Professional Documents
Culture Documents
Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
Septembre 2013
Fili`ere Actuariat-Finance - Semestre 5
Yassine EL QALLI
1
2
5
6
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
=85.9M (1/7/2013).
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Deux Probl`emes:
1
Combien Real Madrid doit payer (prime) pour avoir ce droit (c-`a-d
pour acheter loption de change)?
Cest le pricing, Valorisation
Yassine EL QALLI
Un cultivateur de Cacao.
le confiseur lui reste une quantite qui va lui durer 6 mois et il a besoin de
reconstituer son stock apr`es 6 mois de 120 tonnes.
Yassine EL QALLI
Exemple (suite)
Producteur Produit disponible dans 6M
m
Consommateur Besoin de ce produit dans 6M
Les deux parties sont face au risque
Le producteur craint une chute du prix instantane dici 6M
le consommateur est sensible `a une augmentation du prix dici 6M
Donc le deux parties sont face au risque dans le sens oppose.
Il est logique que les deux parties negocient un prix avec lequel la
transaction peut etre effectuee dans 6M.
Une fois les termes sont bien precis, on a donc un contrat forward (date,
prix, qualite, quantite...).
Yassine EL QALLI
Exemple (suite)
Les benefices dun tel contrat
Le producteur connat le prix quil va recevoir en depit de ce qui se
passera dans 6 mois.
le consommateur il sait davance combien il doit payer dans 6 mois.
Les deux ont fait un regard sur le prix/co
ut future
Ils peuvent bien se positionner par rapport `a leurs activites.
par exemple le patissier peut determiner `a ses clients les prix avec
lesquels il peut delivrer le chocolat.
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Futures
Forwards
Futures
Forwards
Marche organise
gre `a gre (OTC)
Appel de Marge
Non
Standardise
Personnalise
Contrepartie centrale
Non
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
.&
Contrats `a terme
Obligation dexercice
Options
Droit dexercice
Yassine EL QALLI
Une option est un produit derive qui donne le droit, et non lobligation,
soit dacheter (option dachat, appelee aussi call),
soit de vendre (option de vente, appelee aussi put),
une quantite donnee dun actif financier (action, obligation, indice
boursier, devise, mati`ere premi`ere, un autre produit derive, etc.), appele
actif sous-jacent, :
`a un prix precise `a lavance (prix dexercice),
et `a une echeance convenue.
Types doption:
Options Vanilles: les plus simples, et generalement les plus liquides
(les plus vendues)= options Europeennes ou Americaines ...
Options Exotiques: generalement beaucoup plus compliquees=
options Asiatiques, lookback, barri`eres ...
Yassine EL QALLI
R
ole dun produit derive
Echanger
differents types de risques.
Se proteger contre un risque determine.
Faire des benefices sur des marches en hausse, en baisse, ou meme
statiques.
Lacquisition de produits derives tels que les options peut etre dictee par
deux types de preoccupation tout `a fait opposees :
MOTIF de COUVERTURE ( Hedging) : Couverture dun portefeuille
dactifs financiers contre certains risques par lachat de derives
(position dassure)
MOTIF de SPECULATION : Prise de risque importante contre un
espoir de rentabilite moyenne superieure (position dassureur)
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Figure : Ecran
de Bloomberg pour la feuille de marche dune option sur laction
de IBM
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Figure : Ecran
de Bloomberg pour levaluation dun call sur laction de IBM
Yassine EL QALLI
Figure : Ecran
de Bloomberg pour levaluation dun call sur laction de IBM
Yassine EL QALLI
Figure : Ecran
de Bloomberg pour levaluation dun call sur laction de Microsoft
Yassine EL QALLI
Options Exotiques
Definition (Option binaire)
Loption binaire ou encore appelee digitale conf`ere `a son acheteur une
somme fixe dargent si le cours du sous-jacent atteint ou franchit le prix
dexercice prealablement fixe. Ce prix est le prix dexercice de loption
binaire.
Exemple
Loption all or nothing (Tout ou rien) : (Aussi appelee Cash or
nothing) : Le detenteur dune telle option recoit un coupon fixe,
determine `a lavance, si loption arrive `a lecheance dans la monnaie.
Dans le cas contraire, la prime de loption est perdue.
Payoff du Call :
N si S(T ) K
V =
0 si S(T ) < K
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
Exemple
Loption asset or nothing (Actif ou rien) : Cette option presente
quasiment les memes caracteristiques que loption all or nothing , `a
la seule exception, que si elle arrive `a lecheance le coupon verse ne
sera pas un montant fixe mais la valeur de lactif sous-jacent ou un
multiple de celui-ci.
Payoff du Call :
M.S(T ) si S(T ) K
V =
0
si S(T ) < K
Loption gap : Cette option permet de recevoir un coupon
representant la difference entre la valeur de lactif sous-jacent et une
constante determinee `a lavance si loption arrive dans la monnaie.
(S(T ) Y ) si S(T ) K
V =
0
si S(T ) < K
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Remarque
Ces options sont non-path-dependent : cest `a dire des options dont la
valeur finale ne depend pas du chemin suivi par le cours du sous-jacent
pendant toute la duree de vie de loption.
Exemple (Path-dependent options)
Call lookback : Titre financier donnant le droit dacheter `a une date
future fixee une quantite fixee dun actif financier `a son prix minimum
atteint tout au long de la periode.
Strike : Droit dacheter au prix minimum K = min Ss
s[0,T ]
Payoff : V (T ) = (K ST
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
)+
= K ST
INSEA Sept 2014
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
R
eduction du risque : contrairement aux options classiques, dont le
payoff est expose `a un mouvement brutal du cours de lactif sous-jacent `a
lecheance, les options asiatiques permettent de figer des valeurs du
Sous-jacent au cours de la duree de vie de loption. Ces options sont donc
particuli`erement interessantes lorsque le marche est faiblement liquide ou
fortement volatil.
Flexibilit
e du produit : lacheteur dune option asiatique `a la possibilite
de determiner :
la periode de constatation : au lieu de calculer une moyenne sur
lensemble de la duree de vie de loption, il est possible de reduire la
periode dobservation.
La frequence de constatation : decidee lors de la negociation du
contrat, elle peut etre quotidienne, hebdomadaire, mensuelle...
le type de moyenne : generalement, le calcul de la moyenne se fait de
facon arithmetique. Cependant, il est aussi possible dutiliser des
moyennes geometriques ou bien daffecter une ponderation differente
`a chacune des valeurs au gre de la volonte de lacheteur.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Calls Barrier
Type
Payoff
(S(T ) K)+
=
0
(S(T ) K)+
=
0
(S(T ) K)+
=
0
(S(T ) K)+
=
0
si t St
sinon
si t St
sinon
si t St
sinon
si t St
sinon
Payoff
(K S(T ))+
0
(K S(T ))+
=
0
(K S(T ))+
=
0
(K S(T ))+
=
0
si t St
sinon
si t St
sinon
si t St
sinon
si t St
sinon
VB
CDO
Up and out
VB
CU O
Down and in
VB
CU O
Up and in
VB
CU O
>B
<B
B
B
Puts Barrier
Type
VB
CDO
Up and out
VB
CU O
Down and in
VB
CU O
Up and in
VB
CU O
>B
<B
B
B
Yassine EL QALLI
Remarque
Linvestisseur na plus besoin de la protection si le cours depasse un
certain niveau ; par rapport `a une option europeenne cela va reduire
le prix de loption.
Il veut se proteger contre une baisse du cours mais il est pret `a
abandonner cette protection si le cours augmente au dessus de la
barri`ere.
le prix des options `a barri`ere peut etre selon le niveau de la barri`ere,
nettement plus faible que celui dune option standard de memes
caracteristiques.
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Sous-jacent
S(T ) > Y
X < S(T ) < Y
S(T ) < X
Call achete
S(T ) X
S(T ) X
0
Call vendu
(S(T ) Y )
0
0
Call spread
Y X
S(T ) X
0
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Exemple (Strangle)
Le strangle est une strategie boursi`ere consistant `a acheter ou `a vendre le
meme nombre de puts ou de calls sur la meme valeur sous-jacente, avec
les memes dates et des prix dexercice differents. Lacheteur du strangle
anticipe une tr`es forte variation du cours (dans un sens ou lautre). Le
seuils de rentabilite sont plus eloignes que pour le straddle, mais le prix est
en general moins eleve (prix dexercice differents).
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Exemple (Candor)
Un condor consiste en lachat de 2 calls (ou put) de prix dexercice K1 et
K4 simultanement `a la vente de 2 calls (ou puts) de prix dexercice K2 et
K3 , avec K1 < K2 < K3 < K4 . Un vendeur de condor anticipe de fortes
fluctuations, de sens inconnu, et permet de sassurer des pertes limitees.
Yassine EL QALLI
Options Synthetiques
Ce sont des produits composes `a la fois de positions sur le sous-jacent et
de positions sur des options sur ce sous-jacent.
Exemple (Sous-jacent + Put)
Considerons une position longue sur le sous jacent et sur un put. Cest la
strategie de lassurance de portefeuille. Le payoff de cette strategie est
V (T ) = S(T ) + (K S(T ))+ = max(S(T ), K)
Cest un investissement dans le sous-jacent S mais avec une protection
minimale de niveau K ( par exemple K = S(0) garantie de nominal)
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
References
Dana, R., Jeanblanc, M Marches Financiers en Temps Continu Valorisation et Equilibre, Economica,1998.
rk, T Arbitrage Theory in Continuous Time, Oxford, 2004.
Bjo
Lamberton, D., Lapeyre, B. Introduction au Calcul
Stochastique Applique `a la Finance, Ellipses, 1991.
Musiela, M., Rutkowski, M. Martingale Methods in Financial
Modeling. 2ed., Springer, 2005.
Hull, J. Options, Futures and Other Derivatives, 6ed., Prentice
Hall, 2005.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
actifs risques :
ils rapportent un rendement non connu `a lavance.
Il sagit par exemple des actions de compagnie privees cotees en bourse
ou encore des obligations emises par des entreprises pouvant faire
defaut...
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
pour tout 1 k N.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Remarque
Dans le cas o`
u le rendement r = (rk )k depend des periodes [k, k + 1], la
valeur de lactif sans risque est donne, pour 1 k N , par
Sk0
k
Y
(1 + ri ).
i=1
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Strategies et Portefeuilles
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Strat
egies et Portefeuilles
Definition
Une strategie financi`ere est un processus dinvestissement
= (0 , 1 , ..., d ) dans les actifs sans risque et risques o`
u
0k represente la quantite dunites places au taux sans risque sur la
periode [k, k + 1]
Pour 1 i d, la variable ik represente la quantite dactif risque S i
qui sera detenue en portefeuille sur cette meme periode.
Le processus = (0 , ) est F-previsible au sens suivant: pour tout
0 i d,
i0 est F0 -mesurable.
Pour tout k 1, ik est Fk1 -mesurable.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Strat
egies et Portefeuilles
0k Sk0
+ hk , Sk iRd =
d
X
ik Ski .
i=0
d
X
ik Ski
i=0
o`
u Ski = k Ski pour k = 0, ..., d.
Remarque
Contrairement aux valeurs des titres Ski , les v.a. ik peuvent etre
negatives: Si ik est negatif, cela signifie quil y a eu vente `a decouvert de
(ik ) parts du titre non risquee, c.`a.d: que lon vend des actions que lon
ne poss`ede pas ou encore voir (ik ) comme un emprunt et une dette de
ik Ski unites.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Strat
egies et Portefeuilles
Definition
Une strategie est autofinancee si son montant est suffisant pour effectuer
le placement (0k+1 , k+1 ) entre k et k + 1, i.e.,
0k Sk0 + hk , Sk iRd = 0k+1 Sk0 + hk+1 ; Sk iRd .
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Strat
egies et Portefeuilles
Remarque
Linegalite
0k Sk0 + hk , Sk iRd = 0k+1 Sk0 + hk+1 ; Sk iRd .
est equivalente `a
Vk+1 () Vk () =
d
X
i
ik+1 Sk+1
Ski .
i=0
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Strat
egies et Portefeuilles
Definition
Une strategie est dite admissible si elle est autofinancee et la valeur du
portefeuille Vk () 0 pour tout k {0, 1, ..., N }.
Definition
Une strategie darbitrage est une strategie admissible de valeur initiale
nulle et de valeur finale non nulle. Autrement dit, une strategie de gestion
de portefeuille (k )0kn verifiant les trois conditions suivantes:
1
, V0 () = 0,
, VN () 0,
, VN () > 0.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Strat
egies et Portefeuilles
Remarque
est une strategie darbitrage sil existe une autre
Une strategies
telles que
strategie de capital initial V0 () = V0 ()
VN () < VN () P-p.s.
est dite dominante par rapport `a .
La strategie
On dit quil y a absence dopportunite darbitrage (AOA) si la
condition
V0 () = 0 et VN () 0 VN () = 0
pour toute strategie admissible
est verifiee.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
March
es financiers viables
Definition
Nous dirons quun marche financier est viable sil nexiste aucune
opportunite darbitrage.
On note que Vk () = Vk ()/Sk0 et donc
hk , Sk iRd+1 = hk+1 , Sk iRd+1 .
Vk+1 () = Vk () +
d
X
i
Ski .
ik+1 Sk+1
i=0
Proposition
Supposons quil existe une probabilite P equivalente `a P sous laquelle les
prix actualises des actifs sont des martingales (mesure martingale ou
probabilite risque neutre). Alors (Vk ())k est une martingale sous P .
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
March
es financiers viables
Preuve
Soit une strategie auto-financee. Il est evident que Vk () est
Fk -adapte. On a
E (Vk+1 () Vk ()|Fk ) = E
d
X
ik+1
i
Sk+1
Ski
!
|Fk
i=0
d
X
ik+1 E
i
Sk+1
Ski |Fk = 0.
i=0
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
March
es financiers viables
Proposition
Supposons quil existe une probabilite P equivalente `a P sous laquelle les
prix actualises des actifs sont des martingales. Alors, il nexiste pas
dopportunite darbitrage.
Preuve
Puisque (Vk ())k est une martingale sous P alors
E (VN ()) = E (V0 ()) = E (V0 ()).
Si la strategie est de valeur initiale nulle, on aura E (VN ()) = 0 do`
u
ne peut etre une opportunite darbitrage.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
March
es financiers viables
Proposition
On suppose quil ny a pas dopportunite darbitrage. Alors il existe une
probabilite P equivalente `a P sous laquelle les prix actualises des actifs
sont des martingales.
Preuve
Voir Dana-Jeanblanc (1998) pages 45-46.
Theor`eme
Le marche est viable, si et seulement si, il existe une probabilite P
equivalente `a P sous laquelle les prix actualises des actifs sont des
martingales.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
March
es financiers viables
Marche complet
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
March
e complet
Definition
Une option europeenne est un contrat qui donne `a son detenteur (ou
acheteur) le droit (mais non lobligation) dacheter un actif `a une date N
au prix K, dit prix dexercice (strike), fixe `a lavance. Ce contrat a un prix
C (prime).
Option europeenne dachat ou call sur une unite dactif 1 au prix
dexercice K: le profit que permet lexercice de loption est la donnee
1 K)+ dite valeur de loption
de la variable aleatoire h = (SN
europeenne dachat.
Option europeenne de vente ou put sur une unite dactif 1 au prix
dexercice K: la fonction de paiement ou la valeur de cette option de
1 )+ .
vente, est la v.a. donnee par la formule h = (K SN
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
March
e complet
Definition
On dit que lactif contingent (v.a FN -mesurable) defini par h est simulable
ou atteignable ou duplicable sil existe une strategie admissible dont la
valeur `a linstant N est egale `a h.
Remarque
Dans un marche viable, pour que loption h soit simulable, il suffit quil
existe une strategie autofinancee de valeur egale `a h `a linstant N . En
effet, si est une strategie autofinancee et si P est une probabilite
equivalente `a P sous laquelle les prix actualises sont des martingales, alors,
sous P le processus (Vk ())0kN est une martingale. On a donc, pour
tout k,
Vk () = EP VN () Fk .
Il est clair que si VN () 0, la strategie est admissible.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
March
e complet
Definition
On dit que le marche est complet si tout actif contingent est simulable.
Theor`eme
Un marche viable est complet, si et seulement si, il existe une seule
probabilite P equivalente `a P sous laquelle les prix actualises des actifs
sont des martingales.
Preuve
Supposons que le marche est viable et complet. Soient P1 et P2 deux
mesure martingales equivalentes `a P. Soit X une variable aleatoire
FN -mesurable. Il existe une strategie telle que X = VN (), soit en
actualisant
X
0 = VN ().
SN
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
March
e complet
Preuve (Suite)
On a vu que (Vn ())n est une P1 -martingale (et une P2 -martingale). Do`
u
i
i
EP (VN ()) = EP (V0 ()) = V0 ()
i = 1, 2.
Il sensuit que
P1
X
0
SN
P2
=E
X
0
SN
.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
`
Evaluation
du prix dune option dachat: Le but est devaluer le prix dune
option dachat C0 `a linstant initial t = 0, c.`a.d trouver la somme `a verser
par lacheteur au vendeur qui lui donne le droit et non lobligation
dacheter `a la date t = 1 laction `a un prix K.
Sb K Sh :Soit le portefeuille = (; ) o`
u est le nombre
dunites placees dans lactif sans risque et est le nombre dactions
que linvestisseur detient.
` la date t = 0, la valeur du portefeuille est + S et `a lhorizon
A
t = 1,
(1 + r) + Sh
si le prix de laction a monte
(1 + r) + Sb
sinon.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Sb (Sh K)
(1 + r)(Sh Sb )
et
Sh K
.
Sh Sb
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Ch Cb
. La valeur de loption est
Sh Sb
1
{(1 + r)S Sb } .
Sh Sb
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Remarque
Nous avons (S11 K)+ (K S11 )+ = S11 K. En prenant lesperance
sous la probabilite risque neutre apr`es actualisation et en remarquant
que lesperance de (1 + r)1 S11 est S, on obtient la relation suivante
C =P +S
K
.
1+r
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
pSh + (1 p)Sb
S
o`
u p est la probabilite detre dans letat du monde h.
Pour meusurer le risque lie `a lactif, on utilise couramment la variance du
rendement
2
2
Sh
Sb
2
vS = p
mS + (1 p)
mS
S
S
soit
1
Sh Sb
(p(1 p)) 2
S
On dit que vS est la volatilite de lactif.
vS =
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
o`
u C est le prix de loption.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
vC =
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Exercice
1 Montrer que la volatilit
e dune option est plus grande que la volatilite
de lactif sous-jacent, i.e vC vS .
2
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Mod`ele de Cox-Ross-Rubinstein
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Mod`ele de Cox-Ross-Rubinstein
Le mod`ele de Cox-Ross-Rubinstein est une version discretise du mod`ele de
Black-Scholes dans laquelle il y a un seul actif `a risque, de prix Sn `a
linstant n, 0 n N , et un actif sans risque de rendement certain r sur
une periode, de sorte que Sn0 = (1 + r)n .
On fait les hypoth`eses suivantes sur levolution du cours de lactif risque :
entre deux periodes consecutives, la variation relative des cours est soit a,
soit b, avec 1 < a < b:
Sn (1 + a)
Sn+1 =
Sn (1 + b)
La tribu Fn sera, pour n = 1, . . . , N , la tribu (S1 , . . . , Sn ) engendre par
les variables aleatoires S1 , . . . , Sn .
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Sn+1
Sn
Sn
Sn
= 1+r
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Proposition
Si r (a, b) alors le marche est viable.
En effet si r a, on peut demander un credit de somme egale `a S0 `a
linstant initial et on ach`ete une unite de lactif risque. A linstant N on
rembourse le credit et on revend lactif risque. Le profit realise est
SN S0 (1 + r)N 0 car SN S0 (1 + a)N 0, de plus SN > S0 (1 + a)N
avec une probabilite non nulle. On a donc bien un arbitrage. Si r b on
proc`ede dune forme similaire : on vend lactif risque `a decouvert.
Pour que le marche soit viable, il est necessaire que r appartienne `a
lintervalle (a, b).
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
br
ba
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Proposition
La suite {Sn }n est une martingale sous Q si et seulement si les variables
aleatoires T1 , . . . , TN sont independantes equidistribuees et leur loi
commune etant donnee par
Q(T1 = 1 + a) = q = 1 Q(T1 = 1 + b).
Corollaire
Le marche {Sn }n est viable et complet.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
!+ ,
N
Y
= (1 + r)nN E Sn
Ti K
Fn
i=n+1
C(n, x)
nN
(1 + r)
N
Y
E x
+ ,
Ti K
Fn
i=n+1
(1 + r)nN
N
n
X
j=0
+
(N n)!
q j (1 q)N nj x(1 + a)j (1 + b)N nj K
j!(N n j)!
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Et par suite
n =
n =
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
N
T
= exp(RT )
= lim 1 + R
N
N
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
Prix des actifs : Supposons que d = 1. Les prix de lactif sont des variables
Sj
prennent les
aleatoires Sj , j = 0, . . . , N . On suppose que les Tj = Sj1
deux valeurs 1 + a et 1 + b avec une probabilite egale `a 1/2. Nous allons
prendre
1 + b = exp( + ) ; 1 + a = exp( )
Proposition
Sous la probabilite risque neutre le prix Stn converge en loi vers une
variable aleatoire de la forme
2
S0 exp rt t + Wt
2
o`
u Wt a une loi normale N (0, t) et pour toute subdivision
0 < t0 < t1 < . . . < tm T les variables aleatoires Wt1 t0 , . . . , Wtm tm1
sont independantes et poss`edent une loi conjointe normale centree et de
variances t1 t0 , . . . , tm tm1 , respectivement.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Mod`
eles Binomials
o`
u d1 =
T
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
Arbre Trinomial
Rappelons que dans le cas du mod`ele binomial on a
Sn+1 = n Sn
o`
u les n sont independantes identiquement distribuees prenants deux
valeurs possibles u et d et que AOA est equivalente `a d < 1 + r < u.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
2t
d = e
2t
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
(Resultat Numerique)
Le mod`ele trinomial est plus efficace que le mod`ele binomial : Si on choisit
rt/2 2
rt/2 2
et
comme probabilites de transition pu = e udd , pd = ue
ud
pm = 1 pu pd , o`
u r est le rendement du sous-jacent, ce mod`ele
trinomial donne des resultats aussi precis que le mod`ele binomial, mais en
utilisant 4 fois moins dintervalles de temps :le mod`ele trinomial demande
moins de temps de calculs.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
1 2
d = e(r 2 )t
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
2 t
Le cas general
un mod`ele pour les prix dactifs risques est dit de CRR generalise si le prix
verifie
Sn = Sn1 n1
avec S1 = S0 0 , S0 est une constante positive et
n = Xn n
o`
u (n )n sont des variables aleatoires de Bernoulli prenants deux valeurs u
et d avec probabilites p 1 p. Les variables (Xn )n et (n )n sont
supposees etre independantes. Evidement pour avoir AOA il faut que
0 < d < 1 + r < u.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
Exemple
Plot CRR Option Tree:
CRRTree = BinomialTreeOption(TypeFlag = "pa", S = 50, X =
50,Time = 0.4167, r = 0.1, b = 0.1, sigma = 0.4, n = 5)
BinomialTreePlot(CRRTree, dy = 1, cex = 0.8, ylim = c(-6,
7),xlab = "n", ylab = "Option Value")
title(main = "Option Tree")
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps discret
Extensions du mod`
ele CRR
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Description du march
e
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Description du march
e
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Description du march
e
(2)
les d actifs S 1 , ..., S d sont risques dont la dynamique des prix est
donnee par la famille des processus de It
o de la forme
Z t
Z t
i
i
i
St = x +
(s)ds +
h i (s), dBs iRn
(3)
0
o`
u x = (x1 , ..., xd ) Rd est fixeP
et les r, et sont des processus
Ft -adaptes et h i (s), dBs iRn = nj=1 i,j (s)dBsj .
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Description du march
e
Remarque
1
o`
u est `a valeur dans
2
Rd
et `a valeurs dans Rd Rn .
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Description du march
e
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage
Definition
Une strategie financi`ere est un processus Ft -adapte = ( 0 , 1 , ..., d )
o`
u, pour chaque 0 i d et tout t [0, T ], la valeur ti represente la
quantite dactifs detenus pour lactif sous-jacent i: c.`a.d, 0 est le nombre
dunites placees dans placee au taux sans risque dans S 0 et pour
1 i d, i represente le nombre dunites places dans lactif risque S i .
Definition
Le processus de valeur (fonction de valeur) du portefeuille est donnee
par
Vt = ht , St i =
d
X
ti Sti
i=0
Vt
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage
Definition
Une strategie est autofinancee si la variation instantanee de la richesse V
ne depend que de la variation de cours des actifs risques et du rendement
du montant place au taux sans risque. Nous dirons donc qun portefeuille
est auto-finance si
dVt =
d
X
ti dSti
i=0
t0 St0 rt dt
= Vt rt dt +
d
X
ti dSti
i=1
d
X
ti rt Sti dt + dSti .
(4)
i=1
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage
Remarque
Cette notion intuitive dauto-financement signifie quune fois le
portefeuille constitue il est gere sans retirer ni emprunter de largent.
La dynamique de la valeur dun portefeuille autofinancant peut
secrire sous la forme
dVt = rt Vt dt + ht , rt St dt + dSt i.
o`
u est la quantite investie aux actifs risques.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage
d
X
!
ti
rt Sti dt
dSti
i=1
d
X
ti dSti = ht , dSt i.
(5)
i=1
d Z
X
i=1
ui dSui
p.s.
(6)
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage
Remarque
Cette derni`ere relation montre donc que lautofinancement est
compl`etement caracterise par la valeur initiale de la richesse V0 et les
quantites de ( 1 , ..., d ) dans les actifs risques (S 1 , ..., S d ). En effet,
!
d Z t
X
Vt = St0 V0 +
ui dSu
t0 =
Vt
i=1 0
i i
i=1 t St
.
St0
Pd
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage
Definition
Une strategie auto-financee est dite admissible sil existe une variable
aleatoire K = K() < telle que
Vt K
Definition
Une opportunite darbitrage sur [0, T ] est une strategie de portefeuille
autofinancant et admissible dont la valeur V verifie
1
V0 = 0;
VT 0;
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
La condition dAOA impose aussi des conditions sur les prix. Dans un
mod`ele en temps discret, par exemple le mod`ele binomial, on sait que la
condition dAOA implique lexistence dune probabilite P , appelee
risque-neutre, equivalente `a la probabilite objective telle que le prix des
actifs actualises soit une martingale. Ce resultat fondamental de la finance
a une version analogue en temps continu.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
Definition
Une mesure de probabilite Q sur FT est dite mesure de martingale
h
i
pour le marche normalise ou sur les prix actualises si EQ St |Fs = Ss
pour tout t > s.
Si en plus, la mesure Q est equivalente `a P alors on dit que Q est une
mesure martingale equivalente pour le marche normalise.
Remarque
Une definition equivalente est la suivante: Une probabilite Q est appelee
probabilite martingale si Q est equivalente `a P et si le prix actualise S est
une martingale sous Q.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
Proposition (AOA-MM)
Supposons quil existe une mesure martingale equivalente sur la marche
normalise. Alors, il n y a pas dopportunite darbitrage sur ce marche.
Sous quelle condition a t-on lexistence de mesure martingale?
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
j=1
(7)
j=1
et
Z T
1
2
u (s)ds
< .
E exp
2 0
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
On pose
Z t
Z
1 t 2
u (s)ds ,
Mt = exp
u(s)dBs
2 0
0
(8)
Bt = Bt +
u(s)ds, 0 t T
0
le
est un mouvement Brownien sous Q. De plus, en terme de B,
processus Y peut secrire sous la forme suivante
Yti
Y0i
Z
+
t
i
(s)ds +
0
n Z
X
j=1
j,
i,j (s)dB
s
1 i d.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
Theor`eme
Supposons quil existe un processus (ut )t `a valeurs dans Rn et Ft -adapte
tel que
(t)u(t) = (t) r(t)(St1 , ..., Std )
ou sous forme scalaire
n
X
1 i d.
j=1
(9)
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
hs , dSs i
0
Le marche {St : t [0, T ]} est dit complet si tout actif contingent est
atteint.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mesure Martingale
equivalente
Z T
1
2
u (s)ds
< .
E exp
2 0
(10)
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
Mod`ele de Black-Scholes
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
Z
Su du +
Su dBu ,
0tT
(11)
o`
u et sont des constantes fixees et S0 est le cours observe `a la date
t = 0.
Le taux dinteret r dans ce mod`ele est deterministe, tel que lactif sans
risque est egale St0 = ert .
Rappelons que la solution de lequation differentielle stochastique (11) est
sous la forme, pour tout 0 t T ,
2
St = S0 exp Bt + ( )t .
2
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
Remarque
Selon le mod`ele de Black Scholes,la loi de St est une loi Log-Normal. Plus
precisement, log(St ) est un mouvement Brownien (non necessairement
standard). De plus, le processus (St )t[0,T ] verifie les proprietes suivantes:
Continuite des trajectoires;
Independance des accroissements relatifs: si u t, laccroissement
relatif (St Su )/Su est independant de la tribu (Sv , v u).
Stationnarite des accroissements relatifs: si u t, la loi (St Su )/Su
est identique `a celle de (Stu S0 ) /S0 .
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
r
t, on peut ecrire
dSt = St dWt .
(12)
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
r
, il existe une probabilite P
St = exp Wt t .
2
Dapr`es Girsanov et en prenant u(t) =
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
LEDP d
evaluation
Nous decrivons dans ce paragraphe la derivation originale du prix
darbitrage selon Black et Scholes.
On se donne un actif contingent h(ST ) et on cherche un prix de la forme
Vt = v(t, St ) qui soit la valeur dun portefeuille autofinancant et repliquant
h(ST ) `a la maturite T . En supposant que la fonction v soit reguli`ere, on
peut appliquer la formule dIt
o et obtenir :
v
1 2 2 2v
v
(t, St ) + St (t, St ) + St 2 (t, St ) dt
dv(t, St ) =
t
x
2
x
v
+St (t, St )dBt .
x
Dautre part, si v(t, St ) est la valeur dun portefeuille autofinancant de
couverture en actif S, alors elle admet une differentielle de la forme (4)
c-`a-d :
dv(t, St ) = rv(t, St )dt + t (rSt dt + dSt )
= (rv(t, St ) + ( r)t St ) dt + t St dBt .
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
v
(t, St )
x
et en dt nous avons
v
v
1
2v
v(t, St ) + St (t, St ) + 2 St2 2 (t, St ) = rv(t, St ) + ( r)t St .
t
x
2
x
2v
v
v
1
v(t, x)+rx (t, x)+ 2 x2 2 (t, x) = rv(t, x), (t, x) [0, T )]0, +).
t
x
2
x
(13)
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
x > 0.
(14)
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
Interpr
etation financi`
ere
Une consequence essentielle de lEDP devaluation est que le prix de
loption ne depend pas du rendement de lactif risque, i.e. de la
tendance du marche `a la hausse ou `a la baisse, puisque ce param`etre
napparat pas dans lEDP (13).
En annulant le risque d
u `a la tendance du marche, la strategie de
couverture dynamique permet `a lemetteur de loption de se couvrir
contre les mouvements defavorables du marche.
Cette strategie de couverture est donnee par la derivee du prix de
loption, appelee aussi delta de loption.
Sur le plan statistique ou de la calibration de mod`ele, cela fait un
param`etre en moins `a estimer.
Notons que le risque d
u aux fluctuations du marche est toujours
present et influe significativement sur le prix de loption par
lintermediaire du param`etre de volatilite. Cest la gestion de ce
param`etre qui va decrire le savoir-faire du trader.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
Preuve
Supposons dabord quil existe une strategie admissible = ( 0 , )
simulant lactif h. Nous avons
Vt = t0 + t St ,
puisque la strategie est autofinancee, alors dapr`es (5)
Vt = V0 +
u dSu
Z
= V0 +
u Su dWu .
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
Preuve (Suite)
et par consequent
Vt = E er(T t) hFt .
Ainsi nous avons montre que si le portefeuille simule loption definie par
h, sa valeur est donnee par (15). Maintenant, trouvons la strategie
admissible = ( 0 , ) telle que
t0 St0 + t St = E er(T t) hFt .
Sous la probabilit
e P , le processus defini, pour tout t, par
Mt = E erT hFt est une martingale de carre integrable (puisque
h L2 (, FT , P) h L2 (, FT , P )). De plus, la filtration naturelle de
W est (Ft )t la meme que celle de B. Donc, dapr`es le theor`eme de
representation des martingales, il existe un processus adapte (Ht )t tel que
RT
E 0 Hs2 ds < et
Z t
Mt = M 0 +
Hs dWs , t [0, T ].
0
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
Preuve (Suite)
Posons t = Ht /( St ) et t0 = Mt t St . Dapr`es (6), ainsi defini est
une strategie autofinancee dont la valeur `a linstant t est
Vt = ert Mt = E er(T t) hFt .
Il est claire de cette expression que Vt est une variable aleatoire positive
de carre integrable sous P et que VT = h. On a bien une strategie
admissible replicable.
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
r(T t)
r(T t) (WT Wt ) 2 (T t)
) Ft .
= E e
h(St e
e
La variable aleatoire St est Ft -mesurable et, sous P , WT Wt est
independante de Ft , on a donc
2
r(T t)
r(T t) (WT Wt ) 2 (T t)
Vt = F (t, St ) ; F (t, x) = E e
h(xe
e
) .
Or, sous P , la variable WT Wt est gaussienne centree de variance
T t, donc on peut ecrire
y2 /2
Z +
2
r(T t)
(r 2 )(T t)+y T t e
F (t, x) = e
h xe
dy.
2
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
+ !
2
er(T t) xer(T t) e(WT Wt ) 2 (T t) K
+
2
G 2
r
= E xe
Ke
o`
u G est une variable aleatoire gaussienne reduite et = T t.
Introduisons les quantites
2
x
log K
+ r + 2
d1 =
et d2 = d1 .
Yassine EL QALLI
March
es financiers `
a temps continu
Mod`
ele de Black-Scholes
2
G 2
r
F (t, x) = E xe
Ke
I{Gd2 }
Z
+
xe
2
y 2
Ke
d2
Z d2
ey /2
dy
2
y2 /2
2
r e
y 2
Ke
dy.
=
xe
2
Yassine EL QALLI
Finance Stochastique
Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
Septembre 2014
Fili`ere Actuariat-Finance - Semestre 5
Yassine EL QALLI
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
d1 =
et d2 = d1
on constate que ces prix dependent des param`etres suivants
log
St
K
La valeur du sous-jacent St
Le temps `a la maturite
La volatilite
Le niveau du taux dinteret r.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Le delta
Le Delta mesure la sensibilite du prix de loption aux variations du cours du
sous-jacent. Il est le premier des indicateurs pris en compte par le trader.
Cest la mesure de la variation du prix de loption en unite de monnaie pour
une variation unitaire du sous-jacent. On note par P la prime de loption.
Definition
Le Delta represente la variation de loption lorsque le sous-jacent varie
dune unite monetaire.
P
=
.
S
Il fournit une information sur la variabilite de loption mais aussi sur la
probabilite dexercer loption. Enfin, il nous donne le nombre dactions `a
utiliser pour couvrir une option.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Pour le call :
En dehors de la monnaie (cours du sous-jacent < prix dexercice) : le
delta est compris entre 0 et 50%. Plus le delta est proche de zero,
moins loption est sensible aux variations du sous-jacent.
A la monnaie (cours du sous-jacent = prix dexercice) : le delta est
proche de 50%.
Dans la monnaie (cours du sous-jacent > prix dexercice) : le delta
est compris entre 50 et 100%. Plus le delta approche de 100%, plus
la prime de loption replique les variations du cours du sous-jacent.
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Pour le Put :
Le delta dun put est toujours negatif. Il est compris entre 100% et
0% suivant le niveau du cours du sous-jacent par rapport au prix
dexercice.
En dehors de la monnaie (cours du sous-jacent > prix dexercice) : le
delta est compris entre 50% et 0%. Plus le delta est proche de zero,
moins loption est sensible aux variations du sous-jacent.
A la monnaie (cours du sous-jacent = prix dexercice) : le delta est
proche de 50%.
Dans la monnaie (cours du sous-jacent < prix dexercice) : le delta
est compris entre 100% et 50%. Plus le delta approche de
100%, plus la prime de loption augmente avec la baisse de cours du
sous-jacent.
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Proposition
Le Delta dun Call europeen dans le mod`ele de Black-Scholes est donne par
=
C
= N (d1 ).
S
Pour un put on a
=
P
= N (d1 ) 1.
S
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Couverture en Delta-neutre
Le delta revet une importance capitale pour un trader qui cherche `a
insensibiliser son portefeuille `a tout mouvement du sous-jacent et
donc `a construire un portefeuille sans risque.
On parle alors de couverture en delta-neutre ou delta hedging.
Pratiquement, cela consiste par exemple `a vendre une option et `a
acheter actifs sous-jacents. Ainsi, une evolution defavorable de la
valeur de loption est compensee par levolution favorable de lactif
sous-jacent.
Le delta varie avec le temps et la valeur du sous-jacent : Le nombre
dactifs `a posseder pour immuniser son portefeuille varie
constamment et un trader doit reequilibrer son portefeuille en continu
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Exemple
Supposons que = 0.4.Pour couvrir la vente dune option dachat,
linvestisseur ach`ete 0.4 actions par option vendue (pour une action). Si
on vend 100 options dachat alors le vendeur est en deux position
La position acheteur (longue) est de 0.4 100 = 40 actions
La position vendeur (courte) est de 100 options.
Le delta global dune position est defini par le gain ou la perte realise par
cette position lorsque le cours de laction augmente dune unite monetaire.
Le delta dune action est 1.
le delta de la position courte pour 100 options
(courte) = 0.4 (100)
le delta de la position longue pour 40 actions
(longue) = 1 40
Le delta global est donc 0, do`
u le nom de strategie Delta-neutre.
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Le th
eta
Le theta dune option mesure la variation attendue du prix de cette
option sur une courte periode, due au seul passage du temps.
=
P
P
=
.
t
2
o`
u f est la densite dune loi normale centree reduite,
2
f (x) =
x
1 e 2
2
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Le gamma
Le gamma represente la vitesse du delta, cest-`a-dire lacceleration de
la prime aux variations du sous-jacent.
=
2P
.
S 2
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
2P
1
= N (d1 ) > 0
S 2
S
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Le v
ega
Le vega dune option est la sensibilite du prix de cette option `a la volatilite
du sous-jacent.
P
V=
.
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
P
V=
= S N (d1 ) > 0.
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
P =
C
= Ker N (d2 ) > 0
r
P
= Ker N (d2 ) < 0
r
Yassine EL QALLI
Sensibilit
es des options
Yassine EL QALLI