Informe Politica Monetaria 2014

ISSN 2226-0889
Informe de
Poltica Monetaria
Mayo 2014
ISSN impreso 2226-0889
ISSN en lnea 2226-5201
Elaborado por el
Departamento de Programacin
Monetaria y Estudios Econmicos del
Banco Central de la Repblica Dominicana
Banco Central de la Repblica Dominicana. Departamento de Programacin

Monetaria y Estudios Econmicos.
Informe de poltica monetaria / elaborado por la Subdireccin de Poltica Monetaria

del Departamento de Programacin Monetaria y Estudios Econmicos
del Banco Central de la Repblica Dominicana.
Santo Domingo: Banco Central de la
Repblica Dominicana, 2011vSemestral
ISSN impreso 2226-0889
ISSN en lnea 2226-5201
1. Poltica monetaria Repblica Dominicana
Mayo 2014
Publicaciones del Banco Central de la Repblica Dominicana
Diagramacin e impresin:
Subdireccin de Impresos y Publicaciones
Av. Pedro Henrquez Urea esq. calle Leopoldo Navarro
Santo Domingo de Guzmn, D. N., Repblica Dominicana
Impreso en la Repblica Dominicana
Printed in the Dominican Republic
El anlisis y las proyecciones contenidos en este informe fueron elaborados con cifras disponibles al 30 de mayo. Algunas de estas informaciones son de carcter preliminar.
Prohibida la reproduccin parcial o total de esta obra,
sin la debida autorizacin del Departamento de Programacin
Monetaria y Estudios Econmicos
Conduccin de la Poltica Monetaria

en Repblica Dominicana
Objetivo
El principal objetivo de la poltica monetaria del Banco Central de la Repblica Dominicana (BCRD) es la
estabilidad de precios, segn lo establece la Ley Monetaria y Financiera 183-02 y la Constitucin Dominicana.
Esquema de Poltica Monetaria
El BCRD utiliza un Esquema de Metas de Inflacin (EMI) como estrategia de poltica monetaria. La adopcin de un EMI implica un fuerte compromiso por parte de las autoridades monetarias en alcanzar una
meta explcita de tasa de inflacin, dentro de un horizonte de poltica especfico.
Meta de Inflacin: Para el ao 2014, se ha establecido una meta de 4.5%, con un rango de tolerancia de 1.0%, definida en funcin de la variacin interanual del ndice de Precios al Consumidor (IPC). A partir de 2015, y como medida de largo plazo, la meta de inflacin es de 4.0%
1.0%.
Instrumento de Poltica Monetaria: El BCRD utiliza una Tasa de Poltica Monetaria (TPM) como tasa de referencia para las operaciones de expansin y contraccin al plazo de un da hbil.
Para afectar el nivel de la tasa de inters interbancaria, el BCRD realiza intervenciones diarias
que resultan de la subasta de Letras del BCRD y/o Reportos (REPOS) a un da, con rendimientos
equivalentes a la TPM 150 puntos bsicos
Proceso de Toma de Decisiones
Las decisiones respecto al nivel de la TPM y su corredor son tomadas por el Gobernador y los miembros
del Comit de Operaciones de Mercado Abierto (COMA), en la Reunin de Poltica Monetaria celebrada
en la ltima semana de cada mes. En estas reuniones, los participantes analizan el comportamiento de
los principales indicadores macroeconmicos, tanto internacionales como nacionales, en la medida que
estas representen un riesgo al nivel de inflacin proyectado, que resultan de los modelos de pronstico y
las perspectivas de corto y mediano plazo para las diferentes variables. Luego de considerar todas las
informaciones disponibles, se genera un debate sobre la postura de poltica monetaria que garantice el
cumplimiento de la meta de inflacin en el horizonte de poltica y se toma una decisin sobre la TPM.
Poltica de Comunicacin
Al final de cada Reunin de Poltica Monetaria, el BCRD emite un comunicado de prensa, en el cual informa al pblico la decisin adoptada y expone los principales argumentos que la apoyan. Adicionalmente, el BCRD publica semestralmente el Informe de Poltica Monetaria (IPoM), que contiene un anlisis
detallado de las condiciones externas e internas observadas durante este perodo y las proyecciones de
las variables macroeconmicas ms importantes con un balance de riesgos sobre el nivel de precios.
Contenido
I. Resumen Ejecutivo ............................................................................................................................................... 7

II. Entorno Internacional ....................................................................................................................................... 9
A. Estados Unidos................................................................................................................................................. 9
B. Zona Euro ........................................................................................................................................................ 10

C. Amrica Latina .............................................................................................................................................. 11
D. Precios de Petrleo, Materias Primas e Inflacin Importada ................................................... 12
III. Entorno Domstico ........................................................................................................................................ 13

A. Evolucin de la Actividad Econmica ................................................................................................. 13
B. Condiciones del Sector Externo ............................................................................................................. 13

C. Poltica Fiscal ................................................................................................................................................. 14
D. Evolucin de los Precios ........................................................................................................................... 15
E. Expectativas de Mercado .......................................................................................................................... 15
IV. Implementacin de la Poltica Monetaria ............................................................................................ 21

A. Medidas y Resultados................................................................................................................................. 21
V. Perspectivas Macroeconmicas y Balance de Riesgos ..................................................................... 26

VI. Referencias Bibliogrficas ........................................................................................................................... 35

Informe de Poltica Monetaria - Mayo 2014
I. Resumen Ejecutivo
Al momento de publicar el Informe de Poltica Monetaria (IPoM) de noviembre 2013
el entorno domstico estaba caracterizado
por una recuperacin de la economa en el
segundo semestre de 2013, acompaado de
baja inflacin. El entorno internacional, al
mismo tiempo, mostraba una moderacin
del ritmo de expansin, as como una recomposicin segn la cual las economas
desarrolladas asuman el liderazgo de crecimiento que hasta antes de 2013 haban
mantenido las emergentes.
En el transcurso de 2014, en el contexto externo se ha consolidado la mejora de las

condiciones econmicas en Estados Unidos,
a pesar del estancamiento en el crecimiento
del primer trimestre a consecuencia de las
condiciones climticas. Las mejores perspectivas motivaron el inicio del desmonte
del estmulo monetario por parte de la Reserva Federal (FED, por sus siglas en ingls),
a partir de enero. Asimismo, continan mejorando los indicadores del mercado laboral
y del mercado hipotecario. En la Zona Euro,
por otro lado, aunque ha mejorado el crecimiento de las economas, la inflacin permanece baja y el desempleo muy alto.
En lo concerniente a las economas emergentes, el crecimiento se ha desacelerado,

en parte vinculado a las condiciones menos
laxas de financiamiento en los mercados internacionales, as como una cada en los
precios de bienes bsicos que ha impactado
a los exportadores netos de materias primas.
Precisamente la cada de los precios de bienes bsicos ha permitido que se mantengan
controladas las presiones de inflacin, lo
que a su vez ha facilitado la flexibilizacin
de la postura de poltica monetaria en muchas de las economas emergentes.
En Repblica Dominicana (RD), el crecimiento econmico se aceler a finales de

2013, para una expansin en el ao de
4.1%, como consecuencia del estmulo monetario implementado en el primer semestre. Al mismo tiempo, la inflacin se ubic
por debajo del rango meta al cierre del ao.
No obstante, en promedio, la inflacin de
2013 alcanz 4.83%, situndose cerca del
valor central de la meta.
En el primer trimestre de 2014, la economa
registr un crecimiento de 5.5% interanual,
explicado por el comportamiento de las actividades agropecuarias, mineras, de construccin e industrias manufactureras.
En lo concerniente a la inflacin, durante

2014 las presiones sobre los precios han sido mnimas. A nivel internacional, los precios del petrleo no han exhibido variaciones importantes, con lo que las fuentes de
presiones externas permanecen moderadas.
Mientras, en el plano local, la entrada en vigencia de ajustes impositivos pendientes de
la reforma tributaria de 2012, no gener un
efecto significativo sobre la inflacin, ante el
mantenimiento de holguras de capacidad
que an prevalecen reflejadas en una brecha de producto negativa.
De esta forma, hasta abril, la inflacin interanual se ubic en 3.49%, situndose en el

lmite inferior del rango meta de
4.5%1.0%. La inflacin promedio de 12
meses del perodo se ubic en 4.21%.
Tomando en consideracin estas condiciones, durante el perodo se mantuvo sin

cambios la Tasa de Poltica Monetaria

(TPM) en 6.25%, vigente desde agosto. Si
bien la inflacin observada ha permanecido
por debajo de la meta en los ltimos cuatro
meses, las proyecciones de inflacin indican
que la misma converger a la meta de
4.5%1.0%, en el transcurso del ao. Asimismo, las expectativas de inflacin de los
agentes se mantienen ancladas en torno al
valor central de la meta.
Las proyecciones de inflacin indican que la

misma se ubicara dentro de los rangos meta de 4.5%1.0% para 2014, y de
4.0%1.0% para 2015.
Proyecciones Macroeconmicas RD
PIB Real
(Crecimiento )
Inflacin Diciembre
Cuenta Corriente
(% del PIB )
Precio Petrleo
(US$ por Barril )
PIB Real USA
(Crecimiento )
PIB Economa Mundial
(Crecimiento )
*Proyecciones
N.D.: No Disponible
Fuente: BCRD
Para lo que resta de 2014, se espera que la

actividad econmica mantenga un ritmo de
expansin que debera llevar el crecimiento
hasta 4.5%-5.0%. En 2015, la actividad
mantendra el dinamismo, creciendo en
torno a 5.0%.
Proyeccin Inflacin General RD
Variacin Interanual (%)
2013
Variables
2014*
2015*
4.5%-5.0%
5.0%
-4.2%
-4.0%-4.5%
N.D.
1.9%
2.7%
3.0%
4.1%
3.9%
104.1
4.5%1.0% 4.0%1.0%
104.2
2.5%
97.9
2.9%
3.2%
Proyeccin Crecimiento PIB RD

8.0%
7.0%
8.0%
7.0%
6.0%
6.0%
5.0%
5.0%
4.0%
4.0%
3.0%
3.0%
2.0%
T1
T2
T3
2013
Fuente: BCRD
T4
T1
T2
T3
2014
T4
T1
T2
T3
2015
T4
2.0%
1.0%
0.0%
T1
T2
T3
2013
T4
T1
T2
T3
2014
T4
T1
T2
T3
2015
T4
1.0%
0.0%
II. Entorno Internacional
3.3%
2.8%
T1
T2
Fuente: BEA
Grfico II, 1
PIB Real EEUU
Variacin Interanual (En %)
3.1%
2.0%
T3
2012
T4
1.3%
T1
1.6%
2.0%
T2
T3
2013
2.6%
T4
2.0%
T1
2014
Grfico II, 2
ndice de Confianza de los Consumidores
2012-2014
85
80
81.7
75
70
65
55
50
2012
2013
Fuente: Conference Board
8.5%
2014
Grfico II, 3
Tasa de Desempleo EEUU
(En %)
8.0%
7.5%
7.0%
6.3%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
6.5%
6.0%
II.A. Estados Unidos (EEUU)
La economa de EEUU exhibi un desempeo favorable

en 2013, con una tasa de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) real de 1.9%, acelerndose en la ltima parte del ao. Este resultado estuvo sustentado en
un buen comportamiento del consumo y la inversin
privados, en contraposicin a los recortes del gasto pblico.
Sin embargo, esta economa sufri una importante desaceleracin en el primer trimestre de 2014, al registrar
un crecimiento interanual de 2.0%, inferior a las previsiones del mercado. La principal fuente de crecimiento
fue el consumo privado, ante la debilidad en las exportaciones y la inversin tanto pblica como privada. El
factor determinante sobre estos resultados fue el invierno, ms crudo y largo de lo habitual, que afect la
inversin de las empresas y la actividad del sector inmobiliario.
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
60
Luego de la publicacin del IPoM de noviembre 2013, el

crecimiento de la economa mundial se mantuvo moderado, impulsado mayormente por el desempeo de las
economas desarrolladas. No obstante, la reduccin del
programa de flexibilizacin cuantitativa de la FED ha
puesto limitaciones sobre el acceso al financiamiento
producto de menores flujos capital y una mayor volatilidad en los mercados financieros incidiendo en una
reduccin en las tasas de crecimiento de las economas
emergentes.
2012
Fuente: Bureau of Labor Statistics
2013
2014
A pesar de la debilidad del crecimiento en el primer

trimestre, EEUU ha venido presentando una mejora
significativa en algunos indicadores coyunturales. El
sector manufacturero se mantuvo creciendo, mientras
el ndice de Confianza del Consumidor del Conference
Board se ubic en niveles rcord, debido a las opiniones
favorables de los estadounidenses acerca de las perspectivas futuras de empleo y la economa en general.
La FED ha optado por mantener invariable el objetivo

de la Tasa de Fondos Federales. A la vez, ha eliminado la
referencia a una tasa explcita de desempleo como parmetro en su poltica de acciones futuras (forward
guidance), e incorporado a su anlisis un conjunto ms
amplio de indicadores sobre el mercado laboral, como
la tasa de renuncia y contrataciones, y la participacin
de la fuerza laboral, entre otras. Al mismo tiempo, inici
el desmonte de su programa de flexibilizacin cuantita-

10
Grfico II, 4
Inflacin Interanual EEUU
(En %)
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
2.0%
1.5%
0.5%
0.0%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
1.0%
2012
2013
Fuente: Bureau of Labor Statistic
2014
Grfico II, 5
PIB Zona Euro
Variacin Interanual, (En%)
-0.2%
T1
-0.5%
T2
-0.7%
T3
-1.0%
T4
2012
Fuente: EuroStat
-1.2%
T1
-0.6%
0.5%
0.9%
-0.3%
T2
T3
2013
T4
T1
2014
Grfico II, 6
Tasa de Desempleo Zona Euro
(En %)
12.5%
12.0%
11.5%
11.8%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
10.5%
2012
Fuente: EuroStat
2013
Por otro lado, la tasa de desempleo ha descendido ms

de lo previsto desde el cierre de 2013, situndose en
6.3% en abril. Es importante sealar que la disminucin
de la tasa de desempleo no slo respondi a la creacin
de nuevos empleos, sino tambin a una cada en la tasa
de participacin laboral, que ha descendido de 63.4%
en abril de 2013 a 62.8% en abril de 2014. Al mismo
tiempo, la tasa de renuncia, que se refiere a la voluntad
y/o habilidad de los trabajadores de separarse de sus
empleos, se ha incrementado de 1.6% en marzo de 2013
a 1.8% en marzo de 2014.
Asimismo, la tasa de inflacin interanual, medida por la

variacin del ndice de Precios al Consumidor (IPC),
aument hasta ubicarse en 2.0% en el mes de abril, valor que la FED estima consistente con su nivel de largo
plazo. La inflacin subyacente alcanz 1.7%. Ante un
moderado nivel de inflacin, as como las debilidades
que todava persisten en el mercado laboral, la FED
mantuvo sin cambios su postura de poltica y se prev
que no habr aumentos por lo menos por el resto de
2014.
Por otro lado, las tasas de inters hipotecarias continan en niveles histricamente bajos, contribuyendo a
una recuperacin del mercado inmobiliario. La tasa de
inters de los bonos de largo plazo contina estable, lo
que podra significar que los inversionistas han internalizado el plan de retiro del estmulo monetario y se
mantienen sin expectativas de alza.
II.B. Zona Euro (ZE)
11.0%
10.0%
tiva a partir de enero. La compra mensual de ttulos se

redujo de US$85 mil millones hasta US$45 mil millones,
equivalente a un ritmo de reduccin de US$10 mil millones en cada una de las reuniones de poltica monetaria.
2014
La economa de la ZE presenta mejores resultados econmicos desde el primer trimestre de 2013. Para el
cuarto trimestre de ese ao, el bloque econmico sali
oficialmente de la recesin al crecer 0.5% en trminos
interanuales comparado con un decrecimiento de 0.3%
en el tercer trimestre. La expansin de la actividad econmica en octubre-diciembre estuvo impulsada bsicamente por el incremento de las exportaciones y la inversin. De esta forma, el resultado del ao arroj una
contraccin de 0.4%. En el primer trimestre de 2014 la
economa de la ZE present un crecimiento de 0.9% interanual.

11
No obstante este comportamiento favorable, el alto nivel de endeudamiento tanto pblico como privado, la
persistente fragmentacin financiera y los bajos niveles
de inflacin, siguen presentando retos para el buen desenvolvimiento de la demanda interna.
Grfico II, 7
Inflacin Interanual ZE
(En %)
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.0%
0.7%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
0.5%
2012
2013
Fuente: EuroStat
2014
Grfico II, 8
Crecimiento PIB Amrica Latina
2013
Paraguay
Panam
Bolivia
Per
5.0%
Nicaragua
13.6%
4.4%
Colombia
4.3%
Ecuador
4.2%
Rep. Dom.
4.1%
Chile
4.1%
Guatemala
3.7%
Costa Rica
3.6%
Argentina
3.0%
Honduras
2.7%
Brasil
2.3%
El Salvador
1.7%
Venezuela
1.3%
0.0%
1.1%
5.0%
10.0%
Fuente: Bancos Centrales y Oficinas de Estadsticas
Conjuntamente con un mercado laboral con perspectivas adversas, la inflacin interanual del bloque europeo
contina en un nivel bajo. En el mes de abril, alcanz
0.7%, lo que representa una mejora respecto del nivel
registrado en marzo de 2014. Ante este escenario, el
Banco Central Europeo (BCE) mantuvo su tasa de poltica monetaria en 0.25% y no ha implementado medidas
adicionales de poltica monetaria, a pesar de las expectativas prevalecientes al respecto en los mercados.
II.C. Amrica Latina (AL)
4.6%
Uruguay
Mxico
6.6%
8.3%
Adicionalmente, el mercado laboral de la ZE contina

estancado. A marzo de 2014 la tasa de desempleo se
ubic en 11.8%. En particular, Grecia mantiene la tasa
de desempleo ms alta, seguido de Espaa, en niveles
que superan el 20.0%. Mientras, Alemania presenta la
tasa ms baja, alcanzando un nivel de 5.1% al finalizar
el primer trimestre de 2014.
15.0%
La regin latinoamericana present un crecimiento inferior a lo previsto al finalizar 2013. Este resultado se
debi a que Brasil y Mxico, las mayores economas de
AL, registraron tasas de crecimiento inferiores a los
pronsticos durante la segunda mitad del ao. Desde el
IPoM de noviembre pasado, el desempeo de la regin
se ha visto afectado por la reduccin del estmulo monetario de la FED, lo que ha recortado la liquidez en los
mercados internacionales. Esto ha incidido en la salida
de capitales que buscan una mayor rentabilidad de sus
inversiones, as como una mayor volatilidad del tipo de
cambio de las grandes economas, aunque estos efectos
han sido transitorios. Adicionalmente, la disminucin en
los precios de los productos bsicos afect el crecimiento durante la segunda mitad de 2013.
En general, la inflacin permanece controlada en la mayora de las economas de la regin durante el ao 2014,
lo que ha permitido cierta flexibilizacin en la postura
de poltica monetaria en aquellos pases en los que la
actividad econmica ha tendido a desacelerarse. Como
notables excepciones se ubican Venezuela y Argentina,
cuyas tasas de inflacin se encuentran por encima del
25.0%. Adems, en el caso de Brasil, si bien la inflacin
se encuentra en un dgito, permanece por encima de la
meta 4.5% 2.0%, lo que ha motivado sucesivos au-

12
mentos de la TPM por parte del Banco Central de Brasil

desde abril de 2013.
II.D. Precios de Petrleo, Materias Primas e Inflacin Importada
Grfico II, 9
Precio de la Canasta de Petrleo del FMI
(US$ por Barril)
130.0
120.0
104.87
110.0
100.0
90.0
80.0
70.0
La canasta de petrleo del Fondo Monetario Internacional (FMI) calculado a partir del promedio simple de los
precios de West Texas Intermediate, Brent y Dubi se
ha incrementado en alrededor US$2.26 desde noviembre de 2013, alcanzando un valor de US$104.87 por barril en abril de 2014. El factor determinante del encarecimiento en los precios ha sido el conflicto geopoltico
de Rusia y Ucrania. Por otro lado, los precios internacionales del gas natural han registrado un incremento
significativo, al aumentar en 21.3% el precio de referencia Henry Hub durante el perodo noviembre 2013
abril de 2014.
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
60.0
Durante 2014, los precios de los principales productos

bsicos han aumentado en comparacin con los niveles
observados con respecto al cierre de 2013.
2012
Fuente: Fondo Monetario Internacional
2013
2014
Grfico II, 10
Precio del Oro
(US$ por Onza Troy)
Fuente: Budesbank
3/3/2014
1/3/2014
9/3/2013
11/3/2013
7/3/2013
5/3/2013
3/3/2013
1/3/2013
11/3/2012
9/3/2012
7/3/2012
5/3/2012
3/3/2012
1,288.5
1/3/2012
1,900.00
1,800.00
1,700.00
1,600.00
1,500.00
1,400.00
1,300.00
1,200.00
1,100.00
En el caso de los productos agrcolas, como el maz y el

trigo, los precios registran incrementos de 22.3% y
7.9%, respectivamente, durante igual perodo. Con respecto a los precios internacionales de los principales
bienes primarios de exportacin agrcola de RD (azcar,
caf y cacao) han mostrado tendencias alcistas. El caf
increment su precio en 85.7% entre los meses de noviembre 2013 a marzo de 2014, fundamentalmente por
un clima desfavorable que caus una reduccin de la
oferta por parte de Brasil, el mayor exportador de caf
en el mundo. Asimismo, los precios del cacao y del azcar aumentaron en 6.9% y 6.3%, respectivamente.
Con relacin a la tendencia en el precio de los minerales, el precio internacional del oro ha registrado un incremento de 3.0% desde noviembre pasado, ubicndose
ligeramente por debajo de los US$1,300.0 por onza troy
al cierre de abril. Asimismo, el precio del nquel ha aumentado en 37.4% desde el IPoM pasado, principalmente por una disminucin de la oferta del metal debido a
una prohibicin de su exportacin en Indonesia, uno de
los mayores productores globales del producto.
III. Entorno Domstico

Grfico III, 1
Crecimiento PIB Real Trimestral RD
Variacin Interanual
3.8%
T1
3.8%
4.1%
T2
Fuente: BCRD
T3
2012
3.9%
T4
5.5%
7.2%
5.5%
2.8%
0.3%
T1
T2
T3
2013
T4
T1
2014
Grfico III, 2
Indicador Mensual Actividad Econmica
7.0%
6.0%
Variacin Interanual (Tendencia Ciclo, En %)
5.0%
6.0%
4.0%
3.0%
1.0%
0.0%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
2.0%
2012
2013
Fuente: BCRD
2014
Grfico III, 3
Exportaciones Totales RD
23.2%
2010
Fuente: BCRD
III.A. Evolucin de la Actividad Econmica
La actividad econmica aceler su ritmo de expansin a

lo largo de 2013, alcanzando un crecimiento de 7.2% en
el cuarto trimestre, con lo que el resultado del ao ascendi a 4.1%. El desempeo de la actividad econmica
estuvo sustentado por el crecimiento de las exportaciones y por una ligera mejora de la demanda interna hacia el cierre del ao.
Al finalizar el primer trimestre de 2014, el crecimiento

del PIB real se ubic en 5.5% interanual. Este comportamiento estuvo explicado por el mejor desempeo de
los sectores agropecuario, minera, manufactura y construccin.
En cuanto a la evolucin de las variables nominales, las

informaciones ms recientes del Indicador Mensual de
Actividad Econmica (IMAE), sugieren que la tendenciaciclo de la economa mantuvo un crecimiento en torno a
6.0% interanual en el mes de abril. El crecimiento promedio del IMAE se ubica en 5.6%, por encima del promedio para igual perodo de 2013 cuando alcanz 2.4%
interanual.
Por otra parte, el crdito total en moneda nacional y extranjera registr un crecimiento interanual de 17.3% en
abril de 2014. Este comportamiento ha sido ms marcado en los sectores agropecuario (40.1%, variacin interanual), comercio (28.5%) y consumo (14.0%).
III.B. Condiciones del Sector Externo
Variacin Interanual
25.7%
2011
Desde el cierre de 2013 la inflacin permanece por debajo del lmite inferior del rango meta, en un entorno
caracterizado por una demanda interna que comienza a
recuperarse y bajos riesgos de origen externo.
6.8%
6.4%
2012
2013*
El dficit de cuenta corriente de la balanza de pagos cerr 2013 en 4.2% del PIB, lo cual implic una importante correccin respecto del dficit registrado en 2012. En
este resultado influyeron una serie de factores entre los
que se encuentra el buen desempeo de EEUU, con sus
efectos positivos sobre las exportaciones, el turismo y
las remesas.
Al mismo tiempo, a lo largo de 2013 se verific una mayor depreciacin del tipo de cambio real, como consecuencia de factores tanto domsticos como externos, lo

14
que a su vez contribuy con la correccin del dficit al

permitir una mayor competitividad de las exportaciones netas.
Grfico III, 4
Tipo de Cambio Real RD/EEUU
5.0%
4.0%
3.0%
3.5%
2.0%
0.0%
-1.0%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
1.0%
2012
Fuente: CMCA
2013
2014
Durante el primer trimestre de 2014, las exportaciones

totales crecieron 5.5%, en trminos interanuales, sustentado principalmente en la variacin registrada en las
exportaciones de oro, las cuales registraron una variacin de 39.7% y las exportaciones de cacao y sus derivados, las cuales crecieron 47.6% en el perodo. Por
otro lado, las importaciones totales registraron una cada de 0.3%, debido a la disminucin de 11.6% en la importacin de petrleo y derivados, y de 23.0% en las
importaciones de carbn mineral, durante este perodo.
De este modo, el balance de la cuenta corriente se coloc US$272.0 millones por encima del saldo observado
en el primer trimestre de 2013, equivalente a un supervit de US$93.4 millones de dlares al finalizar el primer trimestre de 2014. En este orden, el resultado global de la balanza de pagos alcanz un monto de
US$719.5 millones, luego de haber registrado un dficit
de US$343.3 millones en el mismo perodo de 2013.
III.C. Poltica Fiscal
El Sector Pblico No Financiero (SPNF) cerr el 2013

con un dficit de 3.6% del PIB. Si bien esto implic una
cada importante con respecto al dficit registrado en
2012, result mayor al 2.8% contemplado en el Presupuesto. La cada en el dficit de 2013 se explica por un
incremento de los ingresos de 16.0%, mientras que los
gastos crecieron 5.0% durante el perodo.
80.0%
60.0%
Grfico III,5
Ingresos y Gastos del Gobierno Central
40.0%
28.7%
20.0%
-20.0%
-40.0%
Gastos Totales
Ingresos Totales
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
0.0%
9.4%
2012
Fuente: BCRD y Ministerio de Hacienda
2013
2014
En enero de 2014 entr en vigencia el incremento de la

tasa del Impuesto sobre la Transferencia de Bienes Industrializados y Servicios (ITBIS) de 8.0% a 11.0% aplicable a algunos productos, segn contemplado en la reforma fiscal de 2012. Esta medida contribuy a lograr
un incremento de los ingresos fiscales totales hasta
marzo, cuando los mismos registraron un aumento de
9.4% interanual.
Respecto a los gastos del sector pblico, el saldo total

present una variacin interanual de 28.7% al finalizar
el perodo enero-marzo de 2014. Particularmente, los
gastos corrientes registraron un crecimiento de 21.0%,
mientras que los gastos de capital registraron una variacin de 76.1% durante el mismo perodo.
De esta manera, el dficit del SPNF asciende a 0.74% del

PIB de 2014, superior al dficit observado en el mismo

15
Grfico III, 6
Inflacin General y Meta
Inflacin Interanual
Meta
Lmite Superior e Inferior
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
4.50%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
3.49%
2012
2013
Fuente: BCRD
2014
Grfico III, 7
Inflacin Bienes Transables
y No Transables
8.0%
6.0%
4.0%
Transables
No Transables
Meta
Lmites Superior e Inferior
2.0%
III.D. Evolucin de los precios
La inflacin interanual mantuvo una tendencia descendente durante el ltimo tramo de 2013, cerrando en
3.88% en diciembre. En promedio, la inflacin interanual de 2013 fue de 4.83%, situndose dentro del rango meta de 5.0%1.0%. Las mayores fuentes de inflacin en 2013 provinieron del entorno externo, especialmente vinculados con una mayor depreciacin del
tipo de cambio, lo que se reflej en una inflacin de bienes transables ms alta. En cambio, la inflacin de los
bienes no transables se mantuvo contenida a lo largo de
todo 2013. Por otra parte, la inflacin subyacente se coloc en 4.42% a diciembre de 2013.
Durante 2014, las presiones sobre los precios han sido
mnimas. Por una parte, los precios internacionales del
petrleo no han exhibido variaciones importantes, con
lo que las fuentes de presiones externas permanecen
moderadas. En el contexto domstico, el incremento de
impuestos implementado en enero no gener un efecto
importante sobre la inflacin, y las presiones domsticas han permanecido controladas, debido al mantenimiento de holguras de capacidad reflejadas en la brecha
de producto negativa.
En abril, la inflacin interanual se ubic en 3.49%, en
lnea con el lmite inferior del rango meta de
4.5%1.0%. La inflacin promedio de 12 meses del perodo se ubic en 4.21%.
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
0.0%
trimestre del ao anterior en 0.6 puntos porcentuales,

en lnea con el objetivo de reducir el desbalance en las
cuentas del sector fiscal.
Fuente: BCRD
2012
2013
2014
III.E. Expectativas de Mercado
5.2%
Oct
Fuente: BCRD
5.0%
Nov
2013
Grfico III, 8
Expectativas de Inflacin RD
Cierre Dic. 2014
4.7%
Dic
4.6%
4.7%
Ene
Feb
4.5%
2014
Mar
4.6%
Abr
Las expectativas de inflacin de los agentes, recogidas

en la Encuesta de Expectativas Macroeconmicas (EEM)
refleja niveles de inflacin que han ido convergiendo a
la meta de 4.5%1.0% para 2014. En efecto, en el mes
de abril el promedio de encuestados espera una tasa de
inflacin de 4.6% al cierre de ao. La expectativa a 12
meses se ubica igualmente en 4.6%. Se debe destacar
que los agentes econmicos han ido corrigiendo sus
pronsticos de inflacin, sugiriendo una mejora en la
capacidad de prediccin de los encuestados (Ver Recuadro 2).
En lo concerniente a las expectativas de crecimiento del
producto, los agentes han revisado al alza sus proyecciones de crecimiento a 4.5% en 2014, principalmente
como resultado de una mayor demanda externa ante

16
3.9%
Oct
Fuente: BCRD
Grfico III, 9
Expectativas de Crecimiento RD
Cierre Dic. 2014
4.0%
4.3%
Nov
Dic
2013
4.7%
Ene
4.2%
Feb
4.5%
4.5%
Mar
Abr
2014
mejores condiciones econmicas de nuestros socios

comerciales de acuerdo a la encuesta del mes de abril de
2014.
Las expectativas en torno al tipo de cambio se mantienen alineadas con el marco macroeconmico. Los agentes estiman que se mantendra un flujo estable de divisas a partir de la entrada de recursos a la economa
provenientes de la colocacin de los bonos soberanos,
as como el aumento de las exportaciones.

17
RECUADRO 1
Relacin entre Crdito y Actividad Econmica en Repblica Dominicana y Centroamrica
Existe consenso acerca del importante rol que
juegan las instituciones financieras en la economa de los pases y que su correcto funcionamiento contribuye a que el ahorro se canalice eficientemente a la inversin en los sectores ms productivos a travs de los instrumentos de crdito
(McKinnon, 1973; Shaw, 1973). Es incluso posible
que el crdito bancario sea an ms importante
en economas menos desarrolladas, donde existen limitados instrumentos de deuda y de mercado de acciones, por lo que las empresas se financian principalmente con crditos bancarios (Farias, 2006).
Es por esto que el crdito es considerado como

un importante mecanismo de transmisin de la
poltica monetaria, dado que este puede amplificar y propagar el efecto de los cambios en las
tasas de inters (Bernanke, 2007). En este sentido, las decisiones de poltica monetaria afectan la
oferta de fondos del sector bancario, cuyo efecto
se traspasa al sector real a travs de la inversin
y los inventarios de las empresas. En Repblica
Dominicana se encuentra evidencia a favor de la
existencia de un canal del crdito en los estudios
de Santana (2004), Bencosme (2006) y Pascual
(2012).
Las implicancias de estos supuestos para una

economa en desarrollo cuya poltica monetaria
opera bajo un esquema de metas de inflacin,
motiva el anlisis de los indicadores de crdito y
su relacin con la actividad econmica. Adems
se presenta una comparacin con el resto de los
pases miembros del Consejo Monetario Centroamericano (CMCA) 1 , dadas las similitudes
estructurales que comparten.
El Grfico R1.1 parece indicar la existencia de una
relacin estadstica positiva entre el crecimiento
del total de prstamos y el crecimiento del PIB
nominal para los pases bajo anlisis 2. Uno de los
principales indicadores para analizar la importancia del crdito en la economa es el ndice de
profundidad financiera, medido a travs del ratio
Crdito/PIB.
1
Centroamrica y Repblica Dominicana, excluyendo

Panam.
2 Se utiliza el crdito total promedio del trimestre y el PIB
trimestral.
Trew (2005) halla evidencia de que, a nivel mundial, el nivel de desarrollo financiero usando este
indicador ha ido aumentando en el tiempo.
Grfico R1.1
Crecimiento Crdito Total y PIB (trimestral - interanual)

Pases del CMCA, 2002-2013
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.10
-0.1
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
0.70
-0.2
Particularmente para los pases de Centroamrica, el ndice ha pasado de 0.22 en diciembre 2001
a 0.30 en diciembre 2012, reflejando un crecimiento de 37.0%. Este resultado est explicado
por un crecimiento anual promedio de los prstamos de 7.7% y un crecimiento anual promedio
del PIB de 3.4%. El impacto de la crisis financiera
internacional, se refleja en una cada del indicador entre 2008 y 2010.
Grfico R1.2
Profundizacin financiera en RD y CMCA

0.40
0.35
0.35
0.30
0.27
0.30
0.25
0.20
0.22
0.22
0.15
0.10
0.05
0.00
Repblica Dominicana
Resto CMCA
En el caso de RD, el ndice de profundizacin financiera en diciembre 2001 era de 0.35 (superior
al promedio del resto de pases centroamericanos), sin embargo este cae por debajo del promedio regional en 2004 como resultado de una reduccin de 25.5% de los prstamos.
Como consecuencia de la crisis financiera domstica de 2003 los prstamos otorgados por las
entidades financieras pierden preponderancia en

18
la composicin de su portafolio; entre diciembre

2002 y diciembre 2005 el crdito de las Otras
Sociedades de Depsito (OSD) como proporcin
del total de sus activos pasa de 64.6% a 46.5%,
alcanzando un mnimo en 2006 y mantenindose
estable entre 2008 y 2013 en alrededor de un
56%.
Grfico R1.3
Crecimiento prstamos a Empresas y Hogares

20.0%
Esta comparacin con pases de Centroamrica

sugiere que existe espacio para que el sistema
financiero dominicano contine profundizndose
va el incremento en su cartera crediticia en relacin al Producto Interno Bruto y, al mismo tiempo, incrementar la importancia de los prstamos
dentro del balance de las OSD.
Referencias
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
-5.0%
Repblica Dominicana
Resto CMCA
Los mayores niveles de profundizacin financiera

en Repblica Dominicana responden a un crecimiento anual real promedio del total de prstamos de 8.0% en el perodo 2008-2013, superando el crecimiento promedio del PIB real (5.3%).
El dinamismo del crdito dominicano ha estado

impulsado por los prstamos al Sector Privado
No Financiero (Empresas y Hogares), cuya tasa
de crecimiento anual promedio en 2008-2013 es
de 7.0%. A diciembre 2013 los prstamos a este
sector conforman la porcin predominante de la
cartera de las OSD representando el 86.4% del
total de la misma, mientras que el promedio para
los pases de Centroamrica es de 93.2% 3.
Si bien el crecimiento promedio del crdito desde
el ao 2008 es mayor para Repblica Dominicana
que el resto de pases del CMCA, el indicador de
profundidad financiera utilizado an contina sin
alcanzar los niveles pre-crisis y por debajo del
promedio del resto de los pases comparados.
Un factor importante a considerar es que las OSD

dominicanas muestran la segunda mayor concentracin en la cartera de crditos de la regin, slo
despus de Nicaragua (Camacho y Pascual, 2013),
lo cual podra tener efectos adversos o favorables
3
sobre el crdito y, por tanto, en el ndice de profundizacin analizado (vase Cerqueiro (2008) y
Cifuentes (2003)).
Datos de Costa Rica a septiembre 2013
Bencosme, P., (2006). El Canal del Crdito Bancario en la

Economa Dominicana. Nueva Literatura Econmica Dominicana, 147-204.
Bernanke, B., (1993). Credit in the Macroeconomy, Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review (spring
1993),pp 5070.
Bernanke, B., (2007). The Financial Accelerator and the
Credit Channel. At The Credit Channel of Monetary Policy
in the Twenty-first Century Conference, Federal Reserve
Bank of Atlanta, Atlanta, Georgia.
Camacho, F., y Pascual O., (2013). Una Nota Sobre la Concentracin Bancaria en la Repblica Dominicana. Oeconomia Volumen VII, Nmero 1, 2013.
Cerqueiro, G. (2008). Bank Concentration, Credit Quality
and Loan Rates. CentERTilburg University.
Cifuentes, R. (2003). Banking concentration: implications
for systemic risk and safety net design. Central Bank of
Chile Working Papers
Farias, M. (2006). Market Concentration and Banking
Crisis. Universidad de Chile. Banco Central de Chile.
Fuentes, F., (2006). Mecanismos de Transmisin en la
Repblica Dominicana: Una Revisin de la Literatura.
Seminario sobre Metas de Inflacin y Mecanismos de
Transmisin de la Poltica Monetaria; 2006.
King, R., Levine, R., (1993). Finance and Growth: Shumpeter might be right. MIT Press, vol. 108 (3), 717-37.
McKinnon, R., (1973). Money and Capital in Economic
Development, Washington, DC: Brookings Institution.
Pascual, O., (2012). El Canal de Crdito como Mecanismo
de Transmisin de la Poltica Monetaria en la Repblica
Dominicana. Universidad Catlica Santo Domingo, Fundacin Emprica.
Santana, R., (2004). Monetary Policy, Transmission Mechanism and Financial reform in a small open economy: The
case of the Dominican Republic. Tesis doctoral. New
School University
Trew, A., (2005). Finance and Growth: A Critical Survey.
Centre for Dynamic Macroeconomic Analysis. University
of Saint Andrews.

19
RECUADRO 2
Sesgo y Persistencia del Error de Pronstico en las Expectativas de Inflacin
El Banco Central de la Repblica Dominicana
(BCRD) opera formalmente desde enero 2012
bajo un esquema de metas de inflacin. En este
esquema, las expectativas de inflacin son un
insumo importante, ya que sirven de objetivo
intermedio de la poltica monetaria. De esta manera, mediante la conduccin de la poltica monetaria se busca anclar las expectativas de inflacin a una meta de inflacin explicita, previamente anunciada por el BCRD. En este contexto, resulta de suma importancia el estudio del comportamiento de las expectativas de inflacin. Con este
objetivo, en este recuadro se presentan pruebas
de sesgo y persistencia del error de pronstico en
las expectativas de inflacin basadas en Croushore (2006) y Pincheira & Betancour (2008) a partir de la informacin recogida en la Encuesta
Mensual de Expectativas Macroeconmicas, realizada por el BCRD.
1. Prueba de ausencia de sesgo
La primera prueba se realiza regresando el error

de pronstico sobre una constante. Si la constante es distinta de cero (significativa) se presenta
un sesgo 4, siendo la hiptesis nula de inters Ho:
=0. La ecuacin a estimar es la siguiente:
= +

(1)
es el error de pronstico (i reDonde

presenta cuantos perodos antes se recolectaron
las expectativas) y es la constante. La ecuacin
1 se estima por mnimos cuadrados ordinarios y
se corrigen los errores estndares por la metodologa de Newey West 5. Las muestras abarcan
desde julio 2007 hasta marzo 2014 para el caso
de las expectativas de inflacin a cierre de mes y
de enero 2009 a marzo 2014 para las expectativas de inflacin a doce meses.
4Se
5
esperara que en promedio el sesgo sea cero.
Newey, W. & West, K. (1987)
Horizonte
Cierre de
Mes (T+1)
Doce meses (T+12)
Tabla R2.1
Constante
Testadstico
-0.1455*
-1.7321
(0.0840)
-2.1348**
-2.3671
(0.9018)
Valor-P
0.0871
0.0211
Nivel de significancia: 10% *, 5%**, 1%***, error estndar Newey-West en parntesis.
La tabla R2.1 presenta los resultados de la prueba

de ausencia de sesgo. De acuerdo a estos resultados, para el caso de las expectativas de inflacin
a cierre de mes (mensuales) el sesgo no result
ser estadsticamente significativo al 5 por ciento.
Con relacin a las expectativas de inflacin a 12
meses, la constante result ser estadsticamente
significativa, lo que sugiere que los encuestados
sobrestiman en promedio 213 puntos bsicos la
inflacin a doce meses para el perodo 20092014.
2. Anlisis de persistencia del error de pronstico
Pincheira y Betancour (2008) realizan la siguiente prueba:

= +(
) +
(2)
es el error de pronstico en
Donde
tiempo t, y es el coeficiente que mide el grado
de persistencia del error de pronstico. Es de
esperarse que el error de pronstico pasado no
contenga informacin adicional o explique el
error de pronstico actual, es decir, que los errores de pronstico no contengan un patrn sistemtico o se corrijan. Si el error de pronstico
pasado tiene informacin o influye en el error de
pronstico actual, el coeficiente estimado debe
ser estadsticamente significativo, lo que indica
una persistencia de los errores de pronstico
pasados en el error de pronstico actual. La tabla
R2.2 resume las estimaciones:
20

Horizonte
Cierre de
Mes (T+1)
Doce meses (T+12)
Tabla R2.2
Coeficiente
T()
estadstico
0.1499
0.8366
(0.1792)
-0.1628
-1.2822
(0.1269)
Valor
P
0.4054
0.2058
Nivel de significancia: 10% *, 5%**, 1%***, error estndar Newey-West en parntesis.
Para las expectativas de inflacin a cierre de mes

y las expectativas de inflacin a doce meses el
coeficiente estimado no result ser estadsticamente distinto de cero, por lo que no existe autocorrelacin de los errores de pronstico o persistencia del error de pronstico pasado sobre el
error de pronstico actual en ninguno de los horizontes estudiados.
A modo de conclusin, se resaltan dos puntos

importantes. En primer lugar, si bien es cierto
que la primera prueba arroja la existencia de un
sesgo en las expectativas de inflacin a doce meses, esto puede estar influenciado por el elevado
error de pronstico de las expectativas de inflacin a doce meses en el primer ao de la Encuesta
de Expectativas Macroeconmicas. Durante el
2009, el error de pronstico promedio era de
7.93%, y a partir de ese momento disminuy a
1.98% en promedio para los dems aos. Adicionalmente, la novedad del esquema de metas de
inflacin tambin influye en el sesgo existente de
las expectativas interanuales. En segundo lugar,
se espera que en un futuro el sesgo de las expectativas de inflacin disminuya a medida que se
produzca una mejora en la capacidad predictiva
de los agentes encuestados.
Referencias
Pincheira, P. & Betancour Andrea (2008). Improving

Inflation Forecast from the Survey of Professional Forecasters in Chile.
Croushore, D. (2006) An Evaluation of Inflation Forecast

from Survey using real-time data. Working Paper No. 0619, Federal Reserve Bank of Philadelphia.
Newey, W. & West, K. (1987) A Simple, Positive Semidefinite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix. Econometrica 55 (3) 703-708.
IV. Implementacin de la Poltica

Monetaria
2012-2014; (En %)
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
Tasa Interbancaria
4.0%
TPM
3.0%
Facilidad Permanente de Repos
Facilidad Permanente de Depsitos
2012
Fuente: BCRD
2013
2014
Grfico IV, 2
Prstamos al Sector Privado
en Moneda Nacional
20.0%
15.0%
Todas las Instituciones, Variacin Interanual

(En %)
15.6%
10.0%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov.
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
5.0%
0.0%
Las condiciones monetarias prevalecientes en el segundo semestre de 2013 estuvieron condicionadas por la
evolucin de las proyecciones de inflacin. Segn los resultados de los modelos, la volatilidad excesiva en el tipo de cambio observada durante el perodo julio-agosto
asociada a la incertidumbre creada tras el anuncio del
retiro del estmulo monetario de la FED, implicaba un
riesgo para el cumplimiento de la meta de inflacin en
el horizonte de poltica. Tras el incremento de 200 puntos bsicos (p.bs.) en la TPM implementado en agosto,
estas proyecciones empezaron a mostrar que la inflacin convergera a la meta en dicho horizonte.
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
1.0%
IV. A. Medidas y Resultados
Grfico IV, 1
Corredor de tasas de Inters
10.0%
2.0%
Ante proyecciones y expectativas de inflacin que se situaban dentro del rango meta en el horizonte de poltica, as como un nivel de produccin que se acerca a su
nivel potencial, se mantuvo invariable la postura de poltica monetaria desde la publicacin del IPoM de noviembre.
2012
Fuente: BCRD
2013
2014
Una evaluacin de las condiciones macroeconmicas

imperantes en el perodo, justifica que la TPM permanezca sin cambios desde agosto de 2013, ubicndose en
6.25% anual. Las expectativas de inflacin de los agentes econmicos han seguido ancladas en torno a la meta
de 4.5%1.0% para 2014.
La entrada en vigencia de los incrementos de impuesto

contemplados para enero del presente ao no represent una fuente de presin sobre los precios. De alguna
manera, este incremento de impuestos se vio compensado con el mantenimiento de una brecha del producto
negativa.
Como resultado del incremento de la TPM de agosto, y

consistente con el funcionamiento de los mecanismos
de transmisin de la poltica monetaria, se ha verificado
un incremento de las tasas de inters nominales. En
efecto, la tasa de inters activa promedio ponderado se
increment en 213 p.bs. con respecto al cierre de agosto
de 2013, hasta alcanzar 15.03% en abril de 2014. Del
mismo modo, la tasa pasiva promedio ponderado aument 242 p.bs, ubicndose en 6.91% al final del pero-

22
2012-2014; Promedio Ponderado (En %)
2012
10.0%
6.91%
Activa PP
Pasiva PP
Fuente: BCRD
15.0%
15.03%
2013
Grfico IV, 4
Tasas de Inters Real de los Bancos
Mltiples
2014
2012-2014; Promedio Ponderado (En %)
5.0%
0.0%
No obstante, el aumento de las tasas de inters del mercado, el efecto rezagado del estmulo monetario de mayo de 2013 junto a la continua liberalizacin de los recursos de encaje legal, contribuy a la expansin de los
prstamos al sector privado en moneda nacional. El crecimiento interanual de esta variable se ha acelerado
hasta abril de este ao, al registrar una tasa de variacin
de 15.6%. La evolucin en los prstamos en moneda nacional sugiere el mantenimiento de un mayor dinamismo de la actividad econmica durante los primeros meses de 2014.
Activa Real
Pasiva Real
Asimismo, el manejo activo de la liquidez a un da, durante el primer ao de vigencia del mecanismo, permiti que la tasa interbancaria convergiera a la TPM dada
una mayor profundizacin del mercado interbancario.
En efecto, las operaciones realizadas entre las instituciones financieras totalizaron RD$39,090.0 millones en
2013, para un incremento de un 160.0% respecto de
2012. Hasta abril de 2014, las operaciones ascienden a
RD$12,560.0 millones con una tasa interbancaria promedio de 6.42%.
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
-5.0%
do. 6 Ante mayores tasas de inters nominales y expectativas de inflacin que se mantuvieron ancladas en torno
a la meta, las tasas de inters reales tambin observaron
un incremento durante los meses bajo anlisis.
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
Ene
Feb
Mar
Abr
20.0%
18.0%
16.0%
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
Grfico IV, 3
Tasas de Inters de los Bancos Mltiples
Fuente: BCRD
2012
2013
2014
6 Para mayor informacin acerca de la estabilidad financiera y su relacin

con el esquema de metas de inflacin, ver recuadro 3.
23

RECUADRO 3
La Importancia de la Estabilidad Financiera en un Esquema de Metas de Inflacin
El Banco Central de la Repblica Dominicana
(BCRD) dirige la poltica monetaria basndose en
un Esquema de Metas de Inflacin (EMI) cuyo
objetivo principal es mantener la estabilidad de
precios. Asimismo, como ente regulador del sistema financiero, el BCRD tiene como responsabilidad promover la estabilidad y fortalecimiento
del mismo. El enfoque en la estabilidad financiera
(EFin) radica en el papel que juega el mercado
financiero como medio por el cual se traspasan
las decisiones de poltica monetaria hacia el resto
de la economa, por lo que es deseable que el
mismo funcione eficientemente (Sols, 2013).
La crisis financiera internacional de 2008 puso de

relieve la importancia de la EFin para el buen
funcionamiento del EMI y de la economa en su
conjunto. Si bien la mayora de pases que contaban con un EMI sortearon relativamente bien los
peores efectos de la crisis, debido a la solidez de
sus fundamentos macroeconmicos, esto no signific que sus sistemas financieros salieran inmunes de la misma. Por el contrario, la crisis
puso de manifiesto la necesidad de ampliar el
EMI para incorporar de manera ms precisa los
temas relacionados con la EFin (Agnor y Silva,
2013).
Aunque el EMI fue exitoso en lograr la estabilidad

macroeconmica, por s solo no impidi la acumulacin de riesgos excesivos en el sistema financiero (Aydin y Volkan, 2011). De esta manera,
el debate post-crisis se centr en el desarrollo de
mecanismos e indicadores que permitieran a los
hacedores de poltica monetaria monitorear ms
eficientemente estos mercados.
Esquema de Metas de Inflacin y Estabilidad Financiera
La EFin se puede definir como una situacin donde el sistema monetario y financiero opera de
manera fluida y eficiente (FMI, 2010). La fluidez y
el buen funcionamiento del sistema financiero a
nivel internacional se vieron trastornados en

2008 y a partir de entonces las entidades de intermediacin financiera no fueron capaces de
cumplir con su tarea, complicando la transmisin
de las decisiones de poltica monetaria de los
bancos centrales.
Segn Bernanke (2008): Sin la EFin los mecanismos de transmisin por los cuales acta la
poltica monetaria estaran cortados. En efecto,
un escenario de inestabilidad puede crear disturbios particularmente en el canal de las expectativas, al generar incertidumbre en los agentes de la
economa. Asimismo, otro canal que puede verse
afectado es el canal del crdito, ya que la inestabilidad no permite una eficiente asignacin de los
recursos entre ahorrantes y prestamistas en el
mercado financiero (Willen, 2010). Dado el EMI,
afectar el buen funcionamiento de los mecanismos de transmisin es fundamental para el traspaso de las decisiones de poltica hacia las variables reales de la economa.
Adicionalmente, se sabe que un EMI puede ser

beneficioso para el logro de la EFin, en la medida
en que permite el anclaje de las expectativas de
inflacin, brindando con esto mayor certidumbre
a los mercados. Los costos asociados a episodios
de inestabilidad financiera se ven diluidos en
economas con un EMI, donde las expectativas se
encuentran ancladas al valor nominal del centro
de la meta asumida por las autoridades (Woodford, 2012).
Indicadores de Estabilidad Financiera
No existe un indicador nico de estabilidad financiera (Gadanecz y Kaushik, 2008). Sin embargo, la
mayora de los pases ha implementado lo que se
conoce como pruebas de tensin. Estas pruebas
consisten en la creacin de modelos con los cuales se somete a un grupo de instituciones finan-

24
cieras 1 del sistema a escenarios de alta volatilidad y riesgo macroeconmico, para evaluar la
capacidad de cada entidad para absorber los posibles choques. En adicin a esto, es necesario
monitorear variables que reflejen cmo evoluciona el sistema financiero. En este sentido, se distinguen algunos indicadores, convertidos en estndares internacionales, que permiten describir
el funcionamiento de un sistema financiero ptimo, entre los cuales figuran: solvencia, rentabilidad, eficiencia, liquidez y calidad (o baja morosidad).
Para la RD, la Superintendencia de Bancos, como
supervisor del sistema financiero, considera los
siguientes indicadores para medir los elementos
mencionados:
ndice de Solvencia del Sistema Financiero: Indicador que indica relacin porcentual que
existe entre el patrimonio tcnico y los activos y
operaciones contingentes ponderados por riesgos.
Rentabilidad del patrimonio promedio

(ROE): mide el rendimiento promedio del patrimonio invertido por los accionistas de la entidad
financiera
Proporcin de Gastos de Explotacin

sobre el Margen Operacional Bruto: es el indicador universal que mide el grado de eficiencia
financiera de los bancos.
Proporcin de las Disponibilidades e

inversiones en valores y depsitos sobre el Total
Captaciones: Indicador que mide el riesgo de
liquidez del Sistema Financiero.
Proporcin de la Cartera Vencida sobre el

total de crdito: Este indicador financiero mide el
porcentaje de cartera que ha cado en falta de
1
Actualmente para la Repblica Dominicana, las pruebas

de estrs concentran el 94.4% del total de activos del
sistema.
pago y representa el nivel de calidad y nivel de

riesgo de la cartera.
Para mostrar cmo estos indicadores reflejaran
la salud del sistema financiero bajo dos escenarios completamente distintos, se muestra una
comparacin de los niveles alcanzados por los
mismos en el ao 2003 y el ao 2013.
Tabla R3.1
Elementos de
Estabilidad
Financiera
Rentabilidad
Liquidez
Calidad
Solvencia
2003
Indicadores
ROE
Proporcin de Disponibilidades e
Inversiones en Depsitos y Valores
sobre Activos Netos
Cartera de Crditos Vencida (Capital)/
Total de Cartera de Crdito Bruta
Indice de Solvencia
2013
Valor
Valor
Promedio Promedio
11.5
31.9
10.0
14.0
21.9
36.2
3.0
18.4
Interpretacin
(Estndares
Internacionales)
"Bueno"
N.A.
"Bueno"(1)
"Muy Bueno"
Proporcin de Gastos de Explotacin

73.8
66.1
"Regular"
sobre el Margen Operacional Bruto
[Cost/Income]
Fuente: Superintendencia de Bancos RD
(1) No existe, un parmetro universal, sino que a medida que est por debajo del 7% se considera
adecuado.
Eficiencia
De acuerdo a los datos arrojados por los indicadores incluidos en la Tabla R3.1, se puede verificar cmo el sistema financiero dominicano se
encontraba en 2013 en una posicin mucho ms
saludable que lo ocurrido en 2003, ao de nuestra ltima crisis bancaria. En efecto, se observa
una mejora importante en los rubros de calidad
de cartera, eficiencia y rentabilidad.
Si bien estos indicadores reflejan la dinmica del

sistema financiero, es importante recalcar que
estas variables no constituyen por s mismos la
inclusin de los conceptos de estabilidad financiera en el EMI. A pesar de los esfuerzos que se
han realizado para incorporar la estabilidad financiera dentro del modelo cannico de EMI, no
ha sido posible desarrollar un modelo nico que
sea aplicable a todos los pases (Aydin y Volkan,
2011).
Estabilidad Financiera: Comparacin entre
Centroamrica y Repblica Dominicana
Para realizar un anlisis comparativo utilizando

variables anlogas, se recurre a los rubros que
describen la estabilidad financiera, mencionados
en la seccin anterior. Cada uno de stos se iden-
25

tifica tomando dos indicadores promedio para el
ao 2013. De esta manera se muestra como de
forma general la RD se encuentra en una posicin
superior a la del promedio de Centroamrica en
trminos de liquidez y rentabilidad, para ambos
indicadores utilizados. Por el lado de la eficiencia
y calidad (morosidad de la cartera) del sistema,
solo en uno de los indicadores seleccionados, el
pas se encuentra por encima del promedio. Por
ltimo, en trminos de solvencia, la Repblica
Dominicana se ubica por debajo del promedio de
Centroamrica, en ambas variables elegidas.
Sin embargo, en lo concerniente al desempeo de

los indicadores del sistema financiero local respecto de los estndares internacionales, tal como
contempla la Superintendencia de Bancos, resumidas en la Tabla R3.1. De acuerdo a dichos estndares, los cuales provienen de las Regulaciones del Acuerdo de Basilea III, recomendaciones
del FMI y Regulaciones de Patrimonio de la Junta
Monetaria, el pas satisface las reglas internacionales en trminos de Rentabilidad, Calidad, Solvencia y Eficiencia, de conformidad con los datos
observados en 2013. Si bien no se tiene un rango
de cumplimiento a nivel internacional para el
indicador de Liquidez, el sistema financiero ha
ido corrigiendo el exceso de liquidez originada
tras la crisis de 2003.
Grfico R3.1

Repblica Dominicana Vs. Centroamrica
Promedio 2013
Solvencia
Liquidez
Solvencia
Liquidez
Calidad
Rentabilidad
Calidad
Rentabilidad
Eficiencia
Eficiencia
RD
Fuente: CMCA
Centroamrica
Referencias
Sols, O., (2013). Incorporando a la Estructura de Metas
Explcitas de Inflacin el Concepto de Estabilidad Financiera. Banco Central de Guatemala, Working Papers
No.128
Agnor,P., y Da Silva,L.,(2013). Inflation Targeting and
Financial Stability: A Perspective from the Developing
World. Central Bank of Brazil, Working Papers No.324
Aydin, B., y Volkan,E., (2011). Incorporating Financial

Stability in Inflation Targeting Frameworks. International
Monetary Fund, Working Papers No.224
Fondo Monetario Internacional, (2010) Informe de Estabilidad Financiera del FMI
Woodford,M., (2012). Inflation Targeting and Financial

Stability. National Bureau of Economic Research, Working
Papers No.17967
Gadanecz, B., y Kaushik, J. (2008). Measures of financial

stability a review. Bank for International Settlements,
Monetary and Economic Department.
V. Perspectivas Macroeconmicas
y Balance de Riesgos
Grfico V, 1
PIB EEUU
Tasa de Crecimiento Anual
2.8%
1.9%
1.8%
2011
2012
Fuente: FRED y Consensus Forecast
3.2%
Proy 2014
3.1%
Proy 2015
Grfico V, 2
Inflacin Interanual EEUU
(En %)
2.1%
2011
2013
2.5%
Perspectivas del Entorno Internacional
2012
Fuente: BLS y Consensus Forecast
1.5%
2013
1.8%
Proy 2014
1.9%
Proy 2015
De acuerdo a las informaciones ms recientes, se tiene

que el crecimiento de la economa mundial podra exhibir en 2014 un desempeo ms favorable que el mostrado en 2013. En efecto, se estima que este ao la economa mundial se expandira en 2.9%, como consecuencia de un mejor desempeo de EEUU y la consolidacin
de la recuperacin del crecimiento en la ZE. Por el lado
de las economas emergentes, se espera una moderacin del crecimiento, particularmente en el caso de China y Amrica Latina, debido a condiciones financieras
ms restrictivas en los mercados internacionales y trminos de intercambio menos favorables.
De cara a 2015, se espera que se mantenga un buen ritmo de crecimiento, con lo que la economa mundial estara registrando una expansin en torno a 3.2%, segn
Consensus Forecasts (CFC). Esta proyeccin contempla
un desempeo de las avanzadas ms robusto el prximo
ao, debido a condiciones monetarias que todava permaneceran flexibles acompaadas de una reduccin en
la consolidacin fiscal de dichas economas.
Con respecto a la evolucin prevista para EEUU, CFC estima una tasa de crecimiento de 2.5% en 2014, mayor al
1.9% registrado en 2013. Para este ao se contempla un
menor efecto de los recortes por el lado fiscal, as como
una sostenida recuperacin en el consumo y la inversin privados. Como consecuencia del desmonte del
programa de flexibilizacin cuantitativa por parte de la
FED, se espera que tiendan a normalizarse los niveles
de liquidez en los mercados financieros. Sin embargo,
no se prev un cambio en la postura de poltica hasta
mediados de 2015, por lo que la economa estadounidense seguira operando bajo una poltica monetaria
todava laxa.
Persisten dudas importantes acerca de la salud del mercado laboral. Si bien la tasa de desempleo se ha reducido hasta ubicarse en 6.3% al mes de abril, las debilidades en torno a la participacin laboral y el desempleo a
largo plazo siguen siendo fuente de preocupacin para
los hacedores de polticas, ya que podran contribuir a
reducir el potencial de crecimiento de la economa si se
convierten en patrones de largo plazo.
27

Grfico V, 3
PIB Zona Euro
1.6%
2011
Tasa de Crecimiento Anual
1.1%
-0.7%
2012
-0.4%
2013
Fuente: Eurostat y Consensus Forecast
2.7%
Proy 2015
Grfico V, 4
Inflacin Interanual Zona Euro
2.5%
(En %)
1.3%
2011
Proy 2014
1.4%
2012
2013
Fuente: EuroStat y Consensus Forecast
0.8%
Proy 2014
1.3%
Proy 2015
Por el lado de la inflacin de EEUU, aunque la misma se

ha mantenido baja, las perspectivas sealan que estara
cerrando el 2014 en 1.8%, para llegar a 1.9% en 2015,
an por debajo del umbral de 2.0%.
Para la Zona Euro, CFC estima una consolidacin de la

recuperacin en 2014, con todas las economas de los
pases miembros registrando crecimiento positivo, lo
que se fundamentara en una mayor demanda externa.
En este sentido, se estima una expansin de 1.1% en
2014, para mejorar hasta 1.4% en 2015.
La baja inflacin y el alto desempleo siguen constituyendo factores de riesgo en el bloque europeo. Por una
parte, la tasa interanual de inflacin se ubicara en torno
a 0.8% en 2014, para incrementarse hasta 1.3% en
2015. Estos resultados se encuentran todava por debajo del 2.0% que el BCE estima como consistente con su
objetivo de largo plazo. Mientras tanto, el desempleo
empezara reducirse en la medida que los pases de la
Zona logren alcanzar niveles de produccin ms cercanos a su potencial.
Las previsiones para AL consideran una desaceleracin
del crecimiento, que pasara de 2.6% en 2013 a 2.2% en
2014. Este comportamiento estara explicado por menores precios de materias primas, que podran implicar
trminos de intercambio ms desfavorables para algunos pases, as como tambin por condiciones de financiamiento menos relajadas a nivel internacional.
De hecho, el FMI considera que una moderacin del crecimiento de China podra afectar las exportaciones de
algunos pases de AL, exportadores de materias primas.
Sin embargo, la mayora de los pases de AL cuentan con
una suficiente flexibilidad cambiaria, niveles adecuados
de reservas internacionales, flujos estables de inversin
extranjera directa y un nivel de deuda pblica manejable, lo que les permitira mitigar los riesgos previamente mencionados.
Ante esta perspectiva, algunas economas de la regin

han continuado con su poltica de flexibilizacin monetaria, dadas las proyecciones de inflacin que se mantienen en torno a las metas de los respectivos pases. La
excepcin en este caso la constituyen Brasil, Venezuela
y Argentina. En el caso de Brasil, el Banco Central ha incrementado continuamente la TPM desde 7.25% en
marzo de 2013 hasta 11.0% en abril de 2014, con la intencin de contrarrestar las fuertes presiones inflacionarias. Mientras, Argentina y Venezuela enfrentan tasas
de inflacin que superaran el 25.0% en 2014, adems
de registrar tasas de crecimiento negativas.
28

Grfico V, 5
Precio de la Canasta de Petrleo del FMI
105.0
104.0
(US$ por Barril)

104.1
104.2
97.9
2011
2012
2013
Fuente: Fondo Monetario Internacional
Proy. 2014
Tabla V, 1
Proyecciones Macroeconmicas RD
Variables
PIB Real
(Crecimiento )
Inflacin Diciembre
Cuenta Corriente
(% del PIB )
Precio Petrleo
(US$ por Barril )
PIB Real USA
(Crecimiento )
PIB Economa Mundial
(Crecimiento )
*Proyecciones
N.D.: No Disponible
Fuente: BCRD
Proy. 2015
2013
2014*
2015*
4.1%
4.5%-5.0%
5.0%
-4.2%
-4.0%-4.5%
N.D.
1.9%
2.7%
3.9%
104.1
2.5%
4.5%1.0% 4.0%1.0%
104.2
2.9%
97.9
3.0%
3.2%
Las proyecciones del CFC para 2015 consideran una

mejora de desempeo en 2015. As, estiman un crecimiento de 2.8%, con todas las economas registrando
crecimiento positivo. En trminos de inflacin, se prev
una tasa de 9.4%, inferior al 10.8% estimado para 2014.
Aunque se considera una reduccin de la inflacin para
2015, tanto en Argentina como en Venezuela la inflacin
se mantendra por encima del 25.0%.
En general, los precios de las materias primas se han

reducido, con respecto a los altos niveles registrados
durante 2013, como consecuencia de un enfriamiento
de la demanda mundial, en particular la de pases emergentes como China y la India. No obstante, durante los
primeros cuatro meses de 2014 se observa un incremento, particularmente en los precios de los alimentos,
vinculado a las condiciones climticas. Se espera, sin
embargo, que la tendencia por los prximos dos aos se
mantenga a la baja.
Para 2014 el FMI proyecta un precio de su canasta de

petrleo en torno a US$104.17 por barril. Para 2015, el
FMI estima un precio de US$97.92 por barril, sustancialmente inferior al de 2014. Este comportamiento sera resultado de que la produccin de petrleo de pases
que no pertenecen al conglomerado de Otros Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) est aumentando. Por
otra parte, los precios internacionales de los metales se
han mantenido estables, pero en lo adelante podra verificarse una reduccin de los precios, a causa de un incremento en la capacidad de produccin. De manera
particular, se estima que el precio del oro se site en
torno a US$1,300.0 por onza troy, por encima del valor
contemplado en el presupuesto 2014 (US$1,150.0 por
onza troy).
Perspectivas del Entorno Domstico
Grfico V, 6
Proyeccin Prstamos al Sector
Privado en MN RD
14.0%
Variacin Interanual
14.2%
10.0%
3.5%
2011
Fuente: BCRD
2012
2013
Proy 2014
El crdito privado se ha mantenido creciendo desde

inicios de 2014. En la medida en que se agoten los
recursos de la medida de liberalizacin de encaje legal, y
mayores tasas de inters reales, se espera que este
ritmo de expansin tienda a estabilizarse en el segundo
semestre del ao. De este modo, los prstamos al sector
privado en moneda nacional estaran creciendo a una
tasa en torno a 10.0%, al cierre del 2014, consistente
con la expansin del PIB nominal.
En materia de poltica fiscal, se espera que el proceso de
consolidacin fiscal, iniciado en 2013, contine durante
2014. De este modo, el Presupuesto contempla un
dficit de 2.8% del PIB, sustentado en un incremento de
29

los ingresos de 10.2%, y un aumento de los gastos de
10.3%.
Grfico V, 7
Balance SPNF RD
(% del PIB)
-3.2%
-2.8%
-3.6%
-7.1%
2011
2012
Fuente: BCRD
Al mismo tiempo, se espera que en el sector externo el

dficit se mantenga entre 4.0%-4.5% del PIB, ante un
aumento de las exportaciones y una recuperacin de las
importaciones. En efecto, las mejores perspectivas de
desempeo econmico de EEUU impactaran
positivamente en las exportaciones totales, propiciando
un incremento de 7.0% interanual. En el caso particular
de las exportaciones de zonas francas se prev un
incremento de 3.5%. Es de esperar, adems, que una
mejora de la demanda interna tendera a incrementar
la demanda por bienes importados, originando un
crecimiento de las importaciones de 6.8%, frente a la
cada registrada por este rubro en 2013. De todos
modos, se estima que el dficit sera cubierto con la
entrada de divisas por concepto de turismo, remesas e
inversin extranjera, las cuales estaran creciendo a
tasas de 7.1%, 4.7% y 8.1% respectivamente. En el
mediano plazo, se estima que el dficit de cuenta
corriente contine corrigindose hasta converger a su
nivel estimado de equilibrio (Ver Recuadro 4).
2013*
Proy. 2014
Grfico V, 8
Balance de Cuenta Corriente
(% del PIB)
-6.8%
-7.9%
2011
2012
Fuente: BCRD
-4.2%
-4.0%-4.5%
2013*
Proy. 2014
La actividad econmica mantiene el dinamismo, tras

registrarse una tasa de crecimiento de 5.5% en el
primer trimestre de 2014. Los modelos de proyeccin
sealan que este mejor desempeo de la actividad
econmica tendera a desacelerarse a partir del
segundo semestre de este ao, como consecuencia del
agotamiento del estmulo monetario de 2013. En este
sentido, la economa estara creciendo entre 4.5%-5.0%
en 2014. Para 2015 se espera una tasa de expansin en
torno a 5.0%.
Perspectivas de Inflacin
Grfico V, 9
Proyeccin Crecimiento PIB RD
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
T1
T2
T3
2013
Fuente: BCRD
T4
T1
T2
T3
2014
T4
T1
T2
T3
2015
T4
1.0%
0.0%
La inflacin interanual se ha ubicado por debajo del

rango meta desde diciembre de 2013. No obstante, las
proyecciones ms recientes indican que esta tendencia
es temporal y que la inflacin converger al rango meta
en el curso del ao. En el mes de enero entraron en vigencia incrementos de impuestos contenidos en la reforma de 2012, sin embargo sus efectos sobre la inflacin fueron imperceptibles. Para el resto del ao no se
esperan choques importantes que pudieran comprometer el cumplimiento de la meta. De este modo, la inflacin estara ubicndose dentro del rango meta de
4.5%1.0% durante la mayor parte 2014.
En 2015, en la medida en que la actividad econmica se
recupera y el crecimiento se acerque a su potencial, se
espera que la inflacin interanual se mantenga dentro
30
Grfico V, 10
Proyeccin Inflacin General RD

8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
T1
T2
T3
2013
T4
T1
Fuente: BCRD
T2
T3
2014
T4
T1
T2
T3
2015
T4
Grfico V, 11
Proyeccin Inflacin Subyacente
0.0%
6.0%
4.0%
2.0%
T1
T2
T3
2013
Fuente: BCRD
T4
T1
T2
T3
2014
T4
T1
T2
T3
2015
T4
En cuanto a las proyecciones de inflacin subyacente, se

esperara que dicho ndice se coloque en torno al lmite
inferior de la meta de inflacin durante el ao 2014, por
lo que registrara una tasa promedio de 3.7% para el
ao. No obstante, para el ao 2015, se prev un repunte
en la tendencia de la inflacin a lo largo del ao, alcanzando un promedio cercano a 4.6% anual.
Balance de Riesgos
Las proyecciones que se presentan en esta seccin, obtenidas a partir del sistema de pronsticos del BCRD,
corresponden al escenario central, el cual consideramos
ms probable dada la informacin disponible hasta el
cierre de abril 2014. No obstante, ante cambios inesperados los resultados podran variar con respecto a nuestras previsiones actuales.
8.0%
del rango la meta de 4.0%1.0%, con una tasa promedio de 4.6% para el ao.
0.0%
El balance de riesgos para lo que resta del ao 2014

segn las proyecciones de crecimiento econmico est
sesgado a la baja. Considerando las condiciones de incertidumbre internacional, el riesgo ms importante
sobre la actividad econmica proviene del entorno internacional.
Por parte de EEUU, si la FED se mantiene retirando su

programa de flexibilizacin cuantitativa a un ritmo moderado, y sin generar sorpresas en los mercados, la
normalizacin de su poltica monetaria no tendra por
qu impactar de forma negativa el crecimiento. Sin embargo, si el estmulo monetario se retirase de forma ms
acelerada, o si se incrementara la tasa de fondos federales antes de lo previsto, podra afectarse negativamente
las expectativas de los agentes, lo que podra tener efectos negativos sobre la actividad real, va las decisiones
de inversin y consumo.
A pesar de que el crecimiento de EEUU podra verse

afectado negativamente por la falta de credibilidad en el
plan de consolidacin fiscal de largo plazo, y una posible
persistencia en la tendencia a la baja de la participacin
en la fuerza laboral, se espera un mejor desempeo de
la economa estadounidense en el horizonte de poltica.
En este sentido, se destaca el mantenimiento de bajas
tasas de inters por parte de la FED, favoreciendo el dinamismo de la actividad econmica. Por el lado del crecimiento en la Eurozona, una menor expansin econmica que la estimada, podra convertirse en un factor
adicional de riesgo externo.
31

Para el ao 2015, el balance de riesgos sobre la actividad econmica estara inclinado hacia al alza. El crecimiento acelerado del crdito al sector privado y un fortalecimiento del sector externo, podran impulsar la actividad econmica en los prximos trimestres e incidir
en un cierre de la brecha del producto ms rpido de lo
previsto.
El balance para las estimaciones de inflacin no presenta riesgos de importancia. Respecto a los riesgos de origen externo, a pesar de que se espera que los precios de
las materias primas se mantengan relativamente estables, las tensiones polticas entre Rusia y Ucrania podran afectar los precios del petrleo y de otros bienes
bsicos. De observarse precios de bienes bsicos que
superen los contenidos en el escenario base, particularmente el precio del petrleo, se produciran incrementos en los niveles de inflacin. En el caso especfico
de los alimentos se espera una moderacin de sus precios, lo que representara menores presiones sobre la
inflacin. Finalmente, una aceleracin mayor a lo prevista en la demanda interna, motivada por las condiciones favorables de financiamiento domsticas, provocara que la brecha se cierre ms rpido y se genere un
posible incremento en el nivel de precios.
El BCRD se mantendr monitoreando continuamente
los potenciales efectos de estos escenarios de riesgos,
con el propsito de tomar oportunamente las medidas
pertinentes y, de esta forma, evitar posibles desvos de
la inflacin respecto a sus metas en 2014 de 4.5%1.0%
y 2015 de 4.0%1.0%, respectivamente.

32
RECUADRO 4
Anlisis de Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
A continuacin se presenta un breve anlisis de la
sostenibilidad de la cuenta corriente. El anlisis se
divide en dos partes: primero, se establece una
relacin de largo plazo entre las variables que determinan la cuenta corriente; segundo, estimamos
la cuenta corriente como proporcin del PIB que va
acorde con sus determinantes fundamentales.
La primera parte del anlisis sigue el modelo de
Husted (1992) y se enfoca en determinar si existe
una relacin de largo plazo entre las exportaciones
y las importaciones. Si dicha relacin existe, quiere
decir que a medida que pase el tiempo la discrepancia entre las exportaciones y las importaciones
no crecer sin lmite. Luego de determinar el orden
de integracin de ambas series se obtiene la siguiente relacin de largo plazo o cointegracin 1:
Log(Xt)= -0.07+1.04*Log(Mt)
(1)
Xt representa las exportaciones de bienes y servicios y Mt representa las importaciones de bienes y

servicios, menos pagos netos de factores y transferencias netas, ambos como proporcin del PIB. El
coeficiente de Mt quiere decir que existe una relacin uno a uno entre las variables, es decir, un aumento en un 1% en Mt se traduce a un aumento de
un 1% de Xt. Esto implica que el dficit comercial
de la Repblica Dominicana tiende a ser estable, o
no divergente, en el mediano y largo plazo.
Tabla R4.1:
Cuenta Corriente MCO vs Efectos Fijos

E. F.
MCO
Variables
activos externos netos
0.024
0.012
inversin
-0.032
-0.031
integracin comercial
-0.009
0.019
ingreso relativo
(ingreso relativo)2
integracin financiera
precios petrleo
crecimiento real
control demogrfico
dummy importador
petrleo
0.521
-0.480
-0.025
0.011
-0.001
Si
Si
0.522
-0.536
-0.032
0.008
-0.033
Si
Si
0.102
0.468
R2 Ajustado
Cuenta Corriente (%PIB)
-3.92%
-3.36
estimada R.D. 2011
Nota: Todos los coeficientes significativos al 5% exceptuando crecimiento real.
Aplicando los coeficientes de la estimacin a los

valores de las variables fundamentales de la Repblica Dominicana, obtenemos que la cuenta corriente (%PIB) determinada por las variables fundamentales est entre -3.92% y -3.36%; cifras a la
cual esperamos tienda en el mediano plazo del
resultado actual de cuenta corriente sobre PIB, el
cual cerr en -4.2% del PIB a finales de 2013.
El anlisis concluye que la relacin que existe entre

nuestras exportaciones e importaciones tiende a
converger a medida que pasa el tiempo y, aunque
actualmente nuestro ratio de cuenta corriente/PIB
se encuentra ligeramente por encima del nivel que
indican los fundamentos, en el mediano-plazo se
espera que el mismo regrese al nivel estimado de
equilibrio en torno a 3.5% el cual es, al mismo
tiempo, muy cercano a su nivel histrico.
La segunda parte del anlisis busca obtener la

cuenta corriente como proporcin del PIB que va
en lnea con los valores de variables demogrficas,
del sector real y el sector externo que la determinan. Para esto, utilizando como fuente la base de
datos del World Development Indicators del Banco
Mundial (WDI-WB), estimamos un panel que incluye datos anuales de 163 pases que abarcan el pe- Referencias
riodo 1968-2011. La Tabla R4.1 muestra los resul- Husted, Steven, 1992. "The Emerging U.S. Current Account
Deficit in the 1980s: A Cointegration Analysis," The Review
tados de esta estimacin:
La relacin de largo plazo se obtiene por medio de la metodologa de Johansen y los datos que utilizamos de ambas
variables cubren el periodo anual 1961-2011.
of Economics and Statistics, MIT Press, vol. 74(1), pages

159-66, February.
Michele Ca' Zorzi & Alexander Chudik & Alistair Dieppe,
2011."Thousands of models, one story: current account
imbalances in the global economy,"Globalization and Monetary Policy Institute Working Paper 100, Federal Reserve
Bank of Dallas.
33

RECUADRO 5
Riesgos Fiscales
En base a la creciente inestabilidad de la poltica
fiscal de muchos pases, los gobiernos acuden a
organismos internacionales, como el Fondo Monetario Internacional o el Banco Mundial, en busca de asesoramiento para enfrentar dicho desequilibrio. No obstante, el inconveniente radica
en que el anlisis econmico convencional, a menudo, no aborda satisfactoriamente los riesgos
fiscales implcitos en algunos pasivos contingentes del estado difcil de identificar. Por lo que
siguiendo esa lnea, conviene identificar los riesgos fiscales. Everaert et. al (2009) los definen
como la posibilidad de desviaciones de los resultados fiscales respecto a lo presupuestado.
Los resultados fiscales, que podran evaluarse
mediante el balance primario o los intereses sobre deuda pblica, repetidamente difieren de lo
presupuestado o proyectado por las autoridades
fiscales. Estas discrepancias pueden deberse a las
diferencias del crecimiento econmico respecto a
las expectativas y a otros choques macroeconmicos imprevistos como, por ejemplo, de tipo de
cambio, una baja econmica con un socio comercial o algn desastre natural. Lo anterior puede
provocar impactos negativos sobre las finanzas
pblicas, al menos en el mediano plazo. Adems,
como son muchas las fuentes de riesgos fiscales,
se dificulta identificar, analizar y clasificar los
efectos sobre el ciclo econmico y los agentes que
lo componen.
Otra de las razones por la que se producen estos
desvos del presupuesto es el hecho de que, con
frecuencia, las proyecciones se basan en supuestos poco probables, sobreestimando (subestimando) los ingresos (gastos), lo que origina su
incumplimiento. Bajo condiciones estables de la
economa, la brecha entre lo presupuestado y lo
ejecutado suele ser pequea y manejable. Sin
embargo cualquier choque de demanda y/o oferta puede imponer una carga importante, no contemplada anteriormente, sobre la contabilidad
pblica (World Bank, 2007). Esta situacin complejiza la actuacin de las autoridades pertinentes a la hora de realizar sus trabajos de presupuesto y pronstico para prever la materializacin de tales riesgos y alinear la poltica fiscal de
forma efectiva.
En la Tabla R5.1 se presenta una matriz que contiene un esquema acogido por muchos hacedores
de poltica fiscal para categorizar los riesgos fiscales, clasificndose las obligaciones del gobierno
como
directas/contingentes
y
explcitas/implcitas.
Tabla R5.1
Matriz de Riesgo Fiscal de las Obligaciones del
Gobierno.
Obligaciones.
Explcita:
Responsabilidad
pblica creada por
una ley o contrato.
Implcita:
Una "obligacin
poltica" que
refleja presiones
pblicas y de
grupos de inters.
Directa:
Obligacin ante
cualquier evento.
Contingente:
Obligacin si un
evento particular
ocurre.
Deuda Pblica
Garantas Gubernamentales.
El gasto social
popular y de
larga duracin
que el gobierno
podra, en teora,
cortar.
Obligacin de
rescatar bancos
que son muy
grandes, que de
fracasar, causaran una crisis
econmica.
Fuente: Palackova y Schick (2002).
Una de las formas ms efectivas de descubrir los

riesgos fiscales es mejorar la calidad de la informacin fiscal (Cebotari et. al, 2009). Una informacin fiscal transparente y de alta calidad conduce
a la mitigacin del riesgo y promueve mejores
respuestas polticas al coadyuvar a que las polticas puedan ajustarse mejor y ms rpido a las
crisis. De hecho, segn World Bank (2007), la
evidencia emprica sugiere una relacin positiva
entre la revelacin de riesgos fiscales y una mejor
calificacin de crdito soberano.
Dada la importancia de percibir los riesgos, se
presenta una forma sencilla de calcular estas
desviaciones presupuesto/ejecucin de los indicadores fiscales. Matemticamente se expresa
como sigue:
(1) =
1 100
1
El resultado de la ecuacin 1 muestra cunto se

alejan los valores de ejecucin durante un ao
respecto a los valores presupuestados el ao
anterior. El valor esperado de esta ecuacin es
cero (0). En caso de ser positivo, esto significa
una ejecucin superior a lo presupuestado y vice-

versa. Ms abajo se presenta grficos, con este
indicador aplicado a los ingresos totales, y el balance primario de la economa dominicana.
Grfico R5.1
2000
2012
2001
399
2002
223 2003
2010
16.7
940
2009
2004
2008
2005
2007
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-8.0
2001
20
15
10
5
(5)
(10)
(15)
Grfico R5.2
Desviaciones del Balance Primario.
2000-2012
2011
Desviacin de los Ingresos Totales.

2000-2012
2000
34
En cuanto a los ingresos totales, los primeros 6

aos de la dcada pasada, el indicador experiment bastantes fluctuaciones y el valor del indicador se mantuvo alejado de cero (0), para luego
acercarse a la meta. Hay que resaltar que para
2008, la mayora de desvos fue por mayores
ingresos.
Por el lado del balance primario, se observan tres

grandes picos, 2003, 2009 y 2012, existiendo
razones coyunturales para cada uno de ellos. El
primero surge como consecuencia de la crisis
financiera nacional debido a una corrida bancaria, el segundo viene dado por un alza record en
los precios del petrleo ms un proceso electoral,
y el tercero se produce por un fuerte gasto del
gobierno central, particularmente en gastos de
inversin.
2006
Fuente: Elaboracin Propia
A manera de resumen, las deviaciones entre el

presupuesto y su ejecucin pueden ser el resultado de errores en los pronsticos. Se puede decir
entonces que el acceso oportuno a la informacin
necesaria, el fortalecimiento del mecanismo de
pronsticos y de la rendicin de cuentas son elementos fundamentales para una efectiva identificacin de los riesgos fiscales.
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Working Papers No.17967
World Bank (2007), Fiscal Risk Management: Summary Asia-Pacific Economic Cooperation Finance Ministers Meeting, Australia.
ndice de Tablas, Grficos y Recuadros

Tablas:
Tabla V, 1. Marco Macroeconmico RD 2013 2015
Grficos:
Grfico II, 1. Producto Interno Bruto Real de EEUU Variacin Interanual 2012 2014:T1
Grfico II, 2. ndice de Confianza de los Consumidores de EEUU 2012 2014:M04
Grfico II, 3. Tasa de Desempleo de EEUU 2012 2014:M04
Grfico II, 4. Tasa de Inflacin General Interanual de EEUU 2012 2014:M04
Grfico II, 5. Producto Interno Bruto Real de ZE Variacin Interanual 2012 2014:T1
Grfico II, 6. Tasa de Desempleo de ZE 2012 2014:M03
Grfico II, 7. Tasa de Inflacin General Interanual de ZE 2012 2014:M03
Grfico II, 8. Producto Interno Bruto Real de AL Variacin Anual 2013
Grfico II, 9. Precio de la Canasta del Petrleo del FMI 2012 2014:M04
Grfico II, 10. Precio del Oro 2012 2014:M04
Grfico III, 1. Producto Interno Bruto Real RD Variacin Interanual 2012 2014:T1
Grfico III, 2. IMAE, Tendencia Ciclo Variacin Interanual 2012 2014:M04
Grfico III, 3. Exportaciones Totales RD Variacin Interanual 2010 2013
Grfico III, 4. Tipo de Cambio Real RD/EEUU Variacin Interanual 2012 2014:M04
Grfico III, 5. Ingresos y Gastos del Gobierno Central Variacin Interanual 2012 2014:M03
Grfico III, 6. Inflacin General y Meta RD Interanual 2012 2014:M04
Grfico III, 7. Inflacin de Bienes Transables y no Transables Var. Interanual 2012 2014:M04
Grfico III, 8. Expectativas de Inflacin RD al Cierre de Diciembre de 2014
Grfico III, 9. Expectativas de Crecimiento del PIB RD al Cierre de Diciembre de 2014

Grfico IV, 1. Corredor de Tasas de Inters 2012 2014:M04
Grfico IV, 2. Prstamos al Sector Privado en Moneda Nacional Var. Interanual 2012 2014:M04
Grfico IV, 3. Tasas de Inters de los Bancos Mltiples Promedio Ponderado 2012 2014:M04
Grfico IV, 4. Tasas de Inters Real de los Bancos Mltiples Promedio Ponderado 2012 2014:M04
Grfico V, 1. PIB de EEUU Crecimiento Anual 2011 Proyeccin 2015
Grfico V, 2. Tasa de Inflacin General Interanual de EEUU 2011 Proyeccin 2015
Grfico V, 3. PIB de ZE Crecimiento Anual 2011 Proyeccin 2015
Grfico V, 4. Tasa de Inflacin General Interanual de ZE 2011 Proyeccin 2015
Grfico V, 5. Precio de la Canasta de Petrleo del FMI 2011 Proyeccin 2015
Grfico V, 6. Prstamos al Sector Privado en Moneda Nacional de RD 2011 Proyeccin 2014
Grfico V, 7. Balance del Sector Pblico No Financiero (como % PIB) de RD 2011 Proyeccin 2014
Grfico V, 8. Balance de Cuenta Corriente (como % PIB) de RD 2011 Proyeccin 2014
Grfico V, 9. Proyeccin Crecimiento del PIB de RD 2012 2015
Grfico V, 10. Proyeccin Inflacin General Interanual 2013 2015
Grfico V, 11. Proyeccin Inflacin Subyacente Interanual 2013 2015
Recuadros:
Recuadro 1. Relacin entre Crdito y Actividad Econmica en Repblica Dominicana y Centroamrica

Recuadro 2. Sesgo y Persistencia del Error de Pronstico en las Expectativas de Inflacin
Recuadro 3. La Importancia de la Estabilidad Financiera en un Esquema de Metas de Inflacin

Recuadro 4. Anlisis de Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
Recuadro 5. Riesgos Fiscales
Glosario de Abreviaturas
AL........................................................................................................................................................ Amrica Latina
BCE ..................................................................................................................................... Banco Central Europeo
BCRD ......................................................................................... Banco Central de la Repblica Dominicana
CFC ..........................................................................................................................................Consensus Forecasts

DGII ............................................................................................... Direccin General de Impuestos Internos
EEM......................................................................................... Encuesta de Expectativas Macroeconmicas
EEUU ................................................................................................................................................. Estados Unidos
EMI .................................................................................................................... Esquema de Metas de Inflacin
FED....................................................................................................................... Sistema de la Reserva Federal
FMI .................................................................................................................... Fondo Monetario Internacional

IMAE ........................................................................................ Indicador Mensual de Actividad Econmica
IPC ................................................................................................................... ndice de Precios al Consumidor
IPoM .................................................................................................................... Informe de Poltica Monetaria

ITBIS ............................... Impuesto sobre la Transferencia de Bienes Industrializados y Servicios
PIB ..................................................................................................................................... Producto Interno Bruto

RD ........................................................................................................................................ Repblica Dominicana
RIN ....................................................................................................................Reservas Internacionales Netas
SPNF ...................................................................................................................... Sector Pblico No Financiero

TPM............................................................................................................................. Tasa de Poltica Monetaria
ZE .................................................................................................................................................................. Zona Euro

Informe Politica Monetaria 2014

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ISSN 2226-0889

Banco Central de la Repblica Dominicana. Departamento de Programacin

Informe de poltica monetaria / elaborado por la Subdireccin de Poltica Monetaria

1. Poltica monetaria Repblica Dominicana

Conduccin de la Poltica Monetaria

Proceso de Toma de Decisiones

I. Resumen Ejecutivo ............................................................................................................................................... 7

B. Zona Euro ........................................................................................................................................................ 10

III. Entorno Domstico ........................................................................................................................................ 13

B. Condiciones del Sector Externo ............................................................................................................. 13

D. Evolucin de los Precios ........................................................................................................................... 15

E. Expectativas de Mercado .......................................................................................................................... 15

IV. Implementacin de la Poltica Monetaria ............................................................................................ 21

V. Perspectivas Macroeconmicas y Balance de Riesgos ..................................................................... 26

Banco Central de la Repblica Dominicana

En el transcurso de 2014, en el contexto externo se ha consolidado la mejora de las

En lo concerniente a las economas emergentes, el crecimiento se ha desacelerado,

de la postura de poltica monetaria en muchas de las economas emergentes.

En Repblica Dominicana (RD), el crecimiento econmico se aceler a finales de

En lo concerniente a la inflacin, durante

De esta forma, hasta abril, la inflacin interanual se ubic en 3.49%, situndose en el

Tomando en consideracin estas condiciones, durante el perodo se mantuvo sin

Banco Central de la Repblica Dominicana

Las proyecciones de inflacin indican que la

Para lo que resta de 2014, se espera que la

Proyeccin Crecimiento PIB RD

II. Entorno Internacional

Fuente: Conference Board

II.A. Estados Unidos (EEUU)

La economa de EEUU exhibi un desempeo favorable

Luego de la publicacin del IPoM de noviembre 2013, el

Fuente: Bureau of Labor Statistics

A pesar de la debilidad del crecimiento en el primer

La FED ha optado por mantener invariable el objetivo

Banco Central de la Repblica Dominicana

Fuente: Bureau of Labor Statistic

Variacin Interanual, (En%)

Por otro lado, la tasa de desempleo ha descendido ms

Asimismo, la tasa de inflacin interanual, medida por la

tiva a partir de enero. La compra mensual de ttulos se

Banco Central de la Repblica Dominicana

Fuente: Bancos Centrales y Oficinas de Estadsticas

Adicionalmente, el mercado laboral de la ZE contina

Banco Central de la Repblica Dominicana

mentos de la TPM por parte del Banco Central de Brasil

II.D. Precios de Petrleo, Materias Primas e Inflacin Importada

Durante 2014, los precios de los principales productos

Fuente: Fondo Monetario Internacional

(US$ por Onza Troy)

En el caso de los productos agrcolas, como el maz y el

III. Entorno Domstico

Variacin Interanual (Tendencia Ciclo, En %)

III.A. Evolucin de la Actividad Econmica

La actividad econmica aceler su ritmo de expansin a

Al finalizar el primer trimestre de 2014, el crecimiento

En cuanto a la evolucin de las variables nominales, las

III.B. Condiciones del Sector Externo

Banco Central de la Repblica Dominicana

que a su vez contribuy con la correccin del dficit al

Durante el primer trimestre de 2014, las exportaciones

III.C. Poltica Fiscal

El Sector Pblico No Financiero (SPNF) cerr el 2013

Fuente: BCRD y Ministerio de Hacienda

En enero de 2014 entr en vigencia el incremento de la

Nivel de significancia: 10% , 5%, 1%, error estndar Newey-West en parntesis.

Nivel de significancia: 10% , 5%, 1%, error estndar Newey-West en parntesis.