ESC MASTER S5 2013 2014

Module : Diagnostic et valuation d'entreprise

Elabor et Compil par Dr. Nacer Azouani

1- Objectif du cours
Lobjectif gnral est une bonne comprhension des techniques dvaluation et de diagnostic
dentreprise avec une capacit restituer ces connaissances dans un environnement complexe
et volutif.
Les tudiants devront tre en mesure de construire leur propre analyse et dtayer leurs
commentaires avec une modlisation argumente dune situation dentreprise particulire.

2- Plan
Intro : Le contexte conomique de lvaluation dentreprise
CHAP 1 : Les fondements de lvaluation dentreprise

P.7

Prix et valeur dentreprise

Dterminants de la valeur dune entreprise
Evaluation dentreprise, art ou science ?
CHAP 2 : processus dvaluation et diagnostic dentreprise
Mthodologie dvaluation dune entreprise
Diagnostic dentreprise
Diffrents diagnostics pralables l'valuation : diagnostic commercial, diagnostic juridique,
diagnostic technique, diagnostic social, diagnostic financier

CHAP 3 : Les approches patrimoniales de lvaluation

P.62

Valeur comptable Vs valeur financire

Approche statique : la mthode de lactif net rvalu (ANR)
Approche dynamique : la mthode du goodwill
CHAP 4. Lvaluation par la mthode des comparables
Principes gnraux
Diffrentes mthodes des comparables
CHAP 5. Les mthodes dactualisation des dividendes
Politique de dividendes et valeur de lentreprise
Prvisions des rsultats et anticipation des taux de distribution
Modles dactualisation des dividendes

CHAP 6. La mthode DCF des flux de trsorerie actualiss

Le principe de la mthode DCF
Dtermination des cash flows futurs
Valeur dentreprise et valeur des capitaux propres

Lintroduction traite de lenvironnement conomique, des fondements et des comptences

ncessaires pour valuer une entreprise. Lvolution rcente du contexte de lvaluation est
aborde. Les questions fondamentales concernant lvaluation et les facteurs qui dterminent
la valeur dune entreprise sont brivement dcrites.
Les chapitres 1 et 2 prsentent les fondements de lvaluation dentreprise ainsi que les
principales tapes du processus dvaluation, principalement le diagnostic dentreprise et les
Diagnostics pralables l'valuation afin de dgager les points forts et les points faibles: de
la collecte de linformation au choix de la mthode jusqu la ngociation du prix. Les outilscls danalyse sont galement abords, et enfin llaboration du diagnostic global de
lentreprise.
Le chapitre 3 est consacr lvaluation par lapproche patrimoniale.
2

Dans sa version la plus simple, la valeur dune entreprise correspond la valeur de son actif
net, cest--dire la valeur conomique des actifs moins les dettes. Cette mthode est bien
adapte pour valuer des entreprises qui voluent dans des secteurs matures dont lintensit
capitalistique est forte (exemples : immobilier, construction, mtallurgie) ou des
conglomrats/holdings ayant un portefeuille diversifi dactivits ou de socits. Elle permet
aussi dvaluer la valeur la casse dune entreprise. Son principal dfaut est de ne pas tenir
compte des perspectives de croissance et de dveloppement de lentreprise, objet de
lvaluation. Lapproche dynamique fonde sur la rente du goodwill permet de corriger cet
cueil et de valoriser les actifs immatriels en intgrant les possibilits de croissance future.
Le chapitre 4 est consacr lapproche dvaluation analogique ou approche par les
multiples.
La valeur dune entreprise peut en effet tre dduite de la valeur de socits cotes
comparables ou de transactions comparables, dont le cours ou le prix peut tre observ sur les
marchs. On tudiera notamment les conditions qui doivent tre remplies pour utiliser les
comparables boursiers ou transactionnels.
Le chapitre 5 traite la mthode dactualisation des dividendes
Dans cette approche, la valeur dune entreprise est gale la valeur des dividendes distribus
aux actionnaires actualiss au cot des capitaux propres.
Cette mthode, particulirement adapte lvaluation dentreprises matures prsentant une
rgularit et un niveau lev de distribution, a retrouv ses lettres de noblesse suite la crise
financire. Cest galement la mthode privilgie pour valuer la valeur des titres dtenus
par un actionnaire minoritaire.
Le chapitre 6 traite la mthode dactualisation des flux de trsorerie ou mthode DCF
(Discounted Cash Flows)
Dans lapproche par les DCF, la valeur dune entreprise est gale la valeur des flux de
trsorerie disponibles actualiss au cot moyen pondr du capital. Cette mthode peut tre
mise en uvre pour toutes les entreprises qui gnrent des cash flows positifs. Elle permet de
calculer la valeur intrinsque de lentreprise en ne se focalisant que sur les seuls dterminants
de sa performance et de sa rentabilit. Si lavantage de cette mthode est de pouvoir raliser
de nombreuses tudes de sensibilit, ses principaux dtracteurs mettent en avant une trop forte
dpendance quelques paramtres-cls (cot moyen pondr du capital, taux de croissance
linfini).

3- Evaluation des connaissances :

1) Examen partiel crit (not sur 20 points) : effectu ds que le taux de ralisation du
programme dpasse 50%. Lexamen est programm en en dehors des heures de cours. Sa
dure est de 1h15 (1 sance entire). Lexamen partiel est commun tous les groupes
dtudiants (3 groupes).
2) Efforts en classe (not sur 20 pts) = Travail effectif (not sur 10 pts) + assiduit (note
sur 10 pts).

Travail effectif (not sur 10 pts) : lenseignant value ltudiant en fonction de

critres de son choix (expos, travail domicile, test oral,). Le but est de rmunrer
ltudiant brillant (bien prpar, participe activement en classe, pose des questions
pertinentes, se porte volontaire, consulte les livres recommands,).

Assiduit (note sur 10 pts) : selon lchelle suivante

Note = 0
interne)

Si absences non justifies = 3 ou absences justifies = 5 (cas dexclusion - rglement

Note = 2

Si absences non justifies = 2 ou absences justifies = 4

Note = 4

Si absences non justifies = 1 ou absences justifies = 3

Note = 6

Si absences non justifies = 0 ou absences justifies = 2

Note = 8

Si absences non justifies = 0 ou absences justifies = 1

Note = 10

Si absences non justifies = 0 ou absences justifies = 0

NB : lenseignant value lassiduit de ltudiant dabord en fonction des absences non justifies ;
ensuite en fonction des absences justifies. Lenseignant naccepte que le feuillet de justification
dabsence , frapp du cachet de lESC dAlger et dlivr par les services de la Direction des Etudes
() .

3) Examen final crit (not sur 20 pts) : effectu la fin de la dure de formation et
reprsente une valuation globale des connaissances acquises.
4

Note de participation = ((2 examen partiel) + Efforts en classe) / 3

Note du module = ((2 examen final) + Note de participation) / 3

Rgles suivre :
1) Lexamen partiel crit est commun tous les groupes dtudiants (3 groupes). Il ne peut y
avoir dvaluation des connaissances diffrentes dun groupe lautre.
2) En cas dabsence justifie par ltudiant lexamen partiel crit, celui-ci est refait. En cas
dabsence non justifie la note zro est attribue.
3) Lexamen final crit est dune dure de deux (02) heures. En cas dabsence justifie par
ltudiant, la note de lexamen final est celle de lexamen de rattrapage. En cas dabsence
non justifie par ltudiant, la note zro est attribue.

4- Bibliographie
1) BERK Jonathan, DEMARZO Peter (2011), Finance dentreprise , 2me dition par CAPELLEBLANCARD Gunther, COUDERC Nicolas et NALPAS Nicolas, dition PEARSON EDUCATION,
Paris.
2) BREALEY Richard, MYERS Stewart, ALLEN Franklin (2006), Principes de gestion financire
, 8me dition par THIBIERGE Christophe, COUDERC Nicolas, HERICOURT Jrme, dition
PEARSON EDUCATION, Paris.
4) ROSS Stephen, WESTERFIELD Randolph, JAFFE Jeffrey (2005), Finance corporate , traduit
par HUBNER Georges, DUCOULOMBIER Frdric, MICHEL Pierre-Armand, PIROTTE Hugues,
SCHIER Guillaume, dition DUNOD, Paris.
5) DAMODARAN Aswath (2010), Pratique de la finance dentreprise , traduit par HIRIGOYEN
Grard, PALARD Jean-Etienne, BASLY Sami et ZUE Yannick, dition DE BOECK, Bruxelles.
6) VERNIMMEN Pierre (2011), Finance dentreprise 2012 , 10me dition par QUIRY Pascal et
LE FUR Yann, dition DALLOZ, Paris.
7) CAMBLAIN Edouard (2009), Les piges de lvaluation dentreprise , dition VUIBERT, Paris.
8) COULAUD Alain (2009), Diagnostic financier et valuation financire dentreprise , dition
DEMOS, Paris.
5

9) Direction Gnrale des Impts, France (2006) Lvaluation des entreprises et des titres de
socits , Paris : DGI.
10) HOARAU Christian (2001) Matriser le diagnostic financier , Paris : Groupe Revue
Fiduciaire .
11) PALOU Jean- Michel (2008) Les mthodes dvaluation dentreprise , Paris : Groupe
Revue Fiduciaire .
12) THAUVRON Arnaud (2010) Evaluation dEntreprise , Paris : Economica, 2010.
13) TOURNIER Jean-Baptiste, TOURNIER Jean-Claude (2007) Evaluation dentreprise
Que vaut une entreprise ? , Paris : Groupe Eyrolles.
14) LA CHAPELLE P. (2002), Lvaluation des entreprises , Ed. Economica.

INTRODUCTION
Pourquoi valuer une entreprise
Une donation ou dclaration fiscale,
Une transmission familiale titre onreux,
Une cession totale ou partielle des salaris ou un tiers,
Une prise de participation majoritaire ou minoritaire de partenaires externes (financiers,
industriels),
Une introduction en Bourse,
Calculer une parit dchange en cas de fusion.
Un divorce, une procdure darbitrage

Lvaluation dentreprise a connu un trs fort dveloppement au cours des trente dernires annes,
dans un environnement conomique et financier en constante volution. Sous leffet de la
mondialisation des changes, le nombre de cessions dentreprises na cess daugmenter,
atteignant en 2008 un niveau record denviron 700 000 cessions de petites et moyennes
entreprises (PME) en Europe uniquement, reprsentant une valorisation globale annuelle de prs
de 250 milliards deuros.

Lvaluation : un contexte qui sinternationalise

Lacclration des changes et linternationalisation des groupes ont favoris la concentration
dans de nombreux secteurs dactivit (tlcom, transport, agroalimentaire, services financiers,
informatique). Les rapprochements transnationaux se sont ainsi multiplis au cours des
dernires annes. ct de ces megadeals, lenvironnement de lvaluation sest aussi largement
internationalis pour les socits non cotes avec larrive dinvestisseurs internationaux trs
actifs depuis le milieu des annes 1990 (fonds de pension, fonds de private equity, fonds
souverains).
7

Standardisation des pratiques

Ce mouvement dinternationalisation a t renforc par ladoption des normes IFRS.
Lobjectif principal de ces normes est de standardiser les principes et mthodes comptables, afin
de faciliter les comparaisons entre entreprises. Compte tenu de linfluence des normes anglosaxonnes, la pratique de lvaluation sest homognise partir des mthodes dinspiration nordamricaines, mais les comptences des analystes et des valuateurs nont pas toujours suivi cette
tendance.

Impact de la crise financire

Dans le sillage de la crise des subprimes, qui sest solde par un profond drglement du march
montaire, prcipitant la zone euro dans une crise de la dette souveraine sans prcdent, la plupart
des socits cotes ont subi une trs forte correction de leurs cours de Bourse.
La thorie financire et les modles dvaluation classiques ont ainsi fait lobjet de vives critiques,
les valuateurs se rvlant incapables danticiper les consquences de la crise financire sur
lconomie relle et sur lvolution du prix des actifs financiers.
Cette baisse gnralise des marchs a rendu certaines approches fortement critiquables, linstar
de la mthode des multiples. Il faut galement souligner la difficult de lvaluateur fixer avec
prcision les paramtres utiliss dans lapproche par les flux : la prime de risque, la prime de
liquidit, le cot du capital, la croissance du chiffre daffaires, la construction du business plan ou
le taux de croissance linfini. Pourtant, le rle du signal vhicul par le prix (cest--dire le
niveau de valorisation dune entreprise) na pas t fondamentalement remis en cause par la crise.
Aussi, pour comprendre ces mutations, il est indispensable de revenir aux concepts fondateurs de
la finance dentreprise de manire dvelopper un regard critique sur les modles dvaluation.

Lvaluation dentreprise
valuer une entreprise consiste proposer une valeur ou une fourchette de valeurs aux actifs
dune entreprise ou ses titres, et en aucun cas proposer un prix. En effet, si le prix dune
entreprise est une donne objective (lexemple ultime tant la confrontation dun ordre de Bourse
dachat et de vente qui fixe un prix pour une valeur cote), la valeur est nettement plus subjective
puisquelle dpend la fois de lagent conomique qui a ralis la valorisation (analyste,
actionnaire, investisseur, dirigeant, crancier) et des objectifs quil poursuit :
continuer lexploitation de la socit, en ltat ;
continuer lexploitation de la socit, en en modifiant la stratgie ;
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continuer lexploitation de la socit, en la rapprochant dune autre entreprise ;

liquider les actifs de la socit.

Dmarche dvaluation
La dmarche dvaluation dune entreprise est un exercice difficile dont le rsultat dpend
fortement du cadre dhypothses retenu, de la mthodologie choisie et de lvaluateur. Le
vendeur cherchera maximiser la valeur de march pendant que lacheteur orientera sa
dmarche vers une valorisation la baisse. Le rsultat de la valorisation nest donc pas un prix
de transaction mais simplement une indication sur laquelle les diffrentes parties prenantes
vont orienter leur ngociation.
La valorisation dpend de la nature de lopration : acquisition, cession totale ou partielle de
lentreprise, liquidation, leve de fonds, et de lenvironnement : secteur dactivit, taille,
concurrence, opportunits de croissance.
On a de plus en plus besoin dvaluer les entreprises, pour de multiples raisons, que ce soit
pour les acheter, pour les vendre, pour les noter, pour choisir des cibles, pour les restructurer,
pour faire de lingnierie financire, pour les consolider, pour discuter avec ladministration
fiscale.
Pendant longtemps, les professionnels ont privilgi les deux approches de base : valuation
partir du patrimoine, lentreprise tant rsume par ce quelle est, cest--dire un portefeuille
dactifs rels, ou valuation partir des rsultats, lentreprise tant rsume par ce quelle fait,
ou mieux par ce quelle fera dans un avenir proche. Les deux approches classiques,
compltes par des mthodes combines partir du goodwill et par les mthodes des cashflows actualiss sont dsormais enrichies de nouvelles mthodes qui renouvellent un peu les
principes et les mthodes dvaluation.

Comment valoriser une entreprise et sur quels critres?

L'valuation dentreprise est essentielle dans toutes les oprations comportant une transaction
puisqu'elle contribue la fixation du prix, condition formelle de ralisation de la transaction.
10

Ces oprations font intervenir plusieurs acteurs :

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Chaque acteur se forge une opinion de la valeur de l'entreprise :

- En utilisant ses propres critres, adapts la nature de ses choix (investissement,
croissance externe, financement).
-

En ne disposant pas (toujours) du mme niveau d'information.

Pourquoi ces acteurs obtiennent-ils des valeurs diffrentes pour une mme entreprise ?
Plusieurs raisons :
- les mthodes utilises peuvent tre diffrentes,
- la valeur des paramtres peut varier pour une mme mthode,
- leur cadre de rflexion nest pas toujours homogne.
FONDEMENT DE LA VALEUR
Valeur dun bien conomique : valeur actuelle des revenus futurs que ce bien permettra
dobtenir.
La valeur dune entreprise rsulte essentiellement de ses perspectives de rentabilit et
videmment de son patrimoine accumul.
Les rsultats potentiels proviennent eux-mmes de lexploitation habile dune combinaison
unique dactifs corporels et incorporels adapts aux exigences du march suivi par
lentreprise.
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Il est donc possible de dgager les dterminants de la valeur de lentreprise et les mthodes
susceptibles dtre utilises pour estimer cette valeur.

Faire la diffrence entre valeurs et prix

Valeur financire :
- Cest la valeur intrinsque de lentreprise.
- Elle est universelle.
Valeurs stratgiques
- Elles intgrent les intrts stratgiques propres chaque investisseur ainsi que les synergies
quil espre en tirer.
- Il y en a autant quil y a dacqureurs potentiels.

Valeur et prix de lentreprise

En fonction de ces diffrentes situations, il est fort probable quune mme entreprise aura des
valeurs diffrentes. Or, la valeur nimplique pas ncessairement quil y ait volont de transaction.
Pour bien comprendre la diffrence entre les concepts de prix et de valeur, il faut distinguer la
valeur financire et la valeur stratgique.
La valeur financire dune entreprise correspond sa valeur intrinsque, cest--dire la valeur que
lon obtient en mettant en uvre par exemple la mthode dactualisation des flux de trsorerie. Si
tous les agents conomiques disposaient du mme niveau dinformation pour lentreprise, cette
valeur devrait tre universelle, identique quel que soit lacqureur potentiel.
La valeur stratgique, quant elle, intgre les intrts stratgiques propres chaque investisseur
ainsi que les synergies quil espre en retirer. En effet, tout investisseur espre amliorer la
gestion de lentreprise par sa propre gestion, par la mise en commun de ressources ou par le
dveloppement dconomies dchelle. Ainsi, les flux futurs seront bonifis et la valorisation,
revue la hausse. Autrement dit, le paradoxe est que la valeur dune entreprise nexiste pas : il y a
autant de valeurs stratgiques quil y a dacqureurs potentiels, do limportance de choisir la
bonne mthode dvaluation.

Les facteurs influant sur le prix :

- Lurgence de la transaction
- La raret de laffaire
- La pluralit ou non dacqureurs
Ne pas confondre prix et cot financier global
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CFG = Prix convenu + Fonds injecter pour :

. Amliorer la structure financire
. Financer les pertes ventuelles jusqu lquilibre
. Rembourser les comptes courants des dirigeants cdants
. Rembourser par anticipation les prts intuitu personae
. Couvrir les ventuelles charges supplmentaires
NB : les besoins financiers supplmentaires(BFR) peuvent impacter la baisse lvaluation
finale.

VALEUR ET PRIX
Ne pas juger par le nombre, mais par la valeur - Cicero
La complexit du concept
Toute dcision financire doit permettre une firme datteindre ses objectifs, ou au moins de
sen approcher. La finance est centre sur la cration de valeur. Le concept de valeur est donc
fondamental pour comprendre la finance.
Mais la signification du terme valeur est diffrente de celle du prix : alors que le prix est
facilement identifiable, la valeur est davantage sotrique et intangible.
Lapplication de cette distinction aux entreprises donne gnralement les lments suivants :
le prix courant dune socit est donn par la simple lecture des journaux financiers
(cours des actions) ;
la vraie valeur que lon peut en donner (ou telle quelle peut tre indique par les
dirigeants par exemple) est souvent plus leve.Ceci suscite des questions cls relatives la
valeur telles que :
comment mesure-t-on la valeur en finance ?quels sont les facteurs qui peuvent limiter la
capacit des dirigeants crer de la valeur ?Tous ces lments fondent le raisonnement
financier sur la cration de valeur.

Valeur, prix et valuation dune entreprise

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Il convient donc de faire une distinction entre la notion de valeur et celle de prix pay.
Le prix pay pour lacquisition dune entreprise constitue le rsultat dune ngociation.
Lvaluation vise lobjectivit, la neutralit et lindpendance vis--vis des parties en
prsence. Elle est le produit dune approche thorique qui peut tre une simple comparaison
ou au contraire, rsulte de calculs plus ou moins complexes en application de diverses
mthodes.
La valeur repose sur la valorisation des caractristiques de lentreprise un instant donn. Elle
est souvent dtermine grce la conjugaison de diffrentes mthodes dvaluation.
Le prix, quant lui, est celui qui permettra au(x) repreneur(s) de poursuivre dans des
conditions financires satisfaisantes lactivit conomique de lentreprise.
Il sagit donc de prserver les intrts du cdant, qui cherchera naturellement valoriser le
travail de parfois toute une vie, et de permettre au repreneur de construire la sienne.
Chacune des parties est cependant anime par un objectif commun : la prennit de
lentreprise.

La valeur en thorie conomique

Le terme valeur appartient dabord la philosophie.
Ainsi, en termes philosophiques, une entit n'a de valeur s'il ne peut satisfaire ses besoins ou
le dsir de rester vivant. Une vieille loi de la physique dit que la matire ne peut tre cre ou
dtroye, elle change seulement sa forme.
Un certain nombre d'auteurs ont trait de la thorie de la valeur, de premires oeuvres de la
Grce antique ceux des conomistes classiques comme Adam Smith, David Ricardo et
Thomas Malthus aux XVIIIe et XIXe sicles.
Dj les Grecs au IVe sicle avant J.C., considrant que lchange rsulte du fait que les
individus recherchent des biens pour vivre bien mais ne produisent pas tout ce dont ils ont
besoin, distinguaient une valeur dusage et une valeur dchange des biens. La premire est
celle qui venait satisfaire un besoin dtermin chez un individu, la seconde celle qui lui
permettait dobtenir un autre bien par lchange (Aristote).
Mais cest partir de la fin du XVIIIe sicle avec Adam Smith, puis David Ricardo que se
constitue une vritable thorie de la valeur dont le but est, de parvenir construire une
explication des prix. La difficult de lentreprise est double. Dune part, il sagit dexpliquer
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la distinction entre valeur dusage et valeur dchange et, dautre part de rpondre la
question : quelle est la source de la valeur, la raret, le travail, ou les deux la fois ?
Adam Smith (1723-1790) a labor le texte le plus cit sur la valeur dans son livre, La
Richesse des nations, publi en 1776. Il discute de toutes les thories circulant dans ses
prcdents 200 ans. La thorie de la valeur d'Adam Smith est base sur la thorie du travail et
dveloppe des diffrences historiques entre la valeur d'change et valeur d'usage" ( natural
value). Dfinit le prix du march, qui peut tre gal ou lgrement diffrents avec le prix
dtermin en fonction de l'usage et de lutilit.
David Ricardo (1772-1823), dans son livre Les principes de l'conomie et la fiscalit
(Londres, 1817), dveloppe le thme de la diffrence entre la valeur d'usage et valeur
d'change. Il regroupe pour ca la thorie de la rente et la thorie du travail pour obtenir la
thorie des profits. Thomas Malthus (1766-1834) dveloppe largumentation de Smith et fait
dans son livre, Principes d'conomie politique (1836) la distinction et la relation entre le prix
(valeur d'change) et de l'utilit (qui conduit la valeur d'utilit).
Comme tous les conomistes qui le suivent, A. Smith reconnat que le bien conomique peut
tre apprhend de manire subjective par la satisfaction quil procure, et cest la notion de
valeur dusage, ou de manire objective partir de la quantit de bien chang qui dtermine
la notion de valeur dchange. Mais la valeur dusage ne peut faire lobjet dun discours
scientifique et nest donc pas prise en compte dans la thorie de la valeur. De ce fait, les
thories de la valeur apparaissent comme des explications partielles des prix et alimentent les
discussions entre prix rel et prix thorique . Ces thories se rpartissent dailleurs en
deux familles : celles qui se fondent sur le travail (Ricardo, Marx) et celles qui se fondent sur
la raret (Walras (L. Walras, 1874, Elments dconomie politique pure ) ; Pareto)
Une des pierres angulaires de la thorie moderne de la valeur est donc la distinction entre les
expressions valeur d'usage" (value in use) et valeur d'change" (value in exchange). La
distinction est prsente, bien que le premier auteur ft, comme mentionn ci-dessus, Aristote.
Afin de souligner son importance, il est utile de rappeler que, en plus de ceux qui traitent
directement avec la pratique de l'valuation, les comptables professionnels, travers le
Conseil international des normes comptables (IASB), l'ont pris dans le cadre de mesure de la
juste valeur ( l'oppos de leur cot historique) (IASB, 2009).
Cest pour pouvoir mesurer la valeur du Produit National Brut anglais que David Ricardo
labore sa thorie de la valeur. Il oppose les biens rares et les biens non rares. Sagissant des
premiers leur valeur dpend surtout de leur raret. Or, on ne peut pas sattacher tudier des
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biens dont la valeur dpend de la fortune, du got et du caprice ou qui sont fabriqus
partir de situations de monopoles. Pour les seconds dont la quantit peut saccrotre par
lindustrie de lhomme et dont la production est encourage par une concurrence libre de toute
entrave , la valeur ne dpend pas dun change particulier, mais surtout de la quantit de
travail ncessaire la production de ce bien. Tout en reconnaissant limportance du march, il
estime que le profit et la rente sont des connaissances de la valeur et non pas des causes de
celle-ci et que par consquent il ne faut pas en tenir compte pour son calcul.
Il se dgage de ces thories - qualifies de classiques et no-classiques - que le prix dun
bien ne rsulte pas simplement du libre jeu de la concurrence et de la confrontation
naturelle de loffre et de la demande mais stablit, pour les uns en fonction de la
valorisation des facteurs de production, pour les autres en fonction de la demande lie
un phnomne de raret.
Paul Samuelson est le premier conomiste amricain avoir reu en 1970 le prix Nobel de
sciences conomiques. Il est lorigine dune des plus importantes innovations thoriques
connue sous le nom dHypothse des anticipations rationnelles, selon laquelle la plupart des
tres humains ont des prfrences stables et bien dfinies, et font des choix rationnels
cohrents avec ces prfrences. Il a tudi comment le comportement humain dtermine les
anticipations et comment les anticipations dterminent les prix spculatifs sur les marchs
financiers. Les thories conomiques classiques, dveloppes notamment par A. Smith,
reposaient sur lexistence dune main invisible qui guidait le systme de la libre entreprise,
des marchs concurrentiels et de la proprit prive, les individus sefforant de suivre
uniquement leur propre intrt. Samuelson dveloppe lide selon laquelle le comportement
des investisseurs produit des prix qui fluctuent de manire alatoire mais refltent au mieux
les valeurs intrinsques. On pourrait sattendre ce que les gens sur les marchs qui
poursuivent de manire avide et intelligente leur intrt personnel, tiennent compte des
vnements futurs dont il est possible de voir, en un sens probabiliste, quils projettent leur
ombre devant eux .
Samuelson insiste beaucoup sur limportance de linformation car aucun investisseur en
action, aucun acheteur de marchandises livrables une date future, et aucun prteur ou
emprunteur ne peut arriver une dcision sans disposer dune quelconque information, ou
suivant la formule de J. Treynor, rdacteur en chef du Financial Analyst Journal : si vous
ntes pas assur de devenir riche en utilisant toutes les informations disponibles, par contre,
vous pouvez tre certain que vous deviendrez pauvre si vous ne le faites pas .

17

Quelle est la diffrence de taille entre la valeur d'usage et valeur d'change? Sur le
march parfait de la thorie conomique, les acheteurs informs et rationnels ne
paieront pas plus, et les vendeurs ne vont accepter moins que l'utilit actuelle des
bnfices futurs attendus de la proprit d'un actif.
Ainsi, toutes les transactions auraient lieu des prix refltant la valeur d'utilit et serait
reprsent par la valeur dchange. Par consquent, la valeur dusage serait gale la
valeur d'change et le prix serait synonyme de la valeur. D'o la ncessit de distinguer
entre prix et valeur du march. Le prix est le point dchange observable actuellement sur un
march ouvert. La valeur de march est le prix estimatifs qui pourrait tre atteints si le bien
tait vendu sur le march aujourd'hui. En tre dduit que la meilleure faon de dterminer la
valeur de march sont les prix du march observable, tandis que pour la dtermination de la
valeur d'usage serait appliques des modles qui composent la valeur par la voie des profits
futurs et le risque d'obtenir ces bnfices (on arrive des mthodes bases sur le rendement
ou l'approche des revenus). Si aucune de ces mthodes ne sont pas accessibles utiliser, des
mthodes conomiques ou approche par les cots peuvent tre appliques, conduisant une
valeur proche de celle dusage, appel cot de remplacement. Parmi les trois valeurs et
dmarchs, celle qui exige des modles conomiques est l'approche revenue.
En outre, elle se situe au cur de la thorie de la valeur. Pour discuter de la thorie qui soustendent les valuations de toutes sortes signifie dfinir le cadre conceptuel de l'valuation.
Pour dmontrer lide simple de l'analyse, nous prenons l'exemple d'un instrument financier
ou d'investissement. L'investissement est ralis gnrer un profit. Ensuite, le prix d'un
investissement (par exemple, une action d'une entit ou d'une obligation d'tat) sera dtermin
par le taux de profit ralis. Le prix peut tre assimile la valeur quand elle ci nest pas
donne directement par le march, devant tre estime par des mthodes d'valuation
consacres. Le prix qui sera dtermine par le march pour l'investissement sera au niveau de ce
qui serait obtenu pour tout autre investissement, faire le mme profit dans des conditions de
risque semblables.
Dans des conditions d'quilibre, le prix d'un instrument financier dpend de deux choses: le
rendement prvu et le risque. Le profit a son tour est construit sur trois facteurs: le montant
d'argent prtendument gnrera un investissement; le point dans le temps a lequel ces flux
sont tenues de gnrer ce bnfice; et l'effet de la dprciation montaire. S'agissant du risque,
il est une mesure de l'incertitude d'obtenir les flux montaires estimes. En termes statistiques,
la mesure du risque et la dispersion des bnfices futurs attendus autour de leur moyenne
escompte. Pris ensemble, les bnfices et les risques, ils diffrencient un investissement de
18

lautre et forment la base des dcisions des investisseurs choisir parmi plusieurs alternatives
d'investissement.
La formule qui en rsulte est fondamentale pour la thorie de l'valuation. D'une manire
simplifie, sans tenir compte de l'horizon temporel, elle crit: V0 = P1 / (1+r)
Ou: V 0 - la valeur ou le prix de l'investissement, P 1 le profit estime raliser dans
l'avenir, r - risque de taux ajusts par le risque
Ci-dessous le schma des lments cls de la thorie de la valeur, la valeur d'change et la
valeur d'usage, on le considrant prmisses dvaluation afin de rendre dune manire
diffrencie leurs applications.

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En dfinitive, quatre principes gnraux peuvent tre numrs concernant la double notion
de valeur et de prix :

Les prix ont tendance tourner autour de la vraie valeur .

En thorie, la concurrence rtablit toujours lgalit entre le prix dun bien et sa valeur.

Aucune autre estimation de la valeur intrinsque nest plus prcise que le prix de
march.

Encore faut-il que ceux qui achtent ou qui vendent disposent de la mme information.

La valeur et les termes de lchange

Lanalyse fondamentale et les termes de lchange
Valeur vnale, valeur mathmatique, conomique, intrinsque, fondamentale, socitale ,
juste valeur , valeur de dpossession (deprival value), valeur terminale... les qualificatifs ne
manquent pas qui ont t associs au gr de leurs rflexions par les financiers et les
conomistes la notion de valeur dun actif. Dans la pratique des affaires, la dtermination de
celle-l constitue sans aucun doute llment central dont procde toute dcision
dinvestissement, de dsinvestissement, ou encore darbitrage sur le march. Ds lors, il en
rsulte quvaluer un actif consistera dabord rechercher le prix le plus probable auquel une
transaction pourrait rellement se raliser.
Dans ces conditions et quelle que soit la mthode applique pour y parvenir, on comprend
quil conviendra dintroduire, plus ou moins tt dans le processus, des paramtres de march,
caractrisant les termes de lchange du moment et conduisant donc tenir compte, en temps
rel, des exigences des investisseurs telles quelles se manifestent travers leurs anticipations
et les oprations quils effectuent et qui en sont le reflet.
En dfinitive, et cest l une dmarche commune aux analystes financiers, aux conseils en
fusion-acquisition et aux spcialistes du capital-risque ou du capital dveloppement, il faudra
pour atteindre cet objectif de dtermination de la valeur franchir successivement les tapes
suivantes : tout dabord, connatre le mieux possible et sous ses principaux aspects, en
particulier travers lanalyse de ses comptes, lentreprise ou le titre convoit ; ensuite, mettre
en forme un scnario prvisionnel (niveau dactivit, marges, investissements, financement)
qui servira de base au travail dvaluation ; et enfin se forger une opinion sur linvestissement
tudi en tenant compte de la valeur qui aura t estime, du prix observ (si laction est
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cote) et dautres donnes de march ayant un caractre, pour certaines historique et pour
dautres prospectif.
On reconnat ici le cheminement de lanalyse fondamentale classique o se succdent tudes
stratgiques, analyse financire, analyse du march, valuation puis conseil en investissement
(ou recommandation boursire).
Valeur de march et prix de transaction
Sil y a bien lieu de distinguer entre valeur et prix, il nous semble que lorigine de cette
distinction est plutt rechercher dans les conditions concrtes qui prsident certaines
transactions et qui peuvent sloigner assez nettement du cadre thorique que suppose un
fonctionnement efficient des marchs. Ainsi, notamment dans le cas des transactions
majoritaires (prises de contrle), le prix finalement retenu tiendra ncessairement compte des
garanties ventuellement obtenues par lacqureur auprs de son vendeur (garantie dactif, de
passif, de hors bilan...). De mme, il tiendra galement compte des modalits de rglement
(comptant, terme, en titres cots ou non) qui auront t arrtes contractuellement entre les
parties.
Dans ce cadre, il apparat que tout ce qui pourra influer dans un sens ou dans lautre sur le
niveau de risque auquel sexpose linvestisseur, aura une consquence directe sur la formation
du prix de la transaction. On aura ainsi, dun ct la valeur de march estime dun titre et, lui
faisant face, le prix prsidant une transaction relle incluant certaines modalits concrtes
qui lui sont alors spcifiques.

Valeur, temps et cration de valeur

Que ce soit en finance ou en comptabilit, aucune de ces deux disciplines ne peut prdire le
futur. La seule chose que lon puisse faire est de poser des hypothses rflchies sur le futur
probable en se basant sur des ventualits raisonnables et des arguments cohrents. Tester une
dcision financire, ce nest finalement pas vrifier si lavenir a t correctement prvu, cest
plutt apprcier lintelligence des hypothses poses au dpart.
Ainsi la notion de temps transparat-elle dans le raisonnement financier. Elle se manifeste
dans lattente de revenus futurs mais galement, et plus visiblement, lors des processus
dactualisation et de capitalisation qui sont le rsultat de ces dmarches.
De manire gnrale, on estime que les dirigeants financiers doivent prendre trois types de
dcisions qui engagent la cration de valeur au sein de la firme :
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investir dans des projets dont les taux de rentabilit sont suprieurs au cot des
ressources engages ;
choisir une structure financire qui minimise le cot voqu prcdemment et donc
qui maximise la valeur de lentit ;
dans le cas o, pour diverses raisons, de tels projets ne se prsentent pas lentreprise,
cette dernire doit distribuer aux actionnaires les bnfices, selon des modalits
prciser. Cette dmarche fait apparatre deux notions fondamentales en finance
dentreprise :
la notion de valeur, apprcie en termes de rentabilit et de cot ;
la notion de temps puisque le processus dcisionnel sinscrit tout au long de la dure
de vie de lentit.

Diffrents types de valeur

En gnral, "valeur" signifie: qualit conventionnelle d'un objet qui est attribu la suite des
calculs ou d'une expertise.
La valeur au sens de lvaluation se fonde sur la notion d'change et de prix qui constitue le
point d'quilibre dans lequel un acheteur et un vendeur accepte une transaction.
Cette prsentation conduit l'ide de march et de la valeur de march. Cependant, alors que
la valeur de march est au centre des activits d'valuation, on verra que, parfois, des valeurs
actuelles diffrentes sont obtenues, substitut de la valeur de march.
Valeur de march
il y a plusieurs dfinitions du concept, d'habitude inspires par les standards des associations
d'valuation
une dfinition: le montant pour lequel une proprit pourrait tre change entre une vendeur
dcid et un acheteur dcid, quand ni l'un ni l'autre n'agisse sous pression et quand les deux
connaissent raisonnablement les vnements significatifs
Valeur dinvestissement
Valeur de
la valeur qu'un investisseur l'attache a un objet tenant compte de ses exigences
investitionelles spcifiques
diffre de la valeur de marche qui reprsente un fait impersonnel et objectif
les diffrence de la haut sont lies a la: modalit d'estimation du potentiel de la proprit de
gnrer profit, modalit de perception des risques, possibilit de l'investisseur de dterminer
des synergies avec des autres affaires qu'il les contrle.
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Valeur intrinsque
d'habitude est associe avec l'valuation des titres (immobilisations financires)
est fonde principalement sur des donns internes, spcifiques a la proprit (pour
l'valuation des titres: le profit et les dividendes estimes, la structure du capital, la qualit du
management), a lesquelles on ajoute des donnes externes, de marche (pour l'valuation des
titres: la cotation des titres comparables)
porte aussi le nom de valeur fondamentale
diffre de la valeur d'investissement et s'approche de la valeur de marche, parce qu'elle ne
tient compte des intrts d'in certain investisseur mais se fonde sur les caractristiques
intrinsques de l'investissement
est frquemment sollicits dans de causes juridiques

Pour mettre l'accent sur la diffrence entre la valeur de march et la valeur intrinsque, on
peut prendre l'exemple de titres. On peut prciser que la premire est une valeur court terme
ralisable grce la vente spculative, tandis que la seconde est accomplie en dtenant le titre
dans le long terme. La thorie de l'valuation est base sur l'hypothse que les investisseurs
sont rationnels, ils veulent optimiser leur richesse et que la valeur de march des titres (prix
du march, cours) reflte la valeur intrinsque (fondamentale). Mme si la construction est
dlicate, il est difficile trouver autres thories crdibles. Toutefois, il n y a pas de garantie
que les prix du march refltent la valeur fondamentale (Barker, 2001). Le comportement des
joueurs sur le march est influenc aussi par une rationalit lucide que par la subjectivit de
linvestisseur. La spculation boursire gare la valeur de march de la valeur fondamentale et
de l'estimation correcte du point de vue thortique partir dun model d'valuation. Pour
cette raison, les investisseurs professionnels ngociation sur la perception du march et non
par sur la valeur fondamentale.

Classification aprs les prmisses dvaluation

Valeurs
Valeurs concernant la continuit de lexploitation
on les dtermine dans l'hypothse dans laquelle l'entit propritaire este oprationnelle et on
n'estime pas sa liquidation ou la diminution drastique de son activit dans un futur prvisible
couvrent les types des valeurs noncs au critre A: valeur de marche, valuer
d'investissement et valeur fondamentale
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portent aussi le nom de valeurs d'exploitation continue

Valeurs spcifiques la clture de lactivit
sont le reverse des valeurs d'exploitation continue car elles sont dtermins dans l'hypothse
que l'activit de l'entit ou d'un actifs (d'habitude corporel) cesse
pour une affaire on dtermine la valeur de liquidation ou liquidative, correspondant a une
liquidation force ou bnvole
pour les actifs on dtermine:
la valeur rsiduelle - la valeur qu'on peu obtenir sur le marche a la fin de la dure
d'exploitation et aprs la rcupration de l'investissement;
la valeur de sortie de l'usage - variante extrme de la valeur rsiduelle qui se calcule au
moment de la dcomposition par components de l'actif et de la rcupration d'une partie des
matriaux incorpores dan l'actif

Classification aprs le lien avec le march

Ce critre est trs important pour lvaluation des actifs et des entreprises et il est envisag
dans les normes d'valuation. Il prsent de lintrt dans le contexte du prsent travail. Plus
prcisment, l'objectif global de l'valuation est d'obtenir la valeur de march des proprits
diffrentes. Cependant, il y a des cas o, bien que le type de valeur recherche est lie des
fins d'valuation de la valeur de march, celle ci ne peut pas tre estim de manire fiable,
comme l'exige la dfinition et les critres danalyse recommands par les normes, en raison de
lilliquidit du march ou du caractre spcial de la transaction. En outre, il y a des cas qui ne
poursuivent pas la valeur de march parce que l'valuation est effectue des fins spciales,
telles que les rapports financiers, garantie de crdit, d'assurance, de fiscalit. Dans tous les cas
o on ne s'attend pas a une valeur de march on obtient des valeurs dites de substitution ou
hors march, qui utilisent des procds ordinaires de la mthodologie d'valuation, mais la
saisie des donnes et les hypothses d'valuation sont diffrents par rapport au cas de
lobtention de la valeur de march.
Valeurs obtenues sur des bases non march

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Valeur d'usage - la valeur avec laquelle une certaine proprit participe a la valeur de l'entit
dont appartienne, sans tenir compte du meilleur usage ou du montant a obtenir dans le cas de
sa vente.
Cout de remplacement net - le cout ncessaire pour maintenir la capacit oprationnelle de
l'entit, en fonction de l'volution spcifiques des prix pour les diffrentes catgories d'actifs
Valeur d'assurance - la valeur d'une proprit qui fait l'objet d'un contrat d'assurance
Valeur d'imposition (fiscale) - la valeur lies aux bases d'imposition stupues dans la
lgislation fiscale
Valeur de garantie des crdits - la valeur possible d'excution de la garantie, d'habitude
inferieure a la valeur de marche
Ces valeurs qui peuvent conduire estimer la valeur des entreprises, si ces actifs sont destin
a la vente ou seront retenus pour l'exploitation de lentreprise, savoir: la valeur de march, la
valeur d'utilisation et le cot de remplacement net. Les autres types de valeurs sont lis des
actifs et une valuation des fins spciales, qui ne peut pas conduire la formation d'une
opinion sur la valeur de laffaire.
Classification aprs les moyens de gnrer des bnfices pour lentit
Lors de la dtermination du type de valeur qui doit tre estim pour les actifs qui composent
une entreprise, il faut rflchir leur contribution d'obtenir des profits par lentit: par
utilisation sur un horizon de prvision dtermin ou par la vente. On obtient ainsi la
diffrenciation: actifs d'exploitation et actifs hors lexploitation. Ce critre de diffrenciation
est considr particulirement lorsque l'valuation est ralise des fins d'information
financire (pour la reconnaissance dans les comptes). Pour cette raison, nous expliquons la
classification aprs la capacit des actifs de gnrer des profits pour l'entit dans le cadre des
publications des situations financires.
Tant le cot historique et la juste valeur sont objectifs d'valuation de la valeur et pas
d'applications relles. Ainsi, le cot historique peut tre concrtise par le cot d'acquisition,
cot de production ou de la valeur de l'apport. La juste valeur se retrouve dans trois types de
valeurs correspondant (donc elle a t obtenue) en appliquant les trois mthodes d'valuation
des actifs et des entreprises (comparaison avec le march, le revenu et le cot).
Tableau 1 Types de valeurs utilises pour les rapports financiers

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26

Ce tableau dnote que les applications de la juste valeur en tant que concept comptable sont:
la valeur de march (obtenu par lapproche fonde sur les comparaisons de march, comme
valuation spcifique aux actifs et aux entreprises) (point 10 du tableau), valeur d'utilit
(dusage) (obtenu par lapproche revenu) (point 12 du tableau) et le cot de remplacement net
obtenu par lapproche cots) (point tableau 2).

Cration de valeur
Il y a cration de valeur si les dcisions des dirigeants produisent des flux de trsorerie qui
excdent le cot du capital et si lentreprise est en mesure de maintenir cette performance
long terme.
Pour les investisseurs, une socit prsente un intrt si elle est capable de produire des
liquidits. Les gestionnaires doivent alors rflchir sur la valeur relle de lentreprise : ils ne
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doivent rinvestir le capital produit par lentreprise que dans des projets qui en augmentent la
valeur. Sils ne le peuvent pas, ils doivent :
redonner ce capital aux actionnaires sous la forme de dividendes ;
racheter des actions de lentreprise, ce qui devrait augmenter la valeur des actions en
circulation.

Les mcanismes de cration de valeur

Quest-ce qui donne de la valeur une entit ?quest-ce qui augmente cette valeur ? La
notion de valeur utilise en finance est assez diffrente de celle, plus large, de richesse :
La notion de richesses dtenues par un individu, renvoie dabord aux biens non
montaires tels que la sant, le bonheur, etc., qui sont certainement des lments valoriser
. Mais cela inclut galement les investissements financiers tels que la quote-part de la valeur
dune firme.
Bien que le management financier ait peu dimpact sur la premire composante de la richesse,
cela montre comment les firmes, en augmentant leur propre valeur, peuvent augmenter en
partie la richesse des individus.
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La valeur/richesse se prsente sous des formes trs diffrentes, dun ventail assez large allant
de la trsorerie aux actifs physiques. Mais ces derniers ne sont valorisables financirement
que sils peuvent tre transforms en liquidits ou sils peuvent gnrer la production de biens
et de services qui pourront tre vendus dans le futur. Ceci amne une observation importante :
la valeur dune activit et/ou la richesse personnelle ont deux composantes :
les actifs et liquidits dtenus aujourdhui ;
les flux futurs de liquidit attendus.
De la mme faon, la valeur dune socit est base sur les actifs dtenus aujourdhui ainsi
que sur les flux de trsorerie futurs attendus.
Les facteurs amliorant la valeur
Plusieurs facteurs augmentent la valeur dune socit en amliorant ses projets
dencaissements futurs :
la qualit et ltendue des produits fabriqus ;
les actifs utiliss ;
la marque ;
la qualit de sa main-doeuvre et du management ;
les conditions du march et ltat de lconomie, etc.
La caractristique commune de tous ces facteurs est leur capacit amliorer les conditions
dexploitation des projets financiers. Toutes les dcisions qui dveloppent ces perspectives
davenir amliorent la valeur du jour prsent.
On pense communment que la valeur de la plupart des socits rside dans ce quelle dtient
aujourdhui alors que, souvent, la plus grande partie de ce qui fait sa valeur provient de ses
perspectives de revenus.
Les diffrents acteurs de la cration de valeur
a) Prsentation des diffrents acteurs Notion de parties prenantes
La littrature anglo-saxonne parle en effet de shareholdres actionnaires et de stakeholders
parties prenantes .
Le modle qui sous-tend la cration de valeur relve dune approche contractualiste et
patrimoniale de lentreprise. Elle appartient ses actionnaires qui choisissent les dirigeants et
leur dlguent le pouvoir de grer leur capital. Les rapports avec les salaris, les sous-traitants
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et les consommateurs relvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels
chaque partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par
rapport lobjectif de cration de valeur actionnariale. Ce modle, un certain niveau de
gnralit, ne diffre pas de la thorie microconomique standard. Il semble se gnraliser
dans la pratique, en dehors de tout dbat sur ses prsupposs philosophiques.

Les
actionnaires

Les
dirigeants

Les
employs

Les
prteurs

Les
fournisseur
s
Les clients

Ce sont les propritaires lgaux de la firme. Ils deviennent actionnaires en

investissant
de largent via lacquisition dactions.
Un investissement est la renonciation une consommation prsente dans
lattente
(non garantie) dun revenu futur. Les actionnaires vont recevoir ce revenu sous forme
de paiement de dividendes et sous la forme de gains en capital grce laugmentation
du cours de laction.
Ils grent la firme pour le compte des propritaires, les actionnaires, mais ont
galement
leurs propres intrts. Ceux-ci peuvent prendre la forme de rmunrations financires,
dopportunits de carrire ou dlments de pouvoir et de standing dans lorganisation.
noter quils peuvent aussi tre actionnaires. Leur situation est alors particulire.
Ils sont directement intresss dans la firme par le biais de leurs emplois,
carrires
et rmunrations. Ils souhaitent amliorer leur situation sur ces trois points et, pour
cela, peuvent sorganiser pour tre reprsents lorsque ces questions sont discutes au
sein de lentit.
Les tablissements financiers et les cranciers obligataires prtent des fonds
lorganisation dans lobjectif dobtenir de paiements dintrts. Ils vont exiger de
lorganisation quelle conserve un certain montant de liquidit comme garantie de sa
solvabilit. Ils vont galement souhaiter intensifier leur relation avec les entreprises en
proposant dautres services tels les conseils financiers.
Sur le court terme, ils souhaitent tre assurs quils seront pays pour la
livraison des
biens fournis. Sur le long terme, ils aimeraient compter sur un volume de commandes
constant.
La plupart du temps, ils recherchent la meilleure qualit au prix le plus faible
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Ltat et
lenvironne
ment
local

(value in
the money). Lors dachats de biens durables,
les clients souhaitent galement obtenir un suivi du produit pour faire face une
ventuelle rparation ou obtenir un service
complmentaire.
Que ce soit au niveau individuel ou au niveau gnral, ltat sintresse aux
affaires commerciales et financires. Le niveau des ressources financires perues des
firmes va influencer la politique conomique.
un niveau moindre, ltat voudra sassurer du paiement des impts et taxes qui lui
sont dus. De la mme faon, les entreprises vont impacter la vie de la collectivit
locale de manire positive via lemploi local et les revenus prlevs mais galement de
manire plus ngative par les nuisances et
pollution sous leurs diverses formes. Les collectivits locales vont chercher se
protger contre ces effets ngatifs et prendre soin de leur environnement. Les firmes
sont donc amenes entretenir de bonnes relations publiques et encourager les projets
locaux.

La valeur pour les actionnaires

Ce syntagme est li, comme arrire-plan, du financement sur le march des capitaux, des
investisseurs comme les principaux utilisateurs de linformation financire et de la gestion de
l'entreprise axe sur la performance et les rsultats financiers de distribution aux actionnaires.
partir de 1980 - principalement dans les pays anglo-saxons du point de vue du droit,
conomique, juridique, culturel et de la comptabilit - les actions du grant de lentreprise ont
t values par rfrence ce concept, qui permettra de vrifier la pertinence des dcisions
stratgiques prises par lui. La valeur pour les actionnaires dans ces pays est donc un lment
essentiel de la culture de gestion, une vritable idologie. Dans d'autres pays- par exemple, le
pays de l'Europe continentale - et peut tre, dans certains pays anglo-saxons, le concept de
valeur pour les actionnaires est pass aujourd'hui devenir la valeur sociale qui prendre en
compte les intrts tous les intervenants dans l'obtention de ces valeurs (comme par exemple
les salaris), non seulement les investisseurs / actionnaires.
Il se cre de la valeur si la rmunration dune activit est plus leve que le travail qui est
mis au service par cette activit. Au centre du systme de cration de valeur de lactionnaire
est le cot du capital, contre lequel on juge le rendement de lentit. Ainsi, un rsultat
financier obtenu au cours d'une priode donne a du sens et peut tre interprt favorablement
ou non, seulement si on le compare d'abord avec la dimension du capital investi dans cette
31

entreprise par les actionnaires et les cranciers, et d'autre part avec le cot du capital. Le cot
du capital investi peut tre estim partir du rendement observ sur le march des biens et des
services (par comparaison avec d'autres entits), mais souvent on le fonde sur la rentabilit
offerte par le march du capital, une rfrence plus facilement accessible. La comparaison
avec lextrieur de l'entit discipline le grant de patrimoine, car elle confirme ou infirme
leurs dcisions.
La formule qui permet le calcul de la valeur cre pour les actionnaires est la suivante:
Valeur cre = (Taux de rendement du capital investi - Cot du capital investi) x capitaux
employs
Au fil du temps, les indicateurs traditionnels qui ne fournissaient plus la comparaison avec le
march (sectoriel, de capital) ne rpondaient plus aux besoins de dcisions de gestion.
Le concept de valeur pour les actionnaires n'est pas nouveau, mais il est remis en cause et il a
prit une application plus tendue.
En conclusion, la valeur cre pour les actionnaires est troitement lie l'valuation des
actifs et des entreprises.
Lvaluation des actifs et des entits a dutilit pour dmontrer les performances et la qualit
de la gouvernance d'entreprise - travers la notion de valeur pour les actionnaires ou
valeur sociale.
Note:
Les termes de valeur de marche et de valeur actuelle sont utiliss pour souligner les
diffrences entre les deux, mme si les deux sont des moyens d'tablir une valeur actuelle a la
date devaluation.

Les principaux facteurs qui influencent la valeur de la firme

32

Les dterminants de la valeur dans la thorie financire

Les dterminants de la valeur, de mme que la valorisation proprement parler, ont fait l'objet
de trs nombreuses recherches, qui permettent aujourd'hui d'apprhender les diffrents
problmes en se fondant sur des concepts thoriques solides. Cependant, Il a fallu attendre le
dbut du 20me sicle et les contributions de Fischer (1930) et de Williams (1938) pour que
soit donne une dfinition prcise de la valeur d'une firme. Elle est pense comme la capacit
de la firme engendrer des profits futurs.
Irving Fisher est connu comme le pre de l'conomie mathmatique en Amrique. Il a crit en
(1930), dans La Thorie de l'intrt , "La valeur de tout bien ou droit de proprit est sa
valeur en tant que source de revenus [...] elle est dtermine en actualisant les revenus
anticips [...] [ce] principe videmment n'est pas limit aux obligations. Il s'applique tout
bien et richesse : actions, terres, immeubles, machines ou toute autre chose"
J.B. Williams (1938) a dvelopp la mme approche (The Theory of Investment Value) quand
il crit: "Like a host in a haunted house, the notion of a soul possessing the market and
33

sending it up or down with a shrewdness uncanny and superhuman, keeps ever reappearing...
Let us define the investment value of a stock as the present worth of all dividends to be paid
upon it." En effet, aucun auteur avant J.B. Williams n'avait dvelopp le concept de la valeur
de manire aussi complte, tout particulirement dans son application la dtermination de la
valeur intrinsque d'une action. Celle-ci vaut ce qu'elle rapporte, c'est--dire le plus souvent
des dividendes, bien qu'ils puissent tre parfois les revenus de la liquidation de l'entreprise ou
d'une prise de contrle. Cette technique d'valuation n'est autre que le modle d'actualisation
des dividendes.
Le modle original de J.B. Williams devait tre prolong par M.J. Gordon et E. Shapiro
(1956), pour lesquels la valeur de l'action est gale la somme des dividendes actualiss un
taux k, les dividendes augmentant un taux g.
Ainsi, les diffrents modles tablis dans les annes 50 (D. Durand 1957 ; M. Gordon, E.
Shapiro 1956 ; F. Modigliani et M.H. Miller 1958, 1961) ont pos toutes les bases pour la
pratique de l'valuation des entreprises. La politique d'investissement, les flux issus de
l'exploitation, les rentabilits conomiques ralise et normative, et l'actif conomique se
placent au cur des tudes sur la valeur, et semblent apparatre comme autant de solutions
aux problmes de structure financire, de politique de dividende, de fluctuations des cours
boursiers et d'estimations de paramtres dans des modles d'valuations, comme le coefficient
bta dans le Modle d'Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF).
A partir des annes 1980 et 1990, plusieurs auteurs ont prsent des modles d'valuation des
entreprises bass sur le free cash-flow (FCFF). D'o le Discounted Cash-flow Model, partir
duquel l'entreprise est considre comme une entit dont la valeur dpend de sa capacit
bnficiaire qui est mesure par ses free cash-flows ou flux de trsorerie disponibles. Les
auteurs ayant dvelopps ce modle sont Copeland, Koller et Murrin [1990,1994, 2000],
Rappaport [1988, 1998], Stewart [1991] et Hackel et Livnant [1992]. Copeland, Koller et
Murrin [1994, p. 500] ont prsent une dfinition du free cash-flow. Quelques annes
Damadoran plus tard [1998, 2001] et Reilly et Marron [2000, p. 797] ont prsent une
mthodologie pour estimer le free cash-flow to equity [FCFE]. De mme Pablo Fernandez
(2003) a prsent dix mthodes d'valuation des entreprises selon le Discounted Cash-flow
Model.
Le management de la valeur ou Value Based Management (VBM) tudie les mthodes
permettant de remplacer les mesures comptables traditionnelles (rsultat net, bnfice par
action ou cash-flows) par de nouveaux critres supposs mieux traduire la performance
conomique en termes de cration de valeur. Parmi les critres les plus connus, citons l'EVA,
34

brevet par Stern, Stewart et Co. (Stewart 1991, Stern et al. 1995) qui n'est autre que le
bnfice rsiduel auquel on a appliqu une srie d'ajustements, le CFROI (Cash Flow Return
On Investment), le TSR (Total Shareholder Return) ou la SVA (Shareholder Value Added Rappaport 1998).
L'valuation de l'entreprise est intressante et fondamentale pour quantifier la valeur cre et
pour identifier et stratifier les principaux leviers de cration de valeur.

Autres lectures :
Fernandez, P (2004), Company valuation methods: the most common errors in valuations,
IESE Business School, Universit de Navarra. working paper
Williams J.B. (1938), The Theory of Investment Value, Harvard University Press,
Cambridge, Massachussets. Et Measuring and Managing Shareholder Value Creation
(Janvier 2005).
Fisher I. (1930), The Theory of Interest, Mac Millan, New York.
Gordon M.J. et Shapiro E. (1956), "Capital Equipment Analysis : the Required Rate of
Profit", Management Science, Vol. 3, October. Et Measuring and Managing Shareholder
Value Creation (Janvier 2005).
O''Hanlon, John et Peasnell, Ken (2004) RESIDUAL INCOME AND VALUE-CREATION:
THE MISSING LINK, Lancaster University Management School, working paper.

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Chap 2 : Processus dvaluation et diagnostic dentreprise

Lvaluation dune entreprise rpond un processus rigoureux qui repose sur un certain
formalisme plus ou moins complexe en fonction de la taille de lentreprise, du secteur
dactivit ou du mode de consolidation des filiales au sein dun groupe. La valeur finale dune
entreprise nest que la conclusion de ce processus. Malgr tout, les principes et la
mthodologie gnrale restent assez similaires. On peut identifier sept tapes-cls ncessaires
au bon droulement dune mission dvaluation.

La Mission d'valuation : mthodologie et outils d'analyse

1-

Contexte de l'valuation et perspectives

Pourquoi valuer ?
A qui est destine l'valuation ?
Contexte de normalisation internationale

2-

Diagnostics pralables l'valuation

Intrts du diagnostic
lments auditer

3-

Sources d'infos utiles pour l'valuation

tudes sectorielles : perspectives d'avenir du secteur

Bases de donnes Comparables de transaction, de comparables cots ou de beta

4-

Mthodes d'valuation
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3 grandes familles de mthodes d'valuation (selon un ordre classique):

1.
2.
3.

L'approche patrimoniale;
L'approche par les comparables.
L'approche DCF;

1-

Contexte de l'valuation et perspectives

Pourquoi valuer ?
Une valuation d'entreprise intervient l'occasion :

de la ralisation d'un investissement : on distingue alors 2 types d'investissement : caractre

professionnel : c'est le cas le plus classique. Un investisseur souhaite procder un investissement de
longue dure dans une entreprise;

caractre spculatif : l'investisseur cherche obtenir une plus-value court ou moyen-terme

sur l'entreprise acquise.

d'un dsinvestissement : le vendeur (transmission) face l'acheteur (acquisition) ;

d'une succession : changement de propritaire familial sans cession

de calcul de parit d'change lors d'une fusion de deux socits ;

d'une restructuration ;

d'une donation ;

En outre, l'valuation est incontournable pour des oprations importantes, telles que : l'entre
de nouveaux actionnaires, la recherche d'un partenaire stratgique, les augmentations de
capital, les introductions en bourse, ou encore l'essaimage d'une grande organisation.

A qui est destine l'valuation ?

Une valuation rpond aux besoins spcifiques de partenaires de l'entreprise :

l'acqureur, le vendeur : les intrts sont trs diffrents, d'o la ncessit pour chaque partie de
recourir ses propres conseils ;

les salaris des comits d'entreprise : pour des fusions-restructurations ;

les salaris lors de l'mission de bons de souscription d'actions (BSA) ;

les salaris lors d'un rachat de l'entreprise par ses salaris ;

les associs pour une sortie de capital, et notamment lors d'un conflit interne ;

le notaire : qui est en charge de la rdaction d'un acte de donation-partage incluant des titres de
socits ;
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le donateur ;
les hritiers ;
etc...

Contexte de normalisation internationale

La notion de juste valeur
La juste valeur est dfinie par les normes lAS / IFRS comme tant le montant pour lequel
unactif pourrait tre chang, ou un passif teint, entre des parties bien informes
etconsentantes dans le cadre d'une transaction effectue dans des conditions de concurrences
normales (lAS 32).
Les mesures de la juste valeur
L'valuation fiable de la juste valeur repose sur quatre mthodes :
1. Une cotation reconnue sur un march organis,
2. Un calcul destin actualiser les cash-flows futurs gnrs par un actif,
3. Une valeur dtermine par un modle statistique (modle de Feltham Ohlson) crant les
conditions d'un march organis; les donnes et hypothses constituant le modle doivent tre
fiables,
4. Une analyse comparative partir d'une valuation d'actif similaire.
Les avantages de la juste valeur
La prvisibilit
La "juste valeur" permet de prvoir, au mieux, les flux de trsorerie futurs dans la mesure o
elle intgre, par construction, ces flux financiers futurs. La "juste valeur " privilgie les
objectifs des investisseurs lors de la diffusion des informations comptables.
Une comptabilisation globale de la valeur
En appliquant le cot historique, tout ce qui n'a pas de cot n'est pas comptabilis. Ce principe
implique de ne pas comptabiliser certains instruments financiers notamment les produits
drivs (engagement de couverture) qui, par dfinition, ne ncessitent gnralement pas de
flux financier l'origine. La juste valeur implique la comptabilisation de gains latents et donc
non raliss. En cot historique, seul les transactions ralises effectivement sont
comptabilises.
La comptabilit
La "juste valeur" permet de prsenter des actifs quivalents pour des valeurs comparables,
quelle que soit leur date d'entre dans les comptes. Cette notion permet de calquer les
systmes comptables sur les systmes de gestion qui sont utiliss par l'entreprise.
La neutralit
38

La juste valeur tant dtermine par rfrence des donnes externes, soit directement par
des valeurs de march, soit en l'absence de march actif, par rfrence un modle fond sur
des paramtres issus de donnes externes, elle apparat comment tant une valeur "neutre"
c'est--dire non influence par l'entreprise elle-mme.
Les inconvnients de La juste valeur
La volatilit
La juste valeur suppose une rvaluation rgulire du bilan. La volatilit la juste valeur
introduite par cette valuation en juste valeur ne reflte pas toujours des modifications relles
des vnements conomiques de l'entreprise et ne permet pas de traduire fidlement la ralit
des transactions et de la situation financire.
La juste valeur n'est ni objective, ni neutre
Seules les valeurs issues de marchs actifs (cots, liquides, organiss...) peuvent prtendre aux
qualits d'objectivit et de neutralit. La grande majorit des actifs financiers ne sont pas cots
et n'ont pas de march organis ou assimil. Leur valuation repose en consquence sur des
modles internes ou des expertises externes. Ces valuations comportent des paramtres
estims avec des degrs d'incertitude reprsents par des variables d'ajustement pour risque de
modle, risque de liquidit, risque de volatilit...
La juste valeur a un cot d'obtention non ngligeable
Le plus grand nombre des actifs ne fait pas l'objet de cotations externes. Dans ce cas, la juste
valeur doit tre dtermine en interne au moyen de modles (qui peuvent toujours tre acquis
auprs de concepteurs externes eu gard aux spcificits de certains actifs et il l'troitesse du
march) dont la conception, la ralisation le contrle... sont trs onreux et peuvent tre
prohibitifs pour certaines entreprises par rapport aux avantages que leur procure la
connaissance de !ajuste valeur de ces actifs.
La juste valeur est la mesure d'valuation la plus pertinente pour comptabiliser des
transactions au jour de leur ralisation car elle reflte la ralit du moment.
En revanche, elle n'a pas fait ses preuves comme modle pour les valuations initiales et
ultrieures des actifs et passifs (financiers et/ou non financiers) de l'entreprise.
La volatilit qu'elle introduit dans la mesure de la performance et des capitaux propres de
l'entreprise sur un exercice ou sur une priode plus courte n'est, en effet, pas toujours de
nature permettre de traduire fidlement la ralit conomique.

39

40

Dmarche (Processus) dvaluation

tape 1 : collecter linformation
La connaissance gnrale de lentreprise ncessite la collecte dinformations dans diffrents
domaines :
lactivit de lentreprise, sa concurrence, ses principaux partenaires, clients et fournisseurs ;
son organisation et sa structure ;
ses politiques gnrales en matire financire, commerciale, sociale, et ses perspectives de
dveloppement ;
son organisation administrative et comptable ainsi que ses politiques et mthodes
comptables.
La premire tape consiste runir lensemble de linformation disponible sur la socit, ses
produits, ses marchs et ses concurrents, partir de donnes publiques (comptes publis,
rapport de gestion, articles de presse) ou prives (tudes sectorielles, notes danalystes
financiers). Cette phase de prise de connaissance gnrale de lentreprise est gnralement
complte par des entrevues avec la direction gnrale et le management oprationnel,
ainsi que par des visites de sites sur le terrain.

tape 2 : effectuer un diagnostic global

Le diagnostic global sert avant tout comprendre le business model dune entreprise ou
dun groupe dun point de vue stratgique et financier. Lanalyse stratgique permet de porter
un regard sur la situation concurrentielle de lentreprise, les opportunits offertes sur son
march et de caractriser ses forces et ses faiblesses. Le diagnostic financier permet
didentifier les dterminants de la performance conomique et financire de lentreprise sur le
long terme, danalyser sa structure de financement et dvaluer sa solidit financire.

tape 3 : choisir la bonne mthode dvaluation

41

Ce double diagnostic, pralable toute valuation, est dautant plus important quil
conditionne le choix de la mthode dvaluation. Trois mthodes les plus couramment
utilises :

lapproche patrimoniale fonde sur la rvaluation des actifs et le calcul de la rente de

goodwill ;
la mthode analogique fonde sur les multiples de socits ou de transactions comparables ;
la mthode actuarielle fonde sur lactualisation des dividendes au cot des capitaux propres
ou lactualisation des flux de trsorerie disponibles ou cash flows au cot du capital ;
Le choix de telle ou telle mthode dpend de plusieurs facteurs : les caractristiques de
lentreprise, lobjectif des repreneurs et lhorizon dinvestissement. Mais ce choix dpend
galement de la disponibilit des donnes ou des conditions de march au moment de
lvaluation.

42

Guide pratique de l'valuation d'entreprise, Eyrolles

tape 4 : laborer un business plan

Les points cls financiers du business plan

Sur le plan thorique, les mthodes actuarielles sont gnralement les plus appropries car
elles supposent que la valeur dune entreprise est gale la valeur actualise des flux de
trsorerie gnrs par son activit. Or, ce type de mthode ncessite dlaborer un business
plan et dvaluer le montant des synergies potentielles en cas de rapprochement avec un
43

autre groupe. Le business plan sappuie sur un certain nombre dhypothses lies
lvolution des cash flows, la croissance du BFR ou aux dpenses dinvestissement.

tape 5 : dterminer les hypothses et les paramtres de

lvaluation
linstar dautres modles qui cherchent anticiper lvolution des marchs ou le
comportement des agents conomiques, les modles dvaluation reposent sur de nombreuses
hypothses, la fois rductrices et simplificatrices, qui concernent la construction du business
plan ou le calcul du taux dactualisation. Lvaluation obtenue na de sens que par rapport aux
hypothses retenues. Do limportance de tester la robustesse des hypothses en modifiant
certains paramtres (analyses de scnarios) ou en effectuant des simulations (mthodes
Monte-Carlo).

tape 6 : construire une fourchette de valorisation et conclure sur

la valeur
Lvaluateur ou lanalyste doit chercher construire une fourchette de valeurs en identifiant les
valeurs minimales et maximales.

Lobjectif de toute valuation dentreprise nest pas de donner une valeur unique une
entreprise, car celle-ci nexiste pas. Lvaluateur ou lanalyste doit au contraire chercher
construire une fourchette de valeurs en identifiant les valeurs minimales et maximales.
Les mthodes dvaluation ne doivent tre considres que comme des outils daide la
dcision destination des dirigeants et des investisseurs. ce stade, des audits dacquisition
peuvent tre diligents par les deux parties (acheteurs et vendeurs) afin de vrifier la valeur de
certains lments de lactif et du passif.

tape 7 : ngocier et fixer un prix de cession

lissue des audits dacquisitions raliss, la phase de ngociation peut alors dbuter. Les
deux parties vont sappuyer sur les travaux dvaluation et les conclusions des audits. Cette
phase fait gnralement intervenir les conseils (banquiers, avocats) qui vont aider vendeurs et
acheteurs fixer un prix de cession et ngocier les modalits et les clauses du contrat de
cession.

44

CAS SPECIFIQUES DEVALUATION

Transmettre
Les tapes de la cession

Analyse des motivations et des contraintes

Dfinition du projet de cession
Diagnostic de lentreprise
Restructuration de lentreprise si ncessaire
Choix dun ou plusieurs repreneurs potentiels
Ngociation de la cession
Transfert de la proprit
Posez-vous les bonnes questions avant toute dmarche

Que vais-je vendre ?

A qui ? Un salari, un membre de la famille, un tiers
Sont-ils aptes reprendre ? Ont-ils les moyens de reprendre ?
Quel sera limpact de mon dpart sur lentreprise ?
Quels sont les enjeux juridiques, fiscaux, sociaux, et conomiques de la cession ?

La transmission dune entreprise individuelle

La transmission du vivant
Seul lactif net de lentreprise individuelle, savoir son patrimoine (biens corporels et
incorporels), peut tre cd, car l'exploitant reste tenu de rgler ses dettes qui sont personnelles et
incessibles ; do limportance de prparer sa cession en faisant un tat global du patrimoine li
lentreprise.

La transmission de lentreprise par hritage

45

Celle-ci est transmissible, comme tous les autres biens de lentreprise, aux repreneurs hritiers.

La cession dune socit

La cession dune SARL peut se faire un conjoint, un descendant,un ascendant ou un coassoci
de faon libre, sauf clause dagrment prvue dans les statuts. Pour le cas de la cession un tiers,
linformation aux co-associs simpose (rdaction du procs-verbal dAssemble Gnrale).
Sagissant de la SARL de famille, la cession de parts est galement libre, sauf clause dagrment.
Par ailleurs, la cession de parts sociales dans le cadre dune EURL doit tre effectue par acte
sous seing priv (crit rdig par des personnes prives, ayant pour objet de constater un acte
juridique ou un fait juridique).

Trouver un ou des repreneurs potentiels

Cibles possibles : futurs crateurs dentreprise, famille, entourage proche, salaris, clients,
fournisseurs
prestataires
de
lentreprise
Moyens possibles : chambres consulaires, acteurs privs (cabinets dintermdiation, experts
comptables, notaires, avocats, banques, agences immobilires), publicit presse ou Internet.

Fiscalit pour le cdant

Lors de la cession de lentreprise, vous pouvez tre passible dune taxation sur les plus-values
ralises. Elles concernent les lments dactif de lentreprise : fonds de commerce, matriel,
mobilier
et
parfois
stock
Le

calcul

des

plus-values

est

simple

Plus-value = Prix de cession - (Valeur dorigine - Amortissement des biens amortissables)

Imposition des plus-values court terme

Les plus-values court terme qui sappliquent, en rgle gnrale, aux lments dactif,
amortissables ou non, vendus moins de 2 ans aprs leur acquisition, et aux lments dactif
amortissables, acquis depuis plus de 2 ans dans la limite de lamortissement dduit, sont
46

ajoutes

aux

rsultats

imposables.

Elles sont donc taxes, soit au rgime de limpt sur les socits, soit au rgime de limpt sur le
revenu.

Imposition des plus-values long terme

Les plus-values long terme, qui sappliquent aux lments dactif non amortissables, vendus
plus de 2 ans aprs leur acquisition, ainsi quaux lments dactif amortissables acquis depuis
plus de 2 ans au-del du montant des amortissements, peuvent tre imposes.

Dispositifs dexonration des plus-values

Dans certains cas, le repreneur peut bnficier d'une exonration de l'imposition sur les plusvalues

Reprendre
Les tapes de la reprise

Dfinir son projet

Trouver une entreprise reprendre
Analyser lentreprise
Evaluer lentreprise
Etudier le montage juridique de la reprise
Elaborer le plan de reprise
Rechercher des financements et des aides
Ngociation de la reprise
Accomplir les dmarches

La reprise dune entreprise en difficult

La reprise dune entreprise en difficult est risque mais peut savrer payante. Cette opration,
souvent perue comme une reprise " moindre cot", ncessite de mobiliser des fonds pour
procder lachat, mais galement la restructuration conomique et financire de lentreprise.

47

2- Diagnostics pralables l'valuation

L'valuation d'une entreprise ncessite une prise de connaissance interne et externe sous
forme de diagnostics, fonction par fonction, de la place de l'entreprise sur son march et de
l'volution prvisible de celui-ci.
Lobjectif principal du diagnostic est dapprcier la dynamique de lentreprise ; lexpert doit
ici apprhender lenvironnement interne et externe de lentreprise.
Les informations connatre avant de plonger tte baisse dans un diagnostic dtaill tournent
toujours autour des axes suivants : connaissance de lentreprise, connaissance du ou des
dirigeants, connaissance du march ou des produits.
Lexpert sattachera dans la connaissance de la socit cible vrifier les points suivants :
Evaluer le potentiel de lentreprise afin de sassurer des comptences spcifiques de
lentreprise, des opportunits et des menaces du march, des forces et faiblesses en interne,
etc.
Evaluer les ressources humaines de lentreprise afin de sassurer de la comptence du
personnel, du besoin de formation, de la qualit du service commercial, de la validit des
contrats de salaires et des clauses de non concurrence, etc. Evaluer le passif social et les
consquences des prochains dparts de salaris.
Evaluer les risques de lentreprise afin de sassurer de sa continuit sans grande
perturbation en cas de changement de direction.
Evaluer les risques environnementaux (pollution des sols, dsamiantage, relations avec
lentourage urbain).
Le diagnostic doit permettre dauthentifier les points forts et les faiblesses de lentreprise.
Connatre ses faiblesses, cest la possibilit de mettre en place des actions pour y remdier
afin de mieux la valoriser dans le temps.
LE DIAGNOSTIC
Un diagnostic pralable est indispensable pour valuer une entreprise.
Diffrentes mthodes peuvent tre employes selon le temps et le budget prvu cet effet, par
exemple un audit comptable de pr-acquisition, une visite approfondie de lentreprise.
Gnralement, la premire tape est de sassurer de la fidlit et de la ralit de linformation
comptable. Il convient de vrifier les postes du bilan : les stocks (en quantit, nombre, poids),
la ralit des amortissements (ltat dusure rel), etc.
Le diagnostic ne peut se limiter cette vrification, il faut procder un diagnostic gnral
des fonctions de lentreprise et recouper les informations financires, comptables,
oprationnelles, organisationnelles, humaines, commerciales, de production, stratgiques, etc.
48

Il faut se poser toutes les questions utiles pour valoriser lentreprise.

Qui sont les principaux clients ?
Existe-t-il un facteur intuitu personae fort entre les contrats en cours et le dirigeant qui
souhaite partir ? Comment se rpartit le portefeuille de produits ?
Les produits sont-ils plutt en phase de dveloppement ou de dclin ?
Existe til un savoir faire propre cette entreprise ?
Il est galement ncessaire de faire un diagnostic des moyens internes lentreprise.
En premier lieu :
- se demander qui sont les hommes ou les femmes qui font tourner cette entreprise,
- obtenir un organigramme, des informations sur le climat social, la qualit des cadres et des
quipes, leurs comptences , leurs niveau de formation etc.
- tenter de savoir qui risque de suivre le dirigeant actuel
En second lieu :
- se poser un certain nombre de questions au niveau des immobilisations (matriel, outillage et
immobilier).
Existe-t-il des quipements dont lentreprise pourrait se passer ?
Ces lments sont-ils commercialisables ?
Les quipements sont-ils renouveler, conformes aux rglementations en vigueur ?
Il faut galement faire un diagnostic financier dont le but est de prendre conscience de
certains risques et ventuellement den prendre la mesure (ex : instabilit des volutions, des
structures). Le diagnostic financier permet aussi didentifier comment est rpartie la
richesse cre par lentreprise (prteur, salari, grant ou actionnaire, investissement).
Il est intressant, dans le cadre dun diagnostic financier pr-acquisition, de retraiter
diffrents postes comptables, soit parce que la valeur conomique des biens est diffrente de
la valeur comptable, soit parce les dirigeants, travers des dpenses somptuaires, grvent le
rsultat de leur entreprise, ou encore, parce que nimputant pas la totalit des frais lis
lexploitation (bnvolat de membres de la famille par exemple), les dirigeants prsentent des
comptes dots dune rentabilit fictive.

COMMENT DTERMINER LA VALEUR DE LENTREPRISE CIBLE ?

Une des proccupations principales du repreneur est de payer lentreprise son juste prix
. Ce dernier est fix en fonction dun prix de march et des lments retenus dans le cadre
dun processus de ngociation.
Un diagnostic pour mieux dterminer la valeur
Cest une analyse objective, indpendante et gnrale de lentreprise qui permet de dterminer
ses
49

forces et ses faiblesses. Ce diagnostic est incontournable et reprsente lessentiel dune

valuation.
Il sexerce tous les niveaux : stratgique, commercial, social, juridique, environnemental,
comptable et financier. Il dcrit lentreprise, mais aussi lenvironnement : entreprises
concurrentes, produits ou services de substitution, rglementation, relation avec les
partenaires bancaires,
LE DIAGNOSTIC PRALABLE L'APPROCHE CHIFRE
Le diagnostic pralable l'valuation se dcompose en :

un audit commercial : connaitre le march et les produits de l'entreprise ;

un audit industriel ou de production : connaitre quels son les quipement, l'tat des stocks,
analyser le savoir-faire de l'entreprise ;

un audit des ressources humaines : comprendre le rle du dirigeant et l'influence des

ressources humaines

un audit comptable et financier : analyser la performance de l'entreprise, sa rentabilit, ses

risques, sa trsorerie,

un audit juridique : connaitre la rglementation de l'activit, l'tat des contrats, des litiges, des
cautions et des garanties

Lvaluateur, lissue de ces diagnostics et de leur impact ou non sur les comptes annuels,
rcapitulera lensemble des points significatifs en distinguant les points forts et les points
faibles. Les conclusions sont gnralement plutt qualitatives, savoir forte dpendance vis-vis dun fournisseur exclusif, climat social peu favorable, bail en fin de priode, outil de
production moderne qui fonctionne actuellement en sous-capacit

Diagnostic et valuation
L'analyse conomique de l'entreprise a pour but de :
dgager les points forts et les points faibles de l'entreprise choisie, compte tenu de son
environnement,
fonder l'valuation de l'entreprise et l'argumentation qui sera utilise lors de la ngociation,
prciser les actions prioritaires mener, en exploitant les points forts et en trouvant des
remdes aux points faibles,
vrifier la cohrence entre l'entreprise convoite et le projet personnel du repreneur.
Ce travail consiste, aprs avoir runi les documents ncessaires procder plusieurs
50

diagnostics :
un diagnostic des moyens de l'entreprise,
un diagnostic de son activit,
un diagnostic financier,
un diagnostic humain,
un diagnostic juridique,
un diagnostic qualit-scurit-environnement (QSE)
Le repreneur effectuera enfin une synthse de cette analyse qui lui permettra de mettre en
vidence :
les points forts, les points faibles et les points rdhibitoires du projet,
ses potentialits, nouveaux marchs et perspectives d'amlioration.

Les diffrents diagnostics effectuer

Le diagnostic des moyens
Quels sont les moyens et outils professionnels dont dispose l'entreprise pour exercer son
activit ?
Quels sont les nouveaux moyens qu'il faudra mettre en oeuvre pour dvelopper l'entreprise
conformment aux attentes du repreneur ?
Quel budget faudra-t-il prvoir ?
La dmarche suivre est la suivante :
Analyser l'immobilier et l'implantation de l'entreprise : pour certaines activits, et tout
particulirement pour les commerces de proximit, ce point est capital. Il faudra par exemple
s'interroger sur :
- l'emplacement,
- les possibilits de stationnement,
- l'tat des locaux et les travaux prvoir,
- les possibilits d'extension, de stockage, ...
- les projets d'urbanisme long terme et de travaux court terme de la commune,
- etc.
Analyser le matriel, les installations et quipements de l'entreprise : ce sont les outils
51

de travail de l'entreprise, qui lui permettront de raliser ses objectifs. Il conviendra donc de :
- contrler l'tat de l'installation lectrique, des machines chres,
- s'informer de leur mode de financement, notamment pour isoler les biens acquis en crditbail et location financire,
- vrifier la conformit aux normes applicables (hygine, scurit).
Analyser les stocks de l'entreprise sous deux angles :
- Le montant des stocks reprsente autant d'argent mobiliser pour son financement, sous une
forme ou sous une autre (fonds propres, crdit fournisseur, crdit bancaire). Il est donc
important de vrifier s'ils sont au "bon niveau" et d'apprcier d'ventuelles fluctuations
importantes au cours de l'anne (typiques dans le commerce).
- Le prix pay pour l'entreprise inclut gnralement les stocks. Il est donc normal d'en vrifier
la valeur, notamment en identifiant les rfrences du stock qui "tourne" peu ou qui est
obsolte. Un bon critre consiste identifier le chiffre d'affaires ralis rfrence par
rfrence (lorsque c'est possible) et d'en dduire le temps ncessaire pour l'couler.
Dans les transactions de fonds de commerces, les stocks sont valoriss part . Il faut penser :
- le faire de faon contradictoire,
- valoriser les lments qui le composent en tenant compte du prix que l'on pense rellement
en tirer puis en en dduisant une valeur "magasin" (prise en compte de la TVA et application
d'un multiple classique), sans prendre en considration leur valeur historique (comptable).
Analyser l'organisation de la gestion et de la production et surtout de la vente : le
repreneur doit avoir une vision trs prcise du "qui fait quoi", qui assure la gestion de
l'entreprise, qui traite des achats, qui produit, qui gre les problmes informatiques, qui est en
relation avec le personnel, et surtout qui gnre le chiffre d'affaires en sus du chef d'entreprise
(salaris, reprsentants multi-cartes, distributeurs, etc.)
Analyser les autres moyens de l'entreprise : marques, brevets, licences, ...
Etablir une synthse de ce diagnostic pour valuer l'ensemble des moyens et identifier les
causes de "manque de moyens".
Prvoir les actions correctives, les investissements raliser et le calendrier de ces
investissements : immdiatement, sous quelques mois ou dans deux trois ans.

Le diagnostic de l'activit
52

Quel est le potentiel du march sur lequel volue l'entreprise ?

Quel est le potentiel de l'entreprise ?
Est-elle comptitive ?
Trouver des rponses ces questions est indispensable pour mesurer l'opportunit de
reprendre ou non l'entreprise.
La dmarche suivre est la suivante :
Evaluer le march de l'entreprise, c'est dire l'environnement dans lequel volue
l'entreprise, o se rencontrent l'offre et la demande (l'entreprise, ses concurrents et la
clientle). S'agit-il d'un march en pleine expansion, d'un march vieillissant ? Y-a-t-il des
risques de nouveaux entrants ? Y-a-t-il des risques d'volutions rglementaires majeurs ?
Etudier le chiffre d'affaires, son volution, sa rpartition par client et par produit sur
plusieurs annes : il est fondamental de mesurer le degr de concentration de la clientle, sa
fidlit et le rythme de son renouvellement. C'est un critre majeur d'valuation d'une affaire
par les banques : il doit bien y avoir une raison cela...
Comparer les rsultats de l'entreprise avec les indicateurs conomique du march et
avec les objectifs commerciaux que s'tait fixs l'entreprise.
Analyser les produits ou services proposs, en identifiant notamment les produits phares,
ceux qui se vendent bien et contribuent fortement la marge bnficiaire.
Analyser les prix, pour vrifier s'ils se situent au bon niveau. Comprendre la faon dont ils
ont t fixs permet de trouver des solutions souvent simples en cas de prix jugs trop levs.
Analyser les rseaux de distribution, leur performance et leur cot : sont-ils bien
adapts la clientle cible et aux contraintes de l'entreprise ?
Analyser la force de vente (s'il en existe une) : c'est trs important surtout si l'entreprise est
petite. Un mauvais vendeur, ou une force de vente inadapte reprsente un risque trs
important pour une entreprise.
Identifier les actions de communication et de promotion mises en oeuvre par l'entreprise
et en mesurer le retour sur investissement, si cela est possible.
Etablir une synthse de ce diagnostic pour valuer les points forts et les points faibles de
53

l'entreprise ainsi que les opportunits et menaces du march.

Prvoir les actions correctives.

Le diagnostic financier
L'activit de l'entreprise durant les dernires annes a-t-elle donn toute satisfaction ?
L'entreprise est-elle rentable ?
D'o provient sa rentabilit ?
Pourra-t-elle assurer un revenu au repreneur correspondant ses aspirations ?
Pourra-t-elle supporter les charges de remboursement de crdit dcoulant de son rachat ?
Ce sont des questions fondamentales auxquelles le repreneur devra rpondre en effectuant un
diagnostic financier complet.
Ce diagnostic doit lui permettre d'avoir l'intime conviction que l'entreprise, sur la base des
performances financires passes, peut faire l'objet d'un plan de reprise raliste.
La dmarche suivre est la suivante :
Examiner la rentabilit de l'entreprise sur les trois dernires annes (voire plus s'il s'agit
d'une PME/PMI).
Le repreneur va comparer l'volution des ventes (ou de la production) l'volution des
diffrents postes de charges.
S'il constate qu'un poste de charges a eu une progression suprieure au chiffre d'affaires, il
devra en rechercher les raisons et dfinir les moyens d'y remdier. L'analyse dtaille du
chiffre d'affaires ralise lors du diagnostic de l'activit servira identifier les
produits/clients/services qui sont les gros contributeurs de rentabilit.
Analyser le "point mort prvisionnel", qui correspond au chiffre d'affaires raliser pour
que l'entreprise quilibre ses charges avec ses profits.
Analyser le besoin en fonds de roulement (BFR), qui reprsente un lment trs
important pour le repreneur car :
- il se traduit, au quotidien, par des besoins de trsorerie auxquels l'entreprise doit pouvoir
faire face,
- il reprsente un besoin de financement que les banquiers n'aiment gnralement pas
financer...
54

Le BFR correspond l'argent dont l'entreprise doit disposer en permanence pour que l'activit
courante puisse tre assume normalement. Par exemple, si l'entreprise accorde des dlais de
paiement ses client, elle doit pouvoir financer ce crdit.
Effectuer une analyse financire empirique, en procdant un examen critique de
diffrents points en lien direct avec la sant financire de l'entreprise.
Cette approche consiste, pour le repreneur, se poser des questions de bon sens :
- Quel est le niveau rel de revenus du dirigeant (et des membres de sa famille qui travaillent
avec lui) gnr par l'entreprise ?
- Comment l'activit est-elle finance ? Le recours au crdit bancaire ou au crdit
fournissseurs est-il raisonnable ?
- Le dirigeant est-il le financeur indirect de son entreprise ?
- Comment les investissements ont-ils t financs ?
- etc.
Comparer les ratios avec ceux du secteur
Etablir une synthse de ce diagnostic pour bien cerner la rentabilit de l'entreprise et son
volution au cours des dernires annes et pour porter un jugement sur sa prennit et sa
solvabilit.
Prvoir les actions correctives.

Le diagnostic humain
Le dpart du ou des dirigeants actuels risque-t-il de mettre en pril le fonctionnement venir
de l'entreprise ? Les salaris-cls de l'entreprise, dtenteurs du savoir-faire ou de relations
importantes, suivront-ils le repreneur ? Ne risquent-t-ils pas de partir et de crer leur propre
activit concurrente ? Seront-ils prts changer leurs habitudes pour s'adapter une nouvelle
organisation, de nouveaux objectifs ? Certains salaris sont-ils proches de la retraite ? Quel
est
le
niveau
des
rmunrations
?
Ce

diagnostic

humain

est

trs

important.

Il

porte

sur

deux

lments

La personnalit et le professionnalisme du cdant : le bon fonctionnement (et la bonne

sant) de l'entreprise repose-t-il sur ses paules ? Quelles sont ses motivations, son savoir55

faire, son charisme ? Quels sont les risques lis son dpart ? Sera-t-il prt appuyer le
repreneur pendant
la phase de
"prise en mains" de
l'entreprise ?
Les salaris de l'entreprise : quel est le rle et le niveau de responsabilits de chaque
salari ? Existe-t-il des carts entre l'organisation prvue de l'entreprise (dfinie dans
l'organigramme, dans les dfinitions de fonctions, les contrats de travail, ...) et l'organisation
relle ? Quelle est la situation de chaque collaborateur (anciennet, parcours antrieur, savoirfaire,
avantages
acquis,
etc.)
Le repreneur doit tre conscient qu'en reprenant l'entreprise, il reprend galement les
contrats de travail.

Le diagnostic juridique
La reprise d'une entreprise entrane automatiquement le transfert des lments ncessaires
l'exercice de l'activit, y compris ses contrats. Les aspects juridiques sont omniprsents et
touchent toutes les fonctions de l'entreprise. Le non respect de certaines obligations peut avoir
des consquences graves pour l'entreprise. Le diagnostic juridique est donc un exercice trs
important, mais dlicat raliser. Mme s'il est recommand au repreneur de prendre par lui
mme connaissance des contrats et des clauses essentielles, l'assistance d'un conseil est
souvent recommande.
Le diagnostic portera, en dehors des contrats de travail (cf ci-dessus), sur :
Les contrats de location, et notamment le bail de l'entreprise : sa dure, le montant et les
conditions de paiement et de rvaluation du loyer, les obligations contractuelles en matire
de travaux, la destination des lieux, les conditions d'exercice de l'activit et les modalits de
cession.
Les contrats d'assurances: contrats en cours, sinistres survenus, risques non couverts, ...
La rglementation de l'activit : respect des conditions d'exercice, demande
d'autorisations renouveler ou reconduire, label, norme, ...
Les titres de proprit du matriel, des immeubles, des brevets, des marques... Le
repreneur devra notamment vrifier que les biens immobiliers ne sont pas grevs de
servitudes.
56

Les contrats conclus avec les clients, fournisseurs, sous-traitants et notamment leurs
conditions de rsiliation ou de rengociation,...
Les difficults, litiges et procs en cours ou prvisibles, en valuant leurs consquences
pcuniaires, ...
Les obligations sociales et fiscales : sont-elles bien remplies ? Y a-t-il des risques de
redressements fiscaux ? A quelle date a eu lieu le dernier contrle fiscal ?
Les avals, cautions et garanties donnes par l'entreprise, et par le dirigeant.
Les conditions bancaires et les contrats des crdits en cours.
Et, s'il s'agit d'une socit, l'organisation juridique de la structure, les conditions de
cession des titres sociaux, d'agrment de nouvel actionnaire ou porteur de part, ou
d'augmentation de capital.

Le diagnostic qualit-scurit-environnement (QSE)

Ce diagnostic a pris une importance croissante depuis plusieurs annes. Transmettre une
entreprise sans avoir ralis ce diagnostic peut conduire dcouvrir trop tardivement des
problmes pouvant repousser la prise en mains de l'entreprise ou compromettre totalement sa
transmission.
Par ailleurs connatre de manire certaine le positionnement de l'entreprise face la
rglementation en vigueur a des consquences positives ou ngatives sur sa valorisation.
Le diagnostic porte gnralement sur :
- la scurit du personnel et des quipements,
- la gestion des dchets et des nuisances : bruit, fumes, odeurs, etc.
- la gestion des produits chimiques : stockage et limination,
- la conformit aux rgles d'hygine pour les entreprises du secteur alimentaire,
- la formation du personnel la matrise des risques.

57

Les diffrentes approches

Lapproche du cdant
Le cdant regarde le chemin parcouru : son valuation est tourne vers le pass. Il na pas
forcment conscience des points faibles de son entreprise, les aspects affectifs et
psychologiques tiennent une place importante dans la valorisation de son entreprise.
Le

cdant

donc

tendance

survaluer

son

entreprise

IV. Lapproche du repreneur

58

Ses critres dapprciation de lentreprise : hors bilan, ils ne sont pas forcment ceux du
cdant, les facteurs de prennit restant essentiels.

Le repreneur apprciera la valeur de lentreprise par rapport ses propres objectifs :

- Laprs transmission : que devient lentreprise aprs le dpart de son dirigeant sur les
plans technique, humain, commercial et financier ?
- Le risque financier : le repreneur doit intgrer dans son cot dacquisition la valeur de
rachat de lentreprise + le cot de lemprunt financier + la ncessit ventuelle de renforcer
les fonds propres.
Lapproche du repreneur est uniquement tourne vers lavenir : le retour sur
investissement et sa prvisibilit est un paramtre fondamental de son approche.

V. Liste des documents pour effectuer le diagnostic de lentreprise

- Statuts de lentreprise et les derniers procs-verbaux dAGO sil y a lieu ;
- Bilans complets et dtailles des trois ou cinq dernires annes, attests par un expertcomptable ;
- Etat des dettes et des crances dont les crances douteuses,
- Bail ou titre doccupation, en prenant le soin de vrifier lge dun bail commercial ;
- Plans des btiments et terrains avec les surfaces dveloppes et les surfaces utiles ;
- Inventaire des principaux matriels avec leur ge et leur tat ;
- Principaux accords commerciaux et techniques ;
- Contrats de prts, hypothques, nantissements ;
- Contrats de leasing et location ;
- Catalogue des produits et tarifs ;
- Ventilation des frais gnraux ;
- Liste du personnel et contrats de travail.
Le cas chant :
- liste des marques et brevets appartenant lentreprise
59

- information sur les litiges en cours, ventuellement sur une procdure collective dont
lentreprise a fait lobjet et qui est termine.

60

Chap 3 Mthodes dvaluation

La multiplicit des mthodes
Lors de la constitution des socits, parts sociales et actions ont une certaine valeur gale la
valeur nominale. Cette valeur est telle quen la multipliant par le nombre de titres on obtient le
capital social.
Au cours de la vie de la socit, cette valeur nominale ne change pas, mais la valeur relle des
titres peut tre diffrente, en fonction des rsultats passs et prsents de lentreprise.
Lobjectif final dune valuation dentreprise est destimer la valeur relle dune action, car
cette action sera lobjet de la transaction financire.
Lidal est bien entendu de pouvoir valuer lentreprise en utilisant plusieurs approches. Cest
dailleurs ce qui est recommand par les autorits boursires ou ladministration fiscale. Pour
sduisante quelle apparaisse, lapproche multi-critres soulve cependant dans son principe
quelques objections mthodologiques. En effet, elle part du principe que les rsultats des
diffrentes approches doivent tre trs diffrents. On est alors conduit en faire une moyenne
simple ou pondre pour obtenir le rsultat final, opration dont la rigueur financire est pour
le moins douteuse1.
En ralit, sur le plan thorique, lapplication des diffrentes mthodes doit dboucher sur un
rsultat proche. Ce cas de figure sobserve toujours lorsque lapplication des mthodes est
rigoureuse2. Dans ces conditions, lintrt dune approche multi-critres systmatique nous
parat limit.
Le choix des mthodes est souvent dict par les contraintes matrielles auxquelles lanalyste
se heurte dans son travail, que ce soit des contraintes de dlai, ou des contraintes
informationnelles.
La logique tant celle de lconomie de march et de la thorie financire moderne, nous
prfrons privilgier les mthodes conomiques intrinsques, puis, dans un second temps,
examiner les rsultats auxquels conduit lapplication de mthodes complmentaires dans le
but de conforter ou dclairer les premiers rsultats.
1 Comment par exemple marier des approches aussi diffrentes que lactif net avec une approche fonde sur la
rentabilit ? Soit lentreprise est capable de dgager une rentabilit suffisante dans lavenir, auquel cas sa valeur
dcoule avant tout de ses rsultats futurs. Soit on la juge incapable de rmunrer les capitaux qui sy investissent,
et auquel cas une approche liquidative peut tre concevable.

61

2 Il a t dmontr plusieurs reprises que lapplication de mthodes dvaluation diffrentes devait

ncessairement conduire au mme rsultat ... condition que lon applique correctement les mthodes usuelles.
Naturellement, cette remarque ne couvre pas les recettes ( rules of thumb ) qui sont parfois utilises dans
lvaluation dentreprise de tel ou tel secteur.

CHOISIR UNE METHODE DEVALUATION

Il n'y a pas de bonnes formules d'valuation, mais une mthode adapte l'valuation d'une
entreprise donne. Il nexiste donc pas de mthode miracle permettant dvaluer toutes les
entreprises. Souvent, lvaluation relve plus dun subtil mlange entre des mthodes mettant
en uvre des approches diffrentes.
Il faut chercher la mthode ou les mthodes adaptes lvaluation dune entreprise donne.
Il faut faire une slection de quelques mthodes parmi la large gamme existante.
Mais quelque soit leur diversit et dans un souci de simplification, nous pouvons les regrouper
en trois grandes familles dont les mthodes sont fondes sur :
- le patrimoine et le goodwill
- les flux,
- les comparables et les multiples.
Il convient dajouter cette liste une mthode mixte (patrimoine + flux).
Les mthodes patrimoniales sont utilises pour les entreprises dont la valeur rsulte de la
capitalisation dun certain nombre dactif, par exemple, les socits holdings qui capitalisent
des titres de participation, des exploitations agricoles dtenant un important foncier.
Les mthodes par les flux englobe une grande diversit de mthode rpondant un objectif :
lentreprise vaut se quelle rapportera.
En conclusion, Il nexiste aucune technique dvaluation parfaite. Souvent, plusieurs
mthodes sont utilises et un prix mdian est trouv.
Une valuation nest pas un chiffre fi g et rsulte dune combinaison de mthodes retenues.
Cette combinaison aboutit un intervalle de valeurs, et non une valeur moyenne.
Lvaluation de lentreprise nest pas le prix de celle-ci.
Lamplitude entre le montant de lvaluation et le prix de cession peut tre plus ou moins
forte selon :
Lurgence de la transaction
La raret de laffaire
La pluralit ou non dacqureurs
Le montant net minimum que le vendeur entend retirer de sa vente, faute de quoi il prfrera
ne pas vendre.
62

 Lenjeu stratgique de lentreprise cible pour lacqureur (notamment en termes de parts de

march).

SYNTHESE DES METHODES DEVALUATION

Approche patrimoniale :
Lentreprise vaut ce quelle possde
Actif net Comptable - ANC
Actif Net Rvalu ANR- ou Actif Net Comptable Corrig ANCC Mthode du Goodwill
Approche dynamique :
Lentreprise vaut ce quelle va rapporter
Flux de dividendes (Bates, Gordon-Shapiro )
Cration de valeur (EVA)
Actualisation des flux de trsorerie ( DCF)
Approche de march :
Lentreprise vaut ce que des actifs comparables sont pays
Mthode des comparables boursiers
Mthode des multiples

I- Valeur fonction du patrimoine

1- Valeur mathmatique ou intrinsque
La valeur mathmatique dune action correspond la valeur de lactif net comptable (ANC)
(Capitaux propres - actif fictif) divis par le nombre dactions. Cest en fait la valeur
patrimoniale nette de laction.
En basant son prix sur cette mthode, lacqureur achte les actifs rels que la socit a
intgrs depuis sa cration. Lobjectif est ici de connatre les postes de lactif reprsentant une
vritable valeur.
63

Lactif fictif est, comptablement parlant, reprsent par :

Les frais dtablissement,
Les frais de R&D applique
Les charges rpartir sur plusieurs exercices
Les primes de remboursement des obligations
Les carts de conversion actif et passif.
Toutefois, notons que si lANC est une valeur purement comptable, il nest pas toujours
reprsentatif de sa valeur relle. Par exemple, si une socit achte un btiment,
comptablement parlant, ce btiment sera amorti au fur et mesure des annes. Si 15 ans plus
tard la socit procde une valuation de son entreprise, la valeur comptable de ce btiment
sera presqugale zro. Or, si lentreprise revendait ce btiment, il aurait trs certainement
pris de la valeur, en tout cas ne serait pas vendu pour rien. Il est donc ncessaire de corriger
lANC, afin de calculer la valeur relle dune action. Aprs cette rvaluation, qui peut porter
sur tout poste de lactif (immeubles, stocks, poste client, fonds commercial, etc.), il est
ncessaire dajouter lANC les plus ou moins-values rsultantes de celle-ci. Obtenant ainsi
lActif Net Comptable Corrig (ANCC), il suffit de le diviser par le nombre de titres pour
connatre la valeur dun titre.
2- Le Goodwill
Il y a Goodwill partir du moment o la rentabilit dgage par lentreprise est suprieure
ce que rapporterait le placement des capitaux ( un taux quivalent au cot de largent) dun
montant quivalent lANCC. Par exemple, si lANCC rapporte plus que le placement de
largent investit dans des SICAV, alors la diffrence entre la rmunration de lANCC et la
rmunration du placement correspond au Goodwill.
Si le calcul du Goodwill est trs technique, il est important de dire que la valeur dune
entreprise est, dans le cas de lutilisation du goodwill, lANCC ajout de ce Goodwill. De
manire extrmement simplifie, ce dernier est calcul partir du taux de rmunration de
lANCC.
Ainsi, le Goodwill est une survaleur qui correspond au prix que lon serait prt payer
par rapport la valeur relle du bilan. Ce prix est en fait la capacit de lentreprise
raliser un superbnfice suprieur au bnfice que lon est en droit dattendre en
comparaison des capitaux engags. Il peut galement tre dfini comme lexcdent de la
valeur globale de lentreprise par rapport la somme des valeurs des lments corporels
et incorporels de lentreprise.

64

En rsum, le Goodwill est lensemble des lments incorporels inhrents la socit et non
valuables sparment de celle-ci qui participent la valeur suprieure de la socit. Cest en
fait une valuation du fonds de commerce largi, qui prend en plus le savoir-faire, le rseau de
lentreprise, la localisation, etc.
3- Les capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE)
Le principe du calcul des CPNE rside dans le fait que lacqureur va payer les actifs dont il a
besoin pour continuer lexploitation. Cette mthode de calcul est fort simple. Elle permet de
se faire rapidement une ide dune valeur de lentreprise en termes de moyens dexploitation.
Immobilisations ncessaires lexploitation
+ Valeur dusage des biens en crdit bail
+ BFR dexploitation
= CPNE
4- La Valeur Substantielle Brute (VSB)
La valeur substantielle brute est la valeur relle des actifs ncessaires lexploitation
lexception de la valeur de la clientle (fonds de commerce).
On y ajoute la valeur des biens en Crdit Bail, puisque ces biens participent lexploitation.
Lide phare de ce type de calcul est de dire que seuls les capitaux propres fi nancent
lentreprise. Ainsi, valoriser une entreprise par cette mthode consiste rmunrer lexistant
de lentreprise. A la diffrence de la mthode des CPNE, qui estime le futur, cette mthode
value le pass.

II- Valeur fonction des bnfices

La rflexion est ici de dire quune entreprise vaut ce quelle rapporte en termes financiers
purs.
1- Valeur financire dun titre.
La valeur financire dun titre est sa capacit gnrer des dividendes.
Elle reprsente la capitalisation des dividendes un taux dintrt
Il convient en premier lieu de faire lanalyse critique des comptes annuels de lentreprise
valuer (sur les 3 derniers exercices idalement), ainsi que de ses budgets : fixation des
budgets avec raison, suivi et tenue des budgets. Cette analyse financire (pour les comptes
annuels) et oprationnelle (pour les budgets) devra tenir compte dun certain nombre de
points, notamment ceux concernant les montants de certains postes (salaire du dirigeant,
production ou services soustraits, dveloppement des ventes par exemple) qui peuvent tre
65

modifis avec les nouvelles stratgies mises en place. Lacqureur tiendra donc compte de ces
facteurs pour apprcier la sant financire de lentreprise.
Le taux dintrt est le taux de rendement des obligations augment dune prime de risque.
La limite de cette valeur se situe dans sa reprsentativit. En effet, le dividende dun titre nest
pas toujours reprsentatif de la capacit bnficiaire de lentreprise, celle-ci pouvant affecter
une part de ses rsultats aux rserves.
2- Valeur de rendement dun titre
La valeur de rendement dune part sociale est sa capacit gnrer du rsultat. Plus complte
que la valeur financire, elle prend en compte le rsultat net ainsi que les dividendes. Elle
reprsente ainsi la capitalisation du rsultat un taux donn (le taux provient de la mme
source que pour le calcul de la valeur financire).
Ces deux calculs, sils permettent de calculer en combien de temps un actionnaire entrant
rentabilisera son investissement dentre, ne se base que sur le rsultat brut de lentreprise (
partir duquel on calcule les dividendes). Le calcul se basant sur les bnfices dune entreprise
est donc limit, mme sil permet une vision purement rentable de lentreprise.

Approche patrimoniale :

METHODES

FONDEES

SUR

LE

PATRIMOINE
Les mthodes patrimoniales sappuient sur le pass de lentreprise cest dire sur la
capitalisation au moment de lvaluation. Elles reposent principalement sur le bilan qui est
limage patrimoniale de lentreprise un instant t.

La mthode patrimoniale est simple. Elle consiste tudier systmatiquement la

valeur de chacun des actifs et passifs inscrits au bilan dune entreprise (actif net
comptable) et de corriger, rvaluer ces valeurs pour dterminer lactif net comptable
corrig ANCC ou ANRevalu
Il sagit dune mthode additive dvaluation
Les mthodes retenues pour valuer les diffrents actifs et passifs peuvent tre
diffrents. Il faut donc tre cohrent.
Nous pouvons distinguer plusieurs types de valeurs patrimoniales
Valeur de march
Valeur liquidative
66

Valeur dusage ou dutilit

Valeur vnale

Lactif net comptable ANCLANC est une approche patrimoniale de lvaluation dune entreprise, elle est fonde sur la
comparaison entre lactif et le passif du bilan de lentreprise.
Historiquement, il sagit de la technique dvaluation la plus ancienne, la plus rpandue et la
plus rapide.
Elle est bien adapte pour ltude des entreprises maturit dont la valeur est plutt base sur
son patrimoine que sur ses perspectives de croissance.
Calcul de lactif net comptable

La mthode de lactif net comptable (ANC) correspond la diffrence entre lactif rel et les
dettes relles.
ANC = Actif rel Dette relle
ANC = (Somme des actifs Actifs fictif) (Somme des dettes dettes fictives)

Actif fictif

Capitaux propres

Actif rel

Dettes
et
provisions
pour risques et
charges

ANC = Actif rel - Dettes et provisions pour risques et charges

ANC = Total actif actif fictif - Dettes et provisions .
ANC = Capitaux propres - Actif fictif
67

Valeur de lentreprise = Actifs rels Dettes relles

= (somme des actifs actifs fictifs) (somme des dettes dettes fictives)
= (somme des actifs somme des dettes) actifs fictifs + dettes fictives
= Capitaux propres actifs fictifs + dettes fictives
Actifs rels
Les actifs rels sont les actifs qui ont une valeur marchande,
Les actifs rels sont gaux la somme des actifs de lentreprise diminue des actifs fictifs.
Dettes relles
Paralllement, les dettes relles sont les dettes qui sont rellement dues et qui feront lobjet
dun paiement, par opposition aux dettes fictives.
Les dettes relles sont la somme des dettes de lentreprise diminue des dettes fictives.
Actifs fictifs
Les actifs fictifs nont pas de valeur marchande. Ce sont :
- les frais dtablissement
- les frais de recherche et dveloppement (si ce sont des charges actives ne pas dduire sils
doivent aboutir au dpt dun brevet rapidement)
- les primes de remboursement des obligations
- les comptes de rgulation actif : charge rpartir, charges constates davance (sauf
fournitures non consommes, crances en nature), frais dmission demprunt et frais
dacquisition dimmobilisation
(Ecarts de conversion actif sont provisionns, il ne faut pas les dduire)
Dettes fictives
Les dettes fictives sont :
- les produits constats davance
- les carts de conversion passif
(Les postes recherches et dveloppement et charges constates davance requirent une
analyse au cas par cas)

La valeur de lentreprise : Exemple

Le bilan de mon entreprise Y est le suivant :
En milliers de DA
Actif
Mt
Passif
Actif immobilis
- Dont frais dtablissement

180 000
5 000

Capitaux propres
Provisions

Mt
580 000
17 000
68

Actif circulant
Compte de rgulation
Avec charges constats
davance
Total
Somme des actifs

510 000
10 000

700 000

Dettes
Compte de rgulation
Avec produits constats
davance
Total

100 000
3 000

700 000

700 000

Somme des dettes et provisions 117 000

- Actifs fictifs
Frais dtablissement
5 000
Charges constats davance 10 000

- Dettes fictives
Produits constats davance 3 000

TOTAL

TOTAL

685 000

114 000

ANC = 685 000 114 000 = 571 000

La valeur de cette entreprise est de 571 000 000 DA.

Les piges
1. Les carts de conversion passif
Ce sont des gains latents de change qui doivent tre ajouts aux capitaux propres.
2. Les charges constates davance
Elles ne font pas partie de lactif fictif
3. Les dividendes
Lorsque le rsultat nest pas ventil dans le bilan, les dividendes payer constituent une dette
quil faut retrancher des capitaux propres et les prendre en compte dans les dettes
de
lentreprise valuer
Le traitement des carts de conversion actif :
Les carts de conversion actifs sont des pertes latentes de change.
69

Selon leur couverture par lutilisation des marchs financiers et lenregistrement de provisions
dont elles ont pu faire lobjet, elles peuvent avoir diffrentes implications sur lANC.

Exemples
Ecart de conversion actif de 250 dans une socit ayant un total bilan de 3000.
Exemple 1 : Ecarts de conversion actif
Lentreprise na pas constitu de provision pour perte de change dun montant quivalent
lcart de conversion, car la crance ou la dette comporte une couverture de change partielle.
Actif
2750
Ecarts de conversion actif 250

Capitaux propres
Provisions pour risque
et charges (dont 50 de
provisions perte de change)
Dettes

2450
50
500

Lcart de conversion actif reste dans lactif rel, car la perte de change est compense par la
couverture et la provision.
ANC = (2750 + 250) (50 + 500) = 2450
Exemple 2 : Ecarts de conversion actif
Lentreprise a constitu une provision pour perte de change dun montant quivalent lcart
de conversion, car la crance nest pas couverte sur les marchs financiers.
Actif
2750
Ecarts de conversion actif 250

Capitaux propres
Provisions pour risque
et charges (dont250 de
provisions perte de change)
Dettes

2250
250
500

Lentreprise na pas couvert sa position de change.

Selon le principe de prcaution, lcart de conversion actif est estim comme une dette.
ANC = (2750 + 250) - (250 + 500) = 2250
70

Exemple 3 : Ecarts de conversion actif

Lentreprise nest pas couverte contre la perte de change, et elle na pas comptabilis une
provision pour perte de change quivalente la valeur de lcart de conversion.
Actif
2750
Ecarts de conversion actif 250

Capitaux propres
Provisions pour risque
et charges (dont165 de
provisions perte de change)
Dettes

2335
165
500

Lcart de conversion actif non compens par la provision pour perte de change (250-165)
constitue un actif fictif.
ANC = 2750 + 165 - (165 + 500) = 2250.
Ou encore : 2335 - ( 250 - 165) = 2250
Le traitement des dividendes
Lactif net est calcul directement sur la base de la valeur comptable des postes du bilan aprs
affectation du bnfice.
La plupart du temps, nous travaillons sur des bilans avant rpartition du bnfice
Les dividendes dont la distribution est envisage doivent donc tre retranchs des capitaux
propres avant rpartition.

EXERCICE ANC
EXERCICE 1 : ANC
Lactif net comptable : la socit Chandelle

Actif

Passif

Immobilisations incorporelles 202 000(1)

Immobilisations corporelles 1 560 000
Immobilisations financires
320 000(2)
Stocks et en-cours
220 000

Capital
000(1)
Prime d'mission
Rserve lgale

60
7 000
2 000
71

Avances et acomptes verss

135 000
Crances clients
386 000
Valeurs mobilires de placement 13 000
Disponibilits
27 000
Charges constates d'avance
7 000
Charges rpartir sur plusieurs exercices 9 000
Primes de remboursement des obligations 4 000
Ecarts de conversion actif 14 000 (3)

Total actif

2 897 000

(1) dont frais d'tablissement : 42 000DA

(2) dont 5 000 actions de la socit Bougie valorise 5DA
(3) dont provision pour perte de change dun montant de
12 000DA. Il n'y a pas de couverture de change

Autres rserves
Report nouveau
Rsultat de l'exercice
000(2)
Subventions d'investissement
Provisions pour risques et charges
000(3)
Emprunts obligataires

887000
1 000
280
9 000
262
602000

Emprunts et dettes auprs des

tablissements de crdit
Avances et acomptes reus
Dettes fournisseurs

383000
8 000
322000

Dettes fiscales et sociales

Produits constats d'avance
Ecarts de conversion passif

57000
6 000
11 000

Total passif

2 897 000

(1) le capital est constitu de 60 000 actions 1 DA de

nominal
(2) 1DA de dividende par action payer sur ce rsultat
(3) dont 12 000 DA de provisions pour perte de change

Travail faire :
Dterminer lactif net comptable de la socit Chandelle par les mthodes :
1. Actif net comptable = Actif rel - Dettes et provisions pour risques et charges
2. Actif net comptable = Capitaux propres - Actif fictif

Actif rel
Immobilisations incorporelles (hors frais
d'tablissement)
160 000
Immobilisations corporelles 1 560 000
Immobilisations financires 320 000
Stocks et en-cours
220 000

Passif exigible
Provisions pour risques et charges 262 000
Emprunts obligataires
602 000
Emprunts et dettes auprs des
tablissements de crdit
383 000
Avances et acomptes reus
8 000
72

Avances et acomptes verss 135 000

Crances clients
386 000
Valeurs mobilires de placement 13 000
Disponibilits
27 000
Charges constates d'avance 7 000
Ecarts de conversion actif (uniquement pour le
montant provisionn)
12 00
Total actif rel
2 840 000

Dettes fournisseurs
Dettes fiscales et sociales
Produits constats d'avance
Dividendes payer

322 000
57 000
6 000
60 000

Total passif exigible

1 700 000

Actif net comptable

Actif net comptable = Actif rel - Passif exigible = 2 840 000 - 1 700 000 = 1 140 000 DA
Actif net par action = Actif net comptable / Nb actions = 1 140 000 / 60 000 = 19 DA
Capitaux propres
Capital
60 000
Prime d'mission
7 000
Rserve lgale
2 000
Autres rserves
887 000
Report nouveau
1 000
Rsultat de l'exercice sans dividende
payer
220 000
Subventions d'investissement
9 000
Ecarts de conversion passif
11 000

Actif fictif
Charges rpartir sur plusieurs exercices
9 000
Primes de remboursement des obligations 4 000
Frais d'tablissement
42 000
Ecart de conversion non compens par la prov. pour
perte de change
2000

Total capitaux propres

Total actif fictif

1 197 000

57 000

Actif net comptable

Actif net comptable = Capitaux propres - Actif fictif = 1 197 000 - 57 000 = 1 140 000 DA
Actif net par action = Actif net comptable / Nb actions = 1 140 000 / 60 000 = 19 DA

73

EXERCICE 2 : Les participations croises

Chandelle dtient des titres de Bougie.
Et si Bougie dtenait des titres de la socit Chandelle ?
Dans ce cas, nous sommes dans une indtermination de la valeur de Chandelle en raison
dune participation croise.
Chandelle influence Bougie et inversement .
Pour une trouver solution cette indtermination, nous poursuivons lexercice 1 prcdent en
nous concentrant sur Bougie.
Lactif net comptable : la socit Bougie ()
Actif
Immobilisations incorporelles
54 000
Immobilisations corporelles
89 000
Immobilisations financires
27 000 (1)
Stocks et en-cours
12 000
Avances et acomptes verss
4 000
Crances clients
78 000
Valeurs mobilires de placement
3 000
Disponibilits
9 000

Total actif

276 000

(1) dont 6 000 actions de la socit Chandelle valorise

3 DA

Passif
Capital
50 000 (1)
Prime d'mission
2 000
Rserve lgale
1 000
Autres rserves
45 000
Report nouveau
1 000
Rsultat de l'exercice
42 000 (2)
Subventions d'investissement 1 000
Provisions pour risques et charges13 000
Emprunts
et
dettes
auprs
des
tablissements de crdit
64 000
Avances et acomptes reus 2 000
Dettes fournisseurs
34 000
Dettes fiscales et sociales
21 000
Total passif

276 000

(1) le capital est constitu de 10 000 actions 5DA

de nominal
(2) Il n'y a pas de dividende

Travail faire
Sur la base de lexercice prcdent :
1. Dterminer lactif net comptable la socit Bougie grce la mthode suivante :
comptable = Actif rel - Dettes et Provisions pour risques et charges
2. Donner une solution lvaluation croise entre Chandelle et Bougie
Actif rel

Actif net

Passif exigible
74

Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financires
Stocks et en-cours
Avances et Acomptes verss
Crances clients
Valeurs mobilires de placement
Disponibilits
Total actif

54 000
89 000
27 000
12 000
4 000
78 000
3 000
9 000
276 000

Provisions pour risques et charges 13 000

Emprunts et dettes auprs des
tablissements de crdit
64 000
Avances et acomptes reus
2 000
Dettes fournisseurs
34 000
Dettes fiscales et sociales
21 000

Total passif

134 000

Actif net comptable = Actif rel - Passif exigible = 276 000 - 134 000 = 142 000

Actif net comptable crois

Actif net comptable = Actif rel (avec influence titre crois) Passif exigible
Chandelle :
60 000 C = 1 140 000 - 5 000 x 5 + 5 000 x B
Bougie :
10 000 B = 142 000 - 6 000 x 3 + 6 000 x C
60 000 C = 1 115 000 + 5 000 x B
10 000 B = 124 000 + 6 000 x C
C = 20,65 ; B = 24,79
Actif net comptable crois
Attention, cette mthode algbrique, bien que classique est nanmoins contestable car les
deux valeurs sappuient mutuellement lune sur lautre.
= Conduit une survaluation des actions
La difficult dvaluer les participations rciproques de manire indiscutable est une des
raisons qui a conduit le lgislateur limiter limportance des participations croises.

Lactif net comptable corrig ANCC- ou

Actif Net Revalu ANR75

ANCC = Actif corrig - Endettement total corrig

Dans cette mthode il s'agit principalement de retraiter les actifs et les dettes de la socit
pour les ramener le plus prs possible de leur valeur relle et ainsi dgager par soustraction la
valeur de l'entreprise un instant t.
ANCC = somme corrige des actifs - somme corrige des dettes.
La valeur de lentreprise
Plusieurs approches peuvent tre envisages :
Valeur de lentreprise = Actifs corrigs Dettes corriges
= (Actifs rels Dettes relles) + Plus values latentes Moins values
= Actif net comptable + Plus values latentes Moins values

La ralit conomique est souvent loigne du formalisme comptable, aussi pour avoir une
vision la plus prcise de la valeur d'une socit, il sera ncessaire de rvaluer certains postes.
Les cas les plus courants sont constitus par des immobilisation (par exemple des immeubles)
dont la valorisation qui figure au bilan est loigne de leur valeur de march ou des stocks qui
se sont dprcis, etc.

a) Traitement de l'actif
Lors de la comptabilisation de l'actif d'une socit nous soustrairons de cette masse, les non
valeurs telles que les frais d'tablissement ou les charges rpartir. Ensuite il nous
appartiendra de rvaluer les biens en fonction de leur valeur de march : vrifier la valeur
relle des immobilisations, la valeur des stocks. Une fois que ces valeurs auront t
dtermines nous auront une valeur qui colle la ralit.

b) Traitement du passif
En ce qui concerne le passif, seront retenus pour le calcul des dettes: les provisions, les dettes
financires, les dettes d'exploitation et hors exploitation. Les capitaux propres seront laisss
de ct, nous inclurons juste dans les dettes, si le cas se prsente, le montant des dividendes
76

verser.
De mme lors du retraitement nous corrigerons les montants respectifs : dettes sous estimes,
etc.
Cette mthode est drive de celle de l'actif net comptable et permet lors des retraitements de
corriger les effets de l'volution maximale des prix,
corriger les effets ventuels de la fiscalit,
retenir les lments comptables aprs correction des anomalies pour obtenir les valeurs
conomiques.
Cette mthode, largement utilise par les experts, ncessite nanmoins une procdure longue,
lourde et qui tend dmontrer que l'entreprise ne peut se rduire un simple patrimoine et
qu'il convient de prendre en compte galement les lments intangibles ou immatriels.
Caractristiques :
Mthode statique donnant une valeur patrimoniale: lentreprise vaut ce quelle possde
au moment de lvaluation,
Mthode utilisable pour des socits disposant dactifs pour lesquels il existe un
march secondaire (socit foncire, holding de participation, certaines entreprises
industrielles ),
Diffrentes valeurs patrimoniales : valeur de march, valeur liquidative, valeur
dusage.
La dtermination de lactif net comptable corrig peut tre effectue dans une perspective

de continuit de l'exploitation.

ou de liquidation

La rvaluation
Cette mthode consiste tablir la valeur conomique de lactif ou de la dette corrigs ou
rvalus comme vu plus haut.
Pour rvaluer les actifs, il convient de se rfrer aux retraitements comptables.
Les plus ou moins values
Attention, il peut exister des moins-values latentes si le bilan nest pas convenablement
provisionn. Celles-ci doivent tre retires de lactif net comptable.
De la mme manire, sil existe des plus values latentes, il faut les intgrer lACN.
Corrections et retraitements
77

Correction de l'actif
Les biens immobiliers et d'quipement sont ports au bilan valeur d'origine et amortis selon
des rgles fiscales. Ils apparaissent donc au bilan une valeur nette diffrente de leur valeur
conomique qui tient compte de l'inflation et de leur usure ou obsolescence relle.
L'objectif des corrections apportes va tre de rintroduire les postes d'actif leur valeur
conomique. Les postes examiner sont principalement les frais d'tablissement, les terrains
et constructions, les matriels et mobiliers, les agencements et les actifs incorporels.
Correction du passif
Il s'agit de dterminer le passif sa valeur relle, notamment en incorporant au passif rel les
impts latents de certains postes. Les postes examiner en priorit sont : les rserves, les
rsultats, les provisions, les dettes et les engagements hors bilan.

Evaluation des actifs corporels

Les immobilisations corporelles figurent au bilan la valeur historique dentre qui est parfois
fort ancienne. Cette valeur est gnralement infrieure la valeur actuelle.
Les immobilisations corporelles doivent donc tre restimes :
Soit leur valeur dutilit : prix payer pour se procurer des biens quivalents.
En pratique, valeur de remplacement avec application dun coefficient de
vtust
Soit leur valeur vnale pour les biens hors exploitation
Exemple : Ensembles immobiliers : Valeur dutilit
Deux mthodes sont retenues
soit par rfrence au prix du march lorsqu'il en existe un ou lorsqu'on est en
prsence de locaux relativement standards. Dans ce cas, la valeur d'utilit pourra tre
calcule partir de la valeur vnale laquelle l'on rajoute des frais d'acquisition (en
particulier, des droits de mutation) et les cots des ventuels travaux d'adaptation de
l'immeuble
soit il s'agit d'un immeuble ou de locaux prsentant un caractre spcifique. Dans ce
cas, il existera peu d'immeubles comparables disponibles sur le march. De ce fait, le
calcul de la valeur d'utilit s'effectuera en fonction, d'une part, de la valeur
marchande et, d'autre part, du cot de construction et de la valeur neuf des
lments de confort affect d'un abattement pour vtust tenant compte de la dure de
vie des biens.
Exemple : Ensembles immobiliers : Valeur vnale
78

Cette valeur se dtermine selon deux mthodes:

soit par comparaison directe avec les transactions effectues sur des biens de mme
nature sur le mme march,
soit par capitalisation dun mme revenu existant ou potentiel en appliquant, par
exemple, la formule suivante :
Valeur vnale = Loyers / Taux de rendement de limmobilier
Le taux de rendement peut varier selon les rgions.
Terrains nus
S'ils servent l'exploitation, la valeur qu'il convient de leur attribuer correspond
gnralement au prix d'achat sur le march. Toutefois, si un terrain a fait l'objet d'une
transaction rcente (depuis moins de 5 ans), une simple indexation du cot d'achat peut tre
admise, sauf circonstances particulires ayant modifi le march.
S'ils ne sont pas utiles l'exploitation, ils constituent alors une forme de placement. Dans ce
cas, c'est leur valeur de march nette de tous les frais de cession qui est retenue. Les frais
dduire comprennent en particulier les moins-values rsultant de contraintes poses par la
rglementation de l'urbanisme, les frais de vente et les impts ventuellement exigibles.
Autres immobilisations amortissables
La valeur d'utilit des matriels et outillages ne s'entend gnralement pas d'une simple valeur
de reconstitution l'identique. Pour tenir compte de l'obsolescence due au progrs technique,
il faut rechercher la valeur du bien ou groupe de biens permettant d'obtenir un service
quivalent, dans les mmes conditions de production.
A titre pratique :

les machines et vhicules banaliss peuvent tre valus par simple recours
soit des mercuriales, soit aux tarifs des fournisseurs
Les biens ayant un march d'occasion ne sauraient tre valus une valeur suprieure celle
rsultant de ce march
Crdit-bail
Il est probable que l'entreprise conservera les biens en crdit-bail la fin du contrat en
exerant l'option d'achat. Il est ncessaire de corriger l'actif net comptable en tenant compte de
la diffrence entre :
+ la valeur d'utilit des biens utiliss dans l'entreprise
- la valeur actualise des loyers et de l'option d'achat restant payer
Cette diffrence constitue soit une plus-value, soit une moins-value ajouter ou
retrancher de l'actif net.
Evaluation des actifs financiers
Les titres de participation
79

Pour estimer la valeur d'utilit d'un titre de participation, les lments suivants peuvent tre
pris en considration : cours de bourse, rentabilit et perspectives de rentabilit, actif net,
perspectives de ralisation, conjoncture conomique, motifs d'apprciation sur lesquels
repose la transaction d'origine.
Evaluation des actifs circulants
Les stocks
Il faut s'assurer que:
Le commissaire aux comptes doit vrifier que les travaux d'inventaire ont t correctement
exploits par l'entreprise.
Les problmes lis la qualit doivent tre pris en compte car certains produits peuvent tre
prims ou n'ont aucune chance d'tre couls, auquel cas il faut appliquer une dcote la
valeur comptable. Cette analyse doit aboutir la vrification du bien-fond d'une ventuelle
provision pour dprciation.
Dans le cas de cycle de production long, il est ncessaire de procder une rvaluation de
ces stocks.
Les crances
Les crances sont retenues en comptabilit pour leur valeur nominale et, par prudence, une
provision pour dprciation est constitue lorsqu'il existe une perte probable. L'valuateur doit
vrifier que l'entreprise a correctement valu le risque de non-recouvrement des crances.
Si ncessaire, cette provision doit tre ajuste en fonction d'vnements rcents (liquidation
judiciaire d'un client...).
De plus, pour les crances dont l'chance est lointaine, les fluctuations des taux d'intrt
peuvent affecter leur valeur. Il vaut mieux prendre, quand cela est possible, la valeur prsente
des flux attendus calcule en prenant comme taux d'actualisation le taux d'intrt long terme
actuel.
Les titres de placement
Lorsqu'ils constituent une rserve de liquidit, leur utilit pour l'entreprise rside
fondamentalement dans la possibilit d'tre transforms en espces liquides.
Les titres cots seront valus au cours moyen du dernier mois.
Une compensation entre les titres est possible sous deux conditions,
les titres doivent tre cots de faon rgulire sur un march organis
ces titres ne doivent pas tre des actions ou autres titres de capital mis par la socit
et dtenus par elle.
Si les titres ne sont pas cots, ils seront estims leur valeur probable de ngociation
(valeur de rendement, actif net) en faisant rfrence, si possible, des transactions
intervenues rcemment.

80

L'absence de liquidits de ces titres peut exiger un abattement important en fin de

calcul. Le taux en est difficile dterminer, compte tenu de la spcificit de chaque
cas d'espce. Un abattement de l'ordre de 15 % 25 % ne parat pas excessif.

Evaluation du passif
Les dettes financires
Pour les dettes long et moyen terme taux fixe, certains valuateurs estiment qu'il convient,
au vu des fluctuations des taux d'intrt, d'estimer par actualisation leur valeur prsente.
Cette correction ncessite le choix d'un taux d'actualisation, qui peut tre, au minimum, le
taux d'intrt des obligations sans risque de mme dure que celle restant courir pour
l'emprunt.
Lidal est de prendre le taux de la dette au jour de lvaluation
Les provisions pour risques et charges
Une provision pour risques et charges est un passif dont l'chance ou le montant n'est pas
fix de faon prcise.
Les risques et les charges peuvent affecter la valeur de la socit. Il est donc indispensable de
procder une analyse trs complte des provisions existantes et souhaitables en se faisant
prciser le nombre et la nature des problmes existants.
Il convient d'apprcier les risques courus par l'entreprise qui peuvent conduire des sorties
de fonds non provisionnes.
Les provisions qui ne sont pas justifies reprsentent des rserves latentes. Leur montant doit
tre soustrait du passif exigible pour tre reclass dans les capitaux propres.
Les engagements hors bilan
Les engagements hors bilan doivent faire l'objet d'un examen approfondi et peuvent rvler
une dette latente qui viendra augmenter le passif exigible. Pour les engagements pris, il est
ncessaire de porter son attention sur les effets ports l'escompte et non chus et sur les
cautions accordes.
Fiscalit diffre
Dans le calcul de limpt liquid au cours dun exercice (impt exigible), certaines charges et
certains produits sont retenus ou limins alors quils ne le sont pas dans le calcul du rsultat
comptable.
81

Il existe deux type de dcalage :

Dcalages dfinitifs
Charges non dductibles fiscalement (amendes fiscales)
Produits non imposables
Dcalages temporaires
Participation des salaris dductibles en N+1
talement de la plus-value de cession
Les dcalages temporaires ne respectent pas le principe dindpendance des exercices et le
principe de prudence.
Limpt exigible ne reflte donc pas la vritable charge fiscale supporte par la socit
au cours de lexercice.
Donc, utilisation des impts diffrs actif et passif qui napparaissent pas en comptabilit

Impt diffr passif est une dette fiscale latente

Impt diffr actif est une crance fiscale latente

Impt diffr passif :
Provisions pour hausse des prix
Provisions pour implantation ltranger
Amortissements drogatoires
Subventions dinvestissement
Impt diffr actif :
Participation des salaris
amortissements des non valeurs (actifs fictifs)
Frais mission emprunt
Prime remboursement obligations
Frais tablissement
Critiques des mthodes fondes sur le patrimoine
Trs longtemps utilises, ces mthodes ne sont plus prdominantes car on estime de nos jours
que les mthodes fondes sur la capacit bnficiaire, surtout en priode d'incertitude
conomique, sont plus performantes en fournissant un indicateur plus complet comprenant
l'ensemble des lments incorporels de l'entreprise.
Limites de la mthode patrimoniale :
Difficult d'valuation des actifs incorporels, tels que les marques, des brevets ,
Peu ou pas adapte des entreprises peu capitalistiques (services ),
Incomplte en ne prenant pas en compte les lments hors bilan.
Attention ne pas oublier la fiscalit et le social
82

Application 1 :
Prenons lhypothse dune entreprise Y dont le bilan ( en KDA) est le suivant :

Actif

Valeur
comptab
le

Valeur
conomi
que
(corrig)

Passif

V.
comp
table

Valeur
conomi
que
(corrig
e)

Fonds de commerce
Matriel et outillage
Matriel de transport
Matriel de bureau
Total
immobilisations

25 000
5 000
5 000
5 000
50 000

25 000
25 000
5 000
5 000
60 000

Compte personnel
Rsultat delexercice
Total Capitaux
propres

30
000
17 00
0

30 000
17 000

12 000
18 000
5 000
3 000

20 000
15 000
5 000
3 000

Emprunts
Fournisseurs
Dettes diverses
Total des dettes

47 00
0

30 000
8 000
3 000
41 000

Stocks
Crances clients
Autres crances
Trsorerie

30 00
0

47 000

8 000

TOTAL

88 000

103000

TOTAL

3 000
41
000
88
000

88 000

Valeur de lentreprise = Actifs corrigs Dettes corriges

VE = 103 000 41 000 = 62 000KDA
Lentreprise peut tre valorise suivant la mthode de lANCC 62 000 K DA.

83

Application 2 :
A partir du bilan fictif suivant nous allons calculer la valeur de la socit.
En KDA
ACTIF

PASSIF
Brut

Immobilisations
incorporelles
Frais d'tablissement
Immobilisations corporelles
Immobilisations financires

600
000

Montant
net

Montant
net

60 000
5 000
400 000
50 000

Capital
Rserves
Rsultats
Provisions
rglementes

340 000
85 000
50 000
30 000

Stocks

150
000

120 000

Provisions pour
charges

70 000

Clients

500
000

450 000

Dettes financires

50 000

Charges rpartir

15 000

Dettes d'exploitation

480 000

Disponibilits

30 000

Dettes hors
exploitation

25 000

Totaux

1 130 000

1 130 000

Comme lment complmentaire nous savons que la socit a 25 000 KDA de dividendes
verser

a) L'actif net comptable (ANC)

L'ANC reprend le mme principe de calcul que l'ANCC, la seule diffrence tant qu'aucune
correction sur les valeurs figurant au bilan n'est effectu.
- Actif : 1 130 000 - 5 000 (frais d'tablissement) - 15 000 (charges rpartir)= 1 110 000
KDA

84

- Dettes: 70 000 (provisions pour charges) + 50 000 (dettes financires) + 480 000 (dettes
d'exploition) + 25 000 (dettes hors exploitation) - 25 000 (dividendes verser)= 600 000
KDA
L'ANC est donc gal 1 110 000 - 600 000 = 510 000 KDA.
En cas d'arrt de l'activit de la socit, c'est la somme qui resterait partager entre tous les
actionnaires.

b) de l'ANC l'ANCC (corrig)

Maintenant nous poursuivons cette application en passant aux corrections ncessaires afin de
s'approcher le plus possible d'une ralit conomique tangible, voici les lments dont nous
disposons :
- Les immobilisations corporelles sont constitues d'un immeuble, or il s'avre que
compte-tenu de l'volution du march, son prix de cession est suprieur d'au moins
30%.
- Les stocks comprennent de nombreux produits prims et de plus certaines
matires premires ont vu leur cours chuter, la ralit impose que nous les
minorions de 25%.
- Enfin les dettes d'exploitation ressortent un niveau rel diminu de 5% par
rapport la valeur comptable.
Forts de ces nouveaux lments nous allons pouvoir calculer notre actif net comptable corrig
:
Actif = 1 110 000 + 400 000 x 30% (immob. corporelles) - 120 000 x 25% (stocks)= 1 200
000 KDA
Dettes = 600 000 - 480 000 x 5% = 575 750 DA
ANCC = 1 200 000 - 575 750 = 624 250 KDA
Au final la vision la plus raliste de la valeur "la casse" de la socit ressort suprieure de
22,4% la premire approche de l'actif net comptable. Pour obtenir la valorisation thorique
85

d'une action il suffira alors de diviser la valeur obtenue par le nombre d'actions composant le
capital.

Conclusion
Comme nous venons de le voir, le principal avantage de la mthode est sa simplicit. Un bilan
suffit pour calculer l'ANC, et pour calculer les corrections de l'ANCC nous disposons d'une
batterie d'indicateurs : prix des matires premires, loyers et prix de ventes moyens, etc. qui
nous permettent d'ajuster nos mesures.
Le dsavantage de ces mthodes est justement leur vision patrimoniale qui reste fige la
photographie donne par le bilan. L'valuation est plutt vise "liquidative" (arrt de la
socit) et ne tient pas compte de la rentabilit future de la socit.
Les cours de bourse suivant un mcanisme d'anticipation, ils intgrent pour partie les lments
futurs, d'o la limitation de cette mthode. Elle sera donc principalement utilise pour calculer
la "valeur la casse" d'une socit, soit le plancher de valorisation, il est vident qu'une
socit dont les actions coteraient sous cette valeur se trouverait sous value.

86

Chap 4 : Approche dynamique DCF

Mthodes par les flux : Mthodes fondes sur la capacit
bnficiaire

Mthode du DCF Discounted Cash Flow

Repose sur le principe quun actif na de valeur que par les flux quil peut
gnrer

Reflte le potentiel de croissance dune entreprise donc son futur

Etape 1
Dtermination dun plan daffaires sur un horizon explicite business plan
Etape 2
Dtermination des Flux de Trsorerie Disponible (FTD ou FCF) sur une
priode de 5 10 ans
Etape 3
Dtermination du taux dactualisation des flux de trsorerie
Etape 4
Dtermination dune valeur terminale(V.Rsiduelle) valeur de lentreprise audel de lhorizon explicite

Somme des flux de trsorerie actualiss

+ Valeur terminale

= Valeur dentreprise
-

Dettes financires nettes (dettes financires trsorerie)

87

+/- retraitements sur actifs et passifs exigibles (dettes fiscales, Impts diffr
dactifs)

= Valeur des capitaux propres

Les flux de trsorerie disponibles FCF prvisionnels sont calculs partir

dun plan daffaires de la manire suivante :

Excdent brut dexploitation net dimpt

-Investissements (net des dsinvestissements)
-Variation du BFR
=Flux de trsorerie disponible (Free Cash Flow)
Le taux d'actualisation (CMPC ou WACC) est le cot moyen du capital
pondr de la dette.

Rendement des fonds propres attendu (Ke)

Taux de rentabilit exig par les actionnaires qui est fonction du :
Taux sans risque (obligation dtat 10 ans)
Prime de march
Risque spcifique (Bta)

88

Cot de la dette financire (Kd)

Taux de rentabilit exig par les cranciers
Fonction du rating de la socit

Pondration dette (D) / Fonds propres (CP)

Wacc (K0)= CMPC = Ke

+ Kd (1-t)

Lactualisation des flux dtermine la Valeur dEntreprise

Utilisation du DCF
Valorisation de socit en trs forte croissance
Socit en phase de dmarrage
Valorisation dun potentiel de performance boursire
Limites du DCF

Mthode subjective qui donne limpression dtre juste parce

quelle est prcise. Cependant, elle repose sur des flux futurs qui sont
alatoires et un taux dactualisation dont le calcul est subjectif.
89


Les paramtres sont multiples avec une volatilit forte des
rsultats en fonction des options

Les fondements de lapproche

La valeur dune entreprise V est gale lactualisation des flux de profit quelle va
gnrer pour le futur acqureur. Si lon pose :

Ft = flux anne t ;

n = la priode considre ;
VT = valeur terminale de lentit au terme de lanne n ;
k = taux dactualisation appropri (taux de rmunration espr par lactionnaire) ;

On a alors :

V=

(1 + k) +

(1 + k)

Mthodes par les flux : Mthodes fondes sur la capacit

bnficiaire
Ds le dbut des annes soixante, les financiers ont mis au point de trs nombreux modles
d'valuation reposant sur les revenus futurs attendus que l'on peut regrouper en trois familles
prenant en compte :
les bnfices,
les dividendes,
la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow),
Le revenu futur est divis par un taux de rendement (t), ce qui revient le multiplier par un
coefficient de capitalisation k o k = 1/t

Mthodes par les flux

Principe de la mthode par les flux

90

La mthode par les flux est base sur lactualisation des revenus futurs de lentreprise. En
dautres termes, la valeur de lentreprise vaut la somme des revenus quelle gnrera dans le
futur.
Pour dterminer cette valeur, il faut dterminer les flux futurs puis les actualiser. Cette
mthode repose sur plusieurs formules mathmatiques.

Lactualisation
Lactualisation est linverse de la capitalisation.
La capitalisation permet de savoir combien vaut 1 actuel dans 10 ans.
Lactualisation permet de savoir combien vaut 1 de dans 10 ans aujourdhui.
Lorsquil ny a quune valeur actualiser la formule est la suivante :

Actualiser / Capitaliser Formule:

Lorsquil y a plusieurs valeurs, il faut faire la somme des actualisations de plusieurs flux
La formule dactualisation est alors :
F1/(1+K) + F2/(1+K) + + Ft/(1+K) =

Avec
F1 est la valeur du flux pour lanne 1
n est le nombre danne dactualisation
K est le taux dactualisation
Exemple : La valeur de lentreprise vaut la somme des flux futurs. Imaginons quun
investisseur achte aujourdhui une entreprise, il prvoit que lentreprise dgagera les flux
suivants :
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
450 000
470 000
465 000
490 000
510 000
Graphique de lactualisation des flux

91

La valeur de lentreprise
T=9% VE = 450000/(1,09)+ 470000/(1,09)2+ 465000/(1,09)3+
510000/(1,09)5
VE = 1 846 092 DA
Lentreprise peut tre valorise environ 1 850 000 DA.

490000/(1,09)4+

Dtermination du flux
La mthode par les flux est base sur lactualisation des revenus futurs de lentreprise. Il faut
savoir quels flux reprsentent pour le repreneur ou le cdant les revenus futurs de lentreprise.
Plusieurs flux peuvent tre utiliss :
- Le bnfice
Le bnfice est la diffrence entre les produits et les charges de lexercice. Il correspond au
rsultat net comptable. Il sagit du rsultat courant, corrig du rsultat exceptionnel, net
dimpt sur les bnfices et diminu de la participation des salaris.
Il permet de connatre les ressources nettes de lentreprise lissue de lexercice. Elles
pourront tre mises en rserve ou distribues sous forme de dividende.
- Le rsultat dexploitation
Le rsultat dexploitation est la diffrence entre les produits dexploitation et les charges
dexploitation. Il permet de connatre la rentabilit de lentreprise sur son cycle dexploitation,
c'est--dire sur son activit relle.
- Excdent brut dexploitation (EBE)
LExcdent brut dexploitation est la diffrence entre les produits dexploitation et les charges
dexploitation plus les dotations aux amortissements et les provisions pour dprciation.
- Le rsultat courant
92

Le rsultat courant est la somme du rsultat dexploitation et du rsultat financier net dimpt
sur les bnfices et diminu de la participation des salaris.
Ce rsultat permet de ne pas subir certaines variations dues au rsultat exceptionnel.
- Les dividendes
Les dividendes sont les revenus de lentreprise pouvant tre distribus aux actionnaires.
Lutilisation des dividendes pour la dtermination des flux est soumise la rgularit de leur
distribution. Pour retenir les dividendes, il faut quils correspondent au rendement du capital
investi par les actionnaires.
- EBIT (Earning Before Interest and Tax)
Notion anglo-saxon du rsultat dexploitation. LEBIT est le rsultat oprationnel.
- EBITDA (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)
Notion anglo-saxon dexcdent brut dexploitation. LEBITDA est le rsultat oprationnel
avant les dprciations et les amortissements.
- Le flux de trsorerie
Le flux de trsorerie est une notion anglo-saxonne (cash flow), il correspond en pratique au
flux prvu dans le tableau de trsorerie.
Plusieurs flux existent :
* flux de trsorerie dexploitation (cash flow from operations)
* flux de trsorerie disponible (free cash flow)
* equity cash flow
Il est prfrable dutiliser le flux de trsorerie disponible. Il se calcul ainsi :
Flux de trsorerie disponible (free cash flow) =
EBE
-Impot normatif sur rsultat dexploitation
-Variation du BFR
-Investissements nets des dsinvestissements

Il est noter que dautres flux peuvent tre utiliss : marge brute dautofinancement, rsultat
courant aprs frais financiers thoriques, etc.
La modlisation des flux
Les flux futurs doivent tre modliss. C'est--dire, il faut les valuer suivant le nombre
danne considr.
Dtermination du nombre danne

93

Lactualisation des flux doit se prvoir sur un certain nombre danne. En thorie, il doit
correspondre au temps dexploitation prvu par le chef dentreprise.
Cependant, il est difficile denvisager quels seront les flux futurs.
Ce nombre danne est gnralement compris entre 3 et 7 ans.
Valeur rsiduelle de lentreprise
Il ne faut pas oublier que lentreprise aura une valeur de revente. Cette valeur doit tre
rintgre au calcul.
La valeur de lentreprise

VE=

Fn est la valeur des flux

n est le nombre danne dactualisation
K est le taux dactualisation
Vr est la valeur de revente de lentreprise
Exemple
Un investisseur dcide de valoriser une entreprise dont il pense que les flux de trsorerie pour
les 7 prochaines annes pourraient tre les suivantes :
n+1

n+2

n+3

n+4

650 000

690 000

720 000

740 000

n+5

n+6

750 000

750 000

n+7
750 000

Il espre cder son entreprise dans 7 ans pour 15 millions DA avec une rmunration du
capital 12%.

VE=

VE=

VE = 10 043 230 DA

94

Cet investisseur espre acheter lE environ 10 000 000 DA.

Methodologie :
a) Determination de la composante actualiser
Les resultats normatifs soumis a lactualisation peuvent etre les suivants :
le resultat net recurrent (cad corrig des elements exceptionnels (hors activite) et/ou non
recurrents;
les dividendes distribues moyens ;
le cash-flow.
Le choix de la composante qui sera utilisee est dependant de lactivite de la societe.
Retenons que lactualisation de flux de dividendes nest applicable que si la societe evaluee a
mis en place une politique de distribution systematique.
b) Determination du taux dactualisation (methode tres simplifiee)
Apres avoir determine la composante quil faudra actualiser, il faut determiner le taux
dactualisation retenir, c'est-a-dire le taux de rendement theoriquement exige par les
actionnaires de la societe, eu egard au degre de risque rencontre.
En tout etat de cause, ce taux doit correspondre au minimum au taux sans risque ( taux de
rendement des Obligations de lEtat, a la date de levaluation) sans quoi linvestisseur
actionnaire preferera se tourner vers un placement sans risque.
En pratique donc, et de maniere simpliste, on ajoutera toujours a ce taux une prime de risque
dependant de lactivite de lentreprise et des attentes du marche.
La prime de risque setablira dans une fourchette comprise entre 50% et 200% du taux sans
risque, selon les caracteristiques de lentreprise. Ces primes de risque sont publiees par les
services Corporate Finance des banques daffaires occidentales.
Des methodes plus elaborees sont utilisees pour determiner le taux dactualisation retenir :
c) Determination du taux dactualisation (methode dite du WACC)
95

Lactualisation et le cot du capital

Le choix du taux dactualisation dtermine donc le rejet dun projet ou son acceptation. Le
taux dactualisation est index sur le cot moyen pondr du capital. Le cot des emprunts est
calcul net dimpt, tandis que le cot des capitaux propres est estim selon des modles de
thorie financire. Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) est particulirement
adapt aux applications sur des investissements.
LA DTERMINATION DU TAUX DACTUALISATION
Les cash-flows sont les flux nets de liquidits reprsentatifs de la rentabilit future des projets.
Les prvisions de cash-flows sont tablies sur un horizon correspondant la dure
conomique dun projet.
Pour slectionner un projet, il faut additionner les cash-flows actualiss. La somme ainsi
obtenue est appele valeur actuelle nette (VAN). Les projets retenus sont ceux dont la VAN
est positive ; or celle-ci est conditionne par un taux dactualisation.
Le choix du taux dactualisation dtermine donc le rejet dun projet ou son acceptation.
La mthode la plus rpandue pour fixer ce taux est celle du cot moyen pondr du capital,
qui est obtenu en pondrant le cot des diffrentes sources de financement par leur part
respective dans les capitaux utiliss.
Ce cot reprsente le taux de rentabilit minimum que doivent dgager les investissements de
lentreprise pour que celle-ci puisse satisfaire les exigences de rentabilit des apporteurs de
capitaux (actionnaires et cranciers). Cest ce taux que seront actualiss les flux de trsorerie
pour le calcul de la valeur de lactif conomique.
Le cot du capital dpend du risque de lactif conomique. Cest en fonction du risque que les
investisseurs vont dterminer le taux de rentabilit quils exigent (sur les dettes et les capitaux
propres de lentreprise).
Par simplification, le cot du capital est souvent assimil au cot moyen pondr du capital
(CMPC ou WACC). Le CMPC est obtenu en pondrant le cot des capitaux propres et le cot
de lendettement aprs impt, par leurs poids respectifs dans le capital selon la formule :

CMPC = Ke

+ Kd (1-t)

Ke = cot des fonds propres

96

Kd = cot de la dette avant impt

(1 t) = 1 taux dimposition
CP = montant des capitaux propres
D = montant des dettes
Le cot de la dette ne pose pas de problmes particuliers : on dduit le taux dimposition au
taux dintrt du prteur, car ce sont des charges dductibles pour lemprunteur.
Le cot des fonds propres dpend du taux de rentabilit requis par les actionnaires.
Contrairement aux banques, ceux-ci ne fixent pas de cot prcis pour les capitaux quils
apportent. Plusieurs thories financires estiment la rentabilit exige par les actionnaires, si
ceux-ci ont un comportement rationnel au regard du risque.
La rentabilit attendue est de 10,4 %.
Le modle du MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers) a pour objet de dterminer
la rentabilit attendue E(Ra) dun titre en fonction du risque () quil prsente.
TAUX DACTUALISATION
Il est donc calcul
partir dun taux de base correspondant un taux de placement alternatif sans risque,
major dune prime de risque, justifiant un rendement suprieur par rapport au taux
considr comme minimum. Cette majoration peut tre exprime en pourcentage du taux de
base, en fonction du :
1. risque interne dexploitation
2. risque externe li lenvironnement conomique, etc.
En gnral, le taux de base peut tre major de :
25 75 % en priode de bonnes perspectives conomiques et de prennit de lentreprise,
100 150 % en priode dincertitudes conomiques et dabsence de visibilit au sein de
lentreprise.

Le cout moyen pondere du capital (CMPC) (en anglais, weighted-average cost of capital
WACC) correspond donc au taux de retour sur investissement exige par lactionnaire, compte
tenu du niveau du risque encouru et du cout net de lendettement de la societe visee.
En somme, il sagit deffectuer la moyenne ponderee du cout de tous les modes de
financement de la societe, quils soient internes (capitaux propres) ou externes (emprunts). Ce

97

qui permet de faire calquer le plus fidelement possible le taux dactualisation sur la structure
reelle du financement de lentreprise.
Les couts de financement interne correspondent au pourcentage de return sur capitaux propres
attendu/exige par les actionnaires ;
Les couts de financement externe correspondent au(x) taux dinteret de lendettement
financier, apres correction pour tenir compte de leconomie fiscale liee a la deductibilite des
charges dinterets.
Cest ainsi qua un taux dinteret bancaire (brut) de 6% correspond un taux dinteret bancaire
(net deconomie fiscale) de 6% moins (1-25%) x 6%.
Le WACC accorde une importance particuliere au mode de financement de la societe a
evaluer. En effet, selon cette methode, le taux dactualisation applique a une meme societe
sera different selon quelle se finance surtout via capitaux propres ou via emprunt a des tiers.
En pratique, cest parfois un WACC calcule sur la base dune situation normative du rapport
capitaux propres/dettes qui est calcule, pour eviter de prendre la reference sur une situation
qui serait non representative du rythme de croisiere de lentreprise.
d) Cout des capitaux propres et CAPM (MEDAF)
La principale difficulte est la definition de la composante kCP (cout des capitaux propres) qui
represente lexigence rentabilite des capitaux propres.
Sauf cas particuliers, cette exigence de rentabilite correspond a ce qui pourrait etre obtenu par
les actionnaires de la societe en cas dinvestissements dans des societes comparables,
presentant un meme risque specifique, sur un marche financier ouvert.
Pour cela, on utilise le modele dequilibre des actifs financiers (en anglais, capital asset
pricing model CAPM) qui revient a rendre une evaluation theorique dun actif financier sur
un marche equilibre. Cette methode sous-tend lexistence dun marche ou les actifs financiers
sont aisement negociables.
Selon cette methode, la rentabilite attendue par un actionnaire equivaut au taux dinteret sans
risque augmente dune prime de risque de marche.
Cette prime de risque de marche correspond a la difference entre le taux de rendement moyen
du marche des actions et le taux dinteret sans risque.
La prime de risque ainsi degagee est une prime moyenne basee sur lanalyse de portefeuilles
diversifies. Elle doit donc etre affinee en tenant compte du risque specifique de lentreprise
evaluee.
Ce risque specifique est represente par le coefficient qui traduit la volatilite du titre evalue
par rapport a lensemble du marche. Dans le cas dun risque specifique correspondant au
risque moyen, le coefficient sera egal a 1.

98

Un projet sera rentable si lesprance de sa rentabilit est suprieure la rentabilit sur le

march des capitaux prsentant le mme risque. Pour un risque , la relation se prsente
comme suit :

E(Ra) = Ro + (E(Rm) Ro)

o Ro reprsente un taux de rentabilit sans risque.
E(Rm) la rentabilit moyenne du march.
reprsente un coefficient de corrlation qui mesure la sensibilit de la rentabilit dune
action par rapport celle de la rentabilit du march. On lobtient par la relation :
= COV(Ra ; Rm)/VAR(Rm)
Lorsque b est positif, la rentabilit attendue E(Ra) augmente par un effet de levier.
Lorsque b est ngatif, la rentabilit espre E(Ra) baisse par un effet de massue.
Exemple : si lindice du march des actions gagne 10 % :

Lorsque = + 1
Lorsque = +
0,5
Lorsque = 0
Lorsque = 0,5
Lorsque = 1

laction doit gagner 10 %

laction doit gagner 5 %
il ny a pas de corrlation entre laction et
le march
laction doit perdre 5 %
laction doit perdre 10 %

La formule de determination du cout des capitaux propres peut donc etre representee comme
suit :
kCP = Ro + (Rm Ro)
Ou
kCP = cout des capitaux propres (rendement exige par les actionnaires)
Ro = taux sans risque
Rm = taux de rendement moyen du marche
99

La determination du coefficient posera probleme lorsquil sagira devaluer une societe non
cotee car il sera impossible de determiner un historique sur base de levolution de son cours
de bourse par rapport au marche.
Afin de determiner le de societe non cotees, il faudra se referer a des societes cotees aux
caracteristiques comparables ou actives dans le meme secteur.
Les banques daffaires et autres cabinets specialises disposent de bases de donnees relatives
aux dits sectoriels tires de societes cotees actives sur un meme marche et calcules de
maniere homogene.
Exemple de calcul dun WACC :
Taux sans risque 3,50%
Beta 0,85
Prime de risque du marche 7,50%
Cout des capitaux propres 9,88%
Cout de la dette (brut) 5%
Taux d'impot 25%
% capitaux propres 60%
% dette 40%
Ke= Ro + (Rm Ro)= 0,035 + 0,85 (0,075 0,035) = 0,069 = 6,9%

K0=CMPC = Ke

+ Kd (1-t)

= 0,069

+ 0,05. (1- 0,25)

0,0414 + 0,015 = 0,0564 = 5,64%

e) Determination de la periode dactualisation
Etablir des previsions de resultats sur une longue duree nest pas chose aisee, etant donne la
difficulte de prevoir les evenements internes ou externes qui se produiront dans le futur
(exemple : crise financiere de fin 2008-2009).
Par consequent, la duree dactualisation doit etre limitee a une periode raisonnable afin
deviter des previsions trop hypothetiques.
En pratique, levaluation seffectue sur une periode de 3 8 ans. Plus le business dans lequel
la societe est active est en evolution, plus il sera conseille dappliquer lactualisation sur une
periode courte.

100

Notons aussi que plus la duree dactualisation est longue, plus la prime de risque sera elevee,
etant donne le niveau accru dincertitude.

Valeur de rendement (par capitalisation du bnfice net courant)

VALEUR DE RENDEMENT (VR)
La valeur de rendement reprsente la valeur reconstitue par capitalisation des bnfices
distribus au cours des derniers exercices par la socit.
La valeur pour un taux de rendement exig de linvestisseur (t) suivant lhypothse dune
rente infinie et dun dividende constant (D) est gale : VR = D/t
O D = dividende moyen et t = taux de capitalisation
Il est habituellement retenu un taux de capitalisation de 5 10 % des bnfices moyens
pondrs distribus au cours des derniers exercices (3 5).
8
La valeur obtenue est couramment appele valeur de rendement (VR).
V=kxB
V = Valeur de l'entreprise
B = Bnfice net corrig
k = Coefficient de capitalisation
Cette formule est universelle, simple mais nglige l'aspect patrimonial, surtout pour des
entreprises industrielles investissement trs important.

Valeur de rendement (par capitalisation des dividendes)

Les mthodes fondes sur le rendement conduisent une valeur de rendement, ce dernier
tant la fraction de bnfice mis en distribution, avoir fiscal compris.
La valeur est obtenue en divisant la valeur de rendement par un taux de capitalisation.
V=kxD
V = Valeur de l'entreprise
D = Dividendes distribus (avoir fiscal compris)
k = coefficient de capitalisation

Les modles dactualisation des dividendes

101

La valeur des fonds propres dune entreprise est dtermine partir de lactualisation des flux
de dividendes revenant aux actionnaires. partir de ce principe, il existe deux modles
principaux.

Les deux principaux modles dvaluation utiliss

Le modle dIrwing-Fisher
La valeur dune action correspond la valeur actuelle des flux futurs de dividendes
t

recevoir par lactionnaire soit V =

(1 + k)

avec :

Dt : dividende global vers en fin danne t ;

ke : taux dactualisation correspondant au cot des fonds propres, les dividendes tant
par essence des flux nets.
Irwing et Fisher ont trait ce modle en supposant que les dividendes recevoir taient
constants. La formule de base devient alors celle dune rente perptuelle de montant D1,
actualise au taux t, soit

V=

REMARQUE
On parle galement de capitalisation du dividende.

Le modle de Gordon Shapiro

Trop simplificatrice pour bien dcrire le futur, lhypothse de constance des dividendes a vite
t dpasse pour aboutir au modle de Gordon Shapiro qui, partir de la mme
t

formule gnrale V =

(1 + ke)

suppose que le dividende recevoir est anim

102

dun taux de croissance constant jusqu linfini g. On obtient alors une suite gomtrique qui,
aprs simplification, donne V =
Cette methode consiste en lactualisation des flux de dividendes futurs attendus par la societe,
compte tenu dune croissance lineaire du dividende distribue. La valeur de laction est alors
egale au rapport du dividende sur la difference entre le taux de rentabilite exige des
actionnaires et le taux de croissance lineaire du dividende.
C'est le premier modle qui permet de dterminer la valeur de rendement d'une entreprise sur
la base de ses dividendes futurs.
Ils sont bass sur les deux hypothses suivantes :
La croissance de dividende l'infini est constantes avec un taux g ;
La valeur finale d'entreprise est valoriser par une reproduction l'infinie de modle de

Fisher V=

Le modle de Gordon Shapiro

Lvaluation dune action repose sur lactualisation de ses cash-flows futurs mesurs par les
dividendes Dt et son prix de revente une date T, not VT :

V0 =

103

Sous lhypothse dun horizon dinvestissement linfini, la valeur actuelle du prix de revente
VT tend vers zro lorsque T tend vers linfini. Le prix de laction est donc gal la valeur
actuelle des dividendes futurs :

V0 =
Ce modle est connu sous le nom de Dividend Discount Model (DDM). Cette mthode est
pertinente lorsque la socit pratique depuis longtemps une politique de distribution de
dividendes et dispose dune trsorerie suffisante pour lui permettre deffectuer les
distributions mme lorsque les rsultats sont faibles. Dans la pratique, son application
ncessite lutilisation dhypothses simplificatrices.
Si les dividendes sont supposs constants dans le temps D1 = D2 == Dn, la valeur de
laction est la valeur actuelle dune rente perptuelle constante :

V0 =
Le rsultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme dune suite
gomtrique de raison

Lquation ci-dessus tend vers

lorsque n tend vers linfini.

La valorisation dune action dfinie comme le rapport du dividende sur le taux dactualisation
correspond au modle dIrwing-Fisher.
Trop simplificatrice pour dcrire le futur, lhypothse de constance a t remplace par une
autre qui suppose que les dividendes vont crotre un taux constant g :

(1+g),..,

=
104

Cette hypothse permet la factorisation des D1 et donc la rcriture suivante de la valeur

actuelle dune action :

V0 =

.]

La factorisation fait apparatre une progression gomtrique de raison

q=(

) et

de
1er terme a

(S=a

. Daprs la formule de la somme dune suite gomtrique

) et sous lhypothse dun horizon n infini, la valeur actuelle de laction

tend vers :

V0 =
Ce rsultat, dfini comme le modle de Gordon Shapiro, considre que les dividendes vont
crotre indfiniment un taux constant. Cela reprsente une limite du modle, mais a
cependant lavantage dtre simple mettre en oeuvre. Le taux de croissance des dividendes
est estim sur la base dobservations historiques du comportement de laction et des
prvisions des analystes financiers sur les dividendes futurs. Ce modle nest applicable qu
la condition que g < kCP .
Le cot des capitaux propres dans le cadre des hypothses du modle de Gordon Shapiro est
donn par la formule suivante :

+g
Les hypothses simplistes et irralistes qui sous-tendent le modle de Gordon Shapiro sont
pour beaucoup inacceptables. Un modle alternatif dvaluation des actions est propos avec
le MEDAF.
105

La formule propose par Gordon et Shapiro est la suivante :

=
Avec :
P0 = valeur thorique de l'action ;
D = dividende anticip de la premire priode ;
Ke = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire ;
g = Taux de croissance des dividendes.
Exemple : une socit distribue un dividende D pour 30, le taux de croissance g du dividende
est de 5 %, et la valeur du titre est de 555 DA. On calcule la rentabilit attendue pour
lactionnaire ces cours de la manire suivante :
555 = 30/(r 0,05), do 555 r 27,75 = 30, soit r = (30 + 27,75)/555 = 0,104 = 10,40%
Application :
Vous disposez des informations suivantes pour la SPA Alliantis :
Nombre dactions ordinaires

10 000 actions

Cours de laction

500 DA

Rentabilit attendue de laction (

12%

Dette long terme

3 200 000 DA

Cout de la dette (

Taux sur limpt des socits

6%
25%

1. Calculez le cout du capital de cette socit.

2. Le conseil dadministration de la socit a dcid que, dornavant le dividende
distribuer partir de lanne prochaine, serait de 25 DA par action avec une croissance
106

annuelle constante de 4,5% (le cours de laction se stabilise 500 DA pour lanne
n+1). Quel serait le, dans ce cas, le taux de rentabilit attendue des capitaux propres ?
1.

Le cout du capital : WACC

CMPC =Ko = 0,12 .

+ 0,06 . (1-0,25) .

0,0907= 9,07%
2.

Le taux de rentabilit attendue des capitaux propres :

+g =

+ 0,045 = 0,05 + 0,045 = 0,095 = 9,5%.

Les limites:
Ce modle d'valuation par les dividendes prsente galement la faiblesse d'tre extrmement
sensibles aux changements que les entreprises peuvent apporter leur politique de distribution
des dividendes, et que ses hypothses repose sur une version d'conomie en croissance
constant qui s'adapte mal au conomie cyclique .
La Mthode de Gordon et Shapiro est trs utilise par les analystes boursiers.

107

Exercice : Evaluation dentreprise (daprs examen dExpertise

comptable)
Monsieur Majo est proccup depuis plusieurs annes par le manque de fonds propres de son
entreprise. Il a reu une proposition de rapprochement manant de la socit anonyme Pille
dont lactivit sexerce dans le secteur fabrication de cuisines . Cette socit, dune taille
nettement plus importante, est intresse par lactivit de Gynkor. Pour ngocier le projet de
fusion, monsieur Majo souhaite connatre la valeur des actions Pille. Il utilise les
renseignements fournis par le directeur financier de la socit Pille (annexe 1).
Vous devez utiliser des mthodes bases sur les flux de profits plutt que des mthodes
patrimoniales.
1. Calculez le cot des capitaux propres en utilisant la relation fondamentale du
MEDAF.
2. Posez le principe dune valuation (pour une action et globalement) fonde sur les
dividendes futurs verss par la socit Pille en utilisant la formule du modle de GordonShapiro.
3. Calculez les flux de trsorerie disponibles (free cash-flows) pour lactionnaire en
utilisant Ke et les FCF pour la firme en utilisant Ko.
4. Dduisez des questions prcdentes une valeur de la socit Pille.
ANNEXE 1 : Informations sur la socit Pille
Capital de la SA Pille : 600 000 actions de 100 UM de valeur nominale.
La rentabilit attendue du march financier est de 8,5 %.
Le taux dintrt des obligations du Trsor est de 5,5 %.
Le coefficient de risque de la socit est de 1,5.
Le dividende unitaire prvu au titre de lexercice N + 1 est de 15 UM.
La croissance annuelle prvisionnelle du dividende est de 3 %.
LEBE de lanne N est de 14 000 KUM. Le BFR peut tre valu 20 % de lEBE.
Les prvisions pour lexploitation en kUM sont les suivantes :
EBE (excdent brut dexploitation)
Dotations aux amortissements

N+1
15 900
1 800

N+2
16 800
1 800

N+3
18 000
1 800

partir de N + 4, les prvisions sont moins faciles, mais on peut estimer que les flux nets de
trsorerie peuvent tre approchs par une suite constante et infinie de 13 000 kUM.

108

Lendettement de lentreprise se situe un niveau pratiquement constant de 15 000 kUM (les

remboursements sont compenss par de nouveaux emprunts) un taux moyen avant impt de
7 %.
II nest pas prvu dinvestissement court et moyen terme. Le taux dimpt sur les socits
est de 33,33 %.

CORRIG: Evaluation dentreprise (daprs examen dExpertise

comptable)

1. Calculez le cot des capitaux propres en utilisant la relation fondamentale du

MEDAF
Le cot des capitaux propres valu partir de la relation du MEDAF correspond au taux de
rendement E(Ra) exig par les actionnaires. Pour un risque b, la relation se prsente comme
suit :
E(Ra) = Ro + (E(Rm) Ro)
E(Ra) = 0,055 + 1,5(0,085 0,055) = 0,10 = 10%
Le taux dactualisation retenir pour les capitaux propres sera donc de 10 %.
2. Posez le principe dune valuation (pour une action et globalement) fonde sur les
dividendes futurs verss par la socit Pille en utilisant la formule du modle de GordonShapiro
Le modle de Gordon-Shapiro donne la relation entre les fonds propres (Vo), du premier
dividende (D1), du taux de croissance des dividendes et du cot des capitaux propres.
Vo = D1/(ke g)
Vo = 15/(0,10 0,03) = 214,28 UM par action
partir de cette estimation, la socit vaut globalement :
600 000 x 214,285 = 128 571 000 UM.
109

3. Calculez les flux de trsorerie disponibles (free cash-flows) pour lactionnaire

Montants en milliers de dinars

EBE
Dotations aux amortissements
Rsultat dexploitation
200

N+1

N+2

N+3

15 900

16 800

18 000

1 800

1 800

1 800

14 100

15 000

16

Charges dintrts

1 050

1 050

1 050

Rsultat courant

13 050

13 950

15 150

IS
050

4 350

4 650

Rsultat net
100

8 700

9 300

10

10 500

11 100

11

CAF
900
Variation du BFR

380

180

240

Flux nets de trsorerie

10 120

10 920

11 660

BFR (20 % de lEBE)

3 180

3 360

3 600

Lendettement de 15 000 UM 7 % gnre des intrts de 1 050 UM.

BFR(N) = 14 000 x 0,2 = 2 800 => BFR (N + 1) = 15 900 x 0,2 = 3 180
=> Variation du BFR = 3 180 2 800 = 380
Ke : 10%
Lnonc prcise quil nest pas prvu de nouveaux investissements. partir de N+ 4, on peut
estimer que les flux nets de trsorerie peuvent tre approchs par une suite constante et infinie
de 13 000 KDA soit 13 000/0,1 = 130 000.
La valeur de la socit Pille est gale la somme des valeurs actuelles des flux de trsorerie
VE = 10 120 x (1,1) 1 + 10 920 x (1,1) 2 + 11 660 x (1,1) 3 + 130 000 x (1,1) 3
= 124 656 KUM.
La valeur estime selon cette approche est de 124 656 000 UM.
Valeur dune action : 124 656 000/600 000 = 207,76 UM.
110

Ko :
Ko= 0,10 x 60000K / (60000K+15000K) + 0,07(1-0,3333) x 15000K / (60000K+15000K)
Ko= 0,10 x 0,80 + 0,046669 x 0,20 = 0,0893338 = 8,93%
VE = 10 120 x (1,0893) 1 + 10 920 x (1,0893) 2 + 11 660 x (1,0893) 3 + (13 000/0,0893)
x (1,0893) 3 =
4. Dduisez des questions prcdentes une valeur de la socit Pille
Par la mthode de Gordon-Shapiro, la valeur de lentreprise est de 128 571 000 UM ; par la
mthode dactualisation des flux nets de trsorerie elle est de 124 656 000 UM.
On peut donc valuer la socit en faisant la moyenne de ces deux valeurs, soit 126 613 500
UM

111

METHODES MIXTES

Mthode du goodwill
ANR + Goodwill = Valeur patrimoniale
Diffrence entre la capacit bnficiaire de lentreprise Et le
rendement obtenu sur un placement sans Risque le tout rapport
lActif Net Comptable.
Cette diffrence (survaleur) est la reprsentation chiffre de la
valeur lie aux lments incorporels et non comptabiliss (Brevets,
Management, Fonds de Commerce.).
Limites de la mthode
Approche base sur le constat avec une philosophie sous jacente de
rente
Non prise en compte des perspectives de croissance (hier cest
demain).

Les mthodes prcdentes ne prennent malheureusement pas en compte les valeurs

incorporelles. Or, il n'y a pas de systme et d'organisation sans hommes, sans leur savoir faire
et leur savoir tre.
Le but des formules du goodwill est de remdier cette carence en calculant la valeur de ces
lments incorporels et en lajoutant la valeur patrimoniale de laffaire (ANC).

112

La mthode du goodwill est fonde sur la rentabilit conomique anticipe de lentreprise ou

survaleur . Elle correspond une rente que le repreneur est prt acheter.

Le principe de la mthode

Valeur entreprise = actifs matriels + actifs immatriels = Valeur

entreprise = ANCC (hors fonds de commerce) + goodwill

REMARQUE
Le poids du capital immatriel saccrot dans les grandes entreprises
Selon une tude Ernst&Young, limmatriel reprsente aujourdhui 63 % de la valeur des grandes
entreprises europennes. Quasiment tous les secteurs tudis sont concerns par la progression des
actifs incorporels.
Marques, brevets, relations clients le capital immatriel reprsente aujourdhui une part croissante
de la richesse des entreprises. Ernst&Young a tent den quantifier plus prcisment la valeur dans les
101 plus grandes entreprises europennes cotes. Ltude, prsente mercredi 23 janvier, sest base
er

sur la diffrence entre dune part leur capitalisation boursire et leurs dettes financires au 1 janvier
2007, et dautre part la valeur comptable des actifs au bilan. Rsultat : limmatriel reprsente 63 % de
la valeur de ces entreprises, soit une hausse de 3 % compar 2006. La valeur cumule de ce capital
er

atteint prs de 3 500 milliards deuros au 1 janvier 2007, cest--dire plus que le PIB de la France.
Des analyses complmentaires menes par Ernst&Young en dcembre 2007 semble montrer que la
crise financire actuelle ninflue pas ces rsultats.
Dans 78 % des entreprises, la part de limmatriel reprsente en moyenne plus de la moiti de leur
valeur, contre 70 % en 2006. La part des incorporels progresse dans tous les secteurs sauf deux
(produits industriels et technologie/lectrique/lectronique). Dans quinze des dix-huit secteurs
dactivit suivis, la part du capital immatriel dans la valeur des entreprises dpasse ainsi celle des
actifs corporels.
Dans certains, elle dpasse mme 85 % de la valeur de lentreprise. Tel est le cas pour le trio de tte
constitu, sans surprise, du tabac, du luxe et de lalcool, et des produits de consommation. Le poids de
limmatriel dans le secteur pharmaceutique demeure de son ct au-dessus des 80%. Quatre acteurs
se retrouvent dailleurs dans le top 5 europen des valeurs immatrielles : Novartis, GlaxoSmithKline,
Roche et Sanofi-Aventis. Ce dernier occupe la premire place en France, suivi de Total et France
Tlcom. Certains secteurs moins attendus connaissent aussi une belle progression de leur immatriel
comme le BTP (+ 8 % 80 %), tir par lacquisition dASF par Vinci, ou lnergie.
113

Ltude relve que seul 34 % du capital immatriel est inscrit au bilan des entreprises. Les normes
comptables ne permettent pas de reconnatre le poids des actifs immatriels lorsquils sont dvelopps
en interne mais seulement lors dacquisitions , explique Alexis Karklins Marchay, associ chez
Ernst&Young (E&Y). Une tude dE&Y publie en dcembre dernier stait dailleurs amuse
identifier la valeur alloue aux actifs incorporels lors de 61 grandes acquisitions ralises par le SBF
120 en 2006. Contre toute attente, la valeur alloue aux relations clients, particulirement forte dans
les tlcoms, dpassait celle des autres actifs incorporels, y compris les marques.
La Tribune.fr (http://www.latribune.fr), 23 janvier 2008.

VALEUR MATHEMATIQUE OU PATRIMOINALE (VM)

VALEUR PATRIMONIALE = ANR (sans le fonds de commerce) + GOODWILL
- dividendes verss
Ou
VALEUR MATHEMATIQUE = ANR (avec fonds de commerce) - dividendes verss

La mthode de calcul du GoodWill

Le calcul du Goodwill
Tous les lments incorporels ne peuvent pas tre totalement pris en compte dans lvaluation
patrimoniale classique.
Le goodwill (ou le badwill) est une valeur rsiduelle s'ajoutant (ou se dduisant) la valeur
des lments incorporels valus directement.
Le goodwill matrialise la sur-rentabilit d'une entreprise rsultant,
soit d'une capacit distinctive (supriorit technologique ),
soit d'une rente de situation (monopole gographique...)
Soit de la non prise en compte de certains actifs

114

Mais, lorsque l'entreprise n'est pas suffisamment performante et qu'elle accumule les erreurs
et les dfaillances, nous obtenons un badwill qui tmoigne d'une insuffisance de rentabilit de
l'entreprise.
Cette mthode d'valuation repose sur la mthode de l'ANC (actif net corrig) et tente
d'apporter des rponses ses principales dfaillances (exclusion de rentabilit future,
mauvaise valorisation des lments incorporelle...).
Le GoodWill est l'ensemble des lments ncessairement incorporels non dtachable de
l'entit conomique qui constitue l'entreprise et non valuable isolment qui concourent
produire un bnfice suprieur la rmunration du capital investies.
Selon cette mthode la valeur de l'entreprise n'est pas relie uniquement ses moyens de
production (son patrimoine) mais elle dpend essentiellement de l'aptitude du management
mettre en oeuvre les moyens matriels et humains pour gnrer de la rentabilit. De ce fait le
Goodwill est une approche qui combine le patrimoine et la rentabilit.
La valeur de l'entreprise est gale donc au montant de l'ANR augment de la valeur du
goodwill :
V= actif corrig + Good will

Avec:
GW = K x S
S = B-iA
K : le coefficient multiplicateur (k=1/t o t est le taux dintrt risqu) ;
S : surplus annuel ;
B : rsultat net prvisionnel rcurrent ;
i : taux de rendement des emprunts d'tat (taux sans risque) ;
A : actif net comptable corrig hors actifs incorporels ANC.
115

La formule du goodwill est la suivante :

Gw = capitalisation du goodwill = k (B iANC)

ANC = Actif Net Corrig
B = Bnfice net
i = Taux des obligations (non risqu)
k = coefficient de capitalisation (k=1/t o t est le taux dintrt risqu)

La prsentation des diffrentes mthodes dvaluation du goodwill

La mthode des praticiens (ou mthode indirecte ou mthode allemande)
La valeur dune entreprise est obtenue en faisant la moyenne arithmtique :
de sa valeur patrimoniale (lANCC hors fonds de commerce sera de fait considre comme la
valeur limite infrieure) ;
de sa capacit bnficiaire (la valeur de rendement VR, sera quant elle considre comme la
valeur limite suprieure).
Soit : V = (ANCC + VR)/ 2
On peut ensuite dterminer le goodwill (GW) de faon indirecte :
ANCC + VR

ANCC

VR

ANCC

VR

V= --------------------= -----------------+ --------= ANCC -----------------+ ------2

2
ANCC

comme V ANCC = GW, on a alors GW = --------- +

2

VR
------2

Soit GW = (VR ANCC)/2

Valeur de rendement (par capitalisation du bnfice net courant) :

V= k xB
V = Valeur de l'entreprise
B = Bnfice net corrig
116

k = Coefficient de capitalisation

La mthode de la rente du goodwill

Principe
Les lments incorporels constitutifs du GW nont de valeur que sils permettent
lentreprise de raliser un bnfice dont le montant excde la rmunration des actifs
matriels, au minimum, au taux des placements sans risque.
Notion de superprofit (ou de superbnfice)
Le supplment de rentabilit indiqu supra constitue un superprofit qui est : Superprofit
= B t A avec

B : bnfice courant net dimpt ;

t : taux des placements sans risque ;

A : actif conomique (sauf fonds de commerce).

Calcul de la rente du goodwill
La valeur du GW peut alors tre estime par lactualisation de ces superprofits au taux (i).
Cela va constituer la rente du goodwill. On distingue toutefois deux horizons dactualisation,
prsents ci-dessous.
Actualisation sur une priode limite
En gnral, on retient une priode de 5 ans. On obtient ainsi :
GW = (B A t)
On parle de rente abrge du goodwill.
Actualisation sur une priode illimite
La mthode devient celle dune capitalisation du superprofit, cest--dire : GW =

On parle de rente infinie du goodwill.

REMARQUE
Pour retraiter le bnfice, il faut imprativement :
liminer les lments exceptionnels ;
117

calculer la dotation aux amortissements sur la base de la valeur dutilit ;

liminer les dotations aux amortissements des postes de lactif fictif.
Mise en oeuvre de la mthode

Lactif conomique net des lments incorporels que lon retient dans le calcul du super-profit
(SB) est gnralement lANCC.

METHODE DE LACTUALISATION DE LA RENTE ABREGEE DU GOODWILL

Il faut, ici, faire la comparaison entre la rmunration minimum exige dun investisseur et la
rentabilit nette dgage par lactivit de lentreprise.
Si ce profit excde la rmunration normale des actifs corporels employs, la diffrence
positive, le superbnfice, traduit lexistence dun autre actif, lactif incorporel. Cette valeur
ainsi dtermine devra tre substitue la valeur du fonds de commerce inscrite au bilan pour
le calcul de la valeur mathmatique.
La mthode consiste capitaliser la rente de superbnfice gnr, sur une certaine priode ;
le montant obtenu viendra sajouter la valeur patrimoniale.
En revanche, si la diffrence est ngative, cest une dprciation des actifs. On est alors en
prsence dun BADWILL, qui viendra en dduction de la valeur patrimoniale.
CAPITAUX INVESTIS = CI
RENTABILITE NETTE MOYENNE = RN
REMUNERATION MINIMUM ATTENDUE PAR LINVESTISSEUR (CI x taux de
rentabilit) = REM
SURPERBENEFICE RN REM = SB
SB x actualisation de x % sur x annes = GOODWILL
5
EXEMPLE DE CALCUL DU GOODWILL
Montant des capitaux investis
Situation nette 31/12/2009
5 397 565
- Dividendes distribus
- 806 400
CI = 4 591 565
Rentabilit nette moyenne RN= 775 000
r : Taux de rentabilit : 5%
118

Rmunration minimum attendue par linvestisseur 229 558 (4 591 565 x 5%)
SUPER BENEFICE 545 442 =RN-REM (775 000 229 558)
Actualisation du super bnfice
Nous avons retenu un taux dactualisation de 8% sur cinq annes.
Le coefficient dactualisation est alors de 3,99271

Le GOODWILL actualis est de 2 177 792 (545 442 x

= 545 442 x

3,99271)

Exemple
BILAN au 31/12/2009
ACTIF

PASSIF

Immobilisations corporelles 30
Stocks
5
Crances
clients
30
Trsorerie
10

Capital
Rserves
Emprunts
Dettes

10
20
20
25

TOTAL

TOTAL

75

75

Lors de la phase de prise de connaissance il a t relev qu'une partie du stock est invendable
pour une valeur de 2.
1- Calculer lANC
2- Sachant que :
RE : 10
Capitaux engags : 40
r : taux de rmunration des capitaux : 5%
i : taux d'actualisation : 10%
n : dure de l'actualisation 5 ans
Dterminer la valeur de lentreprise
119

Solution :
1- ANC
ANC = actifs rels - dettes relles
ANC = (75-2) - (20+25)= 28
2- Valeur
Valeur de l'entreprise = ANC +Goodwill
REM= CI x r = 40 x 5% = 2
GW= RN - REM = 10 - 2 = 8
GW = (B

A t)

= (10 (40 x 5%))

30

Rente du GW actualise 5 ans = 8 x 3,7908 30

Valeur de l'entreprise = ANCC +Goodwill= 28 + 30= 58

120

Approche de march ou METHODES ANALOGIQUES

Mthode des Multiples (ou des comparables)
Les methodes devaluation dites analogiques consistent valoriser les titres dune
societe par reference au cours de bourse dune societe cotee comparable, ou par reference a
des transactions elles-egalement considerees comme comparables (transactions recentes).
Les mthodes comparatives ou de multiples sont des mthodes de valorisation des entreprises
sur la base des critres proches ou mme identiques. Dans une dmarche empirique, pour
valoriser une entreprise on lui applique des rgles, des critres et des ratios extraits de
rfrence de valorisation d'entreprise comparable.
La mthode comparative ncessite l'existence d'un chantillon assez large des entreprises
comparables cot en bourse.

Lapproche par les multiples

Dans cette approche analogique, la valeur conomique de lentreprise est gale X fois
lindicateur choisi. La base de lvaluation est frquemment dtermine par les rsultats des
derniers exercices comptables (de 1 3 annes). La valeur de lentreprise est ainsi lie sa
capacit bnficiaire.
Il est galement possible dappliquer un multiple des indicateurs bilanciels ou oprationnels
dans des secteurs bien spcifiques
Les multiples sont normalement calculs partir doprations comparables, cest--dire de
transactions ralises dans un mme secteur, pour des entreprises semblables en terme de

taille
taux de croissance
march (zone gographique, type de clients)

Pour les socits non cotes, il est souvent impossible de connaitre le prix dune transaction
mais les conseils (banquiers, experts comptables, notaires, etc.) ont en gnral une assez
bonne connaissance des multiples pratiqus.
Les tudes statistiques montrent aussi quil existe des multiples moyens applicables pour des
entreprises de taille moyenne ou intermdiaire.
121

Principes de la mthode des multiples

La mthode des multiples permet de passer de la comptabilit la valeur. Elle repose sur
lapplication aux principaux soldes comptables historiques ou anticips de lentreprise
valuer, de multiples calculs partir dun chantillon dentreprises cotes comparables.
Valeur = (multiple) (solde comptable historique ou anticip)
Le plus connu des multiples est certainement le PER, qui permet dtablir la valeur des
capitaux propres dune entreprise partir de son rsultat net historique ou estim. On dira
ainsi quune entreprise vaut 18 fois son rsultat net de lanne. Cette approche a le mrite
de la simplicit et du pragmatisme pour tablir la valeur stand alone dune entreprise : faire
comme si elle tait cote. On dit parfois quil sagit dune mthode de minoritaires car la
rfrence boursire exclut toute prime de contrle relative une acquisition.
Lapproche par les multiples est fonde sur lhypothse forte defficience des marchs : le
cours dune action est le reflet tout moment des anticipations de cration de valeur de
lentreprise par les investisseurs et ce niveau de valorisation peut tre transpos dune
entreprise une autre. En pratique, un cours de bourse est souvent affect par des problmes
dilliquidit, des phnomnes spculatifs, des dcotes de holding voire des phnomnes de
mode (comme lors de la bulle Internet) qui limitent la pertinence de cette approche. En outre,
tout lart de cette mthode rside dans la difficult trouver un chantillon dentreprises
vraiment comparables, notamment dans les pays o le nombre de socits cotes est faible ; et
dans le fait que le multiple rsume en un seul chiffre plusieurs facteurs pouvant avoir des
influences contradictoires.
Certains facteurs sont susceptibles dinfluer sur les multiples :
Les perspectives de croissance des soldes considrs influencent directement le niveau des
multiples. En effet, une forte croissance donnera des multiples levs tandis quune croissance
modeste aura plutt tendance tre associe des multiples faibles.
Le risque oprationnel et le risque financier constituent deux autres facteurs importants. A
risque fort correspondent des multiples faibles ; inversement, risque faible correspondent
des multiples levs. Mais il faut dissocier le risque oprationnel li lactivit de lentreprise
du risque financier, issu de ladquation de la structure financire aux perspectives dactivit
de lentreprise. Ainsi une entreprise de travail temporaire prsente un risque oprationnel
facilement perceptible : sensibilit la conjoncture, lvolution du droit social ou au degr
de qualification du personnel. De plus, si cette mme entreprise est endette, son point mort
sera dautant plus lev et ses rsultats seront plus sensibles au changement de conjoncture,
122

do un risque supplmentaire. La structure financire agit donc comme un amplificateur du

risque oprationnel de lentreprise.
Le niveau gnral des taux dintrt. A des taux dintrt levs correspondent des
multiples faibles, tandis qu des taux dintrt faibles correspondent des multiples levs. Il
existe un lien permanent entre les niveaux des taux et lvolution du march des actions.
Lvolution des taux donne la tendance sur le long terme des marchs dactions.
Pratiquement, il y a donc une corrlation entre la fluctuation des taux et la fluctuation des
PER.
Au total, derrire ce chiffre quest le multiple, se cachent nombre dhypothses et
dapproximations, qui doivent rendre plus simple le travail dvaluation selon cette mthode.

Valeur conomique et valeur des CP

Il existe 2 types de multiples :

Multiples donnant une valeur conomique et ne prenant pas en compte la structure

financire de lentreprise : CA, EBITDA(EBE) et EBIT(RE) => mesurent la valeur de
lactif conomique (valeur dentreprise)
Multiple donnat la valeur des CP et prenant en compte la structure financire : PER ou
P/E => mesure la valeur des capitaux propres.

Remarque :
EBITDA= EBE
EBIT= RE ou RO (Rsultat Oprationnel)
EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization dsigne les bnfices avant intrts,
impts (taxes), dotations aux amortissements et provisions sur immobilisations (mais aprs dotations aux
provisions sur stocks et crances clients).
Il met en vidence le profit gnr par lactivit indpendamment des conditions de son financement (les charges
financires), des contraintes fiscales (impts et taxes), et du renouvellement de loutil dexploitation
(amortissements). Il est proche de lEBE (excdent brut d'exploitation), la diffrence que ce dernier est avant
critures relatives aux provisions d'exploitation (dotations et reprises de provisions sur stocks et crances
clients).
LEBITDA a donn naissance lEBIT, Earnings before Interest and Taxes qui correspond aux revenus avant
intrts et impts. Il figure gnralement dans les comptes sous le nom de Operating Profit. L'EBIT est donc trs
proche du rsultat d'exploitation.

123

Multiples donnant une valeur conomique

Il sagit de multiples de SIG (soldes intermdiaires de gestion) calculs avant frais financiers.
Valeur conomique = Multiple x Indicateur choisi
Les plus courants sont les multiples

du Chiffre dAffaire (CA), pratiqu essentiellement dans lartisanat et les petits commerces ou
pour des professions librales. Il peut se situer entre 0,2 et 2,5 fois le CA selon le secteur et les
lments du fonds de commerce. Il sous-entend que la capacit bnficiaire est directement
lie au CA.
de lExcdent Brut dExploitation (EBE) ou Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization, (EBITDA) pour une valeur dentreprise gale environ 4 5 fois lEBE
du Rsultat dExploitation (REX) ou (Earnings Before Interest and Taxes), pour une valeur
dentreprise gale environ 5 6 fois le REX

Ces 2 dernires mthodes sont les plus utilises : elles refltent le modle conomique de
lentreprise.
Lavantage du multiple de lEBE ou de lEBITDA est quil repose sur un indicateur qui est
aussi une mesure de la trsorerie potentielle gnre par lactivit, abstraction faite des
dcalages de paiement clients et fournisseurs et de la variation du niveau de stocks. Si
lvaluation se fait partir des comptes sociaux et que lentreprise a recours au crdit-bail, il
faudra retraiter le montant des redevances en sparant la part remboursement du capital et
intrts pour obtenir une base comparable.
Pour des activits demandant de lourds investissements, le Rsultat dExploitation ou de
lEBIT sera plus pertinent en raison du poids des amortissements mais cet indicateur peut-tre
biais par des politiques damortissement diffrentes des pratiques habituelles (dures,
modes). Il sera donc indispensable de sassurer la lecture des annexes que les pratiques
damortissement sont celles habituellement retenues dans le secteur.

Multiples donnant la valeur des capitaux propres

A partir de la valeur conomique, la valeur des capitaux propres pourra tre dtermine :
124

Valeur conomique = Multiple x Indicateur choisi

Valeur des capitaux propres = Valeur conomique + Trsorerie non ncessaire
lactivit (Trsorerie au bilan Trsorerie normative) Dettes financires
Des multiples peuvent tre appliqus

directement aux capitaux propres, le multiple correspondant alors au Price to Book Ratio
(PBR= Cours de laction/CP par action). La valeur des actions peut tre estime environ 1,5
2,5 fois les capitaux propres comptables selon les caractristiques de lentreprise.
ou des agrgats dtermins aprs frais financiers :
o
o

la Capacit dAutofinancement CAF

le Rsultat Net, le multiple correspondant alors au Price Earning Ratio (PER)

La capacit dautofinancement ntant pas publie pour les socits non cotes et ncessitant
des informations annexes pas toujours disponibles, cest le multiple du rsultat net qui est
frquemment utilis avec une valeur des capitaux propres gale 5 7 fois ce RN.

Le PER pour les socits cotes varie fortement en fonction des marchs financiers, du
secteur dactivit et de la taille de lentreprise. Il sera nettement plus lev que pour une PME
ou Entreprise de Taille Intermdiaire.
En priode de stabilit sur les marchs financiers, le PER moyen des socits cotes se situe
aux environs de 18.
Valeur des capitaux propres = Multiple x Indicateur

Interprtation de la valorisation par les multiples

Lutilisation de plusieurs multiples prsente un intrt en matire danalyse des performances.
Si la valorisation partir du CA est suprieure celle obtenue partir du Rsultat
dExploitation, cela signifie que lentreprise est moins rentable que la moyenne. La question
se poser en tant quinvestisseur est de savoir sil sera possible damliorer cette rentabilit.
Si la valorisation partir du Rsultat dExploitation est suprieure celle obtenue partir du
Rsultat Net, cela signifie que lentreprise a des charges financires ou exceptionnelles plus
importantes que la moyenne. La question se poser en tant quinvestisseur est de savoir sil
sera possible de rduire ces charges ?
En synthse, quelques avantages et inconvnients lis lapplication de cette mthode :
125

Avantages

Inconvnients

La facilit dutilisation

Lutilisation de donnes historiques, non

prvisionnelles

Lutilisation de transactions relles

correspondant un prix et pas seulement une
valeur

Le remplacement de donnes comparables

par des multiples moyens

Lapproche par la capacit bnficiaire

Types de multiples
Il existe deux types de multiples :
- les multiples boursiers : les comparables sont dans ce cas des socits cotes en bourse; la
valeur des capitaux propres retenue pour la comparaison est la valeur de ses titres en bourse,
c'est dire la capitalisation boursire.
- les multiples de transactions : les comparables ne sont pas obligatoirement des socits
cots en bourse. La valeur des capitaux propres retenue pour la comparaison est gale au prix
de cession des titres lors de la transaction.

Valorisation
Valeur de la firme
Multiple = ------------------------------Critre retenu
Ensuite, on applique cette relation sur la socit valuer.Do :
Valeur dune firme = Multiple moyen la firme Critre appliqu
NB : suivant le ratio utilis, le multiple permet d'obtenir soit la valeur d'entreprise, soit la
valeur des capitaux propres.
Rappel :
126

Valeur d'entreprise (VE) = Valeur capitaux propres (VCP) + endettement net

METHODE DE VALORISATION

Les multiples de la valeur dentreprise (VE) (Multiples donnant une

valeur conomique)
Ce sont des multiples qui se calculent partir des soldes du compte de rsultat (SIG) avant
frais financiers, cest--dire avant prise en compte de la structure financire.
Multiple de CA (Chiffre d'affaires) : multiple = VE / CA
Ce multiple est en gnral peu pertinent car il ne prend pas du tout en compte la rentabilit de
l'entreprise. Il est utilis dfaut d'autres ratios.
Le multiple de chiffres daffaires est dangereux car il considre que toutes les entreprises ont
le mme niveau de rentabilit. On le retient gnralement pour valoriser les socits dont les
autres soldes sont ngatifs.

Multiple d'EBE (Excdent Brut d'Exploitation) ou EBITDA : multiple = VE / EBE

Ce multiple prend en compte la marge oprationnelle
Le multiple de lEBE est trs utilis car tous les groupes nont pas la mme politique
damortissement ; il permet donc de raisonner avant impact des charges calcules. Il a
cependant le grave dfaut de moyenner limportance capitalistique de lentreprise.

Multiple de REX (Rsultat d'Exploitation) ou EBIT: multiple = VE / REX

Ce multiple est privilgi par les analystes financiers. Cest le plus pertinent
conomiquement, car il prend en compte la rentabilit de l'entreprise indpendamment des
choix financiers.

127

Le multiple de RE est le plus juste conceptuellement. Il prend en compte limportance

capitalistique et donne une image complte de la performance de lexploitation de
lentreprise. Il devrait en thorie tre calcul aprs impt.
La valeur dentreprise des socits de lchantillon est calcule partir de ses deux
composantes de la faon suivante :
VE = capitalisation boursire + valeur de la dette
Soit :
VE = (dernier cours de bourse x nombre dactions en circulation) + valeur de la dette

Les multiples de capitaux propres (Multiples donnant la valeur des CP)

Ces multiples se calculent partir de la valeur des capitaux propres, do leur tendance
normaliser la structure financire des entreprises composant lchantillon de comparables.
PER (multiple de rsultat net) = Capitalisation boursire / Rsultat Net
= Cours (Prix) de laction / Bnfice par action
On utilise le rsultat net retrait des lments exceptionnels.
Attention : l'impact de l'endettement est important. L'application d'un PER calcul sur un
comparable peu endette au rsultat net de la socit valoriser peut conduire une survaluation.
Le PER (Pricing Earning Ratio) est le multiple le plus utilis car il est simple et galement le
plus dangereux puisquil normalise la structure financire de la socit valuer sur la
moyenne de celle des socits de lchantillon et peut conduire selon le cas survaloriser ou
sous-valoriser les capitaux propres de lentreprise valuer. Le PER a toutefois le mrite
dintgrer la contribution des socits mises en quivalence, les intrts minoritaires et la
situation fiscale de la cible, ce qui est plus difficile avec les multiples de la valeur
dentreprise.
PCF (multiple de Cash Flow) = Capitalisation boursire / Cash Flow
= Cours de laction / Cash Flow par action
Le multiple de Cash Flow au sens de la capacit dautofinancement (CAF) est assez peu
utilis sauf dans certaines industries lourdes comme lindustrie ptrolire
128

PBR (multiple de capitaux propres) = Capitalisation boursire / Capitaux propres

= Cours de laction/Capitaux propres par action
Le multiple de capitaux propres tant trs dpendant de la structure financire, il est rarement
utilis sauf dans le cas des tablissements financiers et des compagnies dassurance o la
notion de valeur dentreprise est inexistante.
Pour cette mme raison de dpendance des capitaux propres, il faut privilgier les multiples
de valeur dentreprise et notamment le multiple de rsultat dexploitation qui est indpendant
de la structure financire et reflte limportance capitalistique de lentreprise grce la prise
en compte des amortissements.

Les principales questions se poser lors de la mise en oeuvre de la mthode des

multiples boursiers sont les suivantes.
Quelles sont les entreprises cotes comparables lentreprise valuer ?
En quoi leur cours de bourse est-il suffisamment significatif ?
En quoi leurs perspectives de croissance et de rentabilit dexploitation sont-elles
comparables celles de lentreprise valuer ?
En quoi leur structure financire est-elle ou non comparable celle de lentreprise
valuer ?
Quelles sont les dernires informations financires publies ?
Quels sont les contenu et tendance des notes danalystes financiers suivant ces valeurs ?
Quelles sont les prvisions disponibles sur lanne en cours et lanne prochaine ?
Quels sont les multiples pertinents dans le secteur ?
Quelle est la valeur des intrts minoritaires des entreprises cotes comparables ?
Existe-t-il des lments de hors bilan qui sapparentent la dette financire latente ?
Quelles socits de lchantillon semblent bien valorises par les investisseurs ?
Pourquoi ?
Quel multiple faut-il privilgier dans lanalyse des donnes obtenues ? Pourquoi ?
Quelle fourchette de valorisation finale faut-il retenir ?

129

1- Mthode base sur des comparaisons de transactions

La mthode des transactions comparables est trs proche des comparables boursiers : des
multiples sont calculs sur des valeurs de transaction.
Cette mthode est trs dlicate mettre en uvre : pas de transactions strictement identiques,
informations gnralement incompltes, autres paramtres ayant un impact significatif sur la
valeur, tels que les conditions de la garantie de passif ou lenvironnement de ngociation.
Contrairement aux multiples boursiers, les multiples de transaction sont calculs lorsquil y a
un changement de contrle. On parle ainsi de mthode majoritaire (primes de contrle et de
synergies comprises) qui consiste essayer, daprs les prix pays, de dduire une rfrence
de valorisation pour une transaction dans le mme secteur. La dmarche mener est identique
celle des multiples boursiers :
Choisir et analyser un chantillon de transactions rcentes dans le mme secteur ;
Calculer selon les formules prcdentes les multiples issus des prix pays par les
acqureurs, principalement sur lanne au cours de laquelle lopration de changement de
contrle est intervenue ;
Puis en dduire des moyennes par multiple afin de les appliquer aux soldes correspondants
de lanne en cours de lentreprise cible.
Le problme de cette mthode est quelle donne souvent des rsultats htrognes et
mlangent prix pay avec valeur dentreprise. Parce que chaque transaction est particulire, le
prix pay reflte aussi bien une anticipation de synergies, un processus de vente et un
compromis de ngociation. Ce prix nest donc quun cho lointain de la valeur stand alone
de lentreprise ; les multiples implicites aboutissent en gnral des chiffres levs, souvent
favorable aux intrts des vendeurs qui en font forcment usages lors des ngociations.

Exemple de valorisation par les multiples:

Outil de valorisation par les multiples

130

Mthode des PER

2011

2012

Rsultat net courant:

1.2

1.7

PER chantillon: multiple dchantillon

23.6

16.8

Coefficient de risque:

1.0

1.0

Pondration:

0.25

0.75

Valeur capitaux propres:

28.5

Coef de risque : Dcote de valorisation pour prendre en compte le risque spcifique de

lentreprise.

Pondration : Une pondration entre les annes doit tre applique dans le calcul, et ce dans
le but de tenir compte des perspectives dvolution du march et des rsultats de lentreprise.

Valeur des capitaux propres = somme de 2011 et 2012 de (rsultat x multiple x coef risque
x ponderation)
Valeur capitaux propres = (1,2x23,6x1x0,25) + (1,7x16,8x1x0,75) = 7,08+21,42 = 28,50

Mthode du multiple de lEBIT

2011
EBIT:

1.5

2012
2.2

131

Mthode du multiple de lEBIT

Multiple chantillon:

13.8

9.8

Coefficient de risque:

1.0

1.0

Pondration:

0.25

0.75

EBIT x Multiple:

21.35

- Endettement net:

1.2

=Valeur conomique

20.15

- Valeur des minoritaires:

0.5

+ Valeur des titres mis en quivalence:

0.35

Valeur des capitaux propres

20

EBIT x Multiple: = somme de 2011 et 2012 de (Ebit x multiple x coef risque x ponderation)
Dette nette = Dette financire Long terme + Court terme Trsorerie Valeurs mobilires de
placement
Les intrts minoritaires reprsentent la quote-part des capitaux propres des filiales consolides par
intgration globale qui revient aux actionnaires minoritaires de ces filiales et non la socit mre

Les titres mis en quivalence reprsentent la valeur des actions dtenues par la maison mre dans les
filiales consolides par mise en quivalence.

Mthode du multiple de lEBITDA

2011
EBITDA:

2.8

2012
4.2

132

Mthode du multiple de lEBITDA

Multiple chantillon:

8.6

7.1

Coefficient de risque:

1.0

1.0

Pondration:

0.25

0.75

EBITDA x Multiple:

28.39

- Endettement net:

1.2

=Valeur conomique

27.19

- Valeur des minoritaires:

0.5

+ Valeur des titres mis en quivalence:

0.35

Valeur capitaux propres

27.04

EBITDA x Multiple: = somme de 2011 et 2012 de (Ebitda x multiple x coef

risque x ponderation

Mthode du multiple du CA
2011

2012

CA:

29.4

38.5

Multiple chantillon:

1.7

1.5

Coefficient de risque:

1.0

1.0

Pondration:

0.25

0.75

55.81
CA x Multiple:

133

Mthode du multiple de lEBITDA

- Endettement net:

1.2

54.61
=Valeur conomique
- Valeur des minoritaires:

0.5

+ Valeur des titres mis en quivalence:

0.35

Valeur capitaux propres

54.46

CA x Multiple: = somme de 2011 et 2012 de (CA x multiple x coef risque x ponderation)

EXERCICE 1
Supposons que dans le cadre dune opration Leveraged Buy Out (reprise dentreprise par
effet de levier : LBO) la socit cible prsentait les caractristiques suivantes :
Chiffre daffaires : 2 000 millions DA
EBIT : 250 millions DA
Dette financire : 0
Lacquisition a t ralise sur la base de la valorisation par le multiple de lEBIT, soit 8
EBIT.
La structure financire du holding de reprise est la suivante :
Fonds propres : 30 %
Dette senior : 50 %
Dette mezzanine : 20 %
La sortie sest ralise quatre annes plus tard. La socit cible affichait les rsultats suivants
:
Chiffre daffaires : 2 400 millions DA
EBIT : 320 millions DA
Dette mezzanine : 400 millions DA
134

 Dette bancaire rsiduelle : 520 millions DA

la revente, lentreprise a t valorise 8,5 EBIT.
a- Quel est le gain en capital ralis par les investisseurs ?
b- Dterminez le taux de rentabilit interne (TRI) de cette opration.
EXO
EEx
EXERCICE 2
Un extrait du business plan de la socit Xal vous fournit les informations suivantes :
Socit Xal : anne 2013
Rsultat net : 1 189 129 millions DA
Chiffre daffaires : 8 280 956 millions DA
Dette : 0 DA
Une seule socit de rfrence pour la valorisation par les comparables est choisie. Elle
prsente les caractristiques suivantes :
Socit de rfrence Refi :
PER 2001 : 6,99
PER 2002 : 11,17
PER 2003 : 21,5
Capitalisation boursire 2003 : 34 636 millions DA
Chiffre daffaires 2003 : 13 234 millions DA
Dterminez la valeur des fonds propres (VFP) de lentreprise Xal par le multiple du PER
(qui comptera pour 2/3 de la valorisation) et par le multiple du chiffre daffaires VE/CA
(qui comptera pour 1/3 de la valorisation). Vous appliquerez dabord une dcote dilliquidit
puis une dcote de taille de 20 % chacune.
La socit Xal a galement t valorise par la mthode DCF (voir chapitre 1). Cette mthode
a abouti une valorisation de 25 043 000 millions DA. Calculez la valorisation moyenne de
lentreprise, les deux mthodes (comparables et DCF) comptant chacune pour 50 %.

SOLUTIONS
135

SOLUTION EXERCICE 1
a- La socit cible est valorise 8 EBIT, soit :
(VE)achat = 8 250 = 2 000 millions DA avec VE : valeur dentreprise.
Le montage financier de lopration est le suivant :
Fonds propres : 30 % 2 000 = 600 millions DA
Dette senior : 50 % 2 000 = 1 000 millions DA
Dette mezzanine : 20 % 2 000 = 400 millions DA
la date de sortie, la socit est valorise 8,5 EBIT, soit :
(VE)cession = 8,5 320 = 2 720 millions DA
La valeur des fonds propres (VFP) est alors gale :
VFP = (VE)cession Dettes
VFP = 2 720 (400 + 520)
VFP = 1 800 millions DA
Ainsi, la valeur de la cible quatre ans plus tard slve 1 800 millions DA, ce qui, compar
une mise de dpart de 600 millions DA, correspond un gain en capital de 1 200, soit :
Gain en capital = 1 800 600 = 1 200 millions DA
b-Le TRI de lopration est solution de :
600 (1 + TRI)4 = 1 800
soit :
TRI = (1 800 / 600)1/4 1 = 31,60 %

SOLUTION EXERCICE 2
La valorisation des fonds propres par le multiple du PER nous donne :
(VFP)Xal = PERRefi Rsultat netXal
= 21,5 1 189 129 = 25 566 274 millions DA
Dcote dilliquidit 20 % :
25 566 274 0,20 = 5 113 255 millions DA
Do :
(VFP)Xal = 25 566 274 5 113 255 = 20 453 019 millions DA
La valorisation des fonds propres par le multiple du chiffre daffaires ncessite au pralable
la dtermination de ce mme multiple de rfrence, soit :
(VE / CA)Refi = 34 636 / 13 234 = 2,62
136

(VFP)Xal = (VE / CA)Refi CAXal = 2,62 8 280 956 = 21 672 903 millions DA
Dcote de taille de 20 % : 0,2 21 672 903 = 4 334 581 millions DA
Do :
(VFP)Xal = 21 672 903 4 334 581 = 17 338 322 millions DA
La mthode des comparables aboutit donc une valorisation moyenne de :
[(20 453 019 2) + 17 338 332 1] / 3 = 58 244 360 / 3 = 19 414 786,67 millions DA 19
414 787 millions DA
La synthse de la valorisation nous donne :
Mthode des comparables : 19 414 787 millions DA
Mthode DCF : 25 043 000 millions DA
La valorisation moyenne de Xal ressort donc :
(VFP)Xal = (19 414 787 + 25 043 000) / 2 = 22 228 894 millions DA

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