CAPITULO

Dividendos

Ya se vio en captulos anteriores que los dividendos constituyen una de las

consideraciones ms importantes de los inversionistas para evaluar el precio de las
acciones de la empresa. Por lo tanto, los dividendos actuales y los que se esperan son
factor significativo para la determinacin del costo del capital comn. La administracin
de la empresa debe seguir una poltica de dividendos que complemente sus objetivos y
ayude a reducir el costo de capital maximizando a la vez el precio de las acciones. Pero
qu es la poltica de dividendos y cmo elige el director de finanzas la ms conveniente
para su empresa? En este captulo se ver qu es la poltica de dividendos, cmo
funciona y qu debe saber el director de finanzas para elegir la mejor.
Una vez que el lector sepa qu es la poltica de dividendos, debe saber tambin
cmo se pone en ejecucin; es decir, cmo se pagan en realidad los dividendos a los
accionistas. Los directores de finanzas deben entender la mecnica de los pagos de
dividendos, porque por lo regular son ellos quienes hacen observar la poltica que la
administracin de la empresa elija.
Pero antes de ponerla en ejecucin, el director de finanzas desempea un
importante papel en su eleccin. Al ser consultado por los directores debe estar en
situacin de contestar esta pregunta: Cules son los posibles objetivos de la poltica de
dividendos? Como se ver, los objetivos pueden ser varios, entre otros mantener la
estabilidad en el monto del dividendo o de la tasa de distribucin (la proporcin de las
utilidades por accin que se paga a los accionistas como dividendos).
Qu cosas debe considerar el director de finanzas al elegir el objetivo apropiado?
Para asegurarse de que el objetivo que se elija para la poltica de dividendos es
compatible con los objetivos generales y con las operaciones de la empresa hay que
considerar factores tales como las implicaciones legales del pago de dividendos y las
necesidades generales de capital de la empresa, as como los deseos de los accionistas.
Un buen director de finanzas tomar en cuenta todas las variables que puedan resultar
afectadas por la poltica que se elija y las que a su vez influyan en la eleccin antes de
aconsejar a los Directo463

464 El costo de capital

res de la empresa con respecto al objetivo que se debe perseguir por medio de la poltica de

dividendos.
Una de las consideraciones ms importantes en la eleccin de la poltica que se ha de seguir es su
efecto en el costo de capital, en el crecimiento de la empresa y en el precio de sus acciones. Cmo
influye la poltica de dividendos en estos factores? Como director de finanzas que est alerta, el lector
debe estar preparado para analizar los efectos de una determinada poltica enel precio de las acciones
de la empresa, sobre todo si la poltica tiene como objetivo la maximizacin de dicho precio.
Por ltimo, qu alternativas se pueden sugerir respecto al pago de dividendos en efectivo y
cmo afectan a la empresa esas alternativas? Severa que entre las opciones de que dispone el director
de finanzas figura el dividendo en acciones, que en ciertas circunstancias puede resultar ms apropiado
que el clsico dividendo en efectivo.

POLTICA DE DIVIDENDOS
Qu es la poltica de dividendos?
Los dividendos, como ya se vio, son la parte de las utilidades que se pagan a los accionistas. Por
lo general las empresas deciden qu porcentaje de las utilidades del periodo anterior se debe retener y
qu porcentaje se pagar como dividendos. Puesto que los dividendos no constituyen una obligacin
contractual de la empresa con los accionistas, mientras que el pago de intereses por bonos s lo es, el
monto del dividendo, si lo hay, forma parte de las decisiones de la administracin respecto a la manera
de utilizar sus utilidades. El consejo de administracin, al que corresponde en ltimo trmino fijar la
poltica de dividendos, puede decidir que no pagar dividendo alguno y utilizar las utilidades de la
empresa para adquirir activo adicional.
La poltica de dividendos es el principio director que se seguir para determinar qu parte de las
utilidades se pagar en dividendos durante el periodo siguiente. La poltica puede ir implcita en alguno
de los diversos objetivos que en breve se examinarn; por ejemplo, la tasa de distribucin establecida,
que representa el porcentaje de las utilidades por accin que la empresa desea pagar en dividendos; el
importe absoluto del dividendo mismo, o algn otro criterio que combine la tasa de distribucin y el
importe absoluto del dividendo por accin.

LA MECNICA DEL PAGO DE DIVIDENDOS

Una vez que la empresa ha adoptado una poltica de dividendos, cmo procede el director de finanzas,
que es generalmente quien debe ponerla en ejecucin, al pago de dividendos a los accionistas?
En primer lugar, el consejo de administracin se rene para estudiar un pago de dividendos a los
accionistas. Si se decide decretarlo, se emitir una declaracin especificando el importe, la fecha en
que se decret, la fecha en que
Dividendos 465

STANLEY FABRICAS
STANLEY
389avo Dividendo consecutivo en acciones
comunes
Se ha decretado un dividendo trimestral en Acciones
Comunes, a razn de $0.24 por accin, pagadero el 19
de diciembre de 1973 a los accionistas registrados al
cierre de operaciones, o sea el 3 de diciembre de
1973.
Garth W. Edwards Vicepresidente de
Finanzas

Figura 11-1 Aviso de pago de dividendos publicado el da 23 de noviembre de 1973.

se pagar y quines tienen derecho a recibirlo. En la figura 11-1 se ilustra un anuncio de esa clase
publicado en los peridicos. El 3 de diciembre de 1973 The Stanley Works har una lista de todos sus
accionistas anotados en el registro de acciones de la compaa. Toda nueva adquisicin se deber
anotar en la lista oficial si existe cesin de acciones despus del 3 de diciembre de 1973 o antes de esa
fecha. Un nuevo propietario de acciones no recibir el dividendo si la cesin no se ha concluido para
esa fecha. Lo recibir el accionista anterior registrado al 3 de diciembre de 1973.
Puesto que el papeleo da lugar a una demora en el proceso de cesin entre el momento de la
venta y el registro del nuevo propietario en los registros de acciones, se ha tomado el acuerdo de que en
los cinco das hbiles anteriores al cierre de libros las acciones se negocian exdividendo, lo cual
significa que no tienen derecho al ltimo dividendo decretado en esa fecha y que cualquier nuevo
dueo de las acciones no lo recibir. En el ejemplo, el 28 de noviembre de 1973 sera la fecha de venta
exdividendo (suponiendo que no queden comprendidos el fin de semana ni algn da de fiesta).
El 18 de diciembre de 1973 el agente de bolsa de la empresa por instrucciones del director de
finanzas remite a los accionistas que estaban registrados el 3 de diciembre de 1973 un cheque de pago
de dividendos a razn de $.24 por accin.

OBJETIVOS DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS

Cules son los posibles objetivos de la poltica de dividendos que se pueden considerar antes de
asesorar al consejo de administracin?
Cuando el consejo elige la poltica de dividendos con base en las indicaciones del director de
finanzas, sus miembros tienen que estar seguros de que
466 El costo de capital
el director ha tomado en cuenta todas las polticas alternativas, de manera que l debe estar preparado
para contestar sus preguntas al respecto y justificar su eleccin.
Estabilidad del importe del dividendo
Generalmente se supone que los inversionistas se inclinan por los dividendos estables que nunca son
inferiores a los del periodo anterior y que tienen buenas perspectivas de aumentar en forma constante.
Si la empresa establece ese patrn, los inversionistas estarn ms dispuestos a pagar un precio mayor
por las acciones bajando el costo de capital, porque el riesgo asociado con la estimacin de la serie de
dividendos esperados disminuye cuando el dividendo no flucta ni disminuye. Por otra parte, hay un
grupo de accionistas que depende de un ingreso regular en forma de dividendos, como es el caso de las
personas jubiladas que en realidad preferirn aquellas acciones cuyos dividendos sean confiables y se
puedan incluir en el presupuesto. Pueden estar dispuestos a pagar un precio ms alto con tal de evitar
una disminucin del ingreso que afectara a su presupuesto.
Muchas instituciones financieras reguladas que adquieren acciones en el curso de sus
operaciones, como por ejemplo los departamentos fiduciarios de los bancos, se limitan a veces a slo
adquirir las acciones de las empresas que figuran en la llamada "lista legal" elaborada por la autoridad
reguladora. Puesto que en muchos casos las acciones slo ingresan a la lista si tienen antecedentes de
pagar dividendos constantes y estables, toda empresa que desee ampliar su venta de acciones a estas
instituciones deber considerar una poltica de dividendos estable. Esa expansin podra tambin
aumentar la demanda general de sus acciones y elevar su precio, debido tal vez a que disminuye el
riesgo de realizacin, haciendo bajar el costo de capital comn.
Una razn ms para tener como objetivo una poltica de dividendos estable es que se cree que los
inversionistas toman los dividendos y los cambios que ocurren en los mismos como fuente de
informaciin acerca de la rentabilidad de la empresa. Se dice que un dividendo creciente hace pensar
que la empresa est experimentando una mejora de naturaleza ms o menos permanente. Los
inversionistas pueden suponer que el consejo de administracin confa en que podr sostener el
dividendo ms alto, pues de otro modo no lo habra decretado. Se piensa que un dividendo estable da a

la empresa una aureola de estabilidad, mientras que un dividendo que disminuye se toma como indicio
de un cambio desfavorable en las perspectivas de rentabilidad.1
Una consecuencia de la poltica de dividendos muy estable, cuando fluctan las utilidades por
accin, es que flucta tambin la tasa de distribucin, que es el porcentaje de las utilidades por accin
de un determinado ao que se paga a los accionistas como dividendo por accin. En los aos en que las
utilidades por accin son ms altas, el dividendo constante da lugar a una tasa de distribucin ms baja;
en los aos en que las utilidades por accin son inferiores

M. Millery F. Modigliani: "Dividend Policy,Growth,and the Valuationof Shares", Journal of Business,

XXXIV (octubre de 1961), 411-433.

Dividendos 467

a las del ao en que se decret originalmente el dividendo, la tasa de distribucin es ms altaLa mayora de las empresas, adems de buscar un monto estable del dividendo, aspiran
tambin acierta tasa de distribucin que puede ser, por ejemplo, pagar el 50 por ciento de las
utilidades por accin. El deseo de conservar el nivel actual de dividendos entra en conflicto
con la estricta observancia de una determinada tasa de distribucin, sobre todo cuando las
utilidades por accin disminuyen aunque sea temporalmente.
Para no verse en la necesidad de reducir el dividendo por causa de un ao malo, sin
dejar de avanzar hacia la tasa de distribucin buscada, las empresas aumentan gradualmente
sus dividendos por accin, a medida que aumentan las utilidades. Aumentan los dividendos
lo suficiente para avanzar hacia la tasa de distribucin fijada; pero dejan una reserva para el
caso de que disminuyan las utilidades por accin del ao siguiente. Incluso en un ao malo la
imagen de estabilidad de la empresa permanecer intacta.2 Por ejemplo, si la tasa de
distribucin que se busca fuera del 50 por ciento y el dividendo actual fuera de $1 por accin,
la empresa no pasara inmediatamente a un dividendo de $1.50 en caso de que las utilidades
por accin subieran a $3.00, puesto que ello la pondra en la necesidad de reducir el
dividendo al ao siguiente si las utilidades por accin bajaran entonces a menos de $3.00.
Ms bien preferira avanzar gradualmente hacia la distribucin buscada del 50 por ciento
decretando un dividendo de $1.25. Con ste, las utilidades por accin podran bajar a $2.50
el ao siguiente y la tasa de distribucin seguira siendo del 50 por ciento sin necesidad de
reducir el dividendo.
Esta poltica de dividendos se podra expresar en una frmula que el director de
finanzas usara para determinar el importe del dividendo por decretar:
DH, = D, + a [ p ' - ^ ) E ,

(11-1)

en donde : importe del dividendo que se considera

o,., =
D,= dividendo actual
D, _ tasa de distribucin actual
tasa de distribucin buscada utilidades
por accin ms recientes
(7 =

reserva de ajuste

El consejo de administracin podr acudir al lector, como director de finanzas, para que
le asesore con respecto al dividendo que se debe decretar. Si averigua que se quiere dejar una
reserva de ms o menos el 50 por ciento y que la tasa de distribucin deseada es del 50 por
ciento, y si sabe que el dividendo actual es de $1 y las utilidades por accin son de $3.00,
5

puede determinar que el dividendo debe ser de $1.25 aplicando la ecuacin 11-1:
2

J. Lintner: "Distribution fo Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings andTaxes ",
American Economic Review, XLVI (mayor de 1956), 97-113.

468 El costo de capital

(
$1 00 \ 50 - ^^j $3.00
= $1.25
Estabilidad de la tasa de distribucin
Adems, el director de finanzas podra considerar la estabilidad de la tasa de distribucin en
vez de la estabilidad del dividendo como objetivo de su poltica. Sin embargo, esto siempre
da lugar a fluctuaciones en los dividendos por accin que inducirn a los accionistas a
disminuir su apreciacin del valor de la empresa. Este objetivo parece ser sin duda inferior a
otros.
Poltica de dividendos adicionales
Por lo general se decreta un dividendo adicional al finalizar el periodo, cuando se saben ya
los resultados, en reconocimiento de un mejor comportamiento de las utilidades en un
determinado periodo, que se paga, como su nombre lo sugiere, adems del dividendo regular.
Este dividendo adicional no tiene pralos accionistas un carcter tan permanente como el
dividendo regular, de manera que si no se decreta al finalizar el ao siguiente los
inversionistas no lo considerarn como una reduccin. Por ejemplo, una empresa como la
General Motors decretar un dividendo adicional cuando el modelo del ao en curso se
venda bien, en vez de aumentar el dividendo, y as evitar la reduccin del dividendo regular
si el ao siguiente es menos productivo. En 1973 General Motors decret un dividendo
adicional de $1.85, sobre el regular de $3.40, en reconocimiento del xito extraordinario que
tuvo el modelo de ese ao. Este mtodo le permiti reducir el pago total del ao siguiente sin
reducir el dividendo regular, disminuyendo simplemente al importe del adicional.
Poltica de dividendo residual
En ocasiones se ver que algunas empresas siguen la poltica del dividendo residual. Pagan
todo lo que queda despus de satisfacer las necesidades de capital. Es obvio que esto da
lugar a un patrn errtico de dividendos y a la falta de satisfaccin del inversionista, por lo
que se debe evitar.
Todo lo que se lleva dicho no significa que siempre se deba pagar un dividendo. Como
se ver hay empresas que pueden retener todas las utilidades para financiar sus proyectos de
inversin.

OTRAS CONSIDERACIONES RESPECTO A LA POLTICA DE DIVIDENDOS

Adems de la estabilidad del dividendo y de la tasa de distribucin fijada, hay otras
consideraciones menos cuantificables que el director de finanzas debe tener en cuenta.
6

Dividendos 469
Posibilidad de obtener prstamos
Si la empresa tiene un acceso relativamente fcil al capital abundante y poco costoso, puede estar
dispuesta a adoptar una poltica de dividendos ms liberal, representada por una tasa ms alta de
distribucin. Puesto que no se ve presionada por recursos y puede obtener todo el capital que necesita
para financiar sus proyectos de inversin, sera necio conservar recursos ociosos o insistir en utilizar
las relativamente costosas utilidades retenidas estando disponible el pasivo de menor costo.
Liquidez
Si se tiene ya sobrada liquidez, representada por una cantidad relativamente alta de efectivo y de otros
valores fcilmente convertibles en efectivo, se puede pensar en una poltica de dividendos ms liberal,
puesto que no parece haber presin respecto a recursos. Por otra parte, una empresa acosada por la
necesidad de financiar proyectos que parecen atractivos es probable que tenga una tasa de distribucin
ms baja.
El control
A veces si la administracin tiene poco control sobre la empresa el consejo de administracin retendr
parte considerable de las utilidades en vez de pagar dividendos, para eludir la necesidad de tener que
vender al pblico acciones con derecho a voto, lo cual vendra a diluir su control. Como director de
finanzas, el lector debe saber cuan importante resulta esta consideracin para el consejo de
administracin, aunque son pocos los casos en que el control es un factor de primordial importancia.
Los impuestos
Los impuestos federales y estatales sobre las utilidades de la empresa y sobre el ingreso de sus
accionistas pueden influir en la poltica de dividendos que se recomiende al consejo de administracin.
Es preciso eludir dos aspectos impositivos. En primer lugar, no se desea que las autoridades
hacendaras impongan impuestos adicionales a la empresa por parecerles que ha acumulado una
cantidad excesiva de utilidades retenidas con el fin de evadir impuestos. Ciertas empresas,
particularmente las ms pequeas y privadas, se pueden veren problemas con la disposicin que les
prohibe retener los recursos para que sus accionistas puedan eludir el pago del impuesto sobre
dividendos. Si la autoridad fiscal las sorprende violando esta disposicin, puede imponerles impuestos
adicionales (vase el apndice 2A).*

* N. del R. T. Hasta el momento, en Mxico, tan necesitado de capital, no hay restricciones a la reinversin de
utilidades.

470 El costo de capital

En segundo lugar, hay que considerar la situacin fiscal de los accionistas. Aunque a una
empresa que tiene muchos accionistas le puede resultar difcil identificar la situacin fiscal del
accionista tpico, cierta clase de empresa atrae con frecuencia a cierto tipo de accionistas. Por ejemplo,
una empresa nueva atrae ms al capital interesado en el crecimiento de la inversin original que una
empresa establecida en una industria estable, que atrae a los accionistas por la generosidad de sus
dividendos.
Si el lector, como director de finanzas, logra detectar una situacin fiscal genuinamente tpica,

considrela en sus recomendaciones respecto a la poltica de dividendos. Los accionistas que

pertenecen al grupo de altos impuestos tienden a preferir la retencin de las utilidades para
reinversin, esperando que ello conduzca a un mayor precio de las acciones que a su vez d lugar a
una ganancia de capital para los accionistas cuando venden sus acciones. Como la ganancia de capital
paga menos impuestos que los dividendos, vale ms despus de impuestos para quien pertenece a los
grupos que pagan tasas elevadas. Por su parte, los accionistas que pagan impuestos menores tal vez
prefieran un dividendo generoso actual, debido a sus necesidades de ingreso y a la mayor certidumbre
asociada con el hecho de recibir el dividendo ahora, en vez de la perspectiva ms incierta de recibir
despus una mayor ganancia de capital.
Disponibilidad de proyectos de inversin aceptables
Si la empresa cuenta con gran nmero de proyectos de inversin aceptables en los cuales pueda
colocar todos los recursos que le sea posible obtener preferir una tasa de distribucin baja. Las
muchas oportunidades de inversin atractiva crean una necesidad de recursos, y la retencin de
utilidades es ms conveniente y menos costosa que la venta de nuevas acciones. Las utilidades
retenidas proporcionan tambin una base para que la empresa puede obtener recursos adicionales,
porque la retencin mantiene en lnea las proporciones de pasivo y capital de la estructura financiera.
Por otra parte, si la empresa tiene pocas oportunidades atractivas de inversin su poltica de
dividendos probablemente sea muy generosa porque no tiene una gran necesidad de recursos.
Restricciones a los prstamos
Probablemente lo que influye con ms frecuencia en la poltica de dividendos de la mayora de las
empresas, aparte de la necesidad de financiamiento interno, es la restriccin que imponen los
prstamos al pago de dividendos. Por lo comn los acreedores insisten en que los accionistas
garanticen que se cumplir con el pago de intereses y capital. Para esto, en el convenio de prstamo
limitan la capacidad de la empresa para pagar dividendos, obligndola a reinvertir las utilidades
retenidas. La reinversin da lugar a una razn pasivo/capital mas baja y a una reserva ms
considerable para los acreedores. Esta restriccin de dividendos puede ser aplicable ya sea a la
declaracin de nuevos dividendos por acciones que nunca antes los pagaron o al aumento de
dividendos por acciones que ya los han pagado. Se puede estipular que la empresa deber llegar a
cierta cantidad de utilidades retenidas antes de que pueda decretar un dividendo, que

Dividendos 471

se tomar de las utilidades en exceso d*Ta cantidad estipulada. Si el lector, como director de
finanzas, est negociando un prstamo para una empresa que desea reinvertir todas sus utilidades,
puede tratar de obtener una tasa de inters ms baja "concediendo" a los acreedores una restriccin de
los dividendos, ya que de todos modos no tena la intencin de pagarlos.
Consideraciones de carcter legal
Algunos estados limitan la libertad de la empresa para pagar dividendos si el pago deteriora el capital,
definindose ste como las acciones comunes y el capital pagado adicional o supervit de capital. Por
ejemplo, si la empresa tiene las siguientes cuentas de capital:
Acciones comunes (1 milln de acciones,
$10,000.000
15,000,000
_ 5,000,000
$30^000,000

con valor a la par de $10) Capital pagado adicional (Supervit de

capital) Utilidades retenidas

no podr decretar un dividendo de ms de $5.000,000, porque si lo hiciera deteriorara el capital. La

empresa por lo general est limitada por las disposiciones del estado a que pertenece a pagar
dividendos con cargo a las utilidades retenidas.
Las disposiciones estatales pueden tambin impedir a la empresa que tome recursos prestados
para pagar dividendos a los accionistas comunes. Y si la empresa es insolvente, no puede pagar
dividendo alguno mientras no hayan quedado satisfechas las reclamaciones de todos los acreedores.
Pago de pasivo
El director de finanzas se puede ver en el caso de elegir entre pagar o renovar un pasivo o decretar
pago de un dividendo. Si en su opinin el pago de pasivo es ms urgente que la necesidad de decretar
un dividendo, retendr las utilidades para pagar el pasivo. Se puede hacer un juicio examinando el
efecto en el precio de las acciones. El reembolso del pasivo reduce el riesgo financiero de la empresa;
pero la omisin de un dividendo esperado reduce las expectativas de los accionistas. Puesto que lo
primero tiende a aumentar el precio de las acciones y lo segundo tiende a disminuirlo, la forma en que
el director de finanzas juzgue el efecto final influir en su recomendacin al consejo de adminstracin.
La inflacin
Algunas empresas ven la depreciacin como una fuente de recursos para reponer la maquinaria gastada
y otros bienes de capital; pero en general la inflacin hace que la depreciacin que se genera no aporte
los recursos suficientes para reponer el antiguo equipo. Estas empresas tienden a contar con las
utilidades retenidas como fuente de recursos para llenar el faltante que no cubre la depreciacin. En
tales circunstancias, sus pagos de dividendos se tornan menos generosos en los periodos de mayor
inflacin.

472 El costo de capital

Frecuencia de los pagos
Por lo general las empresas establecidas pagan sus dividendos cada trimestre. Otras
pagan con intervalos diferentes, semestral o anualmente, y unas cuantas han adoptado el
pago mensual, como William Wrigley and Company, los fabricantes de goma de mascar.
Algunos inversionistas que dependen de losdividen-dos como ingreso se pueden sentir
ms atrados por las empresas cuyos pagos son ms frecuentes, y esto puede influir en el
precio de las acciones. De acuerdo con el tipo de accionistas y-sus necesidades, el
director de finanzas recomendar que los pagos sean ms o menos frecuentes.
LA POLTICA DE DIVIDENDOS Y EL PRECIO DE LAS ACCIONES
Muchas de las recomendaciones del director de finanzas provienen de su anlisis de cmo
influye la poltica de dividendos en el precio de las acciones de la empresa. Ya se ha visto
que la estabilidad de la poltica parece aumentar el precio. La poltica de dividendos
influye tambin en las expectativas de los inversionistas respecto al crecimiento de la
empresa y en el riesgo que asocian con una serie dada de dividendos previstos.
Poltica de dividendos estable
Para que el estudio sea completo, se repetir aqu lo que ya se dijo: una poltica de
dividendos estable, que evita las reducciones ocasionales, refleja una imagen favorable de
la empresa ante los accionistas. Esto ayuda a aumentar el precio de las acciones al
disminuir la incertidumbre que los inversionistas asocian con la serie de dividendos
esperada. Un dividendo estable de idea de un medio de operacin tambin estable, y un
9

aumento del dividendo da la sensacin de que la empresa entra a un nuevo periodo de

prosperidad.
La poltica de dividendos y el crecimiento
La poltica de dividendos que se elige influye tambin en el crecimiento que los
inversionistas esperan ver en las utilidades de la empresa (vase el modelo de Walter en
el apndice HA). Si la empresa puede reinvertir las utilidades retenidas en proyectos de
alto rendimiento, de hecho mayor que el que los inversionistas esperaran recibir si ellos
mismos reinvirtieran las utilidades que recibieran en forma de dividendos, ellos mismos
alentarn a la empresa para que en su nombre reinvierta las utilidades, esperando mayores
ingresos futuros y un aumento de precio de las acciones. La reinversin de utilidades
retenidas ampla la base productora de utilidades; el activo debe conducir a mayores
utilidades por accin y a un precio ms alto de las acciones. Esto se puede ver en los
modelos de valuacin de acciones del captulo 9:

PQ

k,~g

10

(H-2)
Dividendos 473

o bien:
p = y-

(ii-3)

En la ecuacin 11-2 una retencin de utilidades que d lugar a una tasa mayor de crecimiento (g) har
disminuir el denominador (lo que esencialmente es una disminucin en el costo del capital y en la tasa
de rendimiento exigida por los accionistas) aumentando el precio de las acciones (Pa). En la ecuacin
11-3 es obvio que un incremento en los dividendos esperados (Dt) en los aos futuros, = 1 y los que
siguen, aumentar el numeradory el precio de las acciones de la empresa.

La poltica de dividendos y el riesgo

Compensando los efectos positivos que se producen en el precio de las acciones a medida que mejoran
el dividendo y su crecimiento estimado debido a la retencin y reinversin de las utilidades, se
encuentra el riesgo asociado con el di-ferimiento de los dividendos y con la mayor incertidumbre que
acompaa a la obtencin de la ganancia de capital, debido todo ello a la reinversin de las utilidades
retenidas. (Vase el modelo de Gordon en el Apndice 11 A). A medida que la empresa difiere la
declaracin de dividendos con elfin de poder rein-vertir las utilidades en espera de incrementar los
ingresos futuros y el precio de las acciones, hay ms riesgo de que el accionista no llegue a recibir los
dividendos esperados porque la empresa puede no tener xito con los proyectos en los cuales decide
reinvertir. Esta incertidumbre, sumada a la larga espera para recibir los dividendos (o las ganancias de
capital), aunque resulten mayores, podr realmente hacer bajar el precio de las acciones si el efecto es
mayor que el del crecimiento de los dividendos que se espera de la reinversin de utilidades retenidas.
El director de finanzas debe comparar los factores compensadores y decidir cul influir ms: el mayor
crecimiento de las utilidades y los dividendos esperados o el mayor riesgo asociado con determinada
tasa de distribucin.
Esto deja en pie una pregunta: Consideran los inversionistas que los dividendos o utilidades son
el factor ms importante en la evaluacin y determinacin del precio de las acciones? Vale ms el
dividendo ahora que la expectativa de mayores dividendos posteriores? Desafortunadamente no hay un
acuerdo definitivo al respecto; pero las sugerencias de Graham y Dodd3, as como las de Friend y
Puckett4 , parecen indicar que los dividendos por accin son lo ms importante. Segn Graham y Dodd,
los inversionistas consideran el dividendo tres veces ms valioso que la reinversin de utilidades. Esto
se re-

B.Graham, D.Dodd y S. Cottle: Security Analysis, McGraw Hill, Nueva York, 1962

I. Friend y M. Puckett: "Dividends and Stock Pnces". American Economic Review, LIV (septiembre de
1964), 656-682.

474 El costo de capital

fleja en su famoso modelo de valuacin de los aos treinta y cuarenta, el cual afirma:
P=m(- + d)

(11-4)

en donde

11

P =
E=
D=
M=

el precio actual
las utilidades por accin
el dividendo por accin
un mltiplo determinado por el mercado

Friend y Puckett encontraron de modo general que los dividendos son ms importantes que las
utilidades retenidas para determinar el precio de las acciones, particularmente entre las empresas que
tienen menos perspectivas de crecimiento. En su estudio en que relacionan las utilidades normalizadas,
los dividendos y las utilidades retenidas con la razn precio/utilidad5 encontraron que esta razn tiende
a resultar ms afectada por los dividendos que por las utilidades. Esto confirm su primera suposicin
de que las empresas de bajo crecimiento deberan tener tasas de distribucin ms altas que las de gran
crecimiento, aunque en cualquiera de los casos los dividendos seguan siendo la influencia
predominante en la razn precio/utilidad (P/E).
Se usaron las utilidades normalizadas con el fin de eliminar las variaciones fortuitas de las utilidades que
no influyen en la declaracin de dividendos. El modelo sometido a prueba fue el siguiente:
P, = a + b D, + cR",

en donde
P, = el precio actual D, = el dividendo actual R"i = las utilidades
retenidas normalizadas
Los resultados para la industria de productos qumicos, en 1958, fueron:
P, = -5.87 + 25.78 D, + 18.82 R", y para la
industria alimenticia, en el mismo ao:
P, = 3.00 -r 15.11 D,+ 3.83 R",
los cuales, segn Friend y Puckett, indicaban que en el caso de la creciente industria de productos qumicos los
dividendos eran slo ligeramente ms importantes que las utilidades retenidas, mientras que en la industria sin
crecimiento de productos alimenticios los dividendos eran casi cinco veces ms importantes, como lo refleja el
valor de los coeficientes.

Dividendos 475

DIVIDENDOS EN ACCIONES
Los dividendos en acciones vienen en forma de acciones adicionales y no en efectivo. Por ejemplo, un
dividendo del 2 por ciento en acciones significa que el dueo registrado de 100 acciones recibir 2
acciones adicionales en la fecha de pago. El efecto que produce un dividendo en acciones en los libros
de contabilidad, en el precio de las acciones y en las consideraciones del director de finanzas es
diferente del que produce un dividendo en efectivo regular.
Contabilizacin de los dividendos en acciones
La contabilizacin del pago de un dividendo en acciones es similar a la de un dividendo en efectivo en
que ambos se deben pagar a cargo de utilidades retenidas; slo que el dividendo en acciones se carga a
utilidades retenidas al precio que tengan las acciones en el mercado, como se indica en la tabla 11-1.

12

Tabla 11-1 Contabilizacin del dividendo en acciones

Antes del pago de dividendo en acciones:
Capital social (1 milln de acciones con valor a la par de $10)
Supervit de capital
Utilidades retenidas
Suma el capital contable

$10,000,000
20,000,000
50,000,000
$80,000,000

Despus de undividendo del 10 por ciento en acciones, a $20 por accin,precio de mercado:
$11,000,000 21,000,000 48,000,000
$80,0001000

Capital social (1.100,00 acciones con valor a la par de $10) Supervit de

capital Utilidades retenidas Suma el capital contable
Est claro que el nico efecto contable del dividendo en acciones ha consistido en transferir el
valor de mercado del dividendo en acciones a las cuentas de capital social y de supervit de capital. En
este caso, un dividendo del 10 por ciento en acciones equivale a 100,000 acciones, que al precio actual
de mercado de $20 cada una significa que se debe transferir $2.000,000 de utilidades retenidas a las
otras dos cuentas. La cantidad que se transfiere a la cuenta de capital social es el nmero de acciones
multiplicado por su valor a la par, o sea 100,000 multiplicado por $10 = $1.000,000. El resto del valor
de mercado de la transferencia, $1 milln, que es la diferencia entre ni valor a la par y el valor de
mercado del dividendo en acciones, se transfiere a la cuenta de supervit de capital. El efecto neto en la
participacin total de los accionistas es absolutamente de cero.
Dividendos en acciones, utilidades por accin y precio de las acciones
Cuando la empresa paga un dividendo en acciones las utilidades por accin que se reportaron
previamente (con base en el menor nmero de acciones que estaban vigentes antes del dividendo) se
tienen que ajustar para tener una base de comparacin uniforme. Por lo tanto, si la empresa de la tabla
11-1 haba re-

476 El costo de capital

portado utilidades por accin de $1 antes del dividendo de 10 por ciento en acciones, tendr que
ajustaras a $.91, cantidad que se calcula de este modo:

1 + Ds en donde
= las utilidades por accin originales Ds = la tasa del
dividendo en acciones
$1.00

$.91
1 + .10
Las utilidades por accin futuras no se tienen que ajustar, porque se calcularn automticamente sobre
el mayor nmero de acciones que quedan en vigor despus del pago del dividendo en acciones.
El efecto que se produce en el precio de las acciones es similar. En la fecha del exdividendo, si el
precio de las acciones hubiera sido de $20 cada una igual que en el ejemplo, el precio exdividendo
sera:
$20.00

, T_=$18.18

Este ajuste implica que el valor total de la participacin de los accionistas no va a aumentar
simplemente porque aument el nmero de acciones que posee cada uno. En el ejemplo, el valor total
seguira siendo de $20 si cada uno posea una accin, porque 1.10 acciones multiplicado por $18.18 es

13

igual a $20. En teora, un dividendo en acciones no representa ninguna ventaja, porque no hace sino
mantener a cada accionista con la misma participacin proporcional, dndole mayor nmero de
rebanadas ms delgadas del mismo pastel, por as decirlo. Por otra parte, cabra esperar que un
dividendo en acciones no tenga efecto alguno en la actitud de los inversionistas hacia el riesgo que
ofrece la empresa ni haga cambiar el costo de capital o la tasa de rendimiento que exigen.
Sin embargo, en la prctica los dividendos en acciones representan a veces ciertas ventajas para
los accionistas. En primer lugar, no se les grava en el momento de recibirlas, a diferencia de los
dividendos en efectivo regulares. Se gravan cuando el accionista decide vender las acciones y slo a las
tasas que corresponden a las ganancias de capital, en vez de a las tasas regulares que son ms altas. El
accionista puede demorar el pago del impuesto no vendiendo las acciones que recibe como dividendo.
Un dividendo en acciones podr dar lugar a una participacin ms amplia si es vendido por algunos de
los actuales accionistas, como ocurre con frecuencia. Esto puede aumentarla facilidad de reali-zacinde
las acciones de la empresa si el mercado de las mismas est dbil. Con frecuencia un pequeo
dividendo en acciones de 2% 3% no se ajusta por completo en el precio y puede dar a los actuales
accionistas un ligero aumento en el valor total de su participacin actual, aunque este efecto no debera
existir tericamente. En el caso de una empresa que ya est pagando un dividendo, el dividendo en
acciones aumenta el pago total en efectivo que hace a los accionistas y equivale a un aumento del
dividendo en efectivo. Por ejemplo, si la emDividendos 477
presa que est pagando un dividendo de $1 por accin decreta tambin un dividendo del 10 por ciento
en acciones, el total que recibe el accionista que posee 100 acciones subir de $100 a $110.
Otras consideraciones
Adems de encontrar que a los accionistas de la empresa les puede agradar un dividendo en acciones
debido a sus ventajas, el director de finanzas debe considerar tambin su utilizacin a la luz de la
situacin de la empresa. Cuando sta desea conservar el efectivo para otras inversiones pero al mismo
tiempo quiere dar algo a los accionistas, el dividendo en acciones hace sentir a los accionistas que el
consejo de administracin los tiene presentes y que la omisin del dividendo en efectivo obedece a
necesidades de crecimiento interno. Esto tiende a apoyar el precio de las acciones y a tener contentos a
los accionistas, aunque con frecuencia se ha prestado al abuso por parte de algunas empresas que
quieren engaar a los accionistas o cubrir una situacin de deterioro de las utilidades. Explican que el
dividendo en acciones es necesario para conservar el capital generado internamente con el fin de
destinarlo al financiamiento de proyectos, cuando en realidad se decreta porque no existen las
utilidades con las cuales se deberan pagar los dividendos.
RESUMEN
Despus de estudiar el captulo 11 el lector deber ser capaz de contestar las siguientes preguntas:
1. Qu es la poltica de dividendos?
La mdula de la poltica de dividendos es el porcentaje de las utilidades que se pagar en
forma de dividendos. Se conoce tambin como tasa de distribucin o de reparto de utilidades.
El porcentaje que se paga tiene efectos en el precio de las acciones de la empresa y en sus
perspectivas de crecimiento.
2. Cmo se pagan los dividendos?
El consejo de administracin decreta una cantidad especfica que se pagar en dividendos en
una determinada fecha futura a los accionistas registrados hasta cierta fecha anterior. Eebido a
demoras de registro, las acciones quedan exdividendo cinco das antes de la fecha establecida.
Quienes las adquieran despus de la fecha del exdividendo no tienen derecho a recibir el
dividendo decretado.
3. Cules pueden ser los objetivos de la poltica de dividendos?
Los objetivos principales consisten en evitar las disminuciones del dividendo y avanzar
hacia una tasa de distribucin determinada previamente. Dentro de ese marco, las empresas
procuran fijar sus dividendos como un porcentaje de las utilidades ligeramente inferior a la
tasa de distribucin deseada, a fin de evitar la reduccin del dividendo en caso de que en el
periodo siguiente las utilidades por accin sean menores que las del periodo anterior.
Como una alternativa la empresa puede adoptar el pago de un dividendo adicional al

14

terminar el ao en reconocimiento de un periodo bueno, sin que ello suponga un aumento

permanente del dividendo.
478 El costo de capital
La empresa no debe adoptar polticas que den lugar a fluctuaciones en el dividendo.
4. Como director de finanzas, qu factores considerara el lector para
elegir una poltica de dividendos?
Adems del objetivo mismo, deber considerar factores tales como la capcidad de la
empresa para obtener prstamos, su liquidez, el control, el grupo promedio de impuestos al
que pertenecen los accionistas, las restricciones a los prstamos, las consideraciones de
carcter legal, los pagos futuros de pasivo y la disponibilidad de proyectos de inversin
atractivos.
5. Cmo influye la poltica de dividendos en el precio de las acciones
de la empresa y en sus perspectivas de crecimiento?
El precio de las acciones puede resultar afectado por el contenido informativo del
dividendo. Si un dividendo aumentado hace pensar a los accionistas que la empresa ha entrado
a una etapa de mejores perspectivas en cuanto a utilidades, el precio de las acciones puede
reaccionar favorablemente. Desde luego, un dividendo que disminuye producir precisamente
el efecto contrario.
Si la retencin de las utilidades de la empresa hace que los inversionistas prevean una serie
de dividendos futuros ms considerable, el precio de las acciones puede subir, siempre que la
incertidumbre adicional asociada con el diferimiento del pago de dividendos no contrarreste la
esperanza de ms altos dividendos futuros provenientes de la reinversin.
Aunque hay pocas pruebas en apoyo de esta suposicin, la mayora de los tericos de las
finanzas piensan que los dividendos son ms importantes para los accionistas que las
utilidades retenidas y la esperanza asociada de recibir mayores dividendos en el futuro. Sin
embargo,casi todos los tericos,lo mismo que los estudios empricos,sugieren que la tasa de
distribucin de dividendos debe ser ms baja entre las empresas que tienen buenas
perspectivas de crecimiento que entre aquellas que se orientan menos en esa direccin.
PREGUNTAS
11-1 (a) Dgase cul es la diferencia entre un dividendo en efectivo y un dividendo en acciones. (b)
Desde el punto de vista del accionista, debe preferirse uno de ellos?
11-2 El 15 de julio el consejo de administracin de la Compaa Eatherly decret un dividendo anual
de $1 por accin para los accionistas comunes registrados al 25 de julio, pagadero el da 30 de
ese mes. El Sr. Smith adquiri varias acciones comunes de Eatherly el 23 de julio y el Sr. Jones
adquiri algunas el da 16 del mismo mes. Recibirn el Sr. Smith y el Sr. Jones al dividendo
anunciado? Por qu?
11-3 (a) Qu es la tasa de distribucin o de reparto de utilidades?
(b) En circunstancias normales, puede la empresa mantener estables al mismo tiempo los
dividendos y la tasa de distribucin?
11-4 Cules son algunos de los factores que debe considerar el director de finanzas, adems de la
estabilidad de los dividendos y/o de la tasa de distribucin, antes de hacer recomendaciones
relativas a los dividendos?
Dividendos 479
11-5 El pago de un dividendo en acciones, afecta a la participacin total de los accionistas?
11-6 Una de las crticas principales respecto a la quiebra del Ferrocarril Penn-Central es que mantuvo
durante muchos aos una tasa constante de distribucin de dividendos. En qu circunstancias
sera vlida esta crtica?
11-7 Dgase si se est de acuerdo con esta afirmacin: "Las empresas como United States Steel y
Texaco probablemente tengan tasas de distribucin ms altas que Xerox o Polaroid, debido a
las diferencias que existen en el potencial de crecimiento de las respectivas industrias."
11-8 Sugirase cmo afectara probablemente cada uno de los acontecimientos siguientes a la tasa
promedio de distribucin agregada de todas las empresas industriales de los Estados Unidos:

15

Acontecimiento

Tasa de distribucin
Disminucin
No determinante

Aumento
Reduccin al impuesto sobre ganancias de
capital
Aumento de las oportunidades de inversin
Aumento considerable en los salarios
Disminucin de la productividad de los
trabajadores
Disminucin en las tasas de inters
PROBLEMAS

11-1 Supngase que la Empresa A desea fundamentalmente mostrar un aumento constante de sus
utilidades por accin, as como evitar, de ser posible, una disminucin de los mismos. Se ha
sealado una tasa de distribucin de utilidades del 50 por ciento y su dividendo ms reciente fue
de $2.00 por accin. Las utilidades por accin de la empresa son actualmente de $5.00. (a) Si
quiere mantener la tasa de distribucin sealada, cul ser su dividendo? (b) Si la
administracin decide que necesita una reserva del 30 por ciento para el caso de que
disminuyan las utilida des el ao prximo, cul ser el dividendo este ao? Cul la tasa de
distribucin?
11-2 La Compaa Smith tiene las siguientes cuentas de capital:
Capital social (300,000 acciones con valor
a la par de $10)
Supervit de capital
Utilidades retenidas
Suma el capital contable

S 3,000,000
10,000,000
2,000,000
$ 15,000,000

(a) En la mayora de los estados, cul sera el dividendo mximo total en efectivo que la
empresa podra pagar legalmente?

480 El costo de capital

(b) Si la empresa paga un dividendo de $5.00 por accin, cul ser el
efecto en la participacin total de los accionistas?
(c) Si se paga un dividendo del 20% en acciones, con un precio de merca
do de $30 por accin comn, qu ocurrir con las anteriores cuen
tas de capital? Cules seran las utilidades por accin ajustadas si las
utilidades actuales fueran de $300,000?
11-3 La administracin de la Compaa Rowe ha estado comparando las razones P/E (precio/utilidad)
dlos ltimos cincos aos con las de uno de sus principales competidores, la Compaa Dow.
Siguen algunos datos seleccionados:
Compaa Rowe
Ano

Utilidades p/a

1975

$3.80

1974
1973
1972
1971

3.00
3.50
2.90
3.00

Dividendos p/a

Tasa de dist.

P/E

$1.90

.50

13.6

1.50
1.75
1.95
1.50

.50
.50
.50
.50

11.7
12.5
11.6
12.9

Tasa i de dist.

P/E

Compaa Dow
Ano

Utilidades p/a

Dividendos

p/a

16

1975

$3.90

$1.75

.45

17.8

1974

3.10

1.55

.50

17.2

1973

3.50

1.40

.40

16.8

1972

2.80

1.32

.55

17.3

1971

3.10

1.24

.40

16.9

Si las dos empresas estn en el mismo mercado y sus estructuras de capital son similares, qu
factores podran estar contribuyendo a que las razones P/E de Dow sean relativamente ms
altas?

BIBLIOGRAFA
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17

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APNDICE

Algunos modelos de polticas de

dividendos

;e han propuesto varios modelos para evaluar la poltica de dividendos que se hia en relacin con
el objetivo de maximizar el precio de las acciones. Aunque no hay acuerdo entre los modelos en cuanto
a la. relacin precisa, conviene examinar algunos de los ms famosos para formarse una idea del efecto
que la poltica de dividendos puede producir en la determinacin del precio de las acciones. Como
directores de finanzas, los lectores desearn incorporar las ideas apropiadas a sus consideraciones
respecto a polticas de dividendos.

EL MODELO E WALTER
El modelo de Walter1 es el siguiente:
D i ~- (f

P)

'''--.......y.............

UA-i)

en donde
p = el precio actual de las acciones D --= el
dividendo por accin
r = el rendimiento de la inversin k,, = el costo del
capital comn F -las utilidades por accin
Pste modelo indica que si el rendimiento de la inversin es mayor que el costo Je capital, las utilidades
retenidas, medidas por la diferencia entre E y D, inJ K. Walter: "Dividend Policies and Common Stock Prices", Journal of Finance, X'; i,m--vo dp !9 0 ) , 29-41

482
Dividendos 483

crementan P ms que proporcionalmente. En ese caso, los accionistas desearn que la

18

empresa retenga las utilidades si r es mayor que fee. Por ejemplo, si

r=.20 ke= 10 E = $2.00 D =
$.50

entonces
.50 + ~ ($2.00 - .50)
.10
$35.00

En este ejemplo, si la empresa aumenta sus utilidades retenidas, el precio de las

acciones aumentar, segn afirma Walter. Por lo contrario, si r fuera menor que ke , una
disminucin de las utilidades retenidas aumentara el precio de las acciones. Como resultado,
Walter llega a la conclusin de que si la empresa tiene un gran nmero de proyectos
rentables, de manera que r sea mayor que ke, deber pagar un bajo o ningn dividendo.

EL MODELO DE MM
Modigliani y Miller2 afirman que la poltica de dividendos no produce efecto alguno en el
precio de las acciones de la empresa y por lo tanto carece de importancia. Por supuesto, este
es un punto de vista extremo al cual se opone la mayora de los tericos de las finanzas. M. y
M tratan de probar su argumentacin del modo siguiente, postulando que el precio actual de
las acciones (P0) es:
(1 + c,.)

en donde
pv = el precio actual de las acciones h\. = el costo de
capital comn
D, = el dividendo por recibir durante el periodo uno P, = el precio de
las acciones un periodo despus
En la ecuacin 11A-2, P0 se reconoce como el valor capitalizado del dividendo de un periodo
y la ganancia de capital esperada. El valor total capitalizado de la empresa es simplemente el
nmero de acciones (n) multiplicado por el precio de cada una, Pn , de la ecuacin 11A-2, de
manera que
2 M. Miller y F. Modigliani: "Dividend Policy, Growth, and the Valuationof Shares", Journal of Business,
XXXIV (octubre de 1961), 411-433.

484 El costo de capital

nPo

= [D, + (n + \n)P, - \r,Pt]

(1 + A:,.)

(11A-3)

en donde
D, = el dividendo por accin durante un periodo
n = el nmero de acciones vientes al principio del periodo An = el cambio en el
19

nmero de acciones vigentes durante el periodo

La ecuacin 11A-3 indica simplemente que el valor total de la empresa es el valor
capitalizado de los dividendos por recibir durante el periodo ms el valor del nmero de
acciones que estarn vigentes al finalizar el mismo, considerando cualesquiera acciones de
nueva emisin, menos el valor de las acciones de nueva emisin. Resolviendo la ecuacin
11A-3 se ver que se reduce a la ecuacin 11A-2 multiplicada por un factor n, o sea
nP=

77X77 "D> + nP< 1

(11A-4)

(1 + A:,,)

Si, como directores de finanzas, furamos a financiar todos los proyectos de inversin
mediante la venta de nuevas acciones o por medio de las utilidades retenidas, el valor en
dinero de las nuevas acciones que habra que vender sera
AnP ,==/-(E-D1)

(11A-5)

en donde
A/iP, =el valor en dinero de las nuevas acciones vendidas para financiar los proyectos /
= el importe total del nuevo financiamiento requerido E = las utilidades obtenidas
durante el periodo nD = los dividendos pagados
La ecuacin 11A-5 indica simplemente que, cualesquiera que sean las necesidades de
capital (7) no financiadas con las utilidades retenidas, (E nD, ), se debern financiar con
la venta de acciones.
Si se sustituye la ecuacin 11A-5 en la ecuacin 11A-3, se obtendr
"p = 777777 (" + A,,)P' ~ ' + E]

(11 A"6)

Puesto que los dividendos (D) no se encuentran en la ecuacin 11A-6, MM llegan a la

conclusin de que carecen de importancia y que la poltica de dividendos no influye en el
precio de las acciones.
Los problemas que plantea la argumentacin de M y M son los siguientes: (1) Slo
resulta efectivamente lgica suponiendo la ausencia de impuestos, lo cual elimina el
impuesto diferencial entre la empresa y sus accionistas. (2) Se supone que no hay costos de
emisin ni de transaccin; pero, puesto que existen, es muy difcil que se obtenga la
compensacin exacta, visualizada por el modelo, entre utilidades retenidas y la venta de
acciones de nueva emisin. (3)
Dividendos 485

El modelo de MM pasa por alto la incertidumbre asociada con el diferimiento de los

dividendos para financiar el crecimiento. En el modelo, el intercambio entre los dividendos
presentes y futuros financiado con las utilidades retenidas es exactamente parejo. Tampoco
se considera el hecho de que los dividendos proporcionan informacin a las inversionistas, la
cual puede darles ms confianza en las perspectivas de la empresa y tambin significa que el
intercambio no es tan parejo como sugieren MM.
EL MODELO DE GORDON
Con base en la aversin al riesgo que experimentan los inversionistas, Gordon3 sugiere que
como las utilidades retenidas se consideran una promesa arriesgada de mayores dividendos
futuros, los inversionistas exigirn una tasa de rendimiento ms alta a medida que aumenta la
20

tasa de retencin y esto puede afectar adversamente al precio de las acciones; es decir
"

D"

(1 + kf)

'

"

(11A-7)

(1 + kj-

donde D0 es constante porque la empresa paga en dividendos el 100 por ciento de sus
utilidades y por lo tanto no crece; pero si empieza a retener utilidades para reinversin,
pueden suceder dos cosas. Primero, los dividendos futuros esperados empezarn a aumentar
como cierta funcin de las utilidades retenidas (r.e); segundo, los inversionistas comenzarn
a exigir una tasa de rendimiento ms alta (k0) debido al mayor riesgo asociado con el carcter
futuro de la recepcin de los dividendos ms remotos. Gordon lo expresa en la ecuacin
11A-8:
P=

_D^ + _DLM^

(nA.8)

en donde
f>(r.e.) = las perspectivas de mayores dividendos a que da lugar la retencin de
utilidades K = el aumento en el costo del capital comn (fee) debido a la retencin
de utilidades (diferimiento del pago de dividendos)
Gordon llega a la conclusin de que si la poltica de retener utilidades aumenta el
numerador de la ecuacin 11A-8 proporcionalmente ms de lo que aumenta el denominador,
el precio de las acciones subir. Si el costo del capital comn aumenta proporcionalmente
ms que las perspectivas de mayores dividendos, el precio de las acciones bajar. Es obvio
que un factor de significacin lo es la expectativa de los inversionistas respecto a la
rentabilidad de los proyectos en que se reinvierten las utilidades retenidas.
M. J. Gordon: "Optimal Investment and Financing Policy", Journal of Finance, XVIII (mayo de 1963),
264-272.

486 El costo de capital

EL MODELO DE GORDON-BRIGHAM
Para probar si los dividendos o las utilidades eran lo ms importante para los accionistas en su
evaluacin de las acciones de una empresa, Gordon y Brigham4 aplicaron la ecuacin 11A-9:
- = o + a,g + aj + a:lu + a,e + a5s

(11A-9)

en donde
g = la tasa de crecimiento de la empresa h = la razn
pasivo/capital
u =un ndice de estabilidad de las utilidades de la empresa s = el tamao de la
empresa
e = la proporcin de las operaciones en el rea de la electricidad, para indicar que el ejemplo se
refera a empresas de servicio elctrico
GB pensaron que si los inversionistas se mostraban indiferentes entre recibir dividendos ahora o ms
tarde como lo reflejaba la tasa actual de crecimiento (g), el coeficiente de ai sera -1, puesto que eso
sera un intercambio exacto entre los dividendos y la variable dependiente (D0 /Po). Segn result, o^
era igual a -.4, considerablemente menor que el valor de intercambio de -1, lo cual implicaba que los
inversionistas en realidad preferan los dividendos a las utilidades retenidas en la proporcin de 21/z a
1.

21

IMPLICACIONES DE CARCTER GENERAL

Aunque la evidencia emprica es poco concluyente, hay indicios de que los dividendos se prefieren a
las utilidades retenidas. Esto probablemente sea cierto porque los dividendos son ms seguros y los
inversionistas tienden a asignar un valor ms alto a la serie de ingresos ms segura.
Las implicaciones para el director de finanzas no son tan claras como todo eso, porque no se ve a
muchas empresas pagar el 100 por ciento de sus utilidades anuales tratando de maximizar el precio de
sus acciones. Quiz el punto ptimo ms bien queda en el medio. Demasiada distribucin en presencia
de buenas oportunidades de reinversin hace que los inversionistas castiguen el precio de las acciones;
muy poca distribucin en relacin con las oportunidades de reinversin que tiene la empresa hace
tambin que los inversionistas castiguen el precio de las acciones.
Sin embargo, los directores de finanzas no deben olvidar que pueden atraer distintas clases de
accionistas modificando su poltica de dividendos. Una baja distribucin y la alta tasa de crecimiento
asociada atraern a los inversionistas ms dispuestos a correr riesgos, mientras que una elevada
distribucin asociada con una baja tasa de crecimiento atraer a los inversionistas ms conservadores.
M. J. Gordon y E. F. Brigham: "Leverage, Dividend Policy,and the Cost of Capital", Journal ofFinance,
XXIII (marzo de 1968), 85-104.

22