Estudos sobre a Taxa de Cmbio no Brasil

Ribeiro Preto, Novembro de 2013

Relatrio Final apresentado ao DEPECON-FIESP

Equipe:
Rudinei Toneto Junior (Coordenador)
Luciano Nakabashi
Marcio Laurini
Srgio Kannebley
Guilherme Byrro
Guilherme Henrique Albertin
Roberto Mauad

Sumrio
1. Introduo ............................................................................................................... 3
1.1. Evoluo recente da taxa de cmbio e das contas externas no Brasil:
Alguns fatos................................................................................................................... 7
1.2.

A Balana Comercial ........................................................................................... 9

1.3.

Transaes Correntes e Conta Capital e Financeira ...................................... 19

1.4.

Taxa de cmbio e crescimento econmico ..................................................... 27

1.5.

Taxa de cmbio e preos .................................................................................. 29

1.6.

Consideraes finais ........................................................................................ 31

2. Crescimento econmico e a taxa de cmbio. .................................................... 33

2.1. Os canais de influncia da taxa de cambio sobre o crescimento
econmico ................................................................................................................... 34
2.2.

Relao emprica entre cmbio e desempenho econmico .......................... 38

2.2.1.

Anlise de regresso dos dados: srie de pases....................................... 38

2.2.2.

Sries de dados da anlise para o Brasil ..................................................... 42

2.2.3.

Anlise de regresso: resultados para o Brasil .......................................... 45

2.2.4.

Anlise para o Brasil com dados trimestrais ............................................... 50

3. O efeito do mercado financeiro e de variveis macroeconmicas sobre o

cmbio brasileiro. ........................................................................................................ 61
3.1.

Funcionamento do mercado de cmbio .......................................................... 62

3.1.1.

Mercado de cmbio vista ............................................................................ 62

3.1.2.

Mercado de cmbio futuro ............................................................................ 64

3.1.3.

Instrumentos de interveno no mercado de cmbio ................................ 65

3.2.

Metodologia ....................................................................................................... 66

3.3.

Descrio das Variveis ................................................................................... 68

3.4.

Anlise Diria ..................................................................................................... 79

3.4.1. O impacto do mercado financeiro e de variveis macroeconmicas

sobre o cmbio vista ................................................................................................ 79
3.4.2.
3.5.

Resultados ...................................................................................................... 81
Anlise Mensal................................................................................................... 89

3.6.

Concluses ........................................................................................................ 95

4. Cmbio e Preos: Estimativas do Repasse Cambial para o Brasil .................. 97

4.1.

Reviso da Literatura sobre Repasse Cambial ............................................... 98

4.2.

Abordagem Metodolgica............................................................................... 103

4.3.

Fonte de Dados e Anlise Descritiva ............................................................. 104

4.3.1.

Dados e anlise descritiva para a economia no agregado ....................... 104

4.3.2.

Dados Do Painel Setorial da Indstria de Transformao ........................ 109

4.4.

Resultados ....................................................................................................... 111

4.4.1.

Repasse Cambial aos ndices de Preos Agregados .............................. 111

4.4.2.

Testes de robustez dos resultados para o agregado................................ 116

4.4.3.

Modelos Agregados para preos de Importao com Dados em Painel 121

4.4.4.

Resultados de Longo Prazo para os Setores Industriais ......................... 123

4.5.

Anlise dos Resultados e Consideraes Finais ......................................... 126

Referncias Bibliogrficas ....................................................................................... 133

1. Introduo1

A taxa de cmbio um dos principais preos relativos da economia com

influncia direta no desempenho macroeconmico do pas e na composio de sua
estrutura produtiva. uma varivel extremamente complexa pois se relaciona tanto
com o mercado de bens e servios como com o mercado de ativos.
A taxa de cmbio nominal corresponde relao de troca entre duas moedas,
no caso brasileiro em geral definida como a quantidade de R$ necessria para
adquirir um dlar. A taxa de cmbio real refere-se ao preo relativo entre o produto
estrangeiro e o produto nacional; assim, quando diz-se que a taxa real de cmbio
est valorizada isto quer dizer que o produto nacional est relativamente mais caro
em relao ao produto estrangeiro e o inverso quando diz-se que a taxa de cmbio
real est desvalorizada. Percebe-se que taxa de cmbio real reflete a
competitividade da economia, um pas relativamente barato quando esta
desvalorizada, ou seja, seu produto mais competitivo, e o inverso, o pas
relativamente caro quando sua taxa real de cmbio est valorizada.
Diversos trabalhos destacam a sua influncia sobre o crescimento econmico
a curto e longo prazo, principalmente, em funo das possibilidades e limitaes da
sustentabilidade do crescimento com a dependncia de poupana externa. A
poupana externa reflete os dficits em transaes correntes e seu uso mais intenso
pode gerar maior instabilidade e volatilidade do crescimento em funo de acmulo
de passivos externos e ampliaes do risco-pas com impacto nos fluxos de capitais.
A taxa de cmbio tambm pode afetar o desempenho econmico pelos seus
efeitos na composio setorial da economia. O nvel da taxa de cmbio refletir na
maior ou menor presena dos setores de transacionveis da economia. Quanto mais
valorizada a taxa de cmbio, maior o estmulo produo de no transacionveis
em detrimento dos transacionveis. Isto pode gerar impactos significativos sobre o
crescimento no longo prazo em funo da diferena entre os setores no que se

Agradecemos os comentrios e sugestes de todos os membros da FIESP que contriburam com

este trabalho, que auxiliaram muito com o desenvolvimento do projeto.

refere capacidade inovadora, a agregao de valor, nveis de produtividade, entre

outros aspectos.
Alm de influenciar a atividade econmica e a capacidade de crescimento
econmico, a taxa de cmbio tambm influencia o comportamento dos preos, tanto
em funo dos custos dos produtos importados como pela maior atratividade para
venda de produtos nacionais no exterior. A influncia sobre o nvel geral de preos e
os produtos importados, gera importantes impactos redistributivos com influncia
direta no poder aquisitivo dos consumidores e nas margens de lucro das empresas.
Percebe-se, portanto, que a taxa de cmbio possui diversos impactos na economia,
com destaque para seus efeitos redistributivos, o que faz com que os debates sobre
a mesma sejam bastante acalorados.
Mas, o que determina a taxa de cmbio, quais variveis influenciam o seu
comportamento. Os modelos de determinao do cmbio consideram diferentes
variveis de acordo com o prazo em anlise. Os modelos de curto prazo tendem a
privilegiar a interao com o mercado financeiro, analisando o comportamento do
cmbio a partir dos diferenciais de taxas de juros, as expectativas (mercados futuros
de cmbio e juros), a presena de controles de capitais (incidncia de impostos,
restries a entrada/sada, entre outros). O movimento de capitais explica grande
parte da volatilidade de cmbio, mas o valor do cmbio no mdio e longo prazo
determinado essencialmente pelo comportamento de variveis relacionadas a
capacidade de oferta e as condies de demanda pelos produtos domsticos. Estas
variveis so transmitidas aos mercados financeiros e a dinmica do cambio no
curto prazo pelo diferencial de juros, pela expectativa de diferencial futuro das taxas
de juros, pela expectativa do cmbio futuro.
Os modelos de longo prazo tendem a privilegiar fatores de competitividade e
o comportamento dos agregados macroeconmicos: comportamento das taxas de
inflao do pas e do mundo, termos de troca, montante de poupana domstica e
oportunidades de investimento, taxas de juros de longo prazo, entre outras variveis.
Nestes modelos pode-se pensar na chamada Paridade do Poder de Compra, que se
origina da chamada Lei do Preo nico, de acordo com o qual produtos
homogneos na ausncia de custos significativos de transao devem ter o mesmo

valor em diferentes lugares do mundo quando expressos na mesma moeda 2. Nesse

caso, a taxa de cmbio real corresponde a relao entre os preos internacionais e
os preos domsticos; se pensarmos os primeiros como o preo dos bens
transacionveis, cujos preos so dados pelo mercado internacional, e os preos
dos no transacionveis, a taxa de cmbio real reflete esta relao.
A importncia relativa de cada uma das variveis em sua influncia sobre a
taxa de cmbio depende, como destacado, do horizonte temporal considerado na
anlise, do quadro institucional do pas e seu relacionamento com o resto do mundo,
do desenho e objetivos da poltica macroeconmica: polticas fiscal, monetria e
cambial. A partir do conceito da taxa de cambio interessante observar como
choques na demanda domstica a afetam. Uma maior demanda domstica se
direciona

tanto

bens

transacionveis

como

no

transacionveis.

Na

impossibilidade de atender a expanso dos dois, caso haja restries para a

expanso da oferta, a maior demanda por no transacionveis se traduzir por
aumento de preos atraindo fatores de produo. J no caso dos transacionveis
pelo preo ser dado pelo mercado internacional, havendo restrio de oferta esta
demanda dever ser atendida por importaes. Como houve mudana dos preos
relativos a favor dos no transacionveis dever haver reduo na rentabilidade dos
transacionveis. Este processo corresponde a valorizao da taxa de cmbio real.
A contrapartida do aumento da demanda interna (investimento, consumo ou
gasto pblico) ser a necessidade de captao de poupana externa, que financiar
o aumento das importaes. Vale destacar que a contrapartida do movimento de
bens e servios o acmulo de ativos e passivos externos, ou o chamado Passivo
Externo Lquido. Um pas no pode acumular indefinidamente ativos ou passivos
externos. Sendo assim, a taxa de cmbio real de equilbrio, o preo relativo entre
os bens transacionveis e no-transacionveis, sendo determinada no longo prazo
de tal forma a ajustar a demanda e a capacidade produtiva, garantindo que no haja
acmulo permanente de Passivo Externo pelos pases.
Quando se tem um excesso de demanda domstica esta resultar em
apreciao da taxa de cmbio e vice versa quando a capacidade produtiva se

Esta ideia deu origem a Teoria do Big Mac da The Economist que mensura qual o preo do Big Mac
em diferentes cidades do mundo quando medidos na mesma moeda como forma de sinalizar
eventuais sinais de desvios das taxas de cmbio, tendo em vista que este seria um produto
homogneo.

sobrepe a demanda domstica. Vale destacar que como o movimento da poupana

externa se reflete no comportamento do passivo externo lquido, e este no pode
crescer indefinidamente, a taxa de cmbio de equilbrio se refere aquela que define
uma trajetria estabilizadora do passivo externo, do contrrio, perodos de
crescimento acelerado do passivo externo sero seguidos de ajustes forados na
forma de crises cambiais.
Este trabalho busca oferecer um conjunto de estudos que possibilitem uma
melhor compreenso da determinao da taxa de cmbio na economia brasileira e
seus impactos no desempenho econmico. Pretende-se alcanar os seguintes
objetivos:
Analisar a relao entre a taxa de cmbio e crescimento econmico e
os diferentes canais possveis de transmisso;
Analisar o comportamento da taxa de cmbio e sua relao com
variveis econmicas que possam influenci-la: taxa de juros, atividade
econmica, termos de troca, poupana, investimento, entre outras; em
especial,

busca-se

identificar

os

determinantes

financeiros

macroeconmicos da taxa de cmbio, isto a interao entre o

mercado de cmbio e o mercado financeiro;
Estimar o impacto de mudanas na taxa de cmbio sobre os preos, o
chamado pass-through.

O relatrio est estruturado em quatro sees. A primeira apresenta a

evoluo recente da taxa de cmbio e das contas externas do pas. A segunda
destaca os resultados da anlise sobre a relao entre a taxa de cmbio e a
atividade econmica e os eventuais canais de transmisso poupana,
investimento, balana comercial e estrutura setorial. A terceira apresenta a relao
entre a taxa de cmbio e variveis financeiras e macroeconmicas. E, por fim
verifica-se o impacto de variaes cambiais sobre os preos, ou seja, busca-se
estimar o pass-through da taxa de cmbio.

1.1.

Evoluo recente da taxa de cmbio e das contas

externas no Brasil: Alguns fatos

Nas ltimas dcadas a taxa de cmbio no Brasil, tem sofrido significativas

oscilaes. Utilizado como instrumento de estabilizao ao longo do Plano Real, a
sua apreciao contribuiu para reverter as elevadas taxas de inflao, mas,
provocou uma forte deteriorao das contas externas com o surgimento dos dficits
na Balana Comercial e aumento dos dficits em Transaes Correntes. Esse
processo provocou um grande aumento do endividamento externo do pas e a crise
cambial de 1999.
A desvalorizao cambial ocorrida nesse momento e a adoo de um sistema
de cmbio flutuante contriburam para reverter a tendncia de deteriorao da
situao externa do pas, mas ainda assim, em funo de diversos choques externos
e incertezas geradas pelo quadro poltico interno ocorreu a forte crise cambial em
2002, culminando nas taxas de cmbio mais desvalorizadas da histria recente do
pas. Este processo, em conjunto com uma forte melhora do quadro internacional e
de forte elevao do preo das commodities, contribuiu para a emergncia de
significativos supervits na Balana Comercial e em Transaes Correntes, com
significativa reduo do Passivo Externo Lquido do Pas e melhoria dos indicadores
de solvncia e do risco-pas.
A melhora dos indicadores externos e fiscais levou o pas condio de grau
de investimento. Com o sistema de cmbio flutuante, a entrada de divisas,
inicialmente em funo dos supervits em transaes correntes e, posteriormente,
com o fluxo de capitais, levou a uma tendncia constante de apreciao cambial
desde o final de 2002. Este processo s foi ligeiramente interrompido com a crise
financeira de 2008, mas manteve-se at 2011 como pode ser visto nas figuras a
seguir. Desde ento, quando o cmbio atingiu um mnimo na histria recente,
observa-se uma perda de valor relativo do real frente ao dlar. Desde janeiro de
2013 at o final de agosto, o dlar saiu de um patamar em torno de R$ 2,00 por
dlar para algo em torno de R$ 2,40 por dlar, cerca de 20% de desvalorizao,
valor semelhante ao verificado aps a crise de 2008, mas voltou a se retrair nos
ltimos meses.

4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00

29/06/19
16/03/19
01/12/19
17/08/19
04/05/19
19/01/19
06/10/19
23/06/19
09/03/20
24/11/20
11/08/20
28/04/20
13/01/20
30/09/20
16/06/20
03/03/20
18/11/20
05/08/20
22/04/20
07/01/20
23/09/20
10/06/20
25/02/20
12/11/20
30/07/20
15/04/20
31/12/20

Figura 1.1.1. Taxa de Cmbio Diria (1994/2013)

Deve-se destacar, porm, que se considerarmos a taxa de cmbio real, isto ,

desconsiderando o efeito da inflao, a taxa de cmbio ainda se encontra em
patamares significativamente inferiores ao verificado no perodo recente. Calculando
a taxa de cmbio real, descontando-se a inflao brasileira (IPCA-IBGE) e a
americana (IPA) verifica-se que o cmbio encontra-se em um patamar muito prximo
ao observado no inicio do Plano Real. Observa-se que o comportamento do cmbio
real muito semelhante ao do cmbio nominal.

Figura 1.1.2 Taxa de Cmbio - Brasil (1994/2013)

250
200
150
100
50

1994.07
1995.04
1996.01
1996.10
1997.07
1998.04
1999.01
1999.10
2000.07
2001.04
2002.01
2002.10
2003.07
2004.04
2005.01
2005.10
2006.07
2007.04
2008.01
2008.10
2009.07
2010.04
2011.01
2011.10
2012.07
2013.04

Cmbio Deflacionado IPCA

Taxa de Cmbio Real

1.2.

A Balana Comercial

O comportamento da taxa de cmbio real possui grande influncia sobre o

saldo comercial, mas, deve-se destacar que o saldo comercial como parte da oferta
e demanda de moeda estrangeira tambm influencia a determinao da taxa de
cmbio. Pode-se verificar na tabela a seguir que a profunda apreciao cambial ao
longo do primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso, para alcanar a
estabilizao de preos, levou a transformao dos significativos supervits
comerciais gerados a partir da crise da dvida externa nos anos 80, em profundos
dficits. Este processo foi interrompido com a crise cambial de 1999 e a introduo
do sistema de cmbio flutuante. Mas, a volta de maiores supervits comerciais s
ocorreu com a desvalorizao mais acentuada ocorrida em 2002 e com as maiores
taxas de crescimento econmico mundial e elevao do preo das commodities, em
geral, com significativa melhora dos termos de troca do pas.
Pode-se observar que, mesmo com a apreciao cambial ocorrida a partir de ento,
enquanto a taxa de cmbio real se manteve em patamares mais desvalorizados o
supervit comercial foi crescente, atingindo patamares superiores a US$ 40 bilhes
anuais no trinio 2005/07. A partir da, tanto a crise econmica mundial como o
patamar extremamente apreciado atingido pela taxa de cmbio real resultaram em
quedas no saldo comercial culminando na emergncia de dficits ao longo de 2013.

10

Tabela 1.2.1. Balana Comercial US$ milhes 1994/2013

Exportaes US$

Importaes

Balana Comercial

1994

43.545

33.079

10.466

1995

46.506

49.970

-3.464

1996

47.747

53.347

-5.600

1997

52.986

59.842

-6.856

1998

51.120

57.717

-6.597

1999

48.013

49.301

-1.288

2000

55.119

55.850

-731

2001

58.287

55.603

2.684

2002

60.439

47.243

13.196

2003

73.203

48.327

24.876

2004

96.678

62.834

33.844

2005

118.530

73.600

44.930

2006

137.808

91.343

46.465

2007

160.649

120.619

40.030

2008

197.942

173.199

24.743

2009

152.995

127.646

25.349

2010

201.915

181.648

20.266

2011

256.040

226.247

29.793

2012

242.580

223.172

19.408

2013*

156.655

160.418

-3.763

Fonte: IPEADATA
(*) 2013 at agosto.

Vale destacar o comportamento das exportaes e importaes. O

crescimento das exportaes no perodo 1994/2002 foi relativamente baixo refletindo
tanto a apreciao cambial como a situao da economia internacional. As
importaes aps um salto inicial com o lanamento do Plano Real e sua estratgia
de estabilizao baseada na apreciao cambial, tambm tiveram um crescimento
relativamente lento, em funo do prprio crescimento econmico reduzido do pas.
A partir de 2002 verifica-se um forte crescimento das exportaes respondendo aos
nveis mais desvalorizados da taxa de cmbio real e ao crescimento econmico

11

mundial. Este processo de aumento das exportaes e de significativos supervits

comerciais colaborou de maneira acentuada para que o perodo 2004/08 fosse o de
maiores taxas de crescimento econmico mdio do pas, desde a crise dos anos 80;
o que pode sinalizar a importncia da taxa de cmbio para o crescimento econmico
como ser visto na prxima seo. O maior crescimento econmico e o processo de
apreciao cambial aps a forte desvalorizao de 2002 foram impactar de maneira
acentuada no aumento de importaes, principalmente, a partir de 2007 quando a
taxa de cmbio j apresentava sinais de apreciao excessiva.
Figura 1.2.1. Exportaes, Importaes e Saldo Comercial US$ milhes
Acumulado em 12 meses
300.000

US$ (milhes)

250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0

Saldo Comercial

Exportaes

jul/13

out/12

jan/12

abr/11

jul/10

out/09

jan/09

abr/08

jul/07

out/06

jan/06

abr/05

jul/04

out/03

jan/03

abr/02

jul/01

out/00

jan/00

-50.000

Importaes

Um aspecto interessante a ser observado em relao s exportaes

brasileiras a sua composio em termos de fator agregado. Observa-se que ao
longo do processo de industrializao e durante o ajustamento da economia a crise
da dvida externa houve um significativo aumento da participao de manufaturados
em detrimento da participao dos bsicos. Este processo foi interrompido com a
utilizao mais intensa da taxa de cmbio como estratgia de estabilizao e,
principalmente ao longo da dcada passada em funo do forte crescimento da
demanda de commodities e de seus preos. Com isso a pauta de exportaes foi se

12

concentrando nos produtos bsicos originrios das atividades agrcolas e extrativas.

A retrao da participao de manufaturados se d tanto pela forte expanso das
exportaes de commodities como, e este o ponto preocupante, da perda de
competitividade dos produtos industriais em um contexto de forte apreciao
cambial.

Figura 1.2.2.

Exportao Brasileira por Fator Agregado (1964 a Jul/2013 -

Participao %)
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0

BSICOS

SEMIMANUFATURADOS

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

1968

1966

1964

0,0

MANUFATURADOS

Fonte e elaborao: SECEX/MDIC.

Alm disso, utilizando o critrio da OCDE que classifica os produtos

industriais em alta, mdia-alta, mdia-baixa e baixa intensidade tecnolgica, pode-se
observar ao longo do tempo uma retrao da participao dos produtos industriais
na pauta de exportao (83% em 1996 e 61,6% em 2012), sendo que os setores de
alta e mdia-alta tecnologia respondem por apenas um quinto das exportaes
industriais. Ao se observar as importaes verifica-se um processo contrrio com
uma tendncia de aumento na participao dos produtos industriais com forte
concentrao

nos

setores

de

aproximadamente, 60% em 2012.

alta

mdia-alta

tecnologia,

sendo

de,

13

Tabela 1.2.2. Exportao e Importao de Produtos Industrializados, por

Intensidade Tecnolgica (US$ FOB)
Setores Exportaes

1996

2002

Valor

Total

47.747

Produtos industriais (*)

Alta

mdia-alta

tecnologia (I+II)
Alta tecnologia (I)
Mdia-alta

tecnologia

(II)
Mdia-baixa tecnologia
(III)
Baixa tecnologia (IV)
Produtos

no

industriais

2012

Valor

100,0 60.362

100,0

160.649 100,0 242.580

100,0

39.923

83,6

48.652

80,6

121.908 75,9

149.528

61,6

12.939

27,1

18.870

31,3

46.760

29,1

50.683

20,9

2.042

4,3

5.935

9,8

10.241

6,4

10.158

4,2

10.897

22,8

12.935

21,4

36.519

22,7

40.525

16,7

9.807

20,5

10.650

17,6

31.599

19,7

38.817

16,0

17.176

36,0

19.132

31,7

43.549

27,1

60.028

24,7

7.824

16,4

11.709

19,4

38.741

24,1

93.052

38,4

Setores Importaes

1996
Valor

Valor

2007

2002
%

Valor

2007
%

Valor

Valor

2012
%

Valor

Total

53.346 100,0 47.243 100,0 120.621 100,0 223.172 100,0

Produtos industriais (*)

45.012 84,4

40.652 86,0

99.950

82,9

194.559 87,2

31.046 58,2

30.330 64,2

71.929

59,6

134.274 60,2

Alta tecnologia (I)

10.422 19,5

10.460 22,1

25.284

21,0

41.276

18,5

Mdia-alta tecnologia (II)

20.624 38,7

19.870 42,1

46.645

38,7

92.998

41,7

6.920

13,0

6.671

14,1

19.649

16,3

41.719

18,7

Baixa tecnologia (IV)

7.046

13,2

3.651

7,7

8.372

6,9

18.566

8,3

Produtos no industriais

8.334

15,6

6.590

14,0

20.671

17,1

28.613

12,8

Alta

mdia-alta

tecnologia (I+II)

Mdia-baixa

tecnologia

(III)

(*) Classificao extrada de: OECD, Directorate for Science, Technology and Industry, STAN
Indicators, 2003.
Fonte: SECEX/MDIC

14

Estas modificaes decorrentes da apreciao cambial e da perda de

competitividade da produo nacional podem ser percebidas pelos coeficientes de
importao e exportao dos setores industriais. Entre 2003 e 2012, observa-se um
aumento muito pequeno no coeficiente de exportao da indstria como um todo,
sendo que na indstria de transformao o crescimento foi ainda menor. Enquanto
o coeficiente de importao da indstria geral quase dobrou no perodo, sendo que
na indstria de transformao o aumento do coeficiente foi da ordem de 120%.
Esto entre os setores que apresentam maior penetrao de importados os de maior
intensidade tecnolgica: mquinas e equipamentos, eletrnico, instrumentao,
qumico e farmacutico.
Alguns casos devem ser destacados, como por exemplo, o setor de mquinas
agrcolas que tinha um baixo grau de penetrao dos importados e atingiu mais de
50%, verifica-se tambm um forte aumento de mquinas eltricas, setor que o Brasil
tradicionalmente apresentava uma elevada competitividade; outro caso so os
setores de artefatos de couro que importava muito pouco e se tornou um dos
maiores coeficientes de importao, e o setor de artigos de vesturio cujo coeficiente
era 1% e saltou para 13% em menos de 10 anos. De uma forma geral, observa-se
que a ampliao do coeficiente de importao foi uma estratgia defensiva adotada
por quase a totalidade dos setores industriais, para se adaptar ao contexto de
elevados custos de produo no pas e taxa de cmbio apreciada.

15

Tabela 1.2.3. Coeficientes de Importao

Coeficientes de Importao
2003
2007
2012
Indstria Geral
12,5%
18,2%
23,5%
Indstria de Transformao
10,5%
16,4%
22,3%
Indstrias extrativas
49,8%
57,4%
55,0%
Mqs. para escritrio e equips. de informtica
44,2%
42,6%
57,3%
Equips. de instrumentao mdico-hospitalares (2)
36,7%
63,5%
55,7%
Mqs. e equips. para fins industriais e comerciais
28,7%
37,6%
54,5%
Tratores e mqs. e equips. para a agricultura
16,1%
39,9%
51,3%
Material eletrnico e aparelhos de comunicao
26,1%
42,4%
51,2%
Mqs. e equips. para extrao mineral e construo 25,9%
27,5%
49,0%
Aeronaves
65,2% 120,0%
43,4%
Mquinas, aparelhos e materiais eltricos
20,5%
23,1%
38,6%
Metalurgia de metais no-ferrosos
26,0%
30,0%
35,4%
Produtos diversos
10,7%
21,6%
33,2%
Preparao de couros e artefatos de couro
9,2%
16,4%
31,6%
Produtos qumicos (1)
20,8%
26,8%
31,0%
Produtos farmacuticos
24,9%
28,4%
27,7%
Produtos txteis
5,6%
13,5%
24,0%
Outros equipamentos de transporte (3)
7,7%
12,0%
22,1%
Automveis, caminhes e nibus
7,2%
12,4%
21,7%
Refino de petrleo e produo de lcool
11,4%
12,5%
19,2%
Fundio e tubos de ferro e ao
5,6%
11,7%
19,1%
Artigos de borracha e plstico
6,7%
10,0%
17,6%
Produtos de metal
4,4%
9,0%
14,6%
Eletrodomsticos
9,7%
13,9%
14,4%
Artigos do vesturio e acessrios
1,0%
4,1%
13,7%
Siderurgia
2,8%
6,7%
13,5%
Ferro-gusa e ferroligas
5,0%
10,3%
12,4%
Perfumaria, higiene e produtos de limpeza
4,2%
5,5%
11,0%
Peas e acessrios para veculos automotores
7,5%
10,5%
10,8%
Celulose, papel e produtos de papel
5,3%
8,2%
10,0%
Produtos de minerais no-metlicos
3,0%
5,1%
9,9%
Calados
1,4%
4,9%
7,5%
Alimentos e bebidas
2,9%
3,8%
5,9%
Artigos do mobilirio
0,4%
1,4%
3,2%
Edio, impresso e reproduo de gravaes
1,2%
1,9%
2,4%
Produtos de madeira
1,9%
3,2%
2,0%
(1) Exceto farmacuticos e perfumaria, higiene e produtos de limpeza
(2) e instrumentos de preciso e pticos, equipamentos para automao industrial,
(3) Embarcaes, veculos ferrovirios, motocicletas, motociclos e suas partes e
Fonte: FIESP

J no caso dos coeficientes de exportao a situao o inverso, com a

maior importncia do mercado externo justamente para a indstria extrativa e
aquelas de baixa intensidade tecnolgica e fortemente ligadas s vantagens
agropecurias e de recursos naturais do pas: couro, celulose, madeira e siderurgia.
Alguns poucos setores de maior intensidade tecnolgica com maior coeficiente de

16

exportaes so os de maquinas agrcolas e para extrao mineral e o de

aeronaves. Chama ateno a forte retrao do coeficiente de exportaes de alguns
setores como: calados, eletrodomsticos, peas para veculos, artigos de
mobilirio, vesturio, entre outros. Isto pode refletir a perda de competitividade de
setores tradicionais da indstria de transformao.

Tabela 1.4. Coeficientes de Exportao

Coeficientes de Exportao
2003
2007
2012
Indstria Geral
17,5%
20,9%
20,2%
Indstria de Transformao
15,9%
18,6%
17,4%
Indstrias extrativas
49,2%
63,2%
69,1%
Preparao de couros e artefatos de couro
42,7%
56,3%
69,1%
Ferro-gusa e ferroligas
44,7%
54,1%
57,1%
Metalurgia de metais no-ferrosos
40,8%
45,2%
48,4%
Aeronaves
85,1% 111,0%
45,7%
Mqs. e equips. para extrao mineral e construo 53,8%
44,7%
39,6%
Tratores e mqs. e equips. para a agricultura
24,9%
49,9%
36,5%
Alimentos e bebidas
21,4%
25,9%
25,2%
Celulose, papel e produtos de papel
19,4%
22,5%
24,7%
Produtos de madeira
41,0%
46,5%
21,2%
Mqs. e equips. para fins industriais e comerciais
20,2%
21,1%
20,1%
Siderurgia
25,1%
20,4%
18,9%
Outros equipamentos de transporte (3)
7,5%
18,7%
17,3%
Produtos txteis
12,4%
14,0%
17,0%
Mquinas, aparelhos e materiais eltricos
13,1%
17,1%
15,7%
Calados
34,0%
27,6%
15,1%
Automveis, caminhes e nibus
24,5%
21,9%
14,1%
Equips. de instrumentao mdico-hospitalares (2)
11,4%
17,6%
12,8%
Produtos diversos
17,1%
20,6%
12,8%
Produtos qumicos (1)
11,6%
13,3%
12,3%
Fundio e tubos de ferro e ao
11,1%
8,9%
12,1%
Material eletrnico e aparelhos de comunicao
12,5%
16,9%
10,0%
Peas e acessrios para veculos automotores
12,7%
12,3%
8,7%
Artigos de borracha e plstico
7,3%
9,2%
7,8%
Mqs. para escritrio e equips. de informtica
15,1%
8,9%
7,7%
Produtos farmacuticos
5,4%
8,1%
7,7%
Refino de petrleo e produo de lcool
7,9%
11,2%
7,3%
Produtos de minerais no-metlicos
11,2%
12,2%
6,9%
Perfumaria, higiene e produtos de limpeza
4,6%
6,3%
5,8%
Artigos do mobilirio
14,0%
11,8%
5,8%
Produtos de metal
5,4%
6,9%
5,3%
Eletrodomsticos
17,4%
16,4%
3,3%
Artigos do vesturio e acessrios
5,1%
3,1%
1,4%
Edio, impresso e reproduo de gravaes
1,3%
1,2%
0,6%
(1) Exceto farmacuticos e perfumaria, higiene e produtos de limpeza
(2) e instrumentos de preciso e pticos, equipamentos para automao industrial, cronmetros e relgios
(3) Embarcaes, veculos ferrovirios, motocicletas, motociclos e suas partes e peas, carrocerias e reboq
Fonte: FIESP

17

Os dados refletem adaptaes que o setor industrial teve que fazer em

resposta ao processo de apreciao cambial ocorrido no pas em conjunto com os
elevados custos de produo no pas tributos, deficincias de infraestrutura,
condies de financiamento, entre outros. Estudo do DECOMTEC/FIESP mostra
que o preo interno da Indstria de Transformao situa-se 34,2% do produto
industrial importado dos principais parceiros comerciais, sendo que 25,4% decorre
do chamado custo-Brasil e o restante, em torno de 9% da apreciao cambial. No
clculo do custo-Brasil foram considerados os seguintes componentes: (i) tributao
carga e burocracia; (ii) funcionrios, (iv) custo de capital de giro, (v) custo de
infraestrutura e logstica e (vi) custo de servios no transacionveis. Vale notar que
a maior parte desses custos independe da produtividade e eficincia industrial 3.
Pode-se dizer, tambm, que este processo reflete que o pas sofreu, em
determinado grau, da chamada doena holandesa, em que o sucesso na
exportao de commodities e produtos intensivos em recursos naturais provoca, via
apreciao cambial, um processo de desindustrializao e perda de importncia de
setores de maior intensidade tecnolgica. Este processo decorre tanto do efeito da
entrada de moeda estrangeira, apreciando o cmbio nominal, como pelo impacto na
demanda de no transacionveis aumentando seus preos, conforme captado pelo
estudo mencionado no paragrafo anterior. O grande boom na exportao de
commodities decorre da forte elevao de preos de minrios e agrcolas em funo
do crescimento econmico mundial, em especial, das economias emergentes, com
destaque para a China.

Ver o estudo Custo Brasil e Taxa de Cmbio na Competitividade da Indstria de Transformao

Brasileira Departamento de Competividade e Tecnologia (DECOMTEC) FIESP; maro de 2013.

18

Figura 1.2.3. Evoluo dos Preos das Commodities

Nmero ndice (2002=100)

800,00
700,00
600,00
500,00
400,00
300,00
200,00
100,00
jan/2012

jan/2011

jan/2010

jan/2009

jan/2008

jan/2007

jan/2006

jan/2005

jan/2004

jan/2003

jan/2002

0,00

Carnes

Gros, oleaginosas e frutas

Minerais

Petrleo e derivados

A grande importncia brasileira na produo mundial de carnes, soja, gros,

acar e principalmente minrios fez com que o pas fosse um dos principais
beneficiados desse processo. Mas por outro lado este comportamento do preo de
commodities contribuiu para a apreciao cambial4 e para o surgimento, em algum
grau, da chamada doena holandesa. Esta decorre da valorizao cambial em
funo do forte influxo de moeda estrangeira vindo da exportao dos produtos
primrios, do encarecimento dos fatores de produo disponveis aos demais
setores pela forte presso exercida no mercado de fatores pelos setores intensivos
em recursos naturais (crescimento da relao cmbio-salrio) e da presso pela
elevao dos preos dos no-transacionveis em virtude do crescimento econmico
e dos rendimentos.
O reflexo disso a perda de competitividade dos bens transacionveis, que
pode ser captado pela evoluo da relao entre o rendimento interno e a taxa de
cmbio, destacando-se o processo de perda da importncia da indstria de
4

A influencia do preo de commodities na determinao da taxa de cmbio ser avaliada no capitulo

3 deste relatrio.

19

transformao no produto e na pauta exportadora, a chamada desindustrializao.

Este um processo bastante preocupante, pois, as mudanas na estrutura setorial
outro canal por onde a taxa de cmbio afeta o desempenho econmico. Caso a
indstria seja o setor de maior produtividade, aquele por onde se d a introduo e
difuso da maior parte das inovaes e ganhos de produtividade, a sua retrao
pode afetar as taxas de crescimento de longo prazo.

Figura 1.2.4. Cmbio-Salrio: ndice de Rendimento Nominal (IBGE) dividido

pelo ndice da taxa de cmbio nominal (jan 2002 = 100)
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5

fev/02
ago/02
fev/03
ago/03
fev/04
ago/04
fev/05
ago/05
fev/06
ago/06
fev/07
ago/07
fev/08
ago/08
fev/09
ago/09
fev/10
ago/10
fev/11
ago/11
fev/12
ago/12
fev/13

1.3.

Transaes Correntes e Conta Capital e Financeira

Alm da balana comercial o movimento de cmbio decorre da balana de

servios e renda, que juntamente com o saldo comercial determina o saldo em
transaes correntes, e da conta capital e financeira. A Balana de Servios e
Renda contempla um amplo leque de atividades: turismo, frete, seguros, royalties,
remessa de lucros, pagamento de juros, entre outros. O Brasil tradicionalmente

20

deficitrio nesta Balana em, praticamente, todos os seus itens, mas, com forte
destaque para o montante significativo de remessas de renda ao exterior, em
especial os lucros em decorrncia da forte presena de Investimentos Estrangeiros
no pas.
O saldo em transaes correntes reflete o recurso poupana externa do pas,
isto , a diferena entre a produo domstica e a absoro (demanda) domstica.
Quando o pas deficitrio em transaes correntes diz-se que o mesmo deve
recorrer poupana (financiamento) externa para cobrir o seu excesso de
dispndios; e o inverso quando o pas superavitrio. A tabela a seguir apresenta a
evoluo do saldo em transaes correntes no perodo recente.
Tabela 1.3.5. Balano de Pagamentos Brasil 1995/2013 US$ milhes
Conta

Balana

Servios e

Transaes

Comercial

Renda

Correntes

1995

-3.465,62

-18.540,51

-18.383,71

29.095,45

12.918,90

1996

-5.599,04

-20.349,52

-23.502,08

33.968,07

8.666,10

1997

-6.752,89

-25.522,28

-30.452,26

25.800,34

-7.907,16

1998

-6.574,50

-28.299,39

-33.415,90

29.701,65

-7.970,21

1999

-1.198,87

-25.825,31

-25.334,78

17.319,14

-7.822,04

2000

-697,75

-25.047,85

-24.224,53

19.325,80

-2.261,65

2001

2.650,47

-27.502,52

-23.214,53

27.052,26

3.306,60

2002

13.121,30

-23.147,74

-7.636,63

8.004,43

302,09

2003

24.793,92

-23.483,23

4.177,29

5.110,94

8.495,65

2004

33.640,54

-25.197,65

11.679,24

-7.522,87

2.244,03

2005

44.702,88

-34.275,99

13.984,66

-9.464,05

4.319,46

2006

46.456,63

-37.120,36

13.642,60

16.298,82

30.569,12

2007

40.031,63

-42.509,89

1.550,73

89.085,60

87.484,25

2008

24.835,75

-57.251,64

-28.192,02

29.351,65

2.969,07

2009

25.289,81

-52.929,58

-24.302,26

71.300,60

46.650,99

2010

20.226,86

-70.321,51

-47.273,10

99.911,78

49.100,50

2011

29.793,68

-85.250,53

-52.472,62

112.380,15

58.636,81

2012

19.430,65

-76.522,98

-54.246,41

72.761,86

18.899,55

2013*

-3.763,00

-49.295,12

-52.471,65

59.651,17

6.747,53

Fonte: IPEADATA
(*) 2013 at Julho

Capital e
Financeira

Saldo do Balano
de Pagamento

21

Pode-se verificar que o saldo em Transaes Correntes foi se deteriorando ao

longo primeiro mandato de Fernando Henrique o que contribuiu para a crise cambial
de 1999. Este processo foi interrompido a partir da crise e os elevados supervits
comerciais ao longo do primeiro mandato do presidente Luiz Incio Lula da Silva
possibilitaram a emergncia de supervits em Transaes Correntes. A apreciao
cambial, a retrao do saldo comercial e o aumento do dficit em servios e renda
fizeram com que o dficit em Transaes Correntes reaparecesse e se acentuasse
de forma bastante preocupante nos ltimos anos. A contrapartida dos dficits em
Transaes Correntes o aumento do Passivo Externo Lquido do pas. Problemas
de crises cambiais e restries ao crescimento mostram a dificuldade do
crescimento econmico ser dependente da poupana externa. Essas restries e
impactos sobre o desempenho econmico sero discutidos na prxima seo do
relatrio.

Figura 1.3.1. Transaes correntes - ltimos 12 meses (1990 a jul/2013)

Fonte: IPEADATA

Pode-se observar pela figura que quando o pas teve a crise cambial o dficit em
transaes correntes em relao ao PIB estava seu mais elevado patamar. A
emergncia dos supervits em transaes correntes o determinante da ampla
melhora dos indicadores externos ao longo do primeiro mandato do Presidente Lula

22

contribuindo para a estabilizao econmica, para que o pas se tornasse menos

vulnervel a crises externas e para que pudssemos alcanar o grau investimento.
Estes dados podem sinalizar a importncia para o crescimento da menor
dependncia de poupana externa e da existncia de poupana domstica.
Alm do movimento associado a transaes correntes, o comportamento cambial
est fortemente associado ao movimento de capitais, o que faz com que o mercado
financeiro tenda a ter um grande destaque na determinao da taxa de cmbio. O
fluxo de capitais para um pas reflete a expectativa dos agentes sobre o retorno das
aplicaes naquele pas o que reflete as oportunidades de investimento, aos
diferenciais de taxa de retorno (taxa de juros domstica e internacional), ao risco do
pas, a expectativa sobre a taxa de cmbio futura, entre outras variveis
relacionadas a polticas como a tributao do movimento de capitais e outros
mecanismos de controle e intervenes do Banco Central no mercado de cmbio,
seja no mercado vista seja no futuro.

Figura 1.3.2. Conta Capital e Financeira Saldo Trimestral (US$ milhes)

50.000,00
40.000,00

US$ milhes

30.000,00
20.000,00
10.000,00
0,00
-10.000,00
-20.000,00

investimentos em carteira

IDE

mar/2013

set/2012

mar/2012

set/2011

mar/2011

set/2010

mar/2010

set/2009

mar/2009

set/2008

mar/2008

set/2007

mar/2007

set/2006

mar/2006

set/2005

mar/2005

-30.000,00

Conta capital e financeira - saldo

Existe um relativo consenso na literatura de que no curto prazo a taxa de

cmbio determinada no mercado financeiro. Este mecanismo de determinao
financeira da taxa de cmbio relacionado aos objetivos dos agentes presentes no
mercado cambial, que realizam operaes nos mercados vista (spot) e futuro

23

realizando operaes de hedge, arbitragem e especulao. possvel inferir que a

determinao da taxa de cmbio realizada no mercado futuro de cmbio, e depois
transmitida por arbitragem para o mercado vista de cmbio.
O principal determinante da taxa de cmbio no curto prazo parece ser o
diferencial de taxas de juros. Assim grande parte do processo de apreciao cambial
brasileiro nos ltimos anos decorre dos elevados diferenciais de juros existentes,
tanto pelas elevadas taxas praticadas internamente como pela forte reduo das
taxas de juros internacionais que passaram a se situar prximas de zero a partir da
crise econmica de 2008 com o excesso de liquidez proporcionado pelas polticas
monetrias expansionistas nos principais pases desenvolvidos. A desvalorizao
cambial verificada ao longo deste ano reflete a expectativa dos agentes de elevao
da taxa de juros internacional e da reduo do diferencial de retorno esperado.
A maior parte do movimento cambial se d por motivaes financeiras. Assim,
qualquer mudana nos fundamentos da economia ou nas expectativas sobre as
condies futuras da economia, seja nacional seja internacional, captada por
mudanas nos diferencias esperados da taxa de juros, ou no valor esperado do
cmbio futuro e rapidamente transmitida para a taxa atual de cmbio. Isto explica as
grandes oscilaes da taxa de cmbio no curto prazo.
Figura 1.3.3. Taxa de Juros Brasil e EUA (Jan/2000 Set/2013)
30,00
25,00

% a.a.

20,00
15,00
10,00
5,00

Fed Funds
Fonte: IPEADATA e BCB.

Selic

mai/2013

set/2012

jan/2012

mai/2011

set/2010

jan/2010

mai/2009

set/2008

jan/2008

set/2006

mai/2007

jan/2006

mai/2005

set/2004

jan/2004

mai/2003

set/2002

jan/2002

mai/2001

set/2000

jan/2000

0,00

24

O estudo desenvolvido na seo 3 desse relatrio mostra que, com base em

dados dirios do mercado de cmbio, a explorao das oportunidades de arbitragem
entre as taxas de cmbio vista e futuras o mecanismo mais importante de
transmisso de informaes do mercado financeiro para a taxa de cmbio. Dada a
importncia da taxa de cmbio para o resultado das empresas, para o poder
aquisitivo da populao e para as decises de investimento; em geral as autoridades
governamentais buscam limitar as suas flutuaes quando estas extrapolam
determinados limites. As intervenes podem se dar tanto por compras e vendas de
moeda estrangeira no mercado vista, como por atuaes no mercado futuro ou
pela imposio de restries ao movimento de capitais tributao dos ganhos,
prazos mnimos de permanncia, entre outros instrumentos. A anlise desenvolvida
na terceira seo deste relatrio mostra que no caso brasileiro, as intervenes do
BACEN com swaps cambiais s significante com valores at cerca de US$ 2,5
bilhes, a partir deste valor j no possvel exercer esse controle apenas por meio
desse instrumento derivativo.
A introduo das intervenes do Banco Central no mercado vista tambm
se mostraram significativas e no sentido esperado das operaes. A introduo do
IOF seja sobre o volume de negcios seja sobre as posies excessivas compradas
em Real tambm se mostraram estatisticamente significativas, mostrando que a
reduo do IOF tende a apreciar a taxa de cmbio. Quando se analisa o
comportamento das aes, introduzindo o Ibovespa, verifica-se que este apresenta
uma relao negativa com a taxa de cmbio o que decorre da forte presena de
investidores estrangeiros no mercado de cmbio.
Para verificar a influncia de variveis macroeconmicas realizou-se uma
anlise com dados mensais. Nesta verificou-se que os principais determinantes
continuaram os mesmos, em especial o diferencial de taxa de juros, e pode-se
observar tambm a influncia dos preos de commodities. Foram testadas diversas
variveis macroeconmicas: o IPCA, o saldo da balana comercial, o saldo em
transaes correntes, a abertura da balana comercial em exportaes e
importaes, o fluxo de investimentos externos diretos e em carteira, a taxa SELIC,
o crescimento do PIB mundial, entre outras. Apesar de exercerem influncia sobre o
cmbio vista de acordo com a literatura econmica, algumas dessas variveis no
apresentaram um resultado estatisticamente significante no modelo desenvolvido na
terceira seo. Este resultado pode decorrer do fato do impacto das variveis

25

macroeconmicas j ser captado na varivel de expectativa e no prprio diferencial

de taxa de juros.
Mas, como destacado anteriormente, a taxa de cmbio reflete, a longo prazo,
o comportamento da demanda por bens no-transacionveis relativamente a
capacidade de produo. Ou seja, o dficit em transaes correntes, que determina
a dinmica do passivo externo lquido, deve ser o determinante da taxa de cambio. E
o dficit em transaes correntes reflete o comportamento da taxa de investimento
relativamente a poupana domstica.
Os dados recentes da economia brasileira mostram que dada a baixa
capacidade de poupana do setor pblico, na realidade a poupana negativa do
setor publico, sempre que ocorreu elevaes na formao bruta de capital fixo e ou
no consumo das famlias, com a consequente queda da poupana domstica,
verificou-se deteriorao do saldo em transaes correntes e consequentes
processos de apreciao cambial. O perodo de supervits em transaes correntes
no primeiro mandato do presidente Lula reflete tanto a queda do investimento como
do consumo das famlias, em proporo ao PIB, e a consequente elevao da
poupana domstica. Este quadro mostra que a demanda de maior crescimento
econmico com maiores taxas de investimento, preservando-se o equilbrio externo
e uma taxa de cmbio menos apreciada, requer o aumento da poupana domstica
que pode se dar quer pela recuperao da poupana pblica quer pela conteno do
consumo das famlias. Da a importncia da poltica fiscal como instrumento para
ampliar a poupana domstica a longo prazo, a capacidade de investimento e o
crescimento equilibrado conforme destacado em estudo recente da FIESP sobre as
condies necessrias para o pais dobrar o PIB per capita em um espao de quinze
anos.

26

Figura 1.10. Transaes correntes e formao bruta de capital fixo

3,00

24,0%

2,00
1,00

22,0%

0,00

20,0%

-1,00

18,0%

-2,00

16,0%

-3,00

mar/2012

set/2008

jun/2010

dez/2006

mar/2005

jun/2003

set/2001

dez/1999

mar/1998

set/1994

12,0%
jun/1996

-5,00
dez/1992

14,0%
mar/1991

-4,00

Transaes correntes ltimos 12 meses - (% PIB)

Capital fixo - formao
bruta
4 por Mdia Mvel (Capital
fixo - formao bruta)

Figura 1.11. Transaes correntes e consumo das famlias

3,00

70,0%
68,0%
66,0%
64,0%
62,0%
60,0%
58,0%
56,0%
54,0%
52,0%
50,0%

2,00
1,00
0,00
-1,00
-2,00
-3,00
-4,00
mar/2012

set/2008

jun/2010

dez/2006

mar/2005

jun/2003

set/2001

dez/1999

mar/1998

set/1994

jun/1996

dez/1992

mar/1991

-5,00

Transaes correntes ltimos 12 meses - (% PIB)

Consumo final - famlias
4 por Mdia Mvel
(Consumo final - famlias)

27

Figura 1.12. Transaes correntes e poupana nacional bruta

3,00

24,0%

2,00

22,0%

1,00

20,0%

-1,00

18,0%

Transaes correntes ltimos 12 meses - (% PIB)

-2,00

16,0%

Poupana nacional bruta

-3,00

14,0%

-4,00

12,0%

-5,00

10,0%

1.4.

4 por Mdia Mvel

(Poupana nacional bruta)

mar/2012

set/2008

jun/2010

dez/2006

mar/2005

jun/2003

set/2001

dez/1999

mar/1998

set/1994

jun/1996

dez/1992

mar/1991

0,00

Taxa de cmbio e crescimento econmico

A segunda seo desse relatrio apresenta o estudo realizado sobre a

influncia da taxa de cmbio sobre o crescimento econmico, no qual foi realizado
uma ampla reviso da literatura terica e emprica destacando os canais de
transmisso do cmbio para o produto. A influncia da taxa de cmbio sobre o
crescimento econmico poderia se dar pelo impacto sobre a taxa de poupana
domstica e, portanto, sobre o investimento; pelo saldo comercial e pelos impactos
sobre a estrutura econmica estimulando os setores de transacionveis, em
especial, a indstria de transformao. Se um cmbio mais desvalorizado estimular
o aumento da poupana domstica, tornando o investimento menos dependente da
poupana externa, e favorecer os setores com maior potencial de introduo e
difuso de inovaes; ele estimular tanto maiores taxas de investimento como
facilitar o crescimento da produtividade, e por estes canais influenciar o
crescimento econmico a longo prazo.
O estudo realizado na segunda seo mostra diversos estudos que associam
episdios de maior crescimento econmico a desvalorizaes anteriores da taxa de
cmbio, com destaque para as evidncias levantadas por Rodrik (2008). Para
verificar este fato o estudo realizou diversos estudos. Em primeiro lugar realizou-se
um teste em painel para 188 pases no perodo 1950-2010. Os resultados sinalizam
que desvalorizaes cambiais possuem efeito positivo sobre o crescimento

28

econmico. De acordo com as estimativas, uma desvalorizao cambial da ordem

de 10% resultaria em aumentos na taxa de crescimento do PIB per capita da ordem
de 0,17p.p.. Este resultado seria maior nos pases de menor renda, sendo que para
pases com renda de at US$2.000,00 o aumento da taxa de crescimento seria da
ordem de 0,25p.p; enquanto que para os pases com renda superior a US$10.000,00
os ganhos ficariam na faixa dos 0,12p.p..
Alm do estudo em painel para diversos pases foram feitas estimaes para
a economia brasileira tanto com dados anuais como trimestrais para o perodo 19812012. Na anlise anual constatou-se que uma desvalorizao da ordem de um
desvio-padro na taxa de cmbio, em torno de 27%, resultaria em aumentos na taxa
de crescimento do PIB da ordem de 1,13p,p ao ano, e da ordem de 3,1 p.p e 2p.p,
respectivamente para a indstria e a indstria de transformao.
Na anlise com dados trimestrais verificou-se que uma desvalorizao da
ordem de um desvio-padro, em torno de 17%, resultaria em aumento da taxa de
crescimento econmico do PIB da ordem de 0,8p.p. Considerando que no perodo
em questo o PIB cresceu a uma taxa de mdia de 2,6%a.a.; este incremento
levaria o aumento do PIB para a faixa dos 3,4%, ou seja, um aumento de
aproximadamente 30% na taxa de crescimento econmico. Este aumento, caso
fosse permanente j possibilitaria que o pas se aproximasse das taxas de
crescimento necessrias para fazer o seu PIB per capita dobrar no perodo de 15
anos conforme estudo da FIESP. Vale destacar, porm, que na anlise do
comportamento do PIB em resposta ao choque cambial ao longo do tempo, observase que aps 16 trimestres (4 anos) os ganhos comeam a desaparecer at se
extinguirem no vigsimo trimestres. Nesse perodo, uma desvalorizao de 17% da
taxa de cmbio, resultaria em um ganho acumulado em termos de crescimento do
PIB da ordem de 4% do PIB, o que bastante razovel. Apesar de ser um ganho
transitrio que tenderia a desaparecer ao longo do tempo, este resultado mostra que
uma desvalorizao cambial possibilitaria um tempo para que fossem feitos os
ajustes necessrios da economia para elevar a taxa de poupana domstica,
possibilitando a sustentao da taxa de cmbio em nveis mais desvalorizados e
garantindo maiores taxas de investimento, com menor dependncia da poupana
externa, sustentando maiores taxas de crescimento econmico a longo prazo. Nesse
sentido, importante que ao longo desse perodo sejam aprovadas medidas que
restrinjam a expanso das despesas correntes do governo, que se estabelea metas

29

mais ambiciosas de supervit primrio e para o montante do dficit nominal; enfim,

polticas que permitam a ampliao da poupana pblica e criem condies de
investimento e melhora do sistema tributrio que contribuam para a reduo do
custo-Brasil; alm da criao de um ambiente favorvel para ampliao das taxas de
poupana das empresas e famlias.

1.5.

Taxa de cmbio e preos

O ltimo aspecto analisado foi a questo do repasse da taxa de cmbio para

a inflao, isto , o chamado pass-through. Se por um lado verificou-se que um
cmbio desvalorizado tende a ter impactos relevantes para o desempenho
econmico seja pela melhora da balana comercial, pelo maior nvel de poupana
domstica e menor dependncia de poupana externa, alm do possvel impacto
sobre a estrutura setorial da economia, com maior relevncia dos setores
transacionveis que tendem a influenciar de maneira mais relevante a produtividade
dos fatores. Por outro lado, a desvalorizao cambial tende a gerar presses
inflacionrias e afetar o poder de compra da populao. A desvalorizao cambial
tende a aumentar os preos dos produtos importados, assim como dos produtos
exportveis que so cotados no mercado internacional. Com isso, os preos de
produo tendem a ser influenciados pelo aumento do custo de matrias-primas
importadas e exportadas, assim como os preos ao consumidor tendem a crescer. A
questo chave saber quanto de uma desvalorizao cambial repassada para os
preos.
A quarta seo deste relatrio apresenta um amplo detalhamento terico
sobre os mecanismos do pass-through, uma ampla reviso da literatura terica e
emprica tanto para o Brasil como para outros pases, e realiza testes para estimar o
impacto da desvalorizao cambial sobre os preos no Brasil, considerando os
preos de importao, preos domsticos industrializados (IPA) e preos ao
consumidor (IPCA), alm de preos setoriais da indstria.
Da reviso da literatura pode-se depreender que a magnitude do passthrough depende do pas e do perodo, refletindo, principalmente a forma de
conduo da poltica econmica e o tipo e grau de insero externa das economias.

30

Chama a ateno a forte retrao do pass-through na maior parte dos pases a partir
dos anos 90 do sculo passado quando houve um grande processo de desinflao
em termos mundiais, com significativas redues das taxas de inflao na maior
parte do mundo.
As estimativas realizadas para o caso brasileiro mostram que o grau de
repasse estimado para os preos de importao situa-se em torno de 75% da
variao cambial. O grau de repasse sofreu algumas variaes significativas
conforme a forma de incluso de varivel de produto que captasse choques de
demanda. Para os preos dos produtos industrializados ao atacado (IPA) o repasse
aos preos no longo prazo varia entre 14% e 33%. J o repasse cambial ao IPCA
o de menor variabilidade e de dependncia da especificao do modelo, tanto no
que diz respeito ordenao dos modelos, quanto incluso da varivel de PIB,
situando-se entre 1,1% e 1,25% da variao cambial. Ou seja, uma depreciao
cambial em 10% da moeda nacional deve produzir um aumento na inflao do IPCA
em torno de 1,1 a 1,25 pontos percentuais. De acordo com as estimativas
produzidas, grande parte do impacto inflacionrio se d em 1 ano, isto , at o
quarto trimestre; principalmente a partir do segundo trimestre aps o choque
cambial, sendo o auge alcanado at o oitavo trimestre.
Alm do estudo do repasse no agregado, foram feitas estimativas de
repasses setoriais. A magnitude do repasse est muito relacionado s condies de
concorrncia no setor, seja em funo da concentrao de empresas, seja pela
possibilidade de substituio de produto importado pela produo domstica seja
pela substituio de produtos (essencialidade, capacidade de reao da produo
domstica, existncia de bens substitutos, entre outros).
A estrutura diferenciada do repasse entre os setores abre a possibilidade de
se trabalhar em redues tarifrias de determinados produtos, com destaque para
os insumos, para reduzir o impacto inflacionrio. Deve-se destacar, porm, que
dados os nveis de tarifas praticados no pas, e combinando-se as tarifas com os
graus de repasses setoriais pode-se verificar no ser possvel compensar
plenamente o efeito da desvalorizao sobre o preo com redues tarifrias.
Como a taxa de inflao do pas j vinha em patamares relativamente
elevados, isto , prximos ao limite superior da meta de inflao; a desvalorizao
cambial tende a ampliar a dificuldade para o cumprimento das metas. Parcela do
efeito poder ser compensada por redues tarifrias, como j adotadas em algum

31

grau pelo governo, mas o restante dever ser compensado por polticas monetrias
e fiscais mais restritivas.
Nesse sentido, vale a pena combinar este aspecto com o que nos diz os
modelos econmicos de determinao da taxa de cmbio e os resultados obtidos na
terceira seo deste relatrio. Alcanar uma taxa de cmbio real mais desvalorizada
que possibilite um melhor desempenho dos setores transacionveis, em especial a
indstria, e com isso nos possibilite maior insero externa e uma estrutura
produtiva que gere maior potencial de ganhos de produtividade e de crescimento
econmico, depende, no longo prazo, essencialmente da elevao da taxa de
poupana. Assim, sustentar, a longo prazo, a desvalorizao cambial ocorrida em
funo das mudanas no cenrio externo, requer ampliao da taxa de poupana
domstica para o qual o aumento da poupana pblica pea central.

1.6.

Consideraes finais

Os estudos desenvolvidos ao longo deste trabalho mostraram que:

(i)

A taxa de cmbio possui forte influncia sobre o crescimento

econmico, tanto para a anlise de dados em painel para diversos
pases, como para os dados da economia brasileira, seja para a srie
anual seja trimestral. Na anlise trimestral em que se considerou como
o impacto do cmbio se dissipa ao longo do tempo em termos de
crescimento do produto, verificou-se que o crescimento acumulado do
PIB brasileiro em 20 trimestres, aps uma desvalorizao do cmbio da
ordem de 17%, da ordem de 4% o que bastante expressivo e
possibilita um tempo necessrio para que seja feitos ajustes na
economia que permitam a elevao das taxas de poupana domestica;

(ii)

Os estudos sobre os fatores que influenciam a determinao da taxa

de cmbio e sua relao com o mercado financeiro mostraram a
primazia do diferencial da taxa de juros (DI em relao a LIBOR).
Mostrou-se que os mecanismos de arbitragem se do do mercado
futuro para o mercado vista e que um conjunto de variveis podem
influenciar a taxa de cmbio seja por serem incorporadas ao diferencial

32

de juros seja pela expectativa do cmbio futuro. A taxa de cmbio

ainda sofre influncia de diversas variveis: o risco-pais, o preo de
commodities, o ndice de preos, entre outras. Deve-se sempre lembrar
que a longo prazo a taxa de cmbio definida pelas condies de
oferta e demanda do pas que no modelo de determinao da taxa de
cmbio acabam sendo captadas pelo diferencial da taxa de juros;
(iii)

E, por fim, verificou-se o impacto da taxa de cmbio sobre os preos de

produtos importados, preos no atacado e preos ao consumidor, alm
do impacto em preos industriais setoriais. Verificou-se que o repasse
incompleto e que este relativamente baixo frente aos benefcios
que um cmbio mais desvalorizado pode provocar em termos de
crescimento econmico.

33

2. Crescimento econmico e a taxa de cmbio.5

Uma questo que frequentemente se coloca qual influncia da taxa de

cmbio sobre o crescimento econmico. Diversos analistas destacam que uma taxa
de cmbio mais desvalorizada tende a ampliar a competitividade da economia e,
portanto, o seu crescimento econmico. Mas, quais so os determinantes da taxa de
cmbio, como mant-la em um patamar mais desvalorizado? Como argumentou-se,
na seo introdutria, a taxa de cmbio no curto prazo determinada basicamente
por fatores financeiros e, no longo prazo, reflete as condies de equilbrio entre a
demanda domstica e a capacidade de oferta. Em ltima instncia, reflete o
comportamento das oportunidades de investimento e a poupana domstica. Assim,
nveis mais elevados de poupana domstica, que possibilitassem maiores taxas de
investimento sem o recurso a poupana externa, definiriam taxas de cmbio mais
desvalorizadas e maiores taxas de crescimento.
Algumas evidncias e teorias apontam que a taxa real de cmbio uma das
variveis relevantes na determinao do desempenho econmico. Por exemplo,
Hausmann, Pritchett e Rodrik (2005) identificam 83 episdios de acelerao do
crescimento em que a taxa de crescimento do produto per capita eleva-se em 2 p.p.
ou mais sustentando-se neste nvel mais elevado por, pelo menos, oito anos. Os
autores constatam que h forte desvalorizao do cmbio anos antes dos episdios
de crescimento. Rodrik (2008) encontra evidncias de que o cmbio desvalorizado
estimula o crescimento. Essa relao para o caso brasileiro pode ser ainda mais
relevante visto que as evidncias encontradas por Rodrik (2008) apontam que o
cmbio mais importante na determinao do crescimento econmico em pases
em desenvolvimento.
Os dados para a economia brasileira parecem favorecer a noo de que
desvalorizaes da taxa de cmbio estimulam o crescimento econmico.
Desconsiderando o perodo da crise econmica internacional (a partir de 2007),
depreciaes cambiais estiveram relacionadas a perodos de acelerao, em geral.

Esta seo um resumo do estudo desenvolvido por Luciano Nakabashi, Prof. Doutor do

Departamento de Economia da FEARP-USP, e por Guilherme Byrro Lopes, mestre em Economia

Aplicada da FEARP-USP.

34

2.1.

Os canais de influncia da taxa de cambio sobre o

crescimento econmico

A literatura ressalta que o cmbio possui um efeito relevante sobre o

crescimento por trs vias: 1) cmbio afeta a relao entre poupana domstica e
investimento, sendo que a taxa de poupana domstica a principal determinante
da taxa de investimento no longo prazo; 2) cmbio impacta o desempenho do setor
externo via balana comercial, com efeitos sobre o desempenho econmico via
restrio externa (crescimento com restrio no balano de pagamentos); 3) cmbio
altera a estrutura da economia. Se os setores mais dinmicos e com maior potencial
de crescimento e encadeamento so os mais afetados, ocorrem mudanas no
potencial de crescimento.
Em relao a primeira via, sabe-se que no longo prazo, a taxa de poupana
domstica a varivel mais importante na determinao da taxa de investimento
domstica (Feldstein e Horioka, 1980). Desse modo, se a apreciao cambial est
relacionada a uma reduo da poupana domstica (e aumento da participao da
poupana externa), o efeito no longo prazo (mdia dos perodos) pode ser de uma
reduo na taxa de investimento. Apesar dos efeitos benficos sobre os
investimentos no curto prazo, a utilizao de poupana externa com o consequente
aumento do passivo externo, gera incertezas e necessidade de envio de divisas
(pagamento de juros e lucros) que reduzem o potencial de crescimento futuro.
A necessidade de captao de poupana externa ocorre quando tem-se uma
elevao da demanda por investimentos sem o aumento da poupana domstica o
que tende a elevar a taxa de juros e apreciar a taxa de cmbio. Deve-se notar,
porm, que esse processo pode se dar tambm por retrao da poupana
domstica, seja por elevao do consumo das famlias seja da administrao
pblica. No Brasil tem-se verificado que os momentos de deteriorao do saldo em
transaes correntes esto associados tanto a elevaes da taxa de investimento
quanto a retraes da poupana domstica.
A apreciao cambial tende a estimular o consumo pela elevao do salrio
real em detrimento dos lucros dos exportadores e dos produtores que concorrem

35

com os importados. Se esse for o caso (aumento do consumo e reduo dos lucros),
ocorre uma reduo da taxa de poupana domstica reduzindo a capacidade de
investimento e de crescimento econmico. Assim, polticas voltadas para a
desvalorizao cambial podem induzir, durante um certo perodo, elevaes da taxa
de poupana domstica, desde que consigam provocar a reduo do consumo das
famlias (pela reduo do poder de compra) e o aumento da poupana das
empresas pelo aumento dos lucros. Se durante o perodo em que se consiga uma
maior taxa de poupana em funo do cmbio desvalorizado se realizem mudanas
nos fundamentos que possibilitem aumentos permanentes na taxa de poupana
domstica, esta poltica pode induzir ganhos mais duradouros

na taxa de

crescimento econmico.
O segundo canal considerado para a influncia da taxa de cmbio sobre o
desempenho econmico pela influncia sobre o saldo da balana comercial. A
literatura destaca que, sendo vlidas as condies de Marshall-Lerner, depreciaes
reais da taxa de cmbio provocariam aumento das exportaes lquidas. Vrios
estudos empricos mostram que essa relao satisfeita, como Krugman e Baldwin
(1987) para a economia norte-americana, Gupta-Kapoor e Ramakrishnan (1999)
para a economia japonesa, Boyd, Caporale e Smith (2001) para os pases da OCDE,
Onafowora (2003) para os pases do leste asitico, alm de Gomes e Loureno
(2005) para a economia brasileira. A figura a seguir mostra que esta relao se
verifica no caso brasileiro, como j discutido na primeira seo deste relatrio.

Figura 2.1 Taxa real de cmbio (eixo direito) e saldo da balana comercial (eixo

60,0

150

40,0

130

20,0

110
90

0,0

70

-20,0

50

Balana comercial US$ (milhes 2012)

Taxa de cmbio efetiva real - INPC - exportaes manufaturados (mdia 12 meses)
Taxa de cmbio efetiva real - INPC - exportaes (mdia 12 meses)

Taxa real de cmbio

Bilhes US$

esquerdo)

36

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do IPEA e Funcex.

Algumas evidncias e teorias apontam que existe uma relao entre

crescimento econmico e desempenho da balana comercial e da conta corrente.
De acordo com essa abordagem fundamental um bom desempenho do setor
exportador para manter a conta corrente equilibrada quando h um nvel adequado
de investimentos e de crescimento (THIRLWALL, 1979; MCCOMBIE e THIRLWALL,
1994; THIRLWALL, 2011). Se esse for o caso, o cmbio uma varivel importante
na determinao do desempenho econmico.
Vrios estudos j testaram empiricamente a relao entre restrio externa e
desempenho econmico, encontrando uma relao significativa entre essas
variveis. Por exemplo, Brtola, Higachi e Porcile (2002) fazem uso do modelo mais
simples e encontram uma relao de longo prazo entre o desempenho do PIB
brasileiro, os termos de troca e o crescimento da renda mundial, no perodo 18901973, favorecendo a Lei de Thirlwall.
Na anlise do perodo 1955-1998, Jayme Jr. (2003), utilizando o mtodo de
cointegrao em sries temporais, encontra que h cointegrao entre o
crescimento das exportaes e o crescimento econmico, indicando a validade do
modelo de Thirlwall. Ferreira e Canuto (2003) consideram os efeitos das remessas
de lucros, dividendos e pagamentos de juros sobre a restrio externa e concluem
que estas reduziram o crescimento mdio anual da economia brasileira em 1%, no
perodo 1949-1999.
Em um estudo relacionando os parmetros estruturais do modelo de Thirlwall
(1979) e a restrio externa em diferentes subperodos de 1930-2004, Carvalho e
Lima (2009) tambm apresentam evidncia da relevncia das restries externas
sobre o crescimento da economia brasileira. Porcile, Curado e Bahry (2003) e
Barbosa-Filho (2004) empregam o modelo de Thirlwall para analisar questes de
curto prazo. Os primeiros combinam o modelo de Thirlwall com o conceito
minskyano de fragilidade financeira adaptado para uma economia aberta para
analisar a conjuntura econmica latino-americana, enquanto o segundo tem como
objetivo estudar o trade-off entre crescimento e taxa de cmbio.
Os resultados apresentados por Barbosa-Filho (2004) indicam que para
elevar a taxa de crescimento da renda da economia brasileira em 1% seria
necessria uma desvalorizao cambial de 7% para que a razo saldo da balana

37

comercial/PIB se mantivesse constante. Bagnai (2010) encontra evidncias de que a

restrio externa relevante na determinao do crescimento de 22 pases da
OCDE, entre 1960 e 2006. Os resultados de Holland, Vieira e Canuto (2004) para
uma amostra de dez pases latino-americanos, entre 1950-2000, tambm do
suporte para a hiptese de que o desempenho das contas externas fundamental
para o desempenho econmico.
Alm de relaxar a restrio externa, o crescimento das exportaes favorece
o crescimento econmico por meio de outras vias. A primeira delas seria o
descolamento entre o consumo e a produo domsticos. Esse processo de
descolamento possibilita uma elevao da produo de bens de maior contedo
tecnolgico com destino aos pases desenvolvidos de acordo com Eichengreen
(2008). Isso ocorre porque a demanda interna de pases em desenvolvimento tende
a ser direcionada, principalmente, para bens de baixo valor agregado e reduzido
contedo tecnolgico como consequncia do baixo nvel de renda mdia da
populao. A segunda via que o aumento da oferta de bens para a economia
mundial no tem efeitos significativos nos preos devido ao tamanho do mercado
mundial em relao economia domstica, ou seja, um crescimento dos bens
exportados no teria impactos negativos relevantes sobre seus respectivos nveis de
preo (Eichengreen, 2008).

A terceira via formada pelos maiores ganhos de

produtividade do setor exportador provenientes do processo de absoro de

tecnologia do resto do mundo e por seu maior potencial de learning by doing quando
se compara aos demais setores da economia (Eichengreen, 2008).
Tomando este ltimo ponto tem-se o terceiro canal por onde a taxa de cmbio
pode influenciar o crescimento econmico. O setor exportador reflete quais os
setores da economia so mais competitivos. Desse modo, mudanas em sua
composio causam alteraes em sua estrutura produtiva, provocando mudanas
em

seu

desempenho

econmico

dependendo

do

grau

de dinamismo e

encadeamento dos segmentos que esto perdendo e dos que esto ganhando
participao. No Brasil, onde os recursos naturais so abundantes e, desse modo,
onde a produo de bens primrios naturalmente competitiva, perodos de
valorizao cambial prejudicam, sobretudo, os manufaturados. Isso justifica a
preocupao de muitos analistas econmicos com as mudanas estruturais pela
qual a economia brasileira vem passando, com perda de participao relativa de
setores mais dinmicos como a indstria no PIB e no emprego, principalmente a

38

partir de meados dos anos 80. Alguns exemplos so os estudos realizados por
Meyer e Paula (2009), Marconi (2008), Cruz et al. (2007), Palma (2005), Feij,
Carvalho e Almeida (2005) e Bresser e Nakano (2003).
No prximo item desta seo sero estimados alguns modelos para verificar a
influncia da taxa de cmbio sobre o crescimento econmico.

2.2.

Relao

emprica

entre

cmbio

desempenho

econmico

A presente seo busca analisar a relao entre taxa real de cmbio (RER
Real Exchange Rate) e desempenho econmico (taxa real de crescimento do PIB).
A primeira parte da anlise verifica a relao entre taxa de cmbio e crescimento
para uma srie de pases utilizando a metodologia proposta por Rodrik (2008),
atualizando o perodo de anlise e utilizando dados da Penn World Tables 7.1
(PWT). A segunda verifica essa relao focando apenas nos dados da economia
brasileira. Os dados de desempenho so taxa de crescimento do PIB, taxa de
crescimento do PIB da indstria e taxa de crescimento da indstria de transformao
(dados anuais e trimestrais).
Os resultados encontrados indicam que o cmbio uma varivel relevante
para explicar o desempenho econmico. Comparativamente, os efeitos so mais
importantes para o Brasil em relao aos resultados encontrado com a utilizao da
amostra de vrios pases.

2.2.1.

Anlise de regresso dos dados: srie de pases

Nessa primeira parte, estimamos a taxa de cmbio real para vrios pases de
acordo com a metodologia utilizada por Rodrik (2008)6. As regresses foram
estimadas para um grupo de 188 pases entre 1950 e 2010. Os dados foram
retirados das Penn World Tables 7.1. Aps a estimao da taxa real de cmbio, a
6

A metodologia e os resultados da estimao da taxa de cmbio se encontram em anexo.

39

anlise consiste em estimar os efeitos do cmbio sobre a taxa de crescimento do

PIB per capita. A equao base empregada para a estimao dos coeficientes a
seguinte:

(1)

Onde

a mdia da taxa de crescimento de cada intervalo de cinco

anos,

o ln do nvel de renda per capita (mdia cinco anos),

o ln da taxa real de cmbio calculada anteriormente (mdia cinco

anos),

corresponde a srie de dummies para cada pas com o intuito de capturar

o efeito fixo,

o conjunto de dummies de tempo e o

o termo de erro

estocstico. Na sequncia, apresentamos na Tabela 2.3.1 a estimao da taxa real

) realizada pelo mtodo de Efeitos Fixos (EF)7.

de cmbio (
Os

resultados

apresentados

na

Tabela

2.1

so

semelhantes

aos

apresentados na Tabela A.2 (em anexo), onde a taxa real de cmbio foi estimada
por MQO (no presente caso tambm foram detectados problemas de autocorrelao
e heterocedasticidade), com a diferena que os coeficientes da taxa real de cmbio
se elevaram e so significativos em todos os casos. De acordo com os resultados
apresentados nas duas ltimas colunas (j corrigido para os problemas de
heterocedasticidade e autocorrelao), uma desvalorizao da taxa de cmbio em
50% levaria a um aumento da taxa de crescimento do PIB per capita em cerca de
0,85 p.p. ao ano. Assim, um pas que tivesse uma taxa de crescimento de 2% ao
ano e experimentasse uma desvalorizao de 50% de sua moeda passaria a crescer
a uma taxa mdia esperada de 2,85% ao ano, mantendo tudo mais constante.
Considerando que a taxa de crescimento mdia do PIB per capita dos pases foi de
2,41% ao ano, no perodo analisado, essa elevao de 0,85 p. p. equivale a um
aumento de 35% nessa taxa. Cabe ressaltar que o efeito temporrio, como ficar
claro na anlise do caso brasileiro apresentada na prxima subseo.
7

Tambm foi estimada a taxa real de cmbio (lnUNDERVAL_it) por MQO (dados empilhados) para fins

de comparao visto que esse foi o mtodo utilizado por Rodrik (2008) Os resultados esto em anexo. Os testes
estatsticos indicam que o mtodo de Dados em Painel mais adequado para estimar a taxa real de cmbio.
Assim, os resultados apresentados na Tabela 7 so os mais indicados. De qualquer forma, os resultados
apresentados em ambas as tabelas mostram a importncia do cmbio para o crescimento dos pases analisados.

40

Tabela 2.1 - taxa de crescimento real do PIB per capita e taxa real de cmbio
Varivel dependente: taxa de crescimento do PIB per capita mdia 5 anos

EF (SD)

EF (CD)

EF

(CD)

EF (SD) AR

GLS (SD)

GLS (CD)

R
Coeficiente

0.0110

0.0103

0.0103

0.0144

0.0171

0.0166

desvio padro

(0.0036)

(0.0035)

(0.0042)

(0.0049)

(0.0027)

(0.0025)

teste t

(3.03)***

(2.93)***

(2.46)***

(2.96)***

(6.45)***

(6.52)***

Coeficiente

-0.0214

-0.0325

-0.0325

-0.0436

0.0010

0.0017

desvio padro

(0.0026)

(0.0035)

(0.0049)

(0.0042)

(0.0006)

(0.0006)

teste t

(8.25)***

(9.36)***

(6.61)***

(10.47)***

1.61

(2.86)***

Constante

0.201

0.270

0.270

0.388

0.015

0.009

desvio padro

(0.021)

(0.027)

(0.037)

(0.023)

(0.005)

(0.005)

teste t

(9.37)***

(10.08)***

(7.21)***

(16.53)***

(2.88)***

(1.72)*

teste F

41.17

16.47

17.4

63.69

42.34

249.21

P-valor

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

0.0579

0.1294

0.1294

0.0994

Observaes

1529

1529

1529

1342

1528

1528

Teste de Wald para

8.00E+06

3.10E+05

P-valor

(0.0000)***

(0.0000)***

Teste de Wooldridge

44.619

lnunderval2

laglnrgdpch

heterocedasticidade

para autocorrelao
P-valor

(0.0000)***

Teste F para todo ui =

3.46

3.7

2.22

P-valor

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

corr(u_i, Xb)

-0.7778

-0.8547

0
-0.8547

-0.9034

Notas: (***) significativo a 1%. (**) Significativo a 5%. (*) Significativo a 10%.

41

EF (SD): estimao pelo mtodo de Efeitos Fixos sem dummies de tempo. EF (CD): estimao pelo
mtodo de Efeitos Fixos com o emprego de dummies de tempo. EF (CD) R: estimao pelo mtodo
de Efeitos Fixos com o emprego de dummies de tempo e erros robustos para correo de problemas
de heterocedasticidade e, em menor grau, no-normalidade dos erros. EF (SD) AR: estimao pelo
mtodo de Efeitos Fixos sem dummies de tempo com transformao do modelo para corrigir
problemas de autocorrelao de primeira ordem do termo de erro. GLS (SD): estimao por painel
sem dummies de tempo, corrigindo para problemas nos erros de heterocedasticidade, autocorrelao
de primeira ordem e correlao contempornea entre as unidades de corte. GLS (CD): estimao por
painel com o emprego de dummies de tempo, corrigindo para problemas nos erros de
heterocedasticidade, autocorrelao de primeira ordem e correlao contempornea entre as
unidades de corte.

A Tabela 2.2 apresenta os resultados das equaes de regresses separando

as estimativas de acordo com o nvel mdio de renda per capita (RGDPCH). A
amostra foi dividida em quatro grupos de pases para verificar se o cmbio real
mais relevante para os pases menos desenvolvidos, como sugerido pelos
resultados apresentados por Rodrik (2008), sendo eles: 1) com renda real per capita
menor que U$ 2.000,00; 2) com renda real per capita menor que U$ 5.000,00; 3)
com renda real per capita menor que U$ 10.000,00; 4) com renda real per capita
maior que U$ 10.000,00. As estimaes j esto corrigidas para os problemas de
heterocedasticidade e autocorrelao e foram feitas com e sem as dummies de
tempo. Cabe lembrar que a renda real per capita (pela paridade do poder de
compra) a mdia do perodo 1955-2010. Por exemplo, de acordo com os dados da
PWT, a mdia dessa varivel para o Brasil de U$ 5.202,46.
Os resultados indicam que o cmbio mais importante para estimular o
crescimento dos pases menos desenvolvidos. Por exemplo, uma desvalorizao
cambial de 10% elevaria, em mdia, a taxa de crescimento dos pases com renda
inferior a U$ 2.000,00 em 0.25 p.p. ao ano, enquanto o efeito sobre os pases
desenvolvidos seria de 0.12 p. p. ao ano. Uma possvel explicao para esse
fenmeno, como ressaltado por Rodrik (2008) que em pases menos
desenvolvidos as instituies so de pior qualidade penalizando o setor de bens
transacionveis e as desvalorizaes cambiais seriam medidas para compensar o
fraco arcabouo institucional.

42

Tabela 2.2 - taxa de crescimento real do PIB per capita separada por nvel de
renda mdia do perodo 1955-2010 e taxa real de cmbio (esta sendo estimada
por Efeitos Fixos)
Varivel dependente: taxa de crescimento do PIB per capita mdia 5 anos
RGDPCH < 2,000

RGDPCH < 5,000

GLS

GLS

GLS

GLS

(SD)

(CD)

(SD)

(CD)

0.0260

0.02375

0.01864

0.01636

desvio padro

0.00398

0.00423

0.00356

teste t

(6.54)***

(5.62)***

(5.24)***

Coeficiente

laglnrgdpch

0.0061

-0.0072

desvio padro

0.0034

teste t

(1.77)*

Constante
desvio padro
teste t

Coeficiente
lnunderval 2

teste

Wald

chi2

GLS

GLS

(CD)

(SD)

(CD)

0.01384

0.01255

0.00210

0.01293

0.00350

0.00322

0.00319

0.00388

0.00476

(4.67)***

(4.30)***

(3.93)***

0.54

(2.71)***

-0.0004

-0.0020

0.0008

-0.0004

-0.0223

-0.0273

0.0035

0.0016

0.0017

0.0012

0.0012

0.0015

0.0018

(2.05)**

-0.26

-1.18

0.65

-0.33

(15.31)***

(15.29)***

0.0534

0.0550

0.0202

0.0215

0.0135

0.0149

0.2467

0.2842

0.0233

0.0233

0.0120

0.0122

0.0091

0.0092

0.0142

0.0163

(2.29)**

(2.36)*

(1.68)*

(1.76)*

1.48

(1.62)*

(17.34)***

(17.45)***

43.78

46.11

27.46

45.59

19.17

31.49

314.15

327.44

(0.000)***

(0.000)***

(0.000)***

(0.0001)***

(0.000)***

(0.000)***

(0.000)***

468

818

818

1076

1076

452

452

**

Observaes

RGDPCH > 10,000

GLS

(0.000)*

P-valor

RGDPCH < 10,000

468

GLS (SD)

Notas: (***) significativo a 1%. (**) Significativo a 5%. (*) Significativo a 10%.
GLS (SD): estimao por painel sem dummies de tempo, corrigindo para problemas nos erros de
heterocedasticidade, autocorrelao de primeira ordem e correlao contempornea entre as
unidades de corte. GLS (CD): estimao por painel com o emprego de dummies de tempo, corrigindo
para problemas nos erros de heterocedasticidade, autocorrelao de primeira ordem e correlao
contempornea entre as unidades de corte.

2.2.2.

Sries de dados da anlise para o Brasil

Na sequncia ser feita a anlise da relao entre taxa real de cmbio e

crescimento econmico para a economia brasileira. Para a taxa real de cmbio
utilizou-se o trabalho de Maral (2011) que utiliza os ndices de preos ao
consumidor dos parceiros comerciais e o ndice Nacional de Preos ao Consumidor

43

Amplo (IPCA) brasileiro8. Pode-se verificar na figura a seguir que, exceto em

determinados perodos (sobretudo nos anos 1970), pode-se observar uma relao
entre as variveis.

Figura 2.2. Taxa real de cmbio (eixo esquerdo) e desempenho econmico

(eixo direito)
15,0
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0

10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0

RER2
Taxa real de cmbio

PIB
var. real
PIB- var.
real anual
anual

Fonte: elaborao prpria a partir de dados de Maral e IBGE.

Para verificar a influncia do cmbio estimou-se o chamado desalinhamento

cambial que corresponde a diferena deste em relao a qual seria a taxa de cmbio
de equilbrio. Maral (2011) calcula esta varivel para a economia brasileira com
base na metodologia de Kubota (2009) e Faruqee (1995) a partir dos fundamentos
da economia. O autor utiliza as seguintes variveis: cmbio real, passivo externo
lquido, termos de troca, produtividade relativa entre bens transacionveis e no
transacionveis e diferencial de juros reais. Na anlise, ele considera que melhores
termos de troca possibilitam um cmbio real mais apreciado sem acmulo de
desequilbrio externo. Em relao aos passivos externos lquidos, como estes no
podem ser sustentados de forma crescente e duradoura, aumentos desta varivel
devem induzir a depreciao. O diferencial de produtividade entre o setor de
transacionveis e o de no comercializveis tende tambm a afetar a taxa real de
cmbio (efeito Balassa-Samuelson). Os ganhos de produtividade elevam a produo

Dados fornecidos pelo autor Maral, a quem gostaramos de agradecer.

44

e a demanda por trabalho e os salrios, provocando a valorizao da taxa real de

cmbio. E, por fim, o diferencial de juros pode contribuir para a valorizao cambial.
Com base nessas variveis o autor estimou o que seria a taxa real de cmbio
de equilbrio, de tal forma que quando o cmbio se encontra acima daquele baseado
nos fundamentos significa que o cmbio est desvalorizado, enquanto o cmbio est
valorizado quando ocorre o oposto. Desse modo, a diferena entre as duas variveis
indica qual a magnitude do desalinhamento cambial.

Figura 2.3. Cmbio Real e Cmbio baseado nos Fundamentos (ndice)

190,00
170,00
150,00
130,00
110,00
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

90,00
RER2
Taxa real de cmbio

Fundamentos
2
Fundamentos

Fonte: elaborao prpria a partir de dados de Maral.

Como a taxa de cmbio baseada nos fundamentos tende a variar menos que
o nvel da taxa real de cmbio, o comportamento desta ltima tende a ser o principal
determinante do desalinhamento cambial, como pode ser visto na figura a seguir.

45

Figura 2.4. Taxa real de cmbio (eixo esquerdo) e desalinhamento cambial

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0%
-20,0%
-30,0%
-40,0%
1970

200,0
180,0
160,0
140,0
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0

Centenas

(eixo direito)

Taxa real de cmbio

RER2
Desalinhamento
cambial
Desalinhamento
Cambial (%)
Fonte: elaborao prpria a partir de dados de Maral

2.2.3.

Anlise de regresso: resultados para o Brasil

A seguir apresentamos uma srie de resultados de regresses relacionando

variaes no nvel do cmbio real e taxa de crescimento da economia. Cabe lembrar
que o cmbio um ndice para o nvel dessa varivel, enquanto a varivel explicada
se encontra em taxa de crescimento (pontos percentuais por ano). A anlise foi
realizada para o perodo 1981-2012.
Todas as sries so estacionrias ao nvel de 5% de significncia, exceto pela
taxa de cmbio (no seria nem a 10%). Esse motivo explica a deciso em se utilizar
as duas sries (taxa real de cmbio e desalinhamento cambial) como variveis
explicativas.
Pode-se verificar que os coeficientes do cmbio real e do desalinhamento cambial
so positivos e significativos (Tabela 2.3.3). Considerando que h problema de
autocorrelao nos dois casos, os resultados mais confiveis so aqueles
apresentados na quarta e stima colunas.
Focando nos resultados dessas duas colunas, uma elevao de um desvio
padro do ndice da taxa efetiva de cmbio (27,23) teria um efeito sobre a taxa de
crescimento de 1,13 p.p. ao ano, sendo esse efeito considervel. J uma elevao
de um desvio padro no desalinhamento cambial (20,08) elevaria a taxa de

46

crescimento do PIB em 1,03 p.p. ao ano. Desse modo, se a taxa de crescimento

estivesse em 3%, passaria para 4,03%, ceteris paribus (lembrar que as variveis
explicativas esto defasadas em 1 ano). O efeito elevado, mas como ficar claro
na anlise de dados trimestrais, ele temporrio. Desse modo, o efeito do cmbio
relevante em um curto perodo de tempo, mas limitado em perodos mais longos9

Tabela 2.3. Resultados das regresses para o perodo 1981-2012: PIB total da
economia
Varivel dependente: taxa real de crescimento do PIB
Prais-

MQO

MQO R

0.0362

0.0362

0.0415

desvio padro

(0.0198)

(0.0145)

(0.0207)

teste t

(1.83)*

(2.51)**

(2.01)*

Prais-

MQO

MQO R

0.0351

0.0351

0.0511

desvio padro

(0.0280)

(0.0224)

(0.0294)

teste t

(1.25)

(1.57)

(1.74)*

Coeficiente taxa de
cmbio

Corc

Coeficiente
desalinhamento

Corc

Constante

-2.304

-2.304

-2.750

2.349

2.349

2.551

desvio padro

(2.713)

(2.075)

(2.835)

(0.577)

(0.575)

(0.652)

teste t

(0.85)

(1.11)

(0.97)

(4.07)***

(4.09)***

(3.91)***

teste F

3.34

6.28

4.04

1.57

2.45

3.02

P-valor

(0.0775)*

(0.0179)**

(0.0539)*

(0.2193)

(0.1278)

(0.0931)*

R2

0.1002

0.1002

0.1222

0.0498

0.0498

0.0942

Observaes

32

32

31

32

32

31

teste heteroced (BP)

0.13

0.02

P-valor

(0.7227)

(0.8849)

teste autocorrelao
(DW)

1.494

1.494

1.473

1.473

Rho

0.182

0.202

DW corrigido

2.070

2.098

Na anlise com dados trimestrais, foi possvel utilizar a metodologia VAR para analisar a relao entre as

variveis devido ao maior nmero de observaes em relao anlise com dados anuais. O emprego dessa
metodologia importante porque explicita os efeitos entre as variveis ao longo do tempo, apontando com maior
preciso os efeitos de longo prazo de uma varivel sobre a outra.

47

teste

normalidade

(Skewness/Kurtosis)
P-valor

0.89

1.37

(0.642)

(0.504)

Notas: (***) significativo a 1%. (**) Significativo a 5%. (*) Significativo a 10%.
MQO: estimao por Mnimos Quadrados Oridinrios. MQO R: estimao com erros robustos para
corrigir problemas de heterocedasticidade e, em menor grau, no normalidade dos erros (estimadores
Huber-White sandwich). Prais-Corcn: estimao com o modelo transformado (transformao
Cochrane-Orcutt) para corrigir problemas de correlao do termo de erro do tipo AR1 (Mnimos
Quadrados Generalizados - MQG). Esse mtodo no recupera a primeira observao, ou seja, perdese uma observao na transformao do modelo. Ele foi utilizado por melhorar o DW do modelo
transformado em relao ao mtodo que recupera a primeira observao.

O mesmo teste foi realizado considerado o PIB da indstria, uma vez que este
se trata de um setor mais exposto a concorrncia internacional. Portanto, a taxa de
cmbio tenderia a ter um efeito maior sobre a sua dinmica. Alm do problema da
autocorrelao, foi detectado, pelos testes realizados, o problema de no
normalidade dos resduos. Para amenizar tais problemas, optou-se por utilizar o
mtodo dos mnimos quadrados iterativos com redistribuio de pesos (Iteratively
Reweighted Least Squares IRLS). Esse mtodo consiste em proceder a regresso
por MQO e desconsiderar os valores residuais muito elevados, sendo adequado
para reduzir problemas de heterocedasticidade e no normalidade dos erros. A
correo de autocorrelao pelo mtodo de Prais-Winsten realizada com erros
robustos para amenizar o problema de no normalidade e heterocedasticidade.
O que se percebe uma elevao considervel dos efeitos de variaes do
cmbio real e do desalinhamento cambial sobre o desempenho da indstria quando
se compara com a economia como um todo (Tabela 2.4). Uma elevao de um
desvio-padro na taxa de cmbio e no desalinhamento cambial teria o efeito de
elevar o crescimento da indstria em 2,37 p.p. a 3,18 p.p. e 2,23 p.p. a 2,99 p.p.,
respectivamente.

48

Tabela 2.4 resultados das regresses para o perodo 1981-2012: PIB da

indstria
Varivel dependente: taxa real de crescimento do PIB da indstria
Prais-

MQO

Prais-

RR

Winsten*

0.1393

0.1111

0.1488

desvio padro

(0.0753)

(0.0563)

(0.0594)

teste t

(1.85)*

(1.97)*

(2.50)**

MQO

MQO RR

0.1110

0.0870

0.1168

desvio padro

(0.0542)

(0.0407)

(0.0405)

teste t

(2.05)**

(2.13)**

(2.88)***

Coeficiente

taxa

de

cmbio

Winsten*

Coeficiente
desalinhamento

MQO

Constante

-13.625

-9.140

-14.411

0.450

1.924

0.372

desvio padro

(7.419)

(5.578)

(6.198)

(1.554)

(1.161)

(1.790)

teste t

(1.84)

(1.64)

(2.33)**

(0.29)

(1.66)

(0.21)

teste F

4.2

4.55

6.13

3.42

3.9

4.73

P-valor

(0.049)**

(0.041)**

(0.006)***

(0.074)*

(0.058)*

(0.016)**

0.1202

0.1023

32

32

0.1227

Observaes

32

teste heteroced. (BP)

0.99

0.98

P-valor

(0.319)

(0.323)

teste

autocorrelao

(DW)

1.826

32

1.826

1.796

0.1016
32

32

1.796

Rho

0.085

0.097

DW corrigido

1.948

1.940

teste

normalidade

(Skewness/Kurtosis)
P-valor

13.95

13.86

(0.001)

(0.001)

Notas: (***) significativo a 1%. (**) Significativo a 5%. (*) Significativo a 10%.
MQO: estimao por Mnimos Quadrados Ordinrios. MQO RR: outra verso de regresso com erros
robustos. Esse mtodo conhecido como Mnimos Quadrados Iterativos com Redistribuio de
Pesos (Iteratively Reweighted Least Squares IRLS) e ele consiste em estimar a regresso pelo
Mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) e desconsiderar os valores residuais muito
elevados. Posteriormente, o processo iterativo comea com pesos atribudos a cada resduo de modo
que os que possuem maiores valores recebam os menores pesos. O processo iterativo termina
quando a maior variao de um peso para o outro, na mudana de iterao, no ultrapassa um
determinado valor mnimo. Prais-Wisten*: estimao com o modelo transformado (transformao
Cochrane-Orcutt) para corrigir problemas de correlao do termo de erro do tipo AR1 (Mnimos
Quadrados Generalizados - MQG) e com erros robusta para problemas de heterocedasticidade e, em
menor grau, no-normalidade do termo de erro. Esse mtodo recupera a primeira observao usando
a transformao Prais-Wisten.

E, por fim, realizou-se o mesmo exerccio apenas para o PIB da indstria de

transformao excluindo a indstria extrativa e outros segmentos do setor industrial

49

que podem apresentar menor sensibilidade a taxa de cambio. interessante notar

que os testes dos resduos no indicam problemas, ou seja, no possvel rejeitar
as hipteses de homocedasticidade, normalidade e mesmo de ausncia de
autocorrelao. Desse modo, os resultados utilizando o mtodo MQO (reg) so
apropriados. Os resultados com os demais mtodos so apresentados meramente
para fins de comparao.
Observa-se uma elevao considervel do efeito de variaes da taxa de
cmbio e do desalinhamento cambial sobre o desempenho da indstria de
transformao quando se compara com a economia como um todo. No entanto, os
efeitos so menores em relao aos resultados apresentados para a indstria. Uma
elevao de um desvio-padro na taxa de cmbio e no desalinhamento cambial teria
o efeito de elevar o crescimento da indstria de transformao em 2,01 p.p. e 1,72
p.p., respectivamente.

Tabela 2.5. Resultados das regresses para o perodo 1981-2012: PIB da

indstria de transformao
Varivel dependente: taxa real de crescimento do PIB da indstria de transformao
Prais-

MQO

MQO R

0,0738

0,0738

0,0724

desvio padro

(0,0350)

(0,0251)

(0,0320)

teste t

(2.11)**

(2.94)***

(2.26)**

Prais-

MQO

MQO R

0,0855

0,0855

0,0953

desvio padro

(0,0491)

(0,0406)

(0,0451)

teste t

(1.74)*

(2.11)**

(2.11)**

Coeficiente

taxa

cmbio

de

Winsten

Coeficiente
desalinhamento

Winsten

Constante

-8,542

-8,542

-7,993

0,855

0,855

1,204

desvio padro

(4,795)

(3,616)

(4,388)

(1,014)

(1,013)

(0,936)

teste t

(1.78)*

(2.36)**

(1.82)*

(0,84)

(0,84)

(1,29)

teste F

4,44

8,64

5,12

3,03

4,44

4,46

P-valor

0,0436

0,0063

0,0314

0,0921

0,0435

0,0435

0,1289

0,1289

0,1500

0,0917

0,0917

0,1333

Observaes

32

32

31

32

32

31

teste heteroced. (BP)

0,14

0,03

P-valor

(0,713)

(0,864)

50

teste

autocorrelao

(DW)

1,887

1,887

1,852

1,852

Rho

-0,024

-0,008

DW corrigido

2,017

2,042

teste

normalidade

(Skewness/Kurtosis)
P-valor

0,26

0,55

(0,877)

(0,759)

Notas: (***) significativo a 1%. (**) Significativo a 5%. (*) Significativo a 10%.
MQO: estimao por Mnimos Quadrados Ordinrios. MQO R: estimao com erros robustos para
corrigir problemas de heterocedasticidade e, em menor grau, no normalidade dos erros (estimadores
Huber-White sandwich). Prais-Wisten: estimao com o modelo transformado (transformao
Cochrane-Orcutt) para corrigir problemas de correlao do termo de erro do tipo AR1 (Mnimos
Quadrados Generalizados - MQG). Esse mtodo recupera a primeira observao usando a
transformao Prais-Wisten.

Os resultados apresentados na corrente seo indicam que os efeitos de

desvalorizaes cambiais so relevantes para acelerar o crescimento do PIB per
capita, mas esses efeitos so pequenos quando considerado o conjunto de pases
analisados. Para o Brasil, os efeitos parecem ser significativamente maiores de
acordo com a anlise realizada com os dados para a economia brasileira.
A Tabela 2.6 sumariza os efeitos de variaes do cmbio e do
desalinhamento cambial sobre a taxa de crescimento do PIB, do PIB da indstria e
do PIB da indstria de transformao.

Tabela 2.6. Efeito do cmbio na taxa de crescimento (pontos percentuais)

Crescimento PIB

1,13

Variao de um
desvio-padro
no
desalinhamento
1,03

Crescimento PIB Industrial

3,18

2,99

1,55

Crescimento PIB Ind Transf

2,01

1,72

0,98

Variao de um
desvio-padro
no cmbio

Varivel

Variao de
um 10% no
cmbioa
0,55

Notas: a: variao de 10% em relao mdia da varivel no perodo: 133,27 entre 1980 e 2012.
Fonte: elaborao prpria a partir de dados de Maral e IBGE

2.2.4.

Anlise para o Brasil com dados trimestrais

51

Esta seo buscou completar a seo anterior com base em dados

trimestrais, os dados de taxa real de cmbio foram obtidos junto ao IPEADATA e as
taxas de crescimento trimestral do PIB no IBGE (SIDRA). O perodo de anlise foi do
primeiro trimestre de 1980 ao primeiro trimestre de 2013. O objetivo da utilizao de
dados trimestrais aumentar o nmero de observaes para que os resultados
sejam mais confiveis em relao analise realizada anteriormente com dados
anuais. Adicionalmente, a elevao de grau de liberdades permite aprofundar a
anlise com a utilizao do mtodo de estimao VAR (Vector AutoRegressive
models).
A anlise com dados trimestrais possui forte influncia de fatores conjunturais
que acrescentam grande volatilidade s sries. O fato da taxa de cmbio apresentar
maior volatilidade no curto prazo enquanto a resposta do produto ocorrer em
perodos mais longos pode prejudicar a anlise. Isto , quando sucedem mudanas
bruscas e transitrias da taxa de cmbio no dever haver efeitos sobre a taxa de
crescimento do PIB. Adicionalmente, considerando que em um perodo de trs
meses a taxa de crescimento do PIB est variando por uma srie de fatores
conjunturais, a relao entre as variveis pode ser ainda mais difcil de ser captada.
Por fim, ainda existe a possibilidade de que problemas na economia afetem
negativamente a taxa de crescimento, provocando fugas de capitais, o que
pressiona para a ocorrncia de uma depreciao cambial, levando a uma relao
negativa entre as variveis. Para contornar esses problemas, optamos por utilizar
mdia mvel de quatro trimestres das duas variveis, o que tende a eliminar parte
dos fatores conjunturais na flutuao das variveis consideradas, alm da relao
negativa entre as variveis.
Na Figura 2.5. podemos verificar a evoluo das duas sries no perodo do
primeiro trimestre de 1980 ao primeiro de 2013, sendo que a evoluo de ambas
da mdia mvel de quatro trimestres. Visualmente, parece ocorrer uma relao entre
as variveis em alguns momentos, sobretudo nos anos 1980 e primeira metade dos
anos 2000. Cabe lembrar que existe uma defasagem na interao entre as variveis
pelos dados serem trimestrais, mesmo sendo mdias mveis.

52

Figura 2.5. Cmbio real e taxa real de crescimento do PIB mdia mvel 4

3/2013

9/2011

3/2010

9/2008

3/2007

9/2005

3/2004

9/2002

50
3/2001

-10,0%
9/1999

60
3/1998

70

-7,5%
9/1996

-5,0%

3/1995

80

9/1993

-2,5%

3/1992

90

9/1990

100

0,0%

3/1989

2,5%

9/1987

110

3/1986

120

5,0%

9/1984

7,5%

3/1983

130

9/1981

140

10,0%

3/1980

12,5%

Taxa de cmbio - efetiva real - INPC

(mdia 2005=100)

trimestres

Taxa de crescimento trimestral do PIB (anualizada)

Taxa de Cmbio Real, INPC (fim do perodo)

Fonte: elaborao prpria com base nos dados do IBGE e do IPEA.

Os testes de causalidade de Granger entre taxa real de cmbio e taxa real de

crescimento do PIB indicam que o efeito vai mais do cmbio para o crescimento,
apesar de um possvel efeito feed-back do crescimento para o cmbio quando se
considera a primeira defasagem e com o cmbio em logaritmo natural10.
Na Tabela 2.7. encontram-se os resultados das estimaes do cmbio real
sobre a taxa real de crescimento do PIB. As sries so compostas por mdias
mveis de quatro trimestres. Pelos resultados apresentados, verificamos a
importncia da primeira e segunda defasagem do cmbio real sobre a taxa de
crescimento econmico. A magnitude do efeito tambm importante.
Por exemplo, considerando que a mdia anualizada do crescimento foi de
2,6% e que o cmbio mdio foi de 95,77, no perodo analisado, uma elevao de um
desvio padro no cmbio real (o que equivale a uma elevao de 17%) teria um
impacto sobre a taxa de crescimento real em 0,8 pontos percentuais, considerando o
coeficiente estimado pelo primeiro mtodo e com uma defasagem. Portanto, a
economia passaria de um crescimento de 2,6% a.a. para uma taxa de 3,4% a.a., o

10

Os resultados no foram apresentados por um questo de espao, estando disponveis com os autores se

solicitados.

53

que equivale a uma elevao de quase 30% da taxa de crescimento. No entanto,

conforme veremos nos resultados apresentados posteriormente, onde so
consideradas as interaes entre cmbio e crescimento, de acordo com os
resultados da estimao de um VAR com seis defasagens, o efeito tende a se diluir
ao longo do tempo, com o impacto total sobre o nvel do PIB sendo limitado. Em
outras palavras, uma depreciao cmbio possui um efeito sobre o crescimento por
alguns trimestres, mas ele tende a se dissipar ao longo do tempo.
Um problema nos resultados apresentados que os coeficientes no so
significativos, ou seja, no so estatisticamente diferentes de zero quando se
controla

para

os

problemas

de

autocorrelao

heterocedasticidade

simultaneamente (resultados na coluna prais), pois o problema da autocorrelao foi

recorrente nas estimativas realizadas.

Tabela 2.7. Resultados das estimaes entre taxa de crescimento e taxa de

cmbio
Varivel dependente: taxa crescimento PIB trimestral anualizada
Reg

Rreg

Prais

Cmbio
(Valor P)

0,00032
(0,116)

0,00023
(0,270)

-0,00025
(0,577)

Constante
(Valor P)

-0,00436
(0,833)

0,00495
(0,810)

0,04951
(0,294)

ln Cmbio
(Valor P)

0,03280
(0,098)

0,02478
(0,221)

-0,02055
(0,642)

Constante

-0,12287

-0,08529

0,11949

(Valor P)

(0,177)

(0,354)

(0,562)

Cmbio (-1)
Cmbio
uma (Valor P)
defasagem (nvel)
Constante
(Valor P)

0,00048

0,00042

(0,019)

(0,054)

0,00061
(0,238)

-0,01972
(0,337)

-0,01207
(0,562)

-0,03335
(0,536)

ln Cmbio (-1)
Cmbio
uma (Valor P)
defasagem (ln)
Constante

0,04995

0,04418

(0,012)
-0,20052

(0,031)
-0,17323

0,07082
(0,186)

(0,027)

(0,062)

(0,229)

0,00060

0,00057

(0,002)

(0,008)

0,00064
(0,138)

-0,03016

-0,02575

-0,03584

Cmbio (nvel)

Cmbio (ln)

(Valor P)
Cmbio (-2)
Cmbio
duas
(Valor P)
defasagens (nvel)
Constante

-0,29671

54

(Valor P)

(0,111)

(0,207)

(0,423)

ln Cmbio (-2)
Cmbio
duas (Valor P)
defasagens (ln)
Constante

0,06059

0,05791

(0,001)
-0,24840

(0,004)
-0,23487

0,06452
(0,134)

(Valor P)
Notas: valor-p entre parnteses.

(0,003)

(0,010)

-0,26796
(0,178)

Fonte: elaborao prpria com base nos dados do IBGE e do IPEA.

Mesmo utilizando o menor coeficiente das variveis defasadas, uma

depreciao de um desvio padro da mdia do cmbio do perodo teria um efeito em
elevar a taxa de crescimento da economia em 0,7 p.p. (estimao corrigindo para
problemas de heterocedasticidade e no normalidade dos resduos - rreg).
Utilizando os coeficientes da segunda defasagem, os efeitos seriam ainda maiores,
assim como nas especificaes onde empregado o ln do cmbio. O efeito ainda
maior

quando

corrigimos

para

os

problemas

de

autocorrelao

heterocedasticidade. No entanto, como j enfatizado, os coeficientes estimados no

so estatisticamente diferentes de zero.
Na Figura 2.6. apresentamos o comportamento das funes resposta ao
impulso e da decomposio da varincia11. No seu lado esquerdo, verificamos que
uma elevao de um desvio padro no cmbio eleva a taxa de crescimento nos
perodos subsequentes, com um pico no oitavo trimestre. A partir desse ponto, o
efeito comea a se reduzir at desaparecer por volta do dcimo sexto trimestre.
interessantes notar que o efeito acumulado de uma depreciao do cmbio em um
desvio-padro (ou 17%) fica em torno de 4% do PIB, sendo um ganho considervel.
Cabe salientar que o efeito limitado, indicando que para elevar a taxa de
crescimento de forma persistente, seria preciso manter uma poltica contnua de

11

H um problema nos resultados estimados no modelo VAR: seus coeficientes s deram significativos quando

se referia a prpria varivel defasada. Quando coloca a prpria varivel defasada ela incorpora os efeitos de
outras variveis (que afetaram sua variao passada) e isso tende a tornar outras variveis pouco ou no
significativas. Quanto maior a persistncia (inrcia) da varivel no tempo, mais a incluso de suas defasagens
tende a fazer com que as outras percam significncia estatstica. Optamos por apresentar os resultados porque
eles indicam que os efeitos do cmbio so temporrios, sendo este um ponto importante para polticas pblicas,
alm do efeito temporrio estar de acordo com a teoria que relaciona cmbio e crescimento. Adicionalmente, o
exerccio de decomposio da varincia indica que 20% da varincia da taxa de crescimento explicada pelo
cmbio, o que um efeito relevante.

55

depreciao cambial. Esse resultado est de acordo, por exemplo, com o modelo
terico de Thirlwall (1999) onde depreciaes reais do cmbio seriam capazes de
afetar a taxa de crescimento apenas de forma temporria, mas, com efeitos
permanentes no nvel do PIB da economia. Este efeito transitrio sobre o PIB pode
se dar por elevaes temporrias nas taxas de poupana e de investimento, sobre o
desempenho da balana comercial e eventuais mudanas setoriais em direo
aqueles mais produtivos com efeito sobre a produtividade
Desse modo, os resultados indicam que o impacto de mudanas cambiais
sobre o crescimento transitrio e ocorre apenas no curto e mdio prazo. Para
atingir maiores taxas de crescimento econmico de forma sustentada so
necessrias medidas que modifiquem os fundamentos da economia no sentido de
ampliao das taxas de poupana domstica e de investimento e da criao de um
ambiente propicio ao aumento da produtividade.
No lado direito da Figura 2.6. possvel verificar que um choque positivo no
cmbio o afeta forma positiva (efeito de um choque no cmbio sobre ele mesmo),
em um primeiro momento, fazendo com que esse efeito perca fora at o vigsimo
trimestre. Considerando apenas essas duas variveis, a importncia da taxa de
crescimento do PIB sobre o seu prprio desempenho de 80%, o que seria de se
esperar devido inrcia dessa varivel em curtos perodos de tempo, enquanto que
do cmbio de 20%, aproximadamente, como podemos ver na parte inferior da
Figura 2.6 (decomposio da varincia).

56

Figura 2.6. funes resposta ao impulso e decomposio da varincia: taxa

real de cmbio e taxa real de crescimento PIB

Fonte: elaborao prpria com base nos dados do IBGE e do IPEA.

Considerando a relao do cmbio real com as taxas reais de crescimento do

PIB da indstria e do PIB da indstria de transformao, os testes de causalidade
de Granger indicam que o cmbio parece afetar a indstria de transformao,
enquanto o oposto no ocorre. Os testes no indicam relao de precedncia
temporal entre o cmbio real e a taxa de crescimento do PIB da indstria 12.
Na Tabela 2.8. se encontram os resultados dos efeitos do cmbio real sobre a
taxa de crescimento do PIB da indstria (parte superior da tabela) e sobre a taxa de
crescimento do PIB da indstria de transformao (parte inferior da tabela).
Pode-se notar que os efeitos do cmbio so positivos e significativos na taxa
de crescimento do PIB indstria e da indstria de transformao e que estes so
superiores aos impactos sobre o PIB. importante ressaltar que o problema de
autocorrelao esteve presente em praticamente todos os casos, sendo importante
levar em considerao os resultados das regresses que corrigem tal problema. Nos

12

Os resultados no foram apresentados por um questo de espao, estando disponveis com os autores se

solicitados.

57

resultados apresentados na Tabela 2.8. os resultados so significativos em todos os

casos quando se considera a segunda defasagem.
Olhando para o menor coeficiente estimado do cmbio no PIB industrial (reg
uma defasagem), o efeito de uma depreciao em um desvio padro do cmbio
(17%) seria elevar a taxa de crescimento da indstria em 1,1 p.p.. Considerando que
a indstria cresceu a uma taxa anual de 2,1% no perodo, o efeito seria de uma
elevao nesta para 3,3%, o que representa um aumento de, aproximadamente,
50%.
No caso da indstria de transformao, para o menor coeficiente estimado
(reg com uma defasagem), uma elevao cambial em um desvio padro teria o
efeito de elevar a taxa de crescimento em 1,5 p.p., representado uma elevao de
quase 100%, visto que o setor cresceu a uma taxa mdia de 1,8%, no perodo
analisado.

58

Tabela 2.8. Resultados das estimaes entre taxas reais de crescimento da

indstria e indstria de transformao e cmbio real mdia mvel quatro
trimestres e sries anualizadas
Varivel dependente: taxa crescimento PIB indstria trimestral anualizada

Cmbio

Cmbio

Reg
0.00037

Rreg
0.00029

Prais
-0.00017

(Valor P)

(0.303)

(0.441)

(0.805)

Constante

-0.01415

-0.00595

0.03657

(Valor P)

(0.695)

(0.871)

(0.610)

Cmbio (-1)

0.00066

0.00064

0.00073

(0.067)

(0.095)

(0.325)

Cmbio
uma (Valor P)
defasagem
Constante

-0.04160

-0.03885

-0.05007

(Valor P)

(0.250)

(0.291)

(0.516)

Cmbio (-2)

0.00089

0.00092

0.00109

(0.011)

(0.014)

(0.096)

-0.06289

-0.06534

-0.08395

(0.070)

(0.071)

(0.218)

Cmbio
duas (Valor P)
defasagens
Constante
(Valor P)

Varivel dependente: taxa crescimento PIB indstria de transformao trimestral anualizada

Reg
Rreg
Prais
Cmbio
0.00059
0.00062
0.00012
Cmbio

(Valor P)

(0.120)

(0.131)

(0.872)

Constante

-0.03862

-0.04157

0.00653

(Valor P)

(0.321)

(0.298)

(0.932)

Cmbio (-1)

0,00092

0,00102

0,00106

(0.015)

(0.014)

(0.165)

-0.07015

-0.07994

-0.08441

(Valor P)

(0.069)

(0.046)

(0.287)

Cmbio (-2)

0.00116

0.00132

0.00137

(0.002)

(0.001)

(0.050)

-0.09152

-0.10701

-0.11297

Cmbio
uma
defasagem
Constante

Cmbio
duas (Valor P)
defasagens
Constante

(Valor P)
(0.015)
(0.006)
Notas: valor-p entre parnteses.
Fonte: elaborao prpria com base nos dados do IBGE e do IPEA.

(0.118)

Novamente, cabe lembrar que apesar do grande efeito apontado pela

magnitude dos coeficientes estimados, o efeito no permanente como possvel
perceber nos resultados das funes resposta ao impulso derivadas do modelo
VAR, com a utilizao de seis defasagens. Na Figura 2.7. verificamos que uma
depreciao cambial tem um efeito consideravelmente maior nas taxas de

59

crescimento da indstria e da indstria de transformao, como visto anteriormente.

Com uma depreciao cambial de 10%, o efeito acumulado nos 16 trimestres
seguintes seria a uma elevao da taxa de crescimento acumulada em,
aproximadamente, 4,0%, 3,4% e 2,8% no PIB da indstria de transformao, no PIB
da indstria e no PIB total da economia, respectivamente.

Figura 2.7. funes resposta ao impulso: cmbio real e taxas reais de

crescimento do PIB, do PIB da indstria e do PIB da indstria de
transformao: choque no cmbio em 10%.

Fonte: elaborao prpria com base nos dados do IBGE e do IPEA.

Com a anlise de dados trimestrais que permitem um aprofundamento da

anlise com o emprego da metodologia de modelo VAR devido ao aumento do
nmero de observaes, os resultados indicam que os efeitos de depreciaes
cambiais so considerveis no curto e mdio prazo, mas temporrios sobre a taxa
de crescimento. Desse modo, para dinamizar a economia de forma sustentvel,
medidas que afetam os fundamentos da economia so necessrias. Associ-las a
uma depreciao da taxa de cmbio relevante para facilitar a adoo das outras
medidas apontadas anteriormente ao reduzir os impactos negativos de curto prazo
das mesmas, alm de potencializar seus resultados no longo prazo. Adicionalmente,

60

associar polticas de depreciaes cambiais com outras medidas que afetam o

crescimento, no longo prazo, ajuda a gerar um ciclo virtuoso de crescimento onde o
melhor desempenho econmico propicia criao de novas oportunidades que
estimulam ainda mais o crescimento como, por exemplo, recursos adicionais para
investimentos em infraestrutura fsica, social e em uma melhora institucional.

61

3. O efeito do mercado financeiro e de variveis macroeconmicas

sobre o cmbio brasileiro.13

Nesta seo sero analisados modelos sobre a determinao da taxa de

cmbio. Haver uma anlise mais detalhada dos modelos de curto prazo nos quais a
determinao da taxa de cmbio realizada fundamentalmente no mercado
financeiro, como pode ser visto, por exemplo, no survey de Lyons (2001).

mecanismo de determinao financeira da taxa de cmbio relacionado aos

objetivos dos agentes presentes no mercado cambial, que realizam operaes nos
mercados vista (spot) e futuro realizando operaes de

hedge, arbitragem e

especulao. Como discutido em Garcia e Urban (2004) e Ventura e Garcia (2012),

possvel inferir que a determinao da taxa de cmbio realizada no mercado
futuro de cmbio, e depois transmitida por arbitragem para o mercado vista de
cmbio.
Este mecanismo compreendido pelo fato de que o volume transacionado no
mercado futuro muito superior ao mercado vista, devido possibilidade de
elevada alavancagem possvel neste mercado, somente limitada pelas margens
estabelecidas. Isso contrasta com a necessidade de compra e venda do ativo no
mercado vista que, alm dos custos de financiamento e de transao com o ativo
fsico

realizados

no

mercado

spot,

so

limitadas

pelas

regulamentaes

estabelecidas pelo Banco Central.

Vale destacar que a determinao da taxa de cmbio no curto prazo, baseada
nas decises de investimento em portflio e arbitragem de juros, pode ter
consequncias negativas sobre a dinmica real da economia, prejudicando a
competitividade dos produtos brasileiros no exterior, amplificando os efeitos de uma
elevada estrutura de tributao e custos que afetam a indstria brasileira.
Um ponto fundamental na determinao financeira da taxa de cmbio o
papel das expectativas que faz com que as incertezas sobre o ambiente
macroeconmico e muitas vezes problemas polticos so instantaneamente

13

Esta seo um resumo do estudo desenvolvido por Marcio Poletti Laurini, Prof. Doutor do

Departamento de Economia da FEARP-USP, e por Roberto Mauad, mestrando em Economia

Aplicada da FEARP-USP.

62

incorporadas na taxa de cmbio. Estes mecanismos de incorporao de informaes

no preo de ativos podem levar a movimentos bruscos na taxa de cmbio, e
especialmente a uma excessiva elevao na volatilidade da taxa. Estas correes
abruptas no mercado cambial podem ter consequncias negativas sobre fluxos de
caixa e, consequentemente, sobre a estrutura financeira das empresas e, embora
parte destes movimentos possa ser eliminada via posies de hedge no mercado
futuro, em especial grandes movimentos no cmbio no so facilmente previstos e
assim a estruturao de posies de proteo no factvel.
Nessa seo buscou-se obter uma descrio economtrica dos determinantes
financeiros da taxa de cmbio no Brasil, utilizando um amplo conjunto de variveis
relacionadas a este mercado, como as cotaes da taxa de cmbio Real/Dlar nos
mercados vista e futuros, a estrutura a termo de taxas de juros dos mercados
domsticos e externos, medidas de interveno cambial no mercado futuro, prmios
de risco e tambm variaes de preos de commodities e, adicionalmente, variveis
macroeconmicas para estudar os efeitos de mdio prazo.

Tambm foi avaliado o

impacto das medidas macroprudenciais adotadas no perodo recente, em especial o

impacto de alteraes no Imposto sobre operaes financeiras nos preos, volumes
e volatilidades das taxas de cmbio a vista e futuras.

3.1.

Funcionamento do mercado de cmbio

3.1.1.

Mercado de cmbio vista

De acordo com Ratti (2006), h cinco principais categorias de transaes que

so realizadas em um mercado cambial, a saber: transaes entre bancos e clientes
dentro do pas, entre bancos no mesmo pas, entre bancos localizados em diferentes
pases, entre bancos e bancos centrais dentro do mesmo pas e entre bancos
centrais localizados em diferentes pases.
A estrutura do mercado cambial compreende basicamente exportadores e
importadores, bolsas de valores, bancos, corretores e outros elementos que, por
qualquer motivo, tenham transaes com o exterior. Eventualmente, pode abranger
as chamadas autoridades monetrias (Tesouro e Bancos Centrais).

63

Os participantes do mercado cambial esto divididos, portanto, entre grupos

de compradores, vendedores e intermedirios. Entre os compradores encontram-se
todos aqueles que necessitam comprar divisas, como os importadores e
compradores de servios ou de ttulos estrangeiros, por exemplo. O grupo dos
vendedores inclui exportadores, tomadores de emprstimos no exterior, dentre
outros que desejam vender divisas. J o grupo dos intermedirios inclui
principalmente os bancos e os corretores de cmbio, sendo que a intermediao
bancria obrigatria no Brasil e est regulamentada por Resoluo da autoridade
monetria.
Os atuantes diretos nesse mercado so os operadores de cmbio, que
encarregam-se da compra e venda de moeda estrangeira nos bancos, e os
corretores, que so os intermedirios entre os bancos e as partes interessadas.
Assim, os operadores muitas vezes no realizam as transaes diretamente com os
clientes, mas utilizam-se, por convenincia, dos corretores.
A determinao da taxa, por sua vez, feita com base nas tabelas de
cotaes cambiais dos bancos, que apresenta os preos de compra (bid) e de venda
(offer ou ask) de diversas moedas. Assim, o cmbio determinado de forma livre, de
acordo com a oferta e a procura de divisas. Porm, a interferncia do poder pblico
pode ocorrer em carter eventual, no sentido de evitar oscilaes excessivas de
taxas.
De acordo com Rossi e Carneiro (2012), as operaes com divisas
estrangeiras no Brasil devem ser formalizadas em contratos de cmbio e realizadas
por intermdio das instituies autorizadas a operar no mercado de cmbio pelo
Banco Central. So exemplos dessas operaes a venda de divisas de receitas de
exportaes, a compra de divisas para uma importao ou compra e venda de
moeda para turismo no exterior.
Quando os bancos realizam essas operaes de intermediao, eles
acumulam posies de cmbio, que so os resultados lquidos de suas operaes
vista e para entrega futura, acrescido ou diminudo da posio do dia anterior.
Assim, as posies podem ser compradas ou vendidas, dependendo do total de
compras e vendas em moeda estrangeira.

64

3.1.2.

Mercado de cmbio futuro

O contrato futuro de Dlar um instrumento celebrado entre duas

instituies financeiras segundo o qual a instituio compradora se obriga a
comprar da instituio vendedora uma determinada quantidade de dlares numa
determinada data a um preo acertado na data presente; e o inverso para a
instituio vendedora. (Garcia (1997))
Atuam nesse mercado basicamente os especuladores, os hedgers e os
arbitradores, que possuem expectativas e informaes diferentes entre si. Os
especuladores esperam um ganho com a transao, enquanto os hedgers
podem at ter uma expectativa de perda em alguma transao, desde que essa
lhe possibilite reduzir o risco de seus negcios. O arbitrador, por sua vez,
aproveita-se de eventuais diferenas entre os preos de um mesmo ativo em
diferentes mercados.
Pode ser intuitivo imaginar que o valor do cmbio no mercado futuro seja
uma mdia das estimativas do valor do Dlar vista na data de vencimento do
contrato futuro. Porm, levando em considerao que as razes pelas quais os
investidores operam nesse mercado diferem bastante, o valor futuro no reflete
meramente a mdia das diferentes expectativas do cmbio vista no futuro. Este
caso seria uma enorme coincidncia (Garcia (1997)).
A arbitragem bastante importante para estabelecer uma faixa de
variao do Dlar futuro uma vez conhecidos os valores do Dlar vista, as
taxas de captao e aplicao do exterior e as taxas de juros domsticas.
Os mercados vista e futuro interagem, de acordo com Rossi e Carneiro
(2012), com o mercado de derivativos de cmbio sendo importante instrumento
de hedge, ou seja, oferecendo proteo s exposies cambiais quando
combinadas operaes vista e futuras. Especificamente, se um banco
apresenta uma posio vendida em Dlar no mercado vista, por exemplo, e
realiza uma operao de compra no mercado futuro em montante equivalente,
possvel eliminar o risco da variao cambial. No mercado essa operao
muitas vezes chamada de Dlar casado.

65

3.1.3.

Instrumentos de interveno no mercado de

cmbio
O primeiro instrumento a que nos remetemos ao mencionar a interveno
cambial o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF), que pode apresentar
alguns efeitos importantes sobre o valor da moeda estrangeira em relao a moeda
nacional. Esse imposto incide basicamente sobre operaes de renda fixa, ttulos
corporativos de longo prazo, aes, depsitos de margens em operaes com
derivativos, dvida externa e posies excessivas compradas em Reais.
As alteraes nas alquotas do IOF observadas nos ltimos anos tiveram por
objetivo, basicamente, reduzir o fluxo de capitais para o pas. No caso, as condies
relativamente mais estveis da economia brasileira e o cenrio internacional em
forte expanso at a crise de 2008 incentivaram intenso fluxo de capitais para o
pas, que auxiliou para a apreciao do cmbio. Com a crise internacional, o cmbio
inicialmente se desvalorizou devido procura por Dlares como reserva de valor,
mas logo voltou a apreciar. Assim, o IOF foi sendo utilizado como instrumento para
tentar conter a apreciao cambial.
Outro instrumento de interveno utilizado no mercado de cmbio so as
intervenes do Banco Central no mercado vista. As intervenes normalmente
acompanham o fluxo cambial, ou seja, o governo procura comprar ou vender
Dlares numa magnitude similar entrada ou sada de moeda estrangeira, para
manter uma suavidade nas oscilaes do cmbio.
Alm disso, o Banco Central pode utilizar tambm instrumentos derivativos,
como swaps cambiais. Esse derivativo consiste em um instrumento que troca a taxa
de variao cambial por uma taxa de juros ps-fixada. Assim, a autoridade
monetria vende os swaps cambiais no mercado para ganhar a variao cambial no
perodo, enquanto as instituies compradoras recebem a taxa de juros.
No ano de 2005 foi criado pelo Banco Central uma nova modalidade de
derivativo: o swap cambial reverso. Esse instrumento justamente o oposto do swap
cambial tradicional, pois a instituio compradora recebe a variao cambial, e o
Banco Central, que o vendedor do produto, recebe variaes nos juros. Assim, em
perodos de valorizao do Real, essa operao que normalmente acontece.

66

3.2.

Metodologia

A metodologia de anlise economtrica utilizada neste estudo um modelo

de forma reduzida, utilizando um modelo de correo de erros vetorial. Esta
metodologia permite incorporar duas caractersticas fundamentais do mercado de
cmbio. A primeira caracterstica a imposio das relaes de arbitragem entre o
mercado futuro e o mercado vista, atravs da estimao dos vetores de
cointegrao entre a taxa de cmbio vista e os diversos vencimentos do mercado
futuro de cmbio negociadas na BM&F.

A segunda caracterstica dessa

metodologia de forma reduzida permitir a incorporao de um grande conjunto de

variveis exgenas na determinao das taxas de cmbio vista e futuras, usando
defasagens das variveis determinantes do cmbio como explicativas das variaes
das taxas.
Esta modelagem de forma reduzida permite obter uma descrio estatstica
dos movimentos no mercado cmbio, evitando os problemas de endogeneidade e
identificao existentes nas metodologias economtricas baseadas em modelos
estruturais como os estudos dinmicos estocsticos de equilbrio geral (DSGE),
como por exemplo Furlani et al (2009). E, tambm, permite incorporar de forma
exploratria um conjunto maior de variveis na anlise, levando a uma descrio
mais precisa dos movimentos no mercado de cmbio possibilitando melhores
previses dos movimentos futuros do cmbio, j que todas as variveis explicativas
so observadas no passado e, assim, podemos obter naturalmente previses um dia
e um ms frente para o cmbio vista e os vencimentos do cmbio futuro. Esta
metodologia no permite uma interpretao estrutural dos parmetros estimados,
mas se justifica pelo maior poder explicativo, especialmente devido ausncia de
modelos econmicos que incorporem informaes como a estrutura a termo
completa das taxas de juros, prmios de risco e preos de commodities.
O estudo consiste na aplicao deste modelo de correo de erros vetorial
para duas diferentes frequncias de dados, dirios e mensais. Estas duas
frequncias permite analisar os determinantes do cmbio no curto e mdio prazo, e
so distintas no conjunto de informao que pode ser incorporado em cada modelo.
Na anlise com dados dirios temos acesso somente a variveis financeiras,

67

cotadas diariamente, enquanto que no modelo mensal podemos incorporar algumas

variveis macroeconmicas que so mensuradas nesta frequncia.
Tambm realizamos uma anlise do impacto de algumas medidas
macroprudenciais, baseadas na alterao do Imposto sobre operaes financeiras,
sobre as taxas de cmbio a vista e futuras, verificando os impactos sobre cotaes,
volumes

volatilidades

destas

taxas.

Nesta

parte

utilizamos

modelos

autoregressivos para o volume das operaes de cmbio futuro registradas na

BM&F, e modelos de volatilidade estocstica para analisar o impacto das
intervenes no IOF sobre a volatilidade das taxas a vista e futuras de cmbio.
As principais variveis financeiras utilizadas neste estudo so a taxa de
cmbio vista, os vencimentos do cmbio futuro, incluindo informaes de volumes
transacionados em cada vencimento e intervenes no mercado vista e futuro de
cmbio (contratos de swap cambial), as curvas de rendimentos (estrutura a termo de
taxas de juros) dos contratos de Depsito Interbancrio (DI) e

LIBOR com a

maturidade at um ano, como medidas de juros domsticas e externas, medidas de

prmios de risco interno (EMBI) e externos (VIX), e finalmente diversas medidas de
preos de commodities.

Tambm colocamos na anlise mensal variveis

macroeconmicas como exportaes e importaes, inflao (IPCA), utilizao de

capacidade instalada, saldo na conta de capital, transaes correntes e a variao
de reservas externas.
Esse estudo suplementa os resultados encontrados na extensa literatura de
modelagem de taxas de cmbio, em especial, os resultados sumarizados no survey
de Lyons (2001), que mostra que no longo prazo os fundamentos da taxa de cmbio
so dados pela paridade do poder de compra PPC - (no mercado de bens) e a
paridade descoberta da taxa de juros PDTJ - (no mercado de ativos). Segundo a
PPC, uma mesma cesta de bens comprada em diferentes pases, cotada em uma
mesma moeda, deve ter o mesmo custo. J a PDTJ diz que a rentabilidade de um
mesmo ativo deve ser a mesma em diferentes pases. No entanto, no curto e mdio
prazo a determinao da taxa de cmbio dominada pelo mercado de ativos.
O artigo de Garcia e Ventura (2012) tambm utilizado como referncia.
Segundo esse trabalho, h uma considervel influncia do mercado futuro de
cmbio sobre o mercado vista, mas no o contrrio. mostrado que o volume
transacionado no mercado futuro de cmbio cerca de 5 vezes superior ao do
mercado vista. No artigo, os autores utilizam o conceito de microestrutura da taxa

68

de cmbio para identificar em qual mercado a taxa se forma primeiro. Em nosso

trabalho as evidncias so de causalidade bidirecional, j que encontramos
transmisso de movimentos no cmbio spot para o cmbio futuro, mas
comprovamos que as relaes de arbitragem entre o mercado futuro e spot so
fundamentais na determinao do cmbio.
Uma contribuio metodolgica desse trabalho a incorporao mais
completa do contedo expectacional existente na estrutura a termo de taxas de
juros, utilizando toda a curva de juros em nossa anlise, em contraste aos mtodos
usuais que utilizam apenas a taxa de juros de curto prazo ou ento apenas o spread
entre taxas longas e curtas de juros. Esse trabalho incorpora a informao
recuperada pelos modelos de fatores latentes de estrutura a termo de taxas de juros,
como por exemplo, Chen e Tsang (2010). Essa informao incorporada atravs do
uso dos fatores de nvel, inclinao e curvatura da estrutura a termo de taxas de
juros como variveis explicativas no modelo de correo de erros. Como discutido
em Diebold e Rudebusch (2013), esses fatores permitem recuperar expectativas
sobre valores futuros de atividade econmica, inflao e produto, que esto entre os
principais determinantes da taxa de cmbio.
Outra contribuio do trabalho a incorporao dos efeitos dos preos de
commodities sobre a taxa de cmbio, utilizando ndices de aes relacionadas ao
mercado de commodities, utilizando as subcarteiras do Dow Jones-UBS Commodity
Index. Estas informaes permitem recuperar de forma parcimoniosa o efeito de
preos de commodities em frequncias dirias e mensais.
Mais precisamente, a metodologia utilizada um modelo de macro-finanas
em que analisado o efeito de diversas variveis sobre a taxa de cmbio, tais como
diferencial de juros, cmbio futuro, volatilidade, volume e medidas de risco. As
variveis macroeconmicas j citadas so acrescentadas como variveis de
controle. Assim, feito uma extenso do trabalho de Chen e Tsang (2010) usando
variveis macroeconmicas e de risco. Vale lembrar que a curva de juros
decomposta em fatores de nvel, inclinao e curvatura, com a utilizao do modelo
Nelson-Siegel, e so esses fatores que entram no modelo VAR utilizado.

3.3.

Descrio das Variveis

69

O perodo analisado foi de Janeiro/2000 a Agosto de 2013, compreendendo o

perodo mais recente da economia brasileira. Este perodo determinado
especialmente pela disponibilidade de informaes no mercado futuro, divulgados
pela BM&F aps 1999.

Figura 3.1. Taxas Spot e Futuras

A Figura 3.1 mostra a evoluo das taxas vista e futuras de cmbio, em que
utilizamos como taxas futuras os trs primeiros vencimentos do futuro de cmbio.
Estes trs vencimentos concentram o maior volume no mercado de cmbio, e
apresentam as medidas mais liquidas deste mercado.

70

Figura 3.2. Volume dos 5 primeiros vencimentos do mercado futuro de cmbio.

US$ Milhes de Dlares

Na Figura 3.2 pode-se notar que os trs primeiros vencimentos concentram a

maior parcela das operaes no mercado futuro de cmbio e, assim, sumarizam as
informaes contidas nesse mercado.

71

Figura 3.3. Curvas de Juros DI e Libor

Na Figura 3.3 observa-se a evoluo das curvas de juros do Depsito

Interbancrio brasileiro e as cotaes das curvas Libor com maturidades entre uma

72

semana e um ano, que so as curvas de referncia para operaes de arbitragem

de juros.
Alm disso, sabe-se tambm que o maior volume de negcios se d no
cmbio futuro com o vencimento mais curto, e a volatilidade da srie de cmbio
geralmente aumenta com o prazo at a maturidade. Com relao curva de
rendimento, tanto a americana quanto a brasileira, perceptvel que normalmente o
rendimento maior para vencimentos mais altos. Da mesma forma que as curvas de
rendimento americana e brasileira, a LIBOR tambm oferece retornos maiores,
geralmente, para os contratos de vencimento mais longo (na nossa anlise o
vencimento mais longo de 12 meses). Na poca da crise americana, observa-se
uma queda muito considervel no rendimento dos contratos e alguma inverso da
relao Rendimento X Prazo at a maturidade.

Figura 3.4. Fatores de Nelson-Siegel

Como as curvas de juros apresentam uma elevada dimenso, no possvel

incorporar diretamente esta informao em nosso modelo. Para incorporar esta
informao na determinao financeira do cmbio, utilizamos a abordagem de
modelos fatorais de Nelson-Siegel, como discutido em Diebold e Rudebush (2013).
Para isso estimamos os fatores de Nvel, Inclinao e Curvatura para cada curva em
separado, e utilizamos como fatores os diferenciais entre estes fatores para as
curvas de DI e Libor. Dessa forma conseguimos sumarizar a informao presente

73

nestas duas curvas em apenas trs variveis. A ltima informao retirada do

mercado futuro de cmbio o volume acumulado das operaes de swap cambial
(SCC), que so agora o principal mecanismo de interveno cambial do Banco
Central no mercado futuro de cmbio.
Figura 3.5. Volume de Operaes de Swap Cambial Milhes de US$.

Conforme observado na figura acima, o volume de negcios de Swap

Cambial foi bastante elevado no ano de 2002, em que houve uma desvalorizao
considervel no cmbio devido ao risco pas elevado. Em 2005 novamente houve
bastantes negcios com esse derivativo, e o cmbio estava valorizando
persistentemente nessa poca, at que atingiu o valor de aproximadamente R$ 1,60
no auge da crise americana, em setembro de 2008.

74

Figura 3.6. ndices de Preos de Commodities Dow Jones- UBS

Na Figura 3.6 mostramos os ndices Dow Jones- UBS de preos de

commodities, que representam ndices de preos relacionados a preo de
commodities, e permitem sumarizar o impacto de preos de commodities sobre
preos de ativos.
Figura 3.7. Ibovespa Fechamento

75

Na Figura 3.7 apresentamos o valor de fechamento do ndice Bovespa, que

serve como referncia dos preos de aes no Brasil, e em nosso modelo a
estatstica suficiente para obter a influncia de variaes de preos no mercado
acionrio sobre as taxas de cmbio.
As Figuras 3.8 e 3.9 apresentam nossas medidas de prmio de risco do
mercado financeiro, mostrando o prmio de risco domstico medido pelo ndice
EMBI e o prmio externo, medido pelo ndice de volatilidade do mercado futuro
americano, VIX.

Figura 3.8. EMBI

3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500

03
/0
1/
02 200
/0
0
1/
2
07
0
/0 01
1/
08 200
/0
2
1/
09 200
/0
3
1/
2
10
0
/0 04
1/
11 200
/0
5
1/
11 200
/0
6
1/
14 200
/0
7
1/
14 200
/0
8
1/
2
15
0
/0 09
1/
19 201
/0
0
1/
18 201
/0
1
1/
24 201
/0
2
1/
20
13

Emerging Markets Bond Index (EMBI)

76

Figura 3.9. VIX Volatility Index

90,00
80,00
70,00
60,00
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
15
/0
1/
04
15
/0
1/
05
15
/0
1/
06
15
/0
1/
07
15
/0
1/
08
15
/0
1/
09
15
/0
1/
10
15
/0
1/
11
15
/0
1/
12
15
/0
1/
13

0,00

VIX Close

A figura 3.10 a seguir apresenta as intervenes do Banco Central sobre o

mercado de cmbio vista. apresentado na anlise diria que essa varivel
exerce uma influncia significativa sobre a taxa de cmbio.

77

Figura 3.10. Intervenes do BC no mercado vista de cmbio

1000
0
-1000
-2000
-3000
-4000
-5000

Volume em milhes de dlares

J a prxima tabela mostra os valores do IOF sobre operaes de renda fixa,

que utilizada na anlise diria para mostrar o efeito dessa varivel para afetar o
cmbio vista via seu efeito direto sobre o volume no mercado de cmbio.

Tabela 3.1. IOF sobre as operaes de renda fixa

Data mudana
12/03/08
19/10/09
04/10/10
18/10/10
Fonte: Ministrio da Fazenda.

Valor do IOF sobre

operaes de renda
fixa
1.50%
2.00%
4.00%
6.00%

78

Figura 3.11. Variveis macroeconmicas IPCA e Saldo da Balana Comercial

3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00

20
00
.0
1
20
01
.0
1
20
02
.0
1
20
03
.0
1
20
04
.0
1
20
05
.0
1
20
06
.0
1
20
07
.0
1
20
08
.0
1
20
09
.0
1
20
10
.0
1
20
11
.0
1
20
12
.0
1
20
13
.0
1

-0,50

IPCA (% a.m.)

8000
6000
4000
2000
0
-2000

-6000

2000.01
2000.07
2001.01
2001.07
2002.01
2002.07
2003.01
2003.07
2004.01
2004.07
2005.01
2005.07
2006.01
2006.07
2007.01
2007.07
2008.01
2008.07
2009.01
2009.07
2010.01
2010.07
2011.01
2011.07
2012.01
2012.07
2013.01

-4000

Balana Comercial

Finalmente mostramos na Figura 3.11 as variveis macroeconmicas que so

incorporadas no modelo mensal, IPCA e Saldo da Balana Comercial. Outras
variveis estudadas no presente trabalho no foram estatisticamente significantes.

79

3.4.

Anlise Diria

3.4.1.
O impacto do mercado financeiro e de variveis
macroeconmicas sobre o cmbio vista
A primeira anlise para medir o efeito de variveis do mercado financeiro e
macroeconmicas sobre o cmbio vista foi feita com dados dirios, para captar
impactos de curto prazo. Embora a frequncia diria no permita a incorporao
direta de informaes macroeconmicas, essas informaes esto contidas nos
fatores

de

juros,

que

carregam

contedo

expectacional

sobre

variveis

macroeconmicas, como discutido em Diebold e Rudebusch (2013).

Para medir a influncia de fatores financeiros, com periodicidade diria, sobre
a taxa de cmbio vista (expressa em R$/US$), foi desenvolvido um mtodo de
vetores auto regressivos (VAR), no qual cada varivel explicada pelo seu passado
e pelo passado das demais variveis do modelo, permitindo identificar as estruturas
de dependncia e causalidade existentes, evitando os problemas de endogeneidade
existentes na estimao de modelos com variveis contemporneas.
No entanto introduzimos neste modelo a dinmica de arbitragem entre taxas
vista e futuras de cmbio, introduzindo no modelo o mecanismo de correo de
erros entre as relaes de equilbrio entre a taxa spot e os trs primeiros
vencimentos futuros do cmbio. A formulao do modelo de correo de erros
tambm importante por incorporar as estruturas de no-estacionaridade e
cointegrao observadas em sries de preos de ativos. Neste modelo
especificamos como as variaes de cada varivel endgena so explicadas pelos
desvios da relao de cointegrao (equilbrio entre variveis no- estacionrias),
incorporando a dinmica de longo prazo, e tambm so explicadas pelas variaes
de outras variveis exgenas no passado, capturando os movimentos de curto
prazo.
Esta

formulao

permite

incorporar

no

modelo

economtrico

duas

caractersticas fundamentais de variveis financeiras. A primeira a j comentada

estrutura de arbitragem entre taxas spot e futuras. A explorao das possveis
arbitragens no curto prazo leva a uma relao de equilbrio de longo prazo,
representada em nosso modelo pelo vetor de cointegrao. A segunda caracterstica
fundamental em variveis financeiras o papel das expectativas no preo corrente.

80

Em um mercado financeiro eficiente toda informao disponvel incorporada de

forma imediata nos preos correntes, e dessa forma apenas movimentos
inesperados (chegada de novas informaes) pode afetar os preos. Isso
incorporado no modelo atravs da especificao em diferenas. Nessa forma as
diferenas nos preos refletem a nova informao transmitida pelas demais
variveis, tambm colocadas em diferenas. Assim a variao dos preos mede o
impacto da chegada de novas informaes.
No caso, as variveis escolhidas foram os trs primeiros vencimentos do
cmbio futuro, o diferencial entre o rendimento do DI e da LIBOR, sumarizados pelos
fatores de Nvel, Inclinao e Curvatura, o ndice de risco do mercado americano
(medido pelo VIX), o ndice de risco brasileiro (medido pelo EMBI), o volume dos
swaps cambias operados pelo Banco Central, o ndice da Bolsa de Valores de So
Paulo (Ibovespa), o volume do primeiro vencimento do cmbio futuro, algumas
medidas de preos de commodities divulgadas pela Dow Jones e as intervenes do
Banco Central no mercado vista de cmbio. As variveis consideradas no vetor de
correo de erros so o prprio cmbio vista e os trs primeiros vencimentos do
cmbio futuro (vencimentos mensais).
Foi testado tambm o modelo com as mudanas no Imposto sobre Operaes
Financeiras (IOF) no perodo de anlise (do incio de 2000 at o incio de 2013). Ns
analisamos o efeito das variaes do IOF em vrios mercados ocorridas neste
perodo, em especial variaes no IOF sobre operaes de renda fixa, investimento
em aes, investimento estrangeiro em diversas maturidades e sobre posies
excessivas no mercado de cmbio.

Obtivemos duas relaes estatisticamente

significantes de modificaes no IOF.

Conclumos que mudanas no referido IOF sobre operaes de renda fixa
afetam diretamente o volume do primeiro vencimento do cmbio e, dado que esse
volume afeta o cmbio vista, h uma relao indireta de influncia do IOF sobre o
cmbio vista. A segunda influncia significante obtida a zeragem do IOF no
mercado de derivativos realizada em junho de 2013, que reduz de forma significante
a volatilidade nas taxas de cmbio. Esses resultados so apresentados com mais
detalhes no decorrer dessa seo.
Ainda com relao ao IOF, h estudos que mostram que a introduo de
taxas em transaes com moeda estrangeira aumenta a volatilidade nos mercados,
como o trabalho de Aliber et. Al (2003). Essa linha de pesquisa mostra que as taxas

81

podem reduzir a eficincia informacional do mercado, diminuindo as operaes de

arbitragem que levam ao preo correto do ativo. No presente trabalho, constatamos
que um aumento no IOF diminui a volatilidade em todos os vencimentos do cmbio,
e tambm afeta seu valor vista, de forma indireta atravs da reduo do volume de
operaes, que uma das variveis que no perodo em anlise tem efeito de
valorizao da taxa de cmbio.
Com relao s intervenes do Banco Central por meio de swaps cambiais,
constatamos que apresentam influncia sobre o cmbio vista, mas com algumas
restries que so apresentadas a seguir.
A estrutura da anlise com dados dirios desse relatrio a seguinte: falamos
sobre as relaes de equilbrio de longo prazo entre as variveis endgenas citadas,
fazemos uma interpretao dos resultados do modelo, mostrando como as variveis
afetam o cmbio vista e, ao final, realizamos uma exposio da funo de impulso
resposta, que nos ajuda a direcionar polticas que podem ser adotadas para manter
uma taxa de cmbio mais desvalorizada no Brasil, sendo esse o objetivo principal
deste trabalho. J na segunda seo do trabalho, com a anlise de dados mensais,
acrescentamos algumas variveis macroeconmicas no modelo e tiramos algumas
concluses da influncia de informaes financeiras sobre o cmbio brasileiro.

3.4.2.

Resultados

O primeiro passo para medir a relao entre diversas variveis endgenas e

exgenas o teste de cointegrao entre as sries.

Caso elas cointegrem, o

modelo a ser utilizado o VEC, ou modelo de correo de erro. Como as sries

endgenas cointegram, h uma relao de equilbrio de longo prazo entre essas
variveis, que em nosso modelo pode ser interpretado pela existncia de operaes
de arbitragem entre taxas vista e futuras de cmbio. Esse resultado corrobora a
hiptese de explorao das oportunidades de arbitragem entre as taxas de cmbio
vista e futuras, que o mecanismo mais importante de transmisso de informaes
do mercado financeiro para a taxa de cmbio. O modelo VEC apresenta as
variaes de curto prazo com relao a esse equilbrio, e mostra tambm a
velocidade com que o retorno para o equilbrio acontece.
Conforme mencionado, as variveis consideradas endgenas na estimao
foram o cmbio vista e os trs primeiros vencimentos do cmbio futuro. E as

82

variveis foram a diferena entre os fatores (nvel, inclinao e curvatura) que

compem a curva DI e a LIBOR (que forem extradas pelo modelo Nelson Siegel), o
ndice de risco do mercado americano (VIX) publicado pela Bolsa de Valores de
Chicago, o risco pas medido pelo EMBI (calculado pelo banco JP Morgan e
divulgado pelo IPEA), o volume de swap cambial negociado pelo Banco Central, o
ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa), o volume do primeiro
vencimento do cmbio futuro, os ndices de commodities computados pela Dow
Jones e a interveno do Banco Central no mercado vista. A defasagem escolhida
foi de dois perodos, e as variveis exgenas so computadas em sua primeira
diferena, com exceo do volume de swap cambial do Banco Central e das
intervenes no mercado vista.
Na Tabela 2 so apresentadas as estimaes desse modelo. Os termos
Equao 1, Equao 2 e Equao 3 so as relaes de cointegrao entre as
variveis. No caso, a nossa varivel de referncia para as relaes de cointegrao
o primeiro vencimento do cmbio futuro, auferido com defasagem de um dia
(representado por DV1(-1) na estimao abaixo). Assim, observa-se que h trs
relaes de cointegrao: entre o cmbio vista e o primeiro vencimento, entre o
segundo e o primeiro vencimentos e entre o terceiro e o primeiro vencimentos.
Na Tabela 3.2, fica claro que o primeiro vencimento do cmbio futuro auferido
com um dia de defasagem apresenta uma relao de longo prazo bastante prxima
com o cmbio vista, o segundo e o terceiro vencimentos da taxa. H uma
tendncia, porm, que se repete nas trs relaes: o cmbio futuro sempre um
pouco maior que o vista (o primeiro vencimento maior que o vista, o terceiro
vencimento maior que o primeiro e assim por diante), no perodo analisado.
Nas relaes de curto prazo, na tabela logo abaixo, observa-se que h
significncia estatstica nas variveis cmbio vista e no prprio primeiro
vencimento. Assim, apenas mudanas nessas duas variveis podem restaurar o
equilbrio de longo prazo apresentado no quadro das relaes de cointegrao. J a
segunda e a terceira relao de equilbrio de longo prazo, entre os dois prximos
vencimentos e o primeiro vencimento da taxa, pode ser restaurada por meio de
mudanas em quaisquer uma das quatro variveis endgenas.
Vale ressaltar dos resultados abaixo que a varivel volume dos swaps
cambiais do Banco Central s significante se impusermos uma restrio. Com
volumes acima de aproximadamente o total dirio de negcios do mercado futuro de

83

cmbio, que normalmente cerca de US$ 2,5 bilhes, a varivel se torna cada vez
mais insignificante estatisticamente. Pode-se depreender desse fato que, at certo
ponto, a autoridade monetria tem poder para controlar a taxa de cmbio vista por
meio de operaes com swaps cambiais, mas a partir de determinado valor j no
possvel exercer esse controle apenas por meio desse instrumento derivativo,
existindo um limite para a eficcia de intervenes cambiais atravs de operaes
de swap cambial.
O Ibovespa, por sua vez, apresenta uma relao negativa com a taxa de
cmbio. Esse fato empiricamente esperado j que grande parte dos investidores
da bolsa brasileira so estrangeiros. Assim, quando as aes esto em forte queda,
os investidores no residentes retiram seu capital do pas e compram dlar para
remeter seus recursos para o exterior via ajuste de portflio. Dessa forma, a moeda
estrangeira se valoriza e a taxa de cmbio se eleva.
J os ndices de preos de commodities Dow Jones mostram que o efeito de
algumas commodities agrcolas e energia sobre o cmbio brasileiro em geral
negativo, de modo que o aumento nos preos desses bens levam a um maior fluxo
de capitais externos para o pas e causam a queda no cmbio.
Com relao varivel de volume, observamos que sua influncia sobre o
cmbio vista negativa, de modo que um maior volume de negcios no primeiro
vencimento do cmbio futuro leva a uma apreciao cambial no mercado vista.
Pode-se depreender desse fato que a maior parte dos negcios no primeiro
vencimento do mercado futuro deve ser de compra de moeda estrangeira.
Finalmente, a varivel de interveno no mercado vista pelo Banco Central
tambm apresenta um coeficiente negativo, indicando que intervenes maiores
levam apreciao cambial considerando o perodo analisado. Assim, a autoridade
monetria deve ter realizado majoritariamente operaes para evitar uma
depreciao da moeda no perodo em questo.
O R quadrado, ou seja, o coeficiente de explicao desse modelo,
relativamente elevado, sendo que mais de 34% das variaes no cmbio vista so
explicadas pelas variveis escolhidas. possvel notar que a explicao das
variaes no cmbio futuro so pouco explicadas pelas variveis em questo, o que
pode ser devido grande liquidez desse mercado (que lhe confere menos
previsibilidade), devido a maior velocidade de incorporao de informaes nos
preos, significando uma maior eficincia neste mercado.

84

Tabela 3.2. Vetor de Correo de Erros Relaes de longo prazo

Dados em Frequncia Diria
Equao de
cointegrao:

Equao 1

Equao 2

Equao 3

CAMBIOSPOT(-1)

1.000000

0.000000

0.000000

DV3(-1)

0.000000

1.000000

0.000000

DV2(-1)

0.000000

0.000000

1.000000

DV1(-1)

-0.994582

-1.024707

-1.012185

(0.00360)

(0.01821)

(0.00955)

[-276.387]

[-56.2687]

[-106.028]

-0.003408

0.021022

0.010253

Constante

A prxima tabela indica os coeficientes das relaes entre mudanas nas

variveis endgenas e exgenas sobre a nossa varivel de interesse, o cmbio
vista
Tabela 3.3. Vetor de Correo de Erros Dinmica de curto prazo
Dados em Frequncia Diria
Correo de erro

D(CAMBIOSPOT) D(DV3)

D(DV2)

D(DV1)

Equao 1

-0.486445
(0.03406)
[-14.2829]

0.116808
(0.04325)
[ 2.70078]

0.122521
(0.04358)
[ 2.81132]

0.225236
(0.04425)
[ 5.09042]

Equao 2

-0.685936
(0.04856)
[-14.1259]

-0.067060
(0.06166)
[-1.08750]

-0.031382
(0.06214)
[-0.50505]

-0.500804
(0.06309)
[-7.93839]

Equao 3

1.126157
(0.08204)
[ 13.7269]

0.142782
(0.10418)
[ 1.37050]

0.085416
(0.10498)
[ 0.81363]

1.033953
(0.10658)
[ 9.70076]

85

D(CAMBIOSPOT(-1))

-0.146898
(0.02531)
[-5.80476]

-0.116506
(0.03214)
[-3.62535]

-0.117042
(0.03238)
[-3.61430]

-0.049236
(0.03288)
[-1.49757]

D(DV3(-1))

-0.278127
(0.15341)
[-1.81293]

-0.318203
(0.19482)
[-1.63333]

-0.247480
(0.19631)
[-1.26065]

-0.304076
(0.19931)
[-1.52564]

D(DV2(-1))

0.641253
(0.16309)
[ 3.93201]

0.446409
(0.20710)
[ 2.15552]

0.402398
(0.20869)
[ 1.92822]

0.435910
(0.21188)
[ 2.05739]

D(DV1(-1))

-0.167912
(0.03723)
[-4.50997]

-0.120790
(0.04728)
[-2.55479]

-0.142628
(0.04764)
[-2.99373]

-0.125989
(0.04837)
[-2.60470]

Constante

0.028011
(0.01440)
[ 1.94506]

0.026366
(0.01829)
[ 1.44172]

0.028679
(0.01843)
[ 1.55628]

0.029387
(0.01871)
[ 1.57073]

D(NS1(-1))

-0.492022
(0.22072)
[-2.22912]

0.196602
(0.28030)
[ 0.70141]

0.110153
(0.28245)
[ 0.39000]

-0.394069
(0.28676)
[-1.37421]

D(NS2(-1))

2.461458
(0.57140)
[ 4.30773]

-0.699497
(0.72562)
[-0.96400]

-0.747693
(0.73119)
[-1.02258]

0.634149
(0.74235)
[ 0.85424]

D(NS3(-1))

-0.132930
(0.03674)
[-3.61853]

-0.106970
(0.04665)
[-2.29299]

-0.138139
(0.04701)
[-2.93860]

-0.208578
(0.04773)
[-4.37028]

D(VIX_CLOSE(-1))

-0.000649
(0.00021)
[-3.14122]

-0.000640
(0.00026)
[-2.44013]

-0.000676
(0.00026)
[-2.56030]

-0.000753
(0.00027)
[-2.80651]

D(EMBI(-1))

0.000197
(2.2E-05)
[ 8.78691]

0.000145
(2.8E-05)
[ 5.08806]

0.000171
(2.9E-05)
[ 5.94431]

0.000266
(2.9E-05)
[ 9.13047]

D(IBOV(-1))

-2.16E-06
(5.6E-07)
[-3.83897]

-2.19E-06
(7.1E-07)
[-3.07020]

-2.03E-06
(7.2E-07)
[-2.81805]

-1.96E-06
(7.3E-07)
[-2.67703]

D(VDV1(-1))

-1.86E-07
(7.6E-08)
[-2.45116]

-1.18E-08
(9.7E-08)
[-0.12177]

-1.20E-08
(9.7E-08)
[-0.12321]

-8.42E-08
(9.9E-08)
[-0.85165]

D(DJUBS(-1))

0.001985
(0.00064)
[ 3.09146]

0.001923
(0.00082)
[ 2.35893]

0.002029
(0.00082)
[ 2.47001]

0.002547
(0.00083)
[ 3.05341]

86

D(AGRI_DJ(-1))

-0.004156
(0.00149)
[-2.78088]

-0.005369
(0.00190)
[-2.82870]

-0.005556
(0.00191)
[-2.90473]

-0.005865
(0.00194)
[-3.02065]

D(ENER_DJ(-1))

-0.000518
(0.00017)
[-3.07869]

-0.000315
(0.00021)
[-1.47476]

-0.000317
(0.00022)
[-1.47395]

-0.000346
(0.00022)
[-1.58036]

D(GRAOS_DJ(-1))

0.002957
(0.00134)
[ 2.20769]

0.003533
(0.00170)
[ 2.07681]

0.003660
(0.00171)
[ 2.13503]

0.003937
(0.00174)
[ 2.26210]

D(PET_DJ(-1))

0.000251
(0.00012)
[ 2.14976]

2.21E-06
(0.00015)
[ 0.01494]

-1.28E-05
(0.00015)
[-0.08598]

-4.52E-05
(0.00015)
[-0.29881]

SUMCCT<2900

-0.028491
(0.01441)
[-1.97780]

-0.026759
(0.01829)
[-1.46278]

-0.029086
(0.01843)
[-1.57786]

-0.029838
(0.01872)
[-1.59430]

INTERPRONTO

-4.01E-06
(2.2E-06)
[-1.84667]

-2.83E-06
(2.8E-06)
[-1.02648]

-2.96E-06
(2.8E-06)
[-1.06360]

-3.39E-06
(2.8E-06)
[-1.20136]

R-quadrado
R-quadrado ajustado

0.343558
0.338954

0.040561 0.043840
0.033831 0.037133

0.159088
0.153190

Os resultados apresentados acima podem ser utilizados para encontrarmos o

efeito das principais variveis sobre o cmbio. Conforme discutido, espera-se que o
diferencial entre a taxa DI e a LIBOR exera influncia bastante significativa sobre o
cmbio vista e sobre os primeiros vencimentos da taxa. Alm disso, as
intervenes do Banco Central no mercado de cmbio, seja por meio de swaps ou
com intervenes diretas no mercado vista, tambm apresentam alguns efeitos
que devem ser analisados.
A varivel de diferencial entre as taxas de juros domstica e estrangeira foi
dividida entre os fatores de nvel, inclinao e curvatura, de acordo com o modelo de
Nelson Siegel. Assim, o fator de nvel, por exemplo, que apresentou coeficiente de 0,4920, pode ser interpretado da seguinte maneira: o efeito real dessa varivel sobre
o cmbio dado pela multiplicao do parmetro deste coeficiente pela relao
mdia entre o fator nvel e o spread entre taxas domsticas e internacionais. No
caso, o fator de correo em questo de aproximadamente 0.995, sendo que o
efeito final dado por -0,4875, o que significa que um aumento de uma unidade na
diferena entre a taxa DI de um ms, por exemplo, e a taxa LIBOR para o mesmo
perodo leva a uma reduo de 0,4875 unidades no cmbio vista (valorizao

87

cambial). Vale lembrar que a taxa LIBOR pode ser considerada como dada, j que
no temos controle sobre ela e, dessa maneira, uma ao do governo brasileiro
poderia ter influncia apenas sobre o DI. Alm disso, o efeito sobre o DI indireto, j
que a taxa de juros diretamente controlada pelo governo brasileiro a SELIC, que
tem sua meta estipulada pelo Conselho Monetrio Nacional.
No caso do efeito de inclinao da curva de diferencial entre a taxa de juros
brasileira (DI) e a estrangeira (LIBOR), o coeficiente encontrado pelo modelo que
apresentamos igual a 2,4614. O fator de correo, nesse caso, 0,3095, sendo
que o efeito da varivel em questo sobre o cmbio vista 0,76. Assim, pode-se
depreender que um aumento de uma unidade na diferena entre o diferencial do DI
e da LIBOR de 12 meses e dessas taxas de um ms (ou seja, [(DI 12m LIB 12m)
(DI 1m LIB 1m)]) desvaloriza o cmbio vista em 0,76 unidades. A intuio que
uma expectativa de aumento no diferencial de retorno no Brasil em relao ao
exterior deve levar a uma sada de divisas do pas em busca de bons retornos,
sendo que uma nova entrada de capitais deve acontecer quando h o aumento do
diferencial das taxas. Assim, essa sada momentnea de divisas causa uma
desvalorizao no cmbio.
importante analisar tambm o efeito direto da interveno do Banco Central
sobre o cmbio por meio de leiles de swaps. Neste caso o coeficiente foi modelado
atravs de um efeito de interveno (varivel binria) com valor 1 quando houve
interveno e zero em caso contrrio. O coeficiente estimado para este efeito pelo
modelo de -0,028, indicando que quando ocorre uma interveno no mercado de
swap cambial a taxa de cmbio real/dlar se aprecia em 0,028 unidades em mdia.
Lembrando que os negcios com swaps acima de US$ 2,9 bilhes no apresentam
significncia estatstica em relao a mudanas no cmbio.
Finalmente, o coeficiente das intervenes diretas no mercado vista pode
explicar parte da variao na taxa de cmbio. O valor de 4,01E-06, expresso em
notao cientfica, mostra que o efeito das intervenes no mercado vista
normalmente mantm o cmbio praticamente inalterado. Uma compra de US$ 500
milhes, por exemplo, levaria a uma desvalorizao cambial de 0,002 unidades.
Sendo assim, pode-se depreender que as intervenes em questo devem ter sido
realizadas com o objetivo de no permitir uma variao brusca no cmbio, ou seja,
mant-lo em um patamar estvel.

88

Ainda foram realizados os testes de Granger, as relaes de cointegrao e

analisadas as funes de impulso resposta. Um resultado interessante dessa ltima
anlise foi verificar que a resposta do cmbio vista a choques no primeiro
vencimento futuro do cmbio bem reduzida, sendo que, primeiro observa-se uma
influncia negativa, e posteriormente essa resposta praticamente nula. J os ativos
com vencimentos mais longos afetam o cmbio vista mais significativamente.
Assim, como os vencimentos mais longos normalmente so mais afetados por
fundamentos da economia, como a paridade da taxa de juros e a paridade do poder
de compra, podemos depreender que o cmbio vista deve ser bastante
influenciado por tais fundamentos.
Para fins de poltica cambial, importante notar que medidas que afetem o
diferencial entre a taxa de juros brasileira e a taxa internacional (alterando a
paridade da taxa de juros), alm de medidas que afetem o nvel de preos
brasileiros (alterando a paridade do poder de compra), podem auxiliar a manter um
cmbio mais desvalorizado.
E, por fim realizou-se um estudo para verificar a influncia do IOF sobre o
volume de negcios no mercado de cmbio. Observou-se que o volume de negcios
do primeiro vencimento do cmbio futuro sofre influncia negativa do IOF sobre
operaes de renda fixa. Como o volume apresenta influncia negativa sobre o
cmbio vista, o efeito indireto dessa incidncia do IOF sobre o cmbio permite
reduzir a valorizao da taxa de cmbio, reduzindo a presso ocorrida neste
perodo.

Tabela 3.4. Efeito do IOF sobre o volume do primeiro vencimento do cmbio

futuro
Dados com Frequncia Diria
Varivel

Coeficiente

Erro padro

Estatstica t

Prob.

Constante

4178.331

564.0931

7.407166

0.0000

IOF sobre RF(-1)>0

-1860.410

520.9373

-3.571274

0.0004

vencimento(-1)

0.743018

0.015130

49.10748

0.0000

R-quadrado

0.559980

R-quadrado ajustado

0.559719

Volume do primeiro

89

Tambm analisamos o efeito do IOF incidente em posies excessivas

compradas em Real. Os testes mostram que uma reduo nesse IOF leva ao
aumento no volume negociado do cmbio futuro, que indiretamente afeta o cmbio
vista negativamente. Esse resultado corrobora o efeito esperado para esse imposto:
uma reduo do IOF sobre posies excessivas compradas em Real leva a uma
apreciao do cmbio, lembrando que esta modificao pode ser utilizada agora
para combater a desvalorizao do Real frente ao Dlar.
O ltimo ponto analisado no modelo com dados dirios foi o impacto do IOF
sobre a volatilidade cambial. Para tal utilizou-se o modelo de volatilidade estocstica
univariado proposto por Taylor (1980). O modelo foi adicionado com as intervenes
no IOF, e verificou-se a significncia e o efeito dessas intervenes sobre a
volatilidade do cmbio a vista e futuro. Os resultados mostram que quanto maior o
imposto, menor ser a volatilidade da srie.

3.5.

Anlise Mensal

O objetivo de realizar a anlise com dados mensais mostrar a influncia de

algumas variveis macroeconmicas sobre o cmbio vista, alm das variveis do
mercado financeiro. Como as informaes macroeconmicas em geral no
apresentam uma dinmica de curtssimo prazo (um dia) como os dados financeiros,
a anlise mensal pode apresentar mais precisamente os impactos dessas variveis
sobre o cmbio vista. Vale lembrar que estamos repetindo nessa seo algumas
variveis j analisadas com dados dirios para fins de controle da influncia das
covariadas sobre o cmbio.
No caso mensal, considerando variveis macroeconmicas, alm do IPCA e
do saldo da balana comercial apresentados, testamos tambm o saldo em
transaes correntes, a abertura da balana comercial em exportaes e
importaes, o fluxo de investimentos externos diretos e em carteira, a taxa SELIC,
o crescimento do PIB mundial, dentre outras. Foi constatado que muitas dessas
variveis, apesar de exercerem influncia sobre o cmbio vista de acordo com a
literatura econmica, no apresentaram um resultado estatisticamente significante
em nosso modelo. Nossa suposio que as variveis apresentadas nas anlises
diria e mensal, em especial o diferencial de rentabilidade entre a curva DI e a

90

LIBOR, j captam grande parte do impacto de outras variveis sobre o cmbio. Esse
foi o motivo para no incluirmos todas essas variveis mencionadas no modelo.
Utilizamos o mesmo modelo j apresentado na seo anterior para
desenvolver essa anlise e constatamos que os resultados so basicamente os
mesmos. Ento, a contribuio principal dessa seo corroborar para o fato de que
o diferencial de rentabilidade entre o DI e a LIBOR, que so as principais taxas de
captao de recursos no mercado brasileiro e estrangeiro, o principal fator de
influncia sobre o cmbio vista.
No caso, as variveis escolhidas foram os trs primeiros vencimentos do
cmbio futuro, o ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), o ndice
de risco brasileiro (medido pelo EMBI), o volume dos swaps cambiais operados pelo
Banco Central, o ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa), o diferencial
de retorno entre o DI e a LIBOR e o saldo da balana comercial. As sries
consideradas endgenas so o prprio cmbio vista e os trs primeiros
vencimentos do cmbio futuro (vencimentos mensais).
O teste de cointegrao de Johansen para os dados mensais tambm aponta
tambm para trs relaes de cointegrao, assim como na anlise com dados
dirios.
Para a construo do modelo VEC, as variveis consideradas endgenas
foram o cmbio vista e os trs primeiros vencimentos do cmbio futuro. J as
variveis consideradas exgenas includas na especificao final do modelo foram o
diferencial entre a curva DI e a LIBOR (utilizamos o fator de inclinao da curva
extrado pelo modelo Nelson Siegel), o risco pas medido pelo EMBI (calculado pelo
banco JP Morgan e divulgado pelo IPEA), o volume de swap cambial negociado pelo
Banco Central, o ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa), o IPCA e o
saldo da balana comercial. A defasagem escolhida foi de um perodo com exceo
da varivel IPCA, que foi includa em sua primeira e stima defasagens no modelo,
capturando os efeitos de curto e mdio prazo da inflao sobre a taxa de cmbio.
Nas tabelas seguintes so apresentadas as estimaes desse modelo. Os
termos Equao 1, Equao 2 e Equao 3 novamente mostram as relaes de
cointegrao entre as variveis, agora na frequncia mensal. Assumimos como
varivel de referncia para as relaes de cointegrao o terceiro vencimento do
cmbio futuro, auferido com defasagem de um ms (representado por DV3(-1) na
estimao abaixo). Assim, observa-se que h trs relaes de cointegrao: entre o

91

cmbio vista e o terceiro vencimento, entre o primeiro e o terceiro vencimentos e

entre o segundo e o terceiro vencimentos, confirmando os resultados da anlise
diria. As relaes encontradas e o mecanismo de correo de erros tambm so
similares as encontradas no modelo dirio, mostrando a estabilidade dessas
relaes.
A principal diferena em relao ao modelo dirio a possvel incorporao
de variveis macroeconmicas, que podem ser observadas nesta frequncia. O
IPCA, escolhido como medida da inflao brasileira nesse modelo, foi acrescentado
na anlise em sua primeira e stima defasagens, j que as seis primeiras
apresentam uma influncia no esperada sobre o cmbio vista. A inflao pode
afetar a taxa de cmbio tanto pela sinalizao para os investidores em relao
credibilidade da poltica econmica e sua influncia no fluxo de capitais como pelo
seu impacto em termos de custos e competitividade do produto brasileiro com
impactos na Balana Comercial. Nos dois casos tem-se uma reduo do fluxo de
dlares para o pas e uma desvalorizao cambial.
O risco pas (EMBI) tem o sinal esperado tendendo a provocar a
desvalorizao cambial quando este se eleva. As intervenes cambiais tambm
apresentam uma influncia limitada na anlise de frequncia mensal. A partir de
certo valor, o Banco Central j no tem mais controle sobre o cmbio por meio dos
instrumentos derivativos. O Ibovespa tambm apresenta a mesma relao negativa
com a taxa de cmbio observada nos dados dirios, mostrando a importncia dos
investidores estrangeiros no mercado.
O diferencial de rendimento entre o DI e a LIBOR continua bastante
significativo na determinao da taxa de cmbio vista, assim como foi constatado
na anlise com dados dirios. Uma diferena que no caso mensal apenas o fator
inclinao, que mede o spread esperado entre taxas domsticas e estrangeiras,
significante. Uma interpretao que nos dados mensais as variaes no nvel j
esto precificadas corretamente e, assim, somente surpresas na inclinao tm
poder explicativo sobre variaes nas taxas de cmbio. O diferencial de retorno
mensurado pelo fator inclinao embute as expectativas com relao ao seu valor
futuro, de modo que quanto maior a inclinao da curva, maior a esperana de
aumento no rendimento do DI em relao ao rendimento da LIBOR. Assim, sua
influncia sobre o cmbio vista deve ser negativa, j que a expectativa de um
diferencial maior de rentabilidade no futuro atrai capital externo para o Brasil,

92

valorizando o Real (cmbio cai). E o inverso quando a expectativa desse diferencial

se reduz como ocorrido recentemente com as expectativas de trmino da poltica
monetria expansionista do FED que elevariam as taxas de juros internacionais.
Finalmente, o saldo da balana comercial tambm foi utilizado na anlise
mensal, e se mostrou significativa na influncia sobre o cmbio vista. O efeito
negativo, j que um aumento no saldo significa que exportaes esto crescendo
mais que importaes, de modo que haja um fluxo maior de dlares para o pas
(levando em conta apenas a transao de bens). Assim, o Real aprecia (cmbio cai)
com o aumento do saldo da balana comercial, por isso o sinal do parmetro
negativo.
O R quadrado, ou seja, o coeficiente de explicao desse modelo,
relativamente elevado, sendo que mais de 55% das variaes no cmbio vista so
explicadas pelas variveis escolhidas. possvel notar que a explicao das
variaes no cmbio futuro so tambm bem explicadas, com menor coeficiente de
explicao sendo do terceiro vencimento futuro do cmbio com 46%. Podemos
perceber que o modelo com dados mensais oferece maior coeficiente de explicao
que o modelo com dados dirios, pois, alm de acrescentarmos algumas variveis
macroeconmicas como IPCA e Balana Comercial, o cmbio vista parece ser
mais afetado por variveis de prazo mais longo, e que a frequncia maior de anlise
permite mensurar melhor o efeito de variveis macroeconmicas sobre taxas futuras
de cmbio.
Tabela 3.5. Vetor de Correo de Erros Dados em Frequncia Mensal
Equao de
cointegrao:

Equao 1

Equao 2

Equao 3

CAMBIOSPOT(-1)

1.000000

0.000000

0.000000

DV1(-1)

0.000000

1.000000

0.000000

DV2(-1)

0.000000

0.000000

1.000000

DV3(-1)

-0.989386

-0.992012

-0.995688

(0.01540)

(0.01284)

(0.00615)

[-64.2424]

[-77.2796]

[-162.016]

0.019109

0.016223

0.007463

Constante

93

A prxima tabela indica os coeficientes das relaes entre mudanas nas

variveis endgenas e exgenas sobre a nossa varivel de interesse, o cmbio
vista.
Tabela 3.6. Vetor de Correo de Erros Dados em Frequncia Mensal
Correo de erro
Equao 1

Equao 2

Equao 3

D(CAMBIOSPOT(-1))

D(DV1(-1))

D(DV2(-1))

D(DV3(-1))

Constante

D(CAMBIOSPOT) D(DV3)

D(DV2)

D(DV1)

-3.142138

-1.933825

-2.170013

-2.160858

(2.79011)

(2.82716)

(2.86555)

(2.89316)

[-1.12617]

[-0.68402]

[-0.75728]

[-0.74688]

9.748172

8.356353

8.454521

7.131975

(4.14921)

(4.20430)

(4.26139)

(4.30245)

[ 2.34941]

[ 1.98757]

[ 1.98398]

[ 1.65765]

-11.13584

-11.19495

-10.67433

-7.827245

(4.55328)

(4.61374)

(4.67639)

(4.72145)

[-2.44567]

[-2.42644]

[-2.28260]

[-1.65780]

-3.180010

-3.171702

-2.695782

-2.377318

(1.82400)

(1.84822)

(1.87332)

(1.89137)

[-1.74342]

[-1.71608]

[-1.43904]

[-1.25693]

-1.107445

-1.329113

-1.766933

-1.832440

(3.01921)

(3.05930)

(3.10084)

(3.13072)

[-0.36680]

[-0.43445]

[-0.56982]

[-0.58531]

8.285274

8.663790

8.086172

7.246787

(3.22402)

(3.26683)

(3.31118)

(3.34309)

[ 2.56986]

[ 2.65205]

[ 2.44208]

[ 2.16769]

-3.905594

-4.065010

-3.515436

-2.922644

(1.61154)

(1.63294)

(1.65511)

(1.67106)

[-2.42352]

[-2.48938]

[-2.12399]

[-1.74898]

0.173806

0.178563

0.168540

0.163143

(0.03830)

(0.03881)

(0.03934)

(0.03971)

[ 4.53799]

[ 4.60109]

[ 4.28465]

[ 4.10787]

94

IPCAREV(-1)

-0.049404

-0.050663

-0.050037

-0.047298

(0.01751)

(0.01775)

(0.01799)

(0.01816)

[-2.82073]

[-2.85469]

[-2.78162]

[-2.60428]

0.020411

0.021191

0.023290

0.023852

(0.01421)

(0.01439)

(0.01459)

(0.01473)

[ 1.43690]

[ 1.47226]

[ 1.59640]

[ 1.61932]

0.000181

0.000153

0.000113

8.15E-05

(5.6E-05)

(5.7E-05)

(5.8E-05)

(5.9E-05)

[ 3.21573]

[ 2.67583]

[ 1.94668]

[ 1.39336]

-0.145401

-0.149030

-0.140118

-0.136385

(0.03376)

(0.03420)

(0.03467)

(0.03500)

[-4.30746]

[-4.35711]

[-4.04168]

[-3.89646]

-6.11E-06

-6.34E-06

-6.69E-06

-7.00E-06

(2.2E-06)

(2.2E-06)

(2.2E-06)

(2.3E-06)

[-2.79511]

[-2.86197]

[-2.98075]

[-3.08735]

-5.519944

-5.278600

-4.876388

-4.297342

(2.82187)

(2.85934)

(2.89817)

(2.92609)

[-1.95613]

[-1.84609]

[-1.68258]

[-1.46863]

-7.18E-06

-7.70E-06

-7.76E-06

-7.76E-06

(3.6E-06)

(3.6E-06)

(3.7E-06)

(3.7E-06)

[-2.01614]

[-2.13517]

[-2.12201]

[-2.10199]

R-quadrado

0.558615

0.529539

0.495279

0.465087

R-quadrado ajustado

0.515998

0.484116

0.446548

0.413441

IPCAREV(-7)

D(EMBI(-1))

SUMSCC(-1)<2900

D(IBOV(-1))

D(NS2(-1))

BALCOMERCIAL(-1)

Observa-se no teste de causalidade de Granger com dados mensais que,

quando o cmbio vista considerado como varivel dependente, esta observada
pelo segundo e terceiro vencimentos, mas no pelo primeiro. O segundo e o terceiro
vencimentos so significantes para explicar as variaes nas outras variveis
endgenas, corroborando a constatao de que a maior influncia sobre o cmbio
se d por variveis de prazos mais longos, ou seja, os fundamentos da economia
so mais significativos na determinao do cmbio vista. A ausncia de influncia
do cmbio vista sobre os vencimentos considerados corrobora uma constatao
de outros trabalhos da literatura, dentre eles o de Garcia e Urban (2004).

95

3.6.

Concluses

As informaes e anlises apresentadas levam a algumas concluses a

respeito da influncia de fatores do mercado financeiro e macroeconmicos sobre a
determinao do cmbio vista. Primeiramente, conclui-se que, em geral, a taxa de
cmbio futura fundamental para o processo de formao de preos no mercado de
cmbio, sendo que seu valor vista sofre influncia dos dados futuros e, portanto, o
cmbio vista determinado por arbitragem. Esse fato corrobora outros estudos,
como o de Garcia e Ventura (2012).
Podemos concluir tambm que, de acordo com a anlise com dados dirios,
as principais variveis financeiras que afetam o cmbio vista so os vencimentos
mais longos do cmbio futuro, alm do diferencial de retorno entre o DI e a LIBOR,
os ndices de risco dos mercados brasileiro e americano, os principais ndices de
preos de commodities publicados pela Dow Jones, alm da interveno do Banco
Central no mercado de cmbio vista e as alteraes no IOF. Uma das concluses
que podemos depreender desses resultados que uma poltica monetria menos
austera, de reduo da taxa bsica de juros brasileira, pode impactar sobre cotaes
futuras do cmbio, e redues no spread e na inclinao da curva de juros tem
efeitos significantes de desvalorizao do Real, afetando o rendimento de aes e
ttulos, com efeitos sobre alocaes internacionais de portflio.

Tambm

confirmamos o impacto de outras variveis financeiras sobre o cmbio, que

responde a alteraes no prmio de risco e preos de ativos, novamente via efeitos
de realocao internacional de portflios. Observamos ainda que intervenes
diretas no mercado futuro tm efeitos limitados sobre taxas vista e futuras, pelo
efeito de limiar observado nas intervenes no mercado futuro. As intervenes no
mercado vista, por sua vez, apresentam influncia significativa sobre o cmbio,
enquanto variaes no IOF, especialmente sobre operaes de renda fixa e sobre
posies excessivas compradas em Real, apresentam influncia sobre o volume
negociado no mercado, afetando indiretamente o valor do cmbio vista.
Estas observaes mostram que o design de polticas de estabilizao
cambial pode se valer dos resultados encontrados nessa anlise. Dos mecanismos
de possvel interveno podemos observar que alguns dos instrumentos sobre o
controle direto das autoridades so o diferencial de juros, que afetado pela escolha

96

da taxa bsica de juros e sua transmisso para o mercado interbancrio, e

intervenes limitadas no mercado futuro usando swaps cambiais. Alm disso,
variveis como as intervenes no mercado vista e uma poltica fiscal de alterao
no IOF podem auxiliar no controle do cmbio.
As demais variveis que explicam de forma significante os movimentos nas
taxas de cmbio so essencialmente preos de ativos (commodities e mercado
acionrio) e prmios de risco (Embi e VIX) que no esto sobre influncia direta das
autoridades monetrias. Nesse aspecto a nica forma de atuao via construo
de expectativas favorveis nesses mercados, que normalmente so associadas pelo
mercado financeiro a conduo adequada das polticas monetrias e fiscais.

97

4. Cmbio e Preos: Estimativas do Repasse Cambial para o

Brasil14
Em termos acadmicos, a anlise do impacto sobre os preos abordado
pela literatura de repasse cambial (exchange rate pass-through), sendo as
estimativas de repasse cambial tanto de interesse acadmico quanto dos
formuladores de poltica econmica. O repasse pode ser reduzido tanto pela
utilizao dos instrumentos clssicos de poltica econmica - monetria e fiscal
como por polticas tarifrias15.
A literatura terica e emprica sobre repasses cambiais tem sua evoluo
recente mais fortemente marcada pelos modelos tericos formulados na dcada de
1980 a fim de buscarem racionalizaes sobre a persistncia dos dficits comerciais
americanos, mesmo com a forte desvalorizao cambial verificada em meados da
dcada. Esses modelos evoluem para questionamentos sobre a formao de preos
para mercados especficos (pricing to market), sendo posteriormente incorporados
ao arcabouo de modelos macroeconmicos, estabelecendo a relao entre a
formao de preos nos mercados internacionais e o repasse final das variaes
cambiais aos preos ao consumidores finais.
Desta forma, o objetivo desta seo a estimativa do repasse cambial tanto
em

nvel agregado,

como

setorial, aos preos de

importao,

produtos

industrializados domsticos e ao ndice de preo ao consumidor amplo. Para isso

so utilizados modelos economtricos tanto em sries temporais, como com dados
em painel, a fim de produzir estimativas em diferentes nveis de agregao e permitir
a checagem da robustez dos resultados.

14

Esta seo se baseia no relatrio desenvolvido pelo Prof. Dr. Srgio Kannebley Junior do

Departamento de Economia da FEARP-USP e do mestrando em Economia do Programa de

Mestrado em Economia Aplicada da FEARP-USP.
15

Um exemplo deste tipo de ao a recente reduo das alquotas do imposto de importao sobre

insumos bsicos, que voltaro ao patamar mdio de 8% e 12%, a partir de 1 de outubro. O nvel
atual dessas tarifas est em torno de 25%, desde a sua elevao em setembro de 2012, para uma
lista de aproximadamente 100 produtos a fim de contrabalanar os efeitos da forte apreciao da
moeda.

98

4.1.

Reviso da Literatura sobre Repasse Cambial

Define-se como repasse cambial a elasticidade dos preos (P) com relao
taxa de cmbio nominal (E), representada na equao (1) com o uso de logaritimos
naturais. Sendo que P pode referir-se aos preos das importaes, preos das
exportaes ou preos domsticos.

(1)

A relao entre os preos de importao em moeda domstica

preos em moeda do pas exportador

, dada por

e os
, em que

a taxa de cmbio nominal, definida em unidades monetrias do

exportador por unidade monetria domstica. Em termos da elasticidade dos preos
de importao em moeda domstica e dos preos de exportao em moeda externa,
esta relao pode ser descrita pela expresso em (2).

(2)

A expresso em (2) torna clara a relao existente entre o repasse cambial

aos preos de importao e a contrapartida nos preos determinados pelo
exportador. Um repasse cambial completo significa que os exportadores mantm
fixos os preos em suas respectivas moedas, de modo que a variao cambial
repassada integralmente ao preo de importao em moeda domstica
. De acordo com Dornbusch (1987) essa seria a situao suposta no modelo
Keynesiano, com preos rgidos, em que cada pas produtor de seu prprio bem,
que no so homogneos entre si e com salrios rgidos. No extremo oposto, os
preos

internacionais,

em

moeda

estrangeira,

seriam

totalmente

flexveis,

compensando integralmente a variao cambial de modo que em moeda domstica

os preos dos produtos importados permanecem inalterados

Efetivamente, o caso de interesse mais evidenciado na literatura internacional

o de grau de repasse incompleto, em que tanto os preos em moeda domstica,
como estrangeira se ajustam parcialmente variao cambial, produzindo um grau

99

de repasse incompleto aos preos de importao em moeda domstica (0

Utilizando elementos da teoria de organizao industrial os modelos
desenvolvidos por Dornbusch (1987), Froot e Klemperer (1989), Yang (1997), entre
outros,

buscam

relacionar

os

determinantes

do

mark-up

em

mercados

concorrenciais imperfeitos, com diferentes graus de concentrao de mercado,

diferenciao e substitutibilidade de produto, participao de firmas estrangeiras,
capacidade de absorver choques de custos, entre outros fatores que permitem s
firmas compensar parte dos movimentos do cmbio com ajustes do mark-up. Vale
destacar que vrios modelos destacam o carter diferenciado a choques cambiais
tidos como transitrios e permanentes, destacando que a reao das empresas se
d de forma estratgica para a maximizao intertemporal do retorno.
Supondo uma firma maximizadora de lucros a formulao geral para
formao de preos do exportador, em moeda domstica, poderia ser expressa por
meio da equao de mark-up :

(3)

em que

, sendo

a elasticidade-preo da demanda, que seria em ltima

instncia funo da taxa de cmbio em razo da presena do produtor estrangeiro

no mercado domstico.

A estrutura de mercado - grau de concorrncia, diferenciao de produtos e o

impacto da taxa de cmbio sobre a formao de preos do produtor estrangeiro
tambm ser a determinante da formao do preo pelo produtor domstico:

(4)

em que

o nvel de preos do produtor domstico, fazendo face

concorrncia internacional, sendo

o mark-up do produtor domstico, CDom o

seu custo marginal, ambos denominados em moeda domstica.

Empiricamente, segundo Goldberg e Knetter (1997) a regresso tpica de
pass-through tem a seguinte forma funcional:

100

(5)

sendo que as variveis, usualmente em logaritimos so: o preo de um bem

especfico

(preo de importao ou

controle principal

preo de exportao); uma varivel de

(custos do exportador); a taxa de cmbio

variveis de controle opcionais

, um grupo de

(renda, preos dos concorrentes) e

que denota

o termo de erro, sendo o subescrito t denotando o tempo. Esta estrutura o ponto

de partida para diversos trabalhos que envolvem diferentes metodologias, diferentes
nveis de desagregao setorial, respostas de curto ou longo prazo, a
estacionariedade, ou no, das sries temporais, alm de consideraes sobre
exogeneidade/endogeneidade das variveis.
Na tabela 4.1 so apresentados alguns resultados para o repasse cambial
aos preos de importao revisados por Goldberg e Dillon (2007), aplicados a
diferentes pases e perodos. Nota-se que prevalece a evidncia de repasse cambial
incompleto, mas, com bastante diferena entre os pases, por exemplo, 42% no caso
dos EUA e 81% para pases na rea do Euro. No caso do Japo, as estimativas
diferem consideravelmente, chegando ao caso de repasse completo.

Tabela 4.1. Resultados grau de repasse cambial de longo prazo para o preo
das importaes
Pases

Grau de repasse

OCDE

0.64

Estados Unidos

0.42

rea do Euro

0.81

Japo
Outras economias
desenvolvidas

0.57-1.00
0.60

Perodo: 1975 a 2003.

Fonte: Goldberg e Dillon (2007) apud Campa e Goldberg (2005) e Faruquee (2006).

Outro ponto a ser destacado na questo do repasse cambial o ambiente

macroeconmico. De acordo com Taylor (2000), em uma economia com baixa
inflao as empresas tem menor poder de precificao, gerando menor repasse de
choques de custos para os preos finais em funo da percepo de que as

101

Autoridades Monetrias regiriam no sancionando as elevaes de preos. Este

ltimo argumento tambm usado por Devereux e Yetman (2002) que mostram que
quando a politica monetria no consegue controlar a inflao as firmas ajustam os
preos com maior frequncia e o repasse cambial maior.
Bailliu e Fujii (2003) apresentam evidncias de declnio do grau de repasse
cambial entre o perodo de 1977 a 2001, a partir de dados de onze pases
industrializados, devido mudana de ambiente inflacionrio em razo da mudana
de regime monetrio. Ihrig, Marazzi e Rothenberg (2007) corroboram esse resultado
para pases do G-7 a partir de 1990.16
Campa e Goldberg (2010) demonstram que o repasse cambial aos preos de
produtos no transacionveis depende da importncia dos insumos importados para
o setor e da possibilidade de substituio por insumos domsticos. J o repasse
cambial ao consumidor dos preos dos produtos transacionveis funo da
importncia relativa dos custos dos insumos importados e dos custos de distribuio
internos no preo do produto. Quanto maior a importncia desses ltimos frente aos
insumos importados menor ser o repasse. O repasse maior no preo dos
importados, reduzindo quando se considera a totalidade dos transacionveis e
sendo ainda menor nos no-transacionveis. Evidncias desse declnio progressivo
so fornecidas pelos estudos de Bailliu e Fujii (2003) e Ihrig, Marazzi e Rothenberg
(2007) conforme tabela a seguir.

Tabela 4.2. Resultados repasse cambial de longo prazo para preo das
importaes, e preos domsticos
Amostra
Mdia para 11
pases
industrializados
Mdia para os
pases do G7

Perodo

Preo das
importaes

Preos
produo
domstica

Preos ao
consumidor

1977-2001

0,892

0,303

0,155

1975-1989

0.715

0.134

1990-2004

0.475

-0.007

Fonte: Bailliu e Fujii (2003) e Ihrig, Marazzi e Rothenberg (2007).

16

Esta evidncia em Ihrig, Marazzi e Rothenberg (2007) pode ser observada na tabela 2 na reduo do grau de
repasse entre os dois perodos. Bailliu e Fujii (2003) utilizam variveis dummy para os diferentes regimes
monetrios.

102

Para o caso brasileiro Prince e Kannebley (2013) estimaram o repasse

cambial ao preo de produtos importados indicando uma elasticidade entre 0,31 a
0,38 para os preos em moeda estrangeira, resultando em uma elasticidade entre
0,62 e 0,69 em moeda domstica. Para os ndices agregados de preos
Albuquerque e Portugal (2005) avaliam o repasse para o ndice de Preos no
Atacado (IPA-FGV), e ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA-IBGE) para o
perodo de pr-estabilizao 1980 a 1994 e ps estabilizao da economia brasileira
1995 a 2002. Os resultados mostram uma reduo expressiva das estimativas de
repasse cambial para o perodo 1998-2002. Belaisch (2003) estima para o perodo
1999/2002 um repasse cambial completo para os preos domsticos (IPA) e um
grau de repasse de 0,23 para o IPCA. Diversos outros estudos foram realizados
considerando diferentes perodos e metodologias, os resultados esto resumidos na
tabela a seguir.

Tabela 4.3. Resultados para a economia brasileira do repasse cambial de longo

prazo
Autores

Perodo

Dados

Resultados

1996 a 2008

Preos de
importao
desagregados
para 16 setores
CNAE 1.0.

Repasse cambial
incompleto e divergindo
entre os setores:
intervalo de 0,37 a 0,60.

1980 - 2002

Intervalo das estimativas

Preos
para diferentes perodos:
agregados IPA e
IPA=0,86-0,90;
IPCA.
IPCA=0,48-0,04.

Belaisch (2003)

1999 - 2002

Preos
Repasse completo para o
agregados IPA e IPA e incompleto para o
IPCA.
IPCA = 0,23.

Nogueira, Mori e
Maral (2012)

1999 a 2010

Preos
agregados IPA,
IPCA.

Repasse cambial:
IPA = 0,18 e IPCA= 0,06.

Preos ao
consumidor no
agregado.

Repasse preos ao
consumidor:
0,27 se inf. > 10% ao
ano;
0,08 se inf < 10% ao ano.

Prince e Kannebley
(2013)

Albuquerque e
Portugal (2005)

Nogueira Junior
(2010)

1995 - 2007

103

4.2.

Abordagem Metodolgica

Inicialmente sero produzidas estimativas do repasse cambial para os preos

das importaes, dos produtos domsticos e aos consumidores no agregado.

estimao para o repasse cambial em nvel agregado ser conduzido segundo

metodologia proposta por Belaish (2003), adaptada a partir do trabalho de McCarthy
(1999), e adotada por Nogueira, Mori e Maral (2013). A estimao consiste no
clculo de funo de resposta ao impulso para o modelo VAR estimado em
primeiras diferenas com a incluso dos vetores de cointegrao como variveis
exgenas conforme o modelo VCE ajustado17. A concepo da estimativa tem como
objetivo avaliar sobre a determinao dos preos de importao, domsticos
(industrializados) e ao consumidor no perodo (t), a influncia conjunta de choques
de oferta e demanda, alm do choque cambial, evidenciando uma cadeia de
transmisso para os choques.
Ainda que o modelo VAR seja capaz de capturar as interaes entre as
diferentes variveis, ele no permite revelar o mecanismo causal por trs das
variveis uma vez que na sua forma geral corresponde a uma modelo na forma
reduzida. Assumindo-se algumas hipteses sobre relaes econmicas, o modelo
VAR Estrutural (SVAR) permite identificar choques estruturais, que se manifestam
por meio da interao entre as variveis.

Modelo 1
Modelo 2
Modelo 3

Segundo McCarhty (1999) a estrutura recursiva do modelo (1) adota a

suposio de que os choques de oferta so identificados a partir da dinmica dos
preos internacionais, os choques de demanda so identificados por meio da
dinmica do produto, os choques externos so identificados a partir da dinmica da
17

No trabalho de McCarthy so apenas consideradas as variveis em primeira diferena, definindo um modelo

VAR estacionrio. No entanto, verificada a cointegrao entre as variveis, a ausncia do termo de correo de
erros na especificao configura a omisso de uma varivel relevante para o modelo, viesando a estimativa dos
erros do modelo.

104

taxa de cmbio, aps levar em conta o efeito contemporneo dos choques de oferta
e demanda. Sob essas suposies so ento estimadas as funes de respostas ao
impulso dos choques cambiais sobre os preos de importao, produtos
industrializados e ao consumidor. O clculo do repasse cambial entre o perodo t e t
+ s dado pela razo entre as respostas acumuladas dos preos com relao ao
acumulao das respostas ao impulso do cmbio:
(7)

A fim de testar a robustez da suposio de estrutura imposta em McCarthy

so estimados dois modelos adicionais. No modelo (2) invertida a ordenao entre
as variveis PIB domstico e taxa de cmbio, alterando-se a suposio de
precedncia entre os choque de demanda e os choques domsticos. No modelo (3)
os choques de demanda so excludos, fim de captar apenas as relaes
provenientes no mecanismos de transmisso entre os preos e a taxa de cmbio,
sendo inclu o hiato do PIB como varivel exgena.

4.3.

Fonte de Dados e Anlise Descritiva

4.3.1.

Dados e anlise descritiva para a economia no

agregado
As estimativas de repasse cambial para os ndices de preos de importao,
de produo domstico e aos consumidores so conduzidas para o perodo de 1999
a 2012, a partir de dados trimestrais, com as respectivas variveis e fontes:

ndice de preo das importaes brasileiras / FUNCEX.

ndice de preo domstico / IPA-FGV.
: ndice de preos ao consumidor - IPCA / IBGE.
: taxa de cmbio nominal dlares em reais, mdia das cotaes
dirias para o trimestre / BCB.
: valor adicionado trimestral a preos bsicos para a economia brasileira,
dados dessazonalizados / IBGE.

105

preos internacionais ndice de preos das importaes dos Estados

Unidos nclundo petrleo / BLS.
calculado por meio da aplicao do filtro de Hodrick-Prescott srie
do PIB.

A tabela 4.4 apresenta as estatsticas descritivas das variveis que compem

as estimaes dos modelos VAR-VEC. Como possvel perceber, a hiptese de
estacionariedade, ainda que no testada formalmente, pouco plausvel nas sries.
Os preos de importao so mensurados em dlares conforme disponibilizados
pela FUNCEX.

Tabela 4.4. Estatsticas descritivas das variveis

Varivel

Estatsticas
Mdia

Mximo

Mnimo

Desv. padro

IPCA (PCons)

96.204

138,569

57,501

23,810

IPA (PDom)

96,666

151,611

39,993

32,010

PImp

100,953

143,280

69,830

24,782

2,191

3,668

1,594

0,505

PIB

100,291

122,583

79,998

14,072

(PInt)

105,844

138,234

85,387

13,314

Cambio
US$/R$

Nmero de observaes: 56

Verifica-se que as inflaes no perodo diferem entre os diversos ndices de

preos utilizados. Quando calculadas para o perodo total primeiro trimestre de 1999
ao quarto trimestre de 2012, a inflao para o IPCA (PCons) 140,9%, enquanto
que para o IPA (PDom) de 279,1%. A inflao em dlares dos Preos de
Importaes (PImp) 105,2%, enquanto os preos de Importaes dos EUA (Pint)
de 61,9%. Com relao taxa de cmbio em todo perodo a desvalorizao nominal
foi de apenas 16,2%, mas apresentando um desvio absoluto de 130% entre as taxas
mximas e mnimas verificadas no perodo, o que denota a grande variabilidade da
taxa.
A figura 4.1 com as trajetrias temporais fornece uma viso geral das
variveis em questo. H uma tendncia de aumento nos ndices de preos,

106

observada de forma mais suavizada para os preos ao consumidor e com maior

variabilidade para os demais. Ainda que em termos acumulados os ndices de
preos de produtos importados e internacionais apresentem trajetrias semelhantes
entre si, diferem bastante em variabilidade, estando a variabilidade dos preos de
importaes mais prxima variabilidade dos ndices de preo de bens em moeda
domstica.

Figura 4.1. Logaritimos das variveis do modelo agregado

PInt

PIB

5.0

4.9

4.9

4.8

4.8

4.7

4.7

4.6

4.6

4.5

4.5

4.4

4.4

4.3
99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

99

00

01

02

03

04

Cambio US$/R$

05

06

07

08

09

10

11

12

07

08

09

10

11

12

07

08

09

10

11

12

PImp

5.2

5.0

5.0

4.8

4.8
4.6
4.6
4.4

4.4

4.2

4.2
99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

99

00

01

02

03

04

05

06

PCons

PDom
5.2

5.0

4.8

4.8

4.6
4.4
4.4
4.0

4.2

3.6

4.0
99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

99

00

01

02

03

04

05

06

A trajetria da varivel da taxa de cmbio pode ser dividida em trs

subperodos. 1999 a 2002, 2003 a 2008/09 e de 2010 em diante. Aps a
implementao do regime de taxas cambiais flutuantes em 1999 o Real (R$)
apresenta uma subsequente depreciao que atinge seu pice em 2002, com uma

107

crise de confiana que provoca sada de capitais. Um dos temores neste perodo era
o efeito das desvalorizaes na taxa de cmbio para os preos e a manuteno da
estabilidade inflacionria. De 1999 a 2012 a taxa de cmbio nominal acumulou uma
desvalorizao de 107,21% (calculada para os dados trimestrais) enquanto os
ndices de preos da produo domstica (IPA) e aos consumidores (IPCA)
acumulam alta de 95,13% e 34,23% respectivamente. Isto representa uma razo
entre a variao dos preos e a variao da taxa de cmbio de 0,88 para o IPA e
0,31 para o IPCA. Estes resultados ilustram, em um perodo de consolidao da
estabilidade da economia brasileira, um alinhamento para com a evidncia
apresentada nos demais pases industrializados de um menor efeito das variaes
cambiais para os preos aos consumidores em relao ao impacto sobre os preos
dos produtos ao atacado.
Ainda, nota-se que os preos de produo domsticos seguem mais de perto
o aumento da taxa de cmbio, o que durante o choque de 2002 resulta em
deslocamento para cima na mdia desta varivel e, ainda que em menor magnitude,
tambm observa-se na trajetria dos preos aos consumidores. Neste mesmo
perodo os preos internacionais (em dlar) apresentam um comportamento cclico
em torno de uma mdia constante e os preos de importao, aps manterem-se
constantes nos anos de 1999 e 2000, apresentam queda em 2001, consequncia da
baixa demanda interna diante da crise energtica que afeta o PIB neste ano e da
forte desvalorizao cambial no perodo.
No perodo subsequente, de 2003 a 2008/09 as trajetrias das variveis
ilustram um panorama distinto ao primeiro subperodo. A moeda nacional segue um
tendncia contnua de apreciao, com uma variao acumulada de menos 52,24%
entre 2003 at o terceiro trimestre de 2008, enquanto os preos da produo
domstica acumularam alta de 44,89% e os preos aos consumidores de 34,86%
para o mesmo perodo. Os preos internacionais passam a exibir uma trajetria de
crescimento que acompanhada pelos preos das importaes, estes ainda mais
acelerados em consonncia com o perodo de forte demanda interna e externa.
O perodo do ltimo trimestre de 2008 at o fim de 2009 um caso a parte,
devido a crise internacional que provoca uma inflexo nas trajetrias das variveis.
Com o contgio da crise na economia brasileira, a taxa de cmbio sofreu forte
desvalorizao, mas os preos de importao tiveram queda em funo do ambiente
de queda da atividade econmica mundial, os preos industriais tambm

108

apresentaram variao negativa de 4,49% (1998:4 1999:1), e os preos ao

consumidor se mantiveram estveis. De 2010 a 2012 o taxa de cmbio acumulou
uma depreciao de 18,41%, sendo a inflao para este intervalo trienal de 27,93%
para os preos de produtos ao atacado e de 18,93% para os preos aos
consumidores.
Essa anlise descritiva demonstra que bastante difcil isolar os efeitos das
variaes cambiais sobre os preos, dada a forte associao entre no apenas o
cmbio e o comportamento dos preos domsticos, mas tambm as influncias dos
preos internacionais e o comportamento da demanda domstica. A taxa de cmbio
apresenta maior variabilidade em momentos de crise, com picos de desvalorizao
nestes perodos. Durante a desvalorizao de 2002, observa-se, em concordncia
com o esperado na teoria, que as variaes cambiais encontram maior associao
com os preos domsticos e em menor magnitude com os preos ao consumidor.
Nos preos de importao ocorre um ajuste defasado em direo contrria ao
movimento cambial, dado que os preos esto em moeda estrangeira. Assim, diante
de uma depreciao da moeda domstica os produtores externos ajustam suas
margens de lucro para baixo, produzindo um repasse cambial incompleto para os
preos de importao em moeda nacional. Tambm destaca-se o perodo descrito
de 2003 a 2008, com tendncia de queda da taxa de cmbio, de variao crescente
no preo das importaes e variao decrescente nos preos domsticos e estvel
nos preos aos consumidores.
A observao da correlao entre os componentes cclicos extrados por meio
do filtro HP auxiliam na mensurao da associao entre as variaes cambiais e os
diversos ndices de preos. A tabela 5 apresenta a correlao entre as variaes da
taxa de cmbio com os preos de produo domsticos (0,407), que
significativamente maior do que sua correlao com os preos aos consumidores
(0,089). A correlao negativa e baixa do cambio com os preos de importao em
dlar (-0,282) expressa o fato de que em Reais (moeda domstica) os preos
desses mesmos produtos sofrem ajustes contra cclicos a fim de amortecer as
variaes do cmbio, indicando um repasse incompleto, porm de magnitude mais
elevada. Tambm interessante notar a correlao positiva entre a variao no
preo das importaes e os preos domsticos e ao consumidor, respectivamente,
que conforme os canais de transmisso dos preos decresce em magnitude.

109

Tabela 4.5. Correlao da variao no cmbio com a variao nos ndices de

preos
Cambio
US$/R$
PImp
PDom
PImp
-0,282
PDom

0,407

0,224

PCons

0,089

0,156

4.3.2.
Dados Do
Transformao

Painel

Setorial

0,688

da

Indstria

de

Nas estimaes setoriais sero utilizadas informaes referentes a 22 setores

da indstria de transformao segundo classificao CNAE 2.0, aps a excluso do
setor 19 Fabricao de Coque e derivados de petrleo e 33 - Manuteno
instalao e reparao de mquinas indstria de transformao.

Os dados

utilizados nas estimaes, possuem frequncia trimestral e esto em nmero ndice

com a base 100 igual mdia dos trimestres de 2006. A construo de
compatibilizao entre os preos domsticos, classificados segundo o sistema
CNAE, e os ndices de preos internacionais, classificados segundo o sistema
harmonizado, foi realizada a partir dos tradutores NCM-CNAE. As variveis e a
respectivas fontes de coletas de dados so:
: ndice de preos das importaes / FUNCEX.
ndice de preo domstico / IPA-FGV.
ndice de custos domsticos / FUNCEX (denominador do indicador de
rentabilidade das exportaes).
ndice

de

custos

estrangeiros

representados

pelos

preos

internacionais de importaes para os EUA / Bureau of Labor Statistics (BLS).

: taxa de cmbio nominal dlares em reais, mdia das cotaes
dirias para o trimestre / BCB.
: cmbio dlares por moeda externa / IFS-FMI, podenderado pelo
peso dos principais pases (englobando aproximadamente 85% do comrcio)
nas importaes da economia brasileira.
: tarifas de importao / sistema World Integrated Trade Solutions (WITS)
do Banco Mundial.

110

A tabela a seguir apresenta as estatsticas descritivas para as variveis no

painel em geral, e tambm para a variao entre os setores (between) e para a
variao no tempo (within). As tarifas de importao esto reportadas em pontos
percentuais e taxa de cmbio nominal em dlares por real, porm para clculo das
correlaes conforme a tabela 4.6, assim como na estimao dos modelos, so
utilizadas as variveis transformadas em nmeros ndices, no caso das tarifas a
transformao feita para a varivel (

). Nota-se que alm da reduzida variao

das tarifas em cada setor (within), esta tambm pequena entre os setores
(between) o que compromete a produo de estimativas do efeito desta varivel
para os preos.

Tabela 4.6. Estatsticas descritivas para as variveis setoriais em painel

Variao

Varivel

Geral

Mdia
106,431
93,098
94,602
101,213
2,192
114,445
12,132

Estatsticas descritivas
Mximo Mnimo Desv. Padro
185,647 44,243
22,735
163,196 28,362
27,729
168,345 35,390
29,347
240,122 51,746
17,271
3,669
1,595
0,501
977,769 23,342
82,922
33,329
2,060
6,020

Between

119,877
107,042
101,615
111,248
2,191
307,591
24,374

85,390
81,477
90,675
86,363
2,191
77,312
3,531

81,464
6,182
3,225
5,148
0
46,134
5,179

Within

172,200
153,335
161,454
230.560
3,668
784,622
21,728

65,283
34,429
37,117
55.434
1,594
-99,214
2,833

21,295
27,062
29,177
16.521
0,501
69,590
3,256

Nmero de observaes: 1232 (n=22, t=56)

111

Cabe destacar na tabela 4.7 a correlao negativa entre as tarifas e os preos

de importao, indicativa um possvel ajuste endgeno deste instrumento s
variaes dos preos internacionais. A correlao negativa entre cambio e preos de
importao cabvel diante de um repasse cambial incompleto. No entanto, o sinal
igualmente negativo tratando-se da correlao com preos domsticos no o
resultado esperado e no tem uma explicao intuitiva.

Tabela 4.7. Correlao entre as variveis em painel

0,662

4.4.

0,723

0,861

0,661

0,644

0,631

-0,470

-0,240

-0,276

-0,336

-0,084

-0,177

-0,218

-0,179

-0,023

-0,194

-0,359

-0,338

-0,322

0,044

0,094

Resultados

4.4.1.

Repasse

Cambial

aos

ndices

de

Preos

Agregados
Para cada uma das especificaes dos modelos VAR foram realizados testes
economtricos para seleo da ordem de defasagem das variveis, incluso de
dummies de modo a garantir a normalidade e ausncia de autocorrelao nos
resduos do modelo estimado. Em seguida foi determinada a melhor especificao
VEC para obteno dos vetores de cointegrao includos como variveis exgenas
na estimao do VAR final, para cada modelo verificou-se a existncia de trs
vetores.
A partir dos modelos VAR finais foram produzidas as funes de resposta dos
preos de importao, preos domsticos (IPA) e preos ao consumidor (IPCA) ao
choque na taxa de cmbio. Os resultado apresentados nas figuras seguintes (4.2 a

112

4.4), mostram ocorrer um esgotamento do impacto do choque aps 8 ou 9

trimestres.
Inicialmente importante observar que as formulaes, bem como as
hipteses de identificao, adotadas reproduzem os principais fatos estilizados
sobre o repasse cambial, quais sejam: um maior impacto nos preos de importao
e uma resposta defasada dos ndices de preos domsticos (IPA e IPCA). Um
choque de um desvio padro no cmbio faz os preos de importaes (em moeda
estrangeira) responderem imediatamente, no entanto, inicialmente na mesma
direo o que significa que tanto em Reais como em Dlar haveria um aumento dos
preos das mercadorias importadas. Posteriormente comearia haver uma correo
para baixo dos preos de importao no intuito de neutralizar parcialmente a
elevao dos preos em moeda domstica do bem importado. J o aumento do
ndice de preo ao atacado (IPA) atinge maior magnitude no segundo trimestre,
sendo que aps esse perodo passa ocorrer uma correo do IPA, que atinge maior
magnitude no quarto trimestre. Nos preos ao consumidor tambm verifica-se um
aumento gradual dos preos, no entanto, com menor variabilidade para o movimento
oscilatrio.
No geral as trs especificaes apresentam comportamento semelhante,
principalmente os modelos (1) e (2) que diferem apenas quanto ao reordenamento
das variveis. No modelo (3), que exclui o PIB como varivel endgena, e inclui o
hiato do PIB como varivel exgena, as trajetrias de dissipao dos choques
apresentam-se mais suaves, deixando de existir as oscilaes nos preos
domsticos e aos consumidores. Ilustrando com o caso de uma desvalorizao da
taxa de cmbio, este resultado poderia ser explicado, pela ausncia do efeito de
poltica recessiva combatendo a inflao, que provocaria o efeito de reduo e a
oscilao na resposta dos ndices de preos e que parece no ser captado pelo
hiato como varivel exgena.
A tabela 4.8 a seguir apresenta o grau de repasse cambial acumulado para as
especificaes adotadas. Observa-se para os trs modelos que o perodo de um ano
(quatro trimestres) pode ser considerado o longo prazo em termos do grau de
repasse cambial pois seus resultados divergem pouco daqueles obtidos aps a
convergncia total observada em dois anos. O grau de repasse estimado para os
preos de importao varia entre 77% e 93% da variao cambial. Esse ltimo valor
extremo obtido no modelo sem a incluso da varivel de PIB, sendo o grau de

113

repasse apresentando maior variabilidade dependendo da incluso ou no dessa

varivel.
A reviso dos resultados presentes na literatura para a economia brasileira
no provm evidncias para o repasse cambial aos preos de importao da
economia no agregado, no entanto a evidncia de repasse incompleto e o nvel de
repasse (em torno de 80% da variao cambial) demonstra um resultado alinhado
com o observado para outras economias industrializadas.

Figura 4.2.
cmbio

Funes de resposta dos preos de importao ao choque no

.006
.004
.002
.000
-.002
-.004
-.006
-.008
1

Modelo 1

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Modelo 2

Modelo 3

Figura 4.3. Funes de resposta do IPA ao choque no cmbio

.0024
.0020
.0016
.0012
.0008
.0004
.0000
-.0004
-.0008
1

Modelo 1

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Modelo 2

Modelo 3

114

Figura 4.4. Funes de resposta do IPCA ao choque no cmbio

.008

.006

.004

.002

.000

-.002

-.004
1

Modelo 1

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Modelo 2

Modelo 3

Tabela 4.8. Grau de repasse cambial acumulado

Trimestres
aps choque

Modelo 1
Pimp

IPA

Modelo 2
IPCA

Pimp

IPA

Modelo 3
IPCA

Pimp

IPA

IPCA

1,081 0,170 0,037

1,111 0,133 0,043

1,074 0,116 0,029

0,978 0,311 0,094

0,991 0,255 0,094

0,980 0,241 0,065

0,819 0,333 0,133

0,817 0,237 0,119

0,895 0,282 0,084

0,754 0,266 0,153

0,736 0,154 0,133

0,892 0,308 0,104

0,764 0,213 0,135

0,728 0,102 0,119

0,918 0,326 0,110

0,788 0,214 0,115

0,754 0,109 0,103

0,936 0,328 0,106

0,794 0,235 0,118

0,767 0,130 0,106

0,939 0,325 0,106

0,794 0,243 0,126

0,771 0,138 0,112

0,933 0,316 0,106

0,799 0,243 0,125

0,778 0,141 0,111

0,929 0,309 0,102

10

0,801 0,246 0,125

0,778 0,145 0,112

0,928 0,312 0,101

11

0,797 0,245 0,126

0,774 0,142 0,113

0,928 0,317 0,104

12

0,796 0,241 0,125

0,773 0,137 0,112

0,929 0,317 0,105

As figuras 4.5 a 4.7 ilustram o repasse cambial acumulado ao longo do

tempo. Nestes fica mais evidente o overshooting existentes nos resultados dos
modelos (1) e (2), nos quais o repasse cambial para o IPA e IPCA declina
ligeiramente aps atingir a maior magnitude no terceiro e quarto trimestre para os
respectivos ndices. Para os preos dos produtos industrializados ao atacado (IPA) o
repasse aos preos no longo prazo situa-se entre 14% e 33%. No caso do IPA, as

115

estimativas so tambm dependentes da forma de ordenao da varivel PIB,

representante dos choques de demanda nos modelos (1) e (2). No modelo (1), que
segue a especificao convencional de McCarthy (1999) temos a estimativa
intermediria de 24,5% da variao cambial. Com relao aos resultados existentes
na literatura para a economia brasileira, observa-se uma grande reduo do grau de
repasse para os preos domsticos em comparao com os apresentados em
Belaisch (2003) e Albuquerque e Portugal (2005) sendo os resultados obtidos pelas
diferentes especificaes mais prximos ao estimado em Nogueira, Mori e Maral
(2012) que se situa mais prximo ao apresentado nos estudos para outros pases.
J o repasse cambial ao IPCA o de menor variabilidade e dependncia da
especificao do modelo, tanto no que diz respeito ordenao dos modelos,
quanto incluso da varivel de PIB, situando-se entre 11% e 12,5% da variao
cambial. Assim, uma depreciao cambial em 10% provocaria um aumento do IPCA
em torno de 1,1 a 1,25 pontos percentuais.

Figura 4.5. Grau de repasse cambial acumulado para o preo das importaes
1.2

1.1

1.0

0.9

0.8

0.7
1

Modelo 1

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Modelo 2

Modelo 3

116

Figura 4.6. Grau de repasse cambial acumulado para os preos de produo

domsticos - IPA
.35

.30

.25

.20

.15

.10
1

Modelo 1

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Modelo 2

Modelo 3

Figura 4.7. Grau de repasse cambial acumulado e pontual - IPCA

.16
.14
.12
.10
.08
.06
.04
.02
1

Modelo 1

4.4.2.

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Modelo 2

Modelo 3

Testes de robustez dos resultados para o agregado

Os resultados obtidos sinalizam um efeito maior das variaes cambiais para

os preos aos consumidores medidos pelo IPCA em comparao com outros
estudos. Albuquerque e Portugal (2005) estima um repasse de 4% das variaes
cambiais para o IPCA no perodo 1995/2002 e Nogueira Junior (2010) um repasse
de 8% para o mesmo ndice aps a estabilizao. Tendo em vista a relevncia deste
efeito em termos de poltica econmica, sendo o IPCA o parmetro para regime de
metas de inflao adotado no pas, o Banco Central do Brasil tambm monitora seu
resultado e conforme divulgado nos relatrios de inflao considera um grau de
repasse cambial para o IPCA inferior, situado no intervalo de 3% a 5% das variaes
cambiais.

117

Como as estimativas de repasse cambial divulgados pelo Banco Central no

so resultantes do modelo VAR em particular, mas de fato correspondem s mdias
ou medianas dos resultados obtidos por diversas especificaes e metodologias,
no possvel comparar o nvel de repasse cambial divulgado no relatrio de
inflao de junho de 2012 com as estimativas produzidas neste trabalho.
No entanto, como o trabalho de Nogueira, Mori e Maral (2010) utiliza a
mesma metodologia e apresenta um nvel de repasse cambial para o ndice de
Preos ao Consumidor cheio (IPCA) mais prximo ao apresentado pelo Banco
Central, sendo este de 0,52, ou seja, 5,2% de uma desvalorizao da taxa de
cmbio consumidores (IPCA) em um perodo de 12 meses que representa o
resultado de longo prazo, possvel tom-lo como base para buscar explicar o maior
repasse cambial para o IPCA.
Nogueira, Mori e Maral (2010) obtm o resultado supracitado partindo da
estimao de um modelo VAR para o seguinte conjunto de variveis representadas
de acordo com o ordenamento em termos da transmisso contempornea dos
choques:

Neste modelo so includas as seguintes variveis: o preo do petrleo que

identifica os choques de oferta, a produo industrial que identifica os choques de
demanda, a taxa de cmbio nominal (US$/R$) e os preos medidos pelo IPA e pelo
IPCA. Esta estrutura terica similar empregada neste trabalho, mas com a
ausncia dos preos de importao representando a cadeia completa de distribuio
de um choque cambial para os preos.
Seguindo esta estrutura o modelo 1 pode ser reescrito como o modelo 1.A
descrito abaixo diferentes apenas pela excluso da varivel

Modelo 1.A

118

Estimando-se o modelo 1.A, obtm-se os resultados descritos na tabela 4.9

que estabelece a comparao para com o modelo 1. Assim como nos demais
modelos, so realizados os procedimentos metodolgicos descritos na seo 4.2,
partindo do ajuste de um modelo VAR(2), com as defasagens definidas de acordo
com os critrios de informao e includas dummies de ponto, de modo a obter
testes estatsticos que assegurem as hipteses de ausncia de autocorrelao e
normalidade dos resduos. Ento estimado o modelo VEC para obteno do termo
de correo de erros includo como varivel exgena no modelo VAR em primeiras
diferenas para o qual so obtidas as funes de resposta ao impulso na taxa de
cmbio e calculado o repasse cambial.
Tabela 4.9. Comparao dos resultados do repasse cambial acumulado para
IPA e IPCA obtidos pelos modelos 1 e 1.A.
Trimestres

Modelo 1

Modelo 1.A

aps
choque

IPA

IPCA

IPA

IPCA

0,170

0,037

0,163

0,020

0,311

0,094

0,241

0,046

0,333

0,133

0,274

0,064

0,266

0,153

0,266

0,079

0,213

0,135

0,234

0,083

0,214

0,115

0,199

0,072

0,235

0,118

0,181

0,059

0,243

0,126

0,188

0,053

0,243

0,125

0,206

0,055

10

0,246

0,125

0,218

0,061

11

0,245

0,126

0,219

0,065

12

0,241

0,125

0,212

0,065

Na tabela 4.9 observa-se que o repasse cambial estimado pelo modelo 1.A
menor tanto para os preos de produo domsticos medidos pelo IPA quanto para
os preos aos consumidores medidos pelo IPCA. Porm tratando-se do IPCA a
reduo do repasse cambial para os preos aos consumidores ainda maior,
passando a ser aproximadamente a metade do estimado pelo modelo 1 ao longo
dos perodos, assim uma desvalorizao de 10% da taxa de cmbio nominal, pelo
modelo 1, levaria a uma elevao de 1,25pp no IPCA em um perodo de oito
trimestres (2 anos), enquanto pelo modelo 1.A o aumento no IPCA seria de 0,53

119

p.p., resultado bastante prximo mdia de resultados divulgado pelo Banco Central
e similar ao obtido por Nogueira, Mori e Maral (2010). A figura 4.8 ilustra a
comparao entre as especificaes e por meio deste observa-se uma convergncia
mais lenta no modelo 1.A para o resultado de longo prazo (6,2%), tambm nota-se
que no modelo 1.A o pico do repasse cambial (8,3%) passa a ocorre agora em 5
trimestres ante 4 trimestres no modelo 1.

Figura 4.8. Comparao entre o repasse cambial acumulado para o IPCA

calculado para o modelo 1 e para o modelo 1.A.
.16
.14
.12
.10
.08
.06
.04
.02
.00
2

8
Modelo 1

10

12

14

16

18

20

Modelo 1.A

A discrepncia entre o repasse cambial calculado conforme o modelo 1 e o

modelo 1.A indica a relevncia da varivel para os preos de importao (

) e da

representao completa da cadeia de distribuio do choque no cmbio para os

preos para o resultado final. A comparao, em termos da qualidade do
ajustamento dos dados, pode ser realizada por meio da observao dos critrios de
informao de Akaike e Schwarz, conforme a tabela 4.10. Neste caso o modelo com
o menor critrio de informao considerado de melhor qualidade de ajuste, sendo
o modelo 1 aquele que apresenta os menores critrios de informao.

Tabela 4.10. Critrios de parcimnia dos modelos

Modelo 1

Modelo 1.A

Akaike

Schwarz

Akaike

Schwarz

-33,489

-29,251

-28,239

-25,079

120

Assim, pode-se concluir que a diferena de resultados do repasse cambial

estimado neste trabalho com relao ao apresentado em Nogueira, Mori e Maral
(2012) devido s diferenas de especificaes empricas utilizadas, que neste
trabalho, so oriundas das relaes tericas consideradas relevantes para a
determinao da relao entre o cmbio e os preos, considerando-se a cadeia de
distribuio de um choque no cmbio para os preos que ocorre dos preos de
importao para os preos domsticos e aos consumidores e que envolve efeitos
diretos e indiretos para o resultado dos preos aos consumidores.
Por fim, de modo a testar a estabilidade dos parmetros dos modelos
estimados com relao ao perodo amostral, as especificaes 1, 2, 3 e 1.A foram
re-estimadas para uma amostra reduzida que compreende os anos de 2003 a 2012.
A escolha desta subamostra busca verificar se durante os anos de 1999 a 2002 em
que ocorrem seguidas depreciaes do Real e desvalorizaes da taxa de cmbio
Real Dlar a estabilizao ainda no estava consolidada implicaria em um maior
efeito inflacionrio das variaes cambiais neste perodo, ou seja, excluir possveis
quebras estruturais no comportamento das variveis que pudessem comprometer a
magnitude dos parmetros estimados e dos resultados calculados para o repasse
cambial.
Os resultados para o repasse cambial calculados neste caso so
apresentados na tabela 4.11. Embora haja alguma diferena, o que natural tendo
em vista que utilizada uma amostra diferente, no possvel observar uma
mudana substancial dos resultados, comparando-os com os da tabela 10, ao
contrario de uma reduo observado um aumento no repasse cambial para os
preos de importao e preos domsticos (IPA) e permanecem no mesmo patamar
os resultados para os preos aos consumidores. Este resultado refora a concluso
de que a diferena dos resultados estimados neste trabalho com relao aos
revisados na literatura para a economia brasileira ou para com os resultados
divulgados pelo Banco Central ocorre devido diferena nas especificaes
empricas utilizadas. Cabe destacar que esta estrutura emprica est presente na
literatura internacional de repasse cambial, porm ainda no foi utilizada para dados
da economia brasileira.

121

Tabela 4.11. Resultados do repasse cambial estimados para as diferentes

especificaes com a amostra reduzida aos anos de 2003 a 2012.
Trimestres

Modelo 1*

Modelo 2*

Modelo 3*

Modelo 1.A*

aps
choque

Pimp

Pdom Pcons

Pimp

Pdom Pcons

Pimp

Pdom Pcons

Pdom Pcons

1,142 0,224

0,010

1,162 0,215

0,025

1,059 0,168

0,030

0,161

0,016

1,017 0,419

0,040

1,009 0,386

0,061

0,963 0,302

0,054

0,237

0,034

0,890 0,475

0,085

0,877 0,408

0,104

0,914 0,351

0,083

0,302

0,055

0,940 0,409

0,108

0,891 0,348

0,126

0,965 0,352

0,104

0,275

0,071

0,947 0,400

0,106

0,881 0,324

0,124

1,021 0,332

0,104

0,219

0,075

0,923 0,384

0,097

0,874 0,314

0,116

1,016 0,319

0,094

0,195

0,065

0,934 0,374

0,099

0,892 0,315

0,119

0,992 0,322

0,091

0,206

0,055

0,925 0,387

0,101

0,884 0,327

0,120

0,981 0,330

0,095

0,227

0,055

0,908 0,389

0,097

0,870 0,327

0,116

0,987 0,333

0,097

0,239

0,060

10

0,917 0,384

0,098

0,879 0,325

0,116

0,996 0,330

0,097

0,238

0,062

11

0,929 0,390

0,101

0,888 0,329

0,120

0,998 0,329

0,096

0,231

0,062

12

0,928 0,392

0,100

0,887 0,330

0,119

0,994 0,329

0,096

0,226

0,062

*Modelos estimado para amostra reduzida: 2003T1 a 2012T4.

4.4.3.

Modelos Agregados para preos de Importao

com Dados em Painel

A estimao da relao de cointegrao com dados em painel com uso de
mtodos de estimao adequados, neste caso, Fully Modified Least Squares
(FMOLS) desenvolvido em Pedroni (2000), tem a vantagem, com relao a
estimao para os dados agregado por considerar a heterogeneidade e as
idiossincrasias de cada setor (efeito fixo). Embora a dimenso seccional para o
painel de dados inclua 22 setores, durante os procedimentos de estimao setoriais
foram observadas quebras estruturais nas sries dos preos de importao para os
setores 11 e 12 que foram excludos da estimao.
Os resultados para os preos das importaes apresentados na tabela a
seguir mostram que as estimativas para o coeficiente da taxa de cmbio efetiva
(

) no apresentaram significncia estatstica em nenhum especificao, e

assim, os resultados discutidos correspondem s estimaes excluindo esta varivel

de controle, descritas na tabela por (15), (16) e (17).

122

Observa-se uma estimativa de -0,225 para o coeficiente associado varivel

, que representa a elasticidade cmbio dos preos de importao em
dlares, que resulta em um repasse cambial de 0,775 para os preos de importao
medidos em moeda nacional. Na mesma especificao observa-se que o coeficiente
associado ao log das tarifas, ln(1 + ) igual a -0,774, expressando o fato de que na
aplicao em Reais o impacto da tarifa sobre os preos de produto importado de
22,6%. No entanto, esse coeficiente no estatisticamente significativo, devido,
muito provavelmente, fragilidades dos dados de tarifa.
Desta forma ser suposto aqui a existncia de um impacto simtrico entre
cmbio e tarifa, conforme especificado em (16), (17), (16) e (17). Nesse caso os
coeficientes estimados nessas equaes situam-se no intervalo de -0,203 a -0,255.
Isto representa que o repasse cambial para o preo das importaes permanece
prximo ao estimado nos modelos no restritos situando-se no intervalo de 0,745 a
0,797.
Como a imposio das restries no gera estimativas divergentes para o
repasse cambial, de maneira que o grau de repasse obtido pelo modelo geral situase dentro do intervalo formado pelas estimativas dos modelos restritos, (0,745;
0,775; 0,797). Este resultado pode ser concebido como um indcio da validade das
restries e do efeito simtrico entre as variaes no cmbio e nas tarifas para os
preos de importao da indstria de transformao.

123

Tabela 4.12. Resultados das estimaes para o preo das importaes

Varivel
15

16

0,194*

0,193*

(6,931)

(7,947)

Especificaes
17
15'
0,218*
(10,359)

-0,922

-0,774

(-1,064)

(0,323)

-0,209*

-0,225*

(-12,230)

(14,595)

0,026

-0,009

0,009

(-0,018)

(-0,536)

(0,536)

16'

17'

0,220*
(10,474)

1,405*

1,577*

1,148*

1,485*

1,636*

1,201*

(14,003)

(14,879)

(12,151)

(15,295)

(17,155)

(13,060)

0,242*

-0,255*

(13,070)

(14,831)

0,203*

0,216*

(11,599)

(13,005)

Nmero de observaes: 1120

Estatstica t entre parnteses: * significncia a 10%; ** significncia a 5%, *** significncia a 1%.

4.4.4.

Resultados de Longo Prazo para os Setores

Industriais
As estimaes para as sries de tempo setoriais tem como base as
equaes (3) e (4), para bens importados e produzidos no mercado domstico
respectivamente. Sendo assim, o conjunto de variveis Yt tem n = 5, sendo
.
Considerando que foi verificado a existncia de dois vetores cointegrantes
interessante observar que, adotando a restrio a priori para a normalizao dos
coeficientes associados a

sero estimados dois vetores de cointegrao

dados por 18:

(8.A)

18

Havendo, consequentemente, trs tendncias estocsticas comuns no vetor de cointegrao.

124

(8.B)

Nesse caso os parmetros

representaro o grau de repasse

cambial, respectivamente, aos preos de importao e preos de industrializados

produzidos domsticamente. interessante observar que essas equaes refletem
um processo de formao de preos simultaneamente determinados, em que em
ltima instncia refletem as condies competitivas domsticas e internacionais,
alm da taxa de cmbio19. As tendncias comuns dos modelos representam ento
esses fatores. Complementarmente os parmetros dos modelos (8.A) e (8.B) sero
estimados por FM-OLS para sries de tempo conforme proposto em Phillips e
Hansen (1990) de modo a obter comparao dos resultados de repasse cambial
entre diferentes metodologias.
As figuras a seguir apresentam os resultados do repasse cambial para os
setores da indstria de transformao para os vetores de cointegrao para os
preos de importao e domsticos, ajustados conforme a metodologia de Johansen
(1988). Tambm so apresentadas as estimativas por FM-OLS para comparao e
verificao de robustez dos resultados. Para alguns setores no foi possvel obter
ajustamento estatisticamente coerente, no sendo apresentados ento seus
resultados.
Nos resultados obtidos por ambos os estimadores do repasse cambial aos
preos de importao dos setores industriais prevalece a evidncia de repasse
cambial incompleto, apenas nos setores 18 Impresses e gravaes, 27
Mquinas eltricas e 30 Outros equipamentos de transporte observa-se uma
estimativa indicativa de repasse cambial completo. No setor 14 no foi rejeitada a
hiptese de repasse cambial nulo pela metodologia de Johansen, no entanto este
resultado divergente do obtido por FM-OLS (repasse de 0,648). Os resultados
tambm divergem nos setores 24 Metalurgia e 32- Indstrias diversas. Contudo
para os demais o grau de repasse semelhante por ambos estimadores
demonstrando-se robustos.

19

Obviamente aqui no se argumenta sobre a exogeneidade das variveis, ainda que as hipteses de
exogeneidade fraca e forte possam ser testada partir da estimao dos modelos VCE.

125

Figura 4.9. Grau de repasse cambial setorial para o preo das importaes
10 - Alimentos
11 - Bebidas
12 - Fumo
13 - Txteis
14 - Vesturio
15 -Couro
16 - Madeira
17 - Papel e celulose
18 - Gravaes e impresses
20 - Qumicos
21 -Farmacuticos
22 - Borracha e plstico
23 -Minerais no metal
24 - Metalurgia
25 - Produtos metal no mquinas
26 - Informtica
27 - Maquinas eltricas
28 - Maquinas equipamentos
29 - Veculos
30 - Outros equip. transporte
31 - Mveis
32 - Diversas

0,502
0,455

0,734
0,801
0,000

0,648
0,399

0,930

0,542
0,436
0,705
0,734
0,832

0,987

0,599
0,273
0,212
0,759
0,944
0,055

0,688
0,782

0,659

0,968
1,000

0,855
0,666
0,770
0,742
0,808
0,807

1,114

0,774
0,248

0,639

0,000 0,200 0,400 0,600 0,800 1,000 1,200

Repasse Pimp / Johansen

Repasse Pimp / FM-OLS

Mdia das estimativas de repasse para o preo das importaes por Johansen: 0,552
Mdia das estimativas de repasse para o preo das importaes por FM-OLS: 0,739

A mdia das estimativas obtidas pela metodologia de Johansen similar aos

resultados obtidos em Prince e Kannebley (2013). J a mdia dos resultados de FMOLS apresenta-se mais elevada e similar aos resultados obtidos para o agregado da
indstria de transformao. Avaliando o grau de repasse estimado por FM-OLS,
observa-se na maioria dos setores um alto grau de repasse cambial (de 0,80 a 1,00)
ou um repasse intermedirio de (0,60 a 0,80).
Nos resultados do repasse cambial para os preos domsticos, apresentados
na figura 4.10, comparando-se com os obtidos para os preos de importao,
observa-se uma reduo no grau de repasse para todos os setores indicando que, a
despeito da participao apenas parcial dos insumos importados na composio de
custos das mercadorias domsticas, os produtores domsticos absorvem parte das
variaes cambiais em suas margens de lucro. Cabe destacar que a mdia
apresentada, (0,11 na mdia para ambos os estimadores) inclui diversos resultados
negativos, o que significaria que diante de uma desvalorizao cambial, os

126

produtores mais do que compensariam seus efeitos reduzindo o preo domstico.

Desconsiderando os resultados negativos, bem como o caso de repasse cambial
nulo, a mdia passa a ser 0,160 e 0,107 para os resultados de Johansen e FMOLS, respectivamente, prximas ento da estimativa agregada fornecida pelo
modelo VAR nmero 2, de repasse igual a 0,137.

Figura 4.10. Grau de repasse cambial para o preo de produo dos setores da
indstria de transformao domstica
0,000
0,0470

-0,0140
-0,052
-0,0200

-0,0460
-0,1230

0,252
0,0830
0,114
0,0000
0,000
0,320
0,2440
0,000
0,0880
0,000

-0,0240
0,1700
0,078
-0,123
-0,0740
0,000
0,0000
0,0220
-0,0910
-0,0760

0,0000
0,064

0,4680
0,6950
0,436
0,413

0,079
0,0730

10 - Alimentos
11 - Bebidas
12 - Fumo
13 - Txteis
14 - Vesturio
15 -Couro
16 - Madeira
17 - Papel e celulose
18 - Gravaes e impresses
20 - Qumicos
21 -Farmacuticos
22 - Borracha e plstico
23 -Minerais no metal
24 - Metalurgia
25 - Produtos metal no mquinas
26 - Informtica
27 - Maquinas eltricas
28 - Maquinas equipamentos
29 - Veculos
30 - Outros equip. transporte
31 - Mveis
32 - Diversas

-0,200 0,000 0,200 0,400 0,600 0,800 1,000

Repasse PDom / Johansen

Repasse PDom / FM-OLS

Mdia das estimativas de repasse para os preos domsticos por Johansen: 0,146
Mdia das estimativas de repasse para os preos domsticos por FM-OLS: 0,081

4.5.

Anlise dos Resultados e Consideraes Finais

A tabela a seguir apresenta uma sntese dos resultados produzidos pelos

diferentes estimadores e diferentes nveis de agregao dos dados. De um modo
geral, os resultados obtidos nas diversas anlises esto coerentes com aqueles
apresentados pela literatura internacional tanto em termos de ordenamento, como
em magnitude.

127

Tabela 4.13. Sntese dos resultados

Dados

Metologia Modelos Importao Domsticos Consumidor

Painel
Indstria de
transformao
Mdia
setorial

Agregado

FM-OLS*

0,775

0,745

0,784

Johansen

0,552

0,146

FM-OLS

0,739

0,081

0,796

0,241

0,125

0,773

0,137

0,112

0,929

0,317

0,105

VAR-VEC

*Segue o ordenamento do modelo mais geral (1) para o mais restrito (3)

J com relao literatura emprica nacional, que possui maior disperso em

seus resultados, nossos resultados se aproximam mais daqueles obtidos por em
Nogueira, Mori e Maral (2012), o que decorre da semelhana da abordagem
metodolgica. Este trabalho ofereceu evidncias adicionais tanto em termos de
melhor especificao do modelo agregado como em nvel setorial para identificar o
repasse em setores da indstria de transformao. O modelo VAR - 2 parece ser o
mais representativo para a economia nacional, indicando, portanto, um repasse
cambial de longo prazo ao ndice de preo ao consumidor de 0,112; ou seja, uma
desvalorizao cambial de 10% provocaria um aumento na inflao em 1,12 pontos
percentuais.
Diante dos resultados o interesse volta-se para a possibilidade de
compensao dos efeitos das variaes na taxa de cmbio sendo. Um instrumento a
ser utilizado neste sentido seriam as tarifas de importao, considerando a sua
influncia simtrica taxa de cmbio para os preos dos produtos importados. Desta
forma, dado o conhecimento do grau de repasse cambial para os preos de
importao seria interessante determinar o tamanho do ajuste necessrio nas tarifas
em contraposio ao movimento da taxa de cmbio. Assim sendo, em setores em

128

que h um repasse cambial reduzido, seria necessria tambm uma pequena

reduo das tarifas para compensar uma desvalorizao da taxa de cmbio, sendo o
inverso recomendado para setores com maior grau de repasse cambial.
Agregando-se as estimativas de repasse cambial para as importaes e o
nvel tarifrio, para o ano de 2012, segundo a classificao por categoria de uso dos
setores industriais, observa-se que o maior grau de repasse cambial se d nos
setores produtores de bens de capital (entre 0,746 e 0,892) e de bens de consumo
durveis (0,737 e 0,879). Esses resultados so de certa forma esperados dadas as
caractersticas de maior diferenciao e menor grau de substitutabilidade desses
tipos de bens. Quando a mdia ponderada pelos pesos de cada setor na matriz de
insumo produto este resultado permanece. Observa-se, porm um menor grau de
repasse cambial em termos efetivos para os bens de consumo no durveis e
semidurveis. Para os bens de consumo no durveis o menor grau de repasse
explicado pelo efeito concorrncia com os produtos domsticos, sendo mais
facilmente substituveis.
Para o caso de interesse dos insumos da indstria de transformao
classificados como bens intermedirios, observa-se um grau de repasse cambial de
70% aproximando-se de 80% em termos efetivos ao considerar o peso dos setores
para a produo. Analisando tambm pela mdia ponderada, verifica-se que em
termos efetivos os bens intermedirios j possuem um menor nvel de tarifas com
relao aos demais tipos de bens.

129

Tabela 4.14. Repasse cambial com setores por categorias de uso e tarifas de
importao em 2012 e na mdia para o perodo 1999-2012
Classificao
Mdia simples
Mdia ponderada*
FMTarifas
FMTarifas
setores
Johansen OLS
2012
Johansen OLS
2012
Bens de
capital

0,746

0,892

11,155

0,739

0,875

11,057

Bens
intermedirios

0,580

0,719

11,849

0,484

0,706

7,616

Bens
consumo
durveis

0,737

0,879

11,922

0,728

0,847

11,501

Bens
consumo no
durveis e
semidurveis

0,459

0,623

13,677

0,496

0,415

9,856

* Ponderao conforme o peso relativo entre os setores para a matriz insumo produto - fonte IBGE

Alm disso, outra classificao realizada conforme o Coeficiente de

Penetrao das Importaes (CPI) nos diferentes setores analisados, sendo a mdia
do repasse cambial para as importaes calculados para os setores agrupados do
CPI (os grupos situam-se entre um desvio padro do CPI mdio e abaixo e acima
destes limites). Esta classificao ilustrada na tabela seguinte sugere que os setores
com menor coeficiente de penetrao das importaes apresentam maiores tarifas,
porm com menor variao no que tange ao repasse cambial. As figuras 4.11 e 4.12
ilustram respectivamente, a correlao positiva entre o CPI e o grau de repasse
cambial para as importaes dos setores e tambm a relao negativa entre o CPI e
as tarifas de importao.

130

Tabela 4.15. Mdia dos resultados agrupados conforme os intervalos para o

coeficiente de penetrao das importaes
Mdias para os setores classificados conforme os intervalos do
CPI
Parcela de
mercado

< 1,6%

1,6% a 11,4%

11,4% a 24,4%

> 24,4%

Repasse
Johansen

NA

0,54

0,56

0,58

Repasse
FMOLS

NA

0,73

0,73

0,77

Tarifas 2012

14,65

13,02

12,63

8,31

Este resultado est de acordo com o esperado em termos tericos de que

quanto menor a proteo tarifria, maior o coeficiente de penetrao das
importaes (proxy para a parcela de mercado das importaes), maior seria ento
o poder de mercado dos exportadores externos e maior o grau de repasse cambial.
Por outro lado, quanto maior o nvel de tarifas, menor a parcela das importaes
devido a maior proteo, menor o poder de mercado e menor o grau de repasse
cambial.

.5

Coef. de Penetrao das Importaes Setores

Coef. de Penetrao das Importaes Setores

Figura 4.11. Relao entre CPI e o grau de repasse cambial estimado

conforme as metodologias de FM-OLS e Johansen

.4

.3

.2

.1

.0
0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

Repasse PImp Setores (FMOLS)

1.2

.5

.4

.3

.2

.1

.0
0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

Repasse Pimp Setores (Johansen)

1.0

131

Figura 4.12. Relao entre CPI e tarifas de importao mdia de 1999 a 2012.
Coef. de Penetrao das Importaes

.5

.4

.3

.2

.1

.0
.00

.04

.08

.12

.16

.20

.24

.28

Tarifas de Import. Mdia perodo

Por fim, a tabela 4.16 apresenta um clculo de quanto seria necessrio de

reajuste das tarifas de importao supondo uma depreciao cambial da ordem de
20% para compensar o repasse cambial. No presente exemplo, considera-se o grau
de repasse para os bens intermedirios obtidos pela mdia simples dos resultados
da estimao por FM-OLS, (0,719 para o repasse cambial e 11,1% de tarifas de
importao em 2012). Neste caso, no longo prazo, os produtores externos
compensariam 0,381% da desvalorizao na taxa de cmbio. Tomando-se como
valor inicial de US$ 100,00 o preo do bem importado, para que o aumento dos
preos em moeda domstica (de 222 para 252,22) fosse anulado, seria necessria
uma reduo de 13,30% pontos percentuais na tarifas de importao. Tendo em
vista que as tarifas se encontram no patamar de 11%, isto significaria que seria
necessrio um subsdio de 2,80% para compensar uma desvalorizao de 20% da
taxa de cmbio nominal. Ou seja, dada a magnitude da desvalorizao cambial
corrente parece ser invivel a compensao dos seus impactos inflacionrios
apenas por meio da correo tarifria aos produtos importados; mas esta pode
contribuir de forma significativa para reduzir os impactos inflacionrios.

132

Tabela 4.16. Caso de compensao das tarifas na indstria de transformao

Preo Importaes em US$

100

94,679

94,679

Taxa de cambio

2,4

2,4

Variao em %

20%

20%

Preo importaes em R$

200

227,23

227,23

(1+Tarifas de importao)

1,11

1,11

0,9770

pontos %

0%

0%

-13,30%

Preo final em R$

222

252,225

222

Variao das tarifas em

Mas, como mostrado tambm pela reviso da literatura, o repasse cambial

tende a ser menor em pases e em perodos caracterizados por menores taxas de
inflao. Assim, a diminuio do repasse cambial para os preos depende da
sinalizao do governo de seu comprometimento com a estabilizao, por meio das
polticas fiscal e monetria, de tal forma que os agentes se sintam desestimulados a
repassar os choques cambiais para os preos sob o risco de perderem parcelas do
mercado.

133

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