Trading Haute Fréquence Et Manipulation de Cours, Stéphane Daniel

DANIEL Stphane
Anne universitaire 2011-2012

Magistre de Juriste dAffaires D.J.C.E
Universit Panthon-Assas
TRADING HAUTE FREQUENCE ET

MANIPULATION DE COURS
Sous la direction de Monsieur Franois Barrire

Matre de confrences lUniversit Panthon-Assas
Avocat, Sullivan and Cromwell L.L.P
1
Luniversit Panthon-Assas, Droit - Economie - Sciences sociales, nentend donner aucune

approbation ni improbation aux opinions mises dans ce mmoire. Ces opinions doivent tre
considres comme propres leur auteur.
SOMMAIRE :
Trading haute frquence et manipulation de cours

Introductionp.5
Propos liminaire :
Portrait-robot du trader haute frquence..p.10
I Nature du trading haute frquence...p.10

A/. La technique : un trading algorithmique..p.11
1) Le recours aux algorithmes de trading...p.11
2) Le recours aux stratgies de trading...p.12
B/. La vitesse : un trading haute frquencep.13
1) Vitesse dans laccs au march..p.13
2) Vitesse dans lactivit sur le march..p.15
II Effets du trading haute frquence...p.16
A/. Effets positifs du trading haute frquencep.16
1) Apport de liquidit au marchp.16
2) Amlioration du processus de formation des prix..p.17
B/. Effets ngatifs du trading haute frquence...p.18
1) Le risque macroconomique : atteinte la scurit des marchs..p.18
2) Les risques microconomiques : atteinte lgalit des investisseurs et
lintgrit du march..p.20
Premire Partie :
La rpression problmatique des manipulations de cours haute
frquence..p.22
I Lapplication thorique de la manipulation de cours au trading haute frquence..p.23

A/. Le fondement de la rpression : la manipulation de cours...p.23
1) Un dlit pnal inutilisable p.23
2) Un manquement administratif palliatif p.26
B/. Lobjet de la rpression : la manipulation de cours haute frquence ..p.29
1) La rpression certainep.30
2) La rpression incertaine.p.32
3
II Lapplication pratique de la manipulation de cours au trading haute frquence..p.34

A/. Une rpression timore en droit franais..p.34
1) Apprhension de laffaire Kraayp.34
2) Apprciation de laffaire Kraay.p.36
B/. Une rpression ambitieuse en droit comparp.37
1) Apprhension des affaires Trillium et Swift Tradep.38
2) Confrontation laffaire Kraay..p.39
Seconde Partie :
La rgulation indispensable des manipulations de cours haute
frquence..p.41
I Les difficults de la rpression en droit positifp.41

A/. Qualification de la manipulation..p.41
1) Le problme didentification..p.41
2) Le problme probatoire..p.43
B/. Imputation de la manipulation..p.44
1) Le problme dimputation en situation interne..p.44
2) Le problme dimputation en situation extraterritorialep.46
II Les solutions indispensables de la rgulation en droit prospectif.p.46
A/. Les apports dune rgulation informelle source de proposition...p.47
1) Les travaux de lIOSCO sur mandat du G20.p.47
2) Les travaux de lESMA repris par lAMF.p.50
B/. Les apports dune rgulation substantielle en gestation...p.52
1) Droit franais : ladoption dune taxe sur les transactions financires..p.53
2) Droit de lUnion Europenne : la rvision des directives MIF et MADp.55
CONCLUSIONp.62
TRADING HAUTE FREQUENCE ET MANIPULATION DE COURS

INTRODUCTION
Lagiotage qui sexerce Paris sur les effets dont le profit ventuel gare
limagination ne peut quengendrer la plus abominable des industries. Et quelle
compensation offre-t-elle quand son rsultat unique, son dernier produit est un jeu effrn, o
des millions nont dautre mouvement que de passer dun portefeuille lautre, sans rien
crer, si ce nest un groupe de chimres que la folie du jour promne avec pompe et que celle
de demain fera vanouir. 1 crivait le Comte de Mirabeau en 1787.
Une telle dnonciation, vieille de presque deux sicles, frappe par sa modernit. Ainsi
serait-il possible aujourdhui de reprendre les mmes mots pour dcrier les mmes excs. A
lheure o la finance est tenue pour responsables des crises extrmement violentes qui
frappent le monde occidental depuis 2007, les discours mettant en cause les manieurs
dargents pour reprendre un mot dOscar de Valle fleurissent. Dans un tel contexte, le
spculateur a mauvaise presse, au point dtre compar une sangsue plaque sur les forces
vives de la Nation2. Mais cest oprer un raccourci intellectuel que de penser une chose
pareille. La spculation nest pas uniforme, elle est plurale. Joseph Proudhon fut dailleurs
lun des premiers le mettre en exergue en 1856 dans son Manuel du spculateur la
bourse3. Lauteur fait lloge de la spculation, conception intellectuelle qui dcouvre et
recherche les gisements de richesse et qui invente les moyens les plus conomique de se la
procurer, rfractaire toute appropriation et privilge, indomptable au pouvoir, infiniment
libre. Nanmoins, il identifie labus de spculation, qui dvore la richesse publique et
entretient la misre chronique du genre humain. Dans le mme sens, Horace Say, au XIXme
sicle, prcise encore la distinction entre la bonne et la mauvaise spculation4. Selon lauteur,
la spculation commerciale est une opration rgulire, utile et favorable la socit. Cest un
placement de capitaux intelligent dans loptique den tirer un profit lgitime parce que fond
sur lvolution de lconomie. A linverse, lagiotage est nuisible la socit, toujours
contraire la morale, se dployant particulirement dans les temps de crise. Cest donc un
pari dform par une triche o lagioteur ralise un profit par les pertes quil fait supporter
aux autres. Il ny a aucune cration de richesse mais un simple dplacement de richesse.
Honor-Gabriel Riqueti de Mirabeau dit Comte de Mirabeau, Dnonciation de l'agiotage au Roi et

l'assemble des notables, 1787, p. 27
2
Bertrand Jacquillat, les 100 mots de la finance, Que sais-je, cinquime dition, PUF, p. 5
3
Joseph Proudhon, Manuel du spculateur la bourse, p. 10 et 15
4
Horace Say, larticle Agiotage du Dictionnaire de lconomie politique, Charles Coquelin et Gilbert Urbain
Guillaumin
La spculation est limage du visage de Janus et peut revtir autant de forme que
lhabilet, limagination et le cur des hommes le permettent. Voila donc pourquoi la
sparation du bon grain de livraie est trs difficile. Un exemple trs classique en est donn
par ltude du Faiseur de Balzac, o le personnage principal, Mercadet, ralise une
manipulation de march par recours au procd de la bouilloire et sexplique de la faon
suivante : L'excessive habilit n'est pas l'indlicatesse, l'indlicatesse n'est pas la lgret,
la lgret n'est pas l'improbit, mais tout cela s'embote comme des tubes de lorgnette. Bref,
les nuances sont imperceptibles, et, pourvu qu'on s'arrt juste au Code, si le succs arrive...
5. Cet extrait illustre parfaitement la difficult du lgislateur en amont et du juge en aval
distinguer la bonne et la mauvaise spculation. Dautant plus que les considrations
religieuses, morales et conomiques ainsi que leur volution dans le temps dterminent
lapprhension du phnomne spculatif par le droit. Sans entrer sur le terrain religieux, qui
peut dailleurs se confondre avec la morale, lon peut dire que la spculation illicite est
immorale en ce quelle bouleverse la vision commutative de la distribution des richesses dans
la socit. De plus, elle est dans le mme temps contraire lconomie de march en ce
quelle trouble la libre rencontre de loffre et la demande. Ces deux lments se retrouveront
en filigrane de la rpression de la spculation illicite en droit positif. Le rapport entre le droit
et la spculation est donc principalement un rapport de lgitimation par contraste avec
lidentification des pratiques illicites.
Et comme la bourse est le temple de la spculation 6, le roi, lempereur ou le
lgislateur, en somme le pouvoir rgalien, sest efforc de mettre en place une rglementation
adapte afin den bannir les comportements indsirables. Cela nallait cependant pas de soi,
puisquautrefois les places et les foires, ensuite la bourse, aujourdhui les marchs ou les
plateformes, sont par excellence des lieux de rencontre privs de loffre et de la demande. Le
fondement de lintervention tatique peut tre trouv, dans toute priode, quelle soit dirigiste
ou librale, dans le fait que lEtat est charg de la cration de la monnaie, de lautorisation des
acteurs des marchs et de la police des activits boursires7.
Aussi, la premire intervention dans le sens de la rpression de la spculation illicite
fut lincrimination de dlit dagiotage8. Historiquement, ltude de cette incrimination reflte
parfaitement leffort du droit pour apprhender de plus en plus prcisment la spculation
illicite. Initialement, le code pnal de 1810 rprima le dlit dagiotage, lgamment dfini par
Mirabeau comme : lemploi de manuvres les moins dlicates pour produire des variations
inattendues dans le prix des effets publics et tourner son profit les dpouilles de ceux quon
a tromp . Il sagissait de rprimer via les articles 419 422 les manuvres provoquant des
5
H. de Balzac, Le Faiseur, Imprimerie Nationale, coll. Rpertoire Comdie-Franaise, 1993 ; cite dans H. de
Vauplane, La spculation boursire dans le droit et la littrature franaise du XIXe sicle , PA, 23 novembre
2006, n234, p.5
6
Op. cit. Proudhon, La manuel du spculateur la bourse, p. 26
7
Jean Massot, Les fondements des pouvoirs rgaliens de lEtat sur les marchs, Petites affiches, 17 septembre
2001 n 185, P. 6
8
H. de Vauplanne et O. Simart, la notion de manipulation de cours et ses fondements en France et aux USA,
Revue droit bancaire et bourse n56, juillet-aot 1996, p.158
variations artificielles de cours sur les denres, marchandises, papiers ou effets publics.
Premire extension : une loi du 3 dcembre 1926 ajouta le terme effets privs
lincrimination afin de viser les oprations boursires qui taient en pleine explosion et tendit
la rpression aux tentatives. La rpression devint ds lors plus complte pour embrasser les
instruments financiers publics aussi bien que privs. Ctait cependant sans compter
lordonnance sur les prix du 1er dcembre 1986 qui supprima par inadvertance larticle 419-2.
Il fallut attendre la loi du 22 janvier 1988 qui fit renatre le dlit sous la forme dun dlit
spcifique de droit pnal boursier introduit au sein de lordonnance du 28 septembre 1967 en
son article 10-3. La rpression prit donc un tour beaucoup plus moderne et spcifique que le
vieux dlit dagiotage avec la nouvelle incrimination de manipulation de cours. Cette
disposition fut ultrieurement insre au sein du Code montaire et financier. Seconde
extension : le lgislateur offrit la Commission des oprations de bourse la possibilit de
sanctionner administrativement la manipulation de cours sur le fondement de son rglement.
Le lgislateur permit alors une nouvelle instance de connatre ce type de comportement sous
la forme juridique du manquement administratif de manipulation de cours. La commission de
lpoque adopta donc le rglement 90-04 pour mettre en uvre cette possibilit. Par la suite,
celle-ci fut confirme par la directive abus de march du 28 janvier 2003 visant tablir une
uniformisation de la lutte contre les abus de march au sein de lUnion europenne. Dernire
modification dimportance, la loi de scurit financire du 1er aot 2003, transforma la COB
en la nouvelle Autorit des marchs financiers (AMF) qui publia subsquemment un nouveau
Rglement gnral de lAMF (RG AMF). Pour conclure, il existe aujourdhui une dualit de
rpression pnale et administrative de la manipulation de cours considre comme lune des
facettes de la spculation illicite. Il sagit de deux approches coexistentes dun seul et mme
phnomne, avec des conditions, des rgimes et des raisons dtres diffrentes, que lon
dveloppera plus tard.
Le dlit dagiotage sest donc transform avec le temps en manipulation de cours.
Cette modification terminologique nest pas anodine. Elle est au contraire pleine de sens
puisquelle est tout fait reprsentative de lvolution de la sphre financire et de
limportance prise par le cours de bourse en tant quinstrument de rgulation des rapports
marchands dans une conomie de march. Le cours de bourse est une notion complexe. Il est
possible de le dfinir assez classiquement comme le prix auquel se vendent ou sachtent les
marchandises donnant lieu des transactions suivies9. Financirement parlant, le cours de
bourse est le prix atteint par une valeur mobilire au cours dune sance de la bourse et publi
postrieurement la cote10 ou encore la valeur exacte et relle dun titre11. Le processus
dlaboration du cours est compliqu : mission des ordres par les donneurs dordre,
transmission des ordres en direction du march, enregistrement des ordres au niveau du
march, confrontation des ordres sur le march, constat priodique des prix pratiqus,
application du mode de calcul du cours, constatation du cours et enfin diffusion du cours par
les autorits de march. Ainsi, le cours synthtise la rencontre de loffre et la demande et
9
Gerard Cornu, Vocabulaire juridique, Association Henri Capitant, 218

Georges Ripert en Ren Roblot, Trait de droit commercial, Tome 2, n1873
11
Hubert de Vauplane et Jean-Pierre Bornet, Droit de la bourse, LITEC, n265
10
ralise la fusion de toutes les informations disponibles sur une valeur un instant donn. Il
faut bien comprendre la valeur fondamentale du cours pour les intervenants sur le march :
la fois rvlateur du march et dterminant des prix, synthse des valuations et lment
dvaluation12. A ce titre, le pouvoir rgalien, entendu au sens large, a considr quil tait
ncessaire doffrir au cours de bourse une protection juridique. La transmutation du dlit
dagiotage en dlit puis manquement de manipulation de cours est donc calque sur la
ncessit croissante dtablir un cours de rfrence pour chaque valeur.
Ds lors, la manipulation de cours est un comportement foncirement grave dans une
conomie financiarise. A titre de synthse, clair par la dfinition du cours de course, il est
possible dexpliquer que les manipulations de march faussent le processus de formation du
prix, soit en altrant les informations disponibles, soit en distordant loffre et la demande. Le
cours stablit ainsi un niveau diffrent de celui que reflterait lquilibre concurrentiel. Ce
nest plus la loi du march qui sexprime, mais la volont du ou des manipulateurs. 13. Pour
dresser un portrait typologique de la manipulation de cours, il est possible de distinguer, assez
classiquement, trois types de manipulation de cours14 : linformation based manipulation qui
regroupe lutilisation dinformations dinitis, la manipulation de linformation et la diffusion
de rumeur ; le trade based manipulation qui vise manipuler les volumes de transactions afin
de modifier la valorisation des investisseurs ; laction based manipulation qui cherche
trafiquer ou fausser le carnet dordre. Ces trois niveaux de manipulation ont vocation tomber
dans le champ de la rpression boursire sur le fondement du dlit et du manquement sus
voqus.
Toutefois, il est permis de tenter de complter cette synthse avec un nouveau type trs
moderne de manipulation de cours qui est le rsultat immdiat des volutions rcentes des
marchs financiers. Effectivement, depuis une petite dizaine dannes, les marchs financiers
deviennent de plus en plus automatiss. Les dveloppements de la puissance des ordinateurs,
des technologies de linformation et de la communication ainsi que la programmation
informatique ont offert de nouveaux outils pour la prise de dcision dinvestissement et
lexcution des transactions. Dsormais, les traders humains sont remplacs par des
ordinateurs quips dalgorithmes hautement sophistiqus capables deffectuer des
ngociations des vitesses phnomnales. La fragmentation des lieux dexcution, la
rduction des cots de ngociation et la diminution constante des pas de cotation ont constitu
un terrain fertile pour lessor du trading haute frquence (THF). Aujourdhui, prs de 60% des
transactions aux Etats-Unis et 40% des transactions en Europe sont le fait de ce nouveau
mcanisme de trading et la croissance du secteur est extrmement soutenue15. Ds lors que ce
ne sont plus des hommes mais des robots qui ngocient des instruments financiers sur les
marchs, une nouvelle catgorie trs rcente de manipulation de cours est ne. Pour en
voquer les enjeux, lon ne peut reprendre les mots de Sophie Baranger, secrtaire gnrale
adjointe la direction des enqutes et des contrles de lAMF, lors du dernier colloque de la
commission des sanctions, qui voquait la sanction : dune manipulation de cours dun type
12
Didier Valette, Le cours de bourse, rflexions autour dune ralit juridique, in tudes sur le cours de bourse,
sous la direction de M. le Doyen Jean Stoufflet, Economica, 1997
13
M. Tomasi, Vers un renouveau de la lutte contre les manipulations de cours : lapport de la directive sur les
abus de marchs, Mlanges AEDBF-France IV, Banque d. 2004, p.439
14
Allen and Gale, Stock price manipulation, Review of Financial Studies, 1992, cit par Bertrand Jacquillat
dans le compte rendu du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5 octobre 2011 p. 13
15
http://www.lemonde.fr/economie/article/2011/01/21/l-essor-vertigineux-du-tradingalgorithmique_1468594_3234.html?xtmc=trading_haute_frequence&xtcr=27
nouveau et expliquait : Aussi nous sommes-nous pos la question de savoir, quand on est
ainsi propuls de la crie du Palais Brongniart, o nous nous trouvons aujourdhui, dans
lunivers impitoyable du robot trader voqu hier par Le Monde, comment prvenir et
sanctionner de tels agissements ? Avec quels moyens ? Sur le fondement de quelles preuves ?
Ces questions font la une de la presse spcialise. Elles nourrissent la rflexion de la
Commission europenne du March intrieur. Autant dire quelles sont dune brlante
actualit ! 16. Pour les besoins de ltude, on qualifiera ce nouveau comportement de
manipulation de cours haute frquence , parce quelle ne peut tre que le fait dun trader
haute frquence. Elle se distingue alors dune simple manipulation algorithmique de
cours en ce quelle sopre via la passation dordre des vitesses infinitsimales qui chappe
aux capacits humaines de perception.
Aussi convient-il de se poser la question de savoir quest-ce que la manipulation de
cours haute frquence et si ltat du droit positif permet ou non de lutter contre ce type
nouveau de comportement illicite. Partant, il faut aussi sinterroger sur les lacunes de la
rglementation actuelle et sur les ncessits dadapter le droit cette volution technologique.
Lexamen du droit positif permet de rpondre que la rpression est particulirement
problmatique (Partie I) et donc que la rgulation est absolument ncessaire (Partie II).
Nanmoins, pour comprendre parfaitement cette tude, il est indispensable dexpliquer trs
prcisment ce quest le trading haute frquence (Propos liminaire).
16
Sophie Baranger dans le compte rendu du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5
octobre 2011 p. 5
Propos liminaire :
Portrait-robot du trader haute frquence
La manipulation de cours haute frquence est une manipulation de cours
classique mise en uvre par un trader haute frquence. Pour comprendre les enjeux, les
problmatiques sous-jacentes, les dbats et les consquences de la rpression et de la
rgulation de cette manipulation, il faut avoir une connaissance approfondie de linnovation
technologique quest le THF. A la manire des enqutes criminelles, il sagit donc ici dtablir
pralablement un portrait-robot du manipulateur, au travers de lanalyse de la nature (I) et des
effets (II) du THF. A cette fin, les travaux institutionnels de lIOSCO17, de la SEC18, de
lESMA19 et de lAMF20 sur le THF seront dune aide prcieuse.
I Nature du trading haute frquence
La nature du trading haute frquence est une alliance entre un trading tout fait
traditionnel et les innovations technologiques les plus rcentes. A ce sujet, la dfinition du
THF de lESMA traduite de langlais est particulirement complte21 : activit de trading
utilisant une technologie algorithmique sophistique pour interprter les donnes de march
et, en rponse, mettre en uvre des stratgies de trading rsultant gnralement en lmission
dordres trs haute frquence et leur transmission en des temps de latence extrmement
rduits. Ces stratgies consistent le plus souvent en une tenue de march non contractuelle ou
en arbitrage sur des horizons trs court terme. Elles impliquent une ngociation
essentiellement pour compte propre et un dnouement des positions la fin de chaque
sance. Ainsi est-il possible de retenir les deux grands critres caractristiques qui
diffrencient le THF du trading traditionnel : le recours la technique (A) et le recours la
vitesse (B).
17
Pour lInternational Organization of Securities Commission (IOSCO) : OICV-IOSCO (technical committee),

Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrity and efficiency, CR 02/11,
july 2011
18
Pour la Securities and Exchange Commission (SEC) : Securities and Exchange Commission, 17 CFR PART
242, [Release No. 34-61358; File No. S7-02-10], RIN 3235-AK47, Concept Release on Equity Market Structure
19
Pour lEuropean Securities and Markets Agency (ESMA) : ESMA, Consultation paper, Guidelines on systems
and controls in a highly automated trading environment for trading platforms, investments firms and competent
authorities, 20 july 2011/ESMA/2011/224
20
Pour LAutorit des marchs financiers (AMF) : Arnaud Oseredczuck, Le trading haute frquence vu de
lAMF, 11e journe des RCCI et des RCSI, 16 mars 2011 ; Laurent Grillet-Aubert, Ngociation dactions : une
revue de littrature lusage des rgulateurs de march, Les cahiers scientifiques de lAMF n 9, Juin 2010 ;
AMF, Marchs rglements, systmes multilatraux de ngociation (SMN), darkpools, high frequency trading :
prsentation des enjeux, 11me Journe des RCCI et RCSI, 15 mars 2011
21
Loc. Cit. ESMA, Consultation paper, Guidelines on systems and controls in a highly automated trading
environment for trading platforms, investments firms and competent authorities p. 10
10
A/. La technique : un trading algorithmique

La singularit premire du THF est le recours la mise en uvre de stratgies de
trading (2) par voie de programmes informatiques algorithmiques (1).
1) Le recours aux algorithmes de trading
Le trading haute frquence est une branche du trading algorithmique. A la diffrence
du trading traditionnel, mettant en prsence les traders humains, la crie, le tlphone et la
corbeille, le THF repose sur le travail dingnieurs de trs haut niveau ralisant des
algorithmes extrmement efficaces qui seront mis en uvre par des ordinateurs la puissance
de calcul phnomnale. Un algorithme peut se dfinir comme un ensemble de rgles
opratoires dont l'application permet de rsoudre un problme nonc au moyen d'un nombre
fini d'oprations qui peut tre traduit, grce un langage de programmation, en un programme
excutable par un ordinateur22. Plus prcisment, le recours aux algorithmes en finance de
march se dploie tout au long de la chane dinvestissement, au travers de lanalyse des
donnes de march, de la mise en uvre de stratgies appropries de trading, de la
minimisation des cots, de lexcution des transactions etc. Le trading algorithmique est ainsi
une forme de trading fonde sur lanalyse quantitative, sur les dcouvertes les plus rcentes en
matires de statistique et dconomtrie et emploie la technologie la plus avance en terme de
programmation informatique et de communication lectronique23. Au final, lalgorithme est
un programme lectronique dont lobjet est de gnrer, dorienter et dexcuter des ordres sur
un march.
Bien quil existe de nombreux types dalgorithmes, il reste possible de les systmatiser
en deux grands groupes : les algorithmes de trading et les algorithmes dexcution24. Les
algorithmes de trading, situs en amont, visent essentiellement lidentification des
opportunits dinvestissements lachat ou la vente et se traduisent par une prise de position
au sein du carnet dordres. A linverse, les algorithmes dexcution, aussi appels
implementation shortfall, situs en aval, sadaptent dynamiquement lvolution des marchs
et dterminent les modalits dexcution des transactions de la manire la plus efficace
possible en tenant compte par exemple de la liquidit disponible, de la profondeur de march
ou encore des temps de latence entre diffrents messages25.
Limportance des algorithmes pour les entreprises de THF constitue dsormais le nerf
de la guerre dans un monde financier ultra concurrentiel. Aussi, les entreprises de THF
veillent de manires trs strictes sur la confidentialit de leurs programmes. Les tribunaux
connaissent donc depuis quelques annes des affaires de vol de logiciel opposant grandes
22
Dfinition du dictionnaire Larousse

Loc. Cit. OICV-IOSCO, Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrity
and efficiency p. 22
24
Loc. cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMF p. 2
25
Maxime Galland, La rgulation du trading haute frquence, Bulletin Joly Bourse, 01 mars 2012 n 3, P. 129
23
11
banques et traders sur le dpart. Pour un premier exemple, laffaire Sergue Aleynikov, ancien
trader chez Goldman Sachs, qui a copi des lignes de codes informatiques afin de les confier
son nouvel employeur, Teza technologie26. En 2010, lancien trader avait t condamn une
peine de 97 mois de prison en premire instance, avant que la Cour dappel ne revienne sur
cette dcision au motif que la copie ne ressortait pas du vol en ce quelle ne privait pas le
propritaire de lutilisation des donnes27. Pour un second exemple, laffaire Samarth
Agrawal, ancien trader la Socit Gnrale, condamn en 2011 trois ans de prison pour vol
de logiciel de THF. Il sagit avec cette espce de la premire vritable condamnation, trs
svre, pour un vol de secret industriel relatif au THF28. In fine, cette dcision illustre donc
parfaitement la place cruciale du THF pour les acteurs de la sphre financire.
2) Le recours aux stratgies de trading
Les algorithmes sus voqus ont vocation mettre en uvre des stratgies de trading
traditionnelles. Toutefois, lampleur de ces dernires sera tout fait nouvelle du fait des
possibilits offertes par le THF. Thoriquement, on distingue essentiellement deux types de
stratgies : les stratgies non directionnelles et les stratgies directionnelles29.
Tout dabord, les stratgies non directionnelles ressortent dun comportement passif
qui ne cherche aucunement imprimer un mouvement ou une tendance un cours. Il est
possible de distinguer le market-making non contractuel et les stratgies darbitrage
instantan30.
Le market-making non contractuel ou tenue de march, consiste placer des ordres
lachat et la vente sur un mme titre afin de capturer lcart entre prix lachat et la vente.
Le but est donc de sintercaler entre des intrts acheteurs et vendeurs afin de se rmunrer
sur le spread entre les deux oprations. De cette manire, lacteur fournit le march en
liquidit pour un prix spcifique et agit ds lors comme un market-maker informel, soustrait
aux obligations spcifiques qui devraient normalement lui incomber. Cette stratgie implique
lmission massive dordres et leur annulation subsquente pour limiter le risque de certaines
prises de positions et permettre la prise en compte constante de nouvelles informations.
Larbitrage instantan consiste tirer profit de diffrence de prix, parfois infime, entre
des valeurs identiques ou corrls, sur une ou plusieurs plateformes de ngociation. Par
exemple, le trader haute frquence identifiera sur une plateforme une valeur sous value,
quelle acquerra immdiatement, aux fins de revente sur une autre plateforme o la
valorisation sera plus importante. En effet, seules les possibilits offertes par le THF
permettent dexploiter des carts aussi infimes de prix dans un temps extrmement rduit. Le
but est alors de dtecter et de profiter dune anomalie ou dune inefficience du march. En
26
http://www.lemonde.fr/technologies/article/2012/04/12/aux-etats-unis-le-vol-de-code-informatique-n-est-pasun-vol_1684171_651865.html?xtmc=trading_haute_frequence&xtcr=1
27
http://www.lemonde.fr/technologies/article/2011/03/21/goldman-sachs-un-ancien-programmeur-condamnepour-vol-de-code_1496461_651865.html?xtmc=trading_haute_frequence&xtcr=26
28
Un ex-trader de la Socit Gnrale arrt New York, Les Echos n 20661 du 21 Avril 2010 p.15
29
30
Loc. cit. Galland, La rgulation du trading haute frquence
12
consquence, les prix sont lisss entre diffrents lieux de ngociation. Toutefois, cette activit,
linverse de market-making, est structurellement consommatrice de liquidit et ncessite
donc des couvertures adquates.
Ensuite, les stratgies directionnelles, contrairement aux stratgies sus dveloppes,
tentent danimer une tendance de march afin den tirer profit. A ce titre, elles soulvent des
enjeux importants pour le rgulateur qui seront examins au cours de la premire partie (cf.
infra). A ce stade, il est possible de citer quelques stratgies typiques. On retrouve les
stratgies de retour la moyenne , aussi appeles mean-reverting, pariant sur le fait quun
cours loign de sa moyenne finira par y retourner. De la mme manire, les stratgies de
trend-following ou momentum tente de dceler la poursuite ou lamplification dune tendance
de march sur la base dun signal quelconque afin den tirer profit. La plupart du temps, la
stratgie directionnelle nest pas couverte et sopre sur des horizons trs court terme,
recherchant raliser un profit sur une position intra day31.
Il convient nanmoins de prciser que les algorithmes et les stratgies mis en uvre ne
seraient rien sans le bnfice de temps de latence extraordinairement rduits.
B/. La vitesse : un trading haute frquence
La singularit seconde du THF est la vitesse avec laquelle le trader accde au march
(1) et agit sur le march (2).
1) Vitesse dans laccs au march
Le trading algorithmique existe sous plusieurs formes, notamment sous la forme du
THF, avec dans ce cas une particularit qui tient une vitesse dexcution des ordres
infinitsimale. La recherche de la vitesse sopre toutes les tapes de la transaction : rapidit
de transmission des informations dun march vers le serveur de lentreprise de THF, rapidit
dans la prise de dcision de lentreprise de THF sur la base des informations reues, rapidit
dans la transmission de la prise de position depuis lentreprise de THF vers le march et
rapidit dexcution de lordre ainsi transmis. De fait, la vitesse sentend donc dans le sens o
un acteur doit tre capable de prendre et de dnouer des positions dans des temps de latence
trs courts mais plus encore dans le sens o un acteur doit tre plus rapide que ses concurrents
dans la mise en uvre de son activit32. Pour exemple, une tude mene par lAMF sur une
valeur du CAC 40 au cours dune sance particulirement active. Il en rsulte que le nombre
de messages transmis au march tait de 800 000, que le nombre dordres passs tait de
540 000, que la frquence des ordres pouvait atteindre 600 messages par seconde et que la
31
Op. Cit. Grillet-Aubert, Ngociation dactions : une revue de littrature lusage des rgulateurs de march p.
45
32
Loc. Cit. Securities and Exchange Commission, Concept Release on Equity Market Structure p. 58
13
plus courte dure de vie dun ordre annul tait de 25 microsecondes33. En ce sens, un
fondateur dentreprise de THF franaise affirme traiter en moyenne 10 000 15 000 ordres
par jours, avec une possibilit daller-retour (dcision, passage dordre et annulation) dans
lespace dune milliseconde34. Dans la recherche dune rapidit maximale, on retrouve les
facteurs traditionnels que sont les ordinateurs et algorithmes, mais plus encore, on retrouve
des mcanismes appartenant la structure de march.
Tout dabord, il sagit de la colocation, qui est un procd par lequel un acteur du THF
va tenter de se rapprocher au plus prs possible des serveurs de lentreprise de march, afin de
raccourcir la longueur des cbles transmettant linformation et de gagner quelques secondes,
microsecondes ou millisecondes sur les concurrents. Il ne sagit l, ni plus ni moins, que de la
reprise de la pratique qui consistait pour les courtiers payer plus cher lemplacement situ
proximit de la corbeille35. Ainsi est-il de notorit publique que les mtres carrs les plus
onreux des grandes capitales se trouvent proximit immdiate dune entreprise de march.
Les entreprises de THF nhsitent plus investir des sommes faramineuses pour gagner une
fraction de secondes sur le reste du march. L o certains constatent une perversion du
systme, dautres estiment que la colocation nest que laboutissement dune avance
technologique.
Ensuite, il sagit du direct electronic access (DEA) selon la terminologie de
lIOSCO36, aussi appel direct market access (DMA) selon la terminologie de lESMA37.
Pour reprendre cette dernire acception, le DMA peut prendre plusieurs formes. Il sagit de
lautomated order routing (AOR), une convention par laquelle une entreprise
dinvestissement, membre, participante ou utilisatrice dun march, autorise certains de ses
clients utiliser son serveur interne et son identifiant pour accder au march et y transmettre
des ordres. Dans un autre sens, le sponsored access (SA) est une convention en tout point
similaire, la diffrence que les ordres ne transitent pas sur le serveur interne de lentreprise
dinvestissement mais sont transmis directement par le client au march. Autrement dit,
lAOR et le SA mettent en prsence un membre de march, permettant un non membre de
march, daccder directement ou indirectement au march via lidentifiant du membre de
march. Ainsi, ce procd permet daccder un march par le truchement dun
intermdiaire, en bnficiant de temps de latence rduits et dun anonymat total. Un tel
mcanisme est donc, linstar de la colocation, un outil pour gagner en vitesse et prendre
avantage sur les concurrents38. Ce mcanisme ne va pas sans poser un nombre considrable de
difficults sur lesquelles on reviendra plus tard dans ltude (cf. infra).
33

http://www.agefi.fr/articles/la-crise-favorise-l-emergence-du-trading-automatique-1064879.html
35
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0201883138036-le-trading-a-hautefrequence-une-activite-decriee-dans-le-collimateur-des-autorites-285367.php
36
37
38
51 et suivants
34
14
Enfin, il sagit des flash orders, aussi connus sous le nom dordres flash. En ralit,
lordre flash est une convention titre onreux entre une entreprise de march et un membre
de march, selon laquelle la premire va permettre au second de bnficier, pendant quelques
millisecondes, de la connaissance dun ordre avant mme que celui-ci ne soit transmis au
public39. Cette pratique ressemble fort lancienne pratique de certains traders qui, recevant
un ordre dun client, le criaient haute voix aux autres traders de son tage, permettant ainsi
ses voisins dintervenir avant tout autre au moment de la transmission de lordre au march.
Cest une pratique assez proche dun dlit diniti, puisque seuls quelques intervenants, ayant
acquitt une rmunration et tant quips de linfrastructure permettant de tirer profit dune
telle information, sont mme dintervenir avant tout autre sur lordre ainsi transmis. Encore
une fois, le but dun tel mcanisme est de gagner quelques secondes sur le reste du march, au
mpris des autres acteurs du march. Nanmoins, il convient de la relativiser, en ce sens
quelle est principalement usite outre-Atlantique, par les plateformes Nasdaq, BATS, CBOE
et Direct Edge, et que les deux premires, sous pression, ont dores et dj annonc
abandonner cette pratique. Par ailleurs, la Security and Exchange Commission (SEC) a vot,
lunanimit, une proposition consistant interdire le flash trading aux Etats-Unis, motif pris
quil compromettait gravement lintgrit des marchs financiers et lgalit daccs au
march40.
2) Vitesse dans lactivit sur le march
Le THF est fond sur une vitesse daccs au march, mais pas seulement, puisque la
vitesse anime de la mme manire lactivit dploye sur le march. Les positions dun trader
haute frquence peuvent tre systmatises comme journalires, massives et clairs41.
Premirement, les positions dun trader haute frquence sont des positions intra day
ou journalires. En effet, la mise en uvre des stratgies sus voques doit tre, en fin de
sance, la plus neutre possible, pour viter de porter une position non couverte aprs la
clture. Ds lors, le THF met presque exclusivement en uvre des stratgies trs court
terme, afin dliminer tout risque entre deux sances. Deuximement, les prises de positions
sont massives. Les stratgies de THF reposent sur la capture dcart de prix infimes. Par
consquent, la condition sinequanone de la profitabilit dune stratgie rside dans la
ralisation dallers-retours incessants sur le march. De fait, une entreprise de THF met
plusieurs milliers dordres la seconde sur plusieurs milliers de valeurs situes sur une
pluralit de plateforme. Troisimement, les prises de position sont clairs en ce sens que
lmission dun ordre est le plus souvent immdiatement annule. Le ratio dannulation peut
ainsi atteindre plus de 99% pour une seule et mme entreprise. Lannulation constitue parfois
le reflet dun changement des conditions de march, mais reste le plus souvent inhrente aux
39
http://www.agefi.fr/articles/l-offre-de-service-de-flash-trading-se-reduit-comme-peau-de-chagrin-outreatlantique-1103218.html
40
http://www.agefi.fr/articles/l-autorite-boursiere-americaine-porte-le-coup-de-grace-au-flash-trading-1107762.html
41
15
stratgies mises en uvre, comme la dtection danomalies ou de tendances de march.

Chaque ordre est alors un test, un sondage, permettant de mettre jour une transaction qui
sera ralise aux meilleures conditions42. Ces lments amnent certains penser que le THF
atteint aujourdhui les limites physiques de la diffusion lectronique de linformation43.
Le THF se caractrise donc par lexistence de stratgies algorithmiques mises en
uvre par des ordinateurs et programmes informatiques extrmement vloces. Avant
daborder la manipulation de cours mise en uvre par THF, il faut analyser plus avant les
consquences pratiques de ces nouveaux mcanismes sur les marchs financiers.
II Effets du trading haute frquence
Au-del des caractristiques techniques du THF, pour prendre pleinement la mesure de
lessor de cette nouvelle technologie, il faut en analyser les effets, tant positifs (A) que
ngatifs (B), sur les marchs financiers.
A/. Effets positif du trading haute frquence
Lapprciation des effets positifs du THF est parfois dlicate effectuer en raison du
manque de recul sur une technologie aussi rcente, de la multiplicit des volutions parallles
sur les marchs financiers et de lapprciation parfois divergente des auteurs. Toutefois, il
semble aujourdhui possible daffirmer, aprs synthse des tudes disponibles, que le THF
emporte un effet bnfique pour lapport de liquidit au march (1) et pour le processus de
formation des prix (2).
1) Lapport de liquidit au march
Les tudes sur la question de savoir si le THF a un effet positif ou ngatif sur la
liquidit sont peu nombreuses et difficiles concilier. Nanmoins, il semble se dgager un
consensus pour expliquer que dune manire globale, le THF augmente la liquidit sur les
marchs. En effet, selon les travaux de lESMA, tant sur le plan de la recherche acadmique
que des rponses des professionnels de march la consultation, le THF amliore la mesure
instantane de la liquidit en rduisant lcart entre loffre et la demande et agit favorablement
sur la profondeur du march44. Dans le mme sens, lAMF note que les activits de market
making et darbitrage ci-dessus dveloppes renforcent la liquidit45. Dautres travaux en
42
43
58
44
45
Loc. Cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMF p. 7
16
France ou encore aux Etats-Unis46, font tat d'une capacit accrue des marchs fournir de la
liquidit, d'une diminution du cot de la liquidit effectivement consomme et des bnfices
du trading algorithmique pour la liquidit et la formation des prix sur les marchs.
Cependant, ces tudes sont nuances par dautres, qui relvent effectivement une
augmentation de la liquidit, mais avancent galement un changement de nature. Ainsi, la
liquidit serait atomise sur le march dans le temps et dans lespace, les transactions tant
fractionnes par priode voire fragmentes entre plusieurs plateformes47. En ce sens, une
tude de CA Chevreux explique que : des poches de liquidit accrue se sont constitues,
mais cette liquidit est un leurre et est devenue fugace, instable et illusoire car la mme
quantit d'actions ne fait qu'apparatre plusieurs fois dans la mme journe et que la
liquidit a peut-tre augment, mais il semble qu'elle a au minimum chang de nature .
Il devient donc assez difficile darbitrer sur lapport du THF la finance de march
entre apport en liquidit ou mutation en liquidit fantme. In fine, il est permis de tirer une
conclusion globale en reprenant le consensus voqu par lESMA : le THF, apporteur de
liquidit, est facteur de progrs jusqu preuve du contraire.
2) Lamlioration du processus de formation des prix
Pour la question de savoir quels sont les effets du THF sur le processus de formation
des prix, les tudes cette fois-ci convergent pour affirmer quil constitue un facteur positif.
Effectivement, ainsi que le notent lAMF48 ou encore lESMA49, le THF participe
lefficacit du march en quilibrant les prix entre les places et entre les valeurs lies
amliorant ainsi le processus de dcouverte du prix. On sait que les participants du march ont
une capacit limite, lie au cot de suivi des marchs, pour valuer la totalit des
informations pertinentes sur une valeur. Ds lors, le processus de THF est trs utile en ce sens
quil augmente la liquidit, renforce la capacit du march supporter les chocs de liquidit,
rduit la slection adverse et augmente le contenu informationnel des ngociations. Plus
prcisment, les algorithmes identifient instantanment la dviation dune valeur par rapport
son cours normal au travers du traitement automatis des informations et agissent pour en tirer
profit contribuant un rquilibrage de loffre et la demande et donc une formation du prix
efficiente. Plus encore, ainsi que le notent les professionnels ayant rpondu la consultation
de lESMA, le THF contribuerait limiter la volatilit des prix. Un tel phnomne est le plus
souvent du un dsquilibre important entre loffre et la demande dune mme valeur
emportant dstabilisation du carnet dordre. Or, dans ce type de situation, le fait de fournir de
la liquidit sur le march permet de rduire les carts et donc contribue restaurer un
46
58
47
Ibid. p. 61
48
49
17
fonctionnement efficace et ordonn du march. Par voie de consquence, les cours sont lisss
et les prix refltent une apprciation plus relle.
Toutefois, une nuance peut tre apporte au regard des travaux de lIOSCO sur ce
thme . Sans prouver une telle assertion, linstitution avance que la nature trs court-termiste
de nombreuses stratgies de trading, avec la rapidit phnomnale et la quantit ahurissante
des volumes ngocis pourraient contribuer loigner le cours dun instrument de sa valeur
fondamentale et contrarier le processus de dcouverte du prix.
50
Au final, il semble alors que le THF renforce lefficience du march dans ses fonctions
de pourvoyeurs de liquidit et dans sa contribution llaboration du prix. Toutefois, un tel
mcanisme ne va pas sans emporter certains risques.
B/. Effets ngatifs du trading haute frquence
Le dveloppement du THF nemporte pas que des effets bnfiques pour le march.
Bien au contraire, les pluparts des tudes susmentionnes font aussi tat de la naissance de
nouveaux risques. Ainsi la cartographie des risques 2011 de lAMF vise le THF et les enjeux
relatifs sa rgulation51. De manire synthtique, le THF emporte un risque
macroconomique et microconomique en remettant en cause la devise reine des marchs
financiers : scurit (1), galit, intgrit (2).
1) Le risque macroconomique : atteinte la scurit des marchs
financiers
Les grands principes directeurs des marchs financiers visent notamment la
prservation de la scurit des marchs, essentiellement au travers de dispositions encadrant et
limitant le risque systmique, qui peut se dfinir comme un risque de dsquilibre de grande
ampleur qui rsulte de lapparition de dysfonctionnements dans les systmes bancaires ou
financiers, lorsque linteraction des comportements individuels, au lieu de dboucher sur des
ajustements correcteurs, porte atteinte aux quilibres conomiques gnraux52. Ainsi que le
note lAMF, lessor exceptionnel du THF ces dernires annes emporte lexistence dun
risque systmique qui peut tre illustr par un certain nombre dexemples dont le plus
important reste celui du flash crash en date du 6 mai 2010 53. Plus prcisment, lutilisation
dalgorithmes pour sonder les inefficiences du march et les tendances qui lui sont sousjacentes, effectuer des prises de positions lachat ou la vente ainsi que des annulations
50
51
Communiqu AMF, Cartographie 2011 des risques et tendances sur les marchs financiers et pour, lpargne
30 mai 2011, Bulletin Joly Bourse, 01 juillet 2011 n 7, P. 223.
52
T. Bonneau et D. Drummond, Droit des marchs financiers, Troisime dition, Economica, p. 23 22
53
Marc-Antoine Lacroix et Emmanuelle Mayet-Delord, Le flash crash du 6 mai 2010 : linnovation contre la
stabilit ? Rapport moral sur largent dans le monde 2010
18
subsquentes, le tout dans une vitesse phnomnale et sans aucune intervention humaine,
soulve la question dune dfaillance du processus. De la mme manire, il est aussi possible
denvisager des interactions conflictuelles entre algorithmes qui pourraient avoir les mmes
rsultats. Il en rsulterait une amorce de tendance, qui pourrait tre reprise mimtiquement par
dautres algorithmes et entrainerait in fine un bouleversement des cours significatif sans
raison aucune. Un tel risque a t mis en exergue par les travaux de lESMA et les rponses
des professionnels54. Ainsi, linstitution fait tat du risque de ralentissement des transactions
et derreurs dans la passation des ordres, ou plus encore, expose la menace rsultant dune
perturbation algorithmique qui viendrait rduire la liquidit disponible et consquemment
augmenter fortement la volatilit des valeurs.
Pour un exemple tout fait majeur, il est possible de citer le krach clair du 6 mai
2010 aux Etats-Unis. Ce jour, entre 14h35 et 14h47, heure de New York, lindice Dow Jones
sest effondr denviron 9% sans raison apparente, avant de recouvrer son cours habituel. En
8 minutes, plus de 1000 milliard de dollars ont t perdus. Certaines valeurs phares ont t
rduites ltat de penny stock. La grande majorit des 8000 valeurs ont t, pendant ces
quelques minutes, ngocies sur la base dune dcote de 5 15% en moyenne, et pour 300
dentre elles, sur une dcote de 60%. En consquence, les deux autorits de rgulation des
marchs financiers comptentes, la Securities and Exchange Commission (SEC) et la
Commodity Futures Trading Commission (CFTC), ont ouvert une enqute. Celle-ci a dur
prs de cinq mois et un rapport final a t rendu.
Selon ce rapport55, les causes du flash crash sont trs difficiles identifier du fait de la
masse gigantesque de donnes quil sagissait dtudier. Nanmoins, il demeure possible de
tirer quelques conclusions sur cet vnement. Llment dclencheur semblerait-tre un
gestionnaire dactif, Waddell and Reed Financial qui, par la passation dune srie dordres
mise en uvre via un algorithme, a vendu une srie de contrats terme sur lindice Standard
and Poors 500 pour couvrir ses positions sur les marchs actions. A ce moment, une
interfrence algorithmique aurait eu lieu et une raction en chane de comportements
mimtiques se serait produite. Dans le mme temps, une mise en ventes sur le march action
se serait couple avec la disparition de certains teneurs de march. Il en serait rsult la chute
des cours que lon connait. Un effet papillon lectronique et irrationnel serait donc la source
de ce krach clair dune nouvelle nature. Les conclusions du rapport sur leffet exact du THF
restent prudentes mais prcisent clairement que, dans des conditions de marchs difficiles,
linteraction entre algorithmes peut avoir pour effet dteindre la liquidit disponible et
provoquer de profonds dsordres sur les marchs, rsidant notamment dans une volatilit
exacerbe. En consquence, les autorits de rgulations ont fourni un certain nombre de
recommandations sur la ncessit dtablir un corps de normes adapt aux dfis dun monde
financier automatis. Plus encore, une dcision du 6 juin 2010 de la SEC a mis en place un
54
55
SEC, Finding regarding the market events of may 6, 2010, Report of the staffs of the CFTC and SEC to the
joint advisory committee on emerging regulatory issues, September 30, 2011
19
coupe circuit obligatoire ds lors que le cours dune valeur varie de plus de 10 % en moins de
cinq minutes.
In fine, cet exemple doit contribuer dbattre du risque systmique quemporte le
recours globalis au THF. Le risque macroconomique nest toutefois pas le seul existant, le
THF emporte galement des risques microconomiques.
2) Risques microconomiques : atteinte lgalit des investisseurs et
lintgrit du march
Outre le principe directeur de scurit, on retrouve nombre dautres principes visant la
protection des investisseurs et des investissements. Sur le plan microconomique, il sagit
essentiellement des principes dgalit des investisseurs et dintgrit des marchs 56. Alors
que le premier cherche mettre en place une galit daccs linformation et au juste prix
dquilibre ou tout le moins une protection quant ce prix, le second veille plus
particulirement au fait que les intervenants nabusent pas le march, en utilisant des
informations privilgis ou en vhiculant de fausses informations, aux fins de manipuler le
cours.
Force est de constater, ainsi que le relve lESMA57, que lessor du THF emporte un
risque quant la protection de linvestisseur sur le plan individuel. En ce sens, lIOSCO
consacre une partie de ses travaux au problme de lgalit et de lintgrit entre
investisseurs58. Deux ides forces peuvent tre extraites de ces rapports : un risque relatif la
concurrence sur le march et un risque relatif la rpression des abus de march.
Tout dabord, il existe un risque sur le plan de la concurrence entre les intervenants sur
le march. Les entreprises utilisant le THF investissent massivement dans les infrastructures
tels les ordinateurs et les systmes de communications. De la mme manire, elles emploient
une part significative de leur ressource dans la recherche et dveloppement dalgorithmes ce
qui ncessite un capital humain trs qualifi et donc trs coteux. Plus encore, la course la
vitesse que se livre les oprateurs renforce dautant le problme, via les mcanismes de
colocation, de direct market access/sponsored access ou encore dordres flash sur certaines
plateformes. La question se pose alors de savoir sil existe une rupture dgalit dans la
concurrence sur le march et, dans laffirmative, de dterminer si elle rsulte dune pratique
illicite ou dun simple avantage technologique. Pour rpondre au premier point, il est possible
de constater le dveloppement de barrires lentre technologiques trs importantes,
provoquant llaboration dun march deux vitesses. Aussi peut-on dsormais parler dun
march haute frquence et dun march basse frquence, preuve sil en est de la rupture
56
Op. cit. Bonneau et Drummond, Droit des march financier, p. 25, 25 et suivants
58
57
20
dgalit dans laccs au march et de lexistence dune distorsion de concurrence entre

acteurs. Pour rpondre au second point, il ne semble pas possible de faire tomber le THF sous
le coup du droit de la concurrence, et on ne peut alors quen conclure que cet avantage
concurrentiel est le rsultat dun avantage technologique. Par voie de consquence, le risque
est que certains intervenants traditionnels des marchs financiers, dcourags par la captation
des opportunits de profits par quelques entreprises et un accroissement des pertes
enregistres, se retirent du march selon le processus bien connu de slection adverse ou
migrent vers des plateformes moins transparentes telles les dark pools59. Le THF fait donc
natre un risque de rupture dgalit entre intervenants sur le march.
Ensuite, le THF suscite de trs forte raction sur la question du risque pour lintgrit
des marchs du fait de nouvelles possibilits dabus de march. Les stratgies de trading
algorithmique ultra rapides laissent entrevoir un renouveau des pratiques abusives, quil
sagisse dopration diniti, de diffusion de fausses informations ou de manipulation de
cours. Dans chacun des cas, la rpression traditionnelle des abus de march navait pas
envisag avoir affaire une telle innovation technologique et financire. Il en rsulte que les
cas litigieux sont la marge du licite et de lillicite. A ce titre, il est permis de citer quelques
illustrations. Premirement, peut-on penser que la pratique des ordres flash ressort du champ
de la prohibition des oprations diniti 60? Dans ce genre de situation, un ordre est transmis
prioritairement par lentreprise de march quelques membres de march, pendant une
fraction de seconde, sans que le reste du public nen soit inform. Les membres de march
pourraient semble-t-il tre qualifis dinitis effectuant des transactions sur le fondement
dune information privilgie61. Deuximement, peut-on estimer quun trader haute
frquence transmettant des ordres pour compte de tiers puisse, du fait de sa rapidit, en tirer
profit pour effectuer une opration inverse en compte propre ? Sagit-il alors dune pratique
de front running interdite62? Troisimement, peut-on qualifier lmission dordres la
milliseconde avec annulation immdiate subsquente comme une diffusion de fausses
informations sur le carnet dordre 63? Les quelques exemples sus voqus permettent de
constater linsuffisance de rgulation propre aux possibilits nouvelles offertes par le THF et
lexistence dun risque accru et nouveau pour lintgrit des marchs.
In fine, il est possible daffirmer, ainsi que le fait Jean-Pierre Jouyet : Le gendarme
est-il en mesure de courir aussi vite que le voleur ? A lheure o les transactions sur les
marchs dactions sont rparties sur de multiples plateformes de ngociation, o les ordres
59
Les dark pools sont des plateformes de ngociation soumises des rgles de transparences pr et postngociation allgs, permettant notamment de vendre ou acheter sans que le prix ou la quantit des transactions
napparaissent et donc sans dvoiler aux autres intervenants la stratgie de trading.
60
Une opration d'initi est un dlit ou un manquement boursier que commet une personne qui effectue une
transaction sur le fondement dinformations inconnues du public alors mme quelles devaient ltre.
61
http://www.lemonde.fr/economie/infographie/2010/06/18/le-flash-order-un-delit-d-initielegal_1371452_3234.html
62
Le front running consiste pour un intermdiaire financier tirer profit pour son propre compte et en
contradiction avec ses responsabilits fiduciaires de linformation quil possde sur les ordres de ses clients
63
La diffusion de fausses informations est un dlit ou un manquement consistant en la diffusion dinformations
errones que le diffuseur savait ou aurait du savoir comme tant contraire la ralit
21
sont excuts ou annuls, nous lavons vu, en quelques micro secondes, o les transactions
sur les marchs drivs se multiplient, la tche pour les services de lAutorit des marchs
financiers qui traquent les abus de marchs est de plus en plus ardue.64 Plus encore, le THF
fait natre un vritable risque de renouveau de la manipulation de cours et limportance
cruciale de la question mrite de lui consacrer deux parties entires quil convient ds
prsent daborder.
64
Jean-Pierre Jouyet dans le compte rendu du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5
octobre 2011 p. 30
22
Premire Partie :
La rpression problmatique des manipulations de cours haute
frquence
La rpression de la manipulation de cours est irrigue par la morale et par lidologie
de lconomie de march et vise punir les comportements qui emporteraient une variation
artificielle du cours de bourse la hausse ou la baisse. Cette infraction pnale et ce
manquement administratif ont t faonns au cours des sicles pour apprhender les
comportements de spculateurs malhonntes dans une sphre financire visage humain .
Or, on la vu, tel nest plus le cas. Lautomatisation des marchs financiers est en marche et la
course la technologie est lance. Ds lors, de nouvelles pratiques de march qui ntaient
absolument pas prvues par les textes originels mergent. Ainsi faut-il se poser la question de
savoir si le droit positif permet dapprhender les nouvelles possibilits de manipulation de
cours offertes par le THF. A lexamen approfondi de celui-ci, il ressort quen thorie les
textes permettent bien de rprimer ces nouveaux comportements (I), mais quen pratique la
mise en uvre est beaucoup plus complexe (II).
I Lapplication thorique de la manipulation de cours au trading haute frquence
Pour rpondre la question susvoque, il est ncessaire de confronter, conformment
au raisonnement juridique traditionnel du syllogisme judiciaire, le droit au fait. Le fondement
de la rpression de la manipulation de cours (I) sera donc mis en balance avec les nouvelles
pratiques manipulatrices mise en uvre par un trader haute frquence (II).
A/. Le fondement de la rpression : la manipulation de cours
Le fondement de la rpression de la manipulation de cours est double, la fois pnal et
administratif. Nanmoins, les deux fondements nembrassent pas les mmes comportements
et plus encore, nont pas la mme importance en pratique. Lanalyse de la mise en uvre de la
rpression a mis en exergue le fait que le manquement administratif est un palliatif (1)
un dlit pnal inutilisable (2).
1) Un dlit pnal inutilisable
La rpression pnale du manquement de manipulation de cours comporte une forte
coloration morale65. En effet, la ratio legis de lincrimination est la sanction dune pratique
contraire la transparence et lintgrit des marchs de nature troubler la confiance des
investisseurs. Le manipulateur sarroge un profit illgitime, en dterminant unilatralement la
hausse ou la baisse dune cours, au mpris des autres intervenants. Le but poursuivi est donc
la protection des acteurs du march par la punition de celui dentre eux qui aurait agit de
65
Loc. cit. Vauplane et Simart, la notion de manipulation de cours et ses fondements en France et aux USA
23
manire dloyale et injuste. Cest ainsi que larticle L 465-2 alina 1 du CMF dfinit
llment matriel de lincrimination : Est puni des peines prvues au premier alina de
l'article L. 465-1 le fait, pour toute personne, d'exercer ou de tenter d'exercer, directement ou
par personne interpose, une manuvre ayant pour objet d'entraver le fonctionnement
rgulier d'un march rglement en induisant autrui en erreur. En outre, la dimension
pnale de la rpression et sa dimension morale emporte la ncessit de caractriser un lment
intentionnel.
En premier lieu, llment matriel de linfraction est constitu de trois lments
cumulatifs66.
Il faut tout dabord caractriser une manuvre ou une tentative de manuvre. La
manuvre ncessite une action organise dune certaine ampleur. Ce terme nigmatique peut
tre expliqu via les travaux prparatoires de la loi susmentionne du 22 janvier 1988. A ce
titre, sont principalement vises les manuvres : [...] qui consistent crer par des ventes
dcouvert des mouvements de baisse importants du cours des actions d'une socit, non
motivs par la situation de la socit, suivi de rachats d'une quantit plus importante de titres
un cours trop bas, le profit tant ralis lorsque les cours remontent un niveau normal ;
[...] qui consistent procder la mme opration par la diffusion de nouvelles ou de
rumeurs, ou par des offres de vente situes systmatiquement trs prs du niveau des
transactions en baisse afin d'acclrer la baisse ; [...] qui consistent encore raliser le
mme type d'opration de faon bnficier des positions antrieurement prises sur le
march des options ; [...] qui consistent faire monter par achat ou procd quivalent comme dans les deux exemples prcdents - la hausse les cours d'un titre avant l'mission
de titres de capital de faon majorer le prix offert par rapport au prix qu'exigerait un
march normal 67.
Ensuite, cette manuvre doit avoir pour objet dentraver le fonctionnement rgulier
dun march rglemente. Il faut infrer de cette proposition que leffet na aucune
importance. Lagissement doit viser empcher llaboration du cours par le jeu de loffre et
la demande et linfraction se trouve consomme par la seule analyse de lobjectif poursuivi.
Linfraction est donc de nature formelle.
Enfin, cette manuvre doit tre de nature induire autrui en erreur. Une nouvelle fois,
il nest pas ncessaire que lagissement induise autrui en erreur. Il suffit au juge de considrer
quun investisseur aurait pu tre flou par le manipulateur pour caractriser le manquement.
Pour un exemple trs classique, il est permis de renvoyer la sanction de la technique de la
bouilloire, par laquelle le manipulateur slectionne un certain nombre de titres dont le march
est troit et sensible et le manipule rapidement la hausse en passant de trs nombreux ordres
dachats sans couverture, de manire persuader les spculateurs de limminence dune
opration sur ce titre pour les conduire entretenir la hausse68. Il nen demeure pas moins,
pour reprendre les propos dun auteur, qu il faut un singulier effort dimagination pour
tenter de dceler la nature des manuvres distinctes de linformation publique, qui soient
66
Eric Dezeuze, Bref survol des contours du dlit de manipulation des cours, AJ pnal 2011, p. 61
Rapport Auberger n 1073, p.113, Doc. AN 1987-1988 , 1er section
68
T. corr. Paris 14 mars 1990
67
24
capables dinduire autrui en erreur dans ses dcisions dinterventions sur le march. 69
Voici donc que llment matriel pose une premire difficult pour son application au THF.
En second lieu, aprs avoir mis en exergue llment matriel, il est ncessaire de
caractriser un lment intentionnel70. Cet lment a persist malgr la suppression du mot
sciemment par la loi du 2 aot 1996. Il est de lessence mme de la nature pnale de la
rpression71 et sinfre galement de la dfinition de llment matriel72. A la lecture du
CMF, on comprend la ncessit de caractriser non pas la seule intention dlictueuse, mais
plus encore, lintention de fausser le fonctionnement du march. Au dol gnral est substitu
le dol spcial. Le juge pnal doit sonder la conscience du manipulateur. Le lgislateur
souhaite confrer une latitude au juge, pour lui permettre de faire le tri entre les manipulations
lgitimes et illgitimes, entre celle visant entraver le march et induire autrui en erreur et les
autres. Quoi quil en soit, selon la tendance bien connue en droit pnal des affaires, lintention
peut trs bien tre infre des manuvres et du contexte. Nanmoins, le sous-jacent moral de
linfraction et la ncessit de caractriser llment intentionnel pose le plus souvent un
second type de difficult, qui sera dautant plus important dans le cas du THF.
In fine et trs rapidement, les personnes physiques poursuivies sur ce fondement
encourent jusqu deux annes d'emprisonnement et 1 500 000 d'amende ou dix fois le
montant du profit ralis et les personnes morales risquent une amende de 7 500 000 ou
cinquante fois le montant des profits raliss. La sanction est particulirement dissuasive.
Toutefois, la qualification de dlit pnal de manipulation de cours porte en elle ses
propres limites. Le cumul dune manuvre difficile apprhender avec la ncessit de sonder
lesprit du manipulateur met le juge dans une posture difficile. Aussi est-il trs difficile
didentifier le comportement dlictueux mais plus encore den apprhender lintention. Pour
consquence, une rpression quasi inexistante : seules deux sanctions dans lhistoire du dlit
boursier de manipulation de cours73. Certains auteurs ont mme plaid pour labandon pur et
simple du dlit pnal, qualifi d inutilisable , pour lui prfrer son versant administratif,
beaucoup plus simple mettre en uvre74. Lapplication du dlit pnal en gnral, et au THF
en particulier, semble trs compliqu. Il faut alors lui prfrer le manquement administratif.
69
Ch. Freyria, les aspects rpressifs de la rglementation boursire actuelle, revue de droit bancaire n 8 juilletaot 1988 p.133
70
Loc. cit. Dezeuze, Bref survol des contours du dlit de manipulation des cours
71
121-2 alina 1er du code pnal
72
L 465-2 du CMF
73
T. corr. Paris 14 mars 1990 et Cass. Crim., 28 janvier 2009
74
H. de Vauplane et O. Simart, Dlits boursiers : propositions de rforme, Revue droit bancaire et bourse n61,
mai juin 1997, p.85
25
2) Un manquement administratif palliatif

A linverse du dlit pnal, le manquement administratif de manipulation de cours est
dinspiration conomique75. A limage de linfraction amricaine de manipulation de cours, il
sagit cette fois de protger lefficience du march, de permettre la synthse des informations
sur une valeur, la rencontre de loffre et de la demande et la formation dun cours reprsentatif
dun instant donn. La morale na aucun rle jouer dans le cas prsent. Dans cette
configuration, le manipulateur trouble loptimum atteint en ce sens quil dforme ou cre
artificiellement linformation et organise un march spculatif court terme inefficient. Le
processus complexe de formation des prix est bris, le march dans son ensemble est ls.
Cette infraction est prvue larticle 631-1 RG AMF. Il convient de prciser
immdiatement que cette disposition ne fait aucune rfrence un quelconque lment moral
et que la nature administrative de la rpression ne commande pas que celui-ci soit caractris.
Ds lors, lAMF a pu en dduire dans sa jurisprudence quaucune intention ntait ncessaire
pour qualifier un comportement de manipulation de cours76. Ainsi, le juge est beaucoup plus
libre pour identifier un manipulateur et apprcier la manipulation. A ce jour, lAMF a pu
sanctionner seize reprises sur le fondement de la manipulation de cours, dans des hypothses
somme toute assez dlicates et en prononant des sanctions parfois trs dissuasives77. Il est
dores et dj possible den dduire que ce manquement sera beaucoup plus ais manier
pour une ventuelle rpression du THF.
Malgr labsence dlment moral, il demeure ncessaire de caractriser un lment
matriel. Le lgislateur avec larticle 631-1 RG AMF reprend les dispositions de la directive
europenne et opte pour une liste plutt que pour une dfinition gnrale. Pour simplifier cet
article compliqu, on peut le dcomposer en trois parties pour trois cas de manipulation de
cours78.
Premirement, larticle 631-1 1 a) sanctionne les tromperies sur loffre et la
demande : Le fait deffectuer des oprations ou dmettre des ordres : Qui donnent ou sont
susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur loffre, la demande ou le
cours dinstruments financiers . On retrouve ici la conception conomique de linfraction : le
cours doit tre le produit de la rencontre de loffre et de la demande et personne ne doit
interfrer avec ce processus. Par exemple : les achats ou ventes dun mme titre pour le
compte dun seul et mme ayant droit (wash trade) ; les oprations croises dachat et de
vente dune mme valeur mobilire sur le compte propre dun ngociant (nostro-nostro
inhouse crosses) ; les altrations de liquidit et de prix provoques, de manire intentionnelle,
par un excs dordres dachat ou de vente (painting the tape, ramping, capping, pegging,
75
Loc. cit. Vauplane et Simart, la notion de manipulation de cours et ses fondements en France et aux USA
Dcision AMF 26 janvier 2006 et 10 dcembre 2007
77
Loc. cit. Dezeuze, Bref survol des contours du dlit de manipulation des cours
78
T. Bonneau et D. Drummond, Droit des marchs financiers, Troisime dition, Economica, 510 et suivants
p. 727
76
26
technique de la bouilloire) Trs clairement, les pratiques du THF qui interfre avec la
rencontre de loffre et la demande peuvent tout fait tomber sous le coup de cet article.
Deuximement, larticle 631-1 1 b) prohibe les actions concertes sur les prix : 1
Le fait deffectuer des oprations ou dmettre des ordres : [] b) Qui fixent, par laction
dune ou de plusieurs personnes agissant de manire concerte, le cours dun ou plusieurs
instruments financiers un niveau anormal ou artificiel []. Par exemple : le soutien abusif
de cours ralis par une mre et sa filiale afin de faire obstacle la diminution du cours en
dessous dun certain seuil ; lopration ralise loccasion dune opration de march telle
une offre au public et qui est destine fixer un cours un niveau artificiel ; lopration
dachat sur un titre, sur un march peu liquide, ayant pour effet un dcalage successif du cours
et permettant, via des transactions entre deux parties, de faire raliser artificiellement des plus
ou moins values lune ou lautre partie ; le fait de ngocier un instrument financier de
manire manipuler le cours du produit qui en est driv Lapplication de cet article au
THF semble hypothtique dans la mesure o un trader haute frquence agit pour compte
propre et le plus souvent de manire isole.
Afin de caractriser ces deux premiers types de manipulation de cours, le RG AMF
propose une srie dindices au sein de larticle 631-2 RG AMF :
Sans que ces lments puissent tre considrs comme formant une liste exhaustive ni
comme constituant en eux mmes une manipulation de cours, lAMF prend en compte, pour
apprcier les pratiques mentionnes au 1 de larticle 631-1 :
1 Limportance de la part du volume quotidien des transactions reprsente par les ordres
mis ou les oprations effectues sur linstrument financier concern, en particulier lorsque
ces interventions entranent une variation sensible du cours de cet instrument ou de
linstrument sous-jacent ;
2 Limportance de la variation du cours de cet instrument ou de linstrument sous-jacent ou
driv correspondant admis la ngociation sur un march rglement, rsultant des ordres
mis ou des oprations effectues par des personnes dtenant une position vendeuse ou
acheteuse significative sur un instrument financier ;
3 La ralisation doprations nentranant aucun changement de propritaire bnficiaire
dun instrument financier admis la ngociation sur un march rglement ;
4 Les renversements de positions sur une courte priode rsultant des ordres mis ou des
oprations effectues sur le march rglement de linstrument financier concern, associs
ventuellement des variations sensibles du cours dun instrument financier admis la
ngociation sur un march rglement ;
5 La concentration des ordres mis ou des oprations effectues sur un bref laps de temps
durant la sance de ngociation entranant une variation de cours qui est ensuite inverse ;
6 Leffet des ordres qui sont mis sur les meilleurs prix affichs loffre et la demande de
linstrument financier, ou plus gnralement de la reprsentation du carnet dordres auquel
ont accs les participants au march et qui sont annuls avant leur excution ;
27
7 Les variations de cours rsultant des ordres mis ou des oprations effectues au moment
prcis ou un moment proche de celui o sont calculs les cours de rfrence, les cours de
compensation et les valuations.
A la lecture de cette liste, il ressort que le THF peut trs facilement tre apprhend
par le manquement de manipulation de cours. Les indices rvlateurs dune manipulation
lists correspondent adquatement avec les activits classiques et licites des traders haute
frquence ! Que lon pense au volume des ordres mis et des transactions (1), la dtention
dune position acheteuse ou vendeuse significative (2), au renversement de position sur une
priode trs courte (4), la concentration des ordres sur un bref laps de temps (5), la
position prise aux meilleures limites pour viter une excution et son annulation subsquente
(6). Tous ces comportements sont lgions dans les activits quotidiennes du THF. Ainsi
peut-on comprendre pourquoi lessor de cette innovation financire soulve tant de craintes
auprs des acteurs et des rgulateurs des marchs sur la question de la rpression des
manipulations de cours. Le THF est donc, par application des textes actuels, une pratique dont
on subodore lillicit. En effet, si lon conjugue une mission dordres massive avec un taux
dannulation consquent, lensemble sur une priode extrmement courte, il est possible den
conclure que le THF est prima facie suspect de manipulations de cours.
Troisimement, larticle 631-1 2 interdit : 2 Le fait deffectuer des oprations ou
dmettre des ordres qui recourent des procds donnant une image fictive de ltat du
march ou toute autre forme de tromperie ou dartifice. Cette troisime manipulation
pourrait presque tre redondante si elle ntait pas accompagne par deux illustrations
pratiques.
Larticle 631-1 2: a) vise prcisment lobtention et la mise profit dune position
dominante : Le fait, pour une personne ou pour plusieurs personnes agissant de manire
concerte, de sassurer une position dominante sur le march dun instrument financier, avec
pour effet la fixation directe ou indirecte des prix dachat ou des prix de vente ou la cration
dautres conditions de transaction inquitable . Dans une approche semblable au droit de la
concurrence, il faut dans ce cas dmontrer lexistence dune position dominante et une
utilisation de cette position qui crerait des conditions de transactions inquitables pour les
tiers. Il est difficile de comprendre lintrt dune telle prcision qui semble paraphraser
larticle 631-1 1 envisag sous langle de lindice figurant larticle 631-2 2. Quoi quil en
soit, cette disposition est aisment transposable aux pratiques des traders haute frquence.
Effectivement, le THF est par essence un mcanisme de trading qui vise lobtention de
position significative lachat ou la vente de titre. Encore une fois, le THF peut sans
difficult tomber sous le coup de la rpression.
Larticle 631-1 2 b) vise spcifiquement le cas des interventions proches du fixing :
Le fait dmettre au moment de louverture ou de la clture ou, le cas chant lors du
fixage, des ordres dachat ou de vente dinstruments financiers du march ayant pour objet
dentraver ltablissement du prix sur ce march Lapport de cet exemple est bien maigre
puisque une pratique manipulatrice est susceptible dtre sanctionner tout moment de la
28
sance de bourse. Tout au plus, laccent est mis sur les manipulations en fin de sance puisque
cest ce moment que le cours est trs sensible.
Une fois encore, de la mme manire que pour larticle 631-1 1, le RG AMF donne
une liste dindices pour identifier les comportements litigieux viss larticle 631-1 2 b) au
sein de larticle 631-3 RG AMF. A ce titre, lAMF examine :
1 Si les ordres mis ou les oprations effectues par des personnes sont prcds ou suivis
de la diffusion dinformations fausses ou trompeuses par ces mmes personnes ou des
personnes qui leur sont lies ;
2 Si les ordres sont mis, ou les oprations effectues, par des personnes avant ou aprs que
celles-ci, ou des personnes qui leur sont lies, produisent ou diffusent des travaux de
recherche ou des recommandations dinvestissement qui sont faux ou biaiss ou
manifestement influencs par un intrt significatif.
Lapport de cet article pour le THF est inexistant et ne mrite pas quon sy arrte plus
longuement.
Lorsque llment matriel est constat par le juge en dehors des quelques exemptions
possibles, celui-ci peut prononcer une sanction administrative pcuniaire pouvant s'lever
jusqu' 100 millions d'euros, ou, ici encore, dix fois le montant du profit ralis. La sanction
administrative peut donc tre considrable. Cette dernire peut mme, sous certaines limites
qui ne seront pas dveloppes ici, tre cumule avec le dlit pnal de manipulation de cours.
Nanmoins, linfraction administrative est beaucoup trop complexe. Lenchevtrement
des cas de manipulation de cours, des exemples, des indices et des renvois rend son utilisation
prilleuse et parfois mme hasardeuse. Quoi quil en soit, elle demeure assez souvent utilise
par lAMF. A la simple lecture des dispositions reproduites, on peut dores et dj estimer que
le THF est a priori suspect de manipulation de cours. Encore faut-il caractriser un lment
matriel concret dfaut de caractriser une intention de manipulation. Afin de sassurer de la
perfection du syllogisme, il est maintenant ncessaire de confronter le contenu de la
rpression avec les stratgies de THF qui seraient de nature troubler voire manipuler le
cours de bourse.
B/. Lobjet de la rpression : la manipulation de cours haute frquence
A la suite de cette tude, il est permis de penser que la rpression boursire de la
manipulation de cours est suffisamment large, complte et dissuasive pour embrasser tous les
cas possibles de manipulation imaginables. Toutefois, lessor de nouvelles technologies en
gnral et du THF en particulier offre un renouveau des possibilits de manipulation. En effet,
pour reprendre les mots dun auteur : Aux conventions de langage et de comportement des
marchs la crie, se substituent sur les marchs lectroniques, les algorithmes, dont le
rglage doit prendre en compte la diversit des objectifs, des types doprateurs, des
29
modalits de ngociation. 79 Le THF joue donc un rle majeur dans la formation des cours
de bourse au quotidien, partant, il peut le manipuler avec dautant plus de facilit. Il suffit de
penser au nombre phnomnal dordres mis et annuls, la vitesse infinitsimale laquelle
soprent les positions et les transactions, pour comprendre quel point le THF peut agir
favorablement ou dfavorablement sur la formation dun cours de march et les nouvelles
possibilits offertes par la manipulation de cours haute frquence . Ainsi est-il ncessaire
danalyser successivement les stratgies dont la rpression parait certaine (1) avant celle dont
la rpression parait plus problmatique (2).
1) La rpression certaine
Les travaux des auteurs et institutions ont mis en exergue les diffrentes stratgies qui,
mises en uvre par voie de THF, sont de nature influer matriellement sur la fixation du
cours et peuvent alors en thorie tre rprime. Il sagit des stratgies de spoofing, de
momentum ignition et dorder anticipation.
Tout dabord, le spoofing, littralement canular ou parodie, est une stratgie qui
consiste mettre un ou plusieurs ordres de sens contraire ses intrts rels pour inciter
dautres intervenants faire de mme, et dannuler ces ordres lorsquils risquent dtre
excuts. Dans un tel cas, la confrontation de loffre et la demande est bouleverse, puisque
loffre ou la demande est artificielle, ce qui entrane une hausse ou une baisse du cours.
Lobjectif dune telle stratgie est dalimenter une volution du cours favorable ses intrts
afin deffectuer une transaction contraire lorsque les conditions sont les meilleures. Cette
technique peut tre corrobore ou exister sous la forme du layering, en franais technique de
superposition des ordres, qui consiste multiplier et squencer laffichage des ordres aux
limites du carnet pour renforcer limage trompeuse qui en dcoule 80. Ces deux stratgies
amnent les investisseurs intervenir et/ou suivre un mouvement qui semble rel au profit
du manipulateur. Autrement dit, il sagit de dsquilibrer le carnet par des ordres mis de
mauvaise foi pour raliser une transaction en sens inverse81.
Ensuite, le momentum ignition, en franais lenclenchement dun mouvement, consiste
en lexcution de transactions et/ou dordres au march dans un seul et mme sens, afin
dattirer et dinciter les autres intervenants faire de mme et provoquer un mouvement
directionnel de prix. La stratgie se termine en dnouant la transaction initiale par une
transaction en sens contraire permettant de tirer profit de la dynamique artificiellement cre.
Synthtiquement, il ne sagit ni plus ni moins que de crer ou daccompagner une bulle de trs
court terme en esprant attirer des investisseurs puis de dboucler la position82. Le
dclenchement de cette dynamique nest possible que parce que lalgorithme peut sonder le
79
Prface de Jean-Franois Thodore, in tudes sur le cours de bourse, sous la direction de M. le Doyen Jean
Stoufflet, Economica, 1997
80
Thierry Francq, Les enjeux lis la MIF III, confrence de presse de lAMF du 16 dcembre 2011
81
82
30
march en profondeur, au-del des seules donnes de quantit et de prix, et dtecter les
tendances sous-jacentes. Le trader haute frquence peut donc dcouvrir presque
immdiatement une bulle ou apprhender des intrts acheteurs ou vendeurs potentiels. Plus
encore, ainsi que le note la SEC, cest un type de stratgie potentiellement abusif, qui peut
aussi tre mise en uvre dans le but de dclencher la raction acheteuse ou vendeuse dun
trader haute frquence concurrent83. Le momentum ignition est alors un pige destin
tromper non pas le seul march, mais surtout le concurrent afin de lui causer des pertes voire
lvincer du march.
Enfin, la stratgie dorder anticipation ou danticipation des ordres est propre au THF
en ce quelle utilise la possibilit nouvelle de traitement et de raction ultra rapide aux
donnes des marchs et des carnets dordres84. Elle met galement profit les techniques
dordres flash et de colocation afin de gagner quelques instants sur les concurrents. Cette
stratgie est donc essentiellement fonde sur la rapidit par rapport aux autres intervenants. La
SEC a mis en lumire le fait que cette stratgie peut tre une potentielle manipulation de
cours85 (cf. infra lorsque est adjointe une stratgie de ping order).
Ces trois stratgies, parfois trs proches, ont en dnominateur commun le fait dinfluer
matriellement sur le cours de bourse. Alors que le spoofing/layering et le momentum ignition
travaillent lvolution du cours via la cration dun dsquilibre au sein du carnet dordre,
lorder anticipation devine les intentions et les stratgies des autres intervenants et les
devance dans la ralisation des ngociations augmentant ainsi le prix du cours de bourse. Ces
mcanismes sinsrent dans le processus de formation des prix, entre loffre et la demande,
pour crer une situation artificielle prjudiciant lensemble des acteurs du march. A ce titre,
elles sont thoriquement susceptibles de tomber dans le champ de la rpression de la
manipulation de cours. En premier lieu, la rpression semble possible sous la qualification de
dlit pnal de manipulation de cours. Ces trois mcanismes ressortent bel et bien dune
qualification de manuvre au sens dune action organise et dune certaine ampleur dont
lobjet est dentraver le fonctionnement du march et par essence de nature induire autrui en
erreur. Cependant, la caractrisation de llment intentionnel semble particulirement
difficile. Il reste alors possible de recourir au manquement administratif de manipulation de
cours. En second lieu donc, sans besoin dlment moral, la rpression administrative peut
sans difficult apprhender ces pratiques sous le coup de larticle 631-1 1 a) en les qualifiant
dindications fausses ou trompeuses sur loffre ou la demande, en prenant notamment en
compte les indices relatifs au volume quotidien des transactions, limportance de la variation
de cours, au renversement de position sur une courte priode, la dure dans laquelle
sinscrivent les oprations Cette sanction peut aussi prendre appui sur larticle 631-1 2 en
son a) lorsquil en rsulte une obtention de position dominante ou en son b) lorsquil sagit
dintervention proche du fixing.
83
Securities and Exchange Commission, Concept Release on Equity Market Structure, p. 56

Loc. Cit. Galland, La rgulation du trading haute frquence
85
84
31
Par voie de consquence, les stratgies algorithmiques de manipulation de cours

susvoques peuvent, en thorie et sans besoin de modification de la lgislation, tre
rprimes par lAMF. Toutefois, demeurent certaines stratgies dont la sanction parait
difficile.
2) La rpression problmatique
Les stratgies de quote-stuffing et de ping order semblent difficilement rprhensibles
en ce sens quelles nont pas, par elles-mmes, dinfluence matrielle sur le cours de bourse.
Il nen demeure pas moins quelles ont vocation interfrer sur la fixation du cours.
Le quote-stuffing ou bourrage des carnets dordre est dfini par lAMF comme un
envoi dordres en grand nombre, souvent rptitif, sans logique conomique86. A titre de
synthse, le quote-stuffing peut couvrir trois possibilits : une raction normale un
vnement de march, une perte de contrle dalgorithme ou encore une tentative de
manipulation de cours87. Malgr ces trois cas, il est trs souvent impossible de dterminer la
logique sous-jacente sans oprer une analyse au cas par cas. Selon Arnaud Oseredczuk, chef
du service en charge de la surveillance au sein de la direction enqutes et surveillance des
marchs lAMF, lutilisation du quote-stuffing peut servir de nombreux buts, comme par
exemple oprer des sondages de march et dtecter les intentions des intervenants, dissimuler
certains ordres abusifs sous un nombre dordres substantiels afin dagir sans tre dtect ou
encore ralentir les concurrents dans laccs au carnet dordre en encombrant la bande passante
ou en inondant dinformations la plateforme.
La stratgie de ping order, dfini par lAMF comme un sondage de march88, consiste
mettre des ordres sur le march la manire dun sonar, pour dtecter et ressentir les forces
en prsence et les mouvements sous-jacents. Plus particulirement, ce procd vise la
dcouverte de bassin de liquidit. Il prend la forme dun ordre binaire : excut
immdiatement en cas dexistence de liquidit ou annul instantanment dfaut de
liquidit89.
En soi, de tels mcanismes ne semblent poser aucun problme sur le fondement de la
manipulation. Effectivement, avec lutilisation de ces stratgies, on se trouve la limite du
licite et de lillicite. Fondamentalement, lobjet nest pas dinduire autrui en erreur sur le
cours dune valeur. Le plus souvent, ces stratgies ne viennent jamais seules. Au contraire,
elles prcdent ou confortent le plus souvent les autres stratgies rprhensibles
susmentionnes. Elles seraient des leurres, permettant soit au trader de nuire aux autres
86

http://www.agefi.fr/articles/les-manipulations-autour-trading-algorithmique-difficilement-detectables1171541.html
88
89
87
32
participants en les ralentissant, soit de connatre les intrts adverses et de se positionner de

manire les exploiter au mieux selon ses propres intrts.
En ce sens, le rgulateur amricain donne un exemple de stratgie danticipation des
ordres allie lutilisation de ping orders90. Il sagit de dtecter la prsence dun important
intrt acheteur ou vendeur sur le march, par le truchement dordres test et de le devancer en
oprant une premire transaction de mme sens sur le march puis une transaction en sens
contraire avec ce vendeur ou acheteur. Cest alors une stratgie proche dun arbitrage
informel qui entraine le prix la hausse ou la baisse au profit du trader anticipateur et au
mpris du trader anticip. Lcart de prix est vampiris par ce type de stratgies parasites.
Le cours est par essence rehauss puisque le trader haute frquence agit comme un
intermdiaire se rmunrant par une commission.
Pour illustrer le propos91, il est possible de prendre un cas o un investisseur souhaite
acheter 1000 actions pour un prix unitaire de 10 euros. Afin de ne pas dvoiler son intention,
il va fractionner son ordre dachat en 10 paquets de 100 actions pour tenter de les vendre
selon un prix croissant en partant de 9 euros jusqu 10 euros. Nanmoins, ctait sans
compter sur la prsence dun trader haute frquence usant dune stratgie de sondage de
carnet. Par le truchement dordres test, excutables ou annulables, le trader haute frquence
va envoyer des ordres de vente dans un ordre dcroissant : un ordre 11 euros, un ordre
10,90 euros et ainsi de suite jusqu atteindre un ordre de 10 euros. A cet instant, lordre de
vente du trader haute frquence va rencontrer lordre dachat de linvestisseur.
Immdiatement, la seule dcouverte de cet intrt acheteur, le trader haute frquence va
acheter toutes les actions disponibles sur le march un prix infrieur 10 euros et sera le
seul en mesure de les vendre linvestisseur. On le voit bien, la stratgie de THF dtecte un
intrt lachat ou la vente via un pinging pour mieux anticiper son ordre en se mettant en
position de seul et unique contrepartie. Le cours est rehauss sans mme que linvestisseur
nen ait conscience.
Ds lors que ces stratgies ne posent pas de problme en soi, leur rpression semble
tout fait difficile. Une solution serait de les considrer comme une manipulation de cours
dans le sens o elles facilitent ou permettent la mise en uvre des stratgies rprhensibles. Il
sagirait alors de considrer lopration de manipulation comme un tout, en englobant le stade
prparatoire et le stade excutoire. Ainsi, la stratgie de pinging qui permettrait lorder
anticipation ou encore la stratgie de quote-stuffing qui dissimulerait le spoofing serait un
tout, susceptible dtre sanctionn en tant que tel sur le fondement de la manipulation de
cours.
Nanmoins, entre la thorie et la pratique, entre la partition et la mise en musique, il y
a parfois une profonde diffrence. Alors que sur le plan thorique, le fondement de la
90
91
Pour voir lexemple en vido, http://www.youtube.com/watch?v=2o9AU8MAoq4
33
rpression de la manipulation de cours semble permettre une sanction sans grande difficult
du THF, il en va tout autrement sur le plan de la mise en uvre pratique.
II Lapplication pratique de la manipulation de cours au trading haute frquence
Lapplication pratique de la manipulation de cours au THF est encore trs rare92. Et
ce nest pas parce que le THF est un ange de vertu, bien au contraire, cest surtout en raison
des difficults que rencontre le rgulateur dans la mise en uvre de la rpression. Les cas
dapplication de la manipulation de cours des entreprises de THF se comptent sur les doigts
dune seule main. Et encore, si lon dnombre trois sanctions, chacune dentre elle a t
prononce dans un pays diffrent. Comme ce qui est rare est prcieux, il est ncessaire
danalyser trs prcisment chacun des cas et de les confronter entre eux. Il est alors possible
den conclure que la rpression est timore dans lespce de droit franais (A) alors mme
quelle est ambitieuse dans les espces de droit amricain et de droit anglais (B).
A/. Une rpression timore en droit franais
Pour comprendre dans quelle mesure la rpression de droit franais est timore, il est
ncessaire de sen tenir dabord au sens de laffaire Kraay (1) avant den apprcier la valeur et
la porte (2).
1) Apprhension de laffaire Kraay
En droit franais, il ny a jamais eu de rpression de manipulation de cours opre par
un trader haute frquence. Le seul cas semblable, prsent comme tel par lAMF, est la
sanction trs rcente dune manipulation opre par un trader algorithmique dans laffaire
Kraay en date du 12 mai 2011. Larrt en question est trs important plusieurs titres. En
effet, le rapporteur du collge, face la commission des sanctions, rclamait dans cette affaire
une sanction exemplaire de un million deuros. Aussi, la commission a mis une dcision trs
pdagogique qui a pu tre qualifie de mode demploi des manipulations algorithmiques
de cours par certains auteurs93. A posteriori, Claude Noquet, prsidente de la commission des
sanctions de lAMF, a expliqu quil sagissait dune occasion unique de semparer dun sujet
pour donner linterprtation de lAMF sur de tels comportements : Mme si cette affaire ne
relevait pas du trading haute frquence, elle rsultait de l'utilisation de techniques trs
proches et soulevait donc des questions au regard du dveloppement du THF, qui inquite
beaucoup les rgulateurs boursiers. Cela fait dailleurs longtemps que lAMF tire la sonnette
dalarme sur ce sujet.94. Surtout, cette dcision fut prsente par les annotateurs comme un
durcissement de ton de lAMF face aux nouvelles pratiques offertes par les technologies
92
Des modes opratoires souvent difficiles dcortiquer, Les Echos n 21036 du 12 Octobre 2011 p. 28
Jean-Philippe Pons-Henry, Sanction des manipulations algorithmiques : mode demploi de cours, Bulletin Joly
Bourse, 01 octobre 2011 n 10, P. 534
94
Olivia Dufour, La transparence est tout lavantage dune institution , Petites affiches, 28 septembre 2011
n 193, P. 3
93
34
financires95. En somme, bien que laffaire soit relative du trading algorithmique, le

rgulateur franais a souhait en faire lantichambre du THF et envoyer un message fort aux
acteurs du secteur.
En lespce, le mis en cause est la socit de trading unipersonnelle de droit
nerlandais Kraay (Kraay) dtenue majoritairement par une personne physique. Celle-ci
intervient sur les marchs actions au travers dcrans dlocaliss mis disposition titre
onreux par Fortis en qualit de membre de march. A titre de prcision, un tel contrat de
prestation de service permet un client dintervenir sur un march dans les mmes conditions
que le membre de march notamment en ce qui concerne laccs au carnet dordre et la
rapidit de passation des ordres. Il est reproch Kraay, sur le fondement des articles 631-1 et
631-2 du rglement gnral de lAMF, davoir, de janvier 2007 juin 2008, procd des
manipulations de cours sur les titres Nexans, Nexity, Zodiac, Ubisoft et Herms. Dans sa
dcision, lAMF dcide dans un premier temps de se focaliser sur la manipulation de cours
allgue au cours dune seule sance sur le titre Nexans puis dans un second temps de se
pencher sur lventuelle manipulation concernant les autres titres.
En premier lieu, lAMF dcrypte les oprations litigieuses effectues lors de la sance
du 6 mars 2008 entre 13h00min44sec et 13h14min31sec sur le titre Nexans. Le rgulateur
franais, dans une dcision trs pdagogique et linaire, qualifie le manquement dans une
valse en quatre temps.
Premirement, il identifie trs prcisment le mode opratoire de Kraay : dans un
premier temps, faire baisser le cours du titre en exerant une forte pression baissire la
vente sur le carnet dordres par lmission, pour des quantits importantes, dordres passifs
en grand nombre, prsents massivement aux meilleures limites la vente ; puis, lorsque le
cours du titre a baiss, acqurir des titres au moyen dordres dachat passifs, entrs en
mme temps que les ordres de vente, mais pour des quantits bien moindres et un prix
infrieur ; dans un deuxime temps, faire remonter le cours du titre Nexans par une double
action visant, dune part, asscher loffre dans le carnet en annulant les ordres de vente
prcdemment saisis, dautre part, procder exactement linverse du premier temps en
exerant une forte pression sur le carnet dordres, cette fois lachat, par lmission, pour
des quantits importantes, dordres passifs en grand nombre, prsents massivement aux
meilleures limites lachat ; puis, lorsque le cours a mont, vendre des titres acquis ; enfin,
renouveler les deux temps prcdemment dcrits . Cette mthode est typique des
manipulations algorithmiques de cours : elle vise la ralisation de gains unitaires
suffisamment infimes pour passer inaperus du rgulateur mais qui, rpts un nombre
substantiel de fois, permet de dgager des profits consquents.
Deuximement, la commission soulve le fait que Kraay a pu tre en position
dominante hauteur de 99% lachat ou la vente et que les taux dannulation des ordres ont
pu atteindre jusqu 73,7 %.
95
Olivia Dufour, L'AMF durcit le ton ! Petites affiches, 24 mai 2011 n 102, P. 4
35
Troisimement, elle explique quun tel comportement ressort de la prohibition prvue

larticle 631-1-1 a) des indications fausses ou trompeuses sur loffre, la demande ou le
cours dun instrument financier. Alors que ce premier constat aurait suffit, lAMF ajoute que
ce comportement tombe aussi dans le champ des articles 631-1-1 b) et 631-1-2 a) visant
respectivement la fixation du cours dun instrument financier un niveau artificiel et la
constitution dune position dominante ayant pour effet de la cration de conditions de
transactions inquitables.
Quatrimement, la commission prend la peine de viser les indices de larticle 631-2
dans ses dispositions 4), 5) et 6) savoir le renversement de position sur une courte priode,
la concentration des ordres pendant un bref laps de temps entrainant une variation de cours et
la passation dordres aux meilleurs prix affichs annule avant excution afin dtayer sa
qualification.
In fine, la commission conclut la qualification de manipulation de cours en
considrant que le mis en cause ne fait pas tat de pratiques de march lgitimes, en cartant
lactivit de tenue de march et surtout en excluant lanalogie avec une activit licite de THF.
Le manquement est imput Kraay dfaut de tout autre bnficiaire des ordres passs et des
profits engrangs.
En second lieu, lAMF constate que la preuve nest pas rapporte quant la
manipulation de cours sur le titre Nexans pour la priode globale litigieuse de 18 mois, pas
plus que pour la manipulation de cours des quatre autres titres pour cette mme priode. Par
consquent, le manquement de manipulation de cours nest constitu que dans le premier
temps de la dmonstration.
Par ailleurs, la commission expose deux lments trs importants au travers dun obiter
dictum sur le problme de la preuve du manquement administratif de manipulation de cours.
Elle explique qu lavenir, celle-ci pourra tre administre de deux manires : soit par
recours un faisceau dindices par analyse alatoire de certaines priodes sur un laps de
temps long, soit par analyse immdiate de lalgorithme pour vrifier sil porte en lui la
marque dun stratagme manipulateur.
En consquence, lAMF considre que ce type de manipulation revt une particulire
gravit et constitue un procd dloyal. Elle prononce donc en vertu de larticle L621-15 une
amende fixe 10 000 euros mettre en rapport avec le profit identifi de 487,91 euros issu
de la manipulation de cours sur les quatorze minutes lors de la sance du 6 mars 2008.
2) Apprciation de lAffaire Kraay
Il importe alors de tirer toutes les conclusions de laffaire Kraay pour le cas de la
rpression de la manipulation de cours haute frquence .
36
Sur le plan de sa valeur, la dcision est trs paradoxale : une ambition dmesure pour
un rsultat timore96. En effet, larrt est prsent comme un cas exemplaire de sanction dune
manipulation algorithmique . Lenqute portait sur une manipulation allgue du cours de
25 titres sur une priode de 18 mois et le reprsentant du collge demandait une amende
considrable de un million deuros. Toutes les conditions taient donc runies pour mettre un
puissant signal de fermet lgard de toutes les techniques de trading automatis recourant
des procds manipulatoires. Tel ne fut pas le cas ! En lieu et place de ces ambitions, la
commission a caractris une manipulation de cours pour un titre, sur une priode de 14
minutes, en infligeant une amende de 10 000 euros. Quelle svrit ! Concdons-le, lautorit
rpressive a t confronte limmense complexit de la caractrisation de la manipulation de
cours. Il sagissait de dnouer la constitution du carnet dordre compos pour une priode de
18 mois denviron 500 000 ordres. Autant chercher une aiguille dans une botte de foin.
LAMF a donc revu ses ambitions la baisse pour constater une manipulation sur une valeur
et pour quelques minutes seulement. Maigre consolation, elle a dvelopp dessein des
motifs surabondants et des obiter dicta laborant ainsi en filigrane les contours des
rpressions futures.
Sur le plan de sa porte, la dcision parait plus solide97. Elle sanctionne une pratique
de trading algorithmique au demeurant trs proche des pratiques de THF. Dailleurs, la
commission relve malicieusement les rfrences communes : nombre dordres passs,
nombres dordres annuls, obtention de position dominante, variation de cours De plus, elle
rejette le moyen de dfense consistant invoquer une activit de THF licite. Plus encore, lon
peut tout fait constater que la stratgie employe, visant oprer une pression lachat ou
la vente sur le carnet dordre afin de dclencher des dcalages de cours ressemble en tout
point la stratgie de spoofing dcrite ci-dessus. Ainsi, toute technique, mme de THF, ne
doit en aucun cas rsulter en une manipulation de cours. En outre, le rgulateur offre des
souplesses quant aux difficults rencontres par les autorits denqutes : le manquement peut
tout fait tre imput au bnficiaire effectif de la manipulation, la preuve peut trs bien tre
rapporte par faisceau dindices ou par analyse dalgorithme.
Au total, la rpression franaise apparait particulirement en retrait. Le rsultat concret
reste trs insuffisant et offre ainsi des opportunits de fautes lucratives. Leffet prospectif
demeure assez contrast. Lorsque lon sait que les moyens techniques danalyse de la
commission lui permettent tout juste de sanctionner une pratique basse frquence, quen
sera-t-il des manipulations de trader haute frquence ? Qui peut le moins peut-il le plus ? Il
est permis den douter. A tout le moins peut-on encore esprer que le rgulateur franais saura
sinspirer des dcisions bien plus ambitieuses quil pourra trouver en droit compar.
B/. Une rpression ambitieuse en droit compar
96
Loc. Cit. Pons-Henry, Sanction des manipulations algorithmiques : mode demploi de cours
Banque et droit juill. 2011, n 138, Chronique droit financier, p. 20, note H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de
Saint-Mars, J.-P. Bornet
97
37
Il ny a pas quen France que lessor des techniques de trading automatis en gnral
et du THF en particulier soulve dimportantes questions. Les rgulateurs du monde entier
sont sur la brche et multiplient les tudes du phnomne, les appels rgulation et mnent
parfois en prcurseurs la rpression. Cest la preuve sil en est que le phnomne est mondial
et quil existe en quelque sorte un consensus implicite des rgulateurs pour rprimer ces
nouveaux comportements. Il est donc intressant dtudier la rpression en droit amricain et
en droit anglais (1) avant de la confronter la rpression en droit franais (2).
1) Apprhension des affaires Trillium et Swift Trade
La manipulation de cours haute frquence na pas de frontire au point quelle a
dj t doublement sanctionne dans des circonstances similaires aux Etats-Unis et en
Angleterre.
Tout dabord, aux Etats-Unis, la FINRA98 a sanctionn, le 9 septembre 2010, hauteur
de 1 millions de dollars, la socit Trillium Brokerage Service (Trillium) et hauteur de 1,26
millions son directeur gnral, son directeur conformit, ainsi que neuf de ses traders pour
stratgie de trading illicite sur les plateformes du NASDAQ et de NYSE Arca99. Les
personnes physiques ont de plus t interdites de toute activit sur les marchs financiers pour
des priodes allant de six mois deux ans. Plus prcisment, ces sanctions ont t prononces
pour condamner une stratgie de layering partir dun trader haute frquence, consistant
passer des ordres massifs et de mauvaise foi, qui navaient aucune vocation tre excuts,
afin de crer une apparence de pression lachat ou la vente. En effet, les ordres taient
classiquement annuls ds lors que les autres intervenants se greffaient sur le mouvement et
une transaction de sens inverse tait opre de manire capturer laugmentation ou la baisse
provoque. Le rgulateur amricain a estim que Trillium avait effectu environ 46 000
transactions sur la base de la manipulation de cours et quelle avait engrang un profit total de
575 000 dollars. A posteriori, celui-ci a raffirm son intention de lutter contre ce type dabus
de march100
Ensuite, en Angleterre, la FSA101 a sanctionn, le 31 aot 2011, hauteur de 8
millions de livres, la socit de droit canadien Swift Trade, pour manipulation de cours mise
en uvre par un mcanisme de THF entre le 1er janvier 2007 et le 4 janvier 2008 sur la
plateforme du London Stock Exchange102. Encore une fois, comme la dcision Kraay en
France et la dcision Trillium aux Etats-Unis, les faits sont quasiment identiques. Une
pression est exerce via une stratgie automatise de trading mettant massivement des ordres
98
La Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) est lautorit amricaine de rgulation des
intermdiaires pour le secteur des marchs financiers aux Etats-Unis
99
Voir dcision Trillium, FINRA 9 septembre 2010
100
Banque et droit juill. 2011, n 138, Chronique droit financier, p. 20, note H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de
Saint-Mars, J.-P. Bornet
101
La Financial Services Authority est lautorit de rgulation pour le secteur des marchs financiers en
Angleterre
102
Voir dcision Swift Trade, FSA 31 aot 2011
38
dans un sens du carnet dordre aux meilleures limites pour diminuer au maximum le risque
dexcution. Une variation de cours sopre en consquence. Ds lors, le manipulateur opre
une passation dordres en sens inverse et procde lannulation subsquente des ordres entrs
dans le sens initial. Le tout dans un laps de temps trs court et pour des gains trs rduits mais
sur une priode trs longue. La FSA met en exergue la mise en uvre systmatique et
dlibre de cette stratgie de layering. Elle insiste sur la complexit des faits litigieux : des
milliers dordres sur de nombreuses plateformes placs par de trs nombreux traders
dissmins aux quatre coins du globe via des processus de DMA. A cette fin, la FSA donne
les chiffres suivants : Swift Trade oprait au travers de 50 clients, dans 150 units de trading
diffrentes employant en tout et pour tout environ 3000 traders. Il sagissait donc bien dune
opration denvergure et mise en uvre de faon quasi industrielle. Le rgulateur anglais na
pas pu dterminer prcisment le profit ralis par Swift Trade mais relve que la socit
accusait lpoque un rsultat bnficiaire hauteur de 1,75 millions de livres. Il a considr
quune amende de 8 millions de livres, sans proportion mathmatique avec le profit ralis,
serait suffisante pour punir le manipulateur mais galement pour emporter un effet dissuasif
lgard des autres acteurs du march. La FINRA a prcis dans un communiqu postrieur,
linstar du rgulateur amricain, quelle entendait continuer de poursuivre de manire
agressive toutes les stratgies automatiss de manipulation, notamment celles de momentum
ignition ou toutes celles issues du THF103.
2) Confrontation laffaire Kraay
Ces deux affaires sont tout fait intressantes lorsquon les confronte la dcision
Kraay rendue par lAMF. Pour les diffrents points communs, on peut constater que les faits
des espces sont presque identiques. Dans chacune dentre elles, une sanction est prononce
sur le fondement de la manipulation de cours. Ainsi est-il possible den conclure que le THF
peut trs bien tre sanctionn et plus particulirement que la stratgie de layering est
unanimement considre comme une manipulation de cours. En revanche, les synergies
sarrtent l. La diffrence nest pas de nature mais de degr. Aussi peut-on constater que
lapproche franaise est trs en retard sur celle de ses homologues trangers. LAMF a t
confronte un considrable problme de preuve. A linverse, lapproche amricaine et
anglaise nont semble-t-il eu aucun mal dtecter trs prcisment la manipulation et ses
auteurs. Pourquoi une telle diffrence ? Doit-on imputer le dficit de rpression franais au
manque de moyen de lAMF ? A lapproche civiliste qui contraint le juge une approche
pointilleuse de ladministration de la preuve ? A la difficult pour les juges issus dEtats ayant
des conomies dsintermdies de comprendre les mcanismes financiers les plus
complexes ? Quoi quil en soit, le bas blesse, puisque lon constate le retard du gendarme
boursier franais dans sa lutte contre les manipulations de cours. LAMF doit donc tirer profit
de lexprience trangre pour faire voluer sa jurisprudence vers plus defficacit et de
dissuasion. De lapproche amricaine, elle doit retenir la ncessit de sanctionner les
personnes physiques en plus des personnes morales. De lapproche anglaise, elle doit prendre
en compte la ncessit de prononcer des sanctions dont le quantum est vritablement punitif et
103
Voir le communiqu de presse de la FSA, http://www.fsa.gov.uk/library/communication/pr/2011/075.shtml
39
ne laisse aucune place des possibilits de faute lucratives. De ces deux approches de
Common law, elle doit agir avec plus de souplesse sur ladministration de la preuve et ne pas
hsiter recourir notamment des faisceaux dindices voire des prsomptions.
On le voit bien, il est possible, avec les textes actuels, de rprimer les manipulations de
cours opres par des traders haute frquence. Toutefois, en droit franais, la rpression est
rendue difficile par un certain nombre dobstacles non ngligeable ce qui rend une ventuelle
rgulation dautant plus souhaitable.
40
Seconde Partie :
La rgulation indispensable des manipulations de cours haute
frquence
Lessor du THF permet de nouvelles manipulations de cours jusqualors inconnues.
Par voie de consquence, les fondements de la rpression ne sont pas tout fait adapts ces
nouvelles pratiques et plus encore, le rgulateur franais se trouve assez dsempar face
lampleur et la complexit contemporaine de ces oprations. Lexistence de difficults
inhrentes au droit positif (I) doit permettre de militer efficacement pour une rgulation
indispensable en droit prospectif (II).
I - Les difficults de la rpression en droit positif
On la vu au travers de laffaire Kraay, le rgulateur franais est mis en difficult face
aux problmes soulevs par ces nouvelles situations. Les mots de Jean-Pierre Jouyet
caractrise parfaitement ltat de la situation : Nous sommes encore loin de disposer des
moyens humains et matriels nous permettant de djouer toutes les stratgies de trading
haute frquence manipulatoires ; les enqutes sont de plus en plus complexes, leurs
ramifications internationales et l'agilit croissante des contrevenants rendent notre travail
chaque jour plus difficile. 104 A titre de synthse, on peut classer les difficults du rgulateur
en deux catgories : les difficults pour qualifier la manipulation (A) et les difficults pour
limputer son auteur (B).
A/. La qualification de la manipulation
Chronologiquement, pour qualifier une manipulation de cours par THF, lAMF
prouve des difficults pour identifier lopration (1) et pour la prouver (2).
1) Le problme didentification
Le problme didentification de lopration est double. Dabord parce que le domaine
de la rpression ne permet pas au rgulateur de poursuivre tous les types de comportements
illicites sur tous les marchs, ensuite parce que la dtection dune manipulation de cours
haute frquence est une opration extrmement complexe apprhender.
Tout dabord, il est possible de constater que le champ dapplication de la rpression
des abus de march en droit de lUnion europenne mais galement en droit franais est
rduit. Il est rduit double titre : sur le champ des marchs concerns et sur les types de
comportements poursuivis. Effectivement, la directive abus de march du 3 dcembre 2002,
104
Vux de l'Autorit des marchs financiers, La rgulation financire plus que jamais ncessaire, Petites
affiches, 31 janvier 2012 n 22, P. 3
41
fixant un cadre minimum dharmonisation au sein de lUnion Europenne dans la lutte contre
les abus de march nimpose pas linstauration dune rpression pnale, ne vise que les
marchs rglements105 et ne rprime pas la tentative de manipulation de cours. Ainsi, avec le
dlit pnal de manipulation de cours, le droit franais instaure un degr de protection
supplmentaire par rapport aux exigences communautaire. Le dlit ne vise lui aussi que les
marchs rglements106 mais va plus loin que la directive en ce quil punit la tentative de
manipulation de cours. Quant au manquement administratif, la diffrence des deux
instruments susvoqus, il englobe les marchs rglements mais aussi les systmes
multilatraux de ngociation organiss107. Il reste nanmoins en retrait en ce quil ne rprime
pas la tentative. Au total, ltat du droit positif franais est assez fragment. Ainsi, lAMF
rencontre un premier obstacle dans la rpression des abus de marchs. Pour poursuivre une
tentative, elle naura dautre choix que de recourir au dlit pnal, sachant que celui-ci est trs
difficile caractriser du fait de la ncessit de llment intentionnel. Et tout au plus, le
champ de son pouvoir sera limit aux marchs rglements. En effet, si elle veut rprimer une
manipulation sur systmes multilatraux de ngociation organiss, elle naura dautres choix
que le fondement administratif, mais sera contrainte de renoncer rprimer une tentative. Ds
lors, un trader haute frquence peut tout fait manipuler les cours sans crainte aucune en
faisant en sorte dtre hors du pouvoir de sanction du rgulateur.
Ensuite, si lon admet que lopration manipulatoire seffectue sur un march protg
par les textes, encore faut-il pouvoir la dtecter. Voici donc qui soulve la question de
lefficacit des moyens du rgulateur et de leur adquation la complexit des oprations
haute frquence sur les marchs financiers108. Cette problmatique nouvelle a t trs
amplement dbattue au cours du dernier colloque de la commission des sanctions de lAMF.
Dans son intervention, Sophie Baranger, secrtaire gnrale adjointe la direction des
enqutes et des contrles de lAMF revient longuement sur les difficults didentification de
lopration. Aussi note-t-elle une complexification inexorable des dossiers litigieux, avec
notamment une augmentation croissante des vitesses de passation des ordres et de leur
annulation, une diversification des valeurs manipules, une multiplication des intervenants et
la rpartition des plateformes dexcution sur diffrents pays. Paralllement, les plus values
ralises sont de plus en plus faible mais trs rptitives, ce qui rend dautant plus difficile
leur dtection, puisquil est alors ncessaire dexaminer des priodes de manipulations
discontinues dans le temps. Elle en conclut qu : il est vritablement inconcevable de traiter,
ordre par ordre, lensemble des sances, le nombre dordres ayant fortement cru 109.
Dsormais, la manipulation de cours prend de nouvelles formes. Pour reprendre les mots trs
imags de Jean Claude Hassan, prsident de la deuxime section de la Commission des
sanctions de lAMF : oui, la manipulation des cours nest pas seulement la manipulation
105
Article 9 dir. 2003/6/CE, 28 janv. 2003 sur les oprations d'initis et les manipulations de march
L465-2 CMF
107
L 611-1 RG AMF
108
Les gendarmes boursiers face au dfi du trading de haute frquence, Les echos n 21036 du 12 Octobre 2011
p. 28
109
Intervention de Sophie Baranger au cours du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5
octobre 2011 p. 23
106
42
la papa , o on travaille le march pendant des heures pour obtenir un fixing sympathique
et, ensuite, faire une application massive 17h37, 5 % de dcalage du cours obtenu en
fixing. Non ! Ce peut tre aussi la manipulation du hacker, la micro-manipulation ou celle de
lhomme lindex agile, gagne petit mais rpte. Plus encore, ainsi que le relve lavocat
Eric Dezeuze lors du mme colloque, celle-ci peut tre adjointe dune stratgie de brouillage
des ordres, qui rendra lidentification encore plus prilleuse. Cet tat de fait ncessite alors
laccs aux donnes de march et la capacit de traitement de ces mmes donnes. Pour le
premier cas, ici encore, le bas blesse, lAMF nayant un accs quotidien aux donnes de
march que pour la plateforme Euronext110. De plus, le dfi est encore plus grand, parce que
la plupart des plateformes ne conservent des donnes qu la seconde, alors que les oprateurs
de THF interviennent la microseconde. Partant, il devient impossible de recouper
parfaitement les donnes qui manent de diffrentes plateformes, ce qui laisse le champ libre
pour les manipulations spatialement fragmentes. Pour le second cas, il est quasiment
impossible pour lAMF danalyser toutes ces donnes, faute de moyen, mais surtout de temps.
En effet, il est absolument ncessaire, sous limpratif de larticle 6 de la Convention
europenne de sauvegarde des droits de lhomme, de rendre une dcision dfinitive dans un
dlai raisonnable. Une telle exigence implique un traitement rapide dans les enqutes et dans
le jugement qui nest pas compatible avec la ncessit de qualifier une manipulation qui peut
tre trs complexe. Au final, la complexification des oprations sur les marchs conjugue
la difficult de rcolter et danalyser les donnes affrentes rend lidentification dune
ventuelle manipulation de cours par le rgulateur trs hypothtique111.
2) Le problme probatoire
Une fois lopration manipulatoire identifie, encore faut-il la prouver. Ici comme
ailleurs, la charge de la preuve pse sur lautorit rpressive. Toutefois, depuis laffaire
Kraay112, lAMF a ouvert deux possibilits bien spcifiques113. Premirement, il est possible
de prouver une manipulation en recourant la mthode du faisceau dindices. De cette
manire, les autorits denqutes, de poursuites ou de jugements pourront se baser non pas sur
une analyse globale, mais seulement sur un certain nombre de sondages rpartis alatoirement
sur la priode poursuivie. De ces analyses ponctuelles, un faisceau dindices ferait donc natre
lexistence dune prsomption simple de manipulation de cours sur lensemble de la priode
poursuivie la charge du mis en cause. Au cours du colloque prcit, Jean Claude Hassan a
voqu lessor dune dialectique de la preuve114. Lautorit de poursuite peut se contenter
dtablir des lments laissant prsumer lexistence dune manipulation globale et il revient
alors au poursuivi de dmontrer linverse. Toutefois, il est permis de relever que la
110
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0202013107218-trading-haute-frequencedes-pistes-pour-limiter-les-abus-313139.php
111
http://archives.lesechos.fr/archives/2011/lesechos.fr/10/04/0201676155470.htm?texte=trading%20haute%20fr
%C3%A9quence
112
Dcision Kraay AMF, 12 mai 2011
113
Loc. Cit. Pons-Henry, Sanction des manipulations algorithmiques : mode demploi de cours
114
Intervention de Jean Claude Hassan au cours du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du
5 octobre 2011 p. 13
43
prsomption, sauf tendre vers une prsomption irrfragable, est trs facile renverser. En
effet, moins dune manipulation systmatique, il est trs simple pour le mis en cause de
dmontrer lexistence dune priode de trading non manipulatoire. Ds lors, la prsomption se
trouve brise et lon en revient la case dpart. Il est en effet absolument inenvisageable de
pouvoir condamner une personne pour manipulation de cours sur une priode entire alors
mme que celle-ci aurait fait la preuve de lexistence de priodes non manipulatoires. Plus
encore, ainsi que lvoque Eric Dezeuze, avec une telle mthode, comment dterminer le
profit ralis ? Comment dterminer les droits des victimes ?115 La solution avance par
lAMF semble donc poser plus de problmes que de solutions Deuximement, dfaut de
prouver la manipulation sur des faits concrets, lAMF a voqu la possibilit dtudier
directement lalgorithme. Il sagit dans ce cas de dcrypter le programme informatique mis en
uvre par le trader haute frquence. Cette option soulve une double difficult : laccs aux
algorithmes et la capacit danalyser lalgorithme. Laccs ne semble pas poser problme pour
le secret professionnel. Lon sait que seuls les auxiliaires de justice peuvent lopposer aux
reprsentants de lAMF tant pour les contrles que pour les enqutes116. Lalgorithme nest
donc pas spcifiquement protg contre les investigations. Cependant, il est tout fait
prvisible que les entreprises de THF seront trs rticentes oprer une telle communication
notamment eu gard la sensibilit stratgique et aux cots engendrs pour une telle
production. Si, en toute hypothse, une entreprise accepte de le communiquer lAMF, il faut
aussi que celle-ci soit en mesure de lanalyser et plus encore den dceler les lments
litigieux.
On le voit, lidentification et la preuve dune manipulation de cours de trader haute
frquence nest pas tche aise. Elle est rendu encore plus complique par la ncessit
dimputer le comportement son auteur.
B/. Imputation de la manipulation
Toujours selon un raisonnement chronologique, une fois que lopration est identifie
et prouve, il revient alors au rgulateur de limputer au manipulateur. Cette seconde tape est
dj ardue en situation de droit interne (1), mais lest encore plus en prsence dun lment
dextranit (2).
1) Le problme dimputation en situation interne
La question de limputation est trs classique dans la mise en uvre de la rpression
pnale ou administrative. Il sagit de savoir quelle personne faut-il rapporter une infraction.
Malgr le principe de responsabilit personnelle, lAMF reconnait la possibilit dimputer la
personne morale le manquement de ses reprsentants lgaux 117, et plus encore, dans la
115
116
Op. cit. Bonneau et Drummond, Droit des march financier, p395, 289 et suivant
117
Dcision AMF, 1re sect., 6 avril 2006
44
volont de dfinir un rgime dimputation propre la rpression financire, elle pose une
prsomption simple dimputation la personne morale des manquements de ses prposs118.
Aussi est-il trs simple pour lAMF de remonter par ricochet jusqu lauteur vritable de
linfraction. Toutefois, avec lessor des nouvelles technologies de linformation et de la
communication, le problme de limputation revt une difficult supplmentaire. Pour un
premier exemple, laffaire Kraay, avec la conclusion dun contrat dcrans dlocaliss et la
mutualisation de serveurs entre plusieurs traders. Dans un tel cas, un seul et mme ordinateur
est utilis par de nombreux traders officiant pour diffrentes personnes morales. A qui
imputer la passation des ordres litigieux ? Pour un second exemple, laffaire Trillium, avec la
conclusion de convention de DMA avec plusieurs prestataires dans le temps et dans lespace.
Ici, le bnficiaire des ordres napparait mme pas, puisquil emprunte lidentifiant dun autre
pour agir sur le march. La dtection du premier maillon de la chane est trs difficile.
La rponse de lAMF dans ce type de situations semble tre apporte par la dcision
Kraay dans lun de ses considrants : Considrant que, si lidentit du ou des auteurs des
ordres transmis le 6 mars 2008 sur le titre Nexans par les deux serveurs locaux dmission,
puis annuls avant leur excution, nest pas rvle par les lments de l'enqute, il ne peut
sagir que de Kraay ou dun des autres traders qui partageaient les serveurs et les locaux mis
la disposition de cette socit ; que Kraay ayant t la bnficiaire de tous les ordres sur ce
titre qui ont alors t excuts, il ne saurait tre srieusement envisag qu'un ou plusieurs des
vingt deux traders n'appartenant pas cette socit mais utilisant les mmes locaux et les
mmes moyens de transmission aient t l'origine, en moins de 14 minutes, des 101 ordres
destins tre annuls, sauf imaginer une collusion entre les diffrents protagonistes ; que
Kraay apparat donc comme lauteur des ordres excuts et des ordres annuls . Sur ce
point, la motivation de la commission des sanctions est trs critiquable : alors mme quelle
admet ne pas connaitre lauteur vritable des ordres, elle en impute la passation Kraay par
induction des faits de lespce. Au surplus, on ressent toute la gne de celle-ci au travers de
lemploi du conditionnel et de formules approximatives. Avec cette dcision, lAMF semble
introduire une relation de cause effet entre la qualit de bnficiaire et la passation des
ordres. Il est assez tonnant de voir que le conseil de la socit Kraay ne lui a pas suggr de
faire appel de cette dcision tant le problme dimputation a t expdi sans rigueur juridique
aucune. En ce sens, Jean Claude Hassan explique : la Commission, sur un raisonnement
simple tir de linvraisemblance de la situation contraire, a dit Monsieur Kraay que cest
forcment lui, sinon son frre connivent, qui avait pass ces ordres et que cela revenait au
mme. Voil pour lidentification de lauteur. 119 Une telle affirmation pourrait tre trs
dangereuse et il est permis de penser quune autre voie serait meilleure. Eric Dezeuze relve
dailleurs que le Rubicon de la cration dune prsomption dimputabilit ou de responsabilit
dun auteur souponn ne saurait tre franchi sans contrevenir aux droits et liberts
fondamentaux du mis en cause et notamment son droit la prsomption dinnocence120. Quoi
118
CE, 6 juin 2008

120
Intervention de Eric Dezeuze au cours du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5
octobre 2011 p. 19
119
45
quil en soit, il semble bien que la position de lAMF, trs contestable, soit dans le sens dune
imputation souple de linfraction allgue son bnficiaire effectif.
2) Le problme dimputation en situation extraterritoriale
La difficult de limputation peut tre renforce dans des situations emportant certains
lments dextranit. Eric Dezeuze soulve, toujours dans le colloque de la commission des
sanctions, que le fait que lauteur de la manipulation opre via des serveurs situs en dehors
de la juridiction du rgulateur soulve la question de la territorialit de la rpression et de la
coopration judiciaire121. La collaboration entre lAMF et ses homologues europens est
prvue dans les directives europennes et mise en uvre sur le fondement des articles L632-1
L632-6 du CMF. Ainsi existe-t-il une obligation de coopration par le truchement
dchanges dinformations et dune assistance pour la surveillance, les contrles ou les
enqutes. Hors Union Europenne, la collaboration ne peut sinscrire que dans le cadre
daccord de coopration. Le problme dimputation reste donc entier lorsque le manipulateur
opre depuis certains pays trs peu coopratifs, derrire des structures opaques de droit
trangers et au travers de convention daccs direct au march avec des intermdiaires eux
aussi tranger.
Au total, le rgulateur est assez dmuni face lessor des nouvelles technologies et des
innovations financires toujours plus imaginatives. Jean-Pierre Jouyet, prsident de l'AMF, a
mme pu estimer le 5 Octobre 2011 : "quil tait quasiment impossible de dmontrer
dventuelles manipulations de cours lies au High Frequency Trading . Sans se rallier
cette position trs pessimiste, il faut nanmoins concder que la rpression des manipulations
de cours opre par des traders haute frquence reste particulirement difficile mettre en
uvre. Voila pourquoi la mise en place dun corps de rgle adapt au THF parait absolument
indispensable.
II Les solutions indispensables de la rgulation en droit prospectif
Les lgislateurs et institutions spcialises du monde entier sinquitent de lessor du
THF. Le dveloppement exponentiel de cette innovation financire remet en cause la structure
des marchs financiers et la pertinence des rgles applicables. Force est donc de constater la
mise en place, lente mais inexorable, dune rgulation du phnomne. Le plus souvent, le
sujet est apprhend dans sa globalit pour lensemble des risques que lon connait. Ainsi
faut-il, pour le sujet de ltude, se contenter de faire ressortir les nouvelles normes qui
auraient un impact sur la prvention et/ou la rpression de la manipulation de cours des
traders haute frquence. A ce titre, il est possible dapprhender la rgulation selon sa
source. La premire est une rgulation informelle, la manire dune soft law , qui agit
moins comme une force de rglementation que comme une force de proposition (A). La
121
Ibid. p. 17
46
seconde est une rgulation substantielle, de droit dur cette fois-ci, actuellement en
gestation (B).
A/. Les apports dune rgulation informelle source de proposition
La rgulation informelle du THF est la consquence des recommandations,
propositions ou encore lignes directrices mises par des organismes internationaux. Ainsi
retrouve-t-on les travaux de lIOSCO sur mandat du G20 (1) et les travaux de lESMA repris
par lAMF (2).
1) Travaux de lIOSCO sur mandat du G20
Lorganisation internationale des commissions de valeur, IOSCO en anglais, est une
personne morale sans but lucratif cre en 1983 pour prendre la suite de lInter-American
Conference of Securities Commissions and Similar Organization. Elle comporte aujourdhui
192 membres comprenant les membres ordinaires, savoir les rgulateurs nationaux, et les
membres affilis, c'est--dire les diffrentes bourses et organisations financires. LIOSCO a
trois missions : renforcer lefficacit et la transparence des marchs, protger les investisseurs
et organiser une coopration entre les rgulateurs du monde entier. Lors du sommet de Soul,
le G20 a donn mandat lIOSCO dtablir des recommandations destination du Financial
Security Board pour adapter les marchs financiers aux dernires volutions technologiques.
A cette fin, lIOSCO a rendu un rapport trs important portant essentiellement sur le THF122.
Il embrasse toutes les problmatiques souleves par lessor de ce nouveau modle de finance
de march123, notamment leffet sur la liquidit, la formation des prix, lessor des technologies
daccs direct au march, la menace du risque systmique et met en relief les difficults
nouvelles du rgulateur telles la fragmentation des marchs, la dispersion des informations,
lacclration des ngociations et le traitement dun nombre croissant de donnes. La
consultation porte aussi en partie sur les abus de march et plus particulirement les enjeux de
rgulation relatifs la manipulation de cours. Cette tude est donc une rgulation informelle
double titre : elle met en exergue les outils ventuels dune rgulation approprie et opre
ensuite quelques recommandations. Ds lors, on reprendra seulement les propositions et
recommandations ayant un lien plus ou moins tnu avec les abus de march et on expliquera
dans quelle mesure elles seraient mme de rduire les difficults du rgulateur dans sa
mission de lutte contre les manipulations de march.
Dans un premier temps, le rapport de lIOSCO soulve les outils ventuels de
rgulations et les classe en trois niveaux : les professionnels, les oprateurs de march et la
structure de march124.
122
and efficiency
123
124
Laurent Ruet, Manipulation de cours : comment un simple particulier peut fausser les cours de bourse de
socits cotes afin de provoquer des baisses artificielles, Petites affiches, 27 dcembre 2006 n 258, P. 3
47
Premirement, en ce qui concerne les professionnels, lIOSCO envisage notamment

une ventuelle obligation denregistrement auprs du rgulateur la charge des entreprises de
THF (sachant que les professionnels restent trs partags sur la question) ; une rgle
spcifique pour lutter contre les conflits dintrts qui pourraient natre du fait quune
entreprise poursuive une activit de THF sur un march et dtienne une participation
capitalistique au sein de ce march ; limposition dobligation de contrle pr-ngociation la
charge des intermdiaires offrant un accs direct au march des entreprises de THF ; la mise
en uvre de procdure dalerte interne obligatoire pour les entreprises de THF en cas de
dfaillance dun algorithme.
Deuximement, pour les oprateurs de march, dans la perspective des abus de
march, lIOSCO voque la prcision obligatoire de la dfinition dun teneur de march ;
limposition de frais, charges ou taxes pour limiter le ratio dannulation des ordres non
excuts ; lintroduction de pas de cotations minimums et dobligations de maintenir un ordre
pendant un certain temps.
Troisimement, au niveau de linfrastructure de march, LIOSCO projette la
promotion dune plus grande transparence sur les plateformes de ngociation ; linterdiction
des ordres flash ; laugmentation des pouvoirs de surveillance des marchs du rgulateur dans
la lutte contre les abus de march via des logiciels de traage des ordres et des obligations de
reporting individualises la charge des participants (tant not quil sagit ici de la
traduction dune forte demande des professionnels) ; la rvision de ladquation de la
rglementation sur les abus de march avec lessor dun trading fortement automatis.
Cette boite outils, relativement complte, est un gisement intelligent de mesures
utiles pour lutter ou prvenir la manipulation de cours.
Dans un second temps, lIOSCO formule cinq recommandations finales destinations
des rgulateurs. Les recommandations sont plus fermes que les outils sustudis et participent
dune vritable coordination des missions des rgulateurs. Ainsi est-il possible de retenir les
recommandations numro 3 et 5 dans la perspective de la rpression de la manipulation de
cours
Tout dabord, la recommandation numro 3 sadresse aux oprateurs de march et
porte sur la rgulation de laccs direct au march offert par certains intermdiaires
prestataires de service leurs clients (DEA). En substance, elle requiert que tous les metteurs
dordres sur le march, peu important quils soient transmis directement ou indirectement,
soient soumis des contrles et plus spcialement aux contrles pr-ngociation. Elle ajoute
quil est ncessaire didentifier les risques soulevs par certains membres ou participants
directs aux marchs non rguls et de les traiter en consquence. En ralit, cette
recommandation renvoie aux cas o des personnes mettent des ordres directement sur le
march via les conventions de DEA et ne sont pas identifies ni soumises une
rglementation particulire. Trs concrtement, les principes de lIOSCO sur ce thme sont
les suivants : les clients doivent rpondre certains standards qui incluent des conditions de
ressources financires et de connaissances des rgles ; les clients doivent tre lis par
convention aux intermdiaires et celles-ci doivent fixer les droits et obligations des parties ;
l'intermdiaire financier doit rester responsable des ordres transmis par les clients et du
48
respect des rgles par les clients ; les intermdiaires doivent communiquer aux autorits les
noms des clients qui ont un accs direct afin de faciliter la surveillance ; les marchs ne
doivent autoriser les accs directs que s'ils disposent de dispositifs ou de systmes qui
permettent de grer les risques et d'assurer ainsi un fonctionnement juste et ordonn des
marchs ; des contrles doivent galement tre institus par les intermdiaires financiers qui
doivent mettre en place des contrles automatiss qui empchent ou limitent dans la
transmission dordres de clients excdants une certaine importance. Cette recommandation, si
elle tait suivie, permettrait donc didentifier plus facilement les entreprises de THF et
dassocier plus fermement les intermdiaires la lutte contre les abus de march. Il leur
reviendrait de prvenir linfraction, de veiller sur les comportements des clients et seraient
tenus pour responsable en cas de dfaillance. Le travail du rgulateur serait donc grandement
facilit.
Ensuite la recommandation numro 5 sadresse aux rgulateurs et fait explicitement
rfrence aux abus de march. Elle rappelle quil y un consensus selon lequel les textes
actuels permettent la rpression des abus de march particulirement sur le plan des
fondements. Nanmoins, elle explique que les nouvelles technologies permettent des abus
une chelle beaucoup plus importante quauparavant. Ds lors, il ressort dune absolue
ncessit pour les rgulateurs dadapter la rglementation aux nouvelles formes dabus de
march possibles, de fournir des lignes directrices sur les pratiques abusives ou non et de
rprimer celles-ci. Paralllement, elle les encourage maintenir une structure de surveillance
adapte ce nouvel environnement, spcifiquement au travers dquipements lectroniques
permettant de suivre lensemble des transactions effectues sur les marchs et de veiller
dvelopper des accords de coopration et dchanges dinformations transfrontires. Cette
recommandation est plus un encouragement quun substrat normatif, mais va dans le bon sens
en ce quelle pousse les rgulateurs adopter une position ferme et claire sur le sujet des
pratiques illicites et collaborer ensemble vers ce but.
In fine, ltude de lIOSCO, premire de cette nature sur le THF, opre la manire de
la soft law . Cest un droit mou, sans force contraignante, mais qui remplit un rle de
premier plan en inspirant le travail des lgislateurs et en guidant la mise en uvre des
rgulateurs. En matire dabus de march, le rapport ouvre les voies de la rgulation en
mettant des propositions et recommandations de nature prvenir les abus de march et en
faciliter la rpression. On ne peut donc que souhaiter que lAMF suive ces principes et
comble les lacunes du droit positif. Ce nest cependant pas la seule source dinspiration
possible.
49
2) Travaux de lESMA repris par lAMF

Lorigine de lautorit europenne des marchs financiers, European Securities Market
Agency (ESMA) en anglais, est le fruit dun long processus125. Le premier organisme boursier
europen fut le Forum of European Securities Regulator cr comme simple club de
discussion entre les diffrents rgulateurs nationaux. Puis, la suite du plan daction pour les
services financiers en 1999, celui-ci fut transform en Committee of European Securities
Regulators. Par la suite, en rponse la crise financire de 2007 et sur impulsion du rapport
La Rosire, lorgane fut transform par un rglement du 2 septembre 2010 en lESMA.
Progressivement, linstitution a obtenu un poids croissant dans llaboration de la
rglementation financire et intervient dsormais au cours des diffrents niveaux du processus
Lamfalussy. A ce titre, lESMA a organis une consultation publique sur les enjeux des
nouvelles technologiques, essentiellement ceux lis au THF et au DMA126. En consquence,
elle a propos des lignes directrices de premire importance pour lapplication des directives
europennes march dinstruments financiers (MIF) et abus de march (MAD) en matire
boursire127. Ces travaux ont pour objectif de clarifier les obligations des marchs
rglements, des systmes multilatraux de ngociation et des entreprises d'investissement au
regard des textes en vigueur dans un environnement hautement automatis128. A limage des
travaux de lIOSCO, le rapport de lESMA est gnral. En tout et pour tout, il y a huit lignes
directrices, portant sur les trois catgories suivantes : les systmes de ngociation
lectronique, le trading hautement automatis et le DMA, avec chaque fois une subdivision
propre pour les marchs rglements (MR) et systmes multilatraux de ngociation (SMN)
dun cot et les entreprises dinvestissement de lautre. Il convient donc doprer un tri pour
rendre compte uniquement des lignes directrices ayant trait la rpression de la manipulation
de cours. A cette fin, il est ncessaire danalyser le contenu des lignes directrices numro 5 et
6 spcifiques aux abus de march et les lignes directrices 7 et 8 consacres au DMA.
Tout dabord, la ligne directrice numro 5 explique que les MR et les SMN doivent
avoir les moyens et les procdures ncessaires afin de prvenir et didentifier les conduites
abusives de march et spcialement les manipulations de cours dans un environnement de
trading fortement automatis pour notamment les rapporter lautorit comptente. Aussi estil ncessaire pour lESMA : davoir des systmes permettant lapprhension avec prcision
des ventuelles pratiques manipulatrices conjugus avec un systme de traage des ordres
pour identifier lauteur des ordres et transactions ; de respecter lobligation de reporting
envers lautorit comptente dans les moindres dlais ; davoir des quipes suffisantes en
qualit et en quantit ddies cette tche ; doprer des audits rguliers du systme afin de
sassurer de son efficacit et de son adaptation lvolution technologique ; de maintenir une
125
Pierre Henry Conac, Du CESR lESMA : le Rubicon est franchi, Bulletin Joly Bourse, 01 novembre 2010
n 6, P. 500
126
environment for trading platforms, investments firms and competent authorities
127
Thierry BONNEAU, HFT, DMA et SA, Revue de Droit bancaire et financier n 6, Novembre 2011, comm.
214
128
50
capacit denregistrement des donnes de march et en particulier denregistrer les squences

ventuelles de manipulation de cours. En ce sens, lautorit fournit une liste non exhaustive
des comportements aujourdhui considrs comme des manipulations de cours. On retrouve
les ping order, le quote stuffing, le momentum ignition et le layering/spoofing (cf. supra). Au
niveau infrieur, dans sa ligne directrice numro 6, lESMA sadresse spcifiquement aux
entreprises dinvestissements. Il est prvu que ces dernires doivent avoir des politiques de
trading et des procdures adquates dans le but de minimiser le risque que leur activit de
THF ne constitue une manipulation de cours. Aussi doivent-elles : avoir une quipe
conformit dote de la comprhension, de la comptence et de lautorit ncessaire pour
sassurer du respect de la prohibition des abus de march ; mettre en place une formation
initiale et continue sur les abus de march destination des personnes charges dexcuter des
ordres sur le march ; organiser un contrle humain voire une alerte lectronique automatique
sur lidentification de comportement potentiellement abusif bas sur le nombre dordres mis,
annuls, excuts ; identifier les transactions suspicieuses et les reporter sans dlai lautorit
comptente ; organiser des audits internes priodiques pour vrifier lefficacit de ces
mesures ; maintenir un enregistrement des donnes relatives aux procdures de contrles. On
le voit, avec ces lignes directrices, lESMA prcise grandement les obligations des marchs et
des entreprises en relation avec les abus de march. Ces mesures permettraient de renforcer
trs efficacement la prvention, lidentification et la rpression des manipulations de cours
opres par des traders haute frquence.
Ensuite, avec les lignes directrices numro 7 et 8, lESMA sattaque aux difficults
souleves par le DMA et le SA. Ainsi que le note lautorit, ce type de mcanisme soulve
des risques pour les intermdiaires offrant ce service : risque de crdit, risque de rputation,
risque de perturbation du march et surtout risque dabus de march. En effet, le recours ces
contrats permet de dissimiler son auteur moindre cot. La rgulation du DMA rejaillit donc
sur la rpression des abus de march. En premier lieu, la ligne directrice numro 7 sadresse
aux MR et SMO. Elle requiert dans les cas o le recours au DMA est possible, des procdures
visant sassurer de la compatibilit dun tel mcanisme avec un trading juste et ordonn
ainsi que la mise en uvre de moyens pour prvenir et dtecter les manipulations de march.
Plus prcisment, elle insiste sur le fait que : le march doit rappeler que lintermdiaire
offrant le DMA est pleinement responsable des ordres mis par son client ; le march doit
demander lintermdiaire doprer un contrle sur son client notamment via des audits pour
sassurer que la mise en uvre du DMA est conforme aux rgles en vigueur, permette un
trading ordonn et naboutisse pas des abus de march ; les marchs peuvent tout fait
refuser a priori ou a posteriori la mise en uvre dun SA voire bloquer les ordres mis par une
personne via un SA ; le march doit veiller lenregistrement des donnes affrentes aux
obligations susvoques. Encore une fois, lchelon infrieur, la ligne directrice numro 8
vise uniquement les entreprises dinvestissement. LESMA prvoit ici que lintermdiaire
offrant un DMA ou SA est pleinement responsable des ordres mis par son client et doit donc
tablir une politique et des procdures de contrle visant sassurer de la conformit de
lactivit du client avec les rgles applicables sur le march et au march. En ce sens, lESMA
ncessite : la signature dun document crit comprenant les droits et les obligations de
51
lintermdiaire et du client ; la dtermination de critres prcis pour offrir un DMA tels la

comptence, lhabitude, lactivit, la capacit financire etc. ; la rvaluation priodique du
respect de ces critres ; la mise en place de limite de recours par le client au crdit de
lintermdiaire ; lorganisation dun contrle pr-ngociation des ordres la seule discrtion
de lintermdiaire permettant notamment de bloquer automatiquement les ordres ne
remplissant pas certains critres ; lorganisation dun contrle post-ngociation ; la possibilit
de distinguer les ordres mis par chacun des clients ; la capacit dinterrompre immdiatement
la passation dordres dun client. Ici aussi, ces lignes directrices renforceraient la prvention
des abus de march du fait de la responsabilit clairement affirme de lintermdiaire et de
son obligation de veiller sur la conformit de lactivit de ses clients. Les lignes directrices de
lESMA sur le DMA sont sur ce point trs proche des recommandations de lIOSCO.
LAMF a dcid, par publication dun communiqu de presse en date du 5 avril 2012,
quelle reprendrait son compte ces lignes directrices et les appliquerait ds le 7 mai 2012 129.
A linverse du droit mou issu des travaux de lIOSCO, on assiste avec la reprise des travaux
de lESMA une transmutation en droit dur. Ces lignes directrices sont trs compltes et leur
adoption par le rgulateur franais a t bien accueillie par les professionnels de march130.
Incontestablement, ces mesures vont dans le sens dune meilleure prvention et rpression des
abus de march appeles depuis longtemps par de nombreux observateurs. Entre autres, ces
nouvelles rgles sacheminent vers une convergence de la doctrine internationale mais surtout
europenne en matire dabus de march dfendue par ladministrateur la commission des
finances du Snat Franois-Rgis Benois131, vers un renforcement des pouvoirs de
surveillance et une adaptation des normes au THF souhaits par lAMF132, vers lassociation
la mission du rgulateur des entreprises de marchs et des membres de march encourage par
le membre de la Commission des sanctions AMF Bruno Gizard133
Il est toutefois permis de penser quil faut aller encore plus loin dans ladaptation du
droit positif aux dfis poss par lessor du THF et la ncessit de poursuivre les
manipulations de cours dans un monde financier fortement automatis. Cest ce que tente de
faire le lgislateur franais et europen dans une approche beaucoup plus substantielle.
B/. Les apports dune rgulation substantielle en gestation
Les institutions spcialises et rgulateurs internationaux ne sont pas les seuls stre
penchs sur la question de la rgulation du THF. Les lgislateurs sinterrogent tout autant sur
129
Lexinexis, Autorit des marchs financiers, Communiqu de presse du 5 avril 2012, L'AMF applique les
guidelines de l'ESMA relatives au trading automatis
130
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0202013107218-trading-haute-frequencedes-pistes-pour-limiter-les-abus-313139.php
131
Loc. Cit. Franois-Rgis Benois, Le nouveau paradigme de la concurrence des marchs d'actions europens :
parangon ou repoussoir ?
132
Loc. cit. Francq, Les enjeux lis la MIF III
133
Intervention de Bruno Gizard au cours du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5
octobre 2011 p. 21
52
la ncessit de faire merger un droit positif mieux adapt ce dfi technologique. Cette
rgulation, plus substantielle, parce que dessence foncirement normative, est actuellement
en gestation pour deux raisons : soit du fait quelle ne soit pas encore en application, soit du
fait que sa teneur dfinitive ne soit pas arrte. En droit franais, elle consiste en la mise en
uvre dune taxe sur les transactions financires (1), en droit de lUnion Europenne, elle
rsulte de la rvision actuelle des directives sur les marchs dinstruments financiers et sur les
abus de march (2).
1) Droit franais : ladoption de la taxe sur les transactions financires
Lintrt de traiter de la taxe franaise sur les transactions financires en gnral et sur
le THF en particulier mrite dtre expliqu avant daborder son processus dadoption et son
contenu.
Evoquer la taxe sur les transactions financires franaise comme un moyen pour
rguler les manipulations de cours de traders haute frquence peut paratre inadapt. Il nen
est rien. Pour reprendre les mots trs juste de Jean Pierre Jouyet : Il y a une autre solution
pour rendre moins rentables ces transactions. Elle est plus complmentaire qualternative et
consisterait faire aboutir le projet de taxe sur les transactions financires, que la France et
lAllemagne se sont engages porter devant lEurope et que la Commission a propos la
semaine dernire. Sans discuter aujourdhui des modalits techniques, une telle taxe rduirait
la profitabilit des stratgies darbitrage et limiterait les incitations au dveloppement du
trading algorithmique. Aujourdhui, il est clair quil faut rendre moins profitable les
transactions dont il est apparu, travers les changes que nous avons eu, que leur
contribution au bien commun tait limite. Je le dis clairement, cette taxe reprsente une
opportunit pour mieux encadrer ces pratiques 134. Effectivement, cette mesure est en
quelque sorte une arme de rgulation massive aux antipodes de la rgulation prcise et
pointilleuse voque plus haut. Voila pourquoi il doit sagir dun complment lessor dun
corps de rgle spcifique. Ainsi, limage de la taxe Tobin ou de la taxe sur les financements
innovants, en renchrissant les transactions sur les marchs financiers, une taxe sur les
transactions financires la franaise rduit la profitabilit du THF dont le modle repose sur
la multiplication consquente doprations ralisant des gains infimes. Par incidence, les
acteurs trouvent beaucoup moins dintrts se livrer des stratgies manipulatrices de cours
de bourse. Une telle mesure est donc opportune et trouve toute sa place dans les outils visant
la prvention et la rpression des manipulations de march.
En ce sens, au niveau du G20, les chefs dEtat et de gouvernement ont fait part de leur
volont dinstaurer une telle taxe lchelle mondiale135. Un projet est actuellement ltude
au niveau de lUnion Europenne mais la ncessit en matire fiscale dobtenir lunanimit
134
Intervention de Jean Pierre Jouyet au cours du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5
octobre 2011 p. 32
135
Cannes, dcl. finale, 4 nov. 2011
53
semble tre compromise en raison de lopposition majeure de lAngleterre136. Par anticipation,

une taxe a donc t adopte lchelle franaise par la loi de finance 2012 et prvoit de
rcolter environ un milliard deuros par an137. Cette dernire est compose de trois taxes
spcifiques : une taxe sur les acquisitions de titres de capital 138, une taxe sur les oprations
dites " haute frquence" portant sur les titres de capital139, une taxe sur les contrats d'change
sur dfaut d'un tat140. Cette dernire ne sera pas envisage. Lentre en vigueur de la taxe
franaise est prvue au 1er aot 2012. Elle retient lattention en ce quelle taxe les transactions
mais galement les oprations haute frquence ! Le lgislateur a semble-t-il considr que le
THF avait une utilit sociale contestable et quil tait opportun de le taxer afin denrayer son
dveloppement exponentiel. Ds lors, la taxe la franaise contribue rguler le THF en
renchrissant double titre son utilisation : raison de son objet et raison de sa nature.
La taxation du THF raison de son objet ressort de la taxe sur les acquisitions de titres
de capital qui a fait lobjet dun certain consensus au sein de la classe politique. La taxe
s'applique toute acquisition d'un titre de capital ou assimil admis aux ngociations sur un
march rglement franais, europen ou tranger et mis par une socit anonyme dont le
sige social est situ en France et dont la capitalisation boursire dpasse 1 milliard d'euros au
1er janvier de l'anne d'imposition. L'acquisition des titres doit tre ralise titre onreux et
donner lieu un transfert de proprit. Un nombre important de drogation la taxe sont viss
larticle art. 235 ter ZD II du code gnral des impts. Lassiette de la taxe est constitue de
la valeur de lopration et son taux port 0,1%
A linverse, la taxation du THF raison de sa nature est le rsultat de ladoption dune
taxe sur les oprations haute frquence qui a beaucoup divis. Il sest agi dun
amendement dpos par la majorit PS du Snat au projet de loi de finance dans une
perspective de lutte contre le THF. Dans l'expos des motifs, Nicole Bricq assure que le THF
cre une liquidit artificielle sur les marchs, peut rompre l'quit concurrentielle entre les
intervenants, introduit des asymtries d'information [] favorise les variations brutales de
cours et une vision trs court terme, et cre de nouvelles facults de manipulation des cours
et d'abus de march141. Cette mesure a donc bel et bien t apprhende comme un moyen
pour lutter contre les manipulations de march. LUMP stait oppos un tel amendement.
En rponse, Valrie Pcresse, alors Ministre du budget, a expliqu : Il est mes yeux
inconcevable d'assurer la rgulation des transactions financires par une simple taxe francofranaise [] Etant donn le primtre et le champ que vous lui attribuez, cette taxe ne
concernerait que deux oprateurs franais savoir la Socit Gnrale et BNP Paribas ,
qui sont tout fait en mesure de contourner ce dispositif en transfrant hors de France le
136
Proposition de directive tablissant un systme commun de taxe sur les transactions financires et modifiant
la directive 2008/7/CE, n 2011/0261, 28 sept. 2011
137
L. fin. rect. 2012, n 2012-354, 14 mars 2012 : Journal Officiel 15 Mars 2012 ; Dr. fisc. 2012, n 13, comm.
223
138
CGI, art. 235 ter ZD modifi
139
CGI, art. 235 ter ZD bis
140
CGI, art. 235 ter ZD ter
141
http://www.agefi.fr/articles/le-senat-propose-une-taxe-sur-le-trading-a-haute-frequence-1199434.html
54
traitement automatis de leurs transactions142. Quoi quil en soit, cette taxe a bien t
adopte et vise spcifiquement les oprations haute frquence portant sur les titres de
capital mis par les socits anonymes ralises par des entreprises exploites en France pour
compte propre par l'intermdiaire de dispositifs de traitement automatis. Le lgislateur a pris
la peine de dfinir ce que sont les oprations haute frquence et les dispositifs de
traitement automatis. Tout dabord, constitue une opration haute frquence sur titre de
capital le fait d'adresser titre habituel des ordres en ayant recours un dispositif de
traitement automatis de ces ordres caractris par l'envoi, la modification ou l'annulation
d'ordres successifs sur un titre donn spar d'un dlai infrieur un seuil fix par dcret qui
ne peut tre infrieur deux tiers des ordres transmis. Ce seuil ne peut pas tre suprieur une
seconde. Ensuite, constitue un dispositif de traitement automatis tout systme permettant des
oprations sur instruments financiers dans lequel un algorithme informatique dtermine
automatiquement les diffrents paramtres des ordres, comme la dcision de passer l'ordre, la
date et l'heure de passage de l'ordre, ainsi que le prix et la quantit des instruments financiers
concerns. Voici donc que la premire dfinition lgislative du THF en droit franais est
fiscale ! In fine, ds lors que le taux d'annulation ou de modification des ordres relatifs des
oprations haute frquence excde un seuil, dfini par dcret, sur une journe de bourse, la
taxe due est gale 0,01 % du montant des ordres annuls ou modifis excdant ce seuil.
Reste que leffet de cette taxe semble tre assez faible143. Tout du moins pourra-t-elle
renchrir le recours au THF et partant diminuer lintrt des manipulations de cours. En
particulier, lon peut esprer que les micro-manipulations de cours, visant des variations
extrmement faible mais rptes, perdent tout ou partie de leur intrt.
La rgulation par la taxation, quelque peu fruste, doit absolument tre complte par la
rglementation approprie et adapte aux activits de THF quest en train de mettre en place
le lgislateur de lUnion Europenne.
2) Droit de lUnion Europenne : la rvision des directives MIF et MAD
Dans le mme sens que les rflexions et les travaux des institutions internationales ou
des lgislateurs nationaux, la commission de lUnion Europenne travaille elle aussi sur les
sujets majeurs que sont la finance aprs la crise et le dveloppement des innovations
financires. Ainsi, un grand plan de rvision de la directive concernant les marchs
dinstruments financiers (MIF) et la directive abus de march (MAD) a t lanc en 2010.
Dans ces deux projets, une place importante est consacre la rgulation du THF et des
technologies daccs direct au march, avec notamment des impacts substantiels sur la lutte
contre les manipulations de cours. On envisagera donc successivement les apports respectifs
des deux projets.
142
http://www.agefi.fr/articles/le-senat-adopte-sa-taxe-sur-le-trading-a-haute-frequence-1200825.html
Voir larticle sur la taxe sur les transactions financires de M. Hubert de Vauplane, http://alternativeseconomiques.fr/blogs/vauplane/2012/02/12/taxe-sur-les-transactions-financieres-beaucoup-de-bruit-pour-pasgrand-chose/
143
55
La MIF, en date du 21 avril 2004144, accompagne dune directive dexcution145 et

dun rglement dexcution146, constitue lun des lments fondamentaux de lintgration des
marchs financiers de lUnion Europenne. Elle met en place un cadre rglementaire global
pour les prestataires de service dinvestissement, pour les oprateurs de march et pour les
rgulateurs nationaux. Son apport primaire est celui davoir supprim le monopole des
bourses nationales historique et partant davoir instaur une vritable concurrence entre les
diffrentes plateformes de ngociation existantes. Son apport secondaire est davoir mis en
uvre un passeport europen pour les banques et les services dinvestissement. En pratique, la
MIF a provoqu une augmentation de la concurrence se traduisant par une multiplication du
choix du lieu dexcution des acteurs et une baisse des cots des transactions. Toutefois, la
directive a aussi emport des consquences ngatives147 : baisse des cots non rpercute sur
les investisseurs finaux, complexification et fragmentation des marchs, difficult de
rassembler les donnes, diminution de la transparence, distorsion de concurrence entre
plateforme, insuffisance de rgulation de certains instruments Par voie de consquence, une
rvision a t lance moins de quatre ans aprs lentre en vigueur de la MIF et par suite des
engagements post-crise pris par lUnion Europenne lors G20 de Pittsburg148. Le projet
comprend une directive et un rglement dont les principes gnraux sont les suivants :
mettre en place, en rponse la crise financire, un systme financier plus sr, plus solide,
plus transparent et plus responsable, fonctionnant au service de l'conomie et de la socit
dans son ensemble, ainsi qu' garantir un march financier de l'UE plus intgr, plus efficient
et plus concurrentiel 149. Dans la perspectives de la prvention et de la lutte contre les abus
de march et plus spcifiquement contre la manipulation de cours opre par voie de THF, il
est permis de retenir quelques avances importantes. On envisagera uniquement les apports
nouveaux au droit positif sous deux angles : les propositions globales et les propositions
spcifiques au THF150.
Tout dabord, sur le plan global du fonctionnement des marchs, de trs nombreuses
propositions sont faites151. Dans le cadre de lamlioration de la rpression des manipulations
de cours, il est possible de retenir essentiellement trois propositions.
La premire, aux articles 9 et 48, vise le renforcement des rgles de gouvernance des
entreprises dinvestissement. Il sera dsormais tenu compte des profils, fonctions et
responsabilits des organes excutifs et non excutifs dans le dploiement de lactivit de
144
Directive 2004/39/CE
Directive 2006/73/CE portant mesures d'excution de la directive 2004/39/CE (directive-cadre MIF).
146
Rglement 1287/2006/CE de la Commission du 10 aot 2006 portant mesures d'excution de la directive
2004/39/CE
147
AMF, Marchs rglements, systmes multilatraux de ngociation (SMN), darkpools, high frequency trading
: prsentation des enjeux, 11me Journe des RCCI et RCSI, 15 mars 2011
148
Voir la dclaration des chefs dtat et de gouvernement du G-20 au sommet de Pittsburgh, 24-25 septembre
2009, http://www.pittsburghsummit.gov/mediacenter/129639.htm
149
Expos des motifs, Proposition de directive et de rglement du parlement europen et du conseil concernant
les marchs dinstruments financiers, 20 octobre 2011
150
Voir le communiqu de presse de la commission dtaillant les grandes lignes de la rforme,
http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/11/1219&format=HTML&aged=0&language=FR&
guiLanguage=en
151
Loc. cit. Francq, Les enjeux lis la MIF III
145
56
trading pour sassurer de sa conformit aux rgles en vigueur pour la dlivrance de

lagrment. Cette mesure vise renforcer la prvention des comportements dlictueux
manant des dirigeants des entreprises de trading.
La deuxime, vise dans les gnralits, prvoit une harmonisation des rgles prngociation et post-ngociation applicables non plus aux seules actions ngocies sur les
marchs rglements, mais pour tous les instruments financiers ngocis sur toutes les
plateformes de ngociation existantes. Ainsi, cette mesure permet de rguler et dharmonier
par le haut la rglementation applicable toutes les plateformes et ne peut que renforcer la
prvention et faciliter la rpression des abus de march.
La troisime, prvue aux articles 61 et 68, consiste en la mise en place dune rgle de
consolidation post-ngociation des donnes. Toutes les entreprises doivent donc publier leurs
rapports de ngociation selon des modalits spcifiques. Il sagit dune consolidated tape,
permettant de conserver une image plus prcise des transactions effectues. A ce titre, une
nouvelle catgorie dentreprise soumise agrment est cre : les prestataires de service de
communication de donne. Cest une vritable avance lorsque lon connait les difficults des
rgulateurs pour recouper les donnes de march issues des diffrentes plateformes pour
mener bien leurs enqutes.
Ensuite, la proposition de rvision de la directive MIF vise en particulier le THF avec
les articles 16 et 51. Pour reprendre les mots du projet : Les volutions technologiques qui
interviennent dans le ngoce des instruments financiers prsentent autant d'opportunits que
de dfis. Si l'on considre gnralement que ces volutions amliorent la liquidit et
l'efficience des marchs, il est apparu que des mesures spcifiques en matire de
rglementation et de surveillance taient ncessaires pour contrer de faon adquate les
menaces potentielles que prsentent le trading algorithmique et le trading haute frquence
pour le bon fonctionnement des marchs. On ne reprendra ici que les mesures de nature
influer sur lapprhension juridique des manipulations de cours. La rgulation frapperait les
entreprises de THF mais aussi les marchs sur lesquels se dveloppe le THF152.
Dabord, lide est que toutes les entreprises recourant au mcanisme du THF entrent
dune manire ou dune autre dans le champ de la directive MIF et soient soumises un corps
de rgles spcifiques153. La teneur de ces nouvelles obligations ad hoc reste floue mais il
demeure possible didentifier certaines mesures. Aussi serait envisage la mise en place dune
obligation pour les entreprises de THF de dvoiler leur stratgie et de mettre leur algorithme
la disposition du rgulateur. A dfaut, il serait prvue une obligation de dvoiler son
algorithme sur simple demande du rgulateur. Par ailleurs, une mesure spcifique aborderait
le cas des entreprises de THF accdant au march via une convention de DMA, en imposant
la souscription dune convention type avec lintermdiaire concern. Incontestablement, de
telles mesures participeraient dune facilitation du travail du rgulateur dans lidentification
des manipulations et des auteurs de manipulations. Cest dailleurs exactement ce que Jean
Pierre Jouyet avait souhait lors de son intervention au quatrime colloque de la commission
des sanctions154.
152
Voir les rponses aux questions frquentes sur le site de la commission,

http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=MEMO/11/716&format=HTML&aged=0&language=
EN&guiLanguage=en
153
154
Intervention de Jean Pierre Jouyet au cours du 4 me colloque de la commission des sanctions de lAMF p. 31
57
Puis, quant aux entreprises de march, il leur sera demand de mettre en place des
systmes de contrle strict des entreprises de THF de manire limiter les ngociations
dsordonnes et une volatilit des prix trop importante. A cette fin, des actions pourraient tre
entreprises sur une limitation du nombre dordres mis par participants, sur les pas de cotation
(avec notamment une possible harmonisation) ou sur les structures tarifaires ( limage des
pratiques dj mises en place par certaines plateformes linstar de la Deutche Borse qui
facture une partie des ordres non excuts155). Encore une fois, ce genre de mesures, ainsi que
nous lavons vu, rduit la profitabilit et les possibilits de micro-manipulations de cours.
Elles sont donc les bienvenues dans la lutte contre les ventuelles manipulations des traders
haute frquence. On ne peut que souhaiter que la MIF aille plus loin et dvoile la teneur
prcise des mesures envisages.
La MAD nest pas en reste sur le plan de la lutte contre les abus de march. Bien au
contraire ! Cest naturellement dans ce projet de rvision que lon retrouve les avances les
plus significatives sur le plan de la lutte contre les abus de march en gnral et contre la
manipulation de cours en particulier. Le droit positif des abus de march est dj assez ancien.
Il se compose essentiellement de la directive du 28 janvier 2003156 qui a t mise en uvre
puis modifie par divers rglements et directives. Comme pour la MIF, la crise financire a
contribu rvler les insuffisances du droit positif. La rpression des abus de march,
comprenant les oprations dinitis et les manipulations de march par diffusion de fausses
informations ou de manipulation de cours, est dnonce comme tant inadapte car
insuffisamment dissuasive et mise en uvre de manire trop disparate selon les Etats
membres157. Voila pourquoi la commission europenne a labor un projet de rvision de la
MAD compos dune proposition de rglement sur les oprations d'initis et les manipulations
de march158 et une proposition de directive relative aux sanctions pnales applicables aux
oprations d'initis et aux manipulations de march159. Il est ncessaire de revenir
respectivement sur lapport de chacun des deux projets.
Lobjectif du projet de rglement est de renforcer le cadre tabli par la MAD pour faire
respecter lintgrit des marchs et la protection des investisseurs et ce en ne laissant aucune
marge de manuvre aux Etats afin dassurer lharmonisation la plus complte. A ce propos,
Michel Barnier, membre de la commission en charge du march intrieur et des services, a
dclar: Les abus de march ne sont pas sans faire de victimes. De par les distorsions de
prix qu'elles entranent, les oprations d'initis et les manipulations de march nuisent la
confiance des investisseurs et l'intgrit du march. Les propositions adoptes aujourd'hui,
qui prvoient un cadre lgislatif tendu et renforc, de mme que l'octroi aux autorits de
rgulation de pouvoirs plus forts et de la possibilit d'infliger des sanctions plus svres,
fourniront ces dernires les moyens d'assurer la bonne sant et la transparence des
155
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0202013351135-deutsche-borse-fait-payerles-ordres-excessifs-313222.php
156
Dir. 2003/6/CE, 28 janv. 2003 sur les oprations d'initis et les manipulations de march
157
Voir lexpos des motifs de la proposition de directive et de rglement sur les abus de march du 20 octobre
2011
158
Proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil sur les oprations d'initis et les manipulations
de march (abus de march), COM(651) final, 20 oct. 2011
159
Proposition de directive du Parlement europen et du Conseil relative aux sanctions pnales applicables aux
oprations d'initis et aux manipulations de march, COM(2011)654 final.
58
marchs.160 Dans le cadre de la lutte contre la manipulation de cours, on ne dveloppera que

les nouveauts par rapport au droit positif de nature renforcer la prvention et la rpression.
Premirement, une extension du champ dapplication de la directive est prvue dans
les dispositions gnrales161. Alors que la directive actuelle ne rgit que les marchs
rglements, le projet de rglement vise tous les marchs, dont notamment les nouvelles
formes de marchs reconnus par le projet de rvision de la MIF. Plus prcisment, le
rglement sapplique aux marchs rglements, aux systmes multilatraux de ngociation
(MTF en anglais), aux systmes dappariement des ordres (OTF en anglais) et aux marchs de
gr gr. Dans le sens de cette extension, le rglement vise galement nouvellement les
instruments financiers susceptibles davoir un impact sur des instruments cots sur de tels
marchs ou des contrats sur matires premires au comptant. Ainsi, presque aucun march
nchappe la rglementation des abus de march. Voil une trs bonne volution qui
remdie aux problmes dun champ dapplication trop rduit.
Deuximement, le rglement se traduit par une triple extension du domaine de la
prohibition162. Il ncessite dans la dfinition de la manipulation de cours, tant pour la
rpression administrative que pour la rpression pnale, la caractrisation dun lment
intentionnel. On sait quen droit franais seul le dlit pnal ncessite la dmonstration de
lintention du mis en cause. Limpact de cette nouveaut est difficile apprcier. Le droit
franais devra tre mis en conformit en reprenant pour le manquement administratif cet
lment. Ds lors, ne risque-t-il pas dy avoir un frein la rpression administrative ? Il est
permis den douter. En effet, le juge administratif en matire boursire sait trs bien modrer
lexigence dun critre intentionnel. Il peut donc tout fait, linstar du manquement diniti,
linfrer du critre matriel.
De plus, le rglement tend le domaine de la rpression aux tentatives dabus de march.
Lexpos des motifs indique prcisment : il arrive que les agissements dune personne
rvlent une intention de manipuler le march alors quaucun ordre nest pass et quaucune
transaction nest excute. Sur le plan de manipulation de cours, la sanction de la tentative
semble difficile caractriser. Il faut tablir un commencement dexcution qui ncessite trs
certainement le recours au faisceau dindices. Nanmoins, la rpression de la tentative
pourrait prendre tout son sens conjugue avec le critre intentionnel sus voqu. Admettons
un cas o le juge accde un algorithme et y trouve des codes ressortant une manipulation
de cours. Celui-ci pourrait alors trs bien sanctionner le propritaire des codes pour tentative
de manipulation de cours, lintention tant caractrise par le contenu de lalgorithme et la
tentative tant constitue par la cration des codes. Un tel scenario dmontre que la rpression
des manipulations de cours serait plus importante quelle ne lest aujourdhui en droit positif.
Par ailleurs, le rglement tend le domaine de la rpression dans le sens o il vise
particulirement le THF. Ainsi est-il expliqu : Si la plupart des stratgies algorithmiques
et de trading haute frquence sont lgitimes, les autorits de rgulation ont mis en vidence
certaines stratgies automatises susceptibles de constituer des abus de march si elles sont
appliques [] La dfinition de la manipulation de march dans la directive sur les abus de
march est trs large et peut dj sappliquer aux comportements abusifs, indpendamment
de la mthode de ngociation utilise. Il convient toutefois de fournir dans le rglement des
exemples prcis de stratgies utilisant le trading algorithmique et le trading haute frquence
160
Nicolas Rontchevsky, Manipulation de cours par exploitation dune position dominante sur des marchs de
penny stocks, Bulletin Joly Bourse, 01 juillet 2009 n 4, P. 264
161
Bertrand Brhier et Frida Mkoui, La rvision de la directive : raisons et orientations, Bulletin Joly Bourse,
01 mars 2012 n 3, P. 116 ; Communiqu CE n IP 11/1219, La rvision de la directive MIF est prsente par la
Commission europenne, Bulletin Joly Bourse, 01 dcembre 2011 n 12, P. 675
162
59
entrant dans le cadre de la lutte contre les manipulations de march. Il sagit

incontestablement dune avance en ce sens que les rgulateurs peuvent alors caractriser
beaucoup plus facilement la manipulation par simple renvoi. Les stratgies qui seront
notamment vises par la directive sont les suivantes : le bourrage dordres (quote stuffing)
consistant passer des ordres sans intention de ngocier mais dans le but de perturber un
systme de ngociation, lempilage dordres (quote layering) diffrentes limites dun ct
du carnet dordres ou encore lmission concentre dordres trompeurs autour dune seule
limite (spoofing). Cest donc une reprise des stratgies les plus connues de manipulation
mises en uvre par des traders haute frquence. Lon ne peut quesprer que le rglement
aille plus loin dans cette direction en faisant un ventail exhaustif des stratgies existantes.
La troisime et dernire avance du rglement pour la rpression des manipulations
ressort de lextension des pouvoirs denqute et de sanction des rgulateurs nationaux163. Les
pouvoirs de surveillance et denqute sont renforcs dans larticle 17 par deux nouvelles
possibilits : le fait de pouvoir pntrer dans des locaux privs afin dy saisir des documents
sous quelque forme que ce soit et le fait dobtenir des enregistrements tlphoniques ou des
donnes existants auprs dun oprateur tlphonique ou une entreprise dinvestissement. Ces
nouvelles facults sont trs importantes lorsque lon connait la difficult des rgulateurs
administrer la preuve des abus de march, et tout spcialement la preuve dune manipulation
de cours haute frquence . Quant aux pouvoirs de sanction, ils sont confis la discrtion
des Etats membres pour une liste numrative situe larticle 25 visant certains
comportements. Cette liste a t tendue et lon peut relever concernant la manipulation de
cours deux nouvelles propositions intressantes : une personne qui gre les activits d'une
plateforme de ngociation manque son obligation d'adopter et d'appliquer des mesures et
procdures efficaces visant prvenir et dtecter des pratiques de manipulation de march
et une personne qui organise ou excute des transactions titre professionnel manque
son obligation de disposer de systmes de dtection et de notification des transactions qui
pourraient constituer des oprations d'initis, des manipulations de march ou des tentatives
de manipulation de march, ou manque son obligation de notifier sans dlai les ordres ou
transactions suspects l'autorit comptente . Ici encore, une telle proposition est la
bienvenue en ce quelle renforce les obligations professionnelles des acteurs du march et les
responsabilise sur la ncessit de veiller au respect de la prohibition des abus de march. Il en
ressort une prvention accrue.
En parallle du projet de rglement, le projet de directive relatif la rvision de la
MAD porte sur la rpression pnale des oprations dinitis et de la manipulation de march.
Il sagit de la premire proposition fonde sur le trait sur le fonctionnement de lUnion
Europenne, qui prvoit ladoption de rgles minimales communes de droit pnal lorsque cela
savre essentiel pour assurer la mise en uvre efficace dune politique de lUnion ayant fait
lobjet de mesures dharmonisation. Ce projet est une grande nouveaut puisquil nexiste
actuellement aucune obligation de mettre en place de telles sanctions pnales. Michel Barnier,
membre de la commission charg du march intrieur et des services, explique le but dune
telle modification : Les sanctions actuelles applicables aux abus de march sont trop
divergentes et nexercent pas leffet dissuasif voulu. En appliquant des sanctions pnales aux
cas graves dabus de march travers toute lUE, nous envoyons un message clair aux
auteurs potentiels de ces infractions: si vous vous rendez coupable dopration diniti ou de
manipulation de march, vous vous exposez des peines de prison et un casier judiciaire.
Ces propositions renforceront lintgrit des marchs et la confiance des investisseurs, et
163
Thierry Bonneau, Les projets europens relatifs la lutte contre les abus de march, Revue de Droit bancaire
et financier n 6, Novembre 2011, tude 34
60
assureront des conditions de concurrence homognes sur le march intrieur.164 Pour

reprendre les mots dun auteur, on peut critiquer ce projet, dabord en ce quil ne sinscrit pas
dans le sens de lhistoire qui laisse une place prdominante lautorit administrative dans la
rpression des abus de march puis parce quil porte un risque de violation du principe de non
bis in idem165. Quoi quil en soit, son apport est trs limit lorsquon le confronte ltat du
droit positif franais. La seule volution tient lincrimination des incitations la commission
dabus de march. Ds lors, il nest pas ncessaire de ltudier plus prcisment car il laisse l
encore toute latitude aux Etats pour adopter des mesures plus svres, ce qui laisse prsager la
conservation par la France du dlit pnal de manipulation de cours dans son tat.
164
Voir le communiqu de presse de la commission europenne,

http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/11/1218&format=HTML&aged=0&language=FR&
guiLanguage=en
165
Loc. cit. Bonneau, Les projets europens relatifs la lutte contre les abus de march
61
CONCLUSION
Pour conclure, on sait dsormais que le dveloppement exponentiel du THF soulve la
problmatique habituelle de ladaptation du droit au dfi des nouvelles technologies. Lessor
de ce mcanisme sest jusqu prsent effectu sans aucune rglementation spcifique.
Terrain de non droit, le THF a rapidement suscit des inquitudes de la part des acteurs de
march, des institutions spcialises, des rgulateurs et des lgislateurs nationaux. Lanalyse
approfondie du phnomne na pas permis de dmontrer que les inconvnients taient
suprieurs aux avantages au point den justifier un bannissement. Toutefois, de nombreux
risques ont t mis en exergue, et principalement le renouveau des manipulations de cours
lorsquelles sont mises en uvre haute frquence. Le rgulateur franais est particulirement
dmuni face ce genre nouveau de manipulation au point quil faut souhaiter une rgulation
adquate et rapide sur ce point. Cest dailleurs un chemin qui semble tre solidement engag,
tant par les institutions internationales spcialises (IOSCO et ESMA) qui orientent en amont
la rflexion que par les lgislateurs nationaux ou rgionaux qui sont dtermins prendre les
mesures ncessaires. La manipulation de cours haute frquence doit tre prvenue et
rprime au mme titre que toutes les autres manipulations de cours afin dassurer lgalit
des investisseurs et lintgrit des marchs financiers.
Toutefois, il demeure malheureusement possible de douter que lon y parvienne
effectivement. Pour reprendre le discours trs juste de Jean Pierre Jouyet sur ce point : Une
fois ces rformes engranges, nos enqutes et nos contrles seront, je crois, plus rapides et
plus faciles et, de ce fait, plus efficaces et notre arsenal juridique mieux fourni. Pour autant,
sera-ce suffisant ? Cela a t indiqu : nous prenons du retard sur les volutions du march ;
nous nous interrogeons sur notre capacit future interprter les algorithmes les plus
sophistiqus, djouer les manipulations de cours les plus complexes et runir des lments
de preuve solides et suffisants, et tout cela dans des dlais raisonnables. Alors quil nous faut
plusieurs mois danalyse pour dmontrer une manipulation de cours faisant appel des
techniques de trading traditionnel sur quelques minutes, est-il raisonnable dimaginer
dmontrer dventuelles manipulations de cours lies des pratiques de trading haute
frquence, sur des priodes de plusieurs mois, plusieurs semaines et sur plusieurs valeurs ? Si
nous ne parvenons plus rassembler des preuves irrfutables permettant des sanctions
dissuasives, lintgrit du march ne pourra tre assure quen supprimant, ou limitant, le
risque la source [] Quoi quil en soit, ma conviction est claire. Si le dveloppement du
trading algorithmique rend impossible la dtection ou la sanction des abus de march, nous
ne pourrons pas tolrer, pour lintgrit du march, les risques qui en dcoulent et nous
devrons en tirer les leons qui simposent en limitant, ou interdisant, le recours ces
mthodes de ngociation.166 Au-del de ladaptation du droit positif et des moyens du
rgulateurs, il reste que linnovation financire aura semble-t-il toujours un temps davance
sur la rglementation en vigueur. Or, le droit, et plus encore, le droit pnal et le droit
166
Jean-Pierre Jouyet dans le compte rendu du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5
octobre 2011 p. 32
62
administratif coloration pnale, ne peuvent se contenter de lapproximation dans la

rpression sous peine de violer les droits fondamentaux des personnes poursuivies.
Alors, faut-il que la rgulation financire sen tienne au mythe de Sisyphe et poursuive
inlassablement et sans vritable succs la spculation illicite ? Ou peut-on, linstar du
prsident de lAMF, arguer pour linterdiction pure et simple du THF ? Nombreux, et non des
moindres, ont aussi fait savoir leur volont de bannir le THF des places financires. On
retrouve notamment des personnalits telles Christine Lagarde sexprimant au nom du
Ministre de lconomie167, Laurence Parisot au nom du MEDEF168, Henri Emmanuelli et
Jean Franois Mancel dans un rapport prsent lAssemble Nationale169, Robert Goebbels
au nom des eurodputs SD170 etc. Les arguments en ce sens ne manquent pas et le plus fort
est incontestablement labsence dutilit sociale du THF. Selon nous, linterdiction nest pas
la bonne voie suivre. Il serait largement suffisant de sen tenir, dans une conomie
mondialise et une finance sans frontire, une rgulation ambitieuse, forte et parfaitement
adapte aux dfis poss par le THF. A dfaut de constater son existence, il possible davancer,
titre personnel, les propositions intressantes du contre-lobbys Finance Watch dans son
rapport Investing not betting171 . Les mesures qui mettraient un terme la difficult de
prvention et de rpression des manipulations de cours sont les suivantes : interdiction du
DMA aux non membres de march, imposer la charge des entreprises de THF un identifiant
unique, une obligation de communiquer a priori leurs algorithmes, une obligation de fournir
au rgulateur les donnes globales et consolides de lactivit journalire, introduire une
dfinition harmonise de teneur de march, interdire les ordres flash, imposer une obligation
de maintien dordre dune seconde minimum et taxer un ratio dannulation des ordres
suprieur 25%. Incontestablement, lintgrit des marchs sortirait renforce de ladoption
de ces mesures.
Si tel nest pas le cas, il sera possible de reprendre les anciens mots que Delatour,
agent de change, tenaient pour conseiller le jeune Lon Desroches sur le jeu en bourse, dans
luvre La Bourse de Franois Ponsard :
Eh ! Bien, coute-moi ;
Nen dis rien au public ; garde ceci pour toi :
La bourse, selon vous, gens de la campagne,
Est un jeu comme un autre, o lon perd ou lon gagne ?
167
http://www.agefi.fr/articles/bercy-et-l-amf-se-montrent-severes-sur-le-trading-a-haute-frequence1159374.html
168
http://www.agefi.fr/(S(1byctu550amjyi55mst1wy55))/articles/le-medef-pour-une-interdiction-du-trading-ahaute-frequence-1207582.html
169
Henri Emmanuelli et Jean-Franois Mancel, Rapport fait au nom de la commission denqute sur les
mcanismes de spculation affectant le fonctionnement des conomies, n 3034, Enregistr la Prsidence de
l'Assemble nationale le 14 dcembre 2010
170
http://www.robertgoebbels.lu/les-eurodeputes-sd-favorables-a-linterdiction-des-pratiques-de-trading-hautefrequence/
171
Finance Watch, Investing not betting, Making financial markets serve society, A position paper on MIFID
2/MiFIR, April 2012 p. 37
63
Point. Les joueurs y sont partags en deux corps :

Les faibles dans un camp, et dans lautre les forts ;
Grce aux gros bataillons quils tirent de leur caisse,
Ceux-ci font leur choix ou la hausse ou la baisse,
Si bien que lun des camps, tant matre des cours,
Toujours gagne, pendant que lautre perd toujours.172
172
Franois Ponsard, La Bourse, Comdie en 5 actes, En vers, Paris, Thtre franais, 6 mai 1856
64
BIBLIOGRAPHIE
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- Thierry Bonneau, HFT, DMA et SA,Revue de Droit bancaire et financier n 6, Novembre
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- Bertrand Brhier et Frida Mkoui, La rvision de la directive : raisons et orientations,
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Articles de presse crite
- Les gendarmes boursiers face au dfi du trading de haute frquence, Les echos n 21036 du
12 Octobre 2011 p. 28
- Des modes opratoires souvent difficiles dcortiquer, Les Echos n 21036 du 12 Octobre
2011 p. 28
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- Un ex-trader de la Socit Gnrale arrt New York, Les Echos n 20661 du 21 Avril
2010 p.15
Articles de presse internet
Les Echos :
- http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0202013107218-tradinghaute-frequence-des-pistes-pour-limiter-les-abus-313139.php
- http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0202013107218-tradinghaute-frequence-des-pistes-pour-limiter-les-abus-313139.php
- http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0202013351135-deutscheborse-fait-payer-les-ordres-excessifs-313222.php
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0201883138036-letrading-a-haute-frequence-une-activite-decriee-dans-le-collimateur-des-autorites-285367.php
Le Monde :
http://www.lemonde.fr/economie/infographie/2010/06/18/le-flash-order-un-delit-d-initielegal_1371452_3234.html
http://www.lemonde.fr/technologies/article/2012/04/12/aux-etats-unis-le-vol-de-codeinformatique-n-est-pas-unvol_1684171_651865.html?xtmc=trading_haute_frequence&xtcr=1
http://www.lemonde.fr/technologies/article/2011/03/21/goldman-sachs-un-ancienprogrammeur-condamne-pour-vol-decode_1496461_651865.html?xtmc=trading_haute_frequence&xtcr=26
http://www.lemonde.fr/economie/article/2011/01/21/l-essor-vertigineux-du-tradingalgorithmique_1468594_3234.html?xtmc=trading_haute_frequence&xtcr=27
LAGEFI :
http://www.agefi.fr/(S(1byctu550amjyi55mst1wy55))/articles/le-medef-pour-uneinterdiction-du-trading-a-haute-frequence-1207582.html
http://www.agefi.fr/articles/les-manipulations-autour-trading-algorithmique-difficilementdetectables-1171541.html
http://www.agefi.fr/articles/le-senat-propose-une-taxe-sur-le-trading-a-haute-frequence1199434.html
http://www.agefi.fr/articles/le-senat-adopte-sa-taxe-sur-le-trading-a-haute-frequence1200825.html
http://www.agefi.fr/articles/la-crise-favorise-l-emergence-du-trading-automatique1064879.html
http://www.agefi.fr/articles/l-offre-de-service-de-flash-trading-se-reduit-comme-peau-dechagrin-outre-atlantique-1103218.html
68
- http://www.agefi.fr/articles/l-autorite-boursiere-americaine-porte-le-coup-de-grace-au-flashtrading--1107762.html
http://archives.lesechos.fr/archives/2011/lesechos.fr/10/04/0201676155470.htm?Texte
=trading% 20haute%20fr%C3%A9quence
http://www.agefi.fr/articles/bercy-et-l-amf-se-montrent-severes-sur-le-trading-a-hautefrequence-1159374.html
Autres :
- Article de Hubert de Vauplane sur la taxe sur les transactions financires :
http://alternatives-economiques.fr/blogs/vauplane/2012/02/12/taxe-sur-les-transactionsfinancieres-beaucoup-de-bruit-pour-pas-grand-chose/
- Article de Robert Goebbels pour linterdiction du trading haute frquence :
http://www.robertgoebbels.lu/les-eurodeputes-sd-favorables-a-linterdiction-des-pratiques-detrading-haute-frequence/
Dclarations publiques
- Dclaration des chefs dEtats et de gouvernements du G20 sur la mise en place dune taxe
sur les transactions financiers lchelle mondiale au sommet de Cannes, 4 novembre 2011
- Dclaration des chefs dtat et de gouvernements du G-20 sur la rforme du systme
financier au sommet de Pittsburgh, 24-25 septembre 2009
Directives et rglements europens
MIF :
- Directive 2004/39/CE sur les marchs dinstruments financiers
- Directive 2006/73/CE portant mesures d'excution de la directive 2004/39/CE
- Rglement 1287/2006/CE de la Commission du 10 aot 2006 portant mesures d'excution
de la directive 2004/39/CE
MAD :
- Directive 2003/6/CE sur les oprations d'initis et les manipulations de march (abus de
march)
Propositions de directives et rglements
MIF :
- Proposition de directive et de rglement du parlement europen et du conseil concernant les
marchs dinstruments financiers, 20 octobre 2011
69
- Voir le communiqu de presse de la commission dtaillant les grandes lignes de la rforme,

http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/11/1219&format=HTML&aged=
0&language=FR&guiLanguage=en
- Voir les rponses aux questions frquentes sur le site de la commission,
http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=MEMO/11/716&format=HTML&a
ged=0&language=EN&guiLanguage=en
MAD :
- Proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil sur les oprations d'initis et
les manipulations de march (abus de march), COM(651) final, 20 oct. 2011
- Proposition de directive du Parlement europen et du Conseil relative aux sanctions pnales
applicables aux oprations d'initis et aux manipulations de march, COM(2011)654 final.
- Voir le communiqu de presse de la commission dtaillant les grandes lignes de la rforme,
http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/11/1218&format=HTML&aged=
0&language=FR&guiLanguage=en
Taxe sur les transactions financires :
- Proposition de directive tablissant un systme commun de taxe sur les transactions
financires et modifiant la directive 2008/7/CE, n 2011/0261, 28 sept. 2011
Code et rglement
- Code montaire et financier
- Code pnal
- Code gnral des impts
- Rglement gnral de lAMF
Loi de finance
- Loi de finance rectificative 2012, L. fin. rect. 2012, n 2012-354, 14 mars 2012 : Journal
Officiel 15 Mars 2012 ; Dr. fisc. 2012, n 13, comm. 223
Rapports parlementaires
- Henri Emmanuelli et Jean-Franois Mancel, Rapport fait au nom de la commission
denqute sur les mcanismes de spculation affectant le fonctionnement des conomies, n
3034, Enregistr la Prsidence de l'Assemble nationale le 14 dcembre 2010
- Rapport Auberger n 1073, p.113, Doc. AN 1987-1988 , 1er section
Jurisprudence
70
Droit franais :
- Dcision Kraay AMF, 12 mai 2011
- CE, 6 juin 2008
- Dcision AMF , 10 dcembre 2007
- Dcision AMF, 1re sect., 6 avril 2006
- Dcision AMF, 26 janvier 2006
- T. corr. Paris 14 mars 1990
Droit compar :
- Dcision Swift Trade FSA, du 31 aot 2011
- Communiqu de presse de la dcision Swift Trade FSA du 31 aot 2011 :
http://www.fsa.gov.uk/library/communication/pr/2011/075.shtml
- Dcision Trillium FINRA, 9 septembre 2010
Vido
- Exemple dorder anticipation :
http://www.youtube.com/watch?v=2o9AU8MAoq4
71
72

Trading Haute Fréquence Et Manipulation de Cours, Stéphane Daniel

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DANIEL Stphane

Anne universitaire 2011-2012

TRADING HAUTE FREQUENCE ET

Sous la direction de Monsieur Franois Barrire

Luniversit Panthon-Assas, Droit - Economie - Sciences sociales, nentend donner aucune

Trading haute frquence et manipulation de cours

I Nature du trading haute frquence...p.10

I Lapplication thorique de la manipulation de cours au trading haute frquence..p.23

II Lapplication pratique de la manipulation de cours au trading haute frquence..p.34

I Les difficults de la rpression en droit positifp.41

TRADING HAUTE FREQUENCE ET MANIPULATION DE COURS

Honor-Gabriel Riqueti de Mirabeau dit Comte de Mirabeau, Dnonciation de l'agiotage au Roi et

Gerard Cornu, Vocabulaire juridique, Association Henri Capitant, 218

Pour lInternational Organization of Securities Commission (IOSCO) : OICV-IOSCO (technical committee),

A/. La technique : un trading algorithmique

Dfinition du dictionnaire Larousse

Loc. cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMF p. 5

stratgies mises en uvre, comme la dtection danomalies ou de tendances de march.

dgalit dans laccs au march et de lexistence dune distorsion de concurrence entre

2) Un manquement administratif palliatif

Securities and Exchange Commission, Concept Release on Equity Market Structure, p. 56

Par voie de consquence, les stratgies algorithmiques de manipulation de cours

Loc. cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMF p. 10

participants en les ralentissant, soit de connatre les intrts adverses et de se positionner de

financires95. En somme, bien que laffaire soit relative du trading algorithmique, le

Troisimement, elle explique quun tel comportement ressort de la prohibition prvue

Voir le communiqu de presse de la FSA, http://www.fsa.gov.uk/library/communication/pr/2011/075.shtml

CE, 6 juin 2008

Premirement, en ce qui concerne les professionnels, lIOSCO envisage notamment

2) Travaux de lESMA repris par lAMF

capacit denregistrement des donnes de march et en particulier denregistrer les squences

lintermdiaire et du client ; la dtermination de critres prcis pour offrir un DMA tels la

semble tre compromise en raison de lopposition majeure de lAngleterre136. Par anticipation,

La MIF, en date du 21 avril 2004144, accompagne dune directive dexcution145 et

trading pour sassurer de sa conformit aux rgles en vigueur pour la dlivrance de

Voir les rponses aux questions frquentes sur le site de la commission,

marchs.160 Dans le cadre de la lutte contre la manipulation de cours, on ne dveloppera que

entrant dans le cadre de la lutte contre les manipulations de march. Il sagit

assureront des conditions de concurrence homognes sur le march intrieur.164 Pour

Voir le communiqu de presse de la commission europenne,

administratif coloration pnale, ne peuvent se contenter de lapproximation dans la

Point. Les joueurs y sont partags en deux corps :

- Voir le communiqu de presse de la commission dtaillant les grandes lignes de la rforme,

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