Macroeconoma De Gregorio

Resumen
Alvaro Carril
Febrero 2015 (Borrador)

Macroeconoma I
3 Consumo

4 Inversin

13

5 El gobierno y la poltica fiscal

22

6 La economa cerrada

26

7 Economa abierta: La cuenta corriente

33

8 Economa abierta: El tipo de cambio real

39

9 Ms sobre el tipo de cambio real y la cuenta corriente

45

11 El modelo neoclsico de crecimiento

47

12 Modelos de crecimiento: Extensiones

55

Macroeconoma II
15 Teora cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero

55

16 Oferta de dinero, poltica monetaria e inflacin

55

17 Poltica monetaria y mercados financieros

55

18 Introduccin a las fluctuaciones de corto plazo

55

19 El modelo keynesiano de economa cerrada: IS-LM

56

20 El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en economas abiertas

68

21 La oferta agregada y la curva de Phillips

79

22 Oferta, demanda agregada y polticas macroeconmicas

80

25 Inconsistencia intertemporal y poltica monetaria

80

Este resumen fue realizado para estudio del examen de grado y no considera todos los captulos del libro
original. La versin ms actualizada puede encontrarse siempre en https://sites.google.com/a/alvarocarril.com/
www/de-gregorio. Por cualquier error, comentario o sugerencia escribir a acarril@fen.uchile.cl.

*Notacin matemtica
Si bien no existe una notacin nica para la diferenciacin1 , De Gregorio tiende a usar muy
liberalmente varias de las existentes. Prefer mantener la notacin que utiliza en los distintos captulos,
por diversa que sea, para mantener una alta correlacin entre las frmulas del libro y las de este
resumen, maximizando la compatibilidad entre ambos.

Derivadas
Notacin de Leibniz
Para una funcin y = f (x), entonces la derivada de y se con respecto de x es:
dy
dy
=
dx
dx
donde d o d es el operador de derivada. Prefiero usar esta ltima para diferenciar claramente el
operador de las variables.2
Por otro lado, cualquier derivada de orden n de la misma funcin se expresa como:
dn y
dxn
Esta es la notacin ms usual del libro y la ventaja es que permite identificar claramente la
variable con respecto a la cual se est diferenciando (denominador). Es importante no confundir esta
notacin con la de derivada parcial, cuyo operador es el smbolo , en lugar de d (ver abajo).
Finalmente, con la notacin de Leibniz el valor de la derivada de y en un punto x = a puede
escribirse como:

dy 
dx x=a
Notacin de Lagrange
Para una funcin y = f (x), entonces la derivada de y se con respecto de x es:
f 0 (x) =

dy
dx

El concepto se extiende para la segunda y tercera derivada, las que se escriben respectivamente:
d2 y
dx2
d3 y
f 000 (x) =
dx3
f 00 (x) =

Luego de esto la notacin de Lagrange para una derivada de orden n toma la forma f (n) , pero no
es usual en el libro.
1 El proceso de encontrar una derivada se llama diferenciacin (o diferenciar). Esto es distinto al diferencial, que es
un objeto matemtico propiamente tal no un verbo.
2 En estricto rigor, el operador matemtico para la derivada debera ser una d no italizada, es decir, que la
dy
derivada se debera escribir dx
. Esto est definido como estndar ISO en Typesetting Mathematics for Science and
Technology to ISO 31/XI.

Notacin de Newton
Generalmente se usa en fsica, en especial cuando la variable independiente es el tiempo. Aqu se
usa bastante en los captulos de crecimiento econmico. Para una funcin y = f (t), la derivada de y
con respecto de t es:
y =

dy
dt

Derivadas parciales
Para una funcin f (x, y), la derivada parcial de f con respecto a x se denota generalmente con
cualquiera de las siguientes formas:
f
= fx
x
La segunda derivada parcial de f con respecto a x es:
2f
= fxx
x2
Anlogamente, la derivada parcial mixta f con respecto a x es:
2f
= fxy
xy

Macroeconoma I
3.

Consumo

3.1.

La funcin de consumo keynesiana

Esta teora plantea que el principal determinante del consumo en el perodo t es el ingreso
disponible durante dicho perodo:
Ct = C + c (Yt Tt )
| {z }

[3.1]

Ytd

Yd

es consumo y C es consumo autnomo, correspondiente a un consumo basal de cada

perodo, el cual es independiente de las condiciones econmicas o de los ingresos.
es el ingreso disponible despus de pagar impuestos.

c es la propensin marginal a consumir (P M gC) con respecto del ingreso disponible.

c = P M gC =

C
<1
(Y T )

donde c [0, 1]. Puede interpretarse como el complemento de la propensin marginal al

ahorro: s = 1 c.
Entonces la propensin media a consumir se obtiene al dividir la ecuacin de consumo por Y d :
P M eC =

C
C
=c+
Y T
Y T

P M gC < 1
1
C

Y T
Figura 3.1: Funcin de consumo keynesiana
Si bien la funcin de consumo keynesiana es til para perodos relativamente largos, presenta
problemas de prediccin para perodos breves ya que es incapaz de lidiar adecuadamente con cambios
bruscos del consumo. Adems, esta teora predice que la P M eC tendra un movimiento secular a la
baja (covergiendo en c), cosa que no pareciera ocurrir en realidad.
4

3.2.

Restriccin presupuestaria intertemporal

Se consideran ahora teoras de consumo intertemporales que permiten ahorro y deuda. Primero
se examinan los ingresos, los que se definen como:
Yt = Yl,t + r At
Yl,t
At

[3.2]

son los ingresos del trabajo.

son activos netos. La acumulacin de activos es ahorro y ocurre cuando At+1 > At .

Se hace el supuesto que el ingreso total debe ser igual al gasto total, es decir, Yl,t + rAt =
Ct + Tt + At+1 At . Esto puede reescribirse como:
At+1 = Yl,t + At (1 + r) Ct Tt

Esta ecuacin puede resolverse recursivamente para N perodos, asumiendo que At contiene
toda la informacin relevante para perodos anteriores a t. Por lo tanto, se puede encontrar At+2
reemplazando el valor de At+1 y as sucesivamente, hasta llegar a:
(1 + r)At =

N
X
Ct+s + Tt+s Yl,t+s
s=0

(1 + r)s

*0

At+N +1


(1
+ r)N


Notar que el ltimo trmino se cancela porque se supone que no se dejan activos acumulados
para un perodo superior a N , es decir, se supone que que no hay herencias. Despejando el valor
presente del consumo se tiene:
N
N
X
X
Ct+s
Yl,t+s Tt+s
=
+ (1 + r)At
s
(1
+
r)
(1 + r)s
s=0
s=0

[3.3]

VP(Consumo) = VP(Ingresos netos del trabajo) + Riqueza fsica

3.3.

Modelo de consumo y ahorro en dos perodos

En el modelo ms bsico el agente econmico vive dos perodos para los que tiene ingresos Y1 e
Y2 , los que se pueden escribir de la forma:
Y1 = C1 + S
Y2 = C2 S(1 + r)
donde S es ahorro (si S > 0) o deuda (si S < 0). Igualando en S se tiene:
Y2
C2
= C1 +
[3.4]
1+r
1+r
lo que corresponde a una versin simplificada de la restriccin expresada en [3.3].
En la figura 3.2 se representa un agente que maximiza su utilidad intertemporal, la cual posee
isocuantas convexas y por lo tanto cumplen con una condicin de ptimo donde la T M gS1,2 es igual
a la razn de precios entre el consumo presente y el futuro, es decir, 1/(1 + r).
Y1 +

En este modelo puede aumentar C1 con un aumento de Y2 , aunque Y1 se mantenga constante.

La concavidad de la funcin de utilidad se interpreta como que el agente prefiere suavizar su
consumo intertemporal.
Este modelo explicara por qu el consumo crece ms all de lo normal despus de programas
de estabilizacin exitosos: la gente estara percibiendo un aumento de Y2 , lo que afecta a C1 .
Lo contrario tambin puede aplicarse a crisis.
5

C2
(1 + r)V

Y2

Pago

C2
U1
Deuda

(1+r)

C1
Y1
Figura 3.2: Maximizacin de utilidad en el modelo de dos perodos
C1

3.3.1.

Cambios en r

La tasa de inters es un precio relativo intertemporal, con (1 + r) es el precio del consumo presente
respecto del consumo futuro. Si r sube, el consumo presente se hace relativamente ms caro se
podr obtener ms consumo futuro sacrificando la misma cantidad de consumo presente. En la
figura 3.2, el efecto de un incremento de r a r0 sobre la restriccin presupuestaria intertemporal sera
que el mdulo de la pendiente aumenta, y lo hace pivoteando sobre el punto (Y1 , Y2 ), aumentando
las posibilidades de consumo futuro.
Tomando en cuenta solamente el efecto sustitucin, un aumento de la tasa de ahorro siempre har
relativamente ms barato el consumo futuro, por lo tanto siempre disminuir el consumo presente.
Por otro lado, la direccin del efecto ingreso depende de si el individuo es neutro (S = 0), deudor
(S < 0) o acreedor (S > 0). Los efectos ingreso (EI) y sustitucin (ES) de cambios en la tasa de
inters se resumen en la siguiente tabla:
4+ r
Neutro
Deudor
Acreedor
3.3.2.

4 r

ES

EI

ES

EI

+
+
+

0
+

Restricciones de liquidez

La manera de conciliar al modelo de dos perodo con la teora keynesiana es usando restricciones
de liquidez: un individuo que quisiera endeudarse pero solamente puede ahorrar consumir todo su
ingreso en el primer perodo. Si Y1 sube pero la restriccin de liquidez se mantiene activa entonces su
consumo crecer en igual proporcin que su ingreso, situacin similar al caso keynesiano con una
propensin a consumir unitaria.
Una economa con restriccin de liquidez tendr exceso de ahorro, lo que no es bueno necesariamente porque restringe las posibilidades de consumo y podra no permitir alcanzar el mximo de
utilidad, dadas las preferencias.
3.3.3.

Un caso particular

Se desarrolla aqu un modelo de un individuo que vive dos perodos y maximiza una funcin de
utilidad U (Ct ) separable en el tiempo:
6

max u(C1 ) +

C1 ,C2

3.4.

1
u(C2 )
1+

s. a.

Y1 +

Y2
C2
= C1 +
1+r
1+r

La teora del ciclo de vida

Esta teora propuesta por Modigliani (1966) propone que cada persona cumple un ciclo de vida
con tres etapas: percibe ingresos bajos, luego percibe altos ingresos y finalmente se jubila. Se mantiene
el supuesto de que los individuos intentarn suavizar su consumo, manteniendo un consumo promedio
C a lo largo de sus vidas.
Y, C, A

B
C
A

Yl T
Activos netos
Figura 3.3: Teora del ciclo de vida
La trayectoria de ingresos disponibles corresponde a Yl T y el consumo promedio3 es C. Al
tomar la ecuacin [3.3] de restriccin presupuestaria intertemporal con C constante, se obtiene:
C

N
X
s=0

N
X
1
Yl,t+s Tt+s
=
(1
+
r)A
+
t
s
(1 + r)
(1 + r)s
s=0

Luego, asumiendo que N y usando que

PN =
j=0

1/(1 + r)j = (1 + r)/r, es fcil ver que:4

"

N
X
Yl,s Ts
C = r At +
(1 + r)s+1
s=t

[3.5]

donde At ser ajustado por el individuo en cada perodo, de manera de obtener un consumo constante.
La relacin entre el ingreso disponible y el consumo promedio permite definir las siguientes reas en
la figura 3.3:
A

es acumulacin de deuda, ya que (Yl T ) < C.

es pago de deuda y acumulacin de activos.

es desacumulacin de activos.

3 Notar que este C no es exactamente lo mismo que el de la ecuacin [3.1]. Este doble uso de variables suele suceder
a lo largo del libro.
PN
4 La manera de hacer esto sin asumir N desde un comienzo es usar
1/(1 + r)j = [(1+r)/r][1/r(1+r)N ],
j=0

lo que entrega la frmula general de C = r At +

Yl,s Ts
s=t (1+r)s+1

PN

ih

cuando N , llegando al mismo resultado de la ecuacin [3.5].

(1+r)N
(1+r)N 1

, donde el ltimo trmino es igual a 1

Notar que debera cumplirse que VP(B) = VP(A) + VP(C) para r > 0. Esto tiene implicancias
importantes para toda la economa, ya que si la cantidad de personas en cada etapa del ciclo de vida
es la misma y no hay crecimiento, el ahorro neto es cero.
Obviando los valores presentes, si la economa est en crecimiento las partes productivas A y B
sern ms grandes que C y por lo tanto el crecimiento implicar ahorro neto, dado que B representa
ms ahorro que el desahorro de A.
Por ltimo, resulta til derivar la propensin marginal a consumir del consumo promedio:
C
r
=
<1
Yl,s
1+r
3.4.1.

Restricciones de liquidez

Una restriccin de liquidez (At 0) hara que los individuos no se puedan endeudar en la primera
etapa, gastndose todo su ingreso. Esto es lo que ocurre entre los puntos a y d. Solo cuando su
ingreso disponible sea mayor a su consumo promedio (desde el punto L0 hasta J) podrn ahorrar.
Y, C, A

B'

d
_

C'

activos
netos

C'

C' =YlT
L L'

Figura 3.4: Teora del ciclo de vida con restriccin de liquidez

Si hay restricciones de liquidez el consumo en la primera etapa del ciclo de vida est restringido a
la trayectoria de ingreso disponible, pero sabemos que el valor de la riqueza total no ha cambiado.
Por lo tanto, el consumo promedio con restriccin de liquidez ser mayor que sin ella (C0 > C).
Adems, dado que no hay deuda, el nivel mximo de activos netos ser menor y en general habr un
menor nivel de activos en el mercado de capitales.5

3.5.

Seguridad social

Una de las principales aplicaciones de la teora del ciclo de vida es sobre los sistema de pensiones,
de los que se pueden distinguir (a grandes rasgos) dos mtodos:
a)

Sistema de reparto (SR) (pay-as-you-go): quienes trabajan hoy pagan a los jubilados de
hoy.

b)

Sistema de capitalizacin individual (SCI) (fully-funded): quienes trabajan hoy ahorran

para su propia jubilacin.

Si las personas ahorran bajo la teora del ciclo de vida, el SCI no tendra ningn efecto sobre la
economa pues todo lo que una persona estuviese obligada a ahorrar lo desahorrara voluntariamente
5 Esto

no es lo que sale en el libro, pero se discute en las clases de Alexis Montecinos (Otoo 2011).

para mantener consumo constante, suponiendo que no hay restricciones de liquidez. Por otro lado,
ocurre lo mismo con SR.
Notar que el retorno en SCI corresponde a la tasa de inters de mercado, mientras que el retorno
de SR es la tasa de crecimiento de la poblacin y de los ingresos.
Por qu existen esquemas de ahorro si la gente podra ahorrar voluntariamente?
a)

Inconsistencia intertemporal: las personas saben que si no ahorran, el gobierno no los

dejar pasar pobreza en la vejez y por lo tanto sub-ahorran. Los jvenes terminan pagando
estas pensiones y por eso el estado obliga a aquellos que no ahorraron a hacerlo desde jvenes.

b)

Mercado del trabajo: como retirarse del mercado del trabajo es condicin necesaria para
recibir pensin, se plantea que sta sera una manera ms humana de retirar a aquellos con
baja productividad.

c)

Miopa: una fraccin de la poblacin sera miope y no planifica consumo y ahorro tal como
predice la teora.

d)

Economa poltica: los ancianos podran ser poderosos en el sistema poltico y presionan
por un sistema que redistribuya de los jvenes a ellos (o vice versa).

Se argumenta que el SCI tiene una serie de ventajas por sobre SR: libera de influencia de grupos
de presin (economa poltica), sus retornos dependen en menor medida de variaciones demogrficas
e incentivan la inversin, desarrollando an ms el mercado de capitales.
Sin embargo es relevante ver qu ocurrir en la prctica cuando se reemplace un SR por un SCI:
los actuales jubilados no tendrn pensin, ya que los jvenes estarn ahorrando para la de ellos
mismos. Entonces ser probablemente el fisco quien tendr que financiar esas pensiones con una
deuda pblica equivalente al ahorro de los jvenes.

3.6.

Teora del ingreso permanente

Desarrollada por Friedman (1957), propone que el consumidor distingue entre cambios transitorios
y permanentes a su ingreso. Los cambios transitorios tendran efectos pequeos, mientras que los
cambios permanentes generaran grandes cambios en los patrones de consumo.
En el modelo de dos perodos es fcil ver este efecto: un cambio en Y1 tendr un efecto menor que
un cambio tanto en Y1 como en Y2 . Se puede generalizar esta intuicin volviendo a tomar la ecuacin
[3.3] de restriccin presupuestaria intertemporal y suponiendo r = 0, lo que entrega:
N
X

Ct+s = At +

s=0

N
X

(Yl,t+s Tt+i )

s=0

donde nuevamente se asume un nivel de consumo constante C s, lo que entrega:

(Yl,s Ts )
[3.6]
N
En general la gente no sabe si el cambio en su ingreso es transitorio o permanente. Una forma
sencilla de ligar la teora del ingreso permanente con la funcin keynesiana [3.1] es suponer que las
personas consumen una fraccin c de su ingreso permanente Y p , es decir:
C=

At +

PN

s=0

Ct = c Ytp
Presumiblemente c ser cercano a 1. Ahora, suponiendo que un ingreso que persiste por dos
perodos es permanente y solo una fraccin del ingreso corriente es permanente, se define:
Ytp = Yt + (1 )Yt1

= Ct = c Yt + c (1 )Yt1
9

Entonces,
P M gC CP = c
P M gC LP = c
Sofisticando un poco ms la teora del ingreso permanente, se supone un individuo que no tiene
activos hasta el tiempo t, tiene horizonte infinito e ingreso constante Y . Ahora, si repentinamente
recibe un ingreso Y > Y y cree que se mantendr as con probabilidad p, entonces se puede denotar
el valor presente de sus ingresos en caso de que el cambio sea permanente como Va , mientras que el
valor presente de un cambio transitorio ser Vb :
1+r
Y
r
Y
Vb = Y +
r

Va =

Luego, usando la ecuacin de consumo recin definida pero reemplazando = p, Yt = Va y

Yt1 = Vb (c = 1) y tomando su valor presente, se tiene:
r
[pVa + (1 p)Vb ]
1+r
1p
p+r
Y +
Y
Ct =
1+r
1+r

Ct =

Ahora, se puede definir la propensin marginal a consumir como la razn del cambio en consumo
sobre el cambio en ingreso, 4C/ 4 Y . Usando la expresin recin calculada para Ct y usando el
hecho de que Ct1 = Y (porque en t 1 no haba habido shock de ingreso) es fcil calcular que:
p+r
Ct Ct1
[3.7]
=
1+r
Y Y
Notar que P M gC es creciente en p y, adems, es igual a 1 cuando p = 1.
Un anlisis interesante que es propuesto es ver qu ocurrira si la alternativa a Y fuese un ingreso
Y an mayor, es decir, Y > Y . En este caso, se observar que
P M gC

Ct0 =

p+r
1p
Y +
Y
1+r
1+r

de donde se desprende que Ct0 > Ct p < 1. Dado que Ct1 no cambia, es lgico decir que
Ct Ct1 < Ct0 Ct1 . Adems tenemos que el cambio en ingreso Y Y sigue siendo el mismo,
por lo que podemos asegurar que la nueva propensin marginal a consumir es superior a la del caso
anterior. Esto porque cambi el consumo presente en mayor proporcin que el ingreso.
Mas interesante an es demostrar no solo que la nueva P M gC 0 es mayor a la anterior, si no
adems que es mayor que 1. Yo lo hice de la siguiente forma:
Ct0

P M gC 0 =


p+r
1p
=
Y Y +
Y
1+r
1+r


1p
1p
= Ct Ct1
Y +
Y
1+r
1+r
p + r 1 p Y Y
=
+

1+r
1+r Y Y


Ct1

Ct0 Ct1
Y Y



1

 Y Y

Esta es la expresin a probar que sea mayor que 1 (P M gC 0 > 1), es decir:
10

p + r 1 p Y Y
+

>1
1+r
1+r Y Y
Despus de un poco de lgebra se llega a que la condicin para que dicha expresin se cumpla es
Y > Y , lo cual corresponde al supuesto inicial.
Ambas teoras predicen que el efecto de un cambio en el ingreso sobre el consumo es proporcional
al incremento en la riqueza total producto del incremento en el ingreso (sea transitorio o permanente).
Suponen un agente de horizonte infinito y completa certidumbre sobre el futuro, sin restricciones de
liquidez.

3.7.

Consumo, incertidumbre y precios de activos

3.7.1.

Implicaciones estocsticas de la teora del consumo

Se supone un individuo que resuelve:

max u(Ct ) +

Ct ,Ct+1

1
Et [u(Ct+1 )]
1+

s. a.

Yt +

Yt+1
Ct+1
= Ct +
1+r
1+r

donde es la tasa de descuento y r es una tasa de inters libre de riesgo. Despejando la restriccin
para Ct+1 y reemplazando en la funcin de utilidad, la condicin de primer orden del problema es:
u0 (Ct ) =

1+r
Et [u0 (Ct+1 )]
1+

Al suponer r = y una funcin de utilidad cuadrtica de la forma u(C) = (C C)2 se llega a:

Ct = Et [Ct+1 ]
Es decir, el valor esperado del consumo en t + 1 es igual al consumo de t. Esto es as porque el
valor esperado toma en cuenta toda la informacin disponible en t y el nico origen de desviacin en
el patrn de consumo sern shocks inesperados al consumo:
Ct+1 = Ct + t+1

[3.8]

donde es un shock inesperado al consumo con Et [t+1 ] = 0.

De aqu se deriva el resultado de Hall (1978), en donde demostr que bajo las condiciones recin
descritas la teora del CV/IP implica que el consumo sigue un random walk o camino aleatorio.
Notar que todos los shocks al consumo son permanentes en este caso particular. De hecho si
Ct+1 = C + t+1 con = 1, es decir, un camino aleatorio, un shock unitario al consumo elevar este
shock en 1 permanentemente6 . Este resultado es generalizable ms all de las funciones de consumo
cuadrticas. Sin embargo, la evidencia emprica sugiere que el consumo no sigue un camino aleatorio.
3.7.2.

Precios de activos, el modelo CAPM y el puzzle de premio de las acciones

Si el individuo tienen acceso a comprar un activo i con retorno incierto igual a ri , en cuyo caso la
CPO del problema sera:


1 + ri 0
u0 (Ct ) = Et
u (Ct+1 )
1+
Luego se define al factor de descuento estocstico M como:
M=

u0 (Ct+1 )
(1 + )u0 (Ct )

[3.9]

y por lo tanto la CPO puede expresarse como:

6 Si

< 1 entonces es un proceso autoregresivo de orden 1 y por lo tanto el efecto del shock ser transitorio, ya que
los consumos futuros (Ct con t > 1) sern ponderados por t2 .

11

Et [(1 + ri ) M ] = Et [M ] + Et [ri M ] = 1
Usando que Cov(X, Y ) = E[XY ] E[X] E[Y ], la expresin anterior es:
Et [M ] + Et [ri M ] = Et [M ] + Et [ri ] Et [M ] + Cov(ri , M ) = 1
Si esta condicin se cumple para el activo libre de riesgo, se tiene:
(1 + r) Et [M ] = Et [M ] + r Et [M ] = 1
Combinando las ltimas dos ecuaciones y recordando que 1 + y u0 (Ct ) no son estocsticos, se
llega a una expresin para el exceso de retorno:
Et [ri ] r =

Cov(ri , M )
Cov(ri , u0 (Ct+1 ))
=
Et [M ]
Et [u0 (Ct+1 )]

[3.10]

Esta expresin muestra el premio de un activo riesgoso por sobre uno libre de riesgo. Asumiendo
que la covarianza del retorno y la utilidad marginal del consumo son negativas, entonces la prima del
activo ser positiva. De esto se concluye que cuando el retorno de un activo covara positivamente
con el consumo, requerir pagar un premio positivo.
Ahora se puede econtrar cunto debera ser el precio de un activo cualquiera respecto de la tasa
libre de riesgo, cuya relacin en finanzas es el modelo CAPM. Se supone un activo cuyo retorno
rm est perfecta y negativamente correlacionado con la utilidad marginal del consumo, es decir:
rm = u0 (Ct+1 )
La covarianza entre rm y (Ct+1 ) ser Var(rm )/, es decir, el activo tendr un exceso de retorno
positivo con respecto de la tasa libre de riesgo. Anlogamente, la covarianza de un activo cualquiera i
con retorno ri y u0 (Ct+1 ) ser igual a Cov(ri , rm )/. Usando esto para ambos activos en la ecuacin
[3.10] significa que:
Cov(ri , rm )
Et u0 (Ct+1 )
Var(rm )
Et [rm ] r =
Et u0 (Ct+1 )
Et [ri ] r =

Ahora, usando ambas ecuaciones para eliminar Et u0 (Ct+1) se llega a:

Et ri r = i (Et rm r)
donde i =

Cov(r ,r )
Var(r m ) .

[3.11]

La ecuacin [3.11] corresponde a la ecuacin de precios de activos del CAPM:

Si > 1 el activo covara positivamente con el mercado y es ms voltil (Cov(ri , rm ) > Var(rm ))
su retorno debera ser mayor al del mercado, pues requiere un premio para que el pblico lo
mantenga.
Si 0 < < 1 el activo covara positivamente con el mercado pero su retorno es estable
(Cov(ri , rm ) < Var(rm )) entonces el retorno ser menor que el de mercado pero mayor que
el libre de riesgo, pues este activo es ms seguro que el mercado y requiere menor prima por
riesgo.
Si < 0 el activo covara negativamente con el mercado y su retorno ser menor que el libre de
riesgo, ya que sirve adicionalmente como seguro para cubrirse de riesgos. 

12

4.
4.1.

Inversin
La demanda de capital

Se analiza la demanda por capital de una firma, donde el precio del arriendo del capital es R,
adems de los usuales supuestos ms simplificados de teora de la firma7 . Se supone que la empresa
resuelve el siguiente problema y obtiene la condicin de ptimo descrita en [4.1]:
max P F (K, L) (wL + RK)
K,L

R
F (K, L)
=
P M gK
P
K

[4.1]

es decir que las firmas contratarn hasta que el costo de arriendo sea igual la productividad marginal.
R

P P M gK
K

K
Figura 4.1: Decisin de inversin

En una funcin Cobb-Douglas de la forma F = AK L1 [0, 1] se obtiene que P M gK =

Y /K, lo que entrega la siguiente cantidad ptima de capital demandado:

K =L

A
R/P

1
 1

= K ( A , L , R/P )
(+) (+)

4.2.

[4.2]
[4.3]

()

Tasa de inters nominal y real

La tasa nominal i expresa pagos en trminos monetarios.
La tasa real r expresa el costo del presente respecto del futuro en trminos de bienes.
Inflacin corresponde a la variacin porcentual de los precios:
=

4P
Pt+1 Pt
=
P
Pt

7 Ofertas

[4.4]

de capital y trabajo perfectamente elsticas, ajuste de capital y trabajo sin costo, costo del trabajo L es w
y mercado perfectamente competitivo que compra a un precio P .

13

Si se tiene una deuda D, podemos decir que el pago en trminos reales de la deuda es D(1+i)/(1+).
Entonces, se define la tasa r como:
D(1 + r) D

1+i
1+

donde cabe destacar que la inflacin reduce el valor de una deuda expresada nominalmente.
Resolviendo para i tenemos que:8
i=r+

[4.5]

Interesa conocer la tasa de inters real ex-ante para tomar decisiones acerca del futuro, pero la
inflacin es desconocida, por lo que se define a dicha tasa como:
r = i e
donde e es inflacin esperada, la que no se conoce y en la prctica se estima de alguna u otra forma.

4.3.

El precio del arriendo de capital (costo de uso)

En un mercado competitivo por arriendo de bienes de capital el precio al que se arrienda debiese
ser igual al costo de usarlo. Se supone que el precio de compra de una unidad de capital es Pk y este
precio al final del perodo ser Pk+1 (pudiendo subir o bajar) y el costo alternativo de esos recursos
es iPk . El bien de capital se deprecia a una tasa % y el costo por depreciacin es Pk .
Al definir la ganancia por unidad de capital como 4Pk Pk,t+1 Pk,t , el costo real de uso del
capital ser:


4Pk
R = Pk i +
Pk

[4.6]

Si 4Pk /Pk = = e , entonces el costo real de uso del capital es simplemente R = Pk (r + ).

Ahora bien, si hay un cambio en precios relativos y se usa que i = r + , entonces dicho costo ser:
R = Pk

4Pk
r+

Pk



[4.7]

Es decir que si la inflacin sube ms rpidamente que el precio de los bienes de capital, la empresa
tiene un costo adicional a r y a , ya que el bien de capital se vuelve relativamente ms barato.
Notar que la esta ltima derivacin es independiente de la unidad en que se contrata el crdito.
Si bien al comienzo se supuso que la empresa se endeuda a una tasa nominal i, puede probarse que
en la medida que las tasas de inters estn debidamente arbitradas, dar lo mismo la unidad (sea r u
otra) e incluso con incertidumbre el costo de uso de capital ser el mismo.

4.4.

Del stock de capital deseado a la inversin

Se observa que las empresas no se ajustan inmediatamente al stock de capital ptimo, si no que
estn constantemente invirtiendo. Esto ocurre porque existen diversos costos que lo impiden:
Costo de estar fuera del ptimo, el cual se genera por las utilidades que se estn dejando
de ganar. Este costo aumenta ms que linealmente mientras ms alejado se est del ptimo.
Costo de ajustar el capital, el cual se genera porque hay costos asociados a la inversin:
capacitaciones, dejar de operar en una planta, etc. Este costo aumenta ms que linealmente
mientras ms se invierte.
8 El

trmino r se ignora por tener un valor casi 0.

14

La convexidad de ambos costos es lo que asegura que el ajuste al capital ptimo sea gradual. En
la figura 4.2 se muestran tres alternativas de ajuste del capital. En la primera (I) no hay costos de
ajuste y el capital se ajusta instantneamente. En la segunda (II) el ajuste es gradual y en la tercera
(III) lo es an ms; mientras ms gradual el ajuste, mayor ser el costo de ajuste comparado con el
costo de estar fuera del ptimo.
Kt
I
II

III

t=0
Figura 4.2: Ajuste de capital
Analticamente se considera la siguiente funcin de costos:
C = (Kt+1 K )2 + (Kt+1 Kt )2

[4.8]

donde el primer trmino es el costo de estar fuera del ptimo y el segundo es el costo de ajuste.
Una empresa que comienza con Kt y conoce K debe decidir Kt+1 de modo de minimizar costos. El
resultado de dicha minimizacin indica que la inversin neta en t es:
I = Kt+1 Kt = (K Kt )

[4.9]


donde = 1+
, es decir, la fraccin de lo que se ajusta el capital con respecto al ajuste necesario
para llegar al ptimo9 . Si = 0, 5 entonces en cada perodo se ajusta la mitad de la brecha. Para 
cercano a 0, ser cercano a 0, lo que se interpreta como que el costo de estar fuera del ptimo es
muy bajo respecto del costo de ajuste, por lo que el ajuste de capital ser muy gradual. Lo contrario
ocurir con cercano a 1. Notar adems que el ajuste no solo depende de , sino tambin de cun
lejos se encuentre del ptimo (K Kt ) y, por lo tanto, de Kt .

4.5.

Evaluacin de proyectos y teora q de Tobin

Se argumenta que una manera ms realista de modelar la inversin de las firmas es establecer que
stas toman sus decisiones de inversin evaluando proyectos. Una empresa decide si invertir o no en
capital de precio Pk , el cual le reportar flujos zj para todo j > t en adelante. No hay incertidumbre,
por lo que el valor presente de las utilidades netas es:
VP =

zt+1
zt+2
+
+ ...
1 + rt
(1 + rt )(1 + rt + 1)

Y la empresa solo invertir si se cumple que V P Pk , que es equivalente a decir que el proyecto
tenga un VAN positivo.
9 Con

0 1.

15

Al arrendar o comprar capital la empresa puede endeudarse y si no hay costos de transaccin y

las tasas de inters a las que se presta o pide prestado son iguales, debera dar lo mismo arrendar o
comprar, ya que Pk debera ser igual al valor presente de arrendar capital ms su valor residual.
En el agregado puede pensarse que se tienen proyectos de la misma magnitud k, los cuales pueden
ser ordenados descendentemente de acuerdo a sus V P con V P1 es el proyecto ms rentable. Habr
entonces un proyecto marginal j que cumpla con V Pj = Pk . Luego, se y todos los proyectos i < j se
realizarn, por lo que la inversin total ser:
I =jk

[4.10]

Obviamente, un alza en la tasa de inters reducir el V P de todos los proyectos, reduciendo el

valor de j que satisface V Pj = Pk , es decir, reduciendo la inversin.
Si tenemos proyectos de distintas magnitudes, la inversin puede expresarse como:
I=

j
X

ki

i=1

Usando la idea del valor del capital que subyace a la ecuacin [4.10] surge la teora de la q de
Tobin, que formaliza la condicin que debe cumplirse para que una firma invierta:
q=

VP
1
Pk

[4.11]

Mientras q sea alto convendr comprar capital, hasta que q = 1. Cabe considerar la existencia de
costos de ajuste, lo que explicara por qu no se llega a q = 1 instantneamente.
Ahora, relacionando la teora q de Tobin con el anlisis microeconmico de la demanda por capital,
consideramos que el capital se usa para producir una cantidad Z de un bien que se vende a precio
P . El capital se deprecia por perodo, el precio del bien aumenta con la inflacin por perodo y
existe una tasa nominal constante igual a i.
P Z(1 + ) P Z(1 + )2 (1 )
+
+ ...
1+i
(1 + i)2
PZ
P Z(1 )
= Pk +
+
+ ...
1+r
(1 + r)2
PZ
= Pk +
r+

V AN = Pk +

Con esto se llega10 a que el proyecto se hace si Pk P Z/(r + ) y la empresa invertir hasta
llegar a la igualdad. Si Z es equivalente a la P M gK se llega a la clsica expresin capital deseado:
Pk
(r + )
P
que es equivalente a la condicin de optimalidad del problema genrico (recordar [4.1]).
P M gK =

4.6.

[4.12]

Incertidumbre e inversin

Si bien uno pensara que la incertidumbre disminuye la inversin, tanto Hartman (1972) como
Abel (1983) predicen lo contrario. La razn es que las razones de utilidad se asumen convexas y por
lo tanto mayor varianza es preferida a menos. Se explican aqu las respuestas que ha dado la teora
para explicar que efectivamente la incertidumbre genera menor inversin, como muestran los datos.
Bajo incertidumbre, la empresa invertir si se cumple que:
Pk Et [V P ]
10 Usando

el hecho que (1 + )/(1 + i) = 1/(1 + r) y que (1 )/(1 + r) 1/(r + ).

16

La incertidumbre genera un aumento de varianzas, pero se est asumiendo que no cambia los
valores esperados. Ahora, usando el caso particular desarrollado al final de la seccin anterior, un
proyecto se realizar si:


P P M gK
PK Et
[4.13]
r+
Para ver qu pasa con la esperanza de [4.13] cuando hay incertidumbre, se considerar que K es
fijo y solo L se ajusta. Adems, se considera nuevamente una funcin de produccin Cobb-Douglas.
Luego, derivando la demanda marshalliana de L y reemplazando en la funcin de produccin se tiene:
Y = A K(1 )
1

P
W

 1

Usando que P M gK = Y /K podemos reemplazar ese valor en la ecuacin [4.13] y obtener que la
inversin se realizar si:
#
"
1
1
(AP )

[4.14]
Pk (1 )
Et
1
W (r + )
La pregunta ahora es saber qu pasa con el valor esperado de la expresin entre parntesis cuando
la incertidumbre aumenta. Considerando A y P estocsticos y que la funcin no es lineal en A y P
(porque < 1), su varianza afecta al valor esperado, ya que la covarianza entre ambas es distinta
de cero. La desigualdad de Jensen (1906) nos dice que si la funcin es convexa, la incertidumbre
aumenta el valor esperado, es decir, que E[f (x)] f (E[x]). Esto puede apreciarse grficamente en la
figura 4.3(a), donde Fi = E[f (x)] y Fc = f (E[x]):
F (x)

F (x)

Fc
Fi

Fi
Fc

E[x]

E[x]

(a) Funcin de utilidad convexa

(b) Funcin de utilidad cncava

Figura 4.3: Volatilidad en funciones convexas y cncavas

Intuitivamente, si no hay varianza entonces el valor cierto de x ser conocido e igual a Fc . Por
otro lado, si existe varianza y x flucta por los valores representados en la lnea recta pero su valor
esperado es el mismo, se tendr que la utilidad asociada es Fi , mayor que sin varianza. Notar que
ocurrir exactamente lo contrario si analizamos una funcin cncava, que es la razn por la que los
individuos suavizan el consumo en el tiempo.
Por lo tanto un aumento de la incertidumbre (volatilidad) de A y P aumentar la inversin,
haciendo que todos los proyectos sean ms rentables. Esto es contraintuitivo y se opone a la evidencia
emprica, por lo que se han propuesto varias razones por las cuales la incertidumbre podra estar
afectando negativamente a la inversin:
17

Empresarios aversos al riesgo: si los inversionistas son aversos al riesgo su funcin de

utilidad es cncava y por lo tanto invertirn cuando U (V P ) > Pk , revirtiendo la convexidad de
la funcin de produccin.
Irreversibilidad de la inversin: la teora asume que el costo de hacer y de deshacer inversin
es el mismo, pero en realidad existe una gran asimetra entre ambos; en muchos casos, deshacerse
del capital es imposible.
Tecnologa: si la tecnologa A tiene retornos decrecientes a escala (no constantes), un aumento
del uso de factores eleva la produccin menos que proporcionalmente.
Competencia imperfecta: en competencia perfecta una firma se beneficia del alza de precios
tanto por el aumento del ingreso por unidad vendida como por un aumento en la cantidad
ofrecida. Sin embargo, el aumento en cantidad ofrecida no ser tan significativo cuando las
empresas enfrenten una demanda de pendiente negativa (poder de mercado).
Restricciones de liquidez: si existen restricciones al endeudamiento las firmas podran no
poder realizar planes de inversin de larga maduracin.

4.7.

Irreversibilidad de la inversin e incertidumbre

Si un proyecto requiere una inversin Pk y sus retornos se obtienen al perodo siguiente, la

irreversibilidad de la inversin consiste en que en el perodo subsiguiente el bien de capital ya no vale
nada, es decir, su valor de reventa es cero. El proyecto tiene un retorno z incierto: puede ser z con
probabilidad p o z con probabilidad (1 p). El proyecto tiene V P positivo con flujos z y negativo
con z:
z
>0
1+r
z
V (
z ) = Pk +
<0
1+r

V (
z ) = Pk +

y su valor esperado V0 en t = 0 ser positivo, es decir, es un proyecto rentable pero contiene un

escenario de prdida:
V0 = pV (
z ) + (1 p)V (
z) > 0

[4.15]

Si se tomara en cuenta la irreversibilidad, entonces el proyecto sera realizado porque sus beneficios
son positivos. Sin embargo, considrese que el inversionista puede esperar y en t = 1 saber con certeza
si se dar el escenario z o z. Ahora se puede calcular un valor esperado de posponer la inversin V1 :
V1 = p

V (
z)
1+r

[4.16]

Si se pospone la decisin hasta t = 1 se pierde un perodo de beneficio de V (

z ), lo que explica
que est descontado por (1 + r). Sin embargo, en t = 1 la inversin no estar hecha y se puede no
invertir si se da el escenario de V (
z ), por lo que no se incluye ese beneficio (negativo).
Entonces dependiendo de las magnitudes de r, p, V (
z ) y V (
z ) es que se esperar o no. De hecho,
el inversionista esperar si V1 > V0 , lo que puede expresarse como:
p
r
V (
z)

>
1p 1+r
V (
z)
De hecho, en t = 0 el inversionista estara dispuesto a pagar hasta V1 (1 + r) V0 por saber qu
valor tomar z. Lo importante es que para un mismo valor esperado la incertidumbre puede generar
el incentivo de esperar para tener ms informacin, retrasando proyectos de inversin.
18

4.8.

Costos de ajuste y la teora q

Se asume ahora que la empresa acumula capital (no lo arrienda) comprndolo a un precio PK,t .
Para invertir It la empresa no solo debe comprar el capital sino que adems incurre en un costo
C(It ), con C creciente, convexa y que satisface C(0) = C 0 (0) = 0. La utilidad de cada perodo ser:
Pt f (Kt ) PK,t [It + C(It )]
y la evolucin del capital est dada por:
Kt+1 = It + (1 )Kt
Despejando It , se plantea el problema de una empresa que maximiza el valor presente de las
utilidades monetarias, descontadas a una tasa nominal i constante:

max
Kt

1
{P f (K ) PK, [K +1 (1 )K + C(K +1 (1 )K )]}
(1
+
i)
=0

[4.17]

Luego se asume que no hay depreciacin ( = 0) y que el precio relativo del capital respecto de
los bienes no cambia en el tiempo (PK,t = Pt ). Finalmente la CPO para Kt es:11
1 + C 0 (It1 ) =

1
[f 0 (Kt ) + (1 + C(It0 ))]
1+r

[4.18]

Se define qt = 1 + C 0 (It1 ) como el valor de instalar una unidad de capital Kt . Si no hubiese costos
de ajuste el valor de q sera 1, pues se asumi Pk,t = Pt (recordar [4.11]). Usando esta definicin se
puede reescribir la CPO como:
r=

f 0 (Kt ) 4q
+
qt
qt

donde r es el costo de oportunidad de una unidad de capital (no hay ) y ste debe ser igual a la
suma del aporte marginal sobre los ingresos ms la ganancia de capital producto del aumento de su
valor total.
Por ltimo, se puede despejar qt de la ecuacin anterior12 y llegar a la siguiente expresin:
qt =

qt+1
f 0 (Kt )
+
1+r
1+r

la que se resuelve recursivamente, reemplazando primero qt + 1 hasta obtener:13

qt =

X
f 0 (Kt+s )
(1 + r)s+1
s=0

[4.19]

donde, si K es constante, tenemos que qt = f 0 (K)/r. Lo importante es notar que en todas las
ecuaciones anteriores se tendr que la empresa estar aumentando el capital mientras q > 1 y se
detendr cuando q = 1. En ese punto suceder que f 0 (K) = r, que corresponde al caso esttico sin
costos de ajuste.
11 Ojo que se cambia de tasa nominal a real usando 1 + i = (1 + r)P /P
t
t1 . Lo importante para desarrollar la
sumatoria es slo tomar en cuenta los sumandos que contienen Kt , es decir, cuando = t 1 y = t. Luego de eso se
deriva con respecto a Kt .
12 Usando que 4q = q
t+1 qt .
13 Asumiendo que lim qt+1 = 0.
(1+r)t
t

19

4.9.

Restricciones de liquidez y teora del acelerador

Se argumenta que si hay restricciones de liquidez la inversin de las empresas estar acotada por
sus flujos de caja, los que tienen relacin con la actividad econmica agregada. Si la economa est en
auge habr mayores flujos de caja y se realizarn ms proyectos rentables. Incluso proyectos para los
que tal vez convendra esperar se pueden adelantar aprovechando los excedentes de caja. Lo opuesto
pasara en recesiones.
Se puede relacionar a las restricciones de liquidez con la teora del acelerador, la que plantea
que cuando la actividad econmica crece elevadamente las empresas invierten ms y esto genera un
proceso acelerador que hace que este aumento persista en el tiempo. La inversin entonces depende
no solo del nivel de actividad sino tambin de la tasa de crecimiento:
It =

tn
X

4 K

=t

es decir, la inversin en depende del crecimiento pasado del capital. Ahora, si Y es lineal en K
tenemos que Y = aK y por lo tanto:
It =

1X
4 Y
a =t
tn

[4.20]

Esto es, cuando el crecimiento pasado del producto es elevado, la inversin se acelera. Sin embargo,
la teora del acelerador no incluye precios (como costo de uso o q). En la prctica, si bien la teora
del acelerador provee una justificacin terica para incluir el PIB como determinante de la inversin,
en la actualidad hace ms sentido para explicar el ajuste de inventarios, donde las empresas buscan
tener una fraccin constante de inventario sobre la produccin y entonces cuando la economa crece
las empresas acumulan inventarios.

4.10.

Impuestos e inversin

Pensando en cmo afectan los impuestos al costo de uso del capital, se suponen empresas que son
dueas del capital y sus utilidades estn asociadas a cunto ganan de arrendar este capital (costo de
arriendo R por unidad). Dicha renta est sujeta a un impuesto y se debe cumplir que:
(1 )R = Pk (r + )
| {z }

costo de uso

Las firmas deben aumentar precio de arriendo del capial R a medida que los impuestos suban.
Como muestra la figura 4.4, al agregar un impuesto para cada nivel de inversin se exige una mayor
tasa de inters para poder pagar el impuesto.14
Analizando el efecto de sobre el stock de capital, se puede decir a priori que el impuesto no
afecta al VAN de un proyecto, ya que V AN/(1 + ) > 0 V AN > 0. Lo que puede ocurrir
es que las utilidades econmicas de las empresas difieren de sus utilidades contables, lo que genera
distorsiones. Suponiendo una funcin de produccin creciente con rendimientos decrecientes f (K)
donde el capital se deprecia completamente en un perodo, si la tasa de inters es r y el precio del
capital es 1, el costo del capital es 1 + r. Las utilidades econmicas E de la empresa son:
E = f (K) (1 + r)f (K)
y si se pusiera un impuesto a las utilidades econmicas las empresas maximizaran (1 )E , que
es lo mismo que maximizar E solo, donde el capital ptimo estara dado por:
f 0 (K) = 1 + r
14 De

[4.21]

manera anloga, podra hacerse un anlisis para un subsidio de tasa s por peso gastado, usando que (1 )R =
Pk (r + )(1 s).

20

r
1

I
r
I
k
Figura 4.4: Inversin e impuestos

Si bien a los ingresos se les descuenta el pago de intereses de la deuda, no se descuenta el costo
de oportunidad cuando las empresas usan fondos propios para financiar inversin. Si la deuda de la
empresa es una fraccin b del capital total, el costo imputable ser b rK (0 b 1). Por otro lado, a
las firmas normalmente se les permite depreciar una fraccin d del capital invertido (d > 0). Entonces
el descuento por la depreciacin y/o la compra del capital ser dK y las utilidades contables sern:
C = f (K) (rb + d)K
Entonces si a las utilidades econmicas se le restan el pago de los impuestos contables C se
llega a los siguientes beneficios de una empresa, con su respectiva condicin de ptimo:
= f (K)(1 ) K[(1 + r) (rb + d)]
f 0 (K) =

1 + r (br + d)
1

Solo si el capital se financia completamente con deuda (b = 1) y el capital se deprecia contablemente

lo mismo que en realidad (d = 1) es que los impuestos no afectarn a la decisin de capital ptima.
Por otro lado, si se cumple que d + br < 1 + entonces el capital deseado con impuestos ser menor
que sin impuestos. Una manera de incentivar la inversin sera tener d > 1, es decir, depreciacin
acelerada o un crdito tributario a la inversin.
La inflacin tambin reduce el capital deseado si es que los impuestos no estn indexados, ya que
al imputarse depreciacin nominal para la depreciacin contable, un aumento de la inflacin reduce
el valor real del capital que est siendo depreciado, reduciendo los descuentos por depreciacin en
trminos reales.
Por ltimo, cabe destacar que se ha asumido que la decisin de b es exgena, sin embargo,
en la medida en que endeudarse signifique una ventaja sobre financiarse con capital propio, las
empresas tendern a favorecer la deuda. Sin embargo los bancos podran no financiar completamente
la inversin, por lo que b ser menor que 1, en especial para empresas pequeas.
Si bien se discutieron situaciones donde los impuestos podran no afectar la inversin, hay que
considerar que:
Este anlisis es de equilibrio parcial y no considera como cambian el ahorro ni la acumulacin
de capital cuando suben los impuestos. Los impuestos afectan todo el flujo de retorno del
ahorro, lo que probablemente reduzca la inversin en equilibrio general.
Altos impuestos podran restringir los flujos de caja de una empresa, efectivamente creando una
dificultad adicional a la inversin por medio de reducir su principal mecanismo para enfrentarse
a restricciones de liquidez. 
21

5.

El gobierno y la poltica fiscal

Este captulo se centra en las restricciones presupuestarias que enfrenta el gobierno central, que
corresponde a la unidad encargada de la administracin central del Estado, los ministerios y todas
las reparticiones directamente dependientes.

5.1.

Definiciones

El gasto total del gobierno corresponde a:

G + T R +I
| {z } g

gasto corriente

G gasto final en consumo de bienes y servicios.

TR
Ig

transferencias, que incluyen pagos de seguridad social (pago de pensiones).

inversin pblica, que es parte de la inversin total I.

Se define al dficit fiscal global DF como:

DFt = Bt+1 Bt = Gt + iBt Tt

[5.1]

donde Gt es el gasto total del gobierno15 , i es la tasa de inters nominal, Bt es una deuda neta
(nominal) a comienzos de t y Tt son ingresos del gobierno (impuestos). El dficit fiscal tambin puede
ser visto como todo lo que se endeuda el gobierno, es decir, lo que aumenta su stock de pasivos.
Hay que destacar que en muchos pases la deuda neta est en trminos reales, lo que genera
grandes diferencias con una deuda nominal en casos donde la inflacin es elevada y, por lo tanto, la
diferencia entre i y r no es despreciable.
De la ecuacin [5.1] de dficit fiscal global se definen en letras minsculas a los valores reales16
(ej: xt = Xt /Pt ). Usando que t = Pt+1 /Pt y que Bt+1 /Pt = bt+1 (1 + t ), se divide dicha ecuacin
por Pt para obtener:
bt+1 =

gt tt
1+i
+
bt
1 + t
1 + t

luego, usando que (1 + a1 )/(1 + a2 ) 1 + a1 a2 y que r = i , se puede reescribir la restriccin

presupuestaria como:
bt+1 bt =

gt tt
+ rbt
1 + t

[5.2]

sin embargo, para efectos de este captulo se usa que r = i (cero inflacin).
Finalmente, otro concepto importante es el dficit primario o dficit operacional D que excluye
el pago de intereses. En trminos reales es dt = gt tt .

5.2.

Restriccin presupuestaria intertemporal

Si la inflacin es cero, se puede escribir una restriccin presupuestaria para cada perodo, vlida
tanto en trminos nominales como reales, como:
Bt+1 Bt = Gt + rBt Tt

[5.3]

Integrando dicha ecuacin hacia adelante (en Bt+1 , Bt+2 , etc.) se llega a:
15 Ojo que no es lo mismo que el gasto final en consumo, si no que este nuevo G equivale a la suma de dicho gasto en
consumo ms T R + Ig .
16 Notacin muy utilizada en el libro.

22

(1 + r)Bt =

X
Tt+s Gt+s
s=0

(1 + r)s

+ lim

Bt+N +1
(1 + r)N

[5.4]

De [5.4] se desprende que para que el fisco sea solvente el ltimo trmino debe ser igual a cero,
es decir, que en el largo plazo la deuda pblica debe crecer ms lentamente que la tasa de inters.
Matemticamente, si la deuda crece con una tasa entonces el ltimo trmino es el lmite de
Bt+1 [(1 + )/(1 + r)], cuya condicin de convergencia es que < r. A esta se le llama condicin
de solvencia o condicin de no-Ponzi. Si dicha condicin se cumple, entonces:
(1 + r)Bt =

X
Dt+s
= V P (supervit primario)
(1 + r)s
s=0

[5.5]

es decir que el valor presente del supervit fiscal primario debe ser igual a la deuda neta. Por lo tanto,
en una economa donde el gobierno tiene una deuda neta positiva no podr haber permanentemente
un dficit primario, o incluso equilibrio, ya que deber generar eventualmente supervits primarios
para pagar la deuda.
Para analizar qu ocurre con el dficit global (es decir, agregando el pago de intereses al dficit
primario) se asume que la autoridad quiere un dficit primario constante e igual a D (es decir, ya no
est indexado). Luego, la sumatoria de [5.5] es igual a D(1 + r)/r, lo que implica que:
D = rBt
es decir que el supervit primario debe ser igual al pago de intereses de la deuda. Si se agrega
crecimiento econmico, es posible que en el largo plazo haya supervit primario pero dficit global.
Entonces, la restriccin presupuestaria intertemporal establece que no existe una poltica fiscal gratis
(subir gastos o bajar impuestos) sin que haya un movimiento compensatorio en el futuro.
Usando estas ecuaciones pueden analizarse las privatizaciones, que no son ms que una parte de
B y por tanto su valor debiera estar descontado de la deuda bruta. Si el fisco vende una empresa para
financiar un programa de gasto, [5.5] establece que tarde o temprano tendr que subir los impuestos
o bajar el gasto. Bajo este contexto existen dos casos donde, sin embargo, estara justificado el
privatizar por motivos macrofiscales:
1. Si es muy caro (o imposible) para el fisco endeudarse en los mercados internacionales, el
privatizar una empresa constituye una forma de financiamiento ms barato.
2. Si el privado asigna un mayor valor a la empresa que el fisco, deber ser porque estima que
puede sacar ms rentabilidad de la misma. Por lo tanto, al vender la empresa por sobre su valor
de libro, el estado estar ganando ingresos que van por sobre la recaudacin por privatizacin.

5.3.

La dinmica de la deuda pblica y los efectos del crecimiento

En materia de dinmica de deuday, ms, en general, en temas de solvencia y sostenibilidad,

el foco de anlisis es el nivel de deuda pblica respecto del PIB. Para analizarla se reescribe [5.1] la
restriccin presupuestaria de cada perodo (dficit fiscal global) como porcentaje del PIB Yt y se usa
que t son los impuestos como porcentaje del PIB:
Bt+1
bt = gt t + rbt
Yt
Luego, denotando a la tasa de crecimiento del PIB17 se tiene que:
bt+1 bt =

dt
r
+
bt
1+
1+

[5.6]

La ecuacin [5.6] permite analizar la sostenibilidad de la posicin fiscal, es decir, que ste
converja a un estado estacionario. Se asume que en el largo plazo r > , ya que de otra forma
17 Por

lo tanto se cumple que Yt+1 /Yt = 1 + .

23

cualquier evolucin del dficit primario dar solvencia (porque dt desaparecer con el crecimiento
acelerado). Dicho estado estacionario est dado por la razn b que hace que bt+1 = bt :
d = (r )b

[5.7]

donde, recordemos, d es el dficit (o supervit si es negativo) primario y b es el nivel de deuda. Todos

los trminos estn expresados como porcentajes del PIB.18
Dado un nivel de deuda positivo es necesario generar un supervit primario en estado estacionario
para financiar la deuda. Sin embargo, puede haber dficit global (que es b).19
Dado un nivel de deuda b > 0, el requerimiento de supervit primario para garantizar sostenibilidad es creciente con el nivel inicial de dicha deuda y la tasa de inters, y decreciente con el
crecimiento del PIB.20
Dado un supervit primario, las economas que crecen ms convergern a una mayor relacin
dedua-PIB como resultado de que el crecimiento permite pagar parte del servicio de dicha
deuda mayor.

5.4.

Equivalencia ricardiana

La equivalencia ricardiana establece que cualquier cambio en el timing de los impuestos (ej.
bajarlos transitoriamente hoy, financiar con deuda y repagarla en el futuro) no tiene efectos sobre la
economa. A partir de esta idea se argumenta que la deuda pblica no es riqueza agregada, ya que al
final habr que pagarla con impuestos.
De la ecuacin [3.3] de restriccin presupuestaria intertemporal de los consumidores y la ecuacin
[5.5] del gobierno, se supone un individuo que vive hasta el infinito (supuesto heroico) y que sus
activos A estn divididos entre deuda pblica B y otros activos AA. Combinando ambas ecuaciones
y despejando los impuestos y la deuda, se tiene:

X
X
Ct+s
Yl,t+s Gt+s
=
+ (1 + r)AAt
s
(1 + r)
(1 + r)s
s=0
s=0

[5.8]

Notar entonces que el consumo depende negativamente del gasto pblico y que adems la poltica
tributaria (impuestos) no afecta a la restriccin presupuestaria del individuo. Solo la poltica fiscal
(cambios en gasto) afectar a las decisiones de consumo.
Sin embargo la equivalencia ricardiana tiene una validez muy discutible, especialmente en economas en desarrollo, por las siguientes razones:
Pueden existir restricciones de liquidez que impidan a las personas endeudarse para neutralizar
los efectos de un alza impositiva.
La gente no vive infinitamente (!). Esto es especialmente relevante cuando se analiza el largo
plazo.
Existen incertidumbres y distorsiones.
Algunos individuos son miopes y no hacen una planificacin de largo plazo, asimilndose ms a
un consumidor keynesiano.
18 Otra

manera que yo prefiero para ver la misma expresin es b = d/(r ).

b > 0 entonces d < 0 (recordar que r > 0). Sin embargo esto igual permite que b sea positivo; lo importante
es que b br sea negativo.
20 Es equivalente a decir d < 0, d < 0 y d > 0 (recordar que el supervit primario implica d < 0).
b
r

19 Si

24

5.5.

Ciclo econmico y balance estructural

El PIB flucta en el tiempo alrededor de su tendencia de largo plazo, la que es conocida como PIB
potencial o PIB de pleno empleo. Por su parte, a las fluctuaciones se les denomina ciclo econmico.
El ciclo econmico afecta tanto al gasto G como a la recaudacin tributaria T , produciendo efectos
en el balance fiscal.
Se definen dos conceptos importantes:
a)

Estabilizadores automticos: componentes de las finanzas pblicas que se ajustan automticamente a los cambios en la actividad econmica, generando un comportamiento contracclico.
Ejemplos son los impuestos al ingreso y al consumo, mientras que por el lado del gasto estn
los programas sociales ligados al desempleo.

b)

Balance estructural: es el balance del presupuesto pblico que corrige por los efectos cclicos
sobre ingresos y gastos. Se usan variables de mediano y largo plazo para medir los principales
componentes del gasto y los impuestos. Los estabilizadores automticos estarn en su nivel de
tendencia y los impuestos deben medirse asumiendo que el producto est en pleno empleo.

Notar que una reduccin del precio de los recursos naturales no es un estabilizador, si no ms
bien un desestabilizador, ya que los menores precios son un beneficio para el mundo, pues son ellos
quienes pagan un menor precio por el recurso. Esto termina por poner presin sobre el presupuesto
en perodos de malos trminos de intercambio.
Desde el ao 2000 en Chile los objetivos de poltica fiscal se han fijado sobre la base de una regla
para el balance estructural, la que corresponde a un supervit estructural del 1 % del PIB anual.
Una regla fiscal basada en el balance estructural permite que operen los estabilizadores automticos
sin necesidad de forzar la poltica fiscal a tener que compensar las cadas del ingreso, que es lo que
ocurrira con una regla que no se ajustara al ciclo.

5.6.

Financiamiento, inversin pblica y contabilidad fiscal

Cuando se habla de gasto de gobierno este se denomina G. Sin embargo, dependendiendo de si se

habla de gasto total o gasto corriente se estar incluyendo o excluyendo la inversin (del gobierno)
respectivamente. No existe consenso sobre cul definicin es la correcta: si bien es cierto que la
inversin es un gasto, por otro lado genera ingresos futuros y aumenta el patrimonio del Estado.
La jerga utilizada es que como gasto se anota sobre la lnea, mientras que como aumento del
patrimonio del gobierno ira bajo la lnea.
Para ilustrar la diferencia se toman dos ejemplos. En el primero se considera una inversin del
gobierno en compra de acciones a una empresa. Es fcil argumentar que dicha inversin aumenta el
patrimonio del gobierno y por lo tanto va bajo la lnea. Por otro lado, si se piensa en el caso donde el
gobierno compra un colegio, cabra cuestionar si es posible (o deseable) que el gobierno venda dicho
colegio para financiar presupuesto futuro. Por lo tanto, en este caso la inversin sera similar a un
gasto corriente y debera ir sobre la lnea. Casos ambiguos tambin ocurren al analizar la inflacin
(pago real de intereses vs. amortizacin) o el de hacer un leasing por un bien de capital (valor total
del bien vs. costo de arriendo).
En cualquier caso, lo esencial es destacar que hay muchas partidas del presupuesto cuya clasificacin
en el balance presupuestario no es simple. La clasificacin depender del caso y de caractersticas
institucionales y especficas de los pases. Una autoridad que quiera maquillar el balance tendr
incentivos a poner sobre la lnea el mximo de ingresos (incluso producto de deuda) y, por el contrario,
querr poner la mayora de los gastos como aumento del patrimonio en lugar de como gasto corriente.
Lo contrario har quien quiera demostrar una situacin precaria y promover un ajuste fiscal. 

25

6.

La economa cerrada
Los supuestos ms importantes de este captulo son:
Todos los factores se usan a plena capacidad (pleno empleo). Esto puede no ser socialmente
ptimo.
El anlisis es de largo plazo (pero sin considerar desarrollo econmico).

6.1.

Equilibrio de economa cerrada

En equilibrio21 el ingreso de los residentes es igual al gasto:

Y = C(Y T, r) + I(r) + G

[6.1]

donde
G es el gasto de gobierno (exgeno). Su efecto sobre el producto es complejo (ver Captulo
5).
r

es la nica variable endgena del modelo. Consumo e inversin dependen negativamente

de la tasa la tasa de inters real y sta ser el nico mecanismo de ajuste.

La ecuacin de equilibrio puede interpretarse como una restriccin presupuestaria donde la

inversin es igual al ahorro (ingreso disponible menos el gasto pblico y privado):
Y C(Y T, r) G = I(r)
|
{z
}

[6.2]

S(r)

El ahorro nacional S(r) corresponde al ahorro del gobierno Sg ms el ahorro privado Sp :

S(r) = Sg + Sp
Sg = T G
Sp = Y T C

OA

rA

rA

DA

I
Y

S, I

(a) Equilibrio oferta-demanda

(b) Equilibrio ahorro-inversin

Figura 6.1: Equilibrio en economa cerrada

21 Se

destaca la diferencia con la expresin Y C + I + G, donde se cumple la identidad pero con ajustes no deseados.
Al referirse a equilibrio se supone que la identidad se satisface con cantidades deseadas.

26

Se asume una oferta agregada vertical, es decir, independiente de la tasa de inters. Podra
asumirse una funcin de utilidad que incluya al ocio, en cuyo caso la oferta de trabajo presente
dependera positivamente de la tasa de inters y en consecuencia la oferta agregada tendra una
pendiente positiva. Sin embargo, las conclusiones generales no cambian.

6.2.

Poltica fiscal

(A) Aumento transitorio del gasto de gobierno financiado por impuestos

Se asume que el gasto est plenamente financiado por impuestos y por lo tanto 4G = 4T . Esto
implica que el Sp no se altera y que si los impuestos no distorsionan las decisiones de inversin, la
curva I(r) ser la misma. El cambio en ahorro privado es:
4Sp = 4 T 4C
Si el consumo se mantuviera constante entonces el aumento de T sera compensado exactamente
por una cada en Sp , sin embargo, el consumo caer en una proporcin tal que 4C = ccp 4 T ,
conde ccp es una propensin marginal a consumir de corto plazo. Por lo tanto el ahorro total caer
en:
4S = 4Sg + 4Sp = (1 ccp ) 4 G

S2

S1

r2A
r1A

I
S, I
Figura 6.2: Aumento transitorio del gasto de gobierno
Aumentar el gasto significa que la economa tenga mayor inversin que ahorro, lo que presiona la
tasa de inters al alza. Esta subida de la tasa acumenta el ahorro y como consecuencia la inversin
cae en una cantidad menor que el ahorro nacional, ya que parte de la cada del ahorro pblico se ve
compensada por el aumento del ahorro de las personas.
En el nuevo equilibrio se produce una tasa de inters r2A > r1A y como la economa se encuentra
siempre en pleno empleo, lo nico que produce el mayor gasto de gobierno es una recomposicin del
gasto: de privado a pblico, lo que se denomina crowding out. Si, por el contrario, el gasto de gobierno
fuera acompaado de un aumento del gasto privado (dado que son complementarios), entonces habra
crowding in. Sin embargo esto ltimo no puede ocurrir bajo el supuesto de producto constante.
(B) Aumento transitorio del gasto de gobierno financiado por deuda
Se asume ahora que el gasto de gobierno est plenamente financiado por deuda. El efecto de esta
poltica depender de si se cumple la equivalencia ricardiana:
27

Con equivalencia ricardiana los hogares actuarn como si los impuestos hubieran sido aumentados
en 4G y dado que sus ingresos no cambian, internalizarn ese mayor gasto aumentando su
ahorro en Ccp 4 G. La compensacin no es total porque el gasto del gobierno vari y la
equivalencia ricardiana se refiere a un cambio en el timing de los impuestos. La tasa de inters
subir, permitiendo que la produccin total de la economa se acomode para un mayor gasto
pblico. Ver nuevamente figura 6.2.
Sin equivalencia ricardiana se tendr el caso extremo donde el consumo y el ahorro privados no
cambian, de modo que la cada del ahorro global es de 4G.
De acuerdo a la evidencia emprica la equivalencia ricardiana se cumple en una fraccin de
entre 30 y 60 %, la que se denota como . Entonces un cumplimiento mixto de la equivalencia
ricardiana predecira que el aumento del gasto solo repercutir en 4 G de impuestos, por lo
que 4Sg = 4 G y 4Sp = ccp 4 G.
(C) Aumento permanente del gasto de gobierno
En este caso resulta obvio que el gobierno debe aumentar los impuestos para financiar su gasto y
se asume que ambos aumentan en la misma medida, por lo que el ahorro pblico no cambia. Por el
lado privado se asume que la cada de ingreso es compensada en igual medida22 con una cada en
consumo clp 4 G, por lo que el ahorro privado (1 clp ) 4 G tampoco cambiara.
Por lo tanto se produce un crowding out de gasto pblico por gasto privado y, al no cambiar la
tasa de inters, ste solo ocurre por el lado del consumo (y no de la inversin).
(D) Aumento (transitorio) de los impuestos
Se supone un aumento de los impuestos 4T que es percibido como transitorio y que el gobierno
usar para aumentar el ahorro nacional (en lugar de aumentar el gasto). Nuevamente, el efecto final
depender de si se cumple la equivalencia ricardiana:
Si hay equivalencia ricardiana entonces el ahorro pblico subir en 4T . El pblico esperar
que le devuelvan este monto, ya que el gasto del gobierno no cambia. Por tanto el pblico
disminuir su ahorro en exactamente 4T mientras dure el alza de impuesto y mantendr su
consumo inalterado. No se afecta el equilibrio de la economa.
Si no hay equivalencia ricardiana entonces las personas pagarn los mayores impuestos disminuyendo tanto el ahorro como el consumo. Si el pblico cree que no le devolvern los impuestos
(o no puede endeudarse), entonces su consumo se reducir en ccp 4 T y el efecto total sobre el
ahorro nacional ser:
4S = 4Sg + 4Sp = 4T (1 ccp ) 4 T = ccp 4 T

6.3.

Otros ejercicios de esttica comparativa

6.4.

Modelo de dos perodos

6.4.1.

La economa sin produccin ni inversin

Se asume una economa con un agente (o puros agentes idnticos) que nace en el perodo 1 y
muere en el 2. En el perodo 1 recibe una cantidad Y1 del nico bien que hay en la economa, el que
es perecible. En el perodo 2 recibe Y2 . El agente consume C1 y C2 en cada perodo, respectivamente.
Como la economa es cerrada, no hay produccin y adems el bien es perecible, no hay posibilidad
de trasladar bienes del primer perodo al segundo. Se cumplir entonces que Ct = Yt t. Para
cumplir esto se requerir que el ahorro sea igual a la inversin y como se supone que no hay inversin,
el ahorro neto debe ser cero.
22 Porque

se espera una propensin a consumir del ingreso permanente cercana a 1, es decir, clp 1.

28

Analticamente, se supone una funcin de utilidad aditivamente separable en el tiempo y que

cumple con ser creciente y cncava, es decir, ms consumo provee ms utilidad pero la utilidad
marginal de dicho consumo decrece a medida que el consumo aumenta (u0 > 0 y u00 < 0). El problema
a resolver ser:
1
Y2
C2
u(C2 )
s. a. Y1 +
= C1 +
1+
1+r
1+r
Al resolver dicho problema se llega a la siguiente condicin de optimalidad definida por la ecuacin
de EulerLagrange:
max u(C1 ) +

C1 ,C2

u0 (C1 )
1+r
=
[6.3]
u0 (C2 )
1+
Esta ecuacin representa la pendiente de la funcin de consumo y, en equilibrio, deber ser igual
a la pendiente de la restriccin presupuestaria. Este equilibrio se grafica en figura 6.3(a).
2

S(Y1 = Y2 )

S(Y1 > Y2 )

C2 = Y2

C1 = Y1

(1+r)

I=0

(a) Equilibrio intertemporal

S, I

(b) Equilibrio ahorro-inversin

Figura 6.3: Equilibrio en economa cerrada

El equilibrio recin mencionado es parcial. Para resolver el modelo de equilibrio general debe
cumplirse, adems, que (i) los consumidores maximizan utilidad, (ii) los productores maximizan
utilidades y (iii) los mercados estn en equilibrio de oferta y demanda. Dadas estas condiciones y
agregando que Y1 = C1 e Y2 = C2 , se pueden reordenar los trminos de la condicin de ptimo para
obtener la ecuacin para la tasa de inters:
1+r =

u0 (Y1 )
(1 + )
u0 (Y2 )

[6.4]

Este equilibrio ahorro-inversin se grafica en la figura 6.3(b). La curva de inversin es vertical

y coincide con el eje de las ordenadas porque se supuso que no haba inversin. El equilibrio se
produce cuando S corta a dicho eje y corresponde al punto donde r = . Cuando Y1 > Y2 , r debe ser
bajo para que el precio del primer perodo sea relativamente bajo, lo que implica una trayectoria
de consumo decreciente. El individuo tendr mayor incentivo a ahorrar para cada nivel de tasa de
inters, por lo que S se desplaza a la derecha. Esto hace que la tasa de inters caiga.
Este aumento de Y1 por sobre Y2 puede interpretarse como un aumento transitorio en la productividad. El modelo concluye que los individuos ahorrarn parte de este aumento de productividad para
gastarlo en el perodo 2. Al no subir la inversin, la mayor disponibilidad de ahorro reduce la tasa de
inters. Si ocurriera que tanto Y1 como Y2 subieran (aumento permanente del ingreso), entonces la
tasa no cambiara.
29

Poltica fiscal
Puede incorporarse al modelo asumiendo que es de presupuesto equilibrado en cada perodo
y que el gobierno financia con impuestos sus gastos, de maneque que Gt = Tt t. Por lo tanto, las
nuevas restriccin presupuestaria y condicin para la tasa de inters de equilibrio son:

Y1 G1 +

Y2 G2
C2
= C1 +
1+r
1+r
u0 (Y1 G1 )
1+r = 0
(1 + )
u (Y2 G2 )

Si se piensa en un aumento transitorio del gasto fiscal (G1 > G2 ), entonces la tasa de inters
subir, ya que se reduce el consumo presente, por lo que el precio del presente debe subir (y el del
futuro bajar) para mantener una trayectoria creciente de consumo.
Un aumento permanente del gasto de gobierno tendr un efecto ambiguo sobre la tasa, ya que
dependern del nivel del ingreso y del gasto, adems de .
Ahora, si se permite que el presupuesto no est equilibrado, entonces el gasto puede financiarse
va deuda (de gobierno), la que se denomina B1 . Con esto pueden plantearse a la siguientes restricciones
presupuestarias para las personas y el gobierno:
Y2 T2
C2
= C1 +
1+r
1+r
G2
T2
G1 +
= T1 +
1+r
1+r

Y1 T1 +

Sin embargo, al reemplazar esta restriccin presupuestaria de gobierno en la restriccin de consumo

de las personas se llega nuevamente a la restriccin planteada para el presupuesto equilibrado. Por
tanto, al ser equivalentes ambos problemas, se demuestra que en este modelo se cumple la equivalencia
ricardiana.
6.4.2.

La economa con produccin e inversin

Se considera ahora un modelo donde el individuo, an en economa cerrada, puede sacrificar

consumo presente para usarlos en produccin de bienes de consumo futuro, permitiendo que exista
un equilibrio con ahorro distinto de 0. Se comienza analizando una economa donde hay empresas
que producen bienes y consumidores (u hogares) todos idnticos que son los dueos de las empresas
y trabajan para recibir ingresos.
Hogares Los individuos maximizan una utilidad separable en el tiempo, en dos perodos. La
restriccin presupuestaria para el perodo t es:
ingresos financieros

z }| {
(1 + rt )At + wt Lt = Ct + At+1
| {z }

[6.5]

ingresos laborales

Suponiendo que Lt es constante (oferta laboral inelstica) y que los individuos comienzan y
terminan con 0 activos, se puede derivar la siguiente CPO para el individuo:
1+r
u0 (C1 )
=
0
u (C2 )
1+
30

Empresas Las empresas producen bienes con la funcin de produccin:

Yt = F (Kt , Lt )
la que satisface FK > 0, FKK < 0 y F (0, Lt ) = 0 t. Se produce un solo bien y su precio es
normalizado a 1. Las empresas arriendan el capital a una tasa R y este se deprecia a una tasa . Por
otro lado, pagan w por unidad de trabajo. Por lo tanto, las empresas resuelven:
max F (Kt , Lt ) Rt Kt wt Lt

Kt ,Lt

Al resolver este problema se llega a las clsicas condiciones de uso de los factores hasta que igualen
a su costo unitario, esto es, FK = R y FL = w. Adems, el costo de uso del capital es igual a la tasa
de inters real ms depreciacin, en competencia perfecta las utilidades son 0 y como hay retornos
constantes a escala, se tiene que:
Fk = Rt = rt +
wt Lt = F (Kt , Lt ) (rt + )Kt

[6.6]

Equilibrio general Como el nico activo de esta economa es el capital, debe cumplirse At =
Kt t. Combinando esto con [6.5] y [6.6] se tiene que:
F (Kt , Lt ) + Kt = Ct + Kt+1 + Kt

[6.7]

Ahora, para una economa de solo dos perodos y con oferta laboral constante se cumple:
F (K1 , L) + (1 )K1 = C1 + K2
F (K2 , L) + (1 )K2 = C2
Con esto puede definirse la frontera de posibilidades de produccin (FPP) de esta economa:
dado K1 , para cada valor de C1 , cul es el mximo C2 que se puede alcanzar. Para expresar entonces
la FPP se igualan las dos ecuaciones anteriores en K2 :
C2 = F [F (K1 , L) + (1 )K1 C1 , L] + (1 )[F (K1 , L) + (1 )K1 C1 ]

[6.8]

Diferenciando implcitamente la FPP se llega a una expresin para la pendiente y, usando que en
el ptimo para las empresas debe cumplirse que FK = r + , se tiene:
dC2
= FK (1 ) = (1 + r)
dC1
Esta expresin es igual a la pendiente de la restriccin presupuestaria del individuo y en el ptimo
es tangente a las curvas de isoutilidad. No es sorpresa que en el ptimo las curvas de isoutilidad y la
FPP deben ser tangentes y la pendiente de esa tangente es la que determina la tasa de inters real
de equilibrio, como se grafica en la figura 6.4. K1 determina la posicin de la FPP si fuera muy
bajo, la FPP se trasladara al origen.
Sin inversin y todo el consumo trasladado al primer perodo se alcanzara un consumo de C1M ,
sin embargo, dado que la produccin en A involucra capital para el perodo 2 es que habr inversin
por un monto C1M C1A .
Ahora, en este modelo no es necesario que la inversin sea igual al ahorro e igual a 0. De hecho,
1
se puede mostrar que K2 = FK
(r + ) y en consecuencia la inversin est dada por:23
1
I1 (r) = FK
(r + ) (1 )K1

[6.9]

Esta funcin es decreciente en r, mientras que el ahorro ser creciente en r, desplazando consumo
al segundo perodo24 .
23 Usando

1
que FK = rt + y que FK
corresponde a la funcin inversa del producto marginal.
que ES > EI.

24 Suponiendo

31

C2M
C2A

(1+r)

C1A

C1M

Figura 6.4: Equilibrio con produccin en economa cerrada

Consumidores-Productores: Teorema de separacin de Fisher Aqu se supone un caso ms

simple donde quien consume es tambin quien produce, demostrndose que la solucin es idntica a
la anterior. El individuo tendr dos activos al inicio de t: At , que es un activo financiero que rinde rt
y capital Kt , que puede usarse para producir. Por lo tanto su restriccin presupuestaria es:
(1 + rt )At + F (Kt ) + Kt (1 ) = Ct + Kt+1 + At+1

Nuevamente se asume un modelo de dos perodos donde el individuo no tiene activos financieros
en el primero; solo tiene stock de capital inicial. Nuevamente se asume que no deja activos y se ignora
L en la funcin de produccin, ya que la oferta de trabajo es fija. Ahora, planteando las restricciones
para t1 y t2 , usando que K2 = I1 + K1 (1 ) e igualando en A2 se tiene la siguiente restriccin
intertemporal:
F (K1 ) +

F (K1 (1 ) + I1 ) + K1 (1 )2
C2 I1 (1 )
= C1 + I1 +
1+r
1+r

Al maximizar una utilidad separable en el tiempo (de la misma forma que el resto del captulo)
sujeta a esa restriccin presupuestaria se llegar a las siguientes CPO:
u0 (C1 ) =

1+
1+r
FK (K2 ) = r +
u0 (C2 ) =

Al combinar las dos primeras ecuaciones se obtiene la condicin de Euler-Lagrange definida en

[6.3] mientras que la ltima, despejada para I1 , corresponde a la ecuacin de inversin definida
en [6.9]. Imponiendo que A2 = 0 se llega a un equilibrio general idntico al caso de cuando las
empresas y los individuos eran entidades separadas, graficado en la figura 6.3. Como el equilibrio
es independiente del arreglo insitucional, se pueden separar las decisiones de consumo de las de
inversin, lo que se conoce como teorema de separacin de Fisher. Para que se cumpla, debe
ocurrir que las decisiones de ahorro de los individuos no afecten las decisiones de inversin. 

32

7.

Economa abierta: La cuenta corriente

El anlisis de ste captulo (y en general, del libro) se centra en pases con dficit en la cuenta
corriente (como Chile). Esto significa que el pas local est en deuda con el resto del mundo.

7.1.

Cuenta corriente de equilibrio

De las muchas formas de definir el balance de la CC, la que se prefiere es que la CC es el

cambio de la posicin neta de los activos con respecto al resto del mundo. Esta definicin abarca
el componente intertemporal del comercio, donde Bt son los activos de un pas al comienzo de t.
Si Bt < 0, entonces la economa se ha endeudado con el mundo y por notacin se denotarn a los
pasivos netos (o simplificadamente, deuda externa) como Dt = Bt .
El dficit se produce cuando la tasa de equilibrio en autarqua rA es mayor que la tasa internacional

r , lo que genera que el ahorro nacional SN sea menor que la inversin. Este diferencial se financia
con dficit en la cuenta corriente.
r
S

rA

r
D
I
SN

S, I

Figura 7.1: Dficit de la Cuenta Corriente

7.2.

Movilidad imperfecta de capitales

Hay evidencia de que la movilidad de capitales no es perfecta entre los pases, lo que es especialmente vlido para economas en desarrollo que no pueden endeudarse todo lo que quisieran a la tasa
internacional. Se consideran dos casos generales de movilidad imperfecta de capitales.
Riesgo soberano
Se produce porque hay un cierto riesgo de que un pas no pague (riesgo pas), por lo tanto, el
exterior le exigir una tasa mayor a su deuda. Si la tasa internacional r es libre de riesgo y el pas
local pagar su deuda con una probabilidad p, entonces habr una tasa r que iguale los retornos de
los prestamistas externos, cumplindose que p r = r . Es decir que la tasa r a la que pedir prestado
un pas con riesgo soberano ser:
r=

r
p

Es razonable asumir que la probabilidad 1 p de no pago de un pas depender del monto de la

deuda. En particular, cabe esperar que la probabilidad de no pago aumente con el dficit: si el dficit
es cero, la tasa interna es igual a la externa, pero a medida que el dficit aumenta, la tasa de inters
r a la que se enfrenta el pas con riesgo soberano sube, hasta llegar a un nivel rrs .
33

O
Brs

Ars

rrs
A

B
D

rs

I
SN

rs
SN

I rs

S, I

Figura 7.2: Efecto del riesgo soberano

Matemticamente, la curva O est definida por:

r = r +
donde es la prima de riesgo del pas con riesgo soberano.
De la figura 7.2 se observa que el equilibrio de una economa con riesgo soberano corresponde a
rs
Brs , donde el ahorro SN
ms el dficit con riesgo soberano Drs es igual a la inversin I rs . Por lo
tanto, cuando hay riesgo soberano la inversin es menor, el ahorro es mayor y el dficit se reduce.
Notar que el riesgo soberano no tiene un costo para la economa porque se supuso que el producto se
encuentra en pleno empleo.
Controles de capital
Los capitales pueden no fluir libremente entre pases si el propio gobierno no lo permite, normalmente porque la autoridad pretende proteger a la economa de cambios violentos en la direccin de
los flujos de capital.
El control se realiza poniendo un impuesto a las transacciones financieras al exterior, lo que
significa que quien se endeuda debe pagar un inters recargado r (1 + ). Este aumento efectivo de
la tasa tiene el mismo efecto que el analizado para el riesgo soberano, es decir, se reduce el dficit al
subir el ahorro y bajar la inversin.
Una forma de control de capital aplicada en Chile fue el encaje, el cual exige que una fraccin e
de las entradas de capital debe ser depositada en el BC sin recibir intereses. De esta manera, solo
una fraccin 1 e del crdito recibe retrnos a una tasa r. La igualdad de tasas cumple:
r=

r
1e

Nuevamente, es evidente que como 1 e < 1, entonces r > r y se repiten los efectos analizados
en la figura 7.2.

7.3.

Esttica comparativa

Estos casos consideran que existe perfecta movilidad de capitales. La clave para entender todos
los casos es ver qu ocurre con el ahorro y la inversin, recordando que la diferencia entre ambos
corresponde al dficit.
34

(A) Cada de los trminos de intercambio

Se definen a los trminos de intercambio T I como:
TI =

PX
PM

Si existe un deterioro permanente en los T I, esto se traduce en una baja de los ingresos. Ya se
dijo que una baja permanente en el ingreso es compensada exactamente con una baja permanente en
el consumo. Por otro lado, la inversin cae significativamente ya que hay una baja permanente en
la rentabilidad, mientras que el ahorro debera permanecer constante. A una tasa internacional r
constante esto se traduce en una reduccin del dficit (pensar en el grfico).
Si existe un deterioro transitorio en los T I los consumidores bajarn sus niveles de ahorro para
intentar mantener consumo constante. Esto por si solo trae un aumento del dficit. Si se considera la
inversin, es posible pensar que un deterioro de los trminos de intercambio implica menor rentabilidad
de la inversin, por lo que esta caera, reduciendo el dficit. Sin embargo, es mucho ms probable que
la cada en ahorro sea ms significativa, por lo que el efecto neto sera un aumento del dficit.
(B) Aumento del consumo autnomo
Si las expectativas de los consumidores respecto del futuro mejoran, entonces aumentar el
consumo autnomo. Esto tiene como efecto directo una disminuicin del ahorro nacional, lo que
aumenta el dficit.
(C) Aumento de la demanda por inversin
El efecto directo es una expansin de la inversin, lo que aumenta el dficit. Notar que el aumento
de la demanda por inversin puede darse incluso por factores adversos, como reconstruccin del
stock de capital despus de un terremoto. En cualquier caso, los motivos son importantes porque
dependiendo de ellos podra ocurrir un efecto paralelo en el consumo y, por lo tanto, en el ahorro. Es
posible que la mayor demanda por inversin venga acompaada de un mayor consumo, lo que reduce
el ahorro y aumenta an ms el dficit.
(D) Poltica fiscal expansiva
El efecto de una poltica fiscal expansiva sobre el ahorro nacional es complejo y depende de una
serie de factores. Sin embargo, en la mayora de los casos cabra esperar que dicha poltica reduzca el
ahorro nacional, lo que aumentara el dficit.
Esto podra llevar a los dficit gemelos o twin deficit, donde existe simultneamente un dficit
fiscal (producto del mayor gasto del gobierno) y un dficit de la cuenta corriente (producto del menor
ahorro).

7.4.

Ahorro e inversin en la economa abierta:

Puzzle de Feldstein-Horioka

Bsicamente el problema o puzzle es que en economa cerrada (captulo anterior) la teora

predice que la inversin y el ahorro estan estrechamente ligados: si sube la inversin, esto sube la
tasa de inters, lo que aumenta el ahorro. En todo momento se cumple que I A = S A . Por otro lado,
en este captulo se ha visto que en economa abierta la inversin y el ahorro se definen por separado.
Por ejemplo, si la demanda por inversin sube, las firmas invertirn ms a la tasa internacional r y
esto no tiene consecuencias en las decisiones de ahorro.
Sin embargo, Feldstein y Horioka (1980) encontraron que existe una alta correlacin entre el
ahorro y la inversin de los pases, lo que en teora no debera esperarse de una economa abierta. Se
proponen varias explicaciones:
35

a)

Imperfecta movilidad de capitales: la explicacin ms plausible es que los pases no pueden endeudarse todo lo que quieran a la tasa vigente. La curva O de la figura 7.3 representa la
oferta de fondos externos, es decir, la tasa de inters a la que el mundo le quiere prestar a la
economa local, la que aumenta con el dficit.

b)

Controles de capital como retirarse del mercado del trabajo es condicin necesaria para
recibir pensin, se plantea que sta sera una manera ms humana de retirar a aquellos con
baja productividad.

c)

Shocks exgenos: una fraccin de la poblacin sera miope y no planifica consumo y ahorro
tal como predice la teora.

r
S0

O0

r
I

S1

I1

S, I

S2 I2

Figura 7.3: Feldstein-Horioka con movilidad imperfecta de capitales

7.5.

Modelo de dos perodos

Se analiza un modelo de dos perodos en una economa sin produccin con individuos idnticos
(o un solo individuo representativo) que vive por dos perodos, recibiendo un ingreso Yt en cada
perodo t. Es posible pedir prestado o prestar sin restriccin a una tasa internacional r y la funcin
de utilidad es aditivamente separable, de tal manera que el problema a resolver es:25
max u(C1 ) +

1
u0 (C2 )
1+

s. a.

Y1 +

Y2
C2
= C1 +

1+r
1 + r

[7.1]

donde Bt es el stock de activos internacionales netos al comienzo de t.

Si bien el problema a resolver es idntico al caso de economa cerrada, la solucin de equilibrio
general ser distinta ya que en dicho caso se requera ahorro neto cero, es decir, B2 = 0. En este caso
podr haber dficit (B2 < 0) o supervit (B2 > 0) en la cuenta corriente. En este caso la tasa de
inters est dada y el equilibrio est dado por el saldo en la cuenta corriente.
El equilibrio se presenta grficamente en la figura 7.4, que es un poco sobrecargada y merece
una explicacin. El equilibrio en economa cerrada es E, donde la tasa de autarqua rA es tal que es
ptimo consumir toda la dotacin de bienes en cada perodo.
Si la economa se abre y enfrenta una tasa r1 > rA habr equilibrio en E1 . El individuo tendr
un menor consumo en el primer perodo, dado que ser ms atractivo ahorrar. La economa tendr
un supervit de la CC (Y1 C1 > 0), el que le permite aumentar su consumo en el perodo 2. Por
otro lado E2 representa el equilibrio con r2 < rA (dficit).
25 Restriccin

equivalente a la planteada en economa cerrada, pero usando B2 en lugar de S y asumiendo B1 = B3 = 0.

36

C2
(1 + r)V

E1
Y2

E2
(1+r2 )
(1+r1 )

(1+r A )

C1

Y1

Figura 7.4: Equilibrio en economa abierta sin produccin

Como rA depende de la dotacin relativa de bienes en ambos perodos, cabe esperar que una
economa en desarrollo tendr una tasa mayor que la internacional. En consecuencia, sera ptimo
pedir prestado (dficit) para financiar consumo presente. Independiente de esto, la figura 7.4 muestra
que el bienestar de la economa es mayor con apertura financiera, ya que ambos equilibrios son
superiores al original. Esto se deduce fcilmente de preferencias reveladas, ya que el equilibrio general
an es alcanzable con apertura, y sin embargo no es el preferido.
El modelo ahorro-inversin se grafica en la figura 7.5, donde la curva de inversin coincide con el
eje vertical. Al cruzarse esta con S es donde se produce la tasa de equilibrio de economa cerrada, rA .
Si la tasa de inters internacional es menor que la de autarqua (r2 < rA ) el ahorro ser menor, la
inversin sigue siendo 0 y se produce un dficit. El caso contrario producir un supervit.
r
S
r1
rA
r2

S, I
Figura 7.5: Equilibrio ahorro-inversin en economa abierta
Finalmente, puede incorporarse la inversin al anlisis. Para ello se vuelve a asumir que se
comienza con un stock de capital dado, el cual puede usarse para producir o consumir. Una vez que la
economa se abre es posible prestar o pedir prestado capital segn la relacin entre la productividad
marginal del capital y r y as ajustar la produccin, adems de suavizar el consumo va la CC.
El equilibrio de esta economa abierta con inversin se grafica en la figura 7.6. Este corresponde a
la misma FPP del captulo anterior, donde el equilibrio de autarqua es A y la mxima produccin
que puede alcanzarse en autarqua corresponde a los extremos C1M y C2M . Si la economa se abre y
37

r < rA (dficit), el equilibrio de produccin es P , donde la economa produce menos en el perodo 1 y

ms en el 2, ya que la productividad del capital de la economa domstica es mayor que la extranjera.
Por tanto se beneficia invirtiendo ms, va endeudamiento con el resto del mundo, y luego pagando
esa deuda con el retorno de la inversin.
Esta economa consumir en C, de manera que incrementa su inversin en C1A (Y1 I1 ) y el
consumo en C1 C1A respecto de la autarqua. El mayor consumo e inversin se financia con dficit de
CC en el perodo 1, el que corresponde a C1 + I1 Y1 (efecto consumo ms efecto inversin) y luego
se paga en el siguiente perodo con el supervit de la balanza comercial Y2 + (1 )K2 C2 . Por
restriccin presupuestaria los dficit en la cuenta corriente deben sumar 0. 
2

C2M
Y2 + (1 )K2

C2A
C2

(1+r )
Y1 I1

C1A =C1M K2

C1M

C1

Figura 7.6: Equilibrio en economa abierta con r < rA

38

8.

Economa abierta: El tipo de cambio real

En el captulo anterior se analiz una economa que produca un solo bien, el que poda ser
intercambiado intertemporalmente. Ahora se extiende el anlisis a ms de un solo bien y por lo tanto
tiene sentido hablar del tipo de cambio real (TCR). Adems, se comienza suponiendo que el producto
est en pleno empleo (supuesto que luego se relaja). El TCR es:
q=

eP
P

[8.1]

donde q es el TCR y corresponde a la cantidad de bienes nacionales que se requiere para adquirir un
bien extranjero, e es el tipo de cambio nominal (TCN) y P es el precio del bien, con el superndice
indicando que es extranjero.
El tipo de cambio est asociado a la productividad de los sectores que producen bienes (internacionalmente) transables; sin embargo, una mejora en la productividad puede hacer a los bienes ms
competitivos, a pesar de que el tipo de cambio real se aprecie. Por eso es importante, desde un punto
de vista de poltica econmica, saber qu puede estar moviendo el tipo de cambio y entender sus
determinantes desde una perspectiva de equilibrio de mediano y largo plazo.

8.1.

Paridad de poder de compra (PPP)

La teora de PPP sostiene que el valor de los bienes es igual en todas las partes del mundo:
P = eP

[8.2]

lo que implica directamente que el TCR sea constante. Esto es lo que se conoce como la PPP en
niveles, que es un poco extrema ya que no considera aranceles, costos de trasnporte, etc. En su
versin ms dbil, PPP en tasas de variacin, afirma que el cambio porcentual del precio en un
pas es igual al cambio porcentual del mismo bien en el extranjero. Usando para denotar las
tasas de cambio, sera:
P = e + P

[8.3]

Es decir, se reconoce que los precios pueden diferir entre mercados pero se asume que los cambios
se transmiten proporcionalmente. Esta teora tiene un fuerte supuesto de neutralidad nominal, ya
que todos los cambios en el TCN se transmiten uno a uno a precios y no se puede alterar el TCR.
Esta teora, adems, no ha generado predicciones razonables en el corto o mediano plazo.
Una de las razones por las que PPP no se cumple es porque los bienes producidos por cada pas
son diferentes, por lo que resulta til pensar en bienes distintos, como se hace a continuacin.

8.2.

Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones

El TCR es determinante en la asignacin de recursos productivos entre los sectores transables y

no transables de la economa. Si ocurre una expansin del sector transable, se exportar ms y esto
implicar que el sector no transable reduzca su produccin. Ms formalmente, la economa nacional
produce (y exporta) un bien homogneo de precio P al mismo tiempo que importa un bien extranjero
a un precio (en moneda local) de eP . En consecuencia, el PIB puede expresarse de las siguientes
formas:
P Y = P (C + I + G + X) eP M
Y = C + I + G + X qM

[8.4]
[8.5]

de donde se infiere que las exportaciones netas, corregidas por la diferencia de precio, son XN =
X qM .
39

8.2.1.

Exportaciones

Corresponden a la demanda del resto del mundo por bienes nacionales y aqu se modelan como
funcin de precios e ingreso:
(+) (+)

X = X( q , Y , ...)
Al depender del nivel de actividad mundial se est asumiendo implcitamente que los exportadores
tienen poder de mercado, ya que enfrentan una demanda de pendiente negativa que aumenta con Y .
8.2.2.

Importaciones

Corresponden a la demanda nacional por bienes importados y por lo tanto depender del precio
relativo q, del nivel de ingresos local Y y de un arancel de importaciones t, de forma que las
importaciones M son:
() (+) ()

M = M ( q , Y , t , ...)
Si q sube, se requieren ms bienes nacionales para comprar uno extranjero, entonces la demanda
por bienes extranjeros se reduce. Si el ingreso Y aumenta, tambin lo hace la demanda por todo
tipo de bienes. Y con un arancel t el costo de un bien importado pasa a ser eP (1 + t). Por lo tanto
cuando los aranceles suben el costo del bien importado sube y su demanda baja.
Exportaciones netas
Combinando lo anterior, se definen las exportaciones netas XN como:
(+) (+) (+) ()

XN = XN ( q , Y , t , Y )
(+)

Ojo con el signo de q , que significa que

XN
q

> 0. Desglosando XM se tiene:

(+)

()

XN = X( q , Y ) qM ( q , Y, t)
Se puede demostrar que suponer

[8.6]

[8.7]

> 0 es equivalente a:


X  M 
+
q >M
q
q 

XN
q

es decir, en conjunto las magnitudes del alza de X con la de la disminucin de M dominan al efecto
del aumento del valor de M (va qM ). Si X y M no reaccionan lo nico que ocurre es que las
exportaciones netas en trminos de bienes nacionales caen, ya que el costo de las importaciones sube.
En la medida en que X y M reaccionan, los efectos de volumen (de bienes transados) comenzarn a
dominar.
De hecho, de ese anlisis se desprenden las condiciones de Marshall-Lerner, que corresponden
a los valores mnimos que deben tener las elasticidades de las importaciones y exportaciones con
respecto al TCR para que la balanza comercial mejore cuando este se deprecia, suponiendo que
se comienza de una balanza comercial equilibrada. Esto es sencillo de demostrar analticamente:
tomando la ltima ecuacin, basta dividirla por M y usar que X = qM (equilibrio comercial), con lo
que la condicin es:


 M  q
X q

+ 
>1
[8.8]
q X
q  M
lo que es equivalente a decir que las magnitudes de las elasticidades de importacin y exportacin
deben sumar ms que 1. Ac se supondr que las condiciones de Marshall-Lerner se cumplen.
40

8.2.3.

El tipo de cambio real de equilibrio

Hasta el momento se ha asumido q como exgeno, pero ahora se derivar como un resultado del
nivel de exportaciones netas, por lo que q ser ahora endgeno y no podr elegirse arbitrariamente.
Se sabe que las decisiones de ahorro e inversin locales determinan al nivel de ahorro externo que
cierra la brecha. Este ahorro externo es el dficit de la cuenta corriente, que corresponde al negativo
de las exportaciones netas ms el pago de factores al exterior:
SE = CC = XN + F
Por lo tanto, si se conoce el equilibrio ahorro-inversin se podr calcular el dficit de la cuenta
corriente y as finalmente determinar el TCR consistente con dicho dficit. Otra forma de verlo es
considerar que la economa produce bienes transables (exportables y sustitutos de importacin) y no
transables. Un aumento del TCR desva recursos a la produccin de transables desde el sector no
transable. En consecuencia, el TCR de equilibrio indica cuntos recursos deben desviarse de dicha
forma para generar un nivel dado de dficit en la CC.
q
CC

XN
F

q1

XN, CC

SE

Figura 8.1: Determinacin del tipo de cambio real

8.3.

Esttica comparativa del tipo de cambio real

(A) Expansin fiscal

Se asume que los impuestos no suben al financiar este gasto. Esto reduce el ahorro del gobierno
sin afectar al ahorro privado o a la inversin, por lo que el saldo en la CC se reduce y sube el ahorro
externo, apreciando el TCR (q cae). Esto corresponde al caso de los twin deficits, donde el dficit
fiscal aumenta el dficit en la CC y aprecia el tipo de cambio. Numricamente, sin embargo, los
efectos de la poltica fiscal son relativamente bajos para magnitudes razonables. El efecto de esta
poltica puede verse en la figura 8.2(a).
Si la expansin fiscal es solo en bienes importados entonces el TCR no se altera, ya que la
reduccin de ahorro del gobierno se compensa perfectamente con el aumento de ahorro externo (son
complementarios), tal como muestra la figura 8.2(b). En otras palabras, el aumento de G no requiere
reasignacin de recursos dentro de la economa, ya que todo el aumento de demanda es por bienes
extranjeros.
(B) Reduccin de aranceles
La reduccin arancelaria puede ser con o sin compensaciones tributarias inmediatas.
41

q
CC

CC2 CC1

q1

q1

q2

CC

1
2
SE
SE

(a) Expansin fiscal en bienes nacionales

2
SE

1
SE

CC

(b) Expansin fiscal en bienes importados

Figura 8.2: Efectos de una poltica fiscal expansiva

Cuando es con compensacin tributaria tiene que subir algn otro tipo de impuesto, entonces el
ahorro del gobierno permanece constante y tambin el ahorro privado (la rebaja es compensada por
un alza en otro sector), por lo que el ahorro externo no cambia. Al bajar los aranceles aumenta la
demanda por bienes importados, lo que implica que para cada nivel de tipo de cambio, el saldo de la
CC es menor la CC se desplaza a la izquierda, depreciando el tipo de cambio de q1 a q2 , como se
muestra en la figura 8.2(a).
Cuando la rebaja es sin compensaciones los ingresos y tambin el ahorro del gobierno se reducen
(con G constante), aumentando el ahorro externo (desplazamiento de la SE a la izquierda). Como el
arancel es menor para acda nivel de tipo de cambio, la CC se desplaza a la izquierda, generando un
efecto total ambiguo sobre el tipo de cambio: la rebaja en aranceles tiende a depreciar el tipo de
cambio real, mientras que la expansin fiscal tiende a apreciarlo. Grficamente es similar al caso de
la figura 8.2(b), solo que en este caso el desplazamiento de CC no tiene que compensar exactamente
al de SE .
(C) Cada de los trminos de intercambio
Se distingue entre una cada permanente y una transitoria de los trminos de intercambio
(TI). Los precios de las exportaciones e importaciones son PX y PM y la cuenta corriente es
CC = PX X PM M , suponiendo F = 0. Una cada de los TI implica que PX cae con respecto a
PM , por lo tanto para cada nivel de tipo de cambio el saldo de la CC es menor. Grficamente, CC se
desplaza a la izquierda, depreciando el TCR (q sube).
La diferencia entre una cada permanente y transitoria est en el ahorro. Si la cada es permanente,
las personas ajustan su consumo en la misma magnitud que la cada en el ingreso y por lo tanto el
ahorro no cambia. Si la cada es transitoria, entonces parte de la cada en ingreso se transforma en
reduccin en ahorro (para mantener consumo constante), aumentando el dficit en la cuenta corriente
y compensando (en parte) la depreciacin del TCR. Grficamente, se desplaza SE a la izquierda.
(D) Aumento de la productividad o descubrimiento de un recurso natural
Aqu se asume que el descubrimiento de algn recurso natural (ej. petrleo) aumenta la productividad permanentemente, ya que con los mismos factores productivos se produce ms. Adems, se
supone que el aumento en produccin se traduce en algn aumento en exportaciones, lo que hace que
para cada nivel de tipo de cambio el saldo de la CC es mayor. Grficamente, la CC se desplaza a la
42

derecha. Por otro lado, al ser permanente el cambio, las personas consumen este mayor ingreso y no
hay cambios en el ahorro. El efecto final es que el TCR se aprecia.
Sndrome Holands El TCR puede apreciarse porque la economa ahorra menos, lo que puede
ser un sntoma de preocupacin. Pero en este caso el TCR se aprecia porque la economa es ms
rica y productiva, lo que debera ser bueno. No obstante esto ltimo, hay mucha evidencia de que el
descubrimiento de una nueva riqueza natural impacta negativamente a otros sectores (que pierden
competitividad) y esto puede tener un alto costo, a lo que se le ha llamado sndrome holands.
(E) Control de capitales
Muy simplificadamente, un control de capitales encarece el crdito, lo que puede reducir el dficit
de la CC. Esta reduccin del ahorro externo (SE se desplaza a la izquierda) deprecia el TCR (q sube).
Por tanto la conclusin sera que una restriccin de los movimientos de capitales aumenta el TCR y
reduce el dficit. Sin embargo, hay que tener en cuenta una serie de consideraciones:
Depreciar el TCR en el corto plazo puede terminar en una apreciacin de largo plazo.
Las autoridades se pueden resistir a una apreciacin real bajo el supuesto de que afecta al
dinamismo de la economa.
Restringir los movimientos de capital es, tericamente, subptimo desde un punto de vista de
bienestar. Habra que identificar alguna distorsin a corregir.
Es necesario justificar un crdito ms caro que en el resto del mundo.
Hasta ahora el producto ha estado en pleno empleo, pero en un modelo ms general (siguiente
seccin) una reduccin del gasto puede reducir el producto.

8.4.

Tasa de inters, tipo de cambio y nivel de actividad

[Intro]
8.4.1.

Paridad de tasas de inters

Se supone una economa con perfecta movilidad de capitales y se permite que el tipo de cambio
se ajuste lentamente. Una persona est analizando la posibilidad de invertir $1 de moneda local en
un instrumento de inversin en el mercado domstico u otro en el exterior, desde t a t + 1. La tasa de
inters nominal de Estados Unidos es i y la tasa de inters nacional es i. Ambas tasas se refieren a
retornos en moneda local. El tipo de cambio (pesos por dlar) en el perodo t es et y es conocido,
mientras que el valor esperado del tipo de cambio en t + 1 es Et et+1 .
Entonces, en t + 1 la persona puede tener (1 + i), mientras que si invierte en el extranjero tendr
(1 + i ) Et et+1 /et . Al haber perfecta movilidad de capitales, el retorno del inversionista debera ser
igual en el pas local o en el extranjero, por lo que debe cumplirse:
1 + i = (1 + i )

Et et+1
et

Luego, usando 4eet+1 /et (Et et+1 et )/et y aproximando los trminos de segundo orden se
obtiene la ecuacin de paridad descubierta de tasas:
i = i +

4eet+1
et

[8.9]

Esta indica simplemente que la diferencia entre tasas de inters tienen que reflejar expectativas
cambiarias, ya que si (por ejemplo) i > i el retorno en pesos es mayor al retorno en dlares, por lo que
es de esperar que el peso pierda valor respecto del dlar para que no exista arbitraje indefinidamente.
43

Ahora puede pensarse en una operacin que ser libre de riesgo usando los mercados futuros. Es
decir, contrario a usar la esperanza del tipo de cambio, una persona podra vender hoy los dlares a
futuro por pesos a un valor ft+1 y habr certeza de que en t + 1 se pagarn ft+1 pesos por dlar
al precio convenido en t. Anlogo al caso anterior puede aproximarse una ecuacin de paridad de
intereses cubierta:
i = i +

ft+1 et
et

[8.10]

Volviendo a la ecuacin [8.9] de paridad descubierta, puede verse que el mecanismo de ajuste
para equilibrar las tasas puede ser tanto et como Et et+1 (contenido en 4eet+1 ). Se hace el supuesto
ahora de que en el largo plazo se esperara que el tipo de cambio de equilibrio e no vare, por lo que
se define 4eet+1 = e, el cual se asume constante. As, la relacin entre el tipo de cambio y las tasas
de inters queda:
e
[8.11]
1 + i i
Ahora se incorporan al anlisis las tasas reales, r y r . Usando la identidad de Fisher, la ecuacin
[8.9] y que 4q e /qt = 4ee /et + e e , se llega a la ecuacin de paridad real de intereses:
e=

r = r +

4q e
qt

[8.12]

Esta ecuacin contradice (en apariencia) el supuesto inicial donde r = r , pero es que eso
consideraba implcitamente un ajuste instantneo del TCR, mientras que en esa ltima seccin se
permite que los precios se ajusten lentamente.
Anlogamente al tipo de cambio nominal e definido en [8.11], se puede asumir que el valor de
largo plazo del tipo de cambio real es q = Et qt+1 y, usando la ecuacin anterior, llegar a:
q=
8.4.2.

q
1 r + r

[8.13]

Determinacin del producto y la cuenta corriente

Ya qued determinado que existe una relacin negativa entre tasas de inters y tipo de cambio
real, es decir, que q = q(r) con q 0 < 0. Se hace el supuesto ahora que dada la tasa de inters y el
TCR, el producto queda determinado por la demanda agregada:
()

(+)

Y = A( r , Y ) + XN (q(r), Y )

[8.14]

Y el dficit en la cuenta corriente (DCC = CC) est dado por

DCC = SE = XN (q, Y ) + F = A(r, Y ) Y F

[8.15]

Por lo tanto un aumento de la tasa de inters real baja el TCR (se aprecia). Esta disminucin de
q reduce las exportaciones netas XN , al tiempo que el alza de la tasa real reduce el gasto A mediante
una baja en la inversin y el consumo. Ambos efectos contribuyen a reducir la demanda agregada y
el producto.
De la ecuacin DCC puede verse que si A cae menos que Y podra ser que el aumento de r
aumenta adems el dficit de CC. La cada de q genera un aumento del dficit comercial (XN cae),
pero la cada del producto genera un efecto compensatorio debido a la cada de la demanda por
importaciones el efecto total es ambiguo, ya que las exportaciones netas pueden subir o bajar. Se
puede argumentar que el alza de r tiene un efecto directo y ms fuerte sobre el gasto A, por lo que el
dficit se reducira. 

44

9.

Ms sobre el tipo de cambio real y la cuenta corriente

La teora del PPP parece cumplirse en el muy largo plazo, pero en el corto y mediano plazo
parecen haber desviaciones significativas del tipo de cambio real predicho por la teora. En este
captulo se exponen teoras alternativas para explicar estas fluctuaciones.

9.1.

La teora de Harrod-Balassa-Samuelson (HBS)

Esta teora enfatiza el hecho de que existen bienes no transables (internacionalmente), por lo que
sus precios estn determinados por la oferta y demanda locales. Al suponer libre movilidad de capitales
y precio nico para los bienes transables, la teora predice que las diferencias de productividad entre
sectores expliquen las diferencias entre los niveles de precios entre pases. En particular, se plantea
que existen:
a)

Bienes tipo A Son transables y tienen precios comunes en todo el mundo, difiriendo solo en
costos de transporte o aranceles.

b)

Bienes tipo B Son semi-transables y tienden a un nivel comn mundial.

c)

Bienes tipo C No hay precio mundial para ellos y los precios nacionales solo estn conectados
a travs de la relacin de cada nivel de precio con otros grupos de bienes.

Una conclusin contraintuitiva de esta teora es que los bienes de tipo C probablemente sern
ms caros en los pases ms eficientes.
Analticamente, se considera una economa ricardiana donde el nico factor de produccin es el
trabajo y se requiere una fraccin 1/aT de l para producir una unidad de bienes transables, cuya
produccin total es YT = aT LT . Anlogamente, para producir una unidad de bienes no transables
se requiere una fraccin 1/aN , con YN = aN LN . Existe competencia perfecta en los mercados de
factores y de bienes. Existe adems ley de un solo precio para los bienes transables. Si W es salario,
entonces las utilidades de una empresa en el sector i = T, N son Pi Yi W Li = Li (Pi ai W ) y por
lo tanto los precios de los bienes sern:
Pi = W/ai
no obstante, para PT se debe cumplir que PT = ePT y por tanto los salarios quedan enteramente
determinados por los precios de los transables, ya que W = ePT aT . Por lo tanto el precio relativo de
los bienes transables en trminos de los no transables ser:
p

PT
aN
=
PN
aT

Si se asume que los ndices de precio en los dos pases tienen la misma proporcin de bienes
transables (1 ) y como se asumi que se cumple la ley de un solo precio para los transables se
tiene que:
q=

PT
PN

 

PN
PT

p
p

donde p y p son el precio de los bienes transables respecto de los no transables nacionales y
extranjeros, respectivamente. Se puede expresar entonces el cambio porcentual en el tipo de cambio
real como q = (
p p ).
45

9.2.

Interpretacin de la teora HBS

9.3.

Ms factores y libre movilidad de capitales

9.4.

Trminos de intercambio

9.5.

Efectos de demanda: Gasto de gobierno

9.6.

Tasa de inters y tipo de cambio reales

9.7.

Dimensin intertemporal de la cuenta corriente

46

11.

El modelo neoclsico de crecimiento

Aqu se expone el modelo de Solow (1956) sobre crecimiento econmico. En este captulo se
trabaja con tiempo continuo en t (no discreto, como hasta ahora).

11.1.

El modelo bsico

Supuestos (luego se relajan los primeros):

No hay crecimiento de la poblacin
No hay crecimiento de la productividad
Economa cerrada y sin gobierno, con la siguiente funcin de produccin:
Y = AF (K, L)

[11.1]

donde
Y

es PIB o ingreso, indistintamente (recordar que es economa cerrada)

es la productividad total de los factores, la que se asume constante y normaliza a 1 (por

el momento)

K, L son los stocks de capital y trabajo, respectivamente

Se supone que F (K, L) presenta retornos decrecientes a cada factor26 pero constantes a escala27 .
Se usa la siguiente funcin Cobb-Douglas28 que cumple con los supuestos mencionados:
F (K, L) = K 1 L
Ahora, usualmente se hace el anlisis per-cpita. Para esto, se divide la variable por L y se denota
con minscula, de forma que


K
Y
=y=F
, 1 f (k)
[11.2]
L
L
Por lo tanto la nica forma de crecer en este modelo es acumular ms capital, lo que se logra
invirtiendo. En su forma C-D se tiene:
f (k) = y = k 1
Como la acumulacin de capital en un perodo
Se busca definir el cambio en capital, esto es, k.
equivale a lo que invierte el pas menos la depreciacin del capital acumulado, en tiempo continuo
esto es:
k
= k = i k
[11.3]
t
Se asume las personas ahorran una fraccin s de sus ingresos y que como la economa es cerrada
y sin gobierno, el ingreso es igual al ahorro ms la inversin. Ambos supuestos se expresan en las
siguientes ecuaciones:
c = (1 s)y
y =c+i
Igualando las dos ecuaciones en c, reemplazando i en [11.3] y tomando y = f (k), se obtiene
finalmente:
k = sf (k) k
47

[11.4]

f (k)
k
f (k)
sf (k)

k > 0

k < 0
k

Figura 11.1: Modelo de Solow

El punto k es el estado estacionario, donde la inversin de nuevo capital sf (k ) es igual a la

depreciacin del capital k y por lo tanto el capital deja de acumularse. En el corto plazo el capital
tender a un nivel k . Si k > 0 entonces se estar acumulando capital, pero si k < 0 el capital se
estar desacumulando.
Al imponer la condicin de estado estacionario en la acumulacin de capital, es decir, k = 0, se
obtiene:
k =
Y en su forma C-D: k =

 s  1

sf (k )

[11.5]

. Hasta aqu se pueden sacar algunas conclusiones:

No hay crecimiento de largo plazo si no hay crecimiento de la productividad ni de la poblacin,

ya que quedamos para siempre en k y, en consecuencia, en f (k ).
Los pases que ahorran ms tienen mayores niveles de capital de estado estacionario.

11.2.

Modelo con crecimiento poblacional

Ahora L no es esttico si no que crece con t, ya que se asume L = L0 ent , por lo que ahora tanto
L,
por lo que
L como K estarn cambiando en el tiempo. Lo que se busca es una expresin para K/

no basta simplemente con dividir por L como antes (porque se obtendra K/L).
Usando la regla de derivacin se tiene que, en trminos genricos, la expresin buscada es:29
 
K L
K
K
KL
K
L
=
=
=
K 2
2

L
L
L
L
L

[11.6]

Diferenciando el crecimiento poblacional con respecto a t se tiene:

L = n L0 ent = n L

De esa ecuacin es evidente que L/L

= n. Por otro lado, de [11.3] se tiene el valor de K/L.
L,
se tiene:
Reemplazando ambas ecuaciones en [11.6] y definiendo k = K/
26 F (K, L) > 0 y F K(K, L)
i
ii
27 F (K, L) = F (K, L).
28 En

< 0, con i = K, L

adelante, C-D.
X
que X =
.
t

29 Recordar

48

k = i k( + n)
Finalmente, recordando que f (k) = y = (1 s)y + i se tiene que:
k = sf (k) ( + n)k

[11.7]

Notar como este resultado es casi igual al de sin crecimiento. Esta nueva ecuacin para k puede
interpretarse como que el capital se produce a la misma velocidad deprecia a una tasa + n. El
grfico del estado estacionario con crecimiento poblacional ser igual al de la figura 11.1, salvo que la
recta tendr mayor pendiente.
Si no hay depreciacin, el capital per cpita caera a una tasa n sin inversin.
Si la depreciacin es la misma, al incluir crecimiento poblacional el estado estacionario ser
menor que sin crecimiento.
La cantidad de capital per cpita de estado estacionario estar definida por:
k =

sf (k )
+n

[11.8]

 1
s
En su forma C-D esto es k =
. Es interesante dividir [11.8] por y , ya que permite
+n
hacer predicciones de la razn capital/producto usando las tasas de ahorro, depreciacin y crecimiento:

k
s
=

y
+n

[11.9]

Una forma alternativa de ver la dinmica y el estado estacionario de la acumulacin de capital es

dividir por k en [11.7], quedando:
k =

sf (k)
( + n)
k

[11.10]

donde k = k/k,
que corresponde a la tasa de crecimiento del capital per cpita.30 Nuevamente se
grafica indirectamente esta ecucacin, en la figura 11.2.
f (k)
k

0 < k
+n
k < 0
sf (k)
k
k

k
Figura 11.2: Tasa de crecimiento del capital

es anlogo a L/L
= n, donde no se haba introducido esta notacin pero podra haberse dicho que n = L .
En adelante se usa en general la notacin z como la tasa de crecimiento de z.
30 Esto

49

Usando que y = k 1 (C-D) puede probarse31 que el PIB per cpita crece proporcionalmente al
crecimiento del capital per cpita, es decir,
y = (1 )k

[11.11]

En ausencia de crecimiento de la productividad los pases no crecen en el largo plazo; solo lo

hacen en su transicin hacia el estado estacionario.
La distancia entre la curva definida por sf (k)/k y la recta definida por + n muestra inmediatamente la tasa de crecimiento del capital k e, indirectamente, la tasa de crecimiento.
Los pases ms pobres crecen ms rpidamente que los ms ricos, respecto de un mismo nivel de
capital de estado estacionario. Esto es lo que se denomina convergencia. Intuitivamente esto
ocurrira porque una unidad extra de capital es ms productiva en un pas que prcticamente
no tiene capital (ms pobre), que uno que lo tiene en abundancia (ms rico).
Convergencia no condicional La convergencia predice que los pases relativamente ms pobres
crecen a mayores tasas que los relativamente ms ricos, suponiendo que poseen el mismo estado
estacionario y por lo tanto convergen al mismo nivel de capital ptimo (e ingreso per cpita).
Convergencia condicional La convergencia es condicional al estado estacionario, es decir, pases
ms ricos respecto de su estado estacionario crecen ms lentamente. En la figura 11.3 el pas pobre
(denotado con el subndice 1) se encuentra ms cercano al estado estacionario y por lo tanto crecera
ms lentamente.
f (k)
k

+n

k1 k1

k2

k2

Figura 11.3: Convergencia condicional

Por qu se produce esta diferencia entre pases? Recordar que las curvas de ambos pases
corresponden a sf (k)/k:
Pases que ahorran ms tienen mayor nivel de capital de estado estacionario.
Pases que tienen mayores tasas de crecimiento de la poblacin (o de depreciacin del capital)
tienen un nivel de estado estacionario menor.
Recordando que inicialmente se tom que el parmetro de productividad A era constante e
igual a 1. Si relajamos este supuesto permitiendo que sea constante pero distinto entre pases,
puede pensarse que pases con mayor A tienen mayor estado estacionario.
31 Usando

y = y/y

y que y =

y
t

y k
k t

(1)k
.
k

50

11.3.

La regla dorada

Que un pas tenga en estado estacionario un ingreso mayor no quiere decir necesariamente que su
bienestar sea mayor. Puede ser que se sacrific mucho consumo para tener alto ingreso y se asume
que el consumo es una mejor aproximacin del bienestar que el ingreso.
Se plantea entonces encontrar un nivel de k que maximice el consumo del individuo en estado
estacionario. Por lo tanto es necesario usar k en funcin de c (no de s, como se ha venido haciendo).
Esto es, k = f (k) c ( + n)k y usando que k = 0,32 el problema y su respectiva solucin son:
max
c = f (k ) ( + n)k

f 0 (k RD ) = + n
donde k

RD

[11.12]

es el capital de la regla dorada.

1
=
+n


1/

Ahora, si se asume la misma C-D de siempre, la solucin ptima es k

. Recordando

1/
s
que el capital de estado estacionario era k =
, pueden sacarse las siguientes conclusiones
+n
de la comparacin de k y k RD :
RD

Si s = 1 la economa en estado estacionario se encuentra en su nivel de regla dorada.

Si s > 1 la tasa de ahorro y el nivel de capital de estado estacionario son demasiado altos.
Si s < 1 la tasa de ahorro y el nivel de capital de estado estacionario son demasiado bajos.
f (k)

( + n)k
f (k)
cee

sf (k)

sRD f (k)

k RD

Figura 11.4: Regla dorada

En la figura 11.4 se tiene que k RD < k , por lo que esta economa ahorra demasiado. Recordar
que el consumo es c = f (k) ( + n)k, que grficamente corresponde a la distancia vertical entre
ambas curvas que lo definen (marcadas en la figura). Si este es el caso, se podra hacer una fiesta
consumiendo k k RD y dejando una tasa de ahorro sRD < s . O sea, ahorrar menos y consumir
ms. Esto es dinmicamente ineficiente, ya que hay una estrategia con la cual, sin esfuerzo, todos
mejoran.
Que una economa tenga exceso de ahorro se explica con la productividad marginal decreciente y
recordando que en el estado estacionario se cumple que sf (k)/k = + n. Si el nivel de capital k es
muy elevado la productividad ser baja, por lo que la nica manera de encontrar un equilibrio ser
aumentar la tasa de ahorro.
32 Ver

[11.7] recordando que y = c + i = (1 s)y + i.

51

11.4.

Progreso tcnico

La conclusin hasta ahora es que los pases no crecen en el largo plazo (luego de alcanzar su
estado estacionario). Esto no es lo que se observa en la realidad, por lo que se incorpora crecimiento
tecnolgico al modelo para dar cuenta del crecimiento de largo plazo.
Y = AF (K, L)
donde A es la productividad total de los factores, la que crece a una tasa exgena x y est definida
como At = A0 ext . Se vuelve a asumir una produccin C-D donde Y = AK 1 L , se tiene:
Y = A0 K 1 [L0 e(n+x/a)t ] = A0 K 1 E
donde E corresponde a las unidades de eficiencia de trabajo y est definido como E = L0 e(n+x/a)t .
Intuitivamente, son las horas de trabajo disponibles corregidas por calidad de la fuerza de trabajo. El
factor K se acumula con inversin, mientras que E crece exgenamente a una tasa n + x/a.33
Se normaliza A0 = 1 y se define una variable z cualquiera como z = Z/E, es decir, Z por unidad
de eficiencia. Entonces, la relacin entre la variable medida por unidad de eficiencia y per cpita es
z = z/e(x/)t .
Notar que al definir Y = K 1 E se tiene bsicamente la misma ecuacin que en Solow con
crecimiento poblacional, solo que ahora se trabajar con variables medidas en unidades de eficiencia.
E,
anlogo a lo que se hizo en [11.6]:
Por lo tanto lo que se busca es una expresin para K/
EK

K
KE
K
E K
K
k =
=
=

=
(n + x/)k
2

E
E
EE
E
E

donde K/E
se obtiene dividiendo por E la expresin de gasto-producto Y = C + K + K, lo que
Con eso, finalmente se tiene:34

resulta en K/E
= s
y k.


+ n + x k
k = sf (k)
a

[11.13]

f (k)

0 < k
+n+
k < 0

sf (k)
k
k

Figura 11.5: Progreso tcnico

Ese equilibrio se representa en la figura 11.5, de donde puede verse que en el estado estacionario
crecen a una misma tasa n + x/, mientras que los valores per cpita crecen a una tasa x/:
33 En

algunos ejercicios asumen E = L0 e(n+g)t , por lo que E crece a una tasa n + g.

que C = (1 s)Y y que y = f (k).

34 Recordar

52

x
+n

x
y = k =

= C = Y = K =

En el largo plazo el progreso tcnico hace crecer el producto per cpita de los pases.
El crecimiento del producto total es la suma del crecimiento de la poblacin ms el crecimiento
de la productividad del trabajo.
Finalmente, si se calcula el capital de regla dorada con progreso tcnico, la condicin es:
x
f 0 (kRD ) = + n +

Del captulo 4 (Inversin) se sabe que r = f 0 (k) , por lo que:

r = =n+

[11.14]

La tasa de inters real de la regla dorada es igual a la tasa de crecimiento de la economa.

Si la tasa real es mayor, entonces hay un exceso de capital. Por lo tanto, la tasa real de largo
plazo debera ser al menos igual a la tasa de crecimiento.

11.5.

Aplicaciones

(A) Reduccin del stock de capital

Una reduccin exgena del capital a un nivel k 0 (ej. un terremoto) aumenta la productividad
marginal del capital, por lo que a una misma tasa de inversin se generar mayor crecimiento. Por lo
tanto, aumenta la tasa de crecimiento del capital y la tasa de crecimiento del PIB.
Notar que este mayor crecimiento no implica mayor bienestar, ya que la economa solo crece ms
rpido para recuperar el capital perdido.
(B) Crecimiento de la poblacin
Se supone que la tasa de crecimiento poblacional aumenta de n1 a n2 (sin tener ningn efecto
sobre el progreso tcnico). Para mantener el mismo nivel de capital per cpita k ahora es necesario
invertir ms, pues este se deprecia ms rpidamente en trminos de unidad por trabajador. Es decir,
se debe acumular ms capital, lo que se logra con un capital marginalmente ms productivo, o sea,
reduciendo el stock de capital. Por lo tanto el nivel de capital de estado estacionario pasa de k1 a k2 .
En el largo plazo el consumo, el producto y el capital de esta economa seguirn creciendo a la
misma tasa x/. Sin embargo, dada la tasa de ahorro y suponiendo que el nivel de capital era menor
al de la regla dorada, la cada del stock de capital producir una cada en el producto y el consumo
de largo plazo y en la transicin hacia el nuevo estado estacionario la economa experimentar una
reduccin en su tasa de crecimiento per cpita, como se muestra en la figura 11.6.
(C) Aumento de la tasa de ahorro
Una economa que se encuentra en estado estacionario con una tasa de ahorro s1 , la cual aumenta
exgenamente a s2 , como se muestra en la figura 11.7. Esto hace que se llegue a un estado estacionario
con mayor capital, de k1 a k2 , y consecuentemente un producto per cpita mayor. Durante la
transicin aumentar la tasa de crecimiento, pero a medida que el capital se vaya acumulando su
retorno caer y en el largo plazo la economa seguir creciendo a la misma tasa x/.
53


f (k)

k
+ n2 +

+ n1 +

sf (k)

k
k2

k1

Figura 11.6: Aumento de la tasa de crecimiento de la poblacin con progreso tcnico

f (k)

+n+

s2 f (k)

s1 f (k)

k1

k2

Figura 11.7: Efecto de un aumento de la tasa de ahorro

(D) Aumento del progreso tcnico

La tasa de crecimiento de la productividad aumenta de x1 a x2 , lo que trae consecuencias similares
al aumento del crecimiento poblacional (figura 11.6): el crecimiento por unidad de eficiencia cae de k1
a k2 . Dada s, c tambin cae. Sin embargo lo que interesa es el consumo per cpita (no por unidades
de eficiencia). Para ver qu ocurre con el consumo, se puede demostrar que:
y
x1
x1
x2
< =
+ (x2 x1 ) <

Es decir, la tasa de crecimiento del producto aumenta discretamente en el momento del cambio
de x, pero por debajo de x2 /, y luego su crecimiento se ajusta gradualmente a x2 /. Por otro lado
= (x2 x1 )/ + x2 /, lo que indica que al momento de aumentar la tasa de progreso tcnico
k/k
el nivel de capital per cpita sigue creciendo a la misma tasa x1 / y luego aumenta gradualmente
hasta llegar a x2 /. 
54

12.

Modelos de crecimiento: Extensiones

Macroeconoma II
15.

Teora cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero

16.

Oferta de dinero, poltica monetaria e inflacin

17.

Poltica monetaria y mercados financieros

18.

Introduccin a las fluctuaciones de corto plazo

55

19.

El modelo keynesiano de economa cerrada: IS-LM

Este modelo tom la esencia del trabajo de Keynes (1936), la que fue formalizada por Hicks
(1937), marcando el inicio del estudio de la macroeconoma. El principal supuesto del modelo es que
la oferta agregada es horizontal, lo que significar que cualquier presin de demanda se traducir en
mayor cantidad transada, con precio constante.

19.1.

El modelo keynesiano simple

Este modelo muestra cmo la demanda agregada determina el producto. Adems del supuesto
de precios rgidos, se asume aqu que la inversin est dada y no es afectada por la tasa de inters.
Dados esos supuestos este modelo es ms adecuado para aplicarlo en una economa con alto nivel de
desempleo e inversin estancada, donde no es costoso aumentar la produccin.
El gasto agregado, tambin denominado absorcin A, se define como:
A=C +G+I
I

es inversin y, si bien puede fluctuar, se considera exgena. Se denota como I.

G es gasto del gobierno y tambin puede fluctuar pero se considera exgeno. Se ignoran,
adems, implicancias intertemporales del presupuesto.
C

es consumo de los hogares. Se descompone en consumo autnomo (mnimo) C y en un

consumo c = P M gC que depende del ingreso disponible:35
C = C + c(Y T )
= C + c(1 )Y

Usando lo anterior podemos escribir la demanda agregada como:

A = C + I + G +c(Y T )
| {z }

[19.1]

gasto autnomo

En el equilibrio debe satisfacerse que la demanda agregada es igual al producto, esto es, que
A = Y , ecuacin que se grafica en gris en la figura 19.1. Al graficar la ecuacin [19.1] de demanda
agregada se puede ver que se genera un equilibrio de nivel de producto Y cuando ambas ecuaciones
se intersectan. A esto se le llama cruz keynesiana, la que se muestra en la figura 19.1.
Cualquier desajuste entre A e Y se traducir en acumulacin (indeseada) o desacumulacin de
inventarios para mantener el equilibrio. Matemticamente el producto de equilibrio Y que satisface
A = Y es:
Y =

19.2.

C cT + I + G
1c

[19.2]

Multiplicadores

Este anlisis no incluye consideraciones dinmicas como el presupuesto intertemporal del gobierno
o la equivalencia ricardiana, por lo que hay que tener cuidado con la validez de sus conclusiones.
Adems, se considera que el nivel de inversin est fijo.
35 Despus

de impuestos T , los que pueden asumirse como una fraccin del ingreso:T = Y .

56

c
A

C + I + G
45o

Figura 19.1: Equilibrio del producto con la demanda agregada

19.2.1.

Multiplicador del gasto autnomo

La ecuacin [19.2] establece que el aumento de cualquier componente del gasto autnomo aumenta
ms que proporcionalmente el producto agregado. Keynes llam a esto el efecto multiplicador. En
efecto, si T = Y se tiene que:
1. Inicialmente, cualquier componente del gasto autnomo aumenta en 4X.
2. Inmediatamente el producto Y aumenta en 4X.
3. Adicionalmente, debido a que el ingreso aumenta en 4X, las personas deciden aumentar su
consumo en c(1 )[4X].
4. Este mayor consumo hace que el producto aumente en la misma cantidad, es decir, en c(1 )4X.
5. Adicionalmente, debido a que el ingreso aumenta en c(1 )4X, las personas deciden aumentar
su consumo en c(1 )[c(1 ) 4 X].
6. As sucesivamente hasta que 4Y = 4X/[1 c(1 )].
El resultado anterior no es ms que el raciocinio detrs de las derivadas del producto con respecto
a algn componente del gasto autnomo:
dY
dY
dY
1
=
=
=
>1
dG
1 c(1 )
dI
dC
19.2.2.

[19.3]

Multiplicador de los impuestos

Analizando el efecto de un cambio en la recaudacin tributaria T (no en la tasa ), se tiene que:

dY
c
=
<0
dT
1c

[19.4]

Esta ecuacin es interesante porque dice los individuos no consumen todo el ingreso adicional
producto de una rebaja de impuestos, si no que ahorran una fraccin (1 c) de la rebaja.
Al contrastar cambios en el gasto autnomo (en particular, cambios de G) con cambios en los
impuestos se puede ver que ser mucho ms efectivo para el gobierno aumentar el gasto que reducir
los impuestos para aumentar el producto de la economa.
57

19.2.3.

Multiplicador del presupuesto equilibrado

Se considera un cambio donde el gobierno aumenta el gasto pero tambin aumenta los impuestos
en la misma cantidad, manteniendo el presupuesto equilibrado. Para analizar el efecto de dicho
cambio basta hacer:

dY
dY
1
c
dY 
=
+
=

=1
[19.5]
dG 4G=4T
dG
dT
1c 1c
Un aumento en el gasto de gobierno acompaado de un aumento de los impuestos en la misma
cantidad incrementa el producto en la misma magnitud que se increment el gasto del gobierno.
19.2.4.

La paradoja de la frugalidad (o del ahorro)

C) aumenta el producto. Por lo

Ya se estableci que un aumento en el gasto autnomo (G, I,
mismo, se tiene que si las personas intentan aumentar su ahorro de forma autnoma (no porque haya
subido el ingreso), entonces esto provocar una disminucin del consumo que reducir el producto.
Esto es paradjico considerando los modelos de desarrollo neoclsicos donde un mayor ahorro trae
mayor acumulacin de capital y en consecuencia mayores niveles de ingreso en el largo plazo.
Usando que S = Y C y tomando un consumo keynesiano C = C + cY se define al ahorro S
como:
S = (1 c)Y C
El aumento del ahorro autnomo es 4C < 0, lo que segn los multiplicadores genera una cada
del producto de 4C/(1 c), induciendo una cada del ahorro de 4S = (1 c)[4C/(1 c)], donde
finalmente 4S = 4C. El punto es que el ahorro autnomo sube, pero el ahorro total se mantiene
porque la propensin marginal a ahorrar s = 1 c hace que parte de la cada del producto se
desahorre, lo que compensa exactamente al aumento de ahorro autnomo.
Ms formalmente, si suponemos que el ahorro, anlogo al consumo, puede definirse como S =
S + s(Y T ), hay que demostrar que un cambio en el ahorro autnomo S no afecta al ahorro total
Y, ...) y a su vez Y (S),
hay que probar que:
S. Como S(S,
dS
=0
dS
dicha derivada total puede desarrollarse como:
dS
S
S dY

=
+

Y dS
dS
S
1
=1+s
s
=0
lo que prueba que un cambio en el ahorro autnomo no genera un cambio neto en el ahorro. Sumando
esto a que el ahorro tiene un efecto perjudicial en el producto, puede verse que no sera recomendable
incentivar el ahorro para reactivar esta economa, si no ms bien el gasto.

19.3.

La tasa de inters y el mercado de bienes (IS)

Suponiendo precios fijos, la derivacin de la IS sigue el mismo esquema del modelo keynesiano
simple, asumiendo que es la demanda agregada la que determina el producto. Denotando por r la
tasa de inters real, la IS corresponde al conjunto de puntos (r, Y ) que equilibran al mercado de
bienes, es decir, donde la produccin es igual a la demanda agregada. Considerando que la inversin
depende negativamente de la tasa de inters real, la IS est definida por:
Y = C + c(Y T ) + I(r) + G
58

[19.6]

de donde se puede obtener la derivada con respecto a la tasa de inters:

dY
dY
1
=c
+ I 0 (r) =
I 0 (r)
dr
dr
1c
| {z }
multiplicador

y finalmente, considerando que r corresponde al eje de las ordenadas, la pendiente de la IS es:


1c
dr 
= 0
<0
si c < 1 I 0 (r) < 0
[19.7]

dY IS
I (r)
La IS se grafica en la figura 19.2, cuya recta representa todos los puntos para los cuales el mercado
de bienes se encuentra en equilibrio, dados los valores de C, G y T . Para desplazamientos de la IS,
recordar que:
IS = f ( C , G , T )
(+) (+) ()

r0

r1
IS
Y0

Y1

Figura 19.2: La curva IS

19.4.

El mercado monetario (LM)

Se asume aqu que la oferta de dinero M es exgena y el BC puede fijarla en un nivel dado. El
nivel de precios es P y por lo tanto la oferta real de dinero es M/P . Por otro lado, la demanda de
saldos reales depende de la tasa de inters nominal i y del nivel de actividad econmica Y . Con esto,
la demanda por dinero (saldos reales) es:
Md
= L(i, Y )
con LY > 0 Li < 0
[19.8]
P
La LM corresponde a las combinaciones de (Y, i) que generan un equlibrio en el mercado monetario,
es decir, se cumple que:
M
= L( i , Y )
P
() (+)

[19.9]

El mercado monetario se grafica en la figura 19.3. Para una curva de demanda de dinero dada L,
la pendiente es negativa porque la demanda de dinero depende negativamente de la tasa nominal,
que corresponde al costo de mantener dinero. Por otro lado, un aumento del ingreso Y1 a Y2 desplaza
59

a la demanda a la derecha, de L1 a L2 , porque para una tasa de inters dada i1 , la gente demanda
ms dinero para transacciones (exceso de demanda, en el punto b). Este exceso de demanda hace que
la tasa suba como mecanismo de ajuste, llegndose al equilibrio nuevamente en el punto c.
De lo anterior se intuye que la relacin entre el producto y la tasa de inters es positiva, lo que se
aprecia en la figura 19.3, que muestra todos los niveles de producto donde el mercado de dinero se
encuentra en equilibrio.
i

i
LM

i2
i1
L1 (i, Y1 )
L2 (i, Y2 )
M
P

M
P

Y1

Y2

Figura 19.3: Derivando la curva LM

Diferenciando la expresin de la LM contenida en [19.9] se puede obtener la pendiente de la LM:

LY
di 
=
>0

dY LM
Li

[19.10]

Ahora es fcil extender el anlisis a cambios en la oferta monetaria M . Si el BC reduce la oferta

de M 1 a M 2 , la oferta real se contrae (P es constante). Dada la menor cantidad de dinero e ingreso
constante Y , la tasa de equilibrio del mercado monetario sube de i1 a i2 . Como esto ocurre para
cualquier nivel de ingreso, la curva LM1 se contrae a LM2 .
i

i
LM

LM

i2
i1
L(i, Y1 )
M2
P

M1
P

M
P

Y1

Figura 19.4: Desplazamiento de la LM con exceso de demanda por dinero

60

Sin embargo, el efecto final de esta poltica sobre la tasa de inters y el producto depender de su
interaccin con el mercado de bienes, es decir, en el equilibrio IS-LM.
Incorporando el mercado financiero, se asumen que existen bonos (activos) que pagan una tasa
nominal i y cuyo precio es PB , variables que estn relacionadas negativamente. Entonces la gente
decide tener una combinacin de dinero, con demanda M d y bonos, con demanda B d , ambos
expresados en pesos P constantes. Como nadie ahorra en dinero, la demanda de ste representa una
preferencia por liquidez. El equilibrio del mercado monetario se alcanza cuando:

M d + Bd = M + B
Bd
Md M = B

[19.11]

Lo importante de esta ecuacin es ver que cualquier exceso de demanda (oferta) de dinero deber
ser contrarrestado por un exceso de oferta (demanda) de bonos. Esto har que se vendan (compren)
bonos para equilibrar este mercado, lo que har bajar (subir) su precio, elevando (reduciendo) la
tasa de inters. Es decir, actan como mecanismo de ajuste del mercado del dinero.

19.5.

Equilibrio y dinmica en el modelo IS-LM

Tomando entonces las ecuaciones de la IS y la LM se pueden definir las tres variables endgenas
de ste modelo: Y , i y r.
Ecuacin

Mercado

IS
LM

Bienes
Dinero

Oferta

Demanda

=
=

A = C(Y T ) + I(r) + G
L(Y, i)

M
P

Si bien la IS relaciona producto con r y la LM relaciona producto con i, de la ecuacin de

Fisher se sabe que i = r + e y se asume que e = 0.
Las funcin de consumo C(Y T ) no es necesariamente lineal, y slo se asume que C 0 [0, 1],
donde un caso particular es cuando C 0 = c.
Finalmente, se asume que cuando la economa se encuentra fuera de equilibrio, el mercado del
dinero se ajusta rpidamente y luego el mercado de bienes se ajusta lentamente.
Lo que interesar ver es qu ocurre cuando hay un desequilibrio en la economa, es decir, cuando
no se est en equilibrio en los mercados de bienes y/o de dinero cuando se est fuera de las
curvas IS y/o LM. Es fcil acordarse que todos los puntos sobre una curva (sea IS o LM) implican
exceso de oferta en el mercado correspondiente36 . Esto se grafica en la figura 19.5(a).
Tomando en consideracin lo anterior es que puede graficarse con ms detalle lo que ocurre
en cada uno de los cuatro cuadrantes que se forman con la interseccin de la IS-LM. Recordando
el supuesto de que el mercado del dinero se ajusta rpidamente, se grafican en la figura 19.5(b)
las dinmicas de cuatro puntos posibles representando los cuatro casos de desequilibrio. Cualquier
desequilibrio genera un rpido ajuste del mercado del dinero (salto a la LM) y luego un ajuste
gradual del mercado de bienes (avance por IS). La dinmica del producto est dada por:
Y = f (A Y )

donde f 0 > 0 e Y Y
t .
A modo de ejemplo, considrese el caso de un exceso de oferta en el mercado de bienes, mientras
que existe un exceso de demanda en el mercado del dinero. Esto es equivalente a decir que Y > A
y que M /P < L y, por tanto, en un punto al este de la figura 19.5(b). El exceso de demanda
de dinero har que la tasa suba instantneamente, mientras que el exceso de oferta en el mercado
de bienes implica que las empresas acumularn inventarios indeseadamente, para luego disminuir
gradualmente la produccin. Los otros casos son anlogos.
36 Por

supuesto, la contrapartida de un exceso de oferta es un exceso de demanda, pero no grafiqu esos opuestos
para mantenerlo sencillo.

61

LM

r, i

r, i

M /P >L
Y >A

LM

EO Dinero y Bienes

M /P <L
EO Dinero

Y >A

EO Bienes
M /P >L
Y <A

IS

M /P <L
Y <A

Y
(a) Excesos de oferta (EO) en mercados

IS
Y

(b) Dinmica IS-LM

Figura 19.5: Desequilibrio y dinmica IS-LM

19.6.

Polticas macroeconmicas y expectativas inflacionarias

Esta seccin utiliza el modelo IS-LM para un anlisis de corto plazo de polticas y shocks que
afectan a la economa. Diferenciando las ecuaciones de IS, LM y Fisher se obtiene:
dY = C 0 (dY dT ) + I 0 dr + dG

19.6.1.

[19.12]

d(M /P ) = LY dY + Li di

[19.13]

di = dr + d

[19.14]

Poltica monetaria

Si el BC decide aumentar la cantidad de dinero entonces estar utilizando una poltica monetaria
expansiva, lo que provoca un desplazamiento a la derecha de la LM (a LM). Para el anlisis que
sigue es importante observar la figura 19.6(a). El aumento de dinero genera un exceso de oferta del
mismo, al mismo tiempo que provoca un exceso de demanda por bonos. Esta demanda por bonos
genera un alza en su precio, que es equivalente a una reduccin de la tasa, desde su nivel original i1
a i2 . Es decir, el movimiento desde el punto A a B representa el ajuste instantneo del mercado del
dinero.
En el mercado de bienes la cada de la tasa aumentar la demanda por inversin, lo que provoca
un exceso de demanda de bienes, lo que har reducir los inventarios y gradualmente aumentar la
produccin, es decir, la economa se desplazar gradualmente desde B hasta C, aumentando el
producto de Y1 a Y2 (porque, como se dijo, aumenta la produccin). Este aumento del producto
aumenta la cantidad demandada de dinero (desplazamiento sobre la LM), lo que presiona al alza la
tasa de inters, revirtiendo parcialmente el primer efecto, pasando de i2 a i3 .
La figura 19.6(b) muestra la evolucin de la tasa de inters y del producto en el tiempo.37
Analticamente, se tiene que el efecto de la poltica monetaria sobre el producto y la tasa de
inters son, respectivamente:38
37 Notar que en los diagramas de la figura 19.6 la magnitud del cambio neto de la tasa de inters es igual a la del
producto. Esto ocurre as simplemente porque tanto la IS como la LM se graficaron como lneas de 45o . Sin embargo,
este es un caso particular, ya que en general el cambio sobre ambas variables puede diferir y depender de las pendientes
(relativas) de las curvas.
38 Para hacerlo, usar que dT = dG = 0 (poltica fiscal inalterada) y que e = 0.

62

LM

LM

Y
Y2

i1

Y1

i3

C
i1

i2

i3

IS
Y1

Y2

i2

t0

(a) IS-LM con poltica monetaria expansiva

(b) Evolucin del producto y la tasa de inters

Figura 19.6: Efectos de una poltica monetaria expansiva

dY
1
=
0
Li (1C 0 )
d(M /P )
LY +
I0
#
"
dr
1
LY
=
<0
1
0)
Li
d(M /P )
LY + Li (1C
0
I

El trmino clave en la primera ecuacin es Li /I 0 . Mientras menor sea, mayor ser la efectividad de
la poltica monetaria. Por otro lado, mientras mayor sea (lo que ocurrir cuando Li o I 0 0),
ms inefectiva ser la poltica monetaria.

19.6.2.

Poltica Fiscal

El gobierno hace poltica fiscal (i) variando el gasto o (ii) variando los impuestos. El anlisis
ignorar el financiamiento del gasto fiscal y considerar siempre un aumento del gasto G, lo que
provocar un desplazamiento de la IS a la derecha.
Se considera en primer lugar el caso con una LM de pendiente positiva, como aparece en la
figura 19.7(a). La expansin de la IS solo provoca un exceso de demanda por bienes, sin alterar el
mercado del dinero. Se produce una desacumulacin de inventarios, para que luego las empresas
aumenten gradualmente su produccin. Este aumento del crecimiento presiona al alza la demanda de
dinero, lo que hace que la tasa de inters suba.
Si la demanda por dinero es inelstica a la tasa de inters entonces la poltica fiscal ser inefectiva
para afectar el crecimiento, como se muestra en la figura 19.7(b). En este caso se produce un crowding
out total de la inversin privada por el aumento de G. El mercado monetario determina el producto,
el cual es plenamente flexible, mientras que hay precios fijos.
Analticamente, el efecto de de una poltica fiscal sobre el producto y sobre la tasa de inters son,
respectivamente:
63

r, i

r, i
IS

IS

LM

IS

i2

IS

LM

i2

i1
i1

Y1 Y2

Y1

(a) IS-LM con poltica fiscal expansiva

(b) Poltica fiscal inefectiva

Figura 19.7: Efectos de una poltica fiscal expansiva

dY
1
=
0
0
0
dG
1 C + I LLiY
"
#
LY
dr
1
=
>0
0
dG
Li 1 C 0 + I LLY
i
Anlogo al caso de la poltica monetaria, ahora el trmino clave de la primera ecuacin es I 0 LY /Li .
Si este trmino es cercano a 0, entonces la poltica fiscal alcanza su mxima efectividad. A medida
que crece, la poltica fiscal pierde efectividad.
19.6.3.

El policy mix

Es importante notar que la efectividad de una u otra poltica depende de la elasticidad de la

IS y LM. Si bien ambas pueden tener un efecto positivo sobre el producto, una poltica monetaria
expansiva reducir la tasa de inters, mientras que una poltica fiscal expansiva aumentar la tasa.
Esto tiene un efecto sobre la composicin final del gasto, ya que la expansin fiscal genera un aumento
de la participacin del gasto pblico.
Empricamente no existe evidencia que indique que una poltica es siempre ms efectiva que otra,
a menos que se est lidiando con casos particulares (como trampa de liquidez, ver abajo).
19.6.4.

Efecto riqueza (o efecto Pigou)

Se argumenta que una poltica monetaria expansiva no solo afecta al producto a travs de la tasa
de inters, si no que produce mayor riqueza financiera, lo que estimulara an ms el consumo y
constituye un mecanismo adicional a travs del cual dicha poltica expandira la demanda agregada.
Considerando que existen dos activos financieros (dinero y bonos), la riqueza financiera real ser:
M +B
WF
=
P
P
Por otro lado, se asume que el consumo no solo depender del ingreso disponible si no que adems
de la riqueza financiera real. Es decir, C = C(Y T, W F/P ), con (WC
F/P ) > 0. En consecuencia,
una poltica monetaria expansiva no solo desplazara la LM, si no tambin la IS, como se observa en
64

la figura 19.8. Notar que el efecto final sobre la tasa de inters es incierto, ya que depender de cul
desplazamiento predomina (IS o LM). Por otro lado, la expansin extra de la IS inambiguamente
generar un aumento adicional del producto, aunque un anlisis emprico indica que en la prctica
un aumento de la base monetaria aumenta en un monto casi insignificante el consumo.
i
IS

IS

LM LM

Y
Y1

Y2

Figura 19.8: Cambios en los precios y efecto riqueza

19.6.5.

Cambio de expectativas inflacionarias

Se analiza una reduccin de la tasa de inflacin esperada, asumiendo que por alguna razn exgena
el pblico espera que la inflacin baje, esto es, primero espera 1e > 0 y luego cambia sus expectativas
a 2e , con 1e > 2e . En el anlisis del captulo 15 siempre se cumpla la ecuacin de Fisher:
i = r + e
esto es, una mayor inflacin esperada se traducira 1 : 1 en mayor tasa nominal. Sin embargo ahora,
con precios rgidos, la transmisin solo ser parcial. Si la LM fuese vertical, entonces se cumplira la
ecuacin de Fisher.
El modelo IS-LM con expectativas inflacionarias se grafica en la figura 19.9. La IS depende de
la tasa real, mientras que la LM depende de la nominal, pero para efectos de obtener un equilibrio
se grafica las LM en trminos de r + ie , que es equivalente. El punto A indica la tasa real y nivel
de producto de equilibrio. A esa tasa real corresponde una tasa nominal mayor, indicada por A0 (la
diferencia es 1e ).
La cada de e no altera ni a la IS ni a LM(i). La LM(r, 1e ) se contrae de tal forma que la distancia
vertical con la LM(i) sea 2e . El punto de equilibrio B indica tanto una tasa real de equilibrio como
un nivel de producto menor, con B 0 indicando la tasa nominal (tambin menor). Remarcar que la
deflacin es contractiva.
Analticamente, se pueden usar las ecuaciones diferenciadas del modelo IS-LM para llegar a:39
di
=
d e
dY
=
d e

1
Li (1C 0 )
LY I 0

+1

(1+LY /Li )(1C 0 )

I0

39 Tomando

+1

[19.15]
1

[19.16]

en cuenta que las incgnitas son dY , di y dr, del sistema diferenciado IS-LM se obtiene dr y luego se
reemplaza en la ec. de Fisher diferenciada.

65

LM(i)

r, i

LM(r + 2e )

A0
B0

LM(r + 1e )

B
A
2e

1e
IS
Y

Y2 Y1

Figura 19.9: Cambios en los precios y efecto riqueza

19.7.

La trampa de liquidez y el problema de Poole

19.7.1.

Trampa de liquidez y deflacin

Corresponde al caso donde una poltica monetaria no es efectiva para expandir el producto porque
la elasticidad tasa de inters de la demanda por dinero es muy alta. Es fcil ver esto grficamente en
la figura 19.10, donde cualquier aumento de la cantidad de dinero correspondera a un movimiento
horizontal de la LM, sin embargo al ser completamente horizontal, no cambia la tasa ni el producto.
La intuicin detrs es que el aumento de la cantidad de dinero es absorbido inmediatamente por la
demanda, sin necesidad de ajustar su precio (la tasa).
r, i

LM

IS
Y
Figura 19.10: Trampa de liquidez
Analticamente, es necesario recordar que

dY
d(M /P )

LY +

Li (1C 0 )
I0

, con limLi = 0.

El concepto de trampa de liquidez tiene sentido cuando la tasa nominal es cercana a 0 (claramente
no podra ser menor), donde el costo de uso del dinero ser muy bajo y por lo tanto el pblico estara
dispuesto a a absorber cualquier incremento de la cantidad de dinero, sin estimular mayor inversin
(al no cambiar la tasa real). Si a esto se suma expectativas inflacionarias que van cayendo, se puede
66

generar un espiral deflacionario con una economa en recesin.

19.7.2.

El problema de Poole y la eleccin del instrumento monetario

En la prctica, la mayora de los BC no fijan M , sino i. Si bien un modelo ms realista incluira

una meta inflacionaria, aqu se asume que hay ausencia de inflacin y que la meta es la estabilidad
del producto.
(A) Shocks a la demanda por dinero
La demanda de dinero se representa con:
M
= L(i, Y ) + 
P
donde  corresponde a los shocks de la demanda por dinero.
Las polticas se grafican en la figura 19.11, donde se aprecia que es mejor (en trminos de
estabilidad del producto) fijar la tasa de inters i, ya que as se asla la inversin (y por tanto, la
demanda agregada) de las fluctuaciones del mercado del dinero. En la prctica los shocks monetarios
son mucho ms frecuentes y difciles de reconocer, por lo que fijar la tasa de inters resulta una buena
prctica para estabilizar el producto.
i

i
IS

LM+ LM LM

LM

IS

Y
Y

Y+

Y1

(a) Fijar M/P

(b) Fijar i

Figura 19.11: Polticas y sus efectos frente a shocks de la LM

(B) Shocks a la demanda agregada

Anlogamente, la demanda agregada se representa con:
Y =C +I +G+
donde  corresponde a los shocks de la demanda agregada.
Ante este tipo de shocks resulta ms efectivo fijar la demanda por dinero, ya que esto permite
que la tasa acte como amortiguador frente a las variaciones del producto. Sin embargo, este tipo
de shocks son menos frecuentes y ms fcilmente reconocibles en los datos. 

67

20.

El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en economas abiertas

20.1.

Tipo de cambio flexible

Un tipo de cambio (TC) flexible es uno donde no existe intervencin por parte de la autoridad. Si
bien en la prctica esto casi nunca se cumple, para el anlisis se considera que s. Se supone adems
que:
1. Los precios de los bienes nacionales son 1 e iguales a los precios extranjeros, por lo que el TC
nominal es igual al real. Es decir, P = P = 1 y e = q = eP /P .
2. La inflacin y la inflacin esperada son 0, por lo que la tasa nominal es igual a la real. Es decir,
= e = 0 y i = r.
3. Existe perfecta movilidad de capitales.
4. El TC se ajusta instantneamente.
Los supuestos 3 y 4 aseguran que en todo momento se cumple que i = i . Esto ocurre porque la
perfecta movilidad de capitales asegura que exista paridad (descubierta) de tasas:
i = i +

4eet+1
et

Si el TC se ajusta instantneamente entonces 4eet+1 /et = 0 y por tanto i = i . Usando todo lo

anterior se plantean las siguientes ecuaciones para los mercados de bienes y de dinero:
Y = C(Y T ) + I(i ) + G + XN (e, Y, Y )

[20.1]

M
= L(i , Y )
P

[20.2]

e
LM

LM

IS

i = i

IS
YM
P

Figura 20.1: IS y LM en economa abierta con perfecta movilidad de capitales

A la izquierda de la figura 20.1 se grafica el equilibrio IS-LM en su forma tradicional, mientras
que a la derecha se grafica usando el plano (Y, e). Las curvas tienen un asterisco para indicar que
corresponden a equilibrios donde i = i . Como el equilibrio del mercado monetario no depende del
68

TC e, la LM es vertical. La IS tiene pendiente positiva porque una depreciacin del TC (aumento

de e) aumenta las exportaciones netas, por lo que el producto aumenta.
A continuacin se analizan efectos de distintas polticas y shocks. La gran conclusin del anlisis
es que usando el modelo de Mundell-Fleming (con los supuestos vistos hasta ahora) la poltica
monetaria sera la nica con capacidad para alterar la demanda agregada.
(A) Poltica fiscal
El gobierno aumenta su gasto en 4G. Tanto la IS como la IS se desplazan a la derecha. En el
plano (Y, i) esto genera una presin al alza de la tasa de inters, pero sabemos que debe cumplirse
siempre que i = i ya que hay perfecta movilidad de capitales. Por lo tanto esta discrepancia entre
tasas se ajustar instantneamente con una entrada de capitales y la IS volver a su posicin inicial
y el nivel de producto no cambiar.
En el plano (Y, e) la expansin de la IS provoca una depreciacin del TC, ya que el mayor gasto
de gobierno reduce en igual cantidad las exportaciones netas (crowding out): 4G = 4 XN .
(B) Poltica monetaria
Se supone que el BC aumenta M de alguna forma (ej. compra bonos), lo que desplaza a la LM y
a la LM a la derecha. En el plano (Y, i) esto genera una presin a disminuir la tasa de inters. Como
existe perfecta movilidad de capitales esta presin se traduce en una salida instantnea de capitales, lo
que se materializa en una depreciacin del TC (sube e) en el plano (Y, e). Esta depreciacin provoca
un aumento de las exportaciones, lo que expande la IS hasta que la demanda por dinero suba lo
suficiente para absorber el aumento de la oferta, asegurando que la tasa de inters no cambie. Por lo
tanto el TC y el producto suben, mientras que la tasa de inters se mantiene constante.
(C) Poltica comercial
Una herramienta que suelen usar los gobiernos es el arancel sobre las importaciones. Si se supone
que el gobierno desea aumentar la competitividad entonces bajar los aranceles, lo que aumentar
las importaciones. Esta reduccin de las exportaciones netas contrae la IS , generando una presin a
la baja de la tasa de inters. Esto induce una salida de capitales que deprecia el TC, por lo que el
TC sube, lo que a su vez aumenta las exportaciones y por tanto compensa el efecto de la reduccin
arancelaria sobre la demanda de bienes, dejando la IS en su posicin original.
(D) Alza de la tasa de inters internacional
e

i
IS

IS

LM LM

LM

IS
IS

e2
i2
i1

e1

Y1 Y2

Y1 Y2

Figura 20.2: Efectos de un alza de la tasa de inters internacional

69

Se considera un alza de la tasa de inters internacional de i1 a i2 , como muestra la figura 20.2.

Desde el punto de vista de la demanda agregada (sin considerar efectos sobre el TC) el aumento
de i provoca una cada de la inversin, por lo que la demanda se traslada de A a B. El punto B
corresponde a uno donde hay exceso de oferta de dinero (recordar la figura 19.5(a)) y por lo tanto
se genera una presin a bajar la tasa de inters. Esta presin, como antes, se materializa en una
instantnea salida de capitales, lo que deprecia el TC y desplaza la IS a la derecha para alcanzar un
nuevo equilibrio IS-LM en C.
El alza de las tasas de inters local y extranjera reducen la demanda por dinero. Como la oferta
de dinero no se acomoda, el producto debe aumentar para as equilibrar el mercado monetario.40
Adems se produce una contraccin de la IS como resultado de la cada de la inversin, lo que
contribuye an ms a depreciar el TC.
En definitiva, un aumento de las tasas de inters (local y extranjera) aumenta el producto, lo que
se explica al considerar que el efecto contractivo de la disminucin de inversin (movimiento a B) es
ms que compensado con el efecto expansivo de la depreciacin del TC (movimiento a C).41

20.2.

Tipo de cambio fijo

Fijar el TC implica que el BC debe comprar y vender todas las divisas necesarias para mantener
el valor que ha fijado. Es decir, debe comprar los excesos de oferta y de demanda. Con respecto a
esto se hacen dos supuestos, que ms adelante son relajados:
1. El BC dispone de todas las divisas necesarias para comprar los excesos de oferta y demanda
(ej. lneas de crdito o grandes reservas).
2. La poltica de TC fijo es creble y por tanto no hay especulacin en el mercado cambiario. Si se
permite que existan expectativas de depreciacin, podra ocurrir que i > i .
El BC puede crear dinero va operaciones de cambio que involucran cambios de las reservas
internacionales R o por va de crdito interno CI. Por simplicidad se asume que el multiplicador
monetario es 1 y por tanto la emisin (base monetaria) es igual al dinero, es decir, M = H = R + CI.
Entonces con perfecta movilidad (i = i ) y denotando por e al TC fijo, el modelo IS-LM queda
definido por las ecuaciones
Y = C(Y T ) + I(i ) + G + XN (e, Y, Y )
R + CI
M
= L(i , Y ) =
P
P

[20.3]
[20.4]

Adems de estas ecuaciones, para analizar los siguientes casos conviene volver siempre a la
figura 20.1, igual que en la subseccin anterior.
(A) Poltica monetaria expansiva
Antes que nada hay que notar que, dado e, el nivel de producto Y ya se encuentra completamente
determinado en el mercado de bienes. Si el BC decide aumentar la cantidad de dinero por la va de
expandir el crdito interno CI se produce un exceso de oferta de dinero. Dado que tanto i como Y
estn fijos, este mayor crdito interno ser cambiado por moneda extranjera. Esta compra de divisas
por parte del pblico hace que se neutralice la expansin del crdito con un movimiento igual en las
reservas, dejando M constante. Es decir, 4+ CI = 4 R y por tanto la LM no cambia.
Este anlisis implica que con TC fijo la poltica monetaria es inefectiva para afectar el producto o
la tasa.
40 Para

entender esto conviene repasar la derivacin de la LM graficada en la figura 19.3.

el alza de la tasa de inters internacional sea expansiva es contrario a la evidencia y ocurre aqu porque el
modelo no considera una cada de del producto internacional, porque pocos pases cumplen con un TC perfectamente
flexible y porque en la prctica un alza de la tasa internacional puede tener graves efectos sobre las finanzas pblicas
de un pas, llevando a insolvencia y crisis de pagos.
41 Que

70

(B) Poltica fiscal expansiva

Si el gobierno aumenta su gasto en 4G, la IS y la IS se expanden, lo que presiona a un alza
en la tasa de inters. Esto induce una entrada de capitales que el BC debe neutralizar para evitar
que el TC se aprecie, por lo que deber comprar reservas. Esto genera una expansin de la cantidad
de dinero que desplaza a la LM y a la LM en una cantidad tal que el TC y la tasa de inters no
cambian, mientras que el producto aumenta.
(C) Alza de la tasa de inters internacional
Con TC fijo un aumento de i es equivalente a una poltica fiscal contractiva, ya que el efecto
directo es una cada en la inversin, lo que provoca una contraccin de la demanda agregada que no
es compensada con un cambio en exportaciones netas. Adems, el aumento de i provoca una menor
demanda de dinero, por lo que la LM tambin se contrae, lo que finalmente provoca una reduccin
del producto.
(D) Devaluacin nominal
Se considera el caso donde el BC decide devaluar el TC de e1 a e2 , con e1 < e2 .42 Como se muestra
en la figura 20.3, el efecto inmediato es que las exportaciones netas aumentan, lo que expande a
la IS en el plano (Y, i) o, equivalentemente, corresponde a un movimiento hacia arriba por la IS
en el plano (Y, e). Al igual que en la poltica fiscal expansiva, la demanda por dinero aumenta, lo
que induce entrada de capitales, un aumento de las reservas, y consecuentemente una expansin de
la oferta de dinero, tal como se refleja en el desplazamiento de la LM y la LM hacia la derecha,
aumentando el producto.
e

i
IS

IS

LM

LM

LM

LM IS

e2
e1

Y1

Y1

Y1

Y2

Figura 20.3: Devaluacin nominal

Hay que considerar la valoracin de exportaciones (cuyo precio es P ) e importaciones (cuyo precio
es eP ). Usando que P = P = 1, las exportaciones netas en trminos de bienes nacionales son43
(+)

()

XN = X( e , Y ) eN ( e , Y )

[20.5]

donde Xe y Ne representan las derivadas parciales de X y N con respecto del TC real. Si bien la
devaluacin de e reduce N (. . .), el efecto neto es que el valor del gasto en bienes importados eN (. . .)
aumenta y por lo tanto tiene un efecto final contractivo sobre XN .
42 Se
43 Se

ignora aqu el posible efecto de una devaluacin esperada.

denotan a las importaciones con N en lugar de M para no confundirlas con el dinero.

71

Para que el efecto de la devaluacin sea expansivo, puede demostrarse44 que debe cumplirse la
condicin de Marshall-Lerner:
e

e


[20.6]
Xe +  Ne  > 1
X
N
La condicin de Marshall-Lerner es equivalente a decir que la suma de las elasticidades de las
exportaciones y las importaciones (en valor absoluto) deben ser mayores que 1. Para entender la
lgica detrs de la condicin es necesario recordar que la devaluacin del TC genera dos efectos
contrarios en [20.5]. Por un lado encarece los bienes extranjeros, pero por otro lado aumenta la
valoracin de los bienes exportados.
La condicin de Marshall-Lerner asume que los componentes de X son los mismos que los de
Y y por lo tanto tienen el mismo precio. En economas pequeas o que exportan gran proporcin
de materias primas la depreciacin del TC subira tanto el valor de las exportaciones como de las
importaciones en proporciones similares, lo que implica que basta que la suma de las elasticidades
sea mayor o igual a 0 para que la devaluacin sea expansiva.

20.3.

Dinmica del tipo de cambio y overshooting de Dornbusch

Como se discute en el captulo 8, en presencia de perfecta movilidad de capitales las tasas

domstica y extranjera deberan cumplir
e et
et
donde e corresponde al TC de largo plazo y, por tanto, el ltimo trmino de la ecuacin corresponde
a la expectativa de depreciacin nominal. Si se ignora el subndice temporal se tiene que
it = it +

e
[20.7]
1 + i i
de donde se obtiene que existe una relacin negativa entre el TC y la tasa de inters, resultado que
es graficado a la derecha de la figura 20.4.
e=

i
LM

IS
Y

Figura 20.4: Equilibrio de tasas, tipo de cambio y producto

Hasta ahora se ha asumido que el TC se ajuste instantneamente a su equilibrio de largo plazo,
de modo que en todo momento i = i . Es intuitivo pensar que este supuesto no siempre se cumple,
adems que existe evidencia en su contra. Sin embargo, esto no significa que en el corto plazo no se
44 Diferenciando [20.5] y usando precios unitarios y constantes (que implican que el cambio nominal es igual al real)
se llega a que la condicin para que la devaluacin sea expansiva es que Xe N eNe > 0. Luego esta condicin se
evala en torno al equilibrio de la balanza comercial N = X/e, con lo que se llega a [20.6]

72

produzca un equilibrio. Ambos elementos pueden combinarse en un anlisis de dinmica de equilibrio

del TC.
Si se permite que la tasa i sea distinta de i y se usa [20.7], se tiene un equilibrio IS-LM
determinado por las ecuaciones
Y = C(Y T ) + I(i) + G + XN

e
, Y, Y
1 + i i

[20.8]

M
= L(i, Y )
P

[20.9]

el que se encuentra graficado a la izquierda de la figura 20.4.

Ahora la tasa de inters tiene un efecto doble sobre la IS descrita en [20.8]. Por un lado se tiene
el tradicional efecto positivo sobre la inversin, pero adems ahora tiene un efecto contractivo sobre
la demanda agregada a travs de una reduccin de las exportaciones netas XN como producto de la
apreciacin del TC.
(A) Poltica monetaria expansiva
Si el BC aumenta la cantidad de dinero de M1 a M2 , la tasa de inters debera bajar, generando
una salida de flujos de capital que generan una depreciacin del TC y un aumento del producto.45
Este movimiento corresponde a la expansin de la LM que se observa en la figura 20.5.
i

i
1

LM1 LM2

C
B

B
IS1
Y1

Y2

IS2
Y

e1

e2

eD

Figura 20.5: Equilibrio de tasas, tipo de cambio y producto

Sin embargo, la expansin monetaria debe alterar la paridad de tasas, es decir, el tipo de cambio
de largo plazo, ya que en el largo plazo los precios ya se han ajustado y es esperable que el tipo de
cambio sea proporcional a la cantidad de dinero. Es decir, e2 /
e1 = M2 /M1 .
El equilibrio inicial se da en el punto A de la figura 20.5. La depreciacin del TC de largo plazo
desplaza la ecuacin de paridad de 1 a 2 y el equilibrio monetario se expande de LM1 a LM2 . Como Y
se ajusta lentamente, el exceso de oferta de dinero reducir la tasa de inters hasta el nivel marcado
en B. Este diferencial de tasas local y extranjera implica que el pblico esperar una apreciacin (de
corto plazo) de la moneda nacional para compensar por el mayor retorno de los activos extranjeros.
Sin embargo, se espera una depreciacin de e1 a e2 (en el largo plazo).
Esta aparente contradiccin entre una depreciacin esperada de largo plazo con una apreciacin
en la trayectoria al equilibrio se explica con una depreciacin de corto plazo que va ms all de
su nivel de equilibrio de largo plazo, idea planteada por Dornbusch (1976). El overshooting de
Dornbusch se muestra grficamente en la figura 20.6.
45 Este

es el mismo efecto de poltica monetaria que se analiz con tipo de cambio flexible.

73

e
eD

e2
e1

t
Figura 20.6: Expansin monetaria y overshooting de Dornbusch

El overshooting corresponde al salto de e1 a eD , el que provoca un aumento de la demanda

agregada (IS1 a IS2 ). Volviendo a la figura 20.5 se tiene que en la medida que el producto aumenta
tambin lo hace la demanda por dinero y, consecuentemente, la tasa de inters local. El equilibrio
final se da en C, donde i = i , el tipo de cambio se deprecia en el largo plazo (
e2 > e1 ) y el producto
es mayor (Y2 > Y1 ).
La importancia de este anlisis radica en que muestra que el tipo de cambio flexible puede generar
un exceso de volatilidad. Esto no se genera por ninguna anomala en el mercado financiero, si no que
es simplemente el lento ajuste del sector real de la economa lo que provocara este comportamiento.
(B) Poltica fiscal expansiva
En este caso el efecto es idntico al analizado anteriormente, ya que el tipo de cambio se ajustar
instantneamente al de largo plazo. De [20.8] y [20.9] un ajuste en el tipo de cambio de largo plazo
a un valor ms apreciado hace crowding out total sobre el aumento del gasto de gobierno, lo que
mantiene constante la tasa internacional, sin necesidad de que la tasa local se desve.

20.4.

Movilidad imperfecta de capitales

Se comienza asumiendo nuevamente que el TC se ajusta instantneamente a su valor de largo

plazo. Se modela una movilidad imperfecta de capitales suponiendo que el saldo en la cuenta financiera
(o de capitales) de la balanza de pagos F se ajusta a los diferenciales de tasas de inters siguiendo
F = F (i i )
donde F 0 > 0, es decir, cuando i > i hay una entrada neta de capitales a la economa (y viceversa).
Una perfecta movilidad de capitales ocurrira en el caso que F 0 , de modo que siempre se
cumplira que i = i .
Se supone un TC flexible, lo que asegura que el saldo de la balanza de pagos es 0, es decir, no
hay cambio en las reservas internacionales R . Esto es:
4 R = XN (e, Y, Y ) + F (i i ) = 0

[20.10]

Por lo tanto el modelo IS-LM para las variables endgenas Y e i queda determinado por

46

46 Para llegar a este sistema se toma un modelo IS-LM de variables endgenas Y , i y e que utiliza que el saldo de
la balanza de pagos es 0. Usando las ecuaciones de IS y LM con tasa de inters local se puede despejar XN de la
ecuacin de la balanza de pagos y reemplazar en la IS.

74

Y = C(Y T ) + I(i) + G + F (i i )
M
= L(i, Y )
P

[20.11]
[20.12]

Nuevamente el efecto de la tasa sobre el producto es doble. Adems del efecto positivo de la
tasa sobre la inversin, se tendr el efecto sobre el flujo de capitales y, consecuentemente, en el TC.
Diferenciando la IS se obtiene que

di 
1 C0
= 0

dY IS
I F0
La diferencia entre una IS con perfecta movilidad de capitales est en el trmino F 0 , que se resta
en el denominador. Por lo tanto, la pendiente de una IS con imperfecta movilidad de capitales es
mayor. En el caso de perfecta movilidad de capitales F 0 y por tanto la IS ser horizontal en i .
Esto ocurre porque con imperfecta movilidad de capitales una baja en la tasa de inters provoca
una depreciacin del tipo de cambio que aumenta las exportaciones netas, contribuyendo an ms al
incremento del producto (adems de su efecto sobre la inversin).
Se considera ahora adems la evolucin del tipo de cambio (el ajuste ya no es instantneo), por lo
que ahora el saldo F estar dado por
F = F (i i 4ee /e)
donde 4ee /e corresponde a la depreciacin esperada en el perodo relevante.
Se sigue la lgica del captulo 7 donde se model la imperfecta movilidad de capitales en trminos
de una prima de riesgo pas que se agrega al retorno de los activos domsticos. Con fluctuaciones
del tipo de cambio se tendra que47
i = i +

4ee
+ F 1 (XN )
|
{z
}
e

[20.13]

Dado que F es creciente, F 1 tambin lo es, lo que implica que entre mayor sea el dficit XN ,
mayor ser el riesgo pas . Adems, a menor movilidad de capitales (F 0 disminuye) el riesgo pas
0
aumenta ms rpidamente (F 1 es mayor).48
(A) Poltica monetaria expansiva
Igual que en economa cerrada, un aumento de la cantidad de dinero reducir la tasa de inters y
aumentar el producto. El efecto sobre el tipo de cambio puede analizarse diferenciando la ecuacin
[20.10] de balanza de pagos balanceada, de donde se obtiene:
XNe de = (XNY dY + F 0 di)
El primer trmino del parntesis es negativo, ya que el producto aumenta (dY > 0) mientras que
el dficit comercial se deteriora cuando aumentan las importaciones (XNY < 0). El segundo trmino
tambin es negativo, ya que F 0 > 0 y di < 0. Por lo tanto el efecto total es una depreciacin del tipo
de cambio.
47 Para dar una forma funcional a se usa que, dado que el TC es flexible, los flujos netos de capital sern igual al
dficit en la cuenta corriente, es decir, F = XN .
48 Porque F 0 = 1/F 10 .

75

(B) Poltica fiscal expansiva

Un aumento del gasto de gobierno expande la IS, lo cual aumenta la tasa de inters y el producto.
Si bien el modelo estndar de Mundell-Fleming predice que una poltica fiscal expansiva llevar a
una apreciacin del tipo de cambio, ahora que hay movilidad imperfecta de capitales esto no siempre
se cumple. Si nuevamente se diferencia la ecuacin [20.10] y ahora se usa la LM para reemplazar di
por dY se tiene:


de
dY
0 LY
XNe
= F
XNY
dG
Li
dG
El efecto del alza del gasto sobre el tipo de cambio depende de la expresin dentro del parntesis,
donde F 0 Ly /Li es negativo, mientras que XNY es positivo.49 Con imperfecta movilidad de capitales
hay un efecto nuevo sobre el TC: en la medida que la poltica fiscal expansiva aumenta el producto,
las importaciones aumentan, lo que requiere una depreciacin del tipo de cambio. Esta depreciacin
tendr ms probabilidad de ocurrir mientras menor sea la movilidad de capitales, ya que el movimiento
de tasas no es suficiente para inducir el financiamiento del dficit. De la ecuacin anterior es claro
que este efecto domina solamente cuando la movilidad de capitales F (y por tanto F 0 ) es baja.
(C) Shocks a los flujos de capitales
Normalmente el shock a los flujos de capitales se interpreta como en cambio en el apetito por
riesgo de los inversionistas extranjeros: deciden cambiar su portafolio a activos ms riesgosos y ms
rentables. Esto produce una baja en el riesgo pas debido a la mayor demanda por activos de dicho
pas. Es decir, se interpretar el fenmeno ms bien como un shock negativo al riesgo pas.
Grficamente, se vuelve a usar el modelo IS-LM en el plano (Y, e) (IS y LM ), representado en
la figura 20.7. Analticamente se vuelve a usar el hecho que el riesgo pas se puede escribir como una
funcin inversa de los flujos de capitales, esto es, = F 1 (XN ). Se asume que el TC se ajusta de
inmediato al equilibrio de largo plazo. Dado que el riesgo pas depende de las exportaciones netas, se
puede escribir como funcin de e, Y e Y y la tasa domstica es
() (+) ()

i = i + ( e , Y , Y ) +

[20.14]

donde representa un factor exgeno de riesgo pas que se asocia al apetito por riesgo. Su valor
se reducir cuando el apetito por riesgo de los inversionistas extranjeros aumente, es decir, cuando
aumente su preferencia por invertir en la economa local.
Dado que el riesgo pas disminuye con las exportaciones netas y stas aumentan con el TC y
el producto internacional, los signos de las derivadas parciales sern los inversos que en XN .50 Por
tanto, el sistema de ecuaciones IS-LM es:
Y = C(Y T ) + I(i + (e, Y, Y ) + ) + G + XN (e, Y, Y )
M
= L(i + (e, Y, Y ) + , Y )
P
Ambas ecuaciones son funcin de Y y e, graficadas en figura 20.7. Una depreciacin del TC es
expansiva pues sube las exportaciones netas y adems reduce el riesgo pas, por lo que la pendiente de
la IS es positiva. Una reduccin de reduce el costo de financiamiento y para un e dado aumentar
la demanda agregada, expandiendo la IS . Respecto a la LM , se tiene que un aumento del TC
reduce el riesgo pas, lo que baja la tasa de inters y aumenta la demanda por dinero. La pendiente
de la LM es negativa porque dicho aumento de demanda de dinero requerir una cada del producto
para equilibrar el mercado del dinero. Dado el nivel de actividad, una reduccinn de necesitar
49 Este modelo converge al de perfecta movilidad de capitales, ya que mientras mayor sea la movilidad, mayor ser F 0 ,
aumentando la probabilidad de que el tipo de cambio se aprecie. Adems, este modelo es consistente con la inefectividad
de la poltica fiscal al existir perfecta movilidad de capitales, ya que a mayor F 0 menor ser el valor de dY / dG.
50 Es decir, , < 0 y > 0.
e Y
Y

76

un aumento del riesgo por la va de una apreciacin del tipo de cambio, lo que corresponde a un
movimiento a la izquierda de la LM .
e

IS1
IS2

e1

e2
LM1

LM2
Y1

Y2

Figura 20.7: Disminucin del riesgo pas con movilidad imperfecta de capitales
Como se observa en la figura 20.7, una cada del riesgo pas genera una apreciacin del TC y
probablemente51 un aumento del producto. Si bien se ignora en el anlisis, cabe pensar que los
mayores flujos de capitales relajen las restricciones de liquidez de la economa local.
Si la autoridad intenta defender el TC fijndolo en e1 , el efecto expansivo del shock (movimiento
de la IS ) ser an mayor. Anlogamente, si se restringe ms la movilidad de capital entonces el
efecto contractivo (movimiento de la LM ) ser mayor. Es decir, el tipo de cambio acta como
amortiguador de la (restriccin de) fluctuaciones.

20.5.

Crisis cambiarias

Se analiza ac la explicacin ms clsica de las crisis cambiarias, aunque no existe consenso

en la literatura. Esta es la de inconsistencia de poltica macroeconmica: tipo de cambio fijo con
financiamiento pblico inflacionario.
20.5.1.

Inconsistencia de polticas y desequilibrio fiscal

Tambin llamados modelos de primera generacin, fueron utilizados originalmente para interpretar las crisis del precio del oro. La idea es que si el gobierno desea fijar el precio (o tipo de
cambio) de un stock fijo de moneda extranjera. Para mantener dicho precio estar dispuesto a vender
(comprar) todos los excesos de demanda (oferta) a ese precio. Si cada perodo hay un exceso de
demanda que reduce gradualmente dicho stock, el precio no puede sostenerse para siempre, ya que no
habrn reservas. Los especuladores se darn cuenta de esto y comprarn todas las reservas existentes,
de manera que en ese minuto el precio de la moneda extranjera debe subir.
Se asume una versin simplificada del modelo IS-LM con producto constante (por lo tanto
M/P = L(i)) y precios fijos, iguales a 1 y que aumentan a la misma tasa que el TC. Hay perfecta
movilidad de capitales. Si el BC fija el cambio en e, por paridad la tasa local ser igual a la
internacional, por lo que M = P L(i ). Entonces el equilibrio del mercado del dinero es:
M = L(i ) = R + CI

[20.15]

movimiento conjunto de la IS y LM es tal que podra darse una cada del producto si la demanda por dinero
es muy sensible a la tasa de inters. Sin embargo, la evidencia muestra que la cada del riesgo pas suele ser expansiva.
51 El

77

El gobierno se financia emitiendo dinero, es decir, aumentando CI en una cantidad fija por
perodo. Dado que el pblico no quiere aumentar sus tenencias de dinero, el aumento de CI ser
compensado por una cada de las reservas internacionales R en igual magnitud. En algn momento
las reservas se agotarn y no se podr sostener e, que comenzar a subir, al igual que los precios.52
En rgimen flexible la demanda por dinero Mf ser menor que con tipo de cambio fijo M :
Mf = L(i + ) < M = L(i )
Es importante que no se permita que el tipo de cambio salte discretamente, ya que esto
tericamente permitira especular y tener ganancias infinitas, lo que claramente no puede ocurrir. El
ataque especulativo debe ocurrir antes que las reservas se agoten, en un momento T que cumpla
con e = es (T ). En dicho momento las reservas sern suficientes como para compensar la cada que
habr en la demanda por dinero (M Mf (T )).
20.5.2.

Fragilidades y equilibrios mltiples

No obstante lo anterior, han existido muchas crisis cambiarias en pases que no tenan dficit
fiscales. Para explicar esto surgieron los modelos de segunda y tercera generacin.
Modelos de segunda generacin Tambin llamados modelos de recesin, surgen a partir de
la crisis del sistema cambiaro europeo de 1992. Sugieren que en pases con rigideces cambiarias
el TC real se puede apreciar, generando dficit en la cuenta corriente, lo que denominan atraso
cambiario. Cuando se produce esto, eventualmente se necesitar un ajuste cambiario en forma de una
depreciacin real. Para evitar el colapso cambiario debe haber un alza de la tasa de inters que evite
que el pblico cambie sus activos en moneda local por otros en extranjera.

20.6.

Tipo de cambio fijo vs. tipo de cambio flexible

Se analiza la conveniencia de cada rgimen frente a shocks monetarios (LM) o shocks a la demanda
(IS). Se utiliza el plano (Y, e) con las curvas IS y LM . Como los mecanismos ya fueron explicados,
se incluyen los grficos, que a esta altura deberan suficientes.
e

LM

IS

LM +  LM LM 
IS

e+
e

e
e+

(a) TC fijo

Y+

(b) TC flexible

Figura 20.8: Shocks monetarios y rgimen cambiario

52 En

rigor el tipo de cambio podra dejarse flotar en cualquier momento; no es necesario esperar a que se agoten las
reservas. Hacerlo entregara el precio que equilibria el mercado monetario y, en consecuencia, el tipo de cambio sombra.

78

LM

IS  IS

LM

IS  IS

IS + 

IS + 
e

e0
e+

Y+

(a) TC fijo

(b) TC flexible

Figura 20.9: Shocks de demanda agregada y rgimen cambiario

21.

La oferta agregada y la curva de Phillips

79

22.

Oferta, demanda agregada y polticas macroeconmicas

25.

Inconsistencia intertemporal y poltica monetaria

80