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ANALISANDO OS ANALISTAS:
Estudo emprico das projees de lucros e das
recomendaes dos analistas de mercado de capitais
para as empresas brasileiras de capital aberto
So Paulo - 2004
II
ANALISANDO OS ANALISTAS:
Estudo emprico das projees de lucros e das
recomendaes dos analistas de mercado de capitais
para as empresas brasileiras de capital aberto
So Paulo - 2004
III
DEDICATRIA
IV
Agradecimentos
Ao
Professor
Jean
Jacques
Salim,
Aos
Professores
Joo
Carlos
Douat,
Aos
grandes
amigos
colegas
na
RESUMO
Esta tese prope-se a analisar os analistas de mercado de capitais de
empresas brasileiras. Coletando informaes do mercado e analisando o
desempenho corrente das empresas, estes profissionais realizam projees de
resultados e fazem recomendaes. Usando dados extrados do sistema I/B/E/S,
realiza-se uma abrangente pesquisa emprica das previses e recomendaes
dos analistas, bem como de seu contedo informativo para o mercado brasileiro.
O perodo de estudo foi entre janeiro 1995 a junho 2003.
Inicialmente so discutidos conceitos e particularidades do modus operandi
dos analistas de empresas brasileiras. A seguir, depois de uma reviso da
literatura onde se documentam as principais contribuies e descobertas,
procede-se a uma investigao da natureza dos erros de previso dos analistas
de empresas brasileiras. Caractersticas como a acurcia, vis e preciso das
previses dos analistas so apreciadas e contextualizadas em diferentes
situaes.
Efetua-se
um
detalhamento
analtico
do
contedo
informativo
dos
VI
ABSTRACT
The main purpose of this thesis is to analyze the financial analysts of
Brazilian firms. By gathering data from the market and analyzing the current
performance of the firms, these professionals prepare earnings forecasts and
stock recommendations. Using I/B/E/S database, it is presented a broad empirical
research of the earnings forecasts and stock recommendations, as well as their
information content for the Brazilian capital market. The empirical studies covered
the period from January 1995 to June 2003.
This thesis starts with the discussion of some concepts and the modus
operandi of the financial analysts of Brazilian firms. After a literature review in the
area, the empirical studies begin with the analysis of the earnings forecast errors.
Some of their characteristics, such as accuracy, bias and precision are
investigated in different contexts.
The last part of this thesis discusses the role of stock recommendations in
the Brazilian market. The percentage distribution of stock recommendations is
verified as well as the informational content of stock recommendations. Other
studies are carried out to verify the performance of the consensus stock
recommendations
and
the
effects
of
downgrades
and
upgrades
of
VII
SUMRIO
1. - INTRODUO E APRESENTAO
01
2. - CONSIDERAES GERAIS
04
2.1 - Problematizao
04
05
06
07
09
10
10
?? Tipos de analistas
11
13
16
16
23
25
30
??Fontes de dados
31
33
??Perodo de estudo
34
34
36
36
37
VIII
39
40
42
44
44
47
48
52
55
57
59
59
61
62
64
64
65
67
74
74
75
79
80
83
86
4.7 - Analisando outros fatores que podem ter influncia sobre os erros de
previso do consenso
93
IX
93
94
??Tamanho da firma
96
97
??Ciclos econmicos
98
100
102
104
104
105
105
108
109
- Medida da experincia
109
109
110
110
- Metodologia da estimativa
111
??Seleo da amostra
112
117
118
122
122
123
124
125
125
127
129
133
135
135
137
137
142
142
- Apurando os retornos
143
146
152
157
157
157
158
163
168
170
170
171
175
175
XI
176
180
182
??Metodologia adotada
182
??Apreciando os resultados
183
186
189
192
195
195
196
198
8.4 - Implicaes
200
202
BIBLIOGRAFIA
204
APNDICE
216
216
221
225
228
ANEXOS
232
ndice de Figuras
XII
ndice de Quadros
XIII
ndice de Tabelas
XIV
XII
NDICE DE FIGURAS
Figura 1
16
Figura 2
21
Figura 3
22
Figura 4
25
Figura 5
46
Figura 6
72
Figura 7
80
Figura 8
87
Figura 9
89
Figura 10
128
Figura 11
132
Figura 12
136
Figura 13
141
Figura 14
162
Figura 15
165
Figura 16
174
Figura 17
185
XIII
Figura 18
188
Figura 19
229
XIV
NDICE DE QUADROS
Quadro 1
09
Quadro 2
55
Quadro 3
197
Quadro 4
198
Quadro 5
201
XV
NDICE DE TABELAS
Tabela 1
71
Tabela 2
78
Tabela 3
82
Tabela 4
85
Tabela 5
92
Tabela 6
Tabela 7
99
95
Tabela 8
??
101
Tabela 9
??
Estatsticas descritivas e
correlaes para as variveis (1997-2002)
das
115
Tabela 10
116
Tabela 11
121
Tabela 12
124
Tabela 13
150
matriz
XVI
Tabela 14
151
Tabela 15
153
Tabela 16
156
Tabela 17
161
Tabela 18
167
Tabela 19
173
Tabela 20
179
Tabela 21
181
Tabela 22
183
Tabela 23
191
Tabela 24
231
1. INTRODUO E APRESENTAO
so
discutidas
as
propriedades
das
previses
dos
analistas.
2. CONSIDERAES GERAIS
2.1. Problematizao
com
suas
particularidades
caractersticas
especficas.
2)
3)
4)
5)
6)
7)
Avalie os resultados;
8)
Quadro 1
Processo de pesquisa emprica
Estudos Anteriores / Teorias Econmicas e Financeiras
Formulao de um Modelo Terico Estimvel
Coleta de Dados do I/B/E/S e Economtica
Estimao do Modelo
O Modelo Estatisticamente Adequado?
No
Reformular o Modelo
Sim
Interpretar o Modelo
Usar para Anlises
10
11
12
fazer
as
recomendaes
de
compra/venda.
Entretanto,
diferem
13
14
15
fonte de informaes. Esse contato valioso para apoiar suas concluses e evitar
assumir erros que possam ferir sua reputao.
c) Efeitos na reputao
Parece claro que, assim como em qualquer atividade profissional, h
diferentes classes de analistas. Existe diferena entre analistas bons e analistas
ruins, entre lderes e meros seguidores. razovel presumir que os analistas com
melhor reputao possam gerar um nmero maior de transaes atravs de suas
recomendaes e, portanto, sejam melhor remunerados por sua eficincia. Logo
os analistas sempre esto preocupados em preservar ao mximo a sua reputao
profissional.
16
Figura 1
Processo de anlise dos analistas
Conhecer
o Negcio
Analisar
as
Informaes
Formular
Previses
Converter
Previses em
Avaliaes
Recomendar
com base na
Avaliao
17
18
19
20
21
Figura 2
Sumrio das previses e recomendaes dos analistas para a Companhia
Siderrgica Nacional
22
Figura 3
Exemplo de relatrio de anlise de investimento
23
Valor ?
De acordo com esse modelo, os lucros previstos (lucro por lote de aes)
so convertidos em valor pela capitalizao dos mesmos a uma taxa requerida de
retorno. A taxa requerida de retorno a remunerao que o investidor exige para
compens-lo pelo risco e pelo valor do dinheiro no tempo.
Utilizando os dados apurados em 18/10/2000 da CSN Companhia
Siderrgica Nacional, pode-se presumir que a taxa requerida de retorno por um
investidor na CSN seja a Taxa Selic do perodo (18,88% a.a.), mais um prmio
pelo risco, totalizando 22% a.a. Segundo o consenso dos analistas, o lucro
24
previsto por ao para 2001 para a CSN de R$ 5,34 (Figura 2). Aplicando o
modelo de avaliao simples:
Valor ?CSN ? ?
R $5,34
0,22
= R$ 24,27
Em 18/10/2000, a cotao de fechamento para a CSN era de R$ 21,23 por
um lote de 1000 aes. Talvez as previses dos analistas estejam incorretas,
superestimando o potencial de lucro e do crescimento dos rendimentos no futuro;
ou talvez o mercado esteja subavaliando a ao; ou, ainda, pode ser que o
modelo de avaliao seja suspeito.
Este exemplo serve para demonstrar o papel do modelo de avaliao. Alm
da dificuldade natural da realizao de previses, os analistas tm de escolher o
modelo de avaliao mais eficaz para cada tipo de investimento.
O analista tambm pode realizar o que se denomina como uma avaliao
reversa. Isto , o analista pode questionar qual a previso de resultado que
justifica o preo de mercado e, assim, desdobrar a frmula anterior e considerar o
preo corrente como a medida de valor.
Lucros Previstos = Preo x Taxa de Retorno Requerido
Para a CSN:
Lucros Previstos para 2001 = R$ 21,23 * 0,22
= R$ 4,67 por lote de 1000 aes
O analista deve perguntar: posso ver um cenrio no qual a CSN ir obter
1
um lucro de R$ 4,67 por lote de 1000 aes em 2001 ou em perodos
subseqentes.
O Lucro efetivo da SID Nacional em 2001 foi de R$ 4,18 para um lote de 1000 aes.
25
FONTES ALTERNATIVAS DE
INFORMAES
PRTICAS DO
MERCADO
INFORMAO ECONMICA E
DA INDSTRIA
CFC
PFC
GESTORES
DISCLOSURE
VOLUNTRIO
IBRACON
SRF
CVM
ANALISTAS
DEMONSTRAES
FINANCEIRAS
INVESTIDORES
GOVERNANA
CORPORATIVA
ADVOGADOS
AUDITORES
MECANISMOS DE CONTROLE
OUTROS
USURIOS
(CREDORES)
USURIOS
26
A Lei n 6.385, de 07.12.1976, que dispe sobre o Mercado de Valores Mobilirios e cria a
Comisso de Valores Mobilirios, no seu Art. 9, confere competncia CVM para fiscalizar: (i) as
companhias abertas e demais emissoras de valores mobilirios; (ii) os fundos e sociedades de
investimento; (iii) as carteiras e depsitos de valores mobilirios; (iv) os auditores independentes;
(v) os consultores e analistas de valores mobilirios; e (vi) as pessoas integrantes do sistemas
de distribuio de valores mobilirios. Entre vrias preocupaes da CVM est a de dotar o
mercado do maior grau de confiana possvel com relao s demonstraes contbeis das
companhias que desejem captar recursos do pblico em geral.
27
Segundo a CVM: ?Para que a companhia possa manter a sua condio de Cia. Aberta e tenha
suas aes negociadas em bolsa necessrio que sejam cumpridas as exigncias legais e
institucionais decorrentes da abertura do capital. Entre o conjunto bsico de informaes
peridicas e eventuais destacam-se:
* Relatrio da Administrao, Demonstraes Financeiras Anuais e respectivo parecer de
Auditoria Independente
* DFP - Demonstraes Financeiras Padronizadas
* ITR - Informaes Trimestrais
* IAN- Informaes Anuais
* AGO/E(s): edital e atas
* Divulgao de Fato Relevante
O ITR o documento legal onde so divulgados os dados contbeis trimestrais, acompanhados
de explicaes sintticas, prestando-se ao acompanhamento conjuntural da empresa. O IAN um
documento mais detalhado, apresentando uma srie de informaes societrias, contbeis,
mercadolgicas e financeiras, alm do histrico da companhia.?
28
freqentes
as
apresentaes
voluntrias
comunidade
de
intermedirios
financeiros
corretoras,
bancos
mltiplos,
de
29
fundos e carteiras por eles administrados, o que pode ser til na escolha do
intermedirio adequado para o tipo e volume de negcios desejados.
Nesse grupo destacam-se os analistas de mercado. Atuando de forma
independente ou como funcionrio de instituio intermediria, o analista muitas
vezes consultado antes de se tomar decises quanto composio de carteiras
de investimento e ao momento mais adequado para a compra ou venda de aes.
d) Auditores
A auditoria independente obrigatria nas companhias de capital aberto,
segundo o Art. 177, 3, da Lei das Sociedades Annimas. Basicamente, o
trabalho realizado pelos auditores independentes o de apurar, atravs de
levantamentos
contbeis,
autenticidade
das
demonstraes
contbeis
empresas
de
auditoria,
embora
no
produzam
genuinamente
30
e) Investidores
Os investidores constituem um grupo muito heterogneo, variando em
relao
Lacuna
Necessidade da Informao
Novas Mtricas
Relatrios de Analistas
Relatrios Normativos
Demonstraes Contbeis
Hoje
Amanh
31
Um Pouco de histria: Em 1971, Lynch, Jones & Ryan (LJR) comearam a obter informaes de
estimativas das principais corretoras e distribuidoras para um novo produto, The Institucional
Brokers Estimate System , ou I/B/E/S. O primeiro relatrio do novo produto foi publicado em 1972.
Nos seus primeiros anos, I/B/E/S era basicamente um servio de referncia para os clientes LJR
Corretora. No final da dcada de 70, vrios artigos foram publicados comparando o desempenho
das projees de lucro dos analistas com o desempenho de modelos mecnicos baseados em
sries temporais. Usando o I/B/E/S, ELTON, GRUBER & G LTEKEIN (1986) chegaram concluso de
que as projees de lucros da I/B/E/S so uma excelente medida das expectativas do mercado
no observadas, incorporadas nos preos.
32
33
Economtica
Nas
pesquisas
empricas
realizadas
foram
utilizados
dados
da
34
Deciso da maior relevncia neste estudo foi o foco exclusivo nos anos de
1995 a 2003. Embora o sistema Economtica tenha informaes a partir de
1986, em vista da histrica inflao brasileira e do reduzido nmero de empresas
disponibilizadas antes de 1995, julgou-se necessrio limitar assim o perodo
estudado.
Entre as vantagens na escolha desse perodo destacam-se:
a) a inflao, nos anos do estudo, historicamente a mais baixa;
b) a inocorrncia de significativas mudanas nos critrios contbeis;
c) as tendncias recentes do mercado de capitais brasileiro so o retrato
apurado da atualidade.
35
36
37
Urge registrar que esses FDPs no esto orientados para a rea acadmica. A sua clientela so
instituies e investidores que operam nos mercados financeiros, com demandas muito
especficas. Portanto, usualmente, os FDPs podem assumir posturas na evidenciao dos seus
dados que podem comprometer seriamente as necessidades de um pesquisador.
7
Segundo o I/B/E/S Research Bibliograph, de maio de 2000, j era possvel catalogar mais de 575
artigos e/ou publicaes referentes a analistas. Essa produo s tem crescido desde ento.
Segundo a mesma fonte, existem mais de 1.500 acadmicos distribudos por 400 instituies ao
longo do mundo que tm baseado suas pesquisas em dados procedentes do sistema I/B/E/S.
38
39
ficasse
muito
fundamentado
na
literatura
internacional,
predominantemente americana.
Adverte-se desde j que a produo internacional serviu apenas como
referncia. Como a diretriz deste estudo foi investigar os analistas de empresas
brasileiras numa perspectiva nacional, o referencial terico estrangeiro foi sempre
adaptado aos detalhes de microestrutura do mercado brasileiro.
Acredita-se que, provavelmente, na dificuldade de acesso base de dados
sobre analistas se encontre a principal explicao para uma produo to
reduzida dos acadmicos brasileiros nessa rea, quando comparada magnitude
da produo internacional.
Entre os trabalhos nacionais que se direcionaram ao estudo de analistas,
cabe citar DA SILVA (1998), que investigou a capacidade previsionria dos
analistas de investimentos no mercado de capitais brasileiro. Partindo de
informaes coletadas na Gazeta Mercantil no perodo de 1994, 1995 e 1996, o
autor realizou um estudo do grau de eficincia dos analistas, comparando-os com
um modelo ingnuo (estimando o lucro futuro a partir do lucro passado). Os
8
40
influenciar
sistematicamente
qualidade
de
suas
projees
41
influenciando ..
Preo Alvo
Projees
Recomenda es
efeitos ...
Retornos
Liquidez
Volume
Custo de Capital
42
43
previses
disponveis
dos
analistas,
num
determinado
momento,
foram
Previso
.1
-14
Previso
.2
-12
-10
-8
Consenso
Previso
1,2 e 3
Previso
.3
-6
-4
-2
Reviso
Previso
.3
Reviso
Previso
.2
Dias do Consenso
12
A imprensa especializada internacional ou nacional, como The Wall Street Journal, Financial
Times, Gazeta Mercantil e o Estado de So Paulo usam, freqentemente, a expresso consenso
do mercado. A literatura acadmica acatou essa expresso sem questionar o seu significado.
44
13
A palavra acurcia um neologismo, tanto que no consta dos velhos dicionrios da lngua
portuguesa (edies com mais de dez anos). Entretanto nos novos dicionrios a expresso j foi
consagrada. Cite-se, por exemplo, o Dicionrio Houaiss da Lngua Portuguesa (2001):
Acurcia - Fsica, mtrica: proximidade entre o valor obtido experimentalmente e o valor
verdadeiro na medio de uma grandeza fsica.
Matemtica: preciso de uma tabela ou de operao etimolgica (do latim
accuratus) feita com cuidado, diligencia, exatido, bem trabalhado,
aprimorado.
Talvez por lhe faltar foneticamente a sonoridade da lngua portuguesa, o termo tem sido tolerado
com reservas. A reao imediata de quem o l pela primeira vez seria substitu-lo, por exemplo,
por exatido. Acontece que, inmeros so os artigos que contemplam a palavra acurcia que,
apesar da resistncia de muitos, abriu caminho e vem se consolidando na linguagem acadmica.
Exatido teria o inconveniente de fazer parte da linguagem comum. A soluo seria aceitar,
acurcia, procurando dar-lhe significao unvoca, de modo que, apesar de no soar bem, seu uso
possa ser de valor cientfico.
45
A preciso
14
inversamente com a varincia (ou desvio padro) menor a varincia, maior ser
a preciso. O vis um erro no estimador que faz com que o valor mdio
estimado de um parmetro seja sistematicamente diferente do verdadeiro valor.
Estatisticamente o vis calculado da seguinte maneira:
Vis (?) = E(?) - ?
O nvel de acurcia definido pela combinao da preciso e do vis. Em
termos simples, pode-se afirmar que um estimador ser mais acurado quanto
menor for o seu vis e maior a sua preciso. A preciso perfeita (varincia nula)
no condio suficiente de alta acurcia.
O tiro ao alvo uma analogia comumente utilizada para discutir esses
conceitos. A mosca no centro do alvo seria o valor verdadeiro de uma populao,
que um investigador tenta atingir atravs de sua amostragem.
Uma estimativa sem vis e precisa seria aquela que identificasse valores
bem prximos da mosca, com significativa acurcia. Uma estimativa precisa mas
viesada seria aquela que apresentasse valores muito prximos entre si mas
distantes do valor correto. Numa estimativa no viesada mas imprecisa os valores
estariam afastados um do outro e fora da mosca, apesar de dispersos a seu
redor. Para um estimador viesado e impreciso os valores estariam espalhados
longe do centro e distantes uns dos outros.
A seguir, apresentam-se figuras explicativas dos conceitos discutidos.
14
Para G UJARATI (1995:59-60), a preciso de uma estimativa medida por seu erro padro. O erro
padro nada mais do que o desvio padro da distribuio da amostragem do estimador, e a
distribuio da amostragem de um estimador simplesmente a distribuio da probabilidade ou
freqncia do estimador.
46
Figura 5
Ilustrao sobre os conceitos de vis, preciso e acurcia
PRECISO
SEM VIS
IMPRECISO
COM ACURCIA
SEM ACURCIA
VIESADO
SEM ACURCIA
SEM ACURCIA
47
para
resultados
trimestrais.
BROWN et
al.
(1987)
testaram,
48
Previses dos
Analistas
Modelos
de Sries
Temporais
Modelos
Ing n u o s
Previses da
G e r ncia
49
observaram
que
um
nmero
pequeno
de
erros
de
previso
50
51
15
Para quem estiver interessado em apreciar um estudo sobre o Gerenciamento dos Resultados
Contbeis (earnings management) no Brasil, recomenda-se a consulta ao trabalho de MARTINEZ
(2002), onde se explicam as diversas motivaes que poderiam levar uma empresa a gerenciar
os resultados contbeis.
52
53
? 6DTOP10i,j,t + ? i,j,t
i = firma; j = analista; t = tempo; a definio das variveis pode ser encontrada no Quadro 2.
54
55
Quadro 2
Descrio das variveis adotadas nas regresses utilizadas para avaliar a
acurcia individual dos analistas
Medida
Valor absoluto do lucro efetivo - Previso do
analista, deflacionados pelo preo
Nm.de trim. anteriores que o analista emitiu um
previso para a firma.
Nm.. de Firmas no mesmo setor
Nm. de trim. anteriores que o analista emitiu um
previso para qualquer firma na indstria
Nm. de trim. Anteriores que o analista emitiu uma
previso para qualquer firma
Nm. de outros Analistas seguindo a firma
REPEAT
INDCONC
INDEXP
GENEXP
INFOINT
Procura Captar
Acurcia da Previso do Analista
Experincia com a Firma
SWITCH
FCAGE
QTR4DUM
Hiptese
No est claro
+
No est claro
DNCOS
Medida
Procura Captar
Hiptese
DNSIC2
DTOP10
Varivel dummy;1 se o analyst i empregado por Diferentes recursos em grandes e pequenas firmas.
uma firma no top decil de tamanho durante o ano t.
DAGE
56
57
58
mercado.
Essas
consideraes
fundamentaram-se
numa
freqncia
59
60
61
de
compra
das
maiores
corretoras
levavam
melhor
justamente
identificar
quais
so
esses
analistas
cujas
otimistas
para
as
recomendaes
de
compra
62
63
64
importantes
intermedirios
financeiros,
apreciando
trs
pontos
65
Vrias outras mtricas foram tambm analisadas tais como: Lucro por Ao Trimestral, Lucro
Lquido Anual, Vendas Anuais, Fluxo de Caixa por Ao e Lucro por Ao para o prximo perodo.
Embora os resultados no tenham sido evidenciados aqui, em razo de objetividade, estes so,
em geral, muito semelhantes aos resultados registrados para o Lucro por Ao (LPA). Ou seja, a
acurcia e a preciso so baixas e o vis das estimativas otimista.
66
Err Pr ev ?
LPAreal ? LPAPr ev
LPAreal
onde
LPA real
LPA Prev
17
O clculo, dos erros de previso efetuados neste trabalho, nada mais que um exerccio terico,
que procura se aproximar de qual seria a surpresa provocada no investidor pela divulgao de um
resultado diferente do que se estava esperando. A evidncia prtica do dia-a-dia do mercado
identifica que os participantes observam e dividem os erros de previso pelo lucro real ou lucro
projetado. I/B/E/S (First Call), The Wall Street Journal na sua coluna Earnings Surprise, The New
York Times e a Revista Fortune, e outros peridicos internacionais da imprensa especializada,
calculam os erros de previso dessa maneira.
67
68
Nos trabalhos de coleta de dados podem ocorrer observaes que fogem s dimenses
esperadas os outliers. Como procedimento metodolgico para detect-los, foi apurado o escore
padronizado (Zi ) e considerado como sendo outliers as observaes cujos os escores, em valor
absoluto, fossem maiores de que 3. Todas as observaes excludas por esse procedimento eram
erros de previso negativas. O que indica que a excluso no compromete as concluses das
observaes empricas.
69
? ?
MEP ? 1 x? Err Pr ev
n i? 1
D.P. ?
? ?Err Pr ev
i ?1
? MEP ?2
?n ? 1?
Err Pr ev
i? 1
70
71
Tabela 1
Estatsticas descritivas para o consenso dos analistas para o LPA do
exerccio seguinte, apurado mensalmente, entre Jan 1995 e Jun 2003
Esta tabela proporciona estatsticas descritivas da distribuio de freqncias dos erros de
previso dos analistas para o LPA (Lucro por Ao) do perodo seguinte, computados a partir das
informaes do I/B/E/S no perodo de Jan-1995 a Jun-2003. O Painel A registra a mdia, mediana
e outras estatsticas para os erros de previso positivos e negativos. O Painel B evidencia os
percentis da distribuio dos erros de freqncia. O Painel C reporta a razo entre os erros de
previso positivos e negativos.
N (observaes)
Porcentagem (%)
MEP
Mediana P 50
Desvio Padro
Skewness
Kurtosis
Mnimo
Mximo
MEPA
Est. t para a dif. MEP de Zero
Todos os Erros
12.105
100%
-1,1147
-0,1439
6,1275
-8,893
142,910
-110,0
79,6
1,6249
t = -20.016
Erros Positivos
4.990
41,22%
0,6189
0,26310
2,99689
17,804
376,164
0,0
79,667
0,6189
Erros Negativos
7.115
58,78%
-2,3306
-0,83138
7,34842
-9,211
102,611
-110,0
-0,0001
2,3306
-4,5520
-2,3499
-1,0068
0,1939
0,5180
0,8207
% do Total do Nmero de
Observaes
Total
[-0,2; 0) & [0; 0,2)
[-0,4; -0,2) & [0,2; 0,4)
[-0,6; -0,4) & [0,4; 0,6)
[-0,8; -0,6) & [0,6; 0,8)
[-1,0; -0,8) & [0,8; 1,0)
[-2,0; -1,0) & [1,0; 2,0)
[Min, -2,0) & [2,0, Max]
0,701
1,427
1,572
0.991
0,655
0,564
0,090
0,104
100,00%
28,00%
17,41%
11,45%
7,47%
7,77%
14,09%
13,49%
72
8%
Percentagem
6%
4%
2%
MEP = - 1,1147
Mediana = - 0,144
Desv.Padr. = 6,127
MEPA = 1,6249
N = 12.105
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
Err-Prev
19
Segundo o referido autor, a Largura da Barra deve ser calculada aplicando-se a seguinte
(-1/3)
frmula: Larg = 2,603 x (IQ) X n , onde IQ o intervalo inter-quartlico e n o nmero de
observaes disponveis.
73
74
75
Os com forte base estatstica, podem ter questionado o conceito de acurcia proposto nesta
investigao. Observando que diferente do que usualmente se apresenta na estatstica. No lugar
de usar o erro quadrtico mdio como um indicador da acurcia, opta-se por trabalhar com os
erros absolutos mdios. Presume-se que a meta do analista no seja a de minimizar os erros
quadrticos mdios, mas principalmente o de minimizar os erros absolutos mdios. Diante disso
utiliza-se o conceito do M.E.P.A. como a proxy para mensurar a acurcia.
76
77
78
Tabela 2
Erros de previso do LPA anual e sua tendncia, consenso dos analistas,
nos meses de abril a dezembro, no perodo entre 1995 a 2002
Esta tabela documenta estatsticas sobre o erro de previso do consenso dos analistas para o
LPA e suas tendncias, computados a partir das informaes do I/B/E/S. No Painel A so
documentados a mdia dos erros de previso, o desvio padro, nmero de observaes e a
estatstica t que testa as diferenas da mdia de zero. No eixo vertical foram apresentados os
meses para os quais se apurou o consenso. Na linha horizontal encontram-se distribudos os
anos. O Painel B apresenta a tendncia da mdia (dos/de) erros de previso (2) e a estatstica t
2
da regresso linear dos erros de previso sobre o tempo. O R ajustado refere-se a essas
regresses.
MS/ANO
ABR
MAI
JUN
JUL
AGO
SET
OUT
ESTAT.
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
TOTAL
M.E.P
-3,20
-1,17
-0,91
-1,05
-1,02
-1,42
-1,63
-1,12
-1,50
D.P.
12,34
3,04
2,75
3,66
4,92
5,63
6,73
3,21
6,43
M.E.P.A
3,45
1,50
1,19
1,54
2,10
1,73
1,84
1,32
1,89
M.E.P
-3,22
-1,09
-0,80
-1,07
-1,02
-1,51
-1,42
-1,04
-1,44
D.P.
12,83
2,95
2,60
3,60
4,87
5,45
5,20
3,23
6,34
M.E.P.A
3,48
1,43
1,24
1,54
2,01
1,78
1,62
1,26
1,85
M.E.P
-3,15
-1,00
-0,75
-1,02
-0,71 #
-1,32
-1,35
-1,13
-1,34
D.P.
12,54
3,15
2,42
3,44
5,94
5,22
5,30
3,40
6,32
M.E.P.A
3,40
1,52
1,15
1,50
2,24
1,67
1,56
1,34
1,85
M.E.P
-3,10
-1,00
-0,74
-0,90
-0,32
-1,25
-1,41
-0,73
-1,24
D.P.
12, 45
2,96
2,42
3,08
6,81
4,86
5,56
1,67
6,34
M.E.P.A
3,35
1,35
1,15
1,37
2,17
1,61
1,60
0,96
1,77
M.E.P
-2,85
-0,96
-0,76
-1,60
0,24#
-1,04
-1,25
-0,73
-1,20
D.P.
11,33
2,80
2,37
9,19
7,56
3,22
5,47
1,63
6,84
M.E.P.A
3,06
1,29
1,14
2,05
1,82
1,35
1,48
0,95
1,73
M.E.P
-2,91
-0,97
-0,76
-1,59
0,40#
-1,01
-1,17
0,25#
-1,10
D.P.
11,05
2,71
2,54
9,25
7,51
3,26
5,61
7,73
7,04
M.E.P.A
3,13
1,28
1,16
2,04
1,80
1,34
1,43
1,82
1,78
M.E.P
-2,61
-0,86
-0,72
-1,53
-0,17
-0,73
-0,91
0,20
D.P.
10,06
2,44
2,22
9,29
2,52
2,34
3,82
7,69
6,10
M.E.P.A
2,82
1,15
0,96
1,98
1,12
1,04
1,19
1,83
1,53
TOT. ANO
N.OBS.
879
973
998
996
1007
1010
-1,04
-2,17
-0,80
-0,68
-1,43
-0,50
-0,69
-0,83
-1,21
-1,07
9,18
2,34
2,24
8,77
3,74
2,28
3,67
4,64
5,59
M.E.P.A
2,49
1,11
0,93
1,88
1,46
1,00
1,22
1,36
1,47
-1,53
-0,55
-0,66
-1,19
-0,40 #
-1,47#
-0,78
0,25#
-0,88
D.P.
9,62
2,29
2,16
7,24
3,74
9,82
3,65
7,05
6,51
M.E.P.A
2,41
0,84
0,87
1,63
1,42
1,79
1,16
1,60
1,49
M.E.P
-2,74
-0,94
-0,75
-1,27
-0,37
-1,16
-1,19
-0,59
-1,20
D.P.
11,34
2,77
2,41
7,04
5,57
5,23
5,10
5,06
6,40
M.E.P.A
2,78
1,20
1,07
1,73
1,71
1,43
1,42
1,26
1,63
1393
1360
1322
1306
1103
962
836
602
M.E.P
DEZ
D.P.
M.E.P
NOV
N.OBS.
1007
1016
998
8884
79
MPEAt = ?1 + ?2 t + et
MPEt = 1 + 2 t + et
MEP(Anos)
MEP(Meses)
?2
Est. t
Sig
R Ajust.
0,161
0,073
1,583
13,717
0,165
0,000
17,70%
95,90%
MEPA(Anos)
MEPA(Meses)
??
Est. t
Sig
R Ajust.
-0,115
-0,056
-1,278
-6,866
0,249
0,000
8,30%
85,20%
80
Figura 7
Histograma dos erros de previso na estimativa do LPA anual, observaes
anuais, consensos de dezembro, entre -3,0 e 3,0
Distribuio dos erros de previso do consenso dos analistas para o LPA, observaes anuais,
consenso de dezembro, 1995 a 2002, computados a partir das informaes do I/B/E/S. No eixo
horizontal encontram-se os erros de previso medidos em termos do LPA efetivo. No eixo vertical
registra-se a porcentagem das observaes encontradas. Ao lado so apresentadas algumas
informaes estatsticas da distribuio de erros de previso.
20%
Percentagem
15%
10%
MEP = - 0,8781
Mediana = - 0,0863
Desv. Padr. = 6,508
MEPA= 1,487
N = 998
5%
0%
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
Err-Prev
81
82
Tabela 3
Distribuio das revises de estimativas ao longo dos meses e anos, para o
LPA anual, relativas ao exerccio de 1995 a 2002
Esta tabela apresenta a distribuio emprica das revises de estimativas dos analistas,
classificando-as em revises para cima (up) e revises para baixo (down) em relao ao ltimo
consenso. A soma do nmero de estimativas em aberto por perodo, o nmero de estimativas up e
down, bem como as porcentagens em termos do nmero total de estimativas. Adicionalmente,
apresenta-se o somatrio e diferena das porcentagens de estimativas down e up.
N.Est.
N.Down
N.Up
N.Up+N.Down N.Down-N.Up
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
Jan
Fev
Mar
4225
7907
8736
9226
9380
9545
9723
9625
9688
9249
9211
7702
4447
534
1056
967
1288
1129
1244
1195
1091
1200
1534
1166
902
309
12,64%
13,36%
11,07%
13,96%
12,04%
13,03%
12,29%
11,34%
12,39%
16,59%
12,66%
11,71%
6,95%
453
810
970
1047
790
870
918
770
906
1142
762
841
270
10,72%
10,24%
11,10%
11,35%
8,42%
9,11%
9,44%
8,00%
9,35%
12,35%
8,27%
10,92%
6,07%
23,36%
23,60%
22,17%
25,31%
20,46%
22,15%
21,73%
19,34%
21,74%
28,93%
20,93%
22,63%
13,02%
1,92%
3,11%
-0,03%
2,61%
3,61%
3,92%
2,85%
3,34%
3,03%
4,24%
4,39%
0,79%
0,88%
Total
108664
13615
12,53%
10549
9,71%
22,24%
2,82%
Painel B: Distribuio das revises anuais das estimativas para cima (up) e
para baixo (down) em relao ao consenso do ms anterior
Anos
N.Est.
N.Down
N.Up
N.Up+N.Down
N.Dow-N.Up
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
18029
15276
14508
17572
13459
10597
11181
8042
2238
1600
1956
2013
1867
1142
1672
1127
12,41%
10,47%
13,48%
11,46%
13,87%
10,78%
14,95%
14,01%
1486
1510
1361
1463
1347
1103
1373
906
8,24%
9,88%
9,38%
8,33%
10,01%
10,41%
12,28%
11,27%
20,66%
20,36%
22,86%
19,78%
23,88%
21,19%
27,23%
25,28%
4,17%
0,59%
4,10%
3,13%
3,86%
0,37%
2,67%
2,75%
Total
108664
13615
12,53%
10549
9,71%
22,24%
2,82%
83
84
85
Tabela 4
Erros de previso para LPA anual, consenso dos analistas em dezembro,
para setores industrias, agrupados no perodo entre 1995 a 2002
Nesta tabela foram classificados, em ordem crescente, os erros de previso do consenso dos
analistas para o LPA anual, computados a partir das informaes do I/B/E/S para os principais
setores industriais. So documentados, na seguinte ordem, a mdia dos erros de previso, o
desvio padro e a mdia dos erros de previso absolutos. Adicionalmente, identificado o nvel de
significncia das estatsticas computadas.
SETOR
M.E.P.
D.P.
M.E.P.A
N.Obs.
Eletroeletrnicos
-2,544
14,008
2,963
49
Veiculos e peas
-1,974 **
6,187
2,157
51
-1,593 *
10,570
2,018
99
Telecomunicaes
-1,281 **
8,525
1,897
121
Papel e Celulose
-1,095 ***
2,504
1,489
53
Finanas e Seguros
-0,667 *
3,497
0,832
47
Txtil
-0,593 **
2,296
1,086
60
Mquinas Indust.
-0,584 *
1,160
0,718
46
Comrcio
-0,544 **
2,252
0,986
47
Petrleo e Gas
-0,531 *
2,321
0,773
41
Alimentos e Beb.
-0,516
4,395
1,529
74
Qumica
-0,469
7,644
2,074
86
Energia Eltrica
-0,389
4,354
1,415
111
Outros
-0,284 **
1,252
0,596
58
Minerao
-0,129
0,546
0,388
25
Minerais no Met.
-0,039
0,546
0,365
18
Transporte Servios
0,169
0,939
0,730
Construo
0,301 **
0,366
0,315
-0,878 ***
6,506
1,487
998
Total
Kruskal-Wallis ? 2
25,975
55,179
[Prob > ? ]
[0,000]
[0,000]
86
87
Figura 8
Lucro real versus lucro estimado, 1995-2002
88
PREVISO
<0
>= 0
Total
21
746
767
>=0
14,6%
LUCRO
2,7%
97,3%
123
<0
87,4%
53,2%
23,1%
100%
854
100%
14,4%
231
12,6%
46,8%
144
Total
100%
108
85,4%
76,9%
998
100%
85,6%
100%
100%
que
correlacionam
as
previses
com
os
resultados.
Essa
89
Figura 9
Distribuio de erros de previso para o LPA anual em lucros e prejuzos
Painel A: Histogramas dos erros de previso para lucros e prejuzos
Lucro
Prejuzo
15%
10%
15%
Porcentagem
Porcentagem
20%
10%
5%
5%
0%
-2.000
-1.000
0.000
1.000
0%
2.000
-2.000
-1.000
ErrPrev
0.000
1.000
2.000
ErrPrev
100%
100%
75%
75%
Porcentagem
Porcentagem
Lucro
50%
25%
50%
25%
0%
-2.000
-1.000
0.000
ErrPrev
1.000
2.000
0%
-2.000
-1.000
0.000
ErrPrev
1.000
2.000
90
91
92
Tabela 5
Padro temporal dos erros de previso para LPA anual, consenso de
analistas em dezembro, para empresas que divulgam lucros e prejuzos
A tabela apresenta, num padro temporal, as estatsticas e porcentagem de erros de previso dos
analistas para empresas que apresentaram lucro e prejuzo, computados a partir das informaes
do I/B/E/S, agrupando as observaes pelo consenso dos analistas em dezembro de cada ano. O
nmero de observaes, o MEP, desvio padro, MEPA, significncia estatstica e a porcentagem
de erros de previso positivos e negativos so reportados para cada um dos anos. No Painel A
apresentam-se os resultados para empresas com lucros; por sua vez, o Painel B evidencia os
resultados das empresas com prejuzo.
Painel A: Lucros
Estatsticas
Ano
N.Obs.
MEP
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
109
93
126
117
93
101
80
48
-1,432
-0,270
-0,532
-0,759
-0,182
-1,375
-0,654
0,811
Total
767
-0,660 ***
*
*
***
*
*
Erros de Previso
Des.Pad.
MEPA
% Positivos
% Negativos
11,36
1,64
2,17
8,29
4,36
10,47
3,77
8,30
2,610
0,630
0,774
1,357
1,464
1,641
1,051
1,739
43,12
56,99
46,03
70,94
52,69
42,57
53,75
43,75
56,88
43,01
53,97
29,06
47,31
57,43
46,25
56,25
7,27
1,394
51,76
48,24
Painel B: Prejuzos
Estatsticas
Ano
N.Obs.
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
46
23
25
46
42
16
13
20
Total
231
MEP
Erros de Previso
Des.Pad.
MEPA
**
***
2,38
3,73
1,95
3,06
1,59
3,69
2,63
1,04
1,924
1,675
1,376
2,314
1,316
2,695
1,803
1,275
6,52
0,00
12,00
4,35
26,19
25,00
23,08
10,00
93,48
100,00
88,00
95,65
73,81
75,00
76,92
90,00
-1,603 ***
2,63
1,797
12,12
87,88
-1,770
-1,676
-1,285
-2,281
-0,891
-2,069
-1,590
-1,100
***
**
***
***
***
**
% Positivos
% Negativos
t = 2,97
Z = 13,71
Z = 7,87
sig, 0,003
sig, 0,000
sig, 0,000
93
94
95
N.Analistas
MEP
Baixo [2 - 3]
1
[4 - 6]
2
[6 - 9]
3
[10 - 15]
Alto [16 - )
-0,373
-1,338
-0,703
-1,115
-0,783
Total
-0,878
Kruskal-Wallis ?
2
[Prob > ? ]
D.P.
MEPA
N.Obs.
5,431
7,573
4,865
7,015
6,648
1,746
1,622
1,555
1,387
1,087
227
228
134
218
191
***
6,506
1,487
998
***
**
***
7,658
[0,105]
50,419
[0,000]
MEP
Baixa
1
2
3
Alta
-0,467
-0,235
-1,847
-1,089
-0,750
***
Total
-0,878
***
2
Kruskal-Wallis ?
2
[Prob > ? ]
33,845
[0,000]
***
***
***
D.P.
MEPA
N.Obs.
2,242
1,129
9,888
3,045
9,837
0,630
0,449
2,048
1,428
2,885
199
200
200
200
199
6,506
1,487
998
263,737
[0,000]
96
N. Analistas
Disperso
Baixo [2-3] 1 [4 - 6]
Total
Kruskal-Wallis ?
2
Baixa
1,149
0,396
1,555
0,200
0,376
0,630
26,371
[0,000]
0,826
0,526
0,404
0,293
0,276
0,449
8,701
[0,069]
1,046
1,266
2,370
3,233
2,592
2,048
7,021
[0,135]
1,578
1,493
1,152
1,339
1,590
1,428
2,809
[0,590]
Alta
3,517
3,803
2,256
1,896
1,366
2,885
2,116
[0,714]
Total
1,746
1,622
1,555
1,387
1,087
1,487
50,419
[0,000]
22,828
[0,000]
59,37
[0,000]
20,687
[0,000]
63,652
[0,000]
51,441
[0,000]
263,737
[0,000]
Kruskal-Wallis ?
2
[Prob > ? ]
[Prob > ? ]
97
98
Outra explicao, que poderia ser usada para justificar os erros de previso
dos analistas, teria sua origem nas surpresas que expanses ou recesses
econmicas poderiam trazer em suas previses. Durante perodos de mudana
de condies econmicas, as atividades dos analistas se tornam mais difceis.
Para apurar a influncia dos ciclos econmicos sobre as propriedades das
previses, mediante clculo das correlaes (no-paramtricas) de KENDALL &
SPEARMAN , estudou-se a existncia de alguma relao entre alteraes
porcentuais do PIB, em determinado ano, e, o desempenho das previses dos
analistas.
Os resultados indicaram que existe pequena correlao negativa
(significativa) entre mudanas no PIB e os indicadores de vis e acurcia.
Interpreta-se que, quando existe um aumento no PIB, espera-se que as previses
se revelem com um vis mais otimista (mais negativo) e a acurcia melhore. Em
suma, em anos de crescimento econmico, os analistas so mais otimistas,
porm, ao mesmo tempo, acabam sendo mais acurados em suas previses
(Painel C, Tabela 7).
99
Tabela 7
Valor de mercado, razo de preos e valor patrimonial e variaes do PIB
influenciando o vis, preciso e acurcia dos analistas
Painel A: Portflios agrupados por valor de mercado da firma
Valor de Merc.
MEP
D.P.
MEPA
N.Obs.
2,550
1,096
1,950
1,293
0,404
199
199
200
199
176
1,484
973
Pequeno
1
2
3
Grande
-1,944
-0,766
-0,685
-0,742
-0,125
***
**
10,845
3,182
8,054
3,940
0,798
Total
-0,869
***
6,565
Kruskal-Wallis ?
2
[Prob > ? ]
***
***
51,045
[0,000]
81,589
[0,000]
P/VP
Baixo
1
2
3
Alto
(0 - 0,4]
(0,4 - 0,7]
(0,7- 1,0)
[1 - 1,6)
[1,6 - )
MEP
-0,694
-1,763
-0,296
-0,981
-0,316
Total
-0,869
Kruskal-Wallis ? 2
2
[Prob > ? ]
25,975
[0,000]
D.P.
MEPA
N.Obs.
***
4,626
9,993
5,097
6,762
1,081
1,764
2,121
1,313
1,232
0,550
221
234
196
181
141
***
6,565
1,484
973
**
***
**
55,179
[0,000]
100
Kendall's tau_b
? PIB %
MEP
MEPA
? PIB %
1,00
-0,040**
-0,037**
MEP
-0,040**
1,00
-0,398**
MEPA
-0,037**
-0,398**
1,00
Spearman's rho
? PIB %
MEP
MEPA
1,00
-0,057**
-0,051**
-0,057**
1,00
-0,539**
-0,051**
-0,539**
1,00
101
??
?2
Est. t
Sig. t
Est. t
Sig. t
-0,622
-3,428
[0,0006]
0,054
1,723
0,687
3,526
[0,0004]
0,064
0,676 [0,4991]
-1,669
-5,921
[0,0000]
0,087
1,794 [0,0735]
Todos Erros
ErrPrev
[0,0852]
Erros Positivos
ErrPrev
Erros Negativos
ErrPrev
102
103
104
105
106
107
108
PMEPAijt ?
DMEPAi, jt
MEPAj ,t
109
110
111
23
112
2.
3.
4.
113
114
115
Tabela 9
Estatsticas descritivas e a matriz das correlaes para as variveis
(1997-2002)
Painel A: Descrio da amostra extrada do I/B/E/S
Ano
Num.
Estimativas
Num.
Analistas
Num.
Brokers
Num.
Firmas
1997
2.649
177
36
163
1998
2.253
191
33
160
1999
2.139
159
28
146
2000
1.720
159
27
113
2001
3.121
163
26
101
2002
1.765
143
23
83
Total
13.644
388
53
214
Mdia
5%
25%
50%
75%
95%
GEXP
2,64
CEXP
1,85
NCOM
10,94
14
28
NSET
3,14
IDADE
188,84
23
98
185
280
361
PMAFE
DGEXP
DCEXP
DNCOM
DNSET
DBTAM
DBNAC
DBINV
PMAFE
DGEXP
DCEXP
DNCOM
DNSET
DBTAM
DBNAC
DBINV
DIDADE
1,000
0,036
0,012
-0,002
0,000
-0,043
0,004
-0,008
0,000
0,153
0,841
0,983
0,000
0,626
0,349
0,000
1,000
0,530
0,038
0,039
-0,170
-0,055
0,055
0,155
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
1,000
-0,035
-0,017
-0,089
-0,091
0,074
0,178
0,000
0,053
0,000
0,000
0,000
0,000
1,000
0,863
0,240
0,364
-0,050
0,055
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
1,000
0,164
0,343
-0,081
0,050
0,000
0,000
0,000
0,000
1,000
0,084
-0,146
-0,069
0,000
0,000
0,000
1,000
0,415
0,065
0,136
0,000
0,000
1,000
0,015
0,082
DIDADE
1,000
116
Tabela 10
Erros de previso relativos e fatores que diferencia a acurcia individual dos
analistas de empresas brasileiras, no perodo de 1997-2002
Esta tabela apresenta os coeficientes de regresso com as estatsticas t abaixo. O Painel A
apresenta as regresses em termos de anos. O Painel B expe as regresses combinadas de
todos os anos, e estimadas de 1997-99 e de 2000-02. O Painel C documenta os coeficientes de
regresses de FAMA -MACBETH (FMB) e estatsticas t, nos seis anos, e nos perodos de 1997-99 e
de 2000-02. As estatsticas t e os coeficientes foram calculados conforme sugerido por FAMA MACBETH (1973).
Ano
DGEXP
DCEXP
DNCOM
DNSET
DBTAM
DBNAC
DBINV
DIDADE
R2 Aj.
N.Obs.
0,365 ***
3,15
-0,568 ***
-4,19
0,001
0,32
-0,009
-0,51
-0,108 **
-2,12
0,022
0,39
-0,012
-0,22
0,077 ***
3,44
1,20%
2.649
1998
0,063
0,56
-0,115
-0,89
0,003
0,48
0,001
0,03
-0,039
-0,70
0,024
0,39
-0,035
-0,60
0,094 ***
3,12
0,30%
2.253
1999
0,031
0,43
0,011
0,14
0,005
0,98
-0,025
-1,59
-0,054
-1,21
0,162 ***
7,07
3,80%
2.136
2000
0,052
0,63
-0,042
-0,44
-0,002
-0,26
0,012
0,47
0,069
1,02
0,215 **
2,45
0,065
1,03
0,177 ***
8,11
5,00%
1.720
2001
0,101
1,54
-0,019
-0,28
0,000
0,02
-0,008
-0,34
-0,158 ***
-2,53
0,144
1,20
-0,082 *
-1,99
0,156 ***
8,54
2,90%
3.121
2002
0,067
0,75
-0,171 *
-1,80
-0,014
-1,31
0,003
0,08
-0,034
-0,38
-0,066
-0,62
-0,006
-0,09
0,182 ***
4,59
1,30%
1.765
0,090 **
2,74
-0,093 **
-2,54
0,000
0,23
-0,004
-0,52
-0,081 ***
-3,64
0,023
0,83
-0,040 *
-2,01
0,145 ***
14,98
2,00%
13.644
1997-1999
0,131 **
2,37
-0,152 **
-2,37
0,002
1,02
-0,010
-1,08
-0,088 ***
-2,95
0,007
0,23
-0,039
-1,30
0,107 ***
7,46
1,10%
7.038
2000-2002
0,079 *
1,81
-0,064
-1,35
-0,004
-0,81
0,004
0,27
-0,094
-2,57
0,086
1,51
-0,052 *
-1,82
0,172 ***
12,95
2,90%
6.606
FMB 97-02
0,113 ***
3,09
-0,004
-0,47
-0,087 ***
-3,25
0,055 *
1,66
-0,021
-0,93
0,141 ***
13,40
FMB 97-99
0,153 ***
2,64
-0,224 ***
-3,37
0,003
1,05
-0,011
-1,08
-0,132 ***
-3,96
0,012
0,37
-0,034
-1,10
0,111 ***
7,65
FMB 00-02
0,073
1,60
-0,077
-1,55
-0,005
-1,05
0,002
0,15
-0,041
-0,97
0,098
1,61
-0,007
-0,24
0,172 ***
11,19
117
118
119
(a)
(b)
(c)
120
121
Tabela 11
Erros de previses relativos e o efeito do desempenho passado dos
analistas de empresas brasileiras, 1997-2002
Esta tabela apresenta os coeficientes com as estatsticas t, ao lado, para as regresses dos erros
de previses dos analistas e as caractersticas individuais dos analistas. A varivel LPMEPAi,j,t-1
refere-se aos erros de previso do analista i com a firma j no perodo passado.
Variveis
Modelo (a)
Modelo (b)
Modelo (c )
DLGEXP
0,110**
2,02
0,104**
1,90
DLCEXP
-0,136**
-2,58
-0,136**
-2,57
DBTAM
-0,083**
-2,50
-0,084**
-2,51
DBINV
-0,020
-0,84
-0,019
-0,80
LPMAFE
0,021*
DIDADE
0,166***
R Ajus.
1,989%
0,020*
1,78
12,26
0,168***
12,25
2,103%
0,168***
1,71
12,30
2,129%
122
individuais
que
fazem
com
que
um
analista
seja,
ROT i, jt ?
Consenso jt ? Pr evijt
Consenso jt
onde, Consenso jt refere-se ao consenso mais recente dos analistas para a firma j
no ano t; j o Previ,j,t corresponde previso do analista i para a firma j no ano t.
O valor do ROT ser positivo se a previso do analista for inferior ao
consenso, identificando, para o analista, uma posio de relativo pessimismo. Por
123
sua vez, um ROT negativo indica uma previso maior que o consenso, indicando,
para o analista, uma posio de relativo otimismo.
124
Pearson
LROT
DLGEXP
DLCEXP
DBTAM
DBNAC
DBINV
DIDADE
0,201
0,000
-0,007
0,014
0,030
0,011
-0,010
0,000
0,996
0,600
0,305
0,029
0,399
0,451
0,156
-0,033
-0,015
0,035
-0,001
-0,061
-0,084
0,000
0,014
0,279
0,009
0,942
0,000
0,000
ROT
Spearman
LROT
DLGEXP
DLCEXP
DBTAM
DBNAC
DBINV
DIDADE
N.Obs: 4.485
0,267
3,214
-2,762
4,275
3,914
4,981
-2,076
14,180
0,422
-0,376
1,038
0,883
1,396
-1,184
R Ajust.: 4,1%
125
126
127
x itj ? ? it ? ? itj
(1)
128
xi t
Lit
(2)
onde ? ?
Lit ? ? it
e ? (? ) e ? (? ) so a funo densidade de probabilidade e a
? it
funo
densidade
acumulada
da
distribuio
normal
padronizada,
respectivamente.
O valor x it representa a mdia das observaes que esto disponveis. O ? it
a mdia efetiva da populao considerando-se, inclusive, a parte da populao
no observada.
? ? (? ) ?
Percebe-se, portanto, que o valor de ? it ?
? representa, na realidade,
?1 ? ? (? ) ?
um vis.
Transferindo essa discusso para o mbito dos analistas, esse vis
exatamente o que torna o consenso dos analistas otimista.
Presumindo que as previses dos analistas seguem uma distribuio
normal, possvel estimar o vis.
129
? ? (? ) ?
Sabendo-se qual o ponto Lit possvel calcular ?
? e multiplic-lo
?1 ? ? (? ) ?
pela disperso para estimar, desse modo, o vis de seleo.
Existem vrios mtodos que podem ser utilizados para estimar esse vis,
entretanto, o mais simples mediante o uso do Mtodo da Mxima
Verossimilhana (MMV).
O MMV da mdia ? it pode ser escrito como:
MMV
it
?
? arg max ? it ?cons tan te ? n log ? it ?
??
?x
j
it
j ?1
? ? it
2? it2
?
? Lit ? ? it ? ??
?
log
1
?
?
?j ?1 ? ?? ? ?? ??? (3)
?
it
? ???
?
n
MMV
it
?
? arg max ? it ?cons tan te ? n log ? it ?
??
j? 1
?x
j
it
? ? it
2? it2
n
?
? L ? ? it
? ? log ??1 ? ? ?? it
j? 1
? ? it
?
???
????? (4)
????
130
Empresas
LPA Consenso
LPA Consenso
Vis
Brasil Telepar
1,08
0,918
0,162
0,75
Unibanco
7,80
0,269
7,531
7,17
Po de Acar
3,00
2,268
0,732
2,23
Cemig
3,30
1,422
1,878
2,61
Ajustado
LPA efetivo
131
132
UBBR4 - Unibanco PN
40
30
30
Freqncia
Freqncia
20
20
10
10
,0
22
,0
20
,0
18
,0
16
,0
14
,0
12
,0
10
0
8,
6,0
0
3,5
0
3,0
0
2,5
0
2,0
0
1,5
0
1,0
,50
LPA 2002
LPA 2001
PCAR4 - Po de Acar PN
CMIG4 - Cemig PN
14
20
12
Freqncia
Freqncia
10
10
2
0
5
5,2
5
4,7
5
4,2
5
3,7
5
3,2
5
2,7
5
2,2
0
5,5
0
5,0
0
4,5
0
4,0
0
3,5
0
3,0
0
2,5
0
2,0
0
1,5
LPA 2001
LPA 2000
Nota: As previses dos analistas foram acumuladas durante os exerccios respectivos. As previses
evidenciadas nos histogramas so em R$ por lote de 1000 aes. No eixo vertical encontra-se registrado o
total de estimativas por intervalo. Adicionalmente apresenta-se curva de distribuio normal inferida das
observaes, bem como estatsticas descritivas para cada umas das companhias -ano analisadas.
133
134
135
136
Anncio do
LPAit da Firma i
em t-1
t-1
Previso do
LPAit da Firma i
no incio do
Ano t
Previso do
LPAit da Firma i
antes do anncio
do resultado do
Ano t
tincio
AP0 itinicio =
AP0 itpr
Anncio do
LPAit da Firma i
para o Ano t
tpr
LPA0 it = LPAit
Revises it
Surpresait
137
138
Mag Re vi , j ,t ?
?Pr ev
nova
i , j ,t
? Pr eviantiga
, j ,t
antiga
i , j ,t
Pr ev
onde:
Pr ev inova
, j ,t a previso do LPA mais nova de um analista i para a firma j no perodo t.
Pr eviantiga
a previso do LPA mais antiga de um analista i para a firma j no perodo t.
, j ,t
Depreende-se, portanto, que o valor da MagRevi,j,t ser positivo para
revises que signifiquem num aumento dos resultados previstos. Os valores
negativos representam uma queda nos resultados previstos. A apresentao da
magnitude da reviso em termos do valor absoluto da previso mais antiga um
requisito para que se assegure captar exatamente o sinal da magnitude,
independente de o resultado antigo ser lucro ou prejuzo.
b) Notcias boas e ruins e a inovao do analista (qualitativos)
Pode-se qualificar uma reviso por outros aspectos, alm do seu sentido e
de sua magnitude. Cite-se, por exemplo, a natureza da notcia que ela transmite e
o grau de inovao do analista.
Presume-se que muitas das revises que so realizadas no mercado so
feitas apenas por um efeito em cadeia. Os analistas tm a tendncia de seguir o
comportamento uns dos outros (herding behavior). Nesse sentido, atravs de
uma reviso que simplesmente confirme aquilo que j se tem conhecimento no
mercado, pode-se acreditar que, em termos mdios, seja menos informativa do
que uma reviso de previso que efetivamente traz uma notcia nova.
139
140
c) Ambiente informacional
O nvel geral de informaes sobre determinada firma influencia o valor
individual da reviso de um analista. Para as empresas que sejam objeto de
cobertura por vrios analistas, o processo de ajustamento do preo muito mais
rpido. Por outro lado, se as empresas forem acompanhadas por nmero menor
de analistas, as novas informaes so processadas pelo mercado com mais
lentido. Desse modo, o ambiente informacional da empresa pode influenciar o
contedo informacional de uma reviso individual do analista.
d) Outras caractersticas da firma
Determinadas caractersticas das firmas podem influenciar o montante de
retornos numa reviso. Entre as variveis freqentemente citadas na literatura
como explicativas de retornos, cabe destacar as que so mencionadas a seguir:
1) Momentum dos preos (medido pelo retorno ajustado ao mercado de um
perodo de 4 meses anterior reviso);
2) Tamanho da firma (definido pelo logaritmo do valor de mercado ajustado
a preos de Julho de 2003);
3) Razo do preo e o valor patrimonial (medido em termos do final do
exerccio anterior).
141
Figura 13
Classificao das revises de previso individuais dos analistas
PREVISO
ANTERIOR
I B
CONSENSO
ANTERIOR
I R
CONSENSO
ANTERIOR
PREVIS O
ANTERIOR
142
seleo
da
amostra,
como
costuma
acontecer,
restringiu
143
Nm.
Firmas
Nm.
Revises
Mdia
Mediana
D.P.
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
74
73
77
88
77
71
70
60
1.278
971
1.462
1.241
845
1.225
1.654
773
17,27
13,30
18,99
14,10
10,97
17,25
23,63
12,88
16,00
11,00
16,00
10,00
9,00
14,00
18,50
12,00
8,72
10,27
13,90
13,04
8,86
13,76
20,01
8,12
-51,6%
-48,4%
-20,3%
-30,3%
-58,4%
-28,0%
-53,6%
-48,6%
38,2%
41,2%
23,6%
36,0%
78,2%
24,2%
40,1%
37,4%
Total
106
9.449
86,69
61,00
77,06
-40,6%
38,9%
Down
Up
144
vigentes no mercado. Para empresas com pouca liquidez, qualquer evento pode
fazer com que o volume de negcios envolvido seja muito elevado em relao ao
volume normalmente transacionado, provocando reaes extremadas de preos
num curto espao de tempo, que podem logo depois ser revertidas. Isso poderia
criar impresses equivocadas para as amostras grandes, nas quais, em termos
mdios, as empresas de pouca liquidez poderiam estar explicando o
comportamento do mercado. Nesse sentido, com a preocupao de proporcionar
maior credibilidade s concluses, sempre que possvel, foram realizadas
anlises com subdiviso relativa liquidez.
Nos estudos deste captulo, trabalhou-se com o retorno ajustado ao
mercado. O retorno ajustado ao mercado mensurado pela diferena entre o
retorno efetivamente computado e o valor do retorno do mercado no mesmo
perodo. O retorno de mercado selecionado para benchmark foi o IBOVESPA.
Para uma anlise mais detalhada do que so retornos, particularmente
retornos anormais e suas metodologias de clculo, recomenda-se a consulta do
Apndice A. No Apndice D, justifica-se o uso do IBOVESPA como referncia
do mercado, e apresenta-se uma breve reviso histrica.
Para os estudos aqui desenvolvidos, utilizou-se o retorno ajustado ao
mercado como uma proxy para o retorno anormal. Reconhecem-se, contudo, as
deficincias dessa metodologia, particularmente na ausncia de um tratamento
para o risco. No retorno ajustado ao mercado, presume-se que todas as
empresas tnham um beta igual a 1. Em anlises, no Captulo 7, sobre os efeitos
das recomendaes, pretende-se utilizar modelos mais sofisticados, levando-se
em considerao, tambm, o risco.
Aps essas consideraes, cabe registrar que no grupo todas as
empresas enquadraram-se 9.449 revises. Por sua vez, no subgrupo empresas
mais lquidas foram identificadas 7.321 revises.
Para permitir sua melhor compreenso, os retornos ajustados ao mercado,
foram analisados em diferentes janelas:
Ret(-21,-3): retorno ajustado ao mercado de -21 a -3 dias da data de reviso
Ret(-2,-2): retorno ajustado ao mercado de -2 a 2 dias da data de reviso
145
T= -21
T= -3
Ret(-21,3)
Janela Ps-Evento
Reviso
T= -2
T=0
T=2 T=3
Ret(-2,2)
T= 21
T= 60
Ret(3,21)
Ret(-2,60)
A janela para Ret(-2,2) procura captar os retornos que ocorrem nos dias
imediatos reviso dos analistas. Como no se tem absoluta certeza se o dia
indicado no sistema I/B/E/S o dia em que a reviso efetivamente passar a
circular, optou-se por ampliar a janela do evento de -2 dias antes da data de
reviso at 2 dias aps a reviso.
Foram investigadas duas outras janelas complementares s janelas do
evento: uma janela pr-evento de -21 a -3 dias da data da reviso e uma janela
ps-evento de 3 a 21 dias da data da reviso.
Para constatar o efeito de mdio prazo de uma reviso foi criada, tambm,
uma janela de -2 a 60 dias da reviso. Com essa janela, busca-se investigar se os
retornos ajustados ao mercado mantm seus efeitos por um perodo mais longo.
146
147
motivo desse resultado controverso. Nos anos iniciais do estudo, de 1995 a 1998,
as revises para cima implicaram, no geral, resultados negativos. Porm, nos
anos a partir de 1999 at 2002, houve, para as revises para cima, um retorno
ajustado ao mercado, positivo e significativo.
Para apurar se efetivamente existe uma diferena estatstica significativa
dos retornos das revises para cima e para baixo, foi realizado um teste
estatstico de diferenas (paramtrico), pelo qual se constatou que, no geral e em
quase todos os anos, exceto em 1999, a diferena entre os retornos das revises
para cima e os das revises para baixo foi positiva e estatisticamente significativa.
Logo, pode-se afirmar sem receio de incorrer em erros que as revises, em
geral, tanto positivas como negativas, trazem consigo, em termos mdios, uma
diferena de retornos significativa, justificando a hiptese de que as revises so
informativas, pelo menos em termos relativos.
c) Revises com notcias boas e ruins e revises que acompanham o
consenso (herding)
Por hiptese, acredita-se que as revises que impliquem em notcias novas
para o mercado sejam mais informativas do que aquelas que simplesmente
acompanham o consenso.
Nesse sentido, aps classificadas as revises em notcias ruins, notcias
boas e herding, foi verificada, em cada um dos sentidos de reviso (para cima e
para baixo), a diferena entre o retorno da reviso que trazia notcias novas e as
que apenas seguiam o consenso.
Os resultados empricos comprovaram que, efetivamente, o mercado
diferencia as revises no tocante notcia implcita. Em termos gerais, as
revises que trazem consigo notcias ruins geram retornos mais negativos do que
aquelas que, embora ruins, apenas acompanham o consenso. A diferena
expressiva: -3,08% na mdia do Ret(-2,2) e de -3,26% na mdia do Ret(3,21)
para as empresas mais lquidas.
De igual modo, constatou-se uma diferena positiva significativa de
retornos entre as revises que trazem notcias boas e as que apenas seguem o
148
149
150
Tabela 13
Comparativo entre as mdias de retorno ajustado ao mercado para as
revises de previses de analistas classificadas de acordo com a natureza
(up - down), notcia (boa - ruim) e grau de inovao do analista para
todas as empresas
Revises para Baixo (Down)
ANO
Retornos
Mdios
IR
Total
"R"
(3)
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Total
Herding
Herding
Total
Down
Difer.
R-H
(4)
(3)-(4)
(1)
IB
(5)
Total
"B"
Difer.
B-H
(6)
(6)-(5)
Total
Up
Difer.
Up-Down
(2)
(2) - (1)
Ret(-21,-3)
-21,42%
-21,22%
-21,32%
-12,23%
-9,09% ***
-19,48% ***
-12,14%
-7,78%
-8,07%
-7,94%
4,20% **
-9,41% ***
10,07% ***
Ret(-2,2)
-21,69%
-21,82%
-21,76%
-13,31%
-8,44% ***
-20,04% ***
-12,58%
-8,48%
-8,17%
-8,30%
4,28% **
-9,80% ***
10,24% ***
Ret(3,21)
-21,63%
-21,97%
-21,80%
-13,98%
-7,82% ***
-20,21% ***
-12,28%
-8,82%
-8,56%
-8,67%
3,61% **
-9,93% ***
10,28% ***
Ret(-2,60)
-21,60%
-22,27%
-21,93%
-14,08%
-7,86% ***
-20,34% ***
-12,21%
-8,48%
-8,75%
-8,63%
3,58% **
-9,88% ***
10,45% ***
Ret(-21,-3)
-15,40%
-14,31%
-14,88%
-9,03%
-5,85% ***
-13,24% ***
-6,80%
0,67%
-0,12%
0,21%
7,01% ***
-2,38% ***
10,87% ***
Ret(-2,2)
-15,68%
-14,22%
-14,98%
-9,09%
-5,89% ***
-13,33% ***
-6,95%
0,90%
-0,14%
0,30%
7,25% ***
-2,38% ***
10,96% ***
Ret(3,21)
-16,11%
-14,38%
-15,27%
-9,16%
-6,11% ***
-13,57% ***
-7,18%
0,69%
-0,36%
0,08%
7,26% ***
-2,60% ***
10,97% ***
Ret(-2,60)
-15,95%
-14,36%
-15,18%
-9,18%
-6,00% ***
-13,51% ***
-7,36%
0,52%
-0,13%
0,15%
7,51% ***
-2,63% ***
10,88% ***
Ret(-21,-3)
-9,94%
-12,18%
-10,68%
-10,78%
0,09%
-10,71% ***
-8,66%
-7,58%
-9,35%
-8,34%
0,32%
-8,47% ***
2,24% *
Ret(-2,2)
-10,46%
-12,39%
-11,10%
-10,74%
-0,36%
-10,99% ***
-8,10%
-7,55%
-9,46%
-8,37%
-0,27%
-8,26% ***
2,73% **
Ret(3,21)
-10,82%
-12,44%
-11,36%
-11,09%
-0,27%
-11,28% ***
-8,55%
-8,40%
-9,43%
-8,84%
-0,29%
-8,73% ***
2,55% **
Ret(-2,60)
-10,77%
-12,31%
-11,28%
-11,66%
0,38%
-11,39% ***
-9,24%
-8,75%
-9,04%
-8,87%
0,37%
-9,02% ***
2,37% **
Ret(-21,-3)
-7,68%
-11,33%
-9,38%
-6,86%
-2,52%
-8,61% ***
-5,19%
-2,76%
-1,75%
-2,34%
2,85%
-3,39% ***
5,21% ***
Ret(-2,2)
-7,60%
-11,11%
-9,24%
-6,98%
-2,25%
-8,55% ***
-5,06%
-2,91%
-1,56%
-2,35%
2,71%
-3,35% ***
5,19% ***
Ret(3,21)
-7,29%
-10,69%
-8,88%
-6,02%
-2,86%
-8,00% ***
-4,63%
-2,86%
-2,49%
-2,71%
1,93%
-3,42% ***
4,58% ***
Ret(-2,60)
-7,79%
-10,89%
-9,24%
-5,73%
-3,51%
-8,16% ***
-5,65%
-2,99%
-2,99%
-2,99%
2,66%
-3,97% ***
4,19% ***
Ret(-21,-3)
4,59%
2,75%
3,74%
4,64%
-0,90%
3,98% ***
3,89%
6,38%
3,56%
4,83%
0,94%
4,48% ***
0,50%
Ret(-2,2)
3,82%
2,87%
3,38%
4,80%
-1,41%
3,76% ***
3,95%
6,51%
3,35%
4,78%
0,83%
4,46% ***
0,70%
Ret(3,21)
3,77%
2,39%
3,13%
4,69%
-1,56%
3,55% ***
3,51%
6,77%
2,92%
4,66%
1,14%
4,22% ***
0,67%
Ret(-2,60)
3,82%
2,46%
3,20%
4,04%
-0,84%
3,42% ***
2,67%
6,85%
2,45%
4,43%
1,77%
3,76% ***
0,34%
Ret(-21,-3)
2,10%
0,70%
1,39%
3,07%
-1,68%
1,89% ***
2,33%
5,86%
4,61%
5,34%
3,01% **
4,23% ***
2,34% ***
Ret(-2,2)
1,75%
0,75%
1,25%
3,18%
-1,94%
1,83% ***
2,40%
5,93%
4,88%
5,50%
3,09% **
4,36% ***
2,53% ***
Ret(3,21)
1,17%
0,43%
0,79%
3,44%
-2,64% **
1,59% ***
2,66%
6,43%
5,16%
5,90%
3,24% **
4,72% ***
3,13% ***
Ret(-2,60)
1,38%
0,78%
1,08%
3,41%
-2,34% *
1,78% ***
2,75%
6,40%
5,14%
5,88%
3,13% **
4,73% ***
2,95% ***
Ret(-21,-3)
-1,61%
-3,17%
-2,26%
2,39%
-4,65% ***
-0,93% **
3,53%
4,85%
5,28%
5,02%
1,49%
4,50% ***
5,43% ***
Ret(-2,2)
-1,78%
-3,18%
-2,37%
2,32%
-4,69% ***
-1,03% **
3,64%
4,95%
5,81%
5,29%
1,65%
4,72% ***
5,74% ***
Ret(3,21)
-1,85%
-3,42%
-2,51%
2,13%
-4,64% ***
-1,18% **
3,84%
4,76%
5,63%
5,10%
1,26%
4,66% ***
5,84% ***
Ret(-2,60)
-1,94%
-3,36%
-2,54%
1,99%
-4,53% ***
-1,24% **
3,69%
4,80%
5,70%
5,15%
1,46%
4,64% ***
5,88% ***
Ret(-21,-3)
4,03%
2,93%
3,58%
4,95%
-1,37%
3,94% **
5,65%
8,58%
8,57%
8,58%
2,92%
7,45% ***
3,51% ***
Ret(-2,2)
4,14%
3,11%
3,72%
5,51%
-1,80%
4,19% ***
5,81%
9,01%
8,62%
8,80%
2,99%
7,64% ***
3,45% ***
Ret(3,21)
4,27%
2,98%
3,74%
5,48%
-1,75%
4,20% ***
5,54%
8,74%
8,63%
8,68%
3,14%
7,47% ***
3,27% **
Ret(-2,60)
3,99%
2,61%
3,42%
5,29%
-1,87%
3,92% ***
5,39%
8,93%
8,06%
8,45%
3,06%
7,27% ***
3,36% **
Ret(-21,-3)
-6,75%
-8,35%
-7,46%
-3,62%
-3,84% ***
-6,40% ***
-2,26%
0,90%
0,08%
0,51%
2,77% ***
-0,51%
5,88% ***
Ret(-2,2)
-7,02%
-8,42%
-7,64%
-3,69%
-3,95% ***
-6,55% ***
-2,18%
0,90%
0,16%
0,55%
2,73% ***
-0,46%
6,09% ***
Ret(3,21)
-7,15%
-8,54%
-7,76%
-3,70%
-4,07% ***
-6,64% ***
-2,19%
0,78%
-0,07%
0,37%
2,56% ***
-0,57%
6,07% ***
Ret(-2,60)
-7,20%
-8,57%
-7,80%
-3,86%
-3,94% ***
-6,71% ***
-2,55%
0,75%
-0,18%
0,31%
2,86% ***
-0,74%
5,97% ***
Notas:
151
Tabela 14
Comparativo entre os retorno mdios ajustados ao mercado para as
revises de previses de analistas classificadas de acordo com a natureza
(up - down), notcia (boa - ruim) e grau de inovao do analista para
empresas com maior liquidez na bolsa
Revises para Baixo (Down)
Retornos
Mdios
ANO
IR
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Total
Herding
Herding
Total
"R"
Difer.
R-H
(3)
(4)
(3)-(4)
Total
Down
H
(1)
IB
(5)
Total
"B"
Difer.
B-H
(6)
(6)-(5)
Total
Up
Difer.
Up-Down
(2)
(2) - (1)
Ret(-21,-3)
-11,98%
-6,65% ***
-17,26% ***
-10,39%
-7,54%
-8,81%
-8,26%
2,12%
-8,97% ***
8,29% ***
Ret(-2,2)
-12,48%
-6,28% ***
-17,47% ***
-11,03%
-8,19%
-8,91%
-8,60%
2,43%
-9,41% ***
8,06% ***
Ret(3,21)
-12,74%
-5,93% ***
-17,45% ***
-10,97%
-8,39%
-9,15%
-8,82%
2,15%
-9,54% ***
7,91% ***
Ret(-2,60)
-12,65%
-6,03% ***
-17,43% ***
-10,83%
-7,79%
-9,46%
-8,74%
2,09%
-9,43% ***
8,00% ***
Ret(-21,-3)
-8,86%
-5,58% **
-13,03% ***
-7,28%
0,42%
-2,73%
-1,43%
5,85% ***
-3,76% ***
9,27% ***
Ret(-2,2)
-9,36%
-5,20% **
-13,24% ***
-7,60%
0,42%
-2,88%
-1,52%
6,08% ***
-3,94% ***
9,30% ***
Ret(3,21)
-9,08%
-5,77% **
-13,39% ***
-7,88%
0,27%
-3,24%
-1,79%
6,08% ***
-4,22% ***
9,17% ***
Ret(-2,60)
-8,53%
-6,27% **
-13,21% ***
-8,24%
0,07%
-3,08%
-1,78%
6,46% ***
-4,35% ***
8,86% ***
Ret(-21,-3)
-7,85% -11,37%
-9,00%
-10,34%
1,34%
-9,42% ***
-9,62%
-9,08%
-8,15%
-8,68%
0,94%
-9,03% ***
0,39%
Ret(-2,2)
-8,36% -11,62%
-9,42%
-10,25%
0,82%
-9,68% ***
-8,94%
-8,73%
-8,77%
-8,74%
0,20%
-8,82% ***
0,87%
Ret(3,21)
-8,85% -11,79%
-9,81%
-10,69%
0,88%
-10,09% ***
-9,49%
-9,36%
-8,91%
-9,17%
0,31%
-9,29% ***
0,80%
Ret(-2,60)
-8,55% -11,77%
-9,60%
-11,30%
1,70%
-10,13% ***
-10,10%
-9,41%
-8,74%
-9,12%
0,97%
-9,49% ***
0,65%
Ret(-21,-3)
-6,56% -10,20%
-8,20%
-7,96%
-0,23%
-8,13% ***
-4,06%
-3,70%
-1,12%
-2,65%
1,41%
-3,16% ***
4,97% ***
Ret(-2,2)
-6,33%
-9,79%
-7,88%
-8,36%
0,48%
-8,02% ***
-3,98%
-3,62%
-0,62%
-2,41%
1,57%
-2,97% ***
5,05% ***
Ret(3,21)
-5,92%
-9,06%
-7,33%
-7,02%
-0,32%
-7,24% ***
-3,80%
-3,20%
-1,32%
-2,44%
1,35%
-2,93% ***
4,31% ***
Ret(-2,60)
-6,42%
-9,37%
-7,75%
-6,77%
-0,98%
-7,46% ***
-4,48%
-3,32%
-2,30%
-2,91%
1,57%
-3,47% ***
3,99% ***
Ret(-21,-3)
4,64%
2,57%
3,67%
5,50%
-1,84%
4,18% ***
4,19%
7,73%
3,58%
5,48%
1,29%
4,99% ***
0,82%
Ret(-2,2)
3,73%
2,75%
3,27%
5,92%
-2,64%
4,01% ***
4,45%
7,83%
3,38%
5,41%
0,97%
5,05% ***
1,04%
Ret(3,21)
3,38%
2,20%
2,82%
5,97%
-3,15%
3,70% ***
4,10%
8,09%
2,94%
5,29%
1,19%
4,85% ***
1,15%
Ret(-2,60)
3,38%
2,27%
2,86%
5,13%
-2,27%
3,49% ***
3,21%
8,19%
2,30%
5,00%
1,78%
4,32% ***
0,84%
Ret(-21,-3)
2,28%
0,21%
1,25%
3,19%
-1,95%
1,83% **
2,12%
5,12%
4,61%
4,90%
2,78% **
3,86% ***
2,04% **
Ret(-2,2)
1,90%
0,35%
1,13%
3,35%
-2,22% *
1,79% **
2,13%
5,15%
4,83%
5,01%
2,88% **
3,94% ***
2,15% **
Ret(3,21)
1,22%
0,05%
0,64%
3,64%
-3,00% **
1,53% **
2,36%
5,58%
4,98%
5,33%
2,97% **
4,22% ***
2,69% **
Ret(-2,60)
1,36%
0,43%
0,90%
3,52%
-2,62% **
1,68% **
2,41%
5,65%
4,89%
5,33%
2,92% **
4,24% ***
2,56% **
Ret(-21,-3)
-1,12%
-3,47%
-2,13%
2,06%
-4,19% **
-0,89%
3,33%
4,71%
5,98%
5,19%
1,86%
4,55% ***
5,43% ***
Ret(-2,2)
-1,43%
-3,48%
-2,30%
2,04%
-4,34% **
-1,01%
3,41%
4,77%
6,54%
5,43%
2,02%
4,74% ***
5,75% ***
Ret(3,21)
-1,28%
-3,55%
-2,25%
1,75%
-4,01% **
-1,06%
3,44%
4,64%
6,48%
5,33%
1,89%
4,68% ***
5,74% ***
Ret(-2,60)
-1,40%
-3,50%
-2,30%
1,56%
-3,86% **
-1,15%
3,35%
4,59%
6,54%
5,32%
1,97%
4,64% ***
5,79% ***
Ret(-21,-3)
3,89%
2,88%
3,47%
5,19%
-1,72%
3,95% ***
4,73%
9,31%
8,69%
8,98%
4,24% *
7,40% ***
3,45% **
Ret(-2,2)
3,89%
3,24%
3,62%
5,74%
-2,11%
4,22% ***
5,10%
9,62%
8,79%
9,18%
4,08% *
7,66% ***
3,44% **
Ret(3,21)
4,11%
3,24%
3,75%
5,75%
-2,01%
4,31% ***
4,96%
9,20%
8,87%
9,02%
4,06% *
7,51% ***
3,20% **
Ret(-2,60)
3,82%
2,80%
3,39%
5,56%
-2,16%
4,00% ***
4,89%
9,39%
8,13%
8,72%
3,83% *
7,29% ***
3,29% **
Ret(-21,-3)
-4,89%
-6,93%
-5,80%
-2,82%
-2,98% ***
-4,96% ***
-1,53%
1,16%
0,47%
0,84%
2,38% ***
-0,02%
4,94% ***
Ret(-2,2)
-5,15%
-6,87%
-5,91%
-2,84%
-3,08% ***
-5,05% ***
-1,46%
1,21%
0,54%
0,90%
2,35% ***
0,04%
5,09% ***
Ret(3,21)
-5,29%
-6,88%
-5,99%
-2,73%
-3,26% ***
-5,08% ***
-1,54%
1,19%
0,34%
0,79%
2,33% ***
-0,06%
5,02% ***
Ret(-2,60)
-5,29%
-6,92%
-6,02%
-2,89%
-3,12% ***
-5,14% ***
-1,83%
1,23%
0,07%
0,69%
2,52% ***
-0,23%
4,91% ***
Notas:
152
(A)
(B)
onde:
Re t ( ? 2,2) i, jt : Retorno ajustado ao mercado da firma j no perodo de -2 a 2 dias
da reviso do analista i.
Re t ( ? 2,60) i, jt : Retorno ajustado ao mercado da firma j no perodo de -2 a 60 dias
da reviso do analista i.
Mag Re v i, jt : Magnitude da reviso (medida conforme definido anteriormente) para
a firma j pelo analista i.
NOT i, jt : Varivel que representa o contedo qualitativo da reviso, atribui-se o
valor +1 para as notcias boas, 0 para herding (segue o consenso) e -1 para
notcias ruins.
NEST j ,t : Nmero de estimativas (analistas) que participaram no ltimo consenso
de previses para a firma j. Subtraindo-se de cada uma das observaes a mdia
total, o numerador dividido pelo desvio padro de todas as observaes.
VMSTi, jt : Logaritmo do valor de mercado da firma medido em termos do final do
perodo t-1. Subtraindo-se de cada uma das observaes a mdia total, o
numerador dividido pelo desvio padro de todas as observaes.
VPASTj ,t : Razo entre o preo e o valor patrimonial da firma em termos do final
do perodo t-1. Subtraindo-se de cada uma das observaes a mdia total, o
numerador dividido pelo desvio padro de todas as observaes.
MOMENTUM j ,t : Retorno ajustado ao mercado por um perodo anterior de 4
meses medidos de -3 dias da reviso. Subtraindo-se de cada uma das
observaes a mdia total, o numerador dividido pelo desvio padro de todas as
observaes.
153
Variveis
Ret(-2,2)
Ret(-2,2)
Ret(-2,60)
MagRev
NOT
NEST
VMST
VPAST
MOMENTUM
*** Sig. 1%, ** Sig.5%, * Sig. 10%
Ret(-2,60)
0,969
1
MagRev
***
NOT
NESST
VMST
0,032 ***
0,126
***
-0,020
0,029 ***
0,124
***
-0,017
0,037
***
0,005
-0,022 *
-0,013
-0,007
0,059
0,035
0,111 ***
0,118 ***
***
0,528 ***
1
MOMENTUM
VPAST
0,030 **
0,977
***
0,031 ***
0,945
***
0,025
**
0,124
***
0,069 ***
-0,021 *
0,257
0,106
***
0,023
***
154
preo
valor
patrimonial
(VPAST)
tambm
so
positivamente
155
156
Tabela 16
Regresses dos retornos futuros ajustados ao mercado nas caractersticas
da firma e da reviso para as empresas mais lquidas na bolsa, 1995 a 2002
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Combinada
FMB (95-02)
(Constante)
MagRev
NOTICIA
-0,043
-0,00147
0,002
0,004
0,004
0,000
0,214
-23,64
-1,31
1,10
1,50
1,58
0,07
101,80
-0,038
-0,00001
0,001
-0,002
0,004
-0,002
0,219
-19,46
-0,01
0,73
-0,89
2,14
-0,59
138,17
-0,041
-0,00098
0,004
0,001
0,001
0,008
-22,27
-0,52
1,78
0,57
0,32
1,92
125,40
-0,034
0,00103
-0,002
-0,003
0,002
-0,001
0,215
-13,92
0,64
-0,66
-1,34
0,71
-0,21
117,40
-0,033
VMST
VPAST
**
0,212
0,000
-0,001
-0,006
0,008
0,213
3,06
-0,02
-0,27
-2,42
1,25
124,68
-0,035
0,00009
0,002
-0,003
0,003
0,001
0,212
-21,45
0,42
1,07
-1,65
1,58
0,70
111,17
-0,033
-0,00021
0,002
0,000
-0,001
0,000
0,217
-25,28
-0,72
1,57
-0,01
-0,39
-0,39
175,21
-0,032
-0,00014
-0,001
-0,001
-0,001
0,003
-13,49
-0,33
-0,38
-0,24
-0,40
3,29
-0,001
0,002
-1,50
2,48
2,36
0,000
0,001
0,002
-0,56
1,00
1,85
0,00003 ***
0,001
-67,66
3,31
1,82
-0,036
-0,00021
0,001
-50,73
-0,71
1,57
***
**
0,001
MOMENTUM
-11,91
-0,037
0,00003 ***
NESST
***
0,217
R Ajust.
***
0,944
***
0,946
***
0,944
***
0,943
***
0,962
***
0,926
***
0,958
***
0,952
***
0,955
111,20
**
0,217
383,93
0,215
***
346,94
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Combinada
FMB (95-02)
(Constante)
-0,049
MagRev
VPAST
0,005
-0,002
0,201
2,37
1,24
-0,30
62,29
-0,042
-0,00024
0,003
-0,002
0,006
-0,005
0,214
-13,96
-0,16
1,00
-0,64
2,23
-0,83
89,69
-0,045
-0,00098
0,003
0,003
0,005
0,013
-16,77
-0,36
0,83
0,94
1,58
2,07
84,10
-0,031
0,00189
-0,004
0,001
-0,001
0,205
-7,80
0,72
-0,87
-1,72
0,34
-0,09
68,10
-0,035
0,00002
0,001
-0,005
-0,003
0,002
0,202
-8,33
1,57
0,17
-1,46
-0,70
0,18
77,82
0,209
0,004
0,001
0,198
2,58
1,87
-2,25
1,35
0,65
70,08
-0,034
0,00023
0,002
-0,003
0,003
-0,001
0,211
-16,42
0,51
0,84
-1,29
1,39
-0,75
108,99
-0,029
-0,00053
0,000
0,003
-0,004
0,002
0,209
-8,63
-0,87
-0,14
0,87
-1,26
1,22
73,98
0,001
0,209
1,16
241,00
0,001
0,206
0,64
219,06
0,00002 *
0,002
-45,73
1,72
1,53
-0,037
-0,00036
0,002
-34,13
-0,81
1,63
-0,006 **
**
-12,80
-0,038
0,004
-0,005 *
-0,002 **
*
0,005
-2,00
4,43
-0,001
0,002
-0,62
1,95
***
**
MOMENTUM
1,90
0,010 **
VMST
-2,37
0,00082 ***
0,006
NESST
-17,56
-0,031
-0,00408 **
NOTICIA
R Ajust.
***
0,866
***
0,929
***
0,888
***
0,847
***
0,907
***
0,833
***
0,898
***
0,898
***
0,894
***
157
158
159
Os
retornos
negativos
continuam
ser
mais
em
valores
160
161
Tabela 17
Anlise da surpresa do consenso dos analistas ao anncio de resultados
Esta tabela apresenta algumas estatsticas descritivas e retornos mdios ajustados ao mercado
dos dados extrados do sistema I/B/E/S para as ltimas previses do consenso dos analistas
disponvel antes do anncio do resultado para o LPA. No Painel A, apresentam-se o nmero de
firmas e a magnitude das surpresas para as empresas como surpresas negativas e positivas. No
Painel B esto expostos os retornos mdios para o grupo de todas empresas e para o grupo das
empresas mais lquidas na Bolsa.
Ano do
Anncio
Nm.
Firmas
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Total
Surpresa no Anncio
Nm.Neg.
Md.Surp.Neg.
Nm.Pos.
Md.Surp.Pos.
88
73
94
85
86
86
72
56
48
44
52
39
49
51
36
36
-2,424
-1,256
-1,115
-1,516
-1,301
-3,949
-0,765
-0,701
40
29
42
46
37
35
36
20
0,350
0,362
0,437
0,265
1,337
0,270
0,432
0,641
640
355
-1,709
285
0,500
Todas Empresas
Ret. Mdio
Surp. Neg.
Surp. Pos.
Surp. Neg.
Surp. Pos.
Ret(-30,-2)
-0,499% *
0,782%
-1,977%
**
0,737%
Ret(-15,2)
-0,245%
0,857%
-0,976%
0,565%
Ret(-5,-2)
-0,459%
-0,050%
-0,371%
0,041%
Ret(-1,1)
-0,160%
0,323%
-0,121%
0,271%
Ret(-1,5)
-0,220%
0,397%
-0,517%
0,132%
Ret(-1,15)
-0,337%
1,225%
**
-0,092%
1,199%
**
Ret(-1,30)
0,002%
2,674%
***
0,216%
3,124%
***
162
Figura 14
Grficos das surpresas do consenso dos analistas de empresas brasileiras
ao anncio dos resultados
Painel A: Surpresa do consenso dos analistas para todas as empresas
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
Ret.Ajust.
0,0%
Surp.Negativa
Surp.Positiva
-2,0%
Todas
-4,0%
-6,0%
-8,0%
-10,0%
-12,0%
-150
-100
-50
50
100
150
Tempo do Evento
Ret.Ajust.
2,0%
0,0%
Surp.Negativa
Surp.Positiva
-2,0%
Todas
-4,0%
-6,0%
-8,0%
-10,0%
-12,0%
-150
-100
-50
0
Tempo do Evento
50
100
150
163
164
165
Figura 15
Classificao das surpresas das previses dos analistas, de acordo com o
erro de previso inicial e as revises durante o perodo
+
Previso
Inicial
LPA
Previso
Final
An ncio
Lucro
-1
Surpresa Negativa
-1
LPA Real
Surpresa Positiva
1
t0
Revises
tempo
t1
+
Previso
Final
LPA
An ncio
Lucro
-1
Surpresa Negativa
-1
LPA Real
0
+
+
Previso
Inicial
Surpresa Positiva
t0
Revises
t1
tempo
166
que
atingem
os
resultados
(alcanou)
tiveram
desempenhos
durante
ano,
ir
melhorando
as
expectativas,
mas
no
167
Rev.(Down )
Aqum
Alcanou
Rev. (Up )
Excedeu
Total
Total
Aqum
Ret(-30,-2)
-1,37%
0,64%
0,73%
-0,87%
-2,06%
-1,05%
Ret(-1,1)
-0,46%
1,04%
0,06%
-0,26%
0,36%
-0,17%
Ret(-1,5)
-0,57%
2,68% **
-0,72%
-0,35%
0,80%
-0,17%
Ret(-1,30)
-0,41%
5,76% ***
3,97%
0,78%
-0,81%
0,54%
Ret(-1,90)
-2,19%
6,23% **
3,91%
-0,55%
-4,36%
-1,13%
N. Obs.
221
22
48
291
52
343
**
Rev.(Down)
Rev. (Up)
Alcanou
Excedeu
Ret(-30,-2)
-0,89%
-0,40%
-0,44%
0,55%
-1,58%
0,71%
0,38%
0,21%
Ret(-1,1)
0,82%
0,85%
0,85%
0,53%
-1,07% *
0,31%
0,23%
0,35%
Ret(-1,5)
5,95%
1,26%
1,65%
0,22%
-1,70% **
0,26%
0,01%
0,35%
Ret(-1,30)
5,65% **
1,76% **
Ret(-1,90)
13,01% *
N. Obs.
***Sig.1%, **Sig.5%, * Sig.10%
Total
Aqum
Alcanou
Total
Excedeu
Total
2,92%
3,15%
0,92%
3,57% *
1,24%
1,40%*
7,00% *
7,49% *
-2,40%
8,70% ***
2,49%
1,51%
2,74% **
56
61
83
28
125
236
297
168
169
170
171
relativas
recomendaes
dos
analistas
de
uma
forma
172
173
Painel A
Nmero de
Nmero de
Nmero de
Recomendaes
Empresas
Brokers
Mdia de Rating
1995
892
144
18
2,615
1996
1.242
142
32
2,433
1997
2.017
178
39
2,460
1998
1.665
173
35
2,481
1999
1.535
156
30
2,495
2000
939
129
31
2,347
2001
937
117
28
2,189
Ano
2002
864
89
24
2,357
2003 (Jan-Jun)
544
93
21
2,341
Total
10.635
257
64
2,430
Painel B
Freqncia de Recomendaes
Manter / Hold
N
% do Total
Ano
Compra / Buy
N
% do Total
Venda / Sell
N
% do Total
1995
350
39,2%
339
38,0%
203
22,8%
1996
585
47,1%
486
39,1%
171
13,8%
1997
962
47,7%
868
43,0%
187
9,3%
1998
884
53,1%
599
36,0%
182
10,9%
1999
790
51,5%
555
36,2%
190
12,4%
2000
579
61,7%
254
27,1%
106
11,3%
2001
588
62,8%
278
29,7%
71
7,6%
2002
480
55,6%
288
33,3%
96
11,1%
2003 (Jan-Jun)
316
58,1%
164
30,1%
64
11,8%
Total
5534
52,0%
3831
36,0%
1270
11,9%
174
Figura 16
Distribuio porcentual mensal dos ratings para as recomendaes em
aberto no perodo de janeiro de 1995 a junho de 2003
Esta figura apresenta a distribuio mensal porcentual dos ratings computados com base no
consenso dos analistas (consensus recommendation) para as aes. Os dados foram coletados
da base de dados do sistema I/B/E/S. Um consenso foi indicado como sendo para compra se a
mdia de ratings era inferior que 2,5 e seria indicado como uma venda se fosse superior a 3,5. Os
valores com mdia entre 2,5 e 3,5 foram interpretados como sendo um Mantenha (hold).
70
60
% Comprar
50
40
% Manter
30
20
% Vender
10
jul
/95
ou
t/9
5
jan
/96
ab
r/9
6
jul
/96
ou
t/9
6
jan
/97
ab
r/9
7
jul
/97
ou
t/9
7
jan
/98
ab
r/9
8
jul
/98
ou
t/9
8
jan
/99
ab
r/9
9
jul
/99
ou
t/9
9
jan
/00
ab
r/0
0
jul
/00
ou
t/0
0
jan
/01
ab
r/0
1
jul
/01
ou
t/0
1
jan
/02
ab
r/0
2
jul
/02
ou
t/0
2
jan
/03
ab
r/0
3
jul
/03
jan
/95
ab
r/95
175
176
termos lgicos, deveria ser remunerado com um retorno maior do que quando
compra uma ao de um risco baixo.
Um axioma bsico nas finanas que quanto maior for o risco, maior deve
ser a remunerao do investidor. Para lidar com esse problema, a metodologia do
retorno ajustado ao mercado no proporciona uma boa resposta.
Para situaes que envolvem o componente de risco, deve-se passar a
utilizar modelos mais sofisticados de avaliao. Nesse contexto, para se concluir
se as recomendaes de compra ou venda esto criando riqueza para os
investidores, seria interessante incorporar tambm uma abordagem de ajuste ao
risco. A discusso do modelo de avaliao de retorno ajustado ao mercado e a
risco encontra-se no Apndice A.
Tendo em vista essas ponderaes, passa-se a observar agora o
desempenho no mercado das recomendaes, identificando sempre qual modelo
est sendo adotado para fins de computar o retorno efetivo propiciado pela
recomendao.
177
Curiosamente,
as
recomendaes
de
compra
tiveram
um
178
179
Tabela 20
Retorno mdio ajustado ao mercado de portflios formados com base nas
recomendaes dos analistas, janeiro de 1995 a junho de 2003
Esta tabela apresenta para as Cias. Brasileiras a porcentagem de retornos ajustados ao mercado
obtidos por portflios formados de acordo com a recomendao dos analistas pelo perodo de 30
dias (observando-se que estas variam de compra forte [1], compra [2], manter [3], venda [4] e
venda forte [5]). O Painel A exibe o retorno mdio porcentual de 30 dias de todas as empresas.
No Painel B apresentam-se apenas as empresas mais lquidas na Bolsa no perodo. Os valores
dos retornos so acompanhados com estatsticas t. O teste da diferena de mdias entre o
portflio 1 e o portflio 5 (P1 P5) foi documentado.
1995
0,063%
1996
-0,116%
1997
-2,134%
1998
-0,650%
1999
2,887%
0,086
-0,209
-4,427
-0,690
3,439
-2,916%
0,042%
-1,249%
1,756%
1,495%
-1,412
0,062
-2,315
2,242
2,354
-3,125%
-2,466%
-2,861%
-1,346%
0,613%
-4,250
-5,326
-6,417
-1,737
0,803
-2,225%
-3,331%
1,687%
3,179%
6,444%
-1,401
-2,380
0,437
1,197
1,798
5 (Menos Favorvel)
-7,520%
-3,497%
-3,377%
-0,160%
0,476%
-4,987
-3,201
-2,446
-0,080
0,374
P1-P5
7,583%
3,381%
1,243%
-0,490%
2,411%
4,541
2,653
1,932
-0,15
1,653
Portfolio
1 (Mais Favorvel)
2000
2,867%
2001
1,707%
2002
1,540%
2003
2,626%
1995 - 2003
0,650%
3,721
2,410
2,219
2,841
2,651
1,409%
0,770%
1,685%
2,312%
0,965%
2,243
1,127
2,639
2,745
3,843
0,888%
0,769%
0,307%
-0,510%
-1,161%
1,105
1,076
0,415
-0,512
-4,947
2,959%
-0,253%
-2,553%
-0,943%
-0,352%
0,925
-0,087
-1,405
-0,474
-0,445
5 (Menos Favorvel)
0,982%
-0,241%
2,962%
-1,727%
-1,668%
0,655
-0,092
1,294
-0,731
-2,819
P1-P5
1,884%
1,948%
-1,421%
4,353%
2,318%
1,22
1,001
-0,39
1,714
4,572
1995
-0,386%
1996
-0,350%
1997
-2,504%
1998
0,311%
-0,472
-0,486
-4,189
0,298
3,453
-1,555%
0,591%
-0,646%
1,679%
2,301%
-0,806
0,671
-0,970
1,823
3,084
-1,937%
-1,597%
-2,502%
-0,780%
0,634%
-2,226
-3,001
-5,058
-0,867
0,757
-2,030%
-3,212%
6,327%
2,549%
6,929%
-1,029
-1,699
1,704
0,791
1,549
5 (Menos Favorvel)
-7,055%
-2,709%
-5,099%
2,057%
0,084%
-3,336
-2,186
-3,407
0,701
0,054
6,670%
2,358%
2,595%
-1,746%
3,382%
3,050
1,544
2,193
-0,237
1,922
2000
2,734%
2001
1,565%
2002
1,527%
2003
3,017%
1995 - 2003
0,846%
3,414
2,043
1,987
3,002
3,002
2,155%
0,027%
1,907%
2,574%
1,331%
3,213
0,036
2,736
2,788
4,701
0,090%
-0,173%
0,542%
0,034%
-0,788%
0,104
-0,216
0,670
0,030
-2,992
6,964%
-1,205%
-2,275%
-0,532%
0,280%
1,544
-0,426
-1,103
-0,215
0,287
5 (Menos Favorvel)
-0,091%
-4,047%
2,958%
-0,553%
-1,605%
-0,055
-2,841
0,995
-0,200
-2,169
P1-P5
2,825%
5,612%
-1,431%
3,571%
2,450%
1,681
3,156
-0,243
1,429
3,969
P1-P5
Portfolio
1 (Mais Favorvel)
1999
3,465%
180
dos
analistas.
Aps
agrupadas
essas
informaes,
foi
particularmente
no
tocante
recomendaes
de
compra,
181
independentemente
inclusive
do
aumento
do
nmero
de
analistas
que
[4-6]
[16- ]
Total
0,331%
-1,160%
-1,480%
0,975%
-0,174%
-0,354
0,325
-0,570
-1,308
1,041
-0,352
-0,602%
0,047%
-0,227%
0,153%
-0,448%
-0,221%
0,224
0,108
0,639
1,228
-1,386
-1,267
-0,679%
-0,541%
-0,555%
-1,186%
-0,812%
-0,728
-0,787
-0,738
-0,988
-2,175
-0,830%
-3,654%
-1,819%
0,121
-1,249
-2,873
-1,175% *
-1,633% *
-1,849
Venda Forte
[10-15]
-0,249%
-1,645
Venda
[6-9]
-2,538% **
-2,328
-3,767% ***
-3,116
-1,734%
-3,669%
-0,361
-3,124
**
***
***
Recomendao
de Consenso
Compra Forte
Compra
Manter
Venda
Venda Forte
*** Sig.1%, **Sig.5%, *Sig.10%
[4-6]
[6-9]
[10-15]
[16- ]
Total
0,313%
-0,083%
-2,179%
-1,597%
1,327%
0,054%
0,277
-0,071
-1,146
-1,035
1,045
0,078
0,149%
0,070%
0,285%
0,498%
-0,432%
0,072%
0,224
0,108
0,639
1,228
-1,222
0,343
-0,685%
-0,183%
-0,349%
0,049%
-0,865%
-0,335%
-0,579
-0,222
-0,442
0,062
-0,680
-0,804
-0,830%
-3,369%
-2,367%
-0,533
-1,267
-2,754
-2,486% *
-2,772% *
-1,765
-1,726
-1,565%
-1,734%
-1,590%
-0,867
-0,361
-0,938
**
182
183
Mdia
{-60,-51}
{-50,-41}
{-40,-31}
{-30,-21}
{-20.-11}
{-10.-6}
{-5,-3}
{-2,-1}
{0,2}
{3,5}
{6,10}
{11,20}
{21,30}
{31,40}
{41,50}
{51,60}
*** sig 1% ** sig 5%, * sig 10%
0,17%
0,40%
0,51%
-0,20%
0,23%
-0,04%
0,16%
0,02%
0,05%
0,00%
0,13%
0,04%
-0,13%
-0,06%
0,15%
-0,22%
Est. t
1,20
2,74 **
3,45 ***
-1,46
1,54
-0,37
2,12 **
0,33
0,56
0,03
1,24
0,29
-0,95
-0,48
1,10
-1,72
Est. t
-0,28
-1,13
0,68
0,15
-0,48
0,66
-0,11
-2,54 **
-1,77 *
0,98
1,26
-0,06
-0,71
-1,52
-0,49
-1,10
184
de
recomendao
inclusive
se
revelaram
significativos,
provando
que
185
Figura 17
Retornos anormais acumulados mdios em torno da recomendao de
compra/buy e venda/sell
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
Compra/Buy
Venda/Sell
-2,0%
-3,0%
-4,0%
-5,0%
-80
-60
-40
-20
20
40
60
80
100
120
140
Dia do Evento
2,0%
1,0%
0,0%
Compra/Buy
Venda/Sell
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
-80
-60
-40
-20
20
40
60
80
100
120
140
Dia do Evento
186
recomendaes
proporcionadas
por
grandes
corretoras
sejam
mais
187
previsibilidade
superior,
mas,
principalmente,
por
um
aspecto
de fora
caracterstica
que
poderia
influenciar
desempenho
das
As
informaes
de
pequenas
empresas
so
geralmente
188
Figura 18
Retornos anormais acumulados mdios em torno das datas de
recomendaes para compra/buy e para venda/sell associados com
pequenos / grandes brokers e com pequenas/grandes firmas
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
Buy (Peq. Broker)
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
-5,0%
-6,0%
-80
-60
-40
-20
20
40
60
80
Dia do Evento
0,0%
-2,0%
-4,0%
Buy (Peq. Firma)
Buy (Grande Firma)
-6,0%
-8,0%
-10,0%
-12,0%
-14,0%
-16,0%
-80
-60
-40 -20
20
40
60
80
Dia do Evento
189
190
191
Tabela 23
Reviso das recomendaes de empresas brasileiras: dados da I/B/E/S,
entre janeiro de 1998 at junho de 2003
Painel A: Matriz de transio de recomendaes
PARA :
DE :
Compra Forte
Compra
Manter
Venda
Venda Forte
Todas
242
372
43
24
681
432
24
77
738
77
114
919
10
130
Compra Forte
Compra
205
Manter
343
385
Venda
41
15
64
Venda Forte
22
61
126
218
1165
1373
1531
151
254
4474
Todas
1776
2076
2525
304
479
7160
"Comprar" = 54%
"Manter" = 35%
DownGrades
~ 53 %
Upgrades
~ 47 %
"Vender" = 11%
DE
PARA
Compra Forte
Compra
Manter
Venda
Venda Forte
-1,16%
-2,28%
-6,49%
-5,26%
-1,38
-3,58
-3,00
-1,61
1,30%
-2,32%
-1,47%
-0,44%
1,47
-3,50
-0,72
-0,29
Compra Forte
Compra
Manter
Venda
Venda Forte
-0,16%
-0,60%
-1,80%
-2,77%
-0,25
-0,91
-1,01
-1,52
-1,61%
2,03%
-3,87%
-5,76%
-0,91
0,67
-1,78
-1,33
3,33%
-1,49%
-2,82%
-3,58%
0,96
-0,83
-1,89
-0,83
192
mdios,
as
recomendaes
dos
analistas
tm
um
193
de
todos
os
analistas,
apresentaram
um
194
para
retornos
os
anormais
downgrades,
mdios
e
valores
significativamente
estatisticamente
195
196
promoveram-se
diversas
anlises
empricas
estudando
com
objetividade alguns dos aspectos mais relevantes das atividades dos analistas.
A pesquisa foi implementada usando informaes coletadas do sistema
I/B/E/S e do Economtica. O perodo de estudo foi de 1995 a 2003, variando os
perodos de acordo com as restries de dados e a natureza das anlises
promovidas. O estudo concentrou-se exclusivamente em empresas brasileiras de
capital aberto. Para as anlises envolvendo retornos de investimentos, a
investigao ficou focada nas 120 empresas mais lquidas na bolsa no perodo.
Acredita-se que foi dada uma importante contribuio ao estudo dos
analistas de empresas brasileiras. Ficou patente que circunstncias especficas
vo definir as qualidades e propriedades informativas das previses e das
recomendaes dos analistas.
Depreende-se do estudo que, inegavelmente, os analistas influenciam o
desempenho do mercado de capitais brasileiro. Ainda que se tenham percebido,
em alguns momentos, resultados que evidenciaram certa irrelevncia das
previses e recomendaes dos analistas, em termos mdios, dadas s
condies brasileiras, h razes para acreditar que o desempenho seja aceitvel.
Os principais resultados foram documentados no Quadro 3.
197
Resultados/Evidncias
Os analistas de empresas brasileiras foram otimistas em termos mdios e
tiveram um desempenho fraco no tocante a preciso e a acurcia.
Anlise das
Previses de
Resultados do
Consenso
Captulo 4
Anlise das
Previses
Individuais de
Resultados dos
Analistas
Captulo 5
Anlise das
Revises de
Previses e a
Surpresas dos
Analistas
Captulo 6
Anlise das
Recomendaes
dos Analistas
Captulo 7
198
Otimismo
Captulo 4
Acurcia
Captulo 5
Revises
Captulo 6
Surpresa
Captulo 6
Recomendaes
Captulo 7
199
de
todos
os
analistas
de
empresas
brasileiras.
200
8.4 Implicaes
201
Quadro 5
Implicaes dos resultados para investidores e agentes
Implicaes
Ao analisar as previses
de consenso dos
analistas, o investidor (ou
agente) deve tentar
inferir a acurcia e o vis
das estimativas.
Captulo 4
Para identificar a
acurcia individual de um
analista em suas
previses, o investidor
(ou agente) deve
apreciar alguns fatores
particulares do analista.
Captulo 5
Captulo 6
202
Como
ltima
observao,
espera-se
que
este
trabalho
estimule
premiados e reconhecidos no
203
204
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213
expectations
and
214
215
216
APNDICE A
(1.1)
onde:
r a taxa de retorno, Pt o preo da ao na data t, e Pt-1 o preo da ao na
data t-1.
217
Pt
? er
Pt ?1
(1.2)
? P ?
r ? ln ?? t ??
? Pt ?1 ?
(1.3)
r ? ?ln Pt ? ln Pt? 1 ?
(1.4)
218
Ai,t ? Ri ,t ? Rm.t
(1.5)
onde:
onde:
(1.6)
219
(1.7)
onde:
E(R) o retorno esperado de um ttulo, Rf o retorno do ativo sem risco, ? i o
beta da ao i e, finalmente, Rm o retorno esperado do portflio de mercado. O
retorno anormal calculado a partir do CAPM assim definido:
(1.8)
220
221
APNDICE B
222
Janela Pr-Evento
T= -2
T= -1
Evento
T=0
Janela Ps-Evento
T=1
T=2
(2.1)
onde:
ARit representa o retorno anormal, Rit , representa o retorno efetivo, e E(Rit / Xt )
representa o retorno normal, ou esperado para cada perodo de tempo t,
condicionado no conjunto de informaes Xt (ver Apndice A).
ARo ? ?1 N ?? ARio
i ?1
(2.2)
onde:
223
t?
AR0
? ?ARt ?
(2.3)
onde:
CAR ?
AR l
(2.4)
i ?1
(2.5)
onde:
?=
CAR(t1 , t 2 )
Var (CAR?t1 , t 2 ?)
? N(0,1)
2
(2.6)
224
ponto,
cabe
observar
que
estudos
acadmicos
prvios
225
APNDICE C
i = 1. 2. .,3
(3.1)
226
Como Implementar?
Para executar o procedimento de FAMA-MACBETH , rode regresses de corte (crosssection) para cada ponto no tempo (ano, ms ou dia), compute a mdia das estimativas
de cross-section de ? t, estime um valor para ? e use os desvios padro das sries
temporais de ? t para calcular o desvio-padro de ? .
(3.2)
227
(3.3)
??
cov ? ?
? ?
1
1 ,
cov t ?? t ? ?
xx
T
T
?1
x , covT ?yt ?x ( x , x ) ? 1
(3.4)
com
yt = x ? + ? it
(3.5)
covt (yt ) = Et (? t ? t ?) = ?
(3.6)
Assim tem-se:
E, finalmente:
cov( ? ) ?
1 , ?1 ,
( x x) x ? x ( x , x) ? 1
T
(3.7)
228
APNDICE D
229
20.000
18.000
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
jul03
jan
-03
jul02
jan
-02
jul01
jan
-01
jul00
jan
-00
jul99
jan
-99
jul98
jan
-98
jul97
jan
-97
jul96
jan
-9
6
jul95
jan
-95
230
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
jan/95
-10,0%
-20,0%
-30,0%
-40,0%
-50,0%
mai/96
set/97
fev/99
jun/00
nov/01
mar/03
231
Tabela 24
Eventos Poltico-Econmicos 1994 a 2003
Julho/1994
Outubro/1994
Dezembro/1994
Agosto/1995
Julho/1997
Agosto/1998
Setembro/1998
Janeiro/1999
Setembro/2001
Dezembro/2001
Junho/2002
Outubro/2002
Novembro/2002
Janeiro/2003
Fevereiro/2003
Maro/2003
232
ANEXO 1
Relao das aes de empresas e o nmero de previses do LPA utilizadas para apurar os
erros de previso do consenso no Captulo 4
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120
Empresa
Acesita PN
Acos Villares PN
Adubos Trevo PN
AES Tiete PN
Agroceres PN
Albarus ON
Alfa Investimentos PN
Alpargatas PN
Ambev PN
Antarct Nordeste PNA
Antarctica MG PNA
Antarctica Paulista ON
Antarctica PB PNA
Antarctica PI PNB
Aracruz PNB
Arno PN
Avipal ON
Bahia Sul PNA
Bandeirantes PN
Banespa PN
Bardella PN
BCN PN
Bco Itau Hold Finan PN
Belgo Mineira PN
Besc PNB
Bic Caloi PNB
Boavista PN
Bombril PN
Bompreco PN
Bradesco PN
Bradespar PN
Brasil ON
Brasil T Par PN
Brasil Telecom PN
Brasilit ON
Braskem PNA
Brasmotor PN
Brasperola PNA
Brazil Realt PN
Buettner PN
Bunge Alimentos PN
Bunge Brasil PN
Bunge Fertilizantes PN
Caemi Metal PN
Cambuci PN
Cargill Fertilizant PN
Casa Anglo PN
CCR Rodovias ON
CEB PNA
Celesc PNB
Celg PNB
Celpe PNA
Cemig PN
Cerj ON
Cesp PN
Chapeco PN
Cia Hering PN
Cim Itau PN
Ciquine PNA
Coelce PNA
Cofap PN
Coinvest PN
Comgas PNA
Confab PN
Continental PN
Copel PNB
Copesul ON
Cosipa PN
Coteminas PN
Cremer PN
CRT Celular PNA
CRT CiaRGTelec PNA
DHB PN
Dixie Toga PN
Dohler PN
Duratex PN
EBE PN
Electrolux PN
Eletrobras PNB
Eletropaulo Metropo PN
Elevad Atlas ON
Eluma PN
EMAE PN
Embraco PN
Embraer PN
Embratel Part PN
Enersul PNB
EPTE PN
Ericsson PN
Escelsa ON
Estrela PN
Eternit ON
Eucatex PN
F Cataguazes PNA
Ferbasa PN
Ferro Ligas PN
Ferti Serrana PN
Fertibras PN
Fertisul PN
Forjas Taurus PN
Fosfertil PN
FrancesBras ON
Frangosul PN
Fras-Le PN
Gerdau Met PN
Gerdau PN
Globex PN
Gradiente PNA
Grazziotin PN
Guararapes PN
Hering Text PN
HSBC Seguros PN
Iguacu Cafe PNA
Inds Romi PN
Inepar Construcoes PN
Iochp-Maxion PN
Ipiranga Dist PN
Ipiranga Pet PN
Ipiranga Ref PN
Itausa PN
1995
12
12
11
1996
13
12
5
1997
11
12
1998
11
12
6
1999
11
5
2000
12
5
11
8
8
11
4
10
12
11
12
12
11
12
12
12
10
11
6
13
12
4
12
8
5
12
2
7
12
1
13
12
12
2
12
11
2
11
10
8
12
2
3
24
11
12
12
1
24
12
13
12
24
9
11
12
12
8
1
12
12
12
12
12
11
12
14
11
13
12
12
13
13
11
8
12
11
7
2
11
13
13
12
12
7
2
12
12
12
12
12
11
8
12
11
12
11
12
12
9
13
12
12
4
7
12
3
12
13
13
13
12
9
10
6
8
2001
12
2
12
2002
12
1
13
13
13
11
11
13
12
12
12
10
10
24
12
11
7
14
24
13
12
10
13
14
13
24
9
22
13
12
3
12
12
12
12
12
12
12
13
12
11
12
12
12
6
12
11
11
12
11
3
13
3
13
12
13
11
12
4
11
13
11
14
13
12
12
12
13
11
12
10
12
12
13
12
13
12
10
11
11
7
11
12
13
12
11
3
3
11
15
14
13
9
15
2
11
13
2
11
13
12
12
2
12
7
13
12
12
13
12
9
11
12
7
4
11
10
12
13
13
10
12
12
13
12
11
12
12
13
12
8
10
11
6
3
12
11
12
12
14
9
12
12
12
12
12
12
11
12
12
12
13
12
13
5
10
12
12
10
12
11
12
12
11
11
8
12
13
12
12
12
11
14
13
13
13
8
12
13
11
4
12
9
15
13
12
11
11
3
13
13
12
13
10
12
9
12
12
11
13
12
12
12
14
12
13
12
11
20
11
12
12
9
12
6
12
13
12
12
12
12
12
14
12
12
12
8
12
8
16
5
12
12
12
13
12
12
12
10
11
11
3
13
14
13
13
12
12
9
1
8
12
6
8
12
13
13
13
6
11
2
12
9
11
10
12
14
3
13
12
10
12
14
13
13
12
12
12
3
7
8
8
13
11
12
13
2
12
13
7
8
12
12
5
12
12
10
13
4
5
11
8
1
24
12
11
13
10
11
11
5
1
2
1
12
12
5
7
6
12
12
8
11
14
13
10
11
12
13
13
13
8
12
13
12
4
13
11
11
5
7
7
12
13
12
13
13
14
12
13
12
12
11
9
12
11
11
8
12
11
12
12
13
13
13
12
12
10
12
14
11
13
13
13
13
13
11
12
12
6
3
12
12
11
6
12
12
12
12
12
12
13
14
12
9
12
12
13
9
12
12
11
10
5
12
4
11
11
11
12
19
11
12
12
8
10
10
8
12
5
13
13
13
11
10
11
12
12
13
12
13
13
15
13
13
13
10
12
12
14
11
15
3
12
1
Total
94
53
22
12
23
41
3
75
90
66
2
49
31
17
94
18
75
98
24
49
166
32
97
95
4
20
1
36
47
96
6
93
53
97
27
90
73
24
55
11
72
82
63
98
38
19
37
2
54
94
22
37
97
44
97
22
46
85
9
76
56
27
58
89
55
97
92
64
96
21
27
33
20
52
13
97
32
57
98
82
44
14
24
85
78
39
60
14
60
43
20
51
43
45
4
10
12
28
13
50
98
16
35
87
85
94
69
66
46
95
4
27
12
84
45
74
86
97
80
85
121
122
123
124
125
126
127
128
129
130
131
132
133
134
135
136
137
138
139
140
141
142
143
144
145
146
147
148
149
150
151
152
153
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
164
165
166
167
168
169
170
171
172
173
174
175
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
186
187
188
189
190
191
192
193
194
195
196
197
198
199
200
201
202
203
204
205
206
207
208
209
210
211
212
213
214
215
216
217
218
219
220
221
222
223
224
225
226
227
228
229
230
231
232
233
234
235
236
237
238
239
Empresa
Itautec ON
Iven PN
Karsten PN
Kepler Weber PN
Klabin PN
Kuala PN
Latasa ON
Light ON
LightPar ON
Loj Americanas PN
Lojas Arapua PN
Lojas Renner PN
Lorenz PN
Magnesita PNA
Makro ON
Mangels PN
Mannesmann PN
Marcopolo PN
Marisol PN
Melpaper PN
Merc S Paulo PN
Mesbla PN
Metal Leve PN
Millennium PNA
Minupar PN
Mont Aranha ON
Multibras PN
Nakata PN
Net PN
Nitrocarbono PNA
Nord Brasil PN
Nordon Met ON
Oxiteno PN
Pao de Acucar PN
Paranapanema PN
Paul F Luz ON
Perdigao PN
Petrobras Distrib PN
Petrobras PN
Petroflex PNA
Petroquimica Uniao PN
Pettenati PN
Pirelli PN
Pirelli Pneus PN
Plascar PN
Polar PN
Polialden PN
Polipropileno PN
Politeno PNB
Randon Part PN
Real PN
Recrusul PN
Ren Hermann PN
Rhodia-Ster ON
Ripasa PN
Rossi Resid ON
S Gobain Canal PN
S Gobain Vidro ON
Sabesp ON
Sadia SA PN
Sam Industr PN
Samitri PN
Santander Noroeste PN
Santista Alimentos ON
Santista Textil PN
Saraiva Livr PN
Schulz PN
Sharp PN
Sid Aconorte PNA
Sid Nacional ON
Sid Tubarao PN
Sifco PN
Souza Cruz ON
SPSCS Industrial PN
Sudameris ON
Suzano PN
SV Engenhar PN
TAM PN
Tectoy PNA
Teka PN
Tel B Campo PN
Tele Celular Sul PN
Tele Centroeste Cel PN
Tele Leste Celular PN
Tele Nordeste Celul PN
Tele Norte Celular PN
Tele Sudeste Celula PN
Telebahia Celular PNB
Telebahia PNB
Telebras PN
Telebrasilia Cel BN
Telebrasilia PN
Teleceara CN
Telemar Norte Leste PNA
Telemar Norte Leste PNB
Telemar PN
Telemig Celul Part PN
Telemig Celular PNC
Telemig PNB
Telepar Celular PNB
Telerj Cel PNB
Telesp Cel Part PN
Telesp Cel PNB
Telesp Operac PN
Tractebel PNB
Trafo PN
Transmissao Paulist PN
Trikem PN
Tupy PN
Ultrapar PN
Unibanco PN
Unipar PNB
Usiminas PNA
Vale Rio Doce PNA
Varig PN
Votorantim C P PN
Weg PN
Wembley PN
White Martins ON
Total geral
1995
7
12
11
11
12
10
13
12
14
5
12
12
12
11
6
1996
6
1
9
8
12
11
13
2
11
9
12
11
11
11
8
12
11
11
5
14
10
12
3
6
11
6
13
12
11
10
1997
1
4
7
1998
1999
12
12
4
2000
3
2001
13
11
1
13
11
13
13
11
10
5
11
12
10
13
11
13
12
13
11
12
11
2002 Total
12
3
11
13
5
13
10
6
3
12
13
11
12
14
13
10
13
15
11
11
7
14
13
11
12
11
6
12
3
2
12
8
2
3
12
11
8
13
11
14
12
12
13
4
12
12
12
13
12
12
11
13
11
12
4
11
11
12
12
12
12
12
12
12
13
12
12
12
6
6
10
12
1
12
12
12
12
12
10
3
3
12
12
13
12
12
11
11
12
11
12
12
11
1
13
13
13
5
9
11
12
5
12
12
13
11
8
7
13
13
11
14
13
12
13
11
11
11
11
12
9
13
13
13
11
8
12
8
4
6
12
10
8
11
11
12
5
13
11
13
10
13
10
12
13
11
12
8
11
36
14
12
11
12
12
36
5
10
6
36
13
12
12
13
12
10
12
14
9
5
3
12
12
10
12
12
12
12
4
12
12
12
12
4
4
12
1
8
12
12
7
8
12
12
13
3
12
12
13
13
12
12
12
12
12
12
2
12
11
12
12
15
14
1
12
11
14
11
16
8
12
13
6
2
12
13
18
11
6
11
12
13
13
14
12
13
11
12
12
14
1
12
9
12
13
11
12
12
14
12
8
12
11
10
13
13
8
5
2
4
3
2
3
16
15
9
13
2
11
8
10
15
12
14
13
12
12
8
12
11
11
11
14
13
11
12
13
13
13
13
13
11
12
12
12
13
13
12
8
11
11
11
11
11
11
13
11
11
12
11
11
11
11
11
11
15
5
3
9
15
9
7
3
7
16
8
11
11
11
13
12
11
11
14
11
11
14
12
3
11
11
12
11
12
12
12
13
12
13
12
13
14
12
2
1
16
13
887
12
4
12
12
11
13
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
8
16
12
3
12
1719
11
11
11
12
11
8
11
13
12
14
12
10
11
13
13
9
11
12
5
11
17
12
12
12
13
11
11
11
12
4
12
13
1
12
12
13
1730
12
1873
11
1537
1322
1143
14
12
8
12
9
12
6
4
14
12
1894
13
14
14
11
11
12
13
11
8
7
8
9
11
12
11
12
12
5
13
13
12
13
12
12
12
12
10
2
12
12
14
17
29
32
19
95
55
28
98
30
97
22
72
21
46
65
48
47
95
60
11
20
20
52
18
3
4
73
34
57
6
6
10
83
87
55
85
97
84
97
51
35
4
61
57
50
41
37
5
14
84
33
18
36
59
92
19
58
54
67
171
14
61
19
60
98
51
1
49
4
98
95
22
98
4
14
98
1
30
20
70
42
52
54
51
52
40
53
3
49
61
17
60
2
14
71
52
53
44
72
40
21
51
18
99
58
27
18
70
4
32
98
77
96
97
42
96
84
3
60
12105
233
ANEXO 2
Relao das aes de empresas e o nmero de revises das previses do LPA utilizadas no
Captulo 6
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
1995
35
18
34
26
16
1996
31
10
44
27
8
13
5
14
14
15
23
9
3
24
7
6
20
1
1998
15
1999
9
2000
7
2001
7
2002
5
55
25
3
10
3
21
23
9
15
1
37
29
10
19
50
48
21
13
28
10
28
14
19
12
30
7
64
24
2
48
19
18
16
6
32
43
1
22
12
8
9
22
29
15
42
8
3
24
10
8
9
14
23
35
19
6
8
11
23
10
31
3
15
4
18
2
1
4
32
6
26
18
9
64
9
32
11
13
30
13
26
14
2
18
17
32
1
5
5
15
7
3
27
26
30
48
24
38
53
14
9
19
23
1
13
4
1
41
5
29
11
7
1
8
3
6
46
9
4
1
9
25
9
25
17
10
16
15
21
6
25
15
18
1
29
40
4
8
13
34
24
18
11
9
1
1
3
15
15
21
22
24
15
16
16
34
14
22
13
22
15
21
9
13
13
29
3
13
21
4
3
8
13
6
5
18
13
15
6
52
25
5
6
24
12
19
24
8
18
18
26
13
23
16
15
19
13
14
22
1
36
18
14
11
25
30
19
19
17
1997
11
1
49
31
35
1
5
20
12
3
18
17
13
6
2
5
3
16
6
16
2
8
7
29
1
2
13
11
13
1
4
24
3
41
24
17
2
8
6
19
24
2
17
17
16
3
5
8
3
21
8
7
2
36
40
16
10
3
9
17
2
4
31
3
47
8
17
27
1
18
1
46
2
13
5
14
15
3
2
8
4
14
29
40
1
2
34
28
5
28
56
12
11
2
3
33
48
24
2
2
5
29
6
29
1
5
48
17
2
5
26
1
18
5
3
37
12
36
39
13
2
7
2
7
13
2
34
5
22
7
20
2
36
12
11
38
30
2
34
16
28
1
3
1
2
1
34
14
21
5
1
37
37
19
3
20
16
20
14
54
1
29
8
10
31
5
14
51
22
80
19
42
13
40
3
2
14
19
10
46
27
22
4
28
13
40
26
1
2
1
1
23
22
51
24
22
48
3
26
4
2
29
5
2
2
4
18
16
20
21
11
13
36
30
13
12
1
1
6
9
8
12
8
10
46
36
19
5
19
17
25
9
7
14
4
13
6
4
47
33
18
17
1
25
40
13
22
19
4
14
6
1
29
11
54
23
2
3
9
10
10
2
16
10
4
13
7
6
21
15
3
4
8
14
12
13
9
14
6
19
5
1278
18
3
18
22
1
13
9
971
14
12
13
30
33
18
34
3
1
1
5
18
48
2
3
20
9
22
44
10
10
29
36
21
30
36
39
33
56
16
11
11
20
1462
20
7
1241
13
30
40
23
845
1225
1654
773
Total
120
29
303
237
112
44
19
13
223
68
24
244
50
105
160
91
75
49
131
178
293
24
95
70
60
46
73
192
43
6
76
13
34
120
26
177
181
3
70
107
92
5
43
5
7
56
44
193
7
77
117
17
30
185
21
275
10
107
44
10
79
26
97
31
215
17
129
108
280
26
28
37
79
5
103
194
84
50
18
268
219
168
90
23
56
73
30
61
33
28
122
6
122
57
124
8
6
112
32
4
10
37
167
28
175
238
7
169
41
9449
234
ANEXO 3
Relao das empresas do grupo ?todas as empresas? e a identificao com o nmero ?1? do
subgrupo ?empresas mais lquidas? na Bolsa
Cdigo na
Bolsa
Ao da Empresa
Subgrupo Emp.
mais Lquidas
Cdigo na
Bolsa
Ao da Empresa
Subgrupo Emp.
mais Lquidas
1 ACES4
2 ILMD4
Acesita PN
Adubos Trevo PN
1
0
61 PTIP4
62 RIPI4
Ipiranga Pet PN
Ipiranga Ref PN
1
0
3 ALBA3
Albarus ON
63 ITSA4
Itausa PN
4 ALPA4
Alpargatas PN
64 ITEC3
Itautec ON
5 AMBV4
6 ARCZ6
Ambev PN
Aracruz PNB
1
1
65 KLBN4
66 LIGH3
Klabin PN
Light ON
1
1
7 AVPL3
Avipal ON
67 LIPR3
LightPar ON
8 BSUL5
68 LAME4
Loj Americanas PN
9 BESP4
10 BDLL4
Banespa PN
Bardella PN
0
0
69 MAGS5
70 MGEL4
Magnesita PNA
Mangels PN
0
0
11 ITAU4
71 POMO4
Marcopolo PN
12 BELG4
Belgo Mineira PN
72 LEVE4
Metal Leve PN
13 BOBR4
14 BBDC4
Bombril PN
Bradesco PN
1
1
73 MTSA4
74 MOAR3
Metisa PN
Mont Aranha ON
0
0
15 BRAP4
Bradespar PN
75 PLIM4
Net PN
16 BBAS3
Brasil ON
76 PCAR4
Pao de Acucar PN
17 BRTP4
18 BRTO4
Brasil T Par PN
Brasil Telecom PN
1
1
77 PMAM4
78 PRGA4
Paranapanema PN
Perdigao PN
1
1
19 BRKM5
Braskem PNA
79 PETR4
Petrobras PN
20 BMTO4
21 MSAN4
Brasmotor PN
Bunge Brasil PN
0
0
80 PTQS4
81 PLDN4
Petroquisa PN
Polialden PN
0
0
22 CMET4
Caemi Metal PN
82 PLTO6
Politeno PNB
23 CCRO3
CCR Rodovias ON
83 RAPT4
Randon Part PN
24 CEBR5
25 CLSC6
CEB PNA
Celesc PNB
0
1
84 RHDS3
85 RPSA4
Rhodia-Ster ON
Ripasa PN
0
1
26 CMIG4
Cemig PN
86 SBSP3
Sabesp ON
27 CESP4
Cesp PN
87 SDIA4
Sadia SA PN
28 CHAP4
29 COCE5
Chapeco PN
Coelce PNA
0
0
88 ASTA4
89 SLED4
Santista Textil PN
Saraiva Livr PN
0
0
30 CGAS5
Comgas PNA
90 SALM4
Seara Alim PN
31 CNFB4
Confab PN
91 CSNA3
Sid Nacional ON
32 CPLE6
33 CPSL3
Copel PNB
Copesul ON
1
1
92 CSTB4
93 CRUZ3
Sid Tubarao PN
Souza Cruz ON
1
1
34 CSPC4
Cosipa PN
94 BFIT3
Sudameris ON
35 CTNM4
Coteminas PN
95 SUZA4
Suzano PN
36 CREM4
37 CRTP5
Cremer PN
CRT Celular PNA
0
1
96 TOYB5
97 TCSL4
Tectoy PNA
Tele Celular Sul PN
0
1
38 DURA4
Duratex PN
98 TCOC4
39 ELET6
40 ELPL4
Eletrobras PNB
Eletropaulo Metropo PN
1
1
99 TLCP4
100 TNEP4
1
1
41 EMAE4
EMAE PN
101 TNCP4
42 EBCO4
Embraco PN
102 TSEP4
43 EMBR4
44 EBTP4
Embraer PN
Embratel Part PN
1
1
103 TMAR5
104 TMAR6
1
0
45 ESTR4
Estrela PN
105 TNLP4
Telemar PN
46 ETER3
Eternit ON
106 TMCP4
47 FLCL5
48 FESA4
F Cataguazes PNA
Ferbasa PN
0
0
107 TPRC6
108 TSPP4
0
1
49 FBRA4
Fertibras PN
109 TLPP4
Telesp Operac PN
50 FJTA4
Forjas Taurus PN
110 TBLE6
Tractebel PNB
51 FFTL4
52 FRAS4
Fosfertil PN
Fras-Le PN
1
0
111 TRPL4
112 CPCA4
Transmissao Paulist PN
Trikem PN
1
1
53 GOAU4
Gerdau Met PN
113 UGPA4
Ultrapar PN
54 GGBR4
Gerdau PN
114 UBBR4
Unibanco PN
55 GLOB4
56 GUAR4
Globex PN
Guararapes PN
0
0
115 UNIP6
116 USIM5
Unipar PNB
Usiminas PNA
1
1
57 ROMI4
Inds Romi PN
117 VALE5
58 INEP4
59 MYPK4
60 DPPI4
Inepar Construcoes PN
Iochp-Maxion PN
Ipiranga Dist PN
0
0
0
118 VAGV4
119 VCPA4
120 ELMJ4
Varig PN
Votorantim C P PN
Weg PN
0
1
0