Reporte Burkenroad Universidad EAFIT - Isagen 2015 PDF

Isagen S.A. E.S.P.
BVC: ISAGEN.
Primera cobertura
Fecha de Valoracin: Diciembre 30 de 2014.
Recomendacin: MANTENER
Precio de la Accin y Valor del COLCAP
Precio de la accin: $2.965,00
Valor del COLCAP: $1.512,98
Potencial de valorizacin del 6.2%.
Precio objetivo en los prximos 12 meses: $3.148
Tabla de Valoracin con los datos financieros ms destacados
Valor presente del perodo explicito
Valor Presente del valor de continuidad
Valor operacional de Isagen
Deuda financiera neta
Valor patrimonial operativo
Otros Activos y Pasivos no operativos
Valor Patrimonial total
Nmero de acciones en circulacin
Valor patrimonial por accin
5,231,169
6,460,708
11,691,877
(3,166,464)
8,525,412
56,667
8,582,079
2,726,072,000
3,148
Cifras en millones de pesos excepto el nmero de acciones y el valor por accin.
Capitalizacin del Mercado, datos financieros y accionarios

Capitalizacin Burstil: 8.082.803 Millones de pesos.
Acciones en Circulacin: 2.726.072.000 acciones ordinarias.
Volumen Promedio diario (ltimos seis meses): 4.593,45 millones de pesos.
Bursatilidad: Alta.
Participacin Colcap: 2.353% canasta informativa IV Trimestre 2014.
Cotiza en: Bolsa de Valores de Colombia.
Beta: 0.658
Rango ltimo ao: $COP 2.635 3.320
Apreciacin global de la Compaa
Localizacin: Empresa domiciliada en la ciudad de Medelln, Colombia.
Industria: Servicios Pblicos Generacin de energa.
Descripcin: Empresa mixta con el Gobierno colombiano como accionista mayoritario.
Productos y servicios: Generacin de energa principalmente a partir de recurso hdrico.
Sitio web de la Compaa: www.isagen.com.co
Analistas:
Directora de la Investigacin de Inversin:
Fredy Alejandro Marn Builes
Sandra Constanza Gaitn Riao
Jaime
Alberto
Aristizabal
Pineda
Los REPORTES BURKENROAD son un programa originado en la Universidad de Tulane AB Freeman, y se producen slo como parte de un
programa educativo de la Escuela de Administracin de la Universidad
EAFIT.de
Los Investigacin:
informes no son un consejo de inversin y no deben y ni
Asesor
pueden ampararse en ello para la toma de cualquier decisin de inversin. Usted debe consultar a un profesional de inversin y / o llevar a cabo su
propia investigacin primaria con cualquier inversin potencial.
Luis Fernando Mondragn Trujillo
Isagen
Diciembre de 2014
DESEMPEO DEL PRECIO ACCIONARIO

Durante el perodo Julio 2013 Agosto 2014, producto de los hechos que rodearon el
proceso de enajenacin del paquete accionario del Gobierno Nacional, el precio de la
accin se movi entre un precio mnimo de $2.720 y un mximo de 3.320. Una vez se
anunci la suspensin del proceso en Agosto de 2014, el precio retorn rpidamente a
niveles de $2.770; al final del ao, el valor de la accin repunt a niveles cercanos a
$3.000 ante el inicio de operacin comercial de la central hidroelctrica Sogamoso.
Fuente: Construccin propia a partir de datos de la Bolsa de Valores de Colombia
RESUMEN DE LA INVERSIN
El inicio de operacin comercial de Hidrosogamoso, la consecuente disminucin de
riesgos constructivos del proyecto al final de la etapa de obras y el crecimiento esperado
del margen Ebitda de la empresa a niveles superiores al 50% producto de su mayor
capacidad instalada, sustentan nuestro precio objetivo para los prximos 12 meses.
Ingresos
Ebitda
Margen Ebitda
Cifras en Millones de pesos

2013
2014E
2015E
2.002.814 2.324.464 3.131.135
692.636
937.437 1.651.882
34,6%
40,3%
52,8%
programa educativo de la Escuela de Administracin de la Universidad EAFIT. Los informes no son un consejo de inversin y no deben y ni
Isagen
Diciembre de 2014
A pesar del limitado potencial de valorizacin de la accin del 6.2% en el corto plazo, la
expectativa de venta del paquete accionario de control por parte del Gobierno nacional
sigue latente y en caso de que el proceso de subasta se reactive, el precio de la accin
podra repuntar a los niveles vistos en los meses previos a la suspensin del proceso,
incluso podra superarlo si se tiene en cuenta que a diferencia de 2014, para 2015
Hidrosogamoso ya se encuentra en etapa de operacin. De retomar el proceso de venta,
el potencial de valorizacin podra superar el 15% considerando la existencia del
acuerdo de accionistas vigente hasta 20161 que permite a los accionistas minoritarios,
recibir el mismo precio de venta por ttulo que obtendra el Gobierno nacional por el
control (prima de control); esta situacin sumada a los mayores aportes de Ebitda que
permitir Hidrosogamoso, soporta nuestra recomendacin de MANTENER.
TESIS DE INVERSIN
Desde el proceso de democratizacin de la Empresa en el ao 2007 hasta hoy, la accin
de Isagen se ha caracterizado por su alta liquidez, tal condicin le ha permitido al ttulo
integrar la canasta del Colcap y transar en la Bolsa de Valores de Nueva York a travs
de ttulos ADR nivel I.
Actualmente la accin de Isagen presenta una rentabilidad por dividendos cercana al 2.5%
pero se espera un mayor retorno para los prximos dos o tres aos en la medida en que
la Empresa libere las reservas temporales constituidas para la inversin del proyecto
Hidrosogamoso y las reservas fiscales asociadas a la depreciacin de las centrales de
generacin con ms de 10 aos de operacin.
En el corto plazo, la materializacin del proceso de venta de la participacin mayoritaria
de la Compaa propiedad del Gobierno nacional, situacin que traera implcita una
prima de control, sera el inductor de valor principal sobre el precio del ttulo, dado que
dicha prima tambin beneficiara a los Accionistas minoritarios tal como consta en el
acuerdo de accionistas vigente.
Amenazas y oportunidades en el futuro cercano de la Empresa.

Con la entrada en operacin de la central hidroelctrica Sogamoso que aporta 820 MW
de capacidad instalada al Sistema Interconectado Nacional (SIN) y que permitir
mejorar el margen Ebitda de la Compaa a niveles superiores al 50%, Isagen lograr
consolidarse como uno de los tres principales jugadores en el sector de generacin de
energa en Colombia.
El acuerdo de accionistas fue suscrito en Diciembre 28 de 2006 entre el Gobierno Nacional y los
Accionistas Minoritarios, con una vigencia de 10 aos que expira en 2016. Puede ser consultado en el
siguiente link: https://www.isagen.com.co/comunicados/oferta_acuerdo_accionistas.pdf
Isagen
Diciembre de 2014
El siguiente cuadro refleja las principales amenazas y oportunidades de la empresa en el

corto plazo.
Amenaza
Detalle
Fenmeno del Nio en 2015, Ante una sequa prolongada como consecuencia
afectara la generacin de energa de la ocurrencia del fenmeno del Nio, la
por menores aportes hdricos.
empresa quedara expuesta a compras en bolsa
para cumplir con los contratos de venta de
energa. Tal situacin afectara negativamente
los resultados financieros del ao.
Costos financieros para 2015 Con Hidrosogamoso en operacin, los costos
podran disminuir los dividendos financieros asociados a la deuda adquirida para
que se decreten para 2016.
su construccin, ya no se capitalizarn como
mayor valor del activo fijo y en su defecto, se
reconocern como gasto no operativo en el
estado de resultados. Este gasto que segn
nuestras proyecciones ascender a un valor
cercano a los $300.000 millones sumado a los
posibles efectos del fenmeno del Nio,
podran afectar el pago de dividendos en el ao
2016.
Cambio en la estructura accionaria El Gobierno nacional, mayor accionista de la
de la compaa ante eventual venta compaa, es garante de una porcin
de las acciones del Gobierno mayoritaria de la deuda financiera de la
nacional,
podra
afectar
las empresa. Ante una eventual venta de ese
condiciones del endeudamiento paquete accionario mayoritario, el Gobierno
financiero.
nacional no mantendra tal garanta, situacin
que conllevara o a una terminacin anticipada
de los contratos de crdito o a una
renegociacin de condiciones con los
acreedores financieros. Este riesgo lo evidenci
la firma calificadora Duff & Phelps de
Colombia S.A. en su reporte de calificacin de
deuda del ao 2011.
Oportunidades
Detalle
Disponibilidad
operativa
de Con el inicio de operacin comercial de
Hidrosogamoso permite mejorar la Hidrosogamoso, la Direccin de la empresa
gestin integral de los activos de tendr mayores herramientas de gestin
generacin de energa.
comercial y operativa de todo su portafolio
integrado de plantas, lo que le permitir adems
de una mejor gestin ante el mercado de
energa, una mejor planeacin de los
mantenimientos de las centrales.
Isagen
Diciembre de 2014
VALORACIN
Para establecer un rango de valor para la accin durante los prximos 12 meses, se
utiliz la metodologa conocida como Flujo de Caja Libre Descontado, metodologa que
involucra la proyeccin del Ebitda, los impuestos operativos, el capital de trabajo
requerido y la inversin en activos fijos de reposicin y de expansin en el caso de
Hidrosogamoso. A partir de estos conceptos y del reconocimiento de los activos no
operacionales y de los pasivos financieros, se construyeron escenarios de proyecciones
de Flujos de Caja Libre para los prximos 10 aos, en razn a que dicho perodo de
tiempo permite reflejar adecuadamente el efecto en los precios y en la demanda
energtica tanto de Hidrosogamoso como de Hidroituango, central que construye EPM
y que entrar en operacin a partir de 2018 aportando 2.400 MW de capacidad instalada.
A la par de esta metodologa, se construy una tabla de mltiplos comparables,
metodologa que nicamente se emplea como instrumento de contraste del rango de
valor obtenido por la metodologa de Flujo de Caja Libre Descontado.
RESULTADOS DE LA VALORACION
La proyeccin del Flujo de Caja Libre de la Empresa evidencia entre otros, aspectos
relevantes tales como:
-
Mayor margen Ebitda a partir del ao 2015 producto de la entrada en operacin

comercial de Hidrosogamoso.
Mayor carga tributaria operativa para el ao 2015 producto de la menor

depreciacin fiscal de activos con ms de 10 aos de operacin y la mayor tasa
contributiva de CREE acorde a la recin aprobada reforma tributaria.
Menor nivel de ingresos operativos para el perodo comprendido entre los aos 2019
y 2023 producto de la mayor oferta de energa que suministrar el proyecto
hidroelctrico Ituango y que sustituir energa a partir de fuentes trmicas que tienen
un costo marginal mayor.
Se anexa tabla, con la proyeccin del Flujo de Caja Libre para el perodo de evaluacin.
Flujo de Caja Libre proyectado de la
Empresa
Ingresos operacionales
Costos de la operacin comercial
Costos de operacin y mantenimiento
Gastos de Admn. y Ventas
EBITDA
MARGEN EBITDA
Impuestos operativos
Variacin de capital de trabajo
Inversiones
Flujo de Caja Libre proyectado
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
3,131,135 3,005,144 3,309,739 3,482,926 1,816,337 1,872,237 2,954,409 1,840,005 2,101,963 3,643,004
(996,422) (856,598) (912,423) (1,018,937) (899,748) (908,256) (953,987) (951,443) (1,014,504) (1,073,277)
(316,420) (317,090) (330,583) (351,875) (360,815) (371,091) (385,783) (406,718) (420,790) (430,259)
(166,411) (167,202) (158,434) (157,137) (160,330) (162,086) (167,692) (172,548) (179,206) (186,131)
1,651,882 1,664,255 1,908,299 1,954,976
52.76%
55.38%
57.66%
56.13%
(502,109)
305,012
(31,547)
1,423,237
(517,245)
(206,275)
(33,574)
(638,797)
170,640
(35,424)
(670,242)
11,881
(36,899)
907,161 1,404,718 1,259,716
395,443
21.77%
430,804 1,446,946
23.01%
48.98%
309,297
16.81%
487,463 1,953,337
23.19%
53.62%
(5,035)
(562,076)
(38,328)
(6,565)
563,162
(39,923)
(3,128)
(309,869)
(43,290)
(19,488)
240,169
(45,083)
(209,996)
947,478 1,406,591
(46,990)
663,061 1,145,107
(245,536)
246,746
(41,567)
(455,759)
417,216
(769,687)
Cifras en millones de pesos. El Ao 2024 corresponde al perodo terminal con inversiones normalizadas.
Isagen
Diciembre de 2014
MULTIPLOS COMPARABLES:
Las siguientes tablas detallan los rangos probables de precio de la accin a partir de
mltiplos de compaas comparables en la regin.
Mltiplos construidos con informacin de Bloomberg
Nombre
Pas
EV/Ebitda
Cemig
Brasil
6.07x
Colbun
Chile
9.31x
Edegel
Per
9.91x
Eletropaulo Metropolitana Electricidad
Brasil
4.89x
Empresa nacional de electricidad
Chile
8.64x
Enersis
Chile
5.97x
Enersur
Per
9.23x
Promedio extranjeras
7.72x
Celsia
Colombia
8.20x
Mnimo
4.89x
Promedio general
7.78x
Mximo
9.91x
P/VL
1.41x
1.13x
2.28x
0.55x
2.42x
1.25x
3.15x
1.74x
1.24x
0.55x
1.68x
3.15x
RPG
5.76x
30.84x
13.14x
8.38x
18.13x
11.75x
15.81x
14.83x
10.94x
5.76x
14.34x
30.84x
Valor accin por comparables EV/Ebitda

Ebitda Isagn (millones de pesos)
Mltiplo promedio empresas comparables (EV/Ebitda)
Valor Enterprise Value Isagen
Valor deuda financiera neta
Valor otros bienes no operativos
Valor Equity Value Isagn
Acciones en circulacin
Valor accin Isagen por mltiplo EV/Ebitda
Mnimo
1.651.882
4,89x
8.077.702
(3.166.464)
56.667
4.967.904
2.726.072.000
1.822,37
Media
1.651.882
7,78x
12.847.510
(3.166.464)
56.667
9.737.713
2.726.072.000
3.572,07
Mximo
1.651.882
9,91x
16.370.148
(3.166.464)
56.667
13.260.351
2.726.072.000
4.864,27
Valor accin por comparables Precio/Valor en Libros

Valor intrnseco por accin estimado Isagn 2015
Mltiplo P/VL de comparables
Valor accin Isagen por mltiplo Precio/Valor en libros
Mnimo
1.752
0,55x
963,40
Media
1.752
1,68x
2.940,56
Mximo
1.752
3,15x
5.517,65
Valor accin por comparables Relacin Precio/Ganancia

Valor Utilidad Neta por accin estimado Isagn 2015
Mltiplo RPG de comparables
Valor accin Isagen por mltiplo relacin Precio/Ganancia
Mnimo
261,98
5,76x
1.509,02
Media
261,98
14,34x
3.757,82
Mximo
261,98
30,84x
8.079,56
RANGO DE VALOR RESULTANTE DE ANLISIS DE ESCENARIOS.

A continuacin se detallan los resultados obtenidos del anlisis de escenarios aplicando
la metodologa de Flujo de Caja Libre Descontado.
-
Sensibilidad a la proyeccin de precios de la energa en Colombia: Para este

escenario se utiliz la proyeccin de precios que pblica mensualmente XM y que
sirve de base para que la Unidad de Planeacin Minero Energtica (UPME) estime
el crecimiento de la demanda y el plan de expansin nacional.
Isagen
Diciembre de 2014
Sensibilidad al precio spot de energa

Precio objetivo de la accin prximos 12
meses
Precio
percentil
40
2,740.58
Precio
percentil
50
Precio
percentil
60
3,148.15
3,643.47
Sensibilidad al tipo de combustible utilizado en la operacin de Termocentro, luego

de finalizar el contrato de suministro de gas actual en Diciembre 2015: Ante el
panorama actual de disponibilidad de gas para uso trmico en el pas, se realiz una
sensibilidad con el costo de operacin de Termocentro con gas natural, con Jet fuel
y con GNL.2
Tipo de combustible para operacin de

Termocentro
Gas Natural
para un
contrato pague
lo contratado
Precio objetivo de la accin prximos 12

meses
2,766.18
GNL
interrumpible
con pago de
prima por
disponibilidad
3,118.44
Jet Fuel +
contrato de
logstica de
operacin y
suministro
3,148.15
Gas Natural
para un
contrato pague
lo demandado
3,158.33
No incorpora propuesta del documento CREG 077/2014 para respaldo de OEF con combustibles lquidos.
Sensibilidad al valor de inversin anual en reposicin de equipos de generacin:

Para garantizar niveles ptimos de disponibilidad de las centrales, las empresas del
sector deben hacer peridicamente inversiones en reposicin de activos, esta
sensibilidad se construy a partir de mltiplos de inversin en reposicin que
maneja el sector entre U$2 y U$8 por kilovatio instalado al ao.
Sensibilidad al valor anual de inversin para
reposicin de equipos de generacin
Precio objetivo de la accin prximos 12 meses
U$D 8/KW
instalado
3,122.57
U$D 4/KW
instalado
3,181.03
U$D 2/KW
instalado
3,198.87
Sensibilidad al gradiente de crecimiento a perpetuidad: Se utilizaron tres ndices de

gradiente de valor residual para sensibilizar el precio objetivo de la accin, el TACC
histrico (2.7%), una tasa de crecimiento sectorial construida a partir de opiniones
de expertos para diferentes sectores econmicos (3.0%) y por ltimo el IPP de largo
plazo (3.5%), ndice que determina la variacin del precio de la energa en los
contratos de venta de energa de largo plazo.
Sensibilidad al gradiente de valor terminal
Precio objetivo de la accin en los prximos 12

meses
G = TACC
histrico
3,051.35
G = ndice
sectorial
3,148.15
G = IPP
3,332.12
Proyeccin de precios de combustible obtenida del documento: Proyecciones de precios de los

energticos
para
generacin
elctrica
Enero
2014
Diciembre
2037.
http://www.sipg.gov.co/sipg/documentos/precios_combustibles/Termicas_Marzo_2014.pdf.
Isagen
Diciembre de 2014
El rango de valor a partir de las sensibilidades realizadas es el siguiente:
Valor mnimo
Media
Mediana
Valor mximo
2,740.58
3,139.70
3,148.15
3,643.47
ANLISIS DE LA INDUSTRIA
Colombia cuenta con una capacidad instalada de generacin de energa de 15.485 MW
de los cuales el 70% corresponde a plantas hidrulicas.
Capacidad instalada nacional
Agente
EPM
Emgesa
Isagn
Celsia
AES Chivor
Otros
Total capacidad instalada del pas
Fuente: Construccin propia con datos de XM y Acolgn
MW
3.505
3.012
2.982
1.841
1.020
3.125
15.485
El mercado de la generacin de energa en Colombia es un mercado de libre

competencia pero limitado a un techo por agente hasta del 25% de la capacidad
instalada del pas. La Comisin de Regulacin de Energa y Gas (CREG), es la entidad
adscrita al Ministerio de Minas y Energa que ejerce el rol de regulador tanto para la
actividad de generacin como para las de transmisin, distribucin y comercializacin
de energa.
Las centrales de generacin del pas son de cuatro tipos: hidrulicas, trmicas a
combustible fsil (gas y lquidos), trmicas a carbn y una central elica. A diferencia
del gas natural, combustible que con algunas excepciones ya no est disponible para el
parque trmico del interior, el agua y el carbn son abundantes en nuestro territorio, por
lo que se espera que la expansin del sistema se sustente en este tipo de tecnologas. Por
lo pronto y ante la imposibilidad de conseguir suministro de gas natural, las plantas
trmicas existentes del interior que operan con este combustible, recurriran a la
generacin y respaldo de sus obligaciones de energa firme (OEF) con combustible
lquido hasta tanto est disponible en el pas la opcin de GNL (Gas Natural Licuado).
Los generadores pueden vender su energa en tres mercados, en el de Bolsa o mercado
Spot, en el mercado de Energa Mayorista (MEM) y en el mercado No Regulado (para
demandas superiores a 0.1 MW de potencia o 55 MWh de consumo al mes).
Los ingresos operativos principales que remuneran la actividad de generacin son:
Isagen
Diciembre de 2014
Ingresos por venta de energa: La formacin diaria del precio de la energa en

Colombia est asociada a un sistema de oferta firme obligatoria declarada por los
agentes (cantidades y precios) en donde incide la disponibilidad del recurso hdrico
y el costo de los combustibles para generacin trmica.
Ingresos por Cargo por confiabilidad: Esquema que permite viabilizar inversiones
en activos de generacin a fin de garantizar la atencin de la demanda en
condiciones de abastecimiento crtico. Se asigna por un esquema de subasta previa y
remunera la disponibilidad y la firmeza energtica.3
Ingreso por prestacin de servicio de regulacin secundaria de frecuencia (AGC):

Servicio que permite aumentar o disminuir la potencia requerida por el sistema
interconectado con el fin de reestablecer la frecuencia nominal despus de un evento
de desbalance carga generacin del sistema.4
Los factores macroeconmicos que inciden sobre los ingresos del sector son el ndice de
Precios al Productor Colombia (IPP Col) utilizado para reajustar el precio en los
contratos de venta de energa y el ndice de precios al Productor de los Estados Unidos
de Amrica (PPI USA) utilizado para reajustar el valor del Cargo por Confiabilidad.
La seal de precio de la energa en el largo plazo, se estima a partir de la proyeccin del
costo del combustible que da la seal de expansin del sistema para el perodo de
planeacin energtica
En Colombia se emplea el crecimiento de la demanda de energa para estimar de manera
previa el comportamiento del Producto Interno Bruto (PIB), esto obedece a la
correlacin existente entre ambas variables macroeconmicas.
ndices de gestin de los principales agentes generadores de energa en Colombia:

Indices de gestin de los participantes de la industria en Colombia (Ao 2013)
Capacidad
Factor de
Ingreso por Ebitda por
Rentabilidad
Rentabilidad
instalada disponibilidad capacidad capacidad Margen
del
operativa del
a 2013
anual de las
instalada
instalada
Ebitda
patrimonio
activo
Agente
(MW)
plantas
(U$D/KW) (U$D/KW)
(ROE)
EPM Generacin
3.505
95,1%
383,2
199,4
52,0%
9,9%
9,9%
Emgesa
3.012
92,1%
430,8
266,0
61,7%
13,6%
15,0%
Isagn
2.162
93,4%
501,4
173,4
34,6%
7,7%
10,8%
Celsia
1.777
90,8%
725,3
263,3
36,3%
9,8%
11,4%
AES Chivor
1.000
89,3%
529,2
206,2
39,0%
20,9%
18,2%
Fuente: Construccin propia con informacin financiera publicada por las empresas.
3
4
www.xm.com.co/Promocin%20Primera%20Subasta%20de%20Energa%20Firme/abc2.pdf
www.xm.com.co/memoriascapacitacionemsa/control_frecuencia/conceptos_basicos_frecuencia.pdf
Isagen
Diciembre de 2014
DESCRIPCIN DE LA COMPAA:
1. Historia, localizacin e infraestructura:
Con la promulgacin de las leyes 142 y 143 de 1994 se dan tres hitos fundamentales
para el sector energtico nacional: Apertura a la libre competencia, acceso del capital
privado al sector energtico del pas y la prohibicin de integracin vertical en servicios
de energa (generacin, transmisin, distribucin y comercializacin) para empresas que
se constituyeran a partir de ese momento y con el objeto de prestar el servicio pblico
en los distintos eslabones de la cadena energtica. A partir de all y siendo el Gobierno
nacional el mayor accionista de la firma Interconexin Elctrica S.A. ISA , decide
escindir la compaa en Mayo de 1995 separando de Esta, los activos de generacin de
energa dando origen a Isagen.
En el ao 2007, el Estado colombiano lleva a cabo un proceso de democratizacin
accionaria de la Compaa, proceso que le permite a la Empresa llegar a la bolsa de
valores local con un ttulo altamente lquido y consolidar su estrategia de largo plazo.
Isagen tiene su domicilio social y su sede administrativa en la ciudad de Medelln, su
infraestructura de generacin est compuesta por las siguientes centrales de generacin:
Capacidad instalada de
las plantas
Ubicacin
MW
San Carlos
Antioquia
1,240
Sogamoso
Santander
820
Miel
Caldas
396
Termocentro
Santander
300
Jaguas
Antioquia
170
Amoy
Tolima
80
Calderas
Antioquia
26
Total Capacidad instalada
3,032
Fuente: http://www.isagen.com.co
Factor de
planta
55%
70%
52%
85%
56%
73%
43%
Los proyectos a los que la Empresa actualmente les realiza estudios de factibilidad
tcnica y financiera son los siguientes:
Proyectos en estudio
Ubicacin
Tecnologa
Caafisto
Antioquia
Hidrulica
Piedra del Sol
Antioquia
Hidrulica
Ro Pata
Nario
Hidrulica
Andaqu
Putumayo
Hidrulica
Macizo volcnico del Ruiz
Caldas
Geotrmica
Binacional Tufio - Chiles Colombia Cerro Negro
Ecuador
Geotrmica
Parque la Guajira
Guajira
Elica
Fuente: http://www.isagen.com.co
Capacidad
instalada
937
153
1,650
687
No reporta
No reporta
No reporta
Isagen
Diciembre de 2014
2. Anlisis FODA: Fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas.

FORTALEZAS
Descripcin
Detalle
Independencia organizacional y polticas Autonoma en su gestin empresarial y
de gobierno corporativo de largo plazo.
continuidad de su nivel directivo facilitan
prcticas de buen gobierno que han
consolidado a la Empresa como uno de los
principales generadores de energa del pas
con solidez financiera que permite
sostenibilidad y crecimiento en el largo
plazo.
Experiencia constructiva en la ejecucin Con Hidrosogamoso, Isagen se consolida
de megaproyectos de generacin de en el medio como uno de los pocos
energa.
agentes locales que ejecuta con xito
proyectos de infraestructura energtica de
gran calado.
Complementariedad hidrolgica de sus Con la construccin de la hidroelctrica
activos de generacin.
Amoy en el Tolima y de Sogamoso en
Santander, la empresa disminuy la
concentracin geogrfica de sus activos
evitando quedar expuesta a una misma
zona de ciclo hdrico.
Contrato de estabilidad jurdica vigente
La empresa suscribi en 2010 con la
Direccin de Impuestos y Aduanas
Nacionales DIAN, un contrato de
estabilidad jurdica vigente por 20 aos.
Este contrato permite entre otros
beneficios tributarios, la deduccin fiscal
del 30% de la inversin en adquisicin de
activos, situacin que favorece la
construccin de nuevos proyectos y la
compra de activos fijos operativos en
marcha dentro del territorio nacional.
OPORTUNIDADES
Descripcin
Desarrollo de proyectos de energas
renovables no convencionales con
beneficios de la ley 1715 de 2014.
Posibilidad de exportaciones de energa a
Centroamrica.
Detalle
La empresa podra diversificar su
portafolio energtico y tener una menor
dependencia del recurso hdrico.
De
concretarse
el
proyecto
de
interconexin energtica entre Colombia y
Panam, la Empresa podra exportar
energa a Centroamrica a travs del
Sistema de Interconexin Elctrica de los
Pases de Amrica Central (Siepac).
Isagen
Diciembre de 2014
DEBILIDADES
Descripcin
Detalle
Exposicin a compras en bolsa ante Ante perodos de bajos aportes hdricos en
eventos de baja hidrologa de afectacin las cuencas que surten los embalses de la
nacional.
empresa, Isagen queda expuesta a compras
en bolsa a precios altos para poder cumplir
los compromisos de venta de energa en
contratos, esto dado que Termocentro solo
permite un respaldo parcial de la
generacin de las plantas hidrulicas.
Mayores dificultades para la construccin Mayores requisitos ambientales y sociales
de nuevos proyectos.
en temas como el de consulta previa, en
censos
poblacionales
de
personas
afectadas y mayores exigencias tcnicas
en los proyectos que an son factibles en
el pas, exigen no solo mayor tiempo en la
construccin sino tambin mayores
inversiones.
Programa de internacionalizacin.
Contrario a sus principales competidores,
Isagen no logra an concretar ninguna
inversin internacional que permita la
diversificacin de riesgos del negocio.
AMENAZAS
Descripcin
Riesgo hidrolgico
Detalle
Con Hidrosogamoso, el 90% de la
capacidad de generacin de energa de la
compaa est soportada con recurso
hdrico, situacin que hace vulnerable a la
Empresa ante cambios fuertes en el
rgimen de lluvias o en perodos de sequa
prolongada.
Cambio en las condiciones de deuda ante Ante el respaldo de la deuda por parte del
una eventual salida del Gobierno nacional Gobierno nacional a travs del mecanismo
como socio mayoritario de la Empresa
OPIC (Overseas Private Investment
Corporation), una eventual venta del
paquete accionario de control por parte del
Estado podra traer implcita la ejecucin
de clusulas aceleratorias de pago o la
renegociacin de condiciones de la deuda.
Disponibilidad de la infraestructura El sector elctrico es uno de los ms
elctrica por situaciones de orden pblico. afectados ante eventos de terrorismo en el
pas.
Isagen
Diciembre de 2014
3. Productos y servicios.
Isagen es una empresa dedicada a la generacin y comercializacin de energa en
Colombia. Dentro de los productos y servicios ofrecidos al mercado se encuentran:
Producto ofrecido
Venta de energa.
Detalle
La energa se comercializa a travs de la
bolsa de energa (mercado spot) o a travs
de contratos de venta tanto en el Mercado
de Energa Mayorista (Mercado regulado)
como en el Mercado No Regulado (Sector
industrial con consumos mensuales
superiores a 55MWh).
Confiabilidad del sistema energtico
Corresponde al esquema de cargo por
confiabilidad y que permite a travs de la
energa firme de las plantas de generacin,
darle firmeza al sistema energtico
nacional blindndolo de riesgos de
racionamiento ante eventos de crtica
hidrologa.
Prestacin de servicio de regulacin Mediante el aumento o disminucin de la
secundaria de frecuencia.
potencia requerida por la red, permite
restablecer la frecuencia nominal despus
de un evento de desbalance del sistema.
Venta de gas en el mercado secundario.
Dado que la Empresa tiene contratado el
suministro de gas natural para respaldar
las obligaciones de energa firme (OEF)
de Termocentro, los excedentes del
combustible no utilizados en la generacin
de energa son vendidos en el mercado
secundario a travs de un esquema de
subastas diarias.
Prestacin de servicios tcnicos.
Portafolio de servicios tcnicos que
permitan soluciones de ahorro energtico
o la mejora de la confiabilidad de los
sistemas energticos de clientes finales.
4. Estrategia empresarial:
La estrategia de Isagen consiste en la consolidacin de las competencias empresariales
para garantizar el fortalecimiento de la capacidad de generacin y una clara
diferenciacin de soluciones energticas, que permitan la creacin de valor de manera
sostenible.5
Tomado de la pgina web de Isagen o en el link: https://www.isagen.com.co/metaAcc.jsp?rsc=acc81
Isagen
Diciembre de 2014
La estrategia empresarial est sustentada en dos pilares fundamentales, la eficiencia en

la comercializacin de energa y en la ejecucin ordenada de su plan de expansin.
5. Desarrollos recientes:
Los proyectos desarrollos por la Empresa en la ltima dcada son:
-
La construccin de los transvases Manso y Guarin, que permitieron el aumento en

el nivel de generacin de energa de la central Miel I en 412 GWh ao.
Construccin y puesta en operacin de la central hidroelctrica Amoy, con

capacidad instalada de 80 MW.
El ms reciente proyecto construido que fue la central hidroelctrica Sogamoso,

activo que cuenta con una capacidad instalada de 820 MW.
Con estos tres proyectos desarrollados por la Empresa en los ltimos aos, Isagen
increment su capacidad instalada en cerca de un 50%.
6. Anlisis de los Competidores:

El negocio de la generacin de energa en Colombia es un mercado de pocos agentes
(mercado oligoplico) donde se destacan cinco grandes generadores de energa con una
capacidad instalada superior a los 1.000 MW, una decena de generadores con activos
instalados con capacidades entre 100 y 1.000 MW y un nmero superior a los cincuenta
agentes generadores a pequea escala (plantas menores), cogeneradores y
autogeneradores con una capacidad instalada inferior a los 100 MW.
Agentes generadores de energa con capacidad instalada superior a 1.000 MW.
Agente Generador Capacidad instalada* Propiedad Accionaria

Accionista controlante
EPM
3,505 Pblica
Municipio de Medelln como nico propietario de la Empresa
Emgesa
3,012 Privada
Grupo Italiano ENEL con el 48.53% y participacin mayoritaria de grupo EEB
Isagn
2,982 Mixta
Gobierno Colombiano con el 57.61%
Celsia
1,841 Privada
Grupo Argos con el 52%
Chivor
1,020 Privada
Grupo AES Corporation 99.9%
*Cifras de capacidad instalada al cierre del ao 2014 publicadas en www.acolgen.org.co
El sector de generacin de energa se caracteriza por ser un sector con altos

requerimientos de inversiones de capital y con perodos de recuperacin de la inversin
que excede en la mayora de los casos los 20 aos, es por esta razn que no son muchos
los agentes inscritos que operan en el sistema nacional y menos an, aquellos que tienen
la capacidad financiera para adelantar proyectos de capacidad instalada superior a los
100 MW.
Isagen
Diciembre de 2014
A diferencia de los dems agentes del interior del pas, el hecho de que Isagen cuente
an con un contrato de suministro de gas natural en firme para generacin trmica, le ha
permitido optimizar su esquema de generacin y contratacin, sacando provecho de los
mejores precios de la energa en estos ltimos aos particularmente bajos en hidrologa.
En la actualidad, Isagen es el nico agente del mercado local que tiene los derechos de
explotacin de la lnea de interconexin para exportar energa a Venezuela.
Con la entrada en operacin de Hidrosogamoso, los tres principales agentes del mercado,
EPM, Emgesa e Isagn, quedan temporalmente con una capacidad instalada de
generacin muy similar, no obstante, se espera que prximamente entre en operacin
comercial el proyecto Quimbo, propiedad de Emgesa y que le permitir aumentar su
capacidad instalada en 400 MW, por su parte, entre 2018 y 2022, se espera la entrada
gradual en operacin comercial del proyecto hidroelctrico Ituango, proyecto que
construye actualmente EPM y que incrementar su capacidad instalada en 2.400 MW
DESEMPEO DE LA ADMINISTRACIN Y ANTECEDENTES

Luis Fernando Rico Pinzn ocupa el cargo de Gerente General de Isagen desde el ao
2001. Dentro de los principales logros de su equipo directivo se encuentran:
-
Incremento de la capacidad instalada de la Empresa en ms de un 50% con los

proyectos Transvase Manso, Transvase Guarin, Amoy y Sogamoso.
Consolidacin de la empresa en el sector como uno de los tres principales agentes

del mercado energtico colombiano.
Inscripcin de la accin en la Bolsa de Valores de Nueva York a travs de ttulos

ADR nivel I.
Emisiones de deuda corporativa nacional e internacional mediante diversos

esquemas de financiacin.
Calificacin crediticia grado de inversin.
Autonoma administrativa y financiera con sostenibilidad y rentabilidad, logrando

un ambicioso programa de expansin sin recurrir a esquemas de capitalizacin y
generando valor para los accionistas.
Suscripcin de Contrato de Estabilidad Jurdica con la Direccin de Impuestos y

Aduanas Nacionales para un perodo de 20 aos a partir de 2010, contrato que
permite entre otros conceptos tributarios, conservar el beneficio de deduccin
especial del 30% de la inversin en activos productores de renta.
Pioneros en la implementacin de normas internacionales de informacin financiera

en Colombia.
Implementacin de prcticas de buen gobierno en materia socio-ambiental logrando

la inclusin en el ndice Dow Jones Sustainability.
Isagen
Diciembre de 2014
ANLISIS DEL ACCIONISTA

El Gobierno nacional es propietario del 57,61% de las acciones en circulacin de la
Compaa y por ende el accionista mayoritario y quien designa la mayor cantidad de
miembros de Junta Directiva. Empresas Pblicas de Medelln con una participacin del
13.14% de las acciones cuenta con un puesto en la Junta Directiva, los dems
accionistas son inversionistas institucionales, extranjeros y minoritarios.
A continuacin se presenta la composicin detallada de accionistas de la Empresa al
cierre del tercer trimestre de 2014.
Fuente: www.isagen.com.co/informacin-corporativa
1. Liquidez accionaria:
La accin de Isagen transa en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) desde 2007,
luego del proceso de democratizacin accionaria de la Empresa.
Al cierre de 2014 y segn informacin publicada por la Superintendencia Financiera de
Colombia, la accin de Isagen fue calificada con un ndice de bursatilidad accionaria
(IBA) de 8.19392 sobre 10 (alta bursatilidad).
2. Libre flotacin:
De acuerdo a la definicin reciente de la Bolsa de Valores de Colombia, Acciones
Flotantes son aquellas acciones de la compaa en poder de inversionistas sin inters
de control, es decir, aquellos que tienen una participacin menor al 1% de las acciones
emitidas por la compaa, aquellos inversionistas institucionales e inversionistas que
hacen parte de los programas de ADR nivel II y III.6
www.dataifx.com/noticias/acciones-colombia/articulo-20784-bolsa-de-valores-de-colombia-cambiadefinicion-de-%E2%80%9Cflotante%E2%80%9D-para-indices-de-la-bolsa
Isagen
Diciembre de 2014
La siguiente tabla muestra las acciones flotantes de Isagen al cierre de 2014:

Clase de Accionista
Participacin accionaria Nmero de acciones.
Inversionistas con participacin
11,87%
323.479.442
accionaria menor al 1%.
Fondos de pensiones y cesantas.
11.55%
314.972.695
Fondos de inversin privado.
3.30%
89.935.113
Empresa de Energa de Bogot
2.52%
68.716.000
Total flotante
29.24%
797.249.233
Fuente: Construccin propia con datos de la Empresa publicados en su pgina web.
3. Poltica de Dividendos
En la siguiente tabla se presenta el porcentaje de utilidad neta que se dedica al pago de
dividendos, el dividendo por accin y la rentabilidad por dividendo en los ltimos siete
aos.
Pay out ratio

Dividendo por accin
Dividend Yield
2008
65%
49,70
2,80%
2009
57%
54,70
2,50%
2010
40%
56,00
2,15%
2011
40%
60,00
2,88%
2012
44%
77,00
3,32%
2013
41%
69,30
2,77%
2014
45%
79,70
2,45%
Fuente: http://www.isagen.com.co/inversionistas/informacion-accion/dividendos/
A pesar de que la rentabilidad por dividendo de la accin no presenta grandes

variaciones ao a ao, la tasa de pago de dividendos ha disminuido en 200 puntos
bsicos desde el ao 2008. Adems de la reserva legal y de la reserva que seala el
artculo 130 del Estatuto Tributario alusiva a la depreciacin fiscal, la Empresa ha
constituido una reserva ocasional para mantener la calificacin crediticia en
cumplimiento de covenants de emisiones de deuda y una reserva ocasional para
inversiones, estas dos reservas vienen apropindose con la construccin del proyecto
Sogamoso y es de esperarse que finalizada la etapa de construccin, la Asamblea de
Accionistas apruebe la liberacin gradual de dichas reservas sin llegar a afectar la
liquidez de la compaa, lo que permitira nuevamente niveles de reparto de dividendo
cercanos al 60%.
RIESGOS DE INVERSIN.
1. Riesgos constructivos:
Isagen est finalizando la etapa constructiva del proyecto hidroelctrico Sogamoso,
proyecto de 820 MW de capacidad instalada. A pesar de estar en operacin comercial,
an mantiene riesgos constructivos en materia de vas sustitutivas, afectaciones
econmicas a terceros, temas ambientales y liquidacin de los contratos de obras.
Isagen
Diciembre de 2014
2. Riesgos de escasez de recursos naturales:

Existe un riesgo hidrolgico importante ante eventos de cambio climtico, fenmenos
del Nio cada vez menos predecibles y menores aportes hdricos en pocas de veranos
fuertes. Estos eventos si bien permiten mayores precios de la energa, conllevan a
menores niveles de generacin en las centrales hidrulicas. Termocentro ha sido
fundamental en la estrategia de mitigacin de este riesgo y en la estrategia de
contratacin de energa al respaldar por medio de generacin trmica, la menor
generacin hidrulica en perodos secos, no obstante, la disponibilidad de suministro de
gas natural es incierta dada la proximidad al vencimiento del contrato actual y a la
dificultad de conseguir un nuevo contrato de suministro ante las condiciones en materia
de gas que enfrenta el pas.
3. Riesgos de mercado:
Para Isagen, el riesgo de mercado est asociado a los precios de bolsa cuando queda
expuesto a compras para poder entregar la energa comprometida en contratos y al
riesgo de baja generacin ante situaciones de menores aportes hdricos dada la alta
dependencia a la disponibilidad de este recurso.
No es relevante el riesgo de venta dado que se est ante un mercado en donde se da un
balance energtico, es decir, debe existir equilibrio entre oferta y demanda, no obstante
existen eventuales riesgos de atrapamiento de energa ante restricciones de
disponibilidad de la red.
4. Riesgo operativo:
El riesgo operativo est asociado a la disponibilidad de las centrales y a las restricciones
de red. Para el primero, la empresa tiene una clara poltica de mantenimientos
preventivos que ha permitido niveles de disponibilidad de sus centrales superiores al 90%
y por lo general, los paros de operacin de sus plantas son por eventos de
mantenimientos programados. En cuanto a las restricciones de red, a excepcin de la
Costa Atlntica son pocas en el pas, gracias a que el esquema de remuneracin de la
transmisin de energa est fundamentado en el principio de continuidad del servicio.
5. Riesgos Financieros y de endeudamiento:

La Empresa est expuesta al riesgo de prepago de deuda ante un escenario en el que el
Gobierno nacional como garante de varios de los contratos de crdito de la Empresa,
enajene su participacin mayoritaria en Isagen. Ante esta situacin, la Empresa debera
estar desde ya, negociando con sus acreedores financieros unos esquemas de
reestructuracin de deuda de modo tal que si el Gobierno nacional enajena su
participacin accionaria y por ende deja de ser el garante de los crditos, la Empresa
evite caer en un evento de default.
Isagen
Diciembre de 2014
6. Riesgos de tipo de cambio:

El riesgo por variacin de tipo de cambio se presenta tanto en los ingresos por cargo por
confiabilidad cuyo precio est expresado en dlares americanos e indexado con el PPI
USA como en la deuda emitida en moneda extranjera que se ha destinado a la
construccin de Hidrosogamoso. La exposicin a volatilidad de tipo de cambio en los
activos es menor dado que la empresa an no posee inversiones empresariales en el
exterior y por tanto el riesgo en los activos se limita a algunos saldos de inversin
temporal en moneda extranjera. La Empresa maneja algunos esquemas de cobertura
para su pasivo financiero mediante la implementacin de swap de tipo de cambio.
7. Riesgo Sindical:
A pesar de existir sindicato de base y del sector, Isagen cuenta con polticas claras de
manejo laboral que le han permitido mnimas dificultades en materia de manejo sindical
y en la prestacin continua del servicio.
8. Riesgo Legal o de Regulacin:

Ante la concentracin del sector en cinco agentes, existen riesgos de cambios
regulatorios que pretendan evitar posibles posiciones dominantes en un mercado
oligoplico, no obstante, el esquema regulatorio en Colombia es propositivo y no
impositivo, lo que facilita que ante nuevos eventos normativos se tengan perodos de
transicin que permitan a los agentes incorporar las nuevas normas con menores
impactos y manteniendo la estabilidad en materia de inversin.
EVOLUCIN HISTRICA Y PROYECCIONES FINANCIERAS

1. Evolucin histrica:
A continuacin se presentan las principales cifras e indicadores histricos de la
Empresa. (Cifras expresadas en miles de millones de pesos)
Principales cifras
Ingresos
Utilidad operativa
Ebitda
Utilidad neta
Activo total
Pasivo total
Patrimonio
2009
1,411
519
623
386
4,950
1,604
3,346
2010
1,465
578
686
410
5,495
2,314
3,181
2011
1,683
599
708
479
5,882
2,508
3,375
2012
1,732
501
610
461
6,742
3,111
3,631
2013
2,003
581
693
434
7,555
3,526
4,029
TACC
9.15%
2.86%
2.70%
2.97%
11.15%
21.76%
4.75%
TACC: Tasa anual de crecimiento constante. Fuente: Isagen.

Principales indicadores
ROE*
ROA
Margen operacional
Margen Ebitda
Margen neto
2009
11.5%
10.5%
36.8%
44.1%
27.3%
2010
12.9%
10.5%
39.4%
46.8%
28.0%
2011
14.2%
10.2%
35.6%
42.1%
28.5%
2012
15.4%
7.4%
29.0%
35.0%
27.0%
2013
13.4%
7.7%
29.0%
34.6%
22.0%
*Patrimonio base de clculo no incluye valorizaciones. Fuente: Isagen.
Isagen
Diciembre de 2014
2. Supuestos de Operacin
2.1. Ingresos estimados:
A continuacin se presentan las ventas de energa proyectadas y los ingresos brutos por
cada concepto, reseando que las series de precios de energa publicadas por XM7
prevn una disminucin del precio de bolsa durante el perodo comprendido entre los
aos 2018 a 2022, situacin que obedece a la mayor oferta de energa dada la entrada en
operacin del proyecto Hidroituango que aportar 2400 MW de capacidad instalada y
que desplazar energa de fuentes trmicas, por tanto, los menores ingresos para dicho
perodo deben entenderse como efecto de los menores precios y no como una cada en
los niveles de generacin de Isagen.
Ingresos
2015
2016
Ventas de energa (GWh/ao)
17,885 16,551
Ingresos por ventas en bolsa
743,145 524,003
Ingreso por ventas en mercado mayorista 1,018,668 1,058,552
Ingreso por ventas en mercado no regulado 1,354,105 1,408,225
Ingreso neto por cargo por confiabilidad
Ingreso neto por servicios de AGC
15,217 14,365
8
Ingresos por ventas de gas
Precio promedio de bolsa ($COP/KWh)
151.2 156.3
2017
16,603
580,019
1,172,735
1,536,847
20,137
172.6
2018
17,357
608,339
1,230,112
1,624,095
20,380
173.2
2019
17,068
467,972
499,677
848,688
82.2
2020
16,684
294,635
585,968
991,634
85.8
2021
16,728
504,008
1,013,555
1,434,536
2,309
148.1
2022
17,201
280,869
555,544
1,003,593
78.9
2023
17,195
543,844
577,369
980,750
94.3
2024
16,628
631,919
1,271,832
1,735,789
3,464
186.9
Cifras en millones de pesos
2.2. Costo de comerciales y operativos:

A continuacin se detallan las proyecciones de costos asociados a la comercializacin
de energa y a la operacin de las plantas. Los costos de consumo de combustible
asociados a la operacin de la planta trmica Termocentro, fueron proyectados con JET
Fuel a partir del ao 2016, dado que consideramos en el caso base, un escenario en
donde no se logre un nuevo contrato de suministro de gas natural ya que los productores
solo se comprometeran con un suministro bajo la modalidad pague lo contratado y a
la trmica solo le servira una modalidad contractual pague lo consumido. Frente a la
posibilidad de disponer de GNL para la planta, se considera remota toda vez que la
planta de regasificacin que se construir en la Costa Atlntica solo permitir el
suministro para las plantas trmicas de esa zona y no para las del interior.
7
La Empresa XM presenta mensualmente en su pgina web, la proyeccin de precios de la energa para

un perodo de 10 aos, para esto, suministra en un archivo de Excel, 100 series de precios. As mismo,
presenta la proyeccin de generacin para el mismo lapso de tiempo para cada planta vinculada al sistema
interconectado nacional. Estos escenarios de precios y de generacin se proyectan en un software
energtico conocido como MPODE.
8
Solo habra ventas de gas en el mercado secundario en el escenario de operacin de Termocentro con
Gas natural. Dentro de los anlisis realizados no se ve viable mantener una operacin de la planta trmica
con GAS natural en la medida en que estimamos que no habr disponibilidad de este combustible para
generacin trmica en el interior del pas bajo la modalidad contractual requerida.
Isagen
Diciembre de 2014
2.2.1
Costos comerciales proyectados:
Costos Comerciales
Compras de energa en bolsa
Egreso neto Cargo por Confiabilidad
Egreso neto AGC
Contribucin ley 99 plantas hidrulicas
Contribucin ley 99 plantas trmicas
Fazni
Costo de arranque y parada
Contribucin CND y ASIC
Cargos por uso de red STN y STR (Solo MNR)
Total Costos Comerciales
2015
2016
2017
2018
224,848 215,131 238,336 249,989

134,664 84,255 93,807 143,784
69,836 73,448 76,245 82,365
4,267
22,104 21,314 22,194 24,015
61,579 59,378 61,830 66,903
9,310 9,648 9,984 10,316
335,437 349,673 364,112 393,983
862,045 812,848 866,508 971,354
2019
2020
2021
2022
2023
2024
116,669
135,517
13,901
83,136
24,313
67,732
10,645
349,011
800,925
119,086
122,965
19,833
84,300
24,727
68,886
10,985
405,666
856,448
205,985
118,683
87,220
25,660
71,487
11,335
420,981
941,352
112,901
135,395
34,057
92,550
27,310
76,084
11,697
448,050
938,044
134,842
144,706
36,914
94,941
28,100
78,284
12,070
403,380
933,236
258,475
121,238
95,263
28,280
78,785
12,455
463,957
1,058,453
Cifras en millones de pesos.
Puede verse una disminucin en los costos de compras en bolsa a partir de 2019
justificados por el mismo efecto que se presenta para los menores ingresos, es decir, la
entrada en operacin del proyecto Hidroituango a partir de 2018 permitira disminuir
temporalmente los precios de la energa en bolsa por desplazamiento de energa de
fuentes trmicas y mientras la demanda incorpora la mayor oferta, situacin que se
estima suceda a partir del ao 2023.
Dado que la generacin de Isagen es mayoritariamente hidrulica, se estima que la
devolucin de cargo por confiabilidad ser mayor al ingreso por el mismo concepto, en
razn a que la energa generada exceder a las obligaciones de energa firme asignadas,
por ende la Empresa tendra un costo en vez de un ingreso.
2.2.2 Costos trmicos proyectados
Costos comerciales trmicos
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
101,090
31,541
-
33,567
5,855
-
35,416
6,050
-
36,891
6,303
-
38,321
55,737
-
39,915
7,137
-
7,609
-
8,129
-
75,642
-
9,204
-
1,575
171
134,377
3,265
1,064
43,750
3,344
1,104
45,916
3,246
1,143
47,583
3,386
1,380
98,823
3,531
1,224
51,808
3,759
1,267
12,635
3,958
1,312
13,399
4,043
1,584
81,269
4,214
1,405
14,823
Costo del Gas natural consumido

(suministro y transporte)
Costo fijo transporte Gas desde Guajira
Costo del Jet Fuel Consumido
Costo prima OCG Gas GNL Atlntico
Costo firmeza Jet Fuel
(Operacin y almacenamiento)
Costos de arranque trmico fuera de mrito
Total costos comerciales trmicos
Isagen
Diciembre de 2014
Se espera que la expansin trmica en el pas se desarrolle con tecnologas a partir de

carbn y GNL. La demanda nacional y la firmeza energtica requerida por el sistema
para respaldar la generacin hidrulica en pocas crticas de hidrologa, sustentaran la
permanencia de Termocentro dentro del sistema energtico nacional ms all de los
prximos 10 aos.
Para el escenario de generacin trmica se consider la ocurrencia de Nio en 2015,
2019 y 2023, esto explica el alto costo en el consumo de combustible que se aprecia en
la proyeccin para esos aos, tanto en Gas (2015) como en Jet Fuel (2019 y 2023).
A pesar de considerar la operacin de Termocentro con Jet Fuel desde 2016, se
mantiene en la proyeccin hasta 2020 el costo fijo del transporte de gas desde el campo
Guajira, esto por ser un contrato de transporte con una pareja de cargos 50% fija y 50%
variable.9
2.2.3 Costos de operacin y mantenimiento proyectados:

Estimamos que para 2015, mientras se logra la puesta a punto de Hidrosogamoso, ser
necesario mantener temporalmente al equipo tcnico realizando algunas pruebas finales.
Costos de operacin de las centrales

Personal de operacin y mantenimiento
Mantenimiento de las plantas de generacin
Seguros y vigilancia
Plan de manejo ambiental
Otros costos fijos de operacin
Total costos de operacin
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
118,176
54,352
49,955
33,014
60,922
316,420
115,545
52,430
51,768
34,213
63,134
317,090
121,684
54,595
53,570
35,403
65,331
330,583
133,359
59,074
55,354
36,582
67,507
351,875
136,506
59,780
57,119
37,749
69,660
360,815
140,489
60,825
58,942
38,953
71,882
371,091
147,469
63,121
60,822
40,196
74,175
385,783
158,756
67,180
62,762
41,478
76,541
406,718
165,150
69,091
64,764
42,801
78,983
420,790
168,194
69,565
66,830
44,167
81,503
430,259
2.3 Gastos de administracin y de comercializacin:

La siguiente tabla resume la proyeccin de gastos de administracin para el perodo
evaluado.
9 En Colombia, el mercado de transporte y suministro de gas es una actividad regulada. La CREG quien tambin acta como ente
regulador de este sector, expide a travs de resoluciones, un marco tarifario para ambas actividades en donde establece la pareja de
cargos (componente fija y variable) con que se remunera al productor y al transportador. Exista o no demanda de suministro y
transporte de gas por parte del agente trmico, deber pagarse siempre la componente fija de la pareja de cargos, esta componente
fija se conoce como Take or pay.
Isagen
Diciembre de 2014
Gastos de Administracin
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2,978 3,086 3,193 3,299 3,405 3,513 3,625 3,741 3,860 3,984
2,347 2,432 2,517 2,601 2,684 2,769 2,858 2,949 3,043 3,140
932
965
999 1,032 1,065 1,099 1,134 1,170 1,208 1,246
12,838 13,304 13,767 14,225 14,679 15,147 15,630 16,129 16,644 17,174
55,353 58,193 61,091 64,042 67,045 70,190 73,482 76,928 80,536 84,313
16,871 17,484 18,092 18,694 19,291 19,906 20,541 21,196 21,873 22,570
5,210 5,399 5,587 5,773 5,957 6,147 6,343 6,545 6,754 6,970
34,933 36,201 37,461 38,708 39,943 41,217 42,532 43,889 45,289 46,733
133,476 139,079 144,723 150,393 156,087 162,009 168,166 174,570 181,229 188,155
Cuota de fiscalizacin y auditaje

Contribucin a la Superservicios
Contribucin a la Creg
Arrendamiento edificio administracin central
Gastos del personal administrativo
Impuesto de industria y comercio
Compensacin del impuesto predial
Otros gastos administrativos
Total Gastos de Administracin
La cuota de fiscalizacin y auditaje corresponde al pago que Isagen efecta a favor de la

Contralora General de la Nacin por el control financiero y administrativo que ejerce
sobre la Empresa dada su naturaleza pblica.
Los impuestos de industria y comercio y predial fueron proyectados acorde a lo
sealado en la ley 56 de 1981 en donde se establece un tributo diferencial asociado a la
capacidad instalada de las centrales de generacin.
CAPEX y Activos fijos:
La proyeccin de inversiones en activos fijos se construy desde tres supuestos:
-
Activos en operacin trasladados desde construcciones en curso: corresponde al

traslado en 2015 de los activos de Hidrosogamoso.
Capex de reposicin de activos por mantenimientos mayores: Para el escenario base,

se consider una inversin anual en reposicin de equipos de U$4 dlares por KW
instalado. Este valor corresponde al referente internacional para el sector.
Capex de expansin durante la perpetuidad: Esta cifra se proyect con la

normalizacin de la inversin en activos fijos en el largo plazo considerando que
como mnimo, la empresa debe reinvertir una cifra equivalente a la depreciacin
peridica de los activos existentes.
La siguiente tabla resume las cifras de inversin en activos fijos.
Capex y Activos fijos

Traslado a operacin de activos de
Hidrosogamoso
Reposicin de activos
Normalizacin de inversin en expansin
durante la perpetuidad
2015
4,351,015
31,547
-
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
33,574
35,424
36,899
38,328
39,923
41,567
43,290
45,083
46,947
722,740
Isagen
Diciembre de 2014
Capital de Trabajo:
A continuacin se detallan los supuestos utilizados para el clculo de la proyeccin del
capital de trabajo de la empresa.
Concepto de capital de trabajo
Cartera y dems cuentas por cobrar.
Supuesto empleado en la proyeccin

30 das de ingresos.
Inventarios de insumos y repuestos
30 das de costos de mantenimientos y

reposiciones de activos.
75% del impuesto de renta y CREE.
Anticipo de impuestos
Proveedores, Acreedores y contratistas
30 das de costos y gastos por pagar y de

inversiones en activos fijos.
Adicionalmente se consider una caja mnima equivalente a 7 das del flujo de egresos
anual.
Capital de trabajo
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Cuenta por Cobrar

Inventarios
Anticipo de impuestos operativo
Cuenta por Pagar Acreedores
Impuesto por pagar operativo
Otros pasivos operativos
Subtotal Capital de trabajo operativo
Impuesto Diferido
Total capital de trabajo
Variacin anual
257,354
85,900
82,547
(118,710)
(502,109)
(83,726)
(278,744)
(458,800)
(737,544)
246,998
86,003
376,581
(107,733)
(517,245)
(87,004)
(2,400)
(528,869)
(531,269)
206,275
272,033
90,018
387,934
(113,894)
(638,797)
(96,389)
(99,095)
(602,814)
(701,909)
(170,640)
286,268
95,972
479,098
(124,865)
(670,242)
(101,105)
(34,873)
(678,917)
(713,790)
(11,881)
149,288
98,109
502,681
(116,271)
(5,035)
(41,069)
587,702
(739,416)
(151,714)
562,076
153,882
100,748
3,776
(118,302)
(6,565)
(48,162)
85,379
(800,255)
(714,876)
(563,162)
242,828
104,688
4,924
(123,774)
(245,536)
(83,306)
(100,175)
(861,447)
(961,622)
(246,746)
151,233
110,470
184,152
(125,812)
(3,128)
(45,661)
271,254
(923,007)
(651,753)
309,869
172,764 299,425
114,175 116,512
2,346 14,616
(132,699) (138,877)
(19,488) (455,759)
(47,455) (104,534)
89,643 (268,617)
(981,565) (1,040,522)
(891,922) (1,309,138)
(240,169) (417,216)
Estructura financiera y costo de la deuda:

Para calcular el costo de capital promedio ponderado (WACC) se utiliz la estructura de
deuda de mercado, que para este caso fue asociada al nivel de deuda del sector en
Colombia.
Estructura financiera representativa del
Celsia +
sector (Cifras en millones de pesos)
EPM
Emgesa
Isagn
EPSA
Chivor
Deuda Financiera
9.230.496 3.290.769 2.638.533 1.786.159
327.460
Capital
22.047.514 5.806.219 4.029.450 3.288.325 1.201.900
Total Deuda + Patrimonio
31.278.010 9.096.987 6.667.983 5.074.484 1.529.360
Nivel de endeudamiento financiero
30%
36%
40%
35%
21%
Fuente: Clculos propios con informacin suministrada por las diferentes empresas para 2013.
Muestra
del sector
17.273.417
36.373.408
53.646.824
32%
Isagen
Diciembre de 2014
Al utilizar la estructura financiera sectorial, se considera el hecho de que los

generadores de energa no estarn construyendo proyectos de manera permanente, por
ende, este ejercicio permite obtener una estructura ponderada a partir de empresas que
tienen proyectos en ejecucin y otras que no.
En cuanto al costo y al plazo de la deuda, se obtuvo a partir de la ponderacin de las
diversas fuentes de financiacin, cifras tomadas de la informacin financiera de la
Empresa.
A continuacin presentamos el detalle de la deuda financiera de la Empresa para el ao
2013 y el clculo de la tasa y el plazo ponderados utilizados dentro del clculo del
WACC.
Costo de la deuda ponderado

Opic
Bonos 7 aos
Bonos 10 aos
Bonos 15 aos
Club Deal
Leasing Siemens
Leasing Imocom
JBIC
BTMU
Banco Santander
Tasa ponderada de deuda largo plazo (COP)
Saldo
421.062
198.856
279.394
371.750
1.084.250
60.070
16.033
59.519
39.680
105.444
Tasa
IPC+5.25%
IPC+5.93%
IPC+6.48%
IPC+6.99%
IBR+4.30%
DTF+4.40%
DTF+4.40%
Libor+2.85%
Libor+1.00%
Libor+1.40%
Tasa efectiva Sumaproducto

Vencimiento
COP
tasa
8,61% 36.242,81
2025
9,31% 18.511,84
2016
9,88% 27.594,94
2019
10,40% 38.673,08
2024
9,37% 101.583,17
2025
8,76%
5.262,13
2029
8,76%
1.404,49
2029
9,40%
5.594,29
2025
7,49%
2.972,48
2018
7,90%
8.334,02
2032
9,34%
Plazo
Sumaproducto
plazo
11 4.631.682
2
397.712
5 1.396.970
10 3.717.500
11 11.926.750
15
901.050
15
240.495
11
654.713
4
158.718
18 1.897.993
10
Saldos en millones de pesos.
Costo de capital (WACC):

Ante el escenario fiscal producto de la reforma tributaria aprobada en Diciembre de
2014 que establece sobretasas diferenciales para el CREE hasta el ao 2018, se calcul
el valor presente de los flujos de caja de la Empresa empleando la metodologa conocida
como Rolling WACC.10
10
El Rolling WACC o costo de capital rotativo reconoce condiciones cambiantes o voltiles en la

estructura de capital esperada, en el costo de la deuda o en las dems variables de largo plazo que integran
el costo de capital promedio ponderado WACC; entre ellas la inflacin esperada, la devaluacin
proyectada o las condiciones tributarias aplicables a la estructura de financiacin.
Isagen
Diciembre de 2014
Tasa de descuento bajo metodologa Rolling WACC:

2015
2016
2017
2018
2019
2020
Tasa libre de riesgo (Bonos tesoro americano 10 aos)
Rolling WACC
2.54%
2.54%
2.54%
2.54%
2.54%
2.54%
Riesgo pas (EMBI Colombia)
1.65%
1.65%
1.65%
1.65%
1.65%
1.65%
Beta desapalancado
50.21%
50.21%
50.21%
50.21%
50.21%
50.21%
Beta apalancado
65.80%
64.62%
64.38%
63.91%
63.67%
65.80%
Prima mercado
6.29%
6.29%
6.29%
6.29%
6.29%
6.29%
Deuda/Equity
47.06%
47.06%
47.06%
47.06%
47.06%
47.06%
%Deuda
32.00%
32.00%
32.00%
32.00%
32.00%
32.00%
Escudo tributario por tasa de impuestos
34.00%
39.00%
40.00%
42.00%
43.00%
34.00%
Devaluacin de largo plazo
3.13%
3.13%
3.13%
3.13%
3.13%
3.13%
Tasa de deuda en COP
9.34%
9.34%
9.34%
9.34%
9.34%
9.34%
Ke (USD)
8.33%
8.25%
8.24%
8.21%
8.19%
8.33%
Ke (COP)
11.72%
11.64%
11.63%
11.60%
11.58%
11.72%
WACC (COP)
9.94%
9.74%
9.70%
9.62%
9.58%
9.94%
A partir del ao 2020 cuando desaparece la sobretasa del CREE, el WACC se mantiene
constante.
Impuesto sobre la Renta, Impuesto a la Riqueza y Gravamen a las Transacciones

Financieras.
A continuacin se presenta el detalle de las tasas de impuestos vigentes para el perodo
de proyeccin acorde a la reforma tributaria aprobada en Diciembre de 2014.
Impuestos
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Tasa de impuesto de renta
25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00%
Tasa de impuesto para la equidad (CREE) 14.00% 15.00% 17.00% 18.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00%
Gravamen a los movimientos financieros 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 0.00% 0.00%
Impuesto al patrimonio o a la riqueza
1.35% 1.00% 0.40% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
Mediante la ley 1739 de Diciembre de 2014, se increment la tarifa del CREE del 8% al
9% de manera permanente y se cre una sobretasa al mismo tributo del 5% para 2015,
6% para 2016, 8% para 2017 y 8% para 2018. En cuanto al Gravamen a los
movimientos financieros, se aplaz el desmonte gradual del tributo hasta 2019 y por
ltimo se cre el impuesto a la riqueza (antes impuesto al patrimonio) con una tasa
aplicable al patrimonio lquido del 1.35% para 2015, 1.00% para 2016 y 0.40% para
2017.
Impuesto de Renta presuntiva:

Las empresas de servicios pblicos que desarrollan la actividad complementaria de
generacin de energa estn exentas de la aplicacin de la renta presuntiva por renta, tal
como lo expresa el numeral 5 del artculo 191 del Estatuto Tributario, no obstante, esa
exencin no aplica para el impuesto de renta para la equidad (CREE) en donde debe
calcularse un impuesto mnimo o presunto equivalente al 3% del patrimonio lquido del
ao gravable anterior.
Isagen
Diciembre de 2014
Finalizamos el informe presentado el detalle de los impuestos del orden nacional que se
estimaron para el perodo de proyeccin.
Impuestos
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Impuesto de renta por sistema ordinario 245,260 260,757 322,768 341,100
- 116,712
- 303,956
Impuesto para la equidad (CREE) por
sistema ordinario
138,671 157,965 221,289 247,585
45,353
- 113,192
Impuesto de renta a la equidad (CREE) por
el sistema de renta presuntiva
5,035 1,962
3,128
767
Impuesto de renta diferido
67,990 70,069 73,945 76,102 60,500 60,839 61,192 61,560 58,558 58,957
Gravamen a los movimientos financieros 10,080 13,379 12,911 14,521 10,674 5,341 2,848
Impuesto a la riqueza
28,175 22,218 8,234
-
Isagen
Diciembre de 2014
FUENTES DE INFORMACIN CONFIABLES

Pginas Web de consulta general:
Asociacin Colombiana de Generadores de energa - Acolgen.

http://www.acolgen.org.co
Banco de la Repblica. http://www.banrep.gov.co
Bloomberg.
Bolsa de Valores de Colombia. http://www.bvc.com.co
Comisin de Regulacin de Energa y Gas CREG. http://www.creg.gov.co
Damodaran Aswath. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Isagen. http://www.isagen.com.co
Sistema de informacin de Petrleo y Gas colombiano. www.sipg.gov.co
Sistema nico de Informacin de Servicios Pblicos. http://www.sui.gov.co
Superintendencia Financiera de Colombia https://www.superfinanciera.gov.co
Unidad de Planeacin Minero Energtica UPME. http://www.upme.gov.co
U.S. Energy Information Administration. http://www.eia.gov
XM. http://www.xm.com.co
Documentos consultados en la WEB
Bolsa de Valores de Colombia. (2007). Prospecto de emisin de acciones de

Isagen.
http://www.bvc.com.co/recursos/emisores/especiales/2007/EmisionesPrimarias2
007/IsagenEmisionPrimaria2007/Presentacion_ISAGEN.pdf
Damodaran,
A.
Betas
by
Sector.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Isagen
Presentacin
de
la
Compaa.
(2013).
http://www.isagen.com.co/comunicados/ISAGEN_CORTA_PRESENTACION.
pdf
Superintendencia Financiera de Colombia. (2014). ndice de Bursatilidad
Accionaria.
https://www.superfinanciera.gov.co/jsp/loader.jsf?lServicio=Publicaciones&lTip
o=publicaciones&lFuncion=loadContenidoPublicacion&id=80420
Unidad de Planeacin Minero Energtica (2012). Proyeccin de Demanda de
Combustibles
Lquidos
y
GNV
en
Colombia.
http://www.sipg.gov.co/sipg/documentos/Proyecciones/2012/PROYECC_DEM
DO_GM_GNV_2012-2031.pdf
Unidad de Planeacin Minero Energtica (2013). Proyecciones de Precios de los
Energticos para Generacin Elctrica Enero 2014 Diciembre 2037.
http://www.sipg.gov.co/sipg/documentos/precios_combustibles/Termicas_Marz
o_2014.pdf
U.S. Energy Information Administration. (2014). Short-Term Energy Outlook,
Analysis and projections. http://www.eia.gov/forecasts/steo/report/us_eco.cfm
Isagen
Diciembre de 2014
Libros y revistas consultadas:
Estatuto Tributario de Colombia, actualizado a Diciembre de 2014.

Garcia, O. (2003). Valoracin de Empresas, Gerencia del Valor EVA. Cali,
Colombia: Prensa Moderna Impresores S.A.
National Renewable Energy Laboratory. (2012). Cost and Perfomance Data for
Power Generation Technologies.
Presidencia de la Repblica de Colombia. (2014). Integracin de las Energas
Renovables No Convencionales al Sistema Energtico Nacional. Ley 1715 de
Mayo 13.
BALANCE HISTRICO. Millones de Pesos (000.000 COP)
BALANCE GENERAL HISTRICO PARA LOS AOS 2011 - 2012 - 2013 Y ESTIMADO 2014
Activos
Activos corrientes
Efectivo
Inversiones Temporales
Deudores
Inventarios
Otros activos
Total activo corriente
2014E
2013
2012
2011
32.685
446.920
284.926
64.605
4.375
833.512
229.155
20.335
282.205
89.434
31.502
652.631
178.326
65
373.286
84.591
145.805
782.073
561.342
7.550
307.313
45.320
26.774
948.299
Activos no corrientes
Propiedad planta y equipo neto
6.894.043
5.838.541
4.936.094
3.862.998
Deudores
Inversiones permanentes
Otros activos
Total activos no corrientes
0
0
208.330
7.102.372
77.010
513
193.562
6.109.626
201.913
519
181.926
5.320.452
311.899
526
124.169
4.299.592
Valorizacin de activos
Total activos
793.084
793.084
639.740
634.556
8.728.968
7.555.341
6.742.265
5.882.447
Pasivos y patrimonio
Pasivos corrientes
Operaciones de financiamiento
Cuentas por pagar
Obligaciones laborales
Pasivos estimados
Otros pasivos
Total pasivos corrientes
2014E
2013
2012
2011
378.408
210.172
94.426
71.620
754.626
35.176
234.473
12.208
67.053
49.752
398.662
49.884
350.575
10.633
12.582
69.167
492.841
23.812
256.962
11.058
14.234
62.200
368.266
Pasivos no corrientes
Cuentas por pagar
Pasivos estimados
Otros Pasivos
Total pasivos no corrientes
3.267.662 2.603.357 2.083.359 1.492.246

0
57.322
85.045 219.367
61.307
64.980
65.286
57.246
423.756 401.570 384.676 370.444
3.752.724 3.127.229 2.618.366 2.139.303
Total pasivos
4.507.350 3.525.891 3.111.207 2.507.569
Patrimonio
Total pasivos y patrimonio
4.221.618 4.029.450 3.631.058 3.374.878

8.728.968 7.555.341 6.742.265 5.882.447
Los REPORTES BURKENROAD son un programa originado en la Universidad de Tulane AB Freeman, y se producen slo como parte de un programa educativo de la Escuela de Administracin de la Universidad EAFIT. Los informes no son un consejo de inversin
y no deben y ni pueden ampararse en ello para la toma de cualquier decisin de inversin. Usted debe consultar a un profesional de inversin y / o llevar a cabo su propia investigacin primaria con cualquier inversin potencial.
BALANCE PROYECTADO. Millones de Pesos (000.000 COP)
BALANCE GENERAL PROYECTADO PARA LOS AOS 2015 - 2024
Activos
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Efectivo
Inversiones Temporales
Deudores
Inventarios
Otros activos
Total activo corriente
48.524
999.365
328.173
85.900
4.375
1.466.337
64.402
685.606
534.946
86.003
4.375
1.375.332
62.151
768.598
586.075
90.018
4.375
1.511.218
69.900
619.061
694.310
95.972
4.375
1.483.618
68.440
590.801
98.109
4.375
761.725
51.322
157.659
100.748
4.375
314.104
54.670
46.631
244.300
104.688
4.375
454.664
56.648
272.782
110.470
4.375
444.275
58.062
175.110
114.175
4.375
351.722
58.108
543.440
300.000
116.512
4.375
1.022.436
Propiedad planta y equipo neto

Otros activos no corrientes
Total activos no corrientes
6.710.566
204.381
6.914.948
6.528.277
200.433
6.728.710
6.346.952
196.485
6.543.437
6.166.179
192.537
6.358.716
5.985.878
188.588
6.174.467
5.806.174
184.640
5.990.814
5.627.074
180.692
5.807.766
5.448.615
176.744
5.625.359
5.270.822
172.795
5.443.617
5.093.720
170.776
5.264.495
793.084
793.084
793.084
793.084
793.084
793.084
793.084
793.084
793.084
793.084
9.174.369
8.897.126
8.847.739
8.635.418
7.729.275
7.098.002
7.055.514
6.862.718
6.588.423
7.080.016
Cuentas por pagar
Pasivos estimados
Otros pasivos
Total pasivos corrientes
378.408
118.710
383.930
83.726
964.774
378.408
107.733
418.723
87.004
991.868
378.408
113.894
544.057
96.389
1.132.748
378.408
124.865
588.684
101.105
1.193.062
1.410.315
116.271
5.035
41.069
1.572.691
1.162.618
118.302
1.962
48.162
1.331.044
378.408
123.774
162.065
83.306
747.552
1.371.198
125.812
3.128
45.661
1.545.798
1.207.770
132.699
767
47.455
1.388.691
138.877
417.148
104.534
660.559
Pasivos estimados
Otros Pasivos
Total pasivos no corrientes
2.889.254
59.818
485.438
3.434.509
2.510.846
58.329
549.199
3.118.374
2.132.439
56.840
616.836
2.806.115
1.754.031
55.351
686.630
2.496.012
1.375.624
53.862
740.822
2.170.307
997.216
52.373
800.255
1.849.843
618.808
50.884
861.447
1.531.139
261.061
49.395
923.007
1.233.463
47.906
981.565
1.029.471
46.417
1.040.522
1.086.938
Total pasivos
4.399.283
4.110.242
3.938.862
3.689.074
3.742.998
3.180.888
2.278.691
2.779.261
2.418.161
1.747.497
Patrimonio
Total pasivos y patrimonio
4.775.086
9.174.369
4.786.884
8.897.126
4.908.876
8.847.739
4.946.344
8.635.418
3.986.278
7.729.275
3.917.115
7.098.002
4.776.823
7.055.514
4.083.456
6.862.718
4.170.262
6.588.423
5.332.519
7.080.016
Valorizacin de activos
Total activos
Pasivos y patrimonio
ESTADO DE INGRESOS HISTRICO. Millones de Pesos (000.000 COP)
Estado de Resultados Histrico

Costos de venta y operacin
Utilidad Bruta
Gastos de administracin
Utilidad Operacional
Ingresos no operacionales
Gastos financieros
Utilidad antes de impuestos
Provisiones impuesto de renta
Corriente
Diferido
Utilidad neta
2014E
2013
2012
2.324.464
2.002.814
1.731.539
(1.374.344) (1.295.488) (1.106.249)
950.120
707.326
625.290
2011
1.682.700
(989.504)
693.196
(148.319)
801.801
(126.312)
581.014
(123.835)
501.455
(94.112)
599.084
32.099
(66.804)
767.096
43.874
(60.735)
564.153
67.876
(59.746)
509.585
69.806
(69.313)
599.577
(152.409)
(24.240)
590.447
(107.105)
(23.082)
433.966
(26.970)
(21.712)
460.903
(85.400)
(35.065)
479.112
ESTADO DE INGRESOS PROYECTADO. Millones de Pesos (000.000 COP)
Estado de Resultados Proyectado

Costos de venta y operacin
Utilidad Bruta
Gastos de administracin
Utilidad Operacional
Ingresos no operacionales
Gastos financieros
Utilidad antes de impuestos
Provisiones impuesto de renta
Corriente
Diferido
Utilidad neta
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
3,131,135
3,005,144
3,309,739
3,482,926
1,816,337
1,872,237
2,954,409
1,840,005
2,101,963
3,643,004
(1,527,866) (1,389,551) (1,459,755) (1,588,484) (1,479,192) (1,498,974) (1,560,437) (1,579,910) (1,658,170) (1,727,585)
1,603,269
1,615,594
1,849,984
1,894,442
337,144
373,263
1,393,972
260,096
443,793
1,915,418
(145,490)
1,457,779
(154,391)
1,461,203
(159,566)
1,690,418
(166,844)
1,727,598
(168,691)
168,454
(169,279)
203,984
(172,941)
1,221,031
(176,496)
83,600
(183,154)
260,639
(188,150)
1,727,268
23,949
(315,622)
1,166,106
47,763
(281,072)
1,227,894
33,714
(246,522)
1,477,611
35,873
(211,973)
1,551,499
29,250
(216,559)
(18,856)
1,406
(211,752)
(6,362)
(138,066)
1,082,965
1,728
(112,210)
(26,882)
(114,509)
146,130
(47,823)
1,679,445
(383,930)
(67,990)
714,185
(418,723)
(70,069)
739,102
(544,057)
(73,945)
859,609
(588,684)
(76,102)
886,712
(5,035)
(60,500)
(84,390)
(1,962)
(60,839)
(69,163)
(162,065)
(61,192)
859,708
(3,128)
(61,560)
(91,570)
(767)
(58,558)
86,805
(417,148)
(58,957)
1,203,340
FLUJO DE CAJA HISTRICO. Millones de Pesos (000.000 COP)
Flujo de Caja Libre Histrico

Costos comerciales y de operacin
Utilidad Operativa (EBIT)
Depreciaciones, amortizaciones y provisiones
Ebitda
Impuestos operativos
Flujo de caja bruto
Disminucin en el capital de trabajo
Inversiones en capex y reposicin de activos
Flujo de Caja Libre de la Empresa
2014E
2013
2012
2.324.464
2.002.814
1.731.539
(1.374.344) (1.295.488) (1.106.249)
(148.319)
(126.312)
(123.835)
801.801
581.014
501.455
111.740
111.622
109.007
913.541
692.636
610.462
(168.847)
(111.682)
(23.118)
744.694
580.954
587.344
84.947
347.585
290.801
(1.167.241) (1.018.807) (1.224.052)
(337.600)
(90.268)
(345.907)
2011
1.682.700
(989.504)
(94.112)
599.084
108.816
707.900
(88.104)
619.796
501.790
(833.723)
287.863
FLUJO DE CAJA PROYECTADO. Millones de Pesos (000.000 COP)
Flujo de Caja Libre Proyectado

Costos comerciales y de operacin
Gravamen a transacciones financieras operativo
Impuesto a la Riqueza
Utilidad Operativa (EBIT)
Depreciaciones, amortizaciones y provisiones
Ebitda
Impuesto de renta operativo
Flujo de Caja Bruto
Variacin de capital de trabajo
Capex de reposicin en perodo explcito
Inversin neta normalizada para la perpetuidad
Flujo de Caja Libre de la Empresa
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
3.131.135
3.005.144
3.309.739
3.482.926
1.816.337
1.872.237
2.954.409
1.840.005
2.101.963
3.643.004
(1.527.866) (1.389.551) (1.459.755) (1.588.484) (1.479.192) (1.498.974) (1.560.437) (1.579.910) (1.658.170) (1.727.585)
(131.461)
(137.063)
(142.706)
(148.375)
(154.068)
(159.989)
(166.145)
(172.548)
(179.206)
(186.131)
(6.774)
(7.921)
(7.494)
(8.762)
(6.262)
(2.097)
(1.547)
(28.175)
(22.218)
(8.234)
1.436.858
1.448.391
1.691.550
1.737.305
176.814
211.177
1.226.280
87.548
264.587
1.729.288
215.024
215.863
216.749
217.671
218.629
219.628
220.667
221.749
222.876
224.050
1.651.882
1.664.255
1.908.299
1.954.976
395.443
430.804
1.446.946
309.297
487.463
1.953.337
(502.109)
(517.245)
(638.797)
(670.242)
(5.035)
(6.565)
(245.536)
(3.128)
(19.488)
(455.759)
1.149.773
1.147.009
1.269.502
1.284.734
390.408
424.239
1.201.411
306.169
467.975
1.497.578
305.012
(206.275)
170.640
11.881
(562.076)
563.162
246.746
(309.869)
240.169
417.216
(31.547)
(33.574)
(35.424)
(36.899)
(38.328)
(39.923)
(41.567)
(43.290)
(45.083)
(46.947)
(722.740)
1.423.237
907.161
1.404.718
1.259.716
(209.996)
947.478
1.406.591
(46.990)
663.061
1.145.107
VALORACIN DE LA COMPAA. Millones de Pesos (000.000 COP)
RESUMEN DE VALORACIN DE LA ACCIN
Valor presente del perodo explicito

Valor Presente del valor de continuidad
Valor operacional de Isagen
Deuda financiera neta
Valor patrimonial operativo
Otros Activos y Pasivos no operativos
Valor Patrimonial total
Nmero de acciones en circulacin
Valor patrimonial por accin
5.231.169
6.460.708
11.691.877
(3.166.464)
8.525.412
56.667
8.582.079
2.726.072.000
3.148
Isagen
Diciembre de 2014
DISCLAIMER
Los Reportes Burkenroad de la Universidad EAFIT son anlisis financieros
de empresas listadas en la Bolsa de Valores de Colombia. Los informes son
elaborados por alumnos de posgrado de la Escuela de Administracin, bajo la
supervisin de profesores del rea de Finanzas, Economa, y Contabilidad de
la Escuela.
El Instituto Tecnolgico y de Estudios Superiores de Monterrey (ITESM), el
Instituto de Estudios Superiores de Administracin de Venezuela (IESA), y la
Universidad de los Andes de Colombia, el Instituto colombiano de Estudios
Superiores Incolta de Colombia (ICESI), la Escuela de Postgrado de
Administracin de Empresas de Ecuador (ESPAE), la Universidad Francisco
Marroqun de Guatemala, junto con la Universidad de Tulane, realizan
tambin el Proyecto Burkenroad en Latinoamrica.
Este proyecto recibe el apoyo del Fondo de Inversiones Multilaterales del
Banco Interamericano de Desarrollo (BID).
Este programa enriquece el capital humano al brindar entrenamiento en
tcnicas de anlisis financiero. A su vez, pretende facilitar el acceso de
empresas a fuentes de financiamiento proporcionando informacin financiera
a inversionistas e instituciones del sector.
Los reportes preparados en el marco de este programa evalan las
condiciones financieras y las oportunidades de inversin en empresas. Los
reportes financieros de empresas que listan en la Bolsa de Valores son
distribuidos a inversionistas nacionales y extranjeros a travs de su
publicacin en nuestra pgina web y en la red Burkenroad Latinoamrica.
Tambin son distribuidos slo a empresas beneficiarias para su uso en futuras
presentaciones privadas a instituciones financieras o inversionistas
potenciales. Los planes de inversin y la situacin financiera de las empresas
analizadas son presentados a la comunidad acadmica y a la financiera
interesada en un Encuentro Semestral.
Para ms informacin sobre el Proyecto Burkenroad de la Universidad
EAFIT (Colombia), por favor visite la pgina web:
http://www.eafit.edu.co/Burkenroad
http://www.latinburkenroad.com/
Sandra C. Gaitn Riao
sgaitanr@eafit.edu.co
Directora de Investigacin
Reportes Burkenroad
Departamento de Finanzas
Universidad EAFIT
Medelln Colombia Suramrica
Tel (57) (4) 2619500 Ext. 9585

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Isagen S.A. E.S.P.

Cifras en millones de pesos excepto el nmero de acciones y el valor por accin.

Capitalizacin del Mercado, datos financieros y accionarios

DESEMPEO DEL PRECIO ACCIONARIO

Fuente: Construccin propia a partir de datos de la Bolsa de Valores de Colombia

Cifras en Millones de pesos

Amenazas y oportunidades en el futuro cercano de la Empresa.

El siguiente cuadro refleja las principales amenazas y oportunidades de la empresa en el

Mayor margen Ebitda a partir del ao 2015 producto de la entrada en operacin

Mayor carga tributaria operativa para el ao 2015 producto de la menor

907,161 1,404,718 1,259,716

Valor accin por comparables EV/Ebitda

Valor accin por comparables Precio/Valor en Libros

Valor accin por comparables Relacin Precio/Ganancia

RANGO DE VALOR RESULTANTE DE ANLISIS DE ESCENARIOS.

Sensibilidad a la proyeccin de precios de la energa en Colombia: Para este

Sensibilidad al precio spot de energa

Sensibilidad al tipo de combustible utilizado en la operacin de Termocentro, luego

Tipo de combustible para operacin de

Precio objetivo de la accin prximos 12

Sensibilidad al valor de inversin anual en reposicin de equipos de generacin:

Precio objetivo de la accin prximos 12 meses

Sensibilidad al gradiente de crecimiento a perpetuidad: Se utilizaron tres ndices de

Precio objetivo de la accin en los prximos 12

Proyeccin de precios de combustible obtenida del documento: Proyecciones de precios de los

El rango de valor a partir de las sensibilidades realizadas es el siguiente:

El mercado de la generacin de energa en Colombia es un mercado de libre

Ingresos por venta de energa: La formacin diaria del precio de la energa en

Ingreso por prestacin de servicio de regulacin secundaria de frecuencia (AGC):

ndices de gestin de los principales agentes generadores de energa en Colombia:

2. Anlisis FODA: Fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas.

Tomado de la pgina web de Isagen o en el link: https://www.isagen.com.co/metaAcc.jsp?rsc=acc81

La estrategia empresarial est sustentada en dos pilares fundamentales, la eficiencia en

La construccin de los transvases Manso y Guarin, que permitieron el aumento en

Construccin y puesta en operacin de la central hidroelctrica Amoy, con

El ms reciente proyecto construido que fue la central hidroelctrica Sogamoso,

6. Anlisis de los Competidores:

Agente Generador Capacidad instalada* Propiedad Accionaria

El sector de generacin de energa se caracteriza por ser un sector con altos

DESEMPEO DE LA ADMINISTRACIN Y ANTECEDENTES

Incremento de la capacidad instalada de la Empresa en ms de un 50% con los

Consolidacin de la empresa en el sector como uno de los tres principales agentes

Inscripcin de la accin en la Bolsa de Valores de Nueva York a travs de ttulos

Emisiones de deuda corporativa nacional e internacional mediante diversos

Calificacin crediticia grado de inversin.

Autonoma administrativa y financiera con sostenibilidad y rentabilidad, logrando

Suscripcin de Contrato de Estabilidad Jurdica con la Direccin de Impuestos y

Pioneros en la implementacin de normas internacionales de informacin financiera

Implementacin de prcticas de buen gobierno en materia socio-ambiental logrando

ANLISIS DEL ACCIONISTA

La siguiente tabla muestra las acciones flotantes de Isagen al cierre de 2014:

Pay out ratio

A pesar de que la rentabilidad por dividendo de la accin no presenta grandes

2. Riesgos de escasez de recursos naturales:

5. Riesgos Financieros y de endeudamiento:

6. Riesgos de tipo de cambio:

8. Riesgo Legal o de Regulacin:

EVOLUCIN HISTRICA Y PROYECCIONES FINANCIERAS

TACC: Tasa anual de crecimiento constante. Fuente: Isagen.

*Patrimonio base de clculo no incluye valorizaciones. Fuente: Isagen.

Cifras en millones de pesos

2.2. Costo de comerciales y operativos:

La Empresa XM presenta mensualmente en su pgina web, la proyeccin de precios de la energa para