Riesgo

Introduccin al Riesgo
Christian Larran
Portafolios con distintos riesgos
Ttulos de menos de un ao del Gobierno de EEUU.
Ttulos del Gobierno de EEUU a ms de un ao.
Bonos de largo plazo de grandes empresas.
Indice acciones S&P 500.
Acciones comunes de pequeas empresas.
Todos tienen distintos riesgo.
IN56A
Departamento de Ingeniera Industrial

Universidad de Chile
2011
IN56A

2011
Rentabilidad promedio por portafolio
IN56A

2011
Uso de la evidencia histrica para evaluar

el costo de capital
Supuesto: tenemos un proyecto que sabemos tiene el

mismo riesgo que el S&P. Qu tasa de descuento
usamos? 13%? No es estable.
Rm (2001) = rf (2001)+ prima de riesgo = 0,035 + 0,091 =
0,126 (12,6%). Supuesto: prima de riesgo es estable.
Estimacin de prima de riesgo puede cambiar segn
el perodo histrico usado, y tambin segn los
pases.
En la dcada de 2000, la liquidez disponible no slo
hizo caer rf, sino tambin hizo que el apetito por
riesgo aumentara.
IN56A

2011
Prima comparativa por riesgo
IN56A

2011
Volatilidad
Concepto de volatilidad:
mide las desviaciones pasadas respecto de la media o
tendencia
Se calcula como la desviacin estndar de los cambios
porcentuales de las tasas
Tiene asociado un perodo (diaria, mensual, anual)
IN56A

2011
Alta volatilidad del mercado accionario
IN56A

2011
Se parece a una normal
En el intervalo [ - , + ] se encuentra comprendida, aproximadamente, el 68,26% de la

distribucin;
En el intervalo [ - 2, + 2] se encuentra, aproximadamente, el 95,44% de la distribucin;
IN56A

2011
Estadsticas sobre una variable aleatoria
Media
E(x)
Varianza
V(x) o 2(x) y se define E(x 2 )-[E(x)] 2
Desviacin Estndar
Dispersin medida en las mismas
unidades que la variable original.
1 i T
xi
T i 1
1 i T

( xi ) 2
(T 1) i 1
2
(x)
( x) V ( x) 2 ( x)
IN56A

2011
Cuando hay ms de una variable

aleatoria
Se debe estudiar la Distribucin de Probabilidad Conjunta
La combinacin de dos o ms variables aleatorias tiene su propia
distribucin de probabilidad
Valor esperado de la suma = suma de los valores esperados
E(X+Y)=E(X)+E(Y)
Varianza de la suma =
suma de las varianzas ms 2 veces la
covarianza entre las variables.
(X+Y)= (X)+ (Y)+2Cov(X,Y)
IN56A

2011
DS y Varianzas de 5 portafolios
Volatilidad del mercado

no es constante
IN56A

2011
Diversificacin y riesgo
En los 90, DS del portafolio de mercado fue 13,4%. Sin

embargo, al observar las DS de acciones individuales
suelen estar siempre por arriba de ese nmero.
Dado que el portafolio de mercado est compuesto

por acciones individuales, por qu la volatilidad
especfica no se refleja en la volatilidad de mercado?
Porque la diversificacin reduce la volatilidad.
IN56A

2011
Diversificacin y riesgo (2)
La diversificacin reduce rpidamente el riesgo de un

portafolio. Ello ocurre debido a que los precios de las
acciones no se mueven exactamente juntas (cambios
no estn perfectamente correlacionados).
IN56A

2011
A menudo un aumento en el precio de una accin es

compensado con cadas en el precio de la otra accin
IN56A

2011
Riesgo nico y riesgo sistemtico

La diversificacin
elimina el riesgo
nico, pero no el
riesgo sistemtico.
El riesgo de mercado
o sistemtico proviene
de que hay factores en
la economa que
afectan a todos los
negocios.
Con ms de 20
acciones se obtiene la
casi plena ventaja de
la diversificacin.
IN56A

2011
Calcular el riesgo del portafolio (2 acciones)
E(Pcoca-cola)= 10%; Inversin = 65%; DS = 31,5%

E(Preebok)= 20%; Inversin = 35%; DS = 58,5%
E(portafolio) = (0,65*10) + (0,35*20) = 13,5%
DS (portafolio) = (0,65*31,5) + (0,35*58,5) = 41% ???
ssi existe correlacin positiva perfecta entre los
movimientos de ambas acciones.
En cualquier otro caso, la diversificacin reduce el
riesgo por debajo de 41%.
IN56A

2011
La volatilidad del portafolio entre Endesa y

Copec se calcula como:
Varianza del portafolio =

w1
w2
w1
w1212
w1w2r1212
= w1w212
w2
w1w2r1212
= w1w212
w2222
w: proporcin
invertida en
cada activo.
12 = covarianza de los retornos

r = correlacin de los retornos
IN56A

2011
Ejemplo de un portafolio
Supongamos que tenemos el siguiente portafolio de dos

acciones (Endesa y Copec)
Endesa
Copec
Retorno Esperado (r)
15%
21%
Varianza
784
1764
Desviacin Estndar
28%
42%
Peso en Portafolio
60%
40%
El retorno esperado de este portafolio es igual a:

rp = w1r1 + w2r2 = (0.6 * 15) + (0.4 * 21) = 17.4%
IN56A

2011
Ejemplo de un portafolio(2)
Varianza del portafolio =
0.62*282=282
0.6*0.4*0.4*
28*42=113
0.6*0.4*0.4*
0.42*422=282
28*42=113
Varianza = 282 + 282 + (2 * 113) = 790
Desviacin estndar = (790)1/2 = 28.1%= Volatilidad
Nota: Estamos suponiendo una correlacin igual a 0.4
IN56A

2011
Ejemplo 2
Activos: Endesa, Copec

Retornos esperados (Anualizados)
Endesa:
12%
Copec:
15%
Retorno Esperado Cartera ?
E(rC)= w1 * 12% + w2* 15%

Puesto que la proporcin de inversin en cada activo suma 1:
E(rC)= w1 * 12% + (1- w1 )* 15%

Retorno Esperado Cartera puede ser menor a 12% o
mayor que 15%?
IN56A

2011
Retorno Esperado de la Cartera
Retorno
Esperado
Cartera
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Fraccin en el Activo 1 (Endesa)
IN56A

2011
Volatilidad de una cartera de 2 activos

Habamos visto que para una cartera, la
volatilidad es
Si volatilidad del activo 1 es 10% y del activo 2 es 12%, y su

correlacin es -0.5 entonces
Fraccin w
0.0
0.5
1.0
IN56A
Vol Cartera
12.0%
5.6%
10.0%

2011
Calculando Retorno y Riesgo de la

Cartera
Peso Act 1
Retorno
Esperado
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
15,00%
14,70%
14,40%
14,10%
13,80%
13,50%
13,20%
12,90%
12,60%
12,30%
12,00%
IN56A
Volatilidad de la Cartera para diferentes correlaciones:

-0,5
0
0,5
1
-1
12,00%
12,00%
12,00%
12,00% 12,00%
10,34%
10,85%
11,33%
11,80%
9,80%
8,77%
9,81%
10,74%
11,60%
7,60%
7,37%
8,92%
10,24%
11,40%
5,40%
6,25%
8,24%
9,83%
11,20%
3,20%
5,57%
7,81%
9,54%
11,00%
1,00%
5,50%
7,68%
9,37%
10,80%
1,20%
6,06%
7,87%
9,34%
10,60%
3,40%
7,11%
8,35%
9,43%
10,40%
5,60%
8,46%
9,08%
9,66%
10,20%
7,80%
10,00%
10,00%
10,00%
10,00% 10,00%
2011
Graficando Retorno y Riesgo para una

cartera
Retorno Esperado
16%
15%
14%
Activo 1
Activo 2
Cartera
13%
12%
11%
10%
1%
6%
11%
16%
Volatilidad Cartera
IN56A

2011
Diversificacin depende de la
correlacin
Diversificacin para n activos
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
Corr = 0
22
19
16
13
10
Corr = 0.3
Vol. de la cartera
(Varianzas iguales a 1.0, m ism a correlacin entre activos)
Nmero de activos (n)
IN56A

2011
Diversificacin de riesgos
Una adecuada seleccin del peso en cada uno de los

activos permite una disminucin del riesgo de la cartera.
Un menor riesgo implica siempre una mayor rentabilidad?
Es posible encontrar una cartera con riesgo cero?
Qu pasa para ms de dos activos?
IN56A

2011
Para encontrar la varianza de un

portafolio de N acciones, hay que
sumar las diagonales (varianzas)
y el resto de celdas (covarianzas).
A medida que N aumenta, la
varianza del portafolio se
aproxima a la covarianza
promedio.
IN56A

2011
Varianza de un portafolio de N
instrumentos
Varianza del Portafolio:
2
p
wi w j ij
i 1 j 1
Supongamos que el peso de cada instrumento es igual a 1/N

En la varianza del portafolio, existen N varianzas ponderadas por
1/N y (N2-N) covarianzas. Podemos decir entonces que la
varianza del portafolio es:
2
1
1
Varianza N (var ianza promedio) ( N2 N) (cov arianza promedio)
N
N
1
1
Varianza (var ianza promedio) 1 (cov arianza promedio)
N
N
Si N es muy grande, la varianza del portafolio tiende a la covarianza promedio

de los instrumentos.
IN56A

2011
Cmo los ttulos individuales afectan el

riesgo del portafolio
El riesgo de un portafolio depende del riesgo de

mercado de los ttulos que lo componen.
Lo anterior conduce a la necesidad de medir la
sensibilidad de los ttulos a los movimientos del
mercado.
Esta sensibilidad se llama beta ().
Las acciones con betas mayores que 1 tienden a
amplificar los movimientos del mercado. Las acciones
con betas entre 0 y 1 se mueven en la misma
direccin del mercado, pero ms suavemente.
El beta del portafolio de todas las acciones es 1.
IN56A

2011
Ejemplos de betas para acciones en EEUU
IN56A

2011
Beta de Dell: 2,21

Si el mercado cae 2%,
Dell caer 4,42%.
Los retornos de Dell
no estn perfectamente
correlacionados con
los retornos del
mercado (nube de
puntos).
IN56A

2011
El riesgo de mercado representa la mayor parte de un

portafolio bien diversificado.
El beta de los ttulos individuales mide su sensibilidad
a los movimientos del mercado.
En un contexto de portafolio, el riesgo de los ttulos

se mide por su beta. Se define:
Donde
es cov entre retorno accin i y retorno
de mercado y
es la varianza del retorno de
mercado.
IN56A

2011
Recordemos que a mayor

diversificacin, la DS del
portafolio se explicar
exclusivamente por el
riesgo de mercado, ya que
riesgo nico desaparece.
Supongamos que construimos un portafolio de 500

acciones, tomadas al azar. Qu obtendremos?
Un portafolio muy similar al del mercado con beta de 1
y correlacin con el mercado de 1.
Si la DS del mercado fuera 20%, entonces la DS del
portafolio tambin ser 20%.
IN56A

2011
Supongamos que construimos otro portafolio

compuesto por 500 acciones; pero con un beta
promedio de 1,5.
En este caso, el portafolio tampoco tendr riesgo
nico, pero tendr una DS de 30%, 1,5 veces la del
mercado. Qu pasa si beta promedio es 0,5?
El riesgo de un portafolio bien diversificado es
proporcional al beta del portafolio, el cual es igual
al beta promedio de los ttulos incluidos en el
portafolio.
IN56A

2011
Portafolio con beta promedio de 1,5
IN56A

2011
Portafolio con beta promedio de 0,5
IN56A

2011
Diversificacin y aditividad del valor
Sabemos que la diversificacin reduce riesgo.

Significa que una empresa diversificada vale ms que
una que no lo es?
Si la respuesta es afirmativa, significa que el todo vale
ms que la suma de las partes, por lo cual no podemos
sumar VPN.
Pero la respuesta es no. En un mercado accionario
relativamente amplio, los inversionistas diversificarn
por su cuenta, a bajos costos (comisiones de
corretaje), y no pagarn un extra por la diversificacin.
Tambin es muy costoso para una firma agregar o
eliminar proyectos en consideracin al riesgo.
IN56A

2011

Riesgo

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Ttulos de menos de un ao del Gobierno de EEUU.

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Bonos de largo plazo de grandes empresas.

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Acciones comunes de pequeas empresas.

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Rentabilidad promedio por portafolio

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Alta volatilidad del mercado accionario

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Se parece a una normal

En el intervalo [ - , + ] se encuentra comprendida, aproximadamente, el 68,26% de la

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Cuando hay ms de una variable

(X+Y)= (X)+ (Y)+2Cov(X,Y)

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Volatilidad del mercado

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En los 90, DS del portafolio de mercado fue 13,4%. Sin

Dado que el portafolio de mercado est compuesto

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Diversificacin y riesgo (2)

La diversificacin reduce rpidamente el riesgo de un

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A menudo un aumento en el precio de una accin es

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Riesgo nico y riesgo sistemtico

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Calcular el riesgo del portafolio (2 acciones)

E(Pcoca-cola)= 10%; Inversin = 65%; DS = 31,5%

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La volatilidad del portafolio entre Endesa y

Varianza del portafolio =

12 = covarianza de los retornos

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Supongamos que tenemos el siguiente portafolio de dos

Retorno Esperado (r)

El retorno esperado de este portafolio es igual a:

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Varianza del portafolio =

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Activos: Endesa, Copec

Retorno Esperado Cartera ?

E(rC)= w1 * 12% + w2* 15%

E(rC)= w1 * 12% + (1- w1 )* 15%

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Retorno Esperado de la Cartera

Fraccin en el Activo 1 (Endesa)

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Volatilidad de una cartera de 2 activos

Si volatilidad del activo 1 es 10% y del activo 2 es 12%, y su

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