Lezione 12/02/2015 Prof.

Carone
Consideriamo una griglia di comparazione che ci consenta di tracciare delle distinzioni tra azioni e
strumenti finanziari partecipativi e tra diverse tipologie di azioni. Lo facciamo seguendo alcuni criteri:
dal punto di vista della fattispecie faremo unanalisi sugli apporti, sulla causa, sulla rappresentazione
contabile di questi strumenti finanziari e delle azioni, sul contenuto; dal punto di vista della disciplina
andiamo a guardare le competenze, gli eventuali limiti quantitativi, se spetta o meno il diritto di opzione
e lorganizzazione di gruppo.
FATTISPECIE
Apporti
Causa
Rappresentazione contabile
Contenuto

DISCIPLINA
Competenze per lemissione
Limiti quantitativi
Diritto di opzione
Organizzazione

Prima cosa che ci dobbiamo domandare, e cominciamo a guardare il tema degli apporti: quali apporti
sono necessari per sottoscrivere delle azioni di nuova emissione?
Denaro, beni in natura e crediti. Per lemissione di azioni lapporto non pu consistere in prestazioni
dopera o di servizi. Viceversa, questo possibile per gli strumenti finanziari partecipativi che quindi
possono essere emessi dalla societ anche a fronte di questi apporti. Che cosa mi dite per di quegli
strumenti finanziari che abbiamo chiamato strumenti finanziari di partecipazione allaffare? Quellaffare
per la realizzazione del quale stato destinato un patrimonio da parte della societ? Quelli del 2447-ter
per intenderci...l gli apporti possibili a fronte dellemissione di questi strumenti finanziari di
partecipazione allaffare sono essenzialmente gli stessi previsti per gli strumenti finanziari partecipativi
quindi includendo anche opera e servizi per c una sottile distinzione: se io emetto degli strumenti
finanziari di partecipazione a un affare specifico quindi non di partecipazione al contratto sociale, di
fatto sto dando evidenza di un rapporto di associazione in partecipazione tra la societ e il sottoscrittore.
Cos lassociazione in partecipazione? un contratto previsto dal codice civile in forza del quale un
soggetto, che non imprenditore, e si chiama associato, pu offrire un apporto ad un altro soggetto,
imprenditore, per esempio una societ, denominato associante, per partecipare ai risultati di un
determinato affare o di una determinata operazione economica. Questo soggetto associante non socio,
si un finanziatore, si un investitore ma non partecipa del contratto sociale. Lui partecipa solo ed
esclusivamente di quella singola operazione economica. Spesso le societ stipulano contratti di
associazione in partecipazione per eseguire degli appalti pubblici o degli appalti privati in cui una
societ stipula il contratto con il committente ma questa societ sa di non avere tutte le competenze e le
strutture organizzative necessarie per far fronte agli impegni contratti con questo committente e allora fa
un accordo con unaltra azienda, con un altro soggetto, in forza del quale questo soggetto offre degli
apporti di lavoro, di competenze o anche di denaro, partecipa dei risultati economici derivanti da
quellappalto condividendoli con il soggetto principale che si chiama associante. Tra le due societ in

questione non c un rapporto societario, potremmo dire che fanno una joint venture contrattuale, che
un altro modo, atecnico, di dire che fanno unassociazione in partecipazione. Uno pu apportare le
medesime entit che abbiamo visto per gli strumenti finanziari partecipativi normali (denaro, beni in
natura, crediti, opera o servizi) ma non pu apportare, si ritiene, peraltro una questione piuttosto
delicata e ancora dibattuta, obblighi di non fare, patti di non concorrenza. La causa dello strumento
finanziari di partecipazione allaffare costituita proprio da un rapporto di associazione in
partecipazione. Per causa intendo la funzione economico-sociale di quello strumento, cio il motivo per
cui possibile emetterlo. La ragion dessere di quello strumento secondo lordinamento risiede proprio
in un rapporto di associazione in partecipazione tra chi sottoscrive lo strumento di partecipazione
allaffare e la societ. E allora ne consegue che per questa tipologia particolare di strumenti finanziari,
essendo la causa una causa di associazione in partecipazione, gli apporti non possono consistere in
obblighi di non fare oppure in autorizzazioni alluso del nome. Cio ci sono delle tipologie di apporti
che non sono consentiti nellassociazione in partecipazione e che invece si ritengono perfettamente
leciti, plausibili, in caso di emissione di strumenti finanziari partecipativi di cui al 2346, 6.
Quindi sul piano degli apporti abbiamo capito la distinzione ma cosa mi dite di quegli strumenti
finanziari partecipativi che sono una sottospecie di quelli generali, cio quelli dati ai dipendenti di cui al
2349? Che apporto da il dipendente a fronte dellemissione di questi strumenti finanziari? Si ritiene che
il dipendente non sia obbligato a dare alcun apporto a meno che la societ non glielo richiede. Cio
possibile emettere strumenti finanziari partecipativi ex 2349 anche senza apporto perch si ritiene che
lapporto sia implicito nel mantenimento del rapporto di lavoro con la societ, lapporto gi implicito
nella relazione professionale. Quindi le differenze sul piano degli apporti sono, in sintesi:
azioni: solo cash, beni in natura e crediti;
strumenti finanziari ex 2346: cash, beni in natura, opera, servizi, prestazioni alluso del nome,
prestazioni di non fare;
strumenti finanziari ex 2349: anche senza apporto;
strumenti di partecipazione allaffare: gli stessi del 2346,6 ma secondo alcuni con dovute eccezioni
obbligazioni: denaro
C una coerenza tra la causa e il tipo di apporto, ad esempio rispetto agli strumenti di partecipazione
allaffare la causa associazione in partecipazione, di conseguenza gli apporti possibili sono compatibili
con lassociazione in partecipazione.
Ora passer alla causa, alla funzione economico-sociale per distinguere le azioni, dalle obbligazioni,
dagli strumenti finanziari partecipativi.
Qual la causa di una emissione azionaria?

E il contratto sociale, la partecipazione alla societ. la partecipazione al rischio dimpresa. La

funzione economica dellemissione di azioni, il motivo per cui giuridicamente possibile emettere
azioni risiede nella possibilit di partecipare al contratto sociale, allatto costitutivo di quella societ, al
patto tra i soci.
La causa di unemissione di obbligazioni invece un rapporto di mutuo: io ti consegno qualcosa con
laccordo che tu me la restituisca e nel frattempo ti applico un tasso di interesse.
La causa dellemissione di strumenti finanziari partecipativi un grosso tema, perch in realt di cui al
2346,6 sono di natura ibrida e possono essere forgiati in maniera cos aderente alle necessit
dellemittente che si preferisce dire di questi strumenti che hanno una neutralit causale: la causa di
questi strumenti finanziari decisa dallemittente in base a come devono essere costruiti. Allora tu puoi
avere strumenti finanziari partecipativi che hanno una maggiore enfasi sul lato dellequity, quindi senza
obbligo di restituzione, ma puoi anche avere strumenti finanziari partecipativi fatti in modo tale che
lapporto debba essere restituito (prevalente causa di mutuo). Oppure puoi avere degli strumenti
finanziari partecipativi che hanno una prevalente causa di partecipazione in associazione come sono per
esempio gli sfp emessi a fronte della destinazione di un certo patrimonio ma che magari sono diversi da
quelli del 2447-ter perch non sono titoli di massa, perch la loro emissione decisa dallassemblea e
non dal cda eccetera. E allora la causa della emissione degli strumenti finanziari partecipativi
giuridicamente neutra ed determinabile solo dopo che lo strumento stato emesso. Quindi uno si pu
divertire ad articolare questi strumenti come meglio crede.
Ai fini dellesame noi vi diamo degli indizi. Per esempio se nella domanda fatta allesame si parla di
strumenti finanziari e li si descrive: la societ alfa ha emesso strumenti finanziari partecipativi ex
2346,6 che prevedono un apporto in denaro (oppure di prestazione dopera o servizi) e che prevedono
un obbligo di restituzione a carico della societ chiaro che voi avete gi inquadrato quello strumento
come uno strumento a prevalente causa di mutuo. E che conseguenze ci sono? Dalla causa discendono
conseguenze pratiche. E ne vediamo subito una che quella della rappresentazione contabile. Cio la
causa dello strumento finanziario si riflette direttamente nella manifestazione contabile.
Come devessere fatta questa rappresentazione contabile?
Se lo strumento finanziario partecipativo ha una prevalente causa di mutuo, cio se previsto un
obbligo di restituzione dellapporto, la rappresentazione contabile di quello strumento sar questa:
nellattivo dello sp della societ emittente uno dovr inserire lapporto, sia esso in denaro, beni in
natura, attivit immateriali; nel passivo inserir una voce di debito perch deve restituire quellapporto
al titolare dello strumento finanziario partecipativo; e la remunerazione dello strumento finanziario (ad
esempio un interesse periodico, la partecipazione agli utili dellimpresa, o agli utili di un certo settore)
transita dal ce, un costo.

Mi fermo un attimo per puntualizzare una cosa che ribadir pi avanti. Se tu hai uno strumento
finanziario che chiami partecipativo che prevede lapporto di denaro, lobbligo di restituzione e la
remunerazione data da un interesse fisso periodico o anche variabile, tu cosa stai emettendo in realt?
Una obbligazione! Allora la denominazione strumento finanziario partecipativo non corretta. E che
differenza c? Lemissione delle obbligazioni soggetta a dei vincoli, a dei limiti qualitativi che sono
uno dei criteri discretivi dal punto di vista della disciplina tra obbligazioni e strumenti finanziari. Ma
puoi chiamare quello strumento, strumento finanziario partecipativo se per esempio lapporto di
servizi, non c obbligo di restituzione o soltanto un parziale obbligo di restituzione, oppure se quello
strumento incorpora diritti amministrativi per esempio il diritto di veto per determinate delibere o il
diritto di nomina di un membro del consiglio di amministrazione.
Puoi avere anche uno strumento finanziario partecipativo che ha una prevalente causa di equity, dove
per esempio non c un obbligo di restituzione da parte della societ. In questo caso come lo rappresento
contabilmente? Nellattivo di sp dipende dallapporto (denaro, beni in natura, crediti, beni intangibili,
lavoro, servizi); al passivo non essendoci obbligo di restituzione non ci metti certo una voce di debito
ma allochi il valore di quellapporto ad una riserva del patrimonio netto perch la societ si sta
arricchendo, sta aumentando il pn. Di nuovo la remunerazione sar una remunerazione che transita a ce
come costo. Se tu hai uno strumento finanziario partecipativo senza obbligo di restituzione a quel punto
puoi anche avere un interesse periodico fisso perch non unobbligazione, non c il rischio di
confondere quello strumento finanziario con una obbligazione. Il rischio c se tu insieme allobbligo di
rimborso metti anche la predeterminazione del tasso di interesse. Ma se tu non hai lobbligo di rimborso
puoi tranquillamente prevedere un tasso di interesse e continuare a chiamare quello strumento,
strumento finanziario partecipativo. Oppure, puoi tranquillamente anche emettere uno sfp con obbligo di
rimborso e tasso dinteresse fisso ma a quel punto non puoi chiamarlo sfp a meno che non ci aggiungi
dei diritti amministrativi in aggiunta ai diritti patrimoniali. Diventa essenziale incorporare un diritto
amministrativo nel momento in cui tu hai obbligo di rimborso e tasso di interesse fisso.
Ma quando noi apportiamo alla societ prestazioni dopera o servizi si pone un problema: come li
stimo? Come li valuto? Cosa ci metto nellattivo di sp? Ci dovrei mettere una stima. C chi dice:
siccome si tratta di sfp e non di azioni, fai una stima: nellattivo ci metti la valorizzazione di queste
opere o servizi e nel passivo il debito. Unaltra parte della dottrina invece dice: talmente difficile
determinare il valore di questi apporti che in attivo e passivo di sp non ci metti nulla e transita solo la
remunerazione dal ce. E questo vale anche laddove tu avessi uno sfp con causa prevalente di equity o
nel caso dellassociazione in partecipazione. Quale teoria prediligere? Il mio consiglio : se si apportano
prestazioni dopera o servizi cercate di apportare anche altro (denaro o beni in natura), qualcosa di
determinabile come valore ed accostare nellattivo e nel passivo le rispettive voci di afferenza. Quindi
associare allapporto di opera o servizi anche qualcosaltro perch senn si rischia di dare una
rappresentazione in bilancio abbastanza soggettiva.

Vediamo adesso lassociazione in partecipazione, cio il caso in cui lo sfp abbia come causa
lassociazione in partecipazione: il caso in cui il titolare dello strumento finanziario riceve una
remunerazione non tanto parametrata ai risultati complessivi della societ quanto hai risultati di un
affare o di unarea di business in particolare, cio di un segmento del business della societ. In questo
caso lapporto generalmente cash. Il problema riguarda il passivo perch esistono due diverse
tipologie di associazione in partecipazione: quelle in cui lassociato partecipa anche delle perdite
dellaffare, e quelle in cui non partecipa ad eventuali perdite dellaffare. Se non partecipa delle perdite
allora nel passivo ci potrebbe essere un debito, se previsto lobbligo di restituzione. Ma se quello
partecipa delle perdite dellaffare, cio se il contratto di associazione in partecipazione prevede che
lassociato partecipi anche delle perdite allora quando arriver il momento della restituzione
dellapporto, se prevista, la societ restituir lapporto allassociato ma decurtando questa restituzione
della sua partecipazione alle perdite che eventualmente fossero registrate sullaffare. Quindi se
lassociazione in partecipazione ha queste due caratteristiche: obbligo di restituzione dellapporto e
partecipazione alle perdite e laffare va male, allora nella voce del passivo, noi avremmo un debito per
la restituzione dellapporto meno la partecipazione dellassociato alla perdita. Mentre la remunerazione
in pendenza del rapporto transita sempre in ce.
Posso emettere uno strumento finanziario partecipativo ex 2346,6 che sia per legato ad un patrimonio
destinato? Cio il cui diritto patrimoniale sia legato allandamento di un patrimonio destinato pur non
essendo quello strumento uno strumento di partecipazione allaffare? Si lo posso fare, cio se io ho una
societ che ha un patrimonio destinato a uno specifico affare e voglio emettere uno strumento
finanziario partecipativo il cui diritto patrimoniale parametrato allandamento dellaffare a cui
destinato questo patrimonio, io ho due possibilit: posso emettere o uno strumento ex2447-ter la cui
causa tipicamente di associazione in partecipazione ma che un titolo di massa, sono titoli emessi per
decisione del cda, sono titoli che presuppongono una certa contabilizzazione prevista dal codice; o in
alternativa, posso emettere strumenti finanziari partecipativi generici ex 2346,6 che sono veramente
partecipativi ma i cui diritti patrimoniali sono commisurati sempre allandamento del settore. Questi
per sono emessi con delibera dellassemblea e non sono titoli di massa.
Sia chiaro un punto sul contenuto degli sfp: gli strumenti finanziari di partecipazione allaffare non
partecipano al contratto sociale e quindi non possono incorporare diritti amministrativi di natura
partecipativa. Non puoi attribuire al titolare di questi strumenti finanziari ex2447-ter il diritto di nomina
di un membro del cda o il diritto di impugnare determinate delibere assembleari o il diritto di nominare
un sindaco perch questi signori non sono partecipanti del contratto sociale, sono soggetti esterni. Questi
strumenti non incorporano quindi diritti partecipativi endosocietari, siano essi di natura patrimoniale o
amministrativa.

Limiti
Art. 2412: la societ pu emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma complessivamente
non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti
dallultimo bilancio approvato. I sindaci attestano il rispetto del suddetto indice.
Art. 2411: la disciplina della presente sezione, dove per sezione si intende una serie di norme, si applica
non solo alle obbligazioni ma anche agli strumenti finanziari comunque denominati che condizionano i
tempi e le entit del rimborso del capitale allandamento economico della societ. Ti sta dicendo
sostanzialmente che se tu hai emesso uno strumento finanziario partecipativo ex 2346,6 nel quale non
previsto un obbligo di rimborso, o meglio, previsto lobbligo di rimborso solo se per esempio la
societ in utile o solo se lutile della societ eccede una certa soglia; se tu hai uno strumento
finanziario di questo tipo che quindi presuppone che ci sia un apporto e un rimborso sia pure
condizionato allandamento economico della societ, questo strumento finanziario partecipativo che
uno strumento a prevalente causa di mutuo, trattato alla stregua delle obbligazioni e come tale
soggetto, nella sua emissione, ai limiti previsti per lemissione di obbligazioni. Questa norma non sta
dicendo altro che: sta parlando anzitutto degli strumenti finanziari dellart. 2346,6 per allude a quelli
per cui il rimborso, che previsto, condizionato allandamento economico della societ. Questi
strumenti allora vivono i medesimi limiti previsti per le obbligazioni.
Attenzione, questi strumenti finanziari sono soggetti a questi limiti se non hanno diritti realmente
partecipativi. Perch se tu a questi strumenti finanziari associ dei diritti amministrativi sui processi
decisionali della societ a quel punto tu sei fuori da questa categoria, perch si ritiene che questa norma,
cio lestensione di questo limite anche agli sfp riguardi quegli strumenti finanziari che chiamiamo
partecipativi ma che sono in realt ammantati di una partecipativit che non hanno, e sono in realt degli
strumenti di debito. Quindi se tu associ un diritto amministrativo tu lo sottrai ai limiti allemissione
previsti dallarticolo 2412.
Quando abbiamo visto questo aspetto sui diritti amministrativi stiamo gi parlando dei diritti che
possono essere associati a questi strumenti finanziari e per riassumere, quindi, possiamo dire che i diritti
associati agli strumenti finanziari partecipativi variano in ragione della causa e se quello strumento
finanziario uno strumento finanziario di partecipazione allaffare, allora non pu avere diritti
partecipativi; se uno strumento finanziario assimilato ad unobbligazione, non pu avere diritti
partecipativi, soggetto ai limiti allemissione previsti per le obbligazioni; se invece uno strumento
finanziario realmente partecipativo allora pu avere alcuni diritti amministrativi. La norma vi dice che
gli strumenti di cui al 2346,6 sono forniti di diritti patrimoniali o anche amministrativi escluso il voto
allassemblea generale degli azionisti. Tu puoi decidere i diritti amministrativi che vuoi quando hai uno

strumento finanziario ex 2346,6 ma con una sola limitazione: non puoi dare ai loro titolari il diritto di
votare nellassemblea generale degli azionisti , non puoi consentire a questi signori allapprovazione del
bilancio di esercizio ma gli puoi dare altri diritti amministrativi. Per esempio puoi concedere un diritto
di veto, cio puoi prevedere che la loro assemblea speciale abbia diritto di veto su certe delibere del cda.
Quindi il diritto amministrativo associato ad un sfp ex 2346,6 pu essere strutturato come uno meglio
crede. Se io sono titolare di uno sfp di questo tipo, il mio apporto alla societ (denaro, prestazioni
dopera, servizi...) se non c lobbligo di restituzione, viene allocato in una riserva del pn e mai nel
capitale sociale perch non sono socio.
Ma io posso avere degli sfp convertibili in azioni? La risposta si. E li alcune cose cambiano: la grossa
implicazione la trovi nel momento in cui parleremo del diritto di opzione
Chi competente per lemissione di sfp ex2346,6? Lassemblea.
Chi competente per lemissione di sfp ex2447-ter? Il CDA.
Lezione 18/02/2015 Prof. M. Carone
Faremo una sintesi di quello che ci siamo detti. Cominciamo guardando le norme con le quali abbiamo
acquisito una certa familiarit. Gli sfp di cui al 2346,6 sono quelli che hanno effettivamente natura
partecipativa, hanno una causa neutra e possono essere emessi a fronte di apporti pi vari, mentre quelli
di associazione in partecipazione presentano delle limitazioni e sono emessi per delibera del consiglio di
amministrazione perch il cda si pu spingere al massimo fino a far partecipare terzi ad uno specifico
affare, non pu il cda ampliare la base associativa dellimpresa. Quindi pu liberamente deliberare
lemissione di sfp allaffare ma gli strumenti finanziari partecipativi ex 2346,6 possono essere emessi
solo previa delibera dellassemblea. Poi abbiamo visto gli sfp disciplinati dallart 2411, la norma che
parla di obbligazioni. Potremmo dire che questi strumenti finanziari sono strumenti molto simili alle
obbligazioni. Se lo strumento finanziario emesso condiziona tempi e modi di rimborso allandamento
economico della societ, non pu essere emesso dalla societ liberamente ma ci sono dei limiti
quantitativi che sono pari a due volte il capitale sociale pi le riserve. Gli sfp del 2411 sono diversi dal
2346,6 perch gli strumenti finanziari ex 2346,6 sono caratterizzati da una neutralit causale: la causa
dellemissione varia in ragione delle scelte della societ (prevalente causa di equity, prevalente causa di
mutuo o di associazione in partecipazione) e in relazione alla causa si avr una diversa rappresentazione
contabile.
Allora, che differenza c tra gli sfp ex 2346,6 con prevalente causa di mutuo e gli sf di cui al 2411 che
assomigliano molto alle obbligazioni? Questa differenza non solo terminologica ma discendono
differenze anche dal punto di vista della disciplina perch gli strumenti finanziari ex 2346,6 sia pure con
prevalente causa di mutuo non sono soggetti ai limiti quantitativi allemissione previsti dal 2411,

viceversa, gli sf previsti dal 2411 sono assoggettati agli stessi limiti allemissione previsti per le
obbligazioni. Questa domanda ha unimplicazione di ordine pratico: gli strumenti finanziari ex 2346,6
non sono assoggettati a nessun limite quantitativo allemissione, possono essere emessi in qualsiasi
misura, viceversa, gli strumenti finanziari di cui al 2411 che assomigliano molto alle obbligazioni non
possono essere emessi in misura eccedente i limiti dellemissione delle obbligazioni.
Leggendo attentamente la norma 2411 ci rendiamo conto che talmente generica, talmente vasta da
includere persino le azioni, anche le azioni condizionano tempi e modi di rimborso allandamento
economico della societ! Paradossalmente questa norma si potrebbe riferire alla lettera anche alle
azioni...ma questa lettura una lettura talebana della norma (ahah). La norma va interpretata.
Che cosa dice davvero questa norma? Il punto essenziale di distinzione tra gli sfp ex 2346,6 e quelli del
2411 dato dal fatto che i primi incorporano necessariamente dei diritti amministrativi perch se io ho
uno sfp ex 2346,6 con prevalente causa di mutuo che quindi prevede lobbligo di rimborso e un tasso di
interesse fisso quella unobbligazione a meno che non applichi anche un diritto amministrativo!
Perch si possa parlare di uno strumento fin partec ex 2346,6 ci deve essere quanto meno un diritto
amministrativo. Gli strumenti ex 2411 invece sono strumenti che hanno al pari degli altri causa di mutuo
ma che non hanno diritti amministrativi dentro ma hanno una caratteristica sola per distinguerli dalle
obbligazioni: il fatto che i tempi e le modalit del rimborso del capitale sono commisurati allandamento
economico della societ.
Detta in altri termini: obbligazione quello strumento finanziario in cui c obbligo di rimborso e tasso
di interesse fisso. In quanto tale lobbligazione assoggettata a limiti quantitativi allemissione.
E strumento finanziario ex 2411 assoggettato ai limiti quantitativi dellemissione di obbligazioni quello
strumento finanziario che ha causa di mutuo che non ha diritti amministrativi e che rimborsano il
capitale in relazione allandamento economico della societ.
E invece sfp ex 2346,6 con prevalente causa di mutuo quello strumento che prevede certamente obbligo
di rimborso, che prevede certamente un tasso di interesse periodico e che incorpora anche un diritto
amministrativo (ex nomina di un membro, diritto di ispezione dei libri sociali...).
Domanda: gli sfp allaffare quindi quelli 2447-ter, quelli sf, possono incorporare diritti partecipativi
(Diritti patrimoniali legati allandamento complessivo della societ oppure diritti amministrativi)? No,
perch questa tipologia di strumenti ha natura partecipativa allaffare ma non al contratto sociale!
Domanda: gli sf di cui al 2411 hanno natura partecipativa? No, perch non partecipano al contratto
sociale! Non hanno diritti amministrativi. Solo lobbligo di rimborso condizionato allandamento
economico della societ.
E gli sf di cui al 2346,6 hanno natura partecipativa? Ovviamente si.

Abbiamo detto che competente a deliberare lemissione degli strumenti finanziari ex 2346,6
lassemblea, e questo uno dei tratti distintivi tra questi strumenti e quelli ad esempio di partecipazione
allaffare. Vi faccio per unulteriore domanda: sarebbe possibile prevedere che lassemblea disciliplini
le modalit di emissione lasciano al cda di decidere se emetterli e quando emetterli? La risposta
affermativa perch la norma dice che lo statuto che disciplina le modalit di emissione quindi lo
statuto viene modificato dallassemblea straordinaria che, una volta deliberato che possibile emettere
nuovi strumenti, pu tranquillamente delegare la decisione di quando emetterli e in quale misura
emetterli.
Ora permettetemi una precisazione: nella lettura troverete che limplicazione pratica controversa. C
chi sostiene che i limiti quantitativi allemissione non si applichino agli strumenti 2346,6 con prevalente
causa di mutuo e c chi invece sostiene che andrebbero applicati anche a quelli in via analogica. Questa
dottrina controversa. Perch il legislatore ha voluto distinguere? Se li ha distinti ci deve essere una
conseguenza in tema di disciplina!
Ma questi strumenti finanziari partecipativi ex 2346,6 possono essere convertiti in azioni? Si. Questo ha
una grossa implicazione pratica data dal fatto che necessario risolvere un problema: se la societ ha
emesso sfp che sono stati assegnati a vari soggetti e poi questa societ delibera lemissione di nuove
azioni, queste nuove azioni, offerte in opzione agli azionisti e agli obbligazionisti convertibili in azioni,
devono essere offerte in opzione anche ai titolari di strumenti finanziari partecipativi? Dipende dalla
convertibilit in azione dello strumento considerato. Se lo strumento convertibile allora le azioni di
nuova emissione dovranno essere offerti in opzione anche ai possessori di sfp convertibili in azioni. Ma
se lo sfp non convertibile in azione allora le azioni di nuova emissione non dovranno essere offerte in
opzione ai loro possessori. La ratio la seguente: abbiamo detto che il titolare di sfp non socio,
abbiamo detto che gli apporti demandati dalla societ a fronte dellemissione di sfp non sono mai iscritti
al capitale sociale della societ. Che anche laddove la causa di emissione fosse la prevalente causa di
equity quegli apporti andranno comunque a riserva ma mai al capitale sociale. Ergo: il titolare di uno sfp
non mai socio, infatti non pu votare per lassemblea generale degli azionisti. Quindi non essendo
socio non ha diritto di opzione sulle azioni di nuova emissione. Ma il diritto di opzione non
riconosciuto solo ai soci attuali ma anche a quelli potenziali, dove per socio potenziale si intende ad
esempio il titolare di obbligazioni convertibili in azioni. E allora qui si, per analogia, cone il titolare di
obbligazioni convertibili in azioni, concesso il diritto di opzione al titolare di sfp convertibili in azione.
Adesso chiediamoci: ma se io sono titolare di uno sfp ex 2346,6 e la societ emette nuovi sfp ex 2346,6
e io ho i miei, precedentemente emessi. Ho un diritto di opzione sugli sfp di nuova emissione? A chi
devono essere offerti in opzione gli sfp di nuova emissione?

C chi dice che non essendo azioni non devono essere offerti in opzione a nessuno. Questa tesi un po
superficiale. Infatti se quello strumento finanziario partecipativo di nuova emissione che sono
suscettibili di erodere i diritti patrimoniali degli azionisti, allora in quel caso quello strumento
finanziario dovrebbe essere offerto in opzione agli azionisti.
Cosa significa erodere il diritto patrimoniale dellazionista? Se uno sfp incorpora il diritto di partecipare
allutile, ai dividendi della societ, tu avresti una conversione dei diritti patrimoniali degli azionisti a
favore dei titolari di strumenti finanziari partecipativi. E allora in questo caso tali strumenti devono
essere offerti in opzione agli azionisti della societ. E lo stesso vale per i titolare di sfp gi in
circolazione: se gli sfp di nuova emissione sono suscettibili di erodere il loro interesse patrimoniale
perch per esempio partecipano dellutile della societ allora si ritiene che i nuovi sfp debbano essere
offerti in opzione sia agli azionisti che ai titolari di sfp gi in circolazione.
Qual il modo migliore per allineare gli interessi degli amministratori con quelli dei soci? Stock
options. Incentiva il manager dandogli delle ozpioni sulle azioni. Qual il problema delle stock
opzions? Market miopia (max nel breve, non mi importa del lungo termine).
Supponiamo che io sia il manager di una societ italiana appartenente ad un grosso gruppo
internazionale, che sia il direttore generale di un brand. Prendiamo il caso unilever, mi pare che nel
portafogli unilever ci sia il marchio Bertolli. Poniamo che io sia lad di bertolli e mi vengano date stock
options di unilever amsterdam quotate sulla borsa di londra. C una diretta connessione tra le mie
performance come manager bertolli e le performance delle azioni unilever a livello europeo? C una
connessione ma molto labile. Allora uno dei problemi dellutilizzo di stock options questo: tarare i
risultati economici delle azioni per le quali previsto diritto di stock options sulle performance
individuali sempre molto difficile. E allora uno strumento idealmente utilizzabile per risolvere questo
problema rappresentato dalle azioni correlate.
Cosa sono le azioni correlate?
Sono delle azioni che rappresentano una frazione del cs della societ ma i cui diritti patrimoniali sono
legati allandamento di un settore della societ. Emetto delle azioni correlate allandamento economico
di un certo settore e le assegno ai manager incaricati di gestire quel settore. Qual il problema? Il
problema dato dal fatto che le azioni correlate essendo rappresentative del cs della societ non possono
assegnare alcun diritto allutile del settore se la societ nel suo complesso non in utile. Se io ho una
societ che ha un certo settore che chiude lanno con un utile di 100 ma i settori non correlati cio gli
altri settori della societ chiudono con una perdita di 150 con la conseguenza che la societ nella sua
interezza registra una perdita di 50. Se ipotizziamo che la societ abbia emesso azioni correlate
allandamento del settore in utile, quindi azioni attributive di diritti patrimoniali correlati allandamento
di quel singolo settore, il titolare di questazione ha diritto di ricevere 100? No perch la societ nella
sua interezza ha una perdita di 50. Ha il diritto di prendere 100 solo se la societ chiude

complessivamente in utile. Se invece di emettere azioni correlate io emetto sfp ex2346,6 che non sono
azioni, n rappresentano frazioni del capitale sociale. E questi sfp sono commisurati allandamento del
singolo settore, il diritto patrimoniale di cui si gode consente di ottenere la remunerazione prevista
anche se la societ nel suo complesso in perdita perch non sono azioni.
Che differenza c tra settore e affare?
E possibile emettere sf di partecipazione allaffare, diversi dagli sfp ex 2346,6. Poi abbiamo visto che si
possono emettere azioni correlate allandamento di un settore. Il settore un concetto pi ampio
dellaffare. Il settore presuppone una ripetitivit delle operazioni generali che si riferiscono a quellarea
di attivit. Il settore pi ampio dellaffare che prevede un inizio e una fine. Ma certamente posso
emettere sfp ex 2346,6 che siano legati allandamento sia di un settore che di un affare, hanno questa
flessibilit. Viceversa gli strumenti finanziari di parteci allaffare sono legati esclusivamente allaffare al
quale peraltro destinato un patrimonio. E le azioni correlate non possono essere emesse in quanto
correlate allandamento di un singolo affare ma devono essere correlata allandamento di un settore.
Lezione del 19/02/2015 prof. M.Carone

Le Azioni

Limiti dellautonomia privata nel forgiare nuove categorie azionarie:

1) Divieto di patto leonino: art. 2265 c.c.: E nullo il patto con il quale uno o pi soci
sono esclusi da ogni partecipazione agli utili o alle perdite.
Il cosiddetto patto leonino prevede la totale esclusione del socio dalla partecipazione
al rischio d'impresa o dagli utili, ovvero da entrambi. Parimenti vietato il patto
contenuto in un separato accordo stipulato da tutti o da alcuni dei soci (cd. patto
parasociale) dello stesso tenore.
Esulano da tale divieto le clausole che prevedono una partecipazione agli utili e alle
perdite in misura diversa dalla partecipazione sociale del singolo socio.
Non si possono emettere tipologie di azioni la cui caratteristica quella di non
partecipare agli utili della societ o alle perdite oppure di partecipare solo agli utili e non
alle perdite. Allo stesso tempo non si pu consentire che queste azioni abbiano di fatto
questa caratteristica anche se formalmente non ce lhanno (ad esempio stabilisco nello
statuto che la societ X ha due categorie di azioni, le azioni ordinarie e le azioni di
categoria speciale B ma che per queste ultime parteciperanno agli utili della societ
solo se quella societ avr un utile pari a 10 milioni di euro, magari una Spa che ha un
fatturato di due milioni e per cui sarebbe quasi impossibile che abbia un utile di 10
milioni di euro). Per se di fatto la partecipazione allutile di quella categoria di azioni
preclusa anche se formalmente possibile, allora a quel punto si sta violando il divieto di
patto leonino.
2) Le azioni delle Societ per Azioni possono essere prive del diritto di voto o
avere delle limitazioni al diritto di voto ma la somma delle azioni senza diritto
di voto e delle azioni a voto limitato non pu mai eccedere il 50% del capitale
sociale. Questo perch ci deve essere un minimo di proporzionalit tra rischio e
controllo. In realt questo dogma della proporzionalit tra rischio e controllo sempre di
pi messo in crisi, per cui non un vero e proprio principio inderogabile.

3) Principio per cui, lamministrazione sociale demandata in via esclusiva agli

amministratori. Non si possono emettere azioni di categoria che attribuiscono ai loro
titolari il diritto di interferire nellamministrazione della societ, il diritto di ingerirsi nelle
scelte dellamministrazione della societ. Dato che vige questo principio dedotto nellart
2380 bis del codice civile, per esempio in una SpA non si pu lasciare che sia
lassemblea a decidere se la societ pu entrare in un nuovo mercato salvo che non si
tratti di modificare loggetto sociale (cosa che spetta allassemblea decidere). Questa
materia riservata agli amministratori; tant che se pure gli amministratori chiedessero
lautorizzazione dellassemblea, essi non sarebbero esonerati da responsabilit nel
prendere quelle decisioni. Gli amministratori possono sicuramente ascoltare il parere dei
soci, ma ci non esime gli amministratori da responsabilit. Analogamente non si pu
eludere tale principio emettendo azioni che assegnino ai loro titolari diritti di ingerenza
nellamministrazione sociale.
4) Fino allanno scorso cera un quarto limite. Si diceva che le azioni non possono mai
assegnare pi di un voto poi intervenuto un decreto legislativo nel febbraio 2014 che
introduce un principio secondo il quale possibile emettere azioni a voto multiplo.
Le azioni si distinguono in nominative ed al portatore:
AZIONI NOMINATIVE: Contestualmente allesistenza del certificato azionario esiste
anche un libro dove indicato il nome di ciascun socio e la titolarit dellazione
riportata su tale libro. In aggiunta a questo, sullazione c il nome del titolare.

AZIONI AL PORTATORE: Non c titolarit (La banconota per esempio un titolo al

portatore). Lazione al portatore legittima il titolare ad esercitare i propri diritti nei
confronti della societ. I governi non amano molto le azioni al portatore perch difficile
stabilire chi il titolare dellazione e quindi risulta difficile la tassazione. In Italia le
uniche azioni che possono essere emesse al portatore sono le azioni di risparmio che
sono emettibili solo dalle societ quotate e tuttavia anche queste sono sempre
accompagnate da un sistema di identificazione del titolare.

CATEGORIA AZIONARIA (caratteristiche)

Deve essere composta da una pluralit di azioni aventi tutte uguali diritti. La
singola partecipazione azionaria non costituisce categoria.

A ciascuna categoria di azioni devono corrispondere delle caratteristiche intrinseche che

non sono caratteristiche generiche ma sono particolari diritti. Non si pu avere una
categoria di azioni se le azioni che la compongono non incorporano particolari diritti.
Unazione al portatore non incorpora un particolare diritto, per cui non pu essere
considerata una categoria azionaria ( neutrale rispetto al diritto del socio). Il fatto di
essere al portatore incide solo sul regime di circolazione dellazione da una persona
allaltra ma non da un maggiore o un minore diritto nei confronti della societ; la azioni
nominative non sono una categoria perch la nominativit non un diritto; le azioni
non integralmente liberate (azioni per le quali stata fatta la sottoscrizione da parte del
socio ed il socio si impegnato a conferire al capitale della societ un apporto a fronte
dellemissione di azioni) non una categoria perch il fatto di non essere integralmente
liberate costituisce una caratteristica temporanea ma non un diritto.

Ad ogni categoria corrisponde unassemblea speciale. La competenze di

questassemblea speciale consistono nel diritto di porre un veto alle delibere
dellassemblea ordinaria che siano lesive degli interessi degli azionisti di categoria.

ESEMPIO: Unilever ha emesso azioni ordinarie ed azioni di categoria A e queste sono

delle azioni che incorporano un diritto patrimoniale al dividendo commisurato
allandamento in un certo settore del brand Bertolli (azioni correlate). Se lassemblea
dovesse decidere la soppressione delle attivit del settore Bertolli non potrebbe farlo se
non avendo preventivamente lautorizzazione degli azionisti di categoria A perch
quelloperazione potenzialmente lesiva dei propri interessi.
Allora si evince che se c pi di una categoria di azioni allora si avranno pi assemblee
speciali ed anche gli azionisti ordinari diventano azionisti di categoria con la loro
assemblea. Le assemblee speciali deliberano con le maggioranze previste per le
assemblee speciali.
DIRITTO DI OPZIONE: Il diritto di opzione il diritto dei soci attuali di venire preferiti a terzi
nella sottoscrizione di aumento del capitale sociale a pagamento[1]. La disciplina del diritto di
opzione regolata dall'art. 2441 del Codice civile.
Pu il diritto di opzione costituire un diritto speciale di categoria? La risposta controversa ma
la posizione del Notari (in dispensa) secondo il quale si pu prevedere lemissione di azioni
senza il diritto di opzione secondo lopinione del prof. Carone non sembra essere meritevole di
accoglimento (e nel Glossario si trova unopinione opposta). IL DIRITTO DI OPZIONE PUO
ESSERE ESCLUSO O LIMITATO SOLO IN RIFERIMENTO AD UN SINGOLO AUMENTO DI
CAPITALE SOCIALE e non si pu prevedere una limitazione/esclusione del diritto di opzione a
monte su qualunque aumento di capitala sociale della societ. Il diritto di opzione pu essere
escluso, se ricorrono determinati presupposti, di volta in volta. Quindi la risposta al quesito in
alto negativa!
DIRITTO DI RECESSO: Il diritto di recesso consiste nella possibilit per una delle parti
contraenti di sciogliere unilateralmente un contratto, estinguendone tutte le obbligazioni che
ne derivano, senza il consenso della controparte e senza andare incontro a penali.
Tale diritto invece potrebbe essere elemento distintivo di una categoria di azioni. Nelle SpA ci
sono diverse circostanze per le quali un singolo socio pu recedere dalla societ. Circostante
che legittimano il socio dissenziente ad uscire dalla societ, costringendo in ultim analisi la
societ a comprare le sue quote verso un corrispettivo determinato secondo dei criteri previsti
dal codice civile e che non possono essere modificati con altri criteri peggiorati (cio tali da
determinare un prezzo pi basso da quello che emergerebbe applicando le regole del codice).
Luscita del socio dissenziente unuscita a condizioni protette. Ecco le circostanze per
esercitare il diritto di recesso. Si articolano in 3 gruppi:
1. Casi di disciplina inderogabile: Casi in cui deve essere necessariamente offerto al
socio il diritto di recesso e non si pu prevedere alcuna disposizione statutaria contraria.
2. Casi di Opt-Out: cio se non previsto diversamente nello statuto , in presenza di
alcuna circostanza inderogabile, si pu recedere dalla societ. Si possono definire come
circostanze di default.
3. Casi di Opt-In (consentite da societ non quotate): Ulteriori cause di recesso da
inserire nello statuto discrezionali (libere).
Nelle societ quotate non possono essere previste ulteriori cause di recesso perch il
socio pu uscire dalla societ gi molto facilmente, vendendo le azioni sul mercato.
Nelle societ non quotate invece si possono prevedere le cause opt-in.
Posso emettere categorie di azioni che attribuisce ai loro titolari (e solo a loro) il diritto
di recesso in determinate circostanze, ulteriori rispetto a quelle previste dalla legge?
SI ! Solo nelle societ NON QUOTATE posso incorporare un diritto ulteriore di recesso in
una categoria azionaria e fare di questo diritto un elemento che mi aiuta a costruire
una particolare categoria speciali di azioni.
Esempio: una societ per azioni con 3 soci, uno che aveva il 45%, uno con il 50% ed uno
con il 5% del capitale e tutti e tre i soci lavoravano allinterno delle societ. Lo statuto
prevedeva che tutta una serie di delibere della societ, tra le quali quella che approvava

il business plan annuale, il socio con il 5% del capitale poteva recedere dalla societ se i
soci con le quote pi elevate avessero un business plan non approvato dal socio con la
quota pi piccola.
AZIONI PRIVILEGIATE: Categoria di azioni che assegnano al loro titolare privilegi di
carattere patrimoniale. Questi privilegi possono consistere in:

Maggiore partecipazione ai dividendi della societ (Privilegio di preferenza). Il

titolare dellazione privilegiata sia titolare non solo di dividendi commisurati alla
partecipazione al capitale sociale della societ ma anche ad un quid pluris.
Nelle Spa per avere il dividendo sono necessarie due delibere: la delibera di
approvazione del bilancio di esercizio e la successiva delibera di distribuzione degli utili
(nelle societ di persone invece , nel momento in cui si approva il bilancio si diventa
creditore per gli utili che spettano). E possibile emettere categorie di azioni
privilegiate che partecipano allutile della societ automaticamente, anche
senza che sia stata deliberata la distribuzione dei dividendi.
Gli azionisti privilegiati godano della possibilit di attingere alle riserve. Il che
significa che la societ emette azioni privilegiate che garantiscono ogni anno una
determinata partecipazione allutile della societ e laddove la societ non abbia
registrato alcun utile ed abbia riserve distribuibili, queste possono essere distribuite a
favore dei titolari di azioni privilegiate. Il privilegio patrimoniale non necessariamente
consiste in una partecipazione allutile della societ ma pu anche consistere nella
partecipazione alla distribuzione di riserve.
DIVIDEND CAP: Caso in cui la societ ha pi categorie di azionisti e si determinano i
diritti degli azionisti di categoria decidendo che gli utili della societ fino ad una certa
cifra sono distribuiti equamente tra tutti i soci e superato questo cap tutto il resto viene
dato agli azionisti privilegiati.
Ottenimento per il socio di particolari prestazioni da parte della societ.
ESEMPIO: Categoria di azioni del tutto simile a quelle ordinarie ma che mi attribuisce il
diritto di avere sconti sui prodotti della societ.
Opzioni per lacquisto di strumenti finanziari che la societ in futuro pu
emettere.
Postergazione nella partecipazione alle perdite della societ.
ESEMPIO: Societ registra delle perdite che vanno ad erodere il capitale sociale, il
privilegio potrebbe consistere nel fatto che quando questo avviene verranno cancellate
prima le azioni ordinarie e solo se residuassero ancora delle perdite verrebbero
intaccate le azioni privilegiate.

Differenza tra diritto patrimoniale incorporato nellazione e che fa di quellazione di categoria

speciale rispetto ad altre situazioni che nulla hanno a che vedere con lesistenza di una
categoria azionaria:
Se io nello statuto di una societ scrivessi che questa societ ha diversi azionisti e che per
nessuno di questi pu essere titolare di 1000 voti in assemblea ordinaria. ESEMPIO una societ
ha 10000 azioni e di queste 4000 sono azioni a voto limitato, azioni che attribuiscono ai loro
titolari mezzo voto. Si pu anche prevedere che queste 4000 azioni non hanno diritto di voto
perch rappresentano meno del 50% del capitale sociale della societ. Queste sono categorie
azionarie perch la limitazione del voto intrinseca nellazione ma diverso il caso se io dico
che il socio X della societ non pu avere pi di 3000 voti. Indipendentemente da quante azioni
lui abbia io prevedo nello statuto non potr avere pi di 3000 voti in assemblea. Questa
clausola statutaria non determina una caratteristica delle azioni perch si conforma allidentit
del socio ( specifica) ma non riguarda lazione! Le azioni che lui detiene sono ordinarie e lui in
quanto nominato nello statuto non pu esercitare pi di 3000 voti in assemblea. MA QUELLE
AZIONI NON DETERMINANO UNA CATEGORIA!! Questa viene definita CLAUSOLA DI TETTO
MASSIMO. La limitazione riferita alla persona, non alla categoria di azioni.
Possono essere previste anche CLAUSOLE DI SCAGLIONAMENTO DEL VOTO , cio si
prevede per esempio che il socio X possa avere un diritto di voto pieno fino a 1000 azoni, un
diritto di voto al 50% oltre le 1000 azioni ed magari e nessun diritto di voto dallazione 2001 in

poi. Si prevede cos una progressiva riduzione dei diritti di voto in ragione della quantit di
azioni da lui possedute. Anche in questo caso stiamo parlando di una clausola statutaria che
non configura una categoria azionaria ma riguarda il socio che subisce cos una limitazione.
NOTA BENE: La clausola di scaglionamento o di tetto massimo non configurano azioni di
categoria tuttavia nulla eslcude che si possano emettere azioni di categoria e che lo statuto
che quel limite/scaglionamento/ tetto massimo, si riferisca ad una categoria di azioni e non alla
singola persona. Quindi non tutte le volte che si legge scaglionamento o tetto massimo non
necessariamente non si costituisce una categoria di azioni- Non c categoria solo se lo
scaglionamento/tetto massimo si riferisce alla persona che detiene quelle azioni. Se
la clausola di scaglionamento/tetto massimo si riferisce allazione allora li parleremo di
categoria. BISOGNA VEDERE LA CLAUSOLA A CHI SI RIFERISCE, SE ALLAZIONE O ALLA
PERSONA.
Limitazione del diritto di voto:
Possono essere emesse azioni a voto limitato o prive del diritto di voto ma c da dire che
queste azioni a voto limitato possono anche configurarsi come azioni a voto condizionato. Ci
vuol dire che il diritto di voto si attiva al verificarsi di alcune condizioni, predeterminate nello
statuto o da unapposita delibera, che non siano per meramente potestative/arbitrarie.
Emetto una categoria che non hanno il diritto di voto ma possono attribuire il diritto di voto ai
loro titolari al verificarsi di un determinato presupposto oggettivo, ad esempio che la societ
abbia una perdita.
Esempio: io sono azionista di una societ ed ho sottoscritto azioni prive del diritto di voto, ma
acquisto tale diritto se la societ in perdita, in modo da avere la possibilit di interferire nelle
scelte sociali e magari partecipare allassemblea affinch siano rimossi gli amministratori. In
quel caso il diritto di voto emerge nel momento in cui si verifica una causa oggettive. Queste
clausole si chiamano SUNRISE CLOSE.
Il voto pu essere limitato anche attraverso clausole di SUNSET CLOSE, cio normalmente le
azioni hanno il diritto di voto, ma tale diritto viene meno se si verifica una determinata
circostanza. E una condizione speculare rispetto alla sunrise close.
Le azioni con voto condizionato possono essere quelle che sono definite POISON PILLS delle
offerte pubbliche dacquisto. Si potrebbe avere una societ quotata e come misura anti-scalata
si potrebbero emettere delle azioni il cui diritto di voto scatta nel momento in cui si determina il
lancio di unopa di un nuovo investitore. Questo il presupposto perch queste azioni
acquistino il diritto di voto ed allora diventa molto pi difficile per colui che ha lanciato unopa
arrivare al controllo della societ poich si dovr assicurare di aver raggiunto un numero di voti
sufficienti per controllare lassemblea ma questo numero di voti sono aumentati perch adesso
anche altri azionisti adesso hanno il voto. Queste azioni rappresentano un metodo per rendere
pi costoso il lancio di unofferta pubblica dacquisto /ostacolare unofferta pubblica dacquisto.

Lezione 25/02/2015 prof. M.Carone

Sono categorie di azioni quella pluralit di azioni che si connota per una
diversit di diritti alla quale corrisponde sempre una necessit di modificare
lorganizzazione interna della societ che a sua volta si traduce nella necessit
di costituire delle assemblee speciali per le varie azioni di categoria. Queste
assemblee speciali hanno competenze che si sostanziano nel diritto di porre un
veto alle delibere dellassemblea ordinaria che possono essere lesive degli
interessi degli azionisti di categoria, per cui lapprovazione di tali delibere
costituisce una condizione di efficacia delle delibere stesse.
Nel forgiare categorie azionarie esistono comunque dei limiti che sono dati
dalla causa societaria quale che siano i diversi diritti attribuiti ai vari azionisti di
categoria, questi diritti devono comunque conformarsi che se si tratti sempre di
unemissione di azioni sorretta da una causa societaria, nel concreto si
sostanzia nel fatto che queste azioni devono dare luogo ad un diritto alla
divisione degli utili o delle perdite e quindi da questo discendono due
conseguenze:
-

Il fatto che i diritto patrimoniali di categoria non possono mai consistere

nellattribuzione di un interesse fisso o periodico perch quel diritto

patrimoniale deve essere comunque espressione di una partecipazione ai

risultati reddituali
Dovendo essere rispettato il principio di divisione degli utili e delle perdite il
particolare diritto non si pu tradurre in concreto in una violazione del divieto di
patto leonino con la conseguenza anche soltanto di ordine pratico che una
categoria azionaria sia esonerata dalla partecipazione agli utili o alle perdite
ossia sistematicamente privata di partecipare agli utili della societ.

Secondo limite dellautonomia privata, quanto alle societ quotate non possono
emettere azioni a voto plurimo, cio azioni che incorporino pi di un voto per
azione ma possono emettere le c.d. loyalty shares, cio azioni che se
detenuto per almeno 24 mesi da loro titolare possono attribuire un diritto di
voto maggiorato.
Ulteriore limite dellautonomia privata il fatto che le azioni a voto limitato e
senza diritto di voto in totale non possono rappresentare pi del 50% del
capitale sociale.
Ancora un limite il fatto che il diritto di opzione sempre una prerogativa
indefettibile dellazione perch non possibile prevedere come particolare
diritto attribuito ad una categoria azionaria, il diritto di opzione escludendo
quindi quel diritto di opzione quanto alle altre azioni della societ. Lesclusione
a monte del diritto di opzione delle altre categorie di azioni non possibile
perch lesclusione del diritto di opzione deve essere deliberata di volta in volta
dallassemblea, non possibile deliberarla una sola volta a monte. E chiaro
che io non posso limitare a monte il diritto di opzione e quindi prevedere a una
categoria di azioni che ha come tratto tipico lesclusione del diritto di opzione
ma anche vero che esiste una norma nel nostro codice che consente per le
sole societ quotate di operare un esclusione a monte del diritto di opzione a
determinate condizioni nei limiti dei 10% del capitale sociale. Cio in una
societ quotata possibile inserire una clausola statutaria in forza della quale
si possono operare degli aumenti di capitale sociale (per qualunque aumento di
capitale) escludendo il diritto di opzione a monte fino ad un massimo del 10%
del capitale sociale (Esclusione semplificata del diritto di opzione). Questo
perch nella lettura del Notari in dispensa, egli sostiene che: Se non pu
essere previsto il diritto di opzione come diritto diverso che configura una
categoria azionaria, tuttavia, per le societ quotate che abbiano nello stato la
possibilit di eseguire aumenti di capitale sociale con esclusione a monte del
diritto di opzione possibile emettere una categoria azionaria che fruisce di
questo vantaggio. Ma il Notari lo concede solo con riguardo a queste
societ quotate che abbiano questa caratteristica perch per tutte le
altre societ il diritto di opzione resta una caratteristica indefettibile delle azioni
e pertanto non pu costituire particolare diritto che consente di distinguere una
categoria azionaria.
Viceversa il diritto di recesso pu in alcuni casi costituire un particolare diritto
che configura una categoria azionaria ed possibile farlo per le societ chiuse
(cio che non ricorrono al mercato di capitale di rischio) e solo con riguardo alle
cause ulteriore di recesso che lo statuto pu prevedere, in aggiunta a quelle
previste obbligatoriamente dal codice civile oppure previste in via dispositiva
(di default) dal codice civile. Quindi possibile emettere una categoria di
azioni che consente ai suoi titolari di recedere dalla societ in circostanze
aggiuntive rispetto a quelle che giustificano il recesso per gli altri soci della

societ. NB: E POSSIBILE FARLO SOLO PER LE SOCIETA CHIUSE, perch

per le societ aperte non possibile avere ulteriori cause di recesso.
Abbiamo visto che diversi diritti patrimoniali possono costituire una categoria di
azioni (criteri di preferenza, postergazione della partecipazione alle perdite,
lautomatica distribuzione di utili , il prelievo dalle riserve disponibili, priorit di
distribuzione degli utili per tutte i diritti patrimoniali vedi lezione
precedente). Quanto al diritto di voto, cio se il diritto di voto in quale misura
pu costituire un diritto diverso che connota una categoria azionaria, abbiamo
3 possibilit:
1) Caso della totale esclusione del diritto di voto: si potrebbero emettere
azioni di categoria totalmente prive del diritto di voto (ma sempre nei limiti del
50% del capitale sociale). E qui si pone il tema: che differenza c tra le azioni di
categoria prive di diritto di voto e le azioni di risparmi che pure sono prive del
diritto di voto? Le azioni di risparmio sono azioni che possono essere emesse
solo da societ quotate e sono prive strutturalmente del diritto di voto che per
devono portare con se necessariamente un privilegio patrimoniale (perch la
compressione del diritto di voto corrisponde ad un ampliamento del diritto
patrimoniale) ed inoltre possono essere emesse al portatore. Domanda: che
differenza c tra le azioni di risparmio e le azioni prive del diritto di voto che
sono comunque azioni di categoria? Intanto le azioni prive del diritto di voto
possono essere emesse anche da societ quotate mentre le azioni di risparmio
possono essere emesse solo da societ quotate; le azioni prive del diritto di voto
non devono necessariamente incorporare un privilegio patrimoniale mentre
questa una prerogativa delle azioni di risparmio; le azioni di categoria prive
del diritto di voto sono comunque azioni nominative mentre le azioni di
risparmio possono essere emesse anche al portatore. E allora si pone un
ulteriore quesito: pu una societ quotata scegliere indipendentemente se
emettere azioni di risparmio o azioni di categoria prive del diritto di voto? Pu
emettere tutte e due le categorie di azioni oppure essendo quotata pu
emettere solo azioni di risparmio e non azioni prive del diritto di voto? A questa
domanda si da una risposta liberale: tendenzialmente si dice che le societ
quotate possono emettere a loro discrezione sia azioni prive del diritto di voto
(nei limiti del 50% del capitale) sia azioni di risparmio che a questo punto
possono essere considerate un sottoinsieme delle azioni di categoria prive del
diritto di voto (questorientamento generale basato sul presupposto che dove
la legge si voluta esprimere ponendo un divieto lo ha fatto ed in questo caso
non c un divieto).
2) Caso della limitazione del diritto di voto: Il voto pu essere limitato a
particolari argomenti, cio si pu emettere una categoria azionaria che
attribuisce ai propri titolari il diritto di votare solo in presenza di determinate
circostanze oppure in caso di delibere che abbiano un certo oggetto. Per
esempio, scatta il diritto di voto in relazione alle delibere di fusione societaria
In questo caso il socio non in possesso del diritto di voto, ma se in ordine del
giorno lapprovazione del progetto di fusione, in quel caso scatta il diritto di
voto. Quindi la limitazione per particolari argomenti e questo fondamentale
per esempio nei rapporti di joint venture. Nelle Joint Venture si ha una societ
con tre soci: A con il 40%, B con il 30% e C con il 30%. Sistematicamente gli
azionisti di minoranza (ad esempio B) chiedono che certamente le delibere

dellassemblea siano prese a maggioranza semplice per voglio prevedere per

particolari materie (le c.d. major decisions) delle maggioranze rafforzate, per
esempio posso prevedere che lapprovazione del bilancio desercizio debba
essere decisa con il voto favorevole almeno del 75% del capitale sociale. Questo
il metodo classico ma pu essere adottato un altro metodo, cio tramite
lutilizzo di azioni a voto limitato, cio si limita il diritto di voto alle sole major
decisions. La limitazione del diritto di voto possibile configurarla come
particolare diritto associato ad una categoria azionaria.
3) Clausola di condizionamento: Il diritto di voto viene condizionato al
verificarsi di condizioni non meramente potestative. Ci vuol dire che io posso
prevedere che il diritto di voto attribuito da una certa azione al suo titolare
emerga solo se si verifica una determinata circostanza. Per esempio si pu
stabilire che il diritto di voto sorge solo se la societ in perdita, perch a quel
punto anche lazionista senza diritto di voto ha voce in capitolo; se lEBITDA di
una societ scende al di sotto di una certa soglia; se sulla societ lanciata
unopa. Queste condizioni per devono essere NON MERAMENTE
POTESTATIVE, cio non devono dipendere dalla discrezionalit assoluta della
societ o del socio. Per esempio, se io dico: avrai diritto di voto se la societ
distribuisce i dividendi o se la societ distribuisce un dividendo eccedente 1
milione questa una codizione meramente potestativa perch la scelta di
distribuire un dividendo dipende dallassemblea. Viceversa se io dico: avrai
diritto di voto ove la societ approvasse un bilancio di esercizio dal quale risulta
un utile di 1 milione a quel punto la condizione non meramente potestativa
perch la societ il bilancio lo deve comunque approvare e se dal bilancio risulta
quellutile non dipende certo dalla societ perch i risultati di esercizio non sono
una scelta discrezionale. Tali clausole di condizionamento del voto possono
configurarsi come
Sunrise Close : Cio sorge il diritto di voto in presenza di una certa
condizione non meramente potestativa.
Sunset Close: Cio il diritto di voto originariamente c e viene a mancare
nel momento in cui si verifica una condizione non meramente
potestativa.

Infine abbiamo visto le clausole di scaglionamento e di tetto massimo del

diritto di voto ed abbiamo precisato che la clausola di tetto massimo e di
scaglionamento si riferisce al titolare dellazione e cos non configura una
categoria di azioni perch la limitazione del diritto di voto si determina in
ragione di quante azioni un singolo socio ha (varia in ragione dellidentit del
socio). Tale clausola quindi non configura una categoria azionaria. Tuttavia se io
prevedo lemissione di una categoria di azioni che hanno dei particolari diritti e
prevedo altres che i titolari di quelle azioni di categoria sono assoggettati ad
una clausola di tetto massimo o di scaglionamento, a quel punto la clausola di
tetto massimo/scaglionamento intinge la categoria azionaria e completa la
figura di categoria azionaria contribuisce a forgiare le caratteristiche di
quella categoria azionaria. Quindi per configurarsi come categoria azionaria, la
clausola di scaglionamento/tetto massimo deve riferirsi a tutti i soci che
posseggono quelle azioni (non mi riferisco pi al singolo soggetto.

Azioni Correlate:
art. 2350 c.c.
- [1] Ogni azione attribuisce il diritto a una parte proporzionale degli utili netti e del
patrimonio netto risultante dalla liquidazione, salvi i diritti stabiliti a favore di speciali
categorie di azioni. (2)
- [2] Fuori dai casi di cui all' articolo 2447-bis , la societ pu emettere azioni fornite di
diritti patrimoniali correlati ai risultati dell'attivit sociale in un determinato settore. Lo
statuto stabilisce i criteri di individuazione dei costi e ricavi imputabili al settore, le
modalit di rendicontazione, i diritti attribuiti a tali azioni, nonch le eventuali
condizioni e modalit di conversione in azioni di altra categoria. (3)
- [3] Non possono essere pagati dividendi ai possessori delle azioni previste dal
precedente comma se non nei limiti degli utili risultanti dal bilancio della societ.
I commi che ci interessano sono il 2 ed il 3. Intanto si pu vedere subito che la norma
precisa fuori dai casi previsti dallart. 2447 bis, cio norme che consente alla societ
di creare un patrimonio destinato ad uno specifico affare: tale norma ci tiene subito a
dividere i patrimoni destinati dalle azioni correlate. La norma dice che la societ pu
emettere azioni non che attribuiscono un diritto alla partecipazione agli utili ma
fornite di diritti patrimoniali correlati, uno spettro semantico piuttosto ampio. Le
eventuali modalit di conversione sono solo eventuali e poi dice che non possono
essere pagati dividendi ai possessori delle azioni previste dal precedente comma se
non nei limiti degli utili risultanti dal bilancio della societ. Un punto di partenza
quello di evidenziare questi particolari. La disciplina di tali azioni abbastanza
laconica.
Esempio: Supponiamo di avere una societ attiva in un certo settore industriale ma
che non in grado di ottenere delle performance soddisfacenti. Una possibilit
quella di dismettere oppure fare uno spin off, creare una societ controllata
conferendo il capitale ed individuare un partner esperto in quel determinare settore il
quale compra il 60% del capitale della societ. Per in questo modo io perdo il
controllo della societ. Unalternativa pu essere quello di non fare alcuno spin off, il
ramo di azienda lo tengo nella societ ma emetto azioni correlate attribuite ad un
investitore partner industriale con il quale creo unalleanza strategica e tuttavia a lui
attribuisco azioni della mia societ i cui diritti patrimoniali sono correlati allandamento
dello specifico settore. In tal modo linvestitore sar un socio di minoranza della mia
societ della quale io continuo a mantenere il controllo.
Esempio 2: IBM intende acquisire la societ EDS che ha un socio unico al 100%. In
unoperazione normale IBM compra il 100% e paga denaro nelle mani del socio. Ma
dato che il socio esperto nel settore ed alla IBM interessa il socio, unalternativa pu
essere quella che IBM fonde per incorporazione EDS ed emette azioni correlate in
favore del socio anzich pagare un corrispettivo.
Possiamo dire che le azioni correlate servono ad evitare la perdita del
controllo ed eventualmente fungere da strumento per incentivare il
management.

Differenza tra azioni correlate ed azioni privilegiate:

Le azioni correlate non sono sempre azioni privilegiate. Privilegiate significa che
hanno un privilegio, una preferenza, una maggiorazione nel diritto patrimoniale
attribuito ai loro titolari o nella postergazione delle perdite. Quindi la

correlazione NEUTRALE rispetto al privilegio. Lazione correlata pu tradursi

in vantaggi patrimoniali ma pu anche tradursi in svantaggi patrimoniali,
ovviamente a seconda di come va il settore.
E possibile delineare diverse forme di correlazione. Ad esempio quando io dico
diritti patrimoniali correlati allandamento dellattivit di un certo settore,
correlato un lemma estremamente ampio. Potrei avere come correlazione la
pi evidente, ovvero gli utili, ma sono ipotizzate anche altre forme di
correlazione. Ad esempio stabilisco che se la societ subisce una perdita
dovuta ad un andamento negativo del settore, quella perdita grava sui
possessori di azioni correlate e non sugli altri azionisti. E possibile ipotizzare
quindi diverse forme di correlazione, che si possono tradurre in una
commisurazione degli utili o in una pi o meno intensa partecipazione alle
perdite dovute al settore. Certo che gli azionisti correlati non possono mai
essere esonerati dalla partecipazione alle perdite della societ perch non
dobbiamo dimenticare mai che le azioni correlate restano pur sempre azioni,
ovvero frazioni del capitale sociale. Quindi le performance del settore altro
non sono che un parametro per determinare la partecipazione dei
correlati agli utili della societ. Il titolare di azioni correlate non ha diritto
agli utili del settore ma ha diritto allutile della societ in una misura
proporzionale ai risultati del settore (Se la societ non ha utili comunque non si
becca una lira). La performance sempre un criterio non loggetto della
pretesa dellazionista correlato, per questo non si pu configurare tale azione in
modo da escludere una partecipazione alle perdite da parte degli azionisti
correlati (sono azionisti e devono partecipare alle perdite come tutti gli altri,
altrimenti violazione del divieto di patto leonino). Ma gli azionisti ordinari
godono degli utili del settore o tali utili sono destinati solo agli azionisti
correlati?
E possibile emettere azioni correlate che contengano una limitazione del diritto
di voto? La risposta affermativa naturalmente il limite del 50% del capitale
sociale.
Rapporti coi patrimoni destinati:
La societ pu costituire un patrimonio destinato uno specifico affare
approvando una delibera ad hoc e questo patrimonio isolato dalle pretese dei
creditori della societ e pu essere soggetto alle pretese dei creditori con i
quali la societ ha negoziato per lo svolgimento di uno specifico affare. Pu una
societ che ha costituito un patrimonio destinato ad uno specifico affare
emettere delle azioni correlate i cui diritti patrimoniali sono correlati
allandamento del settore al quale stato destinato il patrimonio? La locuzione
dellart 2350 Fuori dai casi di cui all' articolo 2447-bis lascia intendere che
una societ non possa emettere azioni correlate i cui diritti patrimoniali siano
correlati allandamento di un settore di un patrimonio destinato. Su questo
punto ci sono posizioni meno nette in una lettura della dispensa irrilevante ai
fini dellesame ma la lettura del Notari c un altro riferimento il quale lascia
capire che si possano emettere azioni correlate allandamento di un settore per
il quale stato destinato un patrimonio; ai fini dell esame meglio scrivere:
atteso che la norma esclude esplicitamente lapplicazione la disciplina delle
azioni correlate nel caso in cui la societ ha costituito un patrimonio destinato
ad uno specifico affare si desume che tale operazione non si possa fare.
Lezione 26/02/2015 Prof. Carone

Gli azionisti correlati sono titolari di partecipazioni azionarie di una societ. Gli azionisti correlati di
norma non partecipano ai risultati reddituali della societ. Invece questione controversa se gli azionisti
ordinari possano o debbano partecipare anchessi allutile del settore. E questo tema deve essere
affrontato partendo dal presupposto che gli azionisti ordinari sono azionisti trasversalmente, della
societ: quindi in assenza di specifiche disposizioni da parte dello statuto, gli azionisti ordinari
partecipano anche dellutile del settore. Quindi se c un azionista ordinario che ha ad esempio il 30%
del capitale della societ e le performance di questultima sono date per il 70% dal settore specifico, chi
detiene azioni ordinarie partecipa allutile della societ nella sua interezza e quindi ha titolo a ricevere
30% quale dividendo da parte della societ. Quanta parte spetta invece agli azionisti correlati?
Hanno titolo a partecipare solo dellutile del settore in modo proporzionale. Quindi ai correlati non va
30 ma il 70% di 30. In assenza di ulteriori predisposizioni dello statuto la regola di default questa: gli
azionisti ordinari partecipano trasversalmente, tutto ci a condizione che non sia violato il divieto di
patto leonino.
Il problema di fondo delle azioni correlate, oltre ad essere quello dato dal fatto che gli azionisti correlati
non partecipano di nessun utile nel caso in cui lattivit di appartenenza registri delle perdite, dipende da
unaltra circostanza: cio cosa succede quando gli utili della societ sono portati a nuovo? Supponiamo
di avere una situazione nella quale la societ nella sua interezza registra una perdita di 10 perch i settori
non correlati hanno una perdita di 40 e il settore correlato ha un utile di 30. In questo caso gli azionisti
correlati non beccano una lira. Cosa succede per se la societ ha un utile di 70 ma questi utili vengono
portati a nuovo e non distribuiti. Anche qui gli azionisti correlati rischiano di subire un danno dato che
dal momento che lutile portato a nuovo essi vengono allocati in una riserva, riserva utili portati a
nuovo di propriet della societ. Questa riserva nel momento in cui fosse distribuita, sarebbe distribuita
tra i soci in proporzione alla partecipazione che gli spetta. Con la conseguenza in questo caso che se
questi utili fossero portati a nuovo, questi 70 fossero portati a nuovo, e quindi non fossero
immediatamente distribuiti 30 ai correlati e 40 agli ordinari (ipotizziamo che lo statuto preveda che gli
ordinari non partecipino ai risultati del settore) nel momento in cui fossero portati a nuovo e solo
successivamente distribuiti, a quel punto gli azionisti correlati perderebbero la correlazione al settore.
Quindi se tu hai un azionista correlato che ha il 10% del capitale della societ costituito da azioni
correlate i cui diritti patrimoniali sono commisurati allandamento del settore, se tu hai questa situazione
e gli utili vengono portati a nuovo, quei 70 verranno distribuiti per il 10% ai correlati e per il 90% agli
ordinari. Nel momento in cui gli utili vengono portati a nuovo si perde la correlazione, si perde il
rapporto con il settore. Questo problema un problema risolvibile. C almeno un modo per risolverlo:
si risolve allocando questi utili portati a nuovo in delle riserve targate, riserve intestate a determinati
soci. Cosa vuol dire riserva targata? una riserva la cui destinazione a favore di una certa categoria di
soci. E questa destinazione, questo targare la riserva, significa aver approvato con lunanimit del

consenso del consiglio di amministrazione e dellassemblea, che la riserva sia destinata ad una certa
categoria di soci.
Il problema del perdere la destinazione degli utili una volta portati a nuovo si pone anche in unaltra
situazione: nel caso di utilizzo della riserva utili portati a nuovo facendo un aumento gratuito di capitale
sociale. Il problema che si pone analogo al precedente: questi 70 in pi che corrispondono ad azioni di
nuova emissione vengono assegnate ai soci della societ in proporzione alla proprie partecipazione al cs
e non in proporzione ai risultati del settore.
Con delibera unanime dellassemblea questi 70 vengono assegnati ai soci in ragione della correlazione.
Di nuovo soltanto in un contesto unanime possibile mantenere la correlazione dopo che gli utili sono
stati portati a nuovo. In assenza di questo presupposto non si pu.
Non puoi emettere azioni correlate che prevedano un diritto patrimoniale correlato agli utili del settore e
poi, per, non chiarire in che misura questi diritti patrimoniali si parametrano allandamento del settore.
Questa misura deve essere predeterminata dallo statuto. Non ammesso quindi che siano emesse azioni
di categoria correlate cos generiche nella loro disciplina per cui poi spetti allassemblea di volta in volta
decidere quanto dare e come dare e quando. Questo non possibile: ci vede essere una
predeterminazione. Questo in quanto la clausola di correlazione reca implicita la destinazione di una
parte degli utili della societ agli azionisti correlati e questa parte deve essere predeterminabile.
Ci sono poi due ultime questioni sulle azioni correlate: la prima data dal fatto che posso prevedere una
correlazione anche in sede di distribuzione nel momento in cui la societ viene liquidata, e quindi
vengono soddisfatti i creditori e residua un saldo attivo di liquidazione, questo saldo attivo sar
distribuito tra i correlati e gli ordinari in ragione della partecipazione agli utili oppure sar distribuito in
ragione della partecipazione al capitale sociale? La risposta prevalente a questa domanda che essendo
gli azionisti correlati altruisti ed essendo le loro azioni rappresentative di una frazione del cs, in fase di
liquidazione sia impartito in ragione della loro partecipazione alla societ. Questo un ulteriore tema.
Ultima questione data dal rapporto tra correlazione e recesso. Quando un socio recede dal contratto e
pu recedere solo in determinate circostanze che sono previste obbligatoriamente dalla legge. Qualora si
verifichino queste circostanze il socio dissenziente pu recedere dalla societ cos costringendo la
societ ad acquistare le sue azioni ove non possano acquistarle gli altri soci. Bene in queste ipotesi il
corrispettivo delle azioni del socio recedente non determinabile arbitrariamente. Questo corrispettivo
deve essere determinato da criteri predefiniti dal codice civile. Perch questo? Perch il socio recedente
ha un diritto di exit dalla societ a condizioni protette. Cio deve poter uscire dalla societ ottenendo
quanto meno un corrispettivo minimo che rifletta il valore della sua partecipazione. Ecco perch
esistono dei criteri obbligatori per legge nel determinare il prezzo delle azioni in caso di recesso. Se
dovesse recedere un azionista correlato, a quale corrispettivo avrebbe diritto? Avrebbe diritto ad un
corrispettivo determinabile arbitrariamente dalla societ o da lui, oppure il livello minimo di questo
corrispettivo coincide con i criteri previsti con quello che risulta dallapplicazione del codice?

evidente che cos: lazionista correlato, quando recede, ha diritto ad un corrispettivo minimo come
tutti gli azionisti, un corrispettivo determinato secondo i criteri previsti dal codice. Ma allora, se io
applico questi criteri, perdo leffetto di correlazione con il settore? Perch questi criteri attengono alla
societ nella sua interezza. Per risolvere questo problema si valorizza il seguente argomento: i criteri
obbligatori previsti dal codice per determinare il corrispettivo delle azioni in caso di recesso si
compongono di

Criteri patrimoniali (valore del patrimonio della societ);

Prospettive reddituali.

Se poi una societ quotata basta prendere la media dei costi azionari (prezzo per azione) di mercato
degli ultimi sei mesi che un parametro oggettivamente significativo del valore delle azioni. Se la
societ non quotata devo guardare al patrimonio e alle sue prospettive reddituali. Per valorizzare la
correlazione si punta su questo: queste azioni dellazionista correlato dovranno essere valutate, in caso
di recesso, alla stregua delle azioni ordinarie ma siccome in questa valutazione non si tiene conto solo
del patrimonio ma anche delle prospettive reddituali, queste prospettive reddituali devono essere
valutate in ragione delle prospettive di performance del settore. E allora in questo modo si ripristina un
minimo di correlazione tra il prezzo di queste azioni.
C un altro punto. La norma dice che lo statuto stabilisce i criteri di individuazione dei costi e dei
ricavi, e le modalit di rendicontazione, nonch le modalit di conversione in azioni di altra categoria,
eventuali condizioni e modalit di conversione. Da questa condizione lautore della lettura ritiene che
questo significherebbe che le azioni correlate sono sempre convertibili in azioni ordinarie. Questo
significherebbe che comunque le azioni correlate sono sempre convertibili salvo che poi lo statuto ne
possa determinare eventualmente i termini e le modalit di conversione. Io invece, che sono una mente
semplice, e che vivo nel nirvana della beata ignoranza, ritengo che questo significa semplicemente che
eventualmente queste azioni possono essere convertibili e che ove lo fossero lo statuto fornirebbe
termini e condizioni per farlo.
Azioni riscattabili.
Cosa sono le azioni riscattabili? Si tratta di unazione che tua ma che pu essere riacquistata da chi
lha venduta. Con lespressione riscattabili si allude a una tipologia di azioni che sono molto diverse le
une dalle altre. Nel nostro ordinamento, con azioni riscattabili si intendono due tipologie di azioni:
1. Quelle che sono soggette ad un altrui diritto di riscatto. Diritto di riscatto esercitabile dalla
societ o anche, eventualmente, da un altro socio. Unazione riscattabile cos intesa unazione
che incorpora unopzione call, unopzione di acquisto in favore della societ o di un terzo.
Unazione gravata da un diritto di opzione di acquisto. E unazione che qualcuno pu
arbitrariamente acquistare. Il che pone lazionista riscattabile in una posizione di soggezione
dellaltrui diritto potestativo di acquisto. Un diritto potestativo un diritto esercitabile

arbitrariamente, un diritto che non soffre di limitazione alcuna. un diritto esercitabile ad

nutuum (con un cenno del capo).
2. Quelle azioni che incorporano un diritto di opzione a vendere. Il titolare di queste azioni
cosiddette riscattabili pu avere titolo a vendere quellazione alla societ o a terzi. Ha
unopzione put. In questo caso lazionista in una posizione di potere.
Come applicare la stessa disciplina a due casi cos diversi?
Posto che queste sono le due macro categorie di azioni riscattabili, in realt poi ce ne sarebbe una terza,
cio quelle azioni che sono assoggettate non tanto a unopzione dacquisto ma ad un riscatto automatico,
cio in presenza di determinate circostanze scatta automaticamente il riscatto. Non la societ o laltro
socio a esercitare il diritto di acquisto, non dipende neanche pi da loro. Quellazione riscattabile fatta in
questo modo, deve essere trasferita allaltro socio o alla societ in presenza di determinati presupposti.
Sono azioni riscattabili in via automatica. Potremmo dire che la terza tipologia pi affine alla prima
che alla seconda.
Valutiamo bene a cosa servono queste azioni.
Per quale motivo una societ dovrebbe voler emettere azioni riscattabili con opzione call?
Per controllare i rapporti coi dipendenti, nel caso di joint venture societarie limitate ad un periodo di
tempo prestabilito.
Oppure quando pu essere utile avere una clausola di riscatto che si configura come unopzione put da
parte di un socio nei confronti della societ o degli altri soci? Ad esempio qualora non previsto il
diritto di recesso? Ma se il codice vieta il recesso al di fuori di determinate circostanze, questo divieto
vale a prescindere delle forme giuridiche che uno adotta per cercare di eluderlo. Ad esempio previsto
che nelle societ quotate non possano essere disposte cause di recesso ulteriori rispetto a quelle
esplicitamente previste dal codice. chiaro che se una societ quotata emette azioni riscattabili che
incorporano opzioni put e questa opzione put pu essere esercitata in n circostanze, tu stai eludendo una
norma codicistica il che induce a ritenere che una emissione azionaria di questo tipo vietata.
Generalizzando, unazione che incorpora un diritto di opzione a vendere, a favore quindi del titolare
dellazione, se questo diritto di opzione a vendere esercitato nei confronti della societ altro non che
una ipotesi di recesso. Per questo motivo bisogna stare molto attenti perch quando tu hai unazione
riscattabile con diritto di opzione a vendere alla societ questa cosa qua si chiama diritto di recesso e
come tale consentito nei limiti posti per il diritto di recesso vero e proprio.
Nelle societ chiuse, quindi non quotate, costituite a tempo determinato non si pu prevedere il diritto di
recesso ad nutuum, il diritto di recesso deve essere sempre condizionato al verificarsi di alcune
situazioni specificamente previste dallo statuto. E allora io non posso emettere azioni riscattabili che
contengono opzioni put a vendere alla societ se non le condiziono a determinati presupposti.
Vediamo le societ chiuse a tempo indeterminato. Nelle societ chiuse a tempo indeterminato previsto
dal codice che il socio possa sempre recedere dalla societ con un preavviso minimo di 180 giorni e

massimo di 1 anno. E allora una categoria azionaria di azioni riscattabili che incorporano un diritto di
opzione a vendere alla societ, deve essere strutturata prevedendo un preavviso minimo di 180 giorni e
massimo di 1 anno, perch altro non che un diritto di recesso.
Le norme in tema di valutazione delle azioni in caso di recesso si applicano, in quanto compatibili, alle
categorie di azioni per le quali non vi potere di riscatto da parte della societ o dei soci.
Art. 1357, 1357-bis. Le norme in tema di tutela del capitale sociale devono essere comunque rispettate.
Se lazionista titolare di unazione riscattabile la esercita la societ sar costretta a comprarla ma sempre
e solo nei limiti previsti dalla tutela del capitale della societ. Un ulteriore corollario dice: che cosa
succede se invece la societ titolare di unopzione call di acquisto di queste azioni? La societ non pu
esercitare lopzione call se lacquisto di queste azioni presuppone lesaurimento delle riserve
disponibili, degli utili non distribuiti (e quindi degli utili portati a nuovo) che il limite massimo per
lacquisto di azioni proprie. La societ non pu esercitare lopzione call se il corrispettivo per quelle
azioni eccede il limite massimo che la societ pu pagare a meno di non intaccare il capitale sociale.
Se abbiamo questa situazione quindi diverse tipologie di azioni riscattabili, chiaro che se la
controparte contrattuale non la societ ma il terzo, un altro socio, allora grossi problemi non ce ne
sono: alla fine si tratta di un patto che le due parti volontariamente hanno stipulato tra loro. Ma se c di
mezzo la societ, quindi se la societ a comprare o a vendere, quindi se la societ il soggetto
dellopzione put del socio o titolare dellopzione call, in questi casi in cui la societ ad acquistare ci
sono dei limiti e delle considerazioni importanti da svolgere perch in gioco la societ nella sua
interezza. Invece quando la controparte un altro socio, quindi quando un altro socio a poter
acquistare, in questi casi grosse limitazioni non ci stanno. Certo che il legislatore molto
paternalistico, molto protettivo nei confronti del socio che deve poter uscire. Questa protezione a
discapito della societ, e in particolare dei creditori della societ.
Allora, abbiamo gi individuato alcune prime conseguenze. Allora, essendo unazione riscattabile che
incorpora unopzione put a nei confronti della societ un modo alternativo per dire opzione di recesso,
allora questazione con opzione put deve rispondere alle stesse regolamentazioni dellopzione di
recesso. Per le societ chiuse a tempo indeterminato deve essere soggetto a queste limitazioni. Nelle
societ aperte, nelle societ quotate non possibile avere unopzione put contro la societ perch il
diritto di recesso nelle societ quotate previsto solo in alcuni casi specifici. Essendo la societ quotata
uno pu dismettere le azioni vendendole sul mercato non c mica bisogno di esercitare il diritto di
recesso. Analogamente, non essendo concesso il diritto di recesso se non in specifiche occasioni una
societ quotata non pu emettere azioni riscattabili se non nel rispetto delle suddette specifiche clausole.
Un ultimo tema riguarda le opzioni di riscatto automatico. In quale misura posso stipulare azioni con
riscatto automatico? Se si configura a favore di un altro socio o di altri soci non c problema: si pu
prevedere che una certa azione, assegnata allazionista x nel momento in cui si verifica un certo evento
automaticamente riscattata dal socio y. Questo possibile farlo nei limiti in cui possibile prevedere

unopzione put o call nei confronti dellaltro socio. Ma se la societ ad essere onerata e non un altro
socio, allora si pongono dei problemi, perch in questo caso questa ipotesi di riscatto automatico
sempre consentita nei limiti in cui consentito il recesso. Siamo di nuovo nella medesima situazione
dellopzione put, perch il riscatto automatico diventa una sorta di recesso obbligatorio.
Come si rapporta il riscatto con il problema del divieto del patto leonino? Se io prevedo la possibilit
che il socio esca dalla societ o costringendo la societ a comprare le sue azioni o essendo lui costretto a
vendere alla societ le sue azioni e il corrispettivo previsto in questi casi tale per cui il socio rientra in
possesso dellinvestimento inizialmente erogato alla societ, io di fatto sto negando il rapporto di causa
societatis, che corregge lemissione azionaria. Se io sono un azionista che ha versato alla societ come
capitale sociale 100mila euro. Queste azioni di nuova emissione hanno unopzione di riscatto. Il prezzo
che avr in uscita se sar pari a 100mila sono di fatto un socio obbligazionista, come se questo fosse un
rapporto di mutuo, che contravviene alla natura societaria del rapporto che intercorre tra il titolare
dellazione e la societ. Posso per prevedere dei criteri minimi ma non posso prevedere una cifra
assoluta che magari corrisponde allimporto che io ho versato alla societ. Questo perch quello che
viene riconosciuto allazionista che esce il valore della partecipazione non il rimborso
dellinvestimento, che pu essere ben diverso dallimporto che lui ha versato alla societ nel momento
in cui diventato socio.

Lezione 04/03/2015 prof. A. De Nicola

Azioni a voto plurimo e a voto maggiorato
Questa un novit introdotta da poco e riguarda la possibilit di assegnare a
delle azioni pi diritti di voto. Fino ad ora un degli elementi fondamentali del
nostro diritto era il principio one share, one vote, cio ogni azioni dava diritto
ad un voto. Per essere pi precisi il principio era stato modificato, nel senso che
ogni azioni aveva diritto massimo ad un voto, considerando che erano presenti
sia le azioni a voto limitato sia le azioni senza diritto di voto. Per il principio
per il quale nessuna azione potesse attribuire pi di un voto era rimasto
fondamentale. In realt avendo intaccato il principio con la diminuzione per
alcune categorie di azioni del diritto di voto era rimasto una specie di icona
simbolica, ma il principio di unazione un voto in realt ha una sua logica e fa si
che la grande maggioranza delle azioni quotate in borsa e soprattutto quelle
quotate nei mercati finanziari pi sviluppati aderiscano a tale principio. E le
ragioni sono sostanzialmente due:

1. Semplificazione, nel senso che gli investitori preferiscono avere chiarezza (es.
potremmo immaginare una societ con miriadi di classi di azioni differenti e
questo confonderebbe gli investitori istituzionali, non molto attenti alla loro
possibilit di incidere sulle dinamiche dellassemblea in quanto interessati ai
dividendi). Confusione sui diritti di voto genera confusione anche sul valore
economico delle azioni, perch alcune azioni con voto maggiorato potrebbero
essere valutate di pi dal mercato rispetto a quelle con diritto di voto limitato
/senza diritto di voto. Siccome un principio dellefficienza dei mercati finanziari
quello della trasparenza e comprensione del valore della societ, il fatto di
segmentare le varie azioni riduce tale trasparenza.
2. Un altro principio abbastanza radicato che la contendibilit delle societ fa
bene allefficienza delle societ stesse. Se una societ contendibile verr
meglio gestita poich se la gestione non buona i manager verranno sostituiti.
Le societ hanno lo stimolo della competizione esterna e della competizione
interna (legata alle performance). Il fatto che le societ siano contendibili (e

cio che possono facilmente passare di mano) un bene per il mercato, perch
tutti tenderanno alla massima efficienza.

Il principio un voto, un azione quindi aiuta perch fa si che tutti quanti

debbano comandare in proporzione a quello che investono. Perci, se uno
comanda in proporzione a ci che investe, questo fa si che sia molto pi
difficile posizione di comando attraverso o schemi piramidali (piramidi
societarie sono fatte in modo tale che con poco sforzo si possono collegare pi
societ) oppure avendo azioni a voto plurimo e/o azioni a voto limitato. Un
esempio Google: i tre proprietari controllano il 38% del capitale sociale di
Google grazie al 3,8% delle azioni, poich si sono riservati in sede di
quotazione azioni con 10 voti per azioni e quindi riescono a controllare il 38%.
Dal punto di vista pratico, gli investitori non sono scontenti di tale situazione
tant che le quotazioni di Google sono in rialzo: gli investitori hanno fiducia nel
trio al comando. Per queste sono eccezioni, in realt spesso succede che ci
sono patti parasociali, meccanismi di incrocio di azioni, trust che rendono tutto
un po pi opaco e facendo in modo che la societ possa essere controllata con
poco, la societ non contendibile (la stessa Google non contendibile. Oggi
nessuno lancerebbe unopa perch si sa che il trio ha il 38%). Quindi, avere
azioni molto differenziate, abbassa il grado di contendibilit.
Il principio unazione, un voto stato cambiato in seguito a due riforme: la
prima stata unestensione di una regola che gi esisteva, ossia che ci
possono essere azioni c.d. a voto scaglionato oppure in una misura massima
(tetti azionari) e tale regola adesso stata estesa anche alle societ quotate;
le societ senza azioni quotate possono emettere azioni a voto
plurimo e le societ con azioni quotate possono emettere a voto
maggiorato.
Il principio nessun voto senza azioni (i principi erano due: nessun voto senza
azione e nessuna azione senza voto) era gi stato intaccato dallesistenza
degli strumenti finanziari partecipativi. Tali strumenti non sono lequivalente di
unazione per per alcuni strumenti finanziari partecipativi previsto il diritto di
voto in particolari assemblee ed anche la possibilit (se lo statuto lo prevede)
di nominare un amministratore indipendente o un sindaco. Questa rappresenta
quindi una violazione del principio nessun voto senza azioni poich attraverso
uno strumento finanziario partecipativo che diverso dalle azioni, si pu avere
il voto in determinate assemblee. Gi con la riforma del 2004 cerano azioni a
voto limitato, le azioni di risparmio (che non danno alcun diritto di voto), le
azioni senza diritto di voto ma lunico limite era dato dal fatto che le azioni con
voto limitato/senza diritto di voto, non potevano rappresentare pi del 50% del
capitale sociale.
AZIONI A VOTO PLURIMO:
Le azioni a voto plurimo solo quelle previste solo per le societ per azioni
chiuse, ovvero societ che non sono quotate sul mercato dei capitali di
rischio (chiuse perch le azioni possono passare di mano solo tra soci) e a
quelle ad azionariato diffuso. Le societ per azioni ad azionariato diffuso sono
diverse da quelle quotate, poich le societ ad azionariato diffuso non sono
quotate su mercati regolamentati ma dato che hanno molti azionisti (almeno
500 che abbiamo il 5% delle azioni) hanno particolari regole di governance. La
vera ed unica differenziazione tra azioni quotate ed azioni non quotate. Lart.
2351 prevede:

[1] Ogni azione attribuisce il diritto di voto.

[2] Salvo quanto previsto dalle leggi speciali, lo statuto pu prevedere la creazione di
azioni senza diritto di voto, con diritto di voto limitato a particolari argomenti, con
diritto di voto subordinato al verificarsi di particolari condizioni non meramente
potestative. Il valore di tali azioni non pu complessivamente superare la met del
capitale sociale.
[3] Lo statuto delle societ che non fanno ricorso al mercato del capitale di rischio pu
prevedere che, in relazione alla quantit di azioni possedute da uno stesso soggetto, il
diritto di voto sia limitato ad una misura massima o disporne scaglionamenti.
[4] Non possono emettersi azioni a voto plurimo.
Comma 2: anche per particolari argomenti la pluralit di voti pu valere anche per
alcune decisioni (esempio cambio dello statuto). Le azioni continuano a mantenere il
principio un azione un voto per le assemblee ordinarie mentre invece per particolari
argomenti le azioni acquistano un valore plurimo.
o al verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative Ci vuol dire
che le azioni possono acquistare un valore o un diritto di voto plurimo se accade un
particolare evento che non sia una condizione meramente potestativa (che dipende
solo dalla volont della societ).
Oggi nessuna societ aveva azioni a voto plurimo, quindi per dare questa possibilit
era necessario cambiare lo statuto (c bisogno che una clausola statutaria preveda
questa possibilit). Tuttavia lart. 2437 del codice civile prevede che quando ci sono
delle modifiche dello statuto che concedono diritti di voto o di partecipazioni, gli
azionisti che non sono daccordo hanno diritto di recesso (Esempio, io sono entrato in
una Spa sapendo che con il 20% avevo il 20% del voto nellassemblea ordinaria. Nel
momento in cui si cambia lo statuto e lassegnazione dei diritti di voto, io posso
recedere dalla societ). Lart. 2437 pone le condizioni per esercitare il diritto di
recesso. Il diritto di recesso per pu essere esercitato solo nel momento in cui
vengono concretamente emesse le azioni a voto plurimo e quindi la semplice modifica
dello statuto non da diritto di recesso (il fatto che lo statuto preveda la possibilit di
emettere azioni a voto plurimo non detto che tali azioni vengano realmente emesse).
Unaltra importante qualifica delle azioni a voto plurimo il loro costituire una speciale
categoria di azioni. Le azioni a voto maggiorato invece non costituiscono una speciale
categoria di azioni. La differenza sta nel fatto che le speciali categorie di azioni hanno
delle assemblee speciali che deliberano su gli argomenti che incidono sui diritti delle
azioni della categoria. Se le azioni a voto plurimo sono differenziate (es. le azioni di
categoria A danno diritto a 3 voti per azioni mentre le azioni di categoria B danno
diritto a 2 voti per azioni) ci saranno allora due categorie diverse e non ununica
categoria e di conseguenza due assemblee speciali.
Quante tipologie di azioni a voto plurimo possiamo avere? Una parte della dottrina
sostiene che le azioni a voto plurimo possono essere solo di due categorie, o per due
voti o per tre. Unaltra parte della dottrina (in particolare il prof. Marchetti), invece,
sostiene che quanto affermato prima non necessariamente vero perch la legge dice
che il voto plurimo pu essere fino ad un massimo di tre voti e ci non significa o 1 o
2 o 3 voti, ma pu significare anche 2.5 voti. La legge appunto non ha escluso la
possibilit di dare un voto plurimo frazionale (principio quello che la legge vuole
disse, quello che non vuole tacque). Questa seconda ipotesi ovviamente pu

complicare un po le cose ma ottenuta attraverso uninterpretazione letterale della

legge.
AZIONI A VOTO PLURIMO NON HANNO IL LIMITE DEL 50% DEL CAPITALE
SOCIALE. Dato che le azioni a voto plurimo non sono azioni a voto limitato/senza
diritto di voto, superano il limite del 50% del capitale sociale. Quindi, paradossalmente
potremmo avere una SpA in cui tutte le azioni sono a voto plurimo e per complicare un
po le cose potremmo avere azioni a voto plurimo differenziate.
Come incidono le azioni a voto plurimo sui diritti dei soci. Come sapete i diritti dei soci
solitamente si distinguono in due grandi categorie: diritti amministrativi (diritto di
voto) e diritti patrimoniali (diritto al dividendo). Lemissione di azioni a voto plurimo
incidono su tutti i diritti degli azionisti? In parte si ed in parte no. Ad esempio ci sono
alcuni diritti che sono diritti del socio in quanto tale, cio a prescindere dalla quantit
di azioni o a prescindere dai diritti di voto, tipico esempio il diritto di denuncia al
collegio sindacale. Questo diritto non viene intaccato dal fatto che ci siano azioni a
voto plurimo. Ci sono altri diritti invece che sono i tipici diritti delle minoranze che
possono essere esercitati solo se si raggiunge una certa percentuale del capitale
sociale, ad esempio la denuncia al tribunale in caso di irregolarit da parte dei
consiglieri di amministrazione con la richiesta della nomina di un commissario (art.
2409 c.c.) per fare questa denuncia si deve avere almeno il 10% del capitale
sociale; oppure azione di responsabilit nei confronti degli amministratori, per il quale
si deve avere almeno il 20% de capitale sociale salvo che lo statuto non preveda quote
diverse. Anche per questa tipologia di diritti le azioni a voto plurimo non incidono
perch il codice civile parla di percentuale del capitale sociale e non dei diritti di
voto (NB C una differenzia: si potrebbe avere il 10% de capitale sociale ma il 20% dei
diritti di voto).
Incidono invece sui quorum assembleari. Alcuni quorum prevedono la presenza una
certa percentuale del capitale sociale (assemblea straordinaria in prima convocazione
prevede che ci sia almeno la met del capitale sociale). Altri quorum invece sono
relativi solo ai diritti di voto, ad esempio le assemblee straordinarie possono deliberare
solo con il voto favorevole dei 2/3. Su questi ovviamente la natura di voto plurimo
incide poich riguarda esercizio del diritto di voto.
Con le azioni a voto plurimo pago poco e controllo molto.

AZIONI A VOTO MAGGIORATO:

Le azioni a voto maggiorato (loyalty shares) non hanno una particolare caratteristica di
per se ma sono sostanzialmente dei benefici che vengono dati a dei soci che hanno
delle caratteristiche. Mentre lazione plurimo pu passare da socio a socio e mantiene
sempre la sua caratteristica di voto plurimo mentre lazione a voto maggiorato hanno
a che fare con la caratteristica del socio: se il socio passa lazione, essa perde il voto
maggiorato. La caratteristica del socio la fedelt. Le azioni a voto maggiorato sono
state introdotte per incoraggiare i c.d. investitori di lungo periodo e quindi il TUIF
adesso prevede che colori i quali detengono le azioni per almeno 24 mesi, e sono
iscritti in un apposito elenco, possono avere un voto maggiorato fino a due (anche qui
c la diatriba se pu essere solo 1 o 2 voti oppure come sostiene il professor
Marchetti il voto maggiorato pu essere anche 1.5 o altre frazioni).

Naturalmente anche il voto maggiorato non ben visto dagli investitori istituzionali, e
le poche societ cha hanno introdotto tale tipologia di azioni hanno assistito al voto
contrario dei fondi (che sono interessati solo al profitto fondamentalmente).
Le azioni a voto maggiorato, a differenza di quelle a voto plurimo, non danno diritto
di recesso. Ci perch il diritto di recesso si cambiano i limiti delle azioni ma nel caso
delle azioni a voto maggiorato si agisce sui soci, non sulle azioni. Non ci sono
categorie di azioni che vengono istituite, anzi le azioni a voto maggiorato non
costituiscono una categoria azionaria, poich il beneficio non legato allazione
ma al socio. Inoltre non c unassemblea speciale.
Ratio:
-

Azioni a voto plurimo: mirano ad ampliare i mezzi a disposizione delle

imprese al fine di attrarre nuovi investimenti. Leterogenesi dei fini invece che
gli investitori scappano se hanno limpressione che le azioni a voto plurimo
incastrano un gruppo di comando che non meritevole di fiducia. Quindi non
detto che attraggono nuovi investimenti, che sono subordinati alla fiducia nel
management.

Azioni a voto maggiorato: mirano alla fidelizzazione della compagine sociale.

Al legislatore interessa il fatto che, essendoci una compagine di azionisti stabile,
il management pu programmare lo sviluppo della societ senza lossessione
dei risultati. Gli azionisti stabili per ci sono solo se la societ ha buone
prospettive, mentre se questi pensano che la societ non abbia buone
prospettive o pensano che il voto maggiorato li svantaggia, potrebbero uscire
dalla societ e farla rimanere si con azionisti stabili, ma senza liquidit.

Requisiti per emettere azioni a voto maggiorato:

Innanzitutto bisogna avere un elenco nel quale bisogna iscrivere le azioni e bisogna
possederle per almeno 24 mesi. Inoltre se una societ di quota pu computare nel
periodo valido per arrivare ai 24 mesi, anche il periodo precedente alliscrizione
nellelenco.
Se io cedo la mia azione a voto maggiorato, perdo la maggiorazione questa la
prova provata che tali azioni non costituiscono una categoria azionaria. Uniche
eccezioni: successione in caso di morte (se il socio che ha azioni a voto maggiorato
muore gli eredi diventano titolari di tali azioni non perdendo la maggiorazione), in caso
di fusione (se io sono la societ A che si fonde con la societ B, in quel caso essendo
una fusione, le azioni a voto maggiorato restano) oppure nel caso di aumento di
capitale (i possessori di azioni hanno il diritto di opzione sulle azioni di nuova
emissione e quindi quelli che hanno azioni a voto maggiorato hanno il diritto di
opzione per azioni a voto maggiorato anche nel caso di aumenti di capitale gratuito,
art. 2242).
Nel caso di pegno, usufrutto e sequestro di azioni, c una cessione di diritti in quanto
nellusufrutto chi vota in assemblea lusufruttuario e quindi se cedo in usufrutto cedo
il diritto di voto; per la legge stabilisce che cedere il diritto di voto a qualcuno (e
quindi anche nellusufrutto) fa perdere il diritto di voto maggiorato (facendo un
usufrutto perpetuo si aggirerebbe la norma).
Infine, le societ quotate non possono ammettere ed emettere azioni a voto plurimo,
tuttavia se lazione a voto plurimo era stata emessa precedentemente alla quotazione,

una volta che si quota le azioni restano. Se per ci sono delle azioni a voto plurimo
emesse prima della quotazione, una volta che lazienda si quota non possono essere
emesse anche azioni a voto maggiorato. (SE AZIONI A VOTO PLURIMO NO
AZIONI A VOTO MAGGIORATO).

Lezione 5 marzo 2015 prof. Carone

Azioni riscattabili (ripresa)
Ripartendo dal concetto di possibili configurazioni del riscatto azionario. La
clausola di riscatto, che pu determinare la riscattabilit di un certa categoria
di azioni, si pu articolare in diverse configurazioni:
o

Possiamo avere azioni riscattabili assoggettate ad unopzione call che pu

essere esercitata da titolari di altre categorie di azioni (es. azionisti ordinari) o
da parte della societ stessa. Per diritto di acquisto si intende un diritto
potestativo di acquisto, ossia un diritto che pu essere esercitato
arbitrariamente dal titolare di quello stesso diritto.
Possiamo avere unazione che pu attribuire al suo titolare unopzione put,
cio unopzione a vendere quelle categorie di azioni ai titolari di altre categorie
di azioni oppure alla societ stessa.

Quando la clausola di riscatto considerata come una titolarit di azione a

vendere le azioni si configura come un opzione a vedere alla societ
(costringere la societ a comprarsi quelle azioni), in questo caso si configura
come una causa di recesso dalla societ, pertanto questa clausola di riscatto
cos configurata ammessa solo nei limiti in cui ammessa la predisposizione
di ulteriori cause di recesso rispetto a quelle previste dal codice. Cos per le
societ aperte non ammesse una configurazione di questo tipo poich nelle
societ aperte non sono possibili ulteriori cause di recesso oltre quelle previste
per le societ quotate. Viceversa, per le societ chiuse possibile prevedere
una clausola di riscatto che si configuri come unopzione put a favore del
titolare contro la societ, per va fatta una distinzione tra societ chiuse a
tempo indeterminato e a tempo determinato: per le societ chiuse che sono
costituite a tempo indeterminato (cio che non previsto un termine di durata
del contratto sociale) prevista la possibilit di recedere ad nutum del socio
semplicemente un congruo preavviso (che non pu essere inferiore a 183 giorni
e non pu essere superiore ad un anno); per le societ chiuse a tempo
determinato (statuto prevedere un termie di durata del contratto sociale)
invece il codice non consente di introdurre clausole di recesso ad nutum E
possibile prevedere ulteriori cause di recesso oltre quelle previste dal codice
ma tali ulteriori cause di recesso devono sempre essere assoggettate a termini
e condizioni, cio devono prevedere circostanze oggettive oppure il dissenso
rispetto a determinate delibere preventivamente indicate. Quindi il riscatto
azionario configurato come unopzione put nei confronti della societ chiusa a
tempo determinato deve essere assoggettato a termini e condizioni. E
altrettanto vero che nel momento in cui la societ subisce un riscatto in forza
ad unopzione put da parte del socio titolare di azioni riscattabili, la societ
comunque incorre nei limiti previsti per lacquisto delle azioni proprie ed in
quelli previsti per la determinazione del corrispettivo. Con riguardo ai limiti
previsti per lacquisto di azioni proprie, chiaro che il riacquisto delle azioni da
parte della societ si configura come una forma di restituzione dei conferimenti
ai soci, riducendo il capitale sociale della societ, ma tale abbattimento
previsto solo entro determinati limiti (o si segue la procedura di riduzione

volontaria del capitale sociale art. 2445 che volta a tutelare i creditori
della societ, oppure la societ pu acquistare azioni proprie ma nei limiti degli
importi che comunque la societ potrebbe distribuire ai soci, pari al valore delle
riserve disponibili e/o degli utili distribuibili). Se invece lopzione put
esercitata nei confronti di titolari di altre categorie azionarie, in questo caso
non ci sono limiti perch non c un problema di tutela del capitale sociale;
lunico vero limite dato dal divieto di patto leonino (non si pu prevedere una
clausola di riscattabilit che garantisca al socio di ottenere una restituzione
integrale del suo investimento). Un altro modo di configurare il diritto di
riscatto quello del riscatto automatico , ossia, il caso in cui lazione ha un
riscatto automatico nel momento in cui si verificano determinate circostanze
oggettive, ad esempio dove la societ fosse oggetto di unopa quellazione sar
riscattata automaticamente o dalla societ o da titolari di altre categorie di
azioni. Nel caso in cui siamo di fronte ad una clausola di riscatto automatico nel
caso in cui lacquirente titolare di unaltra categoria azionaria, a questo punto
si configura una situazione analoga a quella di esercizio di opzione put da parte
del titolare di unaltra categoria di azioni e quindi non ci sono particolari limiti.
Se il riscatto automatico opera in modo tale che la societ ad acquistare le
azioni in presenza di quellevento, a questo punto si ha una situazione analoga
a quella dellesercizio di unopzione put nei confronti della societ e quindi
ammessa solo per le societ chiuse. In realt per questi limiti, il fatto che la
societ sia a tempo determinato o indeterminato non rileva perch siamo di
fronte ad un tipo di recesso che non ad nutum in quanto ci sono
necessariamente termini e condizioni (la situazione che determina il riscatto
automatico stabilita da termini e condizioni) quindi si pu fare in questo
caso sia per le societ chiuse a tempo determinato che a tempo indeterminato.
Come determinare il corrispettivo previsto per le azioni?
Se la societ a potere/dover riacquistare le azioni, indipendentemente dal
fatto che la societ possa o debba acquistare, rende obbligatoria ladozione del
criterio legale per la determinazione del corrispettivo previsto per lipotesi di
recesso (corrispettivo determinato in ragione di alcuni criteri previsti dal codice,
che tenga conto delle prospettive reddituali e future della societ). Se invece
lacquirente il titolare di unaltra categoria di azioni allora bisogna distinguere
il caso in cui il titolare dellazione riscattabile ha una call o ha una put. Nel
primo caso (call nei confronti dellaltro socio), il criterio legale funziona con un
criterio minimo, cio il corrispettivo non pu essere inferiore rispetto a quello
previsto dal codice civile (per lhp del recesso) ci perch esercitare una call
come se si stesse recedendo dalla societ per cui dovrebbe essere garantite
le stesse condizioni previste per il caso del recesso. Se invece il titolare
dellazione riscattabile titolare di unazione put che pu esercitare nei
confronti dellaltro socio, a questo punto non si applica alcun criterio predefinito
lidea che se laltro socio ha accettato di obbligarsi ad acquistare quelle
azioni per un certo corrispettivo, questo un rapporto contrattuale tra le parti
e quindi il criterio legale non trova applicazione. Tali criteri per la
determinazione del corrispettivo sembra essere interpretazioni creative da
parte dellautrice del testo perch questa norma relativa alle azioni riscattabili
dice che le disposizioni degli art 2437 ter e quater si applicano in quanto
compatibili alle azioni per le quali lo statuto prevede un riscatto da parte della
societ o di titolari di altri soci ( sembra abbastanza chiaro che la norma dice di
applicare il criterio legale) Quindi tutto questo ragionamento si basa sul
concetto di compatibilit.

Se io fisso in cifra assoluta il corrispettivo che dovr essere pagato al titolare

dellazione riscattabile che esercitasse il diritto di riscatto o subisse il riscatto da
parte della societ, questo modo di determinare il corrispettivo pu determinare
necessariamente una violazione del divieto di patto leonino? Dipende, se quel
corrispettivo e superiore o pari al valore dellinvestimento del socio nella societ
allora si sta violando il divieto di patto leonino perch non si sta sopportando il
rischio dimprese, si garantisce il rientro dellinvestimento. Per cui, c
violazione del divieto di patto leonino tutte le volte che il corrispettivo
determinato in modo tale da assicurare al socio la non partecipazione al socio
del rischio dimpresa, come se fosse un semplice finanziamento.

Altra questione e se posso prevedere nello statuto che il diritto di riscatto sia
esercitabile da o nei confronti di singoli soci? Questo non lo posso fare perch la
riscattabilit una caratteristica intrinseca dellazione e deve rispecchiarsi in
unanaloga caratteristica delle altre categorie di azioni. Il diritto potestativo non
pu configurarsi come personale. Un societ ha tante categorie di azioni
riscattabili, quanti sono i criteri di determinazione del corrispettivo e quanti
sono i titolari del diritto a riscattarlo o meno (si possono avere azioni di
categoria A che legittimano i titolari ad esercitare il riscatto nei confronti di
titolari di azioni ordinarie; azioni di categoria B, assoggettate ad opzione call da
parte della societ; azioni di categoria C che hanno magari diversi criteri di
determinazione del corrispettivo, etc etc). Ovviamente, ad ogni azione
riscattabile viste nellesempio corrisponde unassemblea speciale. Certamente
le azioni riscattabili costituiscono una categoria azionaria.

Se ad acquistare la societ o in quanto titolare di unopzione call o in quanto

assoggettata ad unopzione put per cui di vendita delle azioni del socio nei suo
confronti, la societ deve farsi autorizzare dallassemblea? Questo quesito
nasce dal fatto che quando la societ acquista azioni proprio oltre ai limiti
previsti dal codice in tema di tutela del capitale sociale, deve farsi autorizzare
dallassemblea. Anche nel caso di acquisto di azioni da parte della societ
necessaria lautorizzazione dellassemblea perch comunque la societ sta
acquistando azioni proprie, tuttavia si pu prevedere nello statuto che
questautorizzazione sia rilasciata una sola volta e cio che siano gli
amministratori direttamente a procedere allacquisto di azioni; ma se lo statuto
nulla dispone necessaria lautorizzazione assembleare.

Quando si determina leffetto traslativo? Al momento del pagamento del

corrispettivo.

Che cosa succede se il titolare di unazione riscattabile che si configura come

assoggettata ad una call da parte della societ o di altri soci e questi esercitano
unopzione ed io mi rifiuto di farlo? Quando il titolare delle azioni di rifiuta di
acquistarle, colui che ha esercitato il diritto di acquistarle pu domandare una
sentenza costitutiva, una pronuncia del giudice che tenga conto del mancato
trasferimento. Questo procedimento in realt molto inefficiente e allora se la
societ stessa ad acquistare le azioni, procede al loro annullamento attraverso
una riduzione del capitale sociale senza restituzione del conferimento e ne
emette di nuove di propriet della societ medesima; altrimenti si prevede nello

statuto una clausola di squeez-out, e cio se il socio titolare anche di altre

azioni viene escluso dalla societ.
OBBLIGAZIONI

Le obbligazioni sono dei titoli di credito che rappresentano frazioni di

ununitaria operazione di mutuo. Questi titoli di credito possono essere
nominativi o al portatore (perlopi al portatore) e sono destinati alla
circolazione. La societ non pu emettere obbligazioni oltre determinati limiti
previsti dall art.2412 Il limite previsto per lemissione delle obbligazioni
due volte il capitale sociale + riserva legare + riserve disponibili.
Fissare un limite allemissione legato al patrimonio netto della societ non ha
senso perch potrei indebitarmi attraverso altre forme (ad esempio contraggo
un debito). Per i limiti previsti dallart. 2412 ci sono delle eccezioni (lezione 9).
Tipologie di obbligazioni:
Obbligazioni subordinate: Obbligazioni per la quali, il rimborso del
finanziamento subordinato alla soddisfazione di altri creditori della societ. La
clausola di subordinazione una clausola in cui si configura un condizione
sospensiva alla esigibilit del credito. Ci vuol dire che se io ho unobbligazione
subordinata, il titolare di quellobbligazione potr esigere la restituzione del
finanziamento solo in presenza di determinate condizioni sospensive, ossia nella
preventiva soddisfazione degli altri creditori. La clausola di subordinazione pu
essere totale o parziale e assoluta o relativa.
- Totale: la restituzione dellintero prestito subordinata alla preventiva
soddisfazione degli altri creditori.
- Parziale: la restituzione di parte del finanziamento assoggettato alla
preventiva soddisfazione di altri creditori.
- Relativa: La subordinazione si verifica rispetto a singoli creditori o
rispetto a singole tipologie di creditori (es. emetto un prestito
obbligazionario in cui lobbligo di restituzione del finanziamento ha
efficacia solo dopo che sar stata soddisfatta la banca x o il creditore y).
Tipicamente tale clausola richiesta da coloro che hanno gi finanziato
la societ (lo si vede nei contratti di contratti di finanziamento bancario,
nei covenance. In tal modo il livello di rischio legato al prestito non
aumenta)

Assoluta: Vuol dire che la restituzione del finanziamento subordinata alla

soddisfazione di tutti i creditori della societ, presenti e futuri. Ci vuol dire che
quella unobbligazione irredimibile perch non posso restituire il
finanziamento se non dopo che sono stati soddisfatti tutti i creditori della
societ (quindi dopo il processo di liquidazione della societ). Allora qui si pone
il problema: le obbligazioni irredimibili sono ammesse o no?
Lezione 11/03/2015 prof. M. Carone
Le Obbligazioni
Il legislatore si preoccupa essenzialmente si preoccupa di fissare dei limiti
allindebitamento della societ contratto attraverso lemissione di obbligazioni.
Lapproccio del legislatore un po grossolano. Questo perch quando si fissa
un limite allemissione delle obbligazioni che considera il rapporto tra prestito
obbligazionario e patrimonio netto della societ sostanzialmente si stanno

ignorando una serie di aspetti (come ad esempio le altre forme di

indebitamento per la societ) che possono peggiorare la situazione
patrimoniale dellazienda. Il legislatore, appunto, si limita a dire che la societ
pu emettere obbligazioni per somma non eccedente il doppio del capitale
sociale + la riserva legale + altre riserve disponibili risultanti dallultimo
bilancio approvato (E come se fissare questo limite determinasse una forma di
garanzia contro leccesso di indebitamento della societma cos non perch
la societ potrebbe contrarre debiti diversi). Ricorda bene: la preoccupazione
primaria del legislatore quella di mantenere una proporzionalit tra debito ed
equity attraverso la fissazione di questo limite.
Ma questi limiti allemissione sono soggetti a quattro eccezioni fondamentali,
stabilite dallart. 2412, che rispondono alla seguente ratio: vero che lart.
2412 fissa un limite dellemissione di obbligazioni ma ci sono circostanze in cui
tutto sommato eccedere i limiti previsti da tale articolo non comporta un
aumento di rischio (di insolvenza della societ). Le eccezioni stabilite dallart.
2412 sono:
1) Quando le obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione
da parte di investitori professionali , soggetti a vigilanza prudenziale
(fondamentalmente istituti di credito), i quali sono perfettamente in grado di
valutare il rischio connesso il rischio relativo a quellemissione obbligazionaria e
sono in grado di negoziare unidonea remunerazione di questo rischio (tasso
dinteresse adeguato). Gli investitori professionali peraltro, dovranno garantire
la solvibilit della societ ove trasferissero queste obbligazioni a terzi
(risparmiatori). Esempio: se una societ ha emesso un prestito obbligazionario
eccedente i limiti dellart. 2412 ma lo ha emesso collocandolo presso una banca
la quale, a sua volta lo colloca presso terzi, quella banca, per leccedenza del
prestito rispetto ai limiti stabili dalla legga, si fa garante nei confronti dei
risparmiatori della solvibilit della societ.
2) Caso in cui lemissione di obbligazioni garantita da unipoteca di primo grado
sui beni immobili della societ sino a 2/3 del valore degli immobili medesimi.
Cio se la societ garantisce il rimborso del capitale ed il pagamento degli
interessi con unipoteca sugli immobili e sempre se il valore di questi immobili
maggiore del valore del prestito di almeno 1/3, allora in questo caso si pu
sforare dai limiti previsti dallart. 2412.
3) Se la societ quotata sui mercati regolamentati, si presuppone che il mercato
non sar disponibile a sottoscrivere delle obbligazioni la remunerazione del cui
rischio non adeguata. Quindi, se la societ quotata sar il mercato a
decidere se sottoscrivere o no quel prestito obbligazionario in eccedenza ai
limiti previsti dallart. 2412. Se il tasso dinteresse offerto non sar
soddisfacente, sar il mercato stesso che far fallire il collocamento del prestito
obbligazionario.
4) Caso in cui ad essere quotate sono le obbligazioni che danno diritto di acquisire
ovvero di sottoscrivere azionicio azioni dotate di warrant di acquisto o di
sottoscrizione. Warrant: diritto a sottoscrivere o ad acquistare azioni della
societ.

Questa sezione del codice civile prosegue disciplinando cosa succede se il

limite dellart. 2412 risultasse non pi rispettato. Pu accadere che il parametro
sulla base del quale fissato il limite pu variare nel tempo (es. riserve
disponibili possono ridursi o riserva legale pu essere erosa da perdite). Se
quando stato emesso il prestito obbligazionario il limite era rispettato ma in
un secondo momento non lo pi, il legislatore reagisce con un rimedio molto
blando, cio dice che la societ che ha emesso obbligazioni non pu ridurre
volontariamente il capitale sociale o distribuire riserve se rispetto
allammontare delle obbligazioni ancora in circolazione il limite non risulta pi
rispettato.
Schema prima parte della normativa relativa alle obbligazioni: limite all
emissione eccezioni cosa succede se non rispettato il limite.
Struttura dellart. 2411.
il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale e degli interessi pu
essere, in tutto o in parte, subordinato alla soddisfazione dei diritti di altri
creditori della societ. Nel primo comma fa riferimento alla restituzione del
capitale sociale e degli interessi dicendo che questa pu essere subordinata .
Poi la norma va avanti sostenendo che i tempi e lentit del pagamento degli
interessi possono variare in dipendenza di parametri oggettivi anche relativi
allandamento economico della societ innanzitutto il secondo comma si
riferisce ai tempi e allentit del pagamento solo degli interessi. Inoltre i
parametri oggettivi possono essere indifferentemente sia interni che esterni,
anche relativi allandamento economico della societ e ci vuol dire che
possono essere collegati sia allandamento economico della societ sia a
parametri oggettivi esterni. Per esempio, i tempi e le entit del pagamento
degli interessi possono variare in ragione dellandamento del tasso di cambio /
$.
Il terzo comma ancora pi involuto: la disciplina della presente sezione si
applica inoltre agli strumenti finanziari, comunque denominati, che
condizionano i tempi e le entit del rimborso del capitale allandamento
economico della societ Quindi tale comma riguarda il rimborso del
capitale. Non molto chiaro quello ci dice in quanto sostiene che certamente
se si ha uno strumento finanziario partecipativo nel quale il rimborso del
capitale condizionato al parametro interno della societ, quello strumento
finanziario assoggettato ai limiti allemissione dellart. 2412 ma non sta
dicendo con chiarezza che la stessa fattispecie si pu determinare con riguardo
alle obbligazioni. Infatti, le obbligazioni possono essere emesse in modo tale
che il rimborso del capitale sia condizionato nei tempi e nelle entit
allandamento economico della societ? E vero che la norma usa lavverbio
inoltre (e ci significa che si dovrebbe applicare anche alle obbligazioni) per
il tema dibattuto. Comunque sia questo terzo comma dice che si possono
condizionare i tempi e lentit del rimborso del capitale solo ed esclusivamente
a parametri interni (andamento economico della societ che un parametro
interno) a differenza del pagamento degli interessi ( parametri oggettivi interni
ed esterni). Ma questi strumenti finanziari includono anche le obbligazioni? Se
io sto fissando dei limiti allemissione delle obbligazioni e sono limiti basati sul
rapporto tra linea capitale del prestito e patrimonio netto della societ e poi
prevedo che possa essere condizionato quanto alla sua entit allandamento
economico della societ allora potrebbe darsi il caso che io debba garantire agli
obbligazionisti sopra la pari, cio: se la societ ha emesso un prestito
obbligazionario per 1 milione di a fronte di un patrimonio netto di 700000

(siamo allinterno dei limiti), ma questo prestito obbligazionario strutturato in

maniera tale che il rimborso del capitale dipenda in parte dallandamento
economico della societ ed strutturato in questa maniera ti rimborser non
1 mln di ma 2 milioni se lutile della societ > 900000. Accade
puntualmente che lutile della societ superi tale valore, di conseguenza il
prestito da rimborsare sar di 2 milioni con la conseguenza che vado a sforare
dai limiti previsti dallart. 2412 (che erano 1 400 000 nellesempio). Da ci
alcuni autori, come il Ferri, non sostengono che anche le obbligazioni possano
essere emesse con un rimborso del capitale la cui entit sia collegata a
parametri interni (andamento economico della societ). Secondo questa
dottrina, se voglio fare in questo modo, devo chiamare queste obbligazione
strumenti finanziari partecipativi. In senso contrario a questa tesi ci sono
diversi argomenti: il primo che la verifica del rispetto dei limiti allemissione
va fatta nel momento in cui il prestito obbligazionario viene emesso e non nel
momento in cui viene rimborsato. Ci che conta che nel momento in cui si
emette il prestito obbligazionario si sta rispettando il limite del 2412 ma dopo
che il prestito stato emesso e lobbligo di rimborso supera il limite, questo
non vietato dal legislatore. Tant che il legislatore quel problema se lo pone e
lo risolve dicendo: quando il limite non risulta pi rispettato non si potranno
pi distribuire riserve disponibili e non potr pi essere abbattuto il capitale
sociale volontariamente. Allora per analogia, argomento che, posso emettere
obbligazioni in cui lentit ed i tempi del rimborso di capitale sono commisurati
allandamento economico della societ e ove da questa emissione di prestito
obbligazionario si producesse la conseguenza che viene rimborsato un prestito
sopra la parti tale da sforare i limiti allemissione, si applicher lart. 2413. Ai
fini dellesame la risposta da dare : E possibile emettere obbligazioni in cui i
tempi e lentit del rimborso del capitale sono ancorati allandamento
economico della societ in quanto il rispetto dei limiti di cui allart. 2412 va
verificato al momento dellemissione del prestito obbligazionario e non al
momento del rimborso.
SUBORDINAZIONE:
La restituzione del capitale e degli interessi pu essere subordinata alla
soddisfazione di altri creditori della societ. La subordinazione pu essere
totale/parziale (sia per il capitale che per gli interessi) e assoluta/relativa.
-

Totale: capitale + interessi.

Parziale: solo capitale o solo interessi.

Assoluta vs relativa allude ai creditori la cui soddisfazione viene postergata in

qualche modo postergata rispetto agli azionisti. Posso subordinare la
restituzione del capitale e/o degli interessi alla preventiva soddisfazione di tutti
i creditori della societ (cio posso emettere un prestito obbligazionario il cui
capitale e i cui interessi saranno pagati solo dopo che tutti i creditori della
societ sono stati soddisfatti)? Cosa intendiamo per soddisfazione di tutti i
creditori della societ? Soddisfazione al momento dellemissione del prestito o
anche dopo lemissione? Se si tratta di soddisfare tutti i creditori al momento
dellemissione del prestito non ci sono grossi problemi (si stabilisce
semplicemente qual lindebitamente complessivo della societ in quel dato
momento storico) ma se si parla anche di creditori futuri sorge qualche
problema. Mi posso spingere al punto di dire che gli obbligazionisti saranno
soddisfatti dopo qualunque creditore presente o futuro della societ? Sto
dicendo in questo modo che lemissione di quel prestito sostanzialmente

irredimibile (perch impossibile stabilire quali e quanti siano i creditori futuri).

Se il prestito obbligazionario irredimibile perde la natura di prestito
obbligazionario ma diventa uno strumento finanziario partecipativo comunque
denominato ( assoggettato ai limiti allemissione) ma che diverso dalle
obbligazioni. Posso fare tutto questo solo se la subordinazione assoluta sia in
sospensivamente condizionata (ad esempio devo prevedere che questa
clausola di subordinazione assoluta scatti solo al verificarsi di una determinata
condizione, tipo che la condizione che la societ stia andando particolarmente
male). Quindi con una condizione sospensiva che mi circoscrive lambito di
applicazione della clausola di subordinazione assoluta, allora quello da
considerarsi come debito irredimibile rappresentato da uno strumento
finanziario comunque denominato.
Subordinazione relativa: la norma dice pu essere in tutto o in parte
subordinato alla soddisfazione dei diritti di altri creditori (e non degli altri
creditori). Ci vuol dire che si possono determinare categorie di creditori la cui
soddisfazione preceder la soddisfazione degli obbligazionisti (prestito
obbligazionario sar soddisfatto dopo aver soddisfatto non tutti ma solo alcune
categorie di creditori o alcuni specifici creditori, nominativamente indicati). Se
la norma avesse detto degli altri creditori allora sarebbe stata ammissibile
solo la subordinazione assoluta.
Il concetto di subordinazione, in senso pi generale, si pu tradurre
giuridicamente in condizione sospensiva dellesigibilit del credito un credito
subordinato un credito il cui pagamento pu essere esatto solo al verificarsi
di una certa condizione.
Nota bena differenza tra condizione sospensiva e risolutiva. La condizione
risolutiva una circostanza oggettiva a ricorrere della quale il contratto
scisso (es. ti fornir merce ogni mese ma se tu dovessi fallire il contratto verr
risolto). La condizione sospensiva invece la circostanza oggettiva a ricorrere
della quale il contratto acquista efficacia (es. io ti vender il mio appartamento
quando erediter il palazzo di mio padre). Quando parliamo di subordinazione,
la condizione sospensiva non allude allefficacia del contratto ma allesigibilit
del credito Quel credito sorto, io avr diritto al pagamento del capitale e
degli interessi, ma non posso azionare quel diritto in quanto lesigibilit di quel
credito condizionarsi al verificarsi di unaltra condizione (preventiva
soddisfazione di altri creditori).
Nota bene 2: La subordinazione pu essere anche mischiata, nel senso che
pu essere anche parziale-relativa o assoluta-totale o totale-relativa, ecc. e
allo stesso tempo si pu avere anche ad esempio la parte del capitale che ha
subordinazione totale e la parte degli interessi ha subordinazione parziale.
Limite massimo alla subordinazione: La subordinazione non si pu spingere
fino al punto che agli obbligazionisti rimborsato il capitale, pari passo con i
soci. Cio, non si pu prevedere una clausola di subordinazione tale per cui i
soci e gli obbligazionisti ricevono il rimborso del loro investimento
contestualmente, in quanto gli obbligazioni devono essere soddisfatti sempre
prima dei soci. Se cos non fosse si snaturerebbe la causa di mutuo e quello
diventa uno strumento finanziario con causa societaria. Per intenderci, il socio
che ha conferito degli apporti alla societ, potr rientrare in possesso di quegli
apporti o con una riduzione della societ oppure allatto di liquidazione. In
questo modo gli obbligazionisti sarebbero trattati come soci. Ovviamente, gli
obbligazionisti non possono essere soddisfatti dopo i soci.

Ipotesi: Ho una societ B, controllata da A, e oltre questo rapporto societario

c anche un rapporto di fornitura, per cui B fornitore di A - A acquista il 90%
della produzione di B (che quindi soggetta alla dipendenza economica da A).
In una situazione come questa, posso indicizzare il pagamento degli interessi
su un prestito obbligazionario erogato da A al fatturato di B (cio posso
prevedere che A emetta un prestito obbligazionario in cui il tasso dinteresse
commisurato al fatturato di B)? Non posso perch il fatturato di B non pi un
parametro oggettivo in quanto A controlla il 90% del fatturato di B.
Casi di indicizzazione esterna:

Credit linked: il pagamento degli interessi commisurato al rating che la societ

ricever dalle societ di rating. Quindi pagher pi o meno interessi in ragione
del rating di credito che una societ terza operer su di me (oppure una media
delle tre societ di rating pi importanti)

Forex linked: subordinazione dellinteresse commisurato allandamento del

tasso di cambio di duo o pi valute.

Commodity linked: Cio commisurato allandamento del prezzo del petrolio (o

comunque di un bene fisico)

Tassi dinteresse reverse flowter: Rappresentati da casi in cui per esempio il

tasso dinteresse al primo anno l8%, al secondo anno 9% mentre al terzo
anno il 15% - 1,5*Euribor. Al terzo anno ovviamente come se avessimo un
tasso variabile. Quindi per i primi due anni il tasso fisso mente al terzo anno il
tasso variabile.

Obbligazioni partecipanti:
Sono obbligazioni che consentono la partecipazioni diretta agli utili della
societ. Esempio: se io dico che una societ ha utili per 100 e io emetto un
prestito obbligazionario in cui il tasso dinteresse del prestito obbligazionario,
equivale al 20% degli utili della societ (lutile un parametro oggettivo
interno) e quindi il tasso dinteresse di quellanno sar pari a 20. Se io prevedo
questo la societ alla fine dellanno pagher 100 agli azionisti (se vengono
distribuiti gli utili) e 20 come interesse passivo allobbligazionista Questa
una banale clausola di indicizzazione ad un parametro interno.
Nellipotesi di obbligazioni partecipanti invece il 20 degli interessi viene
dedotto dallutile. In altri termini si dice che si ha diritto ad una quota
dellutile pari al 20%. In tal modo, gli azionisti riceveranno 80 e gli
obbligazionisti 20. TALE OPERAZIONE NON SI PUO FARE Uno strumento
di questo tipo rientra nella categoria degli strumenti finanziari partecipativi,
non unobbligazione. E uno strumento finanziario partecipativo perch a
questo punto il diritto patrimoniale consiste in una quota dellutile.
Altro paletto fondamentale dato che lobbligazionista, diversamente dal socio
e dal titolare di strumenti finanziari partecipativi non ha nessun diritto di
ingerenza nellamministrazione sociale. Cio se io ho una clausola di
indicizzazione a parametri oggettivi , ad esempio interni alla societ, il titolare
dellobbligazione pu eseguire solo un controllo ex post ma non pu
interferire nella gestione societaria al fine di verificare o di assicurarsi che un
determinato parametro oggettivo interno venga rispettato, non ha diritto di

veto sulle delibere dellassemblea, ecc. Il controllo ex post una verifica sul
rendiconto della societ.
Alla domanda posso prevedere unindicizzazione in linea capitale su parametri
esterni? La risposta sempre negativa poich lindicizzazione in linea capitale
non pu mai consistere in unindicizzazione a parametri esterni alla societ. Se
cos fosse, non sar unobbligazione e non sar assoggettata ai limiti previsti
dallart. 2412 del c.c.
Posso prevedere lemissione di uno strumento finanziario con prevalente causa
di mutuo e che non preveda un rimborso in linea capitale condizionato ad un
parametro interno ma uno strumento che io chiamo strumento finanziario
partecipativo, perch attribuisce almeno un diritto amministrativo ai suoi
titolari? (cio strumento finanziario che incorpora un diritto amministrativo, ma
tale strumento finanziario a prevalente causa di mutuo e non ha alcuna
indicizzazione al rimborso del capitale) Questa unobbligazione o uno
strumento finanziario partecipativo? Letteralmente questo strumento non
unobbligazione perch incorpora almeno un diritto amministrativo e dovrebbe
essere uno strumento finanziario partecipativo ma, aggiungendoci
semplicemente un diritto amministrativo, sottraggo quello strumento ai limiti
allemissione e sono a rischio di un contratto in frode alla legge perch ha un
potenziale rischio elusivo. Tuttavia, unoperazione di questo tipo, ove fosse
preordinata allelusione delle norme relative ai limiti allemissione potrebbe
configurarsi come contratto in frode alla legge e come tale essere nullo. E
bene in questo caso prevedere unindicizzazione al rimborso del capitale ad un
parametro interno ed in questo modo riesco a tracciare una chiara linea di
distinzione tra quello strumento e unobbligazione.
Lezione 12/03/2015 M. Carone
Obbligazioni convertibili
Le obbligazioni convertibili sono delle obbligazioni che attribuiscono ai loro
titolari il diritto potestativo (quindi esercitabili anche arbitrariamente) di
convertire quelle obbligazioni in azioni. Questa conversione pu consistere
nella sottoscrizione di azioni dello stesso emittente (metodo diretto) oppure di
unaltra societ (metodo indiretto). Le obbligazioni convertibili quindi
attribuiscono il diritto ai loro titolari di sottoscrivere alternativamente azioni di
nuova emissione. Ad esempio, la societ A potrebbe emettere delle
obbligazioni convertibili in azioni della societ A stessa oppure della societ B.
Ovviamente queste azioni della societ B dovranno o essere nel portafoglio di
A, oppure A si assume il rischio di non poter adempiere allobbligo di
conversione (se la societ B non emettesse nuove azioni sottoscrivibili da A, A
non potr poi consentire la conversione). Di solito quando una societ emette
obbligazioni convertibili in azioni di unaltra societ perch o le ha in
portafoglio oppure perch essendo quotato, possono essere facilmente
acquistate e messe a servizio della conversione. Solitamente per il metodo
diretto si verifica nei rapporti infra gruppo in cui, ad esempio una societ figlia
B emette obbligazioni convertibili in azioni della societ capogruppo A o
viceversa.
Le azioni messe a servizio della conversione prendono il nome di azioni di
compendio e sono emesse via via che gli obbligazionisti esercitano la facolt
di conversione (ovviamente nel caso in cui si tratti di azioni emesse dallo
stesso emittente del prestito obbligazionario) Il soggetto che emette il
prestito obbligazionario convertibile in azioni dello stesso emittente dovr

deliberare un aumento di capitale sociale a servizio della conversione e tale

aumento di capitale sociale sar sottoscritto via via che lobbligazionista,
titolare dellobbligazione convertibile, eserciter il diritto potestativo alla
conversione. Quindi, a monte di un prestito obbligazionario convertibile, ci deve
essere sempre una delibera di aumento di capitale sociale della societ
emittente.
Nel momento in cui lobbligazionista converte le proprie obbligazioni in azioni,
passa da essere creditore della societ ad essere socio. Perde cos il diritto al
rimborso di quanto prestato alla societ e diventa socio. Questa mutazione da
creditore a socio pu essere descritta giuridicamente in diversi modi.
Innanzitutto, a prescindere dalla ricostruzione giuridica di questa mutazione da
creditore ad azionista, ci che veramente interessa che lapporto dato
dallobbligazionista che diventa socio un apporto sempre e solo di danaro
e non di credito. Essendo un apporto di danaro, NON E SOGGETTO A
STIMA PERITALE Se allesame dovessero chiedere se sia o meno
necessario una perizia di stima nel momento in cui lobbligazionista esercita il
diritto alla conversione, la risposta negativa. La ragione la seguente:
secondo una prima tesi si dice che lobbligazionista (creditore della societ),
nel momento in cui esercita il diritto alla conversione sta sostanzialmente
diventando debitore della societ per limporto da conferire a capitale a fronte
dellemissione delle azioni. Da un lato quindi ho un credito in quanto
obbligazionista mentre dallaltro ho un debito in quanto socio perch ho
sottoscritto e mi sono obbligato a conferire un apporto a capitale sociale
Queste due partite si compensano (COMPENSAZIONE) ; secondo questa prima
tesi in questo consiste la conversione delle obbligazioni in azioni. Questa prima
tesi per criticata perch questo meccanismo di compensazione presuppone
una stima peritale ( come se stessi conferendo un credito alla societ).
Per questo motivo preferibile la seconda tesi: quello che accade nel momento
in cui lobbligazionista esercita il diritto alla conversione si verifica una
Novazione del rapporto intercorrente con la societ (da rapporto di debitocredito a rapporto societario).
Focus: Novazione
Si definisce novazione, in termine giuridico, l'estinzione di un rapporto di
obbligazione tra due parti (creditrice e debitrice) con conseguente nascita di
uno nuovo, rispetto al precedente mutato nel titolo o nell'oggetto. La
novazione disciplinata dallart. 1230 del codice civile italiano.
Esempio: quando due parti hanno un contratto in essere e ne modificano una
clausola, allora si ha novazione (pu essere eseguita solo di comune accordo
tra le parti).
Nel momento in cui lobbligazionista esercita il diritto di conversione del
prestito obbligazionario in azioni sta novando la causa giuridica del versamento
erogato alla societ, che inizialmente era un versamento erogato a titolo di
mutuo e grazie a questa novazione diventa un apporto al capitale sociale della
societ. Adottando questa seconda ricostruzione giuridica si ritiene che
non necessaria la stima peritale.
Se una societ delibera un aumento di capitale, essa deve offrire le nuove
azioni in opzione agli azionisti ma deve offrirle anche ai soci potenziali, per tali
intendendosi gli obbligazionisti convertibili o i titolari di strumenti finanziari
partecipativi convertibili in azioni. Analogamente quando si emette un prestito

obbligazionario convertibile, le obbligazioni convertibili di nuova

emissione devono essere offerte in opzione ai soci, agli obbligazionisti
convertibili e ai titolari di strumenti partecipativi convertibili in azioni.
Se cos non fosse si potrebbe diluire il peso amministrativo e patrimoniale dei
soci della societ. La domanda desame potrebbe essere: nel momento in cui
io delibero lemissione di obbligazioni convertibili e le offro in opzione ai titolari
del diritto di opzione, dovr poi offrire loro in opzione anche le azioni di
compendio quando saranno emesse dalla societ? La risposta negativa,
poich il diritto di opzione si consuma nel momento in cui le obbligazioni
convertibili vengono offerte in opzione ai soci della societ, ai titolari delle
azioni convertibili e ai titolari degli strumenti finanziari partecipativi convertibili
in azioni. Quindi non c bisogno di una seconda offerta in opzione delle azioni
di compendio; i titolari del diritto di opzione, avendo gi avuto la possibilit di
sottoscrivere obbligazioni convertibili, non hanno alcun diritto di pretendere il
diritto di opzione sulle azioni di compendio Se loro intendono mantenere
inalterato il loro peso nella compagine sociale della societ dovranno
sottoscrivere le obbligazioni convertibili. Quindi lofferta in opzione delle
obbligazioni convertibili consuma il diritto di opzione sulle azioni di
compendio.
Quando si delibera un aumento di capitale sociale attraverso lemissione di
nuove azioni, il legislatore dispone che tale aumento di capitale sociale non pu
essere deliberato se tutto il capitale sociale sottoscritto non stato
interamente liberato (versato). Quindi, se una societ delibera un aumento
di capitale sociale, tutto il capitale precedentemente sottoscritto deve
essere interamente liberato (se il capitale sottoscritto ma non
integralmente liberato la societ non pu deliberare nuovo aumento di
capitale).
Lo schema per aumento di capitale il seguente: Delibera di aumento di
capitale sociale Sottoscrizione Versamento.
Supponiamo di avere una delibera di capitale sociale in una certa data e che le
nuove azioni siano state offerte in sottoscrizione ai soci o a terzi, ma nessuno
ha ancora sottoscritto e si procede ad una delibera di obbligazioni convertibili,
lo posso fare? Si perch nessuno in questo frangente ha ancora sottoscritto. Se
qualcuno avesse sottoscritto e non integralmente versato, allora non potrei
fare una delibera di emissione di obbligazioni convertibili perch dovrei
aspettare che quelli che hanno sottoscritto abbiano integralmente versato. (Ci
che conta la sottoscrizione, non la delibera)
Esempio:
Caso in cui una societ in una certa data delibera lemissione di obbligazioni
convertibili e successivamente delibera (o intende deliberare) una nuova
emissione di obbligazioni convertibili. Prima si vuole far prestare 1 milione di
e poi si vuole far prestare un altro milione di . La societ pu fare questo?
Lobbligazione convertibile pu essere convertita in azioni dopo un certo
tempo. Supponiamo che il termine per la conversione inizia in un certo tempo X
La conversazione delle azioni equivale alla sottoscrizione. Quindi se iniziato
il termine per la conversione e qualcuno ha convertito prima dellemissione del
nuovo prestito obbligazionario non c nessun problema, si pu
successivamente fare una nuova emissione di obbligazioni convertibili perch
con la conversione, contestualmente c la sottoscrizione ed il versamento.
Quindi che la conversione delle obbligazioni avvenga prima o dopo la nuova
emissione del prestito obbligazionario non rilevante perch in un unico

contesto, con la conversione si ha la sottoscrizione ed il versamento (in quanto

il versamento sostituito dal fatto che il credito diventato apporto). Per cui
diciamo che il momento della conversione irrilevante per lopportunit di
emettere un nuovo prestito obbligazionario convertibile. NB: La conversione
delle obbligazioni un atto in cui contestualmente si determina la
sottoscrizione dellazione e la sua liberazione attraverso il
meccanismo di novazione tra il creditore e la societ.
In tema di disciplina del capitale sociale, non possono essere emesse azioni
sotto la pari in sede di aumento del capitale sociale o di costituzione
della societ. Ci vuol dire che il valore nominale del capitale sociale
sottoscritto dai soci non pu essere superiore al valore degli apporti dei soci al
capitale medesimo. Non posso costituire una societ che ha un capitale sociale
di 100.000 e dire il valore nominale di 100.000 ma io apporto 80.000
soltanto questa sarebbe unemissione di azioni sotto la pari. Ma se questo
vero, cosa succede nel caso in cui una societ X che ha un capitale sociale
(rappresentato da azioni) ed il valore nominale di ciascuna azione pari a 10.
Supponiamo che questa societ voglia emettere 100 obbligazioni convertibili
che hanno un valore nominale di 10 ma le voglia emettere ad un prezzo di
emissione di 9. In concreto vuole dire che questa societ che emette queste
obbligazioni, si impegna a restituire ad ogni obbligazionista 10 per ciascuna
aziona al termine del prestito obbligazionario, ma riceve oggi dallazionista
soltanto 9 (la societ sta emettendo obbligazioni convertibili sotto la pari). La
societ dovr rimborsare agli obbligazionisti un importo maggiore di quanto gli
obbligazionisti stanno attualmente prestando alla societ. Si pu vare questa
cosa? S! Perch queste sono obbligazioni e non azioni. Le obbligazioni
possono essere emesse sotto la pari. Ma c il problema che queste sono
obbligazioni convertibili, per cui si pone il problema del rapporto di cambio. Tale
problema si deve risolvere tenendo presente che: siccome allesito della
conversione quanto prestato dagli obbligazionisti diventa il loro apporto al
capitale della societ, considerando che lobbligazionista alla societ ha dato
9 per ciascuna obbligazione, quando saranno convertite in tante azioni per cui
il loro valore nominale complessivo non sia superiore allapporto dato
dallobbligazionista. In questo caso dato che ogni obbligazione valeva 9 x 100
obbligazioni = 900, quelle obbligazioni devono essere convertite in tante
azioni il cui valore nominale non potr essere superiore a 900 Ecco perch
il rapporto di cambio dovr stabilire che ogni obbligazione vale 0,9 azioni. Se
dessi 1 azione per ogni obbligazione io starei facendo unemissione sotto la
pari.
Obbligazioni con warrant
Le obbligazioni con warrant sono delle obbligazioni che attribuiscono ai loro
titolari due diritti: il diritto al rimborso del prestito ed il diritto a sottoscrivere
azioni di compendio verso un prezzo predeterminato. Ci vuol dire che il
titolare di unobbligazione non warrant.
Nel caso di obbligazioni convertibili, il titolare dellobbligazione pu esercitare il
diritto alla conversione e da quel momento perde lo status di debitore e
acquista lo status di azionista (prima obbligazionista e poi eventualmente
azionista).

Nellobbligazione con warrant invece, lobbligazionista resta tale ma da un

certo momento in poi, se esercita il warrant, diventa anche azionista
(obbligazionista + azionista).
Il warrant un titolo che consente di esercitare il diritto a sottoscrivere delle
azioni senza perdere la qualifica di creditore. Concretamente ci significa che il
cash versato allinizio non si compensa per diventare azione (come per le
obbligazioni convertibili; per le obbligazioni con warrant invece, si versa una
prima volta per sottoscrivere lobbligazione con warrant e se eserciti
questultimo si deve versare un secondo importo per diventare socio ed avere
le azioni di compendio. Il versamento nel momento in cui si esercita il warrant
predeterminato nel momento in cui viene sottoscritto il prestito obbligazionario.
Normalmente il warrant consente di sottoscrivere azioni per un prezzo di
sottoscrizione conveniente ci perch la societ dice mi darai di meno in cui
diventi socio ma mi farai pagare di meno in termini di tassi dinteresse sul
prestito obbligazionario (tasso dinteresse pi basso quando c un warrant).
NB: Il Warrant pu circolare separatamente. Inoltre il warrant non pu mai
stabilire un prezzo delle azioni sotto la pari, deve sempre rispettare il principio
per cui lapporto deve essere sempre pari o superiore al valore nominale delle
azioni.
Il regolamento di emissione del prestito obbligazionario stabilisce anche la
disciplina del warrant (ad esempio entro quanto pu essere esercitato, anche
una data successiva o antecedente al rimborso del prestito obbligazionario).
Caso in cui le obbligazioni con warrant non siano offerte in opzione ai titolari
del diritto di opzione perch in quel caso le azioni o le obbligazioni devono
essere emesse necessariamente con un sovrapprezzo. Esempio: Nel giorno 1
un soggetto costituisca una societ e apporti a capitale di questa 1 milione di
. Dopo n anni il valore economico di quella societ di 4 milioni di . A quel
punto si decidere di aprire la compagine sociale e fare subentrare un nuovo
socio. Ci vuol dire che si vuole consentire a qualcuno di sottoscrivere un
aumento di capitale sociale (questo nuovo socio anzich dare soldi al soggetto,
li dia alla societ). Supponendo che il soggetto intenda consentire ad un fondo
di private equity di sottoscrivere il capitale di quella societ, in misura tale per
cui questo fondo arrivi ad avere il 50% del capitale, quando dovr questo fondo
versare nel capitale della societ affinch possa ottenere il 50% delle azioni? Il
fondo dovr versare 4 milioni, ma questi 4 milioni fossero tutti rappresentati da
aumento di capitale sociale il soggetto non avrebbe pi il 50% ma il 20%
(capitale sociale di 5 milioni di cui il soggetto avrebbe solo 1 milione). Allora il
fondo dovr versare 1 milione a titolo di capitale sociale a titolo di riserva
sovrapprezzo, sicch il capitale sociale sar pari a 2 milioni, 1 versato dal
soggetto, 1 dal fondo di private equity e una riserva sovrapprezzo azioni del
valore di 3 milioni di , che rappresentano il valore creato dal soggetto dal
giorno 1 al giorno in cui entrato il fondo. Questo caso uno dei casi di
esclusione del diritto di opzione La societ delibera un aumento di capitale
sociale ma queste nuove azioni non vengono offerte in opzione a voi stessi ma
offerte in opzione ad un fondo che per entrare deve pagare 4 milioni
(nellesempio). Il legislatore dice che nel momento in cui escludi il diritto di
opzione e quindi non consenti ai soci attuali della societ di sottoscrivere
aumenti di capitale sociale, devi necessariamente fissare un prezzo di
sottoscrizione delle azioni che sia pari al valore economico del patrimonio netto
della societ. Non si pu fissare un prezzo di sottoscrizione irrisorio perch
stato sacrificato linteresse dei soci attuali a sottoscrivere laumento di capitale

sociale. Ci si deve assicurare che il nuovo socio paghi un importo di

sottoscrizione che rispecchi il valore economico della societ, che una forma
di compensazione al sacrificio del diritto di opzione subito dai soci attuali della
societ. Il legislatore consente di sacrificare il diritto di opzione, ma solo se 1)
linteresse della societ lo esige e 2) solo se chi subentra paga un sovrapprezzo
per quelle azioni (importo che rispecchia il valore economico del patrimonio
netto della societ). Per cui il prezzo di sottoscrizione del warrant dovr essere
commisurato al valore del patrimonio netto della societ tutte le volte che
questa emissione sia stata eseguita senza riconoscere il diritto opzione ai
titolari del medesimo (tutte le volte che il prestito obbligazionario con warrant
stato emesso a favore di soggetti terzi ai quali non stato riconosciuto il diritto
di opzione) il prezzo di sottoscrizione sar cos tutelante per i soci il cui
diritto di opzione stato sacrificato.
Lezione 18/03/2015 M. Carone
Riepilogo: La struttura delloperazione di emissione di obbligazioni convertibili
consiste nellemissione di un prestito obbligazionario che abbia delle
peculiarit, in quanto le obbligazioni emesse dalla societ conferiscono un
diritto potestativo in capo ai titolari di sottoscrivere, ovvero di acquistare,
azioni della stessa emittente o di altra societ (per la maggioranza societ dello
stesso gruppo dellemittente). Contestualmente alla delibera di emissione di
obbligazioni convertibili necessario deliberare un aumento di capitale a
servizio della conversione che ha unesecuzione frazionata e progressiva via via
che viene esercitato il diritto alla conversione delle obbligazioni. Inoltre,
giuridicamente la conversione stata qualificata come una novazione causale
del versamento erogato dallobbligazionista in favore della societ. E
importante interrogarsi sulla ricostruzione giuridica della conversione perch
attraverso la qualificazione come novazione causale si chiarisce
definitivamente che lapporto a capitale, nel caso della conversione, non un
apporto in natura ma sempre in denaro Se la conversione venisse
qualificata come compensazione allora presupporrebbe un conferimento in
natura di crediti e come tale renderebbe necessaria una perizia di stima allatto
del conferimento stesso.
Nel momento in cui una societ emette obbligazioni convertibili, la societ
medesima deve offrire tali obbligazioni in opzione ai soci, agli obbligazionisti
convertibili e ai titolari di strumenti finanziari partecipativi convertibili. Inoltre,
nel momento in cui sono offerte le obbligazioni convertibili ai titolari del diritto
di opzione, questo diritti si consuma nel momento in cui le obbligazioni sono
offerte e non nel momento in cui vengono offerte le azioni. Ci siamo poi
interrogati sulla delibera di emissione delle obbligazioni convertibili e una
successiva delibera di emissione delle obbligazioni convertibili Se stata
deliberata lemissione di obbligazioni convertibili in una certa data e pendente
il termine per la conversione e viene deliberata una nuova emissione di
obbligazioni convertibili, questa operazione perfettamente lecita in quanto ,
lemissione di obbligazioni convertibili in pendenza del termine per la
conversione equivale ad una delibera di aumento di capitale sociale e siccome
contestualmente al momento della conversione si ha anche la sottoscrizione e
la liberazione delle azioni sottoscritte, tutto ci avviene in un unico contesto e
non si potr mai avere il caso in cui il capitale sia stato sottoscritto e non
interamente liberato.

Caso delibera di aumento del capitale sociale e poi delibera di emissione di

obbligazioni convertibili se fra la delibera di aumento di capitale e la delibera
di emissione di obbligazioni convertibili, ci fossero delle sottoscrizioni delle
azioni di nuove emissione che non siano integralmente liberate, le obbligazioni
convertibili non potranno essere sottoscritte fino a quando il capitale non sar
integralmente liberato (questo vale anche per gli aumenti di capitale
successivi). Se invece stato deliberato un aumento di capitale sociale e non ci
sono state sottoscrizioni nel frattempo, si pu tranquillamente procedere
allemissione di un prestito obbligazionario convertibile. Quello che conta per
emettere un prestito obbligazionario convertibili verificare se le azioni
sottoscritte siano state integralmente liberate: in caso affermativo non si pu
procedere; in caso negativo si pu procedere.
Abbiamo poi riflettuto sui rapporti tra obbligazioni convertibili e divieti di
emissioni di azioni sotto la pari. Nel momento in cui costituita una
societ/deliberato un aumento di capitale di una certa societ, le azioni di
nuova emissione devono avere complessivamente un valore nominale non
superiore al valore dei conferimenti al capitale della societ (se io conferisco 1
milione di euro, il capitale sociale non pu avere un valore nominale di 1.5
milioni di euro). Posso emettere obbligazioni convertibili sotto la pari, nelle
quali il versamento eseguito dallobbligazionista inferiore rispetto allobbligo
di rimborso della societ al medesimo obbligazionista? Posso emettere
obbligazioni che abbiano valore nominale di 100 a fronte di un versamento di
90? Lo posso fare ma devo stare attento al RAPPORTO DI CAMBIO al
momento della conversione, perch in quel caso il rapporto di cambio deve
essere pi basso (vedi lezione precedente). Obbligazioni sotto la pari: SI
Azioni sotto la pari: NO.
Perch si possa perfezionare il passaggio da obbligazionista ad azionista,
necessario che la societ manifesti nuovamente lautorizzazione della conversione
delle obbligazioni in azioni? NO. Quello un diritto potestativo dellazionista e non
necessario un ulteriore consenso della societ.
Una volta deliberato un aumento di capitale a servizio di unemissione di un prestito
obbligazionario convertibile, posso poi deliberare la revoca dello stesso?
OVVIAMENTE NO, perch sarebbe una delibera nulla per illiceit delloggetto e
contravverrebbe allobbligo di rimborso e facolt di conversione accordata
allobbligazionista.
Quando una societ emette obbligazioni convertibili in azioni del medesimo
emittente, trova o meno applicazione la disciplina delle azioni proprie? Cio
quando una societ emette obbligazioni convertibili dello stesso emittente e si
tiene in pancia queste obbligazioni. La risposta preferibile che non si possa
applicare la disciplina delle azioni proprie trattandosi di obbligazioni le
quali, sono soggette ai limiti posti dall art. 2411 e seguenti.
Immaginiamo una societ con un capitale sociale sottoscritto ed interamente
versato la quale societ, nel corso del suo primo esercizio, intende deliberare
unemissione di obbligazioni convertibili (o anche non convertibili). Lo pu fare
questo? No. Secondo lart. 2412, comma 1: La societ non pu emettere
obbligazioni al portatore o nominative per somma complessivamente non
eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve

disponibili risultanti dallultimo bilancio approvato. I sindaci attestano il rispetto di

tale limite. Dato che la societ al suo primo esercizio di vita, non c nessun
bilancio approvato, per cui non pu essere verificato il rispetto del limite previsto
per lemissione di obbligazioni. Al primo anno non c un bilancio approvato, per
cui o si fa un bilancio ad hoc dal quale risulta il parametro grazie al quale pu
essere superato il limite allemissione oppure questoperazione non pu essere
fatta per alcun tipo di obbligazione.
Il rapporto di cambio pu variare in relazione al periodo in cui la conversione sar
esercitata? Cio, posso prevedere diversi possibili tassi di conversioni delle
obbligazioni nel corso del tempo? La risposta affermativa purch questi tassi
siano predeterminati o predeterminabili oggettivamente.
Posso prevedere che il rapporto di cambio dipender dal valore di mercato delle
azioni al momento delle azioni? No perch il rapporto di cambio deve comunque
essere predeterminato. Se io non lo predetermino io non riesco a sapere con
certezza qual limporto dellaumento di capitale sociale a servizio del prestito
obbligazionario. Devo necessariamente il rapporto di conversione. Se
dipende da una variabile esogena allora non posso programmare correttamente
laumento di capitale sociale a servizio. Questo lo capiamo dallart. 2420 bis,
comma 2: Contestualmente la societ deve deliberare laumenti del capitale
sociale per un ammontare corrispondente alle azioni da attribuire in conversione.
Si applicano, per quanto compatibili, le disposizioni del secondo, terzo, quarto e
quinto comma dellarticolo 2346. E la norma stessa che impone di deliberare
laumento di capitale sociale a servizio determinando a monte limporto
dellemissione del prestito obbligazionario convertibile. Quindi, laumento di
capitale a servizio irrevocabile, ha esecuzione differita (la delibera di aumento
del capitale sociale trova esecuzione via via che vengono convertite le
obbligazioni), frazionata (perch non tutti gli obbligazionisti esercitano la
conversione nello stesso momento) e progressiva nel tempo.
Laumento di capitale sociale a servizio, deve essere offerto in opzione ai soci? No.
Sono le obbligazioni convertibili che devono essere offerte ai soci, non laumento
di capitale sociale a servizio perch lofferta in opzione di obbligazioni convertibili
esaurisce il diritto di opzione sulle azioni di compendio.

Obbligazioni con warrant: Sono obbligazioni che consentono

allobbligazionista di sottoscrivere azioni di nuova emissione o di acquistarle
verso un prezzo di acquisto o di sottoscrizione predeterminato. (Si diventa
anche azionisti ma si resta sempre creditori verso la societ).
Se nel caso delle obbligazioni convertibili, il versamento viene fatto
dallobbligazionista allatto della sottoscrizione delle obbligazioni e viene fatto
una volta sola (non servono ulteriori versamenti per la conversione), nel caso
delle obbligazioni con warrant necessario al primo versamento aggiungerne
un secondo per sottoscrivere o acquistare le azioni della societ.
Anche le obbligazioni con warrant devono essere offerte in opzione ai titolari
del diritto di opzione.
Esclusione del diritto di opzione:

Una societ pu escludere il diritto di opzione per lemissione di nuove azioni,

obbligazioni, obbligazioni convertibili ed obbligazioni con warrant solo quando
gli amministratori della societ dimostrino che linteresse della societ lo
richiede e in aggiunta chi sottoscrive laumento di capitale deve sottoscriverlo
verso un apporto commisurato al valore del patrimonio netto della societ,
ovvero delle societ quotate tenendo conto delle quotazioni dellultimo
semestre. Cio qualora linteresse della societ lo esiga possibile comprimere
o escludere il diritto di opzione purch questo terzo sia disponibile a versare un
sovrapprezzo (se io dico che il valore dellapporto deve essere commisurato al
valore del patrimonio netto e tenendo conto per le societ quotate delle
quotazioni dellultimo semestre, sto dicendo sostanzialmente che queste azioni
non devono essere offerte a terzi al valore nominale ma al valore di mercato).
La determinazione del prezzo di emissione commisurato al valore del
patrimonio netto si riferisce alle azioni di compendio, non si riferisce n alle
obbligazioni convertibili n alle azioni con warrant. Il rapporto di conversione
delle obbligazioni in azioni deve essere determinato (qualora sia escluso il
diritto di opzione), tenendo conto di questo vincolo posto dal legislatore: questo
rapporto di cambio tra obbligazioni ed azioni allatto dellemissione deve tenere
conto del fatto che le azioni di nuova emissione devono essere emesse verso
un prezzo di sottoscrizione commisurato al valore della societ.
Esempio: Se io ho una societ che vale 1 milione di , io sono un socio unico
ed intendo emettere un prestito obbligazionario convertibile tale per cui gli
obbligazionisti che lo vorranno sottoscrivere potranno (se convertiranno lintero
prestito obbligazionario) arrivare ad avere il 50% del capitale della societ.
Quindi devo deliberare, a monte del prestito obbligazionario convertibile, un
aumento di capitale sociale di 1 milione di cui una parte sar rappresentata dal
capitale sociale ed una parte da una riserva sovrapprezzo azioni. Il problema
che si pone che se dal giorno 0 nel quale io ho deliberato il prestito
obbligazionario convertibile, al giorno 1 nel quale maturato il diritto alla
conversione (quindi dal giorno 1 in avanti gli obbligazionisti convertibili
possono convertire), cambia il valore della societ, c una perdita di attualit
(congruit) del rapporto di cambio Quali conseguenze? In realt un effetto
naturale dellintera operazione, cio il soggetto che sottoscrive il prestito
obbligazionario convertibile fa una scommessa sulla variazione del valore della
societ nel tempo. Per offrire questa opzione la societ deve ottenere un
vantaggio. Siccome lamministratore (o gli amministratori) della societ devono
assicurarsi che in caso di esclusione del diritto di opzione il rapporto di
conversione sia basato sul valore economico della societ, non gli si pu
contestare ex posto che il valore della societ mutato e quindi stato
determinato un rapporto di conversione non congruo Non gli si pu muovere
una critica purch tuttavia la societ abbia ritratto un vantaggio dallavere
consentito allobbligazionista convertibile di aver scommesso sulla societ
stessa. Il vantaggio consiste nell aver ottenuto tassi dinteresse pi bassi,
oppure un ridotto importo del rimborso del prestito (come a dire: oggi
consento allobbligazionista convertibile di scommettere sullandamento della
societ, gli do la possibilit di convertire le sue obbligazioni in azioni sulla base
di un valore che oggi attuale e domani potrebbe non esserlo pi diventando
molto conveniente per colui che ha sottoscritto il prestito, ma io per dargli
questa possibilit devo ottenere qualcosa in cambio, in termini di un minore
tasso dinteresse o un obbligo di rimborso contenuto entro determinati limiti)
Se cos non fosse, coloro che si sono visti escludere il diritto di opzione sulle

obbligazioni convertibili di nuova emissione potrebbero esperire unazioni di

responsabilit contro gli amministratori, accusando loro di aver consentito la
possibilit a terzi di lucrare sul futuro valore economico della societ non
ottenendo nessuna contropartita in cambio. Questa questione per deve
considerare anche la flessibilit con cui il prestito obbligazionario viene
emesso, poich gli amministratori potrebbero dimostrare che non sarebbe stato
possibile collocare quel determinato prestito obbligazionario in modo diverso se
non su rapporto di conversione particolarmente conveniente per i terzi, a quel
punto non ci sarebbe questione. Per cui, per valutare la congruit
dellemissione in caso di esclusione del diritto di opzione, assumono rilievo
tutte le condizioni del prestito, non solo il rapporto di conversione. Vanno
scontate nella valutazione di congruit, tutti gli elementi: dallo spread del tasso
dinteresse rispetto alle obbligazioni non convertibili (presupposto che quelle
convertibili devono avere un tasso dinteresse inferiore rispetto alle non
convertibili) al valore stesso dellopzione o sul rimborso del prestito a scadenza.
Ci sono poi dei casi in cui il diritto di opzione pu essere esclusa in maniera
semplificata (solo per le societ quotate). Casi in cui, cio, non necessario
mostrare che linteressa della societ esiga lesclusione del diritto di opzione e
non necessario quindi deliberare di volta in volta lesclusione del diritto. Ci
sono, cos, dei casi di esclusione semplificata ed automatica del diritto di
opzione. Questi casi, riguardano le societ quotate le quali, nel proprio statuto
abbiano una clausola che consenta di escludere il diritto di opzione anche
laddove linteresse della societ non lo esiga purch siano osservati alcuni
fondamentali limiti, in particolare: 1) laumento di capitale con esclusione del
diritto di opzione non ecceda il 10% del valore nominale del capitale sociale
sottoscritto preesistente; 2) Il prezzo di sottoscrizione sia corrispondente al
valore di mercato della societ. In particolare, per quanto riguarda il primo
limite, ci dobbiamo chiedere qualora la societ emettesse obbligazioni
convertibili con esclusione semplificata del diritto di opzione, il limite del 10% si
riferisce alle obbligazioni convertibili o alle azioni di compendio? La risposta
che si riferisce alle azioni di compendio. Ovviamente le obbligazioni sono una
conseguenza di questo limite: non si possono emettere obbligazioni convertibili
in azioni che eccedano il limite del 10% del capitale sociale preesistente. Ma
non dimenticare che quel limite si applica solo alle azioni di compendio. Nel
caso di una domanda allesame Posso prevedere nello statuto di una societ
quotata lesclusione semplificata del diritto di opzione in ipotesi di emissione di
obbligazioni convertibili? SI , ma in quel caso vanno osservati i limiti per
lemissione di nuove azioni in ipotesi semplificata di esclusione del diritto di
opzione; Tali limiti si riferiscono alle azioni di compendio e non alle obbligazioni
convertibili, ma pur riferendosi alle azioni di compendio in qualche maniera
limitano la facolt di emissione delle obbligazioni convertibili.
Esempio: Supponiamo di avere una delibera di emissione di obbligazioni
convertibili ed dolo delibero una successiva delibera di aumento di capitale
sociale. In questipotesi, quando io emetto le nuove azioni, le devo offrire in
sottoscrizione anche agli obbligazionisti convertibili. Se escludo il diritto di
opzione potr certamente deliberare laumento di capitale sociale ma in tal
caso dovr dimostrare che linteressa della societ esige lesclusione del diritto
di opzione ed eventualmente determinare un sovrapprezzo per le azioni di
nuova emissione. E possibile che allesame vi si chieda: E possibile la
delibera di un aumento di capitale sociale successiva ad una precedente
delibera di emissione di obbligazioni convertibili? E come si articola questo

procedimento (aumento del capitale sociale dopo lemissione di un prestito

obbligazionario convertibile)? Le azioni di nuova emissione devono essere
offerte in opzione ai titolari del diritto di opzione. Qualora lopzione fosse
esclusa o limitata, laumento del capitale sociale dovr tenere conto dei
parametri previsti dal legislatore per il sovrapprezzo e nel caso di esclusione
semplificata del diritto di opzione, in quel caso laumento del capitale sociale
dovr essere contenuto nei limiti del 10% del capitale sociale preesistente.
Un caso in cui lesclusione del diritto di opzione addirittura obbligatoria
quello in cui ci sono conferimenti in natura (il diritto di opzione
necessariamente escluso). Quellaumento di capitale riservato
esclusivamente a chi fa lapporto in natura ma ovviamente abbiamo appena
detto che nel caso di obbligazioni convertibili in denaro, per cui un caso di
conferimenti in natura nella disciplina delle obbligazioni convertibili non
previsto.
Altro caso in cui possibile lesclusione del diritto di opzione anche se
linteresse della societ non lo richiede ed il caso delle azioni di nuova
emissione offerte ai dipendenti della societ.
Quali rimedi possono essere azionati dai titolari di azioni convertibili in caso di
esclusione del diritto di opzione senza che ne ricorrano i presupposti (ad
esempio caso in cui non dimostrato che linteresse della societ lo esige)? In
questo caso il titolare dellobbligazione convertibile, o in generale il titolare del
diritto di opzione, pu proporre unazione di risoluzione del contratto di mutuo
che per inadempimento. Se si risolve il contratto per inadempimento sto
sostanzialmente chiedendo alla societ di restituirmi immediatamente
limporto che ho versato pi leventuale risarcimento del danno che ho patito
quale conseguenza dellinadempimento. Naturalmente, contestualmente a
questo , si pu chiedere lannullamento della delibera di aumento di capitale
con esclusione del diritto di opzione in quanto, avente oggetto illecito.
Modifica del rapporto di cambio nel caso di aumento gratuito del
capitale:
Ipotizziamo che una societ abbia un capitale sociale di 100, riserve per 50,
obbligazioni (convertibili in azioni) emesse per 200 ed il rapporto di cambio
1:1 (unobbligazione convertibile in unazione). In queste ipotesi, allesito della
conversione noi avremo che il capitale sociale sar pari a 300 (dato che 200
obbligazioni sono trasformate in azioni) e gli obbligazionisti convertibili
rappresenterebbero una quota del capitale pari a 2/3 (200/300). Cosa succede
se in pendenza del termine per la conversione la societ delibera un aumento
gratuito di capitale sociale con la conseguenza che il c.s. passa ad essere da
100 a 150 (capitale sociale + riserve). Se noi mantenessimo lo stesso rapporto
di cambio avremmo quale conseguenza che allesito della conversione delle
obbligazioni in azioni il capitale sociale sarebbe di 350 e gli obbligazionisti
convertibili avrebbero 200/350 vedrebbero diluita la loro partecipazione al
capitale. E quindi necessario correggere questo rapporto di cambio in modo
tale che dopo laumento gratuito del capitale comunque gli obbligazionisti
convertibili possano mantenere una partecipazione di 2/3 nel capitale della
societ. Quindi come stabilisco il nuovo rapporto di cambio? 200/300=X/150+X
X=300 , il che vuol dire che queste 200 obbligazioni devono essere
convertite in 300 azioni, per cui il rapporto di cambio deve essere adesso di
1:1,5 cio, ogni obbligazione convertibile in 1,5 azioni. In tal modo il totale della
azioni post aumento sia pari a 4,50 che equivale a 2/3. Questo per mantenere
inalterato il rapporto tra obbligazioni ed azioni.

Esempio 2: capitale sociale=200, obbligazioni=200, rapporto conversione 1:1,

allesito delleventuale conversione delle obbligazioni convertibili, gli
obbligazionisti avrebbero 200/400. Ipotizziamo che nel periodo pendente per la
conversione , la societ registri perdite per 70. Dato che non ci sono riserve va
operata una riduzione del capitale sociale che passa cos da 200 a 130. A
questo punto si pone il problema che gli obbligazionisti mantengano una
partecipazione della societ pari a quella che avrebbero avuto prima della
riduzione del capitale sociale per perdite. Se prima avevano diritto a
200/400=X/130+X X=130 , quindi adesso il nuovo rapporto di cambio sar
1,3:1.
Se il capitale sociale azzerato per perdite, esiste ancora un diritto alla
conversione da parte degli obbligazionisti convertibili? Sarebbe una
conversione in zero azioni, per cui non ha diritto alla conversine. Ma resta
comunque il diritto di opzione per la ricostruzione del capitale sociale nel
momento in cui la societ va a ricostruire il capitale sociale e offerta lopzione
ai titolari del diritto di opzione (inclusi gli azionisti convertibili) di sottoscrivere
le nuove azioni.
C un caso previsto dal legislatore nel quale la societ pu offrire
allobbligazionista la facolt di conversione anticipata delle obbligazioni in
azioni. Anzich attendere che decorra il termine per la conversione, la societ
pu chiedere agli obbligazionisti convertibili se vogliono esercitare
anticipatamente il diritto alla conversione (quando la societ intende
accelerare il rimborso del prestito oppure il procedimento di conversione e di
conseguenza imporre agli azionisti convertibili di determinarsi prima del
termine della conversione). Tale situazione non si pu avere a meno che il
regolamento dellemissione di obbligazioni non lo preveda (di solito i
regolamenti prevedono questa facolt unilaterale della societ di disporre la
conversione anticipata delle obbligazioni). Se questa condizione non
contemplata, la societ non lo pu imporre.
Questione: la societ delibera una riduzione volontaria del capitale sociale
(art.2445) e il titolare dellobbligazione convertibile esercita il diritto alla
conversione. Poi per la delibera di riduzione del capitale sociale viene
revocata dalla societ. Pu lazionista convertibile revocare la sua decisione di
convertire le obbligazioni in azioni quale conseguenza della revoca della
delibera di emissione del capitale sociale e ottenere cos il diritto alla
riconversione di quelle azioni in obbligazioni? Quindi:
Fase 1: La societ delibera una riduzione di capitale sociale
Fase 2: Lobbligazionista convertibile converte
Fase 3: La delibera di riduzione del capitale sociale revocata. A questo punto
lobbligazionista che ha convertito vorrebbe tornare ad essere obbligazionista,
pu farlo? La risposta negativa, perch non si pu novare ulteriormente la
causa di quel rapporto giuridico.
Lezione 19/03/2015 Prof. De Nicola
Capitale Sociale
Aumentare il capitale, per la societ, non lunico sistema per ottenere dei
soldi. Diverse possibilit potrebbero essere rappresentate dai finanziamenti,
dal reinvestimento degli utili, emissione di obbligazioni, strumenti finanziari
partecipativi. Laumento di capitale la possibilit che fa si di avere o un
ingresso di nuovi soci o il mantenimento delle posizione dei soci esistenti
oppure ancora il rafforzamento di alcuni dei soci esistenti. Laumento di

capitale lunica operazione che incide sulla compagine sociale. Unaltra

operazione che potenzialmente incide sulla compagine sociale lemissione di
obbligazioni convertibile (perch c la conversione), ma la convertibilit in
azioni solo eventuale. Come avviene un aumento di capitale sociale? Dal
punto di vista del diritto un aumento di capitale sociale equivale ad una
modifica statutaria, poich essendo il capitale sociale inserito nello statuto,
quando viene aumentato bisogna modificare lo statuto.
Laumento di capitale sociale pu essere nominale (gratuito) o reale. La
differenza tra il capitale sociale nominale e quello reale sta nel fatto che il
capitale sociale nominale quello che viene conferito inizialmente e rimane
fisso fino a che non interviene un aumento di capitale sociale ( quindi un
numero fisso). Per le societ per azioni il capitale sociale minimo 50.000, ma
quando lo aumento tale valore varia. Il capitale sociale reale invece il valore
delle attivit meno le passivit, che corrisponde al valore del patrimonio netto.
NOTA BENE: Il capitale sociale reale diverso dal valore di mercato perch
questultimo a che vedere con le aspettative della societ, con lavviamento
che gli investitori danno e con lavviamento negativo. C stato un periodo in
cui alcune societ avevano il valore di mercato < al valore del loro patrimonio
netto (erano le banche negli anni della crisi, perch cera molta sfiducia nelle
banche). Laumenti di capitale nominale gratuito vuol dire che trasformo del
capitale reale (cio della roba che ho gi) in capitale sociale nominale (E come
se avessi capitale sociale nominale = 100.000 ma ho un PN=200.000 e invece
di lasciare a riserva i 100.000 che avanzano li aggiungo al capitale sociale
nominale, che cos diventer anchesso 200.000). Perch si dice aumento di
capitale gratuito? Perch solo unoperazione contabile e giuridica. Laumento
di capitale reale invece si dice a pagamento perch in quel caso entra
capitale nuovo (Esempio: se ho un capitale sociale nominale pari a 100.000,
siamo due soci al 50% ed ognuno di noi mette altri 50.000, sia il capitale
sociale nominale che quello reale passano a 100.000). Quindi, il capitale
sociale nominale viene aumentato in modo gratuito utilizzando tutto
ci che pu essere trasformato in capitale sociale nominale (riserve
facoltative, riserve da sovrapprezzo azioni, riserve senza specifica
destinazione, utili portati a nuovo). Lunica cosa che non posso
utilizzare la RISERVA LEGALE. Nella riserva legale deve confluire il 5%
degli utili fino al valore del 20% del capitale sociale nominale (E difficile che ci
siano delle riserve statutarie targate in modo da evitare un aumento di capitale
sociale). Una volta che viene deciso di girare il valore delle riserve a capitale
sociale si pu agirei in due modi: o emetto nuove azioni oppure aumento il
valore delle azioni in circolazione. Se aumento il numero delle azioni, quelle di
nuova emissione le offro in sottoscrizione in modo proporzionale agli azionisti
esistenti (Esempio: Ho due azionisti, ognuno al 50% e viene deciso di
aumentare il capitale sociale di 100 azioni, queste vengono offerte in
sottoscrizione per il 50% a testa). Il fatto di assegnare azioni gratuitamente non
vuol dire che cambia la loro posizione sostanziale perch da questo punto di
vista rimarranno sempre soci all x% di una determinata societ (non deve
cambiare la proporzione, se due soci erano al 50% prima, dovranno essere al
50% anche dopo laumento di capitale gratuito).
E possibili anche avere aumenti di capitale misti, nel senso che sono allo
stesso tempo gratuiti e a pagamento, con quello gratuito che precede quello a
pagamento (Esempio: lassemblea delibera di portare il capitale sociale da 100
a 200 e di questi, aumentiamo di 100 trasferendo a capitale sociale il valore di

una riserva disponibile mentre altri 100 rappresentano il valore di un aumento

di capitale a pagamento e lo offriamo in sottoscrizione agli azionisti attuali).
Laumento di capitale gratuito DEVE precedere quello reale perch la
regola stabilisce che laumento capitale sociale gratuito non pu
essere sottoposto a condizioni Nel momento in cui lo sottoponessi alla
condizione di sottoscrivere laumento di capitale reale non sarebbe pi un
aumento gratuito.
Aumento di capitale a Pagamento
Laumento di capitale a pagamento pu avvenire o attraverso lemissione di
nuove azioni ordinarie oppure con azioni di diverse categorie. I sottoscrittori
delle azioni sono quelli che partecipano allaumento di capitale.
Esempio pratico (per capire come funziona aumento di capitale sociale): I soci
si riuniscono e votano in assemblea laumento di capitale sociale (es. da
100.000 a 200.000 e supponiamo che ogni azione vale 1000). Le 1000 azioni
sono offerte cos in sottoscrizione a tutti i socie e solo con la sottoscrizione che
laumento di capitale procede ( come se fosse una prenotazione) a cui
segue poi il versamento e lassegnazione delle azioni.
Regole prudenziali:
1) Non si possono fare aumenti di capitale sociale se prime le azioni non sono
state interamente liberate. Le azioni, quando si costituisce una societ, possono
essere sottoscritte dai fondatori della societ ma sufficiente versare il 25% del
valore del capitale sociale. Gli amministratori da quel momento in avanti
possono richiamare i versamenti, cio il socio debitore nei confronti della
societ per il 75% ed ogni volta che lamministrazione richiama i versamenti, il
socio li deve versare.
La regola dice: fino a che non stato versato lintero capitale sociale che avevi
prima, inutile versare ulteriore capitale sociale perch rischi di fare un impero
di carta. Il capitale sociale si aumenta perch si ha bisogno di risorse fresche.
Ma come si pu aver bisogno di ulteriori risorse quando le risorse che la societ
avrebbe gi a disposizione (quelle che i soci devono versare) non sono state
ancora richiamate? Allora, per evitare che le societ abbiano un capitale sociale
formato da molti crediti verso soci viene imposta questa regola. Tuttavia, questa
norma non viene sanzionata con la nullit (se si volesse dare efficacia perfetta
alla norma, laumento di capitale sociale fatto contro la norma dovrebbe essere
nullo). La sanzione prevede che gli amministratori ed i soci che lo hanno
permesso sono responsabili del pagamento di tutto Lamministratore che ha
permesso questo ed ha creato cos dei danni, ne direttamente responsabile.
La sanzione una sorta di costituzione in garanzia da parte di coloro i quali
hanno vilato il precetto.
2) Non si pu concedere un aumento di capitale sociale se la societ mostra delle
perdite. Gli artt. 2446 e 2447 fanno parte delle regole tese a mantenere il
capitale nella societ. Lart.2446 dice che se in un anno le perdite della societ
sono tali da portare il capitale sociale ad una diminuzione superiore ad 1/3 e
lanno successivo il capitale sociale ancora inferiore ad 1/3, allora bisogna
convocare lassemblea per ridurre il capitale sociale nominale e farlo coincidere
con il capitale reale. Lart. 2447 dice che se addirittura le perdite sono tali da
andare sotto al minimo, bisogna o ricostituire immediatamente il capitale
sociale oppure trasformare la societ. E se addirittura c un patrimonio netto

negativo, nel caso in cui non si ricostituisce la societ, si azzera il capitale e la

societ viene ritirata. Il legislatore, ha ritenuto inutile procedere ad un aumento
di capitale sociale quando si hanno delle perdite che hanno portato il capitale
precedente ad un valore inferiore di pi di 1/3 di quello nominale. Prima bisogna
colmare le perdite e poi possibile aumentare il capitale sociale. Se non ci fosse
questa regola ci potrebbe essere questa situazione: Capitale sociale nominale=
100.000-40.000 (perdite) Capitale reale pari a 60.000. Aumento il capitale
sociale di altri 100.000 e verso il 25% (cio 25.000). Alla fine mi trovo con un
capitale sociale reale di 85.000 e con un capitale sociale nominale di 200.000,
sarebbe una situazione assurda.

Fasi dellaumento di capitale sociale:

Deliberazione Sottoscrizione Versamento del conferimento Emissione
delle azioni.
La delibera, dal punto di vista giuridico, una manifestazione della volont
della societ di modificare il capitale sociale e di offrire ai soci di fare da
sottoscrittori. Quindi, dal punto di vista giuridica, la natura della delibera di
aumento ha natura di una proposta contrattuale e naturalmente di unofferta al
pubblico nel caso i cui i soci rinunciano al diritto di opzione o come succede in
Borsa (gli aumenti di capitale per le societ quotate generalmente si fanno per
acquisire nuovo capitale del mercato degli investitori). Ma che sia offerta al
pubblico o che sia una proposta contrattuale, la delibera rappresenta un primo
passo di quello che viene chiamato il sinallagma (relazione contrattuale
completa). Quindi, primo passo: Offerta ai soci esistenti o al pubblico. Chi la
deve fare questofferta? La soluzione normale lassemblea. Tuttavia, sempre
nello spirito del legislatore di favorire la circolazione di capitali, possibile che
la facolt di offerta venga concessa anche agli amministratori. Cio possibile
prevedere nello statuto che siano gli amministratori a decidere lemissione di
nuove azioni per laumento di capitale sociale. Ci sono per alcune cautele in
questo caso, perch questo tipo di aumento di capitale sociale da parte degli
amministratori non considerata alla stregua di una normale delibera
riguardante la gestione della societ. Tale facolt di deliberare lemissione di
nuove azioni per laumento di capitale sociale concessa agli amministratori
perch questi decidono in modo pi veloce rispetto allassemblea ed in pi
lassemblea che comunque ha sempre bisogno , in caso di aumento del
capitale sociale, delle maggioranze previste per le assemblee straordinarie,
dato che si sta modificando lo statuto.
Sono 3 le tipologie di limiti: temporali, quantitativi e procedurali.

Limiti temporali: La facolt di deliberare un aumento di capitale sociale, viene

concessa agli amministratori ma non per pi di cinque anni. Quindi, o quando
viene costituita la societ o quando viene modificato lo statuto per concedere la
facolt di deliberare un aumento di capitale sociale da parte degli
amministratori, tale facolt non pu essere concessa per pi di cinque anni e
deve essere evidenziato nello statuto e per concedere ancora questa facolt
agli amministratori deve essere modificato lo statuto.

Limiti quantitativi: La delibera dello statuto deve anche contenere il massimo

previsto, cio indicare entro che limiti o quantitativi (es. Il consiglio di
amministrazione pu aumentare il capitale sociale fino a) oppure in che
termini percentuali ( es. Il consiglio di amministrazione pu aumentare il

capitale sociale fino all x% del capitale sociale attuale). Ancora una volta il
legislatore si preoccupa che i soci siano consapevoli della facolt concessa agli
amministratori (che potrebbero aumentare costantemente il capitale).

Limiti Procedurali: La procedura deve essere simile alla procedura

dellassemblea straordinaria (anche qui non si vuole fare in modo che il
consiglio di amministrazione consideri laumento di capitale come una delibera
normale). Essendo una modifica statutaria, deve essere sempre presente un
notaio (per modificare lo statuto necessaria la presenza di un notaio
verbalizzante perch diventa un atto pubblico che modifica un altro atto
pubblico). Il notaio che verbalizza la delibera, entro 30 gg, dopo che ha
verificato gli adempimenti di tutte le condizioni di legge, ne richiede iscrizione al
registro delle imprese. Dal momento in cui la delibera iscritta nel registro delle
imprese c pubblicit costitutiva. Il notaio potrebbe non ritenere adempiute le
condizioni di legge Potrebbe dire che il capitale sociale stato aumentato pi
del limite consentito. Nel caso in cui il notaio non ritiene adempiute le condizioni
di legge si torna indietro e si fa unaltra delibera. Se il notaio la rifiuta ancora, si
pu agire in diversi modi: 1) si va al tribunale; 2) si cambia notaio.

Abbiamo detto prima che le azioni vengono offerte in sottoscrizione agli

azionisti attuali in proporzione alle azioni che ciascuno di questo possiede.
Tuttavia lo statuto pu prevedere una diversa assegnazione delle azioni,
potrebbe ad esempio prevedere che chi ha azioni ordinarie da almeno 3 anni
ha diritto ad avere assegnata unazione e mezza per ogni azione che possiede;
oppure se ci sono diverse categorie di azioni, quelle di classe A hanno diritto a
vedersi assegnata una % diversa delle azioni di nuova emissione. Questo, se lo
prevede lo statuto possibile. Qual lunica cosa che non possibile fare?
Assegnare pi azioni che portino ad un valore superiore al
conferimento Io posso decidere che il socio X (sempre inteso
relativamente alla categoria di azioni e non al socio) ha diritto a 100 azioni e il
socio Y a 50, per un totale di capitale sociale nominale di 150, ma quello che
non possibile che il valore del conferimento rimanga 100. Se io decido che
uno dei due ha un privilegio, contestualmente, laltra socio deve avere di meno.
IL VALORE DEI CONFERIMENTI NON Pu ESSERE MAI INFERIORE AL CAPITALE
SOCIALE NOMINALE, SIA IN SEDE DI COSTITUZIONE CHE IN SEDE DI AUMENTO
DEL CAPITALE.
La diversa assegnazione di azioni pu essere deliberata anche in sede di
aumento del capitale sociale, cio anche se non prevista dallo statuto.
Questo perch in sede di aumento del capitale sociale (modifica statutaria)
quella delibera pu prevedere un diverso criterio di assegnazione delle azioni
che verr poi integrata nello statuto. La condizione affinch possa essere
previsto un diverso criterio di assegnazione quella che ci sia consenso
unanime (e non a maggioranza). Perch un socio di minoranza dovrebbe essere
daccordo ad un diverso criterio di assegnazione delle azioni (in particolare chi
rinuncia)? Perch come pu succedere nelle grandi societ con molti azioni e
siccome non mai semplice convincere gli azionisti a sottoscrivere, do un
prezzo al tuo capitale apportato Quando io prendo a prestito il capitale pago
degli interessi, e qui si ragiona con la stessa logica. E come se si pagassero
interessi anticipati. Se per esempio concedo un premio del 10% in pi sulle

azioni come se stesso prendendo denaro a prestito pagando un tasso

dinteresse. Quindi il motivo di fondo che potrebbe esserci quello di
remunerazione del capitale altrui.
Termine per la sottoscrizione: Abbiamo detto che la delibera di aumento di
capitale sociale come se fosse unofferta. La legge dice che bisogna dare
almeno 30 giorni per accettare. Per mentre il termine minimo viene previsto,
la legge non prevedere alcun termine massimo e quindi sostanzialmente il
termine massimo libero e pu essere anche molto prolungato. E lassemblea
che pone un termine, e questo pu essere anche di due anni. Questo per non
accade quasi mai in borsa perch c un mercato regolamentato e proprio
perch nessuno disposto ad aspettare molto tempo per sapere chi sar
lazionista di maggioranza, i termini sono di massimo 3-4 mesi. In alcune
societ non quotate invece ci possono essere termini molto lunghi. Quando il
termine molto lungo, bisogna capire cosa succede. Abbiamo due possibilit: o
laumento di capitale inscindibile oppure scindibile. Nel secondo caso la
delibera dice La societ X delibera di aumentare il capitale da 100.000 a
200.000 e da oggi 19 marzo 2015 il termine di sottoscrizione rimane aperto
fino al giorno 19 marzo 2016 Il 19 marzo 2016, per esempio, le
sottoscrizioni sono state solo per 50.000 Se laumento di capitale sociale
scindibile (previsto nella deliberazione), ci si tiene i 50.000 e laumento di
capitale di 150.000.
Laumento di capitale inscindibile invece pi ambizioso O si raggiungono i
200.000 oppure non se ne fa niente. Se la delibera non dice niente,
laumento di capitale si presume inscindibile. Se, riprendendo lesempio
precedente, al 19 marzo 2016 si sono raccolti 99.000, laumento di capitale
non si verifica. La condizione sospensiva non stata realizzata e si
restituiscono i soldi versati dai sottoscrittori ai sottoscrittori stessi.
Oggi quasi tutte le societ delibera aumenti di capitale scindibile. Oppure molte
delibere predispongono spesso un aumento di capitale minimo (Si dice noi
deliberiamo un aumento di capitale fino a 200.000, un aumento di capitale
scindibile ma per effettuarlo bisogna almeno avere sottoscrizioni per 20.000
perch al di sotto non vale la pena. Potrebbe non valere la pensa perch
lassemblea vuole evitare che magari in un determinato momento ci sia solo
una persona che mette i 19.500 e cambia la sua posizione allinterno del
capitale sociale, aumentandola a discapito degli altri).
Se laumento di capitale scindibile, quand che si verifica? Se io ho un anno
di tempo e dopo un anno sono arrivato a 150.000, per magari i soldi sono
arrivati in periodi diversi (febbraio giugno ottobre). In tal caso si ha quando
si ha un aumento progressivo Laumento si applica progressivamente man
mano che le azioni vengono emesse. In tal modo si riconduce tutto al vincolo
contrattuale Quando io faccio unofferta, nel momento in cui c
laccettazione, il vincolo contrattuale si crea. Tuttavia, qual la conseguenza?
Nel frattempo, a partire dal 30 giugno, il capitale sociale gi 120.000,
quindi ,lazionista che ha gi sottoscritto 20.000, 20 azioni le ha gi in tasca e
si presenta in assemblea con 20 azioni in pi e delibera con una forza
maggiore. Allora, ci sono dei dubbi su questo Parte della dottrina non
daccordo altrimenti si potrebbero avere dei comportamenti opportunistici per i
quali un socio, pochi giorni prima dellassemblea va a sottoscrivere la sua
quota di capitale e si presenta in assemblea con maggiore forza deliberativa.
Quindi, parte della dottrina non daccordo e sostiene che il socio per
esercitare i propri diritti deve sempre attendere il termine per la sottoscrizione

stabilito nella delibera assembleare. Se io sottoscrivo con laumento

progressivo, lo faccio il 30 giungo e voto dal quel giorno, con quello che viene
detto da questa dottrina, il termine finale anche termine iniziale ( solo da
quel momento che posso esercitare i miei diritti).
Se laumento inscindibile, fino a che non si arriva alla data finale bisogna
aspettare il momento in cui si vede se stata fatta lintegrale sottoscrizione
Fino a quel momento nessuno esercita diritti, perch bisogna verificare se si
raggiunge la quota per laumento di capitale. Una volta che sono state
sottoscritte le azioni di nuova emissione ci sono una serie di obblighi
pubblicitari: gli amministratori daranno unattestazione che laumento di
capitale avvenuto e poi depositeranno tale sottoscrizione al registro delle
imprese.
Laumento progressivo deve essere esplicitamente previsto nella delibera
assembleare. Se lassemblea delibera per la presenza di un aumento
progressivo, vuol dire che tale rischio gi stato accettato. Se invece
lassemblea non dice niente, allora gran parte della dottrina, laumento di
capitale progressivo non avviene.
Nellaumento scindibile, man mano che si raccolgono i soldi vengono
depositate le attestazioni e il capitale sale poco a poco. Questo razionale
perch nessuno pu dire quando si fermer il flusso di versamenti (E possibile
che dopo i primi versamenti nessuno aumenta pi nulla). Naturalmente
nellaumento di capitale inscindibile, lattestazione, visto che inscindibile
avviene solo dopo lintegrale sottoscrizione.
Lezione 15/04/2015 Prof. De Nicola
Aumento di capital inscindibile: Si ha quando, una volta deliberate lentit
dellaumento di capitale, se questa non viene sottoscritta interamente, non si
procede allaumento di capitale (Es. lassemblea delibera laumento di capitale
di 1 milione di , o viene sottoscritto tutto il milione oppure non si da luogo
allaumento di capitale sociale)
Aumento di capitale scindibile: Quellaumento per il quale, anche se viene
deliberato un aumento di 1 milione di euro, lo si deve intendere come aumento
fino al 1 milione di . Ci vuol dire che anche se si sottoscrivono 500.000,
laumento di capitale avr luogo comunque ma per un importo inferiore
(500.000) rispetto al milione iniziale.
Una volta che laumento di capitale avvenuto, bisogna depositare
unattestazione e iscrivere laumento di capitale al registro delle imprese. E al
momento delliscrizione al registro delle imprese che il laumento di capitale
sociale si considera avvenuto (fino alliscrizione dellattestazione dellaumento
di capitale sociale al registro delle imprese, per esempio, non si potr cambiare
lentit del capitale sociale). La procedura di aumento di capitale sociale
abbastanza semplice:
Delibera di aumento di capitale sociale Termine per la sottoscrizione
Deposito attestazione di aumento di capitale sociale al registro delle imprese
Naturalmente, non sufficiente la dichiarazione di voler sottoscrivere un
aumento di capitale sociale, ma c bisogno anche, nel caso in cui laumento
fossi in denaro, di versare il 25% del conferimento se il valore delle azioni al
valore nominale. Se c invece un sovrapprezzo, esso dovr essere pagato per
intero. Il sovrapprezzo pagato perch il valore di mercato pi alto del valore
nominale delle azioni. (Il valore contabile il valore del patrimonio netto diviso
il numero delle azioni; il valore di mercato il prezzo che il mercato disposto

a pagare per una determinata azione. In linea di massima esso con il valore di
listino ma non sempre cos poich, ad esempio, la maggioranza potrebbe
costare di pi).
-

Esempio: Abbiamo societ X con 3 soci: Cesare, Pompeo e Crasso. Il capitale

sociale viene aumentato dallattuale milione a 2 milioni. In questo caso i tre, se
sono sottoscrittori per 1/3 dellaumento di capitale sociale, non hanno bisogno
di pagare alcun sovrapprezzo e pagheranno il valore nominale. Se il patrimonio
netto fosse 5 milioni ed ognuno di essi abbia in tasca 1,66 milioni, anche se il
capitale sociale va da uno 1 a 2 milioni, il patrimonio netto passer da 5 a 6
milioni ed i 3 soci avranno una quota equivalente a 2 milioni di .
Consideriamo il caso in cui nella societ entrasse un altro socio, Nitridate, e
volesse sottoscrivere per intero laumento di capitale di 1 milione, scatterebbe il
sovrapprezzo. Infatti, se pagasse un solo milione le azioni, arriverebbe al 50% e
cos il valore virtuale della sua quota sarebbe di 3 milioni (il 50% di 6 milioni di
patrimonio netto). Per questo, Nitridate dovrebbe pagare 5 milioni (1 + 4 come
sovrapprezzo), cos che il nuovo patrimonio netto sarebbe di 10 milioni di e
Nitridate avrebbe il 50%.

CONFERIMENTI:
In fase di aumento di capitale si possono fare conferimenti in denaro, beni o
crediti, mentre non si possono conferire opere o servizi ( possibile farlo invece
in societ a responsabilit limitata). Questo perch nelle societ per azioni, che
aperta, la personalit del socio non ha importanza ( indifferente alla persona
dei soci). La regolamentazione dei conferimenti molto simile a quella dei
conferimenti in sede di costituzione della societ, ma la differenza sta nel fatto
che questi conferimenti vengono fatti per una societ gi in vita e quindi
questo pu portare ad alcune particolarit:
Conferimenti in denaro: sottoscrizione dellaumento di capitale sociale, 25%
versato immediatamente + leventuale sovrapprezzo. Se invece non c
sovrapprezzo, come succede in fase di costituzione di una societ per azioni, gli
amministratori in qualsiasi momento possono richiamare il capitale.

Conferimenti in natura e crediti: In questo caso, molto spesso il conferimento di un

bene inscindibile e si considerano tali anche i crediti. Inoltre beni o crediti sono
suscettibili di valutazione. Se io conferisco un immobile il valore di tale bene pu
essere valutato in modo diverso e per questo motivo si rende necessaria una
valutazione indipendente. Anche la valutazione di un esperto pu essere soggettiva,
ma presenta comunque due vantaggi: innanzitutto portata avanti da un esperto di
valutazioni; poi lesperto indipendente. Lesperto dovr attestare che il valore del
bene che si conferisce almeno pari a quello dichiarato da conferente. Se manca la
valutazione dellesperto, il conferimento annullabile. Annullabile vuol dire che
sanabile, cio nel momento in cui viene richiesta la perizia ed essa viene data (cio
si stabilisce che il valore almeno pari a quello dichiarato dal conferente), la nullit
del conferimento pu essere riparata.

La legge, per facilitare un po i conferimenti crea delle agevolazioni procedurali.

Ad esempio, ci sono alcuni beni che hanno un valore di mercato un po pi
facilmente identificabili. Essi sono i valori mobiliari (strumenti finanziari quotati)
o gli strumenti del mercato monetario. Ad esempio, se io conferisco titoli di

stato il valore pi facile da capire rispetto ad un immobile. Ma attenzione,

anche i valori dei titoli di stato fluttua (come ad esempio quello greco) In tal
caso di prende il prezzo medio ponderato degli ultimi sei mesi. Naturalmente
anche qui c un po di alea perch non necessariamente sapere il prezzo
medio ponderato porti sempre ad una giusta stima. Per, per trovare una
metodologia adeguata, si suggerisce luso del prezzo medio ponderata.
Altra possibilit il conferimento di beni o crediti gi valutati. La legge dice che
non c bisogno di un esperto contabile in due casi:
1) Se quei beni sono di propriet di una societ che li ha gi inseriti a bilancio (e
quindi gli ha gi dato una valutazione) ,la valutazione sia al fair value ed il
bilancio sia certificato da una societ di revisione. In questo caso la societ di
revisione o il revisore contabile si sostituiscono allesperto per la stima.
2) Il bene sia stato gi valutato da un esperto contabile indipendente nei sei mesi
precedenti. Ci possibile se per esempio ci sia stato un primo tentativo di
aumento di capitale non andato a buon fine ed il secondo aumento di capitale
sia nei successivi sei mesi dopo il primo tentativo. In tal caso non sarebbe
necessaria la valutazione dellesperto contabile.

Tutta la documentazione necessaria per queste due eccezioni dovr essere

depositata 15 giorni prima dellassemblea straordinaria affinch i soci la
possono valutare.
Nel caso in cui la societ sia gi in vita, pu accadere che il socio abbia dei
crediti nei confronti della societ. In tale eventualit possibile effettuare una
compensazione legale (Questa cosa fino a pochi anni fa non era possibile
perch si riteneva che il socio fosse rimborsato in modo residuale rispetto ai
finanziatori). Questo appena descritto comunque un aumento di capitale a
pagamento perch il socio compensando rinuncia ad un credito.
Nel caso di rinuncia al credito invece, siamo in presenza di un aumento di
capitale sociale gratuito. Il socio pu sempre rinunciare al credito ed in quel
caso, la rinuncia al credito pu creare una riserva e quando la riserva viene
tramutata in capitale sociale avremo un aumento di capitale sociale gratuito.
La differenza sostanziale che il socio (ad esempio al 50%) che ha rinunciato al
proprio credito facendo aumentare una riserva disponibile, quando questa
viene tramutata in capitale sociale, avr diritto solo al 50%. Quindi, se si
rinuncia al credito si crea una riserva e quando questa riserva diventa capitale
sociale viene distribuita in proporzione ai soci.
VERSAMENTI:
Una delle tipologie che avviene pi frequentemente quella dei versamenti dei
soci. Soprattutto nelle societ con pochi soci, essi procedono a dei versamenti.
In una societ con pochi soci, o con un socio, possibile che per provvedere ai
fabbisogni finanziari della societ, il socio faccia dei versamenti direttamente e
non dei finanziamenti (se optasse per il finanziamento si accenderebbe un
debito per la societ). Per non tutti i versamenti sono uguali tra di loro quanto
a conseguenze giuridiche . Da una parte ci sono i versamenti in conto capitale
ed i versamenti a fondo perduto; dallaltra parte ci sono i versamenti in conto
futuro aumento di capitale ed in quel caso bisogna specificare la natura del
versamento. La differenza tra le due forme di versamento sta nel fatto che, in
quello in conto capitale o a fondo perduto, il versamento non va ad aumentare
il capitale sociale ma va a costituire una riserva. Tuttavia una volta che i soldi
sono versati, essi sono definitivamente acquisiti dalla societ e non sono

restituibili al socio che ha fatto il versamento, ed in sede di liquidazione si

beccher quello che avanza del capitale proporzionalmente alla sua quota di
partecipazione. Come abbiamo visto con la rinuncia del credito, i versamenti
hanno una natura molto simile: la rinuncia del credito forma una posta
dellattivo della societ che pu essere utilizzata per un aumento di capitale
gratuito; stessa cosa per i versamenti. Le azioni, in caso di futuro aumento di
capitale sociale gratuito saranno distribuite proporzionalmente alla quota
azionaria di ciascun socio e quindi ancora una volta, colui il quale avr
effettuato il versamento, non avr diritto ad avere un aumento di capitale
sociale gratuito corrispondente ma semplicemente avr diritto che
rappresentano la suo quota di partecipazione al capitale sociale.
Questione diversa sono i versamenti in conto futuro aumento di capitale perch
in questo caso, laumento di capitale non ancora deliberato ma il socio pu
dire ti do un milione per quando il capitale sociale verr aumentato. Ci vuol
dire, che se il versamento targato in quel modo, quando ci sar un futuro
aumento di capitale sociale, il socio che ha precedentemente versato il milione
ricever azioni per un valore pari a tale cifra. Praticamente, come se fosse un
anticipo (do un milione e ricevo un milione) e la societ beneficia di tale
versamento perch riceve uniniezione di liquidit. Il capitale versato in conto
futuro aumento non di capitale non viene messo a bilancio come riserva ma
come debito nei confronti dellazionista. Cos, lo Stato Patrimoniale avr
allattivo cash per un milione mentre al passivo, debito per un milione nei
confronti del socio, dato che quando ci sar un aumento di capitale sociale, il
socio sottoscriver per un milione e non dovr versarne un altro e far la
compensazione tra il suo debito ed il credito nei confronti della societ. Da un
punto di vista giuridico come se il socio facesse una proposta di
sottoscrizione (per quando la societ far un aumento di capitale sociale); nella
delibera di aumento di capitale invece la societ che fa la proposta di
aumento di capitale sociale agli altri soci. NB: la natura del versamento in
conto futuro di aumento di capitale resta pur sempre un debito.
Naturalmente il versamento in conto futuro aumento di capitale sar a termine,
perch altrimenti potrebbe essere allinfinito; se fosse senza termine, in sede di
liquidazione non verr restituito tutto il debito. Naturalmente per mantenere la
proporzione tra i soci, se qualcuno che ha gi il 50% ha versato un milione in
conto futuro aumento di capitale, verr aumentato un aumento di capitale
sociale di due milioni, in modo sia mantenuta la proporzione tra i vari soci.
Questistituto aveva molto senso quando cera il processo di omologazione.
Fino a 12 anni fa, laumento di capitale sociale doveva essere omologato
(approvato) dal tribunale. Naturalmente alcuni tribunali avevano tempi molto
lunghi e cera bisogno immediato di liquidit. Cos, in attesa dellomologazione,
si faceva questo versamento in conto futuro aumento di capitale in modo tale
da destinare soldi alla societ in attesa dellomologazione. Oggi per non c
pi lomologazione ma si va direttamente del notaio, il quale nel momento in
cui c la delibera di aumento di capitale sociale, cambia lo statuto e non c
pi bisogno dellomologazione. E anche vero per che ci pu essere un
intervallo di tempo in cui ancora non stata data la sottoscrizione per tutto
laumento di capitale sociale quando questo inscindibile e allora in
quellintervallo un soggetto pu fare un versamento in conto futuro aumento di
capitale sociale cos che se non avverr il futuro aumento di capitale
inscindibile, il socio ha diritto ad essere restituito.
EMISSIONE DI NUOVI TITOLI:

La conseguenza normale e naturale dellavvenuto aumento di capitale che

vengano emessi nuovi titoli. Per procedere allemissione delle nuove azioni,
devo redigere e depositare entro 30 giorni dallavvenuta sottoscrizione del
capitale sociale, lattestazione che laumento avvenuto, c stato la
sottoscrizione e c stato il versamento del 25% (se solo denaro) o c stato il
conferimento di tutti i beni.
AUMENTI DI CAPITALE CONDIZIONATI:
Aumento di capitale a servizio vuol dire che laumento di capitale a servizio
delloperazione intrapresa dalla societ. Quindi la societ ha emesso
obbligazioni convertibili e bisogna predisporre un aumento di capitale in modo
tale che lobbligazionista possa disporre di obbligazioni per la conversione. Ad
Esempio, se viene fatta unemissione di obbligazioni convertibili per 1 milione
di , con un milione di obbligazioni ciascuna del valore di 1 a testa, che il
rapporto di cambio sia 1:1, bisogner fare una delibera di aumento di capitale
sociale di 1 milione perch pu darsi che tutti gli obbligazionisti decidano di
convertire e quindi bisogna avere disponibilit ad aumentare il capitale sociale.
Questo un tipico esempio di capitale scindibile perch se non tutti gli
obbligazionisti decidono di convertire le obbligazioni in azioni, laumento di
capitale sar solo per la parte di capitale convertita.
L obbligazione convertibile perch il versamento viene fatto ex ante. Es. Io
compro lobbligazione convertibile da 1 e lo verso subito, vantando un credito
nei confronti della societ. Dopo un anno ho la possibilit di fare lequivalente
della compensazione del credito e convertire le mie obbligazioni in azioni. Gli
amministratori mi danno le azioni ma i soldi li hanno gi incassati Questa
la convenienza per la societ. La parte conveniente per lobbligazionista invece
sta nel fatto che prende le azioni che potrebbe essere superiore al valore
nominale (nel caso in cui la societ stia andando bene). Naturalmente, le
obbligazioni convertibili, dato che danno lopportunit di fare un buon
guadagno al soggetto che le converte, sar emessa con tassi dinteresse pi
bassi o verr venduta ad un valore di emissione pi elevato perch c un
premio insito nellazione (possibilit di fare capital gain senza rischio).
La delibera di aumento a servizio delle obbligazioni ovviamente irrevocabile.
Il warrant invece diverso. Esso infatti un diritto di opzione. Il socio che
detiene le obbligazioni con warrant resta sempre socio ma nel momento in cui
esercita il warrant, egli diventa ANCHE azionista e deve versare i soldi per
comprare le azioni. Anche tale strumento conveniente in quanto da la
possibilit di sottoscrivere le azioni ad un prezzo prestabilito.
Il warrant pu essere anche venduto separatamente e pu avere un prezzo di
mercato anche alto. Esempio: nel caso in cui io la possibilit di sottoscrivere ad
1 ma il valore reale di 1.50, posso vendere il mio warrant fino al valore di
40 centesimi. Chi lo acquista paga 40 centesimi + 1 dellazioni, il valore
dellazione 1.50, significa che ha guadagnato 0.10 . Chi vende il warrant
potrebbe vendere perch non ha soldi per sottoscrivere tutte le azioni. La
convenienza della societ sempre ex ante: i sottoscrittori sottoscrivono pi
volentieri e si pu dare un tasso dinteresse pi basso. C comunque da dire
che il warrant un modo per incentivare lafflusso di capitale.
AUMENTO DI CAPITALE SOCIALE A SEGUITO DI FUSIONE:
Quando si ha una fusione, ad esempio per incorporazione, in cui la societ Alfa
incorpora la societ Beta. Il patrimonio netto di Alfa aumenter grazie
allincorporazione del patrimonio netto della societ Beta. Quindi, se Alfa ha il
patrimonio netto di 1 milione e Beta ha un patrimonio netto di 500.000, il

patrimonio netto di Alfa post incorporazione sar di 1.5 milioni. Quello che
importanti nelle fusione che gli azionisti di Beta si ritrovino con un valore
equivalente, e cio, se il capitale sociale di Alfa era di 1 milione di euro
(rappresentato da un 1 milione di azioni), dopo lincorporazione bisogner
emettere 500.000 azioni da dare ai vecchi azionisti di Beta, in modo che essi
possano avere lequivalente virtuale dei 500.000 che hanno messo nella
societ Alfa. Nelle fusioni, il rapporto di cambio la questione pi delicata.
Talvolta, in sede di fusione si procede ad un ulteriore aumento di capitale
sociale e quindi si delibera un aumento (es. fino a 2 milioni). In questo caso, si
pu fare tutto ma lunica cosa importante che rimanga la proporzioni tra
azionisti della vecchia Beta e di Alfa. Se gli azionisti della vecchia Beta
rappresentavano 500.000 (1/3 del capitale) e gli azionisti di Alfa 1 milione (2/3
del capitale), anche dopo laumento di capitale dovranno essere mantenute tali
proporzioni.
Lezione 16/04/2014 Prof. E.De Nicola
Diritto di Opzione:
In sede di aumento di capitale, quando vengono emesse nuove azioni, queste
devono essere offerte agli azionisti attuali o ai possessori di obbligazioni
convertibili. Ovviamente il diritto di opzione spetta anche a questi soggetti
perch come se si anticipasse una scelta possibile (diventare da
obbligazionisti ad azionisti).
Quando si ha un diritto di opzione, lo esercito e nel momento in cui lo esercito
(es. ho unopzione a vendere), il contratto di compravendita concluso. Il
diritto di prelazione invece un po diverso, nel senso che la prima mossa deve
essere fatta da colui il quale deve vendere ed io che ho il diritto di prelazione
posso dire a quel prezzo e a quelle condizioni, compro io. Dal punto di vista
giuridico, non c una grossa importanza ma il diritto di opzione somiglia
maggiormente ad un diritto di prelazione. Infatti, la societ delibera di
aumentare il capitale sociale e c lemissione delle azioni che vengono date in
prelazione agli azionisti. Si pu dire, daltra parte, che in realt un diritto di
opzione in quanto gli azionisti attuali esercitano il diritto di sottoscrivere.
Ciascun socio avr diritto di avere in opzione una percentuale delle azioni di
nuova emissione, uguale alla percentuale che detiene allinterno della societ.
Perch viene concesso il diritto di opzione? Secondo la logica giuridica, offrendo
in opzione mantengo inalterato il mio stock allinterno della societ dal punto di
vista della proporzione. ESEMPIO: Se abbiamo una societ con capitale sociale
diviso in 100.000 azioni dal valore di 1 e io ho 10.000 azioni, se la societ
aumenta il capitale 100.000, se io non avessi la possibilit di sottoscrivere
altre 10.000, vero che il numero assoluto di mie azioni rimarrebbe uguale cos
come il mio investimento, ma io in proporzione non rappresenterei pi il 10%
ma il 5% del capitale. Naturalmente rappresentare il 5% ha degli svantaggi
sotto due profili: sotto il profilo di governance (perch conto meno in
assemblea) e sotto il profilo dei dividendi.
Il diritto di opzione anche se non ci fosse andrebbe bene lo stesso. Questo
vero a met perch ci potrebbe essere un disincentivo a capitalizzare la societ
Se gli azionisti attuali della sapessero che aumentando il capitale sociale
della societ, automaticamente fanno unofferta al pubblico e chi vuole
sottoscrive, e quindi sanno che potranno vedere la loro proporzione diminuita
Potrebbero vedere laumento di capitale sociale proprio come ultima
possibilit, in modo da non vedere la loro proporzione diminuita. Invece,

sapendo di avere lopzione (e sapendo che ci possono rinunciare), i soci

saranno incentivati a fornire il capitale sociale di cui ha bisogno la societ.
Laltro motivo per cui c il diritto di opzione mantenere inalterata anche
lassegnazione patrimoniale. Immaginiamo il caso precedente, ossia che la
societ con capitale sociale di 100000, lo aumenta a 200000 e introduciamo
una variabile, la societ ha 100000 di capitale sociale (capitale sociale
nominale) ma il patrimonio netto della societ sia di 200000. Se io aumento il
capitale sociale di 100000 e gli azionisti presenti optano per sottoscrivere tutti
i 100000, le azioni saranno assegnate a valore nominale. La societ passa da
100000 a 200000 ed il patrimonio netto passa da 200000 a 300000. Quindi,
colui che aveva 10000 di capitale sociale (il 10% virtuale di 20000) adesso
mette altri 10000 nominali e cos avr il 10% di 300000. Poniamo invece che
il diritto di opzione non ci sia e che le azioni possano essere sottoscritte a
valore nominale anche da terzi. Supponiamo che la societ sia al 50% di
Scipione e al 50% di Annibale, a quel punto il capitale sociale nominale di
100000 lo sottoscrive a valore nominale Fabio Massimo e si becca il 50% di
una societ che ha un patrimonio netto di 300000 e quindi versando 100 si
becca 150. Gli altri due soci, che prima avevano il 50% di 200000, si ritrovano
ad avere il 25% di 300000 I due soci iniziali hanno una perdita netta - Ecco
perch c il diritto di opzione. Le azioni a valore nominale se le prendono gli
azionisti attuali e se decidono di rinunciare al diritto di opzione lo faranno solo a
fronte di un sovrapprezzo.
Quando parliamo di azionisti, naturalmente una parola generica (ci possono
essere varie categorie), per dal punto di vista dellaumento di capitale sociale,
lopzione viene offerta a tutti gli azionisti a prescindere dalla loro
configurazione, semplicemente perch gli azionisti rappresentano del capitale
sociale (poi le loro azioni danno diritti diversi). Quello che pu accadere che lo
statuto possa prevedere un ordine di assegnazione delle azioni di nuova
emissione, per il fatto che tutti gli azionisti abbiano diritto a partecipare al
diritto di opzione un principio generale. In pi anche gli obbligazionisti, pur se
non abbiano ancora convertito le loro azioni. Siccome hanno il diritto latente di
essere azionisti, gli si da la possibilit di partecipare allaumento di capitale,
anche perch gli obbligazionisti non sono dei soggetti che non abbiano gi
contribuito alle casse della societ (le obbligazioni le hanno gi comprare), e
star a loro decidere se convertire quel debito in azioni.
Si ritiene socio che abbia il diritto ad esercitare lopzione, colui il quale socio
alla data di pubblicazione al registro delle imprese dellofferta di opzione ai soci
da parte della societ. Questo assicura la parit di trattamento ( solo da quel
momento che lofferta ufficiale). Chi diventa socio il giorno dopo non va pi
bene anche se ci fosse ancora tempo per esercitare lopzione. Per confermare
che lopzione data ai titolari del capitale, a prescindere da quelle che sono le
peculiarit delle azioni, sia le peculiarit che sorgono durante il rapporto (che le
azioni siano date in pegno o usufrutto), il diritto di opzione spetta
allazionista. Con lusufrutto, tutti i diritti di godimento spettano
allusufruttuario e cos anche per le azioni in usufrutto, il diritto di opzione pu
essere esercitato dal nudo proprietario (che non pu fare altro in quanto non
pu votare e non pu incassare dividendi).
Il diritto di opzione non un diritto irrinunciabile e si pu decidere di non
esercitarlo. Se il socio non provvede a versare i soldi, il suo diritto di opzione
verr alienato tramite banca a chi lo vuole comprare. Ma questa una delle
possibilit di esercizio del diritto di opzione.

Azioni proprie della societ. Il buyback si ha quando le societ comprano le

azioni dagli azionisti ad un prezzo prefissato che un tantino pi elevato del
prezzo di mercato. Comprando fanno anche salire il prezzo di mercato e poi se
le tengono in pancia o le annullano. Questa cosa possibile anche in Italia.
Quando ci accade, a chi spetta il diritto di opzione? In questo caso gioca lo
sfavore per il quale il legislatore guarda le ipotesi di possesso di azioni proprie.
Infatti, possedendo azioni proprie lattivo viene sovrastimato ed per questo
che il legislatore vede con sfavore lacquisto di azioni proprie da parte della
soceit.
Esempio : La societ Alfa, posseduta al 50% da Beta e Gamma. Lo stato
patrimoniale cos formato: allattivo ci sono 100 di crediti + 100 di cash,
mentre al passivo ci sono 100 di debiti + 100 di patrimonio netto. Nel
momento in cui la societ compra il 50% delle sue azioni (ne compra 50 da
Beta e 50 da Gamma) ed i soci rimangono con il 25% cadauno. Alfa ha dovuto
pagare 50 queste azioni e cos nellattivo non ci sar pi 100 ma 50 di cash ed
il valore delle partecipazioni pari a 50. In questo momento, la societ avr
ancora un patrimonio netto di 100. Ma i creditori, prima si rivalevano su 100,
adesso si rivalgono su 50. Se i creditori decidessero di pignorare le azioni,
pignorerebbero il 50% di 50 di cash.
Esempio 2, la societ decide di comprare il 100% delle proprie azioni: a quel
punto il valore delle partecipazioni sar pari a 100. Il creditore non potr
rivalersi su nulla.
E per questo motivo che il diritto di opzione non spetta al proprietario delle
azioni proprie ma viene distribuito proporzionalmente agli altri soci veri. Il
diritto di voto delle azioni proprie, finch rimangono nelle mani della societ,
sospeso. Lunica cosa a cui servono per calcolare il quorum per la
costituzione e deliberazione della societ in quelle chiuse. Se la societ
quotata, le azioni proprie valgono solo per calcolare il quorum costitutivo. In
poche parole, lassegnazione del diritto di opzione influenzata dallo sfavore
con cui il legislatore vede le azioni proprie della societ.
Comunione dei beni. Anche per il diritto di opzione la comunione non prevede
che siano entrambi i coniugi a dover essere daccordo per quanto riguarda
lesercizio del diritto, ma pu farlo anche uno solo. Se invece le azioni sono
arrivate al coniuge prima del matrimonio, come donazione o ricevute in
successione, le azioni sono del singolo coniuge e non in comunione (quello che
c prima e quello che viene ricevuto in successione non entra nella comunione
dei beni).
Delibera di aumento di capitale:
E chiaro che il diritto di opzione legato alla delibera di aumento di capitale.
Lassemblea si riunisce e delibera laumento di capitale. Gli amministratori
immediatamente vanno al registro delle imprese e depositano lofferta di
opzione. Per non perdere tempo, se gli azionisti vogliono possono esercitare
immediatamente il diritto di opzione in sede di assemblea. Se c tutto il
capitale sociale in assemblea (assemblea totalitaria) e c lunanimit di
consensi, gli amministratori possono anche essere dispensati dal pubblicare
lofferta di opzione (perch ovviamente ci sono tutti i soci ed allumanit sono
daccordo per evitare la pubblicazione).
Trasferibilit:
Lopzione non sono non irrinunciabile ma anche monetizzabile. E possibile
trasferire il diritto di opzione. Tale diritto infatti, non consustanziale allazione

ma pu essere separato. Tant che nelle societ chiuse, dove le azioni sono
ancora cartacee, il diritto di opzione rappresentato da una cedola.
Il diritto di opzione, ovviamente, ha un valore economico perch si da la
possibilit ad un socio o ad un terzo di entrare nel capitale sociale. Se il terzo o
laltro socio pensa che lofferta che viene fatta di azioni fatta ad un prezzo
ragionevole (spesso viene fatta a sconto), si compra il diritto di opzione e chi lo
vende si fa pagare qualcosa. Quindi il diritto di opzione assolutamente
cedibile.
Tuttavia il diritto di opzione non pu essere ceduto prima dellaumento di
capitale, perch sarebbe una cessione astratte di diritto di opzione. In
particolare, si cede qualcosa che ancora non si ha e ci non ammissibile,
dato che abbiamo definito il diritto di opzione come diritto naturale
dellazionista ed in quanto tale non pu essere ceduto quando ancora non
venuto in vita. Per questo la cessione del diritto di opzione prima della delibera
di aumento di capitale non possibile. Tale cessione ammissibile solo per
successione per causa di morte oppure per trasferimento tra vivi.
Naturalmente, cedendo lopzione si riduce la partecipazione nella societ.
Diritti inoptati:
Nelle societ quotate ci sono decine di migliaia di azioni e non tutti i soci
esercitano il diritto di opzione in fase di aumento di capitale sociale. Allora, in
tale situazione, ci sono i c.d. diritti inoptati, diritti di opzione non esercitati,
nonch ci sono nuove azioni non sottoscritte. In questo caso, lordinamento
giuridico a favore della capitalizzazione delle imprese e quindi non vuole che
si sprechi lopportunit di capitalizzare le imprese. Se una societ quotata in
borsa, gli amministratori offriranno per cinque sedute consecutive i diritti di
opzione inoptati e a quel punto, se vengono acquistati ed esercitati il ricavato
del diritto di opzione va alla societ, mentre se non acquisiti le azioni possono
essere collocate liberamente presso terzi e questa la cosa che succede pi
spesso. Se ci si mette nei panni di un terzo infatti, egli sa che ci sono milioni di
diritti inoptati di azioni non sottoscritte e mi vengono offerti diritti di opzione
Perch un terzo dovrebbe comprare dei diritti di opzione quando poi in realt le
azioni verranno successivamente offerte in borsa? Quindi, in realt, i diritti di
opzione inoptati vengono acquistati quando c qualcuno che ha un grande
interesse ad accaparrarsi subito un bel pacchetto di azioni. I diritti di opzione
inoptati comunque possono essere acquistati liberamente anche dagli azionisti
della societ.
Nelle societ non quotate, sono i soci che non esercitano il diritto di opzione
possono chiedere lassegnazione delle azioni inoptate. Le societ quotate sono
leccezione alla regole, ma nelle societ non quotate (che sono la
maggioranza), sono i soci che hanno esercitato la loro opzione a poter
reclamare le azioni.
La richiesta fatta dal titolare del diritto di opzione, diversa dalla
sottoscrizione, come se fosse una prenotazione (una manifestazione di
disponibilit). Poi quando le azioni saranno emesse veramente, chi si preso il
diritto di opzione le comprer.
Natura giuridica del diritto di opzione inoptati:
La differenza veramente importante che questi diritti di opzione inoptati
possono essere considerati in due modi: o che mettono lazionista esattamente
nella stessa posizione di azionista che per le altre azioni; oppure, essendo un
diritto indipendente fa si che colui il quale, anche se gi socio, per si prende
dei diritti inoptati, viene trattati alla stessa stregua di un terzo. Questo perch,

se tu sei un socio e ti prendi i diritti inoptati di un altro socio e sei trattato

esattamente nella tua posizione di azionista, vuol dire che con i diritti inoptati,
ti sottoscriverai le azioni al valore nominale (se eri socio al 50%, ti sei preso il
tuo 50% di tua spettanza al valore nominale, ti prendi un altro 10% rimasto
inoptato e ti becchi un altro 10% al valore nominale). Se invece questa non la
situazione perch si tratta di un diritto autonomo ed indipendente, non legato
alla tua posizione precedente di socio ma ti da un diritto a sottoscrivere le
azioni, ma ad un prezzo che possa essere determinato dagli amministratori per
quel che riguarda il sovrapprezzo. Quindi, se un diritto autonomo, lazionista
per il 50% di sua spettanza se li presi al valore nominale mentre per il 10%
che ha acquistato (per diritti inoptati), pu essere chiesto dagli amministratori
di pagare un sovrapprezzo perch considerato come un terzo qualsiasi.
La tesi maggioritaria (quella seguita anche dalla giurisprudenza), identifica tale
diritto come autonomo. Nella domanda allesame si pu dire che ci sono due
tesi: una minoritaria, che considera tale diritto unestensione del diritto di
opzione ed una maggioritaria che considera invece autonomo ed indipendente
tale diritto e fa si che anche sulla percentuale eccedente quella detenuta dal
socio possa essere applicato un sovrapprezzo.
Limitazione o esclusione del diritto di opzione:
Ci sono dei casi in cui il diritto di opzione pu essere escluso dallinizio. Casi di
esclusione del diritto di opzione:
1) Quando ci sono conferimenti in natura. In tal caso il diritto di opzione viene
escluso perch il conferimento in natura pu essere qualcosa di infungibile,
come per esempio un edificio o un conferimento dazienda. Proprio per questo
motivo, non pu che essere escluso il diritto di opzione, perch se io voglio
quella determinata azienda, essa sar infungibile. Nel momento in cui laumento
di capitale a servizio del conferimento di un bene, il diritto di opzione viene
escluso ma nota bene, sar sempre lassemblea a decidere relativamente
allesclusione del diritto di opzione con unapposita delibera. Gli amministratori
prepareranno una relazione in cui giustificano perch c bisogno di quel bene,
e il bene stesso , come succede nel conferimento in sede di costituzione di
societ avr una relazione di stima da parte di un esperto.
2) Quando si emettono obbligazioni convertibili. A quel punto, lopzione ce
lavranno gli obbligazionisti di beccarsi le azioni.
3) Quando linteresse della societ lo esige. E una cosa un po vaga: in questi casi,
il consiglio di amministrazione fa una bella relazione in cui spiega perch la
societ ha interessa a rinunciare al diritto di opzione. Linteresse, ad esempio,
pu essere quello di far entrare soci che hanno delle particolari capacit. Gli
amministratori preparano questa relazione che viene discussa e lassemblea
straordinaria decide che nellinteressa della societ, il diritto di opzione viene
rinunciato. Attenzione, non necessario che senza la rinuncia al diritto di
opzione non si pu procedere allaumento di capitale, basta che la rinuncia al
diritto di opzione sia pi conveniente. Se si lascia lopzione comunque si pu
procedere ad aumentare il capitale ma se si rinuncia al diritto di opzione si avr
maggiore afflusso di capitale (perch sar pagato un sovrapprezzo) e si
potranno sfruttare le capacit dei nuovi soci entranti. Quindi, laumento di
capitale si farebbe lo stesso ma a condizioni meno convenienti. Lassemblea
ovviamente pu rinunciare o meno al diritto di opzione. La delibera di aumento

con rinuncia al diritto di opzione ma senza giustificazione pu essere

annullabile.
4) Il diritto di opzione escludibile quando si vogliono offrire le azioni in opzione ai
dipendenti. Quando si vuole fare un aumento di capitale a servizio
dellassegnazione ai dipendenti della societ/delle societ
controllate/controllanti allora in quel caso perfettamente escludibile il diritto di
opzione.

Lezione 22/04/2014 Prof. De Nicola

Lassemblea potr deliberare che, viste le particolari circostanze (che dovevano
essere riassunte in una relazione del consiglio di amministrazione), interesse
della societ rinunciare al diritto di opzione dei soci ed aprire le porte ai nuovi
soci. La necessit della relazione degli amministratori tale per cui, in assenza,
la delibera addirittura annullabile e quello che capita a volte che gli
azionisti dissenzienti impugnino la delibera dicendo che la relazione degli
amministratori illogica o non sufficiente e che comunque non da nessuna
ragione per cui si possa rinunciare al diritto di opzione.
Altra possibilit di esclusione quando lassemblea decide che le azioni sono
riservate ai dipendenti della societ, di societ controllate o societ
controllanti. In questo caso, dato che c un favor del legislatore per lingresso
dei dipendenti nellazionariato della societ, questo di per se un buon motivo
che il legislatore considera sufficiente per rinunciare al diritto di opzione.
Altri casi di limitazione sono nel caso di societ quotati in mercati
regolamentati. E possibile che lo societ quotate in mercati regolamentati
possa prevedere che ci siano aumenti di capitale sociale, fino al 10% del
capitale stesso, per il quale automaticamente si rinuncia al diritto di opzione, e
non c neanche bisogno della relazione degli amministratori. Il prezzo di
emissione deve corrispondere al valore di mercato delle azioni e tale prezzo
deve essere confermato da una relazione del revisore legale dei conti.
Ultimo caso, un po controverso, nellipotesi di azzeramento del capitale
sociale. L azzeramento del capitale sociale si ha quando ci sono perdite
della societ che riducono sia il valore delle riserve che quello del capitale,
portandolo a zero. Abbiamo visto che quando il capitale a zero e non viene
ricostituito la societ si scioglie e viene messa in liquidazione. Quindi
essenziale purch continui la vita della societ, che ci sia una ricostituzione del
capitale sociale almeno al minimo necessario per avere una Srl. NB: In caso di
azzeramento del capitale sociale si potrebbe avere addirittura un patrimonio
netto negativo (immaginate uno Stato Patrimoniale che abbia una liquidit di
100.000 e debiti per 500.000, li il patrimonio netto negativo e per
ricostituire il capitale sociale bisognerebbe mettere 410.000). In questo caso
ci si chiede, pur di salvare la societ possibile rinunciare al diritto di opzione?
In altre parole, se viene qualcuno disposto a mettere i soldi, possibile
rinunciare al diritto di opzione completamente e fare entrare il nuovo socio? Qui
ci sono tre risposte diverse (ai fini dell esame non richiesto di scegliere la
risposta ma spiegare brevemente):
1. Si, primum vivere Per far vivere la societ si pu rinunciare al diritto di
opzione.

2. No, perch vero che il diritto di opzione rinunciabile ma non fino al punto di
escludere la qualit di socio. Se questo fosse a favore di un terzo che
sottoscrive tutto il capitale, escluderebbe tutti gli altri soci.
3. E possibile ma con limitazioni. Dice la Cassazione, possibile escludere il diritto
di opzione ma entro certi limiti, cio salvaguardando la possibilit per chi
vecchio socio comunque di rimanere tale.

Non si pu dire quale delle tre opzioni sia la pi appropriata. Dato che si tratta
sempre di una decisione dellassemblea (in cui si decide praticamente se
ricostituire il capitale sociale o sciogliere la societ), la decisione di questa pu
essere paragonata a quella nella quale si dice che c un interesse della
societ a rinunciare al diritto di opzione. Cos, se una decisione paragonabile
a questa, non si capisce perch non dovrebbe essere possibile una rinuncia
anche totale. In fondo c sempre un voto dellassemblea e se lassemblea non
lo decide la societ si scioglie e basta. Secondo il prof. De Nicola,
latteggiamento pi giusto quello che lascia la possibilit di rinuncia, perch
resta comunque una decisione volontaria, espressone della volont
dellassemblea.
Opzione Indiretta:
Questa non una vera e propria rinuncia. Viene classificata allinterno delle
rinunce ma in realt non si pu definire tale perch semplicemente una
modalit di attuazione dellaumento di capitale.
Quello che succede nella quasi totalit dei casi, soprattutto delle societ
quotate, che laumento di capitale viene organizzato attraverso un c.d.
sindacato bancario il quale compra le azioni a fermo, cio si becca le azioni
dellaumento di capitale sociale e dopo o le distribuisce agli azionisti che
esercitano il diritto di opzione, oppure le vende sul mercato e se le cose vanno
male se le tengono. Questo conveniente per la societ perch essa adotta il
principio pochi, maledetti e subito Sostanzialmente corre il rischio di
incassare un po meno di quanto avrebbe incassato sul mercato per almeno
sicura di incassare qualcosa (il prezzo che pagano le banche). La convenienza
per le banche duplice: in primis si fanno pagare per il loro servizio; secondo,
nel medio lungo periodo, prima o poi queste azioni riescono a piazzarle (dato
che comunque le banche hanno tanti clienti) e quindi un rischio calcolato. Le
banche per, avendo un portafoglio molto esteso, possono permettersi di
correre questo rischio e lavorano su molti aumenti di capitale. La societ ha
bisogno dei soldi in quel determinato momento.
Quindi, non si tratta di una vera rinuncia del diritto di opzione ma piuttosto di
una modalit. Il legislatore per ha posto delle regole:
1. Le banche versano subito i decimi
2. Le banche (gli intermediari) hanno lobbligo di dare le azioni agli azionisti che
esercitano al diritto di opzione. In altre parole, non si sostituiscono agli azionisti
che vogliono esercitare il diritto di opzione e quindi i vecchi azionisti non sono
sostituiti.
3. Nel periodo in cui le banche posseggono quelle azioni non possono esercitare i
diritti. Finch le banche hanno quelle azioni non possono votare in assemblea n
possono incassare i dividendi. Dividendi e diritti di voto sono a favore degli

azionisti. Ci rende ancora pi evidente che non si tratta di una rinuncia al

diritto di opzione.

Per pu succedere che finito il periodo di aumento di capitale, le banche

decidano che una certa quota se la tengono (perch gli azionisti non hanno
esercitato il diritto di opzione, in borsa non sono state vendute). Per questa
situazione succede solo alla fine e le banche diventano azionisti come tutti gli
altri.
Sovrapprezzo:
Abbiamo visto che per sovrapprezzo si intende il prezzo ulteriore rispetto al
valore nominale delle azioni al quale vengono vendute le azioni emesse a
seguito di aumento di capitale. Il sovrapprezzo non necessariamente una
caratteristica delle azioni in sede di aumento di capitale ma anche quando si
costituisce la societ. Non raro che viene istituita una societ con, per
esempio, 1 milione di euro di capitale sociale nominale ma con conferimenti
per 2 milioni di e quindi il patrimonio netto della societ sia fin dallinizio
superiore al capitale sociale nominale Questo si pu prevedere magari per
creare una piccola riserva soprattutto se si prevede che landamento della
societ nei primi anni possa essere negativo e quindi non si intacca il capitale
sociale nominale.
Per laumento di capitale sociale, abbiamo ipotesi di sovrapprezzo obbligatorio,
ossia quando la sottoscrizione offerta a terzi (i soci non esercitano il diritto di
opzione ma parte dellaumento di capitale viene riservato a terzi) e cos
qualora lo esige linteresse della societ. Il sovrapprezzo obbligatorio perch
c una differenza tra patrimonio netto e capitale sociale nominale, quindi se
qualcuno entrasse al valore nominale si vedrebbe assegnato un vantaggio non
proporzionale rispetto al proprio conferimento a scapito dei soci esistenti
Esempio: Societ con capitale sociale pari ad 1 milione e patrimonio netto pari
a 2 milioni. Della nostra societ sono soci al 50%, Sofocle ed Euripide. Aumento
di capitale sociale di un altro milione ed arriva un terzo che sottoscrive
interamente laumento di capitale sociale. In questo caso, Il terzo avrebbe il
50% mentre gli altri soci avrebbero il 25%: In questo caso si troverebbe socio al
50% di una societ con patrimonio netto pari a 3 milioni mettendo solo un
milione (ed il 50% di 3 milioni 1.5). Sofocle ed Euripide si trovano con il 25%
di 3 milioni (che 750000), meno di quello che avevano prima. Il terzo se vuole
entrare deve pagare un sovrapprezzo, di un milione. Cos la societ ha un
patrimonio netto di 4 milioni, il terzo ha un patrimonio netto di 2 milioni e gli
altri 2 hanno il 25% di 4 milioni che 1 milione (esattamente comera prima).
Quindi, il sovrapprezzo necessario perch bisogna tenere conto del
plusvalore non espresso dal capitale sociale nominale. Tale plusvalore
deriva dal fatto che negli anni la societ ha accumulato riserve e che
quindi il patrimonio netto pi alto.
Domanda 1: Il sovrapprezzo possiamo applicarlo anche per emissioni di azioni
date in opzione ai vecchi soci? S , nel senso che, vero che la situazione
normale quella per cui sottoscrivano al valore di capitale sociale nominale
per la situazione non diversa rispetto a quando c la costituzione della
societ. Se vero che quando viene costituita una societ io posso mettere pi
soldi rispetto al capitale sociale nominale, sar vero anche in fase di aumento
di capitale, perch il motivo sempre lo stesso: si vuole aumentare il capitale
sociale nominale ma nel contempo si vuole fornire un cuscinetto di riserve

per la societ se per esempio laumento di capitale sociale fatto a fronte di

una previsione di investimenti da parte della societ che vedranno delle perdite
o che necessiteranno di molta liquidit. Quindi, il sovrapprezzo obbligatorio
quando ci sono i terzi, la situazione normale che i vecchi soci sottoscrivano al
valore nominale ma niente impedisce di prevedere un sovrapprezzo anche per i
soci esistenti.
Come si determina il prezzo al quale offrire la azioni?
La legge da dei parametri molto generali (il valore del patrimonio netto, il
valore di mercato per le societ quotate). La legge fornisce inoltre autonomia
negoziale ed i soci sono liberi sul quando fare laumento di capitale , di quale
importo e sono liberi di determinare la sostanza. Ma la legge pone dei limiti
sulle modalit di determinazione del prezzo, poich tali modalit devono essere
a garanzia di tutti soci e sulla quantificazione del prezzo.
Modalit di determinazione del prezzi: Per la regola generale, si deve tener
conto dellandamento del mercato per le societ quotate ed oltre
allandamento di mercato degli indici di borsa, molti ritengono che anche per le
societ non quotate si debba tenere in conto di trattative in corso (ad esempio,
nel recente passato ci sono state varie offerte da parte di terzi per comprare
delle azioni della societ - Questa ovviamente unindicazione non assoluta,
per unutile informazione: se il range delle offerte stato tutto tra 7 e 10,
probabilmente il valore delle azioni si collocher tra i due valori). Il prezzo,
peraltro, viene definito dagli amministratori solo dopo la delibera di aumento
del capitale sociale, perch prima sarebbe che ingesserebbe il tutto perch
magari, ad esempio ci potrebbe essere un aumento di capitale che preveda le
banche sindacate del consorzio bancario di collocamento Fino a che il
consorzio bancario non ha sottoscritto tutto o parte dellaumento di capitale e
non si confrontato con il cda per quando riguarda quello che pu essere il
prezzo giusto di collocamento, fare un prezzo in astratto potrebbe far fallire
laumento di capitale sociale in quanto le banche potrebbero non essere
disposte a sottoscrivere ad un certo prezzo (perch magari non possono
rivenderle sul mercato). Quindi, gli amministratori decideranno il prezzo di
offerta solo dopo aver dato in opzione ai soci.
Quantificazione: C una regola generale (art. 2646) la quale, al comma 5, dice:
in nessun caso il valore dei conferimenti pu essere complessivamente
inferiore allammontare del capitale sociale (Esempio: costituzione di Societ
per Azioni, capitale sociale 1 milione e valore dei conferimenti pari a 900.000
Proibito). Tuttavia, noi abbiamo anche due possibilit: la possibilit che ci siano
delle azioni emesse senza valore nominale. Nel passato, le azioni avevano tutte
un valore nominale (capitale sociale di 1 milione divise in un milione di azioni
da 1) mentre adesso c la possibilit di emettere 1 milione di azioni. La
differenza che nel secondo caso che le azioni non hanno un valore sociale
nominale ma rappresentano una percentuale (nel caso di un 1 milione di azioni
su un milione di capitale sociale, rappresenteranno lo 0,0001% del capitale
sociale nominale). Se non indicato il valore nominale delle azioni, si possono
fare conferimenti i quali facciano si che vengano emesse azioni con una
percentuale di rappresentanza del capitale sociale minore rispetto alle altre
azioni e questo non strettamente proibito dallart.2346. Esempio: Situazione
prima dellaumento di capitale semplice Un milione suddiviso in un milione
di azioni (valore nominale di 1 per azioni). Se non c valore nominale ci sono
due possibilit: 1) aumento il capitale sociale di un altro milioni, le azioni
emesse sono 500.000 e la parit contabile sar di 2 per ogni azioni (superiore

a quello di prima); Il problema pu sorgere quando aumento il capitale sociale

di un milione ma le azioni emesse sono due milioni, quindi la parit contabile a
quel punto 0,5, minore di quella di prima. In questi casi si fa una media se il
capitale sociale pari a 2 milioni e le azioni in circolazione sono 1.5 milioni, la
parit contabile pari ad 1,3 (le azioni sono diventate 3 milioni, quindi 3/2=
0,66).Quando non hanno valore nominale, posso emettere delle azioni tali che
la media del valore contabile dellinsieme delle azioni risultanti dallaumento di
capitale sociale sia inferiore a quella che cera prima? Difficile ma si propende
per il si, perch da un punto di vista strettamente giuridico non strettamente
proibito e come seconda cosa, afferma il collegio notarile di Milano, lo scopo
economico quello di attrarre azionisti nuovi facendo uno sconto e i vecchi soci
sono garantiti dal diritto di opzione (e quindi se vogliono si sottoscrivono loro
laumento di capitale sociale). Se rinunciano al diritto di opzione, votano un
aumento di capitale sociale cos strutturato, vuol dire che linteresse della
societ quello di attrarre nuovi soci a sconto. Tale situazione si ritiene
ammissibile fino a che non si configuri come abuso di maggioranza (si ha
quando una delibera assembleare viene presa dalla maggioranza con il solo
scopo di danneggiare la minoranza ed escluderla dalla societ).
Regole generali:
art. 2441, comma 6:
Le proposte di aumento di capitale sociale con esclusione o limitazione del
diritto di opzione, ai sensi del primo periodo del quarto comma o del quinto
comma del presente articolo, devono essere illustrate dagli amministratori con
apposita relazione, dalla quale devono risultare le ragioni dell'esclusione o
della limitazione, ovvero, qualora l'esclusione derivi da un conferimento in
natura, le ragioni di questo e in ogni caso i criteri adottati per la
determinazione del prezzo di emissione. La relazione deve essere comunicata
dagli amministratori al collegio sindacale o al consiglio di sorveglianza e
al soggetto incaricato della revisione legale dei conti almeno trenta giorni
prima di quello fissato per l'assemblea. Entro quindici giorni il collegio
sindacale deve esprimere il proprio parere sulla congruit del prezzo di
emissione delle azioni. Il parere del collegio sindacale e la relazione giurata
dell'esperto designato dal tribunale nell'ipotesi prevista dal quarto comma
devono restare depositati nella sede della societ durante i quindici giorni che
precedono l'assemblea e finch questa non abbia deliberato; i soci possono
prenderne visione. La deliberazione determina il prezzo di emissione delle
azioni in base al valore del patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni
quotate in mercati regolamentati, (5) anche dell'andamento delle quotazioni
nell'ultimo semestre. (6)(8)
Tale comma afferma che per determinare il sovrapprezzo si dovr tener conto
del valore del patrimonio netto e dellandamento delle quotazioni delle azioni
nellultimo semestre se le azioni sono quotate in un mercato regolamentato.
Per, il primo dubbio che dobbiamo risolvere il seguente: cosa si intende per
valore del patrimonio netto? Il valore del patrimonio netto un concetto molto
generale. Dobbiamo avere in mente il valore contabile o economico? Ad
esempio, si prenda una societ che ha comprato delloro 10 anni fa: in bilancio,
per il principio di prudenza, iscritto al costo storico ma nel frattempo il valore
delloro si triplicato Il valore contabile in questo caso inferiore al valore di
mercato. Cosa bisogna fare in questi casi? A favore delladozione del valore
contabile milita il principio di certezza; a favore del principio economico milita
non solo il principio delleffettivit ma una semplice ragione di buon senso: se il

sovrapprezzo che viene riconosciuto un sovrapprezzo solo a valore contabile,

nessun azionista deliberer mai un aumento del capitale sociale rinunciando al
diritto di opzione (e ci sar meno circolazione del capitale) perch ci andr a
perdere in quanto sa che anche se il sovrapprezzo viene calcolato a valore
contabile, comunque ci va a perdere. Mentre invece interesse lasciare la
libert delle parti la determinazione del sovrapprezzo, secondo interesse del
sistema economico incoraggiare la circolazione di capitale ed il legislatore ha
un favor per la capitalizzazione della societ. Inoltre, il valore contabile non
tiene conto dellavviamento.
Un esempio di deprezzamento invece potrebbe essere fatto con un immobile il
quale, lammortamento pu portarlo a valore 0 ma comunque qualcuno se lo
compra. Allora in questo caso verr preso come base, non il bilancio approvato
dallassemblea secondo i principi contabili ma verr preparato un bilancio
straordinario, che tiene come base il patrimonio netto ma integrandolo laddove
il valore contabile del patrimonio netto non riflette il suo valore economico
(sono bilanci straordinari simili a quelli preparati quando un socio recede o in
caso di fusione. Quindi, viene preparato un bilancio straordinario che
sostanzialmente cercher di riflettere il capitale economico effettivo
dellimpresa.
Si pongono poi altri problemi: ammettiamo pure che invece del patrimonio
netto contabile si debba tener presente il valore effettivo del patrimonio netto.
1) Ma il patrimonio netto un limite sotto il quale non si pu andare (Vale a
dire una volta che ho determinato il valore effettivo quello il sovrapprezzo)?
Oppure c un po di flessibilit?
Intuitivamente abbiamo visto che non cos. Basta pensare alle banche o ai
consorzi di banche che prendono a fermo le azioni in aumento di capitale ad un
prezzo pi basso abbiamo gi capito che si pu scendere oltre tale limite,
perch il codice civile parla del valore di patrimonio netto come punto di
riferimento ma non dice il sovrapprezzo deve essere corrispondente al valore
effettivo del patrimonio netto calcolato secondo il bilancio straordinario ma
parla del valore di patrimonio netto come punto di riferimento. Quindi la
dottrina e la giurisprudenza ammettono che ci possano essere sovrapprezzi
inferiori, naturalmente leggermente inferiori perch comunque il patrimonio
netto deve essere un riferimento ed ovvio che se faccio un prezzo inferiore
del 90% non considero pi il mio riferimento (e le differenze devono essere
ragionevoli). Questo non neanche un limite verso lalto, nel senso che si pu
decidere che il sovrapprezzo pu essere superiore E possibile salvo che non
sia un prezzo stabilito dallassemblea in modo eccessivamente alto solo al fine
di escludere i soci di minoranza (il prezzo eccessivamente elevato quando
laumento di capitale non viene sottoscritto dagli azionisti di minoranza). Per
arrivare alleffettivit del valore del patrimonio netto ci si concentrer
soprattutto sul valore effettivo dei beni esistenti oppure si terr in conto la
capacit di generare flussi di cassa futuri (in genere si adotta un sistema misto
che tenga conto un po delluno ed un po dellaltro).
Conferimenti in natura:
La congruit del sovrapprezzo quando c un conferimento in denaro
semplice: una volta che viene definito il valore patrimoniale, questo in denaro
e non ho particolari problemi. Nel caso in cui invece il conferimento in natura
le cose si complicato perch il giudizio di effettivit deve essere dato non solo
rispetto alla societ che pone in essere laumento di capitale ma anche rispetto
al conferente (colui che conferisce il bene). Naturalmente questa cosa diventa

pi complicata quando si conferisce unazienda, la quale ha lavviamento. Per

ci si procede allo stesso modo delle fusioni: non solo ci sar un giudizio sulla
societ conferitaria ma anche un giudizio anche dal punto di vista di chi
conferisce.
Societ quotate:
Per le societ quotate dovrebbe essere tutto pi semplice in quando c un
valore di mercato e ci sono cos dati disponibili. Abbiamo detto che lart. 2441,
4 comma, prevede che entro il 10% del capitale sociale, per le societ quotate,
non c neanche bisogno di giustificare lesclusione del diritto di opzione. I
motivi sono sempre gli stessi: valorizzare lautonomia negoziale (possibilit di
dare un valore alla societ da parte di coloro che agiscono nel mercato) ed in
pi valorizzare anche il ruolo delle societ quotate (il favor che il legislatore ha
per la capitalizzazione delle societ, un favor ancora pi forte quando si
tratta della capitalizzazione delle societ quotate che vengono viste come il
motore pi importante delleconomia e quindi si vuole favorire che
acquisiscano il pi possibile capitale di rischio).
Art. 2441, comma 6:
Le proposte di aumento di capitale sociale con esclusione o limitazione del
diritto di opzione, ai sensi del primo periodo del quarto comma o del quinto
comma del presente articolo, devono essere illustrate dagli amministratori con
apposita relazione, dalla quale devono risultare le ragioni dell'esclusione o
della limitazione, ovvero, qualora l'esclusione derivi da un conferimento in
natura, le ragioni di questo e in ogni caso i criteri adottati per la
determinazione del prezzo di emissione. La relazione deve essere comunicata
dagli amministratori al collegio sindacale o al consiglio di sorveglianza e
al soggetto incaricato della revisione legale dei conti almeno trenta giorni
prima di quello fissato per l'assemblea. Entro quindici giorni il collegio
sindacale deve esprimere il proprio parere sulla congruit del prezzo di
emissione delle azioni. Il parere del collegio sindacale e la relazione giurata
dell'esperto designato dal tribunale nell'ipotesi prevista dal quarto comma
devono restare depositati nella sede della societ durante i quindici giorni che
precedono l'assemblea e finch questa non abbia deliberato; i soci possono
prenderne visione. La deliberazione determina il prezzo di emissione delle
azioni in base al valore del patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni
quotate in mercati regolamentati, (5) anche dell'andamento delle quotazioni
nell'ultimo semestre. (6)(8)
Il comma sesto afferma che per le sole societ quotate, si tiene conto non solo
del patrimonio netto ma anche dellandamento dell andamento delle
quotazioni nellultimo semestre ai fini della determinazione del sovrapprezzo.
Per le societ quotate in realt la situazione non si semplifica perch del
patrimonio netto effettivo si deve tener conto ma si deve tener conto
dellandamento del valore di borsa. In pi, il valore medio dellultimo semestre,
pi che quelle chiamate inefficienze del mercato borsistico, si pu fare
riferimento al fatto che comunque sia il valore di sei mesi pu essere
influenzato da fatto esogeni che non hanno molto a che vedere con
landamento proprio della societ. Questi fattori esogeni possono essere
definite inefficienze, e possono essere i seguenti:
-

lentit media del flottante: Una societ che magari ha il flottante dell80% avr
valori di mercato che riflettono molto pi sia landamento del mercato in
generale (perch una societ con molto flottante lo fa il mercato) sia rifletter

molto di pi il valore dato dagli outsider. Una societ che ha il 10% di flottante
rischi di avere un prezzo molto statico (perch nessuno si compra le azioni) a
prescindere dalle loro performance.
-

Andamento del mercato di riferimento: in alcuni casi il mercato bancario,

quando ci fu la crisi del 2008, il valore di mercato di molte banche era inferiore
al valore del patrimonio netto contabile. In alcuni quindi c un legame con il
mercato di riferimento che pu essere determinato da una crisi di sfiducia o da
una bolla.

Presenza di operazioni straordinarie, un aumento di capitale, oppure

semplicemente un effetto annuncio. Molto spesso quando si annuncia un
aumento di capitale e rimane aperto molto tempo, il corso delle azioni si
deprime perch poi tutti quanti sperano di comprarle ad un prezzo basso.

Quindi tutte queste variabili, possono avere uninfluenza tale che ci si allontana
cos tanto dalleffettivit del patrimonio netto ed alcune volte pi capitare che
anche per le societ quotate (soprattutto quelle quotate che hanno delle
fluttuazioni che in quel momento sono maggiori rispetto alla normalit), ci si
rifugi nel determinare il valore verso il buon vecchio valore effettivo del
patrimonio netto. Quello che succede nella realt che persino nelle quotate,
invece che dare prevalenza al valore di mercato ci si rifugi nel patrimonio netto.
Altra variabile quando laumento di capitale fatto a tranches: con laumento
di capitale normale questo rimane aperto per un determinato lasso temporale
ma ci pu essere un aumento a tranches (dal punto di vista di fatta) perch il
consorzio di banche ha sottoscritto a fermo laumento di capitale sociale e poi
se ne libera un pezzo per volta. E chiaro che il prezzo varia e questo deve
essere tenuto in conto quando si cerca di capire il valore del sovrapprezzo,
proprio perch statisticamente dimostrato che mano mano si va un tranches
dietro laltra il prezzo diminuisce (le azioni vengono vendute ad un prezzo
sempre pi basso).
Lezione 23/04/2015 Prof. A. De Nicola
Ripartendo dallaumento di capitale per le societ quotate, in particolare la possibilit
di aumentare lo stesso escludendo il diritto di opzione chiamata esclusione
semplificata del diritto di opzione. Larticolo rilevante sempre il 2441 quarto comma
secondo periodo. I casi di esclusione del diritto di opzione sono sempre: conferimento
in natura, non c il diritto di opzione. perch la societ vuole esattamente quel bene,
perch lo esige linteresse della societ, qui deve esserci un interesse ben esercitato
dagli amministratori e in caso di sottoscrizione a favore dei dipendenti.
QUELLI APPENA ELENCATI SONO I CASI DI ESCLUSIONE DEL DIRITTO DI OPZIONE A
FAVORE DEI VECCHI SOCI. In italia, rispetto ad altri paesi, vi una maggiore rigidit
data proprio dallesistenza del diritto di opzione. In paesi come usa e uk il diritto di
opzione fortemente ridotto al fine di favorire la raccolta di capitali( il favor del
legislatore temperato dalla presenza dellopzione poich si tende a tutelare la
posizione dellazionista sia da un punto di vista patrimoniale, sia dei diritti
amministrativi, ossia con riferimento al peso relativo allinterno della compagine
proprietaria). In usa dove appunto le societ si capitalizzano molto di pi che
indebitarsi( italia in questo senso un sistema bancocentrico poich il ricorso ai

finanziamenti molto frequente), la quotazione in borsa vissuta quasi come un

successo dal momento che consente una raccolta sicuramente veloce di capitali,
mentre la perdita del controllo della societ non risulta un problema. Nella
regolamentazione americana c la consapevolezza che i diritti di opzione portano a
ricapitalizzazioni inefficienti dal momento che rivolgendosi ai vecchi azionisti riducono
lapertura al mercato ed inoltre allungano la procedura, facendo s che , appunto, la
ricapitalizzazione sia inefficiente: questo perch ,per le societ quotate, allungare la
procedura di raccolta di capitale sottopone le stesse societ ai cosiddetti spasmi
borsistici: se io so che la societ sta per aumentare il capitale, cercher di vendere il
pi possibile le azioni facendo abbassare il prezzo per poi ricomprarle subito dopo ad
un prezzo irrisorio poich nessuno le comprerebbe ad un prezzo pi alto; inoltre, se
devo far passare del tempo ( gli amministratori decidono il prezzo dellazione solo
dopo che stata fatta lofferta di opzione agli azionisti), possibile anche che ci sia
anche la sfortuna, non dipendente dalla societ, che le quotazioni del mercato soffrano
a causa dellandamento generale del mercato stesso e che quindi il prezzo di
emissione offerto non sia pi il prezzo realistico rispetto a quelle che sono le
quotazioni: gli investitori vogliono prima di tutto certezze, non tanto sul rendimento,
quanto sulla procedura di investimento( cosa possono aspettarsi, quanti soldi devono
impiegare nellinvestimento dellaumento di capitale) . tutto ci fa si che affluiscano
meno capitali in borsa. Se si pensa al fatto che devono essere concessi almeno 15 gg
in borsa per esercitare o vendere i diritti di opzione , facile capire come la pressione
sul prezzo delle azioni sia a ribasso: questo perch se anche sono interessato alla
societ, mi converr prendere a ribasso perch almeno mi verranno offerti i diritti di
opzione ad un prezzo pi basso, quando anche non venisse modificato il prezzo di
emissione; inoltre, una volta terminati i 15 gg, lofferta deve rimanere aperta per un
minimo di 2gg, periodo breve: quello che rende rigida la situazione che si tratta di
una offerta al pubblico: questo significa che bisogna preparare il prospetto ,
sottoposizione del prospetto alla consob, tutto tempo e denaro che puo essere inteso
come perso o investito, alternativamente. Convocare lassemblea per deliberare
laumento di capitale richiede tempo, cos come lofferta al pubblico provoca rigidit,
non consentendo di trattare direttamente con investitori specifici. Tutti questi elementi
considerati fanno s che la procedura sia abbastanza complicata. Pi essa complicata
pi possibile che ci sia la pressione a ribasso dei titoli azionari e pi possibile che
gli investitori orientino le proprie scelte verso alternative che possono apparire pi
convenienti: tutto questo fa s che il tempo possa essere considerato come un fattore
importante nel decidere gli investimenti.
La conseguenza di tutto ci che se i prezzi si abbassano si pongono due opzioni: si
puo lasciar perdere lesercizio del diritto dal momento che il collocamento delle azioni
compromesso dal fatto che il prezzo di emissione troppo alto rispetto al prezzo di
mercato; si puo alternativamente fare riferimento ai consorzi bancari di collocamento,
che hanno, per, anche essi un costo: le banche danno la sicurezza di collocare le
azioni, ma allo stesso tempo tu spunterai un prezzo minore sulle azioni di nuova
emissione. Laltra e ultima possibilit, che anche non conveniente alla societ,
quella che vengano fatti degli sconti sul prezzo di emissione( viene prima definito il
prezzo e poi la possibilit di vendere i titoli applicando degli sconti): a quel punto gli
investitori possono comprare, ma i vecchi soci vedono avverarsi quella diluizione che
dovrebbe essere evitata grazie al sovrapprezzo ( i vecchi soci tramite il sovrapprezzo
non regalano una percentuale azionaria che rappresenti una percentuale del
patrimonio della societ pi alta dellinvestimento. chiaro che se offro le nuove
azioni senza sovrapprezzo faccio in modo che il nuovo investitore possa accedere ad
una maggiore porzione di capitale con un investimento che non proporzionato.); il
socio attuale quindi paga a caro prezzo lingresso dei nuovi soci oltre al fatto che per la
societ affluiscono meno capitali: ovvio che se i prezzi di emissione sono molto
scontati, i nuovi capitali che affluiscono si riducono notevolmente. Questo il motivo

per il quale anche il diritto italiano ammette lesclusione del diritto di opzione:
esclusione che , per, presenta delle motivazioni particolar. Inoltre il diritto italiano
rispetto alla seconda direttiva comunitaria ha optato per un approccio restrittivo
relativamente al diritto di opzione. Alla fine lopzione , paradossalmente, costosa ma
ha un iter sicuro e testato, dal momento che la maggior parte degli aumenti di capitale
stata realizzata tramite tale diritto: gli investitori, quindi , preferiscono procedere
allaumento di capitale con diritto di opzione piuttosto che rinunciarvi in una delle
varie forme ammesse dal diritto italiano. Ad esempio, quella che dovrebbe essere l
ESCLUSIONE , per cos dire, GENERALE ,e non PARTICOLARE , quella che pu essere
deliberata dalla assemblea straordinaria perch cosi richiede linteresse della societ
( esso non una necessit assoluta: la societ non dice che per ottenere capitali
necessario escludere il diritto di opzione sufficiente infatti che la societ ritenga pi
conveniente escludere il diritto di opzione per reperire nuove risorse, piuttosto che
procedere ad un aumento con diritto di opzione) : questo interesse per non pu
essere semplicemente dichiarato ma deve essere anche giustificato: il codice richiede
una redazione degli amministratori che spieghi dove risiede linteresse della societ e
richiede anche una attestazione della societ di revisione legale sulla congruit del
prezzo proposto dagli amministratori: questo rappresenta un problema generale: gli
azionisti di minoranza che sono scontenti della rinuncia del diritto di opzione ( gli
azionisti di maggioranza fanno sostanzialmente quello che vogliono), potrebbero
impugnare laumento di capitale, dicendo che la motivazione addotta dagli
amministratori insufficiente per motivare lesclusione oppure per motivare la
congruit del prezzo e che quindi la societ di revisione legale si trovata a dare un
giudizio di congruit su motivazioni insufficienti provenienti dal cda. Laumento di
capitale in questo modo diventa una avventura giudiziaria di lunghissima durata.(nota:
essendo in italia la propriet molto concentrata, il diritto di opzione. preferito: se
nessuno ha pi del 2% della propriet, come avviene nelle public company
anglosassoni , lunico interesse da salvaguardare quello del ritorno dellinvestimento:
esso viene salvaguardato attraverso il fatto che il sovrapprezzo realistico e non ci
siano perdite per gli azionisti esistenti ed inoltre anche attraverso il fatto che lafflusso
di capitali ritenuto fondamentale per poter garantire una migliore performance della
societ , garantendo quindi che linvestimento di colui che ha il 2% in quella societ
generi un ritorno positivo. Per gli azionisti di controllo vale un discorso diverso: avere il
controllo di una societ ha dei benefici ulteriori, la cosiddetta ESTRAZIONE PRIVATA DEI
BENEFICI PROVENIENTI DAL CONTROLLO; chi ha il 30 % di una societ far fatica a
pensare di rinunciare al suo controllo tramite un aumento di capitale dando a tutti la
possibilit di sottoscrivere: laumento allora avver con il diritto di opzione per poter
mantenere appunto il controllo. Controllare una societ ha effetti positivi anche sul
rendimento patrimoniale del proprio investimento: i benefici privati che possono
estratti sono notevoli. Ad esempio il premio di maggioranza. Se io decido di vendere il
mio 25% esso non verr pagato per il suo valore effettivo ma , al prezzo pagato, verr
applicato un margine di ricarico. Altri vantaggi potrebbero essere i benefit personali
(es. nomino la mia persona come presidente e stabilisco il compenso per una cifra che
magari non rispecchia le mie effettive capacit gestionali). La tipica estrazione privata
di benefici provenienti dal controllo si manifesta nel caso in cui vi siano tre societ: la
societ A controllata dalla societ B al 30%: se la societ A fa un contratto con la
societ C, controllata dalla societ B al 100%, per la fornitura di beni: poniamo che il
prezzo di mercato del bene sia 50 e che la societ C fornisca invece 1000 unit per 80;
la societ C avr allora un guadagno di +30 ( differenza rispetto al prezzo di mercato)
mentre la societ A avr una perdita di -30: vero che la societ B perde in questo
caso il 30% di -30 (=-9) ma, partecipando al 100% di C, essa guadagna +30, con un
guadagno totale di +21: questa una operazione con parte correlata. Chiaramente
tale tipo di operazione deve passare il vaglio del Comitato degli amministratori
indipendenti secondo il regolamento della CONSOB relativo alle operazioni con parti
correlate: se il socio di controllo fa lavorare tutte le sue aziende , anche a prezzo di

mercato, si pu dire che quest ultimo stia traendo benefici , appunto, provenienti, dal
controllo: a differenza dellitalia, se una dinamica di questo tipo avvenisse su mercati
come quello statunitense, la reazione del mercato sarebbe immediata: il prezzo del
titolo della societ subirebbe una inflessione drastica; in Italia invece operazioni del
genere si notano di meno anche se prima erano praticamente allordine del giorno; in
definitiva, una partecipazione del 30 % , se sfruttato in questo modo, non garantisce
un rendimento medio del 10 %, rendimento che un investitore razionale potrebbe
ottenere in media diversificando i suoi investimenti: il rendimento sar di circa 15-20%
non solo in una prospettiva attuale, ma anche in maniera prospettica, dal momento
che chi comprer quella partecipazione, sar disposto a pagare il premio , essendo
consapevole di cosa quella partecipazione consente di fare. Nelle societ non quotate,
il beneficio del controllo ancora pi evidente ed per questo motivo che gli
imprenditori sono restii a quotarsi: operazioni come quella appena vista non sono
soggette alla valutazione del Comitato degli amministratori indipendenti.
Le eccezioni presenti hanno di mira scopi diversi da quelli del finanziamento
dellattivit: evidente ad esempio quella relativa al conferimento di beni: se sono
interessato a quella particolare azienda, o rinuncio al diritto di opzione oppure non
riuscir mai ad ottenere questultima. Infatti anche se non lavesse detto il codice,
sarebbe stata lassemblea straordinaria a deliberare per una esclusione del diritto di
opzione Stesso discorso per lingresso dei dipendenti: essi vengono talvolta fatti
entrare nella compagine societaria per renderli ancora pi partecipi delle sorti della
stessa societ, e non per ottenere nuove risorse di lavoro: per questo che vengono
fatti entrare a sconto nella societ ( sul prezzo di azioni) ; stesso discorso per
lemissione di azioni a servizio di operazioni straordinarie come ad esempio le
obbligazioni convertibili, le obbligazioni con warrant: esse sono a servizio di altre
operazioni straordinarie che hanno natura di finanziamento e non di equity. Tutti questi
casi sono di per s incompatibili con il diritto di opzione: se tale diritto non fosse
escluso vorrebbe dire che tali operazioni non potrebbero essere fatte. Discorso diverso
per gli aumenti di capitali finalizzati alla ricapitalizzazione vera e propria dellimpresa:
essi sono pi rari in Italia e nel nostro ordinamento hanno una rilevanza minore ed
per questo motivo che la semplificazione della regolamentazione ha di mira delle
ricapitalizzazioni pi efficienti.
Tutto ci disciplinato , come detto allinizio, dallarticolo 2441 co.4 secondo periodo.
Anche questo articolo, inserendosi nellordinamento italiano, ha trovato un punto d
equilibrio tra i diversi interessi: in primis linteresse dei soci alla conservazione della
posizione pregressa, non economica ( implicito che un socio non deliberer mai un
aumento di capitale se non pensa che sia conveniente e se crede che non verr
tutelato dallapplicazione del sovrapprezzo), bens dal punto di vista del diritto di voto
( diritti amministrativi): laltro interesse quello della societ, alla apertura al pubblico
degli investitori e a una raccolta pi efficiente di capitali.
TUTELA DEGLI AZIONISTI: PERCH ESSI SONO TUTELATI?
Essi sono tutelati dal momento che si tratta di uneccezione del 10%, una porzione di
capitale che sicuramente non pu mettere a rischio la posizione di un azionista di
maggioranza: inoltre, vero che non c il diritto di opzione, ma nessuno impedisce al
socio di maggioranza di comprare le azioni sul mercato libero. in questo modo che,
quindi, il socio di maggioranza pu consolidare la sua posizione.
SUL VERSANTE DELLA TUTELA DELLINTERESSE DELLA SOCIET:
stato stabilito che questa eccezione degli aumenti di capitale senza diritto di opzione
prevista solo per le emissioni in denaro; inoltre il fatto che ci sia il riferimento al
valore di mercato( il prezzo di emissione delle nuove azioni dovr fare riferimento al
valore di mercato) costituisce un freno allemissione di azioni con sconti eccessivi sul
prezzo delle azioni e quindi sul valore della societ .

Altro problema fondamentale la riduzione della volatilit: come visto

precedentemente tutta la trafila da seguire nella procedura fa in modo che il rischio di
un grande sconto sul prezzo di emissione aumenti. Invece con la previsione
dellarticolo in questioni i tempi si accorciano notevolmente: questo perch lo statuto,
oltre a poter prevedere il 10%, puo prevedere che la delibera sia presa dal cda: se
cos le cose sono molto pi rapide. In secondo luogo, senza la trafila della offerta dei
diritti di opzione in borsa, si pu fare quello che in gergo chiamato PRIVATE
PLACEMENT (allocazione non al pubblico ma a degli investitori identificati
precedentemente che faccio partecipare, per quel 10%, allaumento di capitale).
Questo accorcia i tempi, riesce a far s che il prezzo di emissione sia stabilito e si vada
avanti speditamente ed evita gli sconti che fanno si che la societ ottenga meno soldi
di quelli di cui ha bisogno.
In questo modo si supera anche il RISCHIO DI IMPUGNAZIONE DELLA DELIBERA DI
AUMENTO DI CAPITALE PER UNA INSUFFICIENTE MOTIVAZIONE DELLE RAGIONI PER LE
QUALI C STATA LA RINUNCIA AL DIRITTO DI OPZIONE: se c gi nello statuto vuol
dire che nel momento in cui stato modificato lo statuto che i soci hanno preso la
decisione: linteresse alla rinuncia al diritto di opzione un interesse ex ante, che
emerso nel momento in cui stato deciso di modificare lo statuto. Una volta che
questo interesse stato fissato nello statuto, non c bisogno di ribadirlo
puntualmente con la relazione degli amministratori e il lasciapassare di congruit della
societ di revisione e non solo: questa cosa d anche un segnale ai mercati( uno dei
temi della corporate governance quello relativo al fatto che la libert di statuto
riguardi una race to the bottom o una race to the top: se c una battaglia di statuti e
si cerca di attirare investitori con statuti pi attraenti per questi ultimi, 2 sono le
interpretazioni: race to the bottom- gli statuti saranno allora pi laschi possibili per
far s che chiunque prenda il controllo poi comandi; oppure una race to the top -
interpretazione pi corretta: per attrarre pi investitori lo statuto deve garantire una
serie di condizioni che garantiscano una gestione limpida e lineare della societ: chi ha
statuti migliori e offre garanzie migliori agli investitori istituzionali, di per s di
minoranza, riuscir a conquistare questi ultimi. Se nel mio statuto indico la possibilit
di aumenti di capitale senza diritto di opizione d un segnale di apertura maggiore
della societ che aperta allinvestimento e che i suoi attuali azionisti sono disposti a
rinunciare a parte del loro controllo pur di aprirsi al mercato.)
LA CONDIZIONE DELLEMISSIONE QUELLA CHE SI FACCIA RIFERIMENTO AL VALORE DI
MERCATO: quando si fa riferimento al valore di mercato, a cui bisogna fare riferimento
sempre per le azioni quotate, anche quando vi la rinuncia al diritto di opzione, a
volte si finisce che si fa riferimento al patrimonio netto perch una grandezza pi
sicura rispetto allandamento di borsa che puo essere influenzato da diversi fattori
come, ad esempio, la quantit di flottante delle azioni oppure dallandamento ciclico
del settore dove opera la societ. Il mercato quindi non esprime UN VALORE ma una
SERIE DI PREZZI: quando si ritiene opportuno allora si fa una media dei prezzi,
prendendo come riferimento i prezzi degli ultimi sei mesi di quotazione: il problema
che la legge non d una indicazione precisa ed tutto sommato un bene dal
momento che tale indicazione potrebbe essere troppo rigida. Allora, siccome non d
un indicazione precisa sul calcolo della media, la legge da un po di libert: da
considerare la sottigliezza linguistica dellarticolo: il legislatore dice che il prezzo
deve CORRISPONDERE A e non COINCIDERE CON: questo vuol dire che deve far
riferimento e non che deve essere esattamente uguale: se cos allora, una volta
determinata la media degli ultimi sei mesi, rimane una certa discrezionalit degli
amministratori per far s che il prezzo possa essere o un po pi basso per incoraggiare
gli investimenti oppure, con riferimento al patrimonio netto, si puo anche superare
tale grandezza di riferimento quando si abbia limpressione che ci sia una platea di
investitori disposti a pagare anche un prezzo maggiore. Il valore di mercato quindi

un valore di RIFERIMENTO e non un valore ASSOLUTO

discrezionalit agli amministratori.

che lascia una minima

29/04/2015 Prof. M. Carone

Operazioni straordinarie:
Fusione
Innanzitutto opportuno tracciare subito una chiara linea di demarcazione tra
il concetto di fusione e quello di conferimento di partecipazioni sociali.
Il conferimento di partecipazioni sociali unoperazione economica che si
articola in questi passaggi:

Societ
conferitaria

Societ
conferente

100%

targe conferitaria B.
SupponiamoTarge
che abbiamo due societ conferente A e la societ
t
t
A detiene il 100% del capitale della societ target. In unoperazione
di
conferimento di partecipazioni sociali accade che la societ conferente che ha
in portafoglio le partecipazioni, sottoscrive un aumento di capitale della societ
conferitaria e paga il prezzo di emissione delle azioni di B in natura, trasferendo
le partecipazioni della societ target alla societ conferitaria. Quindi
loperazione si traduce in un trasferimento delle partecipazioni della target
dalla conferente alla conferitaria con un ulteriore corollario, e cio che la
societ conferitaria aumenta il proprio capitale sociale e le nuove azioni
vengono sottoscritte dalla societ A, che diventa socia di B. Leffetto finale di
questa operazione sar che abbiamo sempre i soci di A e i soci di B ma A
divenuta socia di B e questultima controlla target. Si devono fare subito due
considerazioni: la prima che la societ target sopravvive dopo loperazione
ma semplicemente controllata da B (mutamento della compagine sociale) ;
secondo elemento che la societ conferente A divenuta socia della
conferitaria e quindi cambiata la compagine sociale della conferitaria.
Per parlare della fusione opportuno partire da questo punto perch nel caso
della fusione abbiamo un fenomeno di espulsione delle societ fuse nella
societ risultante dalla fusione (o incorporante) alcune delle societ che
partecipano alla fusione cessano di esistere (diversamente da quello che
avviene dal conferimento, dove tutte le societ sopravvivono alloperazione e
varia solo la compagine sociale).
Fusione:
Abbiamo due tipi di fuosioni: la fusione propria e la fusione per incorporazione:
-

Fusione propria : Si ha quando abbiamo due societ, ognuna con i suoi soci ,
che si estinguono e tutte la attivit e le passivit di queste societ vengono
fatte confluire nel patrimonio di una nuova societ, denominata risultante
della fusione, le cui azioni verranno assegnate ai soci delle due societ fuse.
Diversamente dal caso del conferimento, le societ fuse cessano di esistere ed
esiste solo la risultante (con assegnazione delle azioni in capo ai soci delle

societ fuse). Nella fusione propria, ovviamente, la societ risultante una

societ di nuova costituzione.
-

Fusione per incorporazione: Si ha quando due o pi societ (entrambe con i

propri soci), unincorporante ed unincorporata. La societ incorporata cessa di
esistere e tutte le sue attivit e passivit vengono assegnate al patrimonio della
societ incorporante. I soci della societ incorporata diventano soci della societ
incorporante, concambiando le proprie azioni con quelle dellincorporante.
Questo vuol dire che lincorporante deve aumentare il proprio capitale sociale,
emettere nuove azioni ed assegnare tali nuove azioni ai soci della societ
incorporata (vedremo che in alcuni casi non indispensabile che la societ
incorporante aumenti il capitale sociale). Chiariamo subito un equivoco: Non
assolutamente detto che la societ incorporante abbia in pancia delle
azioni della societ incorporata Si pu avere tranquillamente una fusione
per incorporazione tra societ che hanno soci diversi (cos come si possono
avere fusione in cui lincorporante partecipa al capitale dellincorporata).
Naturalmente, un problema di scambio di azioni lo abbiamo nel momento in cui
la societ incorporante non partecipa al capitale dellincorporata. Il concambio
c nella misura in cui la societ incorporata non partecipata dallincorporante.
Se lincorporante ha il 100% della societ incorporata ad esempio, lincorporata
cessa di esistere e non che a quel punto lincorporante deve emettere nuove
azioni per assegnarle a se stessa, perch lincorporante ha gi in portafoglio al
patrimonio dellincorporata.

Abbiamo detto, se io sono un dei socio della societ incorporata, nel momento
in cui viene fusa per incorporazione con lincorporante io mi dovr porre il
problema di che fine faranno le mie azioni Verranno scambiate con quelle
dellincorporante. Quante azioni dellincorporante mi dovranno essere
assegnate? Un numero di azioni dellincorporante il cui valore pari al valore
complessivo della mia partecipazione nellincorporata, il che presuppone una
valutazione comparativa del capitale economico sia dellincorporante che
dellincorporata devo fare una valutazione di mercato sia della societ
incorporante che della societ incorporata, devo determinare quindi il rapporto
di cambio.
Differenza da concambio:
Ipotizziamo di avere due societ, una societ X che ha uno Stato Patrimoniale
cos composto:
Stato Patrimoniale X (Incorporante)
Attivit = 200
Capitale Sociale =
100
(100 azioni da 1)
Passivit = 100
Poi abbiamo la societ Incorporata Y, che ha uno Stato Patrimoniale cos
composto:
Stato Patrimoniale X (Incorporata)
Attivit = 400
Capitale Sociale =
100
Passivit = 300

Ipotizziamo che venga fatta una valutazione economica sulla societ X, dal
quale emerge:
Valore Economico societ X =200
Con la conseguenza che ogni azioni di X vale 2 (considerando che X ha 100
azioni).
Il valore economico di Y invece si ipotizza pari a 300.
Se io sono socio di Y ed X non ha nessuna partecipazione in Y, mi devo
domandare quante azioni mi dovranno essere assegnate della societ X.
Supponiamo che io sia il socio unico di Y, il valore della mia partecipazione in Y
300. Ma siccome il valore di 300 destinato ad essere cancellato perch
lincorporata non esister pi, dovr avere in cambio delle azioni della societ
X. Se ogni azione vale 2, per eguagliare il valore di 300, dovr avere 150
azioni di X. Quindi X, post fusione, dovr emettere 150 nuove azioni il cui
valore economico pari a 300 (esattamente il valore di mercato della
partecipazione del socio in Y).
Allora, questo sar lo Stato Patrimoniale di X post fusione:
Stato Patrimoniale X (Post Fusione)
Attivit = 600
Capitale Sociale =
(200 + 400)
250 (100 + 150)
Disavanzo da
Passivit = 400
concambio
(100 + 300)
(150 100) = 50
Si pu notare che il capitale sociale di X sar dato da 100 (capitale sociale
iniziale) + 150 (azioni emesse post fusione). Tutte le altre voci sono date dalla
somma dei precedenti valori di X e quelli di Y. Emerge poi quello che il
disavanzo da concambio, ovvero la differenza tra laumento di capitale
sociale della societ incorporante (150 nellesempio) e il patrimonio netto
contabile della societ incorporata (pari a 100). Si ha disavanzo da
concambio tutte le volte che laumento di capitale sociale della
societ incorporante superiore il patrimonio netto contabile della
societ incorporata e tale valore va nellattivo dello Stato Patrimoniale.
Il valore del disavanzo da concambio in gran parte un valore casuale perch
dipende dal valore economico relativo della societ incorporata rispetto a
quella incorporata Se cambiano le cifre dellesempio cambia il valore del
disavanzo e potrebbe anche trasformarsi in un avanzo. Come contabilizzarlo?
Resta nel bilancio dellincorporante o lo devo allocare? La risposta che la
dottrina da la seguente: posto che si tratti di un valore prevalentemente
casuale, quel disavanzo va eliminato con una perdita da fusione. Tuttavia, se si
ottiene una perizia giurata che attesti che il capitale economico ed il valore di
mercato della societ incorporante in effetti superiore al patrimonio netto
contabile della societ incorporata, in quel caso si pu ripartire questo
disavanzo su singoli elementi patrimoniali della societ incorporata Cio puoi
ridurre il disavanzo fino ad annullarlo e spalmarlo su elementi dellattivo,
rivalutandoli (nellesempio togliendo la voce disavanzo da concambio e
aumentando il valore dellattivo fino a 650).
Stato Patrimoniale X (Post Fusione)
Attivit = 650
Capitale Sociale =
(200 + 400)
250 (100 + 150)
Disavanzo da
Passivit = 400

concambio= 50
Si ha un avanzo da concambio invece quando laumento di capitale sociale
della societ incorporante inferiore rispetto al patrimonio netto contabile
dellincorporata.
Esempio:
Stato Patrimoniale X (Incorporante)
Attivit = 200
Capitale Sociale =
100
Passivit = 100
Stato Patrimoniale Y (Incorporata)
Attivit = 400
Capitale Sociale =
100
Passivit = 300
Per questa volta ipotizziamo Valore Economico X = 400 mentre Valore
Economico Y = 200.
Ogni azioni della societ incorporante ha un valore di mercato di 4 (400/100),
dovr scambiare 50 azioni dellincorporante per compensare i 200 di valore
dellincorporata. Allora, il capitale post fusione della societ incorporante
risulter strutturato in questo modo
Stato Patrimoniale X (Incorporante)
Attivit = 600
Capitale Sociale =
150
Passivit = 400
Avanzo da
concambio
= 50
In questo caso si determiner un avanzo da concambio: succede che laumento
di capitale sociale della societ incorporante (pari a 50) inferiore rispetto al
patrimonio netto contabile della societ incorporata (pari a 100), per cui si
determina un avanzo da concambio.
NOTA BENE: NON SI AVR MAI DIFFERENZA DA CONCAMBIO SE LA
SOCIET INCORPORANTE DETIENE Gi IL 100% DELL INCORPORATA. La
differenza da concambio si ha solo se lincorporante non ha alcuna
partecipazione nellincorporata oppure se ha una partecipazione non
totalitaria.
Perch si determina un avanzo da concambio? Basta un piccolo aumento di
capitale dellincorporante per compensare il valore della partecipazione dei soci
dellincorporata nellincorporante. Basta un piccolo aumento di capitale
dellincorporante per compensare i soci dellincorporata. Ancora una volta,
lavanzo da concambio un valore casuale (cos come per il disavanzo).
Esempio 2:
Ipotizziamo gli stessi Stati Patrimoniale ma il valore economico di X =100 ed il
valore economico di Y sia pari a 50. In questa ipotesi si ha che ogni azione di X
vale 1 (parit di valore nominale ed economico delle azioni) e servono 50
azioni di X per compensare il valore economico della partecipazione nella
societ incorporata. Se si ha ci, si ha un avanzo di 50. Se invece il valore

economico dellincorporata diventa 150, si ha un disavanzo da concambio

Basta che cambia il valore economico di una societ rispetto allaltra per
passare da un avanzo ad un disavanzo.
Siccome raro che una societ abbia un valore di mercato inferiore rispetto al
patrimonio netto contabile, salvo questipotesi, lavanzo da concambio viene
collocato in una riserva da fusione e viene trattato alla stregue di una riserva
sovrapprezzo. Siccome basta un piccolo aumento di capitale dellincorporante
per compensare la perdita di valore dellincorporata, si colloca quellavanzo da
concambio in una riserva da fusione, trattata come se fosse una riserva da
sovrapprezzo azioni.
Differenza da annullamento:
Ipotizziamo che la societ A possiede il 100% della societ B.
Stato Patrimoniale A
Partecipazioni in B = 100
Patrimonio Netto = 50
Debito = 50
Dato che la societ A controlla la societ B, questa partecipazione figura nel
bilancio della societ A. La societ B a sua volta ha questo Stato Patrimoniale:
Stato Patrimoniale B
Attivit = 250
Patrimonio Netto = 70
Debito = 180
Dopo la fusione, la societ B non esister pi ed A avr un bilancio diverso.
Dato che non esister pi B, allora la partecipazione di A in B non esister pi e
le attivit e le passivit di B verranno iscritte nel bilancio di A. Lo Stato
Patrimoniale di A sar il seguente:
Stato Patrimoniale A (Post Fusione)
Attivo = 250
Patrimonio Netto = 50
Disavanzo = 30
Debito = 230
Il disavanzo che figura
(100 70)
nellattivo prende il
nome di Disavanzo da annullamento. Siccome la partecipazione in B non
esister pi, al posto della partecipazione in B, A si trover le attivit e le
passivit di B. Questo disavanzo da annullamento altro non che la differenza
tra il valore di carico della partecipazione detenuta da A in B ed il patrimonio
netto contabile di B (differenza tra 100 e 70). Qui non c concambio perch
lunico socio di B A, ma c il problema dellannullamento della partecipazione
detenuta da A in B. Posto questo, qual il significato economico del disavanzo
da annullamento? La differenza potrebbe essere data dallavviamento o da
maggior valori di singoli cespiti Se cos posso ripartire il disavanzo su
singoli elementi dellattivo della societ incorporata ed in questo caso non
necessaria una perizia (la perizia necessaria nel caso del disavanzo da
concambio perch in quel caso lelemento di casualit molto maggiore). Pu
accadere per che B abbia un patrimonio netto di 70 perch ha subito delle
perdite che non si sono tradotte in una svalutazione della partecipazione di A in
B. In questultimo caso la situazione cambia: se questa fosse la natura del
disavanzo dovremmo concludere che la realt del valore di questa societ B,
non sta tanto nel valore di carico della partecipazione quanto piuttosto nel
patrimonio netto contabile (che aggiornato alla registrazione di perdite, non

ancora tradottesi nella svalutazione della partecipazione detenuta da A in B).

Allora in questultimo caso non possiamo procedere a spalmare il disavanzo
sulle singole voci dellattivo In tal caso il disavanzo viene eliminato
iscrivendo una perdita da fusione.
Altra ipotesi: la partecipazione in B stata rivalutata a fronte di un patrimonio
netto contabile rimasto invariato. Si ritenuto ricorrere i presupposti per la
rivalutazione della partecipazione detenuta da A in B, nel bilancio di A. Di
conseguenza ci sono dei plusvalori da crediti nella partecipazione Si torna al
caso in cui lavanzo pu essere ripartito tra i singoli elementi dellattivo o
sullavviamento.
C unultima e banalissima ipotesi che : quando A ha comprato la
partecipazione in B lha pagata troppo ed ha fatto un pessimo affare. A ha
comprato una partecipazione per 100 quando il realt la partecipazione non
superiore al valore netto contabile di B. Allora in questo caso il disavanzo va in
una perdita da fusione.
Il ragionamento da fare di fronte ad un disavanzo da annullamento chiedersi
se questa differenza tra il valore di libro della partecipazione nella societ
incorporata e il patrimonio netto contabile della societ incorporata data dal
fatto che prevale uno dei due valori (allattivo al passivo) ed in tal caso
registrer una perdita oppure posso ripartirlo. Verosimile significa che posso
ritenere esserci stato un pessimo affare e quindi la partecipazione stata
pagata ad un valore superiore rispetto al valore reale o meno.
Quindi, si ha disavanzo da annullamento quando il valore di libro della
partecipazione nellincorporata > patrimonio netto contabile della societ
incorporata.
Si ha avanzo da annullamento quando il valore di libro della partecipazione
nellincorporata < patrimonio netto contabile della societ incorporata.
Avanzo da annullamento:
A controlla B al 100%
Stato Patrimoniale A
Partec. B = 50
PN = 100
Attivo = 100
Debito = 50
Stato Patrimoniale B
Attivo = 250
PN = 70
Debito = 180
Stato Patrimoniale A (post fusione)
Attivo = 350
PN = 100
Debito = 230
Avanzo = 20
In questo caso il valore di carico della partecipazione in B < valore netto
contabile di B, per questo abbiamo un avanzo da annullamento. Specularmente
valgono gli stessi ragionamenti descritti per il disavanzo. Il senso economico
pu essere il seguente:
-

Buon affare: Ho pagato la partecipazione meno di quanto valeva. In questo

caso posso accendere una riserva da fusione nel patrimonio netto.

I beni di B sono stati rivalutati ma questa rivalutazione non si ancora prodotta

in una rivalutazione della partecipazione detenuta da A in B. La realt che
questa societ vale 70 e non 50, e posso accendere una riserva con quei 20.

Pu accadere che questa partecipazione detenuta da A in B un valore di carico

calcolato al costo mentre nel tempo la societ B ha accumulato utili (ha portato
a nuovo degli utili) ed il valore reale di quella partecipazione 70 ma io non
ancora adeguato il valore reale di questa partecipazione. Pu essere ancora
creata una riserva

Ho pagato la partecipazione meno del patrimonio netto contabile di B non

perch ho fatto un buon affare perch , per esempio, ho ritenuto esserci dei
rischio, oneri futuri sulla societ B che non sono scontati nel bilancio di B ma
che io per mi hanno portato a svalutare il valore della partecipazione. Per
questo io ritengo che il valore sia minore In questo caso lavanzo non va a
riserva ma in un fondo consolidamento rischi ed oneri futuri.

A seconda che vale pi il valore della partecipazione o il valore del patrimonio

netto si sceglier se allocare lavanzo in una riserva o in un fondo
consolidamento rischi ed oneri futuri.
Nel caso in cui lincorporante abbia una partecipazione non totalitaria (del 20,
30, 70%) ci sar allo stesso tempo sia differenza da concambio, sia differenza
da annullamento.
Lezione 30/04 Prof. M. Carone
E difficile che allesame possa uscire un esercizio in cui emerge lesigenza di
calcolare sia la differenza da concambio che quella da annullamento.
Solitamente ne esce uno dei due, ma comunque facciamo un esempio.
Caso 1: La societ X ha il 60% della societ Y e che il valore di mercato di X =
400 ed il valore di mercato di Y sia pari a 300. Ipotizziamo poi che lo Stato
Patrimoniale di X sia cos composto:
Stato Patrimoniale X
Attivo = 50
C.S. = 100
Partecipazione Y = 150
Passivit = 100
Questo invece lo Stato Patrimoniale di Y:
Stato Patrimoniale Y
Attivo = 400
C.S. = 100
Passivit = 300
E opportuno prendere nota che, in Y, il capitale sociale di 100 caratterizzato
in parte da una partecipazione detenuta da X (il 60%) e da un partecipazione
detenuta da soggetti terzi (40%). In presenza di queste condizioni, calcoliamo il
capitale post fusione di X.
Il valore economico di unazione di X 4. Quante azioni di X dobbiamo
assegnare ai soci minoritari della societ Y? Dobbiamo calcolare il valore di
questa partecipazione, quello che i terzi hanno per le mani al momento. I terzi
hanno il 40% del capitale di Y che equivale a 120 (il 40% di 300). Quindi devo
assegnare a questi soggetti delle partecipazioni in X che valgono

complessivamente 120 e dividendo tale valore per 4 mi trovo con un valore

pari a 30 (azioni che X deve assegnare ai soci minoritari). Contestualmente, la
partecipazione di X in Y verr cancellata e sostituita con i valori di libro di Y e
quindi dobbiamo chiederci se emerger una differenza da annullamento:
siccome il valore della partecipazione di X in Y 150 ed il 60% del capitale di Y
pari a 60, emerger sicuramente un disavanzo di annullamento per 90.
Lo Stato Patrimoniale post fusione di X sar cos composto:
Stato Patrimoniale X (post fusione)
Attivo = 450
Capitale Sociale = 100 + 30
= 130
Disavanzo da
Passivit = 400
annullamento
= (150 60) = 90
Avanzo da concambio
= 30 40 = (10)
Il capitale sociale post fusione di X sar dato da 100 + 30 che laumento di
capitale sociale da assegnare ai soci di minoranza. Le passivit sono la somma
del passivo delle due societ, cos come le attivit. A questo punto non ci resta
che contabilizzare le differenze da concambio e da annullamento. Siccome
laumento di capitale sociale di 30 ma il patrimonio netto contabile di Y in
mano a terzi 40, abbiamo un avanzo da concambio di 10. Analogamente,
guardando al disavanzo di annullamento, avremo 150 che il valore della
partecipazione meno il 60% di 100 (capitale sociale incorporata) e avremo cos
un disavanzo di annullamento di 90.
Questo quello che accade quando una societ partecipa al capitale non
totalmente al capitale sociale della societ e questa seconda societ viene fusa
nella prima.
Fusione senza rapporto di cambio:
E sempre necessario calcolare il rapporto di cambio e quindi di conseguenza
valutare il capitale economico delle due societ?

Caso 1: Lincorporante ha il controllo totalitario dellincorporata.

100
%
Incorporata
Incorporant
e
Sappiamo che non necessario nel caso di controllo totalitario della societ
incorporante nei confronti dellincorporata. In questo caso non c un problema
di tutela del terzo, socio dellincorporata, il quale ha diritto a scambiare le
azioni dellincorporata con quelle dellincorporante. Se questo socio terzo non
c, non c neanche la necessit di calcolare il rapporto di cambio.
Caso 2: Fusione inversa

Incorporante
Controllata il 100%
dellincorporata

100%

Incorporata
Controlla al 100%
lincorporante

In questo secondo caso, la societ controllata lincorporante e cio la societ

controllata fonde per incorporazione la societ controllante. Quindi abbiamo
una societ Y, controllata al 100% da X e la stessa X viene fusa per
incorporazione in Y. Qui non necessario calcolare il rapporto di cambio in
quanto il socio di Y X. Qui la societ incorporante partecipata al 100%
dallincorporata e non ha senso calcolare il rapporto di cambio. La fusione
inversa si fanno prevalentemente per accorciare la catena del controllo (e
questo avviene anche nella fusione normale) ma perch spesso la societ
controllata in possesso di licenze, autorizzazioni che sarebbe molto difficile
volturare. Cos per non modificare nulla della societ controllata (ragione
sociale, partita iva), si fonde la controllante nella controllata.

Caso 3:

100%

100%

In questa situazione, le due societ sono controllate dalla stessa holding e

queste due societ di fondono tra di loro. Anche qui, le azioni delle due societ
le ha in mano A e per essa indifferente avere il 100% di C ed il 100% di B ,
oppure il 100% di C con il B fusa in C o viceversa. Anche in questo caso non c
un terzo socio della societ che va tutelato.
Caso 4:

100%

60%

In
questa situazione la
societ holding A controlla il 100% di B. C invece controllata per il 60% da A e
per il 40% da B. Se la fusione intercorre tra B e C, non c bisogno del rapporto
di cambio perch innanzitutto B controllata da A e quindi non ci sono soci
terzi, ma allo stesso tempo C ha due soci: uno A e uno B (detenuta da A)
Quindi non c bisogno del rapporto di cambio.
Caso 5:

Le due societ A e B sono formate dalla stessa compagine sociale: Il socio A ha

il 50% di 1 ed il 50% di 2; il socio B ha il 25% di 1 e di 2; il socio C ha il 25% di 1
e di 2. In questo caso, la fusione non comporta alcuna necessit di stabilire il
rapporto di cambio perch le due compagini sociali sono esattamente
identiche.

Caso 6:

Questo il caso della fusione a cascata: A controlla il 100% di B che controlla il

100% di C. In questa situazione, se C si fonde in B, non c necessit del
rapporto di cambio perch A avrebbe sempre il 100% di B. E ancora se B e C si
fondono tutte in A perch si ricollega alla fattispecie iniziale.
Quando si delibera una fusione e quindi un aumento di capitale sociale a
servizio dei soci della societ incorporata diversi dallincorporante, ci dobbiamo
chiedere: ma visto che questo un aumento di capitale sociale, quest
aumento di capitale sociale pu essere deliberato anche se alcune delle azioni
in circolazione non sono ancora state liberate? La risposta negativa perch
laumento di capitale che avviene in unoperazione di fusione non ha come
ratio il fare affluire nuove risorse finanziare alla societ ma soltanto
preordinato a consentire lattuazione del rapporto di cambio (e mantenere
inalterato il valore del proprio investimento).
Altra domanda che ci dobbiamo porre se sia sempre necessario un aumento
di capitale sociale quando siamo di fronte ad una fusione in cui lincorporata
non controllata totalitariamente dallincorporante? Anche qui la risposta
negativa: ci sono dei casi in cui laumento di capitale non indispensabile.
Intanto non indispensabile se la societ incorporante ha in portafoglio azioni
proprie sufficienti per tutelare gli azionisti terzi della societ incorporata; inoltre
non sar necessario aumentare il capitale sociale dellincorporante se nel
patrimonio dellincorporata ci sono delle azioni dellincorporante (pu anche
darsi che X detenga il 60% di Y e magari questultima detiene in portafoglio
azioni che rappresentano il 5% di X).
Procedimento di fusione:
La fusione unoperazione che si articola in tre fasi:
1) Predisposizione del progetto di fusione
2) Approvazione della delibera di fusione
3) Stipula dellatto di fusione

Il progetto di fusione redatto dagli amministratori delle societ coinvolte

nelloperazione. Quindi la fusione nasce su proposta degli amministratori (e non
i soci), i quali sottopongono allassemblea questo progetto che lo approva e si
procede allattuazione di questo progetto iscrivendo il tutto presso il registro
delle imprese. Quindi, il fatto che la fusione nasca su proposta degli
amministratori, si incardinano tutta una serie di conseguenze che concernono
la tutela di tutti i soggetti coinvolti. Nellambito dei vari stakeholders della
societ, in particolare i soci di minoranza della societ incorporata e i creditori
dellincorporata. Lintero procedimento di fusione orientato a tutelare due
macro categorie di soggetti: coloro che hanno investito nella societ destinata
ed essere incorporata e che magari sono destinati ad essere soci di minoranza
(il cui voto contrario non impedir alla societ incorporante di procedere) e i
creditori della societ incorporata e dellincorporante stessa ( i patrimoni si
fondono ed una delle societ potrebbe avere una situazione finanziaria
peggiore che poi trasmette anche allaltra).
Perch si determinano differenze da concambio o da annullamento? Perch
vige il principio di continuit contabile per cui le attivit e le passivit della
societ incorporata che vengono trasferite allincorporante devono essere
trasferite mantenendo inalterato il valore di libro (non sono consentite
rivalutazioni a valori effettivi delle poste dellattivo o passivo dellincorporata) a

meno che non si registri un disavanzo e ricorrano i presupposti per spalmare

questo disavanzo per ripartire tale valore su singole poste.
Progetto di fusione:
Il progetto di fusione un documento redatto dagli amministratori delle societ
partecipanti alla fusione e deve avere un contenuto minimo definito. Deve
indicare il tipo, la denominazione sociale, la ragione sociale delle societ
coinvolte, la sede legale, i nomi degli amministratori, gli atti costitutivi o gli
statuti delle societ come saranno post fusione (perch sia i soci di entrambe le
societ dovranno conoscere quali sono le varie regole di governance delle
societ coinvolte), il rapporto di cambio (che determinato dagli
amministratori quando si parla di fusione di due o pi societ gli
amministratori incaricano dei professionisti per aiutarli a determinare il
rapporto di cambio. Quello che accade nella realt che della fusione iniziano
a parlarne i soci e si accordano tra di loro, si accordano per un certo valore e
poi gli amministratori incaricano dei professionisti per aiutarli a definire il
rapporto di cambio), modalit di assegnazione delle azioni o quote
dellincorporante ai soci dellincorporata, quali tipologie di azioni (non escluso
che ai soci dellincorporata possano essere date azioni di categoria
dellincorporante), la data di efficacia contabile della fusione (che normalmente
retrodatata al primo gennaio dellanno in cui la fusione ha avuto luogo) e la
data a decorrere della quale i soci dellincorporata partecipano agli utili
dellincorporante e poi eventuali trattamenti riservati ad alcuni soci
dellincorporante o dellincorporata. Al progetto di fusione sono poi allegati dei
documenti accessori, parimenti importanti, che sono la situazione patrimoniale
delle societ partecipanti alla fusione che non deve essere anteriore pi di 120
giorni rispetto alla data di approvazione del progetto (i soci devono essere
messi in condizione di leggere non solo il rapporto di cambio ma devono anche
poterlo confrontare con la situazione patrimoniale delle varie societ coinvolte).
La situazione patrimoniale deve essere predisposta con le medesime regole
che disciplinano la predisposizione del bilancio di esercizio.
In aggiunta a questo, il progetto di fusione deve avere anche, in allegato, la
relazione degli amministratori: tale relazione fondamentale perch deve
illustrare le ragioni economiche e giuridiche dellintera operazione, cio deve
supportare, giustificare sia il progetto che il rapporto di cambio (in particolare i
metodi di determinazione per il rapporto di cambio e le eventuali difficolt di
valutazione che gli amministratori hanno riscontrato nel predisporlo). Alcune
volte conveniente utilizzare un mix di metodi di valutazione poich per alcune
societ, ad esempio, pi congeniale utilizzare il metodo patrimoniale, per
altre il metodo reddituale, o misto o altri metodi.
Come documenti accessori: situazione patrimoniale e relazione degli
amministratori. In aggiunta a questo aggiungiamo anche la relazione degli
esperti. Gli esperti sono professionisti nominati al fine di valutare la congruit
del rapporto di cambio, ladeguatezza dei metodi utilizzati, dei valori risultati.
La relazione degli esperti una relazione relativa alladeguatezza di quanto
proposto dagli amministratori. NB: Gli esperti non si esprimono sul
rapporto di cambio in se, n tantomeno sullopportunit che la fusione
abbia luogo. Egli si esprimono sulladeguatezza dei metodi utilizzati
per calcolare il rapporto di cambio, sulla ragionevolezza delle
metodologie utilizzate rispetto alle caratteristiche di quella societ. Il
concetto di parere di congruit deve essere cos tradotto in giudizio
sulladeguatezza del rapporto di cambio e sui metodi utilizzati per determinare

il rapporto di cambio e non compete agli esperti pronunciarsi sulla convenienza

delloperazione. Il parere contrario degli esperti non vincolante ed i soci
possono poi procedere allapprovazione della delibera anche laddove gli esperti
si fossero espressi con una relazione contraria. Se per esempio gli esperti
giungessero alla conclusione che il rapporto di cambio stato calcolato con
metodi inadeguati che si sono tradotti in particolare, nel sacrificio degli
interessi dei soci dellincorporata ma i soci dellincorporata accettano questa
situazione e per esempio allunanimit votano a favore della delibera, nessuno
pu intervenire. Addirittura tutti soci delle societ coinvolte possono
allunanimit rinunciare alla relazione da parte degli esperti.
Ultimo set di documenti da allegare al progetto di fusione il bilancio degli
ultimi 3 esercizi, lultimo dei quali pu essere anche utilizzato in sostituzione
della situazione patrimoniale se tale bilancio non risale a pi di 6 mesi rispetto
alla data di approvazione del progetto di fusione.
Con questa documentazione, i cda delle varie societ coinvolte approvano il
progetto di fusione con relativi allegati, lo depositano presso la sede legale
della societ e lo depositano anche per liscrizione al registro delle imprese, in
modo che quel progetto con relativi allegati possa essere accessibile a
chiunque. Tra la data di iscrizione del progetto al registro delle imprese alla
data fissata per la delibera, almeno 30 giorni.
In sede di assemblea, i soci delle varie societ, approvano: il progetto, la
relazione degli esperti e degli amministratori, la situazione patrimoniale e i tre
bilanci. Lassemblea inoltre pu modificare alcuni dei documenti su cui essa
chiamata a deliberare, ma le modifiche non devono incidere sui diritti dei soci o
sui diritti dei terzi (non si devono tradurre in una diminuzione della garanzia
patrimoniale a favore dei soci o dei terzi). Quindi, con dei limiti piuttosto
ampi, lassemblea pu anche deliberare delle modifiche al progetto di
fusione.
La tutela dei terzi avviene attraverso la pubblicazione del progetto al registro
delle imprese e la tutela dei soci avviene nellassemblea nella quale essi sono
chiamati a deliberare.
Come vengono tutelati invece i creditori? I creditori hanno un diritto di opporsi
alla fusione, per un termine tra la delibera e latto di non meno di 60 giorni.
Durante questi 60 giorni gli eventuali creditori possono fare opposizione ma ci
sono delle precisazioni da fare:
-

Innanzitutto, possono fare opposizione i creditori che sono ritenuti tali prima
delliscrizione della delibera al registro delle imprese. Liscrizione della delibera
presso il registro delle imprese ha un effetto fondamentale nei confronti dei
creditori: se io sono diventato creditore della societ dopo che essa ha
deliberato la fusione, io ho assunto un rischio e non posso oppormi; se io invece
sono diventato creditore prima della delibera allora potr oppormi alla delibera.

Il termine dei 60 giorni pu anche essere derogato e si pu procedere allatto di

fusione se alternativamente tutti i creditori sono stati soddisfatti (abbastanza
improbabile) ;si proceda al deposito presso un conto corrente vincolato presso
una banca in favore dei creditori (si deposita un importo pari ai crediti di coloro
che sono creditori della societ prima delliscrizione della delibera presso il
registro delle imprese); si pu procedere al pagamento dei creditori dissenzienti
e per gli altri si deposita presso un conto corrente; infine, ipotesi pi frequente,
si pu ottenere una certificazione da parte di una societ di revisione la quale

attesti che loperazione non necessita, per tutelare i creditori, di rispettare

questo termine e non neanche necessario depositare dei soldi in un conto
corrente.

Latto di fusione un atto notarile, anchesso iscritto al registro delle imprese.

Si prevede un atto per ogni societ partecipante e dal momento delliscrizione
dellultimo degli atti di fusione presso il registro delle imprese, la fusione
acquista efficacia e nessuno pu pi invalidarla. Eventuali vizi del
procedimento non si tradurranno nellinvalidit della procedura di fusione ma
potranno al limite legittimare colui che stato danneggiato dal vizio, al
risarcimento del danno Il legislatore vuole dare certezza al rapporto della
societ con i terzi. Una volta che due societ si sono fusa, e c stato latto di
fusione, nessuno potr mettere in discussione la validit di quel procedimento.
I terzi che avessero a che fare con la societ incorporante devono avere la
certezza che lincorporata ha realmente incorporato lincorporata, che
realmente cessata di esistere.
Liscrizione dellultimo atto di fusione, determina una cesura
temporale che esclude ogni possibilit di impugnazione per legittima
leventuale danneggiato ad ottenere un risarcimento del danno,
laddove lo dimostrasse.
Lezione 05/05/2015 - Prof. Carone
Fusione semplificata
Nel procedimento di fusione, quando non necessario il calcolo del Rapporto di Cambio (i casi in cui
non necessario son stati presi in rassegna nella lezione precedente) siamo di fronte ad una Fusione
semplificata. Di conseguenza non necessaria la Relazione degli Esperti e neanche ogni valutazione
comparativa delle societ oggetto di fusione.
Art 2501- ter: In presenza di una fusione di una societ controllata interamente dalla incorporante, non
necessario calcolare il rapporto di cambio, non necessaria neanche la relazione degli esperti sulla
congruit del rapporto di cambio e neanche la relazione degli amministratori che giustifichi la
convenienza economica delloperazione. Questa semplificazione dovuta al fatto che non ci sono soci
minori della incorporata da tutelare, in quanto i soci della incorporata sono la incorporante stessa. Nella
relazione degli amministratori non necessario indicare la modalit di assegnazione delle azioni o
quote, e non neanche necessario stabilire i particolari diritti garantiti ai soci dellincorporata. Questo
procedimento semplificato si applica in tutti quei casi di fusione in cui non necessario calcolare il
rapporto di cambio
FUSIONE SEMPLIFICATA: Non c necessit della relazione degli esperti, non c necessit della
relazione degli amministratori e vi una semplificazione dellintera predisposizione del progetto di
fusione, togliendo tutti quegli elementi del progetto di fusione che riguardano il rapporto di cambio e la
valutazione comparativa delle societ oggetto di fusione.
Forme non serializzate di finanziamento
Una forma di finanziamento a cui la societ pu accedere il finanziamento soci, ovvero lerogazione di
somme a titolo di mutuo da parte dei soci a favore della societ. Si tratta quindi di una Voce di Debito,
che viene contabilizzata nel passivo dello stato patrimoniale alla voce D3 Voce Debiti vs soci per
finanziamento. Possono essere stipulate clausole di postergazione tra socio e societ, ovvero che la
restituzione del finanziamento al socio si compir solo dopo il soddisfacimento di taluni creditori. La
restituzione della somma pu essere postergata anche al raggiungimento di determinate condizioni
economico-finanziarie della societ.
Versamenti in conto capitale o a fondo perduto, sono dei versamenti effettuati dai soci senza obbligo di
restituzione da parte della societ, come se fossero a titolo di capitale di rischio (ma senza aumento di

capitale sociale). La causale del versamento ci d lidea della natura del versamento e della mancanza
dellobbligo di restituzione. Quel versamento non fa parte del capitale sociale, va contabilizzato in una
voce delle riserve, in particolare i versamenti a fondo perduto e quelli in conto capitale vengono
contabilizzati alla voce altre riserve. Queste riserve possono essere utilizzate in futuro per un aumento
di capitale gratuito. In caso di eventuale aumento di capitale gratuito imputando queste riserve a
capitale, lassegnazione delle nuove azioni avverr in maniera proporzionale alla partecipazione dei soci
alla compagine sociale; si perde quindi ogni collegamento con colui che ha effettuato il versamento. Per
far in modo che al socio che ha effettuato il versamento vengano destinate le azioni dellaumento di
capitale sulla base del versamento da lui effettuato, bisogna utilizzare le riserve targate
Versamento in conto futuro aumento di capitale: un versamento che viene fatto dal socio in vista di un
futuro ed eventuale aumento di capitale sociale, oppure quando laumento di capitale sociale gi stato
deliberato ma non ancora attuato. Questo versamento viene contabilizzato come Debito fintanto che
laumento di capitale non viene eseguito, in caso contrario la somma deve essere restituita al socio.
Quando verr attuato laumento di capitale sociale e verranno assegnate le azioni al socio saremmo di
fronte ad un aumento di capitale sociale a pagamento. Non abbiamo un passaggio da Riserve a Capitale
Sociale, bens un Debito che verr compensato dal credito al momento della sottoscrizione delle azioni
da parte del socio che ha effettuato il versamento.
Riserve:
Utilizzabile
Disponibile
Tipo di
per
Distribuibile?
per aumento
Ranking
Note
riserva:
copertura
C.S.?
perdite?
Ris. Azioni
proprie

NO

NO

NO

n/d

Ris. Facoltativa

No (salvo eccedenza
su 20% c.s.)

No
(salvo
eccedenza
su
20% c.s.)

No
(salvo
eccedenza
su
20% c.s.)

4 (fino a 20%
c.s.)
1
(per
eccedenza su
20% c.s.)

Ris. Legale

Ris.
Sovrapprezzo

No(salvo
completamento di Ris.
Legale)

3
(fino
a
completamento
R.L.)
1
(dopo
completament
o R.L.)

Ris. Statuarie

S
(salvo
diversa
disposizione statuaria)

S (salvo diversa
disposizione
statuaria)

Ris. Targate

S (n.b.:a beneficio del

socio contribuente)

S
(n.b.:a
beneficio
del
socio
contribuente)

Evidenzia solo che utili o

riserve disponibili sono stati
usati per acquistare azioni
proprie; cancellata quando
le azioni proprie sono vendute
Create
con
delibera
assembleare in seguito ad
approvazione
bilancio;
distribuibili con delibera ass.
ordinaria
Almeno il 5% utili annui da
destinarsi a tale riserva fino a
che raggiunge 20% c.s.; se
erosa
da
perdite,
va
ricostituita
con
stesse
modalit.
Casi
di
obbligatoriet
(escl.opzione);
Eccezione
(assegnate a dipendenti);
Sovrapprezzo ammesso anche
in sede di costituzione e di
conversione di obbligazioni
(se parte di somme versate
non sono imputate a c.s
Imposte da statuto (con
indicazione su quota di utili e
destinazione); costit., modif.,
estinzione con del. ass.
straord.; In caso di utilizzo per
aum. C.s., necessit di 2
delibere.
Rinuncia unanime dei soci ad
ogni pretesa + consenso
amministratori

Riserve targate: Per evitare che il versamento fatto dal socio si traduca in una aumento di capitale a
beneficio di tutti i soci proporzionalmente alle partecipazioni di questi nella compagine sociale, si pu
ricorrere alle Riserve Targate. In caso di rinuncia unanime dei soci a quelle somme, nel momento in cui
viene deliberato un aumento di capitale sociale utilizzando quelle riserva, quelle azioni gratuite verranno
assegnate solo al socio. Serve anche il consenso degli amministratori. Queste riserve vengono intaccate
per ultime a copertura delle perdite
Riserva azioni proprie: necessario accenderla tutte le volte che la societ acquista azioni proprie. Il
senso di questa riserva quello di evidenziare che gli utili o le riserve son state utilizzate per acquistare
azioni proprie. Fintanto che le azioni proprie sono nel portafoglio della societ questa riserva non
distribuibile, non utilizzabile per un futuro aumento di capitale sociale e non pu neanche essere
utilizzata per coprire le perdite. Una volta che le azioni proprie vengono rivendute, questa riserva si
estingue
Riserve facoltative: Sono delle riserve create con la medesima delibera dellassemblea ordinaria che
approva il bilancio, appostando parte degli utili a queste riserve. Sono distribuibili tramite delibera
dellassemblea ordinaria, sono disponibili per un aumento gratuito di capitale sociale, e sono utilizzabili
per la copertura delle perdite. In caso di perdita la prima riserva intaccata.
Riserva legale: Per legge almeno il 5% degli utili deve essere appostato a riserva fintanto che la riserva
non raggiunga il 20% del capitale sociale. Fino al raggiungimento del 20% quella riserva non
distribuibile, non pu essere utilizzata per un aumento di capitale sociale e neanche per la copertura
perdite. Dopo il 20% quella riserva pu essere considerata per leccedenza alla stregua di una riserva
facoltativa. Fino al 20% del capitale sociale quella riserva pu essere intaccata dopo la riserva
sovrapprezzo, le riserve facoltative e le riserve statutarie (vedi ranking).
Riserva sovrapprezzo: Viene costituita quando la societ emette azioni con sovrapprezzo (il
sovrapprezzo obbligatorio quando c esclusione del diritto di opzione, vedi casi di esclusione del
diritto di opzione). Il sovrapprezzo pu essere determinato anche in fase di costituzione della scoiet.
Non distribuibile fintanto che non si sia arrivati al 20% della riserva legale. Quando la riserva legale
raggiunge il 20% la riserva sovrapprezzo distribuibile. Questa riserva sempre utilizzabile per
aumenti di capitale sociale, per copertura delle perdite (se la riserva legale sotto il 20% viene intaccata
dopo le riserve facoltative e statutarie, se invece la riserva legale sopra il 20% del capitale sociale
allora diventa al pari di una riserva facoltativa)
Riserve statutarie: Sono delle riserve previste dallo statuto della societ. Lo statuto pu indicare la quota
di utili destinate a queste riserve, e la destinazione delle riserve medesime. Serve una delibera
dellassemblea straordinaria per poterle modificare, annullare o estinguere, in quanto sono previste dallo
statuto. Sono distribuibili salvo che lo statuto non disponga diversamente. Sono utilizzabili per
laumento del capitale sociale sempre che lo statuto non disponga diversamente. Sono intaccate dalle
perdite dopo le riserve facoltative.
Scissione e conferimenti in natura
Se una societ X apporta in natura un ramo dazienda al capitale della societ Y, la societ Y emetter
nuove azioni che verranno sottoscritte dalla societ X. X diventer socio di Y. Questi sono i
conferimenti in natura
Nella scissione, la societ scissa X si priva di un insieme di beni patrimoniali (ramo dazienda) a favore
di una societ beneficiaria Y; a fronte di questa assegnazione alla Y del ramo dazienda, Y emette azioni
che vanno direttamente in capo ai soci di X. Non X a diventare socio di Y, ma i soci di X che
diventano soci di Y. La scissione un operazione nella quale la societ scissa trasferisce parte del suo
patrimonio a una o pi societ beneficiarie con assegnazione delle azioni della societ beneficiarie in
capo ai soci della scissa.
Scissione totale: La societ scissa cessa di esistere, il patrimonio viene trasferito a due o pi societ
preesistenti o neocostituite. Nel caso di scissione a favore di societ preesistenti, la societ scissa cessa
di esistere, e le beneficiarie assegnano azioni direttamente ai soci della scissa che parteciperanno alle
societ insieme ai vecchi soci.

Scissione parziale: Scissione nella quale la societ scissa continua ad esistere, e trasferisce una parte del
suo patrimonio a una o pi beneficiarie preesistenti o neocostituite. I soci della scissa diventano anche
soci della beneficiaria, restando comunque soci della scissa
Scissione proporzionale: scissione nella quale i soci della scissa partecipano al capitale della
beneficiaria nella medesima misura in cui partecipano al capitale della scissa.
Scissione non proporzionale: Scissione nella quale i soci della scissa hanno partecipazioni nel capitale
delle beneficiarie non proporzionali rispetto alla loro partecipazione nella scissa. Se il socio della scissa
ha una partecipazione minore nella beneficiaria, questa minore quota della beneficiaria dovr essere
compensata da una maggiore partecipazione nella scissa. Gli altri soci della scissa che avranno di pi
nella beneficiaria dovranno avere meno nella scissa. Questo genera problemi di valorizzazione delle
quote. Una scissione non proporzionale deliberata dallassemblea straordinaria. Il socio dissenziente
ha per il diritto di sell-out sugli altri soci verso un corrispettivo stabilito secondo i criteri del recesso.
Nella scissione non proporzionale asimmetrica, uno o pi dei soci della scissa non avr alcuna
partecipazione nella beneficiaria, questa scissione richiede lunanimit dei consensi dei soci.

Lezione 6/5 - prof. Carone

LE SCISSIONI (continua)
Come gi evidenziato precedentemente la distinzione fondamentale quella tra scissione e
conferimento in natura di azienda o ramo dazienda: nel secondo caso, leffetto tale per cui se la
societ x apporta una azienda o ramo dazienda alla societ y, questultima avr in pancia quel ramo
di azienda ed emetter nuove azioni, sottoscritte dal soggetto conferente che, in quanto tale, diventa
socio della societ conferitaria (y): nella scissione invece, la parte del patrimonio trasferito dalla
scissa alla beneficiaria, prevede lassegnazione di partecipazioni NON ALLA SCISSA MA AI SOCI
DELLA SCISSA da parte della beneficiaria stessa.
Abbiamo visto poi la scissione asimmetrica, forma estrema di scissione non proporzionale, per cui i
soci della societ scissa NON PARTECIPANO al capitale della beneficiaria. Altro punto
fondamentale riguarda i soci dissenzienti in presenza di una scissione non proporzionale: essi hanno
la possibilit di esercitare un diritto di SELL-OUT ( vendita proprie partecipazioni ai soci della
societ scissa verso un corrispettivo determinato applicando gli stessi criteri previsti per il recesso).
La tutela del socio dissenziente in caso di scissione asimmetrica ben pi intensa dal momento che
questultimo, in questo caso, ha un vero e proprio diritto di veto: la scissione asimmetrica , infatti
,per essere attuata, necessit della unanimit dei consensi di tutti i soci e in conseguenza il socio
dissenziente pu bloccare loperazione.
QUALI PROBLEMI SI MANIFESTANO NEL MOMENTO IN CUI SI ATTUA UNA
SCISSIONE?
Differenza tra il rapporto di cambio e il rapporto di redistribuzione: (nota: se la beneficiaria di
nuova costituzione non avremo MAI un rapporto di cambio e avremo SOLO un rapporto di
redistribuzione: se invece la societ preesistente e la scissione non proporzionale avremo sia il
rapporto di cambio sia il rapporto di redistribuzione.) in caso di scissione di una societ con un
trasferimento di una parte del patrimonio ad una societ PREESISTENTE, sar necessaria la
valutazione del VALORE ECONOMICO DEL RAMO TRASFERITO ALLA BENEFICIARIA, la
stima del VALORE ECONOMICO DELLINTERA SOCIET SCISSA ANTE SCISSIONE E
POST SCISSIONE (ante il valore della societ nella sua interezza; post invece il valore della
societ che residuer dopo che una parte del suo patrimonio passato alla societ beneficiaria
preesistente). Quando poi vi sar la assegnazione delle quote della beneficiaria in capo ai soci della
scissa, dovr necessariamente valutare IL VALORE ECONOMICO DELLA SOCIET
BENEFICIARIA perch dovr assegnare ai soci della scissa tante azioni della societ beneficiaria
POST-SCISSIONE il cui valore (delle azioni) deve essere pari al valore del ramo di azienda
trasferito dalla scissa alla beneficiaria: QUESTO PERCH LOPERAZIONE DI SCISSIONE

DEVE ESSERE NEUTRA PER I SOCI DELLA SCISSA, i quali avranno sempre delle
partecipazioni nella scissa: tali partecipazioni per avranno un valore minore dal momento che la
societ si depauperata di parte del suo patrimonio, essendo tale parte passata alla beneficiaria: tale
minore valore allora sar compensato con azioni della beneficiaria. MA QUANTE AZIONI DELLA
BENEFICIARIA DOVR ASSEGNARE AI SOCI DELLA SCISSA PER COMPENSARE
QUESTI ULTIMI DELLA PERDITA DI VALORE DELLA LORO PARTECIPAZIONE NELLA
SCISSA CONSEGUENTE AL TRASFERIMENTO DELLAZIENDA O DEL RAMO
DAZIENDA ALLA BENEFICIARIA? Per fare ci dovr valutare il valore effettivo,
ECONOMICO, della societ beneficiaria, POST-SCISSIONE come spiegato precedentemente.
Questo presuppone lesistenza di un RAPPORTO DI CAMBIO, nel senso che dovr assegnare ai
soci della scissa azioni di una beneficiaria che esisteva PRIMA delloperazione di scissione. Se ,
alternativamente, la scissione a favore di una beneficiaria non preesistente ma
NEOCOSTITUITA, costituita contestualmente alla operazione di scissione. In questo particolare
caso non avr per necessit di determinare un rapporto di cambio: questo perch non esiste un
valore della beneficiaria preesistente da stimare per poter sapere quante azioni della societ
preesistente dovranno essere assegnate ai soci della scissa: essendo la beneficiari neocostituita ci
che serve non tanto un rapporto di cambio ma un rapporto di assegnazione: ovviamente dovr
sempre chiedermi quante azioni della beneficiaria neocostituita dovr assegnare ai soci della scissa,
ma , nel domandarmi questo, non dovr stimare il valore economico della beneficiaria neocostituita
perch quel valore economico sar esattamente pari al valore economico di mercato del patrimonio
della scissa attribuita alla beneficiaria. In questo caso, dunque, si parla di RAPPORTO DI
REDISTRIBUZIONE. Tale rapporto diventa problematico non tanto nella societ proporzionale: in
questa ultima, nella quale i soci della societ scissa avranno nella beneficiaria le medesime
partecipazioni che avevano nella scissa, il patrimonio della beneficiaria neocostituita corrisponde al
valore del patrimonio trasferito dalla scissa e quindi ai soci di questultima dar azioni per una parte
corrispondente alla partecipazione che gli stessi hanno, appunto nella scissa. Ma se la scissione, con
beneficiaria neocostituita, non proporzionale, le cose cambiano dal momento : se io do meno
azioni della beneficiaria al socio della scissa rispetto a quelle che lui aveva nella scissa stessa, vorr
dire che tale minor valore dovr essere compensato attraverso lassegnazione di maggiori
partecipazioni al socio della scissa che abbia avuto una minore partecipazione nella beneficiaria
rispetto a quanto aveva nella scissa.(es. se il socio x aveva il 50% nella scissa e si deciso che
dovr avere solo il 20% nella beneficiaria, allora gli altri soci della scissa avranno maggiori
partecipazioni nella beneficiaria e , di conseguenza, il socio x non avr pi il 50 % della scissa ma
avr, ad esempio, il 60 %. LA COSA FONDAMENTALE CHE LA SCISSIONE MANTENGA
SEMPRE CARATTERE DI NEUTRALIT). Considerando alcuni esempi numerici:
data la societ A con due soci, TIZIO con il 40% e il socio CAIO con il 60%. Lo stato patrimoniale
di A ha, ante scissione:
Stato Patrimoniale A ante scissione
Attivit da scindere=3000

Cs= 4000

Altre attivit=4000

Riserve=500
Passivit da
scindere=1400
Altre passivit= 1100

Consideriamo la beneficiaria B, con uno stato patrimoniale ante scissione di questo tipo:
Stato Patrimoniale B ante scissione
Attivit=10000

Cs= 3000
Riserve=1000
Passivit=6000

Il valore economico della societ A pari a 6000

Il valore economico del ramo da scindere (attivit+passvit da scindere di A) pari a 2400
Il valore economico della societ B stimato in 15000
Una azione di A vale 1,5
Una azione di B vale 5 ( si suppone B abbia 3000 azioni- DATO Pi IMPORTANTE)
A questo punto necessario fare delle considerazioni: devo chiedermi , facendo questo tipo di
scissione, DI QUANTO DOVR AUMENTARE IL CAPITALE SOCIALE DI B PER
ASSEGNARE LE NUOVE AZIONI DI B AI SOCI DI A:
prendendo il valore economico del ramo ( 2400) e so che il valore economico di B di 15000 e che
B ha 3000 azioni; dovr allora semplicemente dividere 2400/5=480(nuove azioni da emettere).
Se la scissione fosse proporzionale allora TIZIO avrebbe il 40% e CAIO il 60%. Ma ,supponendo
che la scissione sia stata fatta per fare in modo che TIZIO non abbia pi nulla a che fare con CAIO (
TIZIO vuole che il ramo di azienda che passa da A a B sia proprio quello di cui lui si sempre
occupato e vorr essere , di conseguenza, lunico assegnatario delle azioni di b. Siamo allora di
fronte ad una scissione asimmetrica nella quale CAIO rimane in A e TIZIO rimane in B. ma se
CAIO aveva ante scissione una partecipazione in A del valore del 60% di 6000, pari a 3600. Ora la
societ A post scissione varr 6000 il valore del ramo di azienda (2400). Quindi se CAIO avr il
100% di A avr comunque qualcosa che vale sempre 3600. CAIO allora avr il 100% di A post
scissione pari a 3600, esattamente pari al 60% del valore di 6000 ante scissione di A e B, che aveva
il 40% di 6000 (2400), si ritrover ad avere il 100% delle azioni di nuova emissione di B che
valgono 2400.) facile intuire come tale scissione non generi particolari problemi. Entrami i soci
avranno dopo loperazione partecipazioni per lo stesso valore che avevano in partenza.
Le cose cambiano nel momento in cui andiamo a cambiare il valore del ramo: se anzich essere
2400, fosse 2000 , a questo punto : TIZIO aveva il 40% di 6000(2400) post scissione avr 400
nuove azioni di B (2000/5 valore del ramo di A/valore azioni di B) che valgono 2000: ante
scissione la societ valeva 6000, mentre ora, con il valore del ramo pari a 2000, essa varr 4000
(6000-2000). CAIO aveva , ricordiamo, il 60 % di A , che valeva 3600, oggi invece si ritroverebbe
ad avere qualcosa che vale 4000: di conseguenza TIZIO dovr comunque mantenere una
partecipazione in A che dovr essere pari al 10 % di 4000, ossia 400. Loperazione con cui TIZIO e
CAIO vogliono separarsi e fare in modo che le azioni di nuova emissioni della beneficiaria siano
tutte date al socio TIZIO si puo attuare: a quel punto laumento di capitale da attuare non sar di
480 ma di 400, in quanto il valore del ramo di azienda non pi pari a 2400 ma a 2000, le nuove
azioni saranno tutte assegnate a TIZIO, questultimo sar tra i due soci lunico ad avere azioni della
beneficiaria ma dovr comunque mantenere una partecipazione del 10% nella scissa, il cui capitale
sar ripartito per il 90% a CAIO e per il 10% a TIZIO. Ovviamente tutto ci non esclude che le
parti possano mettersi daccordo per dei conguagli in denaro : se ad esempio TIZIO e CAIO si
odiassero e non volessero rimanere allinterno della stessa compagine sociale ma loperazione tale
per cui una quota deve per forza rimanere nelle mani di TIZIO e poi, immediatamente il 10%
ceduto a CAIO dietro pagamento di un compenso a TIZIO stesso.

Ipotizziamo ora che, sempre con un valore del ramo di azienda di 2000, la scissione sia
proporzionale anzich asimmetrica: se la scissione proporzionale, laumento di capitale sociale di
b sar sempre pari a 400, perch il valore del ramo di azienda 2000 e il valore delle azioni di B
5, quindi 2000/5 = 400 nuove azioni. Ma se , appunto, la scissione proporzionale allora il 40% di
queste azioni andr a TIZIO mentre il 60% a CAIO e quindi a TIZIO andr un valore pari al 40% di
2000, pari a 800, mentre a CAIO, essendo assegnato il 60% delle nuove azioni, sar assegnato un
valore pari a 1200. Ora raffrontando con i valori ante scissione: nella societ scissa TIZIO aveva il
40% di qualcosa che valeva 6000, e quindi 2400, e ora invece avr il 40% di qualcosa che vale
4000(6000-4000) e quindi 1600, pi gli 800 che gli vengono assegnati a titolo di partecipazione
nella beneficiaria, per un totale di 2400; CAIO aveva qualcosa che valeva il 60% di 6000, quindi
3600, e oggi avr il 60% della scissa post scissione che vale 4000 (6000-2000) e cio 2400 che si
sommano ai 1200 a titolo di partecipazione nella beneficiaria, per un totale, come in partenza, di
3600; se la scissione proporzionale, in definitiva, non si pongono problemi di compensazione
reciproca.( nota: il glossario presenta un errore: a pag 68 nello specchietto valori effettivi di A la
partecipazione di taglio scritta al valore economico di 3400; il valore corretto 3600).
CASI PARTICOLARI IN CUI NON NECESSARIA LA DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO
DI CAMBIO N DEL RAPPORTO DI REDISTRIBUZIONE.
Caso 1:
Quando abbiamo una scissione proporzionale con beneficiaria neocostituita, non c necessit del
rapporto di cambio perch, appunto, la beneficiaria neocostituita e non c un problema di
valorizzazione del valore economico della beneficiaria: essendo poi proporzionale la scissione, non
c neanche il problema di valorizzazione del ramo dazienda ai fini della redistribuzione delle
azioni della scissa tra i soci della scissa.
Caso 2:

Societ B

100%
Societ A

Se ho una societ B che detiene il 100% di una societ A e la societ A si scinde e una parte del
patrimonio della stessa assegnata alla societ B che , oltre ad essere holding anche una societ,
di fatto beneficiaria, essendo lunico socio di A la stessa beneficiaria non avremmo necessit di
determinare il rapporto di cambio
Caso 3:

Societ A

Societ B

Se ho una scissione in cui la societ A controlla al 100% la societ B e la societ A si scinde con
trasferimento di parte del suo patrimonio a favore della sua controllata totalitaria, anche qui,
essendo lunico socio della beneficiaria la stessa scissa, non avremo necessit del rapporto di
cambio
Caso 4:
Societ A

Beneficiaria
Pre.

Beneficiaria
Pre.

Considerando una societ A e due societ beneficiarie preesistenti le quali per abbiano la stessa
compagine sociale: se la societ A viene scissa con scissione totale in favore delle due beneficiarie
ma le due beneficiarie hanno esattamente la stessa compagine sociale, anche qui non c bisogno di
un rapporto di cambio perch comunque i soci delle due beneficiarie sono esattamente gli stessi
nelle medesime percentuali, quindi per loro irrilevante che una parte del patriomonio di A pi o
meno grande vada a una o allaltra perch tanto hanno comunque le stesse partecipazioni in
entrambe le beneficiarie. Lelemento fondamentale che i soci abbiano LE STESSE
PARTECIPAZIONI ALLINTERNO DELLE BENEFICIARIE. Se poi la compagine sociale delle
beneficiarie e quella della scissa coincidono, a maggior ragione, non c alcun bisogno di
considerare un rapporto di cambio.
Caso 5:

Societ A
Beneficiaria
pre.

specificazione del precedente: una societ A e una societ beneficiaria preesistente aventi entrambi
la stessa compagine sociale: a questo punto se A si scinde parzialmente con trasferimento di parte
del suo patrimonio alla beneficiaria preesistente ma i soci delle due societ sono esattamente gli
stessi con le medesime percentuali, anche qui non si ravvisa lesigenza di determinare il rapporto di
cambio.
(nota: tutte le scissioni asimmetriche sono non proporzionali: esse sono una estremizzazione di
queste ultime. Nella scissione asimmetrica, ripetiamo, ci sono soci della scissa che non entrano
nella beneficiaria.
Lezione 22 Prof. Carone
Review Leverage Buy Out:
persona fisica che acquista, ricorrendo ad un istituto di credito che gli eroga un prestito, un
appartamento gi concesso in locazione a terzi: il programma prevede il rimborso del prestito e il
pagamento degli interessi passivi grazie ai canoni di locazione ritratti dalla concessione in locazione
degli immobili. Il presupposto che il canone di locazione sia sufficiente per poter rimborsare il prestito
non c nulla di pericoloso, se non per linvestitore che, ove per qualunque ragione non dovesse pi
fruire del rapporto con il conduttore (eventuale recesso dal contratto), non riceverebbe il canone di
locazione. La banca avr probabilmente una garanzia reale su quellimmobile, non c dunque nessuna
particolare necessit di una regolamentazione specifica.
Invece di condurre questa operazione col presupposto di un immobile, facciamola con riferimento ad
una societ: un investitore (tipicamente un fondo di private equity) che decide di acquisire una societ
target ricorrendo alla leva finanziaria; linvestitore costituisce una newco, tipicamente sottocapitalizzata
(CS non particolarmente elevato), che si finanzia presso un istituto di credito (una banca, secondo la
struttura classica del LBO). La banca concede un finanziamento alla newco e la newco con questo
importo procede allacquisizione della societ target. Fin qui questa unoperazione simile a quella
vista precedentemente, se non che il legislatore reagisce di fronte alla successiva fusione di target in
newco.
La newco potrebbe tranquillamente restituire il prestito alla banca grazie ai dividendi erogati dalla
Target (essendo questa una societ profittevole, che genera utili esercizio per esercizio), rimborsando il
finanziamento e ripagando gli interessi passivi. Questa operazione non desta (paradossalmente) alcuna
preoccupazione nel legislatore; eppure, se ci pensiamo, gi questa unoperazione in qualche modo
pericolosa: la newco sottoposta ad una notevole pressione finanziaria da parte della banca per poter
restituire il proprio finanziamento, e ha dunque un forte incentivo a desiderare delle distribuzioni dei
dividendi il pi possibile aggressive (se necessario, anche se la redditivit della societ non consentisse
un regolare rimborso del finanziamento alla banca, sarebbe forte lincentivo di newco a fare s che target
magari ceda degli asset rilevanti, i gioielli di famiglia, per ottenere delle plusvalenze che potrebbe poi
erogare alla newco sotto forma di dividendi) magari caso di distribuzione di dividendi per utili non
realizzati (non ammesso dallordinamento)
Gi questa unoperazione in qualche maniera pericolosa, in primis per i creditori: il creditore di target
divenuto tale nel momento in cui la societ era perfettamente in bonis, solida e affidabile sul tema
finanziario; ma dopo la fusione con una societ fortemente indebitata quale la newco, che avr acquisito
la target grazie al finanziamento bancario di rilevante portata, per i creditori potrebbe essere non
indifferente. Ci nonostante, lordinamento non predispone un presidio particolare per questa situazione,
perch esso interviene solo quando target e newco si fondono per incorporazione, cio quando i due
patrimoni si confondono e dunque il debito per lacquisizione della target da parte della newco viene
traslato sul patrimonio della target, confondendosi con esso, e quello che era un creditore di una societ
non indebitata diventa creditore di una societ fortemente indebitata.
Analoghe considerazioni si possono fare circa i soci di minoranza della target, anchessi interessati alle
sue vicende societarie: costoro erano soci di una societ non indebitata e si ritrovano oggi soci di una
societ fortemente indebitata.

 questo un disvalore che giustifica lintervento del Legislatore? il fatto di avere subito, nella veste di
socio di minoranza o di creditore della target, un deterioramento del rischio del proprio investimento
dovuto ad un aumento dellindebitamento di target conseguente alla fusione? In fondo i creditori hanno
come unica tutela lazione revocatoria, ma solo in presenza di operazioni scriteriate volte solo a
spogliarsi del patrimonio (il debitore che cede per corrispettivi irrisori il proprio patrimonio, magari
donandolo a terzi). Ma questa azione pu essere attuata solo in circostanze particolari e di manifesta
pericolosit nella gestione del patrimonio. Tolte queste particolari eccezioni, in generale il fatto che
lazienda di cui si creditore continui ad indebitarsi sempre di pi sicch la garanzia patrimoniale del
creditore sul suo patrimonio vada deteriorandosi nel tempo, non comporta un presidio particolare da
parte del legislatore.
Per nel caso del LBO (con il gi detto effetto del deterioramento del profilo di rischio per il creditore
ed il socio di minoranza) il debito contratto da newco e traslato sulla target in forza della fusione non
un debito contratto per sviluppare lattivit imprenditoriale della societ acquisita, ma un debito
contratto solo per acquisire solo in questo senso loperazione pericolosa, per il fatto che il livello di
indebitamento cresciuto non tanto per finanziare lo sviluppo imprenditoriale delle proprie attivit,
bens per aver consentito il cambio del controllo (indebitamento che si giustifica quindi solo con
linteresse dellacquirente)
Se un problema che una societ si sia indebitata solo per consentire il cambio del controllo, perch non
vietarlo? Per lordinamento la contendibilit un valore, un fatto positivo che ottiene un effetto di
market discipline, una sorta di minaccia immanente sugli amministratori della societ i quali,
consapevoli del fatto che il controllo pu cambiare da un momento allaltro (grazie anche ad operazioni
ad ampia leva) dovrebbero in teoria mostrarsi particolarmente diligenti nellassolvimento dei propri
incarichi, tenendo cos alti i corsi azionari.
Si tratta dunque di operazioni pericolose ma non vietate, e per questo il legislatore le circonda di alcune
tutele, di alcuni presidi formativi che sono contemplati dallart 2501 bis c.c. che dice: nel caso di
fusione tra societ, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dellaltra e, per effetto
della fusione, il patrimonio di questultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso dei
detti debiti, allora si applica la disciplina del presente articolo (questa parte delinea la fattispecie dellart:
ben precisa morfologia delloperazione perch si possa applicare questa norma). In presenza di queste
circostanze ci sono alcuni (pochissimi) presidi informativi:
- Il progetto di fusione redatto dagli amministratori e avente il contenuto tipico, deve indicare le
risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della societ risultante dalla
fusione informazioni che consentano di rassicurarsi circa la sostenibilit delloperazione, cio
suk fatto che dopo la fusione la societ newco sar in grado di rimborsare il finanziamento alla
banca senza distruggere valore per la societ target (che non esister pi)
- La relazione (2501 quinquies) degli amministratori deve indicare le ragioni che giustificano
loperazione e contenere un piano economico-finanziario (che identifichi le risorse con cui si
rimborser il finanziamento) con indicazione della fonte delle operazioni finanziarie e la
descrizione degli obiettivi che devono raggiungere il tema che gli amministratori devono
spiegare perch ha senso per la target fare loperazione, che benefici trarr, perch questo
cambio di controllo cos costoso (il cui costo va infine a gravare alla target) generatore di
opportunit per target (anche in una logica di vantaggi compensativi)
- La relazione degli esperti (obbligatoria per fusioni) deve attestare la ragionevolezza delle
indicazioni contenute nel progetto di fusione ulteriore controllo da parte degli esperti
- Al progetto deve essere allegata una relazione del soggetto incaricato della revisione legale dei
conti della societ che fonde la controllante deve avere ad oggetto la veridicit dei dati sulla
base dei quali gli amministratori redigono la loro relazione e il progetto di fusione (cio i dati di
partenza devono essere certificati dalla societ di revisione)
La norma parla del caso di fusione tra societ, una delle quali abbia contratto debito per acquisire il
controllo dellaltra: si parla quindi di fusione. Ma di quali fusioni stiamo parlando? Il tema della fusione

 trasversale, non si parla solo di quelle per incorporazione ma anche di fusioni proprie (costituzione
altra societ X, newco e target cessano di esistere) il risultato pur sempre la fusione tra il
patrimonio di newco e target
Art 2359 disciplina il controllo societario: per il legislatore una societ controllata da unaltra in
almeno tre casi:
1. Quando la societ A detiene tante azioni della societ B da avere la maggioranza dei voti
nellassemblea ordinaria (50% + 1) CONTROLLO DI DIRITTO
2. Quando lazionariato della controllata talmente disperso per cui in realt basta anche un
numero di azioni inferiore a quello necessario per ottenere il controllo di diritto (per esempio
20%) per esercitare uninfluenza dominante sulla controllata CONTROLLO DI FATTO
3. CONTROLLO CONTRATTUALE Controllo che si determina non tanto in forza di
partecipazioni azionarie, quanto in forza di accordi contrattuali (patti parasociali tra i soci), tali
per cui anche se si ha una partecipazione irrisoria si esercita comunque il controllo di fatto
CONSIDERAZIONI:
1) Se e in presenza di quali forme di controllo si applica questa disciplina? Secondo lautore della
lettura i tipi di controllo a cui si allude sono quelli di diritto, di fatto diretto o indiretto, ma non il
controllo contrattuale, sostenendo che questa norma dovrebbe essere interpretata con una nozione
autonoma di controllo che nulla ha a che vedere con lart 2359 (si ritiene utile e necessario
ignorare tale articolo) non ne spiega il motivo: dogmatica e arbitraria interpretazione
2) Altra questione quella dei debiti contratti per acquisire il controllo: cosa si intende per debiti?
Anche in questo caso si in presenza di un furor espansivo nellinterpretazione della norma: non si
intende solo il debito erogato dalla banca, ma pu essere inteso nel senso pi ampio, per esempio
dilazione di pagamenti da parte di fornitori che consentono alla newco di acquisire il controllo di
target (si ipotizza che la newco sia una societ non costituita ad interim, ma che ha una sua
struttura/attivit commerciale, con dei propri fornitori che si fanno pagare con ritardo, e queste
dilazioni di pagamento consentono lacquisizione), scoperti di conto corrente, fidi bancari, da
chiunque erogate (banche, fondi di private equity, sim, soci, societ controllante, societ del gruppo
acquirente..), quale che sia la fonte di questo e se c debito legato da un nesso di strumentalit
rispetto allacquisizione di target, si applica la norma ok lirrilevanza del soggetto erogatore, ma
grossi dubbi sul fatto che si possa parlare di debito rilevante ai fini della norma anche per le
dilazioni di pagamento dei fornitori, perch si considererebbe il fornitore quale soggetto
finanziatore. Interpretazione dallampissimo spettro semantico del concetto di debito
Debito con funzione di mezzo a scopo: elemento psicologico spesso molto difficile da individuare.
Laspetto cronologico non del tutto determinante: se la newco si finanziata con la banca nel 2010 e
poi ha fatto lacquisizione nel 2012, non assolutamente detto che non ci sia un rapporto di
strumentalit tra le due operazioni. Se emerge unitariet complessiva delloperazione allora, a
prescindere dalla sua articolazione cronologica, quella operazione rientra nellambito di applicazione
della norma
Se la banca eroga il finanziamento e nel contratto di mutuo chiarito che questo finanziamento
preordinato a rendere possibile lacquisizione di target da parte di newco, allora in quel caso, anche se
loperazione viene fatta molto dopo, c un chiaro nesso di strumentalit fra debito e acquisizione. La
norma infatti dice quando abbia contratto debiti per acquisire il controllo dellaltra: d una visione di
mutuo di scopo. Ma se la newco era gi fortemente indebitata quando ha acquisito target, a
prescindere quindi dallerogazione dello specifico finanziamento da parte della banca, questo comporta
lapplicazione della norma? Ci si riferisce evidentemente ad un nesso di strumentalit che deve ricorrere
affinch si possa applicare la norma si applica se sussiste questo nesso di strumentalit: il fatto che
sia gi indebitata non esclude lapplicazione della norma.

Il che conduce a problemi di forme elusive: per esempio societ X che nel giorno 0 emette un prestito
obbligazionario, si finanzia quindi con debito di risparmiatori che sottoscrivono; il prestito arriva a
scadenza un certo giorno, e in quel giorno la societ dovr rimborsare il prestito. Quindi molto
probabile che il giorno prima la societ abbia una ingente liquidit necessaria per rimborsare il prestito.
Supponiamo che questa societ sia la newco e che utilizzi quella liquidit per acquisire target: chiaro
che quel debito non fu contratto per acquisire il controllo di target, bens per finanziare lattivit
ordinaria, ma lacquisizione di target avviene quando si prossimi alla scadenza, ovvero usando quella
liquidit che dovrebbe servire per rimborsare il prestito; e magari in pari data la societ si finanzia
presso una banca con debito, utilizzato poi per rimborsare il prestito obbligazionario. Il debito viene
quindi contratto, ma per rimborsare il prestito obbligazionario (non per acquisire la target)

nuovo prestito
Prestit

Scade

questa una fattispecie di LBO? SI, perch altrimenti se cos non fosse saremmo di fronte a contratti in
frode alla legge, lo spirito della norma sarebbe talmente violentato da, attraverso un mero
magnetismo/puro formalismo, eludere la norma.
Linterpretazione correttiva viene proposta per consentire lapplicazione estensiva della norma anche a
queste fattispecie. Lautore della lettura dice che in realt il socio di minoranza e il creditore subiscono
leffetto negativo del deterioramento del loro profilo di rischio perch la target si fonde con newco che
indebitata. Che poi quel debito sia stato contratto o meno per consentire il ricambio del controllo, non
conta. Quindi anche fattispecie come questa rientrano nel ramo di applicazione della norma, perch
quello che conta secondo lautore il danno che questi subiscono in forza della fusione il senso della
norma proprio quello di colpire quelle operazioni nelle quali il debito non contratto per
finanziare loperativit della societ, ma per consentire il cambio del controllo: l che emerge la
pericolosit delloperazione e non si giustifica pi il deterioramento del profilo di rischio di questi
due soggetti. Il legislatore reagisce proprio perch quel finanziamento non ha altro scopo che
consentire il controllo a favore del socio investitore. Ok dare uninterpretazione estensiva, ma
deve essere fatta caso per caso con molta accuratezza.
Supponiamo che il finanziamento sia stato contratto dallacquirente e sia stato rimborsato prima della
fusione: newco si finanziata con la banca, ha acquisito il controllo di target, poi ha rimborsato il
finanziamento e solo successivamente stata fatta la fusione target-newco. In questipotesi NON si
applica la norma, perch in questo caso la newco, con cui si fonde la target, non indebitata. Viene
meno la ratio della norma e la pericolosit delloperazione.
Affinch vi sia il quadro complessivo della fusione, il patrimonio della target deve venire a costituire
garanzia generica o fonte di rimborso dei debiti contratti dalla newco: Picone (accademico e noto
professionista) sostiene che se il DEBITO > (ATTIVO PATRIMONIALE PARTECIPAZIONE DI
NEWCO IN TARGET), a quel punto non c ragione per cui la banca dovrebbe erogare quel
finanziamento, se non sul presupposto che sia target a rendersi garante del rimborso (la target viene
utilizzata come garanzia perch il resto dellattivo patrimoniale di newco non sufficiente a rimborsare
quel debito) interpretazione corretta
Lutore della lettura respinge tuttavia questa interpretazione e sostiene che qualunque ipotesi di fusione
di target in newco, la quale indebitata, configura ipotesi in cui la target sta costituendo garanzia
generica per il finanziamento: sempre il caso in cui per effetto della fusione quel patrimonio viene a
costituire garanzia non si necessita dunque, secondo lui, di particolari interpretazioni
QUESTIONE: Lart 2501 bis trova applicazione anche in ipotesi di rafforzamento del controllo? Se
newco ha gi un controllo di fatto in target e vuole passare ad un controllo di diritto, e per farlo fa il
finanziamento con la banca e poi la fusione (fa cio operazione di LBO finalizzata al rafforzamento del
controllo, non allacquisizione del controllo), la norma non si applica perch essa fa riferimento
esplicitamente alla situazione in cui la newco abbia contratto debiti per acquisire il controllodella
target, non per aumentarlo.

Banca

Investitor
Newco
Newco 2
Target

STRUTTURA DELLE DUE NEWCO: un investitore (fondo di private equity) costituisce newco1 con
CS minimo e anche un ingente sovrapprezzo; la newco1 si finanzia con una banca a titolo di mutuo. La
newco1 poi costituisce una seconda newco (2) e versa a capitale della newco2 il capitale minimo (10000
euro) pi un ingente sovrapprezzo che deriva principalmente dal finanziamento bancario. Quindi
newco2 non ha debito, bens un rilevante PN composto da CS e RISERVA SOVRAPPREZZO per cifra
complessivamente pari alla somma fra investimento della newco e il debito bancario nella newco.
Newco2 acquisisce target con questa somma di denaro e poi target si fonde in newco2. Tra banca e
newco1 c debito, ma tra newco1 e newco2 c equity. questa unoperazione che rientra nellambito
di applicazione della norma?
Formalmente NO perch newco 2 non ha contratto debito per acquisire il capitale di target: la newco 2
ha acquisito target grazie al proprio capitale di rischio (CS + riserve), e newco2 post fusione
gradualmente distribuir a newco1 la riserva sovrapprezzo con cui questultima rimborser il
finanziamento bancario. Questo caso quindi non rientra formalmente nel ramo di applicazione della
norma, ma si ritiene che unoperazione di questo tipo sia elusiva perch contraddice lo spirito della
norma, sarebbe dunque in frode alla legge e, come tale, nulla operazione illegittima secondo
lautore della lettura.