Dos tipos de crisis- traduccin

Axel leijonhufvud
La mayor parte de la literatura sobre polticas macroeconmicas trata con los problemas
cclicos de los pases que tienen un sistema financiero desarrollado y disfrutan al menos
un grado razonable de estabilidad monetaria. Cuando tales condiciones se pueden
considerar "normales", el tema principal de la teora poltica se convierte en "reglas versus
discrecin", si se debe llevar a cabo cualquier poltica en absoluto. Por lo tanto, el primer
deber econmico de gobierno (para evitar un desastre financiero) tiende a ser ms bien
pasado por alto.
Hay dos tipos de desastres financieros generales: crisis deflacionarias y crisis
inflacionarias (alta). Ambos tienden a daar la estructura financiera de la economa en
formas caractersticas que, sin embargo, tienen en comn que hacen imposible el
crecimiento econmico vigoroso. Por otra parte, la recuperacin de cualquier tipo de crisis
tiende a ser lenta, por lo que los costos sociales son enormes. Consideremos, por
ejemplo, la prdida de 1-2 puntos porcentuales de crecimiento acumulados en ms de
una dcada. Aparte de la prdida de crecimiento, los costos sociales de los dos tipos de
crisis difieren en la naturaleza. En alta inflacin, esto toma la forma de ineficiencia atroz
en la asignacin de los recursos, mientras que las crisis deflacionarias traen desempleo a
largo plazo en gran escala.
Los conceptos clave en la gestin de las crisis financieras son la solvencia y la liquidez.
Una unidad econmica es solvente si el valor presente de los ingresos menos los
desembolsos proyectados es no negativo. Es liquido, si todos sus compromisos de pago
en un futuro prximo pueden ser satisfechos sin endeudamiento angustia o la venta
forzosa de bienes.
Una crisis deflacionaria implica problemas de liquides y solvencia generalizados en el
sector privado de la economa. Una crisis inflacionaria de debe a la insolvencia del
gobierno nacional. Desde que el gobierno crea dinero, no est sujeto a las restricciones
de liquidez en la misma forma que las unidades econmicas del sector privado.
La literatura de poltica macroeconmica ha hecho un curioso cambio de actitud en los
ltimos 25 aos ms o menos. Hasta mediados del decenio de 1970, la poltica macro se
pens automticamente como poltica de estabilizacin. Los sectores privados de las
economas capitalistas se pensaba que eran inestables, propensos a cometer fallos, y
sujetos a las olas de optimismo y pesimismo. Al mismo tiempo, se supona que los
gobiernos eran benevolentes, competentes, racionales, fiables y consistentes en el
tiempo. Esta concepcin llevaba la fuerte impronta de la gran depresin. Fue en ltima
instancia sus races en un mundo de empresas fallidas, fincas embargadas, y bancos
reventados, eso es, en un mundo de entidades privadas insolventes pero gobiernos
solventes.
Desde la dcada de los 70, este optimismo sobre los gobiernos y el pesimismo sobre el
sector privado se ha convertido en su opuesto diametral. La poltica macro se ha
convertido en el arte que limita a los gobiernos. En la literatura macro de los ltimos aos,
el sector privado se considera estable y tan capaz de mantener a una senda de
crecimiento de equilibrio general en el tiempo - siempre y cuando no se altere por las
polticas gubernamentales errticas. Pero los gobiernos son miopes y en sus intentos por
ganar votos se comprometen en polticas inconsistentes de tiempo, adems de ser
crnicamente propensos al gasto deficitario y la acumulacin de deudas que, tarde o
temprano seran monetizadas. Es ahora el sector pblico cuya solvencia est en duda

2. Dinero como la contabilidad social

La afirmacin de que la inflacin y la deflacin crisis arrojan un total de crecimiento
perdido a decir que, a raz de una crisis financiera, la economa no se dio cuenta de la
riqueza que es en algn sentido capaz. El crecimiento econmico suele seguir el patrn
en trminos estrictamente reales. Pero aqu estamos hablando de que la evolucin
monetaria pueden causar la riqueza que difieren muy significativamente de lo que las
posibilidades de produccin de una economa permitiran (y por lo que las preferencias de
su gente luego dictaran)
Para entender el problema un poco mejor, empezar de la siguiente pregunta. En los
modelos de agentes representativos que han sido influyentes en la macroeconoma de los
ltimos aos, se supone siempre que el Agente representante sabe que su riqueza. l
sabe, por supuesto, toda su oportunidad intertemporal establecido para todas las
secuencias de contingencias, pero ayuda a fijar nuestras ideas para suponer que
podemos reducir todo el conocimiento de un nico nmero - su valor neto. Ahora, en una
economa real, con muchos millones (n) de los agentes, cmo podemos que confan en
que sus estimaciones calculadas de forma individual y subjetiva de la riqueza a sumar
algunos razonablemente buena aproximacin a (n tiempo) este nmero? Si lo fuera no
hacer-- si fuera a fallar mal para hacerlo - el comportamiento de la economa real sera,
obviamente, no se parecen a la trayectoria en el tiempo ptimo que el terico calcula para
este agente representativo "racional".
Algunas personas van a cometer errores en la evaluacin de su riqueza. Por otra parte,
las evaluaciones individuales estn supeditadas a los unos a los otros, es decir, si el
clculo se basa en excelentes calificaciones B, C, D ... estimar correctamente su riqueza,
A llegar a la respuesta equivocada si algunos de los otros han hecho (no -offsetting)
errores. Si no podemos excluir la posibilidad de que las personas cometan errores,
debemos confiar en el sistema de wich son parte de tener ciertas propiedades de
correccin de errores que, como mnimo, se presentan estos errores de conseguir
arbitrariamente grande. El carcter general de estos mecanismos de correccin de errores
son, por supuesto, bien entendido. Si, por ejemplo, las estimaciones sobre-extendidas de
riqueza personal causan el exceso de demanda de algunos bienes de consumo, los
precios de estos bienes se incrementarn y la gente vendr a darse cuenta de que no son
tan ricos como ellos. La correccin de errores sistmicos operan a travs de la
modificacin de las restricciones presupuestarias individuales. Tenga en cuenta, sin
embargo, que si bien puede forzar demandas individuales para el consumo de las
corrientes en la coherencia global con la oferta, esta no ser suficiente para garantizar
que las estimaciones individuales de (intertemporal) riqueza son igualmente constante
desde inconsistencias de los planes y las expectativas con respecto a todos los
"desaparecidos "Los mercados de futuros no tienen por qu dar lugar a los movimientos
de los precios de correccin de errores necesarios.
A los presentes efectos, es til para ver el sistema monetario como un conjunto de
instituciones que han evolucionado para hacer cumplir las restricciones presupuestarias y
mantener la consistencia de las limitaciones individuales. Aunque esto no garantiza que la

riqueza-las estimaciones individuales se mantienen coherentes entre s, es de suponer

que evitar errores crezcan indefinidamente grande. Por "institucin", nos referimos a
continuacin un conjunto de reglas que especifican cmo las personas deben actuar o
interactuar en diversas circunstancias. Queremos entender, en primer lugar, cmo estas
instituciones normalmente ayudan a "resolver" este problema y, en segundo lugar, cmo
en circunstancias anormales que hacen que sea peor. Al centrarse en el problema de la
riqueza-estimacin, podemos abstraer de diversos aspectos de "dinero" que no lo hacen
imprescindible para el problema en cuestin. En particular, money's papel como un medio
de intercambio que facilita el comercio no es esencial en el contexto actual.
Imaginemos una economa con una agencia de la contabilidad centralizada (CBA), donde
todos los crditos (reclamaciones) y dbitos (deudas) creados en el curso de la venta y
compra de bienes y servicios se registran a medida que ocurren. Todos los puntos de
venta estn conectados al ordenador wich CBA's se supone para comprobar que todas
las transacciones obedecen a sus limitaciones presupuestarias. As que supongamos que
la agencia evitar la acumulacin de dbitos en exceso de crditos en cuentas
individuales. Como primer experimento conceptual, asumir que se compromete a pagar
en el futuro son netos aceptable. As que no habr ningn emprstitos y prstamos, pero
las transacciones deben acumular un saldo acreedor neto en el pasado para que se le
permita comprar en el presente.
En este sistema, por lo tanto, los agentes operaran bajo una restriccin vinculante "cashin-advance" de sorts-- excepto que los sustitutos de computadoras centrales para la
moneda cuerpo a cuerpo o, de hecho, para cualquier otra forma de medios de pago. En
un sistema de este tipo, no importara si los saldos deudores fueron alguna vez
extinguidos por el pago. Mientras los ses CBA a que nadie se sale con la apropiacin de
bienes y servicios de la economa sin haber contribuido igual valor, insistiendo en los
pagos sera de poca utilidad. Haciendo caso omiso de cualquier costo de procesamiento o
almacenamiento de memoria en la computadora CBA's, balances podran dejarse crecer
hasta tiempo indefinido, siempre y cuando los crditos netos en las cuentas individuales
se mantuvieron no negativo. En un espritu de Modigliani-Miller, el volumen total de los
dbitos y crditos no liquidados no poda importar.
Cmo sera el nivel de precios se determina en este sistema? Si todas las transacciones
comienzan con cero crditos y dbitos, los sistemas en su conjunto tiene un problema
"primer motor". Nadie poda hacer la primera compra. As que el sistema tendra que
comenzar a operar con agentes dotados ambos con un derecho de sobregiro limitado o
con un balance positivo de los crditos. Estos crditos servirn, en efecto, ya que el
dinero fuera de la economa y la demanda de los mismos por las personas a quienes les
gustara que la opcin de una maana cualquiera para actuar como pioneros
garantizaran un nivel de precios determinado.
Considere entonces un primer ejemplo de cmo las instituciones monetarias actuar para
corregir los errores en la percepcin de riqueza en el sistema. Supongamos que algn
agente encuentra una manera de crear crditos a su cuenta que no tienen homlogos en
dbitos a otras cuentas en la economa. Este agente ser capaz de apropiarse de los

bienes o servicios de la sociedad en general, sin hacer una contribucin social de igual
valor. l es, en efecto, la violacin de la restriccin presupuestaria. Si, en ese medio litro
en el tiempo, la gente estaba para calcular su patrimonio neto a nivel de precio ltima
night's, ellos llegan a valores Wich, si sumaba, sera incompatible con las posibilidades de
produccin de la economa. El nivel de precios debe aumentar con el fin de aportar
estimaciones de la riqueza en lnea con lo que es factible. Dos casos deben distinguirse.
En el primer caso, es el gobierno el que crea los crditos "exteriores" adicionales. El
aumento en el nivel de precios ser entonces permanente. El "impuesto inflacionario" 'en
el poder adquisitivo de los crditos netos iniciales en poder de transactores trae estimados
de la riqueza de nuevo en lnea. El segundo caso es uno de falsificacin criminal
(falsificacin electrnica en nuestro caso imaginario). Mientras la falsificacin no se
descubre, que, por supuesto, tener las mismas consecuencias que el financiamiento
inflacionario por el gobierno. Cuando se descubri, sin embargo, las consecuencias
jurdicas son diferentes. En el caso habitual de la falsificacin de billetes de banco, la
prdida tiene que ser tomada por quien ostente dichas notas cuando se detecta la
falsificacin. En nuestro caso CBA. debemos imaginar que la ley dicta que la primera
persona a aceptar los crditos forjado soporta las prdidas. el impulso inflacionario sera
entonces ser revertida.
La economa electrnica cash-in-advance sera incapaz de crecer rpidamente. El
conocimiento de las oportunidades de inversin se dispersa y subjetiva, pero sin los
mercados de crdito y de capital de los recursos necesarios para llevarlas a cabo no se
puede obtener a cambio de una participacin en las perspectivas de ingresos futuros. El
sistema es retrgrada - slo pasado ganancias pueden financiar inversin actual.
(Nuestros dos tipos de crisis tanto tienden a sacar a la economa de vuelta a su estado
primitivo.)
As que el siguiente paso es permitir que los emprstitos y prstamos. Los empresarios
venden sus pagars, por ejemplo, con el fin de reunir suficiente de los saldos acumulados
de crdito de otras personas para financiar inversiones considerables. El problema motor
primario se atena. Las promesas de transferir crditos en el futuro sustituto para tales
transferencias hoy. Crdito obvia de efectivo por adelantado. Organizado dentro de los
mercados de crdito se reducir la demanda de "crditos externos", por lo tanto, y en un
sistema cerrado elevar el nivel de precios.
La posibilidad tambin se abri de una expansin del crdito all-around con todos los
crditos que se extiende a sus clientes y tomar crditos de sus proveedores. Por una
extensin verstil equilibrada de las cuentas por pagar y cuentas por cobrar, cantidades
agregadas sin cambios de bienes y servicios se pueden cambiar en un nivel ms alto [44]
precio. (La demanda de crditos externos ser un freno incierto en una "inflacin dentro"
tales. Sobre todo porque los saldos exteriores queden sujetos al impuesto de la inflacin.)
Supongamos, entonces, que las reglas bajo las cuales opera el CBA no se modificaron al
pedir prestado y se introdujeron las operaciones de prstamo. Imagnese, por un
momento, que la economa sigue adelante con la CBA simplemente comprobando que los

crditos netos registrados en las cuentas individuales son siempre no negativo - pero que
se sigui su camino sin un mecanismo de pagos operativos.Las hojas de balance estn
siempre extendindose por la acumulacin de dbitos y crditos, nunca acortndose
mediante crditos que extinguen dbitos, es decir, mediante el su pago.
Ahora, sin embargo, suponga que, despus de que el sistema haya estado funcionando
de esta manera por algn tiempo para que las hojas de balance de la gente que contienen
largar listas de reclamos y deudas de uno a otro, se descubre que, debido a fraude o
clculos mal realizados de la devolucin de la inversin, muchos de las sobresalientes
deudas no sern honradas. Justo antes de este descubrimiento la gente se crea ms rica
en el conjunto que en lo que es consistente con las posibilidades de produccin del
sistema. Ha habido ms quejas hacia el corriente y el futuro egreso de las que se pueden
tomar en consideracin. Para llevar las estimaciones de riqueza de los individuos en lnea
con lo que es factible, los actuales poseedores de las deficientes deudas deberan lidiar
con la prdida, tal como los casos de falsificaciones. Pero el CBA ha permitido que tomen
en prstamo o compren (en crdito) en la presunta fortaleza delas deudas que ellos
sostenany algunos de ellos, por lo menos, se vern imposibilitados de asumir la
prdida completa como consecuencia. El CBA entonces tendra que rastrear a los agentes
que les haban vendido en crdito, con el objetivo de que estas personas asuman la
prdida, y as sucesivamente. En un sistema donde, por suposicin, los dbitos no son
nunca extinguidos por pago final, todas las transacciones, en efecto, implican la extensin
y la aceptacin del crdito. La habilidad de uno de honrar sus compromiso es
condicionada por otro, cuya habilidad de pagar es, a la vez, condicionada por un tercero, y
as sucesivamente. Por tanto, no hay forma de decir dnde terminar esta cadena, es
decir, quin ser el ltimo perdedor. La estructura financiera que estamos imaginando es
una densa red de interminables cadenas de promesas condicionadas. Por ende, todos
estaran en riesgo. Es un riesgo endgeno, no el exgeno riesgo de las construcciones de
Arrow-Debreu. El sistema es financieramente frgil.
Desde una perspectiva macro, el problema es el de hacer que las percepciones de
riqueza de los individuos sean reemplazadas por el conjunto de la riqueza hecha posible
por las posibilidades de produccin de la economa. Para que este problema sea
solucionado correctamente, sin embargo, los agentes deben primero encontrar quienes y
quienes no son solventes y por lo tanto qu compromisos son o no son buenos. Nuestro
hipottico CBA puede que entonces establezca esto mediante un proceso de
compensacin multilateral forzada. Pero cuando el fraude esparcido es descubierto o el
mal clculo revelado en una economa financialmente frgil, donde no se puede llegar a
las polticas centralizadas de restricciones presupuestarias, sortear los riesgos de los
crditos de los chicos malos solo puede ser cumplido mediante acortamientos de las
cadenas de promesas condicionadas por otras promesas hasta que se logre una vista
panormica de la situacin. Esto se hace, por supuesto, mediante la demanda de los
pagos de los deudores y de los potenciales clientes. La posesin de dinero exterior va a
estar entonces en su mejor momento.

Bajo condiciones de fragilidad financiera , sin embargo, el cambio de la expansion del

credito, a la restriccion del credito, no solo sortear la red de hojas de balance negativas
de las positivas. Es probable que agrupe la liquidacin con la quiebra. Las demandas
para el pago ahora mas que para mas adelante harn bajar tambin a aquellos que han
sacado crditos cortos para devolver en un largo tiempo o para invertir en capital con
largos periodos de devolucin. Esta destinado a que haya muchos agentes asi, ya que
cualquier sistema financiero bien desarrollado tiene como una de sus funciones mas
importantes la aglomeracin de largas y duraderas inversiones provenientes de muchos
actos de ahorro pequeos y de corta vida.

En tal choque del crdito, por lo tanto, el sistema va de una respuesta incorrecta al
problema del conteo de la riqueza, al problema opuesto. En mi ejemplo, el conjunto de
riquezas fue sobreestimada inicialmente. Los clculos errneos son descubiertos, pero en
la economa descentralizada, el proceso monetario de corroboracin de su magnitud y la
determinacin de la incidencia puede fallar fcilmente en reconocer los deudores de
liquidacin, de aquellos que han sido demasiado optimistas o fraudulentos. La riqueza
conjunta es entonces subestimada. Este error puede ser de ambos modos, grande y
persistente si la erosin de la deuda se asienta. La forma de aislarse a uno mismo del
colapso del crdito es demandando el pago de los reclamos y pagando las propias
deudas, para as desprenderse de la red colapsante de promesas condicionadas.
Cuando el agente en perspectiva decide seguir este curso de accin, aumentar el
exceso de provisin de bienes y servicios , y la demanda exceso de medios finales de
pago en la economa. Aumentando el valor verdadero de las deudas y reclamos, la
erosin subsiguiente refuerza la remanente incertidumbre acerca de quin podr pagar
todas sus deudas y quien no. Este proceso de desviacin amplificada puede mantener al
sistema lejos del nivel de equilibrio de los precios y el equilibrio del conjunto de riquezas
estimadas, por un tiempo considerable. La leccin de todo esto es que las crisis
financieras suceden cuando el agente representante no puede obtener este derecho
aritmtico. Encontrar sus errores y corregirlos, para que la gente pueda una vez ms
saber lo que valen ellos, y aquellos con los que ellos lidian, puede llevar un largo tiempo.
Cuando los errores son grandes, el proceso para corregirlos conlleva graves riesgos
polticos y grandes costos a nivel social.

3. GRANDES INFLACIONES Y EL SISTEMA FINANCIERO

En nuestro libro (1995) que habla al respecto, Heymann y yo definimos la inflacin como
alta mientras que la gente la mide en porcentajes mensuales y tasas anuales como
insignificantes excepto para fines histricos. Es caracterstico de estas situaciones que los
precios futuros se vuelvan altamente inciertos, mas alla de un horizonte mensual o como
mucho de un par de meses.

Las altas inflaciones son impredecibles, generalmente hablando, ya que estn

propulsadas por la creacin de dinero por parte de los gobiernos que han perdido el
control de sus finanzas y se encuentran luchando vigorosamente para recuperarlo.
Una vez que un pas se sumerge en altas inflaciones, su gobierno se vera apto de
encontrarse atrapado en una situacin financiera poco envidiable. No es necesariamente
el caso en que estos gobiernos hayan gastado demasiado. Pero los impuestos son muy
pequeos. Las tasas legisladas para impuestos por ganancias o al valor agregado
pueden estar casi en el mismo rango que en los pases del oeste europeo, por ejemplo.
Pero son lanzados con excepciones y lagunas, y por lo tanto ampliamente evadidos. La
recaudacin es errtica, ineficiente, y a veces corrupta. Incluso cuando este no es el
caso, son recaudados tarde y cuando la inflacin mensual es de dgitos dobles , que sea
tarde es casi tan malo como que no sean recaudados nunca. Consecuentemente, estos
impuestos generales solo rinden tal vez del 3 al 5% del GNP real poco suficiente para
sustentar un estado nightwatchman (del vigilante nocturno), mucho menos en un estado
del siglo 20.
Del otro lado del libro mayor, uno no encuentra un proceso presupuestario
sistemticamente comprensible para asignar costos planeados racionalmente y para
controlar los actuales.
Departamentos gubernamentales, industrias nacionalizadas, y otros tipos de
organizaciones operan bajo presupuestos soft (suaves), eso es, son capaces de gastar
mas alla de su asignado presupuesto, ya que estos son a la hora de la devolucin
insignificantes por la alta inflacin, mientras que la funcin que estas agencias ejercen
retiene su legitimidad social. El gobierno nacional es entonces afrontado con demandas
irregularmente recurrentes por apropiaciones suplementarias, muchas de las cuales no
pueden ser negadas. Las consecuencias son que ni siquiera el banco central no podr
predecir cul ser la tasa de creacin de dinero unas semanas hacia el futuro. Los
creadores de la poltica comparten la misma incertidumbre general del pblico.
Tanto el nivel promedio de la inflacin y su incertidumbre tienen consecuencias para el la
estructura financiera del pas. Una alta tasa de inflacin estrangula intermediacin. en las
tasas de inflacin de dos dgitos al mes, la demanda de depsitos bancarios se reduce a
una pequea fraccin de lo que es normal en la estabilidad monetaria. El stock de M2, por
ejemplo, podra caer por debajo de 4% del PIB a un ao mientras que podra superar el
20% en circunstancias ms normales. Por lo tanto, la funcin de banca bsica de recogida
de pequeas y temporales ahorros para financiar el comercio y la industria apenas se
realiza en absoluto.
Sin embargo, el empleo en el sector bancario suele globos. La ejecucin del sistema de
pago a toda velocidad y ayudar a todos a reducir al mnimo sus tenencias de dinero es un
negocio de mucha mano de obra. Adems, genuina-control de costes es muy difcil en
condiciones de alta inflacin y de los bancos es muy fcil dejar que se escape, ya que
siguen a "hacer dinero" (en un sentido puramente nominal) aun cuando, detrs de este
velo nominal, a su posiciones de capital reales erosionan. El sector bancario, por lo tanto,
termina en menos de forma saludable.

La incertidumbre acerca de los futuros precios nominales "explota" muy rpidamente con
la distancia desde el presente, en condiciones de alta inflacin. Los efectos sobre el
sistema financiero son dramticas.

En la contratacin, este tipo de incertidumbre deja a la gente tres opciones:

(i) que puedo tratar de controlar el grado de incertidumbre por medio de clusulas de
contingencia,
(ii) que pueden sustituir a los acuerdos a largo plazo con una secuencia de contratos ms
cortos, o
(iii) simplemente pueden evitar determinadas categoras de operaciones.
En la prctica, la primera opcin significa indexacin. Observamos su uso en este tipo de
acuerdos de tiempo-que atraviesa donde renegociaciones frecuentes son particularmente
costosos, es decir, en el alquiler de vivienda, ciertas relaciones cliente-proveedor
recurrentes y, en particular, los contratos de trabajo. Dado que en una alta inflacin, los
errores esperados en la prediccin del nivel de precios en perodos de un par de meses
son grandes, no hay prcticamente ninguna alternativa a la indexacin de los contratos
como "larga" como estas dos categoras tienden a ser.
Hay varios problemas con la indexacin, sin embargo. Uno de ellos, obviamente, es la
eleccin de la cesta de precios-ndice cuando varios proxies para el nivel "el" precio [48]
estn disponibles. Antes de la introduccin de la nueva verdad, unas tres docenas de
diferentes ndices de contratos eran de uso ms o menos extendida en Brasil. Como un
ejemplo, una gran corporacin se dice que el uso once ndices diferentes en sus diversas
relaciones contractuales. El retraso de la presentacin de informes es otra complicacin.
La indexacin es retrgrada: se corrige por la inflacin del mes pasado, no la inflacin
actual. Cuando la tasa de inflacin flucta mucho de un mes a otro, por lo tanto, una gran
incertidumbre se une tambin a la capacidad de compra de los pagos de los contratos de
ndices. Hay, por supuesto, los precios (por ejemplo, el tipo de cambio) que se miden de
manera casi continua, pero "los contratos de dolarizacin tiene la desventaja de que el
tipo de cambio real es muy voltil en altas inflaciones. Para la mayora de las personas, el
mantenimiento de poder adquisitivo constante en una cesta de productos extranjeros es
de poca utilidad si, al hacerlo, su dominio sobre los bienes nacionales que son la materia
de la existencia cotidiana se hace ms variable.
La segunda opcin, el acortamiento de la duracin de los contratos, es una respuesta
natural cuando la informacin sobre las condiciones futuras es muy poco fiable. Pero al
hacerlo, por supuesto, no es una estrategia segura para apalancar la inversin en activos

de larga duracin. Cuando las personas se ven obligadas a contratos de muy corto plazo,
por lo tanto, un bajo nivel de inversin fija es un corolario de esperar.
Para horizontes cortos, la indexacin es de poca utilidad ya que (dados los retrasos en la
obtencin y el uso de los ndices) de un simple ajuste de los pagos nominales utilizando la
tasa de inflacin pasada lo har tambin. Contratos cortos, por lo tanto, se escriben en
trminos nominales e incorporan las expectativas de precios de los transactores.
De larga duracin activos fsicos tienden a tener sus mercados dolarizados. Para la mayor
parte de la riqueza-colocaciones alternativas consideradas por propietarios tambin estn
en el extranjero. La propiedad de la vivienda y de bienes races es el caso ms
importante. Por otra parte, [49] los mercados burstiles nacionales tienden a desaparecer
sin nuevos temas y un extremadamente bajo volumen de transacciones. Este profundo
malestar de los mercados de renta variable es un poco de un enigma ya que los
economistas usan para presumir que la inflacin hara que los inversionistas huyen
nominal para los refugios seguros de los activos "reales". La explicacin ms plausible es
que la inutilidad de la unidad de cuenta en la alta inflacin hace que sea casi imposible de
calcular y comunicar informacin fiable sobre las ganancias netas de una corporacin. Los
analistas de mercado tienen poca informacin significativa para trabajar.
En suma, las economas de alta inflacin suelen acabar operando en un triple estndar:
i) mercados al contado para los activos de larga duracin se dolarizada;
ii) rentas de la vivienda y los salarios estn indexados o parcialmente indexados;
iii) los mercados al por mayor y al por menor de bienes de consumo y servicios y
productos intermedios, etc siguen utilizando dinero domstico.
Tales normas triples estn plagadas de problemas y contradicciones de diversa ndole. El
mercado inmobiliario est en dlares, pero no hay un mercado hipotecario en cualquier
moneda. Cuando el tipo de cambio se mueve cambia el precio relativo de las casas
dolarizadas y alquileres indexados, causando enormes demandas excedentes en un
mercado, mientras que el otro se seca por completo. Este es un ejemplo de violacin de
los precios de arbitraje. Ms en general, el exceso de la variabilidad de los precios
relativos, que es otra caracterstica fundamental de los procesos de alta inflacin, refleja
una turbulencia en los mercados en los que constantemente se estn generando
inconsistencias de precios.
La inflacin hace que las inversiones en la mayora de los tipos de activos productivos de
mayor riesgo. Pero la razn principal de que la alta inflacin a reducir el crecimiento es,
simplemente, que la acumulacin de capital productivo no puede ser financiada por
cualquiera de los medios normales. Ni el sistema bancario, ni los mercados de bonos

(nominales o indexados), ni el mercado de valores funcionarn con el fin de canalizar

recursos sustanciales del ahorro hacia la inversin.
CRISIS DEFLACIONARIAS:
Una crisis deflacin es el producto de dos factores, a saber, el grado en que el
sistema financiero se ha vuelto frgil y la naturaleza y magnitud del shock que obliga a
una revaluacin a la baja de la riqueza en una parte de la economa. La fragilidad es una
cuestin de la interdependencia de los riesgos de incumplimiento. Cuando el
representante de la contraparte puede manejar sus compromisos de pago si no se les
paga sus cuentas por cobrar, el sistema es, por supuesto, bastante slido. Este sera el
caso, por ejemplo, si los agentes llevan a cabo tpicamente reservas lquidas iguales a sus
cuentas por pagar.
Fragilidad puede acumularse en el sistema de varias maneras. El ejemplo que di
anteriormente era de un todo-en torno a la expansin de cuentas por pagar y cuentas por
cobrar en relacin con (fuera) los saldos monetarios en poder de todos. Ms all de un
punto, un proceso de este tipo har que el sistema vaya autocrtica de una manera muy
similar al famoso caso "pila de arena", es decir, un pequeo defecto inicial provocar una
avalancha de impagos en la medida de que uno no sera capaz predecir sin una cantidad
imposible de informacin sistemtica sobre las interrelaciones entre los balances de la
economa. Pero la interdependencia de defecto puede desarrollarse sin una densa red de
endeudamiento tales. El caso ms comn es la de una burbuja de precios de activos
alimentada por el crdito de bancos u otras entidades de crdito. Estas burbujas pueden
construir hasta gran amplitud cuando, por un lado, los inversores comienzan a extrapolar
las tasas de ganancias de capital y, por otro, los prestamistas aceptan los precios de los
activos inflados como garanta de cada vez mayores crditos. Una desaceleracin en la
tasa de ganancia de capital puede ser suficiente para pinchar una burbuja como si induce
un subconjunto de los inversores a salir de la clase de activo en cuestin. La cada de los
valores de las garantas a continuacin, hace que los bancos se niegan las
refinanciaciones de prstamos a corto plazo. Si los precios de mercado caen lo suficiente
algunos prestatarios elegirn por defecto y la quiebra y de socorro ventas de activos de
garanta a continuacin, se suma a la presin deflacionaria. Las consecuencias
macroeconmicas se agraven si la solvencia de los bancos ellos mismos se altera en el
proceso como sucedi, por ejemplo, en Japn y en Suecia en los ltimos aos.
De deuda-deflacin en el sentido de Irving Fisher se extiende este proceso al nivel
general de precios. En este caso, un choque deflacionario al sistema se convierte de
forma endgena auto-amplificacin a fin de lograr una gran depresin. Si, en un principio,
la economa tuvo el volumen de crdito en el interior con la que se cumplan todas las
partes, una cada en el nivel de precios har que su valor real ms grande que los
deudores o acreedores desean. El intento por parte de los deudores para mejorar su flujo
de caja con el fin de evitar el incumplimiento [51] aumentar el exceso de oferta en todos
los mercados de bienes. Esto, a su vez, agrava la deflacin y el valor real de las deudas
pendientes crece an ms grande. El deudor individual no tendr en cuenta las

consecuencias para la carga real soportado por otros deudores de sus propios intentos de
conseguir "de debajo". Esta externalidad implica que la regeneracin es la desviacinamplificacin, llevando el sistema cada vez ms lejos de un equilibrio de Modigliani-Miller,
barriendo nmero cada vez mayor de empresas y de personas bastante normales en la
ejecucin hipotecaria y la bancarrota.
La teora original de Fisher tena que ver con un sistema cerrado con una moneda nica.
Una variante. actualizado para nuestro tiempo, pondra la deuda-deflacin en una moneda
mltiple, contexto de tipo de cambio flexible. Considere el caso en que la entrada de
capital a un pas determinado invierte para que sus arranques de tipo de cambio para
depreciar significativamente. Esto puede suceder por varias razones - uno teme ser sobre
la solvencia del sector privado en la estela de un auge sobreinversin. Si en este
momento el sector privado est muy endeudado en dlares (o D-marks), una lucha por
dlares (o marcas) con el fin de liquidar antes el tipo de cambio cae an puede sobrevenir.
Esto amplificar la disminucin de la tasa de cambio y empeorar las cosas. Los
prestamistas extranjeros, que actan individual y viendo la solvencia de los deudores se
erosionan, no va a estabilizar la situacin. "Sauve qui peut" - y el slvese quien pueda que
este proceso tomar el tipo de cambio -. Del baht o la rupia o el won, por ejemplo - muy
por debajo del nivel compatible con los fundamentos del comercio.
La evolucin del sistema financiero internacional en las ltimas dcadas ha hecho que
esta nueva forma de deuda-deflacin una ocurrencia mucho ms probable que la
fisheriano originales. Un exceso de oferta del producto interno en la escala observada en
los Estados Unidos en la dcada de 1930 se producir muy raramente - y cuando suceda,
el deflactor del PNB voluntad "sag" en lugar de caer en picado. Por otra parte, aunque la
repeticin de una Gran Depresin no se puede descartar del todo fuera, lo que s
sabemos mucho sobre cmo evitar y cmo hacer frente a una deuda-deflacin domstica.
Por el contrario, cuando la especulacin contra la moneda de un pas deudor neto abruma
los recursos para su estabilizacin, el tipo de cambio puede caer como una piedra en un
solo da. Y los mtodos para el control de la capital internacional libre
movimientos de magnitud de hoy todava no se han desarrollado.
El proceso de la deuda-deflacin conduce a una especie de bifurcacin del sistema
financiero, dividindolo en un campamento de las unidades de solventes y muy lquidas,
dispuesto a aceptar rendimientos nominales extremadamente bajos, siempre y cuando el
riesgo de impago es nulo, y un segundo campamento de las unidades con los balances
de dudosa solvencia (Leijonhufvud, 1973). El primer campamento no se prestan a la
segunda. El problema es que, en la naturaleza del caso, una alta proporcin de los
productores de la sociedad estar en este segundo campamento. El flujo de fondos de la
seguridad y lejos de los sectores en los que la tasa real de rendimiento es alto. Las tasas
de inters sobre seguros [52] y los activos de riesgo divergen y su eventual convergencia
de los diferenciales normales de riesgo se pueden retrasar de forma anormal.

La situacin resultante tiene dos caractersticas. En primer lugar, empujando ms liquidez

en el sistema por medio de la poltica monetaria convencionales tendr poco efecto. El
dinero adicional termina en las carteras de las unidades ya lquidos y la velocidad
agregada se ve a caer mientras que los problemas de liquidez a las empresas y los
hogares se mantiene sin cambios. Sea testigo de la incapacidad del Banco de Japn para
estimular el crdito bancario a las empresas por la prestacin de los bancos con las
reservas de las tasas de inters de una fraccin del uno por ciento! En segundo lugar, el
gasto deficitario dirigida a los sectores de liquidez limitada tendr importantes efectos
multiplicadores. Este es el tipo de situacin en la que las polticas keynesianas muy
tradicionales muestran la mejor manera. Pero tenan mejor ser ejecutado por un gobierno
cuya solvencia no est en duda.
LOS EXTREMOS SE TOCAN
Desafortunadamente, a menudo son los gobiernos de dudosa solvencia que se
encuentran
lidiar con las crisis de deflacin. Los problemas de solvencia no siempre pueden ser
evidentes a priori. El presupuesto oficial del Estado puede que equilibrarse para que todos
vean. Sin embargo, una crisis de solvencia generalizada en el sector privado es probable
que revele "pasivos contingentes" que el gobierno no ms puede negarse debido a que no
se previeron en la legislacin vigente. Puede, por ejemplo, tienen que intervenir para
garantizar los depsitos bancarios a pesar de que no existe un programa de seguro de
depsitos legislado. O puede ser enfrentado con una poltica poderosa coalicin de
grandes prestatarios que no pueden pagar y los grandes prestamistas que no pueden
recoger de forma conjunta para exigir la "nacionalizacin" de sus prdidas - a expensas
de los menos poderosos impuesto general
pagador. Pero el hombrecito no podr votar los impuestos adicionales a pagar por los
errores de los "peces gordos". En ese caso, el impuesto de la inflacin se convierte en la
nica forma de hacerle pagar.
Cuando el gasto pblico en general no se ve a ser cubiertos por los impuestos, presente
orfuture, la inflacin es el resultado inevitable. Cuando un gobierno cercano [53] de los
lmites a su capacidad para aumentar los impuestos intenta aliviar la insolvencia
generalizada en el sector privado, asumiendo la carga de las deudas privadas o por otras
formas de gasto deficitario, las crisis de deflacin inmediatos se convertirn en una larga
vida alta inflacin. Ya sea que incurrir en grandes dficits es la mejor cosa que hacer en
tales circunstancias puede ser muy difcil de determinar. Si los valores predeterminados
del sector privado no son demasiado grandes y generalizada, es por supuesto preferible
dejar que los agentes privados asuman los costos de sus propios errores. Pero en caso
de incumplimiento es probable que en cascada, es peligroso estar demasiado preocupado
con los efectos de los incentivos perversos de "rescates". Dejar que la deflacin siga su
curso es peligroso. Nadie puede prever dnde se detendr y que en ese momento lo har
todava quedarse de pie.

En una situacin real de crisis, bonitas clculos de valor presente econmico de los
costos sociales de la depresin frente a la alta inflacin no es probable o se ensay en
cualquier caso. Las crisis hacen que los horizontes temporales relevantes corto y en una
crisis de solvencia es el desempleo lo que cuenta en el corto poltica inflacionaria run.An
ayudar a reducir el desempleo - aslong como los malos prstamos son en moneda
nacional. Inflar ayuda, no a causa de salarios rgidos (salarios son ciertamente no
pegajosa en altas inflaciones), pero debido a que reduce la carga real de la deuda de las
empresas y hace que sea econmicamente viable para que continen operando. En el
peor de los casos - en caso de incumplimiento son los prstamos internacionales
denominados en una moneda extranjera - el gobierno puede todava se oblig en dficits
grandes y persistentes, pero puede ser casi completamente incapaz de mejorar la
situacin interna de la ausencia de la ayuda extranjera.

6. A FINALES NOTA: CRISIS Y LA TEORA DE FINANZAS

En la teora financiera moderna, existen perspectivas de inversin de la economa
distribuciones de probabilidad como objetivamente cognoscibles de flujos de caja futuros.
Los participantes de los mercados financieros saben que cognoscible. Por lo tanto, estas
perspectivas de futuro son tan parte de la riqueza de la economa como activos o recursos
ya existentes. La teora es enteramente hacia el futuro - la valoracin de los activos y las
perspectivas de inversin se llega por induccin hacia atrs.
Las crisis financieras reducen el crecimiento econmico, ya que impiden la realizacin de
una gran parte de los posibles proyectos de inversin de la economa. Estamos
acostumbrados a suponer que, en condiciones normales en un pas industrializado, los
posibles rendimientos futuros a los proyectos de inversin pueden ser canjeados por los
presentes recursos necesarios para su realizacin. Esto es precisamente lo que no se
puede hacer a raz de [54] las crisis financieras. En una economa de alta inflacin, los
mercados (de crdito) intertemporales han desaparecido. Es una economa en la que
financian en trminos generales, no puede ser a futuro. A raz [de una crisis de deflacin,
el sistema financiero realmente se convierte en retrgrado, en el sentido de que los
fondos slo fluirn a las unidades econmicas que ahora poseen valor neto considerable
acumulada en el pasado. Por lo tanto ambos tipos de crisis socavan las condiciones
financieras necesarias para la realizacin de un crecimiento