c 2014 Banco Central de Reserva del Per

Derechos Reservados
Revista Estudios Econmicos 27, 9 - 24 (Junio 2014)
Disponible en www.bcrp.gob.pe/publicaciones/revista-estudios-economicos/estudios-economicos-no-27.html

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013

R ENZO ROSSINI , Z ENN QUISPE Y E NRIQUE S ERRANO
La expansin monetaria sin precedentes implementada por los bancos centrales de pases
desarrollados en aos recientes gener un nivel extraordinario de flujos de capitales hacia
los pases emergentes, y mantuvo altos los precios de commodities. En este documento,
se describe que la respuesta de poltica implementada por el Per para enfrentar estos
flujos se bas en las intervenciones cambiarias esterilizadas en el mercado cambiario y el
uso de requerimientos de encaje sobre los pasivos externos de los bancos locales. Ambos
instrumentos contribuyeron de manera significativa a reducir excesos de volatilidad del tipo
de cambio, incrementar las reservas internacionales y asegurar el flujo normal del crdito.
Palabras Clave
:
Clasificacin JEL :

Poltica monetaria, banca central, intervenciones cambiarias.

E52, E58, F31.

La expansin monetaria sin precedentes implementada por los bancos centrales de pases desarrollados
en aos recientes gener un extraordinario flujo de capitales hacia las economas emergentes, y mantuvo
al alza los precios de los commodities, creando con ello presiones apreciatorias sobre el valor de las
monedas locales y una mayor expansin de los recursos disponibles y fondos prestables. En el Per, la
respuesta de poltica monetaria ha consistido en la intensificacin de las intervenciones del Banco Central
de Reserva (BCRP) en el mercado cambiario y en movimientos programados de las tasas del encaje
bancario, lo cual ha sido acompaado por medidas de ajuste fiscal y otras de corte macroprudencial,
estas ltimas con el objetivo de prevenir un crecimiento excesivo del crdito en moneda extranjera. Dado
que resulta necesario evaluar la efectividad de la intervencin cambiaria como instrumento de poltica
monetaria tomando en cuenta tanto el diseo como la implementacin de la misma, en el presente trabajo
analizamos las dificultades asociadas con su uso y las distintas posibilidades de enfrentarlas.
El documento se divide en las siguientes secciones. La seccin 1 describe el marco de poltica
monetaria vigente en el Per, que puede ser caracterizado como un rgimen hbrido de metas explcitas
de inflacin. La seccin 2 analiza las caractersticas generales de la intervencin cambiaria y los desafos
que surgen en relacin con su uso como instrumento de poltica monetaria para abordar, sobre todo,
consideraciones macrofinancieras en una economa con un sistema financiero parcialmente dolarizado.
La seccin 3 evala las limitaciones en la esterilizacin de las intervenciones cambiarias, as como
herramientas de poltica alternativas que aseguran su efectividad. La seccin 4 explica el rol del ratio
de requerimientos de encaje sobre las obligaciones bancarias, destacando la estrategia de utilizar tasas

Rossini: Gerencia General, Banco Central de Reserva del Per, Jr. Antonio Mir Quesada 441, Lima 1, Per. Telfono:
(+511) 613-2000 (email: renzo.rossini@bcrp.gob.pe). Quispe: Departamento de Programa Monetario, BCRP (email:
zenon.quispe@bcrp.gob.pe). Serrano: Departamento de Programa Monetario, BCRP (email: enrique.serrano@bcrp.gob.pe).
La versin en ingls de este artculo fue publicado en BIS Papers No. 73, Basilea, Octubre 2013
Este documento no representa necesariamente las opiniones del Banco Central de Reserva del Per

10

Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano

G RFICO 1. Indicadores de inflacin y tasa de inters de referencia

8

Inflacin
Inflacin sin alimentos ni energa
Tasa de referencia

Crisis de Lehman Brothers

-2
2002

2004

2006

2008

2010

2012

N OTA : La inflacin se expresa como una variacin porcentual anual. El rea entre las dos lneas continuas representa el rango
meta de la inflacin anual vigente en cada fecha. En el 2002, por ejemplo, el rango meta es 2 1 por ciento.

de encaje mayores para los pasivos en dlares. La seccin 5 presenta una estimacin del tipo de cambio
real de equilibrio y analiza la reciente intensificacin de las medidas monetarias adoptadas con el fin de
neutralizar la excesiva volatilidad durante la apreciacin de la moneda como consecuencia de la mayor
entrada de capitales extranjeros. Por ltimo, la seccin 6 presenta las conclusiones.

P OLTICA MONETARIA

El BCRP ejecuta la poltica monetaria en el Per siguiendo una meta explcita de inflacin y utiliza la
tasa de inters interbancaria overnight como objetivo operativo para promover que la tasa de inflacin se
estabilice dentro de un rango meta que se estableci entre 1 y 3 por ciento anual. Desde 2002, el promedio
de la tasa de inflacin anual ha sido 2.6 por ciento y ha estado dentro del rango meta en el 39 por ciento de
las observaciones mensuales en el periodo comprendido entre enero de 2002 y enero de 2013 (ver Grfico
1). Este porcentaje aumenta a 59 por ciento cuando se utiliza el indicador de inflacin sin alimentos y
energa, estos ltimos son los componentes de mayor volatilidad del ndice de precios al consumidor.
Otro indicador importante para evaluar este esquema de poltica son las expectativas de inflacin, que se
han mantenido ancladas dentro del rango meta en el 92 por ciento de los meses en el periodo mencionado.
Una caracterstica del sistema financiero peruano es que una parte importante de sus activos y pasivos
se encuentran denominados en moneda extranjera. Aunque el porcentaje de dolarizacin financiera ha
disminuido en los ltimos aos (ver Grfico 2, p. 11), sta todava representa una fuente importante
de vulnerabilidad financiera ante riesgos crediticios asociados con movimientos bruscos en el tipo de
cambio y riesgos asociados con la disponibilidad de niveles adecuados de liquidez a nivel internacional.1
1

Rossini y Quispe (2010) explican cmo la sbita interrupcin de las lneas de crdito forneas producida durante la crisis
Rusa de 1998 deriv en una profunda crisis financiera en Per. El flujo de crditos locales se paraliz debido a una fuerte
depreciacin y a la disminucin de fondos extranjeros, lo que agrav las condiciones financieras en el pas. Las dos principales
lecciones derivadas de este evento son: (1) la intervencin cambiaria debe estar orientada a reducir la volatilidad del tipo de
cambio, y (2) la acumulacin de un monto creble de reservas internacionales es necesaria a fin de proveer liquidez a las
instituciones de intermediacin financiera cuando sea necesario.

Estudios Econmicos 27

c Junio 2014 BCRP

11

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013

G RFICO 2. Ratios de dolarizacin (en porcentaje)

(a) Depsitos

(b) Crditos

90

90

75

75

60

60

45

38 %

30

30

15

15

43 %

45

0
2002

2004

2006

2008

2010

2012

2002

2004

2006

2008

2010

2012

En primer lugar, la depreciacin de la moneda puede aumentar la morosidad de los crditos e inducir
potencialmente a una crisis financiera. En segundo lugar, la dependencia de los bancos de sus pasivos en
moneda extranjera puede crear presiones sobre las reservas internacionales cuando se requiera inyeccin
de liquidez por parte del Banco Central. Estas dos vulnerabilidades han sido identificadas por el BCRP
como las razones principales que determinan una intervencin en el mercado cambiario y el aumento del
encaje a las obligaciones de los bancos en moneda extranjera.

I NTERVENCIONES EN EL MERCADO CAMBIARIO

El objetivo principal de la intervencin cambiaria en el Per es reducir la volatilidad excesiva del tipo
de cambio y acumular reservas internacionales a fin de prevenir efectos hoja de balance en la posicin
financiera parcialmente dolarizada de las familias y empresas. La dolarizacin amplifica la reaccin de
los intermediarios financieros frente a movimientos bruscos de sus fuentes de financiamiento o ante una
elevada volatilidad del tipo de cambio. Por ello, la economa es propensa a auges y cadas del crdito
asociados con los flujos de los depsitos en moneda extranjera, lneas de crdito extranjeras y otros flujos
de capital y con movimientos cambiarios que afectan la calidad de la cartera crediticia. En otras palabras,
la dolarizacin altera el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria y aumenta los riesgos de
liquidez y solvencia del sistema financiero.
El BCRP interviene en el mercado cambiario sin establecer, o dar seales o indicios, sobre el nivel
que tendr la tasa de cambio o posibles topes mximo o mnimo de sta. Tampoco hace anuncio alguno
con respecto al monto de la intervencin porque el tener que efectuar algn ajuste en dicho monto podra
tener un costo elevado y, dada la naturaleza voltil de los flujos de capitales externos, resulta aconsejable
que las intervenciones se realicen bajo discrecin. Las intervenciones cambiarias se llevan a cabo a travs
de compras o ventas de dlares que realiza el BCRP en el mercado spot, as como a travs de swaps y
FX swaps. Estas dos ltimas herramientas se utilizan principalmente cuando hay presiones del mercado
de forwards sin entrega (non-delivery forwards, NDF) que podran obligar a los bancos a transferir
esta presin hacia el mercado spot. En este sentido, una operacin swap con el Banco Central puede
proporcionar cobertura temporal contra los riesgos de un NDF. Como se puede apreciar en el panel (a)
del Grfico 3 (p. 12), las intervenciones diarias que realiz el BCRP en el mercado cambiario desde 2007
- que se concentran en el lado de las compras de divisas- estuvieron dirigidas principalmente a reducir
c Junio 2014 BCRP

Estudios Econmicos 27

12

Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano

G RFICO 3. Tipo de cambio nominal e intervencin cambiaria neta

(a) Tipo de cambio nominal
e intervencin cambiaria neta

(b) Amrica Latina:

ndices de tipo de cambio nominal
160

3.3

600

Crisis de Lehman
Brothers

130
3.0

300

2.7

2.4

-300

100

Compras netas de dlares

Swap inverso

Swaps

Tipo de cambio

2.1

-600
2008

2009

2010

2011

70

2012

2013

Real Brasilero/Dlar

Peso Chileno/Dlar

Nuevo Sol/Dlar

Peso Colombiano/Dlar

Peso Mexicano/Dlar

Average

40
30-dic.-05

30-dic.-06

30-dic.-07

30-dic.-08

30-dic.-09

30-dic.-10

30-dic.-11

30-dic.-12

la volatilidad cambiaria sin influir en el comportamiento tendencial del tipo de cambio. Este resultado ha
sido documentado por diversos estudios sobre intervencin en el mercado cambiario: entre ellos, Arena y
Tuesta (1999), Humala y Rodriguez (2010), Rossini y otros (2008), FMI (2009b) y Broto (2012).
Los indicadores de volatilidad relativa del tipo de cambio en pases con economas similares brindan
una medicin aproximada del nivel de efectividad que tienen las intervenciones cambiarias, ver Grfico
3(b). Pese a los distintos niveles de intervencin cambiaria observados en varios pases de Amrica Latina,
la tasas de cambio muestran trayectorias similares, an cuando la volatilidad cambiaria es mucho menor
en casos como el Per.
Las expectativas de depreciacin estn determinadas por variables fundamentales y por la magnitud
de la intervencin en relacin con el nivel previo de reservas internacionales, lo que implica que la
intervencin cambiaria desempea el papel previsto en la formacin de dichas expectativas. En el Cuadro
1 se presenta la estimacin de los determinantes fundamentales de la depreciacin esperada, variable que
se mide como la desviacin del tipo de cambio esperado para los prximos 12 meses con relacin a su nivel
actual en el mercado spot. Se observa una relacin directa entre la depreciacin esperada y la desviacin
C UADRO 1. Determinantes de la depreciacin anual esperada
Variable
(Inflacin subyacente Per - Inflacin meta)t1
(Inflacin subyacente EUA - Inflacin meta)t4
Brecha producto EUA
Intervencin cambiaria / NIR t12
Depreciacin anualt1
Brecha de tasas de inters de poltica (Per - EUA)
Variacin anual de trminos de intercambiot1
EMBI Per t1
(Flujo de IDE / PBI anual)t3
(TCR - TCR de equilibrio)t1

Coeficiente

Error estndar

Estadstico-t

0.97
-0.46
0.19
0.07
0.19
-0.31
0.02
0.00
-1.22
-0.18

0.11
0.23
0.04
0.04
0.03
0.06
0.01
0.00
0.53
0.07

9.05
-1.97
4.81
1.78
6.39
-4.91
2.55
4.73
-2.31
-2.60

N OTAS : Tamao de la muestra es de 158 observaciones. R2 es igual a 0.81 y el estadstico F es igual a 64.
Estudios Econmicos 27

c Junio 2014 BCRP

13

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013

C UADRO 2. Hoja de balance del BCRP, diciembre de 2012

Activos
Reservas Internacionales

Pasivos
34.1 (1.2)

Depsitos del tesoro

En moneda nacional
En moneda extranjera
Requerimientos de encaje
En moneda nacional
En moneda extranjera
Instrumentos del Banco Central
Circulante
Otros pasivos netos

12.2 (2.6)
7.9 (3.1)
4.4 (0.2)
9.4 (0.8)
4.1 (2.3)
5.4 (0.1)
5.9 (4.0)
6.3 (0.0)
0.1 (0.6)

N OTAS : Los valores representan el balance del BCRP en porcentaje del PBI. Los valores entre parntesis representan las tasas
de inters de cada concepto en porcentajes. La tasa de inters promedio de los pasivos totales es 1.8 por ciento.

de la inflacin subyacente con respecto a la inflacin meta, la relacin es inversa con las desviaciones
de la inflacin subyacente de Estados Unidos con respecto a la inflacin objetivo, as como una relacin
directa con la brecha del producto de Estados Unidos. Como proporcin de las reservas internacionales, la
intervencin cambiaria influye en forma directa en la depreciacin esperada, y existe una relacin positiva
entre la depreciacin esperada y las variaciones en los trminos de intercambio. Al incluir la depreciacin
efectiva rezagada como indicador de persistencia, as como el diferencial de las tasas de inters de poltica
de Per y Estados Unidos, la estimacin mejora y sin que las relaciones esperadas se modifiquen. Adems
se incluye el indicador EMBI Per como medida de riesgo pas, que tiene una correlacin positiva con
la depreciacin esperada. Por ltimo, se incluye como variable explicativa a las desviaciones del tipo de
cambio real efectivo respecto a su equilibrio (cuyas estimaciones se presentan en el Cuadro 10 y en el
Grfico 9, p. 22), que se encuentran negativamente correlacionadas con la depreciacin esperada.

E STERILIZACIN

Para esterilizar la liquidez creada por las intervenciones cambiarias, el BCRP emite certificados a plazos
de hasta 18 meses y los coloca mediante subastas diarias en el mercado de dinero. Estas operaciones se
complementan con medidas de encaje bancario y con depsitos del Tesoro Pblico. El Cuadro 2 presenta
un resumen del balance del BCRP en trminos de porcentaje del PBI. La esterilizacin de liquidez
realizada a travs de los depsitos del Tesoro representa 2.2 por ciento de las fuentes de las reservas
internacionales (lo cual refleja una posicin fiscal slida), el encaje bancario representa el 9.4 por ciento,
los Certificados del BCRP explican el 5.9 por ciento y el circulante representa el 6.3 por ciento.
Los activos del BCRP tienen rendimientos ms altos que las tasas de inters de sus pasivos, lo cual
tambin se refleja en los ingresos netos positivos que registra el BCRP desde 1992, con las nicas
excepciones de los aos 1994 y 2012. El reciente giro en el que se observan tasas de inters ms altas en
el lado de los pasivos del BCRP, en comparacin con los rendimientos de las reservas internacionales (ver
Grfico 4, p. 14), es un evento particular y transitorio vinculado a las bajas tasas de inters internacionales.
En diciembre de 2012, el costo de la esterilizacin (1.8 por ciento) fue mayor que el rendimiento promedio
de las reservas internacionales (1.2 por ciento).2
2

La Ley Orgnica del BCRP establece que en caso de prdidas, se capitalizarn la reserva acumulada de balances con supervit
anteriores, y que de ser insuficiente la reserva, el Tesoro Pblico, dentro de los treinta das de aprobado el Balance, emite y
entrega al Banco ttulos de deuda negociable, que devengan intereses, por el monto no cubierto (artculo 93).

c Junio 2014 BCRP

Estudios Econmicos 27

14

Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano

G RFICO 4. Tasas de inters de activos y pasivos del Banco Central (en porcentajes)
6

Reservas internacionales
Pasivos del Banco Central

2
1
0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Una posible desventaja de la esterilizacin de las intervenciones cambiarias es la dificultad de anclar

la tasa de inters interbancaria a la tasa de poltica monetaria. Sin embargo, como se muestra en el
Cuadro 3, la volatilidad de la tasa de inters en relacin con la volatilidad cambiaria disminuy de manera
significativa con la adopcin del rgimen de metas de inflacin.
C UADRO 3. Volatilidad de la tasa de inters interbancaria y del tipo de cambio: 1995-2012

Meta
monetaria

Meta de
inflacin

Tasa de inters
interbancaria (a)

Variacin del
tipo de cambio (b)

Volatilidad
relativa (a)/(b)

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001

25.9
44.6
40.1
53.5
51.7
28.0
69.0

13
4.5
9.5
4.3
8.7
97.0
20.0

1.99
9.83
4.23
12.54
5.95
0.29
3.44

2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

48.6
15.6
8.6
2.5
5.8
4.8
10.0
62.5
35.1
7.6
0.4

37.1
18.9
7.0
10.5
9.4
5.6
30.1
11.4
9.7
13.6
7.5

1.31
0.82
1.23
0.23
0.61
0.86
0.33
5.47
3.60
0.56
0.05

N OTAS : La volatilidad de la tasa de inters interbancaria es la relacin entre la desviacin estndar de las tasas diarias respecto
al promedio anual. Asimismo, la volatilidad de la variacin del tipo de cambio es la relacin entre la desviacin estndar de las
variaciones diarias del tipo de cambio PEN/USD respecto al promedio anual.
Estudios Econmicos 27

c Junio 2014 BCRP

15

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013

C UADRO 4. Volatilidad de las intervenciones cambiarias y de las variaciones del tipo de cambio en 2012

Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre

Intervencin cambiaria

Variacin del tipo de cambio

84
120
80
123
94
0
60
92
27
50
10
24

0.03
0.04
0.05
0.06
0.18
0.26
0.25
0.05
0.13
0.14
0.22
0.12

N OTA : La desviacin estndar de las intervenciones cambiarias considera el monto diario de las intervenciones en cada mes;
la desviacin estndar de las variaciones cambiarias considera las variaciones anuales del tipo de cambio durante cada mes.

Otro tema relacionado con la intervencin esterilizada es su potencial ineficiencia cuando los valores
utilizados para realizar las esterilizaciones atraen ms capitales del exterior y se produce un crculo vicioso
de intervencin-esterilizacin-ingreso de capitales. Esta situacin puede presentarse especialmente en
periodos de carry trade persistentes debido a que las tasas de inters locales son superiores a las tasas de
inters internacionales, tal como ocurre en el actual escenario de persistentes tasas de inters inusualmente
bajas en los mercados desarrollados. Esta situacin puede empeorar si la intervencin ocasiona una gran
reduccin en la volatilidad del tipo de cambio, creando un escenario propicio para apostar por inversiones
en moneda local sin mayor exposicin y, por lo tanto, sin tener necesidad de contar con una gran cobertura
contra riesgos cambiarios, al menos en el corto plazo. Al respecto, las medidas adoptadas por el BCRP
para mejorar la eficacia de la intervencin cambiaria son las siguientes:
Se fij una comisin de 4 por ciento a las transferencias de CD-BCRP (emitidos con fines de
esterilizacin) a los agentes no financieros en general.
La mayor parte de las operaciones de esterilizacin se realizan mediante los depsitos del Tesoro y el
encaje legal, que conjuntamente representan hasta el 78 por ciento del saldo total de los instrumentos
de esterilizacin (entre los que tambin se encuentran los CD-BCRP).
A fin de eliminar posibles nichos de parqueo en activos locales, se fij una tasa de encaje de 120 por
ciento para los depsitos en moneda local de inversionistas no residentes en las entidades bancarias del
pas, con lo cual no se genera ningn incentivo para pagar intereses sobre estos depsitos. Esta medida
fue adoptada en abril de 2008, luego de que un flujo importante de capitales externos ocasionara un
aumento de 35 por ciento en los depsitos en moneda nacional entre diciembre de 2007 y abril de 2008.
Adicionalmente, el BCRP ha modificado la forma de las intervenciones en el mercado cambiario, para
as inducir cierto grado de volatilidad en el tipo de cambio con la finalidad de evitar su predictibilidad y,
con ello, reducir los incentivos de especulacin en instrumentos financieros en moneda local por parte de
agentes no residentes. Desde agosto de 2012, la volatilidad de las cantidades diarias de intervencin se ha
ido reduciendo, con montos de intervencin ms estables an en periodos de depreciacin del Nuevo Sol.
Los montos de intervencin no son anunciados. El Cuadro 4 muestra que cuando disminuye la volatilidad
en las cantidades diarias de intervencin, la volatilidad del tipo de cambio se mueve en sentido opuesto.
A pesar de estas medidas, los Bonos del Tesoro Pblico en soles se han convertido en el principal activo
c Junio 2014 BCRP

Estudios Econmicos 27

16

Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano

C UADRO 5. Bonos del Tesoro en moneda local y total de deuda pblica neta

2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

Bonos del Tesoro en moneda local

Participacin de

Deuda pblica

En millones de
nuevos soles

En porcentaje
del PBI

de inversionistas
extranjeros (%)

neta (porcentaje
del PBI)

6 017
6 497
6 672
11 555
13 009
22 304
22 354
23 889
31 718
31 293
31 723

3.0
3.0
2.8
4.4
4.3
6.6
6.0
6.2
7.3
6.4
6.1

0
0
0
23
25
23
23
17
38
42
54

47
47
43
39
32
28
26
26
23
21
20

en moneda local usado por agentes no residentes como destino de la entrada de capitales. El Cuadro 5
muestra que, a partir de 2010, el nmero y la participacin de agentes no residentes en los BTPs se ha
ido acrecentando. Sin embargo, se puede afirmar que la participacin de las finanzas pblicas ayud a
contrarrestar los efectos negativos del ingreso masivo de capitales, y esto se observa en la evolucin de la
deuda pblica neta, que disminuy desde un 47 por ciento del PBI en 2003 a 20 por ciento en 2012

R EQUERIMIENTOS DE ENCAJE

La dolarizacin parcial del sistema financiero genera vulnerabilidades a la estabilidad macro-financiera

del pas: (i) Una depreciacin aguda de la moneda local deteriora la calidad de los activos del banco y (ii)
una posible cada en los depsitos en moneda extranjera asociada a una crisis de confianza o detencin
sbita de las lneas de crdito externo (sudden stop) puede inducir a una crisis de liquidez sistmica.
Para reducir los riesgos de liquidez, el BCRP mantuvo un mayor ratio de requerimiento de encaje
para depsitos en moneda extranjera y mayor an para los pasivos externos de corto plazo. El uso de este
instrumento toma en cuenta las distintas fuentes de riesgo macrofinanciero vinculadas a la estructura de
pasivos de las instituciones financieras. Por ejemplo, la tasa de requerimientos de encaje en soles aument
a 19.3 por ciento en moneda local, a 42.2 por ciento en moneda extranjera y a 60 por ciento para los
pasivos externos de corto plazo, mientras que la tasa de requerimiento de encaje para depsitos de no
residentes se ubic en 120 por ciento. Los cambios recientes en los requerimientos de encaje tanto en
moneda local como extranjera (ver Cuadro 6, p. 17), se efectuaron mediante modificaciones en el encaje
medio. El Grfico 5 (p. 17) muestra la historia de las tasas de encaje medio y marginal tanto en soles
como en dlares desde 2007. Los ltimos incrementos en el encaje promedio en dlares (entre setiembre
de 2012 y enero de 2013, aument en 250 puntos bsicos) se han traducido en un aumento de 200 puntos
bsicos en la tasa de inters interbancaria overnight y de 155 puntos bsicos en la tasa corporativa en
moneda extranjera.
El principal objetivo de las modificaciones de los requerimientos de encaje ha sido evitar una
expansin del crdito bancario financiado por aumentos significativos en la entrada de capitales. Estos
flujos son directamente esterilizados bajo la forma de acumulacin de reservas internacionales. El Cuadro
7 (p. 18) muestra los flujos de la Balanza de Pagos en la ltima dcada destacando en particular el aumento
Estudios Econmicos 27

c Junio 2014 BCRP

17

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013

C UADRO 6. Tasas de encaje 2010-2013 (en porcentajes)

Tasa de
encaje
mnimo
legal
Feb.10
Jul.10
Ago.10
Set.10
Oct.10
Ene.11
Feb.11
Mar.11
Abr.11
May.12
Set.12
Oct.12
Nov.12
Ene.13
Feb.13
Mar.13
Abr.13

En soles
Encaje
marginal
depsitos

6.0
7.0
8.0
8.5
9.0
9.0
9.0
9.0
9.0
9.0
9.0
9.0
9.0
9.0
9.0
9.0
9.0

En moneda extranjera

Incrementos
en tasa
promedio

12
15
25
25
25
25
25
30
30
30
30
30
30
30
30

Rgimen general
Encaje
Incrementos en
marginal
tasa promedio
30
35
45
50
55
55
55
55
55
55
55
55
55
55
55
55
55

0.25
0.25
0.50
0.50
0.50
0.50
0.75
0.25

Obligaciones externas
Corto
Largo
plazo
plazo
35
40
50
65
75
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60

0.10
0.20
0.20
0.25
0.25
0.50
0.50
0.50
0.50
0.75
0.75
1.00
0.50
0.25

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

de la cuenta financiera, cuya naturaleza es principalmente de largo plazo, y el aumento de las reservas
internacionales.3 A su vez, el Cuadro 8 (p. 18) muestra que la intervencin en el mercado cambiario no es
la nica fuente importante para la acumulacin de reservas internacionales (59 por ciento en promedio),
sino tambin lo son los depsitos del Tesoro y los requerimientos de encaje (18 por ciento en promedio).
G RFICO 5. Tasas de encaje (en porcentajes)
(a) En soles

(b) En dlares

60

60
55.0
Medio

50

Marginal

50
42.2
40

40
30.0

30

19.3

20

30
20
10

10

Medio
00

00
2007

Marginal

2008

2009

2010

2011

2012

Ene-13

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Ene-13

El monto de inversin minera programada en Per para el periodo 2012-2016 equivale a US$ 30.6 mil millones, o 15 por
ciento del PBI de 2012. La produccin de cobre, que representa el 7.3 por ciento de la produccin mundial durante 2012, se
incrementar en 130 por ciento en los prximos 4 aos.

c Junio 2014 BCRP

Estudios Econmicos 27

18

Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano

C UADRO 7. Balanza de pagos y reservas internacionales (porcentajes de PBI)

Cuenta
corriente

Cuenta
financiera

Flujos
de RIN

Financiamiento
a largo plazo

Saldos
de RIN

-1.9
-1.5
0.1
1.5
3.2
1.4
-4.2
-0.6
-2.5
-1.9
-3.5

3.6
1.0
3.0
0.2
0.4
8.0
6.7
1.9
8.8
5.2
10.7

1.7
1.0
3.5
1.8
3.4
9.7
2.8
1.5
7.1
2.7
7.6

4.1
2.6
3.3
2.1
3.3
7.2
6.6
6.6
9.9
6.8
10.6

16.9
16.6
18.1
17.8
18.7
25.8
24.5
26.0
28.6
27.6
32.1

2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

Con la acumulacin de reservas internacionales, el BCRP gana recursos que le permiten actuar ante
eventos adversos, tales como una drstica contraccin de la oferta del crdito (credit crunch) causada por
una salida repentina de capitales o un retiro masivo de depsitos en moneda extranjera (crisis bancaria).
A diferencia de lo ocurrido en 1998, durante la reciente crisis financiera, el BCRP inyect liquidez por
un equivalente al 9 por ciento del PBI, asegurando un adecuado nivel de crdito bancario.4 Por esta
razn, el BCRP concluye que la acumulacin de reservas internacionales a travs de las intervenciones
en el mercado cambiario y de mayores requerimientos de encaje, constituye una medida preventiva clave
para la economa. El Cuadro 9 (p. 19) muestra que el nivel de reservas internacionales cubre una parte
sustancial de los potenciales requerimientos de liquidez internacional en eventos de estrs financiero.
C UADRO 8. Fuentes de acumulacin de reservas internacionales (RIN)
Flujos
de RIN
(millones
de USD)
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

985
596
2 437
1 466
3 178
10 414
3 507
1 939
10 970
4 711
15 175

Total
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100

Fuentes
(porcentaje de flujos de RIN)
Intervencin Requerimientos Depsitos del
cambiaria
de encaje
tesoro
13
167
76
52
90
68
14
-2
82
7
78

19
-82
1
85
-22
11
53
-40
11
29
11

37
-23
15
-40
8
6
-1
55
3
54
7

Otros
31
38
8
2
24
15
34
87
4
11
4

Las medidas adoptadas durante el cuarto trimestre de 2008 incluyen ventas de moneda extranjera (y la reduccin de los plazos
para esterilizacin de CD-BCRP), reduccin de los requerimientos de encaje y facilidades de liquidez a plazos de un ao. El
BCRP, adems, redujo la tasa de inters de referencia, demostrando su independencia ganada, puesto que la tasa de inters
no es usada como un instrumento para evitar depreciaciones de monedas. Ver De Gregorio (2012).

Estudios Econmicos 27

c Junio 2014 BCRP

19

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013

C UADRO 9. Cobertura de las reservas internacionales netas (millones de USD)

Reservas
internacionales
netas (a)
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

Potenciales flujos de egreso

Obligaciones externas
M4 Total (b)
de largo plazo

9 598
10 194
12 631
14 097
17 275
27 689
31 196
33 135
44 105
48 816
63 991

2 589
2 525
2 769
3 208
3 220
6 098
6 240
4 726
6 315
6 325
7 522

12 343
12 774
15 135
17 815
21 286
27 939
33 519
38 900
48 695
58 134
69 011

Tasa de
cobertura
(a)/(b)

14 932
15 299
17 904
21 023
24 506
34 037
39 759
43 627
55 010
64 459
76 533

0.64
0.67
0.71
0.67
0.70
0.81
0.78
0.76
0.80
0.76
0.84

N OTA : La variable obligaciones externas de largo plazo incluye el componente de vencimiento de los pasivos externos de largo
plazo. La variable M4 representa el total de depsitos, incluyendo depsitos en moneda local y circulante bajo el supuesto de
sustitucin de moneda.

La efectividad de la intervencin cambiaria se evala en trminos de su contribucin a la estabilidad

macrofinanciera, especialmente en la contencin de una expansin del crdito bancario producto del
aumento en la entrada de capitales, a travs del uso una banda sostenible para la evolucin del crdito
bancario como proporcin del PBI y para la evolucin de los precios de las viviendas. El Grfico 6(a)
muestra que la evolucin del ratio crdito / PBI se ha mantenido dentro de los lmites del margen de
tolerancia, excepto durante los momentos previos a la crisis de Lehman, cuando un aumento importante
en las entradas de capitales explicaba el exceso temporal (ver FMI (2009a) para una mayor discusin).
As, el crdito se expandi 16.3 por ciento en 2012, por encima del 9 por ciento de crecimiento del PBI
nominal, aunque a un ritmo ms moderado en comparacin al observado en 2011 (23.9 por ciento).
Un segundo frente, para la evaluacin de los efectos de una mayor entrada de capitales consiste en
los posibles excesos financieros en el mercado de viviendas y el subsecuente riesgo de una burbuja
inmobiliaria. El mercado hipotecario es an reducido en el Per, representa slo el 4.5 por ciento del
G RFICO 6. Ratio crdito a PBI e indicadores del mercado inmobiliario
(a) Ratio crdito a PBI
(porcentajes)

(b) Precios de viviendas

(nuevos soles por m2 )

(c) Ratio
precio/renta anual

40

4 900

16

30

3 600

15

2 300

20

14

+5% de tendencia

Precios corrientes
-5% de tendencia
+5% de tendencia

Crdito/PBI
-5% de tendencia

1 000

10
2002

2004

2006

c Junio 2014 BCRP

2008

2010

2012

13
2002

2004

2006

2008

2010

2012

Jun.10

Dic.10

Jun.11

Dec.11

Jun.12

Dic.12

Estudios Econmicos 27

20

Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano

G RFICO 7. Tasas de inters interbancaria en dlares y requerimientos de encaje medio

Encaje medio de
divisas

Tasa de inters
interbancaria

44
42

7
6

40

Tasa de inters interbancaria

Encaje medio

38

36

34

32

30

28
2002

2004

2006

2008

2010

2012

PBI, pero su tasa de expansin en trminos de volumen de crdito (25.7 por ciento de crecimiento en
2012) y de precios (13.2 por ciento anual en promedio para el periodo de 2008 a 2012) abre interrogantes
acerca de un posible boom inmobiliario y su eventual colapso. Para monitorear este riesgo, el BCRP sigue
distintos ndices de precios de viviendas y el ratio del precio de la vivienda respecto al ingreso por alquiler
anual (PER por sus siglas en ingls) como un indicador del nmero de aos que se tendra que otorgar
en alquiler un inmueble para recuperar el valor de la inversin en este mercado. El Grfico 6(b) muestra
que los precios se han mantenido dentro de los rangos sin riesgo y que en los ltimos meses han tendido
a estabilizarse. Asimismo, el PER ha tendido a estabilizarse alrededor de 15 aos, ver Grfico 6(c), sin
mostrar una tendencia creciente. Ver Cubeddu y otros (2012).
Los cambios en los requerimientos de encaje para obligaciones en moneda extranjera afectan no slo a
las tasas de prstamos, sino tambin a la tasa de inters interbancaria en moneda extranjera, tasa relevante
para la valuacin de instrumentos en los mercados de derivados. En este sentido, a mayor tasa de inters
interbancaria en el mercado de fondos en moneda extranjera, mayor ser el costo de vender moneda
extranjera en el mercado forward. Recientemente, este desarrollo se hizo ms evidente cuando la tasa de
fondeo era 4.25 por ciento en moneda nacional y 5.0 por ciento en moneda extranjera, independientemente
de la tasa de la FED. De este modo, los requerimientos de encaje crean espacio para mantener una poltica
monetaria independiente con menor intervencin cambiaria. El Grfico 7 muestra la evolucin de la tasa de
inters interbancaria para prstamos en dlares y del requerimiento de encaje promedio para obligaciones
en moneda extranjera.
Un tema relacionado a la efectividad de la poltica de encajes es el grado en que la sustitucin de
obligaciones por monedas est sujeta a este instrumento en el caso de otros pasivos. Por ejemplo, las
lneas de crdito de largo plazo y los bonos emitidos por los bancos a largo plazo estn exceptuados de los
requerimientos de encaje. Como resultado, los pasivos externos de los bancos son en su mayora de largo
plazo, y la cantidad de estas obligaciones ha crecido sustancialmente (ver Grfico 8, p. 21). Para limitar
esta fuente de financiamiento, el BCRP ha introducido un lmite mximo para esta excepcin hasta un
monto equivalente a 2.2 veces el capital social del banco.
Otra forma de sustitucin inducida por la persistencia de los altos requerimientos de encaje viene
del endeudamiento de las empresas locales directamente de los bancos comerciales en el exterior o de
la emisin de sus propios bonos. Esta forma de la desintermediacin en el Per se ve favorecida por
un tratamiento fiscal asimtrico que impone una tasa de impuesto a la renta ms baja a las ganancias
Estudios Econmicos 27

c Junio 2014 BCRP

21

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013

G RFICO 8. Pasivos externos de empresas no financieras (millones de dlares)

12 000

10 000
Largo plazo

Corto plazo

8 000

6 000

4 000

2 000

0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

de los proveedores de fondos extranjeros (4.49 por ciento, en contraste con la tasa local de 30 por
ciento de impuesto a la renta). Como resultado, ha habido una reciente ronda de colocaciones de
bonos internacionales por parte de empresas locales, as como un aumento de los prstamos directos
del exterior. En ausencia de una posible correccin de las asimetras impositivas, la brecha entre las
tasas de inters locales y extranjeras creada por los requerimientos de encaje no se puede mantener
durante un largo perodo cuando algn tipo de medida prudencial o de control de capitales est
vigente. Estos controles afectan los costos de financiamiento de los proyectos que son necesarios para
el crecimiento sostenido, creando espacio para polticas ms neutrales como impuestos simtricos o
medidas prudenciales para reducir los excesos o desbalances en las empresas individuales. Por ejemplo,
una exigencia adicional de capital sobre activos sujetos a riesgo de tipo de cambio o de apalancamiento
excesivo, dirigido especficamente a las entradas de capitales, en lugar de controles de capital ms
intrusivos y distorsionantes.

T IPO DE CAMBIO REAL

El tipo de cambio real efectivo se ha reducido 10 por ciento entre 2011 y 2012, reflejando principalmente
el efecto de una mayor entrada de capitales, en particular aquellas vinculadas al financiamiento de
proyectos en los sectores de minera y energa. Esto se tornara en un problema de poltica econmica
si hubiera evidencia de un posible desalineamiento del tipo de cambio real con respecto al nivel del tipo
de cambio real de equilibrio (TCRE). Para evaluar esta posibilidad, se presenta una estimacin del TCRE,
considerando como sus determinantes fundamentales la tendencia de los trminos de intercambio, el gasto
pblico, la deuda pblica, la productividad relativa domstica frente a principales socios comerciales, los
diferenciales de tasas de inters, la brecha del producto, y el grado de apertura de la economa (Cuadro 10
y Grfico 9, p. 22).
Se observa que en los ltimos aos de la muestra se registr una apreciacin del TCRE y del tipo de
cambio real efectivo, pero con un cierto grado de desviacin entre ambos. Esto ha impulsado las siguientes
iniciativas para controlar el fortalecimiento de la moneda local:
El BCRP ha aumentado el monto de la intervencin cambiaria (US$ 1 780 millones en enero de 2013).
Se elev el requerimiento de encaje promedio sobre los pasivos en moneda extranjera en 75 y 100
c Junio 2014 BCRP

Estudios Econmicos 27

22

Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano

C UADRO 10. Determinantes del tipo de cambio real de equilibrio

Variable

Coeficiente

Estadstico-t

5 470.2
-193.00
-0.70
-23.60
-13.10
-3.70
6.50
-6.00

4.50
-3.40
-3.60
-4.20
-4.40
-3.60
1.80
-2.30

Constante
Gasto pblico
Trminos de intercambiot1
Productividad relativat2
Diferencial de tasas de interst1
Brecha del productot2
Deuda pblica externa
Apertura relativa al comercio

N OTA : El diferencial de tasas de inters es la diferencia entre la variable tasa de inters de poltica del BCRP y la tasa de
inters de la Reserva Federal de Estados Unidos.

puntos bsicos en enero y febrero de 2013, respectivamente.

El lmite para la exoneracin de los requerimientos de encaje de los pasivos de largo plazo se ha
reducido de 2.5 a 2.2 veces el capital social del banco.
En la base del encaje exigible, se ha introducido una deduccin de 25 por ciento de las inversiones
adicionales de los bancos locales en el extranjero, hasta un mximo equivalente al 2 por ciento del
total de obligaciones sujetas a encaje. El BCRP aument el lmite para las inversiones de fondos de
pensiones en el exterior de 30 a 32 por ciento de sus fondos totales administrados.
El Tesoro anunci una meta fiscal de supervit de 1 por ciento del PBI para 2013, y un plan de pagos
a cuenta de la deuda externa de US$ 1.8 mil millones. Adems, el Fondo de Estabilizacin Fiscal se
increment de US$ 7.2 mil millones a US$ 8.4 mil millones.
G RFICO 9. Tipo de cambio real efectivo (TCR) y tipo de cambio real de equilibrio (2009 = 100)
115

110

105

100

95

90
LSC

LIC

TCR

85
2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

N OTA : Las lneas espaciadas representan a la tendencia estimada por el filtro de Hodrick y Prescott del tipo de cambio real mas
2.5 por ciento de la tendencia para el lmite superior (LSC) y menos 2.5 por ciento de la tendencia HP para el lmite inferior
(LIC).
Estudios Econmicos 27

c Junio 2014 BCRP

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013

23

Asimismo, la Superintendencia de Bancos (SBS) aprob un conjunto de medidas para contener los
riesgos relacionados con la deuda en moneda extranjera. Los principales cambios son los siguientes:
Requerimientos de capital regulatorio se definen segn el tipo de los crditos (prstamos hipotecarios,
crditos de consumo revolvente y no revolvente) y la moneda en que se otorgan los prstamos, y se
establecieron mayores requisitos para el otorgamiento de crdito en moneda extranjera.
Para controlar los riesgos de tipo de cambio, la SBS redujo el lmite de la posicin global de
sobreventa de 15 a 10 por ciento del capital regulatorio, el lmite de la posicin de sobrecompra
general de 60 a 50 por ciento, y el lmite del valor absoluto de la posicin neta en derivados
financieros de moneda extranjera de 30 a 20 por ciento del capital.
La agenda de reforma estructural del Ministerio de Economa y Finanzas (MEF) incluye la culminacin
de nuevos acuerdos comerciales, el lanzamiento de proyectos de infraestructura con participacin del
sector privado, y la implementacin de una reforma de los mercados de capitales.
Las desviaciones del tipo de cambio real de su nivel de equilibrio pueden ser abordadas con medidas
de impacto de corto plazo, aunque esta es tambin una oportunidad para acelerar las reformas orientadas
a mejorar la productividad y la competitividad. De acuerdo con estudios comparativos, el Per carece
de elementos como infraestructura, flexibilidad del mercado laboral, desarrollo institucional y presenta
problemas en educacin.5 Por tanto, el progreso en estas reas es urgente, mientras que polticas
macroeconmicas, como la intervencin cambiaria, son instrumentos con eficacia de corta duracin.

C OMENTARIOS FINALES

La intervencin cambiaria y los requerimientos de encaje sobre las obligaciones en moneda extranjera son
dos instrumentos de poltica monetaria que se han utilizado para reforzar la estabilidad macrofinanciera en
una economa con un sistema financiero parcialmente dolarizado. Ambos instrumentos han contribuido de
manera significativa a la reduccin de la volatilidad excesiva del tipo de cambio, la acumulacin preventiva
de reservas internacionales como respaldo ante eventos de estrs financiero, y han permitido garantizar un
flujo normal de crdito bancario.
El fuerte aumento de la liquidez internacional registrado recientemente, ha generado preocupaciones
sobre el posible desajuste del tipo de cambio real con respecto a su nivel de equilibrio, sobre todo
porque puede ser considerada como una respuesta temporal a la fase actual del ciclo en las economas
desarrolladas, pero con un impacto negativo persistente sobre el sector transable de la economa. La
respuesta local a esta situacin ha sido una intensificacin de la intervencin cambiaria esterilizada y
el uso de los requerimientos de encaje sobre las obligaciones en moneda extranjera de los bancos locales.
Adems, cambios en la gestin de los pasivos fiscales y otras medidas de supervisin prudencial vienen
siendo introducidos por el MEF y por la SBS con el fin de limitar la exposicin de los agentes locales
a riesgos cambiarios. En vista de estos considerables retos para la competitividad del sector real, la
aceleracin del programa de reforma estructural debe ser una parte importante del esfuerzo de la poltica
econmica.

Ver Schwab (2011). En el aspecto comercial, el Per ha firmado acuerdos de libre comercio, actualmente en vigor, con 22
pases (Estados Unidos 2006, China 2009, Chile 2006, y el de la Comunidad Europea de 2012, entre otros), y pronto entrarn
en vigencia acuerdos adicionales. Los otros componentes de la agenda de reformas estructurales son una expansin de la
infraestructura a travs de concesiones y asociaciones pblico-privadas, y una reforma de los mercados de capitales.

c Junio 2014 BCRP

Estudios Econmicos 27

24

Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano

R EFERENCIAS
Arena, M. y P. Tuesta (1999), El objetivo de la intervencin del Banco Central: El nivel del tipo de cambio, la
reduccin de la volatilidad cambiaria, ambos?, Un anlisis de la experiencia peruana 1991-1998, Banco Central
de Reserva del Per, Estudios Econmicos, 5.
Broto, C. (2012), The effectiveness of FOREX interventions in four Latin American countries", Banco de Espaa,
Documentos de Trabajo 1226.
Cubeddu, L., C. Tovar y E. Tsounta (2012), Latin America: Vulnerabilities under construction?, IMF Working
Paper 12/193.
De Gregorio, J. (2012), Resilience in Latin America: Lessons from macroeconomic management and financial
policies, IMF Working Paper 13/259.
Humala, A. y G. Rodriguez (2010), Foreign exchange intervention and exchange rate volatility in Peru, Applied
Economics Letters, 17(15), 1485-1491.
Fondo Monetario Internacional (2009a), Credit growth, anatomy and policy responses, Peru: Selected Issues, IMF
Country Report 41.
Fondo Monetario Internacional (2009b), Disentangling the motives for foreign exchange intervention in Peru,
Peru: Selected Issues, IMF Country Report 41.
Rossini, R., Z. Quispe y R. Gondo (2008), Macroeconomic implication of capital inflows: Peru 1991-2007, BIS
Papers 44.
Rossini, R. y Z. Quispe (2010), Monetary policy during the global financial crisis of 2007-2009: The case of Peru,
BIS Papers 54.
Schwab, K. (2011), The Global Competitiveness Report 20112012, World Economic Forum.

Estudios Econmicos 27

c Junio 2014 BCRP