos resultados e
os ttulos conversveis em aes podem ser considerados
valore mobilirios com ttulos conversveis incorporados.
Aparentemente os efeitos dos ttulos conversveis sobre o
incentivo tenderiam a compensar em determinada extenso
os efeitos sobre o incentivo da existncia de dvida arriscada
j que o proprietrio-administrador estaria compartilhando
parte dos lucros associados a uma mudana da distribuio dos retornos com os detentores de ttulos conversveis.
Desta forma, conjeturamos que os detentores potenciais de
obrigaes consideraro atrativo ter ttulos conversveis
vinculados dvida arriscada de firmas nas quais seja relativamente fcil mudar a distribuio dos resultados para
expandir o limite inferior da distribuio visando a repassar
a riqueza dos detentores de obrigaes. Isso tambm seria
atrativo para o proprietrio-administrador, em funo da
reduo dos custos de agncia com os quais ele dever arcar.
Esse argumento tambm implica que faria pouca diferena
se os ttulos conversveis fossem destacveis (vendidos separadamente das obrigaes), j que a sua mera existncia
reduziria os incentivos do administrador (ou dos acionistas)
para aumentar o nvel de risco da firma (e, portanto, aumentar a probabilidade de falncia). Alm disso, a incluso de
um privilgio de converso de obrigaes como dvida ou
aes preferenciais em aes comuns tambm tenderiam a
reduzir os efeitos de incentivo da existncia dessas obrigaes e, desta forma, reduzir os custos de agncia associados a eles. A teoria prev que esses fenmenos deveriam
ser observados com mais freqncia nos casos em que os
efeitos sobre o incentivo desses resgates fixos forem altos
do que quando forem baixos.
Monitoramento e o produto social dos analistas de

ttulos
Uma das reas para as quais uma anlise posterior
provavelmente levar a importantes insights se refere
ao monitoramento. Atualmente temos pouco conhecimento que poderia ser englobado em uma Teoria
do Monitoramento apesar de constituir um elemento
fundamental da anlise. Esperaramos que instituies e
indivduos de posse de vantagem comparativa se especializem nas atividades de monitoramento. Um dos grupos
que parecem exercer um importante papel nessas atividades compostos de analistas de ttulos empregados
por investidores institucionais, corretoras e servios de
consultoria de investimentos, alm de anlises conduzidas por investidores individuais no curso normal de seu
processo decisrio referente aos investimentos.
H muitas evidncias indicando que os preos dos ttulos incorporam de forma imparcial todas as informaes
disponveis ao pblico e muito do que pode ser chamado de informaes privadas.69 Tambm h muitas evidncias indicando que as atividades de anlise de ttulos
de fundo mtuo e outros investidores institucionais so
refletidos nos retornos do portflio, i.e., elas no aumentam os retorno de portflio ajustado ao risco ao longo de
uma seleo aleatria e simplista para uma estratgia de
comprar e manter.70 Desta forma, alguns estudiosos foram
tentados a concluir que os recursos gastos nesse tipo de
atividade de pesquisa para identificar ttulos sub- e sobrevalorizados representam uma perda social. Jensen (1974)
argumenta que no possvel chegar a essa concluso
de forma inequvoca por haver uma grande elemento de
consumo na demanda por esses servios.
Alm disso, a anlise deste artigo parece indicar que, na
medida em que as atividades de anlise de ttulos reduzem
os custos de agncia associados separao entre posse
e controle, elas so, na verdade, socialmente produtivas.
Ademais, se isso se provar verdadeiro, esperamos que os
principais benefcios da atividade de anlise de ttulos sejam refletidos no valor capitalizado superior dos direitos
de propriedade para as empresas e no nos retornos de
portflio perodo-a-perodo do analista. O equilbrio do
setor de anlise de ttulos requer que os retornos privados das anlise (i.e., os retornos do portflio) devam ser
pelo menos iguais aos custos privados dessa atividade,71
e isso no refletir o produto social dessa atividade, que
consistir de uma maior produo e nveis mais altos de
valor de capital para os direitos de propriedade. Desta
forma,o argumento implica que, se houver um volume
no timo de anlises de ttulos sendo realizadas, esse
volume grande demais72 e no pequeno demais (j que
os acionistas estariam dispostos a pagar diretamente para
ter o monitoramento timo implementado) e no parecemos observar pagamentos dessa natureza.
Especializao na utilizao de capital de terceiros

e capital prprio
A nossa anlise anterior dos custos de agncia sugere
pelo menos uma outra hiptese passvel de teste: i.e.,
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que nos setores em que os efeitos sobre o incentivo do

capital prprio externo ou do capital de terceiros forem
muito diferentes, esperaramos ver uma especializao
na utilizao de um acordo de financiamento de baixo
custo de agncia. Em setores nos quais relativamente
fcil para os administradores reduzir o valor mdio dos
resultados do empreendimento por meio de furto direto,
tratamento especial de clientes favorecidos, facilidade de
consumo de lazer no trabalho, etc. (por exemplo, no setor de bares e restaurantes), esperaramos ver a estrutura
de propriedade de firmas caracterizada por relativamente
baixo capital prprio externo (i.e., propriedade integral
do capital prprio pelas equipes gerenciais) com praticamente todo capital externo obtido pela utilizao de
capital de terceiros.
A teoria prev que o oposto seria verdadeiro onde os
efeitos do capital de terceiros sobre o incentivo forem
grandes em comparao com os efeitos do capital prprio
sobre o incentivo. Firmas como conglomerados, nas quais
seria fcil mudar as distribuio de resultado em prejuzo
dos detentores de obrigaes (por meio da alterao da
poltica de aquisies ou de desinvestimento) deveriam ser
caracterizadas por uma utilizao relativamente menor de
capital de terceiros. Por outro lado, em setores nos quais
a liberdade da administrao para assumir projetos mais
arriscados muito limitada (por exemplo, em indstrias
regulamentadas, como as de servios pblicos), deveramos observar uma utilizao mais intensiva de financiamento com capital de terceiros.
A anlise sugere que, alm do papel significativamente bem compreendido da incerteza na determinao da
qualidade das garantias, h pelo menos mais um outro
elemento de grande importncia a capacidade do proprietrio das garantias de mudar a distribuio dos resultados por meio da alterao do resultado mdio ou da
varincia dos resultados. Um estudo de poltica de concesso de emprstimos por bancos deveria revelar que
esses so importante aspectos das prticas contratuais
observadas no setor.
Aplicao da anlise a uma grande empresa de

posse pulverizada
Apesar de acreditarmos que a estrutura esboada acima
seja aplicvel a uma ampla variedade de empresas, a anlise ainda est em um estado incompleto. Uma das suas
maiores limitaes que, no presente momento, ainda
no analisamos a sua aplicao a uma grande empresa de
posse pulverizada cujos administradores detm pouca ou
nenhuma participao no capital prprio. Acreditamos
que a nossa abordagem possa ser aplicada a este caso, mas
limitaes de espao impedem a discusso dessas questes

neste artigo. Elas sero examinadas em detalhes e sero
includas em um trabalho futuro.
O lado da oferta da questo dos mercados

incompletos
A anlise deste artigo tambm relevante para a questo do mercado incompleto abordada por Arrow (1964),
Diamond (1967), Hakansson (1974a, b), Rubinstein
(1974), Ross (1974), entre outros. Os problemas abordados nessa literatura so provenientes do fato de que,
sempre que o conjunto disponvel de direitos financeiros
sobre os resultados em um mercado deixa de incluir o
estado subjacente [veja Arrow (1964) e Debreu (1959)],
a alocao resultante Pareto-ineficiente. Um elemento
perturbador dessa literatura gira em torno do fato de que
geralmente se chega concluso de ineficincia sem uma
ateno explcita na anlise aos custos da criao de novos direitos ou de manuteno do conjunto expandido de
mercados aos quais se recorre para gerar uma melhoria
do bem-estar.
A demonstrao de uma melhoria possvel de bem-estar proveniente da expanso do conjunto de direitos por
meio da incluso de novos e bsicos direitos contingentes
ou opes pode ser considerada como uma anlise das
condies de demanda por novos mercados. Visto dessa
forma, o que falta na literatura sobre a questo a formulao de uma anlise positiva da oferta dos mercados (ou
da oferta de direitos contingentes). Em outras palavras,
o que, no comportamento maximizador de indivduos na
economia, faz com que eles produzam e vendam direitos
contingentes de vrios tipos?
A anlise apresentada neste artigo pode ser vista como
um pequeno e primeiro passo na direo da formulao
de uma anlise da oferta de mercados, fundamentada no
comportamento de maximizador visando ao interesse pessoal dos indivduos. Demonstramos por que do interesse
de um empresrio que pretende maximizar a riqueza criar
e vender direitos como capital de terceiros e capital prprio. Alm disso, como indicamos acima, aparentemente
as extenses desses argumentos levaro a uma teoria da
oferta de ttulos conversveis, ttulos conversveis em aes
e aes preferenciais conversveis em ordinrias. No estamos sugerindo que a anlise especfica oferecida acima
ser suficiente para levar a uma teoria da oferta a ampla
variedade de contratos (tanto existentes quanto meramente potenciais) no mundo todo. Acreditamos, contudo, que
a elaborao da questo da totalidade dos mercados em
termos de unir as condies tanto da demanda quanto da
oferta ser muito proveitosa, em vez de pressupor impli-
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citamente que os novos direitos gerados de alguma fonte

inesgotvel (e sem custo) de criatividade sem a necessidade de ajuda ou apoio do esforo humano.
CONCLUSES
A empresa de capital aberto uma impressionante inveno social. Milhes de pessoas voluntariamente confiam
bilhes de dlares, francos, pesos, etc., de riqueza pessoal
aos cuidados de administradores com base em um complexo conjunto de relaes contratuais que delineiam os
direitos das partes envolvidas. O crescimento da utilizao
da forma corporativa bem como o crescimento do valor
de mercado de empresas slidas sugere que, pelo menos
at o momento, credores e investidores de modo geral no
tm se decepcionado com os resultados, apesar dos custos
de agncia inerentes forma corporativa.
Os custos de agncia so to reais quanto quaisquer
outros custos. O nvel de custos de agncia depende,
entre outras coisas, de regulamentaes e direito consuetudinrio e da engenhosidade humana na elaborao
de contratos. Tanto a legislao quanto a sofisticao de
contratos relevantes empresa moderna so produtos
de um processo histrico no qual h grandes incentivos
para que as pessoas minimizem os custos de agncia.
Ademais, h formas organizacionais alternativas disponveis, alm de oportunidades de inventar novas formas.
Independentemente dos problemas, a corporao at o
momento tem passado no teste do mercado contra alternativas potenciais.
1. No utilizamos o termo estrutura de capital porque esse termo em

geral denota as quantidades relativas de obrigaes, capital prprio, ttulos
conversveis, crdito mercantil, etc., que representam o passivo exigvel de
uma firma. A nossa teoria implica a existncia de uma outra importante
dimenso a este problema as quantias relativas de direitos de propriedade mantidas por insiders (administrao) e outsiders (investidores sem
funo direta na administrao da firma).
2. Revises dessa literatura so fornecidas por Peterson (1965), Alchian
(1965, 1968), Machlup (1967), Shubik (1970), Cyert e Hedrick (1972),
Branch (1973), Preston (1975).
3. Veja Williamson (1964, 1970, 1975), Marris (1964), Baumol (1959),
Penrose (1958) e Cyert e March (1963). Revises meticulosas dessas e de
outras contribuies foram feitas por Machlup (1961) e Alchian (1965).
Simon (1955) desenvolveu um modelo de escolha humana incorporando
informaes (busca) e custos computacionais que tambm apresentam
importantes implicaes para o comportamento dos administradores.
Infelizmente, o trabalho de Simon tem sido amplamente mal interpretado
como uma negao do comportamento maximizador, e mal utilizado, especialmente na literatura sobre o marketing e cincia comportamental. A
utilizao do termo satisficing, ou solues satisfatrias, [Simon (1959)]
sem dvida contribuiu com essa confuso por sugerir a rejeio do comportamento maximizador e no da maximizao sujeita aos custos das
informaes e da tomada de decises.
4. Veja Meckling (1976) para uma discusso sobre a importncia fundamental da premissa de um comportamento maximizador, avaliativo e
engenhoso por parte dos indivduos no desenvolvimento da teoria. Klein
(1976) assume uma abordagem similar que utilizamos neste artigo em
sua reviso da teoria da firma e seus aspectos legais.
5. Veja Coase (1937, 1959, 1960), Alchian (1965, 1968), Alchian e Kessel
(1962), Demsetz (1967), Alchian e Demsetz (1972), Monsen e Downs
(1965), Silver e Auster (1969) e McManus (1975).
6. Direitos de propriedade so, naturalmente, direitos humanos, i.e., direitos possudos por seres humanos. A introduo dessa distino totalmente descabida entre direitos de propriedade e direitos humanos em
muitas discusses sobre polticas sem dvida um dos maiores disparates
semnticos de todos os tempos.
NOTAS
Uma verso anterior deste artigo foi apresentada na Conference on Analysis
and Ideology, Interlaken, Sua, em junho de 1974, com o patrocnio do
Center for Research in Government Policy and Business at the University
of Rochester, Graduate School of Management. Somos gratos a F. Black, E.
Fama, R. Ibbotson, W. Klein, M. Rozeff, R. Weil, O. Williamson, um leitor
crtico annimo e aos nossos colegas e membros da Finance Workshop da
University of Rochester por seus comentrios e crtica, mais especificamente a G. Benston, M. Canes, D. Henderson, K. Leffler, J. Long, C. Smith, R.
Thompson, R. Watts e J. Zimmerman.
Artigo originalmente publicado por Michael C. Jensen e William H.

Meckling, sob o ttulo Theory of the firm: Managerial behavior, agency
costs and ownership structure, no Journal of Financial Economics, v.
3, p. 305-360, 1976. Reproduzido em lngua portuguesa com a autorizao de Elsevier Science Publishers, 2008. www.elsevier.com
7. Cf. Berhold (1971), Ross (1973, 1974a), Wilson (1968, 1969) e

Heckerman (1975).
8. Dadas as atividades timas de monitoramento e concesso de garantias
contratuais por parte do principal e do agente.
9. Neste artigo, o termo monitoramento inclui mais do que a simples
mensurao ou observao do comportamento do agente. O termo, aqui,
inclui os esforos por parte do principal de controlar o comportamento
do agente por meio de restries oramentrias, polticas de remunerao,
regras operacionais, etc.
10. Como demonstraremos mais adiante, a existncia de custos positivos
de monitoramento e de concesso de garantias contratuais resultar no
administrador de uma empresa de posse do controle sobre alguns recursos
que ele poder alocar (dentro de certas limitaes) para satisfazer a suas
prprias preferncias. Contudo, na medida em que ele deve obter a cooperao dos outros para desempenhar suas funes (como vice-presidentes
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de diviso) e na medida em que ele no tem como controlar perfeitamente e sem custos o comportamento dos outros, eles podero se apropriar
de parte desses recursos para os seus prprios fins. Em resumo, custos
de agncia so gerados em todos os nveis da organizao. Infelizmente,
a anlise dessas questes organizacionais mais gerais chega a ser at mais
difcil do que a anlise da questo de posse e controle, j que a natureza das obrigaes contratuais e direitos das partes muito mais variada
e em geral no to bem especificada em clusulas contratuais explcitas.
Contudo, no podemos negar sua existncia e acreditamos que as extenses da nossa anlise nessas direes so promissoras no sentido de gerar
insights e, possivelmente, uma teoria razovel da organizao.
11. Eles definem a firma capitalista clssica como uma organizao contratual de inputs na qual h: (a) uma produo coletiva de inputs; (b) vrios
proprietrios dos inputs; (c) uma parte comum a todos os contratos dos
inputs conjuntos; (d) quem detm os direitos de renegociar o contrato de
qualquer input independentemente dos contratos com outros proprietrios
de inputs; (e) quem detm os direitos residuais; e (f) quem tem o direito
de vender o seu status residual contratual.
12. Utilizamos o termo fico legal para denotar o constructo artificial
de acordo com a lei que permite que algumas organizaes sejam tratadas
como indivduos.
13. Por exemplo, costumamos pensar sobre um produto como algo que
deixa a firma no momento em que vendido, mas implcita ou explicitamente, essas vendas em geral carregam consigo contratos contnuos entre
a firma e o comprador. Se o produto no apresentar o desempenho esperado, o comprador normalmente pode exercer o seu direito de ser satisfeito. Uma evidncia concreta da existncia desses contratos implcitos a
prtica que ocasionalmente observamos da clusula contratual especfica
que afirma que todas as vendas so finais.
14. Esta viso da firma um indicativo do importante papel que o sistema
legal e a lei exercem nas organizaes sociais, em especial, a organizao
da atividade econmica. Instrumentos legais definem limites aos riscos dos
contratos nos quais indivduos e organizaes podem entrar sem arriscar
uma acusao criminal. Os poderes polticos do estado so disponveis
e utilizados para garantir o cumprimento dos contratos ou para pr em
execuo as cobranas de danos causados por desempenho insatisfatrio.
Os tribunais decidem judicialmente conflitos entre as partes do contrato
e estabelecem precedentes que compem o direito consuetudinrio. Todas
essas atividades governamentais afetam tanto os tipos de contratos executados quanto a extenso na qual os contratos so confiveis. Isso, por
sua vez, determina o nvel de utilidade, produtividade, lucratividade e
viabilidade das vrias formas de organizao. Alm disso, novas leis, alm
de decises judiciais costumam ter o poder de alterar, ex post, os direitos
das partes envolvidas no contrato, o que efetivamente fazem e podem e
de fato atuam como um veculo de redistribuio de riqueza. Uma anlise
de algumas implicaes desses fatos foi apresentada em Jensen e Meckling
(1976) e no as abordaremos aqui.
17. Mais uma vez presumimos que, para qualquer dado valor de mercado
desses custos, F, para a firma, a alocao ao longo do tempo e entre alternativas de distribuio de probabilidade tal que a utilidade esperada
atual do administrador est no seu mximo.
18. Neste estgio, quando consideramos uma firma administrada por seu
proprietrio integral, a noo de contrato salarial consigo mesmo no se
aplica. Entretanto, o caso de uma firma administrada por seu proprietrio
integral no passa de um recurso argumentativo que utilizamos de passagem para ilustrar uma srie de pontos da anlise e pedimos pacincia ao
leitor enquanto esboamos a estrutura para o caso de propriedade parcial,
mais interessante, ao qual um contrato como esse se aplica.
19. A funo de utilidade do administrador , na verdade, definida em termos da riqueza e da seqncia temporal futura dos vetores das quantidades
de benefcios no pecunirios, Xt. Apesar de o cenrio para este problema
ser relativamente distinto, Fama (1970b, 1972) analisa as condies nas
quais essas preferncias podem ser representadas como uma funo de utilidade derivada definida como uma funo do valor monetrio dos gastos
(na nossa notao, F) desses bens dependendo dos preos dos bens. Uma
funo de utilidade como essa incorpora a otimizao que se desenrola em
segundo plano, que define o , discutido anteriormente, para um dado F.
No caso mais geral em que permitimos uma srie temporal do consumo,
, a otimizao ocorre ao longo do tempo e em relao aos componentes
t
de Xt, para um F fixo.
20. Isso exclui, por exemplo: (a) o caso no qual se permite que o administrador gaste recursos corporativos no que desejar e, neste caso, F seria um
substituto perfeito para a riqueza, ou (b) o caso no qual ele pode roubar
caixa (ou outros ativos comercializados) com retornos constantes de escala
neste caso, as curvas de indiferena seriam linhas retas com inclinao
determinada pela comisso de proteo.
21. O ponto D define os benefcios adicionais no pacote de remunerao
timo j que o valor para o administrador dos benefcios adicionais, F*,
maior do que o custo de proporcion-los, como fica claro pelo fato de que
U2 mais inclinado para a esquerda de D do que a restrio oramentria
com inclinao igual a 1.
O fato de D ser, de fato, um pacote de remunerao timo poder ser facilmente observado nesta situao, j que, se as condies da venda ao agora
proprietrio especificarem que o gerente no receberia benefcios adicionais
aps a venda, ele exigiria um pagamento igual a V3 pelo sacrifcio de seus
direitos, V*, e benefcios adicionais de F* (com valor total para ele de V3
V*). Mas, se F = 0, o valor para a firma de apenas . Desta forma, se
os custos de monitoramento fossem zero, a venda ocorreria em V* com
clusula contratual para um pacote de remunerao que inclusse benefcios adicionais de F* para o administrador.
15. Para a utilizao no consumo, para a diversificao de sua riqueza ou,

ainda mais importante, para o financiamento de projetos lucrativos que
ele de outra maneira no teria como financiar com a sua riqueza pessoal.
Lidamos com essas questes mais adiante, aps termos desenvolvido algumas das ferramentas analticas bsicas necessrias para a sua soluo.
Essa discusso parece indicar a existncia de dois valores pra a firma, V3

e V*. Este no o caso se percebermos que V* o valor do direito de ser
o requerente residual dos fluxos de caixa da firma e V3 V* o valor dos
direitos do administrador, i.e., o direito de tomar as decises operacionais,
que incluem o acesso a F*. H pelo menos um outro direito que apresenta
um valor que no tem nenhum papel formal na anlise at o momento
o valor do direito pelo controle. Por direito pelo controle nos referimos
ao direito de contratar e demitir o administrador, e deixamos essa questo
para um trabalho posterior.
16. Como as instalaes do escritrio, ar-condicionado, espessura dos carpetes, cordialidade nos relacionamentos entre empregados, etc.
22. A distncia V* V uma medida do que definiremos como os custos

brutos de agncia. A distncia V3 V4 uma medida do que chamaremos
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de custos lquidos de agncia e esta medida dos custos de agncia que

ser minimizada pelo administrador no caso geral no qual permitimos a
alterao do investimento.
23. I* o nvel de investimento no timo de Pareto para a maximizao
do valor, que resulta da anlise tradicional da deciso de investimento
corporativo se a firma operar em mercados de produto e capital perfeitamente competitivos e se os problemas do custo de agncia discutidos
aqui forem ignorados. Veja Debreu (1895, cap. 7), Jensen e Long (1972),
Merton e Subrahmanyam (1974), Hirshleifer (1958, 1970) e Fama e
Miller (1972).
24. Cada ponto de equilbrio, como o ponto E, caracterizado por
, onde
a is riqueza do empresrio investimento-financiamento. Esse equilbrio deve satisfazer a cada uma das quatro condies
a seguir:
(1)
+F=
(I) + W I =
(I) K,
onde K I W a quantia de financiamento externo necessria para fazer

o investimento I. Se essa condio no for satisfeita, h uma transferncia
no compensada de riqueza (em uma ou em outra direo) entre o empresrio e os compradores do capital prprio externo.
(2)
UF (
+ )/UW (
T
+ )= ,
onde U a funo de utilidade do empresrio em relao riqueza e s

vantagens ou mordomias, UF e UW so utilidades marginais e a partiT
cipao do administrador na firma.
(3)
(1 ) V(I) = (1 ) [ (I) ] K,
que afirma que os fundos recebidos dos outsiders so pelo menos iguais
a K, o financiamento externo mnimo requerido.
que satisfazem s condies (1) a (3),
(4) Entre todos os pontos
(, F, WT) oferece ao administrador a mais alta utilidade. Isso implica que
satisfazem a condio (3) como uma igualdade.
25. Prova. Observe que a inclinao da trajetria de expanso (ou lugar
geomtrico dos pontos de equilbrio) em qualquer ponto (V I)/F
e que o nvel timo de investimento deve ser igual inclinao da curva
de indiferena do administrador entre a riqueza e o valor de mercado dos
benefcios adicionais, F. Alm disso, na ausncia de monitoramento, a inclinao da curva de indiferena, W/F no ponto de equilbrio, D, deve
ser igual a . Desta forma,
(V I)/F=
(2)
a condio para a escala tima de investimento, o que implica que a

condio (1) se aplica a pequenas variaes do nvel timo de investimento, I.
26. Como as curvas de indiferena do administrador apresentam inclinao negativa, sabemos que a escala tima da firma, o ponto D, ocorrer
na rea onde a trajetria de expanso tem inclinao negativa, i.e., o valor
de mercado da firma estar em queda e os custos brutos de agncia, A,
estaro aumentando e, desta forma, o administrador no os minimizar
tomando a deciso de investimento (apesar de que ele os minimizar para
qualquer dado nvel de investimento). Contudo, definimos o custo lquido
de agncia como o equivalente em unidades monetrias da perda de bem-
estar por parte do administrador porque a relao de agncia avaliada em

F = 0 (a distncia vertical entre as interseces no eixo y das duas curvas
de indiferena que passam pelos pontos C e D). A soluo tima, I, de
fato satisfaz condio de que os custos lquidos de agncia so minimizados. Mas isso somente leva a uma confirmao do pressuposto de que
o administrador maximiza o seu bem-estar.
Finalmente, possvel, para a soluo, que o ponto D seja uma soluo
de canto e, neste caso, o valor da firma no estar em queda. Essa soluo
de canto pode ocorrer, por exemplo, se a taxa marginal de substituio
do administrador entre F e a riqueza caia a zero com velocidade suficiente medida que percorremos a trajetria de expanso para cima, ou se os
projetos de investimento sejam suficientemente lucrativos. Nestes casos, a trajetria de expanso ter um vrtice no valor mximo da restrio
oramentria com interseco (I*) I*, e o nvel de investimento ser
igual ao timo idealizado, I*. Contudo, o valor de mercado dos direitos
residuais ser menor que V* porque o consumo de vantagens ou mordomias por parte do administrador ser maior que F*, o nvel de custo de
agncia zero.
27. O leitor atento notar que o ponto C ser o ponto de equilbrio somente se o contrato entre o administrador e os detentores do capital prprio
externo especificarem claramente que no tm o direito de monitorar ou
restringir o consumo de vantagens ou mordomias por parte do administrador a uma quantia no inferior a F. Se o contrato for de alguma forma
vago no que se refere a esses direitos, surge uma outra fonte de custos de
agncia, simtrica ao nosso problema original. Se isso fosse possvel, os
detentores do capital prprio externo monitorariam o administrador at
o ponto no qual o valor lquido da participao dos investidores, (1 )
V M, seja maximizado, o que ocorrer quando (V / M)(1 ) 1 = 0,
o que estaria em algum ponto entre os pontos C e E na Figura 3. O ponto
E indica o ponto no qual o valor lquido dos custos de monitoramento da
firma est no seu mximo, i.e. onde V / M 1 = 0. Mas o administrador
estaria em uma situao pior do que na soluo de monitoramento zero
se o ponto no qual (1 )V M, no seu mximo, estiver esquerda da
interseco entre BCE e a curva de indiferena U3 que passa pelo ponto B
(o que indica o nvel zero de monitoramento do bem-estar). Desta forma,
se o administrador no puder fazer com que o contrato seja preciso e claro o suficiente para empurrar o equilbrio para a direita da interseco da
curva BCE com curva de indiferena U3, ele no firmar nenhum contrato
que permita o monitoramento.
28. Se pudermos estabelecer a existncia de um conjunto vivel de acordos institucionais alternativos que resultariam em benefcios lquidos a
partir da reduo desses custos, seria possvel concluir que a relao de
agncia promovida pela empresa no est no timo de Pareto. Neste caso,
contudo, seramos deixados com o problema de explicar por que esses
acordos institucionais alternativos no substituram a forma corporativa
da organizao.
29. Os custos de monitoramento e de concesso de garantias contratuais
diferiro de firma outra dependendo de fatores como a complexidade
inerente e a disperso geogrfica das operaes, da atratividade das mordomias disponveis na firma, etc.
30. Onde h numerosos concorrentes e a entrada fcil, sadas persistentes
de comportamento maximizador de lucro inexoravelmente leva extino.
A seleo natural econmica domina o cenrio. Nessas circunstncias, o
comportamento das unidades individuais que constituem o lado da oferta
do mercado de produto essencialmente rotineira e desinteressante e os
economistas podem prever o comportamento do setor com confiana sem
se ater explicitamente ao comportamento dessas unidades individuais.
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Quando as condies da concorrncia so afrouxadas, contudo, o conjunto

de oportunidades da firma expandido. Neste caso, o comportamento da
firma como uma unidade operacional independente de interesse distinto.
Tanto para fins de interpretao do comportamento especfico na firma
como para prever as reaes do setor como um todo, pode ser necessrio
identificar os fatores que influenciam as escolhas da firma dentro desse
conjunto expandido de oportunidades e incorporar essas escolhas em um
modelo formal (WILLIAMSOM, 1964, p. 2).
31. Presumindo a ausncia de benefcios fiscais especiais para a propriedade ou de utilidade da propriedade alm da resultante dos efeitos diretos
da riqueza sobre a propriedade, como pode se aplicar para times esportivos profissionais, estbulos de cavalos de corrida, firmas que levam o
nome da famlia, etc.
32. Marris (1964, pp. 79) a exceo, apesar de argumentar que h um
ponto de alavancagem mximo alm do qual as possibilidades de insolvncia so, em algum sentido indefinido, altas demais.
33. Por responsabilidade limitada nos referimos s mesmas condies que
se aplicam s aes ordinrias. Emprstimos subordinados ou aes preferenciais podem ser agregados, levando a provises de passivo exigvel; i.e.,
os ativos da empresa foram insuficientes em algum momento para liquidar
todas as dvidas anteriores (como crdito mercantil, salrios acumulados,
dvida principal, etc.) e, se os recursos pessoais dos detentores de capital
prprio tambm forem insuficientes para cobrir essas dvidas, os detentores dessa dvida seriam sujeitos a tributaes alm do valor nominal da
dvida (tributaes cujo montante pode ser limitado ou ilimitado).
34. Alchian-Demsetz (1972, p. 709) argumentam que possvel explicar a
existncia tanto de obrigaes quanto de aes na estrutura de propriedade das firmas como uma conseqncia de diferentes expectativas relativas
aos resultados da firma. Eles argumentam que as obrigaes so criadas e
vendidas a pessimistas e que as aes com direitos residuais sem limite
superior so vendidas a otimistas.
Se os mercados de capital forem perfeitos, sem tributaes ou custos de
transaes, e os investidores individuais puderem realizar seus direitos
sobre a distribuio de resultados nos mesmos termos que as firmas, essas
aes por parte das firmas no podem afetar seus valores. A razo para
isso simples. Suponha que esses pessimistas de fato existam e, mesmo
assim, a firma emita somente direitos sobre o capital prprio. A demanda
por esses direitos sobre o capital prprio refletiria o fato de que o comprador individual poderia, por conta prpria, emitir obrigaes com direitos limitados e antecipados sobre a distribuio dos resultados do capital
prprio que sejam exatamente iguais aos que poderiam ser emitidas pela
firma. De forma similar, os investidores poderiam facilmente desalavancar qualquer posio pela simples compra de direitos proporcionais tanto de obrigaes quanto de aes de uma firma alavancada. Desta forma,
uma firma alavancada no poderia vender a um preo diferente da de uma
empresa desalavancada simplesmente devido existncia dessas diferentes expectativas. Veja Fama and Miller (1972, cap. 4) para uma excelente
exposio dessas questes.
35. As empresas de fato usaram os dois recursos antes da instaurao do
imposto de renda corporativo nos Estados Unidos e os dividendos preferenciais, nunca, com pequenas excees, puderam ser deduzidos do
imposto de renda.
36. Veja Kraus e Litzenberger (1972) e Lloyd-Davies (1975).
37. E, se houver licitao competitiva pela firma por parte de proprietrio

e administradores potenciais, o proprietrio ausente se beneficiar do valor
capitalizado desses custos de agncia.
38. A variedade de aes que as firmas podem emitir muito mais diversificada do que sugerida pela nossa classificao bilateral fixas versus
residuais. H a possibilidade de emitir ttulos conversveis em aes, certificados de reserva de domnio, debntures, obrigaes de receita, ttulos
conversveis, etc. Diferentes obrigaes podem conter diferentes provises
de subordinao, no que se refere a ativos e juros. Elas podem ou no ser
resgatadas antes do vencimento. Aes preferenciais podem ser preferenciais em diferentes dimenses e conter uma variedade de condies de
subordinao. Em resumo, podemos imaginar firmas emitindo aes de
acordo com uma variedade literalmente infinita de estados do mundo, como
as analisadas na literatura sobre os modelos de tempo-estado-preferncia
de Arrow (1964), Debreu (1959) e Hirshleifer (1970).
39. Uma analogia adequada para isso a forma como se joga pquer com
dinheiro tomado de emprstimo a uma taxa de juros fixa, com o prprio
limitado a riscos muito baixos. Fama e Miller (1972, p. 179180) tambm
analisam e fornecem vrios exemplos de uma deciso de investimento
ilustrando a incoerncia potencial entre os interesses dos detentores de
obrigaes e os dos acionistas.
40. As questes de diversificao de portflio que devem ser consideradas pelo proprietrio-administrador so analisadas na The Seo 5, mais
adiante.
41. Veja Smith (1976) para uma reviso dessa literatura sobre precificao de opes e suas aplicaes e Galai e Masulis (1976), que aplicam o
modelo de precificao de opes a fuses e decises de investimento
corporativo.
42. Apesar de utilizarmos o modelo de precificao de opes acima para
motivar a discusso e proporcionar uma compreenso intuitiva dos incentivos que devem ser levados em considerao pelos detentores de capital
prprio, as solues de precificao de opes de Black e Scholes (1973)
no se aplicam quando os efeitos do incentivo fazem com que V seja uma
funo da razo entre capital de terceiros e capital prprio, como ocorre em
geral e neste exemplo. Long (1974) chama a ateno a essa dificuldade no
que se refere utilidade do modelo no contexto de subsdios fiscais sobre
os juros e o custo de falncia. Os resultados de Merton (1974) e Galai e
Masulis (1976) devem ser interpretados com ateno, j que as solues
so estritamente incorretas no de subsdios e/ou custos de agncia.
43. O exemplo numrico de Fama e Miller (1972, p. 179180) uma representao similar a este caso em um modelo de dois perodos-estados.
Contudo, eles prosseguem com a seguinte afirmao na p. 180:
Do ponto de vista prtico, contudo, situaes de conflito potencial entre
detentores de obrigaes e acionistas na aplicao da regra do valor de
mercado so, provavelmente, irrelevantes. Em geral, oportunidades de
investimento que aumentam o valor de mercado de uma firma em uma
quantia maior do que seu custo aumentam, ao mesmo tempo, o valor das
aes da empresa e fortalecem a capacidade futura da firma de satisfazer
seu compromisso com as obrigaes atuais.
A primeira questo relativa importncia do conflito de interesses entre
detentores de obrigaes e acionistas uma questo emprica e a ltima
afirmao incompleta em algumas circunstncias, os detentores de
capital prprio poderiam se beneficiar de projeto cujo efeito lquido a
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reduo do valor total da firma como foi ilustrado por eles e por ns. A
questo no pode ser negligenciada to facilmente.
44. Myers (1975) salienta um outro grande efeito sobre o incentivo para
as decises administrativas da existncia de capital de terceiros que no
ocorre no nosso mundo simplificado de uma nica deciso. Ele demonstra
que, se a firma tem a opo de assumir oportunidades de investimento
futuro, a existncia de capital de terceiros com vencimento aps as opes
serem feitas far com que a firma (utilizando uma regra de investimento
maximizadora de capital prprio se recuse a assumir alguns projetos de
outra forma lucrativos, j que esses projetos beneficiariam somente os
detentores de obrigaes e no os detentores de capital prprio. Isso far
com que (na ausncia de subsdios fiscais ao capital de terceiros) o valor
da firma seja reduzido. Desta forma (apesar de ele no utilizar o termo),
esses efeitos sobre o incentivo tambm contribuem para os custos de
agncia do capital de terceiro de maneira perfeitamente compatvel com
os exemplos discutidos no texto.
45. Black e Scholes (1973) discutem formas nas quais as polticas de financiamento futuro e dividendos podem redistribuir a riqueza entre diferentes
classes de detentores de direitos da firma.
46. Black, Miller e Posner (1974) discutem muitas dessas questes com
referncia especfica regulamentao do governo para empresas de holding bancria.
47. Em outras palavras, esses custos sero levados em considerao na determinao do rendimento na data de vencimento. Para uma anlise dos
efeitos dos custos de garantir o pagamento das taxas nominais de juros no
pequeno mercado de emprstimos ao consumidor, veja Benston (1977).
48. Para ilustrar o fato de que, em algumas circunstncias, compensa para
o administrador incorrer em custos de concesso de garantias contratuais para assegurar aos detentores de obrigaes que ele no se desviar
do comportamento prometido, vamos supor que, para um gasto de $b dos
recursos da firma, ele possa garantir que o projeto 1 ser escolhido. Se ele
gastar esses recursos e escolher o projeto 1, o valor da firma ser V1 b
, claramente, na condio de que (V1 b) > V2, ou, por outro lado, que
(V1 V2) > b, se beneficiar da situao, j que a sua riqueza ser igual
ao valor da firma menos o investimento necessrio, I (que supomos, para
fins de simplificao, ser o mesmo para os dois projetos).
Por outro lado, para provar que o proprietrio-administrador prefere a
soluo de mais baixo custo, presumimos que ele possa elaborar uma disposio contratual para a emisso das obrigaes que permitir aos detentores das obrigaes impedi-lo de escolher o projeto 2, se eles incorrerem
em custos de monitoramento de $m, onde m < b. Se ele fizer isso, a sua
riqueza ser mais alta na quantia b m. Para verificar isso, observe que,
se o mercado de obrigaes for competitivo e fizer estimativas imparciais,
detentores potenciais de obrigaes sero indiferentes entre:
(i) um direito X* sem disposies contratuais (e sem garantias por parte
da administrao) ao preo B2,
(ii) um direito X* sem disposies contratuais (e garantias por parte da
administrao, por meio de despesas com a concesso de garantias
contratuais de $b, incorridas pela empresa, para que o projeto 1 seja
escolhido) ao preo B1, e
(iii) um direito X* com disposio contratual e a oportunidade de gastar
m em monitoramento (para garantir que o projeto1 ser escolhido) ao
preo B1 m.
Os detentores de obrigaes percebero que (i) representa, de fato, um

direito sobre o projeto 2 e que (ii) e (iii) representam um direito sobre o
projeto 1 e permanecem, desta forma, indiferentes entre as trs opes
aos preos especificados. O proprietrio-administrador, contudo, no
ser indiferente entre incorrer diretamente com os custos de concesso
de garantias contratuais, b, ou incluir as disposies contratuais no contrato das obrigaes, permitindo que os detentores das obrigaes gastem
m para garantir que ele escolha o projeto 1. A riqueza do proprietrioadministrador nos dois casos ser dada pelo valor de seu capital prprio
mais os lucros das obrigaes emitidas menos o investimento necessrio
e, se m < b < V1 V2, a sua riqueza aps o investimento-financiamento,
W, para as trs opes ser tal que Wi < Wii < Wiii. Desta forma, como
isso aumentaria a sua riqueza, ele voluntariamente incluiria a disposio
contratual no acordo das obrigaes e permitiria que os detentores das
obrigaes o monitorem.
49. Mencionamos, sem detalhar o problema, que, de maneira similar ao
caso no qual os detentores de capital prprio externo podem monitorar
o proprietrio-administrador, a relao de agncia entre os detentores das
obrigaes e os acionistas apresenta uma simetria se os direitos dos detentores das obrigaes de limitar as aes do administradores no forem
perfeitamente esclarecidos em contrato. Suponha que os detentores das
obrigaes, ao gastar quantias suficientemente altas de recursos, pudessem
forar a administrao a executar aes que transfeririam a riqueza do detentor do capital prprio aos detentores das obrigaes (assumindo projeto
suficientemente menos arriscados). Seria fcil imaginar situaes nas quais
essas aes favoreceriam os detentores das obrigaes, prejudicariam os
detentores do capital prprio e, de fato, reduziriam o valor total da firma.
Devido natureza do contrato de dvida, o proprietrio-administrador
original poderia maximizar a sua riqueza em uma situao como essa
liquidando o capital prprio e mantendo as obrigaes na qualidade de
proprietrio. Presumindo essa natureza do contrato de obrigaes, essa
situao pode consistir em uma soluo ineficiente, j que os custos de
agncia totais (i.e., a soma da perda de valor e monitoramento) poderiam
facilmente ser superiores em relao soluo alternativa. Contudo, se o
proprietrio-administrador tivesse como limitar os direitos dos detentores
das obrigaes (talvez por meio da incluso de uma clusula contratual
com restries expressas a todos os direitos no especificamente concedidos ao detentores das obrigaes para o detentor do capital prprio), ele
consideraria de seu interesse firmar o acordo contratual eficiente, j que,
ao minimizar os custos de agncia, ele estaria maximizando a sua prpria
riqueza. Essas questes envolvem a natureza fundamental dos contratos e,
por enquanto, simplesmente presumimos que os direitos dos detentores
das obrigaes so estritamente limitados e claros e que todos os direitos no especificamente concedidos a eles so reservados aos acionistas,
uma situao que descreve acordos institucionais reais. Isso nos permite
evitar os efeitos sobre o incentivo associados a detentores das obrigaes
potencialmente explorando os acionistas.
50. Se a firma tivesse como vender os ativos para satisfazer uma obrigao
de dvida atual, a falncia ocorreria quando o valor de mercado total dos
fluxos de caixa futuros esperados da empresa for menor do que o valor
de um pagamento atual de uma obrigao de dvida. Contudo, muitas
disposies contratuais no permitem a venda de ativos para atender as
obrigaes de dvida.
51. Fomos informados de que, apesar de isso ser verdadeiro em princpio,

o comportamento real dos tribunais com freqncia parece envolver algum
acordo para os detentores de aes ordinrias mesmo se os ativos da empresa no forem suficientes para cobrir os direitos dos credores.
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52. Se, diante da falncia, os detentores de obrigaes tiverem o direito

de demitir o administrador, a administrao ter alguns incentivos para
evitar aes que aumento a probabilidade desse evento (mesmo se isso for
do interesse dos detentores do capital prprio) se eles (a administrao)
estiverem recebendo rendimentos ou se tiverem capital humano especializado na empresa ou se estiverem diante de grandes ajustes de custos para
encontrar novos empregos. Uma anlise detalhada dessa questo envolve
o valor dos direitos pelo controle (os direito de contratar e demitir o administrador), e deixamos essa questo para um trabalho posterior.
o capital adicional no mercado de dvidas. Isso implica, a propsito, que

em alguma extenso enganoso pensar no proprietrio-administrador como
a pessoa que incorre com os custos de agncia. Seria possvel argumentar
que o projeto que arca com os custos, j que, se no for suficientemente
lucrativo cobrir todos os custos (incluindo os custos de agncia), o projeto
no ser assumido. Continuaremos imaginar o proprietrio-administrador
arcando com esses custos para enfatizar o ponto mais preciso e importante de que ele tem o incentivo de reduzi-los j que, caso o fizer, a sua
riqueza aumentar.
53. Kraus e Litzenberger (1972) e Davies (1975) demonstram que o valor

total da firma ser reduzido no montante desses custos.
58. Continuaremos a ignorar, por enquanto, o fator complicador adicional

envolvido nas decises de portflio por parte do proprietrio e a aceitao
implcita do risco potencialmente diversificvel assumido por esses proprietrios integrais neste exemplo.
54. Inclui apenas pagamentos a todas as partes por honorrios legais,

servios profissionais, despesas fiducirias e taxas de registro. Sem incluir
os custos pelo tempo da administrao ou alteraes dos fluxos de caixa
devido a mudanas das funes de demanda ou custo da firma discutidos mais adiante.
55. O que, a propsito, existe apenas quando a dvida tem alguma probabilidade de inadimplncia.
56. A nossa teoria capaz de explicar por que, na ausncia de subsdios
fiscais par aos pagamentos de juros, seria possvel esperar encontrar firmas
utilizando tanto capital de terceiros quanto aes preferenciais um problema que h muito tem intrigado pelo menos um dos autores. Se as aes
preferenciais apresentarem todas as caractersticas do capital de terceiros,
com exceo do fato de que os detentores no tm como abrir falncia
para a firma no caso de inadimplncia dos dividendos preferenciais, os
custos de agncia associados emisso das aes preferenciais ser menor
do que os custos associados com o capital de terceiro na medida do valor
presente dos custos de falncia.
Contudo, esses custos de agncia mais baixos para as aes preferenciais
s existem em uma determinada faixa, se, medida que a quantidade
dessas aes aumentar os efeitos sobre o incentivo causados por sua existncia impem redues de valor que so maiores do que a redues causadas pelo capital de terceiros (incluindo os custos de falncia do capital
de terceiros). H duas razes para isso. Em primeiro lugar, os direitos do
detentor do capital prprio podem ser eliminados pelos detentores do capital de terceiros no caso de falncia e, em segundo lugar, os detentores
do capital de terceiros tm o direito de demitir a administrao no caso de
falncia. Ambas essas razes tendero a se tornar mais importante como
uma vantagem emisso do capital de terceiros medida que comparamos
situaes com grandes quantidades de aes preferenciais com situaes
equivalentes com grandes quantias de capital de terceiros, j que elas tendero a reduzir os efeitos sobre os incentivos de grandes quantidades de
aes preferenciais.
57. Uma condio adicional tambm precisa se aplicar para justificar a
incidncia dos custos associados utilizao do capital de terceiros ou do
capital prprio externo na nossa firma. Se houver outros indivduos na
economia com quantias suficientemente grandes de capital pessoal para
financiar toda a firma, o nosso proprietrio com restries de capital pode
realizar todo o valor de capital de seus projetos atuais e potenciais e evitar os custos de agncia simplesmente vendendo a firma (i.e., o direitos e
assumir esses projeto) a um desses indivduos. Desta forma, ele evitar as
perdas de riqueza associadas aos custos de agncia causadas pela venda
do capital de terceiros ou do capital prprio externo. Na ausncia de indivduos com essas caractersticas, compensar a ele (e sociedade) obter
59. Continuaremos ignorando instrumentos como ttulos conversveis em

aes e ttulos conversveis.
60. Observe, contudo, que, mesmo quando os outsiders no so proprietrios de nenhum capital prprio, o acionista-administrador ainda tem alguns
incentivos para se envolver em atividades que lhe rendero benefcios no
pecunirios mas reduziro o valor da firma em um quantia maior do que
a sua estimativa de seus benefcios pessoais, se houver qualquer dvida
arriscada em aberto. Quaisquer dessas aes, por parte do acionista-administrador, que reduzem o valor da empresa, V, tendem a reduzir o valor
das obrigaes alm do capital prprio. Apesar de, em geral, o modelo de
precificao de opes no se aplicar exatamente ao problema de estimativa do capital de terceiros e do capital prprio da firma, ele pode ser til
para se chegar a alguns insights qualitativos em questes como estas. No
modelo de precificao de opes, S / V indica a taxa na qual o valor
da ao muda por variao por unidade monetria da firma (e, de forma
similar, para B / V). Ambos esses termos so menores que 1 [cf. Black e
Scholes (1973)]. Desta forma, qualquer ao por parte do administrador
que reduza o valor da firma, V, tende a reduzir o valor tanto das aes
quanto das obrigaes e, quanto maior for a razo total entre capital de
terceiros e capital prprio, menor ser o impacto de qualquer dada variao de V sobre o capital prprio e, desta forma, menor ser o custo do
administrador de consumir benefcios no pecunirios.
61. Isso ocorre, claro, no na interseco entre ASo(E) e AB(E), mas no
ponto em que o valor absoluto das inclinaes das funes so iguais, i.e.,
onde ASo(E) + AB(E) = 0.
62. Em mdia, contudo, a alta administrao parece ter participaes substanciais em unidades monetrias absolutas. Um levantamento recente conduzido por (Wall Street Journal, 13 de agosto de 1974, p. 1) revelou que o
valor mdio das participaes em aes de 826 CEOs em suas empresas no
fim de 1973 era de $557.000 e de $1,3 milhes no fim de 1972.
63. Esses efeitos de diversificao podem ser substanciais. Evans e Archer
(1968) demonstram que, na mdia da Bolsa de Valores de Nova York, ttulos de aproximadamente 55% do risco total (como mensurado pelo desvio
padro dos retorno do portflio) podem ser eliminados por meio de uma
of simples estratgia de dividir igualmente os ativos de uma pessoa entre
40 ttulos selecionados aleatoriamente.
64. O recente trabalho de Myers (1975), que considera as oportunidades
futuras investimento como opes e investiga os efeitos sobre o incentivo
da existncia de capital de terceiros na situao em que uma seqncia de
decises de investimento so tomadas constitui um outro passo importante na investigao dos aspectos multiperodo do problema do agncia
e da teoria da firma.
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65. Becker e Stigler (1972) analisam um caso especial deste problema, envolvendo a utilizao de direitos no garantidos de penses para ajudar a
corrigir essa manobra final na garantir o cumprimento da lei.
66. Pelo nosso colega David Henderson.
67. Isso tambm sugere que alguns detentores de capital de terceiros externo podem se proteger da explorao por parte do administrador pela
compra de uma parcela do capital prprio total igual sua propriedade
parcial do capital de terceiros. Todos os detentores de capital de terceiros,
claro, no so possibilitados de faz-lo a no ser que o administrador
tambm o faa. Alm disso, uma regra de investimento como essa restringe as opes de portflio dos investidores e, desta foram, imporia custos
se rigorosamente seguida. Assim, os custos de agncia tambm no sero
eliminados dessa maneira.
68. Considere a situao na qual os detentores de obrigaes tm o direito, no caso de falncia, de demiti-lo e, desta forma, de descontinuar os
retornos futuros de qualquer capital humano especfico ou rendimentos
que ele possa estar recebendo.
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69. Veja Fama (1970) para um levantamento da literatura sobre esses

mercados eficientes.
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70. Veja Jensen (1969) para um exemplo dessa evidncia e para

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71. Ignorando quaisquer elementos de consumo puro na demanda pela

anlise de ttulos.
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72. Mais uma vez, ignorando o valor dos elementos de consumo puro na
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Michael C. Jensen
Professor da Havard Business School, Harvard University
Doutor em Economia pela Universidade de Chicago
Interesses de pesquisa nas reas de teoria da agncia e estrutura de propriedade
E-mail: mjensen@hbs.edu
Endereo: Harvard University, Graduate School of Business Administration, Baker Library
265, Soldiers Field, Boston, MA 02163
William H. Meckling (in memoriam)
Ex-professor da Graduate School of Business Administration, University of Rochester,
Rochester
087-125.indd 125
4/4/08 1:24:23 PM

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RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE

TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS

ABR./JUN. 2008 RAE 87

sobre o capital prprio;

Teoria da firma: uma caixa vazia?

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

situaes, o principal pagar ao agente para despender

ABR./JUN. 2008 RAE 89

Alguns comentrios gerais sobre a definio da

fossem maiores que os custos da utilizao da autoridade

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

Considerar a firma como o ponto de conexo de uma

Viso geral do artigo

OS CUSTOS DE AGNCIA DO ACIONISTA EXTERNO

como as instalaes fsicas do escritrio, a atratividade do

ABR./JUN. 2008 RAE 91

na forma de vantagens ou mordomias. Isso tambm far

Uma simples anlise formal das fontes dos custos

proveniente da propriedade de uma firma de qualquer

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

de quaisquer efeitos produtivos) de prover o incremento

As preferncias do proprietrio-administrador por riqueza e benefcios no pecunirios so representadas na

ABR./JUN. 2008 RAE 93

nvel de consumo no pecunirio que tinha quando era

da empresa, considerando a mudana induzida do comportamento do proprietrio-administrador.

Teorema. Pelo direito sobre a firma, (1 ), o investidor

onde V(F, ) representa o valor da firma considerando

Valor da firma e riqueza

Valor de mercado da srie de gastos do administrador

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

que a participao parcial do administrador seja e que

Como queramos demonstrar.

simplificado, o custo residual representa os custos totais

Determinao da escala tima da firma

ABR./JUN. 2008 RAE 95

A trajetria da expanso OZBC representa as

Se o administrador obtivesse financiamento externo e

Figura 2 - Determinao da escala tima da firma no caso em que no h monitoramento

Trajetria de expanso com propriedade integral por

Trajetria de expanso com propriedade parcial

Valor de mercado da srie de gastos do administrador

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

vestimentos que requerem financiamento externo forem

V I a variao do valor de mercado lquido da firma

A soluo de custo de agncia idealizada ou zero, I*,

O papel das atividades de monitoramento ou

ABR./JUN. 2008 RAE 97

sua participao de . Presumimos que incrementos do

F. Ele considerar isso desejvel porque isso far com

Valor da firma e riqueza

Valor de mercado dos gastos do administrador

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

Escala tima da firma na presena de atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais. Se

ABR./JUN. 2008 RAE 99

(1932) popularizaram 157 anos mais tarde. As solues

V I M b e os seus benefcios no pecunirios so

timo de Pareto e custos de agncia em empresas

Trajetria de expanso com propriedade integral por

Trajetria de expanso com propriedade parcial por parte do

Trajetria de expanso com

Valor de mercado da srie de gastos do administrador

100 RAE VOL. 48 N2

MICHAEL C. JENSEN WILLIAM H. MECKLING

Fatores que afetam a extenso da divergncia da