8/11/2015

PolticadeDividendos

Conceptos
Dividendo
Giro en efectivo de las utilidades de una organizacin a los socios.
Si es de utilidades retenidas se denomina distribucin.
Dividendo en acciones
Pago de dividendo en acciones de capital
Formas de expresar Pago
Pesos por accin dividendo fijo por accin peridicamente, pueden darse tambin pagos
extraordinarios
Porcentaje del precio de mercado rendimiento en dividendos
Porcentaje de la utilidad por accin razn de pago de dividendos

Fechas relacionadas con dividendos:

Fecha de registro: fecha establecida para que las personas que esten registradas en los libros de
accionistas de la compaa reciban dividendos.
Fecha ex dividendo: fecha a partir de la cual no se recibe dividendo por no estar registrado en
libros. Dado el tiempo para registro, la accin se negocia con inclusin de pago hasta dos das
hbiles antes de la fecha de registro.
Fecha de pago: Fecha en la que se gira el dividendo.

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8/11/2015

Teorassobredividendos

TeoraResidual
Los dividendos son considerados un residuo, lo que resta despus de aprovechar las decisiones de inversin
aceptables.
La decisin de dividendos se toma bajo el siguiente proceso
1. Identificar de nivel optimo de gastos de capital: cruce del programa de oportunidades de inversin y el
programa de costo de capital marginal.
2. Con la estructura de capital definida, establecer monto de financiamiento con capital.
3. Dado que costo de capital de ganancias retenidas < costo de capital de acciones comunes, se emplean
ganancias para satisfacer necesidades de capital identificadas.
4. Si Necesidad de Financiamiento de Capital > Ganancias
Emitir acciones comunes
Si Necesidad de Financiamiento de Capital < Ganancias
Dividendos = Ganancias Necesidad de financiamiento de capital > 0
Supone que unos gestores solidos aseguran que la empresa cuente con el dinero que requiere para competir
eficazmente.
Con la poltica de dividendos no se genera valor a la organizacin
CONCEPTO
REQUERIMIENTOSDEINVERSION
GANANCIASDISPONIBLES
CAPITALPROPIOREQUERIDO(POLITICA70%)
DIVIDENDOS=GANANCIASCAPITALREQUERIDO
ACCIONESCOMUNESAEMITIR
DIVIDENDOS/UTILIDADES

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POI1
1.500.000
1.800.000
1.050.000
750.000

41,67%

POI2
2.400.000
1.800.000
1.680.000
120.000

6,67%

POI3
3.200.000
1.800.000
2.240.000

440.000
0,00%

8/11/2015

TeoraModigliani &Miller Irrelevancia

La forma en que una organizacin divide el flujo de ganancias entre dividendos y fondos retenidos no afecta el valor de la
empresa. Lo importante es la capacidad de generar ganancias (flujo de caja) y el riesgo involucrado. En un mundo perfecto
(certeza, sin inflacin, sin costos de transaccin y otras imperfecciones del mercado), la distribucin de dividendos no
afecta el valor de la empresa.
En otras palabras los inversionistas son indiferentes a la poltica de dividendos. Los cambios que se observan en el precio
no se generan por los dividendos sino por el contenido informativo de estos con respecto a las ganancias futuras
Bristol Corporation esta financiada al 100% con capital accionario y tiene 10 aos operando. Los administradores saben
hoy (momento cero) que la empresa se disolver en un ao (momento 1). El flujo de caja actual de $10.000, se decide
girar a los accionistas, y habr otro flujo de $10.000 en un ao. Hay 1.000 acciones en circulacin
Valor empresa = Div + [Div /(1+ Tasa de descuento)]
Valor empresa = 10.000 + (10.000/1.1) = $ 19.090,91
Valor accin = $ 19.090,91 / 1.000 = $19,09
Precio ex dividendo = 19, 09 10 = 9,09
Se busca otra poltica que satisfaga ms a los accionistas
Se decide pagar $11.000 hoy, para lo cual se deben emitir $1.000 en acciones para tener los fondos.
En un ao esos $1.000 adicionales en acciones esperan un rendimiento del 10%, es decir debe girarles $1.100 y el
disponible para pago de dividendos de los anteriores accionistas es $10.000 $1.100:
Dividendosrecibidos

Fecha0

Accionistasantiguos

Fecha1

$11.000

$8.900=$10.000$1.100

Acciones

1.000

1.000

Dividendo poraccin

11,00

8,90

Valor Presente de los dividendos por accin

VP = 11,00+ 8,90/ 1.1 = 19,09

TeoraModigliani &Miller Irrelevancia

Una forma de aproximacin adicional es mediante dividendos caseros.
a) El inversionista recibe $11 y $8,90, pero prefiere $10 hoy y $10 en un ao. El podra:
El $1 adicional recibo hoy invertirlo y recibir en un ao $1 *(1+0.10) = $1,10 y en un ao tendra $8,90 + $1,10 = $10
b) El inversionista recibe 10 en cada fecha, pero prefiere 11 hoy y 8,90 en un ao. El podra:
El $1 adicional que requiere lo obtiene vendiendo acciones o fraccin de acciones por $1 hoy, as tendr $11=$10+$1
La venta de $1 hoy reduce su dividendo en $1.1 en un ao, as que obtendr $10$1,1=$8,90
La poltica de dividendos es deshecha por un accionista insatisfecho de manera casera .
Definida una poltica de dividendos por la empresa (siguiente grafica) el accionista podra :
Si recibe en cero ms de lo que espera, moverse hacia abajo y la derecha reinvirtiendo dineros
Si recibe en cero menos de lo que espera, moverse hacia arriba a la izquierda, vendiendo acciones.
La ecuacin de la recta es: Pago en Fecha Cero = 19.09 (Pago en uno / 1.1)
P
a
g
o
f
e
c
h
a
C
e
r
o

Politicasdedividendos

Reinvertirdineros

20

D(0,19.09)

15
10

A(10,10)
B(11,8.90)

C(20.99,0)

10

12

PagoenfechaUno

14

16

18

20

Pagofecha1

2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
18,00
20,00
20,99

Pagofecha0
19,09
17,27
15,45
13,64
11,82
10,00
8,18
6,36
4,54
2,73
0,91
0,01

Ventadeacciones

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TeoraModigliani &Miller
Los dividendos son relevantes en cuanto:

Si se tiene en una fecha un dividendo superior y en periodos futuros se mantendrn

Ese mayor valor recibido incrementa el valor de la accin
El mayor pago es resultado de mejoras en la productividad de la organizacin por parte de los
gestores.

La poltica de dividendos es irrelevante:

El incremento del valor del dividendo en una fecha conllevara a reducirlos en otra.
La poltica de dividendos establece la inter compensacin de dividendos en una fecha versus otra.

En el mundo sencillo de los supuestos de M&M, la poltica de dividendos no es de importancia, el

aumento o disminucin de los dividendos no cambia el valor de la organizacin.
Es fundamental hacer claro que una empresa nunca debe abandonar un proyecto con VPN positivo
para incrementar o pagar por primera vez un dividendo.

Recompradeacciones

Formas de recompra:
Mercado abierto: recompra como cualquier inversionista
Oferta directa: Anuncia compra a un precio especifico y un nmero fijo de acciones.
Objetivo: compra de acciones de un grupo especifico de accionistas.
Sin considerar impuestos y otras imperfecciones, es decir un mercado imperfecto, los accionistas son
indiferentes entre un dividendo y una recompra de acciones porque reciben lo mismo y la
organizacin tiene el mismo valor
FILA

CONCEPTO

ACCIONESENCIRCULACION

ACCIONESARECOMPRAR

DIVIDENDOPROPUESTO

VALORRECOMPRAXACCION

VALORRECOMPRAACCIONES

UTILIDADESANUALESDESPUESDIVIVIDENDOSPRONOSTICO

RAZONPRECIO/UTILIDADEMPRESACOMPARABLES

VALORMERCADOACCIONESDESPUESDEDIVIDENDO

VALORMERCADOACCIONESDESPUESRECOMPRA

DIVIDENDO
ADICIONAL
100.000

RECOMPRA

COMENTARIO

CALCULO

90.000
10.000

300.000
30 VALOROFERTADECOMPRA
300.000
450.000

450.000

2.700.000

6*7
2.700.000

6*7

ENTERMINOSDEACCION

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10

DIVIDENDOPROPUESTO

11

VALORACCIONANTESPAGODEDIVIDENDO

3,00

12

UTILIDADESANUALESDESPUESDIVIVIDENDOSXACCION

4,50

13

VALORMERCADOACCIONESDESPUESDEDIVIDENDO(
UTILIDADANUALXRELACIONPRECIO/UTILIDAD)

27,00

30,00

8/1;9/1

14

RECIBEACCIONISTA:

30,00

30,00

10+13;13

30,00

(8/1)+10
5,00 PORMENORNUMERODEACCIONES

6/1

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Recompradeacciones
Razones por las cuales se prefieren las recompras sobre los dividendos:
1. Flexibilidad
Las recompras no generan precedentes de giros de efectivo frente a los accionistas, los
dividendos si, y las compaas no quieren cambiar las prcticas de dividendos frente a sus
accionistas.
2.Compensacin ejecutiva
La remuneracin a travs de opciones de acciones, con un precio histrico, da ms
ventajas a los ejecutivos si hay recompras, porque dado el incremento en el valor de una
accin se da una mayor oportunidad de arbitraje.
3.Subvaluacin
Si se estima que el precio de la accin esta subvalorada, la recompra es una excelente
inversin
4. Impuestos
Las recompras en un mundo real tiene ventajas sobre los dividendos, porque se tributa
sobre la diferencia en precio y no sobre el 100% del giro como en el caso de los
dividendos.

ConsideracionesconImpuestos
Compaa con dficit de efectivo para pagar
La emisin de acciones para pagar dividendos tiene las siguientes consecuencias:
Los costos de la emisin igualmente contribuiran a que no llegase el 100% del
aporte a la empresa. Por otra parte si como consecuencia de la emisin de
acciones se reduce el giro de dividendos, sera preferible no girarlos.
En un mundo con impuestos en el ejemplo ms simple, si el pago de dividendos
esta grabado, un nico accionista entregara 100% y recibira menos porque al
girarle le aplicaran el impuesto de pago , p.e.j. si es 15% recibira 85%.
La excepcin sera una compaa que acostumbra pagar dividendos y en un periodo
enfrenta un dficit para girarlos, en ese caso por la estabilidad en dividendos que
esperan los accionistas podra tener sentido.

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ConsideracionesconImpuestos
Compaa con suficiente efectivo para pagar
Los gestores emplean el efectivo usualmente, antes de pago de dividendos en:
1. Proyectos con VPN negativo para mantener el tamao de la empresa, prestigio y control
2. Adquirir otras empresas, por las cuales normalmente se debe sobre pagar.
3. Compra de activos financieros, en este caso si:
Impuestos de rendimientos personales < Impuestos de rendimientos corporativos Girar dividendos
Impuestos de rendimientos personales > Impuestos de rendimientos corporativos Invertir excedentes
PAGOEXCEDENTESENDIVIDENDOS
PAGODIVIDENDOSHOY
1.000,00
IMPUESTOPAGODIVIDENDOS
15,00%
PAGOEFECTIVO
850,00
RENDIMIENTOCERTIFICADOSTESORERIA
10,00%
IMPUESTOPERSONAL
28,00%
VALORINVERSIONEN5AOS

4.

1.203,35

INVERSIONFINANCIERAEXCEDENTES
INVERSIONHOY
IMPUESTOPAGODIVIDENDOS

1.000,00
15,00%

RENDIMIENTOCERTIFICADOSTESORERIA
10,00%
IMPUESTOCORPORATIVOARENDIMIENTOS
34,00%
VALORINVERSIONEN5AOS
1.376,53
PAGOCOMODIVIDENDOEN5AOS
1.170,05

Recompra acciones
GIRODIVIDENDOS
ACCIONESQUEPOSEE
DIVIDENDOPORACCION
TOTALRECIBIDO
IMPUESTOSOBREUTILIDADES
RECIBEENNETO

100,00
1,00
100,00
15,00%
85,00

RECOMPRAACCIONES
VALORVENTAENACCIONES
VALORCOMPRAACCIONES
UTILIDADENVENTA
IMPUESTOSOBREUTILIDADES

100,00
40,00
60,00
15,00%
91,00

Teoradelasealdelosdividendos
Los dividendos transmiten una seal, en cuanto llevan un contenido informativo.

Un giro de dividendos refleja unas posibilidades futuras prometedoras, porque no le interesa a la organizacin
dar dividendos que no pueda mantener en el tiempo. En consecuencia es un mensaje positivo al mercado.
El incremento del precio no es solo por los dividendos, sino por el mensaje de futuros mejores retornos.

Sustentacin en igualdad contable:

Flujo efectivo = Gastos de Capital (inversin) + Dividendos
Para una empresa 100% con capital propio:
En una perspectiva de resultados se podra estimar:
Flujo efectivo = Gastos de Capital (inversin) + Dividendos
130 millones = 80 millones + 50 millones
Si se anuncian dividendos de 70 millones el mercado puede interpretar
Reduccin de gastos de capital , va a dejar de invertir
Precio accin baja
Mantiene gastos de capital, entonces el flujo de caja es de 150
Precio accin sube
Las interpretaciones correctas y usuales son que el flujo de caja creci y en consecuencia el valor de la empresa
debe incrementarse.
Usar la teora de seales para emitir mensajes falsos que incrementen el valor de la organizacin, conduce a que en
tiempos posteriores se identifique que los gastos de capital se han dilatado en el tiempo y en consecuencia el
precio de la accin se ve ms reducido por haber abandono proyectos rentables.
No es suficiente establecer una poltica de dividendos para maximizar valor verdadero, sino considerar efecto sobre
precio actual aunque este no refleje el valor verdadero.

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TeoradelaClientela
En el mercado al estar presentes inversionistas con diferentes
preferencia por dividendos varia:

tasas impositivas su

Gruposdeinversionistas

Posicin

Conaltas tasasdeimpuestos

Accionesconpagosdedividendosbajos

Conbajastasas deimpuestos

Accionesconpagosdedividendosbajosomedios

Libre deimpuestos

Accionesconpagosdedividendosmedios

Corporaciones

Accionesconpagosdedividendos altos

Una empresa solo podra aumentar el precio de las acciones mientras en uno de estos
nichos existan clientes insatisfechos en la solucin de sus necesidades.
Una empresa atrae accionistas cuyas preferencias para el pago y la estabilidad de los
dividendos coinciden con el patrn de pagos y estabilidad actuales de los dividendos de la
empresa (M&M).
El supuesto es que los inversionistas se preocupan por sus impuestos.

TeoradelPjaroenMano

Myron J. Gordon y Jonh Lintner

Los accionistas consideran los dividendos actuales menos arriesgados que los dividendos futuros,
disminuyendo la incertidumbre de los mismos y en consecuencia emplean tasa de descuento
menores, si las dems variables se mantienen, esto dar un mayor valor de la empresa.
Por el contrario si no hay dividendos, se aumenta la incertidumbre, se eleva la tasa de descuento y en
consecuencia la organizacin tendr un menor valor.
John Lintner (1956) formulo desde sus anlisis:
Las compaas establecen razones a largo plazo Dividendos/utilidades como objetivo.
Los gestores saben que probablemente solo una parte de cualquier cambio de utilidades ser
permanente. Por esta razn los cambios en dividendos van rezagados a los incrementos en
utilidades.
Los cambios en dividendos seguiran una ecuacin
Cambio en dividendos = Dividendos ao siguiente Dividendo actual =
Coeficiente de ajuste * ([ tasa dividendos* UPA ao siguiente] dividendos ao actual)
Si una compaa reparte el 30% de su utilidad en dividendos. El ao pasado tuvo $ 10 de UPA y este
ao y el prximo tiene $ 20; y usa un coeficiente de ajuste de 50%. Los dividendos que girara son:
Ao 1 = 0,50 * ( [0,30 *$20] $3) = 0,50 * ($6 $ 3) = $ 1,50 Gira $ 3 + $ 1,50 = $ 4,50
Ao 2= 0,50 * ( [0,30 * $20] $ 4,50) = 0,50 * ($ 6 $ 4,50) =$ 0,75 Gira $ 4,50 + $0,75= $ 5,25
(1)Myron J.GordonOptimal Invesment andFinancing PolicyJournal ofFinance ,1963.
JohnLintner,Dividens,Earnings,Leverage,StockPrices andthe Supply ofCapitalto Corporations,Review ofEconomics andStaticts,1962.

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Dividendosentrminosprcticos

El pago de dividendos ha venido disminuyendo histricamente en los EEUU (1984 a

2002)
Factores que afectan el pago de dividendos:
Restricciones legales:
En cuanto al giro de aportes de capital
En cuanto al lmite de dividendos
Frente a insolvencia o quiebra no se pueden girar
Posibilidad de dilucin de la propiedad

Razonesparaseguirgirandodividendos
No comprensin de la ventaja fiscal de recomprar
Beneficios adicionales desde pticas diferentes a las de dividendos
Deseo de algunos inversionistas por ingresos actuales y no inters en incurrir en
operaciones de venta de acciones por tramites y costos.
Carencia de autocontrol, que es sustituido por el control de un proceso o un tercero:
solo gasto los dividendos y nunca el principal (finanzas comportamentales)
Se conoce con certeza:
El valor intrnseco de una empresa se ve reducido cuando se rechazan proyectos con
VPN positivo para pagar dividendos.
En un mundo con impuestos personales, las empresas deben evitar las emisiones de
acciones para pagar dividendos.
Las recompras de acciones representan una alternativa para los dividendos
Existe algn beneficio en la estabilidad de los dividendos y las compaas evitan
cambios innecesarios
No existe una formula para el clculo de la razn optima dividendos a utilidades
No existe una mezcla para la formula optima entre recompra de acciones y dividendos

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ProsyContrasDividendos
Pros

Contras

Son atractivos para quienes desean flujos de

efectivo estables y no quieren incurrir en
costos de transacciones por venta peridica
de acciones

Reducen
fuentes
internas
de
financiamiento.
Pueden
obligar
a
abandonar proyectos con VPN positivo o
recurrir a fuentes de financiamiento
costosas

Remplazo de auto control por control Impuestos sobre ingreso ordinario

externo: giro de dividendos para gasto y
mantengo principal como inversin
Los gestores pueden girarlos para mantener Establecidos son difciles de reducir sin
dinero lejos de los poseedores de deuda
afectar el precio de las acciones
La Junta Directiva puede girarlos para evitar
disponible que despilfarren los gestores
Los gestores pueden incrementarlos para
emitir seales positivas sobre el futuro de la
organizacin

Nemotcnico /
Ticker
PROMIGAS
BVC
ISAGEN
PROTECCION
PFDAVVNDA
EEB
ODINSA
ECOPETROL
POPULAR
OCCIDENTE
PFVILLAS
PFVILLASCA
VILLAS
BIOMAX
BBVACOL
BOGOTA
PFCEMARGOS
MINEROS
ISA
GRUPOAVAL
PFAVAL
BCOLOMBIA
PFBCOLOM
TERPEL
CEMARGOS
EXITO
CORFICOLCF
PFCORFICOL
NUTRESA
CARTON
CELSIA
CONCONCRET
ETB
PFCARPAK
GRUPOARGOS
PFGRUPOARG
GRUPOSURA
PFGRUPSURA
SOCBOLIVAR
ELCONDOR
VALOREM
VALSIMESA
MANCEMENTO

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P. Cierre /
30/09/15

Valor en Libros
/ Book Value

5.250,00
16,50
2.880,00
74.000,00
23.980,00
1.740,00
9.000,00
1.330,00
479,00
36.500,00
6.000,00
2.700,00
9.500,00
1.775,00
310,00
59.000,00
9.000,00
1.900,00
7.150,00
1.180,00
1.175,00
23.720,00
24.960,00
14.000,00
9.440,00
13.260,00
37.980,00
32.000,00
20.780,00
4.600,00
3.570,00
1.215,00
572,00
1.550,00
17.900,00
17.280,00
35.880,00
35.400,00
59.000,00
1.100,00
469,00
1.505,00
40.000,00

1.580,52
5,02
1.196,13
42.203,54
15.205,15
1.085,84
4.783,90
1.368,89
294,32
23.083,86
5.163,51
5.163,51
5.163,51
1.112,71
235,57
40.120,01
4.472,93
2.408,70
5.488,08
1.206,54
1.206,54
17.608,15
17.608,15
7.426,83
4.472,93
16.755,30
18.416,22
18.416,22
15.023,77
11.053,84
4.378,00
1.000,31
791,01
2.929,31
16.757,18
16.757,18
36.812,87
36.812,87
73.253,97
1.195,26
493,25
4.070,19
64.580,60

Utilidad por
Accin /
Earnings per
Share
339,45
1,20
141,62
8.037,91
2.145,19
34,37
557,96
145,04
47,98
7.286,89
868,41
868,41
868,41
60,11
37,52
5.742,16
213,95
173,57
519,82
106,28
106,28
2.520,52
2.520,52
435,11
213,95
960,20
2.683,23
2.683,23
819,34
487,72
162,49
54,99
111,08
88,11
382,41
382,41
1.630,29
1.630,29
8.386,24
93,73
27,20
64,65
1.433,02

Dividendo /
Dividend

Dividendo
/ Valor en
Libros

346,04
0,89
176,56
5.172,50
1.695,00
119,91
500,00
133,00
24,00
1.764,00
387,00
387,00
387,00
80,60
16,88
2.520,00
231,00
120,00
268,00
57,90
57,90
830,00
830,00
345,66
178,00
580,92
630,00
630,00
462,00
323,56
120,00
25,34
19,00
53,00
268,00
268,00
422,00
422,00
744,00
12,00
4,38
25,50
304,29

21,89%
17,73%
14,76%
12,26%
11,15%
11,04%
10,45%
9,72%
8,15%
7,64%
7,49%
7,49%
7,49%
7,24%
7,17%
6,28%
5,16%
4,98%
4,88%
4,80%
4,80%
4,71%
4,71%
4,65%
3,98%
3,47%
3,42%
3,42%
3,08%
2,93%
2,74%
2,53%
2,40%
1,81%
1,60%
1,60%
1,15%
1,15%
1,02%
1,00%
0,89%
0,63%
0,47%

Dividendo/ UPA
101,9%
74,2%
124,7%
64,4%
79,0%
348,9%
89,6%
91,7%
50,0%
24,2%
44,6%
44,6%
44,6%
134,1%
45,0%
43,9%
108,0%
69,1%
51,6%
54,5%
54,5%
32,9%
32,9%
79,4%
83,2%
60,5%
23,5%
23,5%
56,4%
66,3%
73,9%
46,1%
17,1%
-60,2%
70,1%
70,1%
25,9%
25,9%
8,9%
12,8%
16,1%
39,4%
21,2%

Dividendos
en
Colombia
2015
InformeMensualdeRentaVariable.
Septiembrede2015.BolsadeValoresde
Colombia.
http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbv
c/Home/Mercados/informesbursatiles?actio
n=dummy.
Tomado8/11/2015.

8/11/2015

DividendosenColombia

TomadodeImpactodelimpuestoalosdividendosenColombia.BancadeInversin.Bancolombia,Juniode2012.

DividendosenColombia

OCDE
Organizacin
parala
Cooperacinyel
Desarrollo
Econmico

UNALMCYFGFYE2015

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