James Otis - CAP 3 Y 4

Rodner, James-Otis. (2005).
Elementos de finanzas internacionales

CAPTULO 3: SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL PARTE I
El sistema monetario internacional son las reglas, costumbres, instrumentos, facilidades crediticias y
organizaciones que afectan o intervienen en el procedimiento de pago de obligaciones de internacionales,
es decir, la circulacin internacional del dinero.
Debe tener como propsito:
La creacin de un sistema de cambio
Centralizar, en una autoridad monetaria internacional, las reglas de juego bsico que los pases deben
respetar en la fijacin o elaboracin de sus sistema de cambio externo
Crear liquidez para el desarrollo del comercio internacional
Lograr ajustes en los desequilibrios de la balanza de pagos realizando el menor nmero de desajustes posibles
en las economas internas de cada pas
Buscar una estabilidad en las tasas de cambio
Establecer mecanismos que permitan el financiamiento de los dficits a corto y largo plazo en la balanza de
pagos de los pases en vas de desarrollo, los cuales deben ser receptores del ahorro de los pases
desarrollados.
3.1. Problemas del sistema monetario
Problema de tipo econmico: en el sentido de que las distintas normas y mecanismos que se adopten para las
fijaciones de tasas de cambio e instrumentos para financiar, tanto la liquidez del sistema en general como
dficits temporales o permanentes en la balanza de pago de algunos pases, deben ser tales que permitan el
crecimiento econmico de los pases, el crecimiento del comercio internacional y el ajuste de las polticas
monetarias internas de los pases miembros.
Problema de tipo poltico: pues quienes intervienen en la formulacin de las reglas que lo regulan son estados
soberanos y sus autoridades monetarias. Los estados tienen limitaciones que provienen de consideraciones
polticas internas
Adems, el sistema monetario internacional debe tomar en consideracin las estructuras financieras
existentes
3.2. Tipos de sistemas de cambio
Puede ser fijo o flexible.
El sistema de cambio fijo es cuando la tasa de cambio est fijada por una autoridad monetaria, ya sea nacional o
internacional. En este sistema, el Banco Central o autoridad monetaria correspondiente, siempre est dispuesta a
intervenir en los mercados para los efectos de comprar o de vender divisas contra moneda nacional para los efectos
de mantener la paridad de cambio preestablecida, por lo cual si la tasa fija es menor que la que sera la tasa de
mercado, el Banco Central tiene que usar divisas.
Un sistema de cambio flexible es cuando la tasa de cambio es el producto de la libre oferta y demanda en los
mercados de cambio. En este sistema de cambio, en teora, la paridad de cambio est fijada libremente por la oferta y
demanda de divisas en el mercado. Sin embargo, a veces hay un grado menor o pequeo de intervencin de las
autoridades monetarias mediante la utilizacin de reservas para mantener la paridad aproximadamente igual a una
paridad deseada
1. Sistema en base al Patrn oro (sistemas en base a metales)
El sistema en base a la paridad oro, en forma estricta, es un sistema internacional en el que existe el oro
como nica reserva y donde el mecanismo oficial para cancelar obligaciones de un pas, es el oro. Bajo este
sistema, la cantidad de moneda en circulacin en la economa interna est definida por una cantidad
determinada de oro que constituye la reserva del pas.
Bajo este sistema, el valor externo de la moneda corresponde a los componentes de oro que esta tiene, es
decir que el oro define en forma automtica la paridad.
El oro sirve en operaciones internacionales para saldar dficit o desequilibrios en la balanza de pagos de un
pas determinado, as como de mecanismo para fijar la paridad externa de la moneda. Con este sistema, si
hubiese un desequilibrio en la balanza de pagos de un pas determinado, este lo pagara mediante la entrega
de cierta cantidad de oro; por cuando la cantidad de moneda en circulacin est determinada por la cantidad
de oro que tiene un pas, la entrega del oro provocara una baja en la cantidad de la moneda en circulacin, lo
cual equivale a una reduccin en la oferta monetaria interna del pas, lo cual producira (asumiendo que los
precios son flexibles) una disminucin de los precios internos
Este sistema termin en 1914 con el estallido de la Primera Guerra Mundial. EEUU y UK resumieron su
respaldo de oro en monedas, pero esta situacin dur hasta 1933 y 1931 respectivamente.
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Valentina Montes EEI-UCV
1.1.
Patrn de cambio oro
Variacin del sistema de patrn oro adoptado por el Acuerdo de Bretton Woods en 1944. Bajo un sistema
de patrn de cambio oro, se fija una o varias monedas de reserva, las que a su vez asumen la obligacin
de ser convertidas en oro; el resto de los pases del sistema fijan su paridad, no en relacin a un
contenido de oro sino a una paridad con la moneda de reserva.
2. Sistema de paridad fija con moneda de reserva
Consiste en un sistema cambiario con:
Una paridad fija de cambio entre la moneda del pas y el resto de las monedas del mundo
Un sistema de reservas constituidas por depsitos en divisas en una moneda predeterminada
En este sistema, el valor de cambio de una moneda est determinado por la autoridad monetaria de cada
pas, y el mismo no corresponde necesariamente a una relacin entre los componentes de oro o de las
reservas monetarias del pas emisor de la moneda, como sucede en el sistema de patrn oro. Tampoco se
fija su valor por la libre oferta y demanda de la moneda en los mercados de cambio, como ocurre con un
sistema de cambio flotante. El sistema de paridad fija se comporta igual que el patrn oro ya que la tasa
de cambio de la moneda no depende de la oferta o demanda de la moneda e los mercados de cambio,
sino de una decisin de la autoridad monetaria.
Se distingue del sistema patrn oro porque la moneda no es convertible necesariamente en oro, o sea que
el valor no va definido en relacin con el del componente de oro y por lo tanto el pas no pone sus
reservas de este metal como respaldo, sino que por el contrario, fija para ello una moneda extranjera,
generalmente de aceptacin universal.
En un sistema de cambio fijo, las bandas de fluctuacin tienen mrgenes positivos y negativos, dentro de los
cuales se permite que flucte el valor de la moneda sin que ello se considere una devaluacin o revaluacin.
El propsito de la banda de fluctuacin es dar cierta flexibilidad al sistema de cambio fijo, de modo
que las variaciones estacionarias del mercado no siempre tengan que forzar la intervencin de la
autoridad monetaria.
Para un sistema de paridad fija con un activo de reserva, es necesario precisar el tipo de moneda que va a
servir de reserva. La escogencia debe tomar en cuenta el criterio de aceptacin internacional de esa moneda,
de modo que los desequilibrios temporales de la balanza de pagos de un pas puedan ser suplidos mediante el
pago hecho a otros pases con la moneda de reserva internacional.
En un sistema de paridad fija, los desequilibrios temporales en la balanza de pagos son suplidos
mediante la utilizacin de reservas de moneda. Si el desequilibrio es negativo (dficit de la balanza de
pagos), entonces vende esas reservas para cubrir el dficit. Un dficit en la balanza implicara:
Ms demanda de moneda extranjera por domstica que oferta de moneda domstica a cambio de la
extranjera
La autoridad monetaria del pas debe acudir a los mercados internacionales y ofrecer comprar su propia moneda,
para asegurarse de que no baje la paridad fija, con excepcin de las variaciones permitidas dentro de la banda de
fluctuacin mnima.
Es posible que bajo este sistema el pas se encuentre, en algn momento, determinado con un desequilibrio
crnico de su balanza de pagos. Muchas veces este desequilibrio se debe a las diferencias en las tasas de
inflacin internas en relacin con las del pas con cuya moneda se fija la tasa de cambio. En estos casos es
necesario devaluar la moneda, la cual se har redefiniendo una nueva paridad fija.
Si por el contrario, un pas bajo este sistema encuentra que su moneda est subvalorada, entonces procede a
hacer un ajuste revalorando su paridad en relacin a la moneda de diferencia.
Estos ajustes deben hacerse en periodos relativamente largos, cuando los desequilibrios en la balanza de
pagos son permanente y no temporales, ya que los temporales, en teora, deben suplirse mediante la
utilizacin de las reservas.
3. Sistema de vnculo mvil o Crawling-Peg
Sistema mediante el cual un pas hace ajustes peridicos de su moneda, normalmente devaluaciones, en el
valor de cambio fijo. El sistema se considera fijo porque entre las devaluaciones, la moneda se comporta como
tal, ya que se negocia en el mercado internacional con una paridad predefinida en relacin a otra u otras
monedas, pero donde dicho cambio se va devaluando peridicamente. Normalmente este sistema opera con
cambios predefinidos en un porcentaje de la paridad inmediatamente anterior.
Bajo este sistema, se establecen bandas de fluctuacin.
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3.1.
Ventajas y desventajas
Se dice que al crear una expectativa de devaluaciones sucesivas se evita la especulacin innecesaria
sobre la paridad de la moneda y por lo tanto se ahorra la necesidad de tener que utilizar reservas excesivas
del pas para defender la paridad. Al crear la expectativa de cambios en la paridad, es necesario que por lo
menos las tasas de intereses internas de un pas compensen las devaluaciones sucesivas pero anunciadas.
Para que funcione este sistema, el monto de las devaluaciones peridicas de la moneda debe ser
proporcionalmente igual al diferencial nominal de tasa de inters entre la moneda local y la
moneda extranjera.
4. Sistema de cambio flotante
No obedece a una definicin oficial sino a la fuerza propia del mercado. El valor va a fluctuar de acuerdo con la
oferta y demanda de la misma en el mercado. As, si existe un exceso de demanda de una moneda, su valor
de cambio tiende a subir, y si existe un exceso de oferta, el tipo de valor de cambio tiende a bajar.
La paridad se define como el # de unidades de moneda A que se tienen que usar para comprar una unidad de
moneda B.
La demanda de divisas en cualquier mercado es el resultado de los distintos movimientos de la balanza de
pagos del pas. En efecto, la demanda de divisas en Venezuela son demandas de divisas para el pago de
importaciones, de bienes y servicios, pago de transferencias de capital y pago de intereses y dividendos. Por
otro lado, la oferta de divisas est dada por las divisas generadas de las X de bienes y servicios (la cuenta
corriente), as como los ingresos por concepto de capital.
Fluctuaciones en la tasa de cambio
Un mercado de cambios se encuentra en equilibrio cuando el total de la demanda de divisas en el mercado a
un precio determinado es exactamente igual a la cantidad de oferta de divisas en ese mismo mercado.
Cuando la tasa de cambio est en equilibrio, tiende a haber una apariencia de fijeza en la tasa de cambio en el
tiempo. El equilibrio de la tasa de cambio en principio es estable cuando, dada una tasa de cambio, si la tasa
fuera mayor (se requieren menos monedas locales para comprar divisas) la cantidad de divisas demandadas
aumentara, y si la tasa de cambio fuera menor, la cantidad de divisas demandadas disminuira.
Las fluctuaciones de cambio de la moneda bajo los sistemas de cambio flotante ocurren por minutos estas
variaciones se pueden deber a razones:
De tipo estacional (algunos pases tienen ms exportaciones en una poca del ao)
De tipo estructural (en un pas con una hiperinflacin, los ahorristas tienden a colocar sus ahorros fuera del
pas)
Si la razn de la fluctuacin del tipo de cambio es estructural, a pesar de las fluctuaciones en corto plazo en
los valores de cambio de la moneda, siempre se observar una tendencia a su devaluacin.
Ventajas
Bajo un sistema de cambio flexible, no es necesario que un pas mantenga reservas internacionales, ya que
por definicin la balanza de pagos siempre estar equilibrada. Este equilibrio se realiza en el mercado si hay
un excedente en la balanza comercial, pues se producir un exceso de demanda de la moneda, lo cual tender
a subir la tasa de cambio de la misma. A su vez, este excedente de demanda llevar a la conversin de la
moneda de ese pas en monedas de otros pases para los efectos de transferencias de capital. Las autoridades
monetarias en un sistema de cambio flexible en principio no intervienen en el mercado y por lo tanto no
requieren, para fijar o mantener la paridad de sus monedas, la utilizacin de reservas ya que la oferta de
unidades de la moneda domstica en el mercado internacional se har en el mercado libre
5. Paridad flotante controlada
Los pases de cambio que tienen un sistema de cambio flexible en alguna forma intervienen en los mercados
de cambio, si no con otro propsito, con el fin de mantener cierto orden en dicho mercado y asegurarse que
estos aunque vayan definiendo su propio precio de cambio, no causen desequilibrio interno brusco por
variaciones estacionales en la demanda u oferta de su moneda. Se habla entonces de la flotacin sucia o
sistema de cambio flexible con intervencin planificada, donde las autoridades monetarias definen
expectativas de comportamiento en sus monedas en plazos cortos y medianos y para lograr dichos objetivos,
intervienen en forma peridica en el mercado de cambio.
6. Sistema de cambio mltiple
No es una forma distinta de cambio, sino que describe el mecanismo que se utiliza para los efectos de fijar la
tasa de cambio de la moneda interna con respecto a otras monedas; la mayora de los pases del mundo fijan
su tasa de cambio con respecto al dlar estadounidense y con posterioridad fijan su tasa de cambio con
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respecto al resto de las monedas del mundo cruzndose a travs de la cotizacin del dlar estadounidense.
En teora, bajo este sistema de cambio, las tasas de cambio para las monedas distintas a la moneda de
referencia, son libres, sujetas a la oferta y demanda.
En Venezuela, el valor del cambio del bolvar se fija con respecto a las monedas europeas cruzando la paridad
del bolvar con el dlar con la moneda europea correspondiente. Para tener el valor del bolvar se calcula la
tasa del bolvar con el dlar; luego se estima la tasa del marco con respecto al dlar, y luego, se estima el
valor del bolvar con el marco cruzando la tasa Bs/US$ con la tasa DM/US$
7. Sistema de paridad mltiple
En este sistema, la moneda goza de ms de un precio en el mercado de cambio internacional, o sea, que en
un mismo momento existe ms de una cotizacin para la misma. Existe generalmente una moneda libre y una
moneda controlada:
La moneda libre fija su valor de cambio de acuerdo a la oferta y la demanda, y es accesible al pblico
sin restricciones o control de cambio alguno
La moneda controlada goza de una cotizacin oficial y solo se puede adquirir previa observancia de
ciertas formalidades, generalmente el cumplimiento de requisitos de control cambiario.
Bajo este sistema, la moneda controlada ofrece ventajas en su cotizacin sobre la moneda libre, ya que
tiene una tasa de cambio ms favorable. Sin embargo, este sistema representa un problema desde el
punto de vista jurdico, ya que crea incertidumbre respecto a la cotizacin que se va a utilizar para una
transaccin. Normalmente esta incertidumbre se resuelve aplicando la cotizacin ms desfavorable (es
decir, la ms costosa / moneda ms devaluada). Adems, el uso de paridades mltiples, cuando la paridad
fija difiere en ms de un 4% de la flotante, puede constituir una prctica cambiaria discriminatoria y por
tanto una violacin de las reglas del FMI. Adems, el valor de cambio de la moneda opera con dos reglas
diferentes y esto refleja una diferencia a veces absurda entre la tasa fija y la controlada y se puede
presentar el caso de manejos inescrupulosos cuando la diferencia es muy aguda.
En un sistema de paridad mltiple, los requerimientos de reserva para la oferta y demanda en el mercado
libre de divisas flotante, no son necesario, excepto en aquellos casos en que se quiera controlar o en
alguna forma manejar las tasas de mercado libre. Por otro lado, en los pases que adoptan este sistema,
la oferta de la moneda nacional por extranjera est controlada por las autoridades monetarias, de tal
modo que las mismas estn en equilibrio y por supuesto no requieren que estas autoridades intervengan
con su reserva para mantener la paridad fija, ya que el precio oficial no resulta del juego de la oferta y
demanda en el mercado. El pas utiliza sus propias divisas para crear la oferta y solo las pone a
disponibilidad para operaciones aprobadas, o sea, que la demanda se controla. Esto se hace generalmente
con un presupuesto de divisas en el que se administra los usos y las fuentes de divisas.
8. La caja de conversin
Bajo este sistema, la base monetaria (activos de reserva sobre los cuales el sistema bancario crea depsitos;
consiste en los billetes y monedas de circulacin emitidos por el Banco Central ms depsitos de bancos
comerciales) est directamente relacionada con las reservas de divisas que mantiene la autoridad monetaria
correspondiente. En efecto, la base monetaria (dinero en circulacin, normalmente monedas y billetes) tiene
una correspondencia 1 a 1 con la cantidad de reservas de divisas del pas. En un sentido similar en el sistema
de patrn oro la cantidad de dinero en circulacin estaba determinado por la cantidad de oro en el pas. Bajo
un sistema de caja de conversin, existe una autoridad monetaria que es tenedor de las reservas o divisas del
pas. Los pasivos de la autoridad (dinero base) constituyen la base monetaria y los mismos son idnticos, en
el caso de una caja de conversin, al total de las reservas en divisas de la junta monetaria correspondiente.
Bajo un sistema ordinario los activos del banco central estn constituidos por las reservas en divisas ms los
crditos que el banco central haya extendido a la banca comercial y al gobierno. La Q de dinero en circulacin,
a su vez, es la base monetaria multiplicada por el multiplicador del dinero. El multiplicador es funcin de la
capacidad de creacin de dinero bancario que tienen los bancos comerciales.
Se necesitan las siguientes reglas:
Existe una tasa de cambio fija definida por la junta monetaria: Se debe mantener la paridad fija en
todas las circunstancias
La divisa escogida es una divisa que tiene relacin con el pas y normalmente una divisa fuerte.
Se garantiza la libre convertibilidad de la moneda local en moneda extranjera
La expansin del dinero en la economa es una funcin de los pasivos de la autoridad monetaria, los
cuales a su vez son una funcin de la cantidad de reservas en divisas, de modo tal que la junta
monetaria no puede expandir el dinero base en la economa de forma arbitraria
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Si existe un supervit en la balanza de pagos hay un ingreso adicional de divisas a la autoridad

monetaria, lo que permite una expansin automtica de la base monetaria. Si hay un dficit, este
refleja en una reduccin automtica de la base monetaria, a travs del procedimiento de conversin
de moneda de curso legal en divisas.
CAPTULO 4: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL: CRISIS DEL SISTEMA

4.1.
Escoger el tipo de cambio fijo o flotante
Dos posiciones:
A favor del cambio fijo estn los que proponen este sistema como medio nico para estabilizar la tasa de
cambio y forzar los ajustes internos para equilibrar la balanza de pagos
Los que apoyan el cambio flexible como nica forma de identificar, a travs de las fuerzas del mercado,
las tasas de cambio de equilibrio.
Los ajustes en las tasas de cambio van dirigidos a compensar desequilibrios en las balanzas de pagos de los pases.
Bajo un sistema de cambio flotante, los ajustes en las tasas de cambio para responder a desequilibrios en las balanzas
de pago ocurren sin intervencin oficial, diariamente. En el sistema de cambio fijo, los ajustes ocurren peridicamente
en lapsos relativamente largos y como respuesta a una fijacin de una tasa oficial o predefinida por una agencia
estatal.
En un sistema de cambio flotante, el ajuste de la tasa de cambio lleva a un ajuste de los precios de los bienes X e M,
salvo que los precios sean rgidos, sin afectar, de forma inmediata, su poltica monetaria. La tasa de cambio vara
entonces a medida de que se incrementa la oferta o la demanda de la moneda en los mercados cambiarios. Esta
variacin no es necesariamente el producto o el reflejo de un cambio en la poltica monetaria interna del pas. Bajo un
sistema de cambio fijo antes de hacerse la modificacin en la tasa de cambio, los desequilibrios de la balanza de
pagos llevan a ajustes en la poltica monetaria del pas:
Si la balanza est en dficit, el Banco Central vende divisas para respaldar la paridad fija, lo cual
disminuye la base monetaria lo cual deprime los precios de los productos en el mercado interno. Esto produce
de forma inmediata una mayor competitividad en los mercados externos, elevacin en las tasas de
intereses para motivar movimientos de capital, etc.
Si la balanza de pagos est en supervit, el Banco Central compra divisas y aumenta la masa
monetaria, lo cual aumenta la demanda interna y los precios.
4.2.
Elasticidad en la demanda de exportaciones e importaciones
En principio, una devaluacin va a incrementar la demanda de productos exportados por el pas y disminuir la de los
importados. Sin embargo, este efecto depende de la elasticidad relativa que existe en el mercado interno para
productos importados y en el mercado externo para los productos tradicional de exportacin del pas en cuestin.
Una devaluacin tiende a aumentar las exportaciones si la mejora en los precios incrementa la demanda de los
productos y disminuye la demanda de productos importados. Si esta demanda es sensible al aumento de los precios
que se produce como consecuencia de la devaluacin, o sea, si la demanda de productos importados es elstica.
Al analizar los efectos de la devaluacin se debe tener presente la elasticidad en la demanda de productos importados
en relacin con la de los exportados; esta relacin se representa como NC/EM (elasticidad de M sobre elasticidad de
X). En general, se afirma que cada pas es ms especializado en produccin que en consumo, y por lo tanto tiende a
ser un factor ms importante en los mercados mundiales por sus X que por sus M. De aqu que la demanda por las X
en un pas tiende a ser menos elstica que la demanda de M.
Las variaciones de la paridad externa de una moneda afecta los precios relativos de los bienes X e M de un pas, y por
ende afecta la demanda de bienes X y la oferta de bienes M. Sin embargo, la variacin de las X e M resultantes de las
modificaciones de los trminos de intercambio ocasionados por una variacin de las tasas de cambio, no van a tener
los mismos efectos si el sistema se ha adoptado para un pas desarrollado, cuyo efecto sobre los mercados mundiales
es ms alto que el efecto sobre un pas en vas de desarrollo, donde el incremento de la X de bienes no va a afectar el
mercado de las mercancas que est exportando. Ms an, esta variacin de las tasas de cambio no va a tener efecto
alguno sobre la oferta o demanda de bienes de exportacin, que consisten fundamentalmente en mercaderas que
tienen una cotizacin internacional. Un ejemplo tpico es el caso de Venezuela con el petrleo, donde la tasa de
cambio del bolvar con respecto al $ poco importa en relacin con el volumen de las exportaciones petroleras.
4.3.
El efecto Marshall-Lender y la Curva J

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Se debe tener presente al estudiar las tasas y cambio y sus efectos sobre la balanza de pagos las siguientes 2
condiciones:
4.3.1. Efecto Marshall-Lender
Establece que para que una devaluacin mejore la balanza de pagos, la suma de la elasticidad de la demanda
de productos importados ms la elasticidad de productos exportados, debe ser superior a 1.
Si por el contrario, la suma de las elasticidades es menor que 1, la devaluacin va a empeorar la balanza de
pagos. Si la suma de las elasticidades es igual al a unidad, la devaluacin no tendr efecto alguno sobre la
balanza de pagos.
As, la elasticidad de la demanda de bienes importados y exportados mide la relacin de los
cambios proporcionales entre la cantidad demandada de un bien en relacin con las variaciones del
precio del bien efecto de la devaluacin.
El efecto de una devaluacin es el de encarecer los productos importados y abaratar los exportados.
Si la demanda de los productos importados es INELSTICA, la devaluacin tendr que ser muy aguda
para disminuir esa demanda y por ende la devaluacin ordinaria no mejora la balanza de mercancas.
Si la demanda de exportaciones es tambin inelstica, la devaluacin, que produce una disminucin en
el precio de bienes exportados, no producir un incremento en la demanda de estos y, por ende, no se
reflejar un mejoramiento en la balanza de mercancas
Por el contrario, si la demanda de bienes importados y exportados es elstica, la devaluacin tendr el
efecto de disminuir las cantidades importadas e incrementar la demanda de las exportaciones, con un
consecuente mejoramiento en la balanza de mercancas.
Una revaluacin de la tasa de cambio aumenta las importaciones y disminuye las exportaciones
4.3.2. Los retardos en los ajustes: la Curva J
La Curva J estudia el retardo en los ajustes en la balanza de mercancas resultado de una devaluacin y sus
efectos sobre el resultado en la cuenta corriente de un pas determinado.
La condicin de la Curva J se presenta cuando como resultado de una devaluacin los ingresos en
divisas por concepto de exportaciones bajan, pero al mantenerse las importaciones constantes, al
menos inicialmente, estas producen un empeoramiento de la balanza de pagos.
Lo que sucede, asumiendo que la condicin Marshall-Lender est presente, existe un retardo en tiempo entre
el momento de la devaluacin y su efecto sobre las cantidades demandadas, tanto de las importaciones como
de las exportaciones, y un retardo aun mayor para que este efecto se refleje en una disminucin de los
gastos por importacin y un incremento en los ingresos por exportacin
Ventajas y desventajas del sistema de tipo de cambio fijo y el sistema de tipo de cambio flotante
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VENTAJAS
Da una apariencia de estabilidad en el valor externo de una moneda, lo que incrementa los flujos
de capital entre los pases. Si existe una expectativa de variaciones constantes en los valores de las
monedas, las transferencias de capital en forma de inversiones a largo plazo entre un pas y otro tienden a
disminuir ya que esta situacin hace demasiado arriesgada la inversin. Bajo un sistema de cambio fijo, la
estabilidad en la paridad incrementa el flujo de capitales a largo plazo.
Al lograrse una apariencia de estabilidad en la paridad externa de las monedas, tienden a mejorarse los
desarrollos a largo plazo de los mercados internacionales, los bienes y servicios no se venden por
variaciones rpidas en los precios sino como resultado del desarrollo de distintas industrias
nacionales con proyecciones hacia la exportacin, desarrollo de mercados internacionales y
ubicacin de los productos en esos mercados.
As, bajo un sistema de cambio fijo, una industria puede planificar un programa de exportaciones a un rea
determinada basada en un anlisis de las ventajas comparativas que tiene ese pas sobre el potencial
importador, sin el riesgo de que se produzcan cambios constantes en las paridades de las monedas que
modifiquen las bases sobre las cuales se construyen los programas de exportacin. De esta forma, el efecto
de la devaluacin de una moneda puede ser un incremento en el dficit de la balanza de pagos, por el cual al
ocurrir una devaluacin las importaciones siguen al mismo nivel, pero las X, conservando sus mismo volumen
y su mismo precio, en trminos de moneda nacional, generan un ingreso de divisas inferior como
consecuencia de la baja en la paridad externa de la moneda nacional
Especuladores quedan excluidos del mercado de cambio internacional, pues en caso de que exista un
desequilibrio en la balanza de pago de un pas determinado, las autoridades monetarias pueden optar por una
de dos soluciones: devaluar o realizar un ajuste en su poltica monetaria. Con el cambio fijo, un dficit en la
balanza de pagos no ocasiona una disminucin en el valor de la moneda automticamente, por lo cual
requiere que la autoridad monetaria intervenga en los mercados de cambio y utilice reservas para ofrecer
divisas necesarias para mantener la paridad de cambio y que no se generara por exportaciones o movimiento
de capital de aquellas que no fueron ofrecidas a travs de los movimientos de la balanza de pagos, pues un
dficit de la balanza de pagos tiene como efecto un exceso de oferta de la moneda nacional. Esta intervencin
en el mercado de cambio es lo que proporciona el mecanismo de ajuste necesario para llevar la balanza de
nuevo a una posicin de equilibrio, ya que cuando la autoridad monetaria interviene en el mercado, compra su
propia moneda a cambio de sus reservas y al comprar su propia moneda disminuye la oferta monetaria
interna, que al disminuir, los precios en el mercado interno bajan, y por consiguiente los productos nacionales
son ms competitivos en el mercado externo y las importaciones bajan porque son menos competitivas con
los productos del mercado interno.
Cuando existe una situacin de dficit en la balanza de pagos, el dficit en un sistema de cambio fijo se cubre
a travs de las reservas internacionales del pas, las cuales son limitadas.
Desventajas
Cuando se requieren ajustes en las tasas de cambio, estos no se realizan dentro del tiempo
necesario para evitar efectos adversos en la economa interna. La falta de la realizacin del ajuste,
especialmente si el desequilibrio en la balanza de pagos es un dficit, normalmente provoca una fuga de
capitales, que se produce ante la expectativa de una eventual devaluacin de la moneda, donde los
especuladores tienden a hacer transferencias de capital al extranjero con la intencin de repatriarlo una vez
que haya ocurrido la devaluacin esperada
As, la especulacin sobre el sistema de cambio fijo trae eventualmente la devaluacin de la
moneda a tasas superiores a las necesarias. Las posibilidades de devaluacin crean expectativas de tasas
en equilibrio superiores a las que hubieran sido necesarias para ajustar el dficit de la balanza de pago.
Si los precios internos no se acomodan por ajustes de la oferta monetaria domstica, el ajuste automtico que
debe ocurrir en la balanza de pago no se materializa.
Uso de reservas internacionales: en un sistema de cambio fijo, mientras se realizan los ajustes en los
precios internos que llevan eventualmente al nuevo equilibrio de la balanza de pago, el pas debe utilizar
sus reservas internacionales. El problema es que se supone que estas son suficientes para mantener
lapsos relativamente prolongados de dficit en la balanza de pago. En algunos casos, las reservas son
insuficientes para mantener la situacin de desequilibrio. Por ello, de adoptar un sistema de cambio fijo,
los pases deben, para proteger sus paridades fijas en periodos de un exceso en la oferta de su moneda,
mantener reservas en montos suficientes para hacer frente a esos desequilibrios.
Posible devaluacin de la moneda: la autoridad monetaria central puede decidir que el desajuste o
desequilibrio es permanente y que nicamente se va a remediar con la devaluacin. El problema que
existe es que el monto de la misma es el resultado de una decisin de la autoridad central y no una
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decisin que venga como efecto de la fuerza del mercado, por lo que la autoridad monetaria puede
equivocarse, ya sea devaluando en exceso (cuyo caso el pas va a perder riquezas ya que el valor que
generaran sus X disminuir en una cantidad innecesaria) o, si la devaluacin es insuficiente a la
expectativa que exista en el mercado, pues la autoridad monetaria se encontrar en la necesidad de
volver a devaluar hasta encontrar el punto de equilibrio. Cuando las devaluaciones son insuficientes se
presentan especulaciones que se reflejan en dficits adicionales en la balanza capital
Disminucin del comercio internacional debido a los controles de cambio y controles de
importacin, que son aplicadas como medidas compensatorias. Muchas veces un pas no puede
polticamente asumir todos los ajustes internos que fueren necesarios para poner en equilibrio su balanza
de pago, bajo un sistema de cambio fijo de adoptan los mercanismos de controles directos sobre la
balanza de pagos como aranceles, limitacin de importaciones a travs de licencias, controles sobre
movimientos en la cuenta de capital
SISTEMA DE CAMBIO FLOTANTE

VENTAJAS
El pas no requiere la utilizacin de las reservas internacionales para defender la paridad externa
de su signo monetario, ya que los ajustes en el desequilibrio en la balanza de pagos se realizan en las tasas
de cambio. Si hay un exceso de oferta de moneda domstica por un dficit en la balanza de pago, la paridad
externa de la moneda baja en los mercados de cambio; bajo un dficit de la balanza de pagos, el precio de
cambio de la moneda domstica del pas con dficit se devala; como consecuencia, las M se encarecen en
trminos de monedas domsticas y las X bajan de precio.
Permite comenzar a mejorar los efectos de los desequilibrios en la balanza de pago en el momento
en que estos aparecen y las situaciones tienden, a teora, resolverse rpidamente.
Existe una mayor libertad para la definicin de la poltica monetaria interna. En principio, el tipo de
cambio flotante asla los efectos de las variaciones de las tasas de cambio sobre la poltica monetaria interna
de un pas ya que para lograr un ajuste en la tasa de cambio no se requiere el uso de reservas y, por lo tanto,
no tiene que afectar necesariamente la oferta de dinero
Los cambios en poltica monetaria interna pueden tener efectos sobre las tasas de cambio de una
moneda. Un desequilibrio en la oferta y demanda de dinero en el mercado interno va a tener un efecto
directo sobre la tasa de cambio de la moneda; por ejemplo, si existe una poltica de expansin monetaria, se
expande la demanda interna de bienes y servicios, incluyendo los importados. El incremento de estos ltimso
tiene como efecto un aumento en la demanda de divisas, lo cual trae una depreciacin del valor de cambio de
la moneda, lo que a su vez produce un encarecimiento de los bienes importados.
Si existe un exceso de demanda de dinero en relacin con la oferta en el mercado interno, las tasas de inters
tienden a subir. Una subida tiende a crear un supervit en la cuenta de capital por el flujo de capitales
extranjeros buscando los mayores rendimientos dentro del mercado interno.
Si la oferta excede a la demanda, la tendencia sera que las tasas de inters tendieran a bajar. Una baja
produce una fuga de capitales hacia mercados en otras monedas, buscando mejores rendimientos. Esta fuga
de capitales tiende a depreciar el valor de cambio de la moneda.
DESVENTAJAS
El sistema de cambio flotante asume que existe una flexibilidad en los precios del mercado interno,
lo cual no siempre es real. El pesimismo de la elasticidad de la demanda sostiene que la condicin MarshallLerner no se presenta con la frecuencia que presumen los que sostienen o defienden los sistema de cambio
flotante y que normalmente se requiere que existe una depreciacin aguda en las tasas de cambio de un pas
determinado para poder frenar las importaciones e incrementar las exportaciones.
El sistema de cambio flotante no toma en consideracin los efectos de los aumentos de los precios
de los productos importados dentro de la inflacin interna. Al subir la tasa de cambio de una moneda,
el precio en trminos de la moneda domstica de los productos importados tiende a subir. El efecto de esta
subida es una demanda para incrementar los salarios, lo cual a su vez hace despegar un espiral de inflacin
en salarios y precios. Sin embargo, hay que observar:
El efecto de las tasas de cambio sobre la inflacin interna debido al incremento
de los precios de los productos importados, en trminos de moneda domstica, va
a variar de pas en pas de acuerdo con el porcentaje que las importaciones representan
en el producto territorial bruto de c/pas.
8
La elasticidad de la demanda de productos importados. Si es muy elstica del

valor de cambio en las monedas, frena las importaciones. Los cambios en los hbitos de
consumo, los cuales se reflejan en desplazamientos de la demanda de ciertos bienes y
servicios domsticos, sustitutivos de los importados.
Se observa que un pas con una dependencia alta en el comercio internacional tiende a
estar ms afectado en su inflacin interna por cambios en las tasas de cambio que otro
con poca dependencia. Esta dependencia normalmente se calcula relacionando el total
de importaciones con el PIB
Ciertamente que el sistema de cambio flotante se puede criticar porque debido a las variaciones constantes de
las tasas de cambio de una moneda domstica, el sistema no sirve como aliciente a las inversiones a
largo plazo en el pas y tiende a reducir los movimientos de capital a largo plazo, no as los
movimientos a corto plazo; tambin reduce el desarrollo del comercio internacional, excepto el de
productos manufacturados.
La especulacin: Efectos en el sistema de cambio fijo y en el sistema de cambio flotante

La especulacin ha sido probablemente el punto ms vulnerable del sistema de cambio flotante. La crtica va dirigida a
que se presta ms a la participacin de los arbitrados en el mercado que bajo un sistema de cambio fijo.
Bajo un sistema de cambio fijo, siendo las devaluaciones peridicas divididas en lapsos relativamente largos, el
especulador nicamente puede tener una oportunidad de ganancia por compra o venta de una moneda determinada
en intervalos ms o menos prolongados. Bajo un sistema de cambio flotante, como las variaciones se producen
diariamente por las fuerzas del mercado, el especulador tiene mayores oportunidades para obtener beneficios
inmediatos de la compra o la venta de una moneda.
La crtica consiste fundamentalmente en que esta demanda u oferta de moneda en los mercados cambiarios es
artificial, ya que no tiene ninguna relacin con transferencia de capitales de tipo permanente a un pas determinado ni
mucho menos relacin alguna con los efectos o resultados de operaciones comerciales internacionales. Sin embargo,
estos movimientos en las tasas de cambio ejercen presiones, ya sea de subida o de bajada, en los precios de cambio
mediante creacin de ofertas o demandas artificiales de la moneda.
CAPTULO 7: OPERACIONES DEL MERCADO DE CAMBIO: DETERMINACIN DE LAS TASAS DE CAMBIO
7.1.
El mercado de futuro; Relacin entre el mercado de cambio y el mercado de dinero; El Arbitraje

Las tasas de cambio a futuro estn influenciadas por los intereses y la tasa de cambio a la vista. De modo que
las tasas de cambio para venta o entrega al futuro van a moverse de acuerdo a los movimientos en la tasa de
cambio a la vista de la moneda y una variacin en las tasas de intereses. La relacin entre la tasa de inters y
el valor futuro de una moneda a su vez se fundamenta en el arbitraje.
Mercado de Cambio: Mercado donde se cotizan monedas para la entrega tanto a la vista como a futuro
Mercado de Dinero: Mercado donde se hacen colocaciones a plazo de una moneda determinada
Las tasas de cambio a futuro vara de acuerdo con las fluctuaciones que existan en los
diferenciales de intereses. Por lo tanto, la primera regla de influencia del mercado monetario en
el mercado cambiario a futuro es que cualquier variacin en las tasas de intereses de una moneda
determinada tendr un efecto inverso sobre la cotizacin de esa moneda en el mercado de futuro.
Si la tasa de inters de un pas determinado sube, la cotizacin en el mercado a futuro de esa moneda, baja,
ya que la moneda estar vendiendo en el mercado a futuro a descuento en respuesta al ajuste de la tasa a
futuro a los diferenciales de intereses. Por el contrario, si la tasa de intereses en un pas determinado baja, la
cotizacin de la moneda en el mercado de futuro sube.
Si una moneda se vende en el mercado a futuro a prima, esta prima inversamente

corresponder a un diferencial de intereses.
Si la tasa a la cual se vende la moneda a prima no corresponde al diferencial de
intereses, el efecto sobre el mercado ser que mediante el arbitraje, las tasas a futuro
tendern a ser equivalentes a los diferenciales de las tasas de intereses.
Mientras exista un diferencial entre la primera o descuento a futuro en la tasa de cambio con la
prima o descuento en las tasas de intereses, esta diferencia ejercer una fuerza sobre ambas
tazas.
Si por ejemplo, la tasa de cambio a futuro se encuentra a descuento, en un monto superior al diferencial de
intereses, la tendencia ser que se harn colocaciones en futuros en la moneda, con el excedente de demanda
a futuro tiende a bajar hasta que encuentre su punto de equilibrio.
Por otro lado, si las tasas de intereses son superiores a los diferenciales de cambio, entonces habr una
presin en el mercado de dinero aprovechando las tasas de intereses ms elevadas y ajustando dicho
diferencial de intereses hasta que el mismo corresponda a las tasas de mercado al futuro.
La diferencia entre las tasas de intereses que afectan las tasas del mercado a futuro
deben corresponder a lo que se denomina la diferencia neta accesible, o sea, a la
diferencia entre las tasas de intereses ofrecidas para depsito en las dos monedas que forman
parte de la operacin en instrumentos accesibles al mercado internacional.
As, diferenciales de intereses que puedan presentarse entre ciertas tasas de intereses subsidiadas dentro del
mercado domstico o tasas para colocaciones dentro del mercado domstico sujeto a retenciones fiscales, no
podrn compararse con las tasas del mercado domstico de la otra moneda si la otra moneda no est sujeta a
retencin; por lo tanto, tendr que buscarse cotizaciones para colocaciones en el mercado de dinero con
condiciones idnticas para los efectos del cmputo de los diferentes intereses.
7.2.
Cmo estimar la tasa de cambio a la vista
La tasa de cambio estimada y la tasa de cambio al futuro. Estimar una tasa de cambio al futuro significa
tratar de determinar lo que va a ser la tasa de cambio de una moneda con respecto a otra en una fecha
futura.
La tasa de cambio al futuro es diferente de la tasa de cambio estimada. En efecto, la tasa a futuro est
determinada hoy y a esta tasa se celebran operaciones hoy, fundamentalmente ventas y compras, de
divisas a futuro. Esta tasa al futuro es una tasa a la cual se realizan transacciones, ya que es posible
comprar contratos o celebrar acuerdos para operaciones de cambio en el futuro a la tasa a futuro. La tasa
estimada a la cual nos referimos es una tasa de cambio que se espera prevalecer en el mercado a la
vista en una fecha futura. Los agentes econmicos pueden estimar las tasas de cambio, sin embargo, no
pueden realizar operaciones hoy para la compra de la divisa a las tasas de cambio estimadas; por el
contrario, los agentes si pueden realizar operaciones hoy sobre la tasa a futuro.
Usos estimados de tasas de cambio. La tasa de cambio estimada para el futuro se utiliza
fundamentalmente en:
La estimacin de los valores en moneda contable del inversionista, de los flujos que se
generaron en moneda local, como son los dividendos de la empresa receptora de la inversin y
el valor residual de la inversin
El clculo de valor de ciertos flujos indirectos, como son los pagos por concepto de
regalas, los pagos fijos por tecnologa y otros pagos indirectos hechos a travs del proyecto
Tomar la decisin respecto a la moneda en la cual se van a tomar prstamos y la
estructura y plazos de los prstamos de la empresa
Tomar una decisin respecto a cubrir una posicin de cambio descubierta. Por ej, una
empresa que tiene una deuda denominada en marcos alemanes y operando en Venezuela estimar
la tasa del bolvar con respecto al marco alemn para saber si asumir el endeudamiento en
marcos alemanes al plazo que le ha sido ofrecido, o si la tasa de cambio que prevalece en el
mercado es demasiado alta o baja, segn el caso
Para especular. Los especuladores toman posiciones cuando los valores esperados en las tasas
de cambio son diferentes a los valores de las tasas a futuro.
Tipos de modelos y estimacin. Los modelos que se pueden emplear para la estimacin de las tasas de
cambio se pueden clasificar segn el tipo de informacin que utilizan y segn los plazos en las
proyecciones. Segn el tipo de info o data que utilizan, los modelos pueden ser:
Estructurales: Utilizan normalmente estimaciones de variables macroeconmicas que pudieran

afectar la tasa de cambio en un pas determinado. Esto incluye info sobre balanza de pago,
balanza comercial
Modelos de mercado: Utilizan informacin o data recolectada de los mercados de cambio; estos
reflejan frecuentemente las expectativas de variaciones en las tasas de cambio que puedan ocurrir
normalmente en el corto plazo. Bajo el supuesto de expectativas racionales, los agentes
econmicos ajustan sus estimaciones en las tasas de cambio en base a las informaciones quer
eciben del mercado, incluyendo el mercado financiero.
10
De acuerdo a los plazos, se pueden clasificar en:

Modelos a corto plazo: Proyectan tasas de cambio para 7, 30, 90, 180 y 360 das. Son modelos
de tipo de mercado generalmente.
Modelos a mediano plazo: Proyectan tasas de cambio hasta un plazo de 5 aos; ms all de ese
tiempo son simplemente estimaciones y normalmente no existe suficiente data para hacer
proyecciones para plazos mayores. La mayora de los modelos a mediano plazo son modelos
estructurales.
Sumario de formas de estimar la tasa

Condicin de Paridad de Intereses (CPI)
Supone que la tasa futuro estimada por las diferencias proporcionales de las tasas de inters
domstica entre dos monedas es un buen estimador de la tasa que realmente va a existir como
tasa a la vista en la fecha a futuro para la cual se est realizando la estimacin. Se calcula por los
diferenciales proporcionales de intereses.
Se supone que la tasa a futuro a la cual se realiza transacciones de contratos de futuro, se va a
aproximar a la tasa de cambio que va a prevalecer en la fecha para la cual se est estimando la
tasa futura
La tasa trmino asume que la diferencia en la tasas de cambio a la vista y la
tasa a futuro es igual a la diferencia entre las tasas de inters de las dos
monedas. Esto se cumple en el mercado, siempre y cuando existe suficiente arbitraje
en l. El arbitraje se produce, por ej, cuando existen tasas a futuro que no reflejan los
diferenciales de intereses, entonces existe la oportunidad de colocar una moneda a una
tasa de inters alta y cubrir la paridad de esa moneda con otra moneda a travs de la
compra de un contrato futuro simple.
-
Los modelos de proyeccin de paridad cubierta asumen que las dos monedas
que se estn comparando tienen instrumentos con tasas de inters fija para
los plazos que se estn utilizando. En pases como Venezuela, donde si no se
forman las tasas e intereses a mediano plazo, no es posible utilizar el modelo para
proyectar la tasa de cambio a mediano plazo.
Es un estimador de la tasa de cambio a futuro. Se estima una tasa de futuro en

equilibrio de acuerdo con la diferencia proporcional entre las tasas de
intereses entre dos monedas. La sobreestimacin o sub-estimacin cambiar en
fecuencia, pero se aproximarn, ya que las estimaciones toman en cuenta, en el
momento en que se hacen, toda la informacin que est disponible en el mercado para
los efectos de determinar la tasa a la vista. En caso contrario, hubiera una modificacin
de la tasa a la vista y, por lo tanto, se afectara la tasa a futuro como efecto del cambio
en la tasa a la vista.
Cuidado con la informacin utilizada. Si la tasa de inters a futuro inicialmente se

ha determinado como una funcin d algn estimado de la tasa de cambio, entonces ya
no se puede usar este modelo, pues sera tautolgico calcular la tasa de cambio en base
a este diferencial de intereses.
Si las tasas a futuro se forman en base a los diferenciales de intereses, eventualmente

este efecto de ajuste en las tasas a futuro por los diferenciales de intereses afectar las
tasas a la vista.
Este mtodo asume la existencia de un mercado de cambio y un mercado

monetario relativamente eficiente, en el sentido que en el mercado no existen
actores que tienen informacin que no es conocida en el resto del mercado sobre la cual
el mercado acta en forma diferente.
Se observan ineficiencias en los mercados de cambio en pases en vas de desarrollo, donde a veces el banco
central de un pas tiene influencia directa sobre el nivel de las tasas de intereses y las vara de acuerdo con
polticas fiscales o monetarias y al mismo tiempo acta sobre el mercado de cambio. Si existe un agente que
puede influenciar el diferencial proporcional de intereses entre dos monedas, as como la tasa a la vista,
entonces el mercado es ineficiente y la CPI no se puede usar como estimador de la tasa de cambio a futuro.
Modelo de paridad no cubierta de los tipos de inters

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Afirma que la tasa esperada de cambio en el futuro es una funcin de las tasas de intereses
domsticos. Bajo el concepto de paridad cubierta de intereses, la tasa a futuro se forma como una
tasa en la cual se realizan las transacciones y se determina en base al diferencial de intereses. La
teora de la paridad no cubierta de intereses dice que la expectativa de la tasa de futuro
igualmente se forma por el diferencial de intereses.
Significa que una tasa esperada a futuro est determinada por los diferenciales en las tasas de
intereses. En caso de que una persona no hay cubierto en el mercado de futuro puede estimar la
tasa a la vista que va a existir en una fecha futura calculando los diferenciales e intereses. La
diferencia entre la paridad cubierta y la no cubierta es que la tasa de cambio utilizada en la no
cubierta de intereses es la tasa de cambio estimada.
Bajo el supuesto de la paridad no cubierta es posible que un agente econmico, al formarse la
expectativa de lo que va a ser la tasa de cambio en el futuro, realizar arbitraje entre la tasa
estimada futura y la tasa domstica, de acuerdo con las diferencias de intereses. Si la tasa de
cambio esperada no responde exactamente a la relacin entre la tasa de inters domstica y la
tasa de inters extranjera, entonces los arbitradores entran en el mercado para comprar o vender
la moneda domstica y aprovecharse de esta diferencia, es decir, de la diferencia entre la tasa que
se hubiera estimado con el diferencial de intereses y la expectativa de tasa de cambio
Modelo de PPA
Una forma de estimar las tasas de cambio hacia el futuro es asumir que las tasas de cambio van a
modificarse hacia el futuro, por la diferencia que existe entre la inflacin de dos pases cuyas dos
monedas se estn comparando, o sea, por la diferencia relativa ne la inflacin de los dos pases.
Para Cassel, el equilibrio de la tasa de cambio entre 2 pases debera venir por los ajustes entre
las variaciones del nivel general de precios entre ambos pases. En definitiva, para que dos
productos fueran competitivos en los mercados internacionales, era necesario que ambos pases
se ofrecieran en el mercado a precios idnticos, para lo cual se requiere por las diferencias entre
las variaciones de las inflaciones internas de c/u de las economas. La PPA se puede utilizar para
los efectos de determinar cul es la tasa de cambio adecuada para una moneda o se puede utilizar
para predicar o predecir las variaciones que se tendrn que hacer en las tasas de cambio para los
efectos de lograr un equilibrio en la PPA.
La tasa de inflacin de un pas se debe comparar con aquella de los pases con los cuales se est
comerciando. Si la tasa de inflacin del pas A es mayor que la del pas B, el pas A pierde
competitividad con el pas B en sus relaciones comerciales hasta tanto la tasa de cambio haya sido
ajustada para los efectos de las inflaciones relativas entre los dos pases.
PPA Absoluta
PPA Relativa
Efecto Fisher
Para Fisher la tasa de inters a largo plazo es la suma de la expectativa de inflacin que
tienen los agentes econmicos en un momento determinado y alguna tasa de inters
real. La tasa de inters real tiende a ser constante en el tiempo. Si las tasas de inters, en
trminos nominales, es la suma de la expectativa de inflacin ms una tasa de inters
real fija a travs del tiempo, entonces existe una correlacin directa entre el nivel
general de precios esperado y el nivel nominal de las tasas de inters, asumiendo que
las expectativas de inflacin que se forman los agentes en un momento determinado,
corresponden al nivel observado de variacin de los precios en la economa. Esto asume
algn grado de racionalidad en las expectativas de los agentes econmicos.
De acuerdo con Fisher, si las tasas de inters expresadas en trminos monetarios es alta, digamos
un 15%, esto puede indicar que simplemente se espera que el nivel general de precios suba, o
sea, que el dinero se depreciar. Esto obliga a distinguir entre las tasas de inters real y las tasas
de inters en dinero. Normalmente, ambas tasas son idnticas. Esto ocurre cuando el poder
adquisitivo de los $ en trminos del costo de vida, es constante. Cuando el poder adquisitivo del
dinero no es constante, la tasa de inters toma en cuenta la apreciacin o depreciacin en cierto
grado y normalmente en forma indirecta. As, se puede hablar de una relacin terica de las tasas
de inters con los niveles de precio. Si se asuma que los agentes econmicos tienen visin
perfecta al futuro, cuando los precios estn subiendo, el nivel de tasas de inters ser alto;
cuando los precios estn bajando, las tasas seran bajas.
12
El arbitraje logra, en el tiempo, un equilibrio en las tasas reales de inters entre los dos pases, o
sea, entre las tasas de inters ajustadas por las expectativas de inflacin.
Si las tasas reales tienden a ser iguales, las tasas nominales de los pases entre dos pases deben
reflejar los cambios esperados en los niveles de inters de inflacin.
El efecto Fisher evidentemente mezcla la PPA y paridad no cubierta de intereses. La paridad no
cubierta de intereses nos dice que el arbitraje lleva a establecer una relacin entre la tasa de
cambio esperada o estimada hacia el futuro y las diferencias en las tasas nominales de inters. La
PPA hace que la tasa de cambio estimada refleje una diferencia en la tasa de inflacin esperada.
A pesar de ello, el efecto Fisher tiene un poder de explicacin en el comportamiento de los
mercados de cambio importantes y el cual influye:
Diferencias fuertes observadas en las tasas reales de intereses entre dos pases va a
producir movimientos de capital en el corto y mediano plazo
Cualquier efecto Fisher visto desde el punto de un pas en vas de desarrollo con
relacin a un pas desarrollado debe tomar en cuenta que cualquier tasa de cambio
estimada tiene que cargar alguna prima por riesgo, la cual no est reflejada en el efecto
Fisher. La prima por riesgo significa que los rendimientos en pases en vas de
desarrollo, en el sentido de las tasas reales esperadas, son siempre mayores que la de
dos pases desarrollados.
Un cambio en la expectativa de inflacin puede producir un cambio en la tasa de
cambio estimada. Un cambio de expectativa de inflacin que no est reflejado en forma
simultnea con un cambio de las tasas nominales de intereses puede causar efecto
sobre la tasa de cambio.
Modelos macroeconmicos
Son modelos en forma de regresiones que estiman las tasas de cambio como funcin de valores
estimados de determinadas variables macroeconmicas de un pas. Los modelos son
evidentemente estructurales. Se utilizan normalmente para proyecciones en el mediano plazo.
Trata de pronosticar el valor de la tasa de cambio de una moneda en un momento determinado en
el futuro mediante la asociacin de la tasa de cambio en el perodo anterior con el comportamiento
de variables observadas:
Resultados en la balanza de pagos
Posicin de reserva del pas cuya moneda se est pronosticando
Oferta monetaria domstica, normalmente alguna forma de medida del crecimiento de
la oferta monetaria (M1 o M2)
Diferencial de intereses entre las dos monedas
Precios el consumidor (diferencial de precios entre los 2 pases)=
Es necesario, al escoger la relacin entre dos monedas, que se trate de una relacin de cambio
entre monedas que negocien entre s.
Modelo del diferencial real de inters.

Corresponde a un juego de modelos que trata de explicar el nivel de las tasas esperadas de
cambio en el futuro en base a la diferencia entre los niveles de las tasas de intereses domsticas y
extranjeras y diferencias entre la oferta monetaria interna y la oferta monetaria en un pas
extranjero. El modelo del diferencial real de intereses supone que la tasa de cambio est afectada
por el nivel de oferta de dinero interna, as como por las diferencias relativas en los niveles de
inflacin
Es la diferencia entre la tasa de inters domstica menos la tasa de inters extranjera, ajustada
por las expectativas de inflacin donde los ajustes ocurren por lo que se llaman los diferenciales
reales de inters. El diferencial real de inters es el que estima las diferencias de la tasa real de
inters, o sea, aquella tasa que se calcula despus de haberse hecho los ajustes correspondientes
por inflacin.
Si el grado de devaluacin depende de las diferencias de tasas de inters interna y externa, o de las
expectativas de la devaluacin dependen de las diferencias entre los precios internos y externos bajo la teora
del diferencial reales de intereses, el grado de devaluacin depender de la diferencia entre las tasas reales
internas y externas, siendo tasas reales las tasas de inters ajustadas por las expectativas en las variaciones
de precios.
En una economa de inflacin acelerada, como Venezuela, significa que la tasa de cambio en el corto plazo va
a devaluar o revaluar de acuerdo con las diferencias que existan entre la tasa de inters real interna
venezolana (ajustada por la expectativa de inflacin interna), la tasa de inters real extranjera (la tasa de
inters real en dlares). Esta diferencia entre las tasas reales se refleja en una revaluacin, si la diferencia es
positiva; si la diferencia es negativa, se refleja en una devaluacin.
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Tasa de cambio con intervencin de la autoridad monetaria

Al relacionar el nivel de la tasas de cambio con la poltica de intervencin de la autoridad
monetaria, es necesario determinar la capacidad posible de una poltica determinada de una
autoridad monetaria para sostener un nivel determinado de tasa de cambio.
Si la autoridad monetaria tiene como propsito tratar de estabilizar el tipo de cambio, entonces es
necesario, al hacer la estimacin de la tasa de cambio en el futuro, tomar en cuenta esta poltica de la
autoridad monetaria y la capacidad de influenciar el nivel de la tasa de cambio
Si la autoridad monetaria adopta una poltica de paridad de ajustes peridicos, el nivel de ajuste
peridico que es parte del objetivo de la autoridad monetaria se puede utilizar para estimar el control de las
tasas de cambio. Evidentemente que se tiene que valorar la capacidad de la autoridad monetaria de sostener
la tasa de cambio objetivo. En alguno casos, los agentes econmicos venden moneda domstica por moneda
extranjera parta aprovechar un diferencial de cambio favorable en colocaciones en el extranjero, o viceversa,
compran moneda domstica por moneda extranjera para aprovechar un diferencial de cambio igual a la tasa
proyectada.
Modelo de series de tiempo
Los modelos de series de tiempo son modelos que estiman las tasas de cambio hacia el futuro en
base a los comportamientos que han tenido las tasas de cambio en el pasado. Son modelos de
mercado y su utilizacin normalmente no se puede hacer en plazos muy largos ya que la
relevancia de la informacin de tasas de cambio histricas no se proyecta por perodos largos en el
futuro.
Modelo autorregresivo: Estima el valor de una variable en base a los valores
retrasados observados de la misma variable en periodos anteriores. Se dice, entonces,
que la tasa de cambio en el presentes es una funcin de la tasa de cambio en el
pasado, ms una constante, ms un trmino de error.
Modelo de medias mviles: estima que el valor de una tasa o una variable en el
futuro es una funcin de una constante y los trminos de error en los periodos
anteriores
Modelo Arma: se componen de los valores retrasados observados de la variable, as
como los valores observados de medias mviles.
En un mercado latamente intervenido como el mercado de cambio venezolano, la utilizacin de series de
tiempo posiblemente no sera muy til ya que el proceso de formacin de las tasas de cambio en el pasado no
es totalmente estocstico.
CAPTULO 11: EL CONTROL DE CAMBIO Y EL SISTEMA DE CAMBIO MLTIPLE

Control de cambio significa toda norma jurdica dirigida a restringir o regular el acceso de un
sujeto a los mercados internacionales de divisas, por razn de su nacionalidad o domicilio.
Restringen la libre negociacin de la moneda tanto a los nacionales y residentes del pas como a los
extranjeros. El efecto fundamental de un control de cambio es el de vigilar, controlar o monopolizar la libre
oferta y demanda de una moneda en los mercados de cambio.
La mayora de los controles de cambio estn diseados para filtrar o limitar los efectos de la liquidez
monetaria sobre las economas domsticas, controlando el flujo de fondos hacia fuera, as como el influjo de
fondos extranjeros que pudieran distorsionar su poltica econmica.
Se deben tomar en cuenta dos aspectos:
Aspecto jurdico: normas dirigidas a restringir o regular la libre convertibilidad de la moneda.
Control de cambio no incluye los controles de tipo informativo, as no incluye la necesidad de
llenar planillas y formularios que expliquen el destino de divisas ni restricciones impuestas a
travs de sistemas de depsitos previos, los cuales tiene como nico propsito encarecer el valor
de las divisas (devaluar).
No es control de cambio, en sentido jurdico, una medida que afecte el valor de cambio de una
divisa determinada; control de cambios incluye toda restriccin al monto de divisas extranjeras
que puede adquirir un particular.
Aspecto econmico: normas y procedimientos dirigidos a controlar o regular la tasa de cambio de
una moneda determinada.
Son una forma de controlar la paridad de cambio de una moneda con otra. Adems, un pas que
adopta en forma universal un sistema de subsidios a las exportaciones mediante devoluciones o
incentivos fiscales o financieros para las X, est adoptando una forma de control econmico en la
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tasa de cambio de su moneda. Este control se refleja en la devaluacin de hecho que tiene la
moneda para las X.
Un pas que adopte algn sistema que limite el acceso de los particulares o las transacciones entre los
particulares en sus operaciones de cambio creando monopolios, ya sea del sistema bancario o de ciertos
bancos o institutos del Estado para las operaciones cambiarias, en el fondo est imponiendo una forma de
control econmico sobre la tasa de cambio.
Richard Edwards distingue entre:
Sistema de cambio totalmente libre
Un sistema que no restringe el derecho de tener saldos en moneda nacional, tanto a los nacionales
como a los no residentes
El sistema no restringe la manera en que se puede obtener o cambiar la moneda nacional o
moneda extranjera.
No restringe la cantidad o tipo de moneda que un nacional o un no residente puede adquirir con su
moneda nacional
No establece ninguna restriccin respecto al uso que se pueda hacer con la moneda extranjera,
adquirida por cambio de moneda nacional.
Sistema de cambio controlado en forma absoluta
Residentes de un pas no se les permite la transferencia de la moneda de curso legal sin la previa
autorizacin de una autoridad estatal
No residentes de la moneda de curso legal no pueden realizar transferencias de sus tenencias en
moneda de curso a residentes, sin la autorizacin de la autoridad monetaria correspondiente, o
sea, la tenencia o convertibilidad de la moneda est bloqueada por las autoridades monetarias.
Residentes no se les permite la tenencia de activos en moneda extranjera, inclusive en saldos de
cuentas corrientes, saldos a plazo excepto con la autorizacin previa de la autoridad monetaria
correspondiente y cuya autorizacin se da por caso
11.1. Alcance de los sistemas de control de cambio
Sujetos del sistema: Todas las personas con ciudadana local
Objeto del sistema: Van dirigidos generalmente a las operaciones a la vista entre su moneda y una moneda
extranjera, por lo cual no impedirn que los sujetos del sistema participen en los mercados de futuros de su
propia moneda, o de una moneda extranjera.
Operacin activa y pasiva: los sistemas cambiarios se dirigen a operaciones activas y pasivas. Se ajusta a
permisos de la autoridad bancaria el acceso a los mercados de cambio para los deudores nacionales en
moneda extranjera.
11.2.
Los sistemas cambiarios limitan la venta de divisas extranjeras, obligando a sus nacionales a vender a un
ente determinado, normalmente el Banco Central, el producto de sus operaciones activas en moneda
extranjera. Por ejemplo, un exportador venezolano no poda cobrar directamente los $ provenientes de
una operacin de X, estas divisas deben venderse obligatoriamente al BCV y el exportador solo gozaba el
producto de su exportacin denominado en su propia moneda local, en este caso, el bolvar. Este tipo de
norma tiene dos efectos:
Captar para la autoridad monetaria el producto neto en divisas de la operacin de
endeudamiento externa, lo que garantiza que el ingreso correspondiente se reflejar
como un ingreso en la cuenta capital del pas
Sirve como un mecanismo del control del total de endeudamiento de los sectores
privado y pblico
Control a la venta de ttulos: En algunos sistemas de control de cambio, igualmente estn sujetos a
control no solamente las operaciones a la vista con la moneda nacional a cambio de la extranjera, y las
operaciones al futuro de la moneda nacional con la extranjera, sino igualmente lasa transacciones con
ttulos de valores de fcil negociacin denominados en moneda nacional, entre residentes y no residentes
Actividades sujetas a control
Importaciones: Aparecen sujetas a dos controles bajo un control de cambio

La importacin requiere el cumplimiento de algn tipo de formalidad, o permiso de importacin.
Independientemente del permiso de importacin, el importador deber obtener licencia para la
compra de divisas extranjeras suficientes para el pago de la importacin.
Exportaciones: Obligan a los exportadores a vender las divisas provenientes de sus operaciones
directamente a las autoridades cambiarias
Divisas de servicio: Abarcan los ingresos y egresos en moneda extranjera por concepto de servicios, tales
como transportes, seguros, actividades bancarias, servicios personales, informativos, estudiantiles--
Movimientos de capital: abarcan operaciones de endeudamiento externo y operaciones de inversin en
valores denominados en la moneda local sujeta a control de cambio.
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Las operaciones de endeudamiento externo abarcan todo tipo de pasivo en moneda extranjera asumido por un
sujeto del sistema cambiario
Las inversiones extranjeras estn controladas debido a la necesidad de las autoridades cambiarias de permitir
la conversin de la moneda local en divisas extranjeras para la remisin de dividendos y reparticin de capital.
11.3. Control en el comercio de divisas
Los controles de cambio establecen los que se llama una monopolizacin de las operaciones cambiarias. Bajo un
sistema de cambio jurdico en un sentido muy estricto, el monopolio de las operaciones de cambio generalmente est
dado a las autoridades monetarias del pas.
CAPTULO 12: DESARROLLO Y ESTRUCTURA DEL MERCADO FINANCIERO INTERNACIONAL
12.
12.1. Definicin del mercado financiero internacional:
Incluye toda transferencia directa o indirecta de recursos financieros entre dos o ms pases. Las
transferencias de recursos financieros se presentan en los casos siguientes:
Transferencias de depsitos por empresas o personas a bancos fuera de su domicilio en una
moneda diferente a la moneda de curso del depositante.
Prstamos por bancos a prestamistas ubicados fuera del domicilio del banco
Financiamientos obtenidos en los mercados internacionales en forma de emisin de ttulos valores
Transferencias de recursos a travs de inversiones directas en pases extranjeros
Inversiones de portafolio hechas en el mercado internacional
Operaciones donde se asumen posiciones de riesgo de ejecucin futura en una moneda diferente a
la moneda contable
Para estar frente a un financiamiento internacional es necesario que la operacin sea capaz de transferir
ahorro entre dos pases. As, el mercado financiero internacional comprende:
Todo prstamo en el que exista diversidad de domicilio entre el prestamista y el prestatario
Cuatro transacciones bancarias:
Entre prestamistas y prestatarios del mismo pas
Entre un prestatario (deudor) domstico en su domicilio tomando prestado de un banco
extranjero
Entre un prestamista domstico dando un prstamo a un extranjero
Entre prestatario y prestamista en el extranjero, o sea, cuando ambos, banco y cliente,
estn fuera de su domicilio.
Todo prstamo dirigido al financiamiento de operaciones del comercio internacional
Todo crdito garantizado por un entre ubicado en un pas diferente de aquel en que se est realizando el
prstamo
Toda emisin de valores realizada por una empresa fuera de su domicilio
12.2. Estructura del mercado financiero internacional

12.2.1. Proveedores de fondos
Instituciones gubernamentales de financiamiento a la exportacin. Instituciones dedicadas a
proveer de fondos a los exportadores domsticos para que estos puedan extender plazos de crdito a
portadores en ultramar.
Banca Comercial Internacional: Toma fondos tanto en su mercado domstico, donde opera el
propio banco, como en el mercado internacional y los usa para otorgar crditos internacionales. Los
fondos del mercado domstico seran, por ejm, depsitos tomados por un banco norteamericano de
sus propias oficinas en los EEUU, los cuales estructuran como crditos a empresas extranjeras.
Bancos Centrales: Reservas internacionales
Personas naturales: mediante depsitos a plazo en bancos comerciales y compra de bonos.
El mercado de capital internacional: provee fondos mediante la compra de bonos de obligaciones
emitidos por empresas en el mercado. Constituido por empresas multinacionales, inversionistas
institucionales y personas individuales.
12.2.2. Tomadores de fondos
Entes pblicos
Sector privado internacional
Empresas multinacionales
Agencias financieras internacionales
La banca comercial internacional
Inversionistas internacionales
Participantes en mercado derivativos
16
12.3.
Tipos de Crditos
Crdito Directo y Crdito Indirecto
Hbridos
Crditos singulares y crditos sindicados
Crditos para proyectos
Crditos de exportacin
Arrendamiento internacional
12.4.
Riesgos propios de los crditos internacionales

Riesgo de moneda: un banco, en un crdito interno, toma fondos en su propia moneda y los otorga en
prstamo a individuos y corporaciones en su propio domicilio, generando, por lo tanto, un activo y un
activo en la misma moneda. En un crdito domstico, la moneda en el cual se denomina el prstamo es,
por definicin, la moneda de curso legal en el sitio donde opera el prestatario; por lo tanto, los riesgos
tpicos de una operacin de crdito domstico son riesgos de crditos y no incluyen en ningn momento
un riesgo de disponibilidad de una moneda necesaria para el pago del riesgo.
Los bancos comerciales internacionales normalmente siguen como prctica realizar prstamos
internacionales en una moneda en la cual hayan obtenidos los fondos correspondientes. Si un banco
comercial internacional tiene depsitos en una moneda diferente a la cual otorga prstamos, tiene una
posicin de cambio descubierta y por supuesto sufrir la prdida o aprovechar la ganancia si la moneda
en la cual ha tomado el depsito se devala o revala, o si la moneda en la cual ha tomado el prstamo
se devala o revala en relacin con la moneda en la cual ha tomado el depsito. El riesgo de las
variaciones en las tasas de cambio lo asume el prestatario y no el banco,
Los crditos internacionales cargan consigo un riesgo de disponibilidad de divisas. Las operaciones en los
pases en vas de desarrollo presentan el riesgo de que el pas donde est ubicado el prestatario, o en
caso de prstamos al sector pblico, en el momento del pago de su obligacin no tenga la disponibilidad
suficiente de divisas. La falta de disponibilidad de divisas refiere un riesgo indirecto para la banca
comercial internacional, pues esta falta obliga al banco a tener que conceder plazos y extensiones al
prestatario para cancelar sus obligaciones.
Tasas de inters
En los crditos domsticos, los bancos utilizan fondos a corto plazo para realizar prstamos a corto plazo
y existe una diferencia o margen entre el costo de fondos y las tasas de prstamo (el beneficio que
obtiene el banco). Los bancos comerciales internacionales no asumen los riesgos de las diferencias en
tasas de intereses. Como poltica, la mayora de los bancos emparejan sus fuentes de fondos con sus
utilizaciones de los mismos, por lo menos en definicin, de modo que si la fuente de fondos para el banco
es a corto plazo con tasas de intereses que se van ajustando de acuerdo a las variaciones de mercado, los
usos de esos fondos se hacen con prstamos igualmente denominados con tasas de intereses a corto
plazo.
Debido a que la estructura actual de la banca comercial internacional normalmente no permite el
otorgamiento de prstamos a mediano plazo con tasas fijas, excepto en los casos de los crditos de
financiamiento a la exportacin, ha tenido un renacimiento en los ltimos quince ao el mercado de
eurobonos y euroinstrumentos con tasas fijas, los cuales sirven para que los prestatarios puedan obtener
fondos a tasas fijas a mediano plazo.
Los bancos comerciales han comenzado a ofrecer, en forma muy selectiva, prstamos a plazos hasta de
dos aos on tasas de intereses fijas, los cuales a su vez de financian con depsitos a corto plazo y cubren
las variaciones que pudieran producirse, celebrando contratos de futuro de intereses.
Inflacin relativa y capacidad de pago

Los efectos en la poltica fiscal y monetaria pueden afectar al nivel de inflacin, la balanza de pagos y la
misma se refleja normalmente en un riesgo de tasa de cambio o de disponibilidad de divisas
Riesgos polticos
El prestatario puede ser un pas soberano o una empresa privada est operando dentro de una
jurisdiccin poltica distinta a la del pas donde est ubicado el banco prestamista. En ciertos momentos
pueden existir diferencias polticas entre ambos pases; estas diferencias a veces se manifiestan en
agresiones de tipo econmico que incluyen incumplimiento de deudas por el pas del prestatario, o por
prestatarios ubicados en un pas determinado frente a un banco de otro pas.
El riesgo poltico refleja tres elementos propios en los crditos internacionales:
17
Un banco comercial internacional gralmente no otorga prstamos a empresas o

gobiernos ubicados en pases donde el gobierno de la oficina ppal del banco tiene
problemas graves del tipo poltico
Prstamos a pases con problemas polticos internos o externos cargan una prima de
riesgo poltico superior a los dems prstamos internacionales
Los bancos comerciales internacionales se ven a veces obligados a responder a
posiciones polticas de sus pases
Riesgos de Concentracin / Riesgo pas

Consiste en el grado de concentracin que tiene un banco en un pas determinado. As, un banco que
tiene toda su cartera internacional concentrada en prstamos a empresas y prestatarios ubicados en un
solo pas, tiene un alto riesgo de concentracin. Este riesgo se puede medir de diversas formas:
Porcentaje de prstamos de un pas en el total de los prstamos internacionales de un
banco
Porcentaje que el total de prstamos de un banco a un pas representa en el total del
patrimonio del banco. Si es mayor o igual a 1, el riesgo es muy alto.
Total en US$ de prstamos a pas / Total patrimonio del banco en US$
CAPTULO 15: EL MERCADO INTERNACIONAL DE OBLIGACIONES (BONOS)

Los bonos internacionales son ttulos valores emitidos en masa con iguales caractersticas,
representativos de deuda (pasivo) del emisor, los cuales se colocan fuera del domicilio del prestatario y
donde el emisor se obliga a pagar al tenedor una suma determinada de principal e intereses, de acuerdo a
una frmula.
El mercado internacional de capitales opera con dos clases de obligaciones: bonos extranjeros y eurobonos. La
diferencia entre ellos est basada en la relacin de la moneda en la cual est denominada la emisin con el lugar
donde se realiza la colocacin de la misma. Los Eurobonos son los que estn denominados en una moneda diferente a
la moneda de curso legal en el lugar de emisin (ejemplo: emisin en dlares realizada en Irlanda); los bonos
extranjeros son emitidos por extranjeros en el pas donde tiene curso legal la moneda de denominacin del bono
(ejemplo, emisin de empresas japonesas en dlares, colocados en NY).
El trmino bono internacional se utiliza para referirse tanto a los bonos extranjeros como a los Eurobonos, e
incluye todo bono emitido y colocado fuera del domicilio del ente emisor.
Intermediarios financieros: por cuanto los bonos extranjeros estn suscritos en el pas de la moneda de la
denominacin del bono, las instituciones que participan en estas emisiones son por lo general las mismas que
intervienen en emisiones locales de esa moneda
15.1. La formacin de las tasas de inters para bonos internacionales

En principio, las tasas de intereses que se pagan para emisiones de bonos de los mercados domsticos, se fijan en
base a los riesgos propios de la emisin (principalmente el riesgo de que el emisor del bono no cumpla con su
obligacin de pago del principal e intereses a los vencimientos correspondientes), la estructura del mercado donde se
est emitiendo el bono y las condiciones financiares de una emisin de obligaciones, incluyendo los rendimientos por
concepto de intereses, monto total de la emisin que se est realizando, vencimiento de la emisin y clusulas de
rescate anticipado. En una emisin de bonos de mediano o largo plazo, con un cupn fijo (o sea, una tasa de inters
fijo aplicable a todos los pagos por concepto de inters), el rendimiento del bono depende de la estructura a plazo de
la tasa de inters de la moneda en la cual est denominada el bono.
Las tasas de inters para una emisin de bonos deben corresponder a tasas de mercado, ajustadas por los riesgos
inherentes a la propia emisin e igualmente ajustadas a las condiciones particulares de la emisin.
En el caso de la emisin de bonos extranjeros (aquellos bonos emitidos en el mercado domstico por emisores
extranjeros), los rendimientos en los bonos se fijan en base a las condiciones del mercado domstico donde se est
haciendo la emisin. As, por ejemplo, un bono de una empresa japonesa emitido en el mercado de Nueva York
emitido en dlares, tendr rendimientos similares a bonos de riesgos idnticos en el mercado de NY.
Relacin de la tasa domstica y la tasa de Eurobonos
En principio las tasas de intereses aplicables a una euroemisin estn relacionadas con las tasas de intereses
aplicadas a emisiones en el mercado domstico de la euromoneda de que se trate. As, por ejemplo, en una emisin
de eurodlares, las tasas de intereses sern una funcin de las tasas de intereses de emisiones en dlares
domsticos. A pesar de que las tasas de intereses para los rendimientos en las euroemisiones son funcin de las tasas
18
de intereses en los mercados domsticos de cada una de las euromonedas de que se trate, los euromercados no son
sustitutos perfectos de los mercados domsticos, o sea, que los rendimientos de las euroemisiones no corresponden
en forma perfecta a lso rendimientos de emisiones domsticas. En efecto, los rendimientos para euroemisiones en
dlares son inferiores a los bonos yanqui. Esta diferencia entre los rendimientos en las euroemisiones y los
rendimientos directos en los mercados domsticos de c/moneda, se ha explicado en base a cuatro razones diferentes:
Los mercados de eurobonos son mercados con emisiones de bajo riesgo y, por lotanto, no hay una fuerte
diferenciacin en los intereses en base al riesgo del emisor. Esto justifica que las euroemisiones normalmente
tengan rendimientos ligeramente inferiores a las emisiones en los mercados domsticos. Esta explicacin en
realidad lo que apunta es que el promedio de los rendimientos de los eurobonos debera ser ms bajo que el
promedio de las emisiones domstica,s ya que la media de las primas de riesgo en las emisiones de
eurobonos son por definicin, ms bajas que la media de las primas de riesgo en las emisiones domsticas.
Ello se debe a que normalmente el mercado de Eurobonos nicamente es accesible para grandes empresas y
deudores soberanos ocn un grado de riesgo bajo
Las emisiones de eurobonos tienen costos de colocacin ligeramente superiores al de las emisiones
domsticas. Debido a que los costos de colocaciones son ligeramente superiores a los de una colocacin
domstica, los emisores de eurononos exigen que los rendimientos sean inferiores para compensar los costos
adicionales de la emisin. El supuesto es que los costos de emisin normalmente son fundamentalmente
costos proporcionales al valor de la emisin y no costos fijos.
Los eurobonos son instrumentos por definicin que pagan los cupones de intereses libres de cargas fiscales. El
pago de impuesto sobre los rendimientos de los eurobonos paera los tendedores particulares, ocurre ne el
momento en que esros repatran estos intereses a sus casas matrices o pases de origen. Por cuanto los
rendimientos de eurobonos son libres de impuesto, se puede posponer el momento en el cual dichos intereses
son tasables. Esta diferencia fiscal representa un valor financiero para el tendedor, lo cual justifica que el
tenedor del eurobono acepte un rendimiento ligeramente inferior al rendimiento del bono domstico.
El mercado de eurobonos fija los rendimientos en base a la expectativa de variaciones en las tasas de cambio.
El adquiriente de un eurobono coloca su dinero en un eurobono de una moneda determinada en base a la
expectativa de los valores de cambio en el futuro de la moneda de denominacin del bono. Si una moneda,
entonces, tiene una expectativa de revaluacin, el tenedor del bono est dispuesto a aceptare a una tasa de
inters inferior, la cual est compensada por la potencial revaluacin. Fundamentalmente, significa que la
diferencia de los rendimientos que haya en eurobonos denominados en una moneda determinada dependen
de las expectativas de variaciones en las tasas de cambio, indicando que las tasas de cambio son equivalentes
a los diferenciales de intereses.
Esta explicacin, en nuestra opinin, no es totalmente exacta, ya que este diferencial en los intereses,
producto de las expectativas de revaluacin o de devaluacin de una moneda determinada, tambin se
reflejaran en los precios de los bonos domsticos.
15.2. Bonos con tasas fijas y bonos con tasas ajustables

Los bonos con tasas flotantes normalmente fijan sus tasas de inters con referencia a las tasas interbancarias de
Londres. Las tasas a corto plazo, a su vez, en los euromercados estn relacionadas con las tasas a corot plazo
domsticas para el mismo plazo con una prima. Los bonos con tasas flotantes normalmente se cotizan cerca de su
valor par, ya que una variacin en las tasa de intereses a corto plazo se reflejar en el rendimiento del bono en la
fecha del ajuste de la tasa de inters.
Los bonos con cupn fijo o tasas fijas de intereses fijan la tasa en el momento de la colocacin en base a la tasa a
largo plazo prevaleciente en la moneda de que se trate. Las tasas a largo plazo de los bonos dependen de la
estructura a plazo de las tasas de intereses. En la prctica, en un pas con una relativa estabilidad en los precios, las
tasas de intereses a largo plazo tienden a ser ligeramente superiores a las tasas a corto plazo. Esto es lo que se
denomina una curva de intereses en el tiempo con inclinacin positiva. La estructura a plazo de las tasas de intereses,
tanto para los bonos extranjeros como para los eurobonos, depende de la estructura a plazo de las tasas de intereses
en los bonos con tasa fija en el mercado domstico de la moneda en la cual est denominado el bono. Por lo tanto, si
la estructura a plazo de las tasas de intereses para bonos en dlares en el mercado domstico norteamericano es
positiva, la curva de tasas de intereses en los eurobonos con tasas fijas ser igualmente positiva.
Los bonos con cupn fijo, constituye la parte ms importante del mercado internacional. Cuando las tasas de intereses
a corto plazo tienden a subir, hay un cambio de preferencia en el mercado y los bonos con tasas flotantes tienden a
aumentar su posicin de importancia relativa en el total del mercado correspondiente.
El valor de mercado de los bonos con cupn fijo responde en forma inversa a un movimiento en las tasas de intereses.
Si las tasas de intereses a largo plazo tienden a subir el valor del mercado de los bonos con cupn fijo baja. Si las
tasas de intereses a largo plazo tiende a bajar, una vez emitido el bono, el valor del mercado de los bonos con cupn
fijo sube. Esto sucede porque el valor presente de contado de los flujos que genera el bono con cupones fijo sube
cuando la tasa de inters del mercado sube, el valor presente de los flujos que se producen con bonos con cupn fijo
19
baja, por cuanto el valor del bono en el mercado es equivalente al valor presente de los flujos de efectivo que genera
el bono (pago de capital e intereses).
15.3. La tasa de inters a largo plazo
1. Concepto de estructura a plazo y el diferencial de tasas
Existe tanto en el mercado domstico como en el mercado internacional una diferencia entre las tasas de
inters a corto plazo y las tasas de inters a largo plazo de hecho, asumiendo que no existe ninguna diferencia
de riesgo, siempre se observa en el mercado que las tasas de inters a largo plazo se diferencian de las tasas
de inters a corto plazo. Esta diferencia es lo que se denomina la prima o diferencial de inters en el tiempo.
Las diferencias normalmente son positivas a favor de las tasas a largo plazo, o sea, que las tasas de inters a
largo plazo son mayores que las tasas de inters a corto plazo, aun cuando bajo ciertas condiciones esta
relacin temporalmente aparece invertida, es decir, las tasas de inters a largo plazo son inferiores a las tasas
de inters a corto plazo. Este diferencial de tasas es mayor a medida que la diferencia en los plazos es
superior.
Fundamentalmente lo que se observa es que para instrumentos con tasas fijas, los rendimientos varan de
acuerdo con la fecha del vencimiento del instrumento. Mientras ms extendido en el tiempo est el
vencimiento de un instrumento determinado, mayor es la tasa de inters; es decir que, ceteris paribus, un
instrumento con un cupn o tasa de inters fija da mayores rendimientos mientras ms prolongado est en el
tiempo la fecha final del vencimiento del instrumento y la fecha de pago de principal e intereses sobre el
mismo. No es lo mismo el rendimiento para un instrumento de colocacin a 90 das que el rendimiento para
un instrumento con una colocacin a 5 aos.
La condicin ceteris paribus implica que todas las dems caractersticas del instrumento son
idnticas, o sea, que los instrumentos se corresponden exactamente de modo que la diferencia
sobre la cual se apoya el diferencial de inters a plazo, sea el vencimiento diferente. La
correspondencia implica:
Identidad en el pago de intereses. Ambos instrumentos pagan intereses con exactamente la
misma periodicidad.
El mismo emisor. Solo se puede comparar la relacin en el tiempo de instrumentos emitidos
exactamente por el mismo emisor. As, una emisin de deuda pblica nacional colombiana a corto
plazo solo se compara con una emisin de deuda pblica nacional colombiana a largo plazo.
Las mismas garantas. Las garantas de cada emisor son las mismas.
La misma moneda. Evidentemente la comparacin de diversas tasas de inters en diferentes plazos,
tiene que hacerse sobre tasas de inters que se pagan sobre colocaciones en una misma moneda.
Si el instrumento es a corto plazo, el cupn se paga a la fecha de vencimiento de principal. Si el instrumento es a
largo plazo, el cupn se va pagando en forma peridica pero el monto del cupn es fijo a travs de toda la vida del
bono. Los instrumentos de tasas variables, por ejemplo, eurobonos con tasas flotantes la tasa de inters que se forma
es la tasa para el periodo en el cual la tasa est definida.
Las curvas de rendimiento en el tiempo
Curva de inclinacin positiva

La relacin de las tasas de inters con la fecha de vencimiento del instrumento ha sido representada por lo
que se denomina las curvas de rendimiento. La curva de rendimiento representa todos los rendimientos de
bonos (obligaciones o cualquier otro instrumento de renta fija) clasificados de acuerdo con su fecha de
vencimiento. La curva de rendimiento ordinaria, es una curva de inclinacin positiva: mientras ms
prolongado en el tiempo est el vencimiento del instrumento determinado de tasa fija, mayor es el
instrumento de debe dar el rendimiento.
La curva es al mismo tiempo una curva de inclinacin positiva decreciente, es decir, que las tasas de inters
son ms altas mientras mayor sea el plazo de vencimiento del instrumento pero se incrementan a una tasa
decreciente.
Las curvas de inclinacin positiva son una indicacin de:
Una expectativa de inflacin moderada, o sea, que el mercado espera que la inflacin interna en el
pas de la moneda cuya curva se est observando va a ser positiva y relativamente moderada en el
tiempo
Normalmente se observan curvas de inclinacin positiva cuando las tasas a corto plazo son bajas
Cuando hay una aceleracin en el crecimiento del PIB de un pas las curvas tienden a tener inclinacin
positiva creciente, ante la expectativa de una aceleracin de la inflacin.
Curva de inclinacin negativa

20
Significa que, mientras ms alargado en el tiempo est el vencimiento del instrumento, menor es la tasa de
inters. Normalmente son un indicador de:
Un nivel de inflacin alta. Cuando la inflacin es alta en un momento determinado, las expectativas
de inflacin hacia el futuro son de que la inflacin se va a desacelerar y, por lo tanto, la inclinacin
negativa de la curva.
Las tasas a corto plazo son intrnsecamente altas. Normalmente, cuando las tasas a corto plazo son
altas, las curvas son de inclinacin negativa, debido a una expectativa de una reduccin en el nivel de
las tasas de inters. Las tasas a largo plazo eran ms bajas debido a lo alto de la tasa a corto plazo.
El precio del bono con cupn fijo

El valor del mercado de bonos con cupn fijo se calcula como el valor presente del flujo de cupones a ser
pagados por el bono en el tiempo, ms el valor presente de lpago principal a la fecha de vencimiento del
bono.
El bono con tasa fija cambia de valor de mercado en el momento en que cambia la tasa de rendimiento del
mercado. Si la tasa de inters a largo plazo de mercado sube, el precio del mercado del bono baja, y si la tasa
de rendimiento del mercado baja, el precio de mercado del bono sube.
El valor del mercado de los bonos est afectado por el plazo de vencimiento de instrumento y por los cambios
en la tasa de mercado. Los efectos sobre el precio de mercado del bono son:
Mientras ms largo sea el vencimiento, una subida en la tasa de inters del mercado causa una cada
mayor en el valor presente del bono, es decir, mientras ms largo sea el rendimiento del bono, ms
voltil/ms reacciones el bono a una variacin en las tasas de inters del mercado.
Mientras ms bajo sea el valor nominal del cupn, un movimiento en la tasa de inters de mercado
causa un reajuste mayor en el valor presente del bono, o sea, su precio de mercado.
El valor de mercado del bono es el valor presente de los flujos futuros del bono. El cupn se fija al
principio, cuando el bono es colocado en el mercado. La tasa de mercado va variando con el tiempo de
acuerdo con las condiciones particulares en el mercado, inclusive como consecuencia de los
desplazamientos de curvas de rendimiento.
Desplazamiento de las curvas de rendimiento

A medida que cambia la tasa de inters del mercado las curvas de rendimiento se modifican. El cambio en las
curvas puede producirse por un cambio en la forma de la curva, inclusive en la inclinacin de la misma, o por
un cambio en los niveles generales de las tasas de intereses, lo cual produce un desplazamiento en la curva,
los cuales pueden ser positivos (aumento general en las tasas de inters) o negativos (disminucin general en
las tasas de inters).
Duracin y plazo
El vencimiento de un bono con cupn fijo corresponde al plazo del bono, o sea, a la fecha en la cual se realiza
el ltimo pago por concepto del ppal del bono. La duracin es una medida que calcula el promedio de los
plazos de los flujos de efectivo que genera un instrumento y se utiliza para estimar la sensibilidad del precio
del mercado del bono a los cambios en el nivel de las tasas de inters en el mercado. En efecto, mientras ms
larga sea la duracin del bono, ms va a variar el precio del mercado del bonocomo consecuencia de una
variacin en la tasa de rendimiento de mercado; mientras ms corta sea la duracin, menos va a variarr el
precio del mercado del bono como efecto de una variacin en la tasa o rendimiento del mercado.
En el caso del bono cero cupn (donde no hay pago durante el periodo del bono) la duracin del bono es
exactamente igual al plazo, es decir, un bono cero cupn con vencimiento a 5 aos tiene una duracin de
exactamente 5 aos. A menor duracin de un bono, menor es el efecto del cambio de las tasas de intereses
del mercado sobre el precio del mercado del bono
Teoras que explican la formacin de la tasa de inters a plazo

Teora del mercado segmentado: Existe un mercado particular donde se forman los precios de
c/bono de acuerdo con su vencimiento. Estos precios se forman por separado para cada fecha de
vencimiento.
Teora del hbitat preferido
Teora de expectativas: la tasa de inters a largo plazo es igual a la tasa promedio de corto plazo
esperada para cada periodo futuro, de lo cual, la tasa de inters para una colocacin de 180 das de
acuerdo con la teora de expectativas, no sera ms que el promedio de la tasa de inters para una
colocacin a 90 das fijada hoy, ms la tasa de inters esperada para una colocacin a 90 das dentro
de 90 das. Asumen cuatro supuestos:
21
Existen en el mercado expectativas uniformes: las expectativas de las tasas de inters

que se formarn dentro de 90 das para colocaciones a 90 das, debe nser en el
mercado uniforme para que se pueda formar una tasa a 180 das.
No hay costos de transaccin
No hay imperfecciones en el mercado por lo cual los mercados tienden a buscar su
equilibrio. Cuando existen imperfecciones en el mercado la autoridad monetaria puede
intervenir afectando las tasas de inters para ciertos periodos de forma artificial, y en
estos casos es difcil hablar de tasas de inters a largo plazo a base de expectativas.
Los inversionistas siempre maximiza su riqueza. Todos los inversionistas buscan
maximizar su riqueza.
La prima de liquidez: si aplicamos la teora de expectativas

plazo corresponden a tasas idnticas a las tasas a corto plazo,
inters a corto plazo y las tasas de inters a largo plazo.
compensacin por el riesgo que toma el prestamista en el largo
y las expectativas de tasas de inters a largo

se observar una diferencia entre las tasas de
Esta diferencia se explica como la prima o
plazo.
Si la expectativa de tasas en el futuro a es igual a la expectativa de tasas actuales, entonces al

calcular las tasas futuras promedio tendramos una tasa exactamente igual a la tasa presente. Es
lgico pensar que un prestamista entre la alternativa de prestar a corto y plazo y prestar a largo plazo, si
recibiera exactamente el mismo rendimiento, va a preferir siempre prestar a corto plazo ya que tiene la
ventaja adicional de mantener su dinero disponible; sin embargo, si estos ocurriera entonces quedaran
prstamos a largo plazo no satisfechos ya que todos los prestamistas se limitarn a ofrecer fondos en el
corto plazo. Esta diferencia entre la tasa a corto plazo y la tasa a largo plazo se explica por la prima de riesgo
que se le paga al prestamista para que asuma el riesgo de fijar el costo del dinero en el futuro.
La prima de riesgo compensa al prestamista por:

La prdida de la liquidez: la nica forma en la que el prestamista puede obtener la
liquidez de su prstamo, si presta a largo plazo y tuviera necesidades de fondos, es
mediante la venta del prstamo en el mercado. Si es tenedor de bonos, tendr que
vender los bonos en el mercado.
El riesgo de errores en las expectativas. Las tasas de inters a largo plazo se fijan,
segn la teora de las expectativas, en base a la expectativa de las tasas futuras a corto
plazo. Estas expectativas pueden tener errores. La prima compensa al prestamista por
la posibilidad de errores en las expectativas.
Anticipaciones en las tasas a largo plazo
El uso de la tasa de inters a largo plazo se ha utilizado fundamentalmente para:
Anticipar la tasa de inters a largo plazo / La tasa a largo plazo como un estimulador de la tasa de
inters a corto plazo. Bajo la teora de las expectativas, para la determinacin del diferencial en la tasa de
inters en el tiempo en efecto se afirma que las tasas de inters que se fijan hoy son una proyeccin de la
media de las expectativas de las tasas futuras. Esto implica que la tasa a largo plazo lleva implcita una
anticipacin de la tasa de inters a corto plazo en el futuro. Es posible entonces utilizar la tasa de inters a
largo plazo para colocaciones a largo plazo como una variable para la determinacin de las tasas de inters
futuras. Aun cuando parezca algo tautolgico, es cierto que si observamos una curva de rendimiento de
inclinacin negativa, la indicacin es que las tasas de inters a corto plazo van a bajar
Estimacin de los niveles de inflacin. Si se asume que los prestamistas siempre van a exigir una tasa de
inters real positiva, o sea, una tasa de inters superior al nivel de variacin de los precios, en cada uno de
los periodos entonces las tasas de inters a largo plazo se construyen en base a las expectativas de las
variaciones en los precios, en el nivel general de precios en el largo plazo
Anticipacin de la actividad econmica. Se estima que una curva de diferencial de tasas en el tiempo de
inclinacin positiva, indica que habr un crecimiento en la economa en el mediano o largo plazo, una curva de
rendimiento de inclinacin negativa, es un indicador de una desaceleracin del crecimiento econmico.
22

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Si las tasas a futuro se forman en base a los diferenciales de intereses, eventualmente

Este mtodo asume la existencia de un mercado de cambio y un mercado

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Un banco comercial internacional gralmente no otorga prstamos a empresas o

Riesgos de Concentracin / Riesgo pas

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15.1. La formacin de las tasas de inters para bonos internacionales

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15.2. Bonos con tasas fijas y bonos con tasas ajustables

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Curva de inclinacin positiva

Curva de inclinacin negativa

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El precio del bono con cupn fijo

Desplazamiento de las curvas de rendimiento

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Existen en el mercado expectativas uniformes: las expectativas de las tasas de inters

La prima de liquidez: si aplicamos la teora de expectativas

y las expectativas de tasas de inters a largo

Si la expectativa de tasas en el futuro a es igual a la expectativa de tasas actuales, entonces al

La prima de riesgo compensa al prestamista por:

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