Tipos de inters negativos: una nueva burbuja

La deuda pblica de varios pases europeos, incluido Espaa, cotiza o ha cotizado en los ltimos
meses a tipos de inters negativos. Suiza, de hecho, incluso ha llegado a emitir esta misma semana
deuda a diez aos a tasas negativas. En principio, se trata de un fenmeno completamente
antiintuitivo: los prestamistas no estn cobrando por prestar su capital a los Estados, sino que estn
pagndoles por el privilegio de prestarles. Se trata, claro est, de una situacin absolutamente
irregular que no presagia nada bueno.

A qu se debe el cambio ?
Lo primero que analizar es qu cambios se han producido en los mercados financieros desde 2012
para que los tipos de inters de la deuda espaola estuvieran entonces disparados y hoy, en cambio,
se hayan desplomado. Visto desde fuera, pareciera que los inversores estuvieran locos y que el coste
de nuestra deuda fuera esencialmente aleatorio. Pero la explicacin es bastante ms sencilla: hasta
julio de 2012 Espaa estaba abocada a la bancarrota porque nadie se fiaba de su solvencia; a partir
de julio de 2012 Mario Draghi prometi hacer "todo lo necesario" para salvar a los pases de la
Eurozona y los mercados lo creyeron, as que los tipos de inters comenzaron a descender con
agresividad.
Pero una cosa es descender y la otra entrar en tipos negativos.

Qu son los tipos de inters negativos?

Imagine que compra por 101 euros un bono que le promete 100 euros dentro de un ao. En tal caso,
usted cerrar una prdida de casi el 1% anual. Eso es el tipo de inters negativo: el valor actual del
bono supera su valor futuro. Usted ha de pagar hoy ms de lo que recuperar maana.
Evidentemente, se trata de una anomala: lo habitual es que nadie quiera pagar ms de 100 euros
hoy para recibir 100 maana. De hecho, lo habitual es querer pagar menos de 100 euros: por
ejemplo, 95 hoy a cambio de recibir 100 maana. Los cinco euros de diferencia son precisamente el
inters con el que se nos compensa por inmovilizar nuestro ahorro durante un ao (por tenernos que
esperar a gastarlo en el futuro) y por incurrir en riesgos.

Cul es la causa?
Las razones que explican los tipos de inters negativos no son nicas, pero todas ellas se
complementan:
Abundancia de liquidez global. Tras ocho aos de crisis econmica, existe una abundante
liquidez entre los inversores por dos razones esenciales. La primera es el proceso de
desapalancamiento asociado a la crisis: los deudores van (a duras penas) amortizando sus
deudas y, en consecuencia, los acreedores van cobrando y acumulando saldos de tesorera.

La segunda son los Quantitative Easing de los bancos centrales: estos institutos de emisin
imprimen nueva moneda para comprar las deudas todava no vencidas en manos de los
acreedores, inyectando un exceso artificial de liquidez dentro en el sistema econmico.
Ausencia de buenas inversiones alternativas. Que exista una sobreabundancia de liquidez
no basta para explicar por qu los tipos de inters son negativos. A la postre, si hubiese
muchas personas que quisieran tomar prestada esa liquidez se ofreceran rentabilidades
elevadas para inducir a los ahorradores a que se la prestaran. Sin embargo, el capital lquido
supera abundantemente las oportunidades en las que se desea invertirlo, de modo que los
tipos de inters se hunden. Las razones de este desequilibrio son bsicamente dos: la
primera, que el proceso de reestructuracin y saneamiento productivo de la crisis econmica
global est lejos de haber concluido, de modo que sin esos ajustes de precios y de factores
no aparecen suficientes oportunidades atractivas de inversin; la segunda es que el proceso
de desapalancamiento tampoco ha terminado, de forma que muchos agentes econmicos
(todava muy endeudados) siguen siendo extremadamente cautos a la hora de incorporar
nuevos riesgos a su patrimonio (disponen de un escaso margen para asumir prdidas). Pocas
oportunidades y alta aversin al riesgo.
Deuda pblica como sustituto de la tesorera. Abundante liquidez e inexistencia de
oportunidades donde aparcarla se traducen en unos muy cuantiosos saldos de tesorera
ociosos. Qu pueden hacer con ellos los ahorradores? La respuesta intuitiva es decir que
pueden dejarlos en el banco o debajo del colchn. Pero no es tan sencillo como parece: si
depositamos la liquidez en el banco, slo estamos trasladando el problema a un nivel ms
elevado: qu har el banco con toda esa liquidez? De nuevo, el banco tiene dos opciones: o
depositarla en el banco central o guardarla en sus cajas fuertes (debajo del colchn).
Depositar la liquidez en el banco central es caro: el BCE cobra a los bancos un -0,2% por
hacerlo. Guardar la liquidez en las cajas fuertes de un banco (o debajo de nuestro colchn)
tambin es caro: hay gastos de mantenimiento y de aseguramiento que deben cubrirse y que,
segn algunos clculos, podran ser equivalentes al -2% anual. Por tanto, la deuda pblica de
pases solventes como Alemania o Suiza puede ser una alternativa barata con la que
minimizar el coste de conservacin del exceso de liquidez, sobre todo si existe la ms
mnima desconfianza de que el euro vaya a sobrevivir a largo plazo (mejor ser acreedor del
Gobierno alemn, o del suizo, que del Banco Central Europeo). Dicho de otro modo,
prefiero pagar un -0,5% por la deuda suiza que pagar el -0,2% por la incierta deuda del BCE
o el -2% por guardar el dinero debajo del colchn.
Especulacin alcista. Una ltima razn que explica que los tipos de inters hayan entrado
en terreno negativo es la especulacin alcista sobre la deuda pblica. Como hemos dicho
antes, los tipos de inters negativos implican que estoy comprando por 101 euros un bono
que pagar 100 euros en un ao. Pero qu sucede si espero que dentro de unos das algn
inversor est dispuesto a comprarme ese bono por 102 euros? Pues que obtendr plusvalas a
corto plazo. La expectativa especulativa de que el precio de los bonos siga subiendo, aun
cuando hayan entrado en terreno negativo, podra explicar parte de sus movimientos al alza.
Tiene sentido esperar que el precio de los bonos estatales vaya a seguir subiendo, cuando
ya superan el monto que vamos a recibir a vencimiento? S, si se espera que los bancos
centrales vayan a seguir aadiendo nuevas rondas de liquidez en el mercado o a incrementar
los tipos de inters negativos que cobran a los bancos por permitirles depositar su dinero.

Cules son las consecuencias?

Una vez explicadas las causas de los tipos de inters negativos, queda por tratar de vislumbrar sus
dos consecuencias principales:
Estmulo al endeudamiento estatal. Actualmente, a diversos Estados europeos se les est
pagando para que se endeuden. Si con tipos de inters por encima del 7% anual nuestros
Gobiernos no renunciaban a hiperendeudarse, con tipos negativos van a sentirse orgullosos
de emitir deuda como locos. El problema es que, por muy negativos que sean actualmente
esos tipos de inters, en el futuro seguiremos teniendo que amortizar esa pesadsima carga
de deuda que hoy continan cebando.
Estmulo a la excesiva asuncin de riesgos entre los ahorradores. Si la deuda pblica
paga intereses negativos, el resto de ahorradores con saldos de tesorera estar
crecientemente tentado a invertir en activos que considera poco seguros pero que al menos
ofrecen algn retorno. Por ejemplo, esta misma semana el Fondo de Reserva de la Seguridad
Social anunci que no invertira en deuda pblica espaola si sta persista en sus tipos de
inters negativos. Entonces, en qu invertiremos el ahorro de los pensionistas? En deuda
pblica portuguesa? En deuda pblica griega? En deuda pblica nigeriana? En deuda
corporativa? En acciones? Expulsados de la zona de confort, slo nos queda ir asumiendo
crecientemente riesgos antes de que las condiciones subyacentes que explican esos altos
riesgos se hayan corregido (a saber, la incompleta reestructuracin productiva y financiera
de la economa).
En resumen, la intervencin poltica en los mercados reales y financieros antes de que la crisis
econmica se haya solventado endgenamente est conduciendo a que Gobiernos y ahorradores
privados asuman riesgos desproporcionados: los primeros, para mantener las burbujas estatales
sobreendeudndose; los segundos, para conservar su patrimonio impidiendo que pinchen del todo
las burbujas privadas. Frenado el reajuste productivo, ralentizado el proceso de desapalancamiento
y regados los mercados con excedentaria liquidez artificial, llegamos a unos inquietantes y
peligrosos tipos de inters negativos. Las burbujas no salen gratis.