Aftalion, China y otros países emergentes

Albert Aftalion fue un economista francés de finales del siglo XIX que
desarrollo el concepto de aceleración. Es un concepto que es sencillo de explicar
y que es una buena herramienta para los ajustes bruscos de demanda.

Partimos del hecho de que la mayoría de las variables socioeconómicas se

distribuyen de acuerdo a la ley de la normalidad (campana de Gauss), entre ellas
la renta. Una gran parte de la población tiene una renta parecida a la media
nacional, con poca gente en las colas de la distribución, es decir, con rentas tanto
muy bajas como muy altas. Supongamos el caso de un país en el que la renta per
cápita esté en 10.000 $ con una desviación típica en 2.500 dólares. Esto quiere
decir que habrá un 2.28% de población que tendrá una renta per cápita superior a
15.000 $ (dos desviaciones por encima de la media), que tiene poder adquisitivo
claramente por encima de la media (gráfico 1).

Gráfico 1 distribución de renta per capita centrada en 10.000 $ con 2500 de desviación típica

Fuente Gavekal

Supongamos que nos encontramos en un país con gran crecimiento, de forma

que tres años después, la renta per capita media pasa a ser 12.500 $ es decir, un
crecimiento de alrededor de un 8% anual acumulativo. Aquí es donde el
fenómeno de la aceleración tiene que ser tenido en cuenta. Como se ve en el
gráfico 2, la renta per capita media ahora ha pasado a ser 12.500 $, si suponemos
que la desviación típica no se ha movido y sigue siendo 2500 (lo normal sería
que fuese mayor, dando más validez al argumento), tendremos que la población
que ahora posee más de 15.000 $ per cápita es un 15.87%, es decir, se ha
multiplicado casi por siete. Si los 15.000 $ era el ingreso medio que marcaba el
despegue del consumo de un bien o servicio, el fenómeno de la aceleración lleva
a que un 25% de aumento de renta multiplique por siete la demanda.

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Gráfico2 distribución de renta per capita centrada en 12.500 $ con 2500 de desviación típica

Fuente Gavekal

Cuando esto lo ponemos en el contexto de las economías emergentes, vemos

claramente que podemos estar en el umbral de aceleración para muchos bienes y
servicios. La tabla 1 recoge las proyecciones de crecimiento de la renta per
cápita de una buena muestra de países emergentes. Si nos fijamos en el tramo de
renta intermedia, con una gran cantidad de población y algo de poder
adquisitivo, el boom de consumo está casi garantizado.
Tabla 1 renta per capita y crecimiento proyectado para 2014

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Si vemos el caso de China como ejemplo, el gráfico 2 bis nos muestra la
evolución reciente de la renta de las familias tanto de las residentes en el campo
como de las urbanas, observándose que más que han doblado en los últimos
diez años.

Gráfico 2 bis evolución de ingresos de las familias chinas

Algunos ejemplos nos pueden ayudar para entender la magnitud del cambio que
podemos esperar en los próximos años. Tomemos como ejemplo el mercado de
automóviles. El gráfico 3 muestra la relación existente entre la renta per cápita y
los vehículos por 1000 habitantes. Claramente se observa que a mayor renta,
mayor número de vehículos para la misma población.

Gráfico 3, relación entre renta per capita y coches por 1000 habitantes

Como se puede notar, el nivel de penetración en China es muy bajo, indicando

que todavía estamos lejos de haber visto la explosión del fenómeno de la
aceleración. Con eso y con todo, por la ley de las grandes masas, nos

3
encontramos ya con que las ventas de coches en China son mayores que en
Estados Unidos (gráfico 4).

Gráfico 4 ventas de coches en China y Estados Unidos en millones de unidades

Es una cuestión de los grandes números. Estamos hablando de un país con 1300
millones de habitantes, en donde probablemente ya hay más de 100 millones de
personas con un poder adquisitivo elevado. Y aquí hablamos sólo de un país, no
sería extraño que en el global de los emergentes esa cifra fuera cercana a los 200
millones y con una fuerte tasa de crecimiento. Esto constituye una base muy
sólida para la continuación del modelo de desarrollo actual, aunque no responde
a si el mundo puede mantener tasas de crecimiento de este estilo a futuro sin
deteriorar irreversiblemente el planeta (este es otro problema que no cubrimos
aquí).

Si nos fijamos en la pauta de desarrollo que han seguido los países que hoy
llamamos desarrollados, se aprecia un claro crecimiento entre el gasto y el
crecimiento de los ingresos. (Gráfico 5)

Gráfico 5, evolución de renta y consumo en países desarrollados: Francia y USA

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Y eso ha sido compatible con una disminución del porcentaje de renta destinado
a lo que son gastos de primera necesidad como la alimentación (gráfico 6)
Gráfico 6, evolución del gasto en alimentos sobre la renta per cápita en Estados Unidos

En 2007 se produce un cambio en el ritmo de crecimiento del consumo a nivel

global, con más aportación por parte de los países BRIC (Brasil, Rusia India y
China) que por parte de Estados Unidos. Esta tendencia recién instalada creemos
que no se romperá en el futuro (gráfico 7).

Gráfico 7, crecimiento del consumo en Estados Unidos y países BRIC

Al crecimiento de la renta de los emergentes hay que añadir el proceso de

desapalancamiento de los países desarrollados, que frenará el consumo. Los
países emergentes por el contrario, se encuentran en unas condiciones ideales
para crecer, con un nivel de endeudamiento privado muy bajo y una tasa de
ahorro muy elevada.

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Gráfico 8 nivel de endeudamiento privado como porcentaje del PIB

China ha ido más allá que sus antecesores asiáticos en el esfuerzo inversor como
porcentaje del PIB para su desarrollo, y, a pesar de que la previsión sigue siendo
del mantenimiento de un fuerte ritmo inversor, el consumo deberá empezar mas
pronto que tarde el relevo como motor de crecimiento.

Gráfico 9, Participación de la inversión en el PIB China, Japón y Corea del Sur

Y eso debe incrementar la participación el consumo en línea con otros

emergentes.
Gráfico 10, consumo e inversión como % del PIB

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Otro de los elementos que apoyan esta tesis es la evolución hacia una sociedad
más urbanizada. En la medida en la que la población abandona el campo, pasa a
ocuparse en sector industrial o de servicios, con lo que el ingreso personal pasa a
tener una mayor estabilidad (la agricultura está sujeta al tiempo y a la
variabilidad de las cosechas). Esa recurrencia de ingresos contribuye a un mayor
desarrollo de los servicios financieros (bancarización) y un incremento de los
niveles de endeudamiento de la población.

Gráfico 11 el trasvase de agricultura a otros servicios reduce la volatilidad del PIB y aumenta la
productividad.

Fuente Gavekal

Si a esto le añadimos el que el sistema de protección social empieza a

desarrollarse, permitiendo liberar recursos de ahorro hacia consumo, creemos
que la reducción del nivel de ahorro de los países emergentes será una pieza más
dentro del proceso de reequilibrio que el mundo está afrontando, con menos
consumo en occidente y más consumo por parte de los emergentes.

Como se puede observar en el gráfico 12, el coste sanitario de la hospitalización

en muchos países emergentes es muy elevado para las familias, por lo que una
parte del exceso de ahorro es por precaución.

Gráfico 12, coste de una estancia hospitalaria media

Fuente Gavekal quarterly strategy book 3q 2009

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Los sectores en donde, si se repite el patrón histórico de crecimiento de otros
países, podemos ver un mayor aumento del gasto por parte de los emergentes los
encontraríamos en el gráfico 13

Gráfico 13, principales sectores de crecimiento con el aumento de la renta per capita.

Desde un punto de vista de mercado en su conjunto, con esa visión de mayor

crecimiento, sería esperable poder pagar múltiplos más elevados allí donde el
crecimiento esperado es mayor, y sin embargo podemos observar que hoy en día
siguen cotizando cercanos al descuento histórico habitual sobre mercados
desarrollados (gráfico 14) en ratios de PER históricos. Sin embargo en precio
sobre valor en libros estarían cotizando con algo de prima, muy cerca de los
máximos históricos.

Gráfico 14, PER y Precio sobre valor en libros de mercados emergentes sobre mercado global

Esto solo es explicable por la mayor caída que en este ciclo han tenido las
rentabilidades de las empresas de los países desarrollados frente a las de los
emergentes (gráfico 15)

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Gráfico 15. Evolución del ROE de mercados emergentes y desarrollados

Mirados en términos absolutos, los mercados emergentes se encuentran

ligeramente por encima de su media histórica de los últimos dieciocho años
(gráfico 16), lo cual los deja ligeramente más caros que los desarrollados en esta
métrica. Esto no nos preocupa demasiado sobre todo teniendo en cuenta que el
per futuro relativo todavía se encuentra a descuento sobre los desarrollados
(gráfico 17).

Gráfico 16, evolución del per de mercados emergentes.

Gráfico 17, evolución del per esperado relativo de emergentes

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Una parte de esto viene explicado por la diferente composición sectorial que se
puede ver en la tabla 2, con mercados emergentes más dependientes de materias
primas, energía telecomunicaciones y financieras, mientras que los mercados
desarrollados pesan más sectores como el farmacéutico y consumo.
Tabla 2 , peso sectorial de la bolsa mundial y de los mercados emergentes
MSCI
MSCI W ORLD EMERGING
MARKETS
Health Care 10.40 % 2.35 %
Utilities 4.60 % 3.83 %
Consumer Staples 10.40 % 5.62 %
Consumer Discretionary 9.50 % 5.64 %
Industrials 10.70 % 6.81 %
Telecommunication services 4.30 % 8.94 %
Information Technology 11.70 % 13.50 %
Energy 10.70 % 14.57 %
Materials 7.20 % 14.66 %
Financials 20.50 % 24.08 %
Fuente: elaboración propia y MSCI

El resto vendrá explicado por la prima que a futuro el mercado esté dispuesto a
pagar por ese crecimiento estructural.

El que tengamos esta visión tan positiva sobre mercados emergentes de forma
estructural, hace que sean un activo esencial en la composición de nuestros
fondos de asset allocation, lo cual no quiere decir que no manejemos los tiempos
de incremento y disminución de exposiciones a la zona. Como cualquier
economía, las de los países emergentes pasarán sus períodos de recalentamiento
y recesión, pero eso no impedirá que la tendencia de medio plazo sea de
liderazgo futuro de crecimiento e importancia económica de los países
emergentes.

Por último, os recordamos que nuestra aproximación principal a los mercados

emergentes es a través de fondos de fondos, con un producto especializado en el
sudeste asiático (Foncaixa bolsa selección sudeste Asia) y un producto global
emergentes (Foncaixa bolsa selección emergentes).

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