Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

Anlisis del apalancamiento

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1993 - ltima versin: enero 2015

- Riesgo econmico y riesgo financiero, 1

- El anlisis del punto muerto y el apalancamiento operativo, 6
- El apalancamiento financiero, 14
- La combinacin de los apalancamientos operativo y
financiero, 19
-El sistema financiero de la empresa: Un anlisis de Dinmica
de Sistemas, 20
- Bibliografa, 28

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

1.# RIESGO#ECONMICO#Y#R IESGO#FINANCIERO 1 !

!
En!el!mbito!empresarial,!se!denomina!riesgo!a!la!variabilidad!asociada!con!una!co5
rriente! de! beneficios! esperados! por! un! inversor2.! El! riesgo! implica! que! el! beneficio!
esperado!no!tenga!porqu!coincidir!con!el!beneficio!realizado!(ambos!coincidiran!si!
no!hubiese!riesgo).!El!riesgo!empresarial!se!puede!descomponer!en!muchos!tipos!de!
riesgo,!pero!aqu!vamos!a!centrarnos!en!dos!tipos!muy!importantes:!el!riesgo!econ5
mico!y!el!riesgo!financiero.!
!
!
1.1#Riesgo#econmico#y#rendimiento#econmico!
El!riesgo'econmico!hace!referencia!a!la!variacin!producida!en!el!rendimiento!de!la!
inversin!debida!a!los!cambios!producidos!en!la!situacin!econmica!del!sector!en!el!
que! opera! la! empresa.! As,! a! modo! de! ejemplo,! dicho! riesgo! puede! provenir! de:! la!
poltica!de!gestin!de!la!empresa,!la!poltica!de!distribucin!de!productos!o!servicios,!
la!aparicin!de!nuevos!competidores,!la!alteracin!en!los!gustos!de!los!consumido5
res,!etctera.!
!
Por!tanto,!el!riesgo!econmico!es!una!consecuencia!directa!de!las!decisiones!de!in5
versin;!cuyos!resultados!se!reflejan!en!el!Activo!de!la!empresa3.!De!manera!que!la!
estructura!de!los!activos!operativos!de!la!empresa!es!responsable!del!nivel!y!de!la!va5
riabilidad!de!sus!beneficios!operativos.!
!
El! riesgo' econmico! se! refiere! a! la! variabilidad! relativa! de! los! beneficios! esperados!
antes!de!intereses!pero!despus!de!impuestos!(BAIDT).!Tngase!en!cuenta!que!la!co5
rriente!de!beneficios!operativos!esperada!por!todos!los!proveedores!de!fondos!de!la!
empresa! (accionistas! y! acreedores),! el! BAIDT,! es! una! variable! aleatoria! cuyo! valor!
real!se!situar!en!las!cercanas!de!un!valor!promedio!esperado.!!
!
Para!calcular!dicho!riesgo!deberemos!primeramente!obtener!el!valor!del!rendimiento'
econmico4,!que!es!el!rendimiento!promedio!obtenido!por!todas!las!inversiones!ope5
rativas!de!la!empresa.!Este!rendimiento!se!obtiene!dividiendo!el!BAIDT!medio!espe5
rado!entre!el!valor!de!mercado!de!los!activos!(generalmente,!ste!ltimo,!se!puede!

1 Este! espgrafe! se! basa! en! Mascareas,! Juan! (2015):! Riesgos! econmico! y! financiero.! Monografas' de' Juan'

Mascareas'sobre'Finanzas'Corporativas'23.!Disponible!en:!http://ssrn.com/abstract=23156724!!
2 Vase!Mascareas,!Juan!(2010):!Introducin!al!Riesgo!en!la!Empresa.!Monografas'de'Juan'Mascareas'sobre'
Finanzas'Corporativas'20.!Disponible!en:!http://ssrn.com/abstract=2315672!
3 En!el!Activo!(la!parte!izquierda!del!Balance)!figura!dnde!se!ha!invertido!el!dinero!de!la!empresa!mientras!que!
en! el! Pasivo! y! Patrimonio! Neto! (la! parte! derecha! del! Balance)! figura! de! dnde! ha! procedido! el! dinero! de! la!
empresa.
4!No!confundir!con!el!rendimiento'sobre'los'activos!o!ROA!(return'on'assets),!ROIC!(return'on'invested'capital),!o!
ROCE!(return'on'capital'expenditure)!porque!ste!se!obtiene!dividiendo!el!BAIDT!entre!el!valor!contable!del!pasi5
vo!a!largo!y!medio!plazo.!El!ROA!y!el!rendimiento'econmico!slo!coinciden!si!la!empresa!no!cotiza!en!bolsa.!

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

calcular!sumando!el!valor!de!mercado!de!las!acciones!5E5!y!de!las!obligaciones!5D5),!o!
en!su!defecto,!utilizando!el!valor!contable!de!los!mismos5.!As!pues:!
!
E[BAIT] x (1- t)
E[BAIDT]
!
RE =
=
E+D
E+D
!
As,!por!ejemplo,!si!el!valor!esperado!del!BAIT!de!la!empresa!Reflexa!es!de!unos!60!
millones!de!euros!con!una!desviacin'tpica!asociada!igual!12!millones!de!euros!y!el!

valor!de!mercado!(o!contable,!en!su!defecto)!de!sus!acciones!es!igual!a!225!millones!
de!euros,!mientras!que!el!de!sus!obligaciones!alcanza!los!75!millones,!podremos!de5
ducir!su!rendimiento!econmico!(el!tipo!impositivo!es!el!30%):!
!
E[BAIT] x (1- t)
60 x (1- 0,30)
RE =
=
= 14% !
E+D
225 + 75
!
Esto!quiere!decir!que!el!dinero!invertido!en!la!empresa!a!medio!y!largo!plazo!(accio5
nes! y! deudas!
a! medio5largo! plazo)! espera! obtener! una! rentabilidad! media! del! 14%!

anual!despus!de!impuestos.!
!
Una!vez!que!conocemos!la!rentabilidad!econmica!podremos!pasar!a!calcular!su!va5
riabilidad!con!respecto!a!su!valor!medio,!es!decir,!podremos!obtener!el!riesgo!econ5
mico!de!la!compaa.!ste!vendr!proporcionado!por!la!varianza6! de!la!rentabilidad!
2
econmica! ( [RE]),! que! ser! el! resultado! de! dividir! la! varianza! del! BAIDT! entre! el!
cuadrado!del!valor!de!la!financiacin!a!largo5medio!plazo!(este!valor!se!supone!cons5
tante)7:!
!
# 1- t &2 2
2[BAIDT]
2 [BAIT x (1- t)]
2
[RE] =
=
=%
[BAIT] !
$ E + D ('
(E + D)2
(E + D)2
!
si!queremos!calcular!la!desviacin!tpica!no!habr!ms!que!extraer!la!raz!cuadrada!
positiva!a!ambos!miembros!de!la!ecuacin!anterior!y!obtendremos!el!valor!del!riesgo!

econmico:!
!
[BAIDT] # 1- t &
[RE] =
=%
[BAIT] !
$E + D ('
E+D
!
El!riesgo!econmico!de!Reflexa!ser!igual!a:!

5!En!el!caso!de!utilizar!el!valor!contable!se!suele!utilizar!el!valor!medio!de!E+D!durante!todo!el!ao!o!el!valor!de!
E+D!al!inicio!del!ao.
6 La!varianza!es!una!medida!estadstica!que!consiste!en!calcular!la!desviacin!cuadrtica!media!sobre!un!valor!

medio!esperado.!Si!extraemos!la!raz!cuadrada!positiva!a!dicho!valor!obtendremos!la!desviacin'tpica.

7 Recuerde!que!la!varianza!del!producto!de!una!variable!aleatoria!por!una!constante!es!igual!a!producto!de!la!

constante!al!cuadrado!por!la!varianza!de!la!variable!aleatoria.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
# 1- 0,30 &
[RE] = %
x 12 = 2,8% !
$ 225 + 75 ('

!
Lo!que!nos!permite!decir!que!Reflexa!tiene!un!rendimiento!econmico!esperado!del!
14%!anual!con!un!riesgo!econmico!del!2,8%!anual!Si!calculamos!lo!mismo!para!otra!

empresa! competidora,! por! ejemplo,! para! Colonna! y! obtenemos! un! valor! del! rendi5
miento!econmico!del!14%!anual!y!un!riesgo!econmico!asociado!del!4%!anual,!po5
dramos!decir!que!sta!ltima!es!ms!arriesgada!que!Reflexa,!puesto!que!ambas!tie5
nen!el!mismo!rendimiento!esperado!pero!distinto!riesgo.!Ahora!bien,!si!Colonna!tu5
viese!un!rendimiento!econmico!del!15%!anual!para!comparar!ambas!sociedades!de5
beramos!echar!mano!del!denominado!coeficiente'de'variacin,!que!consiste!en!cal5
cular!la!cantidad!de!riesgo!por!cada!unidad!de!rendimiento,!es!decir:!
!
Coeficiente!de!variacin!de!Reflexa!=!2,8%!!14%!=!0,20!
Coeficiente!de!variacin!de!Colonna!=!4%!!15%!=!0,266!
!
Lo!que!nos!dira!que!Reflexa!es!menos!arriesgada!que!Colonna!puesto!que!su!coefi5
ciente!de!variacin!es!menor!que!el!de!sta!ltima.!
!
El!riesgo!econmico!surge!por!diversos!motivos:!
!
a)!Sensibilidad!de!la!demanda!de!los!productos!o!servicios!de!la!empresa!res5
pecto! de! las! condiciones! generales! de! la! economa.! A! mayor! sensibilidad!
mayor!riesgo!econmico!y!lo!contrario8.!
b)! Actividad! y! nivel! de! la! competencia.! A! mayor! competencia! mayor! riesgo!
econmico.!
c)!Diversificacin!de!la!produccin.!Cuanto!ms!diversificada!est!la!gama!de!
productos!o!servicios!de!la!empresa!menos!riesgo!econmico.!
d)!Apalancamiento!operativo.!Cuanto!mayor!sea!el!valor!de!los!costes!fijos!en!
comparacin!con!el!total!de!los!costes!operativos!mayor!ser!el!apalanca5
miento!operativo!y!mayor!el!riesgo!econmico.!
e)!Perspectivas!del!crecimiento!empresarial.!A!mayor!crecimiento!esperado!es!
de!esperar!que!exista!una!mayor!variabilidad!de!los!beneficios!y!por!tanto!
un!mayor!riesgo!econmico.!
f)!Tamao!de!la!empresa.!Normalmente,!a!mayor!tamao!menos!riesgo!eco5
nmico!
!!
!!
!
8 En!trminos!econmicos,!si!la!demanda!de!los!productos!es!inelstica!el!riesgo!econmico!es!bajo!y!si,!por!el!
contrario,!es!elstica!el!riesgo!econmico!ser!alto.!

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
1.2#Riesgo#financiero#y#rendimiento#financiero!
El!riesgo'financiero,'tambin!conocido!como'riesgo'de'crdito'o'de'insolvencia,!es!el!
resultado!directo!de!las!decisiones!de!financiacin,!porque!la!composicin!de!la!es5
tructura!de!capital!de!la!empresa!el!nivel!del!apalancamiento!financiero5!incide!di5
rectamente!en!su!valor.!Es!decir,!el!riesgo!financiero!es!debido!a!un!nico!factor:!las!
obligaciones!financieras!fijas!en!las!que!se!incurre!(principalmente,!el!pago!de!los!in5
tereses!y!la!amortizacin!de!las!deudas;!es!decir,!el!servicio!de!la!deuda).!!
!
Cuanto!mayor!sea!la!suma!de!dinero!que!una!organizacin!pblica!o!privada!debe!en!
relacin!con!su!tamao,!y!cuanto!ms!alta!sea!la!tasa!de!inters!que!debe!pagar!por!
ella,!con!mayor!probabilidad!la!suma!de!intereses!y!amortizacin!del!principal!llegar!
a!ser!un!problema!para!la!empresa!y!con!mayor!probabilidad!el!valor!de!mercado!de!
sus!acciones!fluctuar.!
!
El!riesgo!financiero!est!ntimamente!conectado!con!el!riesgo!econmico!puesto!que!
los! tipos! de! activos! que! una! empresa! posee! y! los! productos! o! servicios! que! ofrece!
juegan!un!papel!importantsimo!en!el!servicio!de!su!endeudamiento.!De!tal!manera!
que! dos! empresas! con! el! mismo! tamao! y! con! el! mismo! coeficiente! de! endeuda5
miento!no!tienen!porqu!tener!el!mismo!riesgo!financiero.!
!
El!riesgo'financiero'se!refiere!a!la!variabilidad!de!los!beneficios!esperados!por!los!ac5
cionistas.!Ser!superior!al!riesgo!econmico!debido!a!la!utilizacin!del!apalancamien@
to'financiero.!Este!ltimo,!se!produce!cuando!la!empresa!financia!una!parte!de!sus!
activos!a!travs!del!uso!del!endeudamiento!lo!que!implica!unos!costes!financieros!fi5
jos,!con!la!esperanza!de!que!se!produzca!un!aumento!del!rendimiento!de!los!accio5
nistas!(rendimiento'financiero9).!
!
Un!nivel!dado!de!variabilidad!del!BAIT!(es!decir,!de!riesgo!econmico)!puede!ser!am5
plificado!por!la!utilizacin!del!apalancamiento!financiero,!el!cual!se!incorporar!a!la!
variabilidad!de!los!beneficios!disponibles!para!los!accionistas!ordinarios.!!
!
El! clculo! del! riesgo! financiero! se! realiza! obteniendo! la! desviacin! tpica! del! rendi@
miento'financiero.!Este!es!igual!a!la!diferencia!entre!el!BAIT!medio!esperado!y!los!in5
tereses!pagados!por!las!deudas,!dividida!por!el!valor!de!mercado!(o!contable,!en!su!
defecto)!de!las!acciones!ordinarias10!5E5!y!todo!ello!despus!de!impuestos:!
!
E[BAIT] - Int
RF =
x (1- t)!
E
9! No! confundir! con! el! rendimiento' sobre' acciones,! ROE! (return' on' equity),! que! divide! el! beneficio! despus! de!
impuestos!entre!el!valor!contable!de!las!acciones.!Slo!coinciden!si!la!empresa!no!cotiza!en!Bolsa.!

10!En!el!caso!de!utilizar!el!valor!contable!se!suele!utilizar!el!valor!medio!de!E!durante!todo!el!ao!o!el!valor!de!E!al!
inicio!del!ao.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
Es!decir,!si!el!rendimiento!econmico!meda!la!ganancia!relativa!de!todos!los!sumi5
nistradores!de!fondos!a!largo5medio!plazo!de!la!empresa,!el!rendimiento!financiero!
mide! la! ganancia! relativa! de! un! tipo! determinado! de! suministrador! a! largo5medio!
plazo:! el! accionista! ordinario.! Operando! convenientemente11,! se! pueden! relacionar!
las!expresiones!de!ambos!rendimientos!de!la!siguiente!forma!(ki!indica!el!coste!me5
dio!de!las!deudas):!
!
RF = RE + [RE - ki(1-t)] (D/E)!
!
Para!calcular!la!desviacin!tpica!del!rendimiento!financiero!deberemos!obtener!pre5
viamente!la!varianza!del!mismo.!As!pues:!
!
#BAIT - Int
&
#1- t & 2
#1- t & 2
2
2
2[RF] = 2 %
x (1- t)( = %
x

[BAIT
Int]
=
%$ E (' x [BAIT] !
$
'
$ E ('
E

!
El! riesgo! financiero,! o! desviacin! tpica! del! rendimiento! financiero,! ser! igual! a! la!
desviacin!tpica!del!BAIT!dividida!por!el!valor!de!mercado!o!contable!de!las!acciones!
ordinarias:!
!
#1- t &
[RF] = %
x [BAIT]!
$ E ('
!
Si!ahora!sustituimos![BAIT]!por!el!valor!que!obtuvimos!anteriormente!al!calcular!el!
riesgo!econmico,!es!decir,![RE]!x!(E+D)!/!(15t),!obtendremos!el!valor!del!riesgo!fi5

nanciero!en!funcin!del!riesgo!econmico!y!del!ratio!de!apalancamiento!financiero!
de!la!empresa:!
!
#E + D &
#
D&
!
[RF] = %
x [RE] = [RE] x %1 +
(
$ E '
$
E ('
!
Observe!que!si!D/E!es!igual!a!cero,!es!decir,!no!hay!deudas!a!largo!plazo!el!riesgo!fi5
nanciero!coincide!con!el!econmico!(y,!claro!est,!el!rendimiento!econmico!y!el!fi5

nanciero!son!iguales).!
!
Volviendo!al!caso!de!Reflexa!el!riesgo!financiero!antes!de!impuestos!sera!de:!
!
#
#
D&
75 &
[RF] = [RE] x %1 + ( = 2,8% x %1 +
= 3,73% !
$
$
E'
225 ('
!
11RF!=!(BAIT!!K D)!(15t))!!E!=!BAIT!(15t)!!E!5!K D!(15t)!!E!=![BAIT!(15t)!!(E+D)]![(E+D)!!E]!5!K D!(15t)!!E!=!RE!(1!+!
i

DE)!5!KiD!(15t)!!E!=!RE!+![RE!!ki(15t)]!(DE)!

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

Mientras!que!el!rendimiento!financiero!esperado!por!los!accionistas!de!Reflexa,!su5
poniendo!un!tipo!de!inters!de!las!deudas!del!8%!y!un!tipo!impositivo!del!30%!sera:!
!
E[BAIT] - Int
60 - (0,08 x 75)
RF =
x (1- t) =
x (1- 0,30) = 16,8% !
E
225
!
!
!
!

2.# EL#ANLISIS#DEL#PUNT O#MUERTO#Y#EL#APALAN CAMI ENTO#

OPERATIVO !
!!
Un!concepto!especialmente!significativo!en!la!determinacin!de!la!adecuada!dimen5
sin!empresarial!es!el!denominado!punto'muerto!o!umbral'de'rentabilidad!de!la!em5
presa!(break@even'point,!en!terminologa!inglesa),!que!servir!para!introducir!la!no5
cin!de!apalancamiento!operativo.!
!
El!objetivo!del!anlisis'del'punto'muerto!consiste!en!determinar!el!nivel!de!produc5
cin!a!partir!del!cual!la!empresa!comienza!a!tener!beneficios,!a!travs!del!estudio!de!
las!relaciones!entre!la!estructura!de!costes,!el!volumen!de!produccin!y!el!beneficio!
de!la!empresa.!Es!decir,!se!trata!de!averiguar!cul!es!el!nivel!de!produccin!que!pro5
porciona! un! beneficio' antes' de' intereses' e' impuestos! (BAIT)! nulo.! La! utilizacin! del!
modelo!del!punto!muerto!permite!al!directivo:!!
!
1) Determinar!la!cantidad!de!producto!que!debe!ser!vendida!para!cubrir!todos!
los!costes!de!explotacin!(todos!los!costes!fijos!y!la!parte!proporcional!de!los!
variables),!sin!tener!en!cuenta!los!costes!financieros!
2) Calcular!el!BAIT!que!se!conseguir!para!diferentes!niveles!de!produccin.!
!
Con!un!planteamiento!en!cierta!medida!simplista!podra!definirse!el!beneficio!de!ex5
plotacin!de!la!empresa!(BAIT)!como!el!generado!por!la!actividad!normal!de!la!com5
paa.!As,!por!ejemplo,!suponiendo!una!empresa!dedicada!a!la!comercializacin!de!
un!determinado!bien,!podra!decirse!que:!
!
BAIT!=!It!5!Ct!
!
siendo,!BAIT!el!beneficio!de!explotacin12.!Mientras!que!It!indica!los!ingresos!deriva5
dos!de!la!actividad!ordinaria!y!Ct!los!costes!totales!de!la!explotacin.!Estos!ltimos!
pueden!desglosarse!en!dos!componentes:!costes!fijos!y!costes!variables.!
12 El!beneficio!de!explotacin!es!un!concepto!equivalente!a!los!de!beneficio!econmico,!operativo!o!beneficio!

antes! de! intereses! e! impuestos! (BAIT).! En! definitiva! refleja! el! excedente! generado! por! el! desarrollo! de! la!
actividad!ordinaria!y!que!deber!retribuir!a!los!capitales!propios!(mediante!los!dividendos)!y!ajenos!(mediante!

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
Como!se!sabe!los!costes'fijos!(o!costes!indirectos)!son!aquellos!que!son!independien5
tes!del!volumen!de!produccin!y/o!venta.!Por!ejemplo,!salarios!de!los!administrati5
vos,!amortizaciones,!seguros,!gastos!de!publicidad,!impuestos,!etc.!Los!costes'varia@
bles'(o!costes!directos),!por!su!parte,!dependern!del!nmero!de!unidades!produci5
das!y/o!adquiridas!para!su!posterior!venta.!Por!ejemplo,!los!materiales,!salarios,!cos5
tes!energticos,!envase!y!embalaje,!comisiones!sobre!ventas,!etc.!
!
En!principio,!por!ejemplo,!si!se!dispone!de!un!almacn!con!una!capacidad!para!10.000!
unidades!de!producto,!el!alquiler!del!mismo!ser!igual!independientemente!de!que!
sean!500!o!9.500!las!unidades!almacenadas,!por!lo!que!ste!podra!ser!considerado!
como!un!coste!fijo.!Sin!embargo,!se!aprecia!que!en!este!caso,!y!en!general!para!cual5
quier!otro,!este!coste!fijo!no!lo!es!del!todo!en!el!sentido!de!que!si!fuera!preciso!alma5
cenar! un! nmero! de! unidades! superiores! a! las! 10.000! tendra! que! alquilarse! otro! al5
macn!de!dimensin!superior!con!el!consiguiente!aumento!de!coste.!A!este!tipo!de!
costes!se!les!denomina!indistintamente!semifijos!o!semivariables.!
!
Sea!como!fuere,!y!siendo!"n"!el!nmero!de!unidades!adquiridas!y!vendidas!en!un!de5
terminado! periodo;! Cf,! los! costes! fijos;! Cv,! el! coste! variable! total;! pv,! el! precio! de!
venta!unitario;!y!cv,!el!coste!variable!por!unidad!de!producto.!
!
BAIT!=!It!5!(Cf!+!Cv)!=!n!x!pv!5!(Cf!+!n!x!cv)!
!
o!lo!que!es!lo!mismo:!
!
BAIT!=!n!x!pv!5!Cf!5!n!x!cv!=!n!x!(pv!!cv)!5!Cf!
!

Fig.1!Diferentes!tipos!de!costes!

!
As,!si!denominamos!MVU!al!margen'de'ventas'unitario,!obtendremos:!
!
BAIT!=!n!x!(pv!5cv)!5!Cf!=!n!x!MVU!5!Cf!
los!intereses)!comprometidos!en!la!explotacin!adems!del!correspondiente!pago!fiscal!por!el!desarrollo!de!la!
actividad!empresarial!(Impuesto!sobre!Sociedades).!Con!todo,!es!deseable!que!tras!cubrir!los!anteriores!com5
promisos!siga!existiendo!parte!del!excedente!que!permita!la!capitalizacin!empresarial!(Reservas).

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
Pues!bien,!el!punto'muerto!se!define!como!el!nmero!de!unidades!vendidas!para!el!
cul! se! cubren! la! totalidad! de! los! costes! fijos! y! los! costes! variables! asociados.! En!
otros!trminos,!sera!el!volumen!de!ventas!a!partir!del!cual!comienzan!a!obtenerse!
beneficios.!
!
Como!se!aprecia!en!la!figura!2!hasta!que!el!volumen!de!ventas!no!alcance!el!umbral!
de!rentabilidad!la!empresa!se!encontrar!en!la!zona!de!prdidas.!
!

Fig.2!El!punto!muerto!o!umbral!de!rentabilidad!

!
Si!una!empresa!no!tuviera!costes!fijos!y!su!margen!de!ventas!unitario!fuese!positivo,!
desde! un! primer! momento! estara! generando! beneficios! por! la! cuanta! correspon5
diente!al!producto!entre!dicho!margen!y!el!nmero!de!unidades!vendidas!(ver!figura!
3).!Por!tanto,!una!empresa!que,!teniendo!un!margen!de!ventas!positivo13,!no!obtiene!
un!beneficio!de!explotacin!positivo!es!porque!no!genera!excedente!suficiente!para!
cubrir! los! costes! fijos.! Las! primeras! unidades! monetarias! ganadas! por! el! juego! del!
margen!de!ventas!se!dedican!a!la!cobertura!de!los!costes!fijos.!
!
Analticamente!el!punto'muerto!viene!dado!por!la!expresin!resultante!de!igualar!el!
BAIT!a!cero,!es!decir:!
!
Cf
n* =
!
pv cv
!

13 Si!el!margen!de!ventas!unitario!fuese!negativo!cuanto!ms!unidades!venda!ms!perdera.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

Como! se! desprende! de! la! expresin! anterior,! si! no! existiesen! costes! fijos,! el! punto!
muerto!se!alcanzara!para!0!unidades!fsicas!vendidas!siempre!que!el!MVU!fuese!po5
sitivo.!
!
Por!ejemplo,!si!la!empresa!Reflexa!tiene!unos!costes!fijos!de!75!millones!de!euros,!su!
precio!de!venta!unitario!es!de!575!!y!su!coste!variable!unitario!es!de!300!,!entonces!
su!punto!muerto!se!alcanzar!para!una!produccin!vendida!de:!
!
75.000.000
=!272.727!unidades!!
n* =
575 300
!

!
Fig.3!

!
!
2.1#Limitaciones#del#anlisis#del#punto#muerto!
El!anlisis!del!punto!muerto!proporciona!una!buena!gua!para!la!gestin!empresarial!
siempre!que!se!tengan!muy!presentes!sus!limitaciones.!Veamos!algunas!de!ellas:!!
!
1.! Se! supone! que! las! relaciones! coste5volumen5beneficio! son! lineales,! lo! que!
slo! es! realista! para! determinados! rangos! de! produccin.! Los! costes! fijos!
pueden!variar!de!tanto!en!tanto,!lo!mismo!que!el!margen'unitario'de'contri@
bucin14.!Por!ejemplo,!los!costes!salariales!suelen!ser!una!mezcla!de!pagos!
fijos!y!variables!(stos!ltimos!son!una!funcin!de!la!productividad!del!em5
pleado),! las! rebajas! en! el! precio! de! los! productos! buscando! aumentar! sus!
ventas!son!algo!habitual,!etctera.!
14 Es!la!cantidad!de!dinero!que!cada!unidad!vendida!aporta!para!pagar!los!costes!fijos.!Se!define!como!la!diferen5
cia!entre!el!ingreso!neto!y!el!coste!variable!por!unidad!vendida.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

2.!Se!supone!que!los!ingresos!por!ventas!aumentan!linealmente!con!el!volu5
men!de!produccin,!lo!que!implica!que!cualquier!cantidad!vendida!lo!sea!al!
mismo!precio!unitario.!Esto,!en!la!realidad,!no!siempre!es!cierto.!A!veces!es!
ms!realista!calcular!diversas!curvas!de!ingresos!para!diferentes!rangos!de!
produccin!vendida.!
3.!Se!supone!que!la!combinacin!de!productos!vendidos!es!constante,!pero!si!
la!empresa!decidiese!producir!ms!de!unos!y!menos!de!otros!variaran!los!
costes!y,!por!tanto,!el!punto!muerto.!
4.!El!grfico!del!punto!muerto!y!su!expresin!matemtica!son!formas!estticas!
de! anlisis,! cuando! cualquier! alteracin! en! la! estructura! de! costes! o! en! el!
precio!obligara!a!recalcularlo.!Por!ello!este!anlisis!es!ms!til!en!empresas!
estables!que!en!aqullas!ms!dinmicas.!
5.!Este!anlisis!suele!confundir!unidades!producidas!con!unidades!vendidas!lo!
que!no!siempre!es!cierto!(a!veces!se!vende!menos!de!lo!producido!y!otras!
veces!ms!en!este!caso!las!unidades!se!adquieren!a!un!tercero!y!se!reven5
den5).!Tambin!es!importante!diferenciar!entre!los!ingresos!por!ventas!y!los!
cobros!por!ventas!(cuando!se!produce!una!venta!se!produce!un!ingreso!pe5
ro!no!tiene!por!qu!producirse!un!cobro).!
!
Caso#real:!BOVIRU!SA!es!una!bodega!que!se!dedica!a!producir!vino!blanco!de!Deno5
minacin! de! Origen! Rueda.! Produce! dos! tipos! de! vino:! Verdejo! (40%! de! la! produc5
cin)!y!Rueda!(60!%!de!la!produccin);!cuyos!mrgenes!de!contribucin!unitarios!son!
(en!euros!por!botella!de!75!cl.):!
!

!
!
Los!costes!fijos!(gastos!generales!y!amortizaciones)!ascienden!a!357.900!euros!anua5
les.!Deseamos!saber!cul!sera!el!nmero!de!botellas!que!debe!vender!para!alcanzar!
el!umbral!de!rentabilidad.!
!
Como!la!proporcin!de!las!botellas!vendidas!Verdejo/Rueda!es!de!40/60!el!margen!
de!contribucin!unitario!medio!es!igual!a:!
!
MCU!=!0,27!x!40%!+!0,18!x!60%!=!0,216!/botella!
!
357.900
Umbral!de!rentabilidad!=
!!=!1.656.944!botellas!
0,216 /bot
!

10

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
!
2.2#El#apalancamiento#operativo!
No!es!infrecuente!encontrar!al!pequeo!empresario!que!se!sorprende!del!hecho!de!
que!una!reduccin!de!sus!ventas!de!un!25%,!por!ejemplo,!se!haya!traducido!en!un!
descenso!de!su!beneficio!de!explotacin!del!300%.!Este!descenso!ms!que!propor5
cional!del!beneficio!de!explotacin!en!relacin!a!un!determinado!descenso!de!la!fac5
turacin!se!explica!por!el!efecto!palanca!realizado!por!los!costes!fijos,!efecto!conoci5
do!como!apalancamiento'operativo,!y!que,!evidentemente,!se!da!tanto!en!un!senti5
do!como!en!otro!(es!decir,!por!el!efecto!de!los!costes!fijos!es!posible!que!aumentan5
do!el!nmero!de!unidades!vendidas!en!un!25%,!aumente!el!beneficio!de!explotacin!
en!un!300%).!
!
La!relacin!entre!los!costes!fijos!y!los!variables!se!denomina!apalancamiento'opera@
tivo15.!Cuando!los!costes!fijos!son!muy!grandes!en!comparacin!a!los!costes!variables!
se!dice!que!la!empresa!tiene!un!alto!apalancamiento!operativo!(por!ejemplo,!la!in5
dustria!del!software!en!la!que!el!coste!variable!de!producir!los!CD!dnde!se!soportan!
los!programas!es!mnimo!en!comparacin!con!el!coste!de!stos!ltimos).!El!alto!apa5
lancamiento!operativo!implica!que,!si!las!dems!variables!no!varan,!un!cambio!rela5
tivamente!pequeo!en!el!volumen!de!ventas!implica!un!gran!cambio!en!el!BAIT.!
!
El!bajo!apalancamiento!operativo!surge!cuando!los!costes!fijos!son!muy!pequeos!en!
comparacin!con!los!variables.!Por!ejemplo,!una!firma!de!abogados!suele!tener!una!
mnima!inversin!en!equipos!y!costes!fijos!mientras!que!los!costes!variables!5que!es5
tn! representados! por! las! minutas! que! cobran! sus! abogados! (que! dependen! de! las!
horas!de!trabajo!facturadas!a!sus!clientes)5!suelen!ser!muy!altos.!!!
!
Concretando,!el!apalancamiento'operativo!surge!cuando!existen!costes!fijos16!en!la!
estructura!de!costes!de!la!empresa!y!se!define!como!el!tanto!por!uno!de!variacin!
del!beneficio!de!explotacin!(BAIT)!como!consecuencia!de!un!determinado!tanto!por!
uno!de!variacin!de!las!ventas.!En!otras!palabras,!sera!el!porcentaje!de!variacin!del!
BAIT! ante! una! determinada! variacin! del! nmero! de! unidades! vendidas,! algo! que!
analticamente!puede!expresarse!del!siguiente!modo:!
!
BAIT / BAIT0
Ao =
!
n / n0
!
siendo!BAIT!el!incremento!de!beneficio!antes!de!intereses!e!impuestos!en!el!perio5
do!(BAIT!=!BAIT1! 5!BAIT
0);!y!n!el!incremento!de!las!ventas!en!el!periodo!(n!=!n1! 5!
15!Viene!de!la!idea!de!que!los!costes!fijos!son!el!fulcro!de!la!palanca!que!permite!aumentar!los!beneficios.!

16!Estos!costes!fijos!slo!se!refieren!a!los!costes!de!la!explotacin!sin!incluir!a!los!costes!financieros!resultantes!
del!uso!del!endeudamiento,!los!cuales!se!utilizarn!para!calcular!el!apalancamiento!financiero.!

11

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

n0).!Adems,!BAIT1!es!el!beneficio!de!explotacin!en!el!momento!1!o!al!final!del!pe5
rodo;!BAIT0!es!el!beneficio!de!explotacin!en!el!momento!0,!es!decir,!al!inicio!del!pe5
rodo;!n1!seran!las!ventas!en!el!momento!1;!y!n0!las!ventas!en!el!momento!0.!
!
Pues!bien,!puede!ocurrir!en!un!determinado!perodo!que!el!beneficio!de!explotacin!
crezca!ms,!o!menos,!que!proporcionalmente!que!lo!que!lo!hacen!las!ventas.!As:!
!

Ao 1 Ao 1 !
!
esto!es,!la!razn'del'apalancamiento'operativo!puede!ser!superior,!igual!o!inferior!a!
la! unidad.! Si! Ao! >! 1!el! apalancamiento! ser! positivo.! Lo! que! quiere! decir! que! si! el!
volumen! de! ventas! aumenta! un! 10%,! por! ejemplo,! el! BAIT! aumentar! ms! de! un!
10%.!Por!el!contrario!un!apalancamiento!operativo!negativo,!Ao!<!1,!indicara!en!el!
caso!anterior,!que!el!BAIT!aumentara!menos!de!un!10%.!Ahora!bien,!si!usted!piensa!
que!Ao!>!1!es!una!gran!cosa,!estar!en!lo!cierto,!pero!no!todo!es!de!color!rosa!por5
que!si!las!unidades!vendidas!descendieran!un!10%!el!BAIT!lo!hara!an!ms!rpido.!
Esto! ltimo! es! muy! importante! de! recordar! en! periodos! de! recesin! econmica! o!
cuando!la!empresa!afronta!una!competencia!fuerte!que!le!obliga!a!reducir!sus!ven5
tas.!
!
Supongamos! una! empresa! cuyo! volumen! de! ventas! es,! en! un! momento! inicial,! n0.!
Con!este!volumen!de!facturacin!los!ingresos!y!costes!totales!de!explotacin!son!res5
pectivamente!I0!y!C0,!de!tal!modo!que!el!beneficio!operativo!o!de!explotacin!viene!
dado!por!la!diferencia!entre!los!mismos!(BAIT0).!Todo!ello!queda!reflejado!en!la!figu5
ra!4.!
!

!
Fig.4!El!apalancamiento!operativo!

!
En!el!periodo!siguiente!las!ventas!pasan!a!ser!n1!(el!crecimiento!con!respecto!a!las!
ventas!del!periodo!anterior!es!cercano!al!50!por!ciento).!En!este!estado!de!las!cosas!

12

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

el!beneficio!pasa!a!ser!BAIT1!(que!es!prcticamente!el!triple!que!el!obtenido!para!el!
volumen!de!ventas!anterior).!
!
Como!se!aprecia!un!crecimiento!de!un!50!por!ciento!en!el!nmero!de!unidades!ven5
didas!se!ha!traducido!en!un!crecimiento!mucho!ms!que!proporcional!del!beneficio!
(del!200!por!ciento),!algo!que!tambin!se!verificara!en!sentido!contrario,!siendo!esto!
algo!que!ocurre!por!encontrarnos!prximos!al!punto!muerto.!El!hecho!de!cubrir!ya!
todos!los!costes!fijos!hace!que!por!cada!unidad!adicional!vendida!se!obtenga!un!be5
neficio!igual!a!la!diferencia!entre!el!precio!de!venta!unitario!y!el!coste!variable!uni5
tario.!En!nuestro!caso:!Ao!>!1.!!
!
Otra!expresin!que!se!puede!utilizar!para!obtener!el!grado!de!apalancamiento!ope5
rativo!(Ao)!si!se!conocen!los!datos!unitarios!sera!la!expuesta!a!continuacin,!que!re5
sulta! de! sustituir! en! la! ecuacin! anterior! del! apalancamiento! operativo! el! valor! del!
BAIT!en!funcin!de!las!variables!unitarias!(BAIT!=!n!x!(pv!5!cv)!5!Cf)!y!despus!de!ope5
rar!convenientemente!obtendremos:!
!
n x (pv - cv)
BAIT + Cf
Cf
Ao =
=
= 1 +
!
n x (pv - cv) - Cf
BAIT
BAIT
!
Conforme!las!operaciones!de!escala!de!la!empresa!se!desarrollen!de!forma!favora5
ble,!el! grado! de! apalancamiento! operativo,! para! cada! nivel! de! ventas! ms! alto,! ir!
descendiendo.!Concretando,!cuanto!mayor!sea!el!nivel!de!ventas,!ms!pequeo!ser!
el!grado!de!apalancamiento!operativo.!
!
Observe!que!cuanto!mayor!sea!la!relacin!entre!los!costes!fijos!y!el!BAIT,!mayor!ser!
el! apalancamiento! operativo,! lo! que! es! beneficioso! si! las! ventas! aumentan! pero! es!
muy!daino!cuando!descienden.!!
!
Observe!tambin!que!el!Ao!puede!ser!inferior!a!la!unidad!lo!que!indicara!que!el!BAIT!
es! negativo! (porque! obviamente! los! costes! fijos! no! lo! pueden! ser),! es! decir,! que! la!
explotacin!produce!prdidas17.!Esto!le!ocurre!a!aquellas!compaas!cuyos!costes!va5
riables! superan! a! los! ingresos! por! ventas,! es! decir,! que! su! margen' de' contribucin'
unitarios'(MCU)!es!negativo.!Cuando!esto!sucede,!mayores!ventas!implicarn!mayo5
res! prdidas! por! eso! la! empresa! debe! replantearse! bien! el! aumentar! el! precio! de!
venta,!bien!el!reducir!los!costes!variables,!ambas!cosas,!o!dejar!de!vender!el!produc5
to!o!servicio.!
!

17 Habr! que! ver! por! qu,! si! es! porque! el! coste! variable! unitario! supera! al! precio! de! los! productos! vendidos,!

entonces! MCU! <! 0,! o! porque! n! MCU! <! Cf.! En! el! primer! caso! la! situacin! es! muy! peligrosa! y! debe! corregirse!
porque! si! no! la! vida! de! la! empresa! corre! peligro! dado! que! a! ms! unidades! vendidas! mayores! prdidas.! En! el!
segundo!basta!con!aumentar!el!nmero!de!unidades!vendidas!(n)!para!tener!beneficios.

13

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

Por!otro!lado!hay!que!ser!consciente!de!que!en!la!realidad!las!variables!cambian!ms!
rpido!de!lo!mostrado!aqu!y!no!siempre!se!comportan!de!forma!lineal;!adems,!la!
competencia!obliga!a!realizar!cambios!en!los!precios!y!en!los!costes!de!forma!perma5
nente! bien! con! objeto! de! aumentar! el! apalancamiento! (por! ejemplo,! mediante! el!
outsourcing!o!subcontratacin)!o!de!disminuirlo,!pero!lo!aqu!mostrado!es!la!base!de!
todo!y!si!se!comprende!bien!permitir!tomar!mejores!decisiones!empresariales.!
!
Caso# real.# Entre! el! 1! de! abril! de! 2008! y! el! 31! de! marzo! de! 2009! la! compaa! tele5
fnica!Vodafone!factur!en!Espaa!6.982!millones!de!euros,!lo!que!representa!una!
cada!del!2,6%.!Su!EBITDA!cay!un!11%!en!ese!mismo!ejercicio!hasta!situarse!en!los!
2.287!millones!de!euros.!!
!
Con!arreglo!a!estos!datos!podemos!calcular!el!grado!de!apalancamiento!de!Vodafone!
calculado! sobre! el! EBITDA:! 511%! /! 52,6%! =! 4,23.! Un! buen! dato! si! aumentan! los!
ingresos!pero!malo!si!descienden!como!resulta!en!este!caso.!
!
Caso#real.!A!continuacin!se!puede!ver!la!comparacin!de!los!datos!del!primer!tri5
mestre!de!los!aos!2008!y!2009!de!Prisa!SA!!
!

!
!
Con!arreglo!a!estos!datos!el!grado!de!apalancamiento!operativo!es!igual!a:!!
!
Ao!=!528,6%!/!510,0%!=!2,853!
!
que!indica!que!por!cada!aumento/descenso!del!1%!de!los!ingresos!el!BAIT!aumen5
ta/desciende!un!2,853%.!
!
!
!

3.# EL#APALANCAMIENTO#FI NANCIERO !

!
La! rentabilidad' financiera! (RF),! ofrece! una! visin! del! rendimiento! que! obtienen! los!
accionistas!por!su!aportacin!de!capital.!Es!conocida!tambin!como!rentabilidad!de!
los!fondos!propios!y!se!obtiene,!como!vimos!en!el!epgrafe!1,!mediante!el!cociente!
entre!el!beneficio!despus!de!intereses!e!impuestos!y!el!valor!de!mercado!(o!conta5
ble,!en!su!defecto)!de!las!acciones!ordinarias!(E):!
!

14

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

RF =

E[BAIT] - Int
x (1- t)!
E

!
Esta!rentabilidad!financiera!depende!de!la!relacin!entre!recursos!ajenos!(D)!y!pro5
18!por!
pios!(E)!o!ratio'de'endeudamiento!de!la!empresa!(L),!definido!este!ltimo!ratio

el!cociente:!
!
L!=!D!!E!
!
y! siendo! la! relacin! entre! la! rentabilidad! financiera! (RF),! la! rentabilidad! econmica!
(RE),!el!coste!de!las!deudas!a!largo5medio!plazo!(ki)!y!el!ratio!de!endeudamiento!(L)!la!
siguiente19:!
!
RF!=!RE!+![RE!5!ki(15t)]!x!L!
!
La!rentabilidad!financiera!es!la!rentabilidad!que!la!empresa!proporciona!a!sus!accio5
nistas!desde!una!perspectiva!de!gestin!empresarial!lo!que!no!necesariamente!tiene!
que! verse! reflejado! en! el! precio! de! mercado! de! las! acciones.! En! cualquier! caso! el!
mercado!descontar!tarde!o!temprano!la!informacin!que!supone!el!que!una!enti5
dad! tenga! elevadas! tasas! de! rentabilidad! financiera! y! si! estuviera! infravalorada! au5
mentara!su!cotizacin.!
!
A!los!propietarios!de!la!empresa!les!interesar!que!esta!rentabilidad!financiera!o!ren5
dimiento!de!su!aportacin!sea!lo!ms!elevada!posible,!y!ste!ser!por!tanto!un!obje5
tivo!fundamental.!Un!aumento!del!beneficio!de!explotacin!no!se!traduce!necesaria5
mente!en!un!incremento!de!la!rentabilidad!financiera,!cuestionndose,!por!tanto,!la!
maximizacin!del!beneficio!como!objetivo!bsico!empresarial.!
!
Supngase,!por!ejemplo,!que!una!empresa,!cuyo!beneficio!de!explotacin!en!un!de5
terminado!periodo!es!de!15!millones!de!euros,!decide!realizar!nuevas!inversiones!pa5
ra!lo!cual!precisa!de!endeudamiento!(siendo!sus!fondos!propios!de!80!millones).!El!
mayor!endeudamiento!le!supone!un!incremento!de!los!gastos!financieros!(que!en!el!
periodo!precedente!eran!de!dos!millones!anuales),!en!otros!dos!millones!de!euros.!
Como!consecuencia!de!las!nuevas!inversiones!realizadas!el!beneficio!del!nuevo!pe5
riodo!es!de!30!millones!de!euros.!El!tipo!impositivo!es!del!30%!
!
Partiendo! de! esta! situacin! tenemos! que! la! rentabilidad! financiera! en! el! momento!
inicial!era:!
18 Aunque!significan!lo!mismo!no!se!debe!confundir!el!ratio!de!apalancamiento!L!=!D/E!con!el!coeficiente!de!apa5

lancamiento!L!=!D/(E+D);!ste!ltimo!toma!un!valor!0!!L!<!1.!Recuerde,!el!ratio!o!razn!relaciona!dos!variables!y!
ninguna!est!comprendida!en!la!otra,!mientras!que!el!coeficiente!relaciona!una!variable!con!respecto!a!otra!en!la!
que!s!est!comprendida.
19 Recuerde!que!esta!relacin!surge!de!despejar!RF!de!la!igualdad!siguiente:!RE!=!RF![E/(E+D)]!+!ki(15t)![D/(E+D)]

15

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
RF0!=!

(15 - 2) (1- 0,30)

!=!11,375%!
80

!
Luego!la!rentabilidad!de!los!fondos!propios!era!del!11,375!por!ciento.!En!el!periodo!
que! estamos! considerando!
se! ha! aumentado! el! beneficio,! algo! que! ha! sido! posible!

gracias!a!un!mayor!endeudamiento.!Ahora:!
!
(30 - 4) (1- 0,30)
RF1!=!
!=!22,75%!
80
!
Luego!ha!aumentado!la!rentabilidad!financiera!al!aumentar!el!beneficio.!Esto!se!pro5
duce!gracias!al!mayor!endeudamiento.!No!obstante!si!el!beneficio!en!el!nuevo!perio5

do!hubiera!sido!de!16,5!millones!de!euros,!este!aumento!del!beneficio!hubiera!sido!in5
suficiente! para! cubrir! el! aumento! de! los! gastos! financieros! asociados! al! mayor! en5
deudamiento!y!derivara!en!una!reduccin!de!la!rentabilidad!de!la!empresa!para!los!
accionistas.!As:!
!
(16,5 - 4) (1- 0,30)
RF1!=!
!=!10,94%!<!11,375%!
80
!
De!esta!manera!puede!apreciarse!como!un!mayor!endeudamiento,!puede!traducirse!
en!un!aumento!de!la!rentabilidad!financiera!siempre!y!cuando!la!rentabilidad!econ5

mica!esperada!supere!al!coste!de!los!recursos!o!coste!de!la!financiacin!despus!de!
impuestos:!
!
RE!>!ki!(15t)!
!
Puede! apreciarse! como,! mantenindose! los! recursos! propios! (E)! constantes,! un! in5
cremento!del!ratio!de!endeudamiento!(L)!ocasionado!por!la!aceptacin!de!un!ma5
yor!volumen!de!deuda!(D),!ser!beneficioso!para!los!accionistas!si!esto!hace!que!se!
aumente!el!beneficio!despus!de!impuestos!(BDT).!As:!
!
Si!para!E!cte.:! D!!!L!!!BDT!!!RF!
!
la!asuncin!de!nuevas!deudas!habr!repercutido!favorablemente!sobre!la!rentabili5
dad! que! los! accionistas! obtienen! por! su! inversin,! justificndose! tal! hecho! porque!
estos!recursos!ajenos!se!han!destinado!a!financiar!inversiones!cuya!rentabilidad!ha!
sido!superior!al!coste!de!los!mismos.!
!
Este!efecto!conocido!como!apalancamiento'financiero,!deja!en!evidencia!la!creencia!
generalizada!de!que!debe!evitarse!en!lo!posible!la!utilizacin!de!financiacin!ajena.!El!
empleo!del!endeudamiento!puede!ser!beneficioso!para!el!accionista!siempre!que!la!

16

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

empresa!se!encuentre!en!una!situacin!de!crecimiento!del!negocio,!o!de!estabilidad!
del!mismo.!Sobre!todo!en!este!ltimo!caso,!es!cuando!ms!pequeo!es!el!riesgo!eco5
nmico!y!ms!seguro!es!el!valor!esperado!del!BAIT!lo!que!permite!apalancar!ms!la!
empresa!sin!un!aumento!excesivo!del!riesgo!financiero,!puesto!que!en!el!momento!
que! ste! aumente! peligrosamente! el! coste! del! endeudamiento! (ki)! aumentar! po5
niendo!en!peligro!la!solvencia!de!la!empresa.!No!se!olvide!que!el!"efecto!palanca"!no!
slo!impulsa!hacia!arriba!(RE!>!ki(15t))!a!la!rentabilidad!financiera!sino!que!tambin!lo!
hace!hacia!abajo!(RE!<!ki(15t)).!Por!ello,!la!utilizacin!del!endeudamiento!es!aconse5
jable!para!aquellas!empresas!que!tengan!un!riesgo!econmico!bajo!y!no!as!para!las!
que!lo!tengan!alto!(por!ejemplo,!las!empresas!de!alta!tecnologa)20.!
!
En!la!tabla!1!se!muestra!un!ejemplo!ilustrativo!del!efecto!producido!por!el!apalanca5
miento! financiero! en! la! rentabilidad! financiera! de! los! accionistas.! Imagnese! cinco!
empresas!idnticas!en!todo!excepto!en!la!composicin!de!sus!estructuras!de!capital,!
es!decir,!en!sus!apalancamientos!financieros.!Una!de!ellas!no!tiene!deudas,!las!otras!
cuatro! s,! pero! tienen! diferentes! ratios! de! endeudamiento! que! van! desde! un! 0,33!
hasta!un!9.!Como!son!idnticas!el!valor!de!sus!activos!es!de!100!millones!de!euros!
slo!que!unas!lo!financian!con!ms!capitales!propios!que!ajenos!y!otras!al!revs;!en!
todo!caso,!ese!negocio!produce!un!BAIT!de!20!millones!de!euros!es!decir,!un!rendi5
miento!econmico!del!13%!despus!de!impuestos!(el!tipo!impositivo!se!supone!del!
30%).! !
!
!!
Fondos!propios!
Deudas!
PASIVO!
BAIT!
Intereses!
BAT!
Impuestos!
BDT!
RE!=!
RF!=!

L#=#0#
L#=#0,33#
100!
75!
0!
25!
100!
100!
20,0!
20,0!
0,0!
2,5!
20,0!
17,5!
6,0!
5,3!
14,0!
12,3!
14,00%! 14,00%!
14,00%! 16,33%!

L#=#1#
50!
50!
100!
20,0!
5,0!
15,0!
4,5!
10,5!
14,00%!
21,00%!

L#=#3#
L#=#9#
25!
10!
75!
90!
100!
100!
20,0!
20,0!
7,5!
9,0!
12,5!
11,0!
3,8!
3,3!
8,8!
7,7!
14,00%! 14,00%!
35,00%! 77,00%!

Tabla!1.!El!apalancamiento!financiero!

!
Si!al!BAIT!le!detraemos!los!costes!financieros,!que!representan!el!10%!de!la!financia5
cin!ajena,!y!al!resultado!le!detraemos!los!impuestos!obtendremos!el!beneficio!des5
20! En! esto! se! basa! la! tcnica! de! financiacin! de! adquisicin! de! empresas! denominada! leveraged' buy@out! o!
compra'apalancada'de'empresas,!que!consiste!en!emplear!una!gran!cantidad!de!deuda!con!objeto!de!financiar!la!
compra!de!una!empresa.!La!condicin!bsica!es!que!el!riesgo!econmico!de!la!empresa!a!adquirir!sea!bajo.!Vase!
a
MASCAREAS,! Juan:! Fusiones,' Adquisicionesy' Valoracin' de' Empresas.! Ecobook.! Madrid.! 2011! (5 ! edicin).!
Captulo!7.!

17

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

pus!de!impuestos!(BDT).!A!travs!de!ste!se!podr!obtener!la!rentabilidad!financie5
ra!sin!ms!que!dividirlo!por!el!valor!de!los!recursos!propios.!Como!se!observa!cuanto!
mayor! es! el! apalancamiento! mayor! es! la! rentabilidad! financiera.! La! razn! es! muy!
simple,!la!empresa!produce!una!rentabilidad!del!14%!despus!de!impuestos!para!to5
da!su!financiacin!sea!cual!sea!el!origen!de!la!misma,!pero!los!acreedores!slo!se!lle5
van!el!7%!despus!de!impuestos,!as!que!dejan!otro!7%!libre!para!los!accionistas!que!
ir!a!aadirse!a!su!14%.!Es!decir,!el!beneficio!relativo!para!los!accionistas!aumenta!al!
aumentar!el!apalancamiento,!siempre!que!no!vare!ni!el!BAIT!ni!el!tipo!de!inters!de!
las!deudas.!
!
Es!importante!tener!en!cuenta!que!si!el!BAIT!es!bastante!estable!(riesgo!econmico!
bajo)!lo!nico!que!puede!empaar!al!efecto!palanca!de!las!deudas!es!el!aumento!del!
riesgo!de!insolvencia,!que!provocar!un!ascenso!de!los!costes!de!las!deudas;!fjese!
que!en!la!tabla!1!se!supone!que!el!coste!de!las!deudas!(el!10%)!es!constante,!supues5
to!irreal!porque!segn!aumente!el!coeficiente!de!apalancamiento!tambin!aumenta5
r!dicho!coste!como!respuesta!al!mayor!riesgo!de!insolvencia!lo!que,!no!slo!frenar!
el!aumento!del!rendimiento!financiero!sino!que!puede!que!lo!haga!descender!(vase!
la!tabla!2!en!la!que!el!coste!de!las!deudas!antes!de!impuestos!para!cada!coeficiente!
de!endeudamiento!figura!en!la!ltima!fila).!
!
!!
Fondos!propios!
Deudas!
PASIVO!
BAIT!
Intereses!
BAT!
Impuestos!
BDT!
RE!=!
RF!=!
Ki!=!!

L#=#0#
L#=#0,33#
100!
75!
0!
25!
100!
100!
20,0!
20,0!
0,0!
2,5!
20,0!
17,5!
6,0!
5,3!
14,0!
12,3!
14,00%! 14,00%!
14,00%! 16,33%!
10,0%!

10,0%!

L#=#1#
50!
50!
100!
20,0!
5,5!
14,5!
4,4!
10,2!
14,00%!
20,30%!
11,0%!

L#=#3#
L#=#9#
25!
10!
75!
90!
100!
100!
20,0!
20,0!
11,3!
19,8!
8,8!
0,2!
2,6!
0,1!
6,1!
0,1!
14,00%! 14,00%!
24,50%! 1,40%!
15,0%!

22,0%!

Tabla!2.!El!apalancamiento!financiero!

!
!
Para!el!anlisis!del!apalancamiento!financiero!es!importante!comprender!muy!bien!
cmo!le!afecta!la!composicin!de!la!estructura!del!capital!de!la!empresa21!y!cunto!
endeudamiento!puede!soportar!una!compaa!en!funcin!de!su!riesgo!econmico22.!
21 Vase!Mascareas,!Juan!(2008):!La!Estructura!del!Capital!ptima!En!Monografas'de'Juan'Mascareas'sobre'

Finanzas'Corporativas!17.!Disponible!en:!http://ssrn.com/abstract=2312640!
22 Sobre!cul!debera!ser!el!coste!del!endeudamiento!segn!sea!el!riesgo!econmico!de!la!empresa!y,!por!tanto,!
cuanta!deuda!puede!contraer!sin!que!su!coste!llegue!a!ser!demasiado!alto!puede!verse!Mascareas,!Juan!(2014):!
Las! acciones! ordinarias! como! opciones! sobre! el! Activo! de! la! empresa! En! Monografas' de' Juan' Mascareas'
sobre'Finanzas'Corporativas!15.!Disponible!en!http://ssrn.com/abstract=2314571!

18

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
El!grado'del'apalancamiento'financiero!(Af)!indica!lo!que!vara!el!BAT!ante!una!varia5
cin!unitaria!del!BAIT!y!puede!ser!calculado!sin!ms!que!dividir!el!BAIT!entre!el!BAT,!
de!tal!manera!que!para!los!ejemplos!de!la!tabla!1,!el!grado!del!apalancamiento!finan5
ciero!ser23:!
!
!
Si!L!=!0!!!!!!!!Af!=!BAIT!!BAT!=!20!!20!=!1!
!
Si!L!=!0,33!!!Af!=!BAIT!!BAT!=!20!!17,5!=!1,14!
!
Si!L!=!0,5!!!!!Af!=!BAIT!!BAT!=!20!!15,0!=!1,33!
!
Si!L!=!3!!!!!!!!Af!=!BAIT!!BAT!=!20!!!12,5!!=!1,60!
!
Si!L!=!9!!!!!!!!Af!=!BAIT!!BAT!=!20!!!11,0!!=!1,82!
!
As,!por!ejemplo,!si!para!un!L!=!9!el!BAIT!aumenta!un!5%!(un!milln!de!euros)!el!BAT!
lo!har!en!un!5%!x!1,82!=!9,1%.!Efectivamente,!el!nuevo!BAT!ser!de!12!millones,!lo!
que!representa!un!aumento!del!9,1%!(siempre!que!todas!las!dems!variables!perma5
nezcan!constantes).!
!
!
!

4. # LA#COMBINACIN#DE#LO S#APALANCAMIENTOS#
OPERATIVO#Y#FINA NCIERO !
!
Los!cambios!en!la!cifra!de!ventas!acarrearn!alteraciones!superiores!en!el!BAIT!que,!
a!su!vez,!inducirn!cambios!an!ms!grandes!en!el!BAT!si!la!empresa!tiene!deudas.!
En!la!figura!5!se!muestra!un!esquema!del!apalancamiento!combinado!dnde!se!in5
tenta!representar!grficamente!como!cualquier!variacin!en!la!cifra!de!ventas!acaba!
amplificando!cada!vez!ms!las!variaciones!en!el!BAIT!y!en!el!BAT.!No!se!olvide!que!el!
efecto!tambin!se!da,!con!signo!contrario,!al!descender!la!cifra!de!ventas.!
!
El!apalancamiento!combinado!(Ac)!se!puede!definir!como!el!porcentaje!de!variacin!
en!el!BAT!ante!una!variacin!porcentual!unitaria!de!la!cifra!de!ventas.!De!tal!manera!
que!dicho!apalancamiento!sera!el!resultado!de!multiplicar!los!dos!anteriores:!!
!
Ac!=!Ao!x!Af!!
!
operando!obtendramos!que!el!grado!de!apalancamiento!combinado!sera:!
!
n x (pv - cv) BAIT
n x (pv - cv)
!
Ac =
x
=
BAIT
BAT
BAT
23!Proporciona!el!mismo!resultado!si!lo!calculamos!despus!de!impuestos.!Para!ello!dividiremos!el!BAIT(15t)!

entre!BDT.!

19

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
!
!
!

Ventas!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!BAIT!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!BAT!
%!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!%!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!%!
!
Apalancamiento!!!!!!!!!!Apalancamiento!
operativo!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!financiero!
!
Fig.5!La!combinacin!de!los!apalancamiento!operativo!y!financiero!

!
!
As,!por!ejemplo,!si!una!empresa!tiene!un!grado!de!apalancamiento!operativo!de!3!y!
un! grado! de! apalancamiento! financiero! de! 1,3,! el! grado! de! apalancamiento! combi5
nado!ser!de!3,9.!
!
Es! importante! comprender! que! a! pesar! de! la! importancia! que! en! finanzas! se! da! al!
apalancamiento!financiero,!el!operativo!es!mucho!ms!importante!siendo!el!respon5
sable!principal!de!la!rentabilidad!generada!por!las!empresas;!as,!hablar!de!un!ratio!
de! apalancamiento! financiero! de! 2! es! algo! bastante! inusual! 5por! exagerado5! en! las!
empresas!no!financieras,!disponer!de!un!ratio!de!apalancamiento!operativo!de!4!no!
es!tan!extrao.!
!
!
!

5 .# EL#SISTEMA#FI NANCIERO#DE#LA#EMPRE SA:#UN#ANLISIS#

DE#DINMICA#DE#SISTE MAS 24 !
!
En!este!epgrafe!vamos!a!estudiar!el!comportamiento!dinmico!del!sistema!financie5
ro!de!la!empresa!en!funcin!de!las!variables!que!se!han!descrito!en!esta!monografa.!
El!objetivo!de!este!anlisis!es!comprender!cmo!se!interrelacionan!dichas!variables!
lo!que!permitir!tomar!mejores!decisiones!financieras!en!el!mito!empresarial.!
!
Para! realizar! dicho! anlisis! utilizaremos! los! diagramas' de' influencias! (o! diagramas'
causales)!que!son!una!representacin!grfica!5vase!la!figura!65!de!la!relacin!entre!
las!diversas!variables!que!conforman!un!sistema!enlazadas!dos!a!dos!mediante!fle5
chas!que!parten!de!la!variable@causa!y!terminan!en!la!variable@efecto.!En!la!punta!de!
la! flecha! figura! un! signo! que,! si! es! positivo! (+)! indica! que! al! aumentar/disminuir! el!
24 Una!parte!sustancial!de!este!espgrafe!se!basa!en!Mascareas,!Juan!(2015):!Riesgos!econmico!y!financiero.!

Monografas'de'Juan'Mascareas'sobre'Finanzas'Corporativas'23.!Disponible!en:!
http://ssrn.com/abstract=23156724

20

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

valor!de!la!variable5causa!as!tender!a!hacerlo!el!valor!de!la!variable5efecto,!mien5
tras!que!si!es!negativo!(5)!el!efecto!en!esta!ltima!ser!el!opuesto!de!lo!que!le!ocurra!
a!la!primera.!Una!de!las!caractersticas!ms!tiles!de!estos!diagramas!es!que!permi5
ten!detectar!los!bucles'de'retroalimentacin!que!hacen!funcionar!el!sistema!estudia5
do.!Estos!bucles!pueden!ser!tanto!de!tipo!negativo!(que!son!los!que!se!encargan!de!
controlar!el!sistema)!como!de!tipo!positivo!(que!son!los!que!se!encargan!de!que!el!
sistema! crezca! o! decrezca).! Los! bucles! de! tipo! negativo! son! aquellos! en! los! que! si!
hacemos!que!una!variable!cualquiera!del!mismo!aumente!su!efecto!a!travs!de!dicho!
bucle! hace! que! al! golpearle! de! nuevo! (como! un! efecto! boomerang)! sea! de! sentido!
opuesto! al! inicial! (si! la! variable! comienza! aumentando! el! efecto! subsiguiente! har!
que!descienda,!el!siguiente!que!aumente!y!as!sucesivamente;!es!un!bucle!de!auto5
rregulacin).! En! los! de! signo! positivo! el! efecto! causado! al! final! es! del! mismo! signo!
que!el!inicial!(son!los!crculos!virtuosos!o!viciosos).!
'
!
5.1#Bucle#de#retroalimentacin#negativa#de#los#fondos#propios#
En!la!figura!6!se!pueden!observar!dos!bucles!de!tipo!negativo.!Uno!que!tiene!menos!
variables!y!otro!con!algunas!ms.!Veamos!el!primero!de!ellos,!que!est!compuesto!
de!las!siguientes!variables:!el!valor!de!mercado!de!los!fondos!propios,!el!ratio!de!en5
deudamiento25,!el!rendimiento!financiero,!el!deseo!de!adquirir!acciones!de!la!empre5
sa!y!el!precio!de!mercado!de!las!acciones.!!
!

!
Fig.!6!

!
25 Ratio!de!endeudamiento!=!Valor!de!mercado!de!las!deudas!a!medio5largo!plazo!entre!valor!de!mercado!de!los!
fondos!propios!(DE).!Coeficiente!de!endeudamiento!=!D!!(E+D).!

21

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

Supongamos! que! se! produce! un! aumento! del! valor! de! mercado! de! los! fondos! pro5
pios!ello!provocar!un!descenso!del!ratio!de!endeudamiento!(D/E)!que,!a!su!vez,!ten5
der!a!reducir!el!valor!del!rendimiento!financiero!(RF).!Un!descenso!de!ste!ltimo!
hace! que! al! compararlo! con! el! coste! del! capital! propio! 5ke5! (es! decir,! con! el! rendi5
miento!mnimo!exigido!por!los!inversores!en!acciones)!desciendan!las!ganas!de!ad5
quirir!acciones!(incluso,!se!vendan)!con!lo!que!tender!a!descender!su!precio!de!mer5
cado!(o!a!frenar!su!ascenso)!haciendo!que!el!valor!de!mercado!de!los!fondos!propios!
frene!su!crecimiento!o!incluso!descienda.!Como!se!observa!comenzamos!suponiendo!
que!los!fondos!propios!aumentaban!su!valor!y!al!completarse!el!bucle!han!terminado!
descendiendo.!Pero!esto!no!termina!aqu!porque!el!bucle!contina!pero!ahora!con!el!
efecto!contrario!y!as!se!iran!alternando!subidas!y!bajadas!del!valor!de!sus!variables!
hasta!que!se!estabilicen26!suponiendo,!claro!est,!que!todas!las!dems!variables!per5
maneciesen!constantes!(lo!que!obviamente!no!se!producir).!!
!
Si!se!observa!la!figura!6!se!ver!que!el!bucle!comentado!puede!ampliarse!hasta!gene5
rar!otro!bucle!de!retroalimentacin!negativa!que!se!superpone!al!anterior.!Las!nue5
vas!variables!son:!el!valor!de!la!empresa!y!el!rendimiento!econmico.!As!si!supone5
mos!que!los!fondos!propios!aumentan!de!valor!ello!provocar!un!aumento!del!valor!
de!mercado!de!la!empresa!y!un!descenso!subsiguiente!del!rendimiento!econmico!
(RE)!que!animar!a!una!reduccin!del!rendimiento!financiero!y!de!ah,!como!ya!co5
mentamos!en!los!prrafos!anteriores,!se!producir!una!reduccin!del!crecimiento!e!
incluso!un!descenso!del!valor!de!los!fondos!propios.!Como!podr!observarse!el!rendi5
miento!financiero!es!afectado!doblemente!va!el!valor!de!las!acciones!y!va!el!rendi5
miento!econmico.!!
!
En!el!modelo!dinmico!representado!en!la!figura!6!las!flechas!que!unen!las!diversas!
variables!son,!en!realidad,!ecuaciones!matemticas!que!permiten!simular!el!compor5
tamiento! del! modelo! a! travs! del! tiempo.! Para! poder! analizar! la! influencia! de! las!
principales!variables!aqu!analizadas,!se!ha!supuesto!que!hay!otras!variables!que!ac5
tan!como!constantes,!es!decir,!cuyo!valor!viene!prefijado!(BAIT,!ki,!ke,!valor!de!mer5
cado! de! la! deuda,! nmero! de! acciones! emitidas! y! tipo! impositivo).! Obviamente! no!
son!constantes!y!llegado!el!caso!se!pueden!desarrollar!modelos!dinmicos!especfi5
cos!para!modelizarlas!pero!ahora!no!es!el!momento.!En!la!figura!7!se!pueden!obser5
var! las! dinmicas! de! los! rendimientos! econmicos! y! financieros! suponiendo! cons5
tantes! los! costes! del! capital! ajeno! (ki)! y! del! propio! (ke).! Como! se! aprecia! en! ella,! y!
teniendo!en!cuenta!los!datos!utilizados!para!representarla,!el!sistema!se!estabilizara!
hacia!el!ao!15,!que!es!cuando!el!rendimiento!financiero!(RF)!coincide!con!el!rendi5
miento!mnimo!exigido!por!los!accionistas!(ke)27.!
26 La!estabilizacin!se!producir!cuando!el!rendimiento!financiero!y!el!coste!del!capital!propio!coincidan.!
27 A!modo!de!ejemplo,!la!ecuacin!que!conecta!el!deseo!de!adquirir!acciones!con!el!precio!de!la!accin!se!ha!
1,6(RF/Ke! 51)

supuesto! que! es:! Precio! del! ao! anterior! x! e

.! Con! arreglo! a! los! datos! de! este! modelo,! el! precio,! que!
comienza!siendo!de!10!euros,!termina!estabilizndose!en!10,56!euros.!Dicha!supuesta!ecuacin!podra!estimarse!
con!base!en!otro!modelo!dinmico!diseado!a!propsito!para!ello.

22

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

Fig.!7!Ejemplo!de!la!estabilizacin!del!rendimiento!financiero!(RF)!si!su!valor!slo!dependiese!de!la!
variacin!del!valor!de!mercado!de!la!accin.!

!
Este!bucle!es,!en!parte,!culpable!del!riesgo!financiero!al!provocar!que!el!rendimiento!
financiero! oscile! pudiendo! hacer! que! alguna! de! las! clusulas' de' proteccin28! de! la!
deuda!de!la!compaa!se!incumpla!debido!precisamente!a!esa!variacin.!Por!supues5
to,!tambin!hace!variar!al!rendimiento!econmico!lo!que!le!hace!tambin!responsa5
ble!de!una!parte!del!riesgo!econmico.!
!
!
5.2#Bucle#de#retroalimentacin#negativa#de#la#deuda#
Este!bucle!de!retroalimentacin!negativa!tiene!como!protagonistas!principales!al!va5
lor!de!mercado!de!la!deuda,!al!ratio!de!endeudamiento!y!al!coste!del!capital!ajeno!
(ki).!De!tal!manera!que!un!aumento!del!valor!de!mercado!de!las!primera!implica!un!
aumento! del! apalancamiento! y! por! tanto! un! incremento! del! rendimiento! mnimo!
exigido!por!los!acreedores!5ki5!que!incide!negativamente29!en!el!valor!del!endeuda5
miento.!El!bucle!continuar!oscilante!hasta!que!se!estabilice.!Este!bucle!afecta!al!an5
teriormente! comentado! a! travs! de! su! incidencia! en! el! valor! de! los! rendimientos!
econmico!y!financiero!aunque!aqu!vamos!a!analizarlo!de!forma!aislada.!En!la!figura!
8!se!muestran!las!relaciones!entre!las!tres!variables!con!algunas!otras!que!ahora!ac5
tuarn! como! constantes.! En! la! figura! 9! se! muestra! un! ejemplo! de! las! dinmicas!

28 Conocidas! en! ingls! como! bond' covenants,! son! impuestas! por! los! prestamistas! de! grandes! cantidades! de!

dinero!para!reducir!los!costes!de!agencia!entre!ellos!y!los!accionistas.
29 Recuerde!que!el!valor!de!mercado!de!las!deudas!es!igual!al!valor!actual!de!los!flujos!de!caja!que!prometen!
generar!descontados!al!rendimiento!mnimo!exigido!por!los!acreedores!y!si!ste!aumenta!el!valor!de!las!deudas!
descender.

23

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

producidas!por!el!modelo!(se!asume!que!el!BAIT,!el!valor!de!mercado!de!la!empresa!5
E+D5!y!la!tasa!impositiva!son!constantes)30.!
!

!
Fig.!8!

!
En! el! modelo! se! ha! supuesto! que! el! coste! del! capital! ajeno! era! ms! alto! de! lo! que!
deba!ser!y!por!ello!en!la!figura!9!se!ve!como!el!sistema!corrige!el!error!en!unos!5!
aos!hasta!estabilizar!el!sistema.!
!
!

Fig.!9!

!
!
5.3#Bucle#de#retroalimentacin#positiva#del#precio#de#mercado#de#la#accin#
En!la!figura!10!puede!verse!un!bucle!de!retroalimentacin!positiva!que!afecta!a!las!
variables:!fondos!propios,!ratio!de!endeudamiento,!coste!del!capital!propio!(ke),!de5
30 Se!ha!supuesto!que!el!valor!de!k !oscila!linealmente!entre!un!mnimo!que!es!el!valor!del!tipo!de!inters!sin!
i

riesgo! (como! si! no! hubiese! ninguna! deuda:! D/E! =! 0)! y! un! mximo! que! es! el! valor! del! rendimiento! econmico!
(como!si!toda!la!financiacin!fuese!deuda).

24

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

seo!de!adquirir!acciones!y!precio!de!mercado!de!las!acciones.!Si!la!primera!variable!
aumenta/desciende! causar! un! efecto! en! las! dems! que! acabar! provocando! un!
nuevo!aumento/descenso!al!llegar!el!impacto!a!s!misma31.!En!el!fondo!el!bucle!expli5
ca!que!si!el!precio!de!las!acciones!sube!seguir!subiendo!hasta!que!algo!exgeno!al!
bucle!lo!impida!tal!y!como!puede!apreciarse!en!la!figura!11!izquierda!(que!es!la!tpica!
representacin!de!un!bucle!de!retroalimentacin!positivo)!
!

!
Fig.!10!

!
Fig.!11!izda:!bucle!de!la!figura!10;!dcha:!bucle!de!la!figura!12!

!
!
5.4#Bucle#de#retroalimentacin#negativa#del#precio#de#mercado#de#la#accin#
Una!de!las!razones!por!las!que!el!precio!de!mercado!de!las!acciones!no!crece!indefi5
nidamente! viene! dada! por! la! existencia! de! un! bucle! de! retroalimentacin! negativa!
que!incide!en!el!coste!del!capital!ajeno!a!travs!del!ratio!de!endeudamiento!lo!que!
lleva!a!frenar!el!descenso!del!coste!del!capital!propio!reduciendo!el!deseo!de!seguir!
adquiriendo!acciones,!tal!y!como!puede!verse!en!la!figura!12.!En!la!figura!11!derecha!
se!puede!ver!el!resultado!de!este!bucle!en!la!evolucin!del!precio!de!la!accin.!
31 En!este!modelo!el!coste!del!capital!propio!se!ha!estimado!a!travs!de!la!expresin:!k !=!k !+![k !!k !(15t)]!(D/E).!
e
o
o
i

Donde! ko! es! el! coste! medio! ponderado! del! capital,! que! se! supone! constante.! De! hecho,! la! nica! forma! de! que!
vare! sera! que! cambien! las! condiciones! externas! al! subsistema! analizado! en! esta! monografa! (tipo! de! inters!
libre!de!riesgo,!riesgo!sistemtico!del!activo/negocio!de!la!empresa,!etc)

25

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
!

!
Fig.!12!

!
!
5.5#Combinando#los#bucles#para#construir#el#modelo#
Una!vez!que!hemos!analizado!los!bucles!de!retroalimentacin!principales!que!mode5
lizan!el!subsistema!financiero!analizado!en!esta!monografa!los!combinaremos!para!
construir!el!modelo!y!ver!cmo!interactan!entre!s.!Pero!adems!incluiremos!otras!
variables!que!tienen!relacin!con!esta!monografa!y!que!pueden!verse!en!el!diagra5
ma!causal!de!la!figura!13.!
!

!
Fig.!13!

!
En!dicha!figura!no!aparecen!bucles!de!retroalimentacin.!Simplemente!refleja!la!im5
portancia!de!la!variable!demanda!en!el!proceso!(a!fin!de!cuentas!los!clientes!son!la!
razn!de!existir!de!la!empresa).!Si!ella!aumenta,!as!lo!harn!los!ingresos!por!ventas!y!
desde!ah!se!provocar!un!aumento!del!BAIT!(si!el!margen'de'contribucin'unitario'es!
positivo!y!el!nmero!de!productos!vendidos!es!suficientemente!grande)!y,!por!tanto,!
el!rendimiento!econmico!(RE).!Un!aumento!de!la!demanda!tambin!incide!en!la!ne5

26

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

cesidad!de!aumentar!el!activo!fijo!de!la!empresa!y!por!tanto!el!coste!de!las!amortiza5
ciones!lo!que!reducir!el!BAIT!de!la!empresa;!algo!similar!le!puede!ocurrir!a!los!cos5
tes!fijos!que!ante!un!aumento!de!aquella!pueden!acabar!aumentando.!Si!la!demanda!
descendiera!su!efecto!sera!el!opuesto!al!comentado.!
!
En!la!figura!14!se!puede!ver!el!diagrama!causal!de!dicho!modelo.!En!ella!se!aprecian!
una!serie!de!variables!(rodeadas!por!una!elipse)!que!son!las!encargadas!de!conectar!
este!subsistema!con!otros!sistemas!ms!complejos!que!no!han!sido!analizados!aqu!
como,!por!ejemplo,!la!demanda!se!encarga!de!conectarlo!con!el!sector!empresarial!
en!el!que!desarrolla!su!negocio!la!empresa!mientras!que!el!coste!medio!ponderado!
del!capital!(ko),!el!nmero!de!acciones!emitidas!y!la!deuda!le!conectan!al!sistema!fi5
nanciero.!
!

!
Fig.!14!El!sistema!financiero!de!la!empresa!

!
En!la!figura!15!se!puede!observar!la!evolucin!de!los!rendimientos!econmicos!y!fi5
nancieros,!as!como!los!costes!del!capital!ajeno!y!propio!a!lo!largo!de!20!aos,!que!es!
lo!que!viene!a!tardar!el!sistema!en!estabilizarse.!Como!se!observa!el!rendimiento!fi5
nanciero!(RF)!intenta!pegarse!al!coste!del!capital!propio!(ke)!pero!al!oscilar!ste!obli5
ga!a!aqul!a!hacer!lo!mismo!(el!resultado!es!similar!al!de!una!variable!intentando!re5
vertir!a!su!valor!medio!esperado,!el!cual!tambin!va!variando).!
!

27

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
Fig.!15!

!
Por!supuesto,!este!es!un!sistema!cerrado!que!acaba!estabilizndose,!algo!que!no!es!
real!porque!continuamente!recibir!impactos!exgenos!provenientes!bien!del!sector!
econmico! en! el! que! desarrolla! su! labor! (a! travs! de! los! ingresos! por! ventas! y! del!
BAIT)! o! bien! del! mercado! financiero! (a! travs,! de! la! tasa! de! inters! sin! riesgo! que!
afectar!al!coste!medio!ponderado!del!capital,!a!la!emisin!de!acciones!y!obligacio5
nes!necesaria!para!acometer!nuevas!inversiones,!etc.).!Lo!importante,!en!este!caso,!
es!retener!cmo!es!el!comportamiento!interno!de!este!sistema!para!entender,!por!
ejemplo,!que!al!estabilizarse!llevara!a!eliminar!el!riesgo!econmico!y!financiero!(fje5
se!que!RE!y!RF!acabaran!por!no!variar)!y!que!si!ambos!existen!es!debido!a!causas!
exgenas! al! propio! sistema;! ste! intenta! adaptarse! permanentemente! a! dichas! cir5
cunstancias! aunque! nunca! lo! lograr! porque! los! cambios! externos! se! producen! de!
forma!continua!y!aleatoria.!
!
!
!

BIBLIOGRAFA#
!
BRIGHAM,!Eugene!y!GAPENSKI,!Louis!(1988):!Financial'Management,!Nueva!York,!The!Dryden!Press,!
Pp.:!4075455!
EMERY,! Douglas! y! FINNERTY,! John! (1991):! Principles' of' Finance.! Nueva! York.! West! Publishing.! Pp.:!
2535281!
GROPPELLI,!A.A.!y!NIKBAKHT,!Ehsan!(1990):!Finance,!Nueva!York,!Barron's,!Pp.:!1775196!
MAROTO,! J.! y! MASCAREAS,J.! (1986):! "PLAFIN! II:! Un! modelo! de! simulacin! para! la! planificacin!
financiera! empresarial".! Revista' Espaola' de' Financiacin' y' Contabilidad! Vol.XV,! n49.! Madrid.!
Pgs.:!2235255.!!
MARTIN,!J.;!PETTY,!J.;!KEOWN,!A.;!SCOTT,!D.!(1991):!Basic'Financial'Management,!!Englewood!Cliffs!
(NJ),!Prentice!Hall.!Pp.:!2955336!

28

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

MASCAREAS,!Juan!(Coord.)!(2010):!Finanzas'para'Directivos.!Pearson.!Madrid!
MASCAREAS,!Juan!y!LEJARRIAGA,!Gustavo!(1993):!Anlisis'de'la'Estructura'de'Capital'de'la'Empresa.!
Eudema.!Madrid.!
Mascareas,!Juan!(2015):!Riesgos!econmico!y!financiero.!Monografas'de'Juan'Mascareas'sobre'
Finanzas'Corporativas'23.!Disponible!en:!http://ssrn.com/abstract=23156724!
SCHALL,! Lawrence! y! HALEY,! Charles! ! (1991):! Introduction' to' Financial' Management.! Nueva! York.!
McGraw!Hill.!Pp.:!5635587!
SIEGEL,!Joel!y!SHIM,!Jae!(1991):'Financial'Management.!!Nueva!York.!Barrons.!Pp.:!1715184!
SUAREZ,! Andrs! (1986):! Decisiones' ptimas' de' Inversin' y' Financiacin' en' la' Empresa.! Madrid,!
Pirmide,!Pp.:!5565590!
!
!
!

29

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

Apndice#I:#Datos#del#modelo#dinmico#del#epgrafe#5#
!
Datos!iniciales:!

!
Primeros!cinco!aos!de!simulacin:!

!
Notas:!
D7:!=C7*EXP(1,6*(C1851))!
D10:!=$C$10*Coste!inicial!de!las!deudas/D13!
D12:!=D10/D9!
D13:!=(C165Tipo!de!inters!sin!riesgo)*(C10/C11)+Tipo!de!inters!sin!riesgo!
D14:!=ko!+(ko!5!D13*(15Tipo!impositivo))*D10/D9!
D16:!=D15*(15Tipo!impositivo)/((C11+D11)/2)!
D17:!=D16+(D165D13*(15Tipo!impositivo))*D12!
D18:!=D17/D14!

!
!

30

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

Ejercicios!
!
1)! Ana! es! una! analista! financiera! de! la! empresa! HSS,! la! cual! slo! produce! un! nico! producto:!
vendajes! sanitarios.! Ella! ha! obtenido! la! siguiente! informacin! sobre! la! estructura! de! costes! de! la!
empresa! para! un! nivel! de! 10! millones! de! unidades.! Con! arreglo! a! dicha! informacin! ayude! a! Ana! a!
encontrar!el!punto!muerto!de!la!empresa.!
!
!

Rentabilidad!econmica:!! !

!!!!!30%!

Rotacin!de!los!activos:!

!!!!!6!veces!

Valor!de!los!activos:!

!!!!20!millones!!

Grado!del!apalancamiento!operativo:!4,5!veces!

!
2)! Usted! ha! desarrollado! el! siguiente! estado! de! los! resultados! de! la! compaa! para! la! que! trabaja,!
que!representa!las!operaciones!realizadas!recientemente!y!que!finalizaron!ayer!mismo.!
!
!

Ventas! !

200!millones!

Costes!variables! !

120!millones!

Ingresos!antes!de!los!costes!fijos!

!!80!millones!

Costes!fijos!

!!50!millones!

BAIT!

!!30!millones!

Intereses!

!!10!millones!

BAT!

!!20!millones!

Impuestos!

!!!!7!millones!

BDT!

!!13!millones!

!!
!

!
!

Usted!deber!contestar!a!las!siguientes!preguntas:!

!
a)!Cul!es!el!grado!de!apalancamiento!operativo?!
b)!Cul!es!el!grado!de!apalancamiento!financiero!(antes!y!despus!de!impuestos)?!
c)!Cul!es!el!apalancamiento!combinado?!
d)!Cul!es!el!punto!muerto!de!la!empresa?!
e)! Si! la! cifra! de! ventas! aumentase! un! 30%,! en! qu! porcentaje! aumentaran! el! BAT! y! el!
BDT?!
f)!Prepare!una!cuenta!de!resultados!que!confirme!lo!que!usted!ha!calculado!en!el!punto!e)!
!
!
3)! Satelcom! produce! pequeas! estaciones! de! comunicaciones! que! vende! por! 100.000! euros! cada!
una.!Sus!costes!fijos!son!de!dos!millones!de!euros;!cada!ao!produce!y!vende!50!estaciones,!lo!que!le!
permite!obtener!un!beneficio!de!500.000!euros.!Los!activos!de!Satelcom,!financiados!ntegramente!a!
travs! de! acciones! valen! 5! millones! de! euros.! La! empresa! estima! que! puede! cambiar! su! proceso!
productivo! aadiendo! 4! millones! de! euros,! a! sus! inversiones! y! 500.000! adicionales! para! cubrir! el!
aumento!de!los!costes!fijos.!!
!
!

Este!cambio:!
1.!reducir!los!costes!variables!unitarios!en!10.000!euros.!

31

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

2.!aumentar!las!ventas!en!20!unidades!
3.!el!precio!de!venta!unitario!se!reducir!hasta!95.000!euros!para!permitir!las!ventas!de!la!
produccin!adicional!
!
!

Sabiendo!que!el!coste!del!capital!de!Satelcom!es!del!15%,!que!no!utiliza!deuda!y!no!teniendo!

en!cuenta!los!impuestos,!responda!a!las!siguientes!preguntas:!
!
a)!Debera!Satelcom!acometer!el!cambio!de!la!produccin?!
b)! Si! realizase! el! cambio! de! produccin! qu! ocurrira! con! el! apalancamiento! operativo:!
crecera!o!decrecera?!y!cul!sera!el!punto!muerto?!
c)!Variara!el!riesgo!econmico!si!se!altera!la!produccin?!
!
!
4)!Minisold!se!dedica!a!la!fabricacin!de!soldaditos!de!plomo,!los!cules!vende!a!razn!de!20!euros!
por!unidad.!Sus!costes!fijos!son!de!20.000!euros.!El!ao!pasado,!Minisold!vendi!6.000!miniaturas!con!
unos!costes!variables!totales!de!60.000!euros.!
!
a)!Cul!fue!el!beneficio!antes!de!impuestos!de!Minisold!el!ao!pasado?!
b)!Cul!es!el!punto!muerto!de!la!empresa!en!cuanto!a!nmero!de!figuras?!
c)!Para!este!ao!que!viene!la!empresa!espera!un!25%!de!aumento!en!los!costes!fijos!
!

1.!Cul!es!el!nuevo!punto!muerto!si!el!precio!se!mantiene!constante?!

2.! Si! las! ventas! y! los! costes! variables! se! mantienen! constantes,! cul! debera! ser! el!
precio!de!los!soldaditos!para!tener!los!mismos!beneficios!que!el!ao!anterior?!

3.! Si! se! mantiene! constante! el! precio! de! venta! del! ao! pasado,! cunto! habra! que!
reducir!el!coste!variable!unitario!para!obtener!el!mismo!punto!muerto?!

!
!
5)!Supercar!es!un!fabricante!de!coches!que!vende!el!modelo!Rigel.!El!ao!pasado!Supercar!tuvo!un!
BAIT!de!400.000!euros.!A!comienzos!de!dicho!ao!su!deuda!pas!de!200.000!!(ki!=!10%),!a!700.000!;!
la!deuda!adicional!tiene!un!inters!del!12%.!El!tipo!impositivo!es!del!35%.!
!
a)! Si! Supercar! no! hubiese! aumentado! su! deuda,! cul! hubiera! sido! su! grado! de!
apalancamiento!financiero?!
b)!Cul!es!el!actual!grado!de!apalancamiento!financiero?!
c)! Si! el! BAIT! hubiera! aumentado! en! un! 40%,! cunto! hubieran! aumentado! los! beneficios!
despus!de!impuestos?.!
d)!Qu!porcentaje!de!aumento!en!el!BAIT!sera!necesario!para!aumentar!un!10%!el!BAT!y!
el!beneficio!despus!de!impuestos?!
e)! El! ao! pasado,! Supercar! vendi! 200! Rigel! por! 10.000! ! cada! uno,! sus! costes! fijos! de!
explotacin! fueron! de! 300.000! ! y! sus! costes! variables! totales! alcanzaron! los! 1,3!
millones!de!euros!Cul!era!el!grado!de!apalancamiento!combinado!el!ao!pasado?!
f)!Si!el!beneficio!por!accin!era!de!3!!cul!sera!su!valor!si!las!ventas!hubiesen!aumentado!
un!20%?!
!
!

32

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
44 - Anlisis del apalancamiento

!
!

Soluciones#
!
1.!n*!=!7,77!millones!de!unidades!
!
2.!a.!Ao!=!2,67!
!!!!b.!Af!=!1,5!(en!ambos!casos)!
!!!!c.!Ac!=!4!
!!!!d.!punto!muerto!=!125!millones!de!ventas!
!!!!e.!Inc.!BAT!=!120%!;!Inc.!BDT!=!120%!
!
3.!a.!S,!porque!el!nuevo!rendimiento!econmico!(y!financiero)!es!del!14,21%,!un!42,1%!mayor!que!el!
anterior.!
!!!!!b.!El!Ao!decrecera!(pasara!de!5!a!2,85)!y!el!punto!muerto!ascendera!de!n*!=!40!unidades!a!45,45!
unidades.!
!!!!c.! Seguramente,! porque! al! aumentar! el! rendimiento! econmico! debera! llevar! aparejado! un!
aumento!del!riesgo!econmico.!
!
4.!a.!BAIT!=!40.000!euros!
!!!!b.!n*!=!2.000!
!!!!c.!1.!n*!=!2.500!
!!!!!!!!2.!pv!=!20,83!!
!!!!!!!!3.!cv!=!7,5!!
!
5.!a.!Af!=!1,05!
!!!!b.!Af!=!1,25!
!!!!c.!Inc!BDT!=!50%!
!!!!d.!Inc!BAIT!=!8%!
!!!!e.!Ac!=!2,19!
!!!!f.!BPA!=!4,3125!!

33