2012

Anlisis Financiero Dinmico I

PARTE III. Valoracin Bajo Incertidumbre

Tema5. Valoracin con Estados/Escenarios.

5.1. Activos contingentes.
Hasta el momento hemos estado trabajando en un entorno de certidumbre. Para
aproximarnos a una visin ms cercana a la realidad, necesitamos analizar estrategias de
arbitraje que empleen activos arriesgados. La metodologa subyacente sigue basndose en la
construccin de carteras rplica.
La incertidumbre puede caracterizarse por dos estados de la naturaleza, por ejemplo el
precio de una accin puede subir o bajar.
Se define como contingente aquel activo financiero cuyos pagos se definen como una
funcin (definida a priori) de un suceso futuro incierto.

Ejemplo 5.1 En un casino, la cantidad de dinero ganada en el juego de la ruleta es
funcin del nmero que salga al girar la ruleta.
Para que pueda replicarse una cartera bajo incertidumbre necesitamos:
Dos o ms de los activos implicados deben ser contingentes en la misma fuente
de incertidumbre.
El activo seguro, que no presenta incertidumbre.
Que ambos activos coticen en un mercado.

Ejemplo 5.2 En un contrato largo de forward sobre el Ibex 35, el pago de dicho activo
derivado ser funcin (contingente) del comportamiento del activo subyacente, en
este ejemplo el Ibex 35. As el precio futuro del Ibex 35 es la nica fuente de
incertidumbre de ambos activos.

5.2. El modelo de preferencia tiempo-estado.

El modelo de preferencia tiempo-estado describe la incertidumbre asociada a los pagos de
activos arriesgados en funcin de los posibles escenarios futuros, denominados
generalmente estados de la naturaleza, que bajo ciertas probabilidades pueden acontecer en
el futuro. Un supuesto explcito del modelo es que el nmero de estados de la naturaleza es
finito; esto puede parecer una simplificacin muy restrictiva, sin embargo, es posible acercar
esta aproximacin a la realidad aumentando el nmero de estados de la naturaleza tenidos
en cuenta.

Profesor: Enrique Reina Gmez

2012
Anlisis Financiero Dinmico I

Ejemplo 5.3 El precio de una compaa petrolera depende del precio futuro que
alcance el barril de petrleo.
Un activo Arrow-Debreau (activo contingente elemental) se define como un activo que paga
1 euro si ocurre un determinado estado de la naturaleza y nada en caso contrario. Ntese
que este concepto es una extensin del de bono bsico extendindolo al caso en el que
existe incertidumbre.

Ejemplo 5.4 Concretando el ejemplo anterior: Supongamos el caso en el que
consideramos dos estados de la naturaleza y un nico periodo de inversin (dos
fechas: hoy y dentro de 1 ao). Partiendo de un precio actual de 100, los escenarios
que barajamos para el precio del barril de petrleo para dentro de un ao son uno de
subida a 150 y uno de bajada a 50. En el escenario alcista la compaa pasara a
valer 200 millones de euros, en el bajista el valor sera de 50 millones de euros.
Supondremos tambin que el coste de almacenamiento del petrleo es cero y que el
tipo de inters libre de riego a 1 ao es del 5%. Denominaremos
 al precio hoy del
activo Arrow-Debreau que paga 1 en el estado s y nada en caso contrario.
150E
(200M)
100
50E
(100M)

i)

Para replicar los valores futuros del petrleo, mediante activos ArrowDebreau, necesitaramos dos de estos activos, el primero con precio hoy

 que paga 1 en el escenario alcista y el segundo con precio hoy
 que
paga 1 en el escenario bajista. Las cantidades seran respectivamente: 150
y 50 unidades, quedando los pagos finales:
150 x 1 + 50 x 0 = 150
150 x 0 + 50 x 1 = 50

ii)

Por tanto, para evitar oportunidades de arbitraje, el precio de la cartera

anterior que replica con exactitud los posibles pagos del petrleo, debera
tener el coste del petrleo hoy:
150 x
 + 50 x
 = 100

iii)

De forma anloga, los pagos del activo seguro pueden replicarse mediante
una cartera compuesta por una unidad de cada activo Arrow-Debreau.
1 x 1 + 1 x 0 = 1
1x 0 +1 x 1 = 1

Profesor: Enrique Reina Gmez

2012
Anlisis Financiero Dinmico I
iv)

Y de igual forma para evitar oportunidades de arbitraje, el precio de la

cartera anterior que replica con exactitud los posibles pagos del activo
seguro, debera tener el coste del bono bsico hoy:
=

1
= 0.9524
(1 + 5%)

1 x
 + 1 x
 = 0.9524

v)

Uniendo ambas condiciones de no arbitraje, obtenemos un sistema de dos

ecuaciones (una para cada activo negociado) con dos incgnitas (los
precios de los activos Arrow-Debreau):
150 x
 + 50 x
 = 100
1 x
 + 1 x
 = 0.9524

Quedando:

 = 0.5238

 = 0.4286
Del ejemplo anterior, en particular del punto iv), podemos generalizar la condicin que evita
las posibilidades de arbitraje: la suma de los precios de los activos Arrow-Debreau hoy, debe
ser igual al precio del bono bsico hoy.


 =  =


1
(1 + )

Donde r es el rendimiento a 1 ao del activo seguro y b el precio de un bono bsico que

paga 1 en 1 ao. La suma es generalmente < 1 (a menos que el tipo sea 0%) y la
interpretacin es que al final del periodo ha de ocurrir alguno de los posibles estados de
la naturaleza; manteniendo una unidad de cada uno de los activos Arrow-Debreau
existentes, nos aseguramos que al final del periodo recibiremos 1 y al replicar con
certeza el pago del bono bsico, ambas carteras deben tener hoy el mismo precio.

Profesor: Enrique Reina Gmez

2012
Anlisis Financiero Dinmico I
Una vez que disponemos de los precios de los activos Arrow-Debreau, estamos en
condiciones de valorar cualquier activo financiero. Al reflejar el precio que los inversores
estn dispuestos a pagar hoy por unidades de consumo en cada uno de los estados de la
naturaleza futuros, recogen por un lado la incertidumbre asociada a cada uno de los citados
estados, y por otra parte incorporan un factor de descuento temporal. As para valorar la
petrolera a partir de los precios de los activos Arrow-Debreau calculados en v):
 = 200
 + 100
 = 200M 0.5238 + 100M 0.4286 = 147.62M
Donde 200M y 100M son los flujos de caja que genera la petrolera en cada uno de los
futuros estados de la naturaleza posibles, y es este factor de descuento que
incluye incertidumbre y valor temporal, que permite descontar dichos flujos.

De la valoracin del ejemplo anterior, podemos generalizar la ecuacin fundamental de

valoracin en AOA:


! = 
 "!


Donde "! es el flujo de caja del activo del activo j en el estado de la naturaleza j, y
 es
el precio del activo Arrow-Debreau que paga 1 en el estado de la naturaleza s y 0
en caso contrario.

Es importante destacar, que no es necesario conocer explcitamente las probabilidades de

ocurrencia de cada estado de la naturaleza; estas estn recogidas por los precios ArrowDebreau y son suficientes para valorar cualquier activo financiero mediante carteras rplicas
siempre que nos encontremos en mercados completos (existen tantos activos ArrowDebreau como estados de la naturaleza).

La intuicin detrs de la ecuacin fundamental de valoracin es que el valor de cualquier

activo consistente con la AOA es el valor actual de sus flujos futuros, descontados con unos
FDs que reflejen tanto la incertidumbre de los posibles estados de la naturaleza asociados a
cada posible flujo, como el valor temporal del dinero. Estos FDs son los activos ArrowDebreau.

Profesor: Enrique Reina Gmez

2012
Anlisis Financiero Dinmico I
5.3. Probabilidades neutrales al riesgo.
A continuacin pasaremos a formalizar los conceptos anteriores:

Sea ! el valor del activo financiero j, en un momento de tiempo t (dado que

estamos suponiendo una economa con un periodo y dos fechas: t, T eliminaremos
este ndice t de la notacin), el vector N-dimensional de precios de los activos
financieros se denota como:


=# : &
%

El conjunto de posibles estados de la naturaleza (mutuamente excluyentes, pero

uno de ellos ocurrir necesariamente) lo representamos por el siguiente vector Sdimensional:
(
(
'=#:&
(

El conjunto de posibles flujos de caja de cada activo j en cada posible estado de la

naturaleza s ("! ) se representa por la siguiente matriz de dimensiones N x S:
"
)=* :
"%

. . "
..
: +
. . "%

Cada fila representa los pagos de un activo en cada estado de la naturaleza.

Cada columna representa los pagos de todos los activos en un momento

determinado de la naturaleza.

El conjunto de posibles rentabilidades brutas de cada activo j en cada posible

estado de la naturaleza s (,-! ) y que se obtiene de dividir cada posible pago
representado en la matiz anterior por el precio actual del activo se representa por la
siguiente matriz de dimensiones N x S:
,- = " /
,=.
:
,-% = "% /%

Profesor: Enrique Reina Gmez

. . ,- = " /

0
..
:
. . ,-% = "% /%

2012
Anlisis Financiero Dinmico I

Ejemplo 5.5 Supongamos un mercado con tres activos financieros y un periodo:
o

El primero es el activo seguro, con una rentabilidad bruta a un periodo conocida

con certeza e igual a (1 + r). En este activo invertiremos una cantidad
determinada de dinero, B (que puede ser positiva o negativa, es decir, es posible
prestar o endeudarse al tipo libre de riesgo). Ntese que B NO es el precio
unitario.

El segundo es el activo con riesgo, por ejemplo acciones. Cuyo precio futuro
depende del estado de la naturaleza. El primer escenario es el alcista donde el
activo pasara a valer ( = 1, y el segundo estado es el bajista donde el activo
pasara a valer ( = 2.

El tercer activo es el activo derivado (activo contingente) que supondremos en

este ejemplo ser una opcin call, que otorga a su titular el derecho, no la
obligacin, de comprar un determinado activo subyacente en una determinada
fecha futura a un precio especificado hoy e igual a K (strike). Dado que el titular
de la opcin slo ejercer su derecho cuando el precio del subyacente a
vencimiento supere el strike (tiene derecho a comprar por K un activo que en el
mercado vale 34 > 6):
74 = max (0, 34 6 )

7> = max (0, 3> 6 )

i.

El vector de precios:
?
 = *3 +
7

ii.

La matriz de pagos:
" = (1 + )?
) = * " = 34
"@ = 74

Profesor: Enrique Reina Gmez

" = (1 + )?
" = 3> +
"@ = 7>

2012
Anlisis Financiero Dinmico I
iii.

Suponiendo que los dos estados de la naturaleza tienen posibilidades positivas

de ocurrir, puede afirmarse que:
a. No existirn OA si existen dos constantes positivas A , B tales que los
precios de los activos satisfacen:
(1 + )?
?
*3 + = * 34
74
7

(1 + )?

3> + C A D
B
7>

b. Si el mercado financiero compuesto por el vector de precios V, y la matriz

de pagos X, no presenta OA, entonces existen dos constantes positivas A ,
B que satisfacen la expresin anterior.
*Las constantes son los activos Arrow-Debreau.

Primer Teorema Fundamental de la Economa Financiera:

La estructura financiera (V,X) est exenta de OA si y slo si existe un vector de constantes
positivas , tal que  = ". Las consecuencias de este teorema:

Partiendo de la expresin:

Observemos la expresin para el prime precio:

(1 + )?
?
*3 + = * 34
74
7

(1 + )?

3> + C A D
B
7>

? = ?(1 + )A + ?(1 + ) B

1 = (1 + )A + (1 + ) B

Profesor: Enrique Reina Gmez

2012
Anlisis Financiero Dinmico I

Definamos los siguientes trminos:

E4 = (1 + )A

E> = (1 + )B
o

Teniendo en cuenta:
 A , B > 0
 1 = (1 + )A + (1 + ) B
 E4 = (1 + )A
 E> = (1 + )B
Obtenemos:
E4 + E> = 1
0 < E 1

Los trminos HI , pueden interpretarse como probabilidades (porque presentan las

mismas propiedades) asociadas a los estados de la naturaleza. Es muy importante
enfatizar que NO se trata de las probabilidades de ocurrencia de los distintos estados
de la naturaleza.
Los trminos HI , se denominan probabilidades riesgo neutro: dado un activo seguro con
rendimiento r, las probabilidades neutrales al riesgo existen si y slo si no existen OA en el
mercado financiero (Primer Teorema Fundamental de la Economa Financiera en trminos
de probabilidades riesgo neutro en lugar de activos Arrow-Debreau).

Veamos una aplicacin prctica de las probabilidades riesgo neutro:

Retomando la expresin:

Desarrollndola:

(1 + )?
?
*3 + = * 34
74
7

(1 + )?

3> + C A D
B
7>

? = ?(1 + )A + ?(1 + ) B

3 = A PA + B PB

7 = A CA + B CB

Profesor: Enrique Reina Gmez

2012
Anlisis Financiero Dinmico I

De forma equivalente:

1 = (1 + )A + (1 + ) B
3=

7=

1
L(1 + )A CA + (1 + )B CB M
(1 + )

Sustituyendo por la expresin de la probabilidades riesgo neutro:

1 = E4 + E>

3=

7=

1
L(1 + )A PA + (1 + )B PB M
(1 + )

1
LE P + E> PB M
(1 + ) 4 A
1
LE + E> CB M
(1 + ) 4

De forma generalizada, para un activo j, cuyo valor viene dado por ! y sus pagos
por "! para el estado s-simo de la naturaleza:


! =   E "!


El precio de cualquier activo financiero es el valor actual, descontado al tipo libre de riesgo,
de la expectativa, bajo las probabilidades riesgo neutro *, de sus flujos de caja futuros.


1
1
! =
 E "! =
N L"! M
(1 + )
(1 + )


Ejemplo 5.6. Retomando el ejemplo 5.4, podramos calcular las probabilidades

neutrales al riesgo y valorar el activo:

Recordemos que:

 = 5%

 = 0.5238

 = 0.4286

Profesor: Enrique Reina Gmez

2012
Anlisis Financiero Dinmico I

Quedando la probabilidades riesgo neutro:

E4 = (1 + )A = (1 + 5%) 0.5238 = 0.5499
E> = (1 + )B = (1 + 5%) 0.4286 = 0.4501

! =

Teniendo el activo el siguiente valor:

1
1
L200 E4 + 100 E> M =
L200 0.5499 + 100 0.4501M = 147.62M
(1 + )
(1 + 5%)
Quedando en conclusin una alternativa a la valoracin de activos financieros mediante
probabilidades riesgo neutro, en lugar de activos Arrow-Debreau.

Profesor: Enrique Reina Gmez

10