A Very Simple Hedge Book for Bernanke States of the World 

Ben is a lying sack of shit, but there is a rationale for what he is doing.  Maybe it’s only because he is 
trapped in Goodfellas, but he is going to follow the policy—if I understand it right—to the bitter end.  So 
it is good to understand this rationale.  Understanding it gives you a new view on hedge construction.  
Here is a set of simple positions; this book can be refined based on your sophistication.  For example, 
instead of a long bond, a flattener trade is surely better but also more complicated. 

The Bernanke‐Driven Hedge Book: 

10% SEF (short financial ETF)—you need a long on deleveraging 

30% Long Bond—Deflation haven, hedge on Ben‐losing‐some‐to‐a‐lot‐of‐control  

30% Goldman Sachs—THE rapier point of Ben’s strategy could screw him in the end; keeps you from 
being so pissed off 

30% Gold—Currency hedge, Ben‐losing‐all‐control hedge 

I. Why you Need SEF:  Insolvency under the Looking Glass 

There are three types of borrowers (Minsky categories). 

• Hedge borrowers:  names that can pay interest and principal at all times. 

• Speculative borrowers:  names that can pay interest out of cash‐flow but need refinancing of 
principal to avoid default when loans come due. 

• Ponzi borrowers:  names only able to pay interest and principal if they can refinance on the basis 
of rising asset prices on book.  

As an example, assume a name is leveraged 5 x (Debt/EBITDA), has capital expenditures 30% of EBITDA, 
and other cash outflows at 20% of EBITDA.  If a given interest rate is 6.5%, then interest cost out of 
EBITDA is 32.5%.  Cash interest cover is 50% of EBITDA.  It can pay 17.5% of EBITDA to debt principal.  
Not saying they will, but deleveraging is possible.  If you raise leverage to 8x, you go to the other 
extreme.  At this leverage, the interest costs (52% of EBITDA) exceed the cash cover (50% of EBITDA):  
these names can’t even make interest payments.    

It is not possible to characterize speculative/ponzi borrowers in terms of EBITDA.  EBITDA is not decisive 
in this matter when an entity cannot pay both interest and principal.  The issue (with simplification) 
becomes whether the combined net present value of future cash‐flows and book value of the name 
exceeds its debt.  It explains why ponzi borrowers need rising book asset prices to remain solvent, and 
why the Fed is all‐in on putting a bid under asset prices.  

This policy isn’t enough to turn the ship, because inflating asset prices doesn’t get banks to releverage 
when their book is cratered with write‐offs.  So Ben has to do something about banks.  This bank part 
has to do with generating a super‐steep yield curve to prop up bank balance sheets. 

 
II. The Long Bond:  Vertical Stick Yield Curves Screw Everybody in the End 

A nicely engineered intergenerational theft device is a steep yield curve.  Banks get to borrow short‐
term at ridiculously low interest rates, and then lend at longer durations at higher rates.  Everybody sees 
this clearly on the ground level:  1 year CD rates at 0.000001% and 5 year car loans at 8%.  The mismatch 
leads to excessive short‐term financing, so much so that long‐term financing can eventually unravel.  
Rollover becomes the only feasible type of finance.  And any benefit to short‐term financing accrues to 
whom?  You guessed it… banks. 

Note that, say, a BBB+ name has to rollover debt, good news about their prospects (nice balance sheet, 
high free cash flow, good earnings) doesn’t hurt either debtor or creditor.  Lower credit risk means 
lower financing.  If on the other hand, there is bad news (like poor corporate performance) then the 
debtor bears the cost of that via a higher interest rate charged.  Longer‐term financing makes it possible 
to smooth out the bad news with offsetting corrective actions.  But if long‐term interest rates are 
uneconomically high due to treasury issuance crowding out effects or Fed manipulation of the treasury 
yield curve, then debtors are forced out of longer durations.  In time, forcing even IG credit markets into 
short‐term roll‐over financing causes these credits to behave more junkish.  Although there is more to 
junkish than higher volatility its destabilizing aspect is my point.   

So will this strategy end up healing banks?  If it is only a short term policy, possibly.  But if the policy 
becomes persistent, there’s little chance it will save banks, firms or households.  Forcing misallocation of 
credit to firms and households won’t heal banks:  either it will make the insolvency an even greater 
problem, or banks will be bypassed and new forms of financial intermediation will replace them. 

IIa.  The Long Bond:  Inflation isn’t around the corner… Ben wants you to think and act like there is 

The story of the decade is deleveraging.  Everything the Federal government has done to inject money in 
the economy has not countered the deleveraging of credit.  Total net borrowing is negative. 

 
Further, the concern 
about massive 
treasuries on bank 
balance sheets is a 
non‐issue.  
Historically, bank 
holdings of 
treasuries have been 
much higher in the 
past.  It is more an 
indicator of poor 
future returns in 
other asset classes 
than anything else.  
What does this 
mean?  It means 
that the Fed has 
room to sell bonds 
to drain liquidity.   

III. Goldman Sachs: A Hedge for the Fed Raping You 

Goldman Sachs will be one of the greatest beneficiaries of a successful end to the Fed’s redirection of 
wealth.  Also, Goldman may be privy to Fed strategy.  I suspect that they are among a select few banks 
that actually implement the broader Bernanke vision.   If such is the case, they will exploit any possible 
inside knowledge.  Be long this knowledge.   

I know there will ultimately be hell to pay when voters finally get off their asses.  Bernanke will take that 
hit, not Goldman Sachs.  I mean, seriously… a bookish, ivy‐leaguer with no political instinct, utterly 
disconnected from the long‐term consequences of what he is doing; or a bank with a killer instinct that 
has cultivated a portfolio of political patrons? 

Too expensive?  Gold is more expensive.  Owning Goldman Sachs will keep you from being so pissed off 
all the time.  This is reason enough. 

IV. Gold:  A Hedge if Things Really Fall Apart 

Gold is a good store of value in a world without opportunity.  People living in highly fragmented 
societies have little faith in currency as a store of value.   History shows that people do store wealth in 
gold, following a centuries‐old pattern.  This pattern is not defunct.  China and India increased holdings 
of gold indicate that gold as a portfolio choice is above and well.  Highly portable, storable assets free of 
counterparty risk like gold are an important way to protect capital as systems change, and the world 
financial system moves from a system of fiat excess to a more stable monetary order.