Instituto de Desarrollo Econmico Y Social

Polticas de estabilizacin en los pases en desarrollo: qu es lo que hemos aprendido?

Author(s): Rudiger Dornbusch
Source: Desarrollo Econmico, Vol. 22, No. 86 (Jul. - Sep., 1982), pp. 187-201
Published by: Instituto de Desarrollo Econmico Y Social
Stable URL: http://www.jstor.org/stable/3466387
Accessed: 20-10-2015 16:18 UTC

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Desarrollo Econ6mico, v. 22, N? 86 (julio-setiembre)

POLITICASDE ESTARTTIZACION
EN LOS PAISES EN DESARROLLO:
iQUE ES LO QUE HEMOSAPRENDIDO?*
RUDIGER

DORNBUSCH**

Td sabes, este nuevo sistema

elevas las tasas de interes...

donde

en vez de devaluar

Paul Rosenstein-Rodan

En el primer trimestre de 1981 las tasas de interes real para los tomadores de credito en Chile se elevaron por encima del 35 por ciento, oscilaban
en torno del 50 por ciento en Brasil y en la Argentina alcanzaba al 135 por
ciento. Cada uno de estos paises estaba de una manera u otra poniendo a
prueba uno de los programas de estabilizacion de nuevo cunio: cierta version
del tipo de cambio pautado ("tablita") combinada con una politica de
estabilizacion de orientacion monetarista. Cada pais presentaba un alto y
creciente desempleo, una insatisfaccion general con respecto a los logros
de estas politicas y la perspectiva de mayores problemas en su devenir
inmediato.
Este ensayo esboza modelos de politicas de estabilizacion de viejo y
nuevo cufio y procura extraer algunas lecciones. Los viejos programasponen
enfasis en la disciplina fiscal y en un tipo de cambio real adecuado. Los
nuevos programas dan preeminencia a la paridad del poder adquisitivo y
al enfoque monetario. Los primeros son adecuados en el largo plazo, pero no
toman en cuenta los aspectos dinamicos. Los segundos resultan en gran medida equivocados con respecto a la dinamica. ,Hay alguna alternativa? Si,
pero es dificil de aceptar, a menos que tengamos en cuenta las alternativas.
1. El viejo paradigma
No estoy seguro sobre quien ha sostenido realmente los enfoques que
caracterizo aquf como el viejo paradigma, pero si uno tuviera que razonar a
* La elaboracion de este trabajo cont6 con el apoyo de la National Science Foundation. Su
linea de argumentacion constituye una prolongacion de la contenida en un trabajo anterior, presentado en el Congreso Latinoamericano de la Econometric Society, in mem6riam de Miguel Sidrauski,
Buenos Aires, 1980 (vease Dornbusch, 1980). Debo agradecer los valiosos comentarios de Eliana
Cardoso y Mario Henrique Simonsen.
** Massachusetts Institute of Technology.

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RUDIGER DORNBUSCH

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la usanza antigua, este podria ser un esquema tan bueno como cualquiera de
los que entonces se postulaban'. El analisis se centra en los siguientes principios: la division de la produccion entre el sector privado y el sector piublico
y el financiamiento del deficit del sector pfublicomediante la emision monetaria, la simetria entre el presupuesto y el deficit de la balanza de pagos, y el
papel del impuesto inflacionario.
El modelo se centra en el tipo de cambio real -precios de los bienes
comercializados relativos a los de los bienes locales, o precios de la exportaci6n relativos a los de la importacion- y en el deficit del presupuesto como
proporcion del ingreso. Los designo aqui respectivamente por 0 y b. En el
mercado de bienes, el equilibrio de pleno empleo es consistente con diferentes combinaciones del tipo de cambio real y del peso relativo del deficit del
presupuesto. A mayor gasto del gobierno o a menores impuestos en relacion
a los ingresos mas alta sera la demanda de bienes locales y, por ende, mas alto
el precio relativo de equilibrio de dichos bienes, 0 = P/EP*. La curva II
(figura 1) representa el equilibrio intero asi definido. Los puntos ubicados
arriba y a la izquierda corresponden a desempleo; los ubicados debajo y a la
derecha a exceso de demanda.
El equilibrio de la cuenta corriente de la balanza de pagos esta definida
por la curva FF. Deficit muy altos debidos a incrementos en el gasto del
gobierno o a impuestos muy bajos con respecto a la produccion (de pleno
empleo) crean un deficit que necesita correccion mediante una depreciacion
real (del tipo de cambio). De este modo, la curva que muestra el equilibrio
externo, FF, tiene pendiente negativa. Los puntos por arriba de la curva
indican la existencia de deficit, mientras que los inferiores, superavit. El
punto de equilibrio intemo y externo esta representado por A.
El sector monetario esta representado en la parte inferior del grifico 1.
Partimos de la base de que la totalidad del deficit del presupuesto esti
monetariamente financiado. De acuerdo con esto, la recaudacion por el
impuesto inflacionario, p(M/P), en equilibrio de largo plazo, es igual al
deficit del presupuesto, donde p es la tasa de inflacion, M/P los saldos reales,
mientras que y indica el PBN real. Siendo b la proporcion del deficit del
presupuesto, tenemos:
p(M/P)= by

(1)

Siendo la demanda por saldos reales una funcion del ingreso real y de la tasa
de inflacion, y suponiendo equilibrio monetario M/P = L(p,y) en (1),
llegamos a la siguiente expresion para la tasa de inflacion:
= f(b)

(2)

1 En los anos '20 estas opiniones ciertamente estaban de moda. Un ejemplo es la estabilizacion
Poincare de 1926-28 en Francia. Otros ejemplos son los programas del Fondo Monetario Internacional.
* Se ha optado por respetar literalmente en esta version el uso que el autor hace de los terminos
"desinflation" y "deflation", traduciendolos como desinflaci6n (reduccion en la tasa de inflacion) y
deflacion (caida del nivel de precios) respectivamente [N. del T.].

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POLITICAS DE ESTABILIZACION EN LOS PAISES EN DESARROLLO

189

FIGURA1
Inflacion, deficit y tipo de cambio real

Tipo de
cambio
real

F
I

'-

00

I
I

t
I
I
I
I

D6ficit del
presupuesto/PBN

I
I
I
I
I
I
I
I
I

Inflacion

p=f(b)

-!I

I
I
I
l

I
I

I
\~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~I

b'

Deficit del
presupuesto/PBN

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190

RUDIGER

DORNBUSCH

Un incremento en la proporcion del deficit del presupuesto incrementa

tambien los requerimientos financieros. Con la demanda de dinero inelastica respecto de la inflacion se requiere un incremento de esta para financiar
el deficit. Esta relacion esta indicada en la parte inferior del diagrama.Mostrarnos la curva como altamente no lineal para reflejar el hecho de que el
deficit, en la medida en que aumenta, conduce a tasas de inflacion marcadamente mas elevadas, ya que la demanda real de dinero es mas elastica a tasas
de inflacion mas altas.
El "equilibrio" pleno se muestra en los puntos A, donde hay equilibrio
interno y externo, algo de deficit monetariamente financiado y una tasa de
inflacion asociada. Si la inflacion excede la tasa mundial, la suposicion
implicita es que las frecuentes devaluaciones sostienen el tipo de cambio real
en un nivel de equilibrio.
En este contexto, un incremento en el deficit del presupuesto, a traves
de un gasto mayor o de una reduccion de impuestos, moveria a la economia
hacia un punto tal como A'. En el mercado de bienes, la demanda real
incrementada gestaria un aumento del tipo de cambio real, el cual, a su vez,
provocaria una desviacion del gasto hacia productos importados, generando
asi un deficit externo. Por el lado de la inflacion, el deficit creciente requiere
incrementar la recaudacion del impuesto inflacionario y por lo tanto lleva
a una tasa de inflacion mas alta en el punto A'. En la medida en que existan
reservas o posibilidades de prestamos, un equilibrio como el de A' puede ser
sostenido. En el largo plazo, por supuesto, es necesario un ajuste. Este
requiere la reduccion del gasto o una correccion del problema fiscal asi
como una depreciacion real para retornar de A a A'. El saneamiento fiscal es
una parte esencial del ajuste y permite no solo la restauracion del equilibrio externo, sino tambien la reduccion de la inflacion.
El modelo ortodoxo sugiere entonces que ambos, la inflacion y el
deficit externo, tienen (a menudo) un origen comuin, esto es, el dbficit del
presupuesto. La correccion del deficit y de la inflacion requiere una reforma
fiscal y una depreciacion real. Como guia para una politica de estabilizacion,
el modelo esta abierto a dos criticas importantes. La primera es que el sistema es decididamente de largo plazo, centrandose en la comparacion de senderos de equilibrio, sin implicancias sobre el problema del ajuste que surge
del control de la inflacion en el corto plazo. Un segundo problema, y quizas
uno mas importante, es que la depreciacion real que se requiere para el equilibrio externo de largo plazo se la hace ver "meramente" como una ganancia
en competitividad mas que como una reduccion del nivel de vida. Dada
la productividad, resulta claro que una reduccion en los precios de exportacion relativos a los de importacion implica ingresos reales reducidos y, por lo
tanto, en el largo plazo, salarios reales reducidos. La reforma del presupuesto del sector puiblico y el establecimiento de precios correctos son
en buena medida eufemismos para reducciones en el nivel de vida, reemplazando los viejos conceptos de desviacion del gasto y de politicas de
reduccion de este.

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POLITICAS DE ESTABILIZACION EN LOS PAISES EN DESARROLLO

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2. Nuevas ideas
El viejo paradigma, en algunos aspectos, es estructuralista2. Considera
a la inflacion cono un problema fiscal -y detras del problema fiscal podemos estar viendo demandas sociales Lonflictivas- y reconoce el papel del
tipo de cambio real en el proceso de ajuste extemo. Estas caracteristicas
estin decididamente perdidas en el enfoque monetario con el supuesto de la
paridad del poder adquisitivo (PPP: "purchasing power parity") exacta,
o, por lo menos, dominante y el enfasis en reglas monetarias o de credito
local como un mecanismo de control y ajuste de pagos.
Este nuevo enfoque relega las fuentes de creacion de dinero a una
posicion subordinada, haciendo notar, primero, que la eleccion de la tasa de
depreciacion cambiaria impone la tasa local de inflacion. Segundo, dada la
tasa mundial de inflacion, existe una tasa unica de creacion de credito local
tal que la oferta real de dinero crece precisamente a la tasa de la demanda
real de dinero. La politica de estabilizacion en este modelo implica simplemente encontrar, establecer y sostener estas tasas apropiadas.
Como a menudo se reconoce, la PPP puede tomar una forma mas moderada. Se concede que no todos los precios internos son de hecho fijados en
el mercado mundial. Mientras gran parte de la estructura de precios es fijada
externamente, hay tambien cierta esfera de accion para los movimientos de
precios internos. Pero estos movimientos estan sujetos a las disciplina de la
competencia y toda vida propia que puedan tener no puede llevarlos lejos
de la tendencia de los precios de productos comercializados ni fuera de ella
por un largo tiempo. Por lo tanto, aun con estas correcciones, los precios de
los articulos comercializados establecen sustancialmente la marcha de la
inflacion.
Es importante reconocer que la PPP implica que la desinflacion* no
tiene ningun costo. Dado que el pais enfrenta precios mundiales dados,
la tasa de depreciacion cambiaria establece la tasa de inflacion con una
demanda mundial perfectamente elastica. Un pais pequeno, en estas circunstancias, puede experimentar desempleo solo por las razones neoclasicas de
un alto salario real, no como una consecuencia de desinflacion monetaria.
Por supuesto, la presencia de bienes no comercializados calificaria este
resultado, pero no alteraria el mensaje basico de que con una demanda
mundial perfectamente elastica la estabilizacion no necesita ser costosa.
Una contrapartida de la tradicion de la PPP y del enfoque monetario es
la creencia en reglas. E1reconocimiento de que las expectativas de los agentes
economicos requieren un ancla lleva a la creencia de que el anuncio y la
practica del tipo de cambio pautado provee de medios muy visibles y direc2 Por supuesto, el estructuralismo como esta usado aqui difiere de la noci6n latinoamericana
que asocia la inflaci6n con desbalances sectoriales.
* Se ha traducido "home goods" como bienes locales para referirnos a los no exportables.
"Domestic goods", que se traduce como "bienes domesticos", es un concepto que incluye a los
"bienes locales" y a los exportables [N. del T.].

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RUDIGER DORNBUSCH

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tos para la desinflacion, tanto de la marcha real de los precios como del
sendero esperado de estos. Por lo tanto, los tipos de cambio nominal fijos o
los senderos preanunciados de la tasa nominal son considerados como partes
integrales de todo esfuerzo de estabilizacion.
Hay un elemento final en el analisis que concierne a la tasa real de
interes. Con el supuesto de una perfecta sustituibilidad entre activos locales y
externos, las tasas reales de interes son fijadas al nivel mundial. En la medida
en que la movilidad del capital es libre, las tasas reales de interes se igualan y
la escasez monetaria afecta al nivel de precios, no a la tasa real de interes. En
verdad, la politica de estabilizacion aparece como un esfuerzo para liberar
de regulaciones a las tasas de interes internas y elevarlas al nivel mundial,
promoviendo de este modo un sistema financiero mas eficiente.
3. Hechos estiliz7.dos
Supongase que lamamos "nuevos programas de estabilizacion" a aquellos experimentos, sea en el Reino Unido, la Argentina, Brasil o Chile,
donde una buena parte de las nuevas ideas son aplicadas: reglas monetarias,
pautas preanunciadas del tipo de cambio, politicas de tasas de interes y de
depreciacion del tipo de cambio consistentes con la nocion de movilidad
perfecta del capital. iCual ha sido la experiencia? Especificamente, ,la
desinflacion ha triunfado, lo ha hecho con rapidez, relativamente sin costo y
en forma completa?
En realidad se puede argumentar que ninguno de los paises mencionados ha seguido la receta. Quiza la politica monetaria no fue correcta, o la
politica de la tasa de interes estuvo mal disefiada, o la del tipo de cambio
estaba fuera de linea con respecto a los otros instrumentos. El hecho es que
en los uiltimos cuatro afios hemos acumulado una evidencia sustancial de que
los nuevos programas de estabilizacion pueden volverse catastroficos. Es
importante, por lo tanto, prestar atencion a estos factores que hacen la
estabilizacion mas dificil de lo que el "nuevo enfoque" nos llevaria a creer.
Creo que hay algunos elementos importantes que hacen que los programas presenten problemas. Primero, el cambio de financiamiento, de emision
a endeudamiento de un mismo deficit ocasiona "crowding-out" y es severamente deflacionario. Segundo, el tipo de cambio pautado en combinacion
con la desinflacion monetaria conduce a una revaluacion real y a una sobrevaluaci6n. Tercero, la desinflacion exitosa eleva los saldos reales deseados
en relaci6n a la produccion, y esto, bajo una regla monetaria, causa una
deflacion excesiva. Cada factor tiende a contribuir a la existencia de altas
tasas de interes real en la transicion, baja inversion y desempleo. La existencia de estos efectos depende criticamente de la ausencia de una PPP completa y de la no igualacion de las tasas de interes real relevantes. Un cuarto
elemento es el mantenimiento de la indexacion de salarios, ligada a la inflacion pasada, que en combinacion con la iliquidez monetaria y el tipo de cambio pautado induce una revaluacion real y una contraccion de los saldos
reales.

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POLITICAS DE ESTABILIZACION EN LOS PAISES EN DESARROLLO

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CUADRO1
Tipo de cambio real y tasasde interesreal en Chile
1977

1978

1979

1980

Tipo de cambio real

(1974-1977 = 100)

98,8

106,4

113,6

115,4

124,1

Tasa de inter6s real

(porcentaje anual)

56,8

42,2

16,6

11,9

45,8

1981 (a)

(a) Los datos corresponden al tercer trimestre de 1981 para el tipo de cambio real.

El cuadro 1 escoge a Chile para demostrar algunos de estos hechos estilizados. El indice del tipo de cambio real esta representado por el cociente
entre los precios de los bienes locales y los de importacion. La tasa de interes
real esta dada por la tasa de prestamos de bancos comerciales a 30 dias
ajustados por la tasa de inflacion del indice de precios al consumidor.
El cuadro revela la firme revaluacion real del tipo de cambio que debe
ser vista a la luz de un creciente deficit de la cuenta corriente y de una
politica fiscal dura. Mientras la evolucion del tipo de cambio real no es
quizas alarmante, la de la tasa de interes real es completamente extraordinaria y no permitiria por cierto que la inversion normal se desarrolle sostenidamente. Las tasas de interes real, por supuesto, reflejan una mezcla de
cuatro elementos separados: credito escaso, primas de riesgo que reflejan la
posibilidad de depreciacion cambiaria, rentas monopolicas y cunas regulatorias e impositivas entre las tasas de interes activas y pasivas.
Los hechos descriptos sugieren dos puntos importantes para modelar
una politica de estabilizacion. Uno es que la PPP no deberia ser el rasgo
dominante y que el tipo de cambio real deberia asumir un lugar importante.
El otro es el papel de la tasa de interes real como determinante de la demanda agregada y de los flujos internacionales de capital.

4. Un modelo
Esbozaremos'un
modelo sucinto que capta los principales efectos
canales
relevantes
y
para nuestro analisis. En el mercado de bienes la produccion esta determinada por la demanda. La demanda de bienes domesticos (agregando por conveniencia a los exportables y a los locales) esta dada
por el ingreso real, la tasa de interes real r y el tipo de cambio real, y las
variables fiscales representadas por la proporcion de deficit del presupuesto
de pleno empleo, b:
y= D(r, 0, y,b)

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(3)

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RUDIGER

DORNBUSCH

FIGURA2
Equilibriodel mercadode bienes y titulos

r0

v
r

}
0

En la figura 2 mostramos la curva II a lo largo de la cual el mercado de

bienes locales se encuentra en equilibrio. La curva esti trazada para un tipo
dado de cambio real y una politica fiscal determinada.
En los mercados de activos suponemos que los titulos locales son no
comercializados, o sea que son sustitutos imperfectos para la deuda externa.
La demanda de titulos locales depende de la tasa nominal sobre estos activos,
r + p, de la tasa de bonos externos ajustada por una depreciacion anticipada,
i* + x, asi como del ingreso y la riqueza, w. El equilibrio en el mercado de
bonos requiere que la demanda real iguale a la oferta prevaleciente, V/P:
V/P = B (r + p, i* + x,y, w)

(4)

La figura 2 muestra el equilibrio del mercado de bonos como la curva

VV. Esta curva esta dibujada para una tasa dada de inflacion, determinados
retornos sobre activos externos, asi como para una riqueza dada. La curva
tiene pendiente positiva ya que un ingreso mas alto reduce la demanda por
deudas y, por lo tanto, requiere un incremento en el rendimiento de equilibrio que aliente la demanda y restaure el equilibrio del mercado.
El modelo se completa con una ecuacion que describe la evolucion de
los precios internos, el tipo de cambio y el monto nominal de la deuda. La
evolucion de la inflacion esti gobernada, como se muestra en (5), por la revaluacion real y la desviacion de la produccion con respecto a la situacion de
pleno empleo:
(5)
p) + P (y - y)
La ecuacion (5) expresa que la inflacion sube cuando la tasa de inflacion de
los precios externos expresados en moneda nacional, 6 + p*, excede la tasa
= c (e + p*

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POLITICAS DE ESTABILIZACION

EN LOS PAISES EN DESARROLLO

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prevaleciente de inflacion, p, o cuando la produccion efectiva excede la

potencial. Observese que en cualquier punto la tasa de inflacion esta dada
o predeterminada. Sube o baja en respuesta a variaciones en el tipo de
cambio real o el desempleo. Una depreciacion real lleva a una inflacion
creciente porque aumenta la tasa de incremento de los precios de materiales
importados, incluyendo bienes-salario, asi como la tasa de inflacion de los
bienes importados sustitutos de los domesticos. A la inversa, una tasa de
inflacion de precios de importacion reducida ejerce un efecto amortiguador,
tendiendo a disminuir la inflacion local.
Las restantes variables -el monto de la deuda, la politica fiscal y el
tipo de cambio- son las variables de politica claves. Aqui son posibles
diferentes arreglos. Un deficit dado puede ser financiado con diferentes proporciones de emision y deuda y el tipo de cambio puede ser fijo, totalmente
flexible o puede fijarse segun alguna regla. Esta puede a su vez, ser una
"tablita" preanunciada o una regla activa alimentada con informacion sobre
la produccion, el tipo de cambio real o la tasa de crecimiento (endogena) del
dinero. La evolucion de una economia sometida a una politica de estabilizacion difiere drasticamente, por supuesto, seguin esos arreglos alternativos. Tiene poco interes explorar todas las modalidades. Pero pueden
hacerse algunas puntualizaciones.
5. Financiamiento de la deuda y depreciacion real
Un primer ejemplo es una politica -como la seguida por Brasil en
1980-81- donde el financiamiento del deficit se desplaza de la emision
monetaria al endeudamiento y donde, al mismo tiempo, en procura de ganar
competitividad, la tasa de depreciacion es aumentada en relacion a la tasa de
inflacion.

Financiar la deuda de un deficit que en gran medida no ha cambiado

significa que el monto de la deuda real estara subiendo. Un incremento en
la tasa de depreciacion, real y anticipada (x = e), implica que el retorno
sobre los titulos locales es ahora relativamente mas bajo. La combinacion
de factores desplaza la curva de posiciones de equilibrio en el mercado de
titulos locales hacia arriba y a la izquierda en la figura 3. Ademas la curva
continuia desplazandose en la medida en que el monto de la deuda real crece.
En el mercado de bienes la politica de depreciacion real del tipo de cambio
desplaza a II hacia arriba y a la derecha dado que la competitividad local
sube. La combinacion de politicas lleva a un sendero como AA', donde la
economia con tasas de interes reales rapidamente crecientes y una produccion descendente se mueve hacia una severa recesion.
,Que es lo que logra esta politica? Evidentemente, el crecimiento del
credito interno se reduce. Pero, por supuesto, eso no resuelve el problema
de la inflacion. Esta disminuye solo debido al efecto amortiguador ciclico
de una recesion y aun esa amortiguacion es, en parte, neutralizada por la
politica de depreciacion real. Dado que no hay vinculo directo entre dinero e

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FIGURA3
Financiamientodel deficit con deuday depreciacionreal
r

Tasa de interes real

I

AA

V
0

Yo
Yo

inflacion, una reduccion en el crecimiento del dinero y del credito local no

puede reducir la inflacion.
Cuan sustanciales son los logros en cuanto a desinflacion es algo que
depende de las fuerzas contrarias de inercia (indexacion) y del impacto de la
depreciacion real y el desempleo, medido por los coeficientes a y 3. En una
economia que se indexa con salarios que responden a la inflacion pasada, hay
poca flexibilidad en la inflacion y una politica de depreciacion real requiere
un desempleo sustancial para evitar un incremento en la inflacion.
Lo que la rmezclade politicas logra es lo siguiente: habra claramente
un mejoramiento ciclico en la cuenta corriente, reforzado por los efectos
beneficiosos de la depreciacion real sobre el equilibrio externo. Ademas, el
balance de pagos tendera a mejorarya que el crecimiento del credito interno
se reduce a traves del financiamiento con endeudamiento mientras la inflacion se mantiene alta.
Vale la pena formular estos puntos basandonos en el enfoque monetario usual. Del balance de los bancos centrales tenemos que las reservas
mas el credito local igualan a la base monetaria, R + K = H. Supongamos que
la demanda de la base monetaria sea proporcional a los precios y dependa
con elasticidad unitaria del ingreso real. Entonces se deriva rapidamente la
siguiente relacion3:
3 No tenemos en cuenta, sin mucha consecuencia, el papel de la tasa de interes como determinante de la demanda de dinero. La forma exacta de la ecuacion (6) es:
R/H = p - (IK/K)(K/H) + Y/y
es
Suponemos que K/H
aproximadamente igual a uno, como seria el caso en un pais que posee pequefas reservas.

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POLITICAS DE ESTABILIZACION EN LOS PAISES EN DESARROLLO

R/H

( -/K)

197

+ /y

(6)

La ecuacion senala que cuando se reduce el crecimiento del credito por

debajo de la tasa prevaleciente de inflacion (y el crecimiento de la deuda se
eleva por encima); se produce un mejoramiento inmediato en la balanza de
pagos.
Esta mejora es segura a pesar de una reduccion en el crecimiento real
porque, inicialmente, la inflacion es muy alta -digamos 100 por ciento-,
de modo que una reduccion en el credito local del 100 al 60 por ciento, por
ejemplo, hace que no tenga importancia la reduccion en el crecimiento real,
el cual sera solo de unos pocos puntos porcentuales.
6. Revaluacion real y desinflacion
El comportamiento de la inflacion como aparece modelado en (5)
implica que el tipo de cambio juega un papel importante. No es que la tasa
de depreciacion determine la tasa de inflacion (p = e + p*), como seria el
caso bajo una estricta PPP. Aqui se trata de que una reduccion en la depreFIGURA 4

Depreciacione inflacion

8, P

&o= A
Po -----e0

N41
N11

Tiempo

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RUDIGER DORNBUSCH

ciacion relativa a la tasa de inflacion prevaleciente genera una tasa de inflacion decreciente (no mas baja). ,CuAlesson las implicaciones si un pais fuese
a anunciar e implementar una politica de depreciacion reducida?
En la figura 4 puede observarse un caso donde un pais anuncia una
pauta de depreciacion, comenzando en el momento To, que reduce lentamente la tasa de depreciacion a cero, la cual se supone es la tasa de inflacion mundial. Desde una posicion inicial donde la depreciacion iguala a la
inflacion, tenemos ahora una cierta reduccion inmediata en la tasa de depreciacion y luego una gradual y anunciada disminucion hacia cero, a la cual se
llega en T .
Tambien mostramos el sendero de la inflacion en la linea de rayas.
Adviertase que como la depreciacion es inicialmente reducida, el tipo de
cambio real se revalua, lo que ejerce un efecto desacelerador, causando una
caida en la inflacion. Pero la desinflacion es muy gradual con una inflacion
que permanece por encima de la tasa de depreciacion y, en consecuencia,
con una revaluacion real persistente. La continua revaluacion real l!eva
a la sobrevaluacion, lo que reduce gradualmente la competitividad causando una declinacion de la produccion y el empleo. Esto se agrega al proceso de desinflacion, llevando a una mas rapida caida en la inflacion. Por
uiltimo, en un punto como T2 la inflacion ha caido a cero y esta declinando
aun mas.
En el tiempo T2, la revaluacion real acumulada se mide por el area entre
las funciones p y e. Esto representa la perdida de competitividad que ha
ocasionado el proceso de desinflacion liderado por la reduccion en la depreciacion. Por supuesto, en el punto T2 la produccion es menor de la normal
y la cuenta corriente esta en deficit, no obstante la recesion. Pero las cosas
no han llegado auin al final. Esti claro para cualquier especulador que la
sobrevaluacion no puede persistir. En uiltima instancia, o la inflacion tiene
que permanecer largo tiempo por debajo de la tasa de depreciacion -ayudada quizas por politicas directamente deflacionarias- para eliminar la sobrevaluacion o debera haber un salto devaluatorio. Si las perspectivas para
una deflacion extendida no son razonables debe esperarseuna carreraespeculativa antes de la devaluacion. En este caso, las autoridades estAn forzadas
a devaluar, como fue el caso de la Argentina, o pueden intentar defender
el tipo de cambio con fuertes incrementos en las tasas internas de interes
real que favorezcan la cuenta de capital y mejoren ciclicamente la cuenta
corriente. Por supuesto, tales politicas no son sostenibles y no hay en ultima
instancia camino alguno mas que la restauracion de la competitividad.

El proceso de sobrevaluacion a traves de una tasa reducida de deprecia-

cion es particularmente interesante por un nuimero razones. Primero, es

obviamente una politica que ha sido seguida en Chile, la Argentina y Gran

Bretafia, por ejemplo. La politica es tentadora porque la depreciacion

reducida inicia inmediatamente el proceso de desinflacion aun antes que los
efectos adversos sobre la competitividad comiencen a reforzar la desinflacion

a traves del desempleo. En este sentido, la politica "funciona".

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POLITICAS DE ESTABILIZACION

EN LOS PAISES EN DESARROLLO

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Existe una segunda razon por la cual la politica es atrayente. En las

fases iniciales el publico se dividira: la perdida de competitividad cuesta
gradualmente produccion y trabajo, pero al mismo tiempo el nivel de vida
sube a traves de la revaluacion real. Si esta revaluacion se mueve rapidamente y los flujos comerciales se ajustan solo lentamente, entonces es del
todo concebible que haya una temprana fase de euforia -la clase media
nunca ha estado mejor: inflacion decreciente, sueldos reales crecientes y
perdidas de empleo solo marginales-. Esta parece ser la experiencia de la
Argentina a traves de 1980, cuando la revaluacion real subio el nivel de
vida (en terminos de bienes importados) a niveles sin precedentes.
Por supuesto el nivel de vida provocado por la sobrevaluacion del
circulante es solo prestado. La cuenta corriente esta en deficit y este se
incrementa y finalmente necesitara una correccion al igual que el desempleo. Las oportunidades de hacerlo a traves de una deflacion sostenida, como
en la figura 4, son escasas. Pero tambien lo son las de restaurar el equilibrio
a traves de una devaluaci6n. En realidad, la devaluacion realimentaria presiones inflacionarias y la perdida en el ingreso real implicita en una devaluacion seria politicamente dificil de administrar. Pero estos hechos no se
aprecian cuando la politica se inicia sino que se hacen presentes cuando ya es
demasiado tarde.
Pero aun si un gobierno elige pasar a traves de un periodo de deflacion para recuperar la competitividad, existe aiun un problema mayor. La
gente, aunque sera a menudo asegurada de los beneficios de esa politica,
igual tendra dudas. Habra auin alguna posibilidad de que pueda tener lugar
un salto devaluatorio. Esta posibilidad se reflejara en las tasas internas de
interes. Las tasas nominales subiran por la expectativa de depreciacion a
pesar de que la inflacion local se reduzca por la politica deflacionaria.
Entonces las tasas de interes real internas seran altas, y muy posiblemente en alza, mientras la deflacion esta ocurriendo. Ello, a su vez, implica
menor inversion y crecimiento de la productividad y, de esta forma, un
periodo mas largo para recobrar competitividad4. El orden de magnitud del
problema puede ser apreciado a partir de un simple calculo: supongase que al
tiempo T2 el tipo de cambio real ha sido revaluado en un 30 por ciento. En
caso de devaluacion, el piublico espera un ajuste en el tipo de cambio del 30
por ciento y la probabilidad de una devaluacion durante el proximo mes es
estimada en un 10 por ciento. Concordante con esto, hay una depreciacion
esperada del 3 por ciento por mes o del 42,6 por ciento en el afio si anualizamos la depreciacion esperada en una tasa de interes ajustada por riesgo. La
expectativa de una devaluacion del 30 por ciento con una probabilidad del
10 por ciento nos da asi una tasa de interes real verdaderamente enorme
y por lo tanto resulta inevitable que desaliente a la demanda.

4 Debe tenerse cuidado en notar

que las tasas de interes real difieren en los distintos sectores.
Con la posibilidad de una depreciacion, las tasas de inter6s real se perciben mas bajas por las firmas
con
la
que compiten
importaci6n que por las firmas que producen bienes domesticos.

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RUDIGER DORNBUSCH

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7. Altemativas

La discusi6n precedente sugiere que los programas de estabilizacion

de nuevo cuio llevan transitoriamente a altas tasas de interes real y/o tipos
de cambio sobrevaluados. Hasta la fecha no hay evidencia de que estos
programas realmente funcionen o que funcionen en algun sentido mas
satisfactoriamente que el programa de disciplina fiscal de viejo cunio combinada con una depreciacion real.
Pero hay posibilidades intermedias. Nos estamos dando cuenta cada
vez mas que la estabilizacion de la inflacion implica romper la inercia que
surge de los contratos, de la indexacion y de las expectativas. La combinacion de control de salarios y pautas cambiarias ligada a controles de precios
en el sector publico hacen posible sincronizar la desaceleracion de precios y
salarios en toda la economia. No hay nada "malo" con los controles de
salarios, no ciertamente una vez que se acepta que la fijaci6n del tipo de
cambio es una politica sensata.
Por supuesto, los controles salariales son en si mismo socialmente
inaceptables a menos que exista un reaseguro de que los precios permaneceran estables (en la medida en que esto es consistente con sostener o restaurar la competitividad). El control directo de precios en el sector privado no
posee una historia exitosa. Es preferible por lo tanto confiar en los impuestos
a las ganancias excesivas que desestimulan alzas de precios o al menos provee
ingresos fiscales para compensar a sectores de bajos ingresos perdedores
en el proceso. Al mismo tiempo, por supuesto, la fijacion del tipo de camhio y de los precios del sector publico proveen en si mismos una cierta
disciplina.
La desinflacion no es completa si no se especifica la politica con respecto a la tasa real de interes. Aqui es importante asegurarque el interes real no
debe crecer. Porque si la estabilizacion reduce el nivel de vida es esencial que
prevalezcan tasas de interes real normales para alentar la inversion y el
crecimiento de la productividad. Dado que la desinflacion hace subir la
demanda real de dinero, el mantenimiento de tasas de interes reales normales
llevara inevitablemente a un alto crecimiento nominal del dinero.
El exito de la desinflacion depende de la combinaci6n de dos factores.
Dentro de la coherencia global del programa es importante que haya alguna
disminucion de actividad economica y una expectativa de estabilidad de
precios mas alla del periodo de congelamiento de salarios. Solo hay dos
fuentes para asegurar esto. Una es una reforma fiscal que elimine el deficit
del presupuesto como fuente de inflacion. La otra es la politica de tipos de
cambio de mas largo plazo dentro de la cual el gobierno estA literalmente
sujeto por su anuncio y la toma de posiciones anticipadas.
Se ve rapidamente que semejante paquete de medidas implica asumir
realmente muchos riesgos y desprenderse de varios grados de libertad. Pero
ya es tiempo de reconocer -mirando los casos de Chile, la Argentina o
Brasil- que las politicas alternativas son sumamente costosas y ni siquiera
han tenido exito.

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POLITICAS DE ESTABILIZACION EN LOS PAISES EN DESARROLLO

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REFERENCIAS
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inedito), CEMA, julio.
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WILLIAMSON, J., ed. (1981): The Crawling Peg: Experience and Prospects McMillan, Londres.
RES UMEN
Este trabajo analiza las politicas de estabilizaci6n de uiejo y nuevo cuwio e intenta
Los viejos
extraer algunas conclusiones.
programas estdn caracterizados por su enfasis en la disciplina fiscal y en un tipo de
cambio real adecuado; los nuevos, por el
a la paridad
contrario, dan preeminencia
del poder adquisitivo y al enfoque monetario. iExiste
alguna alternativa? A este
intenta responder el autor,
interrogante
de modelos en
mediante la construcci6n
los cuales hace jugar las distintas variables,
tradicional como
tanto para el enfoque
para la versi6n monetarista. Con respecto
a esta uitima, concluye
que su prdctica
lleva transitoriamente
a altas tasas de
interes real y/o tipos de cambio sobrevaluados y que en ultima instancia no presenta evidencias de que funcione o que
de
funcione
mejor que los programas

disciplina fiscal. Esboza, en consecuencia,

una alternativa intermedia, donde, dentro
de un programa global, se combinen en
forma coherente
medidas
tales como:
control de salarios, tipo de cambio fijo,
control
de precios
del sector publico,
impuestos a las ganancias que desestimulen alzas de precios o que provean ingresos
fiscales para compensar a sectores de bajos
ingresos, eliminacion del deficit del pretasas de interes real adecuadas
supuesto,
para alentar la inversion y el crecimiento
de la productividad.
El autor concluye que
de medidas implica
semejante
paquete
asumir muchos riesgos; sin embargo, las
evidencias acumuladas por las experiencias
de Chile, Brasil y la Argentina, muestran
no s6lo
que las versiones monetaristas
son sumamente costosas, sino que ni siquiera han tenido exito.

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