TEMA 1 ANLISIS Y PLANIFICACIN DE LAS OPERACIONES

CORPORATIVAS
CAPITULO 1: Anlisis y planificacin de las operaciones
corporativas
1. PLANEANDO UNA F&A
1.1 Qu es una fusin y adquisicin.
Fusin: acuerdo entre dos o ms sociedades por el que se comprometen a juntar sus
patrimonios y formar una nueva sociedad. A partir de ese momento slo existir una
nueva empresa con una nueva personalidad jurdica; o con la de una de las empresas
integrantes (que absorbe el patrimonio de las dems). A esta modalidad de fusin se le
denomina absorcin.
Por tanto podemos hablar de dos tipos de fusin: cuando A y B se fusionan y crean
una nueva sociedad C, o cuando una sociedad absorbe a otra, la absorbida desaparece,
pero no se crea una sociedad nueva.
Adquisicin: Cuando se adquiere la mayora de las acciones de otra sociedad con el
objeto de controlarla (a menudo se puede controlar la gestin de una empresa sin llegar
a tener la mayora).
Escisin o segregacin: operacin por la que una compaa desaparece para
transformarse en varias o se deshace de una parte de sus activos.

1.2 Por qu hacer una fusin y adquisicin.

En el captulo siguiente veremos con ms detalle las principales razones que animan este
tipo de procesos, pero podemos adelantar que el objetivo principal es el mismo que el de
toda decisin empresarial: la mxima creacin de valor posible.

1.3 La fusin y adquisicin un caso especial de un proyecto de inversin y

algo ms.
Para valorar una FA debemos considerarla como un proyecto de inversin, y como tal
valorarla.
As, ser una buena decisin financiera hacer una FA si el precio de compra es inferior al
valor actual de los flujos netos de caja que se espera se generen una vez que la empresa
adquirida sea gestionada por los compradores (VAN positivo). En caso contrario, se
debera desestimar la operacin.
Para estimar correctamente estos flujos netos de caja futuros tenemos que tener en
cuenta la existencia de sinergias. Existir sinergia positiva si el valor de mercado de la
empresa combinada es mayor que el valor de las dos sociedades independientemente
consideradas.

Sinergia = VAB (VA + VB)

Otro aspecto que debe tenerse en cuenta son las primas. Cuando una empresa decide
adquirir otra no slo debe pagar el precio de mercado de sus acciones sino, adems, una
prima sobre aqul debido a que en el momento de hacer la oferta pblica de adquisicin
el precio de las acciones de la empresa objetivo subir (el mercado exige el pago de una
cantidad adicional por la pretensin de hacerse con el control de la sociedad). Tambin
los accionistas de la empresa adquirida exigirn una parte del beneficio que la empresa
adquiriente espera obtener con la FA y que no lograr si ellos se niegan a vender.
Por tanto, la valoracin de una adquisicin ser:

V.N.A. = sinergia (P + G)

VNA valor neto de la adquisicin ; P prima ; G gastos de la operacin

1.4 La decisin de realizar una F&A.

El objetivo de la creacin de valor se puede conseguir por otras vas diferentes de la FA,
como por ejemplo el crecimiento interno, alianzas estratgicas con otras compaas, joint
ventures, etc.
Una vez decidida la realizacin de una FA, el siguiente paso consiste en buscar al
candidato idneo (este proceso lo veremos en profundidad en temas posteriores),
siempre teniendo en cuenta que hay que intentar mantener en secreto este proceso para
evitar que el mercado conozca nuestras intenciones y se encarezca el precio de nuestra
intervencin o aparezcan competidores que compliquen la operacin.

1.5 La negociacin.
Una vez elegido el candidato, empieza la negociacin.
Si se desea adquirir una empresa que cotiza en Bolsa, es obligatorio presentar una OPA
ante la Comisin Nacional del Mercado de Valores.
La OPA puede ser:
Amistosa si el equipo directivo de la sociedad comprada es favorable
Hostil si el equipo directivo de la sociedad comprada se opone

1.6 Valorando la empresa objetivo.(se ver en profundidad a partir del tema 7)

Como ya hemos dicho, la valoracin de una empresa depende nicamente de los flujos de
liquidez que pueda generar en un futuro.
No hay un mtodo perfecto para valorar una empresa. Existen diferentes mtodos que
ms que sustitutivos son complementarios. La aplicacin de un mtodo u otro nos puede
llevar a diferentes valoraciones para una misma empresa, lo cual no tiene por qu
suponer un problema, sino que ms bien nos servir para analizar las discrepancias entre
ellos con objeto de mejorar la valoracin.
La necesidad de valorar una empresa puede resumirse, fundamentalmente, en tres casos:
Enajenacin de la propiedad de la empresa en su conjunto: venta, fusin,
modificacin de la forma jurdica, expropiacin, lanzamiento a Bolsa, etc
Enajenacin o liquidacin de un derecho de participacin en la empresa:

indemnizacin a un socio que la abandona, cesin de un paquete de acciones,

divisiones sucesorias, etc
Evaluacin por algunos fines concretos ajenos a toda venta: determinar la
situacin fiscal, operaciones financieras (concesin de crditos), informacin a
los interesados, etc
La valoracin de una empresa persigue determinar de la forma ms aproximada posible
el valor objetivo que servir de base para la negociacin entre las partes.

(El valor objetivo es el valor de la empresa en circunstancias normales e

independientemente de los intereses del sujeto valorador. El valor subjetivo en cambio
est condicionado por los intereses del sujeto que valora)

La valoracin de una empresa es un proceso que consta de las siguientes etapas:

1. Conocer la empresa y su cultura organizativa.
2. Conocer el equipo directivo.
3. Conocer el negocio y su entorno.
4. Prever el futuro (calcular el valor real de la empresa en base a los flujos netos de
caja que se generarn en el futuro).
5. Conclusin: matizar los resultados obtenidos por el experto con arreglo a
la finalidad perseguida en la valoracin.
Podemos distinguir entre:
Valoracin de empresas que cotizan en Bolsa puede ser ms sencilla porque ya
existe una valoracin de la empresa, la del mercado (tener en cuenta que se deber
pagar una prima).
Valoracin de empresas no cotizadas la metodologa de valoracin a aplicar es
muy similar, aunque se cuenta con menos informacin.

1.7 Estructurando la operacin.

Muchas operaciones de fusin utilizan una estructura triangular mediante el uso de una
empresa filial creada por el comprador. La ventaja de utilizar una filial es que el
comprador consigue hacerse con el control de la objetivo sin verse afectada por sus
pasivos.

1.8 El divorcio: la escisin.

Muchas operaciones de FA de empresas implican simultneamente una operacin de
escisin o segregacin de otra compaa. El objetivo de una escisin debe ser el mismo
que el de una FA: la creacin de valor.
(Apndice: Normativa espaola sobre OPAs (pg 34 a 40))

CAPITULO 2. POR QU SE REALIZAN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE

EMPRESAS?
Seguidamente vamos a ver los motivos por los que a una empresa le puede interesar hacer una FA.

2.1. Integracin horizontal y sinergia operativa.

Las FA de tipo horizontal son aquellas que implican a empresas del mismo sector de actividad (lneas
areas, empresas de alimentacin), y son las causantes de la llamada sinergia operativa.
La sinergia operativa se puede conseguir de dos formas:
Aumentando los ingresos al fusionarse dos empresas del mismo sector pueden aumentar los
ingresos a largo plazo al poder compartir oportunidades de marketing, aumentando la gama de
productos, utilizando ms eficientemente los canales de distribucin conjuntos, o beneficindose de la
buena reputacin o imagen de marca de una de ellas.
Reduciendo los costes a travs de las economas de escala, que se obtienen cuando
desciende el coste unitario medio al aumentar el volumen de produccin.
Podemos ver tres tipos de economas de escala:
- economas de escala estticas: las que provienen del mejor aprovechamiento de los factores que no
varan al aumentar la produccin (costes fijos).
Estas economas se pueden dar en 3 niveles:
Producto: asociadas al volumen de un producto individual producido y vendido
Planta: vinculadas a la totalidad de los productos obtenidos en una planta determinada
Empresa: derivadas de la actividad desarrollada por la empresa en mltiples plantas

- economas de alcance: se deben a la posibilidad de generacin o la gama de productos o

servicios utilizando los mismos factores.
- economas dinmicas: surgen al reducir las posibles ineficiencias del proceso productivo gracias a la
experiencia acumulada en la fabricacin de un determinado producto.
Otra fuente de sinergias operativas es la diversificacin relacionada, que se basa en los beneficios
obtenidos por:
a) compartir recursos de la cadena de valor entre los diferentes negocios
b) transferir conocimientos de una cadena de valor a otra
En definitiva, la diversificacin relacionada se basa en compartir y transferir el conocimiento basado en
los activos tangibles (planta, equipo, ) e intangibles (marca, capacidad innovadora, saber cmo, ).
Poder de mercado y leyes antimonopolio
Las economas de escala y de alcance son el principal objetivo perseguido al realizar una fusin de tipo
horizontal, y su consecuencia es un aumento del poder de mercado (que depende del tamao de la FA y
del nivel de competencia del sector).
Poder de mercado: posibilidad de establecer y mantener un precio superior al de la competencia, ms tcnicamente,
capacidad de aumentar los beneficios elevando los precios por encima del coste marginal de la compaa.

ndice de Lerner= Precio coste marginal

precio

Las fuentes del poder de mercado son tres: la diferenciacin de los productos, las barreras de entrada y
la cuota de mercado. Parece existir una relacin positiva entre el nivel de concentracin de un sector y
los beneficios obtenidos por las empresas de ese sector. Esto anima a las empresas a concentrarse,
realizando fusiones de tipo horizontal. Cuanto mayor sea la concentracin menor ser el nmero de
empresas que operen en dicho sector, lo que podra reducir la competencia dentro del mismo,

llegndose a formar oligopolios o incluso monopolios, razn por la cual existen las leyes antimonopolio.
Para medir el grado de concentracin de un determinado sector se utiliza el ndice de Herfindahl
Hirschman, que se obtiene al sumar los cuadrados de las cuotas de mercado de las empresas implicadas.
a) HH < 1.000
mercado no concentrado
b) 1.000 < HH < 1.800
sector moderadamente concentrado
c) HH > 1.800
mercado concentrado

2.2. Economas de integracin vertical.

Las fusiones verticales son las formadas por compaas que se expanden para aproximarse con sus
productos al consumidor final o a la fuente de la materia prima utilizada, integrndose la sociedad con
otra de la cadena de valor de su producto. Puede utilizarse para reforzar la ventaja competitiva de una
compaa. Facilita la capacidad competitiva de las empresas ya que permite a stas actuar con mayores
ventajas que las que no estn integradas.
Hay de dos tipos:
Integracin vertical hacia adelante se aproxima ms a sus clientes finales
Integracin vertical hacia atrs asegura materias primas

2.3. La mejora de la gestin de la empresa adquirida.

Las empresas mal gestionadas suelen ser un blanco para las OPAs, hostiles dado que el actual equipo
directivo se sentir amenazado. La creacin de valor conseguida a travs de la mejora de la gestin es lo
que soportara la prima pagada por las acciones de la empresa objetivo.

2.4. Ventajas fiscales no aprovechadas.

La existencia de sinergias de tipo fiscal implica la posibilidad de reducir el pago de impuestos mediante la
fusin o adquisicin de una empresa, de tal manera que la carga fiscal de ambas compaas fusionadas
sea menor que la carga fiscal de stas consideradas por separado.
Las sinergias fiscales ms comunes son:
Compensacin de prdidas.
Concesiones fiscales.
Revalorizacin de activos depreciables.
Ahorros fiscales por ciclos complementarios.

2.5. Las fusiones como empleo de fondos excedentes.

Los recursos financieros lquidos sobrantes que obtiene una empresa se pueden repartir en forma de
dividendos y/o se pueden reinvertir en la propia compaa. La teora financiera nos dice que ser bueno
para el accionista que esos recursos se reinviertan en la empresa si con ello se genera una rentabilidad
superior a la que pueden obtener los accionistas en el mercado.
Si la empresa ya ha alcanzado su nivel ptimo e invertir en su propio negocio ya no es rentable, podra
emplear esos recursos en la adquisicin de otras empresas, siempre que la operacin cree valor para el
accionista.

2.6. Combinacin de recursos complementarios.

Es un caso que se suele dar cuando una gran empresa compra a una pequea empresa. Esta pequea
empresa normalmente cuenta con un nico producto. La gran empresa podra desarrollar ese producto,
pero le resulta ms rpido y barato adquirir a la empresa pequea. Ambas empresas son
complementarias ya que la pequea tambin sale ganando al ganar capacidad productiva y de
distribucin.
Un caso curioso es cuando una empresa grande tiene dificultad para encontrar o formar buenos
directivos, y compra a otra que tenga una administracin de alta calidad para quedarse con su equipo
directivo.

2.7. La diversificacin del riesgo mediante las FA.

Una empresa diversifica sus operaciones cuando adquiere a otra con un negocio distinto del suyo. Se
forma un conglomerado.
Al diversificar se reduce el riesgo econmico de la empresa, pero tenemos que tener muy en cuenta que
esta disminucin del riesgo en s no crea ninguna riqueza adicional para los accionistas.
Los directivos buscan la diversificacin como una forma de reducir el riesgo, sobretodo el SUYO, pues
ellos tienen invertido todo su capital humano en la empresa que dirigen. Mientras que el accionista
podra diversificar su riesgo invirtiendo en otras compaas.
Esta diferente percepcin del riesgo explica las discrepancias que puede haber entre directivos y
accionistas a la hora de hacer o no una FA.
La diversificacin reduce el llamado RIESGO ESPECFICO pero no el RIESGO SISTEMTICO. Y es ste
ltimo el importante para el inversor, porque es el que influye en el rendimiento esperado por l. El
riesgo sistemtico viene dado por el coeficiente de volatilidad beta de la empresa, y precisamente la beta
de una cartera formada por dos empresas fusionadas es la media ponderada de las mismas. Por tanto la
diversificacin del riesgo mediante FA no reduce el riesgo sistemtico del inversor.
Conclusin: la diversificacin del riesgo por s misma no justifica la realizacin de una FA.

2.8. Motivaciones de los directivos.

Los directivos profesionales prefieren dirigir empresas grandes que pequeas. Su retribucin va ligada
a la extensin de control, que es mayor en las grandes empresas, ya que se mide en nmero de
empleados, volumen de ventas, activos, etc.
Aunque, como hemos visto, un incremento del tamao o de las ventas no implica necesariamente un
incremento en la rentabilidad financiera de la empresa, que es lo que realmente importa a los
accionistas.
Se podra dar el caso de que los directivos persigan sus propios objetivos con una FA y no la creacin de
valor. (problema de agencia) . Tenemos tres hiptesis para explicar este comportamiento:

- La hiptesis hubris de Roll Roll explica que los directivos imponen su propio sistema de valoracin
de empresas porque creen que es mejor que el que el mercado determina (que es mejor!).

- El protagonismo de los directivos durante la fusin los directivos pasan a ser protagonistas.
- El modelo de Shleifer y Vishny el supuesto fundamental de este modelo es que los mercados
financieros son ineficientes, por lo que las empresas estn mal valoradas. En cambio, los directivos son
completamente racionales, conocen el deficiente mecanismo de valoracin del mercado y se
aprovechan de ello mediante las adquisiciones.

2.9. Efecto sobre los beneficios por accin (BPA).

Muchas fusiones han sido justificadas por el crecimiento de los BPA. Ahora bien, el efecto de una FA
sobre los BPA no indica si la FA crea o no riqueza. El objetivo del aumento de los BPA es insatisfactorio,
puesto que el BPA es un indicador esttico, que no tiene en cuenta el valor de los flujos de caja
esperados (FNC) y el riesgo asociado.
Lo mismo ocurre con el ratio precio-beneficio (PER). No lo podemos tomar como base para tomar
decisiones sobre fusiones.
Conclusin: Tanto el BPA como el PER son indicadores estticos. Un incremento de ellos no implica un
incremento en el valor de la empresa.

2.10. Menores costes de financiacin: sinergia financiera.

Dos empresas tienen mayor capacidad crediticia combinadas que por separado. Al aumentar el
tamao pueden acudir a fuentes de financiacin que antes les estaban vetadas. Adems al
aumentar el tamao se pueden financiar a menores costes.
(ver trasvase de fondos hacia creditores) parece estar demostrado que la fusin beneficia a los
acreedores, ya que se les pagan los mismos intereses pero se ha reducido el riesgo financiero,
mientras que para los accionistas, si no tuvieran lugar sinergias operativas que contrarresten el
efecto, tendra lugar una prdida de valor. Dicho de otro modo, las FA parecen provocar una
redistribucin de los beneficios entre los suministradores de recursos financieros de la
empresa. En concreto, hay un trasvase de valor desde los accionistas hacia los acreedores
anteriores a la operacin.
2.11. Crecimiento externo.
Una empresa puede no estar en condiciones de crecer rpidamente o de forma equilibrada basndose
nicamente en su propia expansin interna, y puede verse con que la nica manera de lograr el
crecimiento deseado sea por medio de la adquisicin de otra empresa.
El coste del crecimiento externo logrado a travs de la FA con otra compaa puede ser inferior al coste
real del crecimiento interno.
Los numerosos costes y riesgos de desarrollar una nueva lnea de productos pueden evitarse comprando
una empresa en funcionamiento. Lo mismo ocurre con la compra de la capacidad de investigacin de otra
empresa o con la adquisicin de empresas que poseen licencias y patentes importantes de cara al
crecimiento futuro de la empresa. La expansin internacional tambin puede ser otro motivo para
comprar una empresa local porque puede resultar ms rpido y menos arriesgado que crecer
internamente en ese pas.
El crecimiento externo puede resultar ms caro y arriesgado que un crecimiento interno, pero tiene la
ventaja de ser ms rpido (compramos tiempo).

2.12. Las FA como defensa.

Uno de los motivos ms conocidos para realizar FA es el de defenderse ante posibles
tomas de control hostiles, es decir, operaciones que no cuentan con el apoyo del equipo
directivo.
Algunas modalidades son:
El crecimiento como defensa ante una posible adquisicin hostil. Al aumentar el valor de
mercado con la empresa combinada se hace ms difcil una adquisicin hostil. Pero, se
crea valor?
La informacin privilegiada. (suministrada voluntariamente a la empresa adquiriente
para convencerla)
Las razones personales de los directivos. Cuando son los propios directivos los que
adquieren la totalidad o parte de la compaa se denomina MBO (management buy
out).
La reduccin de la competencia.
La moda.

2.13 Por qu se hacen las FA en Espaa.

En un estudio realizado en el ao 2000 sobre los motivos que inducen a las compaas a
realizar F&A, los resultados fueron:
1. Perseguir el liderazgo del sector.
2. Creacin de valor para el accionista.

CAPITULO 3. EL PROCESO DE BSQUEDA DE LA EMPESA

OBJETIVO
3.1. Introduccin: crecimiento interno Vs crecimiento externo
Como vimos en apartados anteriores, la decisin de crecer externamente es una
decisin de tipo estratgico. El crecimiento interno es menos arriesgado y posiblemente
ms barato, aunque implica mucho ms tiempo. Si se pretende conseguir rpidamente
una cuota de mercado mayor a expensas de un competidor, si se quiere evitar que una
determinada empresa caiga en manos de la competencia, si se quiere penetrar con fuerza
en otros mercados, etc., el instrumento adecuado es el crecimiento externo mediante la
compra o fusin con otra u otras empresas, ya que aunque implica un mayor riesgo, es
ms rpido (se consigue comprar tiempo).
Cuando una empresa toma la decisin de crecer a travs de un proceso de FA se enfrenta
a la difcil tarea de identificar a las posibles empresas objetivo. Este proceso de
identificacin y seleccin del candidato es de vital importancia.
El proceso de bsqueda del candidato ideal a ser adquirido, o con el que pretendemos
fusionarnos, consta de tres fases distintas:
1. decidir sobre los objetivos empresariales
2. definir los criterios industriales y financieros
3. investigar a los posibles candidatos

3.2. Los objetivos empresariales

Las empresas que pretenden lanzarse a un crecimiento externo a travs de una FA
debern establecer una serie de objetivos empresariales suficientemente claros sobre la
posicin que desean conseguir en el futuro. El establecimiento de estos objetivos
representa el primer paso para seleccionar al candidato ideal para la FA.
Para establecer estos objetivos los directivos deben responderse a s mismos una serie
de preguntas:
- en qu sector queremos establecernos (industrial, servicios, )?
en un sector nuevo?
o continuamos en el mismo sector?
- en qu producto?
- en qu mercado?
reforzar o ampliar la posicin de la empresa en el mismo mercado
entrar en un mercado nuevo
- qu cuota de mercado se pretende conseguir?
Ojo!
Muchos directivos creen que la rentabilidad de las empresas est directamente
relacionada con su cuota de mercado, y aunque es cierto que el tamao de la cuota de
mercado incide directamente en el tamao de los flujos de caja generados y por tanto en
el valor de mercado de la empresa, no siempre la empresa ms rentable es la que ms
cuota posea.
- qu crecimiento de la compaa se pretende conseguir?
Ojo!
Tambin se suele asociar crecimiento con rentabilidad, y se tiene la creencia de
que cuanto mayor sea una empresa ms fcil es que aumente su rendimiento. No
obstante, ste puede aumentarse sin necesidad de realizar un incremento equivalente
del tamao de la empresa.

- qu inversin de capital va a ser necesaria?

Los gestores de la empresa debern tener muy claros los niveles deseados de
financiacin que sern necesarios para poder continuar con las operaciones actuales.
Financiacin que proceder:
de la propia liquidez de la sociedad (nivel de tesorera necesario)
del endeudamiento (recursos financieros ajenos implicados)
o de la emisin de nuevas acciones (posibilidad de financiar la FA con recursos
propios).
- crecimiento externo en el mercado nacional o extranjero?
Por regla general las FA en el extranjero son ms arriesgadas, por lo que slo
estarn justificadas si existen poderosas razones para llevarlas a cabo. Tenemos que
preguntarnos si no sera mejor intentar este crecimiento exterior mediante alianzas o
asociaciones con empresas extranjeras o con joint-ventures.
Cuando una empresa decide crecer en el extranjero, es normal adquirir
inicialmente un negocio pequeo o una pequea participacin en una empresa local, con
la intencin de aprender cmo es el mercado, la legislacin, las costumbres, la cultura
empresarial, etc. en ese pas. Si la experiencia resulta positiva se proceder a ampliar el
negocio. A esto se le denomina adquirir una opcin de aprendizaje.
- Cul es el riesgo soportado?
El grado de seguridad jurdica es clave a la hora de plantearse una inversin en un
pas extranjero, ya que el riesgo es considerable desde el momento en que dicha
inversin est sometida a la legislacin del pas donde se realice.
Adems del riesgo propio de cualquier proyecto de inversin, cuando se invierte en un
pas extranjero existe el riesgo de cambio (debido a las fluctuaciones del tipo de cambio
entre distintas monedas) y el riesgo poltico (posibilidad de cambios normativos, cambios
de gobierno, expropiaciones, etc.).

3.3. Los criterios de seleccin

La adquisicin de una empresa es un proceso que consume mucho tiempo y dinero. Por
ello es importante hacer una bsqueda organizada y diseada para reducir el nmero de
candidatos a un pequeo grupo que se ajusten claramente a los objetivos perseguidos.
El primer paso ser la bsqueda inicial de candidatos. Se recomienda seguir los siguientes
consejos:
1. Establecer claramente los criterios para la aceptacin de los candidatos.
2. Revisar todas las empresas que cumplan los criterios.
3. Tendrn prioridad aquellas que cumplan los criterios bsicos.
4. Confeccionar una lista con las empresas que se acerquen al ideal buscado.
Disciplina organizativa La idea es ser disciplinados a la hora de exigir que las empresas
potencialmente comprables cumplan a rajatabla los criterios establecidos para su
adquisicin.

3.4. La investigacin de los candidatos

Tras el proceso para seleccionar el pequeo grupo de empresas candidatas ya
habremos obtenido todos los datos necesarios sobre ellas (datos financieros,
econmicos, de mercado, etc.).
En este proceso de seleccin debemos tener muy en cuenta cuatro caractersticas

importantes:
a) Mucho cuidado con las indiscreciones. Si se detecta nuestro inters en una
empresa, su precio subir.
b) Tenemos que aplicar las mismas tcnicas de investigacin tanto para empresas
que estn a la venta como para las que no, o para la adquisicin de filiales o
segregaciones.
c) Si la empresa objetivo est en un pas extranjero, tenemos que tener en cuenta que
el coste de la investigacin ser ms alto, y sta ser menos fiable. Por ello en estos
casos sera interesante contar con la colaboracin de un banco de inversin.
d) Debemos tener flexibilidad a la hora de aplicar los criterios. Es decir, aunque un
candidato no cumpla todos los requisitos, puede que los que cumple suplan de
sobra sus carencias en otros.
En cuanto a las fuentes de informacin podemos destacar:
la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
la base de datos SABI (Sistema de Anlisis de Balances Ibricos)
la Central de Balances del Banco de Espaa
los peridicos financieros
los servicios de informacin especializados
las agencias de calificacin de riesgos
o intermediarios financieros

3.5. El papel de los bancos de inversin

Los bancos de inversin suelen ser el tercer protagonista de las operaciones de FA
(despus de las dos empresas implicadas).
Sus funciones se pueden concretar en:
1. Sealar las oportunidades de negocio que observa a travs de su red o del anlisis
del sector.
2. Proporcionar asesoramiento objetivo a una de las partes.
3. Asesorar en la negociacin del precio y de las condiciones.
4. Asesorar sobre cuestiones legales.
5. Coordinar a los otros asesores.
En definitiva, el banco de inversin optimiza el proceso a travs de una adecuada
planificacin del mismo, ayuda y facilita la transaccin y contina con la misma hasta su
trmino. Es decir, acta en todo el proceso de FA:
seleccin del candidato a adquirir
valoracin de la empresa objetivo
estructura de la transaccin
negociacin de la transaccin
financiacin
conclusin de la transaccin
otros servicios

TEMA 2
CAPITULO 4 OPERACIONES AMISTOSAS DE COMPRA O VENTA
4.1. Introduccin
En este tema se estudian los casos en los que la adquisicin se realiza de forma amistosa y
negociada, que son la mayora.

4.2. El proceso de compra de una empresa

En este epgrafe vamos a estudiar el proceso de adquisicin de una empresa cuando es el comprador el
que toma la iniciativa al desear hacerse con el control de una compaa determinada.

El mediador
En primer lugar se debe elegir un banco de inversin, cuyas funciones sern:
mediacin establecer el contacto inicial con la empresa objetivo. La confidencialidad es
muy importante. El mandato al mediador es un acuerdo fijado por escrito donde se determinan los
trminos de la prestacin de servicios.
negociacin si los contactos iniciales desembocan en una ronda de negociaciones la
mediacin habr terminado y el banco de inversin actuar como negociador cuyo objetivo ser
llevar a buen trmino la operacin, siempre que la empresa adquiriente as se lo encargue.

La persona a contactar inicialmente

El siguiente paso consiste en iniciar contactos con la direccin de la empresa objetivo para
averiguar si existen deseos de realizar la operacin.
En general se suele recomendar el dirigirse a los principales ejecutivos: presidente, director
general, director financiero, etc. y evitar aquellos directivos que podran tener conflictos de
intereses.
El primer contacto debe ser realizado con mucho tacto. Por lo general se realiza mediante una carta
suave para que no sea interpretada como una oferta en firme que pueda desencadenar en un rechazo
con la consiguiente puesta en marcha de medidas defensivas. El objetivo de esta comunicacin es:
informar de forma amistosa del inters en establecer algn tipo de colaboracin.
citar a los principales ejecutivos para hablar de ello.

La reunin inicial
Deber ocurrir en un lugar en el que ambas partes se encuentren cmodas, un lugar neutral y
discreto.
Una vez acordado el lugar, antes de la reunin el comprador debera solicitar informacin sobre la
situacin real de la empresa objetivo: datos comerciales, financieros, fiscales, jurdicos y laborales. Es
probable que el vendedor pida a cambio que firme una carta de confidencialidad.
Los objetivos de la reunin sern:
organizar una ronda de negociaciones para decidir el tipo de colaboracin que
estableceran (fusin, adquisicin, alianza, etc.)
presentar las razones por las cuales dicha colaboracin beneficiar a la empresa objetivo, a
sus accionistas, y a sus ejecutivos y empleados.

Las reuniones posteriores

El comprador deber desarrollar buenas relaciones personales con el vendedor o sus
representantes, para facilitar la operacin.
Las reuniones pueden ser entre los dos bancos de inversin que representan a ambas
partes, con la presencia de los principales directivos segn avancen las operaciones.
Objetivos anlisis y valoracin de la empresa objetivo para conocer:
si rene las caractersticas bsicas que se buscan en el candidato a
ser adquirido
las potenciales limitaciones que podran afectar al precio de la
operacin
la situacin del negocio, del mercado, etc.
Una vez llegado a un acuerdo, se firma el correspondiente contrato, de forma nica o
bien mediante acuerdos sucesivos (acuerdo de compromiso de compra, , acuerdo final
de adquisicin).

Otros temas importantes a tener en cuenta

- La motivacin del comprador el vendedor ha de investigar al comprador para
asegurarse de que sus intenciones son serias, que no est tratando de conseguir
informacin reservada.
- Se han de realizar las diligencias debidas anlisis econmico-financiero y
legal de la empresa objetivo previo a la compra.
- Sala de datos o data room es el lugar virtual (tambin puede ser un lugar
fsico) donde se almacena digitalmente toda la informacin relevante de la
empresa objetivo para realizar las diligencias debidas y donde slo acceden las
personas autorizadas.

El proceso de la adquisicin
El proceso se puede resumir en tres fases:
1) Anlisis econmico y presentacin de oferta no vinculante. Con la
informacin inicial se hace una valoracin de la empresa objetivo y de las
sinergias.
2) Captacin de nuevos datos y oferta vinculante dependiente de las diligencias
debidas. Con la informacin obtenida en las reuniones y en el proceso data room
se reajusta el modelo financiero.
3) Negociacin de contratos y cierre de la operacin. Firma del acuerdo o carta de
intenciones, acuerdo de exclusividad, diligencias debidas y posibles ajustes al
precio.

4.3. El proceso de venta de una empresa

En este epgrafe vamos a abordar la operacin suponiendo que el que da el primer paso
es el vendedor al decidir vender su empresa y buscar un comprador para la misma.
Tambin necesitar de un banco de inversin que acte inicialmente como asesor y
mediador, y posteriormente como negociador.

Por qu se vende una empresa?

El comprador ha de tratar de identificar el principal motivo por el que se desea vender
la empresa.
Posibles motivos:
Motivos personales del propietario por ejemplo jubilacin sin
herederos, o con conflictos entre ellos, deseo de liquidar su valor, etc.
Situacin competitiva por ejemplo: la competencia hace imposible que
la empresa sobreviva sola, lo que implica su venta o fusin con otra
empresa, o la obsolescencia tecnolgica requiere fuertes inversiones que
el propietario no est dispuesto a realizar.
Situacin legal por ejemplo cambios en la legislacin fiscal pueden
hacer ms provechosa la venta en ese instante que en otro posterior.
Situacin estratgica por ejemplo evitar una toma de control hostil, etc.

A quin se debe vender la empresa?

El vendedor ha de involucrar a los directivos de la empresa porque stos pueden ayudar
decisivamente a aumentar el valor de venta, lo cual beneficia a todos. Por ello es
importante buscar un comprador que desee mantener al actual equipo directivo.
Los aspectos ms importantes a tener en cuenta para elegir al comprador adecuado
son:
la oferta la mejor oferta suele ser la elegida, salvo excepciones
sintona con la cultura empresarial el comprador que mejor sintonice
Posibles compradores:
Un competidor, empresas que desean entrar en el sector, inversores estratgicos, o los
propios empleados.

Posibles problemas para el vendedor

El vendedor est en una situacin muy expuesta, mayor cuanto ms cerca est de cerrar
el acuerdo. Si se filtrase informacin sobre la venta, podran surgir problemas tanto con
los proveedores como con los clientes, se puede generar mal ambiente entre los
empleados (malestar, fuga de ejecutivos, oposicin de los sindicatos, etc) y tambin con
los competidores. Todo ello sin lugar a dudas perjudica al valor de la empresa.

Tcticas del vendedor

1.- Ofrecer la compaa a un nmero limitado de compradores, los que tengan ms
posibilidades, para aumentar el control sobre la operacin y disminuir la posibilidad de
que se filtre informacin.
2.- Crear una situacin de competencia entre los compradores.
3.- Tratar de lograr que el comprador presente un compromiso escrito de compra,
aunque no se haya fijado el precio definitivo.

Primeros documentos que se entregarn

Perfil annimo de la empresa: es el primer documento que el banco de inversin
hace circular entre los potenciales compradores. En l aparecen datos relevantes de la
compaa, sin decir su nombre.

 Carta de confidencialidad: en la que se comunica al comprador que cierta informacin

proporcionada es de vital importancia y no debe ser revelada. Con la firma de tal carta el
comprador se compromete a mantener en secreto la transaccin y toda la informacin
que se le proporcione.
Cuaderno de venta: se entrega a las empresas que estn seriamente
interesadas y que han firmado la carta de confidencialidad. Contiene informacin
detallada de la empresa en venta.
El proceso de la venta
Desde el punto de vista del banco de inversin el proceso se puede resumir en
fases:

1) Planificacin y preparacin de la operacin.

Diseo de la estrategia de la operacin, de acuerdo con los intereses de los
accionistas

Preparacin de documentacin a entregar y elaboracin del plan de

negocio

Aproximacin del valor de la empresa para disponer de una referencia

Lista de posibles inversores
2) Marketing con los inversores potenciales
Distribucin del perfil annimo
Firma de la carta de confidencialidad
Distribucin del cuaderno de venta
Reuniones explicativas con los candidatos
Recepcin y anlisis de ofertas preliminares
3) Evaluacin de las ofertas preliminares
Filtrado de las ofertas
Informacin adicional (diligencias debidas del vendedor)
Presentacin del equipo directivo (los inversores desearn conocerlos)
Eleccin de oferta final
4) Negociacin y cierre
Negociacin y firma del contrato preliminar
Anlisis de los resultados de las diligencias debidas
Negociacin y firma del contrato final

(los siguientes epgrafes basta con leerlos)

4.4. La negociacin
Hay que tomarse la negociacin en serio, puesto que las decisiones que se toman a lo
largo del perodo de la negociacin son realmente importantes y, aunque las
discusiones sean amistosas, el proceso se asemeja bastante a un juego de ajedrez
altamente complicado.

Caractersticas del buen negociador

- inspirar credibilidad
- comportarse con naturalidad
- saber persuadir
- ponerse en el lugar del contrario o empata
- saber escuchar (ojo! No basta con or!)
- poseer una gran paciencia

Algunas tcticas a utilizar

1. conocimiento propio y del adversario
2. buscar un compromiso
3. buscar el terreno comn
4. mantener el buen humor
5. mantener la calma
6. revelar los puntos importantes
7. poner a los directivos principales frente a frente
8. diferentes idiomas
9. organizacin militar

Encarar el acuerdo final

Es en la que se define el precio y la estrategia. Es conveniente:
- utilizar mltiples canales de negociacin
- promover alternativas
- anticiparse a los competidores

4.5. La cuestin del precio

Siempre que sea posible, se debe evitar adoptar una posicin concreta sobre el precio,
por lo menos hasta que no se hayan analizado los estados financieros. El objetivo del
comprador es pagar el mnimo precio aceptable. En el momento de presentar la oferta,
el comprador debe estar preparado para defender sus argumentos. Otro factor
importante es el medio de pago: metlico, acciones del comprador, warrants,
obligaciones convertibles, etc. Otro tema importante es sealar que desea el personal
directivo: permanecer, marcharse inmediatamente despus de la operacin o trabajar
como asesores de la misma.

4.6. La carta de intenciones

Una vez que las negociaciones progresan sin problemas, con toda seguridad se sugerir
firmar la carta de intenciones. La misma funciona como una carta de confidencialidad,
puesto que hace que ambas partes se sientan ms comprometidas. NO es un contrato
legal, representa un acuerdo moral; viene a ser un acuerdo preliminar.

4.7. El anuncio de prensa

En una FA cuidadosamente planeada, el anuncio de prensa ser la primera noticia que
tenga el pblico de que se est realizando una operacin de este tipo. El momento y la
forma de presentacin del mismo es muy importante, sobre todo en las empresas que
cotizan en Bolsa, ya que podrn ajustarse los precios de las acciones. Lo suele emitir el
adquiriente casi inmediatamente despus de la firma de la carta de intenciones. Las
acciones de las compaas implicadas pueden ser suspendidas de cotizacin incluso
antes de que dicho anuncio sea publicado.

4.8. El cierre de la operacin

Antes de firmar el contrato de compraventa puede firmarse la carta de revelacin (disclosure
letter), en la que el vendedor revela ciertos hechos que debe conocer el comprador y que
no han aparecido en procesos anteriores. En muchas transacciones con un movimiento
elevado de dinero surge la clusula de material adverse change (MAC) o cambio importante,
que es muy utilizada en adquisiciones y financiacin de proyectos en el mundo anglosajn.
Sirve para asignar riesgos entre las partes. La clusula MAC concede al comprador el
derecho a dar por terminado un acuerdo antes de su finalizacin, o proporciona una base
para renegociar la transaccin, si los sucesos ocurridos afectan seriamente a los activos de
la empresa objetivo.

TEMA 3
CAPITULO 5 CUANDO LA ADQUISICIN ES HOSTIL
5.1. Introduccin
Se denomina hostil a toda operacin de adquisicin que no cuenta con el visto bueno del equipo
directivo de la empresa objetivo, por lo que a travs de la oferta pblica de adquisicin de acciones
(OPA), se produce una negociacin entre la empresa compradora y los accionistas de la compaa
objetivo, puenteando a los directivos de sta ltima.

5.2. La adquisicin de un paquete de acciones

Una vez decidida la realizacin de una toma de control hostil, los pasos a dar deben ser muy cautelosos
y envueltos en el mayor sigilo posible, para que no se eleve el precio de las acciones en el mercado, y
para evitar la aparicin de otros compradores.
En beneficio del sigilo de la operacin, una prctica aconsejable consiste en la adquisicin de un
paquete de acciones de la empresa objetivo que tenga un tamao tal que posibilite el ataque con
ciertas garantas de xito. Ello dar una posicin fuerte al atacante de cara a la negociacin, al mismo
tiempo que evita la tentacin de que otras empresas lancen nuevas ofertas por la empresa y, si a pesar
de todo stas se produjeran y tuvieran xito, el agresor inicial obtendra una ganancia en la operacin.
Para decidir el tamao de dicho paquete se debe tener en cuenta la normativa de la CNMV sobre
revelacin del nombre de propietarios que posean ms de un determinado porcentaje de las acciones de
una empresa ( 3 % en Espaa).
Una posibilidad es ir acumulando pequeos paquetes de acciones de forma lenta y progresiva hasta
alcanzar el porcentaje de control de las acciones de la empresa objetivo a partir del cual la legislacin
del pas obliga a lanzar una OPA ( 30 % en Espaa).

5.3. Las ofertas iniciales

Cuando se lanza una OPA por las acciones de la empresa objetivo, qu precio inicial debemos
ofertar?
Posibilidades:

Oferta inicial alta precio suficientemente alto como para desanimar a otros competidores.
Inconveniente: un precio muy elevado puede comprometer la rentabilidad de la operacin (la
mayora de las sinergias esperadas van a parar a los accionistas de la empresa objetivo).
Oferta inicial baja se ofrece el precio ms bajo posible con la esperanza de adquirir la empresa por
menos de lo que realmente vale. Inconveniente: puede desencadenar una guerra de precios al alza
promovida por otros compradores potenciales.
Revisin prevista tctica que consiste en ofrecer inicialmente un precio inferior al que
realmente se espera pagar al final.

OPA parcial Pretende conseguir un porcentaje determinado del capital social (normalmente un

51%) y no la totalidad de las acciones emitidas. Permite al comprador ofrecer un precio ms elevado por
accin al concentrar su oferta sobre menos acciones.

5.4. La delegacin de voto (PROXY)

Otra forma de conseguir el control de una sociedad es hacerse con la mayora de los votos en una
Junta General de accionistas y ello se puede lograr hacindose con las suficientes delegaciones de
voto.
Existen tres variaciones de una estrategia por delegacin que puede seguir un agresor:
Peticin formal de delegacin de voto, enviada al margen de los impresos que enva la
empresa sobre su propio sistema de delegacin por correo.
Peticin de decisin de los accionistas, enviada junto con los impresos que enva la empresa.
Peticin del consentimiento de los accionistas, para incluir una serie de puntos en el orden del
da de la Junta.
El objetivo es controlar decisiones como el reemplazo de la totalidad o parte del equipo directivo,
decisiones de fusin o adquisicin, etc.
Los requisitos para tener xito cuando se opta por una estrategia por delegacin son cuatro:
1) Que el equipo directivo no controle una proporcin significativa de votos.
2) Los accionistas rebeldes deben poseer una cantidad apreciable de acciones y deben
convencer de la necesidad de un cambio, especialmente si los ltimos resultados de la
empresa han sido malos.
La ventaja de llevar a cabo una toma de control a travs de la delegacin de voto es que suele ser ms
barata que lanzar una OPA.
El inconveniente es que en caso de fracasar, los atacantes habrn perdido los costes implicados en la
operacin (honorarios de profesionales, de gestin, etc.).

5.5. Algunas tcticas ofensivo defensivas

El abrazo del oso (bear hug)
El comprador, antes de lanzar su OPA, intenta presionar al equipo directivo de la empresa objetivo
para que adopte una posicin pblica con respecto a los deseos del comprador:
bien hacindoles ver su inters en tomar el control de la compaa y su intencin de lanzar
una OPA a los accionistas si no se acepta su oferta,
o anunciando pblicamente su deseo de lanzar una OPA.
Generalmente se informa de la adquisicin de un paquete de control y se hace una oferta al equipo
directivo, con un plazo de tiempo para aceptarla antes de iniciar la OPA.
El equipo directivo puede defenderse buscando una opinin independiente de un banco de inversin
que sea contraria a la oferta presentada y que posibilite un rechazo bien argumentado de ella.
La campaa de prensa
Puede ser utilizada como tctica ofensiva o defensiva, puesto que es necesario influenciar a la
opinin pblica y sobretodo a los accionistas tanto en un sentido como en otro.
El inconveniente es el elevado coste que puede suponer.

Comparacin de resultados
El atacante selecciona los indicadores financieros que pueden perjudicar al equipo directivo de la
empresa objetivo y los muestra en un cuadro comparativo con los de empresas de la competencia o
con los suyos propios.
Esta tctica puede suponer un doble peligro: el equipo defensor puede mostrar sus propios grficos y
perjudicar al atacante, y las relaciones entre ambas directivas se deterioraran ms.
La promesa de dividendos
Es una tctica defensiva utilizada generalmente como apoyo de otras, y consiste en que los directivos
de la empresa objetivo prometen aumentos de dividendos a sus accionistas, basndose en las
excelentes expectativas futuras de beneficios (lo cual segn ellos hace innecesaria la adquisicin).
El greenmail
(tambin llamado rdago ?)
Consiste en el pago de una prima importante por las acciones de un accionista significativo a cambio
de que ste no inicie una toma de control de la empresa.
Es una forma de recompra de acciones y la deciden los directivos, quienes pueden tener problemas con
algunos accionistas por tomar decisiones que les perjudican.
Esta tcnica genera cierta polmica, puesto que no parece justo que los accionistas paguen primas a los
tiburones financieros.
Acuerdos de salvaguardia (standstill agreements)
Tiene lugar cuando la empresa objetivo alcanza un acuerdo contractual con un potencial adquiriente
por el que este ltimo se compromete a no aumentar el nmero de acciones que posee de la empresa
objetivo durante un cierto tiempo, a cambio de una comisin.
Adems, en dicho acuerdo se suele incluir una clusula por la que, en el caso de que el adquiriente
desee vender las acciones, la empresa objetivo tiene derecho a ser la primera en realizar una oferta
por ellas con el objetivo de recomprrselas.

5.6. Caballeros blancos y tiburones financieros

El caballero blanco (White knight)
Cuando la toma de control hostil parece inminente, la empresa objetivo puede buscar una tercera
empresa a la que venderle la totalidad o parte de la empresa (el caballero blanco). As la empresa
atacada elige quin la va a controlar, ya que de todas formas va a terminar siendo adquirida.
El caballero blanco suele ser una empresa competidora, nacional o extranjera, que conoce bien la
empresa objetivo.
El tiburn financiero (corporate raider)
Persona fsica o jurdica que suele adquirir un determinado porcentaje de las acciones de la empresa
que pretende adquirir y, posteriormente, lanza una OPA hostil para hacerse con el resto de ttulos con
objeto de controlar la sociedad.
La oferta suele ser atractiva para los accionistas, puesto que el tiburn financiero ofrece un precio
bastante ms alto que el de mercado.
El principal objetivo del tiburn financiero es obtener un beneficio extraordinario y rpido: busca
compaas infravaloradas por el mercado en relacin a sus activos y que l piensa, y as lo har saber, se
debe a la mala gestin de los directivos.
El caballero negro (black knight)
Potencial comprador que, cuando la empresa objetivo ha llegado a un acuerdo con el comprador

sobre el precio de adquisicin de la misma, intenta romper dicho acuerdo ofreciendo un

precio superior a los directivos de la empresa objetivo.
El escudero blanco (White squire)
Es un accionista que detenta un paquete de acciones importante, y podra lanzar una
operacin de control de la empresa por s mismo, para dificultar la adquisicin por parte
de un tiburn financiero.
Realmente no est interesado en la adquisicin de la compaa, slo en su
defensa. Algunos banqueros organizan fondos de inversin con dicho
propsito de defensa.
El caballero gris (grey knight)
Se denomina as al segundo tiburn financiero que aparece en escena para
aprovecharse de los problemas entre el primero y la empresa objetivo.
Conoce bien la operacin, pues ha observado como ataca el primer tiburn.
Este tipo de comprador puede ser una empresa, un fondo de inversin o un inversor.
La existencia de un caballero gris es un mal augurio para los directivos de la empresa
objetivo, pues significa que sta es un plato apetitoso para el mercado. Mientras que
para los accionistas ser bienvenido, pues la guerra que se desata por la propiedad de sus
acciones eleva su precio.

5.7. La pldora venenosa (poison pill)

Consiste en la emisin por parte de la empresa objetivo de un activo financiero
convertible en acciones ordinarias.
Dicha emisin tiene lugar cuando un inversor no deseado adquiere un paquete
determinado de acciones ordinarias de la empresa objetivo. (por ejemplo el 10%)
La conversin en acciones ordinarias tiene lugar cuando el adquiriente ha alcanzado otro
porcentaje determinado del capital social de la empresa.
(por ejemplo el 40%)
El objetivo es reducir significativamente el control que el agresor tiene sobre la empresa
objetivo.
El activo financiero convertible puede tomar las siguientes formas: acciones preferentes
convertibles, obligaciones convertibles, etc.
Una pldora venenosa efectiva puede causar problemas financieros a la empresa, dado
que sta tendr la carga adicional de pagar los dividendos a los nuevos activos
convertibles emitidos.

Composicin
La transformacin de los ttulos preferentes convertibles y de las opciones en acciones
ordinarias de la compaa emisaora es la parte letal de la pldora. Esta puede estar formada
por los siguientes ttulos:
a) Accin de oro (golden share); poder automtico pero temporal
b) Bonos convertibles en acciones; se entregan a los accionistas amigos
c) Bonos reembolsables en acciones, bonos canjeables por acciones ordinarias, bonos con
warrants para suscribir acciones
d) Warrant autnomo; derecho a suscribir acciones ordinarias de la compaa emisora de
los mismos, forma ms utilizada de pldora.
e) Aumento del capital social con la autorizacin de los accionistas

Conversin
Se deber determinar el punto ms vulnerable del agresor, lo que permitir un diseo ad
hoc de las caractersticas de conversin de la pldora para actuar sobre aqul. Las
principales alternativas son:
1. Planes de ttulos preferentes. Denominados planes originales, primeras pldoras
venenosas utilizadas. Consiste en entregar a los accionistas ordinarios de la empresa
objetivo un dividendo en forma de activos financieros convertibles.
2. Sistema flip over. Es la pldora ms utilizada. Consiste en entregar a los accionistas un
dividendo consistente en unas opciones de compra de acciones de la empresa resultante de
la fusin con un precio de ejercicio muy superior al precio de mercado de las acciones. Si
llegado el momento se produce una fusin dichos derechos de opcin se transforman
(flipo ver) para permitir a su propietario adquirir acciones de la nueva sociedad resultante
de la fusin con una fuerte prima de descuento (normalmente alrededor del 50%), lo que
produce la dilucin de cualquier ganancia del agresor.
3. Sistema filp in. Se disearon para tratar con el problema de un comprador que no
pretenda hacerse con la totalidad de la compaa y suele integrarse dentro del sistema flip
over.
4. Derechos back-end. Los accionistas reciben un derecho por cada accin poseda, que
les permite, si el agresor controla una cantidad de votos determinada, cambiar cada accin
ordinaria por: un bono que vence en un plazo corto (un ao), o por dinero, o por acciones
preferentes, o por una combinacin de los 3.
5. Planes de votacin. Creados en 1985, tienen como objetivo evitar que una institucin
ajena se haga con el control de los votos de la empresa objetivo.

Otros tipos de pldoras

- Pldora venenosa suicida. Obligacin que figura en los estatutos de la empresa objetivo
por la que en caso de que cambie el control de la empresa, los nuevos propietarios debern
reembolsar en un perodo de unos 3 meses, toda la deuda de la compaa y los intereses de
la misma.
- Defensa macarrones (macaroni defence). Consiste en emitir un gran nmero de bonos,
como medida defensiva, que debern ser rescatados con una suculenta prima de
amortizacin en el momento en que la empresa objetivo cambie de manos.
- Opcin de venta venenosa (poison put). Conocida como trampa de langostas (lobster
trap). Consiste en que en el instante en que un accionista alcance el 10% del poder de voto,
todos los ttulos convertibles se transforman inmediatamente en acciones con derecho a
voto.

Precauciones.
La pldora venenosa deber ser manejada con sumo cuidado:
- Puede disuadir a un caballero blanco o a una potencial fusin amistosa.
- Puede dejar a la empresa con problemas financieros, dado que tendra la carga adicional
de pagar los dividendos a los nuevos activos convertibles emitidos.
- Puede causar alteraciones drsticas en la estructura de capital de la empresa emisora.

5.8. El suicidio como estrategia

Bajo la denominacin de estrategias suicidas podemos incluir a cuatro estrategias
extremadamente drsticas contra las tomas de control hostiles, en las que surgen
descaradamente los conflictos de intereses entre los accionistas de la empresa objetivo y
sus directivos.

La tierra quemada
La empresa objetivo liquida todos o la mayora de sus activos para eliminar la
motivacin que el agresor poda tener para adquirir la empresa.
La venta de las joyas de la corona
Consiste en la venta de los activos ms valiosos de la empresa y que ms puedan interesar a
un agresor. En muchas ocasiones son vendidas a un caballero blanco, a veces previo pacto
de recompra posterior.
El crecimiento como defensa
Se adquieren nuevos activos buscando que la empresa objetivo parezca menos
atractiva para el agresor. Por ejemplo comprar una empresa (beneficios previstos a c/p
y deuda en el pasivo).
Otra versin consistira en procurar aumentar la cotizacin burstil para que la OPA sea
ms cara.
(aunque este tipo de estrategia no sera del tipo suicida)
La defensa Jonestown
(la matanza de Jonestown: suicidio masivo de una
secta)
Es una estrategia defensiva consistente en comprometer a la empresa objetivo en
negocios potencialmente ruinosos, en lugar de intentar oponerse a la OPA hostil.
(tambin llamada pldora suicida)

5.9. La recapitalizacin apalancada (leveraged recap)

Consiste en endeudar la empresa y distribuir los recursos financieros obtenidos entre
sus accionistas, bien sea comprando sus acciones y/o entregndoles un importante
dividendo.
Ventajas:
- Sirve como medida defensiva ante una posible toma de control hostil ya que
el elevado endeudamiento hace que la empresa ya no sea atractiva.
- Permite a la empresa actuar como su propio caballero blanco.
- Posible aumento del valor de la compaa.
- Aumenta el control de la empresa por parte del equipo directivo.
Colillas (stubs). acciones que surgen despus de la recapitalizacin
apalancada y en la mayora de los casos estas acciones acaban con una
cotizacin muy superior a la que tenan las acciones de la empresa antes
de la recapitalizacin.

Inconvenientes:
- La empresa debe disponer de una capacidad de endeudamiento infrautilizada, poseer
una corriente importante de flujos de caja estables, tener posibilidad de liquidar
activos que no afecten al negocio principal de la empresa, y los directivos deben estar
dispuestos a seguir con la gestin de la compaa y asumir un elevado riesgo.
- Mayor probabilidad de insolvencia por el aumento del servicio de la deuda.
- Posible cada en el valor de las acciones por la gran presin de los dividendos.
- Al ser una tendencia peligrosa que puede causar el deterioro de la empresa y
perjudicar a la industria, en algunos pases se exige la aprobacin previa de la

Junta de accionistas.

5.10. La defensa comecocos (pac man defense)

Ocurre cuando una compaa amenazada intenta adquirir a su agresor. Se puede realizar
de dos maneras:
1) Lanzando una contraOPA sobre las acciones de la empresa atacante.
2) Adquiriendo en el mercado el mayor nmero posible de acciones de la empresa
atacante (contraacumulacin). Requiere menos compromisos que una OPA y
evita pagar una prima.
Inconvenientes de la defensa comecocos:
Suele desencadenar una sucesin de contraOPAs.
Genera gran incertidumbre en la Bolsa al no estar claro quin va a ganar.
El movimiento del precio de mercado de la accin en su aproximacin hacia el precio
ofertado en la OPA del sistema comecocos es menor que en una OPA convencional, por el
mayor riesgo.
Duracin:
La duracin de este tipo de estrategia suele ser corta. La rapidez es fundamental: la
empresa ganadora es aquella que adquiere primero a la otra.
Pueden existir regulaciones que retarden este tipo de operaciones.
Esta estrategia (como todas las de defensa) no se aplica sola, sino que se acompaar
con otras.
Objetivos:
Beneficiar a los accionistas, haciendo que la compaa se mantenga
independiente, o en el caso de ser absorbida que su precio de mercado
aumente.
Hacer que el agresor desista de su ataque, y llamar la atencin sobre la
empresa atacante, con lo que otros posibles compradores pueden lanzarse
sobre ella.
Obtener una ventaja tctica al adquirir una parte de las acciones del agresor, lo
cual puede servir para un posible intercambio posterior, o para controlar su
empresa.

5.11. La defensa bloqueo (lock up)

Esta defensa se utiliza, ms que para prevenir un ataque hostil, como medio de
eleccin del adquiriente ms deseado.
Consiste en obstruir el ataque de un comprador no deseado para que no obtenga
un paquete inicial de acciones de un tamao tal que le permita lanzar una OPA hostil.
Y la forma de hacerlo es prometerle a un escudero blanco los activos ms valiosos (las
joyas de la corona) si el agresor se hace con el control de la empresa. Es decir, es como si
el escudero blanco tuviera dichos activos bloqueados.
Algunos ejemplos de esta estrategia:
Bloqueo de los ttulos de la empresa el escudero blanco tiene una opcin de

compra sobre un paquete de acciones de la empresa objetivo, que an no se ha

emitido pero ya ha sido autorizado.
Bloqueo de los activos el escudero blanco tiene el derecho a comprar un activo
especfico de la empresa objetivo, que suele ser un activo clave para el comprador hostil.

5.12. Repelentes anti-tiburn

Estrategias defensivas que pretenden que la empresa objetivo no sea atractiva para un
potencial atacante.
Su utilizacin est muy cuestionada puesto que parecen proteger los intereses de los
directivos y no los de los accionistas.
A continuacin nombramos algunos de los repelentes ms
representativos: El Consejo escalonado
El Consejo de administracin se divide en tres partes, cada una de las cuales ser
elegida una vez cada tres aos.
El objetivo es reducir la posibilidad de que un accionista o grupo mayoritario se haga
rpidamente con el control de la empresa, puesto que deber esperar al menos dos aos
para dominar los dos tercios del Consejo.
Este sistema defensivo es muy utilizado en EEUU.
La supermayora
Exigir un porcentaje de voto muy superior al normalmente requerido por la legislacin
del pas, para la aprobacin de determinados acuerdos importantes. Es un repelente muy
comn.
Reducir la liquidez del agresor: el precio justo
Requiere que el adquiriente pague a los accionistas minoritarios como mnimo un precio
justo por sus acciones, fijado por la empresa objetivo.
Este sistema defensivo resulta muy costoso para el adquiriente.
Puede perjudicar a los accionistas ya que puede impedir OPAs ventajosas para los
mismos.
Los contratos blindados o paracadas dorados (golden parachute)
Consiste en la obligacin contractual por la que la empresa objetivo se obliga a pagar una
alta remuneracin a determinados directivos en el caso de que la empresa sea adquirida
por otros o en caso de despido.
Este sistema ha perdido importancia al extenderse el uso de las opciones sobre acciones,
que proporciona suculentas ganancias a los directivos si el precio de las acciones de la
empresa asciende en el mercado de valores, y reduce los conflictos de intereses entre
directivos y accionistas.

5.13. La autoOPA
Tiene lugar cuando una empresa hace una oferta para adquirir sus propias acciones.
Tras la adquisicin, las acciones son sacadas del mercado y reciben el nombre de
acciones en cartera.

(Es un caso particular de la recompra de acciones que analizaremos ms adelante)

(El hecho de que se saquen del mercado es el elemento distintivo, pues sino no se tratara
de una autoOPA sino de una OPA normal llevada a cabo por los directivos para obtener
ms poder (MBO) )
(La autoOPA suele tener un carcter condicional, es decir, slo se lanzar como respuesta
ante una OPA hostil)

Se puede realizar por diferentes motivos, pero nos centraremos en cuando se utiliza
como defensa contra un agresor hostil. Objetivos:
Si el agresor ha planeado una OPA en dos fases, el bajo precio que esperaba
pagar por las acciones sobrantes (las de la segunda fase) ya no ser factible,
pues los accionistas las vendern a la propia empresa, que ofrece un precio
mayor.
Al realizar una autoOPA habrn disminuido las reservas lquidas de la empresa
objetivo y aumentado el endeudamiento, por lo que ya no ser tan atractiva
para el agresor.

Posibles dificultades para la empresa objetivo:

Legales en algunos pases est prohibida y en otros limitada a una parte del capital
social.

Limitaciones de endeudamiento por convenios con instituciones financieras que han

suministrado recursos a la empresa.

Al reducirse el nmero de acciones en circulacin se puede quedar por debajo del

mnimo para cotizar en Bolsa, lo que obligara a la empresa objetivo a dejar el
mercado.

5.14. Preparndose para una toma de control hostil (lectura)

El anuncio de una toma de control hostil desencadena una serie de sucesos que
requieren la inmediata atencin de los directivos y consejeros de la empresa objetivo.
Psicologa y evolucin temporal
El primer movimiento lo realiza el comprador hostil, que, adems, pretende controlar la
agenda del proceso creando una presin sobre el Consejo de Administracin a travs
de la evolucin temporal y de la publicidad. Su objetivo es forzar al Consejo a ceder a la
presin o inducirle a cometer errores que beneficien a la posicin del oferente sobre
todo de cara al futuro litigio legal. El mejor instrumento para contrarrestar el
armamento psicolgico del oferente consiste en sesiones peridicas entre los
consejeros y directivos de la empresa objetivo con sus asesores. Tanto los consejeros
como los directivos deben ser conscientes de que habr das buenos y malos a lo largo
del proceso.

Conocer el negocio propio

Los consejeros y directivos estarn centrados en su negocio como una entidad

competitiva y, en especial, su atencin estar fijada en el crecimiento de la cuota de
mercado y en los beneficios; mientras que no contemplarn a la empresa como un
posible objetivo de una adquisicin y tampoco se centrarn en analizar dnde es
vulnerable. Lo mejor es reunirse peridicamente directivos y asesores para preparar al
Consejo ante dichas eventualidades.

Comunicacin
La presin ejercida por el oferente pretende, entre otras cosas, inducir a errores al
equipo directivo de la empresa objetivo hacindole decir cosas sin sentido o tomar
decisiones prematuras de las que luego se va a arrepentir. Durante una transaccin
hostil cualquier comunicacin ser dirigida simultneamente a diversos espectadores:
el oferente, accionistas propios, clientes, empleados, reguladores de gobierno (CNMV,
Defensa de la competencia,), prensa financiera, y mercado en general. Debido a que
cada informacin emitida debe ser enviada a la CNMV ser pblica automticamente.
Las buenas comunicaciones no aseguran el triunfo en la lucha pero las malas o ilegales
s aseguran la derrota.

 Ejercicios.

TEMA 4
CAPITULO 6 XITO Y FRACASO EN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE
EMPRESAS
6.1. Introduccin
El xito o fracaso de una FA est condicionado slo en cierta manera por las razones (vlidas o dudosas)
que motivaron tal decisin. Fusiones que a priori tenan un potencial efecto sinrgico muy grande, han
resultado ser un fracaso, y viceversa.
Algunas conclusiones de los estudios realizados:
Alrededor de dos tercios de las FA realizadas en pases occidentales han acabado en fracaso y la
mitad de ellas han terminado deshaciendo la unin.
Los adquirientes obtienen peores resultados que sus compaas comparables.
La reaccin inicial del mercado es una buena prediccin del comportamiento futuro en cuanto a
creacin de valor. Un buen comienzo no garantiza un xito posterior, pero un mal comienzo est ms
cerca de mantenerse as que de mejorar.
Las empresas que pagaron una prima mayor tuvieron un rendimiento posterior menor.
Las adquisiciones con efectivo mejoran a las que se hacen con acciones.
Los vendedores son los mayores beneficiarios de las FA, al recibir una prima sobre el valor de
mercado.
Las FA crean valor a nivel macroeconmico.

6.2. El estudio de KPMG Peat Marwick

El informe de KPMG (1999) conclua que slo el 17% de las FA haban creado valor, el 53% lo perdieron
y el 30% restante se qued como estaba.
Las empresas que al fusionarse crearon valor, dedicaron una atencin especial a una serie de
variables clave:

Variables financieras:
La valoracin de la sinergia (el qu) centrarse en la consecucin de las sinergias.
Tener claro qu valor se puede generar y dnde, para poder definir cmo.
La planificacin del proyecto de integracin (el cmo) planificar cmo se van a
obtener las sinergias desde antes de que se formalice la FA.
Las diligencias debidas son importantes para evaluar el impacto sobre el valor de la
empresa de una serie de hechos y actuaciones (aspectos financieros, de estructura, de
cultura, procesos y redes de informacin).
Las empresas centradas exclusivamente en las variables financieras tienen ms probabilidades de
destruir valor que el resto. Para crear valor, tambin se deben contemplar las siguientes variables:

Variables sociales:
La seleccin del equipo directivo experimentado en FA.
La integracin de culturas problemas de liderazgo, diferencias en las retribuciones, et
Las comunicaciones con empleados, accionistas, clientes, proveedores, etc.

Por otra parte, entre los motivos aducidos para realizar una FA se encuentran los siguientes:
Acceso a nuevos mercados geogrficos (35%)
Maximizar el valor de los accionistas (20%)
Aumentar o proteger la cuota de mercado (19%)
Adquirir nuevos productos o servicios (8%)
Obtener el control sobre una cadena de distribucin (7%)
Otros (11%)
Como podemos ver, el 80% no reconoca la importancia de maximizar el valor de los accionistas!! Lo que
coincide con el 83% de fracasos en las FA estudiadas.
Algunas ideas complementarias a las mostradas en el estudio de KPMG, que son apoyadas por un gran
nmero de especialistas:

Normalmente salen ganando los accionistas de la empresa objetivo al recibir una prima sobre el valor
de mercado de sus acciones, mientras que los accionistas de la empresa adquiriente raramente ganan
con la operacin (lo que se conoce como la maldicin del ganador).

Pensar que la fusin de los sistemas de informacin de ambas empresas es fcil ha llevado al fracaso
a muchas FA (surgen problemas informticos que paralizan la actividad, se pierden registros, etc.)

Muchas FA se deshacen por no haberse consultado antes si la misma transgrede la regulacin

(leyes antimonopolio).

Prestar especial atencin a la comunicacin, a cmo se va a vender la operacin a los

empleados, clientes, proveedores y sociedad en general.

Una vez firmado el acuerdo de integracin, la fusin se debe acometer con la mayor rapidez (no
ms de 6 meses), para que los directivos se centren cuanto antes en su cometido.

Realizar las diligencias debidas es fundamental, no slo las de tipo financiero, sino tambin las que
analizan la estructura, cultura, procesos y redes de informacin.

La fusin de la cultura empresarial

Las fusiones entre iguales son especialmente complicadas, debido a las diferencias culturales y al
difcil problema de liderazgo que se plantea.
La solucin de los copresidentes ejecutivos es siempre problemtica, ya que las diferencias entre
ambos causan confusin entre los subordinados.
Tres cuestiones importantes a tener en cuenta son:
1. Considerar la cultura empresarial de la empresa adquirida. No hacerlo puede desembocar en
despidos de personal imprescindible o puede acabar con la colaboracin de personal clave,
haciendo que la FA fracase. El tema de la cultura se hace an ms necesario cuando implica
distintos pases.
2. Los sueldos. Pueden ser muy distintos en ambas empresas antes de la FA, y llegar a un
acuerdo puede ser complicado.
3. El ego de los directivos. Hay pocos directivos que sepan llevar a cabo con xito una FA, por ms
que sepan llevar muy bien el negocio. Adems durante el proceso de FA es posible que se
centren en sta y descuiden sus funciones habituales, o al contrario.

Por qu el mercado es escptico con las adquisiciones?

El mercado ya descuenta que las empresas tienen un valor actual de las oportunidades de crecimiento
(VAOC). Luego si hay sinergia, implica que el valor actual del crecimiento debido a la FA es superior al
VAOC sin fusin.
Ejemplo:
precio de una accin en el mercado = 100 ; relacin BPA/k = 40

VAOC = 60 antes de la FA

prima del 30% precio ofertado = 130 para que haya sinergia el VAOC post fusin debe ser > 90

Las sinergias no son gratuitas, hay un coste asociado con aumentar los ingresos (inversiones
adicionales de capital) o disminuir los costes (costes de los despidos) principio de ajuste de la
sinergia deben considerarse la cantidad y el momento de los costes necesarios para lograrla.
La competencia tambin reacciona a las FA:
Si puede replicar con facilidad los beneficios de la operacin, la sinergia desaparece. Por ello
si no hay ventaja comparativa sostenible no debera pagarse prima.
Pueden aprovecharse de la incertidumbre organizativa para tentar a los directivos de las
empresas implicadas en la FA a irse con una tercera empresa.
Para concluir apuntamos que es muy difcil desmontar una FA que va mal. Los directivos por miedo a
perder su credibilidad seguirn inyectando dinero en malas operaciones con la esperanza de revertir el
resultado. Suelen culpar del fracaso a la integracin cultural, algo que debi tenerse en cuenta con
anterioridad.

6.3. Operaciones pre-adquisicin para lograr el xito

Identificar a los responsables de la operacin
Conocer quines son los directivos responsables de llevar a cabo la FA. Debe existir un grupo de
desarrollo empresarial que coordine el proceso previo y posterior. Un error comn es contemplar las FA
como una serie de decisiones no relacionadas entre s, lo que crea conflictos y confusin.

Asegurarse de que la adquisicin se ajusta a los objetivos empresariales

Hay que tener claro qu se quiere conseguir y por qu, lo que implica definir unos criterios para
seleccionar a la empresa objetivo.
El grado de agresividad que se quiere utilizar forma parte de la estrategia, y depender del nivel de
financiacin disponible, del tiempo que se dispone para la integracin, y de las habilidades integradoras
de la empresa adquiriente.

Cuidado con la sinergia

Es preciso asegurarse de que la sinergia producida es suficiente para justificar la prima a pagar por la
adquisicin. El mercado podra aadir ya una prima que refleja la posibilidad de que la empresa objetivo
sea adquirida, por lo que su valor de mercado ya reflejar algunas de las sinergias de las futuras
adquisiciones.
En concreto hay que tener mucho cuidado de no sobrevalorar las sinergias de la operacin, algo
complicado dada la falta de informacin fiable acerca de la empresa objetivo.

Un correcto anlisis de la sinergia servir para un mejor diseo tanto del proceso de diligencias
debidas, como de la estructura de la operacin, e incluso de las negociaciones.

Diligencias debidas y otras comprobaciones

Hay que estudiar profundamente la empresa objetivo y cmo se ajusta a la compaa adquiriente. Las
diligencias debidas suelen implicar a los directivos de la empresa adquiriente, agentes externos
(abogados, bancos de inversin, consultoras, etc.) y a los directivos de la empresa objetivo si la
operacin es amistosa. Los directivos de nivel intermedio son de mucha ayuda en este proceso.
Tras las diligencias debidas es cuando se puede estimar un precio a pagar por la empresa objetivo.

Abandonar la operacin cuando no se cumplen los requerimientos deseados

Si la operacin no va segn lo previsto y deseado, es mejor abandonarla. En ocasiones la fiebre
compradora lleva a directivos a falsear datos para conseguir el visto bueno de la alta direccin a una
compra que no cumple los criterios buscados.

6.4. Operaciones post-adquisicin para lograr el xito

Tras la firma del acuerdo de FA hay que seguir trabajando en ella. En este sentido es fundamental:

La creacin de un equipo de integracin formado por personal de ambas empresas

Los equipos de integracin son de dos tipos:
Equipo gua Normalmente dirigido por directivos de la empresa adquiriente. Seala
cmo ha de hacerse la integracin, identifica los objetivos iniciales y sus variaciones
conforme avanza el proceso.
Equipos operativos Formado por el personal que mejor conoce su trabajo, da igual de qu
empresa provengan. Son los encargados de llevar a cabo la integracin siguiendo las pautas
del equipo gua.

La velocidad de la operacin
El punto clave radica en identificar una oportunidad y alcanzarla, para poder ir a por otra. Las
empresas que valoran todas las posibles opciones de integracin antes de llevar a cabo alguna
corren el riesgo de ver desvanecerse las oportunidades antes de comenzar la integracin.

Adquisicin de explotacin o de exploracin?

La velocidad de la integracin depende de lo bien que el adquiriente comprenda el nuevo contexto del
negocio.
La adquisicin de explotacin es la que permite al adquiriente reforzar sus lneas de productos
existentes, los sistemas de produccin, y otras capacidades.
La adquisicin de exploracin es la que permite al adquiriente penetrar en nuevas reas de
negocios, adquirir nueva tecnologa, o introducirse en nuevos mercados geogrficos.

Reorganizar ambas empresas: la adquiriente y la adquirida

Normalmente los compradores se centran en realizar cambios en las empresas adquiridas, y sin
embargo las mayores ganancias en una FA surgen cuando ambas empresas son reorganizadas.

Eliminar las capacidades obsoletas

Permite centrarse en los activos creadores de valor. No obstante algunos directivos se niegan a
segregar o vender parte de los activos despus de una FA por miedo a que el mercado piense que la
operacin fue un fracaso, cuando en realidad la escisin como parte del proceso de reorganizacin post
adquisicin forma parte del xito de dicha operacin.

Integrar al personal y alinear sus incentivos

La empresa objetivo debe ser integrada cuanto antes en la estructura de la empresa adquiriente. Si
los directivos se sienten amenazados por la FA, dificultarn la integracin. Por ello es necesario alinear
los incentivos de todos los miembros de la nueva compaa, adaptando los instrumentos de medida
de los resultados y las bonificaciones ofrecidas a cambio de buenos resultados.

Valorar regularmente
Al menos de forma anual la empresa adquiriente deber analizar el progreso y los resultados de cada
compra y el grado de consecucin de las sinergias previstas inicialmente.

6.5. Qu cosas pueden hacer fracasar una adquisicin? (slo lectura)

No comprender el negocio
Tener xito en el negocio propio no implica saber dirigir uno en un sector diferente.
La valoracin subjetiva de la empresa objetivo
Es muy comn la sobrevaloracin. Es conveniente encargar una valoracin
objetiva e independiente.
No disponer de asesoramiento legal
Puede ser caro, pero ms caros son los problemas que pueden surgir sin este
asesoramiento.
La rapidez de la negociacin
Si la negociacin se realiza de forma rpida no se puede explorar a fondo a la empresa
objetivo, as que hay que tener mucho cuidado con la redaccin de la carta de
intenciones.
Realizar las diligencias debidas tardamente
Las diligencias debidas se deben empezar cuanto antes, pues algunas averiguaciones
pueden ser de lento desarrollo y podra retrasarse mucho la firma del contrato.
Implicarse demasiado
La alta direccin de la empresa adquiriente no debe estar da a da pendiente de la
negociacin, pues descuidara la gestin de su propia empresa. Adems siempre debe
estar dispuesta a romper las negociaciones si no est cmodo con el desarrollo de la
misma.
No controlar a los asesores
Para tratar puntos importantes es mejor acudir personalmente y no dar todo el control
de las negociaciones a los asesores, pues podran establecer negociaciones paralelas
con el vendedor.

 Confiar ciegamente en la contraparte

Es muy importante asegurarse de las intenciones y de la honestidad de la
contraparte.
No disponibilidad
Los principales directivos deben estar disponibles para aclarar cualquier
punto del acuerdo.
No asegurarse de que el vendedor har frente a sus obligaciones
Conviene retener parte del pago hasta que el vendedor cumpla con las
obligaciones pactadas.
No cuidar la negociacin
Puede ser una forma de no realizar una operacin que no se desea
sin ser polticamente incorrecto cortando la negociacin de golpe.
La transaccin se termina antes de que llegue a finalizar
Es un grave error dar por conclusa una operacin cuando an no ha
finalizado totalmente. Puede aparecer un tercero y quedarse con la
empresa objetivo, o sta puede abandonar a ltima hora.
Ignorar a los clientes, proveedores y empleados
Son decisivos en la creacin o destruccin de valor, por lo que deben
tenerse muy en cuenta.

TEMA 5
CAPITULO 7 LA COMPRA DE EMPRESAS MEDIANTE
APALANCAMIENTO FINANCIERO (LBO / LBU)
7.1. Introduccin
Cuando para adquirir una compaa se financia la mayor parte del precio de compra
con recursos financieros ajenos, utilizando como garantas los flujos de caja futuros y
los activos de la empresa objetivo, la operacin se denomina compra apalancada de la
empresa o leveraged buyout (LBO).
Un ejemplo: (5 pasos en un LBO)
1) Hemos analizado una compaa y consideramos que su valor real (calculado
actualizando sus flujos de caja libres esperados) es mayor que su valor de mercado. Est
infravalorada.
2) Lo comunicamos a nuestro banco de inversin, quien tras realizar su propio anlisis y
estar de acuerdo, se pone a buscar financiacin para la operacin (otros bancos, fondos
de inversin, etc.).
3) Se constituye una sociedad especial (SPV) para la operacin de adquisicin presidida
por nosotros, aunque slo poseamos el 10% del capital. El resto se reparte entre los
dems financiadores.
4) Dicha sociedad (holding) lanza una OPA para adquirir la empresa objetivo y
5) se fusiona con ella. Se establece una nueva estructura de capital, con un fuerte
incremento del ratio de endeudamiento. Mientras gestionemos bien la nueva empresa y
se generen los suficientes flujos de caja para poder pagar los intereses y amortizar las
deudas todo ir bien. Pero si esto no es as, los prestamistas o financiadores ajenos
tomarn el control y procedern a liquidar la compaa para cobrar su deuda. As
funciona un LBO.

7.2. Caractersticas que debe tener un candidato a ser adquirido

mediante un LBO
1) Los flujos de caja libres (free cash flows (FCF)) de la empresa deben ser consistentes y
estables.

2) Empresa estabilizada o de lento crecimiento. (el crecimiento rpido requiere liquidez

que lo alimente, por lo que no podr utilizarse para devolver la deuda)

3) Equipo directivo experimentado y estable.

4) Posibilidad de reducir costes y de mejorar la eficiencia.
5) Que los directivos sean accionistas de la empresa.
6) Bajo endeudamiento previo al LBO.
7) Posibilidad de vender activos.

(ms implicacin, ms
seguridad acreedores)

7.3. Componentes de un LBO

El LBO es organizado y efectuado por los promotores, que incluyen:
un patrocinador. Suele ser un private equity, un fondo de cobertura, un fondo
de capital- riesgo, un fondo de inversin en acciones de LBO o un banco de
inversin o de negocios, y es el que proporciona la mayor parte de los
recursos y controla la operacin.
posiblemente tambin el equipo directivo.
Tambin intervienen los inversores en deuda y en acciones del LBO, que suelen colocar
su dinero en las distintas capas de financiacin de la operacin financiacin mediante
franjas verticales, con el objetivo de reducir conflictos, ya que cada inversor posee una
parte de cada tipo de financiacin (distintos riesgos y rendimientos).
Y por supuesto, los vendedores.

El proceso del LBO

Como ya sealamos, los LBO son adquisiciones de empresas financiadas
principalmente con deuda. Los diferentes pasos en los que se descompone un LBO son
los siguientes:
(Supongamos el caso de una empresa que vende una filial suya a los directivos de la
misma (a esto se le denomina management buyout o MBO), y stos la compran
utilizando una gran carga de deuda)
1 Decisin de vender la empresa o
parte de ella.
2 Los directivos deciden comprarla.
3 Anlisis financiero de la empresa para determinar si tiene capacidad crediticia
suficiente.
4 Determinacin del precio de compra.
5 Determinacin de la inversin que realizarn directamente los
directivos.
6 Constitucin del grupo de prestamistas.
7 Emisin de ttulos de la empresa para conseguir
inversores externos.
8 Anlisis de los flujos de caja libres futuros (FCF) de la
emrpesa.
9 Si los FCF son suficientes, la financiacin se conseguir y se firmar el acuerdo final.

7.4. El comprador
LBO convencional los promotores sern uno o ms inversores (empresas o personas
fsicas)
MBO o LMBO cuando los promotores son los directivos de la empresa a adquirir
LEBO cuando son los propios empleados de la compaa a adquirir (leveraged employee
buyout)
IBO cuando el promotor es una institucin financiera, en especial tipo
private equity o capital-riesgo (institutional buy-out)
MBI (management buy-in) cuando los compradores son un grupo de ejecutivos que no
pertenece a la empresa a adquirir. Los prestamistas confan ms en ellos porque
suelen tener experiencia en operaciones similares, aunque se enfrentan a la
dificultad de que no conocen la situacin real de la empresa y su
funcionamiento.
BIMBO combinacin de un MBO con un MBI.
Como principales motivaciones que impulsan a los directivos a llevar a cabo una MBOMBI podemos sealar los siguientes:
Crear y desarrollar un proyecto empresarial
Poder controlar su futuro y su destino
Ganar dinero
Como factores importantes en la negociacin de la adquisicin tenemos:
La viabilidad del proyecto futuro
El precio de la empresa
La negociacin con los bancos para conseguir la financiacin de la deuda
El apoyo del equipo directivo actual

Negociacin con intermediarios financieros (el banco de negocios)

stos suministran la financiacin invirtiendo en la empresa y compartiendo riesgos con

los promotores. Hay que tener en cuenta:

- La experiencia es rentable (conocer la trayectoria de la empresa inversora, sus objetivos y
forma de operar)

- Cuanto ms aporte ms se lleva

- Comprender la competicin
- Comprender el apalancamiento propio

(cuanto ms riesgo perciban ms duras

sern sus condiciones)
(las empresas de inversin analizan muchos
LBO)
(el actual y el mximo que se puede
soportar y controlar)

- Saber lo que vale uno mismo

- Compartir filosofa
Los tres principales tipos de recursos financieros utilizados en un LBO son: la deuda
principal (deuda renovable), la deuda de entresuelo (deuda + warrants), y las
acciones.

Opciones sobre acciones para los directivos

Normalmente, la directiva desea un mayor control (ms acciones) en la nueva empresa que
el que los prestamistas estn dispuestos a concederle. Para evitar este tipo de conflicto
surge el denominado plan de opciones sobre acciones para los directivos, que pude ser
integrado en la operacin de LBO y que consiste en ir transfiriendo paquetes de acciones en
poder de los prestamistas al equipo directivo (ratchet) a lo largo de la vida de la nueva
empresa y siempre que ste vaya consiguiendo una serie de objetivos sealados por los
prestamistas.

7.5. Los prestamistas principales

Suele ser un banco comercial, una compaa de seguros, un inversor
institucional, o una combinacin de ellos.
Se denomina deuda principal a aquella cuyos propietarios tienen el derecho a cobrar
sus intereses con prioridad con respecto a otros tipos de deuda (deuda secundaria o
subordinada) as como tambin tienen prioridad a la hora del reparto en caso de
liquidacin de la empresa.
Los prstamos o deudas principales se agrupan en dos clases:
Deuda asegurada. Est avalada no slo por los flujos de tesorera esperados sino
sobre todo por los activos de la compaa adquirida, incluyendo garantas
suplementarias.
Deuda no asegurada..
Normalmente la financiacin principal cubre alrededor del 50% de los recursos
financieros totales de un LBO.

Plazos, garantas y tipo de inters de la deuda principal:

El plazo depender de la vida econmica de los activos que lo avalan (por ejemplo si
son terrenos 10-15 aos, si son equipos productivos 5-7 aos y si son inventarios o
derechos de cobro sern crditos renovables a 13 aos), y el valor del prstamo
depender de la liquidez de dichos activos, el cual ser determinado por un grupo

independiente de profesionales.
Como garantas el prestamista principal exigir que figuren una serie de clusulas de
proteccin
en el contrato del prstamo, que pueden ser de dos tipos:
- Clusulas de proteccin negativas limitan o prohben ciertas acciones.
- Clusulas de proteccin positivas especifican ciertas acciones que se
deben realizar.
Atendiendo al sujeto de su proteccin, existen 5 tipos de clusulas de
proteccin:
1) Clusulas de los activos
2) Clusulas sobre los dividendos
3) Clusulas sobre la financiacin
4) Clusulas de ratios financieros
5) Clusulas de vinculacin
(para controlar que el deudor est cumpliendo las otras
clusulas)

El tipo de inters depender de:

la cantidad de las garantas
la calidad de los activos asociados a la misma
los resultados histricos de la empresa
las habilidades de su equipo directivo
y de las expectativas futuras de generacin de FCF.
Dado el alto riesgo financiero asumido por los prestamistas de un LBO, sus tipos
de inters suelen situarse entre 1 y 3 puntos por encima de sus tipos preferenciales, o
del Libor o Euribor. Adems si el tipo de inters es fijo suele ser 0'5 - 1 punto ms
caro que si es variable.

Informacin a tener en cuenta por los prestamistas

Deben analizar detenidamente a la empresa en la que van a invertir: los compromisos de
capital por
parte de la directiva, las condiciones y ciclos de la industria, la posicin de mercado, la
calidad de los activos, las futuras necesidades de financiacin, el comportamiento
histrico de la empresa, etc.

7.6. Los prestamistas subordinados

Representan el 15% - 20% de la financiacin de la adquisicin. Se les denomina
prestamistas de entresuelo (mezzanine) ya que es un tipo de financiacin intermedio entre
la deuda principal y los recursos propios (acciones).
Tiene la forma de deuda subordinada porque sus propietarios estn subordinados a los
poseedores de deuda principal a la hora de acudir a la liquidacin de la compaa, as
como a la hora de cobrar los intereses (de hecho slo los cobrarn si hay beneficios
despus de haberlos cobrado los propietarios de la deuda principal).
Esto hace que sea ms arriesgada que la deuda principal, puesto que la empresa tiene
la obligacin de pagar los intereses de sta ltima pase lo que pase (lo que no ocurre

con los intereses de la deuda subordinada), pero tiene menos riesgo que los fondos
propios de la compaa, ya que antes de repartir los dividendos se debern pagar los
intereses de la deuda de entresuelo.
Este tipo de financiacin suele estar representada por:
bonos de alto rendimiento (bonos basura) tienen un tipo de inters fijo o
flotante, entre un 3% y un 45% sobre el tipo de inters preferencial o sobre el
interbancario.
warrants conceden a su poseedor el derecho a adquirir acciones
ordinarias de la sociedad a un precio prefijado, durante un perodo de
tiempo determinado.
Los prestamistas de entresuelo buscan ganancias de capital. Su objetivo es obtener la
mayor ganancia de la operacin, no a travs del inters asociado a su prstamo, sino por
el aumento esperado del valor de las acciones de la empresa adquirida. Su intencin es la
de convertir los bonos o ejecutar los warrants unos pocos aos despus de la
adquisicin, para luego vender las acciones.
Desde el punto de vista del inversor, este tipo de financiacin proporciona una mayor
rentabilidad que otros tipos de deuda, y aunque su riesgo es superior, ste puede
diversificarse utilizando las ya mencionadas franjas verticales de financiacin, es decir, no
invertir slo en este tipo de deuda, sino en todas las fuentes financieras del LBO.
Caractersticas de los bonos de alto rendimiento:
Conocidos tambin como bonos basura, son obligaciones de baja calidad, es decir,
calificadas como no-inversin por alguna agencia independiente de calificacin o
rating.
Por ejemplo: para Moodys son bonos basura los
calificados por debajo de Baa para Standard
& Poors y Fitch-Ibca, por debajo de BBB

El plazo suele ser menor que el de los bonos de mayor calificacin.

Tamao: la emisin se suele dividir en partes con diferentes amortizaciones y
caractersticas (bonos cupn cero, bonos subordinados y pagars)

Clusulas de proteccin: no suelen ser tan restrictivas como las de la deuda

principal.

Volatilidad: Alta, mayor sensibilidad a las fluctuaciones en el valor de mercado de las

acciones de la empresa, ya que estn respaldados por una menor cantidad de
activos que la deuda principal.
El rendimiento de este tipo de bonos puede descomponerse en:
el tipo de inters libre de riesgo

el riesgo de inters

(variacin del precio del bono si se altera el valor de los tipos

de inters)
(riesgo de que el emisor no pueda hacer frente al servicio de
la deuda)
el riesgo de reinversin
(riesgo de que el dinero procedente de los cupones se
reinvierta a un tipo de inters inferior al rendimiento del propio bono)

el riesgo de impago

el riesgo de liquidez

(mayor o menor dificultad de negociarlo en el mercado de

valores)

Ttulos hbridos
Surgen con el objeto de paliar el mayor riesgo financiero que corren los inversores
en la deuda subordinada sin tener que aumentar an ms el tipo de inters que se les
paga.
Pueden ser:
Bonos cupn cero (acumulan los intereses, que sern pagados al
vencimiento)
Pagos en forma de ttulos
Tramo-B Endulzantes (pueden tomar la forma de warrants u opciones para
adquirir acciones)

7.7. Inversores en acciones

Los inversores en acciones, por lo general, buscan la consecucin de un rendimiento a
largo plazo, basado en la valoracin de su inversin ms que en el pago de unos intereses
peridicos.
Las acciones son una inversin ms arriesgada que la deuda, por lo que los inversores
esperan un rendimiento mayor, y an mayor si las acciones pertenecen a una empresa
que no cotiza en Bolsa, debido a la falta de liquidez de las mismas.
( Los inversores institucionales suelen esperar un rendimiento <<medio>> del 30-50 %
anual )
Vas de enajenacin de los ttulos:
Mercado burstil
Venta a terceros (mercados no organizados)
Venta a empresa involucrada en otra LBO.

7.8. El vendedor
El vendedor es, lgicamente, el grupo formado por los accionistas de la empresa objeto
del LBO, quienes obtienen liquidez a cambio de sus acciones ordinarias, adems de una
buena prima sobre su valor de mercado.
Ya hemos visto en temas anteriores los motivos por los que se puede querer vender una
empresa, sin embargo aqu nombraremos los relativos al caso concreto de los MBO:
para premiar a los directivos actuales por su buena gestin
por la dificultad de encontrar un comprador para el negocio
porque el entusiasmo, la capacidad y profesionalidad de los gestores
actuales ofrece ms garantas de conseguir una buena rentabilidad que no se
lograra vendiendo a un tercero.

7.9. El LBO y la empresa

Cambios en la estructura de la propiedad
Los ejecutivos de mayor nivel pasan a ser los principales accionistas de la empresa.
El promotor del LBO, el banco de inversin y los propietarios de la financiacin que l
gestiona se convierten en los principales accionistas e, incluso, en los principales

acreedores.
Cuando la directiva de la empresa participa de la propiedad de la misma, a travs de
un LBO, estar motivada para buscar la mxima creacin de valor (ya no existirn los
llamados problemas de agencia por los distintos objetivos de directivos y
accionistas).

Cambios en la estructura del Activo

Una compra apalancada fuerza al equipo directivo a centrar sus esfuerzos en los
negocios para los que la empresa est perfectamente dotada y es competitiva, al mismo
tiempo que se deshace de aqullos que no lo son tanto.
Se deben abandonar los proyectos que impliquen grandes inversiones, bajos flujos de
tesorera y rendimientos inciertos.
No son pocas las crticas que apuntan que los menores gastos en I+D y gastos de capital
dejan a la empresa post-LBO peor posicionada de cara al futuro.

Cambios en la estructura organizativa

Un LBO fomenta el nfasis en la consecucin de la mxima eficiencia organizativa,
que se consigue reduciendo costes y mejorando los flujos de tesorera. Para ello se
deber mejorar la coordinacin y la comunicacin, y aumentar la velocidad en la tomar
de decisiones.
Los factores organizativos empleados para sto son:
reducir el tamao del equipo asesor
acortar las lneas de autoridad y comunicacin
centralizar las decisiones estratgicas y descentralizar las operativas
- modificar los sistemas de incentivos, hacindolos depender de la productividad
Como resultado, la empresa post-LBO es menos burocrtica que la pre-LBO.

El control de la gestin
El LBO se caracteriza por la existencia de una relacin entre la propiedad y el control
basada en una serie de principios bsicos:
a) Lneas directas de comunicacin entre los propietarios y la alta direccin
b) Considerable autonoma directiva bajo circunstancias ordinarias junto a un
deseo de los propietarios de realizar operaciones tendentes a corregir
problemas crnicos
c) Unas relaciones basadas en la confianza entre propietarios, directivos y los
principales acreedores.

7.10. La acumulacin apalancada

El leveraged build up (LBU) o acumulacin apalancada es un tipo de estrategia financiera
que consiste en la utilizacin del endeudamiento para financiar una serie consecutiva
de adquisiciones de empresas en un intento de establecerse firmemente en un sector
(LBOs consecutivas).
El LBU se realiza a travs de fusiones adquisiciones de tipo horizontal, lo que genera
economas de escala que permiten competir con ventaja respecto a otras empresas ms
pequeas del sector, y por tanto se mejoran los mrgenes de beneficios.

El efecto final podra ser que un sector fragmentado se termine convirtiendo en una
nica empresa rentable.
Problemas que deben encarar los prestamistas en un LBU
Invertir en un LBU es ms arriesgado que en un LBO, no slo por los riesgos
econmicos y financieros implcitos en la operacin sino tambin por las siguientes
cuestiones:
Las empresas formadas a partir de un LBU carecen de flujos de caja histricos y
tienen un mnimo o nulo pasado como entidades consolidadas, lo que dificulta
un anlisis financiero.
Tambin es escasa la informacin disponible de las empresas candidatas a ser
adquiridas, ya que suele tratarse de pequeas empresas.
Riesgo de ejecucin: posibilidad de que la operacin de LBU no pueda ser
completamente ejecutada (por la incorporacin de una empresa con malos
resultados, o que se haya adquirido a un precio desorbitado, o que su
integracin en la plataforma implique problemas, etc.).
Los prstamos a los LBU son partidas de alto mantenimiento para los
prestamistas, ya que son inversiones de larga duracin y es necesario vigilar a
aqullos de forma ms precisa que en cualquier otro tipo de prstamo.

La financiacin del LBU: Estructuras de capital bsicas

Hay dos posibles estructuras de capital bsicas en un LBU:

La estructura basada en fondos propios

Las acciones son la parte fundamental de la financiacin en los primeros
momentos, es decir cuando se adquiere la compaa plataforma que posteriormente
servir de base para ser apalancada a travs del endeudamiento.
Ventaja mayor flexibilidad para la institucin compradora ya que la capacidad de
decisin no est restringida por los prestamistas (recordemos las estrictas clusulas de
proteccin de los prestamistas principales).
Inconveniente la utilizacin de fondos propios representa la financiacin ms cara
posible.

La estructura basada en el endeudamiento

Se utilizar para financiar las adquisiciones una vez que se dispone de la
empresa plataforma.
Ventaja inmediatamente implica al prestamista en la operacin.
Inconveniente a cambio de sta implicacin, el patrocinador pierde flexibilidad para
realizar las sucesivas adquisiciones, dado que ahora deber contar con el prestamista
para decidir, lo que frenar o dificultar la ejecucin del LBU.

7.11 La valoracin de un LBO (no entra)

 Ejercicios

Apndice A: las agencias de calificacin o rating

Apndice B: la determinacin del tamao del endeudamiento

TEMA 6
CAPITULO 8 OTRAS FORMAS DE REESTRUCTURACIN EMPRESARIAL
8.1. Introduccin
Las decisiones sobre la venta o liquidacin de parte de los activos de las empresas se suelen incluir
dentro del campo de las FA.
Por reestructuracin empresarial se entiende cualquier operacin tendente a alterar la estructura del
capital de una empresa, su capacidad productiva o su estructura de propiedad, siempre que no est
inmersa en el curso normal de los negocios de la misma.

8.2. Motivos para segregar una parte de la empresa

La venta de parte de los activos de la empresa puede deberse a motivos involuntarios (por ejemplo,
podra ocurrir que al fusionarse dos compaas transgredan las leyes antimonopolio, lo que implicara la
necesidad de vender parte de los negocios del nuevo grupo empresarial), o a motivos de tipo voluntario
como pueden ser:
La obtencin de beneficios
Cuando existe una sinergia negativa (los activos tienen mayor valor aisladamente que formando parte
de la empresa) y un comprador est dispuesto a pagar por una parte de la compaa ms de lo que vale
para sus dueos actuales.
El realineamiento estratgico
Muy frecuente en las FA. Parte de los activos de la empresa adquirida no encaja en la estrategia de la
empresa adquiriente, por lo que decide venderlos.
El efecto informativo
Cuando se vende parte de los activos de la empresa se est transmitiendo una seal al mercado, en
especial a los inversores. Si dicha seal se interpreta positivamente (como un cambio favorable en la
estrategia de inversiones o eficiencia operativa) el precio de mercado de las acciones subir.
La transferencia de riqueza
Si se liquida parte de la compaa y se distribuye el dinero recibido entre los accionistas.
Esta operacin perjudica a los acreedores de la empresa por la disminucin en el precio de mercado de
las obligaciones (por el mayor riesgo de insolvencia).
Acceso al mercado de capitales
Un conglomerado que opera en varios sectores se puede dividir en empresas independientes si con ello
tiene mayor facilidad de acceder al mercado de capitales (dado que hay ms inversores que desean
colocar sus fondos en un slo sector).
Las razones fiscales
Empresas con prdidas pueden vender parte de sus activos para compensar las plusvalas de dicha
venta con las prdidas de explotacin, obteniendo una ventaja fiscal.
Otros motivos
Por imposibilidad de hacer las inversiones adicionales necesarias, como defensa ante un comprador
hostil, para conseguir financiacin para otra operacin, para enmendar errores pasados,..

8.3. La escisin parcial de la empresa a terceros (sell-off)

Consiste en la venta a terceros de una parte de la compaa (una filial, una divisin, o una
lnea de productos).
Deber estar basada en la creacin de valor para los accionistas: el valor que se obtiene al
vender los activos es mayor que el valor actual de los flujos de caja que se espera obtener
si se quedan en la compaa.
Posible utilizacin del dinero recibido:
- Repartirlo a los accionistas va dividendos o va recompra de acciones.
- Reinvertirlo en la empresa bien para expandir determinada rea de actividad o bien
para financiar un crecimiento externo (adquisicin).
Esquema:

El proceso de la escisin de un activo (una filial):

1.- Tomar la decisin, tras realizar un anlisis financiero de las diversas alternativas.
2.- Formular un plan de reestructuracin, negociado entre la compaa matriz y la filial
(activos, deudas, empleados, etc.)
3.- Aprobacin del plan por los accionistas, si la legislacin del pas as lo
requiere. 4.- Registro de las acciones en la CNMV, si fuera necesario.
5.- Finalizacin de la operacin.

Valoracin financiera de las escisiones

La valoracin financiera de una filial por parte de la empresa matriz deber seguir los
siguientes pasos:
1) Estimacin de los flujos de caja libres que genera la filial.
2) Determinacin de la tasa de descuento de la empresa filial.
3) Clculo del valor de la filial para la empresa matriz: valor actual de sus
flujos de caja deduciendo el valor de mercado de sus deudas.

VAF = FCLj VMD

(1 + k)
4) Decisin sobre la venta de la filial: si los recursos financieros conseguidos por la venta
de la filial (netos de costes) superan el VAF, se proceder a su liquidacin.

8.4. La segregacin de un activo a los accionistas (spin-off)

Esta operacin consiste en distribuir entre los accionistas de la compaa matriz las
acciones de una empresa filial segn la proporcin del capital que tengan en aqulla.
En este tipo de operacin no se entregan los activos a cambio de dinero o ttulos, por lo
que no suele haber implicaciones fiscales. Simplemente despus de la operacin la filial
pasa a ser independiente de la matriz, aunque con los mismos accionistas.
Esquema:

Posibles ventajas derivadas de la independencia de ambas compaas:

Obtener flexibilidad en los contratos laborales
La independencia en la gestin permitir reestructurar los incentivos de los directivos
Evitar ciertas regulaciones fiscales que ya no son de aplicacin directa
Aumentar la flexibilidad en la financiacin mediante endeudamiento
Cumplimiento legislacin antimonopolio
Casos particulares:
Escisin total (split-up) una empresa se escinde en varias empresas, lo que
da lugar a la desaparicin de aqulla.
Split-off consiste en separar una filial de la matriz, entregando sus acciones a
algunos accionistas de la propia matriz, quienes renuncian a serlo de sta y pasan
a ser los dueos de la filial escindida.
( Es importante sealar por tanto que la diferencia entre un spin-off y un split-off
es que en ste ltimo caso se canjean acciones de la filial por acciones de la
matriz, mientras que en el primer caso se entregan acciones de la filial a los
accionistas de la matriz ).

8.5. Oferta pblica de venta de parte de una filial

Tambin denominada equity carve-outs, esta operacin consiste en colocar en el mercado
de valores parte de las acciones de una empresa filial totalmente controlada por la
compaa matriz.
La compaa matriz puede seguir teniendo el control de su filial.

Esquema:

Este tipo de operacin produce un aumento de la riqueza de los accionistas de la

compaa matriz, y entre los motivos para realizarla se encuentran:
1) La separacin de la financiacin de la compaa filial
La filial obtiene as los recursos financieros necesarios para acometer sus
propias inversiones, basndose en sus propias expectativas de crecimiento.
2) La creacin de un mercado para las acciones de la empresa filial
3) La reestructuracin de la gestin de los activos y de los incentivos
Este tipo de operacin suele conllevar fuertes cambios tanto en las
responsabilidades de los directivos como en los incentivos para que la gestin sea
ms eficiente.

8.6. La exclusin del mercado de valores

La exclusin del mercado de valores consiste simplemente en que la empresa lo
abandona y, por tanto, sus acciones dejan de cotizarse.
Es obligatorio presentar una Oferta Pblica de Exclusin (OPE) por la que se ofrece un
precio por las acciones de la compaa. La OPE deber extenderse a todas las acciones
afectadas por la exclusin, as como a las obligaciones convertibles y dems valores que
den derecho a suscribir o adquirir aqullas.
El precio se pagar en dinero lquido y su importe (que tiene que ser autorizado
expresamente por la CNMV) deber tener en cuenta determinados criterios el valor
terico contable de la empresa, su valor liquidativo, la cotizacin media del ltimo
semestre, el precio de una OPA anterior si sta hubiera sido formulada en el ltimo ao,
y otros mtodos de valoracin.
Normalmente tras esta operacin quedan pocos accionistas. Entre ellos se suelen
encontrar los propios directivos de la compaa, que generalmente poseen un paquete
importante de acciones.
Un ejemplo es el caso de las operaciones de LBO y MBO, que suelen terminar por
excluir de la cotizacin a la empresa recin adquirida.

Entre los motivos para abandonar el mercado burstil estn:

Eliminar los costes implcitos de estar admitido a cotizacin (documentos contables
auditados, costes administrativos derivados del pago de dividendos, costes legales,
etc.).
Posibilidad de concentrarse ms en los beneficios a largo plazo y en aumentar el
valor de la empresa, y no tanto en la presentacin de buenos beneficios
trimestrales.
Inconvenientes de excluirse de la cotizacin:
Los elevados costes de transaccin de la exclusin (bancos de inversin, abogados,
etc.).
Reduccin de la liquidez de las acciones para los propietarios.

8.7. La recompra de las acciones

(no est en el esquema, pero se

supone que entra!)

La recompra de acciones consiste en la adquisicin por parte de la empresa emisora de

una parte de sus acciones ordinarias.
Razones para llevarla a cabo:
1. Es un medio de proporcionar una oportunidad de inversin interna.
2. Es una forma de modificar la composicin de la estructura de capital de
la empresa, aumentando su grado de apalancamiento.
3. Provoca un efecto favorable sobre los beneficios por accin.
4. Permite eliminar un grupo determinado de accionistas minoritarios.
5. Minimiza la dilucin sobre los BPA asociados con las fusiones y warrants.
6. Reduce los costes administrativos asociados con la atencin a los pequeos
accionistas.
7. Es una forma de hacerse con las acciones que forman parte de un sistema de
incentivos para sus empleados sin diluir la participacin del resto de los
accionistas.
La recompra de acciones puede hacerse de tres formas:
1) Adquiriendo las acciones en el mercado de valores, lo que provoca un casi seguro
ascenso del precio de las mismas al aumentar su demanda. Por ello se suele utilizar
para mantener el precio de mercado de las acciones ordinarias.
2) A travs de una oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA), que se realiza a un
precio determinado y por un nmero de acciones especfico.
3) Mediante la negociacin directa con un accionista importante (rdago).

 Ejercicios

TEMA 7
CAPITULO 9 EL COSTE DEL CAPITAL
9.1. El coste del capital
Cuando se decide adquirir una empresa se debe averiguar si su precio de mercado (dado por su
capitalizacin burstil si cotiza en Bolsa) est infra o sobrevalorado, para lo cual debemos compararlo
con el precio intrnseco o terico que tendr para el adquiriente (el cual tambin sirve como referencia
del valor para sociedades que no cotizan en Bolsa).
El precio intrnseco de un activo financiero cualquiera viene dado por el valor actualizado de todos los
flujos de caja que se espera proporcione en el futuro. Para poder calcular dicho valor actual debemos
conocer la tasa de descuento a la que se descuentan los flujos de caja.
La tasa de descuento es indicativa del rendimiento mnimo exigido a la inversin (por los inversores) y
por tanto estar en funcin del riesgo sistemtico del activo.
Cuanto ms riesgo tenga la empresa a adquirir, mayor ser la tasa de descuento y por lo tanto, menor
ser el valor actual (precio terico o intrnseco) de la empresa.
Una de las reglas bsicas para determinar la tasa de descuento consiste en utilizar el coste del capital. Su
idea central es que tanto los acreedores como los accionistas debern ser recompensados por el coste
de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en particular y no en otros con riesgo equivalente.
La tasa de descuento ser la media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiacin de la
empresa (coste del capital medio ponderado).
Las fuentes de financiacin que consideraremos para el clculo del coste del capital medio ponderado
sern nicamente las necesarias para financiar el activo fijo y el incremento del fondo de maniobra, es
decir, las deudas a medio y largo plazo, las acciones preferentes y las ordinarias.
(SEGN EL ESQUEMA DEL EQUIPO DOCENTE)
El valor de la empresa para sus inversores o suministradores de fondos (accionistas y acreedores
financieros) puede considerarse:
Desde el punto de vista del activo o de la generacin de fondos: el valor de la empresa es el valor
actual de los flujos netos de caja futuros.
Para actualizar los flujos de caja utilizamos como tasa de descuento el rendimiento mnimo que ha
de obtener la empresa en su negocio.
Cuanto ms riesgo tenga la empresa a adquirir, mayor ser la tasa de descuento y por lo tanto,
menor ser el valor actual (precio terico o intrnseco de la empresa).
Desde el punto de vista de los recursos financieros: el valor de la empresa es el valor de mercado
de los fondos propios + valor de mercado de las deudas a medio y largo plazo.
Se utiliza como tasa de descuento el coste medio ponderado de su capital (media ponderada del
coste de las diferentes fuentes de financiacin a las que ha acudido la empresa).
Las fuentes de financiacin que consideraremos para el clculo del coste del capital medio
ponderado sern nicamente las necesarias para financiar el activo fijo y el incremento del
fondo de maniobra, es decir, las deudas a medio y largo plazo, las acciones preferentes y las
ordinarias.
En general, se puede decir que el coste de cualquier recurso financiero es igual a la
rentabilidad que exige el inversor, teniendo en cuenta el nivel de riesgo asumido.

9.2. El coste de las deudas

Los recursos financieros ajenos pueden provenir de diversas fuentes. Nos centraremos en el anlisis de
los bonos u obligaciones.
Si queremos emitir deuda, debemos calcular qu tipo de inters deberemos pagar anualmente para que
la emisin tenga xito, es decir, para que los inversores la adquieran.
Para ello deberemos saber qu tipo de rendimiento estn pagando actualmente las obligaciones del
mismo plazo y similar riesgo, lo que se conoce como el rendimiento hasta el vencimiento, que se obtiene
de la siguiente expresin:

P =

Q +
(1 + k)

Q
++
(1 + k)

Q + Pn
(1+ k)

despejar k (que es el rendimiento

hasta el vencimiento)
(no se pedir despejar!! ;) )

donde:

P es el precio de mercado de la obligacin al da de hoy (su ltima cotizacin)

Q son los pagos por intereses (cupones)
Pn precio de reembolso de la obligacin al final de su vida
k coste efectivo o rendimiento hasta el vencimiento de la obligacin o bono i
Adems de lo anterior, es importante sealar las siguientes cuestiones:

Al rendimiento mnimo que el mercado desea obtener para invertir en nuestro negocio (el rendimiento
hasta el vencimiento k) habra que aadirle el coste de emitir dichos bonos.

No se debe confundir el cupn con el rendimiento hasta el vencimiento. Ambos pueden coincidir en
el momento inicial, pero a partir de ese instante el cupn se mantendr constante (si la emisin es de
tipo de inters fijo) mientras que el rendimiento hasta el vencimiento variar diariamente.
El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendr dado por el tipo de inters
efectivo pagado despus de haber deducido los intereses de la base imponible del IS.
Por tanto el coste real de las deudas vendr dado por:

k' = k (1 t)
* donde:
ki coste real de la obligacin o
bono i para la empresa que lo ha
emitido
t tipo impositivo marginal

Por ejemplo un prstamo bancario, su

coste es el tipo de inters, teniendo
en cuenta el efecto impositivo
(deduccin en el IS).

Ejemplo: Calcular el rendimiento efectivo de una obligacin de Gas Natural de nominal 1.000 euros, que
proporciona un cupn del 6% anual, sabiendo que le quedan cuatro aos para llegar al vencimiento y que
su precio de mercado es de 930 euros.

Calcular el coste real de la emisin sabiendo que el tipo impositivo del impto. de sociedades es del 30%.

En definitiva, podemos concluir que el coste de las deudas depende de tres variables:
- Los tipos de inters (cuanto ms elevados, mayor ser el coste de las deudas)
- El riesgo de insolvencia de la empresa (cuanto ms riesgo, mayor ser el coste de las deudas)
- La desgravacin fiscal de los intereses (a mayor desgravacin fiscal, menor coste de las deudas)

9.3. El coste de las acciones preferentes

Las acciones preferentes se llaman as porque sus propietarios tienen preferencia sobre el resto de
accionistas tanto en el cobro de dividendos como a la hora de liquidar la compaa.
Son un tipo de activo financiero que se encuentran a caballo entre las obligaciones y las acciones
ordinarias.
- Se parecen a las obligaciones en cuanto que pagan un dividendo constante,
- Mientras que son semejantes a las acciones porque el dividendo no es deducible fiscalmente, no
es obligatorio pagarlo si hay prdidas y su vida, a priori, es ilimitada.
Su coste es la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por los inversores, o tasa de rendimiento
requerida, para evitar que descienda el precio de dichos ttulos en el mercado.
Se calcula

dividendo a pagar a la accin preferente

( precio de mercado costes de emisin )

El coste de las acciones preferentes es

mayor que el de las deudas (puesto que tienen mayor riesgo para sus inversores y sus
dividendos no son deducibles fiscalmente),
menor que el de las acciones ordinarias (menor riesgo para los inversores que en las ordinarias).
Ejemplo: Si una empresa emiti acciones preferentes con un valor de 50 euros a las que promete pagar
un dividendo del 10% y cuyo precio de mercado es de 47 euros, el coste de una nueva emisin sera el
siguiente, sabiendo que el banco cobra un 2% del valor norminal (1 euro) en concepto de gastos de
emisin:

kp = 5 (47 1) = 10'87 % anual

mientras que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas preferentes sera algo inferior:

5 47 = 10'64 %
la diferencia (10,87% - 10,64% = 0'23% anual) es lo que se lleva el banco colocador de la emision

9.4. El coste de las acciones ordinarias

El coste de las acciones ordinarias es la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre
los proyectos de inversin financiados con capital propio, a fin de conservar sin cambio la cotizacin de
sus acciones.
(Dicho de otra manera, la mnima tasa de rendimiento que los accionistas demandarn por no vender sus
acciones e irse a otra empresa de similar riesgo pero que les prometa un rendimiento superior).
De todos los costes de la financiacin empresarial, ste ser el mayor debido a que es el que tiene un
mayor riesgo asociado.
Podemos estimar el coste de las acciones mediante diversos mtodos:
mtodos basados en el descuento de dividendos
mtodos basados en la teora de carteras (CAPM y APT)

Modelo de crecimiento de dividendos

Este mtodo se basa en el modelo de Gordon-Shapiro (que veremos ms adelante) y slo es
apropiado para empresas en situacin de estabilidad o madurez.

donde:

Coste de las acciones ordinarias k = D1 + g

P0
Ke coste de las acciones ordinarias
D1 dividendo a recibir dentro de 1 perodo
P0 precio de mercado actual de la accin ordinaria
g tasa de crecimiento anual media acumulativa de los dividendos (o beneficios si la tasa de reparto
es cte)
Ejemplo: Si las acciones de una compaa valen en el mercado 100 euros, el prximo dividendo a repartir
de supone de 3 y la tasa de crecimiento media anual y acumulativa del mismo se estima en un 2'5%, el
rendimiento medio exigido por los inversores en acciones ordinarias a lo largo de la vida de la empresa
es del 5'5%.

Ejemplo: Calcular el coste de las acciones de la empresa Iberdrola sabiendo que sus acciones cotizan a
4'5 euros, que el prximo dividendo a repartir es de 0'15 euros y que la tasa de crecimiento anual media
acumulativa de los dividendos es del 1%.
ke = ( 0'15 / 4'5 ) + 0'01 = 0'043333 ~ 4'33 %

Modelo de valoracin de activos financieros (CAPM)

Este modelo trata de explicar cmo se determinan los precios (y el rendimiento requerido) de los
activos financieros. A nosotros nos interesa como forma de calcular ke (coste de las acciones, o
rentabilidad esperada por los accionistas).
El modelo parte de la base de que:
tasa de rendimiento requerida de un inversor = tasa de rendimiento sin riesgo + prima de riesgo
donde el nico riesgo importante es el riesgo sistemtico (el rendimiento de cualquier activo es funcin
nicamente de su riesgo sistemtico, ya que el riesgo especfico puede ser anulado totalmente por
diversificacin).
El riesgo sistemtico se mide a travs del coeficiente de volatilidad conocido comnmente como beta
(). La beta mide la variacin del rendimiento de una accin con respecto a la variacin del
rendimiento del mercado, de tal manera que:
Si = 1 el rendimiento de la accin est variando en la misma sintona que el mercado de
valores riesgo sistemtico igual que el del mercado.
Si < 1 las oscilaciones en el rendimiento de la accin son de menor tamao que las del
rendimiento del mercado riesgo sistemtico menor que el del mercado.
Si > 1 las oscilaciones en el rendimiento de la accin son mayores que las del rendimiento del
mercado riesgo sistemtico mayor que el del mercado.
Si = 0 no hay riesgo sistemtico

Expresin general del modelo:

ke = Rf + [ EM Rf ] e

donde: Rf rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo (se recomienda utilizar el de las
Obligaciones del Estado a 10 aos)
EM rendimiento esperado del mercado durante el perodo de tiempo considerado
(es conveniente utilizar el rendimiento del ndice de la Bolsa en el que se negocia el
activo)
[EM Rf ] valor de la prima de riesgo que rige en el mercado

Algunas consideraciones sobre la estimacin de las betas histricas:

- El plazo de estimacin: normalmente se utilizan datos desde los dos ltimos aos hasta los
ltimos cinco.

- El intervalo de los rendimientos: anuales

- La beta ajustada: a largo plazo, las betas tienden a la beta del mercado o a la beta media del
sector.

Beta ajustada = Beta histrica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3)

El valor de la beta depende de tres variables:

- El tipo de negocio: cuanto ms sensible sea el negocio a la situacin general del mercado,
mayor ser la beta. Una empresa con varios negocios tendr una beta igual a la media ponderada de las
betas de sus negocios, donde la ponderacin es el valor de mercado de cada uno.
- El apalancamiento operativo de la empresa o relacin entre los costes fijos y los costes totales.
Cuanto mayores sean los costes fijos, mayor ser la variabilidad de los beneficios (BAIT) y mayor ser
la beta.
- El apalancamiento financiero o relacin entre la deuda a medio-largo plazo y los recursos
propios. Cuanto mayor sea el endeudamiento, mayor ser el riesgo financiero y mayor ser la beta.
Ejemplo: Calcule el rendimiento esperado por los inversores en acciones de BBVA segn el modelo
CAPM, sabiendo que la tasa libre de riesgo es del 5%, la prima de riesgo del mercado es del 4'8% y la
beta de BBVA es 1'4.
ke = 0'05 + 0'048 1'4 = 0 '1172 ~ 11'7 %

Modelo CAPM modificado

Para estimar la prima de riesgo del mercado se utilizan las empresas que forman parte de los ndices
burstiles. Esto deja fuera a las empresas ms pequeas y menos diversificadas, que son la mayora
aunque tengan poco peso en el mercado.
Para tener en cuenta a las empresas ms pequeas y menos diversificadas, se incorporan dos
nuevos trminos a la expresin general del rendimiento esperado para las acciones:
ke = Rf + [ EM Rf ] e + PRET + PRRE
donde:
PRET es la prima de riesgo por el efecto tamao.
La prima por tamao se define como el exceso de rendimiento requerido sobre las
acciones de las empresas ms pequeas.
PRRE es la prima de riesgo especfico de la empresa.
Depende de las caractersticas particulares de la empresa que se est valorando, si no se
han considerado stas ya en la prima de riesgo de mercado.
Se debe evitar incorporar estos factores dos veces (en la tasa de descuento y en los
flujos de caja esperados).

El modelo de valoracin por arbitraje (APM)

Al igual que el CAPM, el APM es un modelo de equilibrio para determinar los precios de los activos
financieros. Se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje (operacin
consistente en comprar un activo en el mercado que se encuentre ms barato y venderlo en el ms caro,
con lo que se consigue un beneficio sin riesgo) asegurar que los activos sin riesgo proporcionen el
mismo rendimiento esperado. Cuando ya no existan oportunidades se alcanzar el equilibrio en los
precios de los activos financieros.
Segn esta teora la rentabilidad de cada accin, y por lo tanto el riesgo, depende por un lado de
factores macroeconmicos (cuya influencia no puede eliminarse mediante diversificacin) y, por otro,
de factores especficos de cada empresa (s puede eliminarse va diversificacin). Por lo que concluimos
que la prima de riesgo de una accin depende del riesgo macroeconmico.
ke = Rf + 1 1 + 2 2 + + n n
donde:

Rf es el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo

i es la prima de riesgo asociada al factor i
i es la sensibilidad del rendimiento del activo en relacin al factor i

Los factores macroeconmicos ms comnmente utilizados son:

- nivel de actividad industrial,
- tasa de inters real a corto plazo,
- tasa de inflacin a corto plazo,
- tasa de inflacin a largo plazo,
- riesgo de insolvencia

Ejemplo: Supongamos que los parmetros del modelo APM para una empresa determinada son 1
= 2'75%, 2 = 0'75%, 3 = 3'05% y el tipo de inters sin riesgo es del 3'5%. Las correspondientes betas
son, respectivamente, 1'20, 0'9, y 1'15. Por tanto el coste de las acciones ordinarias es:
ke = 0'035 + (1'20 0'0275) + (0'9 0'0075) + (1'15 0'0305) = 0'109825 ~ 10'98 %

Cuando la empresa no cotiza en Bolsa. La prima de liquidez

Para poder aplicar los mtodos anteriores a empresas que no cotizan en Bolsa, tenemos diversas
alternativas para estimar la beta:
Utilizar la beta de una empresa similar que s cotice en el mercado de valores
Estimar una beta promedio del sector a partir de empresas que s cotizan y posteriormente
obtener la correlacin entre los beneficios de la empresa a valorar y el beneficio medio del
sector para obtener una beta ajustada.
A las empresas que no cotizan en el mercado de valores, adems, se les aplica una prima de liquidez
(PRL), es decir, se les exige un mayor rendimiento debido al aumento del riesgo que supone la posible
dificultad para transmitir las acciones.
ke = ( Rf + [ EM Rf ] e + PRET + PRRE ) x ( 1 + PRL)

9.5. El coste del capital medio ponderado

Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus ponderaciones
(obtenidas a travs del valor de mercado o valor contable si la empresa no cotiza), podemos
pasar a calcular el coste del capital medio ponderado (k0 ) mediante la siguiente expresin:

k0 = k'i D + kp P + ke E
V
V
V

donde k'i coste de las deudas

kp coste de las acciones preferentes
ke coste de las acciones ordinarias
D, P, E valores de mercado respectivos de las
deudas, de las acciones preferentes y de las acciones
ordinarias
V valor de mercado de la empresa (V=D+ P+ E)

Ejemplo: Calcule el coste del capital medio ponderado de una empresa pequea, que no cotiza
en Bolsa, teniendo en cuenta los siguientes datos:
a) Un 25% de su estructura de capital es deuda y el resto acciones.
b) El coste de las deudas antes de impuestos es del 9%. El tipo impositivo de la empresa en el
Impuesto de Sociedades es del 30%.
c) El tipo de inters libre de riesgo es del 3% y la prima de riesgo del mercado es del 4%. La beta media
de las empresas del sector es 0'7. Los analistas estiman tambin que la prima de riesgo por efecto
tamao es del 2%, que la prima por su riesgo especfico es del 3% y su prima de liquidez es un 25%.

Solucin:
El coste de las deudas despus de impuestos es k'i = 0'09 (1 0'30) = 0'063 6'3 %
El coste de las acciones se puede obtener a partir del CAPM modificado:
ke = [0'03 + 0'04 0'7 + 0'02 + 0'03] (1 + 0'25) = 0'135 13'5%
El coste del capital medio ponderado es: k0 = 0'063 0'25 + 0'135 0'75 = 0'117 11'7%

Ejemplo sencillo del libro:

El coste de las acciones ordinarias de Pepsi Cola Co. es del 13% mientras que el coste de
las deudas despus de impuestos es del 5'5%. Si el valor de mercado de las acciones
ordinarias representa el 76% del valor de la financiacin a largo y medio plazo siendo el
resto el valor representado por la deuda, el coste del capital medio ponderado ser
igual a:
k0 = 5'5% (0'24) + 13% (0'76) = 11'20%

*El clculo del coste del capital a travs de la beta de los activos no entra!
9.6. El clculo del coste del capital de una empresa extranjera no entra!
ANEXO: Obtencin del coste de las acciones mediante descuento de dividendos

El coste de las acciones se obtiene igualando el valor actual de los dividendos que se
espera percibir en el futuro, al precio de la accin en el momento en que se efecta la
valoracin. La tasa de descuento que verifica la ecuacin es el coste de las acciones.

_______________________________________ P0 = D 1 + D 2 + k
(1 + k) (1 + k)
En el caso particular en que la empresa sigue una poltica de dividendos constantes, el
clculo de k se simplifica:

_______________________________________ P0 = D a = D k = D
k
P0
En el caso particular en que los dividendos crecen en progresin geomtrica de razn
q= 1 + g :

________________________________________ P0 = D + Dq + Dq + Dq3 +...

(1+k) (1+k) (1+k) (1+k)4
Aplicando la frmula del valor actual de una renta creciente en progresin geomtrica de
razn q y perpetua nos queda:

P0 =

D
1+kg

D
kg

k = D +g
P0

donde q es la razn de la progresin , g la tasa de crecimiento anual media acumulativa

de los dividendos y ke el coste de las acciones ordinarias.

 Ejercicios.

TEMA 8
CAPITULO 10 EL FLUJO DE CAJA LIBRE
10.1. El flujo de caja libre de la empresa
El valor de la empresa se puede obtener como el valor actual de la corriente de flujos o liquidez que se
estima va a generar en el futuro, utilizando como tasa de descuento su coste de capital.
A la liquidez generada por la empresa se le denomina flujo de caja libre (FCL). Concretando, el FCL es
el flujo de caja generado por el Activo operativo de la empresa, obtenido despus de impuestos, que
queda a disposicin de accionistas y acreedores (los suministradores de capital).
Es preciso sealar que aunque la composicin de la estructura de capital de la empresa no afecta al
valor de su FCL (los intereses de las deudas no se tienen en cuenta en el clculo), cuando se calcula el
valor de la empresa a travs del FCL la composicin de dicha estructura de capital aparece reflejada en
el coste medio ponderado del capital, que se utiliza como tasa de descuento de los flujos. As,
cualquier alteracin de la combinacin recursos propios recursos ajenos afectar al valor de la
empresa.
NOTA: Los intereses ya se tuvieron en cuenta en el clculo del coste medio ponderado del capital
El FCL se calcula a travs de la diferencia entre el flujo de caja bruto y las nuevas inversiones en capital
realizadas por la empresa.
Por tanto, primero calculamos el flujo de caja bruto a partir de sus principales componentes,
suponiendo que la empresa no tiene deudas:
Ingresos operativos
Costes operativos
= Beneficio antes de Intereses, Impuestos y Amortizaciones (EBITDA)

Amortizaciones
= Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAIT)

Impuestos sobre el BAIT

= Beneficio antes de Intereses despus de Impuestos (BAIDT)
+ Amortizaciones
= Flujo de Caja Bruto (FCB)

Posteriormente calculamos la inversin bruta:

Aumento del capital circulante o fondo de rotacin
+ Inversin en activo fijo
+ Inversin neta en otros activos
= Inversin Bruta (IB)
Por ltimo, obtendremos el flujo de caja libre restando los conceptos anteriores:
Flujo de caja Bruto (FCB)
Inversin Bruta (IB)
= Flujo de Caja Libre (FCL)

(ver ejemplo pg 319)

Este es el FCL operativo, que debe ser igual al FCL financiero (los recursos generados por la empresa
deben ser iguales a todos los pagos, netos de impuestos, a accionistas y acreedores). Por tanto, el
FCL se puede calcular tambin de la siguiente forma:
+ Intereses despus de impuestos
+ Reduccin del endeudamiento
Aumento del endeudamiento
+ Dividendos
+ Reduccin del capital social
Aumento del capital social
+ Aumento de la inversin financiera temporal
= Flujo de Caja Libre (FCL)

FCL para los acreedores (FCLD)

FCL para los accionistas (FCLE)

= FCLD + FCLE

Tanto el FCLD como el FCLE pueden ser positivos (el dinero fluye de la empresa hacia el exterior) o
negativos (el dinero entra en la empresa desde el exterior).

El anlisis del valor actual de los FCL permite obtener el valor de una empresa o proyecto de
inversin en varios escenarios, ya que el modelo se puede modificar fcilmente a travs de un
anlisis de sensibilidad alterando las variables que intervienen.

Pasos a seguir para el desarrollo de una proyeccin futura de los FCL:

1) Definicin de los componentes relevantes del FCL
2) Anlisis histrico del valor de las variables clave del FCL
3) Desarrollo de supuestos de proyeccin de todos los componentes el FCL y diversos
escenarios esperados del sector, de la competencia y de la propia empresa.
4) Clculo y valoracin del FCL resultante.

10.2. Principales componentes del flujo de caja libre

Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT): beneficio operativo antes de deducir los
impuestos (pero despus de deducir las amortizaciones).

Beneficio antes de intereses y despus de impuestos (BAIDT): beneficio operativo despus de

impuestos.

Flujo de caja bruto (FCB): flujo de caja total generado por el activo de la empresa.
Inversin bruta (IB): Inversin en activo fijo (sin tener en cuenta amortizaciones) + inversin en el
fondo de rotacin + incremento en otros activos.

10.3. Principales elementos que crean valor en la empresa

La creacin de valor en una empresa es funcin de cuatro principios que todo directivo debe tener
siempre presente:
1.- Principio del ncleo del valor la creacin de valor depende del rendimiento sobre el capital invertido
(ROIC) y del crecimiento (g).
2.- Principio de conservacin del valor slo aumentando los flujos de caja se crear valor.
3.- Principio de las expectativas las variaciones de la cotizacin de las acciones de una empresa
dependen de las expectativas del mercado sobre sus resultados esperados (ROIC y g). A mayores
expectativas mejor debe comportarse la empresa para mantener la cotizacin.
4.- Principio del mejor propietario el valor de un negocio depende de quin sea su propietario o
directivos (cmo gestiona la empresa y cul es la estrategia perseguida).
Ha quedado clara la gran importancia de los flujos de caja libres en la creacin de valor, por ello
debemos estudiar cules son las variables que crean valor a travs de ellos (palancas de valor) y ello
nos lleva a estudiar cuatro puntos:
Anlisis histrico del FCL
Anlisis histrico del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC)
Anlisis histrico de la tasa de inversin neta
Estudio de la sostenibilidad de la tasa de rendimiento
Anlisis histrico de los flujos de caja libres
Nos puede ser de ayuda para estimar los FCL futuros el analizar los FCL histricos, viendo de qu
variables ha dependido histricamente su valor. Para ello es necesario disponer de balances y cuentas
de resultados histricos.
Dentro de ste anlisis destacan tres reas:
el estudio de los componentes del flujo de caja bruto
el anlisis de los componentes de la inversin bruta
y cmo ha evolucionado la estructura de capital de la empresa a lo largo del tiempo En
cualquier caso, el pasado slo servir de indicacin para extrapolar el comportamiento futuro de la
empresa si sta se encuentra en una situacin de estabilidad.
Anlisis histrico del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC)
La empresa crea valor para sus propietarios si el rendimiento sobre el capital invertido

(ROIC) es mayor que el coste medio ponderado de su estructura de capital (k0).

ROIC =

BAIDT
capital invertido valor contable al comienzo del perodo (o media de la cifra al
inicio y al final).

Ejemplo: Calcular el ROIC de una empresa que ha obtenido un beneficio operativo antes de intereses
pero despus de impuestos (BAIDT) de 14 millones de euros en el ltimo ao, sabiendo que el valor
contable de la inversin en activos fijos y en el fondo de rotacin al principio del ao asciende a 60
millones de euros. Sabiendo que el coste del capital medio ponderado de esta empresa es del 15%, se ha
creado valor durante el pasado ao?
ROIC = 14 / 60 = 23%
Ko = 15% ROIC > ko s se ha creado valor durante el pasado ao
Anlisis histrico de la tasa de inversin neta
Esta tasa mide la inversin en nuevas oportunidades de crecimiento con relacin a los flujos de
caja generados por la empresa.
Tasa de inversin neta =

Inversin bruta Amortizaciones = Inversin neta

BAIDT
BAIDT

*o tambin: tasa de inversin neta = 1 FCL

BAIDT
Ejemplo: Calcular la tasa de inversin neta de la empresa anterior, sabiendo que ha invertido 5 millones
de euros en Activo Fijo y 2 millones de euros en el Fondo de Rotacin, y que las amortizaciones
realizadas durante el ao ascienden a 3 millones de euros.
Inversin en activo fijo
+ Inversin en el fondo de
=
Inversin Bruta
rotacin
Amortizaciones
= Inversin Neta
BAIDT = 14 (ejemplo
anterior)

5
2
7
(3)
4

tasa de inversin neta = 4 / 14 = 0'2

28'6 %

Sostenibilidad de la tasa de rendimiento

Por ltimo, deberemos estimar el horizonte temporal en el que el ROIC esperado supera al
coste del capital medio ponderado (k0). Utilizaremos la informacin histrica y anlisis de escenarios
que se puedan dar en el futuro.
Debemos considerar:
el nivel y la tendencia del ROIC promedio del sector y el de la competencia
las barreras de entrada que posee la empresa y cunto podr mantenerlas
posible situacin futura de la economa nacional e internacional
futura evolucin del sector y de la competencia
evolucin de los clientes y proveedores
anlisis DAFO (Debilidades Amenazas Fortalezas y
Oportunidades) El objetivo es saber cunto falta para llegar a la etapa de madurez
o estabilidad.

Por otro lado y de cara a la elaboracin de los posibles escenarios futuros, debemos considerar las
fases de evolucin de una empresa:

1 Crecimiento: aumento rpido de ventas, mrgenes y beneficios por accin. El ROIC es alto, la
tasa de crecimiento de los beneficios es alta, y la tasa de reparto de beneficios baja (debido a
las grandes oportunidades de reinversin de los mismos). Beta ms alta de lo habitual.
2 Transicin: Se reducen los mrgenes de beneficios, se reduce la tasa de crecimiento de los
beneficios, y el ROIC desciende. La tasa de reparto de los beneficios aumenta (hay menos
oportunidades de reinversin). La beta se iguala con la media del sector.
3 Madurez o estabilidad: se estabiliza la tasa de crecimiento de los beneficios, la tasa de
reparto, el ROIC y la beta.

Relacin entre el FCL y los principales elementos creadores de valor:

FCL = BAIDT (1 tasa de inversin neta)

siendo
BAIDT = capital invertido ROIC
tasa de inversin neta = inversin neta / BAIDT

10.4. La estimacin del valor residual

El valor de una empresa es igual al valor actual de los flujos de caja libres esperados durante el horizonte
de planificacin ms el valor actual de su valor residual (tambin llamado valor terminal o valor
continuado).
VE = VA (FCL) + VA(VR)
Principales metodologas para calcular el valor residual de una empresa:

El crecimiento perpetuo del FCL

El valor residual (VR) de una empresa al final del horizonte temporal considerado es igual al
valor, en ese instante, de todos los FCL que se esperan recibir hasta el infinito, suponiendo que stos
crecen a una tasa anual y acumulativa constante con respecto al FCL del ltimo ao del perodo de
planificacin.
VR = FCLn + 1 = FCLn (1 + g)
donde g = TIN ROIC
k0 g
k0 g
(TIN tasa de inversin neta )
La tasa media esperada de crecimiento anual y acumulativo del FCL desde el final del horizonte de
planificacin hasta el infinito (g) debe ser consistente con el crecimiento medio futuro a muy largo
plazo de la economa nacional o internacional, segn el mbito en que la empresa opere.
Ejemplo: A fecha de hoy, calcular el valor residual de una empresa por el mtodo de crecimiento perpetuo
del FCL sabiendo que el horizonte de planificacin es de diez aos, que el FCL del ao 11 es de 5'8 millones
de euros, la tasa de descuento apropiada para descontar ese valor residual es del 13%, la tasa de
crecimiento anual acumulativa de los FCL desde final del ao 10 hasta el infinito es el 2%, y la tasa de
descuento ajustada al riesgo para ese mismo periodo es del 14%.
1
5'8
VA (VR) =
.
= 14'2 millones de euros
1'13
0'14 0'02

(ver ejemplos pg 329,330)

 La frmula de la convergencia
Esta expresin se basa en la idea de que, en sectores competitivos, el rendimiento sobre nuevas
inversiones (ROIC) tiende a converger hacia el valor del coste del capital medio ponderado (k0).
Por tanto, si partimos de la expresin del VR por el mtodo del crecimiento perpetuo:

VR = FCL n + 1
k0 g
Nos queda:

y sustituimos

FCLn + 1 = BAIDTn + 1 [ 1 tasa de inversion neta]

g = TIN ROIC g = TIN k0

VR = FCLn + 1 = BAIDTn + 1 (1 TIN) =

k0 g
k0 TIN k0

BAIDTn + 1 (1 TIN) = BAIDTn +

k0 (1 TIN)
k0

Ejemplo: A fecha de hoy, calcular el valor residual de una empresa por la frmula de la convergencia
sabiendo que el horizonte de planificacin es de diez aos, que el BAIDT previsto para el ao 11 es de
15'6 millones de euros y su coste medio ponderado del capital el 10%.
VA (VR) =

1
. 15'6 = 60'1 millones de euros
1'1
0'10

Mltiplo del EBITDA

De acuerdo con este mtodo, el valor residual es un mltiplo del EBITDA.
El mltiplo que se puede utilizar es: VE / EBITDA ,
siendo VE el capital total invertido a precios
de mercado.

Otros multiplicadores
VE / BAIT valor de la empresa (o capital invertido) a precio de mercado entre beneficio
operativo antes de intereses e impuestos.
VE / CI valor de la empresa (o capital invertido) a precio de mercado entre valor contable del
activo de la empresa.
(ver los ejemplitos pg 332-333)

10.5. El clculo del valor de la empresa

El valor de los activos operativos de la compaa (VE) ser igual al valor actual de los FCL estimados
para el perodo de planificacin ms el valor residual actualizado, utilizando como tasa de descuento el
coste del capital medio ponderado de la empresa a valorar:

VE =

FCLi
+
(1 + k0)

VR
(1+ k0 )

Si hubiera activos o inversiones no operativas, al importe anterior habra que sumarle el valor
actualizado de stas, VENO , para obtener el valor terico de los activos de la empresa objetivo (V).
V = VE + VENO
Si ahora quisiramos saber cul es el valor terico de las acciones ordinarias de dicha empresa (E),
bastara con restar al valor de los activos (V) el valor actual del endeudamiento financiero total de la
empresa a cualquier plazo (D) y el de las acciones preferentes (P):
E = V D P
Ejemplo: Calcular el valor de los activos operativos de la empresa C por el mtodo del Flujo de Caja Libre
(FCL) descontado sabiendo que:
Los flujos de caja libre previstos para los prximos 5 aos son los que aparecen en la siguiente
tabla:

Flujo de caja libre (millones de )

2014

2015

2016

2017

2018

11'3

11'5

12'2

12'6

13'1

La tasa de descuento a aplicar en esos 5 aos es del 12%.

El valor residual en 2018 se obtendr por el mtodo de crecimiento perpetuo del FCL. Para su
clculo se ha de tener en cuenta que el FCL estimado del ao 2019 es de 13'3 millones de euros, la tasa
de crecimiento anual acumulativa estimada de los FCL desde finales del ao 2018 hasta el infinito es del
2% y la tasa de descuento ajustada al riesgo para ese perodo es del 13%.

11'3

11'5 12'2 12'6 13'1

VA (FCL) =
+
+
+
+
1'12 1'12 1'12 1'12 1'12
1
VA (VR) =
1'12

= 43'4 millones de euros

13'3
.
0'13 0'02

= 68'6 millones de euros

VE = VA (FCL) + VA (VR) = 43'4 + 68'6 = 112 millones de euros

(ver ejemplo pg334-335)

10.6. El clculo del valor de las acciones a travs del flujo de caja libre para los
accionistas
(El concepto de flujo de caja libre para los accionistas (FCLE) ya se ha visto en el
apartado 8.1 , y no es necesario decir nada ms acerca de l) (entonces no es
necesario ver las frmulas que aparecen?)

 Ejercicios

TEMA 9
CAPITULO 11 MLTIPLOS
11.1. Introduccin a los mltiplos
Mtodo de valoracin en el que se considera que la empresa a valorar tiene unos ratios similares a los
de las empresas parecidas a ella (empresas comparables).
Una empresa comparable es aquella que es similar a la empresa a valorar en cuanto a tamao,
productos o servicios, mercados, flujos de caja, potencial de crecimiento, apalancamientos operativo
y financiero, y riesgo.
Proceso a seguir para valorar una empresa por mltiplos:
1) Analizar la empresa objetivo
2) Identificar varias compaas cotizadas comparables
3) Calcular los mltiplos (ratios) que muestran la relacin entre el valor de esas compaas
comparables y algn parmetro financiero u operativo
4) Aplicar esos mltiplos a la empresa objetivo para tener una valoracin comparativa y un
rango de valoracin
Ventajas:
Sencillos de aplicar (amplia disponibilidad de datos, al utilizarse datos pblicos)
Incorpora informacin de mercado (cotizaciones)
Permite contrastar valoraciones hechas por otros mtodos
(Utilidad, simplicidad, relevancia y comprensin)
Inconvenientes:
Riesgo de obtener un valor estimado que no es correcto, debido a:
- mala seleccin de empresas comparables, que no sean similares en algunos aspectos
- diferentes sistemas fiscales y contables si se comparan empresas de distintos mercados
- valorar una empresa que no cotiza, utilizando comparables que s cotizan (el valor se debe
corregir a la baja con una prima de liquidez)
No considera las caractersticas particulares de cada empresa.
(Simplista, esttico, dificultad de comparar los distintos mltiplos, inconsistente, manipulable y
modal)
Es recomendable la utilizacin de ste mtodo conjuntamente con el de flujo de caja descontado. Los
mltiplos nos permiten calcular el valor de los recursos propios de la empresa (mltiplos de equity) o bien
el valor total de la empresa (mltiplos de enterprise value).

Cuando se utilizan los multiplicadores se pueden emplear dos caminos:

Utilizar los de las FA comparables, analizando los precios pagados, pero teniendo en
cuenta que ste ya incluye parte de las posibles sinergias.
Utilizar las compaas comparables que coticen en el mercado, basndose en el precio al
que se negocian las acciones, pero teniendo en cuenta que dicho precio se refiere a
pequeas transacciones diarias y no a la adquisicin de paquetes de control.

11.2. El modelo de descuento de los dividendos

Las acciones, en tanto que son un activo financiero, pueden ser valoradas en funcin de los flujos
monetarios que se espera que produzcan desde el momento en que son adquiridas en adelante.
Los dividendos son un buen estimador de los flujos de caja proporcionados por una accin.
En el modelo de descuento de los dividendos, el precio terico de la accin se puede obtener a partir de
los dividendos futuros que se estima que la accin va a proporcionar:

P0 =

D1
+
(1 + ke)

D2
+
(1 + ke)

D3
+ =
(1 + ke)

Di
(1 + ke)

donde:

P0 precio terico de la accin hoy ( precio de mercado de la accin hoy )

Di dividendo que se espera percibir en el perodo i
ke rendimiento de una inversin semejante en plazo y riesgo

Uno de los modelos ms conocidos de valoracin del precio intrnseco de las acciones es el modelo de
Gordon-Shapiro, que determina el valor terico de una accin en funcin del valor actual de sus
dividendos futuros, y de la tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismos ( g ).
Se pueden calcular todos los dividendos futuros en funcin del dividendo que se repartir al final del
primer ao y de la tasa promedio de crecimiento anual y acumulativa de los dividendos:

por lo que el modelo quedar:

Di = D1 (1 + g )
P0 =

D1
+ D1 (1+g) + D1 (1+g) + = D1 (1 + g)
(1 + ke)
(1 + ke)
(1 + ke)
(1 + ke)

Y dado que los dividendos forman una renta creciente en progresin geomtrica, se puede poner
que:

P0 =

D1
ke g

Lgicamente ke > g para que el valor terico calculado tenga sentido,

y adems siempre ser as.

Pn = Dn+1 = (1+g) * Dn
Ke g
ke - g
(clculo de g , implicaciones del modelo y el valor de las oportunidades de crecimiento futuras (VAOC),
no es importante? Pg 348-349)

Ejemplo: Si en situacin de estabilidad el ROE esperado de Repsol YPF fuese del 7% y su tasa de retencin
de beneficios fuese del 64,3%, la tasa de crecimiento media anual (g) sera:
g = b * ROE = 0,643 * 0,07 = 0,045 = 4,5%

Limitaciones del modelo de Gordon-Shapiro

Difcil de aplicar a empresas que pagan dividendos muy pequeos, o no los pagan, porque
reinvierten los beneficios generados.
Por un lado, debido a su simplicidad, este modelo no considera variables importantes que
afectan al futuro valor de la corriente de dividendos.
Adems, el modelo requiere estimar la tasa de rendimiento mnimo requerida (ke), que ha de
considerar el riesgo de la empresa (distintas valoraciones subjetivas).
Un cambio en el nmero de acciones emitidas de la empresa alterar la valoracin del modelo,
que realiza su anlisis sobre la corriente de dividendos para un n dado de acciones.
En resumen, este modelo es un buen punto de partida para la valoracin de las acciones, pero es
mejor an estudiar la corriente de beneficios futuros esperados en lugar de la corriente de

dividendos.

El valor de la empresa a travs del flujo de caja libre

Tambin es posible calcular el valor de la empresa en situacin de estabilidad a partir del valor de los
flujos de caja libre esperados:

VE =

FCL0 (1 + g)
k0 g

Sabiendo que:
FCL = BAIDT (1 TIN)

donde k0 es el coste medio ponderado del capital

y g la tasa media de crecimiento de los FCL

donde TIN tasa de inversin neta = inversin neta

BAIDT

El valor de la empresa quedar:

VE = BAIDT (1 TIN) (1 + g)
k0 g

(ejemplo pg 351)

Ejemplo: Ronson Inc, que se encuentra en situacin estable, acaba de anunciar un beneficio antes de
intereses e impuestos de 57,8 millones de , su tasa de inversin neta es del 25% y su ROIC del 11,6%. Por
otra parte, su coste medio ponderado del capital es del 11%. El tipo del impuesto de sociedades es igual al
30%.
Para calcular el valor de la empresa (VE), primeramente es necesario estimar la tasa de crecimiento:
g = b * ROIC = 0,25 * 0,116 = 2,9%
Posteriormente, calculamos el BAIDT = 57,8 * (1 0,30) = 40,46 millones
Y finalmente el valor de la empresa
40,46 * (1 0,25) * (1 + 0,029)
Ve =

= 385,49 millones
0,11 0,029

Si ahora queremos calcular el VAOC de la compaa haremos:

40,46
VAOC = 385,49 -

= 17,67 millones
0,11

11.3. La relacin entre el precio y el beneficio

Uno de los mltiplos ms utilizados para obtener el valor de mercado de los fondos propios (de las
acciones) de una empresa es el PER (price earning ratio) o ratio precio-beneficio. La idea es que el precio
de las acciones es un mltiplo de su beneficio unitario.
El PER indica la relacin existente entre el precio de mercado de una accin (P) y el beneficio por accin
(BPA):

PER =

P
BPA

Razones por las que se utiliza el PER:

1) Permite comparar los precios de las acciones al indicar lo que el mercado paga por
cada euro de beneficio de una accin determinada.
Ejemplo: Una accin con un PER de 11 estms barata en trminos de beneficios
que una accin de un PER de 14, ya que la primera paga 11 euros por cada euro de
beneficio y la segunda paga 14 euros por cada euro de beneficios.

Ejemplo: Una accin valorada a precios de mercado en 12 euros y que genera un

beneficio por accin de 1 euro tiene el mismo PER que otra cuyo precio de
mercado es de 8'40 euros y su beneficio por accin es de 0'70 euros.
PER1 = 12 / 1 = 12

PER2 = 8'40 / 0'70 = 12

2) Es ms adecuado para valorar empresas que no suelen pagar dividendos que el

modelo de descuento de los dividendos.

3) Las estimaciones necesarias para calcular el PER son ms sencillas que las del
modelo de descuento de dividendos, ya que el BPA es un dato que publican los
analistas financieros.

(las pginas 352, 353, 354 no se mencionan en el esquema leer) (el PER en las FA tampoco se menciona, pg 355-357
leer)

Limitaciones del clculo del PER

1. Cuando el PER se obtiene a posteriori mediante la divisin del precio actual
de mercado (P) por el beneficio por accin (BPA), debemos tener en cuenta que
se estn mezclando dos variables calculadas en momentos del tiempo bastante
dispares: el precio de mercado refleja las expectativas futuras de los inversores,
mientras que el BPA refleja los resultados del pasado.

Para evitar sto, podemos sustituir el BPA por el BPAestimado para el

prximo ao, con lo que ambas variables reflejaran expectativas futuras y
proporcionaran un valor del PER estimado, ms fiable que el PER obtenido a
travs del BPA actual.

2. Su valor depende de los procedimientos contables utilizados, por lo que se

ver afectado por las polticas de amortizacin (que afectan al BPA), los
resultados extraordinarios, etc. Adems las diferencias en los criterios contables
de cada pas hacen imposible las comparaciones del PER de empresas que
operan en diferentes mercados.

Una posible solucin ser calcular el PER ajustado:

PER =

P
B PA ajustado

El PER ajustado se calcula sobre la base de beneficios comparables

(homogeneizando los efectos de las distintas polticas de amortizaciones) y sobre
beneficios recurrentes procedentes de la actividad tpica de la empresa, es decir,
eliminando el efecto de los resultados extraordinarios.
Otra solucin es utilizar el flujo de caja esperado como herramienta de
valoracin de empresas y no los beneficios esperados.

3. No es un ratio significativo en empresas con prdidas (BPA negativos)

o con alta volatilidad de los beneficios (riesgo econmico muy alto,
empresas cclicas).

El clculo del precio de la accin a travs del PER (utilizacin del PER como mtodo
de valoracin)
Se estima el valor intrnseco de una accin multiplicando el BPA esperado por el PER
medio del sector o por el PER que el analista estima que debe tener la empresa.

P0 = BPA PERest
Dado que el PER utilizado ser una estimacin subjetiva, el valor terico de la accin ser
distinto para inversor o analista.
Ejemplo: Si queremos valorar las acciones de la empresa H cuyo beneficio por accin es
de 5 euros y sabemos que el PER medio de las empresas de su sector es 11, el precio
terico de la accin serP = 5 x 11 = 55 euros.
Si las acciones de la empresa H cotizan a 50 euros, en principio puede ser una
oportunidad de compra, ya que el valor terico es superior a la cotizacin.

Una vez obtenido el valor terico de la accin a travs del PER, calculamos el valor global
de los fondos propios multiplicando el dato anterior por el nmero de acciones emitidas y
le sumamos el valor actual de la deuda. Con ello obtendremos el valor de la empresa en
su totalidad.

ste mtodo de calcular el precio de la accin a travs del PER tambin puede utilizarse
para empresas que no cotizan en Bolsa. Para ello se utiliza el PER de una compaa
parecida que opere en el mismo sector y que s cotice, o el PER medio del sector, para
obtener un precio de mercado de la accin, que deber penalizarse por su falta de
transmisibilidad (riesgo de liquidez).
(el ratio VE / BAIDT pg 360 no se menciona)

11.4. La relacin entre el precio y el valor contable

El ratio precio-valor contable (price to book value, PBVR o PVC) es una medida de la
diferencia entre el valor de mercado de una accin (que refleja su capacidad generadora
de flujos de caja) y su valor segn los libros de contabilidad.

PVC = Capitalizacin burstil

Fondos propios
Indica el nmero de veces que la capitalizacin burstil incluye el valor contable de los
recursos propios. Normalmente es superior a uno, ya que el valor de mercado de los
fondos propios supera su valor contable, es decir, la empresa tiene un fondo de
comercio positivo (cartera de clientes, marca, capacidad de gestin, etc.) que le permite
crear valor. Cualquier aumento o disminucin en la capacidad generadora de flujos de
caja de la compaa se reflejar en una variacin del PBVR.
Se puede expresar para un solo ttulo, como el cociente entre la cotizacin de la accin
(P) y el valor contable por accin (VCA):

PVC =

P
VCA

Ventajas de su utilizacin:
Es un ratio intuitivo y fcilmente comprensible.
Permite saber si una empresa est infravalorada o sobrevalorada y hacer
comparaciones entre empresas (siempre que las convenciones contables sean las
mismas).
Por ejemplo una empresa con un PVC inferior a 1 puede significar que la empresa
va mal o tambin puede deberse a una disminucin general de las cotizaciones por
la situacin econmica general, en cuyo caso estamos ante una buena
oportunidad de inversin.
Se puede utilizar en empresas con prdidas o que no reparten dividendos. Ojo: si
las prdidas son continuadas y llegan a superar a los fondos propios el PVBR ser
negativo y carecer de sentido.
Inconvenientes:
El valor contable se ve afectado por las amortizaciones realizadas y por otras
convenciones contables, lo que dificultar las comparaciones entre compaas.
Es un ratio apropiado para valorar empresas muy intensivas en capital,
pero tiene poca significacin en empresas de servicios que no poseen
activos fijos.

Clculo del precio terico de la accin a partir del PVC:

El precio terico de la accin ordinaria se obtiene multiplicando su valor contable
(VCA) por el precio valor contable (PVC o PBVR) estimado:

P = VCA PVCest
A partir de este clculo se puede deducir si la accin est sobrevalorada o infravalorada
en el mercado, comparando el precio terico obtenido con el precio de mercado.
(en los esquemas no salen ni ejemplos, ni se profundiza en las frmulas, relaciones entre distintos
indicadores, etc.)

11.5. La relacin entre el precio y los ingresos por ventas

El ratio precio-ventas (PSR por sus siglas en ingls price-sales ratio) es la relacin entre el
precio de mercado de las acciones ordinarias y los ingresos de las ventas por accin.

PSR =

P
VPA

Ventajas de su utilizacin
El PSR siempre es positivo (numerador y denominador no pueden ser negativos),
por lo que se puede utilizar para cualquier compaa sin importar su situacin
econmico-financiera. Adems, por ser siempre positivo, es un instrumento ideal
para valorar empresas de reciente creacin, con alto riesgo y que esperan tener
prdidas durante los primeros aos de su vida.
Es un ratio bastante difcil de manipular y no suele estar afectada por normas
contables.
El PSR suele ser menos voltil que el PER debido a que los ingresos suelen oscilar
menos que los beneficios.
Inconvenientes
Su capacidad para predecir el valor de las empresas, o de las acciones, es peor que
el multiplicador anterior (PBVR) o que el que veremos en el siguiente epigrafe (VE /
EBITDA), en el sentido de que es menos preciso y ms sesgado.
Este ratio puede ser til para valorar empresas con mrgenes similares, sin
embargo resulta inadecuado si las empresas comparables tienen mrgenes
muy diferentes.
En el esquema se llega hasta aqu, no se ve que tambin se puede calcular el precio de la accin ordinaria a
travs del PSR (idnticamente al caso anterior) y lo del valor de la empresa en funcin del VE/S.

11.6. El ratio VE / EBITDA

Es un mltiplo de enterprise value, ya que permite obtener el valor de mercado de los
activos de la empresa.
El ratio VE / EBITDA es la relacin entre el valor de la empresa y el beneficio antes de
intereses, impuestos y amortizaciones, e intenta mostrar las veces que el activo
operativo vale en relacin al beneficio operativo estricto que es capaz de generar.
Es uno de los mltiplos ms utilizados ya que su valor no se ve afectado por la poltica de
amortizacin de la empresa ni por la composicin de su estructura de capital.
Este multiplicador est afectado por el nivel de la intensidad del capital de la empresa
(medido por la relacin entre la amortizacin del activo y el EBITDA) por lo que no es
adecuado cuando las empresas comparables tienen una intensidad del capital diferente a
la de la empresa objetivo.

(la frmula ni se ve en el esquema)

(el ratio VE / BAIT tampoco)
Ver tabla 10.5 pginas 368-369

 Ejercicios.

TEMA 10
CAPITULO 12 CASOS ESPECIALES
12.1. Empresas con beneficios cclicos
Las empresas cclicas son aqullas cuyos beneficios son muy voltiles y dependientes
fundamentalmente del estado de la economa nacional o internacional (en una
situacin de crecimiento econmico los beneficios aumentan anormalmente y cuando
se produce una recesin caen vertiginosamente).

A la hora de valorar empresas cclicas nos encontramos con dos problemas:

Cmo incorporar la volatilidad de los beneficios en el valor de la empresa?

En este caso, el procedimiento ideal estriba en incorporar dicha volatilidad en la
tasa de descuento. Las empresas cclicas suelen ser ms arriesgadas y sus tasas de
descuento suelen ser mayores que las del resto de compaas.

Cmo tener en cuenta que los beneficios del ao base (aqul a partir del cul se
extrapolan los valores de las variables para poder estimar los FCL futuros, y que suele ser
el momento actual) no sirven de referencia para estimar los beneficios o FCL de los aos
siguientes?
Si nos encontramos en un perodo lgido/deprimido de la economa nacional los
beneficios actuales estarn inflados/reducidos con respecto a lo normal.
Posibles soluciones a ste problema:

El ajuste de la tasa esperada de crecimiento con respecto al ciclo econmico

Consiste en ajustar la tasa de crecimiento de los beneficios para reflejar los
cambios que se avecinan. De tal manera, que:
Si nos encontramos al final de un ciclo alcista, deberemos
reducir la tasa de crecimiento de los beneficios para reflejar el
descenso que se aproxima,
Si nos encontramos al final de un ciclo bajista, debemos
aumentar la tasa de crecimiento de los beneficios para reflejar la
nueva situacin econmica.
El principal inconveniente de este procedimiento es que depende de la capacidad
predictiva del analista, que debe ser capaz de estimar cundo va a cambiar el ciclo
econmico.

Beneficio normalizado para el ao base

La solucin anterior falla cuando las empresas cclicas tienen prdidas durante
una recesin. ste mtodo consiste en utilizar un BAIDT medio calculado en
funcin de un horizonte de planificacin lo suficientemente largo como para
englobar un ciclo econmico completo.

Podemos normalizar los beneficios de distintas formas:

a) Si la oscilacin de los beneficios es funcin nicamente del ciclo econmico:

Calcular el beneficio medio a lo largo de un periodo que englobe una
recesin y un crecimiento econmico (un ciclo econmico completo).

Calcular el beneficio normalizado de forma indirecta, a travs del:

Opcin 1 ROIC BAIDTnormalizado = ROICmedio de la empresa a lo largo del ciclo x capital invertido
Opcin 2 ROE BPAnormalizado = ROEmedio de la empresa a lo largo del ciclo x valor contable de la accin
b) Si la oscilacin de los beneficios es funcin del ciclo econmico y de las
actuaciones de la propia compaa:
En este caso el pasado no es representativo y deberemos recurrir a empresas
comparables a la analizada:
Opcin 1 BAIDTnormalizado = ROICmedio empresas comparables x capital invertido
Opcin 2 BPAnormalizado = ROEmedio empresas comparables x valor contable de la accin

c) Si la empresa tiene una calificacin de su riesgo de crdito:

Se puede establecer una relacin entre los beneficios de la empresa y su
calificacin a travs del ratio de cobertura de intereses (BAIT / intereses), que se
supone conocido para todas las calificaciones. Y sabiendo este dato,
obtendremos:
BAITnormalizado = ratio medio de cobertura de intereses
x intereses a pagar de las empresas
del mismo rating
Y posteriormente: BAIDTnormalizado = BAITnormalizado x (1 t)

Estimar flujos de caja detallados durante el perodo de transicin

Este mtodo calcula los flujos de caja, partiendo de los ingresos por ventas, para
el periodo de transicin entre el ciclo y la etapa de estabilidad.
VER EJEMPLO PGINA 378 379

Ejemplo: Tafisa tuvo unas ventas de 1.014 millones de en 2009 y se espera que crezcan
a una tasa del 10% en 2010 y del 8% en 2011, para mantenerse en el 6% durante los tres
aos siguientes y crecer al 2% a partir de 2015 en adelante. El coste de las ventas se estima
en el 88% de los ingresos por ventas en 2010, para en los aos sucesivos situarse en el 85%
de aqullos. El fondo de rotacin fue de 608,4 millones en 2009 esperndose sean el 50%
de los ingresos por ventas en los aos venideros. En 2009 la inversin en activo fijo fue
de 53,5 millones y la amortizacin de 50 millones, esperndose que ambos crezcan a una
tasa del 6% durante los prximos cinco aos, para luego contrarrestarse entre ellos. La
beta de las acciones de Tafisa era de 1,20 mientras que el coste de las deudas era del
8,5%, siendo el valor de mercado de las acciones y de las deudas, respectivamente, de
450 millones y de 800 millones. El tipo de inters sin riesgo es del 4% y la prima de riesgo
del mercado es el 5,1%.

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Ingresos

1.115,4

1.204,6

1.276,9

1.353,5

1.434,7

1.477,8

- coste de ventas

981,6

1.023,9

1.085,4

1.150,5

1.219,5

1.256,1

- amortizacin

53,0

56,2

59,5

63,1

66,9

71,1

= BAIT

80,8

124,5

132,0

139,9

148,3

150,6

- impuestos (30%)

24,2

37,4

39,6

42,0

44,5

45,2

= BAIDT

56,6

87,1

92,4

97,9

103,8

105,4

+ amortizacin

53,0

56,2

59,5

63,1

66,9

71,1

- inv. En activo fijo

56,7

60,1

63,7

67,5

71,6

70,9

- D fondo de rotacin

-50,7

44,6

36,1

38,3

40,6

21,5

= FCL

103,6

38,6

52,1

55,2

58,5

84,45

Coste de las acciones (ke) = 4%+ (5,1%) * 1,2 = 10,12%

Coste de la deuda (ki) = 8,5% * (1 0,3) = 5,95%
Coste del capital medio ponderado (ko) = 10,12% * (450 / 1.250) + 5,95% * (800 / 1.250) =
7,45%
Valor residual2015 = 84,45 / (0,0745 0,02) = 1.549,54 millones de
Valor actual de los FCL = 254,1 millones de
Valor actual del VR = 1.549,54 * (1 + 0,0745) 5 = 1.081,86 millones de
Valor de la empresa = 1.335,96 millones de
Valor terico de las acciones = 1.335,96 800 = 535,96 millones de

12.2. Empresas con problemas financieros

Podemos decir que una empresa tiene serios problemas financieros cuando sus
beneficios o sus flujos de caja son negativos, o cuando no puede hacer frente al servicio
de la deuda, o cuando le es imposible repartir dividendos, o incluso cuando su coeficiente
de endeudamiento es demasiado alto.
Principales problemas para la valoracin de empresas con beneficios negativos:
Imposibilidad de estimar o utilizar tasas de crecimiento futuras, ya que si la
compaa tiene prdidas, una tasa de crecimiento positiva producir una
prdida an mayor.
El clculo de los impuestos es ms complicado. El ao en que se producen las
prdidas la empresa no paga impuestos, pero dichas prdidas se pueden
desgravar en aos posteriores.
Imposibilidad de aplicar el supuesto de gestin continuada, necesario para el clculo
del valor residual.

Con objeto de realizar la valoracin de este tipo de empresas, es necesario distinguir tres
casos:

1) Empresas con problemas financieros solucionables:

A continuacin se exponen algunas ideas para su valoracin:
Opcin 1 Valorar la empresa en lugar de las acciones.
Si los problemas financieros provienen de un elevado endeudamiento, conviene
utilizar el FCL para calcular el valor de la empresa, ya que en el clculo de ste no se tiene
en cuenta la composicin de la estructura de capital de la compaa (que s estar
presente en la tasa de descuento).
Otra aproximacin puede provenir de suponer que la empresa va a proceder a
reducir el endeudamiento con objeto de que las cargas financieras desciendan y pueda
haber beneficios netos positivos. Para ello abordaremos dos importantes cuestiones
prcticas:
El nivel ptimo de endeudamiento el que minimiza el coste medio ponderado
del capital, o bien utilizar el endeudamiento promedio del sector (ratio
deuda/acciones).
El ajuste del apalancamiento reducir el endeudamiento amortizando deuda con la
liquidez obtenida de: retrasar inversiones brutas, aumentar los ingresos, emitir
acciones, o vender activos no operativos.
Opcin 2 Utilizar beneficios normalizados.
Cuando la empresa tiene prdidas, podemos utilizar el procedimiento analizado
en el apartado anterior, consistente en calcular un beneficio medio de los aos en los que
la compaa tuvo beneficios positivos. La idea subyacente es que la empresa se
recuperar en un futuro prximo, de tal manera que si esto no se espera que ocurra este
mtodo resultar inapropiado.
Como ya vimos anteriormente, otras opciones para calcular un beneficio
normalizado son:
BAIDTnormalizado = ROICmedio periodos anteriores x capital invertido
BPAnormalizado = ROEmedio periodos anteriores x valor contable de la accin
Si la empresa fuera de reciente creacin o muy inestable, se pueden utilizar los
datos de empresas comparables.
Opcin 3 Estimar detalladamente los flujos de caja

(ni se nombra en el esquema.

Supongo que
tambin es repetido!)

2) Empresas con problemas financieros muy graves

Si la situacin es tan grave que la prolongacin de la vida de la compaa est en
entredicho, no podemos utilizar el mtodo de valoracin de actualizar los FCL ya que ste
se basa en la idea de gestin continuada. Podemos encarar la valoracin de la empresa
de dos formas:
Opcin 1 Valor liquidativo Suma de los precios de venta de los activos, deduciendo los
costes legales y de transaccin.
Valor de las acciones ordinarias = Valor liquidativo valor de
endeudamiento

NOTA: Este mtodo supone que: valor de mercado de los activos >
valor nominal de la deuda Por ello es posible obtener el valor
de las acciones ordinarias. Si sto no es as:
Opcin 2 Metodologa de valoracin de opciones las acciones ordinarias pueden
ser contempladas como una opcin de compra del activo de la empresa, por lo que
pueden ser valoradas aplicando los mtodos de valoracin de opciones (no los
veremos).

3) Empresas en dificultades que son de reciente creacin y que no tienen compaas

comparables Caractersticas:
Se encuentran en prdidas y as van a seguir durante unos aos, pero se espera que tras
esta fase de fuerte crecimiento con prdidas llegar otra de crecimiento ms lento y con
altos beneficios.
No tienen historia, y por tanto no hay datos pasados que sirvan para estimar el futuro.
Carecen de empresas similares que se puedan tomar como referencia para estimar el
futuro.
Pasos:
Los datos financieros de la empresa a valorar debern estar lo ms
actualizados que sea posible
Estimar la tasa de crecimiento de los ingresos a lo largo del tiempo
Estimar el margen de beneficios sostenible que la empresa tendr en la
etapa de crecimiento estable
Estimar las necesidad de reinversin de la empresa para mantener el
crecimiento previsto
Estimar los parmetros de riesgo y las tasas de descuento
Valorar la empresa
Obtener el valor terico de una accin ordinaria de la siguiente forma:
Valor de la empresa
- valor de la deuda
= valor de los fondos propios
- valor de las opciones sobre acciones para los directivos y empleados
= valor de las acciones ordinarias
/ nmero de acciones emitidas
= valor terico de la accin ordinaria
(VER ejemplo
libro pgina 384)

del

Ejemplo: A continuacin se muestran las estimaciones de los FCL de Amazon.com y el coste

del capital medio ponderado para los prximos 9 aos (datos en millones de dlares):

FCL
ko

2000
-328,9
14,9%

2001
-227,4
14,9%

2002
-99,0
14,9%

2003
-58,0
14,9%

2004
134,2
13,8%

2005
255,1
12,7%

2006
286,3
11,6%

2007
533,7
10,6%

2008
792,3
9,7%

El valor actual de los nueve FCL estimados es igual a 194,7 millones de $

El FCL del ao 2009 se estima en 1.020,1 millones a partir de ese instante el crecimiento de
los FCL se estima constante e igual al 6% anual.
El valor residual es igual a: VR = 1.020,1 / (0,097 0,06) = 27.570,3 millones
El valor actual del VR = 9.109 millones

El valor estimado a fines de 1999 es = 194,7 + 9.109 = 9.303,7 millones de $

A finales de 1999 el valor de Amazon.com en el NASDAQ era de unos 25.000 millones de $,
suponiendo que los FCL y las tasas de descuento estn bien estimados, cul es la tasa de
crecimiento que el mercado est asignando en la etapa de estabilidad?
Valor actual del VR = 25.000 194,7 = 24.805,3 millones
Valor futuro del VR en 2008 es = 75.078,7 millones
ko g = FCL2009 / VR 0,097 g = 1.020,1 / 75.078,7 g = 8,34%

12.3. El mtodo de valoracin del capital riesgo

Los inversores en capital-riesgo persiguen la obtencin de altos rendimientos mediante la
inversin en proyectos de alto riesgo: ideas de negocio interesantes (capital semilla o
seed capital), empresas de reciente creacin que necesitan financiacin para crecer (fase
de arranque o start up), compras apalancadas de empresas, etc.
El horizonte normal de su inversin suele ser 5-6 aos, al final del cual intentarn liquidar
su inversin, ya sea mediante la salida a bolsa de la empresa, mediante la venta de sus
acciones (a un competidor, a los directivos, o a otros socios), o liquidando la empresa.
Con objeto de reducir su riesgo, los inversores en capital-riesgo invierten en varios
proyectos distintos, lo que permite diversificar el riesgo total de sus recursos financieros.
Pero an hacen ms, porque en cada proyecto en particular escalonan los
diversos pagos a realizar de tal manera que para pasar a la siguiente ronda de
financiacin es necesario haber logrado previamente un objetivo predeterminado. Lo
normal es que tanto el riesgo como el rendimiento requerido disminuyan entre una ronda
de financiacin y la siguiente.
El mtodo de valoracin mediante flujos de caja descontados no es adecuado para este
tipo de inversiones por varias razones:
1) Las inyecciones de liquidez de los inversores en capital-riesgo pretenden
cubrir flujos de caja libres negativos en un plazo corto, por lo que proyectar y
descontar flujos de caja libres anuales no es relevante.
2) El enfoque estndar de valoracin de empresas no da cabida
fcilmente a mltiples rondas de financiacin a diferentes tasas de
rendimiento requeridas.
Por tanto en estos casos se suele utilizar una tcnica especializada de flujos de caja
descontados que se adapta mejor a las necesidades de este tipo de inversin, siendo ms
fcilmente aplicable cuando existe una nica ronda de financiacin, que no suele ser el
caso.
(explicacin en las pginas 386
a 390. No creo que sea
relevante)

12.4. La valoracin de la sinergia

Como vimos en el primer tema, para que la operacin de FA genere valor debe producir
sinergias y stas deben valorarse adecuadamente con objeto de estimar la prima a pagar

por las acciones de la empresa objetivo.

La valoracin de las sinergias implica un anlisis de escenarios a travs del cual se

reflejarn las diversas formas en las que se piensa que se puede obtener ahorros de
costes o aumentos de ingresos (sinergias operativas, financieras, fiscales, etc.).

Las fases de la valoracin de la sinergia son las siguientes:

1. Valoracin de la empresa objetivo de forma independiente.

VA de los FCL descontados
empresa objetivo
al coste de oportunidad del capital

VA endeudamiento = VA fondos propios

2. Reajuste del modelo de valoracin

Se debe analizar la diferencia entre el valor de mercado de los fondos propios y su
valor estimado (paso anterior), y proponer posibles explicaciones a sta
diferencia.

3. Valoracin de las sinergias.

Implica valorar los FCL producidos por las sinergias y actualizarlos a la tasa de
descuento apropiada.

4. Valoracin de la adquisicin.
Valor de la adquisicin = VA estimado de la empresa objetivo + VA sinergias
(es importante separar el clculo del valor de las sinergias del clculo del valor de
la empresa objetivo)

Las sinergias pueden clasificarse, para propsitos de valoracin, en:

Sinergias operativas tangibles Son los beneficios que pueden ser rpidamente
identificados y calculados en trminos de flujos de caja incrementales (ingresos
adicionales y reduccin de costes). Se suelen descontar a la tasa de rendimiento habitual
en el sector pero matizando con un factor de probabilidad acorde a la dificultad de su
consecucin.

Sinergias operativas intangibles Son los beneficios que no pueden ser aislados ni
analizados individualmente (oportunidades de crecimiento incrementales, reduccin del
riesgo econmico de la empresa combinada, beneficios estratgicos, etc.). Valoracin
muy subjetiva.

Sinergias financieras Son los beneficios asociados a una estructura de capital ms

eficiente y a una reduccin del coste del capital. Supone un aumento del valor de ambas
empresas con respecto a sus valores independientes pre-adquisicin.

Recordemos la otra clasificacin de las sinergias: ahorro de costes, aumento de ingresos,

mejora de procesos, ingeniera financiera, y sinergias fiscales.

El valor en riesgo de los accionistas (SVAR)

El SVAR es una medida del riesgo sinrgico. Indica qu parte del valor de las acciones de la
empresa adquiriente se arriesga si no surgen las sinergias esperadas.

Si la adquisicin se realiza con dinero lquido:

prima pagada
SVAR =
capitalizacin burstil de la empresa
adquiriente
(antes de anunciarse la adquisicin)

Tambin puede calcularse: SVAR = prima pagada (en %) x capitalizacion bursatil empresa objetivo
capitalizacion bursatil empresa adquiriente

As, cuanto mayor sea el % de la prima pagada y mayor la capitalizacin de la empresa

objetivo comparada con la de la adquiriente, mayor es el riesgo asumido.
Interpretacin Ejemplo: SVAR = 24% si no hubiese sinergias y se perdiese toda la
prima pagada, la empresa adquiriente vera rebajada su capitalizacin burstil en un 24%.

 Ejercicios.

TEMA 11. FINANCIACIN DE PROYECTOS:

PROJECT FINANCE

Esquema
11.1 Concepto y Caractersticas
11.2 Estructura de un Project Finance
11.3 Anlisis de riesgos
11.4 Fuentes de Financiacin
11.5 Etapas en un Project Finance

Objetivos didcticos
En este tema se analiza el Project Finance, como herramienta financiera adecuada
para llevar a cabo determinados proyectos de gran envergadura en las empresas.
El objetivo del tema es exponer diversos aspectos relacionados con este tipo de
estructuras: su definicin y principales caractersticas diferenciadoras, quines son
sus participantes, cules son los riesgos principales que hay que detectar y cubrir,
que alternativas de financiacin privadas o pblicas existen y por ltimo, las etapas
que hay que seguir para desarrollar un proyecto con esta herramienta.

Autores:
Inmaculada Pra Martos
Damin de la Fuente Snchez
UNED

11.1

CONCEPTO Y CARACTERSTICAS

El Project Finance (PF) es una herramienta financiera cuyo objetivo es reunir a inversores,
prestamistas y otros participantes con el objetivo de llevar a cabo proyectos de infraestructura
que, por la elevada inversin que requieren, no podran realizar los inversores de forma individual
y tampoco los gobiernos por sus restricciones presupuestarias.
El PF se enmarca dentro del mbito de las operaciones de financiacin estructurada o
financiacin especializada, es decir operaciones con unas caracterstica particulares en lo que se
refiere al anlisis y gestin del riesgo y en lo referente a su estructura financiera.
Esta tcnica financiera no es nueva, ya que se ha utilizado a lo largo de la historia1 para financiar
actividades y empresas de gran envergadura. Sin embargo, el PF ha recuperado protagonismo en
las ltimas dcadas, debido al aumento en el nmero de proyectos de infraestructura financiados
con recursos privados, especialmente en los pases en vas de desarrollo.
Cmo podemos definir un PF? Qu los diferencia de otro tipo de estructuras? Si bien no existe
una nica definicin, el Banco Mundial, uno de los principales promotores y financiadores de
proyectos de infraestructura en los pases en vas de desarrollo, seala como principal rasgo
definitorio, la utilizacin de financiacin sin recurso o con recurso limitado2.
Decimos que una financiacin es sin recurso cuando la nica garanta de los financiadores son los
flujos de caja que genera el propio proyecto y el valor de sus activos. En la prctica, no suele
aparecer un PF puro, ya que los financiadores suelen exigir que haya garantas o recursos
1

Este mtodo de financiacin fue utilizado por la Corona inglesa en el siglo XIII para financiar la explotacin
de las minas de plata de Devon. Los banqueros florentinos que financiaban el proyecto obtenan a
cambio la concesin de explotacin de la mina durante un ao, quedndose con toda la plata que se
pudiera extraer en dicho periodo. En este caso, la caracterstica principal del proyecto es la utilizacin del
output o de los activos para asegurar la financiacin.
Tambin se utiliz el PF para financiar las expediciones martimas hasta el siglo XVII. Una vez finalizado el
viaje y retribuida la tripulacin, los inversores reciban los beneficios resultantes de la expedicin o invertan
los beneficios en otra expedicin. En este ejemplo se observa la vida limitada del proyecto.
2

Por ello es frecuente que se utilice el trmino en castellano financiacin de proyectos sin recurso para
hacer referencia a este tipo de operaciones.

colaterales a los que acudir para cubrir los riesgos previsibles en la operacin.
El objetivo perseguido con la estructuracin es limitar al mximo o incluso eliminar el recurso al
accionista por parte de las entidades financiadoras. Adems de esta financiacin sin recurso o con
recurso limitado, qu otras caractersticas nos permiten identificar un PF?
A continuacin enumeramos algunas de las principales, si bien no es necesario que estn
presentes todas ellas en un proyecto para poder catalogarlo como PF:

Intensivo en capital: Es un mtodo financiacin habitual para financiar grandes complejos

e instalaciones costosas, que necesitan un volumen muy importante de recursos
financieros.

Elevado endeudamiento: es habitual que en este tipo de operaciones la deuda suponga

entre un 65% y 80% de la inversin, y el resto est financiado con recursos propios.

Largo plazo: el plazo de la operacin puede llegar a los quince o veinte aos.

Creacin de una sociedad independiente, la Sociedad Vehculo del Proyecto (SPV), que
tiene por objeto gestionar el Proyecto, contratar su ejecucin, obtener financiacin,
controlar su evolucin, pagar las deudas y remunerar a los accionistas. Esta nueva
sociedad desaparece una vez finalizada la vida del Proyecto.

Poltica de dividendos prefijada: los financiadores exigen que, una vez pagadas las deudas y
cubiertos los gastos operativos del proyecto, los flujos de caja sean repartidos en forma de
dividendos. Este acuerdo suele figurar en el contrato.

Varios participantes: como veremos ms adelante, en este tipo de operaciones se requiere

la participacin de numerosos participantes (es frecuente que su nmero est en torno a
diez), cada uno de ellos desempea una funcin en el PF.

Asignacin de riesgos: La mayor parte de los proyectos incurre en riesgos

considerables, por ejemplo riesgo pas y riesgo poltico, que es necesario remunerar.
El xito del PF depende en gran medida de una asignacin correcta del riesgo entre los
diversos participantes en el mismo.

Coste elevado: la financiacin mediante un PF es ms cara que la que puede obtener una
empresa de sus fuentes habituales. Hay varias razones que explican este hecho: por un lado
existen unos costes de anlisis y de preparacin de informes previos, cuya cuanta no
depende de la inversin total que requiere el proyecto, as como costes derivados de la
monitorizacin del proyecto y de la firma de numerosos acuerdos contractuales. Esto
implica que los PF han de tener un tamao y una rentabilidad mnimos para que puedan
soportar estos elevados costes de anlisis.

Cules son las razones por las que una empresa recurre al PF como estructura base para
financiar un proyecto? A continuacin hacemos una breve enumeracin de los principales
argumentos en favor de este tipo de herramientas:

- Facilita la distribucin del riesgo entre los participantes en el mismo, con lo que se evita
que ste sea asumido en su totalidad por la sociedad promotora.

- Permite conseguir un mayor volumen de fondos. Los grandes proyectos requieren

importantes sumas que difcilmente puede aportar una empresa en solitario. Tampoco los
financiadores suelen estar dispuestos a acumular tanto riesgo con una sola firma.

- Desde el punto de vista contable la financiacin no compromete el balance del promotor,

ya que quien se endeuda es la SVP. De esta forma, el promotor puede mantener su
calidad crediticia o dedicar su capacidad para endeudarse con otras actividades que no son
las del PF.

- El PF tiene ms posibilidades de atraer inversores y financiadores en organismos

internacionales (Banco Mundial, Bancos de Desarrollo Regionales, etc.), que a su vez
sirven para atraer financiacin del resto del mercado. Estos organismos realizan un
anlisis previo de los riesgos y de la viabilidad econmica del PF y suelen exigir el
cumplimiento de otros fines de carcter social y desarrollo del pas del proyecto.

- La estructuracin como PF permite obtener fondos a ms largo plazo o mejores

condiciones de inters, facilitando de esta forma que el proyecto sea rentable.

- En ocasiones se consiguen estructuras fiscales ms eficientes que las que se tendran con
la financiacin tradicional.

- Por su parte, los financiadores (instituciones financieras) se benefician de una mejor

cobertura del riesgo, que no se concentra nicamente en la empresa promotora, de
un mayor control del proyecto y su gestin, de unos mayores rendimientos y de la
posibilidad de sindicarlo entre varias entidades financieras.

- En cuanto a las ventajas que puede suponer para los estados el desarrollo de un proyecto
bajo la modalidad de PF, cabe mencionar que supone obtener financiacin privada de
bienes pblicos que terminan por revertir pasado un plazo. Se consigue de esta forma
financiacin para acometer proyectos necesarios para el desarrollo econmico sin
endeudarse, ya que no afecta a los presupuestos generales del ao.
Entre los inconvenientes de los PF, debemos sealar que son mecanismos de financiacin
complejos que requieren bastante tiempo para ponerse en prctica por el elevado nmero de
participantes y la documentacin a preparar, por lo que tienen un coste elevado. Por lo tanto, ha

de tratarse de proyectos en los que los participantes obtengan una rentabilidad suficiente, que
adems sea acorde con el riesgo asumido.

11.2

ESTRUCTURA DE UN PROJECT FINANCE

En la figura 1 se representa de forma esquemtica los participantes en un PF y los intercambios

que cada uno de ellos realiza con la SPV.

Figura 1
Fuente: elaboracin propia a partir de Serrano y Garca (2005)

11.2.1

Promotores o sponsors y accionistas

El promotor es quien tiene la idea original del proyecto y el inters de llevarlo a cabo. Puede ser
una entidad de naturaleza pblica o privada, y en este segundo caso puede tratarse de una
sola empresa o varias compaas.
El promotor constituye, junto con los otros inversores accionistas, la Sociedad Vehculo del
Proyecto. Lo habitual es que permanezca como accionista de la SVP, pero puede ocurrir que se
retire del proyecto una vez promovido y encontrados los accionistas, obteniendo una plusvala al

vender su participacin.
En funcin de su procedencia, distinguimos entre varios tipos de accionistas o socios en el
proyecto:

Socios industriales o tecnolgicos: Son firmas que operan en el sector en el que se

desarrolla el proyecto y que tiene la capacidad tecnolgica, estratgica y de gestin
requerida para hacer que el negocio sea rentable. Suelen permanecer como socios una vez
finalizado el periodo de ejecucin del proyecto e incluso tener una participacin mayoritaria
en el capital.

Socios financieros: Las instituciones financieras pueden estar interesadas en participan en

el capital de la SPV como accionistas, sin bien su papel ms destacable es como
acreedores, aportando los recursos a largo plazo en la forma de prstamos y crditos.

Ms frecuente es la participacin de grandes fondos de inversin, especializados en invertir en

proyectos de infraestructura en determinadas zonas geogrficas. Estos fondos obtienen una
plusvala invirtiendo en el proyecto en el momento de constitucin o puesta en funcionamiento y
vendiendo posteriormente su participacin una vez que el proyecto ha demostrado que puede ser
viable y rentable.
En los proyectos de infraestructuras que se realizan en los pases en vas de desarrollo es habitual
que determinadas instituciones multilaterales, como el Banco Mundial, o bancos regionales de
desarrollo, como el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), sean accionistas de la SPV.
Si el objeto del PF es la prestacin de un servicio pblico y la SPV opera en rgimen de concesin
administrativa, el Estado querr ser accionista para controlar la actividad.
Los proveedores y suministradores que van a vender bienes o prestar servicios a la SPV pueden
estar interesados en participar en el capital de la misma, con el objetivo de controlar su
funcionamiento.
Tambin los clientes, compradores de bienes y servicios que produce la SVP, pueden querer
participar como accionistas para controlar la fijacin de precios del bien o servicio o
asegurarse el suministro a largo plazo. Otra opcin que puede darse es que los clientes ejerzan
de promotores del proyecto.
Por ltimo, tanto la empresa encargada de construir el proyecto como la que se ocupe de su
funcionamiento, pueden participar tambin en la SPV como accionistas.

11.2.2.

Sociedad vehculo del proyecto

Los accionistas del proyecto se unen en una sociedad nueva e independiente que ser la
encargada de ejecutar y explotar el proyecto y que buscar la financiacin necesaria para
llevarlo a cabo.
Esta sociedad es el centro del proyecto, quien firma los contratos con los constructores,
operadores, clientes y proveedores. Su fuente de ingresos procede de los flujos que genera el
proyecto, cuya tarifa por prestacin del servicio habr sido previamente acordada en el contrato
inicial.
En la mayora de los casos, la SVP tendr la forma jurdica de sociedad annima, ya que se
pretende limitar el riesgo de los accionistas a los fondos invertidos en la sociedad, y separar
de esta forma el riesgo del proyecto del resto de las actividades que realizan en sus empresas. Pero
tambin es posible que en lugar de una sociedad annima, se creen asociaciones de otro tipo,
que sean ms ventajosas para los participantes, como consorcios internacionales, agrupaciones
de inters econmico, sociedades de responsabilidad limitada, etc.
La vida de la SVP puede estar limitada desde su origen por decisin de los promotores o bien por
razones de tipo administrativo, como ocurre por ejemplo, en el caso de las concesiones.

11.2.3.

Consultores o asesores externos

Son las compaas que analizan la viabilidad del proyecto, definen y reparten los riesgos y
proponen la organizacin tanto desde el punto de vista operativo como financiero. Pueden ser
de varios tipos:

Asesores legales, donde incluiramos a los expertos que asesoran a la SPV sobre
aspectos legales y fiscales del proyecto, as como a los expertos que asesoran a cada
participante. Suelen ser firmas internacionales que conocen en profundidad el sistema
legal del pas de cada participante y del pas donde se va a ejecutar el proyecto.

Asesores tcnicos, que valoran la viabilidad tcnica del proyecto. En concreto analizan las
alternativas tecnolgicas disponibles para desarrollar el proyecto, el coste de inversin de
cada una de ellas, los niveles de produccin previstos, las garantas de calidad, los gastos
de explotacin, etc. Es frecuente que continen monitorizando el proyecto durante toda
la vida del mismo.

Asesores medioambientales, que realizan los estudios de impacto ambiental y proponen

alternativas tcnicas para eliminar los riesgos, evaluando los costes econmicos de cada

alternativa. Su presencia en el proyecto puede venir exigida por el pas en el que la

SVP desarrolla la actividad o por los cdigos de conducta de las instituciones
internacionales.

Asesores financieros, que pueden ser bancos comerciales privados, bancos pblicos
(como el ICO en Espaa), bancos multilaterales (como el Banco Mundial) o bancos de
negocios.
Sus funciones son, entre otras, estudiar la gestin del proyecto presentada por la
SVP, buscar fuentes de financiacin, identificar y proponer la asignacin de los riesgos
financieros y econmicos del proyecto, desarrollar un plan financiero, realizar estudios
sobre los flujos de caja del proyecto (con escenarios pesimistas, optimistas y neutros de
las variables precios, tipos de cambio o tipos de inters) y realizar tareas de
coordinacin para la firma de documentos contractuales.
El coste de los asesores financieros es elevado, por lo que se suelen elegir tras pedir
ofertas de varias instituciones de prestigio. Es habitual que permanezcan vinculados al
proyecto durante toda la vida del mismo.

Otros asesores que pueden participar en el proyecto son: asesores de mercado, consultores
de seguros, intermediarios del mercado de materias primas y agencias de rating.

11.2.4.

Compaas aseguradoras

Estas compaas analizan los riesgos y fijan las primas que tendr que abonar la SVP para
cubrir cada uno de los siniestros potenciales. Entre estos siniestros cabe mencionar los
siguientes: responsabilidad civil (accidentes), fuerza mayor (inundaciones, terremotos), riesgo de
construccin, reparaciones, etc.

11.3

ANLISIS DE RIESGOS

Si atendemos a las fases por las que atraviesa el proyecto, podemos distinguir distintos
tipos de riesgos:

11.3.1.

Riesgos de ingeniera y construccin

Bajo este epgrafe agrupamos los riesgos que pueden aparecer en la primera fase del proyecto,
la de su construccin.
En dicho periodo el proyecto no genera ingresos, slo gastos y pagos a proveedores de bienes y
servicios y contratistas. Es frecuente que exista carencia total en los prstamos, de forma
que los intereses se van acumulando al principal hasta el momento de la puesta en
explotacin del proyecto.
Los riesgos que pueden aparecer en esta fase se identifican mediante estudios y anlisis de
viabilidad del proyecto, con el objetivo de que sean cubiertos por constructores, promotores o
ingenieros.

Ejemplos de riesgos de ingeniera y construccin:

Riesgo de retraso o abandono del constructor

Riesgo de sobrecoste en el precio
Riesgo de diseo tecnolgico
Riesgo de infraestructuras insuficientes
Riesgo de calidad del subsuelo

Algunas formas de reducir este tipo de riesgos son:

Seleccionar firmas de ingeniera y construccin solventes y con buen historial.

Firmar contratos llave en mano en los que el objeto, el precio y el plazo quedan
bien definidos. Incluir en dicho contrato penalizaciones por retrasos en la entrega y
garantas por defectos de funcionamiento o diseo.

Seleccionar un nico contratista general, responsable del proyecto y que a su vez

subcontrata con otras empresas.

Afianzar con avales los pagos que se vayan realizando al contratista

Hacer que el constructor y la ingeniera participen como accionistas en la SVP.

11.3.2.

Riesgos de explotacin

Una vez construido el proyecto, ste se pone en marcha, y se deben obtener los flujos
esperados. Tambin a partir de ese momento se empieza a amortizar la deuda con los
financiadores. Los riesgos de explotacin estn referidos a la no obtencin de los flujos de caja
previstos

Ejemplos de riesgos de explotacin:

Riesgo de cada de la produccin prevista

Riesgo de operaciones por encima del coste y obsolescencia tcnica
Riesgo de gestin del proyecto
Riesgo de transporte

Estos riesgos se pueden disminuir de varias formas:

Analizar detalladamente la localizacin de la SVP y su entorno.

Seleccionar operadores que conozcan bien el sector.
Fijar penalizaciones para el operador si la produccin y calidad desciende por debajo de
un mnimo.

Exigir mayores garantas si se utilizan tecnologas muy novedosas, con responsabilidad

por fallos tcnicos.

Pactar la posibilidad de sustitucin unilateral del operador por parte de la SVP.

11.3.3.

Riesgos de mercado

Son todos aqullos relacionados con los mercados en los que se compran las materias primas o
se contratan los servicios necesarios para la explotacin del proyecto, o bien los mercados en los
que se vende el producto o servicio del proyecto. Estos riesgos han de ser identificados por los
asesores de mercado en el anlisis inicial.

Ejemplo de riesgos de mercado:

Riesgo de suministro de bienes y servicios

Riego de calidad de la materia prima consumida
Riesgo de baja demanda del producto o servicio

Los riesgos de mercado se pueden reducir de varias maneras:

En proyectos de inters pblico, negociar con las autoridades locales que exista una
normativa que favorezca la explotacin del proyecto.

Firmar con los proveedores contratos a largo plazo de suministro de materias primas o
servicios.

Utilizar los instrumentos financieros existentes para cubrir el precio de las materias
primas que coticen en el mercado internacional.

Firmar contratos a largo plazo de venta de bienes y servicios con los clientes.
Incluir un margen suficiente en el flujo de caja previsto, como para que se pueda
atender el pago de la deuda aunque las condiciones de mercado sean adversas.

Incluir clusulas especficas en los contratos con los clientes que garanticen el pago de un
volumen mnimo en el bien o servicio que entrega la SVP.

11.3.4.

Riesgos financieros

Los riesgos financieros pueden referirse a la solvencia de los accionistas y promotores o a los
movimientos adversos de los tipos de inters y de cambio en los mercados.
- Solvencia de los accionistas: Los riesgos financieros relacionados con los accionistas estn
relacionados con la posibilidad de que alguno de ellos no desembolse la parte que le
corresponde en el momento que seala el calendario previsto. Adems, en la fase de
construccin del proyecto las entidades financieras suelen exigir recurso total o parcial
a los promotores y accionistas, hasta el momento de la puesta en marcha del
proyecto. Si la solvencia de los mismos se deteriora, se puede poner en peligro el
proyecto.

- Tipo de inters: Dado que los financiadores suelen prestar a tipo variable, una subida de
tipos de inters en el mercado supone que el proyecto va a tener que pagar ms
intereses por sus deudas, subida que no siempre se podrn trasladar a los precios de
venta.

- Tipos de cambio: La SVP recibir sus flujos de caja en la moneda local y en las divisas de
los pases a los que exporte y simultneamente pagar a los financiadores en una o ms
divisas. Si se producen movimientos adversos en los tipos de cambio, puede ocurrir que
los flujos de caja sean insuficientes para comprar las divisas para el pago de la

financiacin.
Algunas formas de reducir los riesgos financieros son:

Analizar en profundidad la solvencia financiera de cada uno de los participantes.

Exigir los desembolsos progresivos a accionistas y financiadores, de forma que
asuman un riesgo similar e incluir clusulas que impongan penalizaciones para quienes
incumplan sus compromisos.

Garantizar por contrato el recurso a los accionistas y promotores en la fase de

construccin.

Financiar el proyecto con crditos a tipo fijo o utilizar los instrumentos financieros
necesarios para que la SVP responda a tipos fijos, salvo que sea evidente que los tipos de
inters van a bajar.

Utilizar derivados financieros a largo plazo para cubrir los movimientos adversos de tipos
de cambio.

Realizar anlisis de escenarios sobre tipos de inters y tipos de cambio en la fase previa.

11.3.5.

Riesgos polticos

Estos riesgos se derivan de actuaciones o cambios en la situacin poltica del pas en el que se
desarrolla el proyecto.

Ejemplo de riesgos polticos:

Riesgo de expropiacin o nacionalizacin

Riesgo pas
Riesgo de convertibilidad de la moneda
Riesgo municipal (licencias y permisos)
Riesgo regulatorio
Riesgo fiscal

Formas de reducir los riesgos:

Incluir como participantes a la Administracin y contratistas locales

Cubrir los riesgos polticos con las agencias pblicas (ECAs)
Realizar estudios de asesora legal previos (marcos legislativos y convenios de doble
imposicin). Revisar contratos en los que se pueda plantear riesgo poltico y repartirlo

entre los participantes o tratar de cubrirlo con seguros, si es posible.

Pactar en contrato con la Administracin condiciones mnimas aplicables y

compensaciones en caso de cambio.

11.3.6.

Riesgos de fuerza mayor

Estos riesgos se refieren a circunstancias imprevisibles provocadas por la naturaleza, como

terremotos, inundaciones, incendios, rayos, etc. Se deben cubrir con plizas de seguros.

11.3.7.

Riesgos legales y documentales

Los financiadores del proyecto pueden ser de varios pases, en cuyo caso se aplicarn sistemas
legales distintos. En estos casos, puede ocurrir que la legislacin del pas en el que se desarrolla
el proyecto otorgue menos proteccin jurdica a los financiadores que la legislacin del pas de
origen.
Junto a este riesgo legal aparece un riesgo documental, derivado de diferencias en la
interpretacin de los documentos firmados.

11.3.8.

Riesgos medioambientales

Es importante tener en cuenta los efectos del proyecto sobre el medio ambiente, as como las
diferentes normas que pueden existir al respecto, tanto en la fase de construccin como en la
de explotacin. Estos riesgos han de ser correctamente evaluados puesto que de ellos se
pueden derivar consecuencias econmicas para el proyecto.
Algunas formas de reducir los riesgos medioambientales son:

Realizar un estudio medioambiental en la fase de estudio del proyecto.

Hacer auditoras medioambientales del proyecto peridicamente.
Disponer de asesora legal en temas medioambientales de forma permanente para estar
al tanto de los cambios normativos que se puedan producir a lo largo de la vida del
proyecto.

11.4. FUENTES DE FINANCIACIN

Los tipos de financiacin disponible los podemos clasificar en dos grandes grupos: fondos
propios y fondos ajenos, tal y como recoge el cuadro 1.

Cuadro 1
Fuente: elaboracin propia

11.4.1.

Fondos propios

Los fondos propios los aportarn los promotores y accionistas, bajo tres modalidades distintas:

Acciones ordinarias (common stock), que atribuyen al titular el

conjunto normal de

derechos y obligaciones integrantes de la condicin de socio. El riesgo que los

accionistas asumen en el proyecto est limitado al importe de las acciones, salvo que
existiera recurso limitado contra ellos. A cambio, los titulares de las acciones ordinarias
recibirn el dividendo, si los flujos de caja del proyecto lo permiten.

Acciones preferentes, con derechos polticos limitados pero con derecho a percibir un
porcentaje acordado en forma de dividendo en cada ejercicio que la SVP presente
beneficios.

Deuda subordinada, no son exactamente fondos propios, pero puede ser suscrita por los
socios, como forma de percibir rendimientos del proyecto desde su entrada en
explotacin. Es una deuda a largo plazo, que tiene un grado menor de prelacin en el
cobro que el resto de las deudas del proyecto (solamente el capital social tiene menor
rango en su exigibilidad).

Tambin en este apartado podemos incluir las subvenciones que no tienen que ser
reintegradas.

La proporcin de fondos propios en un PF es muy variable, oscilando entre el 20 y el 40%, segn el

sector en el que desarrolla su actividad, el pas y las caractersticas concretas del proyecto.

11.4.2.

Financiacin ajena

La mayor parte de la financiacin ajena privada que requiere el proyecto proceder de un solo
crdito a largo plazo, cuyo plazo estar adaptado al de los flujos de caja previstos. A este crdito
se le denomina deuda senior (senior debt). La deuda senior suele ser de un importe elevado por lo
que es habitual que los bancos se unan en un sindicato bancario para aportar los fondos de
manera conjunta.
La SVP, junto con los asesores financieros del proyecto, ser la encargada de buscar un banco
dispuesto a financiar el proyecto. Dado que el volumen

de

financiacin necesaria suele ser elevado, sta puede ser aportada por varios bancos. En este caso
los bancos se agruparn en un sindicato, con una de ellas actuando como agente, que se
ocupar de canalizar los fondos desde y hacia la SVP. El banco agente tambin se ocupar de
negociar las condiciones de inters, plazo y comisiones, una vez autorizado por los analistas del
PF.
Es posible que una de las instituciones asegure la financiacin, es decir, que se comprometa
a aportar los fondos que no se hayan podido conseguir en el mercado. En los ltimos aos, la
incertidumbre y la iliquidez de los mercados de financiacin bancaria, han motivado la
disminucin del nmero de prstamos sindicados asegurados y la proliferacin de otras
frmulas como los club deals, en los que varios bancos participan como directores
conjuntamente o la frmula best effort, en la que el banco coordinador busca entidades
hasta completar el importe requerido para financiar la operacin sin comprometerse a nada
ms que a su obligacin
inicial. Una vez completado dicho importe, se firma un club deal3.
Adems de la deuda senior, la SVP puede tener otro tipo de deudas con menor grado de
prelacin, como prstamos comerciales que generalmente le concede bancos locales para
atender necesidades especficas del proyecto.
El leasing es otra forma de financiacin para los PF. Consiste en que una entidad financiera,
propietaria de los activos, los alquila a la SVP a cambio del pago de unas cuotas peridicas. El
valor del activo suele ser elevado y sirve como garanta colateral del pago de las cuotas4.

La utilizacin de estas nuevas frmulas ha sido habitual en Espaa desde 2009, por las dificultades
para asegurar los prstamos en tiempos de crisis econmica. Tambin hay que sealar, como fenmeno
reciente en la Unin Europea, que los plazos de los prstamos sindicados se han reducido. El motivo
est en que los prstamos tradicionales a largo plazo estaban muy penalizados en precio y en liquidez en
el mercado.
4

La garanta del activo hace que estos proyectos financiados con leasing se consideren ms bien proyectos
estructurados o financiacin de activos (Asset Finance).

Otra alternativa de financiacin disponible para la SVP, una vez que el proyecto est en
funcionamiento y ha demostrado su rentabilidad, es la emisin de bonos. Esta opcin presenta
ventajas para la SVP, ya que le permite sustituir deuda con las entidades financieras, por
otra deuda de menor coste, sin intermediarios. Tambin es interesante para los suscriptores
de bonos ya que pueden percibir un tipo de inters superior al que obtendran con los pagars
de empresa o deuda estatal

con menor riesgo. Para evitar esta sustitucin de deuda bancaria

por emisiones de bonos, las entidades financieras pueden fijar distintos tipos de inters para cada
fase del proyecto, de forma que el tipo de inters es mayor en la fase de construccin y menor
en la fase de explotacin. En el xito de la emisin de deuda de un proyecto desempean un
papel relevante las agencias de rating, que evalan los riesgos del proyecto, la fortaleza del
promotor y la capacidad financiera del proyecto para devolver la deuda con sus flujos de caja.
La obtencin del rating suponen que los bonos se coloquen mejor entre los inversores, que la
emisin tenga ms liquidez y que la SVP consiga un mayor tipo de inters.
Por ltimo, los proyectos pueden acceder directamente a fondos de inversores institucionales,
como fondos de inversin, fondos de pensiones y aseguradoras. Esta va ser cada vez ms
habitual puesto que, la nueva regulacin bancaria Basilea III supone un desincentivo para que la
banca conceda financiacin a largo plazo.
Cabe mencionar en este apartado la iniciativa de la UE y el BEI (Banco Europeo de Inversiones)
para crear un mercado de capitales en torno a las infraestructuras. Para ello han diseado un
instrumento financiero, los Project Bonds, que pretende facilitar la captacin de financiacin
para estos proyectos. Este mercado de financiacin a largo plazo est consolidado en pases
como EEUU, Canad, Reino Unido, Chile o Mxico pero en Europa Continental, y en particular en
Espaa, su desarrollo ha sido prcticamente inexistente por el exceso de liquidez que hasta hace
pocos aos tena el sistema bancario.
Tambin tenemos que mencionar la posibilidad de que los la SVP se financie emitiendo
instrumentos de financiacin intermedios entre deuda y capital como es la financiacin
mezzanine o de entresuelo. La deuda mezzanine es un instrumento flexible que combina el

pago de cupones peridicos, intereses capitalizables a vencimiento y participacin en la

revalorizacin del capital. Su caracterstica principal es que est subordinada a la deuda senior que
tenga la SVP.
Algunos PF solo podrn contar con financiacin privada, pero es habitual que puedan aadir a la
anterior financiacin pblica a largo plazo, en forma de crditos y subvenciones de Estados e
instituciones multilaterales.
A continuacin relacionamos las instituciones pblicas espaolas que participan en PF
internacionales:
La Compaa Espaola de Seguros de Crdito a la Exportacin (CESCE) es una Agencia de
Crdito a la Exportacin (ECA por sus siglas en ingls) fundada en 1970, por iniciativa conjunta del
sector pblico y privado, como un sistema de cobertura de los riesgos polticos y comerciales
derivados del comercio exterior. El gobierno espaol dispone de la mayora de las acciones
de CESCE, y participan tambin diferentes entidades bancarias espaolas, as como
aseguradoras privadas.
En cuanto a los riesgos comerciales, estn relacionados con el impago y son cubiertos por CESCE
por cuenta propia como si fuera una aseguradora privada. Antes de asegurar un PF, los tcnicos
de CESCE analizarn su viabilidad, la previsin de flujos de caja, y los riesgos.
CESCE puede asegurar a las entidades financieras o acreedores privados que presten a la SVP, del
impago de las deudas o de su retraso y a los exportadores que presten a la SVP. Tambin
protege a los accionistas de la SVP al cubrir el riesgo comercial en las ventas de productos o
servicios realizados por la SVP.
Dado que es frecuente que existan inversores, promotores y exportadores de varios pases,
CESCE pedir que otras agencias, ECAs, acompaen a en la operacin a sus participantes.
Los riesgos polticos son los ms relevantes para CESCE, puesto que en su cobertura opera por
cuenta y orden del estado. Dichos riesgos estn relacionados con la actuacin de los Estados,
como por ejemplo, crisis de balanzas de pago, alteraciones significativas en la paridad
monetaria generando insolvencia generalizada, guerras civiles, revoluciones, actos terroristas,
alteraciones sustanciales del orden pblico, actos de expropiacin o nacionalizacin, confiscacin
o incautacin, etc. Estos riesgos polticos que asume el estado a travs de CESCE pueden ser
incurridos en operaciones empresariales de inversin directa o en exportaciones.
El Instituto de Crdito Oficial (ICO), fundado en 1971, es una entidad de crdito de carcter
pblico, que acta como Agencia Financiera del Estado y tiene personalidad jurdica, patrimonio y
tesorera propios, as como autonoma de gestin para el cumplimiento de sus fines.

Sus funciones son principalmente promover actividades econmicas que contribuyan al

crecimiento, al desarrollo del pas y a la mejora de la distribucin de la riqueza nacional. En
especial, aqullas que por su trascendencia social, cultural, innovadora o ecolgica, merezcan una
atencin prioritaria.
Una de sus funciones como banco pblico es la financiacin directa a empresas espaolas
de grandes proyectos de inversin, con dos modalidades:

Financiacin Corporativa: concesin de prstamos para realizar inversiones productivas en

Espaa por importe superior a 15 millones de euros. El importe mnimo solicitado a travs
de este programa ser de 10 millones de euros. Esta financiacin est dirigida a
empresas espaolas con una facturacin superior a 50 millones de euros y unos activos
totales de ms de 43 millones de euros y sus sociedades dependientes.

Financiacin Estructurada: concesin de prstamos para realizar proyectos en Espaa en

los sectores de energa, infraestructuras y medio ambiente. Ha de tratarse de proyectos
de ms de 15 millones de euros. Esta financiacin est dirigida a empresas privadas
espaolas con una facturacin superior a 50 millones de euros y unos activos totales de
ms de 43 millones de euros y sociedades dependientes, incluidas las SVP.
El ICO tambin dispone de lneas de financiacin para autnomos, empresas y entidades
pblicas y privadas espaolas que realicen inversiones productivas fuera del territorio nacional.
Como Agencia Financiera del Estado, el ICO financia por indicacin expresa del Gobierno a los
afectados por situaciones de graves crisis econmica o desastres naturales. Asimismo, el ICO
gestiona los instrumentos de financiacin oficial a la exportacin y al desarrollo, tal y como se
puede ver en el cuadro 2:
INTRUMENTO ICO

OBJETIVO

Fondo para la Internacionalizacin de

5
la Empresa (FIEM)

Financiar operaciones de exportacin de empresas

espaolas.

Fondo para la Promocin del

6
Desarrollo (FONPRODE)

Financiar proyectos destinados a erradicar la pobreza y

promocionar el desarrollo.

Fondo de Cooperacin para agua y

saneamiento (FONDO AGUA)

Financiar proyectos de agua y saneamiento en Amrica

Latina y El Caribe.

Contrato de Ajuste Recproco de

Intereses (CARI)

Favorecer las exportaciones espaolas incentivando la

concesin de crditos a tipo de inters fijo por parte de las
entidades financieras.
Cuadro 2
Fuente:
www.ico.es

Adems de los programas anteriores, el PF puede recibir otros fondos pblicos de Estados
o instituciones multilaterales, como los Crditos blandos (soft loans), que financian
proyectos en pases en desarrollo. En Espaa, hasta 2010 los proyectos de cooperacin se
financiaban con crditos FAD (Fondos de Ayuda al Desarrollo). A partir de esa fecha
desaparecen los crditos FAD y los proyectos de cooperacin pasan a financiarse con el
FONPRODE del ICO y en algunos casos tambin por el FIEM. Las operaciones del FONPRODE
han de tener carcter no ligado, es decir, los crditos no estarn condicionados a que se
contraten bienes y servicios espaoles.
Adems de los crditos blandos, los pases de la OCDE apoyan tambin a sus
exportadores a travs de los llamados Crditos a la Exportacin, que son crditos
concedidos por bancos privados, pero que tienen apoyo pblico. El apoyo pblico en Espaa
da cobertura a dos tipos de riesgo:

Riesgo de tipo de inters: el ICO cubre al banco privado a travs de un contrato CARI.

Riesgo de impago: con seguros de CESCE.

FIEM fue creado por la Ley 11/2010 de 28 de junio, de reforma del sistema de apoyo financiero a la
internacionalizacin de la empresa espaola y lo gestiona el Ministerio de Economa y Competitividad, a
travs de la Secretara de Estado de Comercio.
6

FONPRODE Fue creado por la Ley 36/2010 de 22 de octubre como un instrumento de la cooperacin
espaola al desarrollo, gestionado por el Ministerio de Asuntos Exteriores y de Cooperacin, a travs de
la Secretara de Estado de Cooperacin Internacional y de la Agencia Espaola de Cooperacin
Internacional para el Desarrollo.

El tipo de financiacin pblica o con apoyo pblico que hemos mencionado para el caso de
Espaa, se repite con caractersticas similares en todos los pases de la OCDE7. Tambin los
bancos de desarrollo y los organismos multilaterales tienen programas parecidos, siendo el
Banco Mundial el ms conocido.
El Banco Mundial es un organismo especializado de las Naciones Unidas que proporciona
asistencia financiera a los pases en desarrollo de todo el mundo, en forma de prstamos
con bajo inters y donaciones. Los proyectos que financia pertenecen a diversos sectores:
educacin, salud, administracin pblica, infraestructura, desarrollo del sector privado y
financiero, agricultura y gestin ambiental y de recursos naturales. Algunos de estos
proyectos se cofinancian con Gobiernos, otras instituciones multilaterales, bancos comerciales,
organismos de crditos para la exportacin e inversionistas del sector privado.
En la actualidad, el Grupo Banco Mundial est formado por cinco instituciones, tal y como queda

reflejado en el cuadro 3.
INSTITUCIONES BANCO MUNDIAL

FUNCIN
Otorgar prstamos a Gobiernos de pases de
ingreso mediano y de ingreso bajo con
capacidad de pago.

Banco Internacional de Reconstruccin y

8
Fomento (BIRF)

Asociacin Internacional de Fomento (AIF)

10

Corporacin Financiera Internacional (IFC)

Conceder prstamos sin inters, o crditos, as

como donaciones a Gobiernos de los pases ms
pobres.
Proporcionar prstamos, capital y asistencia
tcnica para promover inversiones del sector
privado en pases en desarrollo.

Organismo Multilateral de Garanta de

Inversiones (MIGA)

Proporcionar seguros contra riesgos polticos o

garantas contra prdidas ocasionadas por
riesgos a inversores en los pases en desarrollo.

Centro Internacional de Arreglo de

Diferencias Relativas a Inversiones
11
(CIADI)

Prestar servicios internacionales de conciliacin y

arbitraje para ayudar a resolver disputas sobre
inversiones.
Cuadro 3
Fuente:
www.cesce.es

Los pases de la Unin Europea siguen tambin este esquema de financiacin y obligan a sus respectivas
ECAs a homogeneizar sus polticas de cobertura.
8
Cuyas siglas en ingls son IBRD (International Bank for Reconstruction and Development)
9
En ingls IDA (International Development Association).
10
En ingls IFC (International Finance Corporation).
11
En ingls ICSID (International Centre for Settlement of Investment Disputes)

En dicho cuadro se puede observar que la IFC es la institucin que financia los proyectos
de iniciativa privada sin ms garanta que la del proyecto, por lo que se trata de los PF tpicos.
Por ltimo, tenemos que mencionar una institucin espaola que en los ltimos aos han
adquirido gran protagonismo en las operaciones de PF. Se trata de COFIDES (Compaa
Espaola de Financiacin del Desarrollo), sociedad mercantil estatal creada en 1988 con el
objetivo de facilitar financiacin, a medio y largo plazo, a proyectos privados viables de
inversin en el exterior en los que exista inters espaol, para contribuir, con criterios de
rentabilidad, tanto al desarrollo de los pases receptores de las inversiones como a la
internacionalizacin de la economa y de las empresas espaolas.
En el capital social de COFIDES participan el Instituto Espaol de Comercio Exterior (ICEX), el
Instituto de Crdito Oficial (ICO), la Empresa Nacional de Innovacin (ENISA), el Banco
Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA), el Banco Santander y el Banco de Sabadell.

Para cumplir con los objetivos mencionados, COFIDES realiza dos tipos de actividades: por un
lado financia con sus propios recursos proyectos de inversin en pases emergentes o en
desarrollo y, por otro, gestiona por cuenta del Estado los fondos FIEX (Fondo para
Inversiones en el Exterior) y FONPYME (Fondo para Inversiones en el Exterior de la Pequea y
Mediana Empresa). Estos dos fondos financian proyectos de inversin en el exterior con
independencia del grado de desarrollo del pas destino del proyecto.

11.5. ETAPAS EN UN PROJECT FINANCE

En la figura 2 hemos resumido las fases de un PF, desde que es concebido por el promotor
hasta su puesta en explotacin.

Figura 2
Fuente: elaboracin propia

En la primera fase, se elaboran los informes y anlisis iniciales del proyecto. Esta fase
concluye con la elaboracin del memorndum informativo.
En esta fase de preparacin se realiza tambin un estudio de la viabilidad econmica del
proyecto. Para ello es necesario identificar las variables econmicas bsicas del negocio,
estimar el valor que pueden tomar dichas variables, y, a partir de esos valores, obtener el
balance, la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja del proyecto
La estimacin del valor de las variables bsicas se puede hacer a partir de datos histricos y de la
experiencia transmitida por asesores y expertos en el sector en el que se va a desarrollar la
actividad del proyecto. En el esquema del cuadro 4 se detallan algunas de estas variables:

INGRESOS = P x Q
P=Tarifas (marco legal, datos histricos)
Q=Volumen facturado (poblacin, consumo medio, etc.)
GASTOS DE EXPLOTACIN (estimaciones promotores, proyectos similares)
INVERSIN (coste y duracin, segn contrato)
SUMINISTROS DE MATERIAS PRIMAS Y SERVICIOS (datos histricos)

Cuadro 4
Fuente: elaboracin propia a partir de Serrano y Garca
(2005)

Otras variables que puede ser necesario estimar son: los niveles de tipos de inters y tipos de
cambio, la inflacin anual, el nmero de aos de explotacin, el nmero de aos para devolver
la financiacin recibida, etc. Sustituyendo cada variable por su valor ms probable obtenemos
el modelo econmico de partida, que se denomina caso base.
El caso base es el punto de partida para anlisis posteriores, en los que se consideran distintos
niveles de riesgo. En cada uno de estos anlisis se obtiene unos estados financieros proyectados,
siendo la parte ms relevante el estado de flujos de caja, que muestra la capacidad del proyecto
para generar fondos a futuro.
El anlisis de sensibilidad consiste en introducir cambios en alguna de las variables, mientras el
resto de variables se mantienen constantes, con el fin de observar cmo afectan estos cambios a
los flujos de caja obtenidos.
En el anlisis de escenarios modificamos varias variables a la vez, considerando distintos
escenarios macroeconmicos, para estudiar cmo afectan los cambios mencionados a los flujos
de caja obtenidos.
Para cada uno de estos escenarios y estados de flujos de caja, debemos saber si el proyecto sera
rentable o no. Para ello se pueden utilizar los criterios clsicos de valoracin de inversiones,
como VAN y TIR.
Tras el anlisis de viabilidad econmica se inicia el anlisis financiero. El objetivo es identificar la
estructura financiera ptima, que ser aqulla que consiga maximizar la rentabilidad del proyecto
para el inversor. La estructura financiera del proyecto debe definir la proporcin de las distintas
fuentes de financiacin (fondos propios y ajenos), as como la estructura que tendr la deuda
(senior, subordinada y modalidades en cada caso).
Algunas de las preguntas a las que debemos saber contestar tras el anlisis financiero son:

- Cul es el porcentaje mnimo de capital que debe tener el proyecto?12

- Qu costes financieros mximos puede soportar el proyecto?
Dado que la eficiencia del proyecto depende de su capacidad de generar ingresos para
devolver los capitales invertidos, es importante que las previsiones de los flujos de caja en
diferentes escenarios de riesgo de la fase de anterior se hayan hecho correctamente.

12

El nivel de capital aportado por los accionistas estar en funcin del nivel de riesgo que quieran
asumir las entidades financieras. En proyectos con riesgos difciles de prever, las entidades financieras
pueden exigir hasta un 30% de recursos propios, mientras que en otros proyectos considerados menos
arriesgados la aportacin puede ser inferior al 10%.

Llegados a este punto, es necesario hacer algunas consideraciones sobre el diferente punto de
vista de accionistas y financiadores en relacin al concepto de flujo de caja relevante para cada
uno de ellos. De forma muy simplificada, el flujo de caja obtenido por la SVP se puede definir
como el beneficio neto despus de intereses e impuestos ms las amortizaciones. Los accionistas
prestarn atencin al flujo de caja que les queda, una vez pagados los gastos financieros que se
derivan de la deuda. Los financiadores, por su parte, analizarn con ms detenimiento la
capacidad del proyecto para amortizar la deuda.
Uno de los ratios de control que ms interesa a los financiadores es el Ratio de Cobertura
del Servicio de la Deuda (RSCD), que mide la capacidad del proyecto para generar flujos de
caja suficientes para cumplir con las exigencias de devolucin de la deuda y se obtiene por
cociente entre el flujo de caja libre para el servicio de la deuda y el servicio de la deuda de cada
ejercicio. Es habitual que se exija que este ratio sea superior a 1, siendo los ms frecuentes
entre 1,25 y 2. Una vez fijado el valor del ratio que las entidades financieras consideran
adecuado, y que es tambin aceptado por los accionistas, podremos calcular la deuda
mxima que admite el proyecto.
Por ltimo hemos de sealar que el RSCD o el ratio Fondos propios/Deuda no debe desviarse del
acordado puesto que su valor forma parte de las condiciones de la financiacin. Una
desviacin significativa puede provocar la amortizacin anticipada de la financiacin bancaria o la
obligacin por parte de los accionistas de aportar los fondos necesarios para volver a alcanzar el
ratio acordado.
Una vez finalizados los informes sobre anlisis de viabilidad econmica del proyecto y diseada la
estructura financiera, la SVP junto con sus asesores, prepararn un memorndum informativo,
que servir de base para solicitar fondos en los mercados financieros. El memorndum contiene
informacin sobre distintos aspectos del proyecto, como son:

a) Descripcin general
b) Situacin actual y perspectivas del sector
c) Informacin sobre los promotores y accionistas
d) Tecnologa que se va a utilizar
e) Descripcin de la gestin, explotacin y mantenimiento

f) Estructura contractual
g) Situacin administrativa (licencias, permisos, etc.)
h) Fuentes de financiacin que se proponen
En esta fase, las entidades directoras de la financiacin iniciarn el proceso de sindicacin, que
consistir en invitar a una serie de entidades financieras a participar en la operacin. Las
entidades interesadas comunicarn su participacin y el importe del crdito que conceden.
Cuando se ha cubierto el importe deseado, se elabora la documentacin legal para su firma,
con lo que tiene lugar el cierre financiero del proyecto y puede comenzar la construccin del
mismo.

BIBLIOGRAFA

Gatti, S. (2008): Project finance in theory and practice. Designing structuring and financing
private and public projects. Academic Press
Gmez Cceres, D. y Jurado Madico, J.A. (2001): Financiacin global de proyectos. Editorial
ESIC. Madrid.
Morrison, R. (2012): The Principles of Project Finance. Gower Publishing Ltd. Londres
Serrano Serrano, S. y Garca Lpez, M.J. (2005): Project Finance. Revista Partida Doble,
nm. 164, pgs. 14 a 25, marzo.
Tan, W. (2007): Principles of Project and infrastructure finance. N. York

EJERCICIOS DIRECCIN FINANCIERA

Temas 9-11
1) Calcule el coste de las acciones ordinarias de la empresa H de acuerdo con el modelo APM, teniendo en
cuenta los siguientes datos:
Los tres factores macroeconmicos que se ha observado que influyen en la rentabilidad de los ttulos de
la empresa H y sus correspondientes primas de riesgo y betas asociadas son:
1) Inflacin (prima de riesgo del 2,5%, beta 1,3)
2) PIB (prima de riesgo del 0,5%, beta 0,8)
3) Tipos de inters (prima de riesgo 3,1%, beta 1,2)
El tipo de inters libre de riesgo es el 3%.

2) Obtenga el valor del coste de capital medio ponderado de una empresa cuya estructura de capital se
compone de obligaciones (30%), acciones preferentes (15%) y acciones ordinarias (55%), teniendo en
cuenta los siguientes datos sobre cada una de las mencionadas fuentes financieras:
a) Cada obligacin tiene un valor nominal de 1.000 euros, paga un cupn anual del 7% y vence dentro de
ocho aos. Su cotizacin actual es de 960 euros. El tipo impositivo de la empresa es el 30%. Los costes de
emisin son del 2% del nominal.
b) Cada accin preferente se ha emitido con un valor de 100 euros, proporciona un dividendo anual del 9%
y su precio de mercado de 95 euros. Los costes de emisin son de 2 euros por accin.
c) En cuanto a las acciones ordinarias, la beta de la empresa es 1,3, el tipo de inters libre de riesgo es el 3%
y la prima de riesgo del mercado es del 4,5%.

3) Calcule el coste del capital medio ponderado de una empresa pequea (que no cotiza en Bolsa)
teniendo en cuenta los siguientes datos:
Un 35% de su estructura de capital es deuda y el resto fondos propios (acciones ordinarias).
El coste de la deuda antes de impuestos es del 5%. El tipo impositivo de la empresa en el Impuesto de
Sociedades es el 30%.
El tipo de inters libre de riesgo es del 3% y la prima de riesgo del mercado est en un 4,5%. La beta media
de las empresas del sector que s cotizan es 1,1. Los analistas estiman tambin que la prima de riesgo por
efecto tamao es del 6%, que la prima por riesgo especfico es del 5% y la prima de liquidez es un 15%.
(Examen Febrero 2014-primera semana)

4) Calcule el valor de la empresa C por el mtodo del Flujo de Caja Libre (FCL) descontado sabiendo que
los flujos de caja previstos para los prximos cinco aos son los que aparecen en la siguiente tabla y que el
valor residual al final del quinto ao es de 90 millones de euros.

Para calcular la tasa de descuento, tenga en cuenta que la beta de la empresa durante el periodo de
planificacin es 1,2, la tasa libre de riesgo es del 2,8% y la prima de riesgo del mercado del 4%.

5) Calcule el valor de los activos operativos de la empresa C por el mtodo del Flujo de Caja Libre (FCL)
descontado sabiendo que:
Los flujos de caja libre previstos para los prximos cinco aos son los que aparecen en la siguiente tabla:

La tasa de descuento a aplicar en esos cinco aos es del 12%.

El valor residual en 2018 se obtendr por el mtodo de crecimiento perpetuo del FCL sabiendo que el FCL
del ao 2019 es de 15,3 millones de euros, la tasa de crecimiento anual acumulativa de los FCL desde final
del ao 2018 hasta el infinito es del 3% y la tasa de descuento ajustada al riesgo para ese mismo periodo es
del 16%.

6) Obtener el flujo de caja libre, operativo y financiero, de la empresa BJ cuyos estados financieros se
muestran a continuacin (las cifras estn en miles de euros):

Miles de euros
Ingresos de Explotacin
Gastos de Explotacin
Gastos de personal
Amortizaciones
Otros gastos de
explotacin
Beneficio de Explotacin
Gastos financieros
Beneficio antes de
impuestos
Impuestos
Beneficio Neto

2014
16.500
5.000
4.200
200
600
11.500
120
11.380
3.414
7.966

7) La empresa YZ ha anunciado que en el ejercicio 2013 obtuvo unos beneficios antes de intereses e
impuestos (BAIT) de 75,68 millones de euros. El gasto en amortizaciones ascendi a 25,43 millones de
euros. Otros datos extrados del Balance de Situacin de los aos 2012 y 2013 son:

Sabiendo que el tipo impositivo es del 30%, calcular el Flujo de Caja Libre obtenido por la empresa YZ en
2013.
(Examen Septiembre 2014)

8) Calcule el ROIC de la empresa B de los ltimos tres aos, a partir de los datos de la siguiente tabla:

Teniendo en cuenta los datos anteriores sobre la empresa B y los datos medios del sector en qu fase
dira que se encuentra dicha empresa (crecimiento/transicin/madurez)?
Sabiendo que el coste medio ponderado del capital de la empresa B ha tomado los valores que se indican
en la ltima fila de la tabla anterior qu se puede afirmar sobre la creacin de valor para los accionistas de
la empresa B?

9) Estimar el valor de la empresa GH a partir del mltiplo precio-ventas, teniendo en cuenta los siguientes
datos:
Las ventas del ltimo ejercicio han ascendido a 67,5 millones de euros.
El nmero de acciones en circulacin es de 2 millones.
La deuda total de la empresa en este momento asciende a 10 millones de euros.
El valor medio de dicho mltiplo para empresas comparables es 4.
(Examen Septiembre 2014- original)

10) Calcule el valor de una accin de la empresa DF por el mtodo del mltiplo del PER, a partir de la
siguiente informacin sobre la empresa AB, que pertenece al mismo sector que DF y los analistas
consideran empresa comparable:

El Beneficio por accin de la empresa DF ha sido de 3,5 euros.