LOS DETERMINANTES DE LA TASA DE CAMBIO

NOMINAL EN COLOMBIA (1990 2002)

Mario Alberto Gavria Ros
Hedmann Alberto Sierra Sierra
SNTESIS
Este documento se enmarca en el anlisis de los determinantes de la tasa de cambio nominal en Colombia.
La preocupacin que subyace detrs de este ejercicio se
resume en el interrogante sobre si Es posible la estabilidad cambiaria en una economa como la colombiana,
con dbil integracin al sistema mundial y rgimen de
libre fluctuacin?

ABSTRACT
This document talk about the analysis of the nominal exchange rate in Colombia. The concern that
appears behind this excercise is summarized in the
question about if is it possible the stability of the
exchange rate in economis like the colombian economy
with a weak integration to the world system and a
free fluctuation rgime?

Inicialmente se aborda la discusin planteada por

Krugman sobre la inconveniencia de manejar sistemas
cambiarios flexibles. Luego desarrolla un modelo terico que explica cuales son las principales variables que
inciden en la evolucin de la tasa de cambio de una
economa o pas; un modelo que sirve para evidenciar
la inestabilidad que puede presentar dicha tasa bajo
las fuerzas del mercado. Para ello se presenta inicialmente una sntesis de la literatura emprica sobre los
determinantes de la tasa de cambio nominal en Colombia; se aportan algunos indicadores de estabilidad en la
tasa de cambio y, finalmente, se corre un modelo
economtrico donde se estiman los factores determinantes de la tasa de cambio nominal en Colombia durante
el periodo 1990 - 2002, a partir del cual se plantean
algunas conclusiones de poltica econmica.

Initially we must talk about the discussion presented

by Krugman about the inconvenience of managing
flexible exchange rate of a country or an economy.
Then it develops a theorical model that explains what
are the main variables that influence the evolution of
the exchange rate of an economy or a country; a
model that is used for showing the inestability that
presents the rate under the market forces. To do this
we first show a synthesis of the empirical literature
about the determinants of the nominal exchange rate
in Colombia; we give some indicators of the stability
in the exchange rate and finally we run an econometric
model where the determinant factors of the nominal
exchange rate in Colombia are stimated for a period,
in this case from 1990 to 2002, from here we could
present some conclusions from the economic policy.

Descriptores: Tasa de cambio-Colombia; Poltica cambiaria-Colombia; Sistemas cambiarios-Colombia; Devaluacin-Colombia

Descriptors: Exchange rate-Colombia; Exchange

policy-Colombia; Exchanges systems-Colombia;
Devaluation-Colombia

INTRODUCCIN

Las reformas de finales de siglo

implementadas en Colombia y
Amrica Latina tocaron diferentes frentes de la vida econmica
de estos pases. Como se sabe,
dichas reformas estuvieron encaminadas a fortalecer los mercados
y la libre concurrencia, al considerarse que la intromisin de los go-

biernos en la determinacin de
precios como el salario, las tasas
de inters y las tasas de cambio,
entre otros, haba generado
distorsiones inconvenientes en los
mercados donde estos se determinan y, en consecuencia, haba
provocado una asignacin inadecuada de recursos y tareas.
75

Una de estas reformas es la que tiene que ver con el mercado

cambiario y la forma en que se determina el precio de la divisa. En
Colombia y Amrica Latina se ha
observado una tendencia definida,
en la cual estos pases han estado
dejando de lado los viejos regmenes cambiarios, caracterizados por
un esquema inflexible de la Tasa de
Cambio dado que es la autoridad
cambiaria la que define su evolucin en el tiempo, y han estado
evolucionando hacia sistemas donde es el mercado el que fija su derrotero.

rreos crticos de los sistemas

cambiarios flexibles (o de fluctuacin libre); por considerar que el
precio de la divisa es un precio fundamental para cualquier economa
pues, dada la integracin imperfecta de los mercados mundiales de
bienes y servicios, el ajuste de la
cuenta corriente de la balanza de
pagos requiere una evolucin adecuada en dicha tasa y, en consecuencia, resulta en extremo problemtico su comportamiento voltil, al
punto que puede ser un obstculo
insalvable para la consolidacin del
proceso de internacionalizacin.

En Colombia estuvo vigente hasta

1991 el crawling-peg, en el cual la
junta monetaria (autoridad monetaria de ese entonces) defina las
metas anuales de devaluacin y estas se ejecutaban de manera gradual. A partir de ese ao las reformas al sistema cambiario han incorporado de manera paulatina (la
banda cambiaria podra considerarse un sistema intermedio entre el
viejo y el nuevo rgimen) un esquema de fluctuacin libre en el
mercado, aunque con intervencin
del Banco Central como comprador y vendedor de divisas.

A partir de lo anterior, este trabajo

se enmarca en el anlisis de los determinantes de la tasa de cambio
nominal en Colombia. La preocupacin que subyace detrs de este
ejercicio se resume en el interrogante sobre si Es posible la estabilidad cambiaria en una economa
como la colombiana, con dbil integracin al sistema mundial y rgimen de libre fluctuacin?

En sntesis, hoy en Colombia el tipo

de cambio est determinado por el
mercado. Al respecto, Krugman
(1994) ha sido uno de los ms f-

76

El proyecto se justifica dada la importancia que tiene para el pas el

consolidar una estrategia de poltica econmica que sustente su proceso de internacionalizacin, en un
entorno de crecimiento econmico sostenido, estabilidad de precios
y mejora en las condiciones de
bienestar de su poblacin. Al res-

pecto Paul Krugman ha venido

sosteniendo un debate interesante, en donde defiende la necesidad
de conservar un control de cambios para imprimirle estabilidad a
la tasa de cambios, frente a la posicin dominante en el pas de libertad cambiaria.
Este trabajo se inicia con la discusin planteada por Krugman sobre la inconveniencia de manejar
sistemas cambiarios flexibles. Luego desarrolla un modelo terico que
explica cules son las principales variables que inciden en la evolucin
de la tasa de cambio de una economa o pas; un modelo que sirve
para evidenciar la inestabilidad que
puede presentar dicha tasa bajo las
fuerzas del mercado.
Dicho marco terico se utiliza para
analizar el caso colombiano. Para
ello se presenta inicialmente una
sntesis de la literatura emprica sobre los determinantes de la tasa de
cambio nominal en Colombia; se
aportan algunos indicadores de estabilidad en la tasa de cambio y, finalmente, se corre un modelo
economtrico donde se estiman
los factores determinantes de la
tasa de cambio nominal en Colombia durante el periodo 1990 - 2002,
a partir del cual se plantean algunas conclusiones de poltica econmica.

I. LA INESTABILIDAD DE
LA TASA DE CAMBIO
NOMINAL Y SUS
EFECTOS REALES
La sabidura convencional plantea
que el ajuste de la cuenta corriente
de una economa requiere, a su vez,
ajustes de la tasa de cambio: devaluacin en los pases con dficit y
revaluacin en los que presenten
supervit. No obstante, cada vez se
escuchan ms cuestionamientos a
este saber convencional, especialmente del lado de las corrientes
neoclsicas de la macroeconoma
(Sachs y Larran, 1994), al sostenerse que las tasas de cambio deberan
ser fijadas por el mercado y considerar que la balanza comercial es, por
definicin, igual a la diferencia entre ahorro e inversin y no tiene
nada que ver con la tasa de cambio.
A partir del modelo de las tres brechas, es claro que cualquier exceso
de inversin (gasto) pblica o privada, respecto al ahorro de la economa, debe ser financiado con ahorro externo; lo cul equivale a un
dficit de balanza comercial.
Segn Paul Krugman (1994), este
planteamiento Neoclsico sera correcto si se viviera en un mundo
perfectamente integrado, donde los
residentes de cada pas gastarn su
ingreso de la misma manera y en
donde los niveles de precios de los

77

pases fueran perfectamente flexibles.

En el primer captulo de su trabajo,
Krugman demuestra que, al contrario, el mundo est imperfectamente
integrado en ambos sentidos:
a. Los residentes de cada pas tienen una propensin marginal mucho ms alta al gasto en bienes
que ellos mismos producen, que
la de los residentes de otros pases. Segn esto, estamos an ms
cerca de un mundo en el que
todo desplazamiento de gasto
recae principalmente sobre los
bienes nacionales, que de otro en
el que el gasto est totalmente
internacionalizado.
b. Los precios del trabajo y de los
bienes de cada pas son relativamente rgidos en moneda local.
Bien sea a causa del men de costos o de una racionalidad limitada, las firmas no cambian constantemente sus precios y sus ofertas salariales para responder a
cambios en la demanda. Por el
contrario, los fijan en trminos
nominales, creando una considerable inercia en el nivel global de
salarios y precios.
Debido a esa integracin imperfecta de los mercados mundiales de bienes y servicios, el ajuste de la cuenta
corriente requiere un ajuste de la tasa
de cambio real; lo cual puede darse o

78

por variaciones en la Tasa Nominal,

o por una combinacin de deflacin
en la economa domstica e inflacin
en los pases que constituyen sus
principales socios comerciales. Pero,
dada la inflexibilidad anotada en los
precios y salarios nominales, resulta
ms fcil la va de una variacin en la
tasa de cambio nominal.
Es decir, la combinacin de mercados de bienes integrados en forma
imperfecta y precios rgidos crea
un argumento obligatorio a favor
de un ajuste de la tasa de cambio
nominal, frente a los desequilibrios
que se presenten en la cuenta corriente de una economa (Krugman,
1994). A su vez, esto ltimo permite afirmar con Krugman que la tasa
de cambio es un precio demasiado
importante como para entregar su
determinacin al mercado.
Sin embargo, es posible la presencia de cierta paradoja: en una economa mundial caracterizada por
una alta volatilidad de las tasas de
cambio, la economa real pierde sensibilidad a las variaciones en la tasa
de cambio nominal; es decir, dicha
tasa termina perdiendo efectividad
como mecanismo de ajuste de la
cuenta corriente de la balanza de
pagos y las autoridades econmicas se quedan sin un instrumento
esencial para el ajuste de las cuentas
con el exterior.

El modelo del costo sumergido

ayuda a explicar por qu tanto los
precios como las cantidades reales
tienden a ajustarse lentamente a las
variaciones en la tasa de cambio, en
un contexto de inestabilidad
cambiaria.
La idea bsica del modelo es que el
comercio internacional no se efecta fcilmente. En el caso de los bienes manufacturados diferenciados,
que configuran la mayor parte del
comercio de los pases avanzados,
una firma que desea exportar debe
invertir recursos sustanciales para
adaptar su producto al mercado extranjero y desarrollar una red de mercado y distribucin. Entonces, es
caracterstico que los costos para entrar en un mercado extranjero, o al
menos una buena parte de ellos, se
puedan considerar como sumergidos
una vez se ha incurrido en ellos; es
decir, la firma no podr realizar fcilmente sus activos, visibles o invisibles. Dada la irreversibilidad de la inversin, el comercio con el exterior
pierde sensibilidad para responder a
las fluctuaciones de la tasa de cambio, especialmente cuando su comportamiento es altamente voltil.
Lo anterior no significa suponer que
una firma slo desear penetrar un
mercado externo si espera cubrir sus
costos sumergidos o que, una vez
se haya incurrido en los costos su-

mergidos, desear permanecer en el

mercado incluso si slo es capaz de
cubrir sus costos variables; pues para
cada firma existe un rango de no
cambio; entendido como un intervalo de variacin de la tasa de cambio para el que ella continuar exportando si ya lo est haciendo, pero
que no la inducir a comenzar a exportar si no lo ha hecho.
En condiciones de expectativas estticas (las firmas esperan siempre
que el futuro sea similar a la situacin presente) el modelo de costos
sumergidos puede explicar por qu
pequeas fluctuaciones de la tasa de
cambio pueden no tener un efecto
significativo sobre el comercio exterior de un pas. Sin embargo, no
queda claro por qu los flujos de
comercio pueden ser tan insensibles
a las fuertes oscilaciones de la tasa
de cambio. Esto se ve ms claro
cuando se consideran que las expectativas no son estticas.
Las firmas no tienen en realidad
expectativas estticas, con lo cual se
puede esperar que los planes de las
firmas estn basados en las tasas de
cambio esperadas. Cuando la tasa
de cambio se asume como fluctuante alrededor de su valor de largo plazo, las firmas pueden obviar gran
parte de lo que sucede con ella en el
corto plazo. En consecuencia, an
si la tasa de cambio del momento

79

se sale del rango de no cambio,

es posible que la firma adopte una
actitud de esperar y ver y se muestre renuente a entrar o salir de un
mercado, si considera probable un
comportamiento ms ventajoso en
el prximo futuro.
Las expectativas y la incertidumbre
pueden convertirse en incentivos a
las firmas, para permanecer temporalmente en su posicin actual bien
en el mercado o fuera de l an
cuando un cambio de posicin sera rentable a la tasa de cambio vigente. La incertidumbre crea un incentivo en las firmas para buscar
una actitud de esperar y ver, ampliando el rango de no cambio
en el que las firmas ni entran ni salen. Y, ms importante an, el incentivo para no actuar es ms grande cuanto ms voltil sea la tasa de
cambio (Krugman, 1994)
Pero cules son los orgenes de la
inestabilidad de la tasa de cambio?
Una de las principales fuentes de
inestabilidad de la tasa de cambio
se encuentran en las inestabilidades
de la poltica econmica y de otras
fuerzas subyacentes relacionadas
con variables monetarias y reales
(fundamentales econmicos, como
se les denomina en la literatura especializada). Esta discusin es abordada en el prximo apartado, donde se construye un modelo mone-

80

tario que ayuda a explicar los factores que impactan la tasa de cambio
nominal.

II. LOS DETERMINANTES

DE LA TASA DE CAMBIO
NOMINAL
Se parte de un modelo monetario
compuesto por siete ecuaciones
bsicas, las cuales al interrelacionarse
generan un sistema en donde se
determina el tipo de cambio nominal (t). La solucin del sistema dar
un valor para el tipo de cambio nominal (t) con el cual se mantendr
constante el tipo de cambio real (t
real); por lo tanto, si se busca una
devaluacin real, el valor efectivo de
t tendr que estar por encima del
valor obtenido; por el contrario, si
lo que se persigue es una revaluacin
real entonces se debe seguir el proceso contrario.

LAS ECUACIONES

M1e: Expectativa sobre la tasa de

crecimiento monetaria.
El asterisco (*) denota variables forneas

LOS SMBOLOS
P: Nivel de precios domsticos
P*:Nivel de precios forneo.
M: Oferta monetaria nominal
L: Demanda de saldos monetarios
reales.
K: Es un parmetro.
, Donde V: Velocidad de circulacin

Inf: Informacin

ANLISIS DE LAS
ECUACIONES
1.
La primera relacin surge
de una condicin de equilibrio
macroeconmico:
, donde la
oferta monetaria real es igual a la
demanda monetaria real. Esta ecuacin primera implica que dada la demanda real de dinero (L), el nivel
de precios estar determinado y variar en la misma proporcin que la
oferta de dinero. Expresndolo en
trminos de tasas de crecimiento:

Y: Ingreso real, no est determinado monetariamente (exgeno)

: Tipo de cambio nominal
i: Tipo de inters nominal

Para este caso L es una constante,

dado que se supone estable respecto a sus variables determinantes.
Entonces,

r: Tipo de inters real

: Inflacin esperada
: Devaluacin esperada
: Elasticidad inters de la demanda de dinero, se supone =*
M1: Tasa de crecimiento de la oferta monetaria

lo cual implica que incrementos en

la masa monetaria (M) se traducirn en incrementos del nivel de precios en la misma proporcin.
2.
Expresa que
la demanda de saldos monetarios
reales por parte del pblico es una

81

funcin estable que depende del ingreso real (Y) y la tasa nominal de
inters (i). K no se considera como
una variable que influye sobre la demanda de dinero a pesar de que
numerosos estudios en el caso colombiano han demostrado que
ha cado, es decir, que V ha aumentado (Gmez, 1998; Misas et. al.,
1994).
El hecho de que el ingreso real (Y)
no dependa del dinero es uno de
los principios bsicos de la teora
cuantitativa, el Principio de Neutralidad. mide la respuesta de la
demanda monetaria real ante cambios en la tasa de inters nominal,
aparece con signo negativo indicando con esto que el deseo de mantener saldos reales vara en relacin
inversa al costo de mantenerlos.
Obsrvese que si aumenta i,
Cteris pribus, entonces disminuye L. Cabe notar, que la forma
de la funcin es definida por estudios economtricos de comportamiento realizados con anterioridad
(Gmez, 1998).
3.
siendo P* el nivel de
precios forneo, ser en este caso
un dato sobre el cual un pas como
Colombia no puede influir. Como
lo indica la ecuacin, los niveles de
precios (P y P*) son idnticos cuando se les expresa en una moneda
1

En algunos casos

se podra considerar cero.

82

comn, al tipo de cambio () de

equilibrio. Esto implica que t es el
encargado de igualar dichos niveles
de precios; es decir, les conserva a
ambas monedas su poder de compra. Expresado esto en tasas de crecimiento:

El resultado obtenido nos muestra

que una variacin del tipo de cambio nominal
depende de la tasa
de inflacin domstica
en forma
positiva
y de la inflacin
1
fornea
en forma negativa
; es decir, que un incremento en la
inflacin domstica, cteris
pribus, presionar un incremento en el tipo de cambio nominal
para conservar igual el poder de
compra de ambas monedas; de otro
lado, si se diera una inflacin
fornea cteris pribus esto conducira a una revaluacin nominal.
Obsrvese la necesidad de controlar las variaciones en el nivel de precios domstico, para poder controlar a su vez el tipo de cambio y las
expectativas de inflacin () y devaluacin ().
4.
Esta es la relacin o efecto
Fisher, segn la cual la tasa de inters nominal (i) debe ser igual a la

tasa de inters real (r) ms la inflacin esperada por los agentes econmicos. La relacin de Fisher previene sobre el peligro de dejar crecer las expectativas de inflacin, ya
que esto llevara a incrementos en la
tasa de inters nominal con el correspondiente perjuicio para la economa.
4. a)
Esta ecuacin nos
muestra la importancia de las expectativas de devaluacin (); ya que si
r es baja, los agentes econmicos
se sentirn complacidos colocando
su dinero en el entorno nacional a
una tasa i semejante a i*, lo que no
sucedera si las expectativas
devaluacionistas fueran muy altas.
En tal caso presionara un incremento en i. para evitar la salida de capitales a los mercados extranjeros.
5. r = r* Expresa el concepto de
tasa de inters de paridad, de acuerdo con lo cual, el rendimiento real
de los activos tiende a ser igual en
todos los pases. Suponiendo eso s
movilidad perfecta de capitales.
6.
Esta ecuacin expresa
un supuesto monetarista segn el
cual las expectativas inflacionarias
() se basan en el conocimiento
de las tasas futuras de expansin
monetaria. Los agentes econmicos,
basados en la informacin recibida
y creyendo conocer M1 futura, tra-

tarn de anticipar la inflacin adaptando sus transacciones econmicas a las nuevas supuestas realidades para no incurrir en prdidas de
riqueza.
7.
Este es otro
supuesto monetarista segn el cual
la tasa esperada de expansin monetaria se obtendr a partir del anlisis de la tasa actual de crecimiento
de la oferta monetaria en una forma positiva
Adems, los
agentes econmicos gozan de una
buena informacin (inf) de la cual
hacen uso para la determinacin de
todas sus expectativas.
Las ecuaciones, en general, son simples y no contradicen en ningn
momento la lgica econmica dominante, modelo monetarista, y
podran en algunos casos
remplazarse por otras ms complejas y realistas. Por ejemplo, incluir en las ecuaciones (4) y (4a) una
prima de riesgo, ya que algunos
inversionistas en muchos casos prefieren una i menor con tal de tener
seguros sus activos financieros; la
ecuacin (6) podra ser funcin adems de la inflacin de periodos anteriores
del grado
de confianza que en el momento se
tenga en el gobierno, de la problemtica social, entre otras. Otra ecuacin que se podra agregar en el sistema sera alguna referida a la for-

83

macin de las expectativas

devaluacionistas
pero
para lo que persigue el modelo, cual
es la exploracin de los determinantes de la tasa de cambio nominal,
se considera suficiente el sistema
planteado.

Para observar los efectos sobre el

tipo de cambio, simplemente se resuelve el sistema para dicha variable
(). Inicialmente se reemplaza (2)
en (1) y luego en (3)

FUNCIONAMIENTO DEL
MODELO
El tipo de cambio nominal () se
ajusta segn la ecuacin (3) para
mantener constante la relacin de
precios
este supuesto es an vlido para el sistema crawling peg, vigente hasta 1991, donde las metas
de devaluacin que definan su comportamiento se establecan en funcin de esa relacin de precios, lo
cual, de no ser as, generara dficit o
supervit en la balanza de pagos ante
cambios en P y/o P*. Es decir, si
definimos en forma adicional el tipo
de cambio real que es el verdaderamente importante, como
,entonces un incremento en la inflacin
domstica
hara caer el tipo de
cambio real, generando un
desestmulo a exportar y un estmulo
a importar, lo cual, con un ingreso
en disminucin conducira a la prdida de divisas a travs de su repercusin sobre la balanza de pagos y el
consecuente dficit. Por el contrario, una deflacin, una inflacin
fornea o una devaluacin nominal
conduciran al proceso contrario.

84

si suponemos
Entonces:
(8)
A partir de la ecuacin (4) se obtiene:
(9)
Para introducir las expectativas de
devaluacin se utiliza la ecuacin
(4a):
(10)
De aqu en adelante, en lo que respecta a la capacidad explicativa del
modelo, slo queda analizar lo que
se ha obtenido en (8), (9) y (10).
Matemticamente se puede deducir lo siguiente de las ecuaciones
logradas:
De la ecuacin (8) se tiene:

De la ecuacin (9) se deduce:

Por ltimo, de la ecuacin (10):

Observando cuidadosamente las

relaciones se tienen los canales de
influencia sobre el tipo de cambio
nominal (); de un lado las variables monetarias reales que van a los
precios y luego se transmiten al
tipo de cambio; de otro lado, las
variables reales y, finalmente, otros
menos directos: como lo son las
expectativas, tanto inflacionarias
como de devaluacin. En el caso
de las variables monetarias se encontr que:

Lo que implica que incrementos

desproporcionados del circulante de una economa conllevarn
a una prdida de poder adquisitivo de su respectiva moneda. Si
en Colombia se da un aumento
en M se deber producir tambin
una devaluacin para evitar perder poder de compra a nivel
mundial. Si en cambio se diera un
incremento de M*, esto permitira llevar a cabo una revaluacin,
o hacer uso del mayor poder de
compra.

Las relaciones anteriores muestran

como a pesar de que la economa
simblica est superando en volumen a la economa real, no obstante, un incremento de la productividad marginal y con esto, del producto real de un pas, conducira a
una revaluacin nominal, es decir,
una ganancia de poder de compra
de la moneda nacional, dejando
constante, eso s, el tipo de cambio
real. En otras palabras, que si se
incrementara en un pas el producto real con M constante, esto llevara a una disminucin en los precios, con una consecuente disminucin del tipo de cambio nominal
para mantener el tipo de cambio
real y evitar un supervit en la balanza de pagos.

A partir de lo anterior se evidencia

como incrementos en la tasa de inters de la economa conducen a un
incremento en el tipo de cambio nominal (); ya que un incremento en
i traera consigo una cada en la inversin, una cada en la productividad, en el producto real y esto un
incremento en los precios, con el
efecto inverso ya conocido sobre el
tipo de cambio (). Por otro lado,
ese aumento en la tasa de inters
domstica puede provocar un flujo
85

importante de capitales hacia la economa y presionar una revaluacin;

pero, en nuestro modelo, esto obligara una poltica compensadora por
parte de la autoridad cambiaria para
garantizar la estabilidad en el tipo
de cambio real.
Por el lado de las expectativas las cosas son ms sutiles, pero con efectos
reales sobre el tipo de cambio.

Este resultado ensea que una expectativa inflacionaria, que se traduce en una inflacin real, termina
provocando una prdida de poder
de compra en el extranjero que se
hace manifiesta en un incremento
de la tasa de cambio nominal.
Esta relacin la podemos describir
de manera similar a las anteriores.
Un incremento en las expectativas
de devaluacin futura conduce a un
incremento en la tasa de inters
nominal (i) para evitar las salidas de
capital nacional; este increment en
i disminuye la inversin, la productividad marginal del trabajo, el producto real y, con M constante, entonces se producir un incremento
en la inflacin, lo cual en ltimo trmino conlleva un incremento de la
2
3

devaluacin efectiva () para evitar

dficit en balanza de pagos.
En sntesis, en el modelo desarrollado arriba el tipo de cambio nominal depende de un apreciable nmero de variables monetarias y reales; las tasas de crecimiento de las
ofertas monetarias domstica y
fornea, los ingresos forneo y domstico, las tasas de inters nominal fornea y domstica y las expectativas de inflacin y devaluacin. Estos resultados son en buena medida coherentes con lo que
plantean en sus trabajos tericos
con trayectoria en el tema, como
Krugman (1997) 2 y Dornbusch
(1993, p 268 a 272).
En el modelo de bandas cambiarias
de Krugman, la tasa de cambio
nominal es un fenmeno puramente monetario, sujeto a innovaciones estocsticas en la velocidad de
circulacin y la cantidad de dinero.
Formalmente, la tasa de cambio
est dada por:
donde3 :

Su trabajo fue originalmente publicado en Ingls en 1991 (Target zones and exchange rate dynamics,. Quarterly,
journal of economics, No 106), pero su versin en Espaol se incluy como el captulo V del texto referenciado.
Todas las variables estn expresadas en logaritmos.

86

A su vez, en Dornbusch los determinantes de largo plazo de la tasa de

cambio nominal, en una economa
con sistema flexible, son la cantidad
nominal interna de dinero, el nivel
de precios forneo y los saldos reales de equilibrio; estos ltimos proceden de la interaccin de las preferencias en la composicin de las carteras y el comportamiento del ahorro, y tienen que ver en ltimas con
las tasas de inters del mercado.
En cuanto a la literatura emprica,
debe advertirse que los estudios en
Colombia sobre los determinantes de
la tasa de cambio nominal son relativamente escasos, siendo la tasa de
cambio real la que ha concentrado
gran parte de los esfuerzos de los investigadores. Sin embargo, algunos
estudios (Crdenas, 1997) han encontrado una relacin directa entre
la oferta monetaria domstica y la

tasa de cambio nominal. Otros trabajos plantean resultados empricos

enfrentados al momento de establecer la relacin entre la tasa de inters
interna y la tasa de cambio nominal.
Por ejemplo, Herrera (1997) encuentra una relacin positiva, mientras que
Arias y Zuleta (1997) obtienen una
relacin negativa. Segn esto, pareciera no existir una relacin estrecha
y estable entre estas variables, debido, entre otras razones, a las dos fuerzas contrarias que aparecen a partir
del impacto de la tasa de inters sobre la inversin y el flujo internacional de capitales.
Finalmente, Gmez (1999) desarroll un modelo emprico para las tasas de cambio nominal y real en
Colombia, usando la tcnica de
cointegracin de Johansens. En su
trabajo encontr que la tasa nominal de cambio es determinada por
variables nominales y los fundamentales, entre los que se consideraron
el gasto del gobierno, los trminos
de intercambio y los flujos de capital. Al respecto, Arias y Misas (1998)
haban obtenido evidencia que les
permiti concluir que slo esos fundamentales econmicos tenan efectos permanentes sobre la tasa de
cambio nominal.
Complementario a lo anterior, los
trabajos de Crdenas (1997) y Arias
y Zuleta (1997) entre otros, encon-

87

traron que la expansin del gasto

pblico y el rpido deterioro del balance fiscal estuvieron en la base de
las tendencias revaluacionistas que
caracterizaron la mayor parte del
decenio de los noventa. Igualmente, los estudios referidos dan cuenta del papel jugado por los fundamentales flujos de capital, especialmente durante el perodo 1990
1997 cuando tanto factores internos como externos determinaron
una entrada neta importante a la
economa, y el comportamiento de
los trminos de intercambio y el
aumento de la brecha tecnolgica
entre los bienes transables y no
transables. La literatura emprica
coincide en sealar que el impulso
revaluacionista que se present en
la mayor parte del decenio de los
noventa se debi principalmente a
estos factores reales.

I. LA EVIDENCIA
EMPRICA
INDICADORES DE
INESTABILIDAD

Como se seal anteriormente, la

inestabilidad de la poltica econmica, las fallas en los mercados financieros internacionales y un sinnmero de variables macroeconmicas
conexas, contribuyen a hacer inestable el comportamiento de la tasa
de cambio en un rgimen cambiario
flexible (Krugman, 1994). Con al
nimo de confrontar esta idea con
88

la realidad colombiana, se calcul el

Coeficiente de estabilidad para la
tasa de cambio nominal, definido
como la relacin entre la desviacin
estndar de la variable en el perodo
y su media.
Para captar las condiciones de inestabilidad en relacin con la evolucin
del rgimen cambiario en Colombia,
dicho coeficiente fue estimado para
diferentes perodos, teniendo en
cuenta los momentos donde se presentaron modificaciones notables en
la transicin de dicho rgimen haca
un esquema de flotacin.
Como se sabe, el sistema de banda
cambiaria fue adoptado en Colombia en octubre de 1991. En su primera etapa (octubre de 1991 enero de 1994) la tasa de cambio fluctu al interior de una banda implcita, cuyo techo estuvo dado por el
precio de redencin de los certificados de cambio maduros (la paridad
oficial) y su piso correspondi al descuento mximo (12.5%) sobre dicho precio en el da de su emisin.
La segunda etapa, comprendida entre enero de 1994 y septiembre de
1999, corresponde a la adopcin formal o explcita de dicho sistema.
Durante esta segunda etapa se produjeron cuatro realineamientos de la
banda (modificaciones de la paridad
central): dos de revaluacin de 5% y

7% en enero 24 y Diciembre 13 de
1994, respectivamente, y dos de devaluacin, ambos de 9%, en Septiembre 2 de 1998 y en junio 28 de 1999.
La tasa de devaluacin de la paridad
central se estableci en 11% anual
en enero 24 de 1994, 13.5% en Diciembre 13 de 1994, 15% en enero
de 1997 y nuevamente 13% en enero de 1998. La amplitud de la banda
se mantuvo en 7% por encima y por
debajo de la paridad central entre
enero de 1994 y junio 25 de 1998,
incrementndose a 10% en su ltimo realineamiento.
En el segundo semestre de 1999 la
economa colombiana atravesaba la
peor crisis econmica de este siglo:
fuerte inestabilidad cambiaria, ele-

vada tasa de desempleo y desplome de la actividad econmica. La

fuerte depreciacin del peso, la cada en las entradas netas de capital
en julio de 1999, y las bajas calificaciones de riesgo de inversin para
la economa colombiana que venan
emitiendo las agencias de calificadoras internacionales, caracterizaron el ltimo tramo del corredor
cambiario. Bajo estas circunstancias,
los ataques especulativos contra el
techo de la banda continuaron y la
falta de credibilidad en el sistema se
haca cada vez ms notoria. El resultado final de este proceso se manifest en el abandono del rgimen
de banda el 24 de septiembre y en
la adopcin de un sistema cambiario
de flotacin libre.

Cuadro No 1. Indicadores de estabilidad de la tasa de cambio nominal

PERIODOS
Enero 1980 Octubre 1991
Noviembre 1991 Enero 1994
Febrero 1994 Sept 1999
Octubre 1999 Marzo 2003

TASA DE CAMBIO NOMINAL

Desviacin Estndar
0.00657
0.02216
0.02463
0.02361

Coeficiente de estabilidad
0.3395
3.2127
1.8565
2.5905

Fuente: Banco de la Repblica. Clculos propios.

Nota: Entre ms alto el nivel absoluto del coeficiente de estabilidad, mayor volatilidad o inestabilidad de la variable considerada.
Los valores fueron calculados con base en la diferencia de los logaritmos de las variables.

Como se observa en el cuadro No

1, el perodo de vigencia del rgimen de fluctuacin libre de la tasa
de cambio (que se inicia en 1991,
cuando comienza a operar el esquema de banda implcita ya referido)
ha estado asociado con una mayor
inestabilidad de la tasa de cambio

nominal; por lo menos si se le compara con los ltimos aos (dcada

de los 80) en que estuvo vigente el
rgimen de Crawling peg. Dicha
inestabilidad se ha acentuado en los
aos recientes, cuando se abandon el esquema de banda cambiaria
o zona objetivo y se profundiz
89

el rgimen de flotacin libre de la

tasa de cambio.
Los resultados empricos parecen respaldar, entonces, el planteamiento terico segn el cual la implementacin
de regmenes cambiarios de flotacin
libre propicia el que la tasa de cambio
nominal presente un comportamiento ms inestable en el tiempo, alimentando con ello la incertidumbre que
enfrentan los empresarios y agentes
econmicos vinculados al sector externo de la economa.

LOS DETERMINANTES
DE LA TASA DE CAMBIO
NOMINAL
Finalmente, para confrontar el modelo terico propuesto anteriormente, se desarroll un ejercicio
economtrico para determinar de
manera emprica cules han sido las
variables que han incidido en la evolucin de la tasa de cambio del pas
durante el perodo 1990-2002. Obedeciendo a los planteamientos tericos y a las posibilidades de acceso
a la informacin, se tomaron como
variables explicativas:
tcn : Tasa de cambio nominal, variable dependiente. Fuente: Banco
de la Repblica.
m = La oferta monetaria domstica,
medida a travs del agregado monetario
primario. Fuente: Banco de la Repblica.

90

mf= oferta monetaria fornea,

medida a travs de M1 Money
Stock; Billions of Dollars; SA. Fuente: National Boreau Research.
pib = Ingreso domstico, medido a travs del producto interno
bruto. Fuente: DANE
gnp: Ingreso forneo medido a
travs Gross National Product of
USA; Billions of Dollars SAAR.
Fuente: National Boreau Research.
dtf = La tasa de inters domstica, para
lo cual se utiliza el indicador tasa de captacin de depsitos a trmino fijo, dado
que para las condiciones colombianas se
asume como tasa media del mercado.
Fuente: Banco de la Repblica.
rusa = La tasa de inters fornea,
medida a travs de la tasa promedio
de crdito para inversin extranjera.
Fuente: National Boreau Research.
inf = Tasa de inflacin domsticas. En
este caso se suponen expectativas racionales, por lo cual se utiliza la tasa de inflacin del perodo como proxy. Fuente:
Banco de la Repblica (Clculos propios).
infusa = expectativas de inflacin
forneas, se procedi de igual manera. Fuente: National Boreau
Research (clculos propios).

ANLISIS DE LOS DATOS

En el grfico No 1 se puede apreciar el comportamiento en el tiempo de las variables involucradas y
en el cuadro No 2 los resultados de
las pruebas de estacionariedad ba-

sadas en el estadstico Dickey-Fuller Aumentado (ADF). Como se observa en este ltimo todas las variables, excepto rusa, resultaron integradas de
orden uno (I(1)).
2500

Grfico No 1.
Comportamiento
en el tiempo de las variables

2000
1500
1000
500
0

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

TCN

00000 00

12000

00000 00

10000

00000 00

8000

00000 00

6000

00000 00

4000
0

2000
80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

80

82

84

86

88

90

P IB

92

94

96

98

00

02

94

96

98

00

02

GNP

35

2000

30

1500

25

1000

20

500

15

10

-5 0 0

-10 00
80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

80

82

84

86

88

IN F

90

92

IN F U S A

40

24

35

20

30

16

25
12
20
8

15
10

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

80

82

84

86

88

90

DTF

92

94

96

98

00

02

94

96

98

00

02

RUSA

20000

1400000
1200000

15000
1000000
10000

800000
600000

5000
400000
0

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

200000

80

82

84

86

88

90

92
MF

91

Cuadro No 2. Anlisis de estacionariedad de las variables

PRUEBA ESTADSTICA DICKEY FULLER
Valores Crticos

VARIABLE
TCN
D(TCN)
DTF
D(DTF)
RUSA
D(RUSA)
D(DRUSA)
PIB
D(PIB)
GNP
D(GNP)
M
D(M)
MF
D(MF)
INF
D(INF)
INFUSA
D(INFUSA)

1%
5%
10 %
ESTADSTICO
-1.484908
-6.225152
-2.892518
-5.096756
-2.421495
-2.392123
-5.560115
-2.429074
-3.682585
-2.984174
-3.332883
-2.288388
-6.417471
-1.838294
-4.346339
-3.183264
-4.768537
-2.908616
-6.190614

ESTADO
Nivel
1a DIFERENCIA
Nivel
1a DIFERENCIA
Nivel
1a DIFERENCIA
2a DIFERENCIA
Nivel
1a DIFERENCIA
Nivel
1a DIFERENCIA
Nivel
1a DIFERENCIA
Nivel
1a DIFERENCIA
Nivel
1a DIFERENCIA
Nivel
1a DIFERENCIA

-4.0661
-3.4614
-3.1567
OBSERVACIN
No estacionaria
TCN I(1)
No estacionaria
DTF I(1)
No estacionaria
No estacionaria
RUSA I(2)
No estacionaria
PIB I(1)
No estacionaria
GNP I(1)
No estacionaria
M I(1)
No estacionaria
MF I(1)
No estacionaria
INF I(1)
No estacionaria
INFUSA I(1)

Grfico No 2. Comportamiento en el tiempo de las variables en primera

diferencia
300
200
100
0
-100
-200

80

82

84

86

88

90

92
DTCN

92

94

96

98

00

02

Grfico No 2. Continuacin...
10

12

-5

-10

-4

-15

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

-8

02

80

82

84

86

88

90

DDTF

92

94

96

98

00

02

94

96

98

00

02

DRUSA

6000

80000
60000

4000

40000
2000

20000
0

0
-20000
-2000

-40000

-4000

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

-60000

80

82

84

86

88

90

DM

92
DMF

4000000

250
200

3000000

150

2000000

100
000000

50
0

000000

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

-50

02

80

82

84

86

88

90

DPIB

92

94

96

98

00

02

94

96

98

00

02

DGNP

0.6
0.4

0.2
0

0.0

-4

-0.2
-0.4

-8
-12

-0.6
80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

-0.8

DINF

A partir de las observaciones anteriores los esfuerzos estuvieron centrados en la bsqueda de evidencias de cointegracin entre las variables, para evitar la estimacin de
relaciones espreas entre las mismas.

80

82

84

86

88

90

92

DINFUSA

Por el mtodo de correccin de

errores se logr ajustar el modelo
que aparece en el cuadro No 3, el
cual tiene las siguientes bondades.
De un lado hay evidencia de que las
variables
implicadas
estn
93

cointegradas, esto segn el estadstico ADF obtenido para el

error de equilibrio (cuadro No 4).
De otro lado, con excepcin del
coeficiente de largo plazo estimado para la oferta monetaria domstica (M), los signos de los restantes corresponden a lo esperado desde la teora propuesta y dichos coeficientes resultan
estadsticamente significativos.

Adems, el modelo cumple con los

supuestos de normalidad en la distribucin de los residuales, segn la prueba Jarque Bera (grfico No 3); no presenta problemas de correlacin serial,
como se puede observar en los resultados de las pruebas BreuschGodfrey (cuadro No. 5 y grfico
No.4)4 , ni de Heterocedasticidad segn el test white (cuadro No. 5 y grfico No. 5).

Cuadro No 3. Modelo de correccin de errores ajustado

Esta conclusin no es clara a partir del estadstico chi-cuadrado, pero el P-valor > 0.05 del estadstico F y el comportamiento grfico de los residuales en el tiempo conducen a la misma.

94

Vector de cointegracin5 :

Cuadro No 4. Anlisis de estacionaridad del error de equilibrio

Grfico No 3. Prueba de Normalidad

Obtenido a partir de los coeficientes estimados para las variables en niveles y rezagadas un perodo, en el correspondiente modelo de correccin de errores

95

Cuadro No 5. Prueba de correlacin serial y heterocedasticidad

Grfico No 4 Anlisis de correlacin serial

Grfico No 5 Anlisis de Heterocedasticidad

A partir de los resultados anteriores es clara una relacin de largo plazo entre
La tasa de cambio nominal (TCN) y el comportamiento de variables reales,
producto interno bruto domstico (PIB) y forneo (GNP), y monetarias,
oferta monetaria domstica (M) y fornea (MF) y tasa de inters domstico
(DTF). Esta relacin se expresa en la siguiente ecuacin de largo plazo6 :
6

Los coeficientes se desprenden del vector de cointegracin

96

En correspondencia con el marco

terico, la evidencia disponible
muestra que la tasa de inters domstica y el producto forneo tienen efectos positivos de largo plazo sobre la tasa de cambio nominal; a su vez, el producto domstico y la oferta monetaria fornea tienen impactos negativos de largo
plazo sobre dicha tasa de cambio.
Finalmente, y al contrario de lo esperado, la oferta monetaria domstica impacta de manera negativa el
comportamiento de la tasa de cambio nominal. Este ltimo resultado
corresponde ms a lo planteado por
el modelo Mundell-Fleming
(Dornsbusch, 1993), segn el cual
en una economa con movilidad de
capitales una mayor oferta monetaria tiende a propiciar un proceso
de apreciacin de su moneda.

Sin embargo, en lo fundamental, los

impactos de corto plazo se apartan
de los planteamientos tericos antes
desarrollados. A su vez, de manera
inexplicable la oferta monetaria domstica tiene efectos positivos sobre
la tasa de cambio nominal. As mismo, al calcular la dinmica del ajuste
hacia el equilibrio (cuadro No 6), se
encuentra que el coeficiente de ajuste
de corto plazo (aquel que acompaa
al error de equilibrio, EEE) no es
estadsticamente significativo. Por lo
que los resultados conducen a inferir
que en Colombia tiende a observarse
una relacin uno a uno entre la tasa
de cambio nominal y sus determinantes de largo plazo; es decir, que la tasa
de cambio nominal se ajusta con rapidez a su senda de crecimiento de
largo plazo despus de una perturbacin. Una buena evidencia de ello es
su tendencia de largo plazo capturada a partir del filtro Hodrick Prescott
(Grfico No 6).
Como se observa en el grfico No 6,
los comportamientos observado y
tendencial de la variable coinciden
durante gran parte del perodo en estudio, debido en gran medida a la intervencin de la autoridad cambiaria
dentro del esquema de zonas objetivo, y slo cuando era inminente el
abandono de dicho esquema se presentan desequilibrios importantes fruto de los ataques especulativos sobre
la moneda domstica.

97

Cuadro No 6 Modelo de correccin de errores con ajuste de corto plazo al

equilibrio

Grfico No 6 Tendencia de largo plazo de la tasa de cambio nominal

(filtro Hodrick Prescott)

De otro lado, para observar el comportamiento de la variable dependiente, tasa de cambio nominal, ante
innovaciones en las variables inde98

pendientes, se acudi al anlisis impulso respuesta de los modelos

Vectores Auto Regresivos. A travs de dicho anlisis se puede ob-

tener el comportamiento del sistema luego de la ocurrencia de una

perturbacin en alguna de las varia-

bles que lo conforman. Los resultados de este ejercicio se pueden

observar en el grfico No 7.

Grfico No 7 Anlisis impulso respuesta

99

Grfico No 7 Continuacin...

La expresin grfica de este anlisis

impulso-respuesta, de las diferentes
perturbaciones sobre la tasa de cambio nominal, denota un comportamiento que coincide de manera
amplia con las relaciones de corto y
largo plazo contenidas en el mode-

100

lo de correccin de errores (cuadro

No 3). De esta forma, ante una
innovacin en el Gross National
Product (variable GNP), la tasa de
cambio nominal disminuye inicialmente pero a largo plazo su valor
tiende a ser mayor al nivel inicial.

Algo similar ocurre con el comportamiento de la tasa de cambio ante

variaciones sufridas en la tasa de
inters domstica (DTF).
En el caso de perturbaciones originadas en la oferta monetaria domstica (M) o en la fornea (MF),
la tasa de cambio nominal tiende a
aumentar en el corto plazo pero a
ms largo plazo su comportamiento es descendente. El nico caso en
el que no es del todo claro el impacto de largo plazo, es en aquellas innovaciones que tienen su origen en
el producto interno bruto domstico (PIB). Si bien en el corto plazo
es evidente su impacto negativo, con
el tiempo los efectos se diluyen y la
tasa de cambio nominal tiende a
conservar su valor inicial.
Finalmente, como una medida de

la proporcin en que cada una de

las variables del sistema contribuye
a explicar el comportamiento futuro de la tasa de cambio nominal, se
acudi a la descomposicin de la
varianza del error de pronstico. En
el cuadro No 7 se presenta la descomposicin de la varianza de la
tasa de cambio nominal, considerando un horizonte de 42 trimestres. En l se observa que las variables que ms inciden en el comportamiento de la tasa de cambio, adems de ella misma, son el Gross
National Product (GNP), el producto interno bruto domstico (PIB)
y la oferta monetaria domstica
(M). En el caso de las dos primeras
variables la influencia tiende a aumentar con el correr del tiempo,
mientras que la contribucin de la
oferta monetaria es estable a lo largo del perodo considerado.

Cuadro No 7 Descomposicin de varianzas (%)

Periodo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16

Desviacin
estndard

D(TCN)

D(DTF)

D(PIB)

D(GNP)

D(M)

D(MF)

26.58570
35.43795
36.75862
39.91330
42.24393
46.31358
48.53681
50.26414
55.07811
56.86783
59.70636
62.50807
64.84398
66.55569
68.85424
70.96066

100.0000
66.58505
61.90370
59.57683
61.91721
51.96665
47.79532
49.56188
43.79345
41.81692
43.47641
39.92222
37.13123
38.36076
38.04995
35.87746

0.000000
0.035510
0.761301
5.722226
5.216863
7.679322
7.010309
8.206810
11.55821
11.21977
10.71783
12.47673
11.73388
11.54448
13.20939
12.65221

0.000000
12.31384
11.45186
10.29068
9.216953
8.950117
8.260573
7.710401
8.211750
7.802363
9.756121
10.17584
10.91089
10.37415
9.848123
10.19578

0.000000
10.86921
12.67767
11.77865
10.65977
15.96146
15.62765
14.57385
15.01098
18.12605
16.44405
17.31090
19.92213
19.25749
18.58137
21.17611

0.000000
10.19505
13.17378
11.21895
10.88061
9.326603
14.66350
13.74297
11.56278
11.02159
10.36088
9.892613
10.17746
10.84378
10.16914
9.757357

0.000000
0.001329
0.031697
1.412670
2.108606
6.115841
6.642647
6.204076
9.862826
10.01331
9.244716
10.22170
10.12441
9.619347
10.14203
10.34109

101

Cuadro No 7 Continuacin...
Periodo
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42

Desviacin
estndard

D(TCN)

D(DTF)

D(PIB)

D(GNP)

D(M)

D(MF)

72.25446
74.51906
75.98691
77.11310
78.83374
81.66185
82.64101
84.42609
85.52321
88.06324
89.50077
92.39823
93.08818
95.22142
96.97508
101.1895
102.1749
104.8710
106.5946
111.4640
113.4282
117.7692
120.3034
126.1034
128.6599
134.9042

35.89035
35.86189
34.63385
34.22048
34.89005
32.80416
32.14584
32.65301
32.66914
30.92718
30.62253
30.08076
29.76625
28.89330
28.64165
26.82971
26.50483
25.98809
25.34849
23.59475
23.24951
22.10134
21.19400
20.01251
19.57432
18.02474

12.27821
13.29988
12.88261
12.74125
13.12911
12.91561
12.62499
13.17787
13.51568
13.00568
12.59125
13.31092
13.26228
12.98731
12.54641
12.66906
12.43556
12.54260
12.14031
11.90472
11.51235
11.68367
11.34771
11.31123
10.88529
10.69732

9.841179
9.339461
9.022434
9.206095
8.809070
8.974471
9.256076
9.370605
9.147039
9.475367
10.68226
11.23171
11.07547
11.33263
13.12187
14.45932
14.28201
14.49124
16.52666
18.37831
18.30780
18.73066
21.35454
23.21811
23.27599
23.93451

20.65889
20.21640
21.59265
22.59408
21.63047
22.90101
23.45347
23.19211
22.73077
24.46264
23.87172
23.69496
23.54302
24.57346
23.72194
24.23903
23.77533
24.25973
23.53268
24.30027
23.69394
24.37923
23.37526
23.58910
23.18374
24.43691

11.32024
10.77929
10.39902
10.10120
10.87609
10.15166
10.41481
10.00647
10.30169
9.807672
10.30336
10.12191
10.79114
10.58083
10.72998
10.76428
12.16812
11.65571
11.64915
11.53386
13.18993
12.23647
12.30820
12.17385
13.69312
12.50481

10.01112
10.50309
11.46944
11.13689
10.66521
12.25309
12.10481
11.59994
11.63568
12.32146
11.92888
11.55974
11.56184
11.63247
11.23817
11.03860
10.83415
11.06263
10.80272
10.28807
10.04647
10.86863
10.42028
9.695215
9.387534
10.40172

CONCLUSIONES
Este trabajo abord el anlisis de
los determinantes de la tasa de cambio nominal en Colombia, como
aporte a la discusin sobre la conveniencia o no del manejo de sistemas cambiarios flexibles; dentro de
una estrategia orientada a la consolidacin
del
proceso
de
internacionalizacin, en un entorno
de crecimiento econmico sostenido y de mejora en las condiciones
de bienestar de la poblacin.
Segn Krugman, en las actuales
condiciones de la economa mundial, caracterizada por una integracin imperfecta de los mercados
102

mundiales de bienes y servicios, el

problema con los sistemas
cambiarios flexibles o de fluctuacin
libre es el comportamiento voltil
que tiende a presentar la tasa de
cambio nominal; al punto que ello
puede terminar siendo un obstculo insalvable para la consolidacin
del proceso de internacionalizacin
de una economa.
Al respecto, en el trabajo se presenta evidencia emprica que respalda
para el caso colombiano este planteamiento terico segn el cual la
implementacin de regmenes
cambiarios de flotacin libre propi-

cia el que la tasa de cambio nominal

observe un comportamiento ms
inestable en el tiempo; alimentando
con ello la incertidumbre que enfrentan los empresarios y agentes econmicos vinculados al sector externo de la economa. Segn el Coeficiente de estabilidad, la vigencia
del rgimen de fluctuacin libre de
la tasa de cambio ha estado asociada con una mayor inestabilidad de
la tasa de cambio nominal; por lo
menos si se le compara con los ltimos aos sistema Crawling peg.
Una inestabilidad que se acentu en
los aos recientes, cuando se abandon el esquema de banda
cambiaria o zona objetivo y se
profundiz el rgimen de flotacin
libre de la tasa de cambio.
A partir de esto, el documento aporta elementos tericos y empricos
orientados a la explicacin de los
determinantes de la tasa de cambio
nominal en Colombia. En l se parte de un modelo monetario en el
que se determina una tasa de cambio nominal, con la cual se mantiene constante el tipo de cambio real,
a partir de un apreciable nmero de
variables monetarias y reales; como
son las tasas de crecimiento de las
ofertas monetarias domstica y
fornea, los ingresos forneo y domstico, las tasas de inters nominal fornea y domstica y las expectativas de inflacin y devaluacin.

Mediante un modelo de correccin

de errores se logr establecer una
relacin de largo plazo entre la tasa
de cambio nominal (TCN) y el
comportamiento de variables reales, producto interno bruto domstico (PIB) y forneo (GNP), y monetarias, oferta monetaria domstica (M) y fornea (MF) y tasa de inters domstico (DTF); donde con
excepcin del coeficiente estimado
para la oferta monetaria domstica,
los signos de los restantes correspondieron a lo esperado desde la
teora propuesta. Segn el modelo
estimado, la tasa de inters domstica y el producto forneo tienen
efectos positivos de largo plazo sobre la tasa de cambio nominal; a su
vez, el producto domstico y la
oferta monetaria fornea observan
impactos negativos de largo plazo
sobre dicha tasa de cambio. Finalmente, la oferta monetaria domstica impacta de manera negativa el
comportamiento de la tasa de cambio nominal, en coherencia con lo
planteado por el modelo MundellFleming.
Sin embargo, en lo fundamental, los
impactos de corto plazo de las variables del sistema se apartaron de
los planteamientos tericos; as mismo, al calcular la dinmica del ajuste hacia el equilibrio, se evidenci
que tiende a existir una relacin uno
a uno entre la tasa de cambio no-

103

minal y sus determinantes de largo

plazo; o lo que es lo mismo, que la
tasa de cambio nominal se ajusta
con rapidez a su senda de crecimiento de largo plazo despus de
una perturbacin.
Finalmente, la descomposicin de la
varianza del error de pronstico de
la tasa de cambio nominal, permiti
observar que las variables que ms
inciden en el comportamiento de
dicha variable son el Gross National
Product (GNP), el producto interno bruto domstico (PIB) y la oferta monetaria domstica (M).
En general, los resultados de este
estudio no contradicen en forma
significativa los hallazgos de otros
trabajos similares, donde se encontraron evidencias de una relacin
importante entre la tasa de cambio
nominal y sus determinantes monetarios (oferta monetaria y tasa de
inters) y reales o fundamentales (la
produccin domstica y fornea).
Su principal contribucin tiene que

104

ver con el aporte de evidencia que

plantea, en un contexto de libre fluctuacin, una clara relacin de dependencia de ese precio tan importante para la economa Colombiana,
como lo es la tasa de cambio nominal, con respecto a variables
forneas como el Gross National
Product y la oferta monetaria de
nuestro principal socio comercial.
Adicionalmente, la mayor limitacin
de este trabajo y de los resultados
que de l se desprenden tiene que
ver con lo reducido de la serie estadstica, por no contar con un perodo ms amplio de vigencia de rgimen cambiario flexible, lo cual dificult la inclusin de todas las variables implicadas a partir del modelo
terico. Esto dado que el modelo
de correccin de errores bsico exige la inclusin de un sinnmero de
rezagos (mnimo cuatro en el caso
de series trimestrales) de las variables que pertenecen al sistema, por
consiguiente ampliando los grados
de libertad requeridos.

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COLABORADORES PARA ESTE NMERO

MARA GLADYS AGUDELO GIL
Licenciada en Educacin Espaol y Comunicacin Audiovisual Universidad Tecnolgica de Pereira.
Magster en Lingstica Universidad de Antioquia / Universidad Tecnolgica de Pereira.
Profesora Catedrtica Universidad Catlica Popular del Risaralda.
magu@ucpr.edu.co
EDGAR DIEGO ERAZO CAICEDO
Licenciado en Filosofa y Ciencias Religiosas USTA
Diplomado en Calidad y Gestin de la Vida Escolar CINDE
Magster en Educacin y Desarrollo Comunitario - CINDEUSCO
Candidato a Doctor en Ciencias Sociales, Niez y Juventud - CINDE-UMZ.
Docente Administrativo - tiempo completo Universidad Catlica Popular del Risaralda
Asesor pedaggico con la Vicerrectora Acadmica y la Facultad de Educacin
Director de la lnea de investigacin en pedagoga con la Facultad de Educacin Codirector de la
Lnea de Investigacin en Desarrollo Social y Polticas Pblicas en la Maestra en Educacin y Desarrollo Humano - CINDE y la UMZ.
edgardiego@ucpr.edu.co
MARIO GAVIRIA RIOS
Economista Universidad de Antioquia
Especialista en Poltica Econmica Universidad de Antioquia
Profesor Asociado Universidad Catlica Popular del Risaralda
mgari@ucpr.edu.co
ARMANDO GIL OSPINA
Economista Universidad Libre
Especialista en Poltica Econmica Universidad de Antioquia
Especialista en Pedagoga y Desarrollo Humano U.C.P.R.
Candidato a Magister en Educacin y Desarrollo Humano CINDE / Universidad de Manizales
Profesor de tiempo completo Universidad Catlica Popular del Risaralda
Agil2000@ucpr.edu.co agil2000@latinmail.com agil3000@hotmail.com
JORGE LUIS MUOZ MONTAO
Licenciado y Diplomado en Filosofa Universidad Tecnolgica de Pereira
Especialista en Pedagoga y Desarrollo Humano Universidad Catlica Popular del Risaralda
Profesor tiempo completo Universidad Catlica Popular del Risaralda. rea Humanidades
jorgeluis@ucpr.edu.co
HEDMANN ALBERTO SIERRA SIERRA
Economista Industrial Universidad Catlica Popular del Risaralda
Especialista en Poltica Econmica Universidad Catlica Popular del Risaralda y Universidad de
Antioquia
Profesor Tiempo Completo Universidad Catlica Popular del Risaralda
hedmannsierra@ucpr.edu.co

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