Valoracin de Empresas - ICA 083

Facultad de Economa y Negocios

Escuela de Ingeniera Comercial

Profesor
Rodrigo Blanch Carrizo
r.blanchcarrizo@uandresbello.edu
Horario clases:
Mircoles de 19:00 a 22:10 hrs.

Unidad 4.Valoracin de Opciones Modelo de Black & Scholes

Opciones - historia

El mercado de opciones se remonta a la antigua Grecia, donde se realizaban operaciones que

hoy se haran a travs de opciones y futuros.

Las primeras opciones de tipo financiero ya se negociaban en Londres en el siglo XVII y a

principios del siglo XX se negociaban habitualmente opciones en los mercados de valores de
Londres y Pars.

El mercado moderno de opciones financiera surge en abril de 1973 con el Chicago Board
Options Exchange - CBOE. Actualmente hay mercados organizados de opciones en todos los
continentes todos ellos con regulaciones.

Tambin hay transacciones de opciones fuera del mercado oficial de bolsas de valores de
opciones. Se las denomina Over the Counter (OTC) y las operaciones se realizan entre
instituciones financieras o entre instituciones financieras y algunos de sus clientes corporativos,
o sea los contratos son bilaterales.

En los mercados OTC, los contratos son a la medida, mientras que en los mercados organizados
son estandarizados en las fechas vencimiento, monto de los paquetes transados, etc.

Opciones
Una opcin es un contrato que otorga a su propietario el derecho, de

comprar (call option) o vender (put option) un determinado activo

(subyacente) a un precio determinado (precio de ejercicio), en o antes
de una fecha estipulada (fecha de ejercicio).
Por ejemplo si compro una opcin de compra (call) sobre acciones de
Falabella, entonces tengo el derecho de comprar una (o ms) accin (es)
de esa empresa, a un cierto precio, dentro de un cierto lapso de tiempo.
Ser dueo de una accin de Falabella me otorga ciertos derechos sobre
su activo (por ejemplo recibir dividendos, elegir directores,..). En
cambio ser dueo de una opcin slo me da un derecho potencial a
comprar acciones a futuro. El poseedor de la opcin, as como el
vendedor de la opcin, no guardan ninguna relacin con la empresa
sobre cuyos ttulos se construy la opcin.
Las Opciones financieras estn diseadas para reducir el riesgo del
mercado de capitales, y atenuar la incertidumbre y volatilidad de los
Instrumentos financieros.
4

Opciones
Las opciones son un tipo de contrato financiero nico porque dan al

comprador el derecho, pero no la obligacin, de hacer algo.

El comprador ejerce la opcin slo si le resulta ventajoso hacerlo; de lo
contrario, desecha la opcin.
La gran mayora de las personas que operan con opciones no estn
interesadas en el activo subyacente, sino en ganar dinero en una
transaccin (especulacin) o bien para resguardarse de eventuales prdidas
en el activo subyacente (cobertura de riesgo).
Muchos valores financieros que emiten las empresas incluyen una opcin,
por ejemplo emisin de un bono con opcin para convertirlo en acciones.
Son usuales las opciones sobre acciones, ndices burstiles, monedas, tasas
de inters, commodities.

Definiciones bsicas
1. Ejercicio de la opcin. El acto de comprar o vender el activo

subyacente por medio del contrato de opcin.

2. Precio de ejercicio o pactado. El precio fijo que se especifica
en el contrato de la opcin al que el tenedor puede comprar
o vender el activo subyacente.
3. Fecha de ejercicio o vencimiento. Es la fecha de caducidad de
la opcin, pasado la cual se dice que la opcin expir.
4. Opciones americana y europea.
Una opcin americana se puede ejercer en cualquier
momento hasta la fecha de vencimiento.
Una opcin europea difiere de una opcin americana en
que se puede ejercer nicamente en la fecha de
vencimiento.
6

Opcin de Compra o Call

El comprador de la opcin adquiere el derecho de comprar un activo

subyacente (acciones, bonos, bienes inmobiliarios, etc.), a un

precio prefijado (precio de ejercicio), en (o antes de) una fecha de
vencimiento determinada. Por adquirir este derecho, el comprador
le paga un precio o prima al vendedor (emisor) de la opcin.
Por ser un derecho y no una obligacin, el comprador de la opcin
de compra slo la ejercer si le resulta beneficioso y en caso
contrario, renunciar a ejercer su opcin.
Las opciones de compra sobre acciones se pueden comprar en las
Bolsas de Valores, como la Chicago Board Options Exchange o la
Bolsa de Comercio de Santiago.
Las empresas no emiten las opciones de compra sobre sus acciones
comunes, sino que son los inversionistas particulares los que
compran y venden estas opciones de compra, las que canalizan a
travs de bolsas de valores.
7

Ejemplos de Opcin de Compra o Call

Una opcin de compra sobre las acciones de Entel permite al

inversionista comprar 1 accin de Entel, en o antes del 15-06-2014, a

un precio de ejercicio de $ 6.902. Se trata de una opcin valiosa si
existe alguna probabilidad de que el precio de las acciones de Entel
supere los $ 6.902 en o antes del 15 de julio.
Inmobiliaria ABC adquiere una opcin de compra sobre un edificio, a
un precio de ejercicio de US$ 1 milln, venciendo el 30-Jun-2014.
Si a esa fecha el precio de edificios comparables es mayor que
US$1 milln, ABC ejerce la opcin y compra el edificio al precio de
ejercicio.
En caso contrario, renuncia a ejercerla (puede comprar otro
edificio por menos dinero que el precio de la opcin).

Valor de una Opcin de compra

Compro una opcin de compra sobre acciones de Copec con un

precio de ejercicio de $100.

Si al momento de ejercicio de la opcin, la accin de Copec se cotiza
a $104, entonces ejerzo la opcin, compro a $100 y la vendo en
$104. El valor de la opcin es de $104 - $100 = $4
Si al momento de ejercicio de la opcin, la accin de Copec se cotiza
a $98, entonces no ejerzo la opcin. El valor de la opcin es de 0.
Valor de la opcin de Compra de Copec al
vencimiento

Valor de la opcin de Compra = Mximo entre

(Valor de Mercado - Precio Ejercicio; 0)

Valor de la opcin de compra

4
3
2

1
0
-1

-2

96

97

98

99 100 101 102 103 104 105

Precio de mercado de la accion de Copec

Fuera del dinero: no

conviene ejercer la opcin.

Precio de la accin
al vencimiento

Valor de la opcin de
Compra al vencimiento

Menor que el precio

de ejercicio

Cero

Mayor que el precio

de ejercicio

Precio de la accin
Precio de Ejercicio

Dentro del dinero: es

ventajoso ejercer la opcin

Beneficio de una Opcin de Compra

Para calcular el beneficio final para el comprador de la opcin de

compra hay que descontar el costo de la prima que pag.

Supongamos que en el ejemplo de Copec el comprador de la
opcin de compra pag una prima de $2, entonces su beneficio
final sera:

Beneficio de la opcin de compra

Beneficio de la opcin de Compra de Copec al

vencimiento
3
2
1

0
96

97

98

99 100 101 102 103 104 105

-1
-2
-3

Precio de mercado de la accion de Copec

Beneficio de la opcin de Compra = Valor de la Opcin de Compra - Prima

10

Opcin de Venta o Put

El comprador de la opcin adquiere el derecho de vender un activo

subyacente (bienes inmobiliarios, acciones, etc.), a un precio

prefijado (precio de ejercicio), en (o antes de) una fecha de
vencimiento determinada . Por adquirir este derecho, el comprador le
paga un precio o prima al vendedor (emisor) de la opcin.
Por ser un derecho y no una obligacin, el comprador de la opcin de
venta slo la ejercer si le resulta beneficioso y en caso contrario,
renunciar a ejercer su opcin.
Por ejemplo, yo compro una opcin de venta sobre acciones de Falabella, a

un precio de ejercicio de $215, con vencimiento el 30-Jun-2014.

Si a la fecha de ejercicio la accin de Falabella se transa a $214 o menos,
me conviene ejercer la opcin (compro la accin al precio de mercado y la
vendo al precio de ejercicio).
Si a la fecha de ejercicio la accin de Falabella se transa a $216 o ms,
renuncio a ejercer mi opcin de venta (no vendo en $215 mi accin que en
el mercado se transa en un mayor precio).
11

11

Valor de una Opcin de venta

Compr una opcin de venta sobre una accin de Endesa con un precio de
ejercicio de $200.
Si al momento de ejercicio de la opcin:
La accin de Endesa se vende a $197, entonces compro a $197 y ejerzo la opcin

vendiendo a 200. Valor de la opcin = $200 - $197 = $3

La accin de Endesa se vende a $202: entonces no ejerzo la opcin y el valor de
la opcin = $0

Valor de la opcin de venta

Valor de la opcin de venta de Endesa al

vencimiento

Valor de la opcin de Venta = Mximo entre

(Precio Ejercicio - Valor de Mercado; 0)

4
3

2
1

0
196 197 198 199 200 201 202 203 204
-1

-2

Precio de mercado de la accion de Endesa

Dentro del dinero: es

ventajoso ejercer la opcin

Precio de la accin
al vencimiento

Valor de la opcin de
Venta al vencimiento

Menor que el precio

de ejercicio

Precio de Ejercicio Precio de la accin

Mayor que el precio

de ejercicio

Cero

Fuera del dinero: no

conviene ejercer la opcin.

12

Beneficio de una Opcin de Venta

Para calcular el beneficio final para el comprador de la opcin de

venta hay que descontar el costo de la prima que pag.

Supongamos que en el ejemplo de Endesa el comprador de la
opcin de venta pag una prima de $2, entonces su beneficio final
sera:
Beneficio de la opcin de venta de Endesa al
vencimiento
Beneficio de la opcin de venta

2
1
0
196 197 198 199 200 201 202 203 204
-1

-2
-3

Precio de mercado de la accion de Endesa

Beneficio de la opcin de Venta = Valor de la Opcin de Venta - Prima

13

Combinacin de Opciones
Se analiza el resultado de comprar una opcin de venta de una accin, con un precio

de ejercicio de $50 y comprar simultneamente la misma accin.

Combinacin de comprar una opcin de venta y comprar la accin subyacente

Comprar una accin

Comprar una opcin de venta

50

40
30

20

60

Valor de la combinacin

Valor de la accin

Valor de la opcin de venta

60

Combinacin

50
40
30

20
10

10

0
0

10

20

30

40

50

Valor de la accion

60

70

10

20

30

40

50

Valor de la accion

60

70

80

70
60

50
40

10

20

30

40

50

60

70

Precio de mercado de la accion

Si el precio de la accin es mayor que el precio de ejercicio ($50), la opcin de venta

no vale nada y el valor de la posicin combinada es igual al valor de la accin ($50).

Si el precio de la accin cae por debajo del precio de ejercicio ($50), la reduccin de

su precio se ver compensado exactamente por el aumento del valor de la opcin de

venta.
Comprar una opcin de venta y simultneamente la accin subyacente, es una

estrategia protectora, por cuanto el precio de venta queda acotado al de ejercicio.

14

14

Quienes venden opciones y porqu?

15

Las opciones no son vendidas por las mismas empresas, sino por inversionistas. Si un
inversionista compra una opcin, al frente tiene un inversionista que se la vende.

El inversionista que vende (o emite) una opcin de compra, estar obligado a vender al valor
prefijado, si es que el propietario de la opcin de compra decide ejercerla, corriendo el riesgo
de perder dinero.

El inversionista que vende (o emite) una opcin de venta, estar obligado a comprar al valor
prefijado, si es que el propietario de la opcin de venta decide ejercerla, corriendo el riesgo de
perder dinero.

Por aceptar esta obligacin y correr el riego de prdida, el vendedor o emisor de la opcin de
compra o venta, recibe a cambio un precio o prima.

15

Quienes venden opciones y porqu?

Como en todo mercado financiero organizado, el emisor o

vendedor de la opcin y el comprador de la misma no se

conocen, actuando como intermediarios la Cmara de
Compensacin(Clearing House) y los intermediarios o
brokers.

16

16

Beneficios de una opcin de compra para el comprador y el vendedor

En el ejemplo de la opcin de compra de Copec, si el precio de mercado es menor

que $100 el tenedor de la opcin de compra no ejerce su opcin. El vendedor de la

opcin no le vende la accin y su beneficio es la prima que cobra por vender la
opcin.
Si el precio de mercado es mayor que $100, el tenedor de la opcin de compra

ejerce su opcin y el vendedor de la opcin est obligado a venderle en $100 lo que

en el mercado vale ms, por lo que tiene una prdida. Pero este beneficio negativo
se amortigua pues el vendedor de la opcin se gana la prima .

3
2
1
0
96

97

98

99 100 101 102 103 104 105

-1
-2
-3

17

Beneficio de la opcin de Compra Copec al

vencimiento, para el vendedor de la opcon

Precio de mercado de la accion de Copec

Fuera del dinero

Dentro del dinero

Valor de la posicin del vendedor

Beneficio de la opcin de compra

Beneficio de la opcin de Compra Copec al

vencimiento, para el comprador de la opcon

2
1
0

96

97

98

99 100 101 102 103 104 105

-1

-2
-3

Precio de mercado de la accion de Copec

Fuera del dinero

Dentro del dinero

17

Beneficios de una opcin de compra para el comprador y el vendedor

Al superponer los grficos de Beneficio del Comprador y Vendedor de la opcin de

compra, se aprecia que son imgenes reflejas.

Beneficio de laOpcin de Compra

Beneficio de la Opcin de Compra para Comprador y

Vendedor

18

2
1
0
96

98

100

102

104

106

Beneficio para el
Comprador
Beneficio para el
Vendedor

-1
-2
-3

Precio de Mercado de la accin de Copec

18

Beneficios de una opcin de venta para el comprador y el vendedor

En el ejemplo de la opcin de venta de Endesa, si el precio de mercado es menor

que $200, el tenedor de la opcin de venta ejerce su opcin y el vendedor de la

opcin est obligado a comprarle en $200 lo que en el mercado vale menos, por lo
que tiene una prdida. Pero esta prdida se amortigua pues se gana la prima .
Si el precio de mercado es mayor que $200 el tenedor de la opcin de venta no

ejerce su opcin. El vendedor de la opcin no le compra la accin y se gana la prima

.
Valor de la posicin del vendedor

Beneficio de la opcin de venta

2
1

0
196 197 198 199 200 201 202 203 204

-1
-2
-3

Precio de mercado de la accion de Endesa

Dentro del dinero

19

Valor de la posicin del vendedor

Beneficio de la opcin de venta de Endesa al

vencimiento

3
2

1
0
196 197 198 199 200 201 202 203 204
-1
-2

Precio de mercado de la accion de Endesa

Fuera del dinero

Dentro del dinero

Fuera del dinero

Beneficios de una opcin de venta para el comprador y el vendedor

Al superponer los grficos de Beneficio del Comprador y Vendedor de la opcin de

venta, se aprecia que son imgenes reflejas.

Beneficio de laOpcin de Compra

Beneficio de la Opcin de Venta para Comprador y Vendedor

20

2
1
0
196

198

200

202

204

Beneficio para el
Comprador
Beneficio para el
Vendedor

-1
-2
-3

Precio de Mercado de la accin de Copec

20

Opciones el caso Codelco vs. Anglo American

21

Variables que afectan el precio de una opcin

1.

2.

Precio de ejercicio de la opcin: mientras ms bajo sea el precio de

ejercicio (x), mayor ser el precio de la opcin de compra (Call);
ocurre lo contrario en el caso de la opcin de venta (Put).
Plazo de vencimiento: cuanto menos de vida le quede a la opcin de
compra, menor ser su valor puesto que menos probabilidades
tiene de superar el de ejercicio

22

Variables que afectan el precio de una opcin

3.

Volatilidad del precio de la accin: cuanto mayor sea la variabilidad de la

accin, ms valiosa ser la opcin de compra, pues mayor ser la posibilidad
de que el precio del activo suba o baje. En la figura se muestran 2 activos
subyacentes con el mismo precio de mercado esperado (S), el mismo
precio de ejercicio (X). Pero el activo A es ms riesgoso que el activo B (la
varianza de A es mayor), por lo que es ms probable que el activo A se
desve del valor esperado y se ejerza la opcin, por lo que es ms valioso
que el activo B

23

Variables que afectan el precio de una opcin

3. Precio de la accin (o del activo subyacente):

mientras ms alto sea el precio de la accin, ms

valiosa ser la opcin de compra. Lo contrario
sucede con el precio de las opciones de venta.
4. Tasa de inters de mercado: mientras ms alta
sea la tasa de inters, ms valioso ser para el
comprador de la opcin el plazo de que dispone
entre el momento en que ejerce la opcin y la
fecha de pago de la opcin.

24

Modelo de Black & Scholes

25

Qu es una opcin financiera?

Modo de aplazar una inversin hasta contar con

ms informacin

Es un contrato en virtud del cual:

Se compra HOY el derecho a comprar (CALL), o
a vender (PUT), un activo financiero (ACTIVO
SUBYACENTE), en el futuro (VENCIMIENTO DE
LA OPCIN), a un precio determinado (PRECIO
DE EJERCICIO).
Por la compra de ese derecho se paga un
precio llamado PRIMA.

26

Variables que afectan el precio de una opcin

Activo subyacente (PS):

El Precio de la opcin est en funcin del valor del

activo primario.
Activos reales: Commodities.
Activos Financieros: Divisas, Acciones, ndice burstil,
tipos de inters.

Precio de ejercicio (PE) (strike-price)

Fecha de vencimiento (T): europea / americana
Prima (valor de la opcin)

27

Valor de las opciones en la fecha de vencimiento

COMPRAR UNA CALL
opcin

PE

Valor de la
opcin

Precio de la accin

COMPRAR UNA PUT

PE

Precio de la accin

Las opciones de compra (CALL) y de venta (PUT) tienen

dos valores fundamentales:
VALOR INTRNSECO (valor terico):

I.

Es el valor propio de la opcin: Es el valor que tiene una opcin

en un momento determinado si se ejerciese inmediatamente.
Matemticamente es la diferencia entre el Precio de Ejercicio
(PE) y el Precio del Activo subyacente (PS):
Valor de una CALL:
Vc = MAX (0; PS-PE)
Valor de una PUT:
Vp = MAX (0; PE-PS)
28

Relacin entre el PE y PS
Opcin CALL, en funcin a su valor intrnseco

Si PS < PE: fuera del dinero (out-of-the-money)

Tienen un Valor intrnseco NULO.
Beneficio para el comprador si ejerce la opcin: 0. No se
ejercen porque dan prdidas
Si PS = PE: en el dinero (at-the-money)
Tienen un Valor intrnseco NULO.
Beneficio para el comprador si ejerce la opcin: 0
Si PS > PE: dentro del dinero (in-the-money)
Tienen un Valor intrnseco POSITIVO.
Su ejercicio le produce BENEFICIO al comprador, si ejerce
su opcin
29

Fundamentos del valor de una opcin

II. VALOR EXTRNSECO (valor tiempo):
El valor extrnseco o "temporal" viene dado por la
diferencia entre la prima y el valor intrnseco de la
opcin:
Valor extrnseco = Valor total (prima) - Valor intrnseco
Es la valoracin que hace el mercado de las
posibilidades de mayores beneficios (con la
opcin), ante cambios favorables en el precio del
activo subyacente.

TIENE UN ALTO COMPONENTE PROBABILSTICO.

30

Fundamentos del valor de una opcin

El comprador de una CALL est dispuesto a
pagar un valor superior al Valor de la Call, si
espera que hasta el vencimiento, los precios
en el mercado puedan modificarse de tal
forma que tenga un beneficio superior a
dicho valor.
A su vez el vendedor/emisor de una CALL,
exigir un precio mayor por el riesgo que
asume.

31

Valoracin de opciones financieras

32

PARIDAD CALL-PUT
Mtodo Binomial Multiplicativo durante
periodos discretos de tiempo.

Encontrar la combinacin entre acciones y prstamos

que son equivalentes a una inversin en la opcin.
debido a que las dos estrategias dan idnticos
resultados en el futuro, deben ser vendidas al mismo
precio hoy.

Black & Scholes (1973)

Se trata de un caso particular del modelo binomial,

transformado a tiempo continuo.

33

Hiptesis bsicas del modelo B-S

1.
2.
3.
4.

5.

6.

Mercado financiero perfecto y profundo

No existen comisiones no costos de transaccin ni
de informacin
Ausencia de impuestos
La accin o activo subyacente no paga dividendos
El precio del activo subyacente S realiza un
recorrido aleatorio con varianza 2 - siguen un
proceso estocstico complejo
La distribucin de probabilidad de los precios del
subyacente es lognormal y la varianza de la
rentabilidad es constante por unidad de tiempo del
periodo.
34

El Modelo Black - Scholes

El valor de una opcin de compra se determina:

C S * N (d1 ) E * e r*t * N (d 2 ) C = Precio de la opcin call

Donde :
ln( S / E ) (r 2 / 2)t
d1
* t
d 2 d1 * t

S = Precio del activo subyacente

E = Precio del ejercicio
r = Tasa de inters continua en el tiempo:
r = ln(1+rf)
t = Tiempo de expiracin de la opcin
= Volatilidad del precio del subyacente
(medido por la desviacin estndar
anualizada)
N(i) = Valores de la funcin de
distribucin normal estandarizada para
i
e = Base de los logaritmos neperianos:
2,7183
35

El Modelo Black - Scholes

El valor terico de una opcin de venta P:

P C S E *e

r *t

Tambin puede obtenerse a partir de la paridad put

call que, en este caso, seria:

P E * er*t * N d2 S * N d1

36

Ejercicio
Calcular el valor de
una opcin CALL y
una opcin PUT, con
los siguientes datos:

d1

S=90

C 90 * N (0,6449) 85 * e 0,1133*0, 25 * N (0,4949)

E=85

C 90 * 0,7405 85 * 0,9721 * 0,6897 9,66

t = 3 meses
i = 12% anual

1
* 0,30 2 * 0,25
2
0,6449
0,30 * 0,25

Ln(90 / 85) (0,1133

d 2 0,6449 0,30 * 0,25 0,4949

P 85 * e 0,1133*0, 25 * N 0,4949 90 * N ( 0,6449)

P 85 * 0,9721 * 0,3103 90 * 0,2595 2,28

= 30%

37

Una aplicacin de las opciones

Aplicacin al valor del Pasivo de una firma:
Cada vez que la empresa se endeuda:
los prestamistas adquieren un derecho

sobre la empresa, y
los accionistas tienen la posibilidad de
volver a comprarla mediante el pago de la
deuda

38

Valoracin de Empresas - ICA 083

Facultad de Economa y Negocios
Escuela de Ingeniera Comercial

Profesor
Rodrigo Blanch Carrizo
r.blanchcarrizo@uandresbello.edu
Horario clases:
Mircoles de 19:00 a 22:10 hrs.