UniversidaddeBuenosAiresFacultaddeCienciasEconmicas

CRECIMIENTOECONMICO

NOTASDECLASE:
Crecimientoyrestriccindedivisas

PorAndrsAsiain 1
Ao2008

1LaspresentesnotasdeclasefueronelaboradasparaelcursodeCrecimientoEconmicoFCEUBA.Estas

puedendescargarsedelsitiowebdelcurso:http://crecimientoeconomicoasiain.weebly.com/divisas.html

CRECIMIENTO Y RESTRICCIN EXTERNA

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

1.Introduccin

Enlasteorasvistashastaelmomento,ladeterminacindelatasadecrecimiento
dependadevariablesinternasalaeconoma.Porejemplo,enlosmodelosdecrecimiento
tirado por la demanda el crecimiento depende principalmente de las decisiones de
inversin de los empresarios; en el modelo neoclsico de Solow depende de la tasa de
crecimiento de la oferta de trabajo; en la teora de Ricardo de los costos de expandir la
oferta de alimentos; en las teoras de crecimiento endgeno de la inversin en sectores
quepresentenrendimientoscrecientesaescala;etc.
En esta seccin desarrollaremos una teora donde la determinacin de la tasa de
crecimiento de la economa no es autnoma, sino dependiente de los resultados de la
interaccineconmicaconelexterior.
Cabeaclararquenosetratasimplementedeincorporarelsectorexternoalanlisis.
Muchas de las teoras vistas en clase lo hacen sin ser por ello modelos de crecimiento
restringidos por el balance de pagos. Por ejemplo, en el crecimiento tirado por la
demanda, el resultado del comercio exterior juega su papel como demanda efectiva
afectando la tasa de crecimiento. As un supervit comercial incentiva la demanda, la
inversinyelcrecimiento,mientrasquelocontrariosucedeconundficit.Enlasteoras
neoclsicas,lamovilidadinternacionaldelcapitalyelcomercioexteriorpuedenacelerar
la tasa de crecimiento durante la transicin hacia el estado estacionario dado por el
crecimiento de la oferta de trabajo (que tambin puede modificarse si suponemos
movilidad internacional de ese factor). En el planteo de Ricardo, la importacin de
alimentos alivia el cuello de botella al crecimiento generado por los rendimientos
decrecientes en la produccin agrcola. En los modelos de crecimiento endgeno, la
especializacin internacional, la importacin de tecnologa, el tamao del mercado
externo,etc.sonclavesparaeldesarrollodeeconomasdeescalay,porlotanto,parael
crecimiento. En todos estos casos el sector externo acta relajando o acentuando una
restriccininternaalcrecimiento.Enelmodeloqueveremosenclase,elsectorexternoes
larestriccinalcrecimiento.
En modelos de crecimiento restringidos por el sector externo la variable clave es la
divisa, el dlar para gran parte de nuestras economas. Las decisiones internas de
inversin,crecimientodelaofertadetrabajoydelosalimentos,lainversinencienciay
tecnologa, afectan los ingresos y egresos de divisas al pas ya porque requieren
maquinarias importadas, modifican la competitividad por el costo de la mano de obra,
requierenlaimportacindealimentosodisminuirsuexportacin,fomentarelingresode
una empresa trasnacional, importar paquetes tecnolgicos en forma de insumos,
maquinarias o bien patentes y licencias, etc. Entonces, se generan nuevos interrogantes
para la teora del crecimiento, frente a la restriccin externa pueden sostenerse los
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requerimientosdedivisasdelasdecisionesinternasdeacumulacin?Qupasasinose
lologra?Aesaspreguntasintentaremosresponderenestaunidad.

2.ElbalancedePagos,lapresentacindeunaidentidadcontable

Antes de comenzar con ello es til introducir la identidad del balance de pagos (BP) de
unaeconoma:
(2.1) BPt = 0 = ( ptx X t ptm M t ) rt * Ft + Ft ' = ( ptx X t ptm M t ) + ( gtF rt* ) Ft

SiendopxXlasexportacionesypmMlasimportaciones,valuadasendivisa;r*latasa
media de rendimientos que devenga los pasivos externos netos F, gF su tasa de
incrementoyelsubndicetelindicadordelperodoencuestin 2 .
Llamando e el tipo de cambio nominal (moneda nacional/divisa de referencia) y
dividiendo(2.1)porelingresonacionalvaluadoendlaresY/e:

( BP / Y ) t et = 0 =

( p tx X t ptm M t ) et
F
+ ( g tF rt* ) et ( Y ) = ( g tF rt* ) f t ste
y
Pt Yt
Pt Yt

e
F
*
(2.2) st = ( gt rt ) f t

( ptx X t ptm M t )et

eF
e
Con f = Y y st =
,conse comolarelacinentreelahorroexternoy
PY
Pt yYt
elniveldeingreso 3 .

Laecuacin(2.2)noesmsqueelbalanceentrelastransaccionesrealesyfinancierasdel
sectorexterno.Lacontrapartidadeundficitdecomerciodebeserunincrementoenlos
pasivosexternosnetos.Paraelloserequierequesuincrementosuperelosrendimientos
quedevenga.

2LosPasivosExternosNetosFsonlospasivosexternosmenoslosactivosexternos(incluyendolasreservas

internacionales),esdecirlaPosicindelaInversinInternacionalconelsignocambiado.Latasar*puede
aproximarsecomolarelacinentrelasRentasdeInversinylosPasivosExternosNetos.Lamismapuede
tomarvaloresnegativos,debidoalosdiferencialesderendimientodelosactivosypasivos.
3Valuamoselbalancedepagosentrminosdeunidadesdeproductoparaqueesteenlamismaunidadque
lasvariablesinternas.Ellosimplificalapresentacindelmodelo(nospermite,porejemplo,plantearla
brechainternayexternaenunmismogrfico)sinalterarlosresultados

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ParteI:Ladevaluacincomomanifestacindelarestriccinexterna

El crecimiento restringido por el sector externo implica que las cuentas externas de la
economay, por lotanto, elaccesoadivisasno seacomodaalasdecisionesinternasde
acumulacin.Porelcontrario,stastienenqueadaptarsealadisponibilidaddemoneda
internacional que le brinda su insercin internacional. La restriccin de divisas al
crecimientopuededeberseavariascausas:

Dificultadparafinanciareldficitexternoenelmedianolargoplazo
a)porquenoseposeeunamonedaaceptadainternacionalmentecomomediodepago
oreservadevalor;b)porquenoesposiblefinanciaryrefinanciarlosdficitsapelando
alCrditoExterno(DeudaoInversiones).

Tendenciaagenerardficitexterno
a)porqueseposeeunadbilyrgidainsercinexportadora;b)porquesetieneuna
elevada dependencia de importaciones; c) elevadas cargas financieras por deudas
externas acumuladas; c) fuerte exportacin de utilidades y dividendos en una
economaaltamenteextranjerizada;d)frecuentefugadecapitales.

Elmecanismodemercadoqueactafrentealdesequilibriodelascuentasexternasesla
devaluacin de la moneda nacional. Las razones por las que este es inefectivo para
modificarlascausasdeldesequilibrio,enelmedianoplazo,puedenserbsicamentedos:

1) Eltipodecambiorealesrgido
Ya sea porque se asume la paridad del poder adquisitivo (monetarismo global) o
porqueladevaluacindesatapujasdistributivasentresectoresproductivosyactores
sociales que se manifiestan en la forma de espiral inflacionario que termina
comindoseeltipodecambio(estructuralismo).

2) Eltipodecambiorealnoequilibraeldficitexterno
Elajustedelmercadodecambiosanteunexcesodedemandadedivisasserealizapor
la va de una contraccin en el nivel de actividad econmica (que es el que
trabajaremosenlosprximosapartados).

Esporelloquelacantidaddedivisasdisponiblesenlaeconomapuedeactuarcomouna
restriccin relevante al crecimiento. Si la devaluacin reequilibra el mercado de divisas
sin afectar negativamente el nivel de actividad econmica o si el sistema financiero
internacional est dispuesto a financiar cualquier dficit de cuenta corriente que se
presente en una economa, el estudio del balance de pagos no sera relevante para la
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teoradelcrecimiento.Enesecaso,lasdecisionesinternasdeacumulacindeterminanla
tasa de crecimiento, y el sector externo se ajusta a las mismas sin demasiados
inconvenientes (ya sea por el acceso al financiamiento externo o por la va de un
equilibriocomercial).Estoesloquesuelepasarenmuchaseconomascentrales,yaporsu
posicinhegemnicaenelsistemamonetariointernacional(EEUU,especialmente)obien
porsualtacompetitividadinternacionaldelamayorpartedesusactividadeseconmicas
(AlemaniayJapn,especialmente).

Lanecesidaddeunajusteenelnivelinternodeactividadparareequilibrarelsector
externotienevariosantecedentesenlaliteraturaeconmica.Talvezelmsconocidoesel
desarrollo del Problema de la transferencia por John Maynard Keynes 4 elaborado al
debatir sobre el costo de las reparaciones impuestas a Alemania al final de la primera
guerramundial.Lecorrespondeelmritodehabersealadoquesteseramuchomayor
que el estimado por las potencias vencedoras. La causa es que no slo se requera
incrementar el ahorro (y posponer el consumo y la inversin) por el monto de las
reparaciones, sino que dado que se deban pagar en divisas, por lo que se requera un
esfuerzomuchomayorparaconseguirunsupervitexternodeesamagnitudentancorto
plazo:

Elgastodelpuebloalemndeberserreducidonosloporlasumadeimpuestos
de las reparaciones que tienen que extraer de sus ingresos, sino tambin por la
reduccindesutasadeingresosenoropordebajodeloqueseraenotrocaso.Es
decir que hay dos problemas y no uno como sostienen quienes desprecian las
dificultadesdelastransferencias.Ciertamente,paraponerloenpocaspalabras.El
ProblemadelaTransferenciaconsisteenreducirlosuficientelatasadeingresosde
eficiencia en oro de los factores de produccin alemanes para que puedan
incrementar sus exportaciones en una suma total adecuada. El Problema
Presupuestarioconsisteenextraerdeesosingresosmonetariosreducidosunasuma
suficientedeimpuestosdereparaciones.ElProblemaPresupuestariodependedela
riqueza y prosperidad del pueblo alemn. El Problema de la Transferencia de la
posicincompetitivadesusindustriasenlosmercadosinternacionales
(Keynes,J.M.(1929),traduccinpropia)

EnArgentina,losantecedentesmsconocidossonlostrabajosdeOlivera,JHG(1962),
DazAlejandro,C(1963),Ferrer,A(1963);Braun,OyJoy,L(1968)yDiamand,M(1972).

4EstamoshablandodeKeynes,J.M.(1929)ElproblemaAlemndelatransferencia.Vanselasnotasde

claseAsiain,A.2008,conelmismonombreydentrodeestaunidad.

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Crecimiento Econmico / FCE-UBA

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Los mismos forman parte del estudio de nuestra economa durante la etapa de
industrializacinporsustitucindeimportaciones.

Enclaseabordaremosdostrabajossobreelefectocontractivodeladevaluacin.Elde
Krugman, P. y Taylor, L. (1978), escogido por su presentacin relativamente general y
simpledeltema,yeldeKeifman,S.(2005),quenosinteresaporcuestionarlavigenciade
eseefectoenlaeconomaArgentinapostconvertibilidad.

LOS EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

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3.Krugman,PyTaylor,L(1978):Losefectoscontractivosdeladevaluacin

Comosealanlosautores:

generalmente, el abordaje terico de la devaluacin de las monedas concluye con que

estimulalaactividadeconmica.Sepresumequeelincrementoinicialdelpreciodelosbienes
externosenrelacinalosinternosgeneraunexcesodedemandadelosinternos.Sibienlos
modelos difieren en como reacciona el sistema, en general aumenta la produccin y/o los
preciosdelosbienesdomsticos
(p.445,KrugmanyTaylor,traduccinpropia).

Frenteaellopresentanunmodeloenqueladevaluacinescontractivaportrescanales:

(i) Cuando la devaluacin se produce en una situacin de dficit comercial, el

incremento en el precio de los transables reduce en forma inmediata el ingreso
domsticorealincrementndoloenelexterior,yaquelospagosendivisasexcedena
loscobros.Dentrodelaeconomadomsticaelvalordelahorroexternosubeen
formaexante,lademandadomsticadesciendeexpost,ylasimportacionescaen
conella.Cuandomayoreseldficit,mayorlacontraccindelingreso.
(ii)Ancuandoelcomercioesteinicialmentebalanceado,ladevaluacinincrementa
elpreciodelostransablesenrelacinalosbienesdomsticos,generandounalzaen
las ganancias de las industrias competitivas de exportacin e importacin. Si los
salarios monetarios se retrazan respecto al incremento de los precios, y si la
propensinalahorrosobrelasgananciasesmayorquesobrelossalarios,elahorro
nacionalseelevaenformaexante.Lamagnituddelaconsiguientecontraccinde
lademandainternadependedeladiferenciaenlapropensinalahorrodeambas
clases.
(iii) Finalmente, si existe un impuesto ad valorem sobre las exportaciones o
importaciones,ladevaluacinredistribuyelosingresosdesdeelsectorprivadohacia
elgobierno,quetieneunapropensinalahorroigualaunoenelcortoplazo.Una
vezms,elresultadoesunareduccinenlademandaagregada.
La experiencia sugiere que las tres circunstancias prevalecen en muchos pases,
especialmente en los menos desarrollados. En ellos el impacto deflacionista de la
devaluacin es ms que una posibilidad remota; es casi una presuncin
(p.4467,KrugmanyTaylor,traduccinpropia).

LOS EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

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Cabe mencionar que para el caso Argentino el punto (iii) puede ser una
aproximacinalamejoraenlascuentaspblicasduranteladevaluacindelamonedaen
el2002(aunqueenesaexperienciaelgastorealseredujodrsticamente).Sinembargo,
enotrocontextohistrico,especialmenteduranteladcadadelosochenta,elimpactode
lainflacincambiariasobrelosimpuestosinternossolaprovocarunafuertecadaenla
recaudacin real, con el consiguiente deterioro de las cuentas pblicas (efecto Olivera
Tanzi).
Porltimoincorporaranlahiptesisdeunefectocontractivodeladevaluacinpor
suefectosobreelsistemamonetario.Sostienenqueladevaluacinalgenerarunaumento
de precios incrementa la demanda nominal de moneda para mantener constante la
cantidad real de dinero necesaria para operar. Ello fuerza un alza de la tasa de inters,
quedenoserneutralizadototalmenteporelingresodecapitalesexternos,podraforzar
una cada de la demanda agregada. Este efecto se reforzara si a eso se suma la menor
emisin como contrapartida de que el gobierno mejora sus cuentas por la mayor
recaudacin de impuestos al comercio exterior. Al respecto cabe mencionar que si bien
las devaluaciones en los pases perifricos suelen generar iliquidez, esta no parece ser
consecuenciadeunademandacrecienteentrminosnominalesfrenteaunareduccinde
su oferta en trminos nominales y reales. La vinculacin entre el tipo de cambio y el
sistema financiero es mucho ms compleja y puede derivar en una crisis bancaria
generalizada.Trabajaremossobreellomsadelantealestudiarotrotextodeunodelos
autoresdeesteartculo,Krugman,(1999).
Para formalizar su razonamiento elaboran un modelo de dos sectores. Uno
produce bienes slo para la exportacin en una cantidad X dada exgenamente. Ello
puede ser el caso cuando se exportan bienes primarios cuya expansin se encuentra
limitada por la dotacin rgida de un recurso natural (tierra, pozos petroleros, minas,
etc.).ComonopuedeinfluirenlospreciosinternacionalesP*x,elprecioenmonedalocal
desuproduccines:

(3.1) Px = e(1 t x ) p*x contX=tasaderetencinadvalorem

Para la produccin de una unidad de X se utiliza aLX unidades de trabajo

remuneradas a la tasa w (fija en moneda local). De esta manera la masa salarial y las
gananciasgeneradasporelsectorson,respectivamente:

= X ( Px wXaLX ) .
(3.2) W = wXaLX

LOS EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN

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LaproduccindebienesdomsticosHsedeterminasegnsudemandaH=C+I+G.
Los precios se fijan de acuerdo a un margen z sobre los costos salariales aLHw y de
insumosimportadosaMHPM:

(3.3) PH = (aLAH w + aMH PM )(1 + z )

Elpreciodelasimportacionesestdeterminadoporelmercadomundial,demaneraque:

(3.4) PM = e(1 + tM ) PM*

contM=tasadearanceladvalorem

LasimportacionessonunaproporcinfijadelniveldeproduccindeH,supuestoque
puede reflejar una economa con altos aranceles a toda produccin susceptible de ser
producidalocalmente.

(3.5)M=aMHH

De las ecuaciones (3.1) a (3.4) se obtienen los ingresos de los asalariados Yw y de los
capitalistasYRdadospor:

(3.6) YW = (aLH H + aLX X ) w

(3.7) YR = z (aLH w + aMH PM ) H + X ( PX waLX )

Distinguiendo la propensin al consumo de los trabajadores cw=Cw/Yw de la de los

capitalistascR=CR/YR,escribelademandainternadeHcomo:

(3.8) H = cw (Yw / PH ) + cR (YR / PH ) + I (r ) + G

AsumequeelgastoestatalGesfijoentrminosrealesyqueexisteunaofertamonetaria
endgenaquemantieneconstanteentodomomentolatasadeintersr.

Deestamanerapodemosreescribir(3.8)como:

(a H + aLX X ) w
(a w + aMH PM ) zH + X ( PX waLX )
H = cw LH
+ cR LH
+ I +G
PH
PH

c ( a w + aMH PM ) z
P waLX
w
w
H = cw aLH
+ R LH
+ cR X X
+ I +G
H + cw aLX X
PH ( aLH w + aMH PM )(1 + z )
PH
PH

LOS EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN

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c z
P waLX
w
w
H = cw aLH
+ R H + cw aLX X
+ cR X X
+ I +G
PH (1 + z )
PH
PH

1
w
P waLX
+ cR X X
+ I + G
(3.9) H = cw aLX
D
PH
PH

w
z
con D = 1 cw aLH
+ cR
> 0 (expresinqueutilizanenlap.448)
PH
(1 + z )

Nota:verquesepuededesarrollardejandoHcomofuncinslodelosparmetrosdela
economaintroduciendolasexpresionesdePH,PXyPMdadaspor(3.1)a(3.4)en(3.9)

Para ver mejor el efecto contractivo de la devaluacin generado por la existencia de un

dficitinicial(3.1):

Asumimosc=cw=cRytM=tX=G=0,porloque(3.8)puedereescribirsecomo:

(a H + aLX X ) w
(a w + aMH PM ) zH + X ( PX waLX )
H = c LH
+ c LH
+ I
PH
PH

H=

H
c
c [ aLH w + (aLH w + aMH PM ) z ] +
aLX Xw + X ( PX waLX ) + I
PH
PH

H=

H
P
MPM
P
c ( PH aMH PM ) + c X X + I H = cH c
+ c X X + I
PH
PH
PH
PH

P M + PX X
H = cH c H
PH

PM* M + PX* X
1
(3.10)
H
=
I

ce
+
I

PH
1 c

En esta expresin 5 queda claro que un dficit comercial implica una menor demanda
agregada de produccin domstica y por lo tanto un menor nivel de produccin. Si
aumenta el tipo de cambio desde una posicin de dficit inicial, incrementa su valor en
relacin a la produccin domstica. El incremento en precio de los componentes de
insumos importados de H, al ser slo una fraccin de PH, no compensa el mayor valor
internodeldficit.Aldestinarseunmayorporcentajedelosingresosrealespararealizar
las importaciones queexceden a las exportaciones, se debe resignar parte de los gastos
internosenH.

5Eneltextooriginalseexpresalaelasticidaddelproductointernorespectoaltipodecambioenlapgina

449.

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4.Keifman,S.Siguesiendorecesivaladevaluacin?

Sal Keifman (2005) debate sobre la vigencia de la tesis estructuralista del impacto
recesivodeladevaluacin.Resumeestacomo:

La explicacin estructuralista del carcter recesivo de las devaluaciones pone

nfasis en su mecanismo redistributivo. La suba del tipo de cambio encarece los
alimentos, el bien exportable y salarial a la vez, reduciendo la demanda de los
trabajadores (puesto que el salario nominal est dado) por otros bienes, por
ejemplo, manufacturas. La cada en la demanda de manufacturas no se ve
compensadaporlosmayoresbeneficiosdelsectorqueproduceelbienexportable,
por el supuesto poskeynesiano de que la propensin marginal a consumir de los
trabajadores es mayor que la de los capitalistas (Kaldor, 1956), y porque los
mayoresahorrostampocosetraducenenunademandasuficientementemayorde
bienes de capital dirigida al sector manufacturero local. La insuficiencia de la
inversin puede deberse tanto al efecto acelerador negativo en el sector
manufacturero(Canitrot,1975)comoalasubadelatasadeintersporelalzade
preciosconofertamonetariaconstante(Porto,1975)
(Keifman,S.P.1)

La misma parece haber perdido vigencia a partir de las transformaciones en

nuestra estructura productiva generadas por las polticas econmicas de la dcada del
noventa.Especialmentedestacaloselevadosnivelesdedesempleo(tasasdedosdgitos)
generadosenelmarcodeunafuerterebajadelosarancelesalaimportacinjuntoauna
importanteapreciacinrealdelvalordenuestramoneda.Deestamanerasostieneque:

Finalmente, si antes del colapso de la caja de conversin todava podan orse

argumentos estructuralistas contra la devaluacin, la rpida recuperacin de los
niveles de actividad y empleo desde el segundo trimestre de 2002, ha tenido un
efectodevastadorsobreaquellos.Uncambionotableesquealgunoseconomistas
claramenteidentificadosconelestructuralismo,hanpropuestorecientementeuna
polticadetipodecambiorealcompetitivoyestable(lasealto)parafavorecer
elempleo,revisandoelviejoargumentoestructuralista(FrenkelyRapetti,2004)
(Keifman,S.p.2)
Para formalizar los posibles efectos de la devaluacin sobre el nivel de empleo
trabaja en primer lugar con un modelo de dos sectores, con un nico factor de la
produccin,eltrabajocuyaremuneracinnominalconsiderawesfija.Unosectoraes
8

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de bienes agrcolas (salarioexportables, alimentos, bienes primarios), cuya produccin

Qa,dadapor:
(4.1)Qa=ALaLa2/2
con La como el empleo del sector agrcola, presenta rendimientos crecientes
hastaalcanzarunmximo(A2/2)ycomenzarapresentarrendimientosdecrecientes.
Laproduccinyelempleodelmismoseencuentrarestringidaporlaoferta(toman
losprecioscomodadosyaquesoninfinitesimalesfrentealademandamundial) 6 :
(4.2)La=Aw/pa=Aw/{(pa)u$se(1r)}
con(pa)u$scomolospreciosinternacionalesdelbienaexpresadosendlares,e
latasadecambioS/U$Syrlatasaderetenciones.
Deestamaneraunaumentodeltipodecambio(odelospreciosinternacionaleso
unabajadelasretenciones)enrelacinalsalario,reduceloscostossalarialesyestimula
un incremento de la produccin. Este efecto disminuye cuando menor sea el nivel de
w/padequepartamos,yaquenosestaramosencontrandoentramosdelafuncinde
produccinagrcolaconrendimientosdecrecientescadavezmspronunciados.
La produccin de bienes no transables c presenta rendimientos constantes a
escala
(4.3)Qc=Lc
porlotanto,seencuentraplenamentedeterminadaporlademanda.Larigidezdelsalario
y la existencia de un nico factor de produccin hace que con competencia perfecta el
precioseigualealcostosalarialfijo,pc=w,porloqueantelasvariacionesdelademanda
seajustaporcantidadesynoporprecios.LademandainternadebienesagrcolasXaes
unacantidadconstante 7 (x),msotraproporcionalalsalario(*w)multiplicadosporla
cantidaddetrabajadores:
(4.5)pa*Xa=L*pa*xa=L[*w+pa*x]
La demanda de bienes industriales es proporcional al salario, menos la parte de ellos
destinadaalconsumodebienesprimarios
(4.6)pc*Xc=L*pc*xc=L[(1)wpa*x]

6Elempresariodelsectormaximizasusbeneficiosalcontratartrabajotomandocomodadoselpreciodesu

productoyelsalario,esdecirquemaximiza:paQawLa=pa{ALaLa2/2}wLa,queselograigualandoa
ceroeldiferencialdelosbeneficiosrespectoaltrabajo:pa{ALa}w=0,dedondeseobtienelaexpresin
paraLa.
7Keifmanescribelaparteconstantedelademandacomo(1)xa.

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SIGUE SIENDO RECESIVA LA DEVALUACIN?

Deestamaneracuandomenoresseanlossalariosrealesmayoreslapartedeellosquese
destina a consumir alimentos y menor la destinada a consumir no transables. As, un
aumento del tipo de cambio (o de los precios internacionales o una baja de las
retenciones)enrelacinalsalario,disminuyelafraccindestosdestinadosalconsumo
denotransablesimpactandonegativamenteenlaproduccinyelempleodeestesector.
Porotrolado,comoaumentaelempleoagrcola,generaunafuerzaenelsentidocontrario
alincrementarlamasasalarialdelaeconoma.Elefectodemayorempleoenelagro,pero
menor proporcin de la demanda destinada a los bienes no transables, sobre la
produccindeestesectoresambiguo.
Deestaconstruccinsederivaqueelimpactodeladevaluacinsobreelnivelde
empleoesambiguopudiendoserpositivoonegativo.Ellosepuedeverenlaecuacin(6)
delartculo,elempleototalser:

w
pa

[6](4.7) L = La + Lb =
w p
1 [(1 ) a X ]
pc pc
A

que asumiendo en forma arbitraria que no hay retenciones y dado que pc=w y pa=e,
puedereescribirse 8 :
[6](4.8) L =

A w/ e

(e / w) X

Porlotanto,siderivamoslafuncindeempleorespectodeltipodecambioreal:

L
(e / w) .[(e / w) X ] [ A (e / w) ]. X
=
=
(e / w)
[(e / w) X ]2
2

[
+ AX ]
(e / w) (e / w) 2
[(e / w) X ]2

Esmsprobablequelavariacindelempleoanteunavariacindeltipodecambio
seanegativacuandosedevalalamonedadesdeunaposicinqueeltipodecambioreal
e/weraelevadoyesmsposiblequeseaexpansivocuandopartimosdeunasituacin

8Ladiferenciaconlaexpresin(6)y(6)deKeifmansederivaenlaformaenqueexpresaelcomponente

autnomodelademandadebienesagrcolas(vernotaanterior).

10

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de un bajo e/w. Las razones de ellos se encuentran en la forma que modela la

produccin del agro (rindes crecientes para bajos niveles de produccin asociados a un
bajoe/wyrindesdecrecientesparaelevadosnivelesdeproduccinasociadosaunalto
e/w y las demandas (menos sensibles a los cambios e/w, para niveles altos de esa
variableyaquemayoreselpesorelativodeloscomponentesautnomos).
Tngaseencuentaquelatesisestructuralistasolabasarseenlahiptesisdeque
la produccin agrcola era insensible respecto a e/w, el tipo de cambio real. Bajo esa
hiptesis[6](4.7)sereescribecomo
[6](4.9) L =

A
L
e
= A[ X ]2 X

(e / w) X
(e / w)
w

Entonces,lasdevaluacindisminuyesiempreelniveldeempleo.Y,deestemodo
Keyfman al levantar ese supuesto genera la posibilidad de que las devaluaciones sean
expansivas.
Luegoagregaunnuevosectorqueproducebienesindustrialesquecompitencon
lasimportaciones,peronoseexportan.Laproduccindelmismoestdeterminadaporla
demanda interna de bienes no agrcolas (similar a la que antes se destinaba a no
transables) que no se destina a las importaciones. Para simplificar la lectura 9
sustituyamoslademandadelsector(c)delprrafoanteriorpor
(4.10)pc*Xc=L[(1)wpa*x],con=f(pcu$s;e/w;t;h)
Comolavariablequecaptalapartedelademandademanufacturasquesedestina
a la produccin nacional y no a importaciones, esta aumenta con los precios
internacionales industriales (pcu$s), el tipo de cambio real (e/w) el nivel de proteccin
arancelaria(t)ylaproductividaddeltrabajoindustrial(1/h).Laexpresin[6](4.7)puede
reescribirsecomo
[6.c](4.11)L=(Aw/pa)/{1[(1)(w/pc)(pa/pc)x]}
Asumiendo pc=w, h=1 y que no existen retenciones ni aranceles (t=r=0) se puede
reescribirsecomo

9Keifmantrabajacontressectores(agrcolasexportables,industrialesquecompitenconimportaciones

peronoseexportanynotransables),lasdemandasdetrabajodecadaunosonLa=Aw/pa;
Lb=(wpaxa)L/w;Lc=(1)(wpaxa)L/wllegandoaunaexpresindelempleototaldadapor:
L=(Aw/e)/{+(1)+[1+(1)]xae/w}cuandonormalizalospreciosysumenquenoexisten
retencionesniaranceles.

11

SIGUE SIENDO RECESIVA LA DEVALUACIN?

[6.d](4.12) L =

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Curso: Andrs Asiain

A w/ e

1 (e / w)(1 ) + X (e / w)

De esta manera se agrega un nuevo efecto de la devaluacin que podra ser

expansivo sobre el producto y el empleo: el efecto sustitucin o proteccin de las
importaciones(e/w)queesrelevantecuandoelniveldetarifas(t)odeltipodecambio
reale/wdequepartimosesbajo:
La devaluacin tiene dos efectos contrarios sobre demanda de las
manufacturas locales. Por un lado, disminuye la demanda de todas las
manufacturas por el encarecimiento de los alimentos; por otro lado, aumenta la
demanda de las manufacturas locales por la sustitucin de las manufacturas
importadasqueseencarecenconladevaluacin
(Keifman,S.p.5).

Deelloconcluyequehademostradoque:

en una economa con bienes exportables, importables y no transables, la relacin

entre empleo y tipo decambio real podra no ser montona. Ms precisamente, el
empleo como funcin de la relacin tipo e/w, debe ser siempre creciente para
valores bajos de e/w y podra ser decreciente para valores altos de e/w, es decir,
podra tener la forma de una U invertida. Tambin mostramos que la poltica
arancelaria podra cambiar tanto nivel del empleo como funcin de e/w como el
signodelimpactodeladevaluacinsobreelempleo,loquegrficamenteequivaldra
aundesplazamientodelacurvahaciaabajoyhacialaderecha(VERGRFICO1).

Grafico1:

12

SIGUE SIENDO RECESIVA LA DEVALUACIN?

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

Ntese que dos rasgos centrales del experimento de poltica econmica de la

Convertibilidadfueronunafuerteapreciacinrealdelamoneda,loqueequivalea
una baja importante de e/w, y una apertura comercial muy rpida e intensa, es
decir, una cada del parmetro t. Por s misma, la drstica disminucin de e/w
podra haber llevado a la economa del tramo decreciente al tramo creciente de
funcin de empleo. Por otra parte, el desplazamiento de la curva de empleo
causadoporlasrebajasarancelarias,probablementereforzelefectoanteriorde
manera que intervalos de e/w que antes tenan pendiente pasaron a tener
pendientepositiva.
Tngaseencuentaquesibiendesdeunpuntodevistalocal,lainterpretacin
estructuralista reciente y la que se propone en este trabajo, pueden formular
pronsticossimilares,podrantenerimplicanciasdepolticadiferentes.Enlavisin
estructuralistarevisada,sepresumequeunnivelmsaltodeltipodecambioreal
ser siempre beneficioso para el nivel de empleo... ...Sin embargo, de acuerdo a
nuestrainterpretacin,puedeexistirunniveldeltipodecambiorealquemaximice
(ceterisparibus)elniveldeempleo.Sieltipodecambiorealvigentefuerasuperior
al que maximizara el empleo, existira margen para aumentar el salario real y el
empleo,yaquelaeconomaseencontraraeneltramodecrecientedelacurvade
empleo.
Desde nuestro punto de vista, la moderada apreciacin real que sigui al
overshootinginicialdeltipodecambionominalyrealquesiguialcolapsodela
caja de conversin, no habra sido, necesariamente, daina para la creacin de
13

SIGUE SIENDO RECESIVA LA DEVALUACIN?

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

empleo. Por otro lado, si intentara elevar el tipo de cambio real para revertir la
apreciacin moderada mencionada, en la conviccin de que ello redundara en
nivelesdeempleomsaltos,losefectospodranserloscontrariosalosbuscados
(Keifman,S.p.67).

14

EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN (II)

NICOLINI, J.L EL ENFOQUE ESTRUCTURALISTA DEL BP

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

ParteII:Ladevaluacincomomanifestacindelarestriccinexterna.

El fuerte crecimiento de los flujos financieros internacionales privados en un

marco institucional de baja regulacin pblica de los mercados de capitales es una
caractersticadegranpartedelaeconomamundialydelaArgentinaapartirdeladcada
del setenta. Ello introduce fuerte modificaciones en el funcionamiento de los mercados
cambiariosylaformadeinteraccinentreelBalancedePagosyelrestodelaeconoma
deunpas.Paraincorporarpartedeesoscambiosestudiaremos:Nicolini,J.L.(1993;2003;
2007) y Krugman, P. (1999). El primer autor aborda la imposibilidad de un ajuste del
mercado cambiario va precios cuando existe un elevado stock de deuda externa por el
impactodesusinteresesyamortizaciones.Seanalizaelcostodeajustevaingresosyel
nivel de quita de la deuda externa necesario para lograr un determinado nivel de
crecimientodelaeconoma.Elsegundoplanteaunnuevomodelodecrisisdebalancede
pagos centrado en el efecto del endeudamiento externo privado. El deterioro de la
confianzadelosmercadosfinancierospuedellevaraunasalidafuertedecapitalesque
generaladepreciacindelamonedalocal,incrementandoelcostodelasdeudasexternas
delasfirmasy,porello,derrumbandolainversininterna.

5. La disyuntiva entre crecimiento y quita en una economa con elevada deuda

externa:NicoliniLlosa,J.L.(1993;2003;2007)

EnsusdiversostrabajosNicoliniabordalascondicionesparalograrunbalancede
pagos equilibrado en una economa con elevado nivel de endeudamiento externo. Para
ellopartedelaidentidadcontabledelbalancedepagos:

(5.1) BP = dR = P X X P M M D + dD

dondeRsonlasreservasinternacionalesdelbancocentral,Pxelprecioendivisasde
nuestrasexportaciones,Xlacantidaddelasexportaciones,Pmelprecioendivisasde
las importaciones, M la cantidad importada, D el stock de deuda externa de la
economa(puedetambininterpretarsecomolospasivosinternacionalesnetostotalesde
laeconoma:deuda+inversionesextranjerasfinancierasydirectasplatadeargentinos
enelexterior),unatasamediaquedevenganladeudaexterna(osiseconsideraD

15

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NICOLINI, J.L EL ENFOQUE ESTRUCTURALISTA DEL BP

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

comolospasivosexternosnetosdelaeconoma,puedeentendersecomoelresultado

delasrentasdeinversindelacuentacorrientesobrelospasivosexternosnetos).Todas
lasvariablesestnvaluadasendlares.
Las exportaciones estn determinadas por la oferta local (la oferta local es pequea
respectoalmercadomundial):

(5.2)

X = ; X

$ P*
con como el tipo de cambio real
y ;x la elasticidad de la oferta de
U $S p
exportacionesrespectoaltipodecambioreal.

Las importaciones estn determinadas por la demanda local (la demanda local es
pequearespectoalmercadomundial):

(5.3)

M = Y y ;m ;m

con Y como el nivel de ingresos de la economa, y;m la elasticidad ingreso de las

importacionesy;mlaelasticidadtipodecambiodelasimportaciones,queesmenora
cero. El resto de las elasticidades son positivas. Suponemos que la evolucin de los
trminosdeintercambionoafectalascantidadesexportadaseimportadas.Ellosedebea
que suponemos el precio de los bienes industriales estable y que los trminos de
intercambio varan slo para commodities que no tienen una elasticidad precio de
exportacinodesustitucindeimportacinsignificativa.
Asuvez,por(5.2)y(5.3)sabemosque:

(5.2) g

= ; X .d

(5.3) g = y ;m g + ;m d
m

16

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Para analizar las distintas modalidades de ajuste del balance de pagos desarrollamos la
siguienteecuacin:

B P0 + dBP = 0
0 BP0 + d ( B P ) = 0 B P0 + 0 dBP + d B P0 = 0

comoqueremosanalizarlascondicionesdeequilibriodelbalanceexternoimponemos
dR=0:

0 ( P0X X 0 P0m M 0 D0 + dD0 ) + 0 d ( P X X ) d ( P m M ) dD + d ( dD ) +

+ d P0X X 0 P0m M 0 D0 + dD0 = 0

SesabequedX=X0gxydM=M0gmysiendogilatasadecrecimientodelavariableiy
tomandoenformaarbitraria0=px0=pm0=1,reemplazamosyobtenemos:

( X 0 M 0 D0 + dD0 ) + X 0 ( g X + dP X ) M 0 ( g m + dPm ) dD + d (dD) +

+d .[ X 0 M 0 D0 + dD0 ] = 0

Demaneraque,reemplazandocon(5.2)y(5.3)

(5.4) BP0 + dBP = ( X 0 M 0 D0 + dD0 ) + [ X 0 (dP X + ; x d )

M 0 (dP m + y:m g y + ;m d ) dD0 + d (dD)] + d .[ X 0 M 0 D0 + dD0 ] = 0

Elajustevaprecios:

Supongamos una situacin inicial de dficit de cuenta corriente generado por el

pagodeinteresesporladeudaexterna(porelresultadodelasrentasdeinversinpara
una interpretacin ms general de D). De esta manera suponemos M0=X0, por lo que el
dficitinicialdecuentacorrienteesD0.Queremosanalizarelniveldevariacindeltipo

de cambio real que me permita reequilibrar la cuenta corriente sin recurrir a nuevo
endeudamiento de manera que dD0=0. Sin embargo tomaremos a d(dD)=(F)<0, como
unasalidadecapitalesprivadosdecortoplazo,quesuelepresentarse en los momentos
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Curso: Andrs Asiain

queelbalancedepagosseencuentraendesequilibrio.Conellopodemosreescribir (5.4)
como:

( D0 ) + X 0 ( dP X + ; x d ) ( dP m + y ;m g y + ;m d ) F + d ( D0 ) = 0

ydespejando:

d ( D0 ) + d X 0 ; x X 0 ;m = ( F + D0 ) X 0 (dP X dP m y:m g y )
d X 0 ; x X 0 ;m D0 = ( F + D0 ) X 0 (dP X dP m y:m g y )

quedividiendoambosmiembrosporX0=M0da:

D0 F + D0
X
m
y
d ; x ; m
dP dP + y:m g
=
X0 X0

demaneraqueladevaluacinrealqueequilibrioes:

F + D0
( dP X dP m ) + y:m g y
X0

d
=
(5.5)

D0
; x ;m X
0

De (5.5) se desprenden varias concusiones interesantes. La devaluacin debe ser

mayorcuantomayorsealatasadepagosporlospasivosexternos,cuantomayorsea

el stock de deuda en relacin a las exportaciones D0/X0 ntese que esas variables
impactandoblementeporestarenelnumeradoryeldenominador,cuantomayorseala
fugadecapitalesdecortoplazoenrelacinalasexportacionesF/X0,cuantomayorsea
latasadecrecimientodelaeconomagyyelcrecimientodelasimportacionesasociado
a ella y;m. Por otro lado la devaluacin es menor cuando mayor el incremento en
nuestrostrminosdeintercambio(dpxdpm)ycuantomayoreslaelasticidadpreciodelas
exportaciones;xydelasimportaciones;m
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LasltimasgrandesdevaluacionesdelaeconomaArgentinaprincipiosyfinales
delosochentay2002seproducenenunmarcodeelevadoendeudamientoexternoen
relacin a las exportaciones y altas tasas por esas deudas; es decir un elevado nivel de
D0/X0ymuyimportantessalidasdecapitalesF.Nuestraeconomasecaracterizapor
unaelevadaelasticidadingresodelasimportacionesy;m3,unaelasticidadpreciodela
ofertadeexportacionescasinula;x0ydelademandadeimportacionesrelativamente
baja ;m0.5. De (5.5) se desprende que el nivel de devaluacin de equilibrio debe ser
muyalto.Engeneral,elajustevapreciossetornadirectamenteimposible 10 ,derivandola
msdelasvecesenunaexplosindeltipodecambioconelconsiguiente riesgo de una
hiperinflacin.

Elajustevaniveldeactividad:

En nuestra economa, el balance de pagos se reequilibra generalmente mediante una

contraccindelniveldeingresos,yaseaporelimpactorecesivodeladevaluacinobien
porpolticasmonetariasyfiscalescontractivas,oambas(segnladiferentemodalidadde
los planes de estabilizacin, de ajuste). Los menores ingresos disminuyen las
importacionesfacilitandoporesavaelreequilibriodelbalancedepagos.Paraverelnivel
decadadelaproduccindeequilibriosupondremosnuevamentequeeldficitdecuenta
corriente inicial est dado por D0 y que no se recurre a nueva deuda de manera que

dD0=0. Pero a diferencia del caso anterior hacemos d=0 en (5.5) de manera que,
despejandogyobtenemos:

(dP X dP m )
y
(5.6) g =

y:m

F + D0
X0

De (5.6) se desprende que la cada del producto es menor cuando mejoran nuestros
trminos de intercambio (dpxdpm) y mayor es la elasticidad ingreso de las
importacionesy;m.Larecesinesmsprofundacuandomayoreselcostodeladeuda
externayelmontodelafugadecapitalesenrelacinalasexportaciones(F+D0)/X0.

10EnclaseJosLuisNicolinisealaquelacondicinparaqueseaposibleunajustevapreciosdelbalance

depagosesqueeldenominadorde4seapositivo:(;x)(;m)>D0/X0.

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NICOLINI, J.L EL ENFOQUE ESTRUCTURALISTA DEL BP

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Curso: Andrs Asiain

Elajustevaquitasobreladeudaexterna:

Abordemosahoraunaterceraalternativadeajuste.Supongamosquecomoenelapartado
anteriornosedevalalamonedad=0yM0=X0ydD=0.Yqueseestablececomo
objetivo de poltica econmica una cierta tasa de crecimiento de la economa gy*. Para
analizarelniveldequitadedeudaexternaDnecesarioparaequilibrar elbalance de
pagosconunobjetivodetasadecrecimientoysindevaluacinlerestoDaD0en

(5.6)ydespejo:

(5.7) D

= ( F + D0 ) X 0 (dP X dP m y:m g Y * )

VemosquelaquitadebesermayorcuandomsimportanteeslafugadecapitalesF,el
nivel de deuda inicial D0 y la tasa de pagos que genera , el objetivo de crecimiento
gy*yelcrecimientodelasimportacionesqueimplicay;m.Laquitasermenorcuando
mayor sea el nivel de exportaciones inicial X0 y el incremento de los trminos del
intercambio(dpxdpm).

20

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KRUGMAN, P. (1999) CRISIS FINANCIERA

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Curso: Andrs Asiain

6. Hojas de Balance, el Problema de la Transferencia y Crisis Financiera

Krugman,P(1999).

SealaKrugmanqueahoraesclaroqueenunmundodeelevada movilidaddecapitalla
amenazadeunataqueespeculativosevuelveenunasuntocentralyparaciertospases,el
asunto central de la poltica macroeconmica (p.459). Respecto a los modelos tericos
que estudian estos temas (de primera y segunda generacin), opina que no pueden dar
cuenta de la ltima evidencia emprica: las crisis de balance de pagos de las economas
asiticasde19978.Estosmodelosexplicanlascrisisporelexcesodegastopblicoopor
gobiernos tendientes a privilegiar una poltica monetaria pro empleo frente a una de
defensa del valor de la moneda. Sin embargo, las economas asiticas no presentaban
ninguna de estas caractersticas y sin embargo sufrieron un ataque especulativo que
terminenunacrisisdelbalancedepagos.Tampocoleparecenrelevanteslosmodelosde
crisisexplicadosporimperfeccionesenelmercadofinanciero.Unadeellassebasaenel
exceso de crdito con azahar moral ofertado por bancos que piensan que existir una
intervencin pblica para salvarlos en caso de una corrida bancaria. La otra trata de
operadoresfinancierosqueentranenpnicoygeneranunacrisisautocumplidaalquerer
liquidar de pronto sus activos de largo plazo y pasarse a otros ms lquidos (de corto).
Como ello es imposible para el sistema financiero en forma agregada, por el descalce
temporal de depsitos a corto plazo y crditos a largo plazo con que se maneja
normalmente, se genera una crisis financiera. Para Krugman estos mecanismos estn
presentesenlascrisisdebalancedepagosperonosonlacausasinounaconsecuenciade
ellas.
Loshechosestilizadosdelascrisisson:

i)
Contagio: una crisis en una economa pequea puede impactar en otra lejana
que no mantiene con ella vnculos comerciales o financieros. Para incorporar
esta evidencia los modelos deben presentar mltiples equilibrios. De esta
maneracualquierelementoaleatorioqueaunquenoafecteningnfundamento
de la economa modifique las expectativas puede conducir a un salto de un
equilibrio a otro; esto es a una crisis que donde el cambio de expectativas se
autovalida.

ii)
ElProblemadelaTransferencia:unabruscafugadecapitalesrequierealcanzar
unfuertesupervitdecuentacorrienteenunmuycortoplazo.Elloesdifcilde
lograrporelefectopreciodeunadevaluacinyrequierelamsdelasvecesuna
fuerte contraccin de la actividad econmica que reduzca de esa forma las
importaciones. Esto es pasado por alto por los modelos que trabajan con una
21

EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN (II)

KRUGMAN, P. (1999) CRISIS FINANCIERA

iii)

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

economas de un nico bien que se puede consumir, invertir o exportar en

cualquiermomentodeltiempo.

ElProblemadelBalanceContable:queeselimpactoquegeneraunadevaluacin
de la moneda local sobre la situacin patrimonial de una firma cuyos ingresos
estndadosenmonedalocalytienedeudasendivisa.Ellohacequelosefectos
depresivosdeladevaluacinsemantenganeneltiempoporladescapitalizacin
delasfirmasenelnuevoequilibrio.

LaformalizacinpropuestaporKrugmaneslasiguiente:

Yt = G ( Kt Lt ) = Kt Lt (1 )
(6.1)[1]

Es la funcin de produccin de el nico bien interno susceptible de invertirse (los

bienesdecapitalduranunperodo),consumirseoexportarse,peroquenoessustituto
perfectodelosbienesnotransablesproducidosencualquierlugardelmundo.Conesta
presentacinunpococonfusadeunbienqueseexportaperonoessustitutoperfecto
de los bienes transables (de s mismo ya que se exporta) est representando una
realidadmscomplejademuchosbienestransablesynotransablesperoeludiendo,por
razonesdesencillezmatemtica,suformalizacin.
El que trabaje con una funcin de produccin de tipo CobbDouglas implica que el
producto est dado desde la oferta, que los rendimientos de cada factor en forma
individualsondecrecientesyconstantesaescalacuandoseincrementantodosalavez,
y una determinada distribucin factorial del ingreso. La masa salarial es el (1) por
ciento del producto interno y las ganancias del capital el por ciento. Ello se
complementaconelsupuestodequelostrabajadoresconsumentodossusingresosy
los capitalistaslosinvierten.Unelementocentralparaelmodeloesquelainversinde
loscapitalistaspuederealizarseenactivosdomsticosoexternos(fugadecapitales).
Lasimportacionessonunaproporcinfijadelgastointernotantodeconsumo
como de inversin (no son sensibles a la variacin del tipo de cambio: elasticidad
unitaria de sustitucin). La cantidad exportada est dada en forma exgena lo mismo
quesupreciointernacional(supuestodepaspequeoenrelacinalmercadomundial
conunaofertadeexportacionesinsensiblealniveldelcambio),porloquetambinlo
est el valor de las exportaciones en divisas X. Las exportaciones se valan en
trminosdeproductointernoaltipodecambiorealp.
(6.2)[2] Y = (1 ) I + (1 )C + pX = (1 ) I + (1 )(1 )Y pX

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EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN (II)

KRUGMAN, P. (1999) CRISIS FINANCIERA

(6.3)[3] pt =

Yt [1 (1 )(1 ) ] (1 ) I t
X

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Curso: Andrs Asiain

dedondesealaqueelcambiorealylainversinmantienenunarelacininversa.Elloes
porque, dado el nivel de ingreso por la oferta (K y L), un mayor componente de la
demanda I debe compensarse con una menor participacin de otro pX. Como X est
dadaelloselograporunmenorp,esdecirunmenorvalorinternodelcomponentede
lademandadelasexportacionesdadaporunaapreciacinrealdelgastodomstico(no
transables)enrelacinalasexpo(transables).
Ahoravaaincorporarunafuncindeinversin.Suponequeporimperfeccionesenel
mercadodecrdito,losempresariosaccedenaesteenformaproporcionalalnivelde
riqueza de que disponen W. De esta manera la inversin puede estar restringida por el
accesoalcrditoy,poreste,porelnivelderiquezadelsectorempresarial.

(6.4)[4]It(1+)Wt

Otra condicin que toma en cuenta un empresario al invertir internamente es que su

rendimientorseamayorqueelrendimientounainversinfinancieraenelexteriorr*
(supuestoexgenoalaeconomadomstica),teniendoencuentalavariacindeltipode
cambio durante el perodo de maduracin de la inversin (en este caso se asume un
perodo).Esdecirque:

(6.5)[6](1+rt)(pt/pt+1)1+r*

Laotracondicinesquelainversinnopuedesernegativa([7],eneltexto).Comoasume
queelcapitalduraunperodo,lariquezadelosempresarios(capitalistas)estdadapor
losingresospercibidosencadaperodo:

(6.6)[7]It 0

(6.7)[8]W=yDpF

dondeysonlosingresosanualesdelcapital,DsuspagospordeudasinternasypF
los pagos por deudas externas. La distribucin de los pasivos entre deudas internas y
externasseasumencomodados.
23

EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN (II)

KRUGMAN, P. (1999) CRISIS FINANCIERA

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

Enlaecuacin(6.7)seobservaqueelnivelderiqueza,yporellalainversin(sirige
la restriccin financiera dada por (6.4)), est inversamente relacionado con el nivel de
cambio real p. Cuanto ms depreciado, mayor es el costo del endeudamiento externo
pFymenorelnivelderiquezaW.Enlaecuacin(6.3)seobservabaquecuandomenor
es la inversin ms depreciado es el precio del producto local en relacin al externo
(mayor p) a causa de que dado el producto un menor gasto en inversin libera gasto
quevaapararaexportaciones.
Entoncesunamenorinversinimplicaunmenornivelderiqueza,sustituyendo (6.3)
en(6.7)yderivandoseobtiene:

dW (1 ) F
(6.8)[9]
=
>0
dI
X

Sirigelarestriccinfinancieraalainversindadapor(6.4),lainversinfinanciable
If depende del nivel de riqueza que sustituyendo en (6.8) nos da como vara la
restriccinfinancieraalainversinfrenteaunavariacindelainversin:

(6.9)[10]

dI f
dI

(1 + )(1 ) F

ElvalordedIf/dIaumentacuandomayoreslarestriccindelcrditoalariqueza
, cuando menor los requerimientos de importaciones (porque de esta manera
mayoreselimpactodelainversincomodemandaydadalarestriccindeofertasobre
elvalorrealdelasexportacionesdadasendivisas)ycuandomayoreselniveldedeuda
externaenrelacinalasexportacionesF/X.
Si dIf/dI>1 tenemos la posibilidad de un mecanismo autovalidante de la crisis.
Por ejemplo, el incremento de la inversin relaja la restriccin financiera, por lo que la
inversin crecer hasta chocar (por el supuesto de rendimientos decrecientes para el
capital)conlarestriccindadaporlarentabilidaddelainversinexterna(ecuacin(6.5)
[6]).EllosecorrespondeconunpuntoHdeigualdadentreinversinesperadayactual
entrminosdelafigura1.1,quesepresentaacontinuacin.Enelcasoquelainversin
disminuya, la restriccin financiera se acenta induciendo una menor inversin y este
procesoseretroalimentahastaalcanzarunniveldeinversinigualacero(puntoL).Sila
economa se encuentra inicialmente en un equilibrio de cambio real bajo con elevada
inversin y elevado endeudamiento externo sin restricciones financieras (punto H)
cualquierelementoquedisminuyaF,comoserunrepentinopesimismodelosmercados
financieros internacionales por una crisis en alguna economa lejana, puede activar la
restriccin financiera al crdito. De esta manera desciende la inversin, acentundose
24

EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN (II)

KRUGMAN, P. (1999) CRISIS FINANCIERA

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

an ms la restriccin financiera hasta alcanzar el punto L: tipo de cambio real

depreciado donde nadie invierte porque las firmas estn quebradas por el valor en
monedalocaldesusdeudasenmonedaextrangera.

Figura 1.1 Inversin (tipo de cambio real 11 ) actual y esperado y posibilidad de mltiples
equilibrios.

L [7] I t 0

dI f (1 + )(1 ) F
=
>1
segA
[10]
dI
X

H [6] (1 + rt )( pt / pt +1 ) = 1 + r *

Enpalabrasdelautor:

La escena se parecer a la figura 1.1. En el eje horizontal esta los niveles de

inversinesperada,quedeterminaporsuefectoeneltipodecambioreal,yde
este modo sobre las hoja de balance, cuanto crdito se esparce entre las
empresasnacionales.Enelejeverticalestnlosresultadosparaelnivelactualde
inversin.(lomismopodraalternativamenteseresquematizadoentrminosde
losnivelesesperadosoactualesdep).ParaaltosnivelesdeIesperadanorige
la restriccin financiera [4]; en su lugar, la inversin est determinada por la
restriccin de tasaderendimiento [6]. Para niveles bajos de I esperada las

11ParapoderpresentarelesquemaentrminosdelTCRactualyesperadodehecholainterpretacindelos

equilibriosesexactamentealainversa.ElequilibrioTCRbajo(L)implicaquerigelaecuacindeigualdad
derendimientodomesticoyexterno(ec.[6])yparaelequilibrioTCRalto(H),rigeaecuacindeno
negatividaddelainversin(ec.[7]),porlafugadecapitalesylasempresasfinancieramentequebradas.

25

EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN (II)

KRUGMAN, P. (1999) CRISIS FINANCIERA

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

empresas estn quebradas, y no pueden invertir nada lo que significa, casi

contradecir la ecuacin de no negatividad [7]. En un rango intermedio, I est
restringida por el financiamiento, por lo que los planes de inversin son ms
empinados que la recta de 45 grados. En este esquema hay claramente tres
equilibrios.El intermedio [punto A], equilibrio interno puede ser descartado por
noserestablebajoningnmecanismoposibledeformacindeexpectativas.Eso
nosdejacondosposiblealternativas:unaltoniveldeproductoHenelquela
inversin se ubica por sobre el punto en el que las tasas de rendimiento
domesticayexternasoniguales;yaunbajoniveldeproductoLenelquelos
prestamistasnocreenquelosempresariosnacionalestenganalgnrespaldo,su
faltaenlaprovisindefondossignificauntipodecambiorealdevaluado,yese
tipo de cambio real devaluado significa que los empresarios estn de hecho en
bancarota,validandolaopinininfundadadelosprestamistas.
Porlotanto,nosotrostenemosahoranuestraunamuyestilizadaversindelas
crisis financieras asiticas: algo no importa que hace que los prestamistas
repentinamentesevuelvanpesimistas,ycomoresultadohubouncolapsodeH
aL.Elcolapsonoindicaquelainversinanteriorerapocoslida;elproblema
dehechoesunodefragilidadfinanciera.(Krugman,P.Pag.467/468,traduccin
propia).

Para el autor las economas asiticas eran vulnerables a una crisis por el gran nivel de
deuda externa que haban tomado sus firmas a partir de las reformas financieras
introducidasenesospasesacomienzosdelosnoventa.
Qu pasa si se busca evitar las crisis mediante polticas contractivas para defender el
valordelamonedaalestilodelasrecomendadasporelFMI?

Para mostrar ello reescribe la ecuacin (6.2), asumiendo p fijo y el producto variable
(determinadoporlademandaagregada):

pX + (1 )

(6.10)[11] y =
1 (1 )(1 )

Y con (6.10) reescribe las ecuaciones (6.9) y (6.8), donde la inversin impacta sobre la
riquezayporellasobrelarestriccinfinanciera,yanopormediodeltipodecambioreal,
sinoporsuimpactovademandaefectivasobreelniveldeingresosydeganancias:

dw
(1 )
(6.11)[12]

=
dI 1 (1 )(1 )
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EFECTOS CONTRACTIVOS DE UNA DEVALUACIN (II)

KRUGMAN, P. (1999) CRISIS FINANCIERA

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

(6.12)[13]

dI f
dI

(1 ) (1 )

1 (1 )(1 )

Elmecanismodelacrisiseselmismo,aunqueelajustesedaporunacadadelproducto
envezdeporunadepreciacindelgastointernofrentealasexportaciones.
Krugman deriva algunas conclusiones de poltica econmica a partir de su modelo.
Para prevenir la crisis, hay que desalentar el endeudamiento externo de las firmas. Si
bien en trminos individuales, a cada firma le conviene endeudarse afuera si el crdito
externo es ms barato. Ello eleva la posibilidad para la economa de una crisis
especulativadebalancedepagosqueconduzcaaunabancarrotageneralizada.Unavez
iniciada la crisis est puede tratar de controlarse ya por el acceso a lneas de crdito
externo que refinancien las deudas de las firmas en problemas o bien por controles de
capitalesqueevitensufugaalexterior.Unavezpasadalacrisis,lareactivacinrequiere
mejorar la situacin financiera de las firmas ya sea por alguna reestructuracin de sus
deudas externas o por la adquisicin de las firmas quebradas por los acreedores
externos.

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MORENO-BRID, J. C. (1998-9): CAPITALES EXTERNOS

Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

7.Crecimientoconingresodecapitalesexternos:MorenoBrid,JC(19989)

MorenoBrid desarrolla un modelo de crecimiento restringido por el balance de pagos

(BPC)analizandolacondicinparaqueelingresodecapitalesexternosnoseaexplosivo
enellargoplazo.Paraellopartimosdeunbalancedepagossimplificadodondehayslo
exportaciones px valuadas en precios domsticos, importaciones p*m valuadas en
precios internacionales y un agregado de los flujos financieros pf valuado en precios
internos.Lacondicindeequilibriodelbalancees:

(7.1)ep*m=px+pf

queescritaenformadetasadecrecimientoysuponiendoarbitrariamentequee=1da:

(7.2)dp*/p*+dm/m=[px/(px+pf)](dp/p+dx/x)+[pf/(px+pf)](dp/p+df/f)

(7.3)[1]dp*/p*+dm/m=(dp/p+dx/x)+(1)(dp/p+df/f)

(7.4)[2]=px/(px+pf)=px/p*m

Luego define la tasa de crecimiento de las cantidades exportadas e importadas (ambas

determinadasporlaevolucindesudemanda)como:

x = (dp / p dp * / p*) + dw / w
(7.6)[4] dm / m = ( dp * / p * dp / p ) + dy / y
(7.5)[3] dx /

donde <0 es la elasticidad precio de la demanda de exportaciones, >0 la elasticidad

ingreso, w el nivel de ingreso de resto del mundo, <0 la elasticidad precio de la
demandadeimportaciones,>0laelasticidadingresodelasimportaciones.

Sustituyendo (7.6) en dm/m de (7.3) y despejando la tasa de crecimiento dy/y

obtienelatasadecrecimientoqueequilibraelbalancedepagosyb:

(7.7)yb={(dp/p+dx/x)+(1)(dp/p+df/f)dp*/p*(dp*/p*dp/p)}/

eincorporando(7.6)endx/xseobtiene:

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(7.8)[5] yb =

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Curso: Andrs Asiain

dw / w + (1 )(df / f ) + ( + + 1)(dp / p dp * / p*)

El crecimiento que equilibra el balance de pagos que es mayor cuando menor la

elasticidad ingreso de las importaciones , cuando mayor la demanda de nuestras
exportacionesporelincrementodelosingresosdelaeconomamundialdw/w,cuando
mayorelingresodecapitalesexternosdf/f,ycuantomayorseaelincrementoenvalorde
nuestrasexportacionesenrelacinalasimportacionesanteunadevaluacinreal,queen
eltextoseequiparaaunaprdidaenlostrminosdeintercambio(dp/pdp*/p*<0).Esto
ltimodependedelarespuestadelascantidadesdadaspor(+)(dp/pdp*/p*)frente
alaprdidaentrminosdeintercambio(estoltimoaparececomoel+1delparntesis).

Silacuentacomercialseencuentrainicialmentebalanceada,entoncespf=0y=1,
porloque(7.8)sereescribecomo:

(7.9)[6]

yb =

dw / w + ( + + 1)( dp / p dp * / p*)

quees elniveldecrecimientoquepermitemantenerequilibradoelcomercioexterioren
eltiempo(quenorequiererecurriracapitalesexternos).

Siasumimosqueeltipodecambioreal(paraelmodeloequivalentealostrminos
deintercambio)esconstanteeneltiempodp/pdp*/p*=0,sereescribe(7.9)como:

(7.10)[7] yb =

(dw / w)

Ahorabien,MorenoBridsugierequelautilizacindecapitalesexternosparano
generar crisis de sobreendeudamiento, debe mantener en el largo plazo una condicin:
que la relacin entre los pasivos externos netos y el producto de la economa sea
constanteeneltiempo(pf/py)t=(pf/py)0.Estoselograsieldficitdecuentacorrienteen
relacin al producto es constante, segn lo demuestra en el apndice (Una manera
alternativa de obtener la ecuacin 13, ms adelante). La argumentacin a favor de
incorporar esta condicin de un uso sustentable de los capitales externos es la
siguiente:

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Crecimiento Econmico / FCE-UBA

Curso: Andrs Asiain

(p.2867)

Paraincorporarestacondicindeusosustentabledelcapitalexternohaydosmaneras.La
primeraesquedadoquepf/py=f/ydebeserconstanteeneltiempo,df/f=dy/y,esdecir
que la tasa de ingreso de capitales debe ser igual a la de crecimiento de la economa.
Incorporandoestacondicinen(7.8)ydespejandoobtenemos:

(7.11)[13]

yca =

dw / w + ( + + 1)( dp / p dp * / p*)

(1 )

Dado que partimos de una situacin de dficit comercial inicial 0<=px/p*m<1 de

manera que 0<(1)<1. El efecto del ingreso de capitales es como antes incrementar el
nivel de producto de equilibrio del balance de pagos (disminuye el denominador). La
diferencia con la ecuacin 5 es que ahora el nivel de ingreso de capitales est
determinadoporlacondicindequemantengaunarelacinestableconelproducto 12 .La

12Sipartimosdeunasituacindesupervitdecuentacorrienteinicial,mantenerf/yconstanteimplica

fugarcapitalesaoaaoporelniveldelsupervitdecuentacorrientequeexcedaelincrementodel
producto.Esporesoqueesacondicinimplicaunamenortasadecrecimiento.Silaelasticidadingresoes
menorque(1),amedidaquelaeconomacrece,eldficitdecuentacorrientetiendeadisminuirfrenteal
producto,demaneraquemantenerconstantef/yimplicadenuevoquesesalgancapitales.

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otra forma de alcanzar dicho resultado se presenta ms abajo (ver Nota2: Una manera
alternativadeobtenerlaecuacin13).

7.ANota:Algunascuestionessobreelvalordelosparmetros

Antesdeterminarmencionamosalgunascuestionessobrelosvaloresdelosparmetros
enqueelautorsedetiene.Sipartimosdeunasituacindesupervitdecuentacomercial
inicial >1, mantener f/y constante implica fugar capitales ao a ao por el nivel del
supervitdecuentacorrientequeexcedaelincrementodelproducto.Esporesoqueesa
condicinimplicaunamenortasadecrecimiento.Elquedy/yseamayorcuantomayores
el dficit inicial, es porque al ponerse como condicin que se mantenga ese nivel de
dficitenrelacinaldeproducto,cuandomayoreldficitmayoreselniveldeingresode
capitales permitido para una determinada tasa de crecimiento de la economa. Si la
elasticidad ingreso es menor que (1), a medida que la economa crece, el dficit de
cuenta corriente tiende a disminuir frente al producto, de manera que mantener
constante f/y implica de nuevo que se salgan capitales. Si es menor que (1), la
economa no tendra problemas de balance de pagos en el largo plazo ya que el
crecimientotiendeadisminuireldficitenrelacinalproductoyarelajarlarestriccin
alingresodecapitales.Esporelloquelesurgealautormsadelantecomounacondicin
deestabilidaddelmodelo.Sinosesatisface,elbalancedepagodejadeserunlmiteal
crecimiento.Comoenelmodelonohayotrasrestricciones,laeconomacrecesinlmites.

7.BNota:Unamaneraalternativadeobtenerlaecuacin(7.11)[13]

MorenoBridllegaalaecuacin(7.11)[13]trabajandosobrelacondicindeundficitde
cuenta corriente sobre el producto constante. Ello, bajo los supuestos de su modelo
equivaleaunarelacinentrefyelproductoconstante.Voyademostraresaequivalencia
enunaformaalternativaalautilizadaporelautorensuapndice.
Paraellorecordemoslaexpresindelbalancedepagos:

BPt=0=(pxtXtpmtMt)rt*Ft+Ft=(pxtXtpmtMt)rt*Ft+gtfFt

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SiendopxXlasexportacionesypmMlasimportaciones,valuadasendivisa;r*latasamedia
derendimientosquedevengalospasivosexternosnetosF,gfsutasadeincremento 13 yel
subndice t el indicador del perodo en cuestin. Llamando e el tipo de cambio nominal
(monedanacional/divisadereferencia)ydividiendo10porelingresonacionalvaluado
endlaresY/e:

(BP/Y)tet=0=(pxtXtpmtMt)et/pytYt+(gtfrt*)et(Ft/pytY)t

quepuedereescribirsecomo:

dcct=gtfft

con f=eF/pyY y (pmtMtpxtXt)et/pytYt+rt*ft =dcct, con dcc como la relacin entre el dficit
cuentacorrienteyelniveldeingreso.Ahorabien,asumiendocomoMorenoBridquee/py
es constante en el tiempo, para que ft=f0 sea tambin constante, se requiere los pasivos
externos crezcan a la misma tasa que lo hace la economa gtf=gty. Y asumiendo como el
autor que la economa crece a una tasa constante en el tiempo gty= g0y, se obtiene que
tambinloes:dcc=g0yf0;esdecirqueeldficitdecuentacorrienteenrelacinalproducto
debesertambinconstante.

Ahoravamosallegaralaecuacin(7.11)[13]incorporandolacondicindedficit
decuentacorrientesobreelproductoconstante.Paraellohayquesustituirlaecuacin1
deequilibriodelbalancedepagos,pordcct=dcc0.MorenoBridnoconsideralasrentasde
inversin de la cuenta corriente (o las incluye dentro de las importaciones) por lo que
pone como condicin de equilibrio que la relacin dficit comercialsobreelproducto B
seaconstante:

(7.12)[8]B=(MX)/Y=(p*mpx)/py=(p*m/py)x/y

loqueimplicaque

(7.13)[9]dB=0=(mp*/py)(dp*/p*dp/p+dm/mdy/y)(x/y)(dx/xdy/y)

=(mp*/py)(dp*/p*dp/p+dm/m)(x/y)dx/x(dy/y)(mp*px)/py

13LosPasivosExternosNetosFsonlospasivosexternosmenoslosactivosexternos(incluyendolas

reservasinternacionales),esdecirlaPosicindelaInversinInternacionalconelsignocambiado.Latasar*
puedeaproximarsecomolarelacinentrelasRentasdeInversinylosPasivosExternosNetos.Lamisma
puedetomarvaloresnegativos,debidoalosdiferencialesderendimientodelosactivosypasivos.

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=(mp*px)/py{[mp*/(mp*px)](dp*/p*dp/p+dm/mdy/y)[x/(mp*
px)](dx/x)dy/y}
=[(MX)/Y](dm/m(1)dx/x dp/pdp*/p* dy/y

con=mp*/(mp*px)
SiB0,entonces:

(7.14)[10] dB / B = 0 = ( dm / m ( 1) dx / x ( dp / p dp * / p*) dy / y )

Deestamaneraelmodelodecrecimientorestringidoporelbalancedepagoscon
ingresodecapitalesexternosnoexplosivo(asumiendountipodecambiorealconstantey
quenohayrentasdeinversin)puedeescribirsecomo:

(7.5)[3]
(7.6)[4]
(7.14)[10]
(7.15)[11]

dx / x = (dp / p dp * / p*) + dw / w
dm / m = ( dp * / p * dp / p ) + dy / y
dB / B = 0 = ( dm / m ( 1) dx / x (dp / p dp * / p*) dy / y)
= p * m / ( p * m px )

Reemplazando (7.5), (7.6) en (7.14) y despejando dy/y, encontramos la tasa de

crecimientoycaquepermiteelequilibriodelbalancedepagosconuningresodecapitales
externosnoexplosivo.Estees:

(7.16)[12] yca =

( 1) dw / w + [ ( + + 1)]( dp / p dp * / p*)

Ahorabiensabiendoque=p*m/(p*mpx)=1/(1px/p*m)=1/(1),podemosmultiplicar
(7.16)[12]por1/enelnumeradorydenominadorobteniendolaecuacin(7.11)[13].

7.CNota:Ingresodecapitalessustentableincorporandolasrentasdeinversin

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Laecuacindelbalancedepagos,expresadaendivisas,incluyendolasrentasdeinversin
es:
BPt=0=(pxtxtpmtmt)rt*ft+dft
obien
pmtmtpxtxt+rt*ft=(df/f)tft
queescritaentrminosdinmicosrequiereque:

1) pm0m0(dpm/pm+dm/m)
px0x0(dpx/p*+dx/x)+r*0f0(dr/r+df/f)=(df/f)0f0(d(df/f)/df+df/f)

Lacondicindeunarelacinconstanteentrepasivosexternosyelproductotomandoen
cuenta las rentas de inversin y las variaciones del tipo de cambio en relacin a los
precios implcitos del producto se puede escribir como et(ft/pyty)t=e0(f0/py0y)0, lo que
implicaque:

2) df/f=dpy/pyde/e+dy/y
3) d(df/f)/df=a*d(dpy/py)/dpyb*d(de/e)de+(1ab)d(dy/y)/dy
cona=(dpy/py)/(df/f)yb=(de/e)/(df/f)

El modelo se completa con las ecuaciones de determinacin de las exportaciones e

importaciones.Voyautilizarunaespecificacinalternativa:
4)dx/x=;x(d/)
5)dm/m=y;m(dy/y)+e;m(d/)

con como un parmetro del nivel de competitividad del sector transables de la

economas en relacin al resto del mundo. Puede estar afectado por el tipo de cambio
nominal,costossalariales,insumos,preciodenotransables,accesoalcrdito,aranceles,
retenciones,etc.Suponemosquelaevolucindelostrminosdeintercambionoafectalas
cantidadesexportadaseimportadas.Ellosedebeaquesuponemoselpreciodelosbienes
industrialesestableyquelostrminosdeintercambiovaransloparacommoditiesque
no tienen una elasticidad precio de exportacin o de sustitucin de importacin
significativa.
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Crecimiento Econmico / FCE-UBA

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Analicemoselcasoenquesepersigueunapolticadetipodecambiorealestable,
queasumiendocomoconstanteslospreciosinternacionalesimplicaquedpy/py=de/epor
loquedospuedeserrescritacomo:
2)df/f=dy/y
Asumamosunatasadecrecimientodelproductoconstanteporloqued(dy/y)/dy=0,de
maneraquepodemosescribir3como:
3)d(df/f)/df=d(dy/y)/dy=0
Reemplazando2y3en1obtenemos:
1)pm0m0(dpm/pm+dm/m)px0x0(dpx/p*+dx/x)+r*0f0(dr/r+dy/y)=(df/f)0f0(dy/y)
teniendoencuentaque(pm0m0px0x0+r*0f0)=(df/f)0f0yreagrupando:
1)1(dpm/pm+dm/m)2(dpx/p*+dx/x)+(112)(dr/r+dy/y)=(dy/y)
con1=pm0m0/(pm0m0px0x0+r*0f0)>0y2=px0x0/(pm0m0px0x0+r*0f0)>0porqueasumimos
unasituacininicialdedficitdecuentacorriente.

Sustituyendoen1lasecuaciones4y5,yreordenando:

1(dpm/pm)2(dpx/p*)+(1;m2;x)(d/)+(112)(dr/r)=(dy/y)[1(1y;m)+2]

quedespejandolatasadecrecimientodelproductody/y=gybpda:

6)gybp={1(dpm/pm)2(dpx/p*)+(1;m2;x)(d/)+(112)(dr/r)}/[1(1y;m)+2]

El resultado es muy similar al de MorenoBrid, con la diferencia de que se incorpora el

impactonegativodelosserviciosfinancierossobrelarestriccindedivisas.Considerando
quey;m3paraArgentinaimplicaqueeldenominadoresnegativo.Vemosquelatasade
crecimientoconunbalancedepagossustentableesunafuncinpositivadelaevolucin
delostrminosdeintercambio(dpx/p*)(dpm/pm),delaevolucindelacompetitividad
delsectortransable(d/)ydecomoreaccionanlasexportacioneseimportacionesante
ella(;m;;x).Latasadecrecimientodelproductoesmenorcuandomayorelincremento
de la tasa de pagos por los pasivos externos dr/r y mayor la elasticidad ingreso de las
importacionesy;m.

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