Octubre 2015

PERSPECTIVAS CAMBIARIAS
Desde el ao 2011 con la implementacin de las primeras regulaciones cambiarias luego de las elecciones presidenciales
de octubre, se instal en la agenda pblica el tema del dlar. Una salida de capitales que ya haba comenzado con la
intervencin del INDEC en el ao 2007 se profundiz en los meses anteriores a la eleccin haciendo caer las reservas
internacionales del Banco Central que prefera desprenderse de sus tenencias antes que convalidar una devaluacin ante
el exceso de demanda de dlares por parte de los agentes. Luego, adems de evitar la depreciacin de la moneda tambin
se busc detener el drenaje de reservas y por ello se comenzaron a implementar distintas trabas para la adquisicin de
divisas. La acumulacin de ms de una veintena de medidas interventoras sobre el mercado cambiario constituy lo que
popularmente se denomin como cepo cambiario. Adems de la salida de capitales, la oferta de divisas comenz a
mermar como consecuencia de un saldo comercial que ya no era el de aos atrs. La apreciacin cambiaria, como
consecuencia de un nivel de precios interno en constante crecimiento que no era acompaado por una tasa de
depreciacin suficiente para compensar el avance de los precios, comenz a afectar al sector transable y el monto en
dlares provenientes de la cuenta corriente. En este informe se exponen algunos elementos con el objetivo de argumentar
la necesidad de realizar un ajuste cambiario que consiga devolver la competitividad cambiaria perdida por el sector
transable y dinamizar el ingreso de dlares comerciales.

El atraso cambiario real bilateral y multilateral

Para analizar la dinmica del tipo de cambio real se pueden utilizar bsicamente dos herramientas: el tipo de cambio real
bilateral (TCRB) y el tipo de cambio real multilateral (TCRM). A su vez cuando se analiza el TCRB, si bien lo ms comn es
hacerlo bilateral respecto a Estados Unidos, la serie puede ser calculada en relacin a cualquier pas. En el caso de
Argentina, adems de hacerlo respecto a los Estados Unidos resulta muy til hacerlo con Brasil debido a la importancia que
tiene el pas vecino en el intercambio comercial, especialmente de productos industriales.
La ventaja de analizar el TCRB respecto a Estados Unidos es la simplicidad de anlisis que permite: suponiendo una tasa
de inflacin de Estados Unidos relativamente baja y estable, una apreciacin real es consecuencia de una cada en la
cotizacin nominal del dlar o de una depreciacin menor al avance del nivel de precios local. Si el TCRB se hace respecto
a otro pas distinto a Estados Unidos, por ejemplo Brasil, tambin hay que tener en cuenta la relacin real-dlar (y la
inflacin brasilera).
La dinmica del TCRM por su parte est dada por los movimientos mltiples de las monedas de todos los pases incluidos
en el ndice y de la interaccin de ellos con las dinmicas de precios internos de cada pas. Por ende, una apreciacin o
depreciacin puede estar causada por factores internos, por factores internos y externos, o puramente como consecuencia
de factores que quedan fuera del alcance de las polticas econmicas internas de un pas.
La ventaja de este indicador es la mayor representatividad de la competitividad cambiaria internacional de un pas. Al
considerar a un grupo de pases, la
ndices de TCR
dinmica del tipo de cambio real
3,00
multilateral muestra la relacin de
(dic 2001=1)
precios promedio entre los bienes que
TCR bilateral EEUU
exporta un pas y los bienes que
2,50
TCR multilateral
importa del resto del mundo
2,00
1,50
1,00
0,50

Fuente: Invecq

Tomando como base diciembre de

2001, el ltimo mes de vigencia de la
Ley de Convertibilidad y el tipo de
cambio 1 a 1, la megadevaluacin de
Duhalde en 2002 arroj un ndice de
tipo de cambio real bilateral con
Estados Unidos de casi 3 a 1 para
junio de ese ao. Por su parte, el
ITCRM toc un mximo de 2,56 a 1 en
mayo de 2002. Con el hundimiento del
peso sufrido a principios del siglo, la
economa y en especial el sector
transable se benefici de un colchn

Octubre 2015
de competitividad que fue reforzado en los primeros aos por una dinmica de precios internos baja y estable, por una
fuerte intervencin del BCRA destinada a mantener la paridad nominal del dlar y por un proceso de debilitamiento del dlar
a nivel global que encareca relativamente al resto de los pases respecto de Argentina. A partir del ao 2006, cuando los
precios internos comenzaron a mostrar variaciones importantes, y claramente ya desde 2007 con un proceso inflacionario
consolidado, el tipo de cambio real bilateral comenz a bajar. De todos modos, el salto discreto de enero de 2002 haba
sido lo suficientemente grande y haba margen para apreciar la moneda. Adems, la apreciacin de las monedas del resto
del mundo frente al dlar continuaba, especialmente entre los pases en desarrollo y los socios comerciales argentinos, por
lo que la cada del tipo de cambio real era menos relevante cuando se la analizaba multilateralmente. Eso es lo que explica
la brecha entre los dos ndices del grfico: el comportamiento de las monedas del resto del mundo otorgaba un extra de
competitividad relativa al sector transable de nuestro pas. Obviamente, al ser un factor que queda fuera de control de la
poltica econmica interna, cuando el proceso se revirti, y las monedas del resto de los pases comenzaron a depreciarse,
el ITCRM cay rpidamente acercndose al ITCRB con Estados Unidos. A septiembre de este ao, el tipo de cambio
bilateral ya se encuentra por debajo del nivel de diciembre 2001 y marca una relacin de 0,91 a 1 al igual que el tipo de
cambio multilateral con una relacin 0,95 a 1.
Es decir que luego de una crisis de la gravedad de la vivida en la salida de la convertibilidad, causada en gran medida por
el mantenimiento insostenible de un tipo de cambio tan apreciado, la poltica cambiaria vuelve a caer en la apreciacin
excesiva de un precio relativo central para toda la economa.
Si se analiza el tipo de cambio real bilateral con Brasil
ndice de TCR bilateral Brasil
3,00
se observa que la situacin es igual o ms grave, dada
(dic 2001=1)
la importancia comercial que tiene el pas vecino. La 2,75
dinmica es muy parecida a la de los ndices del grfico 2,50
anterior con la diferencia que las oscilaciones son ms 2,25
bruscas. Pero en trminos generales, con respecto a 2,00
Brasil, el tipo de cambio tambin fue muy favorable 1,75
desde la salida de la convertibilidad. Cuando la 1,50
apreciacin real del peso comenz a sentirse como 1,25
consecuencia de la inflacin argentina, los efectos se 1,00
vieron menguados por la apreciacin nominal del real.
0,75
Desde el mximo de 2,78 de comienzos de 2002 (lo que
implica que Argentina era casi un 300% ms barato que
Brasil) como consecuencia del overshooting inicial de la
Fuente: Invecq
crisis, el ndice se ubicaba en 1,57 para agosto de 2013
antes de la fuerte depreciacin del real.
Hace poco ms de 12 meses la moneda brasilera ha entrado en un proceso de depreciacin acelerada (del orden del 70%
anual) que afect directamente al ndice de tipo de cambio real de Argentina con Brasil y se representa con la cada casi
vertical del ndice en el presente grfico. Este movimiento repentino del real configura una situacin similar a la de 1999 con
la crisis brasilera y la devaluacin del real que fue uno de los ltimos shocks exgenos que debi resistir la convertibilidad
luego de la crisis del tequila, de Rusia y de los tigres asiticos. El ITCRB con Brasil se ubica en 0,99 para septiembre de
2015, un mnimo para los ltimos 25 aos con la excepcin de enero 1999 y el ltimo semestre de 2001, precedente al fin
de la convertibilidad.
Usando cualquiera de los indicadores la conclusin es la misma: el peso argentino est fuertemente apreciado,
perjudicando a la competitividad de todo el sector transable, desalentando el ingreso de capitales y desequilibrando la
balanza comercial. A diferencia de lo ocurrido en los aos de la convertibilidad, en esta oportunidad la apreciacin es real,
es decir, no est causada por una baja cotizacin nominal del dlar sino por un aumento de precios internos (inflacin)
fuerte y mayor a la depreciacin de la moneda. En nmeros, desde la salida de la convertibilidad la cotizacin oficial del
dlar aument un 850% (desde $1 a $9,5). En base a este dato suena muy extrao hablar de atraso cambiario. Sin
embargo cuando se observa que la inflacin acumulada en el mismo perodo fue superior al 1.250%, se entiende el
fenmeno.
Desde esta perspectiva, una correccin cambiaria podra resultar ms complicada debido a los mayores riesgos de traslado
a precios de la correccin del tipo de cambio ya que existe evidencia de que el efecto pass-through es mayor en economas
que antes de la devaluacin sufren de procesos inflacionarios.

El atraso cambiario y las Reservas

En un comunicado de Abril de 2007 el Banco Central remarcaba la importancia de contar con un stock de reservas
internacionales considerable, como forma de poltica anticclica ante cambios en las condiciones de la economa
internacional y como respaldo de la poltica monetaria:

Octubre 2015
Acumular reservas, para estar preparados ante una eventual reversin del favorable escenario externo actual (que
incluye altos precios de commodities y relativamente bajas tasas de inters internacionales), es una poltica
anticclica, cuya ausencia profundiz la volatilidad del pasado []
Las reservas internacionales constituyen el respaldo imprescindible de la poltica monetaria y financiera que lleva a
cabo el Banco Central. La acumulacin de un activo de alta calidad como las reservas en oro y divisas- no slo
permite estar en condiciones de asistir al sistema financiero frente a cualquier evento, sino que respalda los pasivos
de la autoridad monetaria, incluyendo aquellos originados en las operaciones de regulacin monetaria que lleva a
cabo para mantener bajo estricto control el equilibrio entre oferta y demanda en el mercado monetario. (BCRA;
COMUNICADO Nro. 48765)
En el presente grfico se muestra la estrecha relacin entre el tipo de cambio real y la dinmica del stock de reservas
internacionales en poder del BCRA. En el primer perodo que va desde 2003 hasta inicios de 2008, con un ITCRM
promedio de 2, se registra un
TCRM y Reservas Internacionales
proceso de fuerte acumulacin
60.000
2,35
de reservas que lleva al stock
RRII
ITCRM (eje derecho)
de BCRA de los 10.000
2,15
50.000
millones de dlares iniciales a
1,95
unos
45.000
millones
40.000
aproximadamente.
El
segundo
1,75
perodo se caracteriza por el
30.000
1,55
comienzo de la apreciacin real
del peso y termina con la
1,35
20.000
instauracin del cepo cambiario
1,15
en octubre de 2011. En esos
10.000
aos el tipo de cambio fue
0,95
desde
1,96
a
1,40,
0
0,75
promediando 1,70 para los casi
50 meses comprendidos y las
reservas
internacionales
Fuente: Invecq en base a BCRA
crecieron muy dbilmente y con
oscilaciones hasta marcar el mximo de la dcada con algo ms de 52.000 millones de dlares. A partir del ao 2012 la
cada del TCRM se profundiza (con una recuperacin efmera con la devaluacin de enero 2014) hasta llegar al 0,95
actual. Este proceso fue acompaado simultneamente por una prdida constante de reservas en manos del BCRA que,
excluyendo el swap con China, arroja un stock actual menor a los 20.000 millones de dlares.
No sera correcto afirmar que la correlacin entre estas dos variables es directa y total dado que en la dinmica de las
reservas internacionales influyen otras variables. Es posible que an con un TCR alto se produzcan movimientos de
salidas de capitales que hagan caer las reservas como ocurri efectivamente luego de la intervencin del INDEC y la
afectacin de los rendimientos de los bonos ajustados por CER. Ms all de estos factores, la dinmica de la balanza
comercial s est ntimamente relacionada con el TCR y por lo tanto tambin lo est la dinmica de las reservas por el
lado de los dlares comerciales.
Efectivamente la acumulacin de un buen stock de reservas internacionales es un tipo de poltica anticclica como lo
declara el comunicado del BCRA de 2007. De hecho en el ltimo ao se ha producido un deterioro de los trminos de
intercambio, como consecuencia de la cada de los precios internacionales de nuestros productos exportados, y se espera
una normalizacin en las tasas de inters internacionales de la mano de un inminente ajuste de la poltica monetaria de la
Reserva Federal. Estos son los factores que estn detrs de la rpida depreciacin de las monedas de casi todos los
pases del mundo, aumentada por factores polticos como en el caso de Brasil. Lo cierto es que al momento de enfrentar
esta reversin del favorable escenario internacional las reservas del BCRA estn menguadas, en gran parte debido a la
financiacin de un tipo de cambio que no parece ser el de equilibrio y que termina nuevamente, como en otras
oportunidades, en un atraso cambiario destinado a crear un alto e insostenible poder de compra de bienes
internacionales.

Octubre 2015

Cambios en el contexto internacional y poltica cambiaria compensatoria

Durante todos estos aos se habl del viento de cola, eufemismo para hacer referencia al excepcional escenario
internacional del que se beneficiaron todas las economas exportadoras de commodities en general, y la Argentina en
particular. Ese escenario consista bsicamente en dos elementos: una demanda internacional por commodities creciente
que provoc un alza de precios histrica y un dlar debilitado en todo el mundo junto con las tasas de inters
internacionales en niveles cercanos a cero. Es decir que para los pases en desarrollo la ltima dcada consisti en una
recepcin de dlares como nunca antes en la historia tanto por la va comercial al ver mejorados sus trminos de
intercambio como por la cuenta capital debido a una mayor atraccin de capitales internacionales que buscaban mejores
rendimientos que los que ofrecan los mercados del primer mundo (casi nulos).
Esta abundancia de dlares gener lgicamente una apreciacin cambiaria nominal en casi todos los pases beneficiados
que comenz a revertirse al ritmo del cambio de las tendencias globales: desde el ao 2011 por ejemplo el real se
depreci un 80% en trminos reales
Tipos de cambio reales con dlar
frente al dlar, el peso chileno y el
mexicano se hundieron un 30%, el
TCR Brasil
TCR Chile
TCR Mxico
190
peso de Uruguay y de Paraguay
TCR Uruguay
TCR Paraguay
TCR Arg
retrocedi un 10% frente a la
160
moneda norteamericana. En ese
mismo perodo el peso argentino se
apreci, es decir, al contrario de la
130
tendencia de todas las monedas del
resto del mundo se encareci frente
100
al dlar en un 20%. La poltica
cambiaria, en lugar de haber sido
contracclica o compensatoria de la
70
cambiante situacin internacional y
moverse en sentido de equilibrar las
relaciones con el resto del mundo
profundiz
su
tendencia
de
Fuente: Invecq en base a BCRA y tradingeconomics.com
apreciacin, con el objetivo de evitar
mayores presiones sobre los precios internos. En su lugar se recurri a controles cuantitativos, mecanismos en desuso
por la enorme mayora de economas del mundo.
Los trminos de intercambio de los ltimos aos fueron los mejores de las ltimas dcadas. Pero desde el ao 2013 la
tendencia comenz a revertirse y desde el mximo de 145 (2004=100) en el ao 2012, el ndice ya descendi hasta 125.
La poltica cambiaria guiada por
Shock exgeno y poltica cambiaria
una lgica contracclica debera
Trminos de Intercambio
TCRM (eje derecho)
haber sido la de un debilitamiento
150
2,5
del peso para compensar los
ahora no tan buenos trminos de 140
intercambio. En lugar de eso, se
2,0
130
profundiz la apreciacin del tipo
de cambio desacoplndose de la 120
1,5
tendencia del resto de los pases
del mundo y por ende quedando 110
Hipottica poltica
expuesto
a
las
nuevas 100
1,0
cambiaria anticclica
condiciones internacionales y
ante cambios en las
90
teniendo que aumentar cada vez
condiciones externas
ms los controles cuantitativos.

80

0,5

Fuente: Invecq en base a INDEC y TCRM Invecq

Octubre 2015

La prdida de rentabilidad del sector transables

ndice Soja
3,00
2,50

(poder de compra por tn. - enero92=1)

ndice (precio internacional, TC e inflacin)
ndice TOTAL (con retenciones)

2,00
1,50
1,00
0,50
0,00

Fuente: Invecq

ndice Maz
(poder de compra por tn. - enero92=1)

3,00

ndice (precio internacional y TCR)

2,50

ndice TOTAL (con retenciones)

2,00
1,50
1,00
0,50
0,00

Fuente: Invecq

ndice Trigo
(poder de compra por tn. - enero92=1)
3,00
2,50

ndice (precio internacional y TCR)

ndice TOTAL (con retenciones)

2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
Fuente: Invecq

Otra manera de ver el desajuste cambiario es

pensar cul es el poder de compra en moneda
nacional que tienen los bienes y servicios
exportados al tipo de cambio vigente. En estos
grficos se presentan tres ndices que muestran la
evolucin en los ltimos 23 aos del poder de
compra de una tonelada de soja, maz y trigo que
es exportada. Con sus particularidades, los tres
ndices muestran una tendencia descendente clara
desde el ao 2007 y que se profundiza a partir de
2011/2012. Las series combinan los efectos de los
precios internacionales, la relacin peso-dlar, los
impuestos al comercio exterior y la evolucin de los
precios internos. Es preciso aclarar que no son
ndices de rentabilidad de la actividad dado que no
se incluyen datos sobre los costos especficos,
aumentos de productividad, etc. Slo muestran el
poder de compra en pesos de una unidad
exportada.
En los grficos se identifican dos lneas, la que
est ms abajo muestra el efecto total de las
cuatro variables enunciadas mientras que la serie
superior no incluye el efecto de las retenciones. Si
bien mucho se habla por estos das de la fuerte
cada de los precios internacionales, los precios
actuales (alrededor de los 330 dlares por tonelada
en el caso de la soja) estn an muy por encima
del promedio de los aos 90 y sin embargo el
poder de compra de los cultivos est por debajo
del promedio de aquel perodo, entre un 20 y un
35% dependiendo del cultivo particular. Un anlisis
simplista concluira que la solucin es la quita de
las retenciones. Pero sin embargo en los grficos
tambin se evidencia que incluso eliminando por
completo las retenciones, el poder de compra
actual seguira siendo el ms bajo desde la salida
de la convertibilidad y ms bajo que el promedio de
los aos 90. Si esta es la situacin de los cultivos
tradicionales de la pampa hmeda argentina puede
inferirse la mayor gravedad de los productores de
las economas regionales que, alejados de los
puertos de exportacin, deben hacer frente a
mayores costos logsticos y a cadas recientes en
los precios internacionales similares o mayores
que las sufridas por la soja, el maz o el trigo.
Nuevamente un tipo de cambio ms alto sera la
herramienta compensatoria para un shock externo
negativo de precios que segn las ltimas
proyecciones del Banco Mundial no se agravar
pero tampoco se revertir al menos hasta 2020.

Octubre 2015

Gastos e ingresos en dlares: variables que no cuadran

El tipo de cambio tambin puede ser interpretado como un factor que traduce variables denominadas en distintas
monedas. As, a travs del tipo de cambio, se pueden comparar distintas variables llevndolas a una moneda comn. Por
ejemplo se puede observar la evolucin de
Gasto pblico nacional y precio soja
700
ingresos en dlares y de costos o gastos en 180.000
-en USDpesos llevados a dlares para analizar la 160.000
Gasto Nacional en USD
Precio Soja (eje derecho)
600
sostenibilidad de la financiacin de esos 140.000
gastos en pesos a travs de ingresos en
120.000
500
dlares. En el grfico se muestra la evolucin
conjunta de los ltimos 15 aos del precio 100.000
400
internacional de la soja, principal producto de
80.000
exportacin del pas, y del gasto nacional en
60.000
300
dlares. Los dos fenmenos ms notorios
40.000
son el contante crecimiento del precio en
200
20.000
dlares de la oleaginosa hasta el ao 2012 (y
su posterior cada) y el constante crecimiento
100
del gasto nacional en dlares (que se
mantiene hasta 2015). Desde el ao 2002,
luego de la abrupta cada del gasto pblico Fuente: Invecq en base a BCRA, FMI y Mecon
en dlares como consecuencia de la gran devaluacin del fin de la convertibilidad, ambas variables se movieron en
sentido ascendente, una con ms oscilaciones que la otra pero con la misma tendencia creciente. Para el ao 2008, el
gasto pblico en dlares ya haba alcanzado el nivel del ao 2001 previo a la devaluacin y al 2015, el gasto es superior
en un 180%. Sin embargo, desde el ao 2012 el precio de la soja (el principal ingreso de dlares) se encuentra en
descenso, tendencia que no es acompaada por una reduccin del gasto en dlares. Es decir que menores ingresos,
causados por menores precios, por parte del sector transables deben financiar un gasto pblico que contina creciendo.
Nuevamente, el tipo de cambio debera funcionar como la variable de ajuste para evitar este desequilibrio y amortiguar al
sector transable. Claro est que mayores gastos en dlares deben ser financiados mediante mayores impuestos o
endeudamiento, que implicar mayores impuestos en el futuro (excepto que el crecimiento del producto sea suficiente
para generar mayores ingresos fiscales), afectando directamente a los costos de la produccin en general y de la
produccin de exportables en particular.
De todos modos es cierto que a lo largo de esos aos ha habido aumentos en la produccin (y la productividad) de los
bienes y servicios transables, y en
Algunas variables 2015 vs. 2011
particular en el caso de la produccin
60%
agrcola de soja utilizado en el grfico.
52%
Sin embargo si la comparacin se hace
40%
respecto al ao 2011, con niveles de
produccin y productividad similares, se
32,5%
20%
observan los mismos fenmenos. Entre
el ao 2011 y la actualidad, el precio de
la soja es un 30% ms bajo y el TCRM
0%
se encuentra un 32% ms apreciado. Al
mismo tiempo, el gasto nacional en
-20%
dlares es un 52% ms alto que hace 4
-30%
-32%
aos y los salarios del sector privado
registrado se encuentran en promedio
-40% Precio Soja
TCRM
Gasto Nacional en USD
Salario privado en USD
32% ms altos. Es decir que el sector
Fuente: Invecq en base a FMI, Mecon y TCRM Invecq
productor de bienes exportables tiene
que financiar un mayor gasto pblico y mayores costos laborales en dlares, no slo como consecuencia de aumentos en
pesos sino principalmente debido a que esos aumentos en pesos no fueron licuados en dlares mediante un ajuste
cambiario. Mientras las condiciones favorables del sector externo se mantuvieran sera posible el financiamiento de
mayores gastos en dlares, pero al momento de la reversin del ciclo positivo de precios internacionales, es decir de los
ingresos, es necesario un ajuste complementario de los costos. De no hacerse la correccin en el tipo de cambio que

Octubre 2015
adapte los mayores requerimientos de un gasto y costos en dlares crecientes, para evitar afectar la rentabilidad del
sector transable, debera cubrirse el exceso de gasto mediante ingresos de capitales. La pregunta inmediata que surge es
la sostenibilidad en el mediano plazo de una estrategia de crecimiento basada en un tipo de cambio apreciado
compensado con ingreso de capitales.

Cmo hacer una devaluacin exitosa?

Cuando se plantea la necesidad de hacer un ajuste cambiario, basado en muchos de los argumentos previamente
expuestos y en otros que quizs hayan sido pasados por alto en este informe, las mayores resistencias provienen de
sectores polticos o sindicales, argumentando que una depreciacin de la moneda implica una reduccin real de los
salarios.
Una correccin del tipo de cambio es un ajuste de un precio relativo clave que interviene entre las transacciones de
agentes residentes con agentes no residentes. Desde esta ptica, una depreciacin de la moneda tiene por objetivo la
reduccin de costos en dlares que hagan ms competitivos o al menos que corrijan la prdida de competitividad que
pudiera estar afectando a los sectores exportadores. Como los salarios son uno ms de esos costos, lo que permite una
devaluacin de la moneda es una reduccin de los salarios en dlares. Ciertamente el problema ocurre cuando, como
consecuencia de la devaluacin y del encarecimiento de los bienes importados, se produce un traslado a los precios
internos de ese aumento en el precio de los bienes importados. Este fenmeno denominado pass-through (traspaso) es
el que termina afectando a los salarios reales en pesos y lo que provoca que los efectos expansivos de una devaluacin
sean compensados por la depresin de la demanda interna y el producto se deprima. Adems de estas consecuencias
sobre los salarios reales y el consumo interno, el pass-through provoca que la devaluacin sea menos eficiente en el
sentido de abaratar relativamente al pas con respecto al resto del mundo: si todo el salto en el tipo de cambio se
trasladara a precios internos, entonces la competitividad real de la economa no habra mejorado. Es por ello que para
que una devaluacin sea exitosa se tiene que lograr una cada de los salarios en dlares y causar el menor traslado a
precios posible para que la devaluacin tenga efectos reales sobre la competitividad cambiaria y para que los salarios en
pesos y la actividad sufran lo menos posible.
En el siguiente grfico se puede ver la evolucin del salario privado y registrado real en pesos y en dlares, representada
en nmeros ndices con base 100 en el ltimo ao de la convertibilidad. Con la devaluacin de enero de 2002 los salarios
en dlares tuvieron una estrepitosa cada (superior al 70%) mientras que los salarios en peso se redujeron poco ms de
un 22% como consecuencia del traslado a precios de parte del ajuste cambiario. Para enero del ao 2005 los salarios en
pesos haban recuperado el poder de compra en pesos previo a la devaluacin mientras que los salarios en dlares
seguan con una prdida del 50% y solo se recuperaron en abril del ao 2011, aunque continuaban por debajo del salario
medido en pesos constantes. A mediados del ao 2012 las series vuelven a encontrarse mostrando que, al igual que
durante la convertibilidad, el salario tena el mismo poder de compra en pesos que en dlares, hecho que no parece
sostenible en el tiempo. Al mes de agosto de 2015 en lugar de corregirse, el salario en dlares continu creciendo hasta

Evolucin Salario privado y registrado

180
160
140
120

SP real en pesos

(2001=100)

SP en USD blue constantes

SP en USD constantes

100
80
60
40
20

Fuente: Invecq en base a INDEC, BCRA, tradingeconomics y ambito.com

Octubre 2015

superar el poder de compra del salario en pesos con una correccin temporaria a principios del ao 2014 causada por la
devaluacin que no logr mantenerse como consecuencia de un proceso inflacionario persistente que se vio acelerado
por el ajuste del tipo de cambio.
Por su parte, la lnea azul que surge a fines de 2011 representa el mismo salario privado registrado pero medido con la
cotizacin del dlar blue. Dicha lnea muestra una correccin del poder de compra en dlares del salario que, en
promedio, lo ubica aproximadamente en los niveles del ao 2009, un 20% por debajo de los salarios en dlares de la
convertibilidad. Es importante observar esta serie dado que suele pensarse en la cotizacin libre del dlar como un valor
ms cercano al oficial si se decidiera avanzar hacia la unificacin del mercado cambiario.
Ms all de los efectos de una devaluacin cambiaria sobre el nivel de salario real, es necesario reconocer y solucionar el
verdadero problema que afecta al poder de compra de los salarios que es la inflacin. Si se observa la serie del salario
real en pesos se ver que, con oscilaciones, el poder de compra de los salarios est estancado en los niveles del ao
2007 justamente cuando el proceso inflacionario toma mayor relevancia, con tasas que desde all promediaron los 25
puntos porcentuales anuales. Desde 2007 la apreciacin cambiaria es constante y el tipo de cambio real ha cado entre
un 100 y un 65% dependiendo del ndice que se utilice, mientras que el poder de compra de los salarios en pesos no ha
logrado crecer.
El atraso cambiario est generando un poder de compra en dlares muy superior al sostenible en el mediano y largo
plazo y ms de un 90% mayor al vigente en el ao 2007 mientras los salarios en pesos se encuentran estancados, lo que
demuestra que la dinmica de los salarios reales en pesos est afectada tambin por otros factores, y no es el tipo de
cambio la herramienta indicada para sostener el poder de compra interno mientras se pierde competitividad respecto al
resto del mundo.
Por lo expuesto hasta el momento es casi un hecho la necesidad de dar un giro en la poltica cambiaria pero, de cunto
es el ajuste necesario en el tipo de cambio?. Son muchas las variables que entran en juego a la hora de decidir cul es el
tipo de cambio de equilibrio de una economa. Tambin es necesario tener en cuenta que el desequilibrio que existe hoy
en el mercado cambiario podra ser compensado con ingresos de capitales en forma de inversin o de deuda externa sin
necesidad de modificar la paridad cambiaria. Esta solucin hara cerrar la cuenta desde el punto de vista de la oferta y la
demanda de dlares pero no solucionara el problema de competitividad cambiaria que enfrenta el sector transable, es por
ello que no es una solucin deseable ni sostenible en el mediano plazo.
A modo de aproximacin y estableciendo como tipo de cambio real de equilibrio un cambio de 1,5 a 1 que fue el ITCRM
que en promedio estuvo vigente en el ao 2011, la correccin cambiaria debera ser de aproximadamente un 60% y a
diciembre de este ao la cotizacin oficial debera estar en 15,30 pesos por dlar un valor muy cercano al que hoy se
encuentra en el mercado paralelo. Este sencillo clculo no tiene en cuenta el efecto pass-through y en caso de ocurrir un
traspaso a precios considerable, la moneda debera depreciarse un poco ms para mantener la paridad real de 1,5 a 1.

Octubre 2015

Conclusin
Luego del anlisis de algunas variables resulta bastante evidente que el mercado cambiario est en desequilibrio:

El ndice de tipo de cambio real, ya sea bilateral o multilateral, se encuentra en los mismos niveles que el de
fines de la convertibilidad y si no se avanza hacia una depreciacin de la moneda, con el proceso
inflacionario que caracteriza a la economa argentina desde hace 8 aos, el ndice no demorar en tocar
valores inferiores a los de la dcada del 90.
La evolucin del stock de reservas internacionales da seales en el mismo sentido. Desde la
implementacin del cepo las arcas del BCRA han perdido 20.000 millones de dlares y los dlares
comerciales no sumarn a las reservas mientras no se mejore la tasa de cambio entre los bienes
importados y exportados y no se reviertan los mecanismos de trabas que se han ido implementando en los
ltimos 4 aos sobre el sector transable.
El escenario internacional tambin aporta elementos para pensar en la necesidad de una correccin
cambiaria. Si bien todava no constituye un escenario negativo para la economa argentina, los trminos de
intercambio han cado desde el mximo de 2012 en un 15%, sin perspectivas de recuperacin en los
prximos aos, las monedas del resto del mundo han entrado en un proceso de debilitamiento frente al
dlar (el ejemplo ms claro es el hundimiento del real que afecta directamente a nuestro pas) y se
especula con un ajuste de tasas por parte de la Reserva Federal antes de fin de ao.
La existencia del mercado paralelo del dlar, con las distorsiones sobre las expectativas y las decisiones de
los agentes privados que genera, ya cumple cuatro aos, con una brecha creciente que se ubica en torno al
70% en los ltimos meses. No es lgico pensar que una situacin de este tipo deba mantenerse por mucho
tiempo ms.
Desde el punto de vista de los costos que debe enfrentar la economa en general, y el sector transable en
particular, el nivel de salarios en dlares como consecuencia de la apreciacin cambiaria se ubica casi un
40% por encima de los de la convertibilidad.

Sin embargo, aunque existiera un amplio consenso acerca de la necesidad de avanzar en un ajuste cambiario, las
diferencias son mayores cuando comienza a pensarse en el diseo del plan para llevar a cabo el ajuste de la tasa de
cambio. Shock o gradualismo debe ser una de las frases ms escuchadas por estos das previos al recambio de
gobierno. Independientemente de la estrategia que se decida implementar no debe perderse de vista que el objetivo no es
un mero ajuste nominal del tipo de cambio sino lograr una mejora real de la tasa de cambio, por lo que deber
complementarse la poltica de depreciacin del peso con una poltica anti-inflacionaria que evite lo mximo posible el
efecto pass-through. De lo contrario se repetir lo ocurrido en enero de 2014 cuyos nicos efectos fueron: una aceleracin
de la inflacin, una cada de los ingresos reales, un empeoramiento del saldo comercial y una afectacin de la actividad
econmica.