Allocation dactifs :

avantages, limites
et valuation de
lallocation tactique
Recherche Vanguard

Introduction. Lallocation dactifs tactique (Tactical asset allocation ou TAA)

est une stratgie dynamique qui ajuste de manire active lallocation
stratgique (Strategic asset allocation ou SAA) des actifs dun portefeuille en
fonction de prvisions de march court terme. Cette mthode dallocation
vise exploiter de manire systmatique les inefficiences ou dviations
temporaires de la valeur dquilibre de diffrentes classes ou sous-classes
dactifs. Le facteur dterminant du rendement total dun portefeuille
globalement diversifi dont les pratiques de market timing sont limites est
lallocation stratgique cible long terme. Lallocation tactique peut tre
cratrice de valeur ajoute (ou non) si elle est conue avec la rigueur
ncessaire pour surmonter les facteurs de risque et obstacles de taille
propres cette stratgie. Nos rsultats montrent que si certaines stratgies
TAA ont contribu accrotre la valeur de portefeuille, elles nont pas toutes
permis de gnrer des rendements excdentaires de faon constante.
Ce constat soulve alors plusieurs questions importantes pour les
investisseurs institutionnels : quels outils et processus doivent-ils mettre en
place pour prendre des dcisions optimales concernant les stratgies
dallocation tactique ? Quelles questions doivent-ils poser un grant
potentiel ? Quels sont les lments critiques dun modle efficace ds lors
quils choisissent de mettre en place une stratgie dallocation tactique en
interne. Cet article apporte des rponses toutes ces questions.
Rserv exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la dfinition de la Directive MiF ou aux
Investisseurs Qualifis, selon la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement
collectif (CISA) en Suisse. Il ne peut tre distribu au public.
Le prsent document est publi par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et dinformer. Il ne constitue
pas une recommandation ou une sollicitation dachat ou de vente de placements. Il convient de noter quil est rdig dune
manire adapte au contexte du march amricain et quil contient des donnes et des analyses spcifiques aux Etats-Unis.

Juillet 2010

Auteurs
Kimberly A. Stockton
Anatoly Shtekhman, CFA

De nombreux investisseurs institutionnels sont

proccups par la baisse des rendements
attendre des actions, le principal actif de leurs
portefeuilles, au cours de la dcennie venir.
Dans ce contexte, ils sont nombreux stre
interrogs sur le bien-fond dune allocation
uniquement pense en termes stratgiques et ont
fait preuve dun regain dintrt pour une
approche tactique.

Lallocation tactique (Tactical asset allocation ou TAA)

est une stratgie dynamique qui ajuste de manire
active lallocation stratgique (Strategic asset
allocation ou SAA) des actifs dun portefeuille en
fonction de prvisions de march court terme.
Cette mthode dallocation vise exploiter de
manire systmatique les inefficiences ou dviations
temporaires de la valeur dquilibre de diffrentes
classes ou sous-classes dactifs. Bien que la mise en
uvre dune stratgie dallocation tactique soit
souvent dpeinte comme simple russir, cest en
ralit un exercice complexe. Les rsultats de nos
travaux de recherche montrent que si certaines
stratgies TAA ont t cratrices de valeur, elles
nont dans lensemble pas produit de rendements
excdentaires significatifs si lon sen tient aux
moyennes statistiques. Il nen reste pas moins que
lallocation tactique peut tre la source dune valeur
ajoute (ou non) ds lors quelle est conue,
applique et value avec soin.
Cet article prsente les bonnes pratiques pour
dvelopper ou slectionner une stratgie dallocation
tactique. De manire plus prcise, nous analysons
les diffrentes composantes dun modle solide, les
mesures adquates dune valuation quantitative et
qualitative et les outils et processus ncessaires
pour prendre des dcisions optimales en matire
dallocation tactique.

Juxtaposition des trois stratgies

dallocation : stratgique, tactique et active
Les arguments en faveur dune allocation
stratgique
Lallocation stratgique, galement connue sous le
nom de policy asset allocation est la mise en
place dune allocation cible long terme concernant
les principales classes dactifs actions, obligations
et liquidits sur la base de lobjectif
dinvestissement, de la tolrance au risque et de
lhorizon de placement. Le facteur dterminant du
rendement total dun portefeuille globalement
diversifi dont les pratiques de market timing sont
limites est lallocation stratgique cible long
terme. Plusieurs tudes montrent une illustration
empirique de la prdominance de lallocation
stratgique dans la gnration du rendement total et
la variabilit des rendements.1
Les arguments en faveur dune allocation tactique
Lallocation tactique vise gnrer une valeur
supplmentaire par rapport lallocation stratgique
par la surpondration des classes ou sous-classes
dactifs qui devraient surperformer sur une base
relative et la sous-reprsentation de celles qui
affichent des prvisions de sous-performance. Dans
un modle dallocation tactique, on utilise des
variables financires et conomiques (des signaux )
pour anticiper la performance et allouer ainsi des
pondrations relatives court terme par classe
dactifs. Un modle TAA classique intgre en gnral
des actions, des obligations et des bons du Trsor
amricain, mais il peut galement recouvrer des
devises, des matires premires et dautres produits
dinvestissement alternatifs. Le modle peut se
dcliner jusquau niveau de sous-classes dactifs
pour comprendre des actions croissance ( growth )
ou rendement ( value ), des obligations
dentreprises et des valeurs du Trsor. Le modle
peut tre mis en uvre sur une base purement
nationale ou lchelle globale. Lallocation tactique
est une stratgie active qui se fonde sur lexploitation

Notes concernant les risques : Tout investissement comporte un risque. La performance passe ne garantit
en rien les rsultats futurs. La diversification ne garantit pas la gnration de bnfices et ne protge pas
contre le risque de perte sur un march en repli. Les placements en obligations sont exposs au risque
de taux, de crdit et dinflation. Les garanties par le gouvernement amricain de bons du Trsor et autres
obligations dEtat ne sappliquent quaux valeurs sous-jacentes et ne constituent pas une protection contre
les variations de cours.

1 Pour une prsentation plus dtaille de lallocation stratgique, se reporter aux tudes de The Vanguard Group (2003) et de Tokat (2005).

2

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

systmatique du bon timing . Elle peut tre

excute tant via la slection de valeurs quau
travers de produits indiciels.2
Sur un plan conomique, lallocation tactique se
fonde sur lhypothse selon laquelle les rendements
relatifs des diffrentes classes dactifs vont diverger
de leur valeur dquilibre un moment ou un autre,
ouvrant une fentre dopportunit de rendements
excdentaires en sappuyant sur des stratgies
systmatiques (gnralement contre-courant
contrarian ). Une stratgie dallocation tactique
bien dfinie permettra de reprer un dsquilibre en
orientant par exemple un portefeuille vers la souspondration dun march dactions survalu,
gnrant ainsi une source de valeur ajoute.
Les stratgies dallocation tactique scartent des
techniques de slection des titres la fois en termes
de risques et davantages. Il est important de bien
comprendre ces diffrences avant de mettre en
place une stratgie et de choisir un grant.
Sources de rendement
La source de rendement dune stratgie dallocation
tactique peut tre illustre par comparaison dautres
stratgies. Les stratgies dallocation tactique visent
en effet crer de la valeur en parvenant anticiper
les facteurs de risque systmatique (ou risque de
march) et en surpondrant les classes dactifs qui
sont censes surperformer. Une stratgie indicielle
(passive) tire aussi sa source de rendement de
lexploitation des facteurs de risque systmatique.
Toutefois, dans une gestion indicielle , les
investisseurs sont tout simplement rtribus pour le
risque de march quils assument, tel quil dcoule
des variations de certains lments comme les taux
dintrt, lvolution de la courbe des taux, des
chocs spcifiquement lis une entreprise ou un
secteur ou encore des chocs dinflation imprvus. En
dautres termes, les rendements passifs dcoulent
du bta tandis quavec lallocation tactique on
cherche gnrer de lalpha en pariant sur le risque
systmatique. De leur ct, les stratgies de
slection de titres visent, elles aussi, produire de
lalpha mais en pariant sur le risque idiosyncratique
ou spcifique un metteur donn, par opposition
au risque systmatique. Ces concepts sont repris
dans le schma 1.

Schma 1

Sources de rendement

Risque systmatique

Bta

Alpha

Risque idiosyncratique

Gestion indicielle :
rtribution du risque
systmatique assum
TAA : alpha issu de
lanticipation des facteurs
de risque systmatique

Stratgie active : alpha issu

de la slection des titres

Source : Vanguard, 2009

Stratgies dallocation tactique par rapport

la slection de titres
Lanticipation du risque systmatique comporte des
risques et des avantages potentiels diffrents des
stratgies de slection de valeurs . Comprendre ces
diffrences est essentiel pour russir la mise en
place dune stratgie dallocation tactique. La
distinction principale se fait dans lunivers des
opportunits possibles. En effet, contrairement aux
stratgies actives bases sur la slection de titres, le
nombre dactifs ligibles des stratgies tactiques
est limit. Les opportunits sont ainsi rduites par le
nombre de classes ou sous-classes dactifs qui
peuvent tre sur- ou sous-pondres par les grants.
Par opposition, une stratgie active fonde sur la
slection de titres dispose de lunivers tout entier
des entreprises prsentes sur les marchs comme
autant de sources potentielles de valeur. Une
stratgie dallocation tactique comporte
gnralement entre 3 et 20 actifs contre dune
centaine plusieurs milliers pour une stratgie active
de slection des titres (Grinold et Kahn, 2000). Une
autre diffrence de taille se situe dans le fait que le
niveau de prvisibilit de chaque signal est
gnralement trs faible tel point quon peut se
demander si de telles stratgies sont exploitables
sur des priodes situes en dehors de lchantillon.
La combinaison de ces deux facteurs mauvais
indice de prvisibilit et nombre limit de paris
possibles font de lallocation tactique un exercice
particulirement prilleux.

2 A titre dexemple, un modle TAA peut dterminer une surpondration de 10 % des marchs mergents. Cette allocation peut alors tre mise en uvre soit
par lintermdiaire dune gestion indicielle, soit par la slection de titres.
Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

Dun autre ct, les stratgies dallocation tactique

prsentent deux atouts essentiels par rapport la
gestion active traditionnelle. Le premier avantage par
rapport aux mthodes de slection des titres est
quune stratgie tactique peut, dans certains cas,
tre mise en place moindres frais. Comme pour
dautres stratgies actives, la ngociation de valeurs
individuelles implique des cots de transaction
importants alors quentrer et sortir sur les grandes
classes dactifs peut tre fait via des contrats
terme liquides sur indice, do des cots de
transaction trs faibles. Soulignons que lallocation
tactique au niveau de sous-classes dactifs ou encore
de stratgies globales peut passer ct dun tel
avantage parce que des contrats terme liquides
peuvent tout simplement ne pas tre suffisamment
disponibles sur les styles, les segments ou les
marchs en question. Lautre avantage dune
stratgie tactique est quelle peut introduire une plus
grande indpendance entre les paris. Contrairement
aux effets de corrlation qui sexercent entre les
valeurs individuelles, les corrlations entre classes
dactifs sont limites par dfinition, ce qui favorise
des paris indpendants les uns des autres et rduit
le risque que deux paris orchestrs sur une mme
stratgie sannulent mutuellement. L encore,
prcisons que lallocation tactique au niveau des
sous-classes dactifs (entre styles ou segments
obligataires) ne profite pas de cet avantage compte
tenu de la corrlation leve qui lie en gnral les
sous-classes dactifs.

Une application concrte : valuation dune

stratgie dallocation tactique
Bien que la mise en uvre dune stratgie
dallocation tactique soit souvent dpeinte comme
simple russir, cest en ralit un exercice trs
difficile. Comme nous lavons dj voqu, le niveau
de prvisibilit est faible et les fentres
dopportunits limites. Par consquent, les
investisseurs doivent slectionner les grants
comme les stratgies avec le plus grand soin. Ils
doivent savoir dcrypter les signaux dune stratgie
et les informations quils nous livrent, notamment
sur la faon dont un grant va dfinir les
surpondrations et sous-pondrations. Ils doivent
galement identifier les lments capables dinscrire
la stratgie dans la dure. Il est important pour cela
dutiliser des critres de mesure des performances

4

qualitatifs et quantitatifs qui soient adapts et

didentifier des stratgies cots rduits. Nous
dcrivons ci-dessous certaines bonnes pratiques
dans la slection ou le dveloppement dune
stratgie dallocation tactique.
Comprendre comment une prvision est
formule. Le succs dune stratgie TAA dpend
largement de lefficacit du modle construit. La
premire tape du dveloppement global dun
modle dallocation tactique est lanticipation de
rendements excdentaires par la construction de
modles visant anticiper la rentabilit de classes
dactifs sur la base dun ensemble de variables ou
signaux. La conduite de tests sur une priode
donne permet de sonder la vigueur des signaux
et la robustesse globale dun modle. Les
modles peuvent avoir des qualits de prvision
variables selon les priodes. Il est donc souvent
ncessaire dutiliser des modles de prvision
multiples pour ajouter une valeur constante. Ces
modles doivent galement tre dynamiques,
savoir quils doivent voluer au fil des
changements structurels ou autres facteurs
affectant de manire permanente la puissance du
signal. Lencadr de la page 5 rsume les signaux
dallocation tactique communment utiliss, les
raisonnements sur lesquels ils se fondent et les
priodes de temps sur lesquelles ils doivent tre
une source de valeur ajoute.
Un bon modle de prvision doit inclure une
multitude de signaux rvlateurs sur le plan
conomique et sappuyer sur un processus de
recherche vrifiable, fond sur une mthode
raisonnable didentification des signaux pertinents :
Des signaux rvlateurs sur le plan
conomique. Ce sont ceux qui fournissent une
dmonstration la fois rationnelle et intuitive
de leur pouvoir prvisionnel attendu. Par
exemple, la notion de spread, en tant
quindicateur du cycle conomique, est intuitive
et rationnelle. De manire typique, la courbe
des taux suit une orientation positive, savoir
que les taux dintrt long terme sont
suprieurs aux taux courts. Compte tenu de la
structure des taux dintrt en fonction des
chances, une courbe de rendement
lorientation positive correspond la rtribution
du risque suprieur support en investissant

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

Savoir dcrypter les signaux les plus

courants de lallocation tactique
Les investisseurs doivent comprendre les
raisonnements sur lesquels reposent les signaux
les plus rpandus de lallocation tactique et les
priodes de temps sur lesquelles ils doivent
permettre de crer de la valeur de manire
pouvoir juger des comptences dun grant et de
se sentir laise avec les types de paris effectus
au sein de leur portefeuille.
Les signaux du modle de la Fed :
impliquent un modle qui compare le
rendement des bnfices (linverse du ratio
cours/bnfices [PER]) aux rendements
obligataires nominaux afin dtablir lattrait
relatif des actions par rapport aux obligations.
Lide sous-jacente est que les actions et les
obligations se font concurrence pour les
mmes dollars investir et que la classe
dactifs la plus rentable doit donc tre
surpondre dans le portefeuille. Clifford
Asness (2003) a point en dtail plusieurs
inconvnients dans cette dmarche.
Les signaux macroconomiques / lis au
cycle conomique : tentent de trouver des
sources de valeur dans lanticipation des
variations des primes de risque de march et
des rsultats des entreprises en fonction du
cycle conomique. Parmi les signaux les plus
utiliss dans cette catgorie, citons le spread
de maturit (lcart de rendement entre les
obligations longues et courtes chances), le
spread de crdit (lcart de rendement entre
des obligations dentreprises notations
leves et notations infrieures), linflation
imprvue et la production industrielle. Les
variables lies au cycle conomique sont
gnralement mises en oeuvre sur des
horizons de temps intermdiaires.

Une autre approche consiste utiliser des

mthodes dvaluation des cash-flows topdown ou bottom-up (Damodaran, 2002). Un
exemple de mthode bottom-up consisterait
utiliser le modle dactualisation des dividendes
pour retraiter de manire inverse le taux de
rendement ncessaire sur la base des cours de
march et des projections de taux de
croissance des dividendes. Les signaux lis
une valuation fondamentale sont
gnralement mis en oeuvre sur des horizons
de temps intermdiaires.
Les signaux de momentum : visent crer de
la valeur en suivant le momentum court
terme sur les marchs. Les signaux typiques
incluent des indicateurs techniques ( chartistes ),
la croissance des bnfices et des variations
dans les volumes ngocis. Les signaux de
momentum peuvent tre aux antipodes des
signaux fondamentaux ou conomiques,
comme au moment de la bulle des valeurs
technologiques la fin des annes 1990.
Toutefois, lorsquils sont efficacement
combins aux signaux fondamentaux ou
conomiques, ils peuvent apporter des
stratgies complmentaires.
Les signaux de confiance : visent ajouter de
la valeur en dployant une stratgie contrecourant ( contrarian ) qui cherche identifier
des niveaux de confiance extrmes, chez les
consommateurs par exemple ou au travers des
niveaux de marge chez les courtiers (taux
demprunt), pour reprer les dviations par
rapport aux rendements dquilibre. Les
signaux de confiance sont gnralement mis en
oeuvre sur des horizons de temps
intermdiaires.

Les signaux associs aux fondamentaux :

impliquent de recourir des mesures
fondamentales de la valeur dune entreprise,
telles que le rendement de laction, les ratios
valeur comptable/valeur de march et cours/
bnfices pour tablir la valeur relative du titre.

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

sur des obligations plus longue chance et

de lincertitude concernant linflation (et donc
lvolution des taux dintrt) dans le futur. Les
prvisions des investisseurs sur
lenvironnement conomique venir ont un
impact sur le montant de la rtribution de ce
risque et, par voie de consquence, sur la
forme de la courbe des taux. Les primes de
risque de march et les flux de trsorerie des
entreprises tant lis lenvironnement
conomique futur et au cycle conomique, une
stratgie dallocation tactique peut sortir
gagnante en suivant systmatiquement un
indicateur chances-spreads.
Pas de data mining (exploration abusive
des donnes). Le grant devrait tre
paralllement mme de confirmer quil ne
sur-exploite pas les donnes sa disposition,
ce processus de data mining qui consiste
faire voluer le modle en fonction de signaux
jusqu atteindre le rsultat souhait et ne
prsenter ces rsultats que pour la priode
test. Sil peut produire des rsultats
impressionnants, le data mining , fait courir
le risque que le modle ne fonctionne pas dans
les conditions relles . Des tests en dehors de
lchantillon, sur dautres priodes ou pays par
exemple, peuvent contribuer confirmer que
lefficacit de la stratgie nest pas le rsultat
simple dune adaptation du modle pour
justifier les rsultats dune priode passe
(celle de lchantillon). .
Un processus dcisionnel rationnel. Pour finir,
linstar des signaux en eux-mmes, le
processus dcisionnel ainsi que les
fondements du raisonnement visant
dterminer les signaux qui seront intgrs dans
la stratgie et comment ils seront associs doit
tre le fruit dun raisonnement conomique
solide. Prenons le cas dune prvision fonde
sur un R lev comme base dun signal
prvisionnel intgrer ou non. Malgr un R
lev, une analyse conomique peut contreindiquer lutilisation du signal. Un exemple
simple de ce raisonnement est leffet Super
Bowl qui table sur la hausse de la valeur de
lindice S&P 500 si une vieille quipe de la NFL
(National Football League) remporte le Super
Bowl et au contraire sur une baisse de lindice
si cest une vieille quipe de lAFL (American
Football League) qui gagne ce championnat
(exemple inspir de Clifford Asness [1996]). La
force dmonstrative selon lquipe gagnante

6

peut tre trs forte, mais bien videmment il

nexiste pas de fondement rationnel derrire
une relation prvisionnelle entre le football
amricain et le rendement des actions.
Un bon modle sappuiera sur une mthode de
validation du bien-fond conomique du
processus de slection et de test. La mthode
baysienne en est un exemple. Les calculs de
probabilit inspirs de cette mthode
impliquent des hypothses bases sur la
thorie conomique ou lintuition, conjugues
avec les informations tires des donnes
disposition (Campbell et Thompson, 2005). Par
rapport au modle, lapproche pourrait
consister partir de lhypothse selon laquelle
la prime de risque future sur les actions est lie
de manire positive au rendement de laction
par exemple. Le modle prvisionnel serait
ainsi contraint dliminer tout rsultat indiquant
une relation ngative entre le taux de
rendement de laction et la prime de risque sur
les actions. Une telle approche apporte un
angle rationnel qualitatif au processus de
mesure statistique en cela quil permet
dignorer les rsultats qui sont en conflit ouvert
avec lintuition conomique.
Comprendre comment les surpondrations et
sous-expositions sont tablies et contrles.
Le processus doptimisation des pondrations
dactifs est un autre facteur dvaluation. Tout
dabord, les surexpositions ou sous-pondrations
devraient tre proportionnelles la puissance
combine des signaux dinformation du modle.
Si une stratgie recommande une large
surpondration dune classe dactifs en particulier,
le grant devrait tre mme de dmontrer le
pouvoir prvisionnel du modle cet gard. Les
investisseurs devraient viter un grant qui se
livre de gros paris sur la base de signaux faibles.
Ensuite, les sur- ou sous-pondrations doivent
tre faites dans la limite des contraintes dfinies
par rapport la dviation. Ces contraintes peuvent
se baser sur des rgles dcisionnelles ad hoc. Par
exemple, il pourrait tre tabli que si la prime de
risque projete sur les actions est suprieure
10 %, un grant devrait alors surpondrer les
actions de 15 %. Si une mthode doptimisation
est utilise pour fixer les pondrations par classe
dactifs, les contraintes peuvent tre mises en
uvre via des modles qui matrisent
loptimiseur.

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

Schma 2

Primes mensuelles sur actions (rendement des actions rendement des valeurs du Trsor) et volatilit glissante

15%
10
5
0
-5
-10
-15

Octobre 2008

Aot 1998

-20
-25

Octobre 1987

-30
1980

1984
Primes sur actions

1988

1992

1996

2000

2004

2008

Volatilit glissante sur 36 mois de la prime sur actions

Notes : les actions sont reprsentes par le MSCI US Broad Market Index ; les obligations sont reprsentes par le Barclays Capital U.S. Treasury Index.
Source : calculs Vanguard sur base des donnes de Thomson Reuters Datastream et Barclays Capital Live.com

Les approches traditionnelles de la gestion

moderne de portefeuille ( mean-variance )sont
trs sensibles aux prvisions de rendement et se
traduisent souvent par des pondrations trs
marques de classes dactifs donnes. Le modle
Black-Litterman (Black et Litterman, 1992) illustre
un exemple de modle qui permet de corriger ces
rsultats extrmes. Le modle fonctionne partir
des rendements dquilibre anticips et sen
carte sur la base de la volatilit et des
0.15
corrlations
de chaque classe dactifs, ainsi que
du
0.10degr de confiance dans chaque modle de
prvision. Les rsultats de ce modle tendent
0.05
tre moins extrmes que les approches
0.00
traditionnelles de rendement-risque ( mean-0.05
variance
).
-0.10

Prendre
en compte le caractre durable de la
-0.15
valeur cre. Savoir valuer la performance pour
-0.20
tablir en quoi la stratgie est durable et comparer
-0.25
la
rtrosimulation de la performance avec les
-0.30
donnes
relles. Les vrifications suivantes
contribuent ces objectifs :
Examen de lallocation historique des actifs par
0.15
le grant
par rapport lindice de rfrence. Ce
0.10 est essentiel en vue dtablir si les
travail
rendements
excdentaires du modle sont
0.05
simplement
le
rsultat dune orientation
0.00
favorable la classe dactifs la plus rentable sur
-0.05
un plan historique, via la surpondration des
-0.10
actions
par exemple, ou alors dun rel pouvoir
-0.15
prvisionnel
(Lee, 1998). Les allocations

historiques du grant ne devraient pas tre trs

diffrentes des allocations de lindice sur des
priodes longues. Lallocation tactique implique
des surpondrations ou des sous-expositions
courte chance pour pouvoir semparer des
carts de cours. Une surpondration plus
long terme des actions produirait ainsi
probablement un rendement excdentaire par
rapport lindice mais qui serait simplement
quivalent la prime de risque sur les actions.
Examen des vnements importants. Il est
important danalyser les rsultats des tests
dun modle pendant des priodes marques
par des vnements importants, notamment
ceux causs par de fortes divergences entre
les rendements des classes dactifs, tels
lcroulement du march actions amricain en
octobre 1987 ou en 2008 ou encore la crise de
la dette russe en aot 1998. Si les rendements
des actions et des obligations sont trs
proches, lavantage relatif de la surpondration
de lune ou lautre classe est relativement
limit.
A linverse, si leurs rendements divergent, les
chances de paris fructueux augmentent tout
comme les risques de pertes bien entendu.
Comme illustr dans le schma 2, peu
dvnements dans lhistoire des marchs ont
provoqu de fortes divergences des
rendements. Pourtant, ils ont toujours mis en
exergue le succs ou la faillite dune stratgie.

-0.20

Ce document
est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
-0.25
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.
-0.30

Schma 3

Rendements excdentaires annualiss de lallocation tactique de 1975 1984 (moyenne mobile sur 12 mois)

Rendements excdentaires annualiss

(allocation tactique-indice)

15%
10
5
0
-5
-10
-15

-20
-25
1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

Indice de rfrence : 60 % actions reprsentes par le MSCI US Broad Market Index et 40 % obligations reprsentes par le Barclays Capital U.S. Treasury
Lond Index (1975) et le Barclays Capital Aggregate Bond Index (de 1976 1984)
Note : la prvision a t gnre partir des valeurs diffres sur un mois des spreads de maturit et de crdit, l'inflation, le pourcentage de variation
du cours de l'or et les rendements des actions.
Source : calculs Vanguard sur base des donnes de Thomson Reuters Datastream, la base de donnes FRED de Federal Reserve Bank of Saint Louis et
Barclays Capital Live.com.

Echantillon 1975-1984

Stratgie allocation
tactique

Rendement moyen mensuel

Ecart-type (volatilit) mensuel

Indice 60/40 %

1,01 %
3,81

Ds lors que la volatilit de la prime de risque

sur les actions est leve, les opportunits
daccrotre (ou rduire) la valeur augmentent,
ce qui peut se traduire par des rendements
accrus (ou diminus) (Arnott et Miller, 1997 ;
Lee, 1998).
Etudier les rsultats dun modle sur des
priodes diffrentes. Examiner les rsultats
dun modle sur de nombreuses priodes
distinctes peut permettre de rvler sa
robustesse ( le modle a-t-il de bonnes
chances de durer dans le temps ou non ?). La
rtro-analyse dun grant peut laisser apparatre
0.15 rendements excdentaires mais qui
des
peuvent
tre le fruit dune exploitation abusive
0.10
des donnes, savoir enchaner les tests les
0.05
uns
derrire les autres jusqu ce quils fassent
merger
les rsultats escompts du modle.
0.00
Les rsultats observs en dehors de
-0.05

0,94 %
3,04

Echantillon 1975-1984

Rendement excdentaire mensuel moyen 0,07 %

lchantillon qui ne sont pas prsents par le

grant mettent au grand jour toute dgradation
du signal. Celui-ci peut saffaiblir avec le temps.
Par ailleurs, il nest pas rare quun signal
produise des rendements excdentaires au
cours dune priode donne mais pas dune
autre.
A titre dexemple, le schma 3 montre les
rendements excdentaires mensuels dune
stratgie fonde sur des valeurs diffres sur
un mois des variables macroconomiques/de
cycle suivantes : spreads de maturit et de
crdit, inflation, pourcentage de variation du
cours de lor et rendements des actions3. Au
cours de la priode de test (correspondant
lchantillon) de 1975 1984, la stratgie a
gnr un rendement excdentaire mensuel
moyen, ou un alpha, de 7 points de base,
traduisant l une bonne tenue dans le temps

-0.10
-0.15

3 Nous avons dabord cr un modle de rgression squentiel fond sur les signaux conomiques standard qui caractrisaient le mieux les rendements
-0.20 des actions sur la fentre glissante prcdente de 60 mois. Sur la base de ce modle, nous avons tabli des prvisions des rendements des
historiques
actions attendus pour le mois suivant et avons calcul la prime de risque anticipe sur les actions qui correspond au rendement des actions moins le
-0.25
rendement des obligations du Trsor 10 ans. Le portefeuille avait des surpondrations ou sous-expositions, par rapport un indice 60 % actions/ 40 %
obligations, fondes sur des rgles de dcision ad hoc qui sappuient sur lerreur standard de la prime de risque historique sur les actions entre 1926 et 1969.
Nous avons ensuite avanc le processus dun mois avant de rpter lanalyse de rgression, les prvisions et la rallocation du portefeuille.

8

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

Schma 4

Rendements excdentaires annualiss de lallocation tactique de 1985 2004 (moyenne mobile sur 12 mois)

Rendements excdentaires annualiss

(allocation tactique-indice)

30%
20
10
0
-10

-20
-30
-40
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Indice de rfrence : 60 % MSCI US Broad Market Index et 40 % Barclays Capital Aggregate Bond Index
Note : la prvision a t gnre partir des valeurs diffres sur un mois des spreads de maturit et de crdit, l'inflation, le pourcentage de variation du
cours de l'or et les rendements des actions.
Source : calculs Vanguard sur base des donnes de Thomson Reuters Datastream, la base de donnes FRED de Federal Reserve Bank of Saint Louis et
Barclays Capital Live.com.
Hors chantillon
de 1985 2004

Stratgie allocation
tactique

Rendement moyen mensuel

Ecart-type (volatilit) mensuel

Indice 60/40 %

0,99 %
3,67

de la rentabilit du modle par rapport un

portefeuille statique reproduisant une approche
dallocation stratgique.
Malgr tout, le succs de la performance
historique de cette stratgie ne sest pas
maintenu sur toutes les priodes qui ont suivi.
Le schma 4 montre quelle a dvi dune
moyenne de 19 points de base par rapport la
performance de lindice de 1985 1994 alors
quelle a ajout 31 points de base entre 1995
et 2004. De la mme faon, le schma 5 de la
page 10 affiche des rendements excdentaires
positifs pour la priode 2005/2009 avec un
passage vide lors de la survenance de
lvnement important de cette priode,
savoir 0.3
leffondrement du march en 2008. Il est
important de comprendre pourquoi la valeur
0.2
ajoute de la stratgie ne sest pas rpte de
faon 0.1
homogne dans le temps. Les

0,93 %
2,83

Hors chantillon

Rendement excdentaire
mensuel moyen

1985-1994 1995-2004 1985-2004

-0,19 %

0,31 %

0,06 %

changements dans lenvironnement

macroconomique, laffaiblissement du signal
ou tout simplement la malchance sont autant
de pistes possibles explorer. Une stratgie
solide devrait permettre de dgager des
rendements excdentaires importants, quelle
soit applique pendant des priodes
correspondantes lchantillon ou en dehors
de celles-ci.
Un dernier outil de mesure visant valuer les
stratgies dallocation tactique sur des priodes
varies est le rendement ajust en fonction du
risque. Les stratgies dallocation tactique
peuvent fournir des rendements excdentaires
qui saccompagnent dune hausse
disproportionne de la volatilit. Nos rsultats
montrent que les ratios de Sharpe4 de cette
stratgie ont galement vari sur la priode par
rapport lindice. Par exemple, entre 1985

0.0
-0.1
-0.2
-0.3

4 Le ratio Sharpe est calcul sur la base de la soustraction du taux sans risque du taux de rendement dun portefeuille et par la division du rsultat par la
-0.4
lcart-type (galement
minore du taux sans risque) des rendements du portefeuille.
Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

Schma 5

Rendements excdentaires annualiss de lallocation tactique de 2005 2009 (moyenne mobile sur 12 mois)

Rendements excdentaires annualiss

(allocation tactique-indice)

40%
30
20
10
0
-10

-20
2005

2006

2007

2008

2009

Indice de rfrence : 60 % MSCI US Broad Market Index et 40 % Barclays Capital Aggregate Bond Index
Note : la prvision a t gnre partir des valeurs diffres sur un mois des spreads de maturit et de crdit, l'inflation, le pourcentage de variation du
cours de l'or et les rendements des actions.
Source : calculs Vanguard sur base des donnes de Thomson Reuters Datastream, la base de donnes FRED de Federal Reserve Bank of Saint Louis et
Barclays Capital Live.com.
Hors chantillon
de 2005 2009

Stratgie allocation
tactique

Rendement moyen mensuel

Ecart-type (volatilit) mensuel

Hors chantillon 2005 2009

Indice 60/40 %

0,66 %
3,18

et1994, le ratio de Sharpe de la stratgie a t

de 0,23 contre 0,58 pour lindice. A loppos,
de 1995 2004, ce mme ratio sest tabli
0,79 contre 0,64 pour lindice. Pourtant,
considrs sur lensemble de la priode, les
ratios de Sharpe de la stratgie comme de
lindice ont t quasiment identiques.
Examiner les rsultats dun modle moyen
terme. Pour finir, il est important dexaminer
les rsultats dun modle sur la bonne priode
de temps. Une prvisibilit court terme exige
des signaux trs prcis. Il y a tout simplement
trop de variabilit des rendements court
terme pour en tirer un schma permettant de
dfinir quelle classe dactifs surpondrer. On
ne peut
0.4 pas attendre des stratgies dallocation
tactique quelles fonctionnent dun jour ou
mme
0.3dun mois lautre. A moyen terme
(peut-tre des priodes de trois ans), il y a plus
0.2
de chances
quun profil ou un cycle li des

Rendement excdentaire
mensuel moyen

0,23 %
2,92

0,43 %

variables conomiques, de momentum ou un

changement dans les niveaux de confiance des
investisseurs puisse tre glan et exploit.
Utiliser des critres adquats, aussi bien
quantitatifs que qualitatifs, de mesure des
performances. Comme pour toute stratgie, il est
utile dassocier des critres de mesure qualitatifs
et quantitatifs dans lvaluation de la performance
dune stratgie dallocation tactique. Concernant
les mesures quantitatives, les deux indicateurs qui
mritent le plus dattention sont le ratio
dinformation5 historique et la statistique T
associe au rendement historique moyen. Un
ratio dinformation historique calcul sur cinq ans
ou plus peut fournir une indication du couple
rendement-risque que la stratgie a offert et
pourrait continuer doffrir si les relations
historiques perdurent. La statistique T mesure
la cohrence du rendement excdentaire
historique moyen. Une statistique T

0.1
0.0
-0.1
-0.2
5 Le ratio dinformation
est le ratio de lalpha sur la tracking error, donc lcart-type de lalpha.

10 

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

suprieure 2 indique que le rendement

excdentaire historique moyen a t et continuera
probablement dtre trs homogne, srement du
fait du niveau de comptence du grant et du
caractre durable de la stratgie, si les relations
historiques se maintiennent (cf. encadr page 12).
Sur le plan des critres qualitatifs, nous pensons
que les investisseurs devraient valuer tout grant
laune de quatre principes : les quipes, leur
philosophie, leurs process et leurs performances.
Ainsi faut-il se demander :
Quelles performance ont dgag toutes les
stratgies ou tous les fonds du grant, et pas
uniquement ceux prsents ?
Qui est en charge du travail ? Depuis quand
lquipe fonctionne-t-elle ?
Quelle approche dinvestissement dveloppe le
grant ? Est-elle facilement apprhendable ?
Depuis quand la stratgie est-elle dploye ?
A-t-elle au moins un historique de trois ans ?
Les critres quantitatifs permettent de distinguer
les comptences de la chance dans la
performance historique dun grant tactique tandis
que les critres qualitatifs dcrits ci-dessus
contribuent tablir la probabilit de persistance
des relations historiques dans le futur. A titre
dexemple, le ratio dinformation relatif toutes
les stratgies du grant donnerait une meilleure
vision de ses comptences que celui concernant
la ou les stratgies actuellement proposes. De la
mme faon, les donnes touchant la constitution
et la composition de lquipe produisant un ratio
dinformation particulirement lev sont
importantes pour tablir si ce ratio a de bonnes
chances dtre reproduit.
Prise en compte des cots. Comme pour tout
investissement, les frais impactent les
rendements et doivent donc tre mesurs. Plus
les cots de mise en uvre et de gestion des
investissements dune stratgie dallocation
tactique sont levs plus son seuil de russite
sera haut.

Schma 6

Le taux de rotation du portefeuille varie

dans le temps

Rotation dune stratgie dallocation tactique

Priode
Rotation
Janvier 1975-Dcembre 1984

Rendement
excdentaire

22 %

0,07 %

Janvier 1985-Decembre 1994

16 %

-0,19 %

Janvier 1995-Decembre 2004

22 %

0,31 %

Janvier 2005-Decembre 2009

29 %

0,43 %

Source : calculs Vanguard sur base des donnes de Thomson Reuters Datastream,
la base de donnes FRED de Federal Reserve Bank of Saint Louis et Barclays
Capital Live.com

Les cots sont impacts par le phnomne de

rotation au sein du portefeuille qui peut tre
important dans le cadre de stratgies dallocation
tactique. Le schma 6 illustre les rsultats de la
rotation pour la stratgie macroconomique/ de
cycle voque plus haut lors de diffrentes
priodes. Le schma montre que la rotation,
comme la puissance des signaux, varie dans le
temps et nest pas ncessairement corrle des
rendements excdentaires.
La question en exergue consiste savoir si les
rendements excdentaires couvrent le frais lis
un taux de rotation suprieur. Nous avons estim
le cot dquilibre pour lhypothse de stratgie
macroconomique/ de cycle dcrite auparavant.
Le cot dquilibre correspond au cot de
ngociation estim partir duquel le rendement
excdentaire sera limin. Comme illustr dans le
schma 7 page 13, compte tenu de la rotation de
la stratgie entre 1975 et 1984, le cot dquilibre
annuel est de 0,7 %. Tout cot de ngociation
suprieur ce seuil au cours de la priode
liminera non seulement les rendements
excdentaires, mais gnrera galement des
pertes par rapport lindice de rfrence.
Les stratgies dallocation tactique sont souvent
appliques via des contrats terme liquides, ce
qui peut constituer un avantage par rapport aux
stratgies de slection des titres en cela que les
cots de transactions des contrats terme sur
des marchs liquides sont gnralement
infrieurs ceux affrents la ngociation

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

11

Zoom sur les critres quantitatifs de

mesure de performance
Il est essentiel dassocier lutilisation de critres
qualitatifs des mesures quantitatives
dvaluation de la performance dans les processus
de gestion. Ces outils contribuent distinguer les
comptences de la chance dans la performance
historique enregistre (Molitor, 2004). Parmi les
mesures quantitatives les plus communment
employes, citons :6
Lalpha moyen (moyenne gomtrique). Il
sagit de la diffrence entre le rendement
moyen (moyenne gomtrique) de la stratgie
et le rendement moyen (moyenne
gomtrique) de lindice de rfrence. Cest
une mesure standard du rendement historique
rel des investissements par le CFA Institute
qui tient compte des effets de composition des
rendements dans le temps.
Lalpha moyen (moyenne arithmtique) et la
statistique T associe. Si lalpha moyen
(moyenne gomtrique) est une meilleure
mesure de lexprience historique, lalpha
moyen (moyenne arithmtique) est une mesure
plus efficace de ce que peut attendre un
investisseur au cours dune priode donne. La
cohrence de cette prvision de rendement
priodique peut tre teste partir dune
mesure appele la statistique T 7. Une
statistique T suprieure 2 indique que
lalpha historique est trs homogne. Une
constance suprieure de lalpha est
gnralement perue comme une indication de
la comptence du grant et du caractre
durable de la stratgie en cas de persistance
des relations historiques.
Ratio dinformation. Cest le ratio de lalpha
sur la tracking error ou encore lcart-type de
lalpha. On lutilise comme une indication de
lquilibre rendement- risque que la stratgie a

propos et devrait dgager. Il est important de

noter que les ratios dinformation historiques
prdisent rarement les niveaux venir des
mmes ratios (Molitor, 2004). Bien que les
moyennes mensuelles de lalpha et de la
tracking error soient typiquement annualises
pour gnrer un ratio dinformation annualis,
lutilisation standard du facteur dchelle tend
tre fausse pour les stratgies dallocation
tactique. Certains signes montrent en effet que
la plupart des alphas des stratgies dallocation
tactique connaissent une corrlation temporelle
( serial-correlation )et quun facteur dchelle
standard sous-estime la tracking error et
surestime le ratio dinformation (Lee, 2000).
Les ratios dinformation mensuels sont de
meilleurs indicateurs du profil rendementrisque historique dune stratgie donne.
Taux de russite ( hit ratio ). Cest le
nombre proportionnel de fois o le grant a
apport de la valeur. On le calcule par le
nombre de priodes affichant un alpha positif
divis par le nombre total de priodes.
Lampleur des gains ou des pertes nest pas
prise en compte, ce qui nen fait pas une
mesure idale.
Asymtrie. James D. MacBeth et David C.
Emanuel (1993) ont suggr que les grants
tactiques produisent des rendements plus
asymtriques que le rendement de lindice.
Une distribution des rendements asymtriques
se traduira par un nombre important de
rsultats juste en de du rendement moyen et
plusieurs rsultats au dessus. Dans la mesure
o des investisseurs prfrent lopportunit de
larges gains, une asymtrie de la stratgie peut
tre souhaitable mme si le portefeuille
dallocation tactique a le mme rendement
moyen et la mme volatilit que le portefeuille
de lindice.

6 Si le comit a accs aux prvisions de rendements sous-jacents, les deux tests suivants peuvent galement tre conduits : la mesure de la capacit de
market-timing, par Hendriksson-Merton, qui value la probabilit de la juste anticipation de la surperformance dune classe dactifs par rapport une autre
(Weigel, 1991 ; Philips et al., 1996). Linconvnient principal du test Hendriksson-Merton est quil value uniquement le signal et non pas lampleur de la
surperformance et quil ncessite au moins 100 observations mensuelles pour avoir suffisamment de sens afin de pouvoir rejeter lhypothse nulle dune
absence de comptence en matire de market-timing. Le test de Cumby-Modest affine le test Hendriksson-Merton en tenant compte de limportance de la
surperformance, mais par contre il ne mesure pas de faon explicite la variabilit des rendements (Lee, 2000).
7 Cette statistique est utilise pour tester lhypothse selon laquelle lalpha moyen est diffrent de zro ds lors que la variable expliquer suit une
distribution normale ou que la taille de lchantillon est importante, selon le Thorme central limte. Cest le rendement moyen (moyenne arithmtique)
divis par lerreur standard de la moyenne arithmtique. Lerreur standard correspond la volatilit divise par la racine carre du nombre dobservations
moins 1.

12 

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

Schma 7

Cot dquilibre estim

Priode

Cot dquilibre (sur la base

dun portefeuille 100 % ngoci)

Taux de
rotation

Cot dquilibre
(annuel)

Janvier 1975- Dcembre 1984

0,3 %

22 %

0,7 %

Janvier 1985-Decembre 1994

SO

16 %

SO

Janvier 1995-Decembre 2004

1,3 %

22 %

3,3 %

Janvier 2005-Decembre 2009

1,4 %

29 %

4,7 %

Priode complte

0,4 %

22 %

1,1 %

Source : calculs Vanguard sur base des donnes de Thomson Reuters Datastream, la base de donnes FRED de Federal Reserve Bank of Saint Louis et Barclays Capital Live.com.

individuelle de titres. Toutefois, la ngociation de

contrats terme dans le cadre de stratgies
dallocation tactique requiert une expertise
soucieuse de rentabilit, en particulier pour les
stratgies globales. Par exemple, pour maintenir
la position de rfrence, les ratios de couverture
doivent faire lobjet dun calcul prcis. Pour les
actions, cest le processus de mesure de la
sensibilit des variations de lindice des contrats
terme par rapport aux changements dans lindice
de rfrence quil faut suivre de prs. Pour les
titres obligataires, le processus est encore plus
complexe. En outre, les stratgies dallocation
tactique globale et dallocation tactique de sousactifs peuvent requrir la ngociation de contrats
terme non liquides, do des cots plus
importants.

Performance en temps rel : fixer des

prvisions raisonnables
La performance historique des fonds de placement
collectif aide tablir des prvisions de rendement
raisonnables pour ces stratgies. Les stratgies
dallocation tactique ont-elles apport sur un plan
historique la valeur ajoute que les investisseurs
institutionnels recherchent ? Les grants ont-ils pour
la plupart mis en place des mthodes rigoureuses et
produit des rendements excdentaires significatifs ?
De janvier 1995 dcembre 2009, notre chantillon
de 24 fonds tactiques amricains en actions /
obligations a dgag un rendement excdentaire de
8 points de base par mois en moyenne hors prise en

Schma 8

Performance brute des fonds de placement

collectif amricains assortis dune stratgie
dallocation tactique

Janvier 1995-Dcembre 2009

Nombre de mois

180

Alpha mensuel moyen

0,08 %

Tracking error mensuelle moyenne

2,24 %

Statistique en T

0,16 %

Ratio dinformation mensuel moyen

0,02

Notes : lchantillon inclut tous les fonds existants sur lensemble de la priode.
Les rendements des fonds sont indiqus sur une base brute, telle que publie par
Morningstar. Les indices de rfrence sont indiqus tels que dans le prospectus
de chaque fonds.
Source : calculs Vanguard sur la base des donnes de Morningstar, Inc.

compte des frais de gestion (cf schma 8 ).

Cependant, compte tenu de la tracking error 8 leve,
2,24 % par mois, cette valeur ajoute ntait pas
significative sur le plan statistique. Une statistique en
T de 0,16 laisse penser que les grants nont pas
fait preuve de talents continus dans lidentification
des erreurs dvaluation. Le ratio dinformation
mensuel moyen9, tabli 0,02, est faible par rapport
ce qui pourrait tre atteint avec une stratgie de
slection des titres moyenne. Il faut aussi garder
lesprit que nos rsultats se fondent sur un
chantillon de fonds dallocation tactique qui ont
survcu sur lensemble de la priode. Une telle
approche peut rduire certaines orientations, mais
introduit un biais du survivant, qui peut entraner une
asymtrie des rendements vers le haut.

8 La tracking error est lcart-type des rendements excdentaires. Il sagit dune mesure de la variabilit et de lincertitude portant sur le rendement
excdentaire.
9 Le ratio dinformation annuel correspond au ratio dinformation mensuel multipli par la racine carr de 12.
Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

13

Comme expliqu, les priodes au cours desquelles la

volatilit de la prime de risque sur les actions est
leve viennent souligner le succs ou lchec dune
stratgie dallocation tactique. A titre dexemple,
nous avons compar les rendements excdentaires
de ces 24 fonds de placement collectif en 2008 avec
ceux dgags sur lensemble de la priode 19952009. Sans grande surprise, les rendements
excdentaires ont t largement plus importants en
2008 que sur les 14 ans tout simplement parce que
les opportunits de valeur ont t plus nombreuses
en 2008. Les rendements excdentaires annuels ont
ainsi atteint une moyenne annuelle de 3,1 % en
2008 contre 0,6 % pour la priode 1995-2009.
Soulignons aussi la grande dispersion des
rendements excdentaires en 2008, dans une marge
de 57 points de pourcentage entre les fonds les plus
et les moins performants sur lanne. L encore sans
surprise au vu de la forte volatilit, si les signaux
dun grant ont t marqus et prvisionnels au
cours de la priode, les rendements ont t trs
levs, linverse tant galement vrai. Des signaux
trs faibles ont donc pu conduire une sousperformance trs marque au cours de la mme
priode.

14 

Conclusion
Anticiper le risque systmatique de manire
constante est un exercice difficile en bien des points.
Une allocation stratgique des actifs reste llment
clef du processus dcisionnel alors quune stratgie
dallocation tactique bien conue peut tre, la
marge, une source de valeur joute, sous rserve
quelle sappuie sur une mthodologie rigoureuse.
Bien comprendre le processus dinvestissement,
utiliser des mesures dvaluation des performances
pour savoir distinguer la comptence de la chance et
rduire les cots sont autant daxes prioritaires pour
russir une stratgie dallocation tactique.

Termes cls
Bta : Mesure du risque systmatique dun titre
ou dun portefeuille par rapport au march.
R2 : pourcentage de la volatilit dune variable
dpendante explique par une variable
indpendante.

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

Rfrences
Arnott, Robert et Todd Miller, 1997. Surprise! TAA
Can Work in Quiet Markets. Journal of Investing
6(3) :33-45.
Asness, Clifford, 2003. Fight the Fed Model.
Journal of Portfolio Management 30(1) : 11-24.
Asness, Clifford, 1996. Global Tactical Asset
Allocation. New York, N.Y. : The Goldman Sachs
Group. (Goldman Sachs September Pension and
Endowment Forum.)
Black, Fischer et Robert Litterman, 1992. Global
Portfolio Optimization. Financial Analysts Journal
48(5) :28-43
Campbell, John Y. et Samuel B. Thompson, 2005.
Predicting the Equity Premium Out of Sample: Can
Anything Beat the Historical Average? Cambridge,
Mass. : National Bureau of Economic Research.
NBER Working Paper No. 11468
Damodaran, Aswath, 2002. Investment Valuation:
Tools and Techniques for Determining the Value of
Any Asset. New York : Wiley.
Grinold, Richard C, et Ronald N. Kahn, 2000. Active
Portfolio Management: A Quantitative Approach for
Providing Superior Returns and Controlling Risk.
New York : McGraw-Hill.

Lee, Wai, 1998. Risk and Return Characteristics

of TAA Under Imperfect Information. Journal of
Portfolio Management 25(1 ) :61-70.
Lee, Wai, 2000. Theory and Methodology of
Tactical Asset Allocation. Hoboken, N.J. : Wiley.
(The Frank J. Fabozzi Series.)
MacBeth, James D. et David C. Emanuel, 1993.
Tactical Asset Allocation: Pros and Cons.
Financial Analysts Journal 49(6) :30-43.
Molitor, Jeffrey S., 2004. Evaluating Managers:
Are We Sending the Right Messages? Valley
Forge, Pa. : The Vanguard Group.
Philips, Thomas K., Greg T. Rogers et Robert E.
Capaldi, 1996. Tactical Asset Allocation: 19771994. Journal of Portfolio Management 23(1 )
:57-64.
Tokat, Yesim, 2005. The Asset Allocation Debate:
Provocative Questions, Enduring Realities. Valley
Forge, Pa. : The Vanguard Group.
The Vanguard Group, 2003. Sources of Portfolio
Performance: The Enduring Importance of Asset
Allocation. Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group.
Weigel, Eric J., 1991. The Performance of Tactical
Asset Allocation. Financial Analysts Journal 47(5)
: 63-70.

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon
la dfinition de larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

15

CFA est une marque commerciale de CFA Institute.

Ce document est destin exclusivement aux investisseurs professionnels tels que
dfinis par la directive MIF (ou aux Investisseurs Qualifis, selon la dfinition de
larticle 10 de la Loi fdrale sur les organismes de placement collectif (CISA) en
Suisse). Il ne peut tre distribu au public.

2011 The Vanguard Group, Inc.

Tous droits rservs.
ICRTAAF 052011