Nota Tcnica:

La Valuacin en los Mercados Emergentes

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LaValuacinenlosMercadosEmergentes

Los procedimientos para estimar los flujos de fondos futuros de una compaa
descontadosaunatasaquereflejeelriesgosonlosmismosentodaspartes.Sinembargo,en
losmercadosemergentes,losriesgossonmuchomayores.
MimiJamesyTimothyM.Koller

En la medida en que las economas del mundo se globalizan y el capital desarrolla mayor
movilidad, la valuacin adquiere importancia en los mercados emergentes, ya sea para la
privatizacin, los emprendimientos conjuntos, las fusiones y adquisiciones, las
reestructuracionesyparalatareabsicademanejarlosnegociosparacrearvalor.Noobstante,
enestosentornos,laevaluacinesmuchomsdifcildebidoaquecompradoresyvendedores
enfrentanmayoresriesgosyobstculosqueenlosmercadosdesarrollados.

Enaosrecientes,estosriesgosyobstculoshansidoenparticulardifcilesenlosmercados
emergentes del Este Asitico. La crisis financiera asitica, que comenz en agosto de 1997,
socav numerosas compaas y bancos y gener un incremento repentino de fusiones y
adquisiciones(M&A,porsussiglaseningls)quebrindalosprofesionalesenvaluacionesuna
buena oportunidad para poner a prueba sus habilidades. En Indonesia, Malasia, las Filipinas,
Corea del sur y Tailandia, las economas asiticas ms afectadas, las fusiones y adquisiciones
internacionales y de participacin mayoritaria alcanzaron un valor promedio anual de US$
12.000 millones en 1998 y 1999, en comparacin con US$ 1.000 millones anuales desde 1994 a
1996.1

Sinembargo,losacadmicos,losbanquerosdeinversinylosprofesionalesdelaindustria
no han logrado llegar a un acuerdo sobre cmo realizar valuaciones en los mercados
emergentes.Losmtodosnosolamentedifierensinoque,amenudo,incluyenelusodeajustes
arbitrariosbasadosensentimientosinstintivosyevidenciaempricalimitada.Nuestroenfoque
preferidoesutilizarlosflujosdefondosdescontados(DCFs,porsussiglaseningls)juntocon
escenariosdeprobabilidadesponderadasquereproducenlosriesgosqueenfrentaunnegocio.2

ElprincipiobsicoparacalcularunvalorDCF,esdecir,losflujosdefondosfuturosdeuna
compaadescontadosaunatasaquereflejeelriesgopotencial,sonlosmismosentodaspartes.
Porlotanto,nosconcentraremosencmoincorporaraunavaluacinelnivelextraderiesgo
que caracteriza a muchos mercados emergentes. Estos riesgos pueden incluir altos niveles de
inflacin,volatilidadmacroeconmica,controlesdecapital,cambiospolticos,guerraomalestar
civil, cambios regulatorios, derechos de contrato e inversin mal definidos o aplicados,
controlescontablesdbilesycorrupcin.

1AsianDevelopmentOutlook2000,AsianDevelopmentBankyOxfordUniversityPress,p.32.
Los autores agradecen a Cuong Do, Keiko Honda, Takeshi Ishiga, JeanMarc Poullet y Duncan Woods por sus
contribucionesaesteartculo.
2Elusodeescenariosdeprobabilidadesponderadasconstituyeunreconocimientoencuantoaquelospronsticosde
desempeofinancieroson,alosumo,estimacionesconfundamento,yquelospronosticadoresselimitanaestrecharel
rango de probables niveles de desempeo futuros. Desarrollar escenarios implica crear un conjunto amplio de
supuestos acerca de cmo evolucionar el futuro y cmo afectar la rentabilidad y el desempeo financiero de una
industria.Cadaescenariorecibeunaponderacinquereflejasuprobabilidaddeocurrencia.Losejecutivosbasanestas
estimacionesenelconocimientoyelinstinto.

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Laexperienciaenlavaluacindecrditosmorosossehaconvertidoen
unelementoesencialdelasfusionesyadquisicionesenlabancaasitica.

Las distintas estimaciones de estos riesgos pueden derivar en valuaciones muy diferentes,
comolodemuestrauncasorecienteenAsia.Durantelasnegociacionesentreunacompaade
productosdeconsumomasivodeCoreadelSuryunacompaaeuropeaequivalente,sevolvi
evidenteque las partes haban llegadoa valuacionesmuy distintasdela empresacoreana,en
granparte,comoconsecuenciadevisionesdiferentessobreelimpactodeloscambiosfuturosen
lasleyesimpositivasyladesregulacindelaindustria.

La volatilidad macroeconmica es otro terreno peligroso en Asia, donde el colapso

financiero y la recesin subsiguiente generaron una montaa de crditos bancarios morosos.
Unacompaaquesepresentaunalicitacinpordosbancostailandesesnacionalizadosporel
gobiernodurantelacrisisfinancieradescubriqueambostenancrditosmorososporalmenos
60 por ciento del valor de su cartera de obligaciones. Evaluar el grado en que se podran
recuperaresoscrditosfuecrucialparalavaluacindelosbancosyparalaestructurafinalde
laoperacin.

De hecho, la experiencia en la valuacin de crditos morosos se ha convertido en un

elementoesencialdelasfusionesyadquisicionesenlabancaasitica.Peronielmejoranlisiso
modelo pueden anticipar todos los riesgos posibles, en particular, los riesgos polticos. En
Malasia, por ejemplo, varias instituciones financieras estaban negociando una alianza. En una
operacin as, la evaluacin de los crditos morosos habra sido un factor clave para la
valuacindelbanco,peroapocodehabersidoevaluados(enseptiembrede1998),elgobierno
deMalasiaimpusocontrolesdecapitalinesperados.Lamedidagenerdudassobrelaexactitud
de la valuacin del banco y fue necesario rehacer el anlisis teniendo en cuenta el nuevo
entorno.

UnaSimplePrimadeRiesgonoesSuficiente

En las valuaciones basadas en flujos de fondos descontados, existen dos opciones para
incorporarlosriesgosadicionalesdelosmercadosemergentes.Estosriesgossepuedenincluir
enlaevaluacindelflujodefondosreal(elnumeradorenunclculoDCF)oenunaprimade
riesgoextrasumadaalatasadedescuento(eldenominador),latasautilizadaparacalcularel
valoractualdelosflujosdefondosfuturos.Ennuestraopinin,darcuentadeestosriesgosen
losflujosdefondosatravsdeescenariosdeprobabilidadesponderadasbrindaunfundamento
analticomsslidoyunacomprensinmsrobustadecmopodracrearse(ono)valor.Tres
argumentosprcticosapoyannuestropuntodevista.

Enprimerlugar,losinversorespuedendiversificarlamayoradelosriesgoscaractersticos
de los mercados emergentes, como la expropiacin, ladevaluacin y la guerra, si bien no por
completo, como lo demostr la reciente crisis econmica del Este Asitico.Dado quela teora
financiera es clara en cuanto a que el costo de capital, la tasa de descuento, debera reflejar
solamente el riesgo no diversificable, el riesgo diversificable se maneja mejor en los flujos de

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fondos.3 No obstante, un estudio reciente revel que, para ajustarse a estos riesgos, los
ejecutivossumanunaprimaderiesgoalatasadedescuento.4Pordesgracia,esteenfoquepuede
resultarenunavaluacinengaosa.

Segundo,muchosriesgosenunpassonidiosincrsicos:noseaplicanporigualatodaslas
industrias o ni siquiera a todas las compaas en una industria. El enfoque habitual para
incorporarelriesgoadicionalalatasadedescuentoessumarleunaprimaderiesgopasiguala
la diferencia entre la tasa de inters sobre un bono local denominado en dlares
norteamericanosyunbonodelgobiernonorteamericanodevencimientosimilar.Sinembargo,
estemtodonotieneencuentalosdiferentesriesgosqueenfrentanlasdistintasindustrias;los
bancos,porejemplo,tienenmayoresprobabilidadesdesernacionalizadosqueloscomerciantes
minoristas. Y, mientras que algunas compaas (exportadores de materias primas) podran
beneficiarse con una devaluacin, otras (importadores de materias primas) se veran
perjudicadas por ella. Aplicar la prima de riesgo extra a todas las compaas en una nacin
implicarasobrestimarelriesgoparaalgunasysubestimarloparaotras.

En tercer lugar, utilizar el riesgo crediticio de un pas como un substituto del riesgo que
enfrentan las corporaciones pasa por alto el hecho de que las participaciones en capital social
sonamenudomenosriesgosasquelasinversionesenbonosdelgobierno.LosbonosdeYPF,un
compaa de petrleo argentina, por ejemplo, producen rendimientos inferiores a los de la
deuda del gobierno argentino. Como muestra este caso, la calificacin financiera de una
compaapuedesermsaltaqueladeungobierno.

Enprincipio,seradableesperarquelosmercadosdecapitaltuvieranencuentaunvalorde
riesgo pas considerable a la hora de valuar automticamente las compaas en los mercados
emergentes. De hecho, sin embargo, los mercados de capitales no hacen esto, al menos no de
manera consistente. A modo de demostracin, valuamos una pequea muestra de compaas
brasileassegnflujosdefondosprevistosy,conestefin,utilizamosinformespublicadospor
la banca de inversin que incluan por lo menos tres aos de pronsticos y haban sido
redactados a menos de un mes de la fecha de nuestra valuacin de mercado (10 de abril de
1999). Para los aos posteriores al pronstico explcito en los informes, asumimos que los
mismos ratios de desempeo impulsaran los flujos de fondos y utilizamos una frmula de
perpetuidad (beneficio operativo dividido por el costo de capital) para estimar el valor
continuadoluegodelao10.

Descontamos estos flujos de fondos convencionalmente mediante el uso de un costo de

capital global especfico de la industria, ajustado segn estructura de capital, que inclua un
diferencialdeinflacinparaBrasilversuslosEstadosUnidos,peronounaprimaderiesgopas.
ResultquelasvaluacionesderivadasdeestesencilloDCFseacercabanmuchoalosvaloresdel
mercado (Anexo 1). A pesar de que esto no constituye una prueba definitiva de que las
valuaciones de mercado de las compaas en mercados emergentes no contemplan ninguna
primaderiesgopas,esteresultadosugiereconclaridadquelospreciosdemercadonotienen

Losriesgosdiversificables sonaquellosriesgosquesepuedeneliminarpotencialmenteatravsdeladiversificacin
porquesoncaractersticosdeunacompaa.Losriesgosnodiversificablessonaquellosquenosepuedenevitarporque
derivan de tendencias econmicas ms amplias. Muchos profesionales utilizan el modelo de valuacin de activos de
capital(CAPM,porsussiglaseningls)desarrolladoamediadosdeladcadadel60porJohnLintner,WilliamSharpe
y Jack Treynor, para determinar el costo de capital. En el CAPM, solamente los riesgos no diversificables son
pertinentes.Losriesgosdiversificablesnoafectaranlatasaderetornoesperada.
4TomKeck,EricLevengoodyAlLongfield,Usingdiscountedcashflowanalysisinaninternationalsetting:asurvey
ofissuesinmodelingthecostofcapital,JournalofAppliedCorporateFinance,Volumen11,nmero3,otoode1998.
3

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encuentalaprimaderiesgopascomnmenteprevista.Siestasprimasseincluyeranenelcosto
decapital,lasvaluacionesserande50%a90%inferioresalosvaloresdemercado.

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Valor DCF valor de libros, ratio

Anexo1

Negocio Riesgoso: Los mercados de capitales parecen ignorar la prima de riesgo en Brasil

4,0
Compaas estudiadas :

1. Centrais Eltricas Brasileiras (Eletrobrs)

3,5

2. Companhia Siderrgica Nacional (CSN)

3,0
3. Votorantim Celulose e Papel (VCP)

2,5
4. Companhia Vale do Rio Doce (CVRD)

5. Banco do Brasil
2,0

6. Petroleo Brasileiro (Petrobras)

1,5

7. Banco Bradesco
1,0

8. Aracru z Celulose

9. Banco Ita
0,5

10. Companhia Brasileira de Distribuicao

0

Grupo Po de Acar (CBD)

0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
0
11. Companhia Cervejaria Brahma1

Capitalizacin de mercado valor de libros, ratio

1Se f usion con Companhia Antarctica Paulista en julio de 1999 y , juntas, f ormaron AmBev.

CmoIncorporarlosRiesgosenlosFlujosdeFondos

En lneas generales, nuestro enfoque de la valuacin contribuye a que los gerentes

comprendanmuchomejorlosriesgosexplcitosysusconsecuenciasenlosflujosdefondosde
loquepodranhacerloapartirdelsencillomtododelaprimaderiesgopas.

La mayora de los intentos por incorporar el riesgo de mercado emergente en la tasa de

descuentocarecendeanlisis,demaneraquelosejecutivosnotienenunacomprensinrealde
lamaneraenquelosriesgosespecficosafectanelvalordeunacompaa.Estosejecutivosslo
saben que se ha sumado una prima de riesgo pas a la tasa de descuento. Por el contrario,
analizarlosriesgosespecficosysuimpactosobreelvalorpermitequelosgerentesrealicenuna
mejorplanificacinparamitigarlos.Silosriesgosdeinfraestructuraregionalyabastecimiento
de energa fueran una preocupacin principal, por ejemplo, un fabricante podra decidir
construirvariasplantaspequeas envezdeunanica plantams grande, a pesardeque esa
opcinpodrasignificarunmayorcostoinicial.

Analizarlosriesgosespecficosysuimpactosobreelvalorayudaalos
ejecutivosaplanificarmejorparamitigarlos

Para incorporar los riesgos en los flujos de fondos en forma apropiada, se debe comenzar
porusarfactoresmacroeconmicosparaconstruirescenarios,puestoqueesosfactoresafectan
eldesempeodelasindustriasylascompaasenmercadosemergentes.Luego,sealinearn
escenarios especficos para compaas e industrias con esos escenarios macroeconmicos. La
diferenciaaqu entrelosmercadosemergentes y los mercadosdesarrolladosesunadiferencia
degrado:en losmercadosdesarrollados,eldesempeomacroeconmicosermenosvariable.

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En vista de que los valores en los mercados emergentes suelen ser ms voltiles,
recomendamosquesedesarrollenvariosescenarios.

Las principales variables macroeconmicas que deben pronosticarse son las tasas de
inflacin, el crecimiento del producto bruto interno, las tasas de cambio de divisas y, con
frecuencia, las tasas de inters. Estos tems deben relacionarse de modo tal que reflejen
realidades econmicas. El crecimiento del PBI y la inflacin, por ejemplo, son factores de
influencia en las tasas de cambio de divisas. Cuando se construye un escenario de inflacin
alta,esimportanteasegurarquelastasasdecambioreflejenlainflacinalargoplazo,debidoa
la paridad del poder adquisitivo.5 A continuacin, se determinar cmo los cambios en las
variablesmacroeconmicasinfluyensobrecadacomponentedelflujodefondos.Lostemsde
flujosdefondosmsfactiblesdeserafectadossonlosingresos,losgastos,elcapitaloperativo,
los gastos de capital y los instrumentos de deuda. Por tanto, se deber establecer una
correspondenciaentreestostemsylasvariablesmacroeconmicasenelmodelo,demaneratal
que cuando el escenario macroeconmico cambie, los tems del flujo de fondos se ajusten en
formaautomtica.

Una vez establecida esta correspondencia, procederemos a considerar los escenarios de la

industria. Si bien estos escenarios de construyen de manera similar tanto en los mercados
emergentescomoenlosmercadosdesarrollados,lasindustriasenlosmercadosemergentesse
ven ms afectadas por las acciones gubernamentales y la intervencin y son ms factibles de
depender de los mercados extranjeros tanto en trminos de ingresos como de insumos. (Un
fabricantedeplsticosquedebeimportarpetroqumicos,porejemplo,dependedelasituacin
de los mercados globales del petrleo y los petroqumicos, an cuando venda todos sus
productosanivellocal).Cuandoseconstruyeelmodelo,sedebeasegurarquelosescenariosde
laindustriatomenencuentaelentornomacroeconmico.

En 1998, utilizamos este enfoque en una valuacin exteriorinterior de Po de Acar, una

cadenadealmacenesminoristasbrasilea.Lospronsticossedesarrollaronconlaayudadetres
escenarios macroeconmicos publicados por Merrill Lynch, un banco de inversin (Anexo 2).
Nuestro primer escenario, o caso base, asuma que Brasil implementara reformas fiscales y
contaraconunapoyointernacionalsostenidoyque,porlotanto,laeconomadelpaspodra
recuperarseconrelativarapidezdelasondasdechoquedelacrisiseconmicaasitica.Eneste
escenario,losingresosylosmrgeneseranbastanterobustos.Elsegundoescenarioasumaque
laeconomabrasileasemantendraenrecesindurantedosaos,contasasdeintersaltas,un
crecimiento del PBI bajo,e inflacin. Eltercerescenarioasumaunadevaluacindrsticaque,
dehecho,fueloquesucedi.Enestetercerescenario,lainflacincrecera30%ylacontraccin
delaeconomaalcanzaraun5%.

Lateoradelaparidaddelpoderadquisitivoestablecequelastasasdecambiodeberanajustarseconeltiempopara
quelospreciosdelosbienesencualesquieradospasesseanaproximadamenteiguales.UnBigMacenMacDonalds,
por ejemplo, debera costar aproximadamente lo mismo en ambos pases. En la realidad, la paridad del poder
adquisitivosecumplealolargodeperodosdetiempoprolongados,perolastasasdecambiopuedendesviarsehasta
20%o30%paracincoadiezaos.

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Anexo2

Tres escenarios para Po de Acar

Supuestos macroeconmicos, 1999

Tasa de cambio entre

el Real deBrasil y el
Tasas de inters
Crecimiento real
Inflacin,

Dlar estadounidense,1 $
promedio, porcentaje de PBI, porcentaje
porcentaje
Caso Base
Brasil realiza reformas
0,77
2,2
18
fiscales y recibe apoyo
0,4
internacional

Austeridad
20
0
0,77
-3,0
La recesin en Brasil
contina dos aos ms

Devaluacin
30,0
0,44
30
-5,0
Sube la inflacin; la
economa se reduce un 5%

Supuestos de Po de Acar, 1999

Devaluacin
Austeridad
Caso Base

Crecimiento de ventas
17,2
1,7
42,6
nominales, percentaje
Crecimiento de ventas
33,3
1,2
-8,2
nominales de una misma
tienda, porcentaje

1En diciembre de 1999.

Fuente:
Merrill Lynch; anlisis de McKinsey

Estos tres escenarios macroeconmicos se incorporaron luego a los flujos de fondos de la

compaaysedescontaronauncostodecapitalespecficodelaindustria.Asimismo,huboque
ajustarelcostodecapitalparalaestructuradecapitaldePodeAcaryladiferenciaentrelas
tasas de inflacin brasilea y norteamericana. A continuacin, se ponder la probabilidad de
cada resultado. El Anexo 3 muestra los resultados de los tres escenarios y los valores de
probabilidadponderada.Elcasobaserecibiunaprobabilidaddeentre33%y50%;losdems
recibieronprobabilidadesmenoresbasadasennuestrasevaluacionesinternas.Elrangodevalor
DCF,unrangoconsiderabledebidoalasincertidumbresdelostiempos,fuedealrededorde
23%a+35%delcasobase.

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Anexo3

Valor de mercado aproximado de los escenarios de probabilidades ponderadas

Probabilidad,
Valor de probabilidad
Valor del flujo de

porcentaje
ponderada,
fondos de scontado,

US$ millones
US$ millones

Caso Base
1.340
3350
446670

766
3033
229255
Austeridad

Devaluacin
195324
973
2033

Rango de valores de US$ 1.026 millones

probabilidades ponderadas US$ 1.094 millones

Valor de mercado dePo de Acar US$ 995 millones

en septiembre de 1998

ElvalorresultantefuedeUS$1.026millonesaUS$1.094demillones,unacifraqueestaba
dentrodel10%delvalordemercadodelacompaaenesemomento.Siempleamoselmtodo
devaluacinalternativoyusamoslosflujosdefondosdelcasobaseperosumamoslaprimade
riesgopasdeBrasilalatasadedescuentoamododeajusteparariesgoadicional,llegamosa
unvalordeUS$221millones,unaciframuypordebajodelvalordemercado.6

Elusodeescenariosdeprobabilidadesponderadasnosacercamuchomsalosvaloresde
mercado y, creemos, a una visin ms exacta del verdadero valor de una compaa. Es ms,
estosescenariosnosloconfirmanlavaluacindemercadodelascompaas;alpuntualizarlos
riesgos especficos, tambin ayudan a los gerentes a tomar las decisiones correctas para esas
compaas.

Laprimaderiesgopasqueseutilizabaalmomentodelavaluacin(septiembrede1998)eradealrededorde8%.