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Finance Stochastique

Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI

Institut National de Statistique et dEconomie


Appliqu
ee

Septembre 2013
Fili`ere Actuariat-Finance - Semestre 5

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

INSEA Sept 2014

Yassine EL QALLI

1
2

5
6

Evolution des Instruments Derives


Marches financiers `
a temps discret
Strategies et Portefeuilles
Marches financiers viables
Marche complet
Mod`eles Binomials
Mod`ele `
a une etape
Mod`ele CRR
Extensions du mod`ele CRR
Marches financiers `
a temps continu
Description du marche
Strategies, portefeuilles et Arbitrage
Mesure Martingale equivalente
Mod`ele de Black-Scholes
LEDP devaluation
Couverture et valorisation dune option europeennes dans le mod`ele de Black et
Scholes
Formule de Black et Scholes
Taux dinteret et contrats lies aux taux
Mod`eles du taux dinteret court
Mod`eles du taux Forward
Valorisation des contrats futures et forward
Swaps et mod`eles des marches LIBOR

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Evolution des Instruments D


eriv
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Evolution des Instruments Derives

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Lactivite financi`ere se developpe `a travers un certain nombre


dinstruments tels que:
la circulation de monnaie exprimee dans differentes devises
les operations de prets et demprunts qui sont assorties de paiements
dinterets dependant de la maturite des operations
les actions emises par les entreprises qui refl`etent leur capitalisation.
Des indices ont ete crees (SP500, CAC 40, MASI...) afin de permettre aux
investisseurs etrangers davoir une information rapide sur le niveau
economique et le comportement des actions dun pays.

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La tr`es grande variabilite de ces param`etres ou de ces titres a conduit


naturellement `a une demande de transfert des risques (pour les eliminer ou
au moins les reduire) de la part dun certain nombre dintervenants,
comme les entreprises industrielles, les compagnies dassurance...
Les banques jouent evidemment un r
ole fondamental dans cette
transformation, notamment en proposant un certain nombre de produits
financiers, qui seront appeles produits derives.

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Les produits derives ne datent pas du XX `eme si`ecle. Lexemple


historique majeure est la Hollande du XVII `eme si`ecle qui proposait
un marche doptions sur la tulipe.
Un hiver rigoureux impliquait une recolte moyenne et une hausse des
cours et inversement.
Voulant se premunir contre une baisse des cours et voulant stabiliser
leurs revenus, les producteurs ont cherche une solution financi`ere.
A linverse, les negociants desireux de senrichir, propos`erent aux
producteurs des options qui leur conferaient le droit de vendre leurs
productions de bulbes `a des prix predetermines.

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Cette experience innovante nallait cependant pas durer... Apr`es un


hiver particuli`erement doux, le cours du bulbe seffondra. Les
producteurs us`erent massivement de leurs options, et les negociants
ne purent pas faire face.
Une analyse posterieure a montre que la faillite de ce marche
sexplique par la sous- estimation de la prime de loption. En fait, il
fallut attendre 1973, pour que les americains, Black et Scholes (et
Merton) proposent un mod`ele mathematiques pour levaluation des
options.

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Exemple (Risque de change)


Real Madrid souhaite acheter le contrat du joueur de Tottenham Gareth
Bale.
Tottenham demande 100M

=85.9M (1/7/2013).

Tottenham souaite aussi que le virement soit en livres sterling.


Apr`es negociations le virement va etre effectue apr`es la fin du mercato le
2 septembre.
Real Madrid est face au risque de change.
1= 0.859 au 1/7/2013 = 1=?? au 2/9/2013.
Pour limiter le risque Real Madrid ach`ete aujourdhui 1/7/2013 une option
de change avec laquelle RM echange 1 contre 0.859 `a la maturite
2/9/2013.

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Deux Probl`emes:
1

Combien Real Madrid doit payer (prime) pour avoir ce droit (c-`a-d
pour acheter loption de change)?
Cest le pricing, Valorisation

Comment celui qui va assumer le risque de change (vendeur de


loption) va utiliser la prime recu pour se couvrir?
Cest le hedging, Couverture

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Evolution des instruments derives


Comme cest le cas de nimporte quel produit, les produits derives evoluent
comme un resultat dinnovation ; une innovation qui va repondre aux
besoins de plus en plus complexes.
a- Le contrat forward
Probablement cest le premier produit derive!!
Dans un contrat forward deux parties se mettent daccord pour completer
une transaction au future mais avec un prix predetermine aujourdhui.
Exemple
Un producteur qui promet dassurer un produit (le sous-jacent) et un
consommateur qui a besoin du produit
1

Un cultivateur de Cacao.

un confiseur (patissier) consommateur de cacao.

le cultivateur estime recolter 120 tonnes dici 6 mois.

le confiseur lui reste une quantite qui va lui durer 6 mois et il a besoin de
reconstituer son stock apr`es 6 mois de 120 tonnes.

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Exemple (suite)
Producteur Produit disponible dans 6M
m
Consommateur Besoin de ce produit dans 6M
Les deux parties sont face au risque
Le producteur craint une chute du prix instantane dici 6M
le consommateur est sensible `a une augmentation du prix dici 6M
Donc le deux parties sont face au risque dans le sens oppose.
Il est logique que les deux parties negocient un prix avec lequel la
transaction peut etre effectuee dans 6M.
Une fois les termes sont bien precis, on a donc un contrat forward (date,
prix, qualite, quantite...).

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Exemple (suite)
Les benefices dun tel contrat
Le producteur connat le prix quil va recevoir en depit de ce qui se
passera dans 6 mois.
le consommateur il sait davance combien il doit payer dans 6 mois.
Les deux ont fait un regard sur le prix/co
ut future
Ils peuvent bien se positionner par rapport `a leurs activites.
par exemple le patissier peut determiner `a ses clients les prix avec
lesquels il peut delivrer le chocolat.

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b- Le besoin des contrats futures


On peut se demander pourquoi on a besoin dun contrat futures si le
contrat forward peut faire la gestion du risque!!
Un nouveau produit ne peut survivre sil na pas une valeur ajoutee
sur les produits qui existent dej`a.
En effet les contrats futures ont ete crees pour resoudre les probl`emes
lies aux contrats forwards.
double concidence: les deux parties doivent trouver une contrepartie
qui na pas seulement un besoin oppose par rapport `a lactif sous-jacent
mais aussi par rapport au temps et la quantite. Plusieurs facteurs
doivent concider avant darriver `a la negociation du contrat forward.
contrat force: Le contrat peut etre force sur une partie (urgence dune
partie, asymetrie dinformation,...)
risque de la contrepartie: cest le probl`eme le plus important.

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Futures
Forwards
Futures
Forwards

Marche organise
gre `a gre (OTC)
Appel de Marge
Non

Standardise
Personnalise

Contrepartie centrale
Non

Moins de risque de contrepartie


Plus de risque de contrepartie

Lavantage fondamental presente par les contrats `a terme par rapport `a


leurs predecesseurs de gre `a gre, les forwards, est lexistence dune
chambre de compensation avec contrepartie centrale qui se substitue `a
tous les intervenants : elle est lacheteur de tous les vendeurs et le vendeur
`a tous les acheteurs.

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D`es quune transaction est enregistree aupr`es de la Chambre de


compensation, elle se substitue en tant que contrepartie au vendeur et
`a lacheteur initial.

Ainsi, lorsquun operateur A ach`ete un contrat `a un operateur B, la


transaction est en realite divisee en deux : A ach`ete `a la chambre de
compensation, B vend `a cette meme chambre.

Si B devait faire defaut, A nen subirait aucune consequence.

La contrepartie centrale doit, pour jouer effectivement son role,


disposer de capacites de gestion des risques adaptees ;

Elle exige donc de chaque intervenant un dep


ot de garantie initial et
proc`ede `a un appel de marge quotidien (versement obligatoire de
fonds supplementaires pour couvrir la depreciation dune position
ouverte sur le marche).

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b- Le besoin des options


Bien que les forwards et futures nous permettent de savoir le prix
avec lequel un produit va etre echange dans le futures, ils ne
permettent pas de beneficier des mouvement favorables des prix.
Les futures ne sont pas adequats pour certaines situations : certains
produits sur taux.
On distingue deux familles de produits derives

.&
Contrats `a terme

Obligation dexercice

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Options

Droit dexercice

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Une option est un produit derive qui donne le droit, et non lobligation,
soit dacheter (option dachat, appelee aussi call),
soit de vendre (option de vente, appelee aussi put),
une quantite donnee dun actif financier (action, obligation, indice
boursier, devise, mati`ere premi`ere, un autre produit derive, etc.), appele
actif sous-jacent, :
`a un prix precise `a lavance (prix dexercice),
et `a une echeance convenue.
Types doption:
Options Vanilles: les plus simples, et generalement les plus liquides
(les plus vendues)= options Europeennes ou Americaines ...
Options Exotiques: generalement beaucoup plus compliquees=
options Asiatiques, lookback, barri`eres ...

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R
ole dun produit derive

Echanger
differents types de risques.
Se proteger contre un risque determine.
Faire des benefices sur des marches en hausse, en baisse, ou meme
statiques.
Lacquisition de produits derives tels que les options peut etre dictee par
deux types de preoccupation tout `a fait opposees :
MOTIF de COUVERTURE ( Hedging) : Couverture dun portefeuille
dactifs financiers contre certains risques par lachat de derives
(position dassure)
MOTIF de SPECULATION : Prise de risque importante contre un
espoir de rentabilite moyenne superieure (position dassureur)

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Valeur dune option dachat europeenne ( call europeen)


Payoff : flux financier genere par lactif derive
T = maturite de loption
K = prix dexercice
S(T ) = prix reel de marche observe `a linstant T

V (T ) = max(S(T ) K, 0) = (S(T ) K)+


Pricing : V (0) =?

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Forme du payoff dun call

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Figure : Ecran
de Bloomberg pour la feuille de marche dune option sur laction
de IBM

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Lecran de Bloomberg montre les prix du call et du put negocies sur


lactif IBM.
Cet ecran a ete accede le 6 janvier 2007.
Le prix negocie de IBM est 97.42.
Les prix et et les volumes sur le IBM call et put sont repartis sur cinq
prix dexercice et trois maturites.
Par exemple la ligne 8 montre le prix du call avec un prix dexercice
de 95 et une expiration en 17 Fev 2007 negocies `a 4.10 (bid, prix
dachat) et 4.20 (ask, prix de vente)
La ligne 23 montre le prix du put avec un prix dexercice de 95 et une
expiration en 7 Fev 2007 negocies `a 1.35 (bid, prix dachat) et 1.45
(ask, prix de vente)

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Figure : Ecran
de Bloomberg pour levaluation dun call sur laction de IBM

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Figure : Ecran
de Bloomberg pour levaluation dun call sur laction de IBM

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Figure : Ecran
de Bloomberg pour levaluation dun call sur laction de Microsoft

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Options Exotiques
Definition (Option binaire)
Loption binaire ou encore appelee digitale conf`ere `a son acheteur une
somme fixe dargent si le cours du sous-jacent atteint ou franchit le prix
dexercice prealablement fixe. Ce prix est le prix dexercice de loption
binaire.
Exemple
Loption all or nothing (Tout ou rien) : (Aussi appelee Cash or
nothing) : Le detenteur dune telle option recoit un coupon fixe,
determine `a lavance, si loption arrive `a lecheance dans la monnaie.
Dans le cas contraire, la prime de loption est perdue.
Payoff du Call :

N si S(T ) K
V =
0 si S(T ) < K
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Exemple
Loption asset or nothing (Actif ou rien) : Cette option presente
quasiment les memes caracteristiques que loption all or nothing , `a
la seule exception, que si elle arrive `a lecheance le coupon verse ne
sera pas un montant fixe mais la valeur de lactif sous-jacent ou un
multiple de celui-ci.
Payoff du Call :

M.S(T ) si S(T ) K
V =
0
si S(T ) < K
Loption gap : Cette option permet de recevoir un coupon
representant la difference entre la valeur de lactif sous-jacent et une
constante determinee `a lavance si loption arrive dans la monnaie.

(S(T ) Y ) si S(T ) K
V =
0
si S(T ) < K

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Exemple (Basket option)


Loption panier ou basket, se classe dans la famille des options
sur plusieurs actifs sous-jacents. Cette option ne prend pas en compte
la somme des performances de chacun des actifs sous-jacent du
panier, pris de facon independante, mais elle a les memes
caracteristiques de remboursement `a lecheance que loption standard,
mais lactif sous-jacent servant de reference represente, en fait, un
panier de plusieurs actifs equiponderants ou non. Le detenteur de ce
panier peut ainsi voir la baisse dun actif compenser, en tout ou
partie, la hausse dun autre.
Payoff du Call :
V = (1 S 1 (T ) + 2 S 2 (T ) + . . . + n S n (T ) K)+

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Exemple (Basket option)


R
eduction du prix : Lorsque les composantes sont assez peu correlees
entre elles, le prix de loption sur panier sera largement inferieur `a la
somme des options sur chacune.
Diversification des risques : Il est possible de creer une option sur
lensemble dun portefeuille ; on beneficie alors des avantages de la
diversification et des avantages lies `a loption.
Le choix de la devise de r
ef
erence : lorsque le client decide dinvestir
sur des indices ou des actions cotees dans des devises differentes, la prime
et le payoff de loption seront exprimes dans la devise de reference de
linvestisseur, ce qui lui evite la gestion du risque de change sur chacun des
sous-jacents.

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Exemple (Chooser option)


Une as-you-like-it option, plus communement appelee chooser option
specifie les prix dexercice de deux options standards `a la date demission,
et permet `a son detenteur de decider apr`es cette periode, determinee `a
lorigine (the choose, choice date ou conversion period ), de convertir
loption en call ou en put. Apr`es avoir decide la conversion de la chooser
option , le profil de performance est celui dune option standard avec un
prix dexercice connu.
Int
er
et: Dans des moments de grande incertitude sur levolution future du
cours dun actif, beaucoup dinvestisseurs choisissent de rester en dehors
du marche. Par exemple, le cas delections dont lissue nest pas s
ure, ou
encore lissue dun conflit armee...
Une chooser, convient `a ce type de situation incertaine, en permettant `a
linvestisseur de reporter des decisions de couverture dactifs ou de
speculation, durant une periode definie.
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Remarque
Ces options sont non-path-dependent : cest `a dire des options dont la
valeur finale ne depend pas du chemin suivi par le cours du sous-jacent
pendant toute la duree de vie de loption.
Exemple (Path-dependent options)
Call lookback : Titre financier donnant le droit dacheter `a une date
future fixee une quantite fixee dun actif financier `a son prix minimum
atteint tout au long de la periode.
Strike : Droit dacheter au prix minimum K = min Ss
s[0,T ]

Payoff : V (T ) = (ST K)+ = ST K


Put lookback : Titre financier donnant le droit de vendre `a une date
future fixee une quantite fixee dun actif financier `a son prix
maximum atteint tout au long de la periode
Strike : Droit de vendre au prix maximum K = max Ss
s[0,T ]

Payoff : V (T ) = (K ST
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)+

= K ST
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Exemple (Option Asiatique (ou `a Moyenne))


Option `a moyenne sur le prix : Cest une option de type europeen
donnant droit `a son detenteur de recevoir `a lecheance de loption la
difference positive eventuelle entre le prix dexercice de cette option et
la moyenne arithmetique (ou eventuellement geometrique) des cours
du sous-jacent.
Le payoff du Call : V (T ) = (Moys[0,T ] Ss K)+
Option `a moyenne sur le prix dexercice : Le payoff `a lecheance, ou
lors de lexercice, de cette option est determine en effectuant la
difference entre le cours de lactif `a lecheance et le prix dexercice
moyen calcule comme etant le cours moyen de cet actif sous-jacent
sur un nombre fixe de points.
Le payoff du Call : V (T ) = (ST Moys[0,T ] Ss )+

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R
eduction du risque : contrairement aux options classiques, dont le
payoff est expose `a un mouvement brutal du cours de lactif sous-jacent `a
lecheance, les options asiatiques permettent de figer des valeurs du
Sous-jacent au cours de la duree de vie de loption. Ces options sont donc
particuli`erement interessantes lorsque le marche est faiblement liquide ou
fortement volatil.
Flexibilit
e du produit : lacheteur dune option asiatique `a la possibilite
de determiner :
la periode de constatation : au lieu de calculer une moyenne sur
lensemble de la duree de vie de loption, il est possible de reduire la
periode dobservation.
La frequence de constatation : decidee lors de la negociation du
contrat, elle peut etre quotidienne, hebdomadaire, mensuelle...
le type de moyenne : generalement, le calcul de la moyenne se fait de
facon arithmetique. Cependant, il est aussi possible dutiliser des
moyennes geometriques ou bien daffecter une ponderation differente
`a chacune des valeurs au gre de la volonte de lacheteur.
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Exemple (Option `a barri`ere)


Les options `a barri`ere sont des options dont la valeur est conditionnee
par levolution, pendant leur duree de vie, du prix du sous-jacent par
rapport `a un ou plusieurs seuils, il y a une barri`ere fixe par rapport `a
laquelle on compare le sous-jacent.
Barri`ere activante (in) : loption se met en activite si le cours du
sous-jacent traverse la barri`ere.
Barri`ere desactivante (out) : loption cesse definitivement ses effets si
le cours du sous-jacent traverse la barri`ere.
Leffet de la barri`ere peut jouer si on la traverse par le haut (down)
ou par le bas (up) .

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Calls Barrier
Type

Payoff
(S(T ) K)+
=
 0
(S(T ) K)+
=
 0
(S(T ) K)+
=
 0
(S(T ) K)+
=
0

si t St
sinon
si t St
sinon
si t St
sinon
si t St
sinon

Payoff
(K S(T ))+
 0
(K S(T ))+
=
 0
(K S(T ))+
=
 0
(K S(T ))+
=
0

si t St
sinon
si t St
sinon
si t St
sinon
si t St
sinon

Down and out

VB

CDO

Up and out

VB

CU O

Down and in

VB

CU O

Up and in

VB

CU O

>B
<B
B
B

Puts Barrier
Type

Down and out

VB

CDO

Up and out

VB

CU O

Down and in

VB

CU O

Up and in

VB

CU O

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>B
<B
B
B

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Remarque
Linvestisseur na plus besoin de la protection si le cours depasse un
certain niveau ; par rapport `a une option europeenne cela va reduire
le prix de loption.
Il veut se proteger contre une baisse du cours mais il est pret `a
abandonner cette protection si le cours augmente au dessus de la
barri`ere.
le prix des options `a barri`ere peut etre selon le niveau de la barri`ere,
nettement plus faible que celui dune option standard de memes
caracteristiques.

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Exemple (Protection contre une eventuelle baisse dun titre detenu)


S0 = 700 DH. Achat dun put up-and-out : B = 750 DH et K = 700 DH.
Le prix de cette option est de 5.50% contre 13% pour un put standard.
A lecheance:
Si la barri`ere est franchie, loption `a barri`ere perd sa couverture :
cette perte de couverture nest `a priori pas genante puisque le cours
du titre evolue dans un sens favorable. Cependant, si le titre se met `a
baisser fortement apr`es le franchissement de la barri`ere, la position
nest plus couverte et les pertes peuvent etre importantes.
Si la barri`ere nest pas franchie, on a un put standard quon a acquis
en payant une faible prime : on est donc parfaitement couvert tout au
long de la duree de vie de loption.

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Strategies sur options


Le trader peut utiliser les options de differentes mani`eres. Il peut
acheter/vendre une seule option, il peut utiliser plusieurs options ayant des
caracteristiques differentes (call/put, echeances et/ou strikes differents. . . )
ou encore traiter une option et le sous-jacent simultanement. Ces
combinaisons permettent au trader de mettre en place des strategies qui
peuvent saverer rentables et moins risquees quune prise de position sur
une seule option.
Exemple (Call spread)
Cest la combinaison dune position longue sur une option ( achat de
loption) et dune position courte ( vente `a decouvert de loption) sur une
autre option de meme sous-jacent mais de strike different.
achat dun call de strike X
vente dun call de strike Y > X
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Sous-jacent
S(T ) > Y
X < S(T ) < Y
S(T ) < X

Call achete
S(T ) X
S(T ) X
0

Call vendu
(S(T ) Y )
0
0

Call spread
Y X
S(T ) X
0

La forme du payoff dun Call spread est donnee par


V (T ) = min((S(T ) X)+ ; Y X)

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Exemple (Call Straddle)


Le Call straddle consiste en lachat simultanee dun call et dun put portant
sur le meme actif sous-jacent, de meme strike et de meme maturite.
La forme du payoff dun Call Straddle est donnee par
V (T ) = (S(T ) K)+ + (K S(T ))+

La forme du payoff dun Call spread est donnee par

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Lacheteur dun straddle anticipe une forte variation du cours sans


toutefois en connatre le sens. Cette variation doit etre suffisamment
importante pour lui permettre de couvrir le montant des deux primes.
Exemple (Les strips et Les straps)
Un strip consiste en une position longue sur un call, et sur 2 puts de
prix dexercice et de dates decheances identiques.
Un strap est une position longue sur deux calls et sur un put de
memes prix dexercice et de memes dates decheances.
Dans un strip, linvestisseur parie sur une forte variation du cours de
laction, mais estime quelle est plus probable `a la baisse qu`a la hausse.

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Exemple (Strangle)
Le strangle est une strategie boursi`ere consistant `a acheter ou `a vendre le
meme nombre de puts ou de calls sur la meme valeur sous-jacente, avec
les memes dates et des prix dexercice differents. Lacheteur du strangle
anticipe une tr`es forte variation du cours (dans un sens ou lautre). Le
seuils de rentabilite sont plus eloignes que pour le straddle, mais le prix est
en general moins eleve (prix dexercice differents).

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Yassine EL QALLI

Evolution des Instruments D


eriv
es

Exemple (Butterfly Spread)


Un butterfly spread, ou spread papillon, implique des positions sur des
options de 3 prix dexercice differents.
Il consiste par exemple en lachat de 2 calls (ou 2 puts) de prix dexercice
K1 et K3 , et de la vente de 2 autres calls (ou puts) de prix dexercice K2 ,
avec K1 > K2 > K3 . Generalement, K2 est proche du cours actuel. Un
acheteur de papillon anticipe de faibles fluctuations, de sens inconnu, et
permet de sassurer des pertes limitees.

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Evolution des Instruments D


eriv
es

Exemple (Candor)
Un condor consiste en lachat de 2 calls (ou put) de prix dexercice K1 et
K4 simultanement `a la vente de 2 calls (ou puts) de prix dexercice K2 et
K3 , avec K1 < K2 < K3 < K4 . Un vendeur de condor anticipe de fortes
fluctuations, de sens inconnu, et permet de sassurer des pertes limitees.

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Evolution des Instruments D


eriv
es

Options Synthetiques
Ce sont des produits composes `a la fois de positions sur le sous-jacent et
de positions sur des options sur ce sous-jacent.
Exemple (Sous-jacent + Put)
Considerons une position longue sur le sous jacent et sur un put. Cest la
strategie de lassurance de portefeuille. Le payoff de cette strategie est
V (T ) = S(T ) + (K S(T ))+ = max(S(T ), K)
Cest un investissement dans le sous-jacent S mais avec une protection
minimale de niveau K ( par exemple K = S(0) garantie de nominal)

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Evolution des Instruments D


eriv
es

Exemple (Sous-jacent - call)


Considerons une position longue sur le sous-jacent et position courte sur
un call. Le payoff de cette strategie est
V (T ) = S(T ) (S(T ) K)+ = min(S(T ), K)
Cest un investissement dans le sous-jacent S mais en acceptant une
valeur maximale de niveau K ( par exemple K = S(0) ou K = 2 S(0) )

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March
es financiers `
a temps discret

Marches financiers `a temps discret

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March
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References
Dana, R., Jeanblanc, M Marches Financiers en Temps Continu Valorisation et Equilibre, Economica,1998.
rk, T Arbitrage Theory in Continuous Time, Oxford, 2004.
Bjo
Lamberton, D., Lapeyre, B. Introduction au Calcul
Stochastique Applique `a la Finance, Ellipses, 1991.
Musiela, M., Rutkowski, M. Martingale Methods in Financial
Modeling. 2ed., Springer, 2005.
Hull, J. Options, Futures and Other Derivatives, 6ed., Prentice
Hall, 2005.

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March
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Dans ce chapitre, nous ne considererons que des evolutions discr`etes.


Lunite de temps peut correspondre `a une annee, un mois, une heure ou
encore `a la cloture de la bourse chaque jour. Les actifs financiers peuvent
etre classes en deux grandes categories :
actif sans risque:
il rapporte un rendement constant connu `a lavance
le rendement du titre entre les dates t et t + 1 est connu `a la date t.
Il sagit en general dun livret de caisse depargne, un bon du tresor `a
taux fixe ou previsible ou encore une obligation sans risque de defaut.

actifs risques :
ils rapportent un rendement non connu `a lavance.
Il sagit par exemple des actions de compagnie privees cotees en bourse
ou encore des obligations emises par des entreprises pouvant faire
defaut...

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March
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On consid`ere un espace de probabilite fini (, F, P) muni dune filtration


(Fk )k=0,...,N o`
u
Le param`etre N joue le r
ole dun horizon temporel, et terminal fixe,
souvent appele horizon du marche. Dans la pratique, il est le plus
souvent correspondant `a la date decheance des options.
Linvestisseur poss`ede de plus en plus dinformations au cours du
` linstant k, cette information est modelisee par la donnee de
temps. A
Fk .
Remarque
La suite des sous-tribus (Fk )k est croissante:
F0 F1 ... FN .

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Modelisation du marche financier `a d+1 actifs : On suppose quil y a sur


le marche d + 1 actifs financiers, dont les prix `a linstant k sont donnes par
les variables aleatoires Sk0 , Sk1 , ..., Skd `a valeurs strictement positives,
mesurables par rapport `a la tribu Fk .
Lactif S 0 represente les placements sans risque. On posera S00 = 1.
Si le taux dinteret des placements sans risque sur une periode est
constant et egal `a r on aura
Sk0 = (1 + r)k

pour tout 1 k N.

Le vecteur S = (S 1 , S 2 , ..., S d ) represente les d actifs risques.


On suppose que Sk est Fk mesurable quel que soit k {0, 1, ..., N }.

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March
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Remarque
Dans le cas o`
u le rendement r = (rk )k depend des periodes [k, k + 1], la
valeur de lactif sans risque est donne, pour 1 k N , par
Sk0

k
Y

(1 + ri ).

i=1

Processus dactualisation: Le coefficient dactualisation (de la date k `a la


date 0) est defini par
k := 1/Sk0 .
Cest la somme dargent qui, investi `a linstant 0 dans lactif sans risque,
permet de disposer de 1 unite `a linstant k.
Dans le cas o`
u le rendement r = (rk )k depend des periodes [k, k + 1], le
processus dactualisation est donc
!1
k1
Y
k = I{k=0} +
(1 + ri )
I{k1} .
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i=1INSEA Sept 2014

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Strategies et Portefeuilles

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Strat
egies et Portefeuilles

Definition
Une strategie financi`ere est un processus dinvestissement
= (0 , 1 , ..., d ) dans les actifs sans risque et risques o`
u
0k represente la quantite dunites places au taux sans risque sur la
periode [k, k + 1]
Pour 1 i d, la variable ik represente la quantite dactif risque S i
qui sera detenue en portefeuille sur cette meme periode.
Le processus = (0 , ) est F-previsible au sens suivant: pour tout
0 i d,
i0 est F0 -mesurable.
Pour tout k 1, ik est Fk1 -mesurable.

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Strat
egies et Portefeuilles

La valeur du portefeuille `a linstant k est donnee par la relation


Vk () =

0k Sk0

+ hk , Sk iRd =

d
X

ik Ski .

i=0

La valeur actualisee est donnee par


Vk () =

d
X

ik Ski

i=0

o`
u Ski = k Ski pour k = 0, ..., d.
Remarque
Contrairement aux valeurs des titres Ski , les v.a. ik peuvent etre
negatives: Si ik est negatif, cela signifie quil y a eu vente `a decouvert de
(ik ) parts du titre non risquee, c.`a.d: que lon vend des actions que lon
ne poss`ede pas ou encore voir (ik ) comme un emprunt et une dette de
ik Ski unites.
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Strat
egies et Portefeuilles

Definition
Une strategie est autofinancee si son montant est suffisant pour effectuer
le placement (0k+1 , k+1 ) entre k et k + 1, i.e.,
0k Sk0 + hk , Sk iRd = 0k+1 Sk0 + hk+1 ; Sk iRd .

Cette relation sinterpr`ete de la facon suivante: `a linstant k, apr`es avoir


pris connaissance des cours Sk0 , ..., Skd , linvestisseur reajuste son
portefeuille pour le faire passer de la composition k `a la composition
k+1 , le reajustement se fait au cours de la date k en reinvestissant la
valeur total du portefeuille et rien de plus.

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Strat
egies et Portefeuilles

Remarque
Linegalite
0k Sk0 + hk , Sk iRd = 0k+1 Sk0 + hk+1 ; Sk iRd .
est equivalente `a
Vk+1 () Vk () =

d
X


i
ik+1 Sk+1
Ski .

i=0

` linstant k + 1, la difference k+1 (Sk+1 Sk ) represente le gain net d


A
u
`a la variation des cours entre les instants k et k + 1. Une strategie
autofinancee est donc une strategie pour laquelle les variations de valeur
du portefeuille viennent uniquement des gains d
us `a lagitation des cours.

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Strat
egies et Portefeuilles

Definition
Une strategie est dite admissible si elle est autofinancee et la valeur du
portefeuille Vk () 0 pour tout k {0, 1, ..., N }.
Definition
Une strategie darbitrage est une strategie admissible de valeur initiale
nulle et de valeur finale non nulle. Autrement dit, une strategie de gestion
de portefeuille (k )0kn verifiant les trois conditions suivantes:
1

, V0 () = 0,

, VN () 0,

, VN () > 0.

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Strat
egies et Portefeuilles

Remarque
est une strategie darbitrage sil existe une autre
Une strategies
telles que
strategie de capital initial V0 () = V0 ()

VN () < VN () P-p.s.
est dite dominante par rapport `a .
La strategie
On dit quil y a absence dopportunite darbitrage (AOA) si la
condition
V0 () = 0 et VN () 0 VN () = 0
pour toute strategie admissible
est verifiee.

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es financiers `
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March
es financiers viables

Definition
Nous dirons quun marche financier est viable sil nexiste aucune
opportunite darbitrage.
On note que Vk () = Vk ()/Sk0 et donc
hk , Sk iRd+1 = hk+1 , Sk iRd+1 .

Vk+1 () = Vk () +

d
X



i
Ski .
ik+1 Sk+1

i=0

Proposition
Supposons quil existe une probabilite P equivalente `a P sous laquelle les
prix actualises des actifs sont des martingales (mesure martingale ou
probabilite risque neutre). Alors (Vk ())k est une martingale sous P .
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March
es financiers viables

Preuve
Soit une strategie auto-financee. Il est evident que Vk () est
Fk -adapte. On a

E (Vk+1 () Vk ()|Fk ) = E

d
X

ik+1

i
Sk+1

Ski

!
|Fk

i=0

Et comme k+1 est Fk -mesurable et (Sk )k est une martingale on aura


E (Vk+1 () Vk ()|Fk ) =

d
X

ik+1 E





i
Sk+1
Ski |Fk = 0.

i=0

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March
es financiers `
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March
es financiers viables

Proposition
Supposons quil existe une probabilite P equivalente `a P sous laquelle les
prix actualises des actifs sont des martingales. Alors, il nexiste pas
dopportunite darbitrage.
Preuve
Puisque (Vk ())k est une martingale sous P alors
E (VN ()) = E (V0 ()) = E (V0 ()).
Si la strategie est de valeur initiale nulle, on aura E (VN ()) = 0 do`
u
ne peut etre une opportunite darbitrage.

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March
es financiers `
a temps discret

March
es financiers viables

Proposition
On suppose quil ny a pas dopportunite darbitrage. Alors il existe une
probabilite P equivalente `a P sous laquelle les prix actualises des actifs
sont des martingales.
Preuve
Voir Dana-Jeanblanc (1998) pages 45-46.
Theor`eme
Le marche est viable, si et seulement si, il existe une probabilite P
equivalente `a P sous laquelle les prix actualises des actifs sont des
martingales.

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es financiers `
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March
es financiers viables

Marche complet

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March
e complet

Definition
Une option europeenne est un contrat qui donne `a son detenteur (ou
acheteur) le droit (mais non lobligation) dacheter un actif `a une date N
au prix K, dit prix dexercice (strike), fixe `a lavance. Ce contrat a un prix
C (prime).
Option europeenne dachat ou call sur une unite dactif 1 au prix
dexercice K: le profit que permet lexercice de loption est la donnee
1 K)+ dite valeur de loption
de la variable aleatoire h = (SN
europeenne dachat.
Option europeenne de vente ou put sur une unite dactif 1 au prix
dexercice K: la fonction de paiement ou la valeur de cette option de
1 )+ .
vente, est la v.a. donnee par la formule h = (K SN

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March
e complet

Definition
On dit que lactif contingent (v.a FN -mesurable) defini par h est simulable
ou atteignable ou duplicable sil existe une strategie admissible dont la
valeur `a linstant N est egale `a h.
Remarque
Dans un marche viable, pour que loption h soit simulable, il suffit quil
existe une strategie autofinancee de valeur egale `a h `a linstant N . En
effet, si est une strategie autofinancee et si P est une probabilite
equivalente `a P sous laquelle les prix actualises sont des martingales, alors,
sous P le processus (Vk ())0kN est une martingale. On a donc, pour
tout k,

 
Vk () = EP VN () Fk .
Il est clair que si VN () 0, la strategie est admissible.

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March
e complet

Definition
On dit que le marche est complet si tout actif contingent est simulable.
Theor`eme
Un marche viable est complet, si et seulement si, il existe une seule
probabilite P equivalente `a P sous laquelle les prix actualises des actifs
sont des martingales.
Preuve
Supposons que le marche est viable et complet. Soient P1 et P2 deux
mesure martingales equivalentes `a P. Soit X une variable aleatoire
FN -mesurable. Il existe une strategie telle que X = VN (), soit en
actualisant
X

0 = VN ().
SN

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March
e complet

Preuve (Suite)
On a vu que (Vn ())n est une P1 -martingale (et une P2 -martingale). Do`
u
i
i
EP (VN ()) = EP (V0 ()) = V0 ()

i = 1, 2.

Il sensuit que
P1

X
0
SN

P2

=E

X
0
SN


.

Cette egalite etant vraie pour tout X, FN -mesurable, on a P1 = P2 sur


FN .
Pour la reciproque voir Voir Dana-Jeanblanc (1998) pages 52-53.

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Mod`
eles Binomials

Mod`ele Binomial `a une etape

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Mod`
eles Binomials

Un marche `a une etape est un marche financier `a deux dates t = 0 et


t = 1 o`
u il n y a que deux etats du monde possible `a lhorizon du marche.
Le mod`ele: Le marche etudie comporte une action et un placement sans
risque.
1
2

` la date 0, laction vaut S01 = S unites.


A
` la date 1, laction vaudra S11 = Sh ou S11 = Sb unites (avec
A
Sb < Sh ) suivant que son prix monte ou descend.

Le placement sans risque `a un taux de rendement egal `a r > 0, c.`a.d


une unite placee aujourdhui rapporte 1 + r `a lhorizon 1.

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es financiers `
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Mod`
eles Binomials

`
Evaluation
du prix dune option dachat: Le but est devaluer le prix dune
option dachat C0 `a linstant initial t = 0, c.`a.d trouver la somme `a verser
par lacheteur au vendeur qui lui donne le droit et non lobligation
dacheter `a la date t = 1 laction `a un prix K.
Sb K Sh :Soit le portefeuille = (; ) o`
u est le nombre
dunites placees dans lactif sans risque et est le nombre dactions
que linvestisseur detient.
` la date t = 0, la valeur du portefeuille est + S et `a lhorizon
A
t = 1,

(1 + r) + Sh
si le prix de laction a monte
(1 + r) + Sb
sinon.

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March
es financiers `
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Mod`
eles Binomials

` linstant initiale, le vendeur ne sait pas quelle valeur prendra S 1 `a


A
lecheance, mais il peut evaluer ce quil devra `a lacheteur dans les deux
etats:
Si S11 = Sb , lacheteur nexercera pas (puisquil peut acheter lactif
sous-jacent sur le marche `a un prix inferieur `a K), et donc la valeur
de loption est nulle.
Si S11 = Sh , lacheteur reclamera au vendeur la difference entre le prix
de marche et de le prix convenu K soit Sh K, somme lui
permettant deffectuer son achat `a ce prix.
Question: Comment le vendeur peut -il avec la prime quil a recu, faire
face `a ses engagements?
Lidee est dutiliser la prime pour construire un portefeuille, appele
portefeuille de couverture.

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es financiers `
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Mod`
eles Binomials

Ce portefeuille de couverture doit verifier les deux equations suivantes:



(1 + r) + Sh = Sh K
(1)
(1 + r) + Sb = 0.
On resolvant facilement ce syst`eme, on obtient les valeurs de et :
=

Sb (Sh K)
(1 + r)(Sh Sb )

et

Sh K
.
Sh Sb

Le prix de loption est la valeur du portefeuille de couverture `a linstant


t = 0, soit


Sh K
Sb
C0 = + S =
S
.
Sh Sb
1+r

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Mod`
eles Binomials

Sb K Sh nest pas verifiee. On cherche le couple = ( , )


solution du syst`eme

(1 + r) + Sh = (Sh K)+ = Ch
(1 + r) + Sb = (Sb K)+ = Cb .
On trouve =

Ch Cb
. La valeur de loption est
Sh Sb

C = + S = (1 + r)1 {Ch + (1 )Cb }


o`
u
:=

1
{(1 + r)S Sb } .
Sh Sb

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Mod`
eles Binomials

Probabilite risque-neutre: Si Sb (1 + r)S Sh , alors 0 1.


La probabilite peut sinterpreter, en lecrivant sous la forme
(1 + r)S = Sh + (1 )Sb .

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es financiers `
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Mod`
eles Binomials

Probabilite risque-neutre: Si Sb (1 + r)S Sh , alors 0 1.


La probabilite peut sinterpreter, en lecrivant sous la forme
(1 + r)S = Sh + (1 )Sb .

Le premier membre est le gain realise en investissant S unites dans un


placement sans risque.
Le second membre est lesperance du gain realise en achetant une
action au prix de S unites avec une probabilite de hausse de ce prix
egale `a et une probabilite de bas egale `a 1 .
Linvestisseur est neutre par rapport au risque: il est indifferent de
choisir dinvestir sans risque ou avec risque.

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Mod`
eles Binomials

Verifions que lhypoth`ese Sb (1 + r)S Sh correspond `a une absence


dopportunite darbitrage.
En effet, si (1 + r)S < Sb , lagent peut, `a la date t = 0, emprunter la
somme S au taux r, et acheter laction au prix S. A lecheance, il revend
laction, au moins, au prix Sb et donc a gagne Sb (1 + r)S > 0. Un
raisonnement analogue peut se faire dans le cas Sh < (1 + r)S.
Proposition
Le prix de loption est lesperance du gain actualise par rapport `a la
probabilite risque-neutre.

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March
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Mod`
eles Binomials

Remarque
Nous avons (S11 K)+ (K S11 )+ = S11 K. En prenant lesperance
sous la probabilite risque neutre apr`es actualisation et en remarquant
que lesperance de (1 + r)1 S11 est S, on obtient la relation suivante
C =P +S

K
.
1+r

Cette formule est connue sous le nom du relation du parite put-call.

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es financiers `
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Mod`
eles Binomials

Risque lie `a lactif


On introduit lesperance du rendement de lactif
mS =

pSh + (1 p)Sb
S

o`
u p est la probabilite detre dans letat du monde h.
Pour meusurer le risque lie `a lactif, on utilise couramment la variance du
rendement

2

2
Sh
Sb
2
vS = p
mS + (1 p)
mS
S
S
soit

1
Sh Sb
(p(1 p)) 2
S
On dit que vS est la volatilite de lactif.

vS =

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Mod`
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Risque lie `a option


Soit C une option sur laction. On appelle delta () de loption le nombre
de part de lactif necessaires pour dupliquer loption (cest le du
Ch Cb
. Cette
portefeuille de couverture). On remarque que =
Sh Sb
quantite represente la sensibilite de C au prix S de lactif sous-jacent.
Lelasticite de loption est egale `a

Ch Cb S h S b
=
C
S
soit
=

o`
u C est le prix de loption.
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Mod`
eles Binomials

On note mC lesperance du rendement de loption. Le risque de loption


est mesure par la volatilite vC qui est la variance du rendement de loption
:
pCh + (1 p)Cb
mC =
C
1
Ch Cb
(p(1 p)) 2
C
et lon a vC = vS : le risque dun call est egale au produit de lelasticite
de loption par la volatilite de lactif sous-jacent.
Plus lactif sous-jacent est volatil, plus le call est risque.

vC =

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Mod`
eles Binomials

Exercice
1 Montrer que la volatilit
e dune option est plus grande que la volatilite
de lactif sous-jacent, i.e vC vS .
2

Monter que le rendement du call est plus grand que le rendement de


lactif, i.e mC mS

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Mod`
eles Binomials

Mod`ele de Cox-Ross-Rubinstein

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es financiers `
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Mod`
eles Binomials

Mod`ele de Cox-Ross-Rubinstein
Le mod`ele de Cox-Ross-Rubinstein est une version discretise du mod`ele de
Black-Scholes dans laquelle il y a un seul actif `a risque, de prix Sn `a
linstant n, 0 n N , et un actif sans risque de rendement certain r sur
une periode, de sorte que Sn0 = (1 + r)n .
On fait les hypoth`eses suivantes sur levolution du cours de lactif risque :
entre deux periodes consecutives, la variation relative des cours est soit a,
soit b, avec 1 < a < b:

Sn (1 + a)
Sn+1 =
Sn (1 + b)
La tribu Fn sera, pour n = 1, . . . , N , la tribu (S1 , . . . , Sn ) engendre par
les variables aleatoires S1 , . . . , Sn .

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es financiers `
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Mod`
eles Binomials

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March
es financiers `
a temps discret

Mod`
eles Binomials

Si on suppose que Sn > 0, on definit le quotient (rendement) comme


Tn+1 =

Sn+1
Sn

Si Q est une probabilite risque-neutre alors la valeur moyenne des


rendement est egale `a 1 + r
EQ (Tn+1 /Fn ) = 1 + r.
En effet
EQ (Tn+1 /Fn ) = EQ (Tn+1 /Fn )
 

 
1+r
Sn+1
Q
= (1 + r)E
Fn = EQ Sn+1 Fn

Sn
Sn
= 1+r

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

INSEA Sept 2014

Yassine EL QALLI

March
es financiers `
a temps discret

Mod`
eles Binomials

Proposition
Si r (a, b) alors le marche est viable.
En effet si r a, on peut demander un credit de somme egale `a S0 `a
linstant initial et on ach`ete une unite de lactif risque. A linstant N on
rembourse le credit et on revend lactif risque. Le profit realise est
SN S0 (1 + r)N 0 car SN S0 (1 + a)N 0, de plus SN > S0 (1 + a)N
avec une probabilite non nulle. On a donc bien un arbitrage. Si r b on
proc`ede dune forme similaire : on vend lactif risque `a decouvert.
Pour que le marche soit viable, il est necessaire que r appartienne `a
lintervalle (a, b).

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Yassine EL QALLI

March
es financiers `
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Mod`
eles Binomials

Si le marche est viable, alors il existe une probabilite Q equivalente `a P ,


sous laquelle (Sn )n est une martingale et donc
EQ (Tn+1 /Fn ) = 1 + r
EQ (Tn+1 ) = 1 + r
Tn+1 prend ses valeurs dans {1 + a, 1 + b} et donc
(1 + a)Q(Tn+1 = 1 + a) + (1 + b)Q(Tn+1 = 1 + b) = 1 + r

Q est une proba = Q(Tn+1 = 1 + a) = 1 Q(Tn+1 = 1 + b) := pn


On a donc necessairement 1 + r (1 + a, 1 + b) = r (a, b).
Posons q =

br
ba

et dans toute la suite r (a, b).

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March
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Mod`
eles Binomials

Proposition
La suite {Sn }n est une martingale sous Q si et seulement si les variables
aleatoires T1 , . . . , TN sont independantes equidistribuees et leur loi
commune etant donnee par
Q(T1 = 1 + a) = q = 1 Q(T1 = 1 + b).

Corollaire
Le marche {Sn }n est viable et complet.

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Mod`
eles Binomials

Calcul des prix des options europeennes


Considerons une option europeenne dachat sur un actif financier de prix
dexercice K. Le profit de ce contrat portera un benefice (SN K)+ .
Designons par Cn le prix de cette option `a linstant n. Nous avons
Cn = (1 + r)nN E((SN K)+ /Fn )

!+ ,
N
Y
= (1 + r)nN E Sn
Ti K
Fn
i=n+1

Si on pose Cn = C(n, Sn ) on a donc

C(n, x)

nN

(1 + r)

N
Y

E x

+ ,
Ti K

Fn

i=n+1

(1 + r)nN

N
n
X
j=0


+
(N n)!
q j (1 q)N nj x(1 + a)j (1 + b)N nj K
j!(N n j)!

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Mod`
eles Binomials

Pour une option de vente de prix dexercice K on a le prix `a linstant n est


donne par
Pn = (1 + r)nN E((K SN )+ /Fn )
Ce prix peut etre obtenu via la propriete de parite call-put
Cn Pn = (1 + r)nN E((SN K)+ (K SN )+ /Fn )
= (1 + r)nN E((SN K)/Fn )
= Sn K(1 + r)nN
On peut egalement determiner un portefeuille qui duplique loption
dachat. De plus il est unique dans de sens. Un tel portefeuille doit verifier
n Sn0 + n Sn = C(n, Sn )
Sn ne peut prendre que deux valeurs Sn1 (1 + a) et Sn1 (1 + b), do`
u
n Sn0 + n Sn1 (1 + a) = C(n, Sn1 (1 + a))
n Sn0 + n Sn1 (1 + b) = C(n, Sn1 (1 + b))
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Mod`
eles Binomials

Et par suite
n =
n =

C(n, Sn1 (1 + b)) C(n, Sn1 (1 + a))


Sn1 (b a)
C(n, Sn1 (1 + a)) n Sn1 (1 + a)
(1 + r)n

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Mod`
eles Binomials

Passage du temps discret au temps continu


On suppose maintenant que le temps varie de mani`ere continue dans
lintervalle [0, T ]. Fixons un nombre entier naturelle N > 1 et divisons
T
.
lintervalle [0, T ] en N sous intervalles de pas N
Taux dinteret : Supposons que le taux dinteret dans le mod`ele discret
T
o`
u R est le taux dinteret instantane entre 0 et T . On pose
r = RN
T
= N . On a donc
lim (1 + r)


N
T
= exp(RT )
= lim 1 + R
N
N

Dans le mod`ele `a temps continu et sur un intervalle de longueur t le


capital se multiplie par le facteur exp(Rt) i.e. St0 = S00 exp(Rt).

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Mod`
eles Binomials

Prix des actifs : Supposons que d = 1. Les prix de lactif sont des variables
Sj
prennent les
aleatoires Sj , j = 0, . . . , N . On suppose que les Tj = Sj1
deux valeurs 1 + a et 1 + b avec une probabilite egale `a 1/2. Nous allons
prendre

1 + b = exp( + ) ; 1 + a = exp( )
Proposition
Sous la probabilite risque neutre le prix Stn converge en loi vers une
variable aleatoire de la forme


2
S0 exp rt t + Wt
2
o`
u Wt a une loi normale N (0, t) et pour toute subdivision
0 < t0 < t1 < . . . < tm T les variables aleatoires Wt1 t0 , . . . , Wtm tm1
sont independantes et poss`edent une loi conjointe normale centree et de
variances t1 t0 , . . . , tm tm1 , respectivement.
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Mod`
eles Binomials

Ainsi pour une option europeenne dachat nous avons


C0N = (1 + r)N E((SN K)+ ). Or le facteur (1 + r)N converge vers
exp(RT ), par consequent on obtient comme limite de CnN

+ !


2
C0 = exp(RT )E
S0 exp rT T + WT K
2

= S0 (d1 + T ) exp(RT )K(d1 )



 
2
log SK0 + R 2 T

o`
u d1 =
T

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Extensions du mod`
ele CRR

Extensions du mod`ele CRR

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Extensions du mod`
ele CRR

Il existe de multiples variantes de cette approche par arbre de


levaluation dactifs financiers, qui sont des mod`eles ameliores du
mod`ele de Cox Ross et Rubinstein.
Si on generalise cette approche par arbres en supposant quil y a
plusieurs possibilites daugmentation ou de diminution `a chaque
periode. On obtient plus generalement ce que lon appelle arbre
multinomial.

Arbre Trinomial
Rappelons que dans le cas du mod`ele binomial on a
Sn+1 = n Sn
o`
u les n sont independantes identiquement distribuees prenants deux
valeurs possibles u et d et que AOA est equivalente `a d < 1 + r < u.
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Extensions du mod`
ele CRR

Dans le cas de larbre trinomial on peut envisager la possibilite o`


u le prix
peut rester stable, cest-`a-dire de prendre 3 valeurs u, m = 1 et d. Un des
choix quon peut rencontrer dans la litterature pour u et d est le suivant
u = e

2t

d = e

2t

Figure : Arbre trinomial


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Extensions du mod`
ele CRR

(Resultat Numerique)
Le mod`ele trinomial est plus efficace que le mod`ele binomial : Si on choisit

 rt/2 2

rt/2 2
et
comme probabilites de transition pu = e udd , pd = ue
ud
pm = 1 pu pd , o`
u r est le rendement du sous-jacent, ce mod`ele
trinomial donne des resultats aussi precis que le mod`ele binomial, mais en
utilisant 4 fois moins dintervalles de temps :le mod`ele trinomial demande
moins de temps de calculs.

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Extensions du mod`
ele CRR

Mod`ele de Jarrow-Rudd (1983)


Cest un mod`ele binomial avec un autre choix de param`etres : la
probabilite de monter et de descendre est fixee egale `a 1/2 avec
1 2
u = e(r 2 )t+

1 2
d = e(r 2 )t

Noter que la mod`ele binomial est symetrique puisque ud = 1, alors que le


2
mod`ele de JR asymetrique puisque on a ud = e(2r )t

Figure : Arbre trinomial asymetrique


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Extensions du mod`
ele CRR

Mod`ele de Titan (1993)


Dans ce mod`ele binomial, les param`etres u et d sont choisis differemment


p
p


u=
; d=
+ 1 + 2 + 2 3
+ 1 2 + 2 3
2
2
avec = ert et = e

2 t

. Ce mod`ele est peu utilise en pratique.

Le cas general
un mod`ele pour les prix dactifs risques est dit de CRR generalise si le prix
verifie
Sn = Sn1 n1
avec S1 = S0 0 , S0 est une constante positive et
n = Xn n
o`
u (n )n sont des variables aleatoires de Bernoulli prenants deux valeurs u
et d avec probabilites p 1 p. Les variables (Xn )n et (n )n sont
supposees etre independantes. Evidement pour avoir AOA il faut que
0 < d < 1 + r < u.
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Extensions du mod`
ele CRR

Mod`eles Binomials sous R


On peut utiliser le package fOptions sous R pour calculer les prix des
options avec les mod`eles binomials.
CRRBinomialTreeOption = CRR Binomial Tree Option,
JRBinomialTreeOption = JR Binomial Tree Option,
TIANBinomialTreeOption = TIAN Binomial Tree Option,
BinomialTreeOption = Binomial Tree Option,
BinomialTreePlot = Binomial Tree Plot.

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Extensions du mod`
ele CRR

Exemple
Plot CRR Option Tree:
CRRTree = BinomialTreeOption(TypeFlag = "pa", S = 50, X =
50,Time = 0.4167, r = 0.1, b = 0.1, sigma = 0.4, n = 5)
BinomialTreePlot(CRRTree, dy = 1, cex = 0.8, ylim = c(-6,
7),xlab = "n", ylab = "Option Value")
title(main = "Option Tree")

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Extensions du mod`
ele CRR

Figure : Realisation de la fonction CRRBinomialTreeOption


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March
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Extensions du mod`
ele CRR

Figure : Realisation de la fonction BinomialTreePlot


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es financiers `
a temps continu

Marches financiers `a temps continu

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March
es financiers `
a temps continu

Description du march
e

Lincertitude sur les marches financiers est modelisee par un espace de


probabilite (, F, P) muni dune filtration F = (Ft )t0 o`
u:
lensemble represente tous les etats du monde
la tribu F represente la structure dinformation globale disponible sur
le marche (dans le cas o`
u lhorizon T de marche est fini, on suppose
usuellement FT = F).
la filtration F est croissante decrivant linformation disponible aux
agents du marche `a la date t. La propriete de croissance traduit le
fait que le marche noublie rien et donc quon dispose de plus en plus
dinformations au fur et `a mesure du temps.
la probabilite P qui donne les probabilites `a priori des evenements
consideres. Cest la probabilite historique ou objective.

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March
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Description du march
e

On definit sur cet espace probabilise un mouvement Brownien standard


n-dimensionnel B = (B 1 , ..., B n ) et on consid`ere que F = FB la filtration
naturelle du mouvement Brownien B.
On suppose que les transactions et le changement des prix peuvent avoir
lieu en un temps quelconque t [0, T ] o`
u T designe un horizon fini donne.

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

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March
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a temps continu

Description du march
e

Un marche financier est represente par un processus stochastique de


dimension d + 1 indexe sur [0, T ] note par St = (S 0 , S 1 , ..., S d ) o`
u
S 0 represente lactif sans risque dont la dynamique des prix est
gouverne par lequation ordinaire
Z t
0
St = 1 +
r(s)Ss0 ds.

(2)

les d actifs S 1 , ..., S d sont risques dont la dynamique des prix est
donnee par la famille des processus de It
o de la forme
Z t
Z t
i
i
i
St = x +
(s)ds +
h i (s), dBs iRn
(3)
0

o`
u x = (x1 , ..., xd ) Rd est fixeP
et les r, et sont des processus
Ft -adaptes et h i (s), dBs iRn = nj=1 i,j (s)dBsj .
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March
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a temps continu

Description du march
e

On suppose que r est borne et



Z
 i

i
2
| (s)| + k (s)k ds < = 1.
P

Remarque
1

Le processus dactifs risques peut secrire encore sous la forme


suivante
Z t
Z t
St = x +
(s)ds +
(s)dBs
0

o`
u est `a valeur dans
2

Rd

et `a valeurs dans Rd Rn .

Le processus dactifs sans risque est donne par


Z t

0
St = exp
r(s)ds .
0

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

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March
es financiers `
a temps continu

Description du march
e

On definit le processus (A)t[0,T ] par


 Z t

1
r(s)ds .
At = 0 = exp
St
0
Le processus A est appele processus dactualisation.
t[0,T ] defini par
Le processus (S)
Sti = At Sti = Sti /St0
est appele prix actualise (cette formule est connue sous le nom
Actualisation des prix).

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

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Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage

Definition
Une strategie financi`ere est un processus Ft -adapte = ( 0 , 1 , ..., d )
o`
u, pour chaque 0 i d et tout t [0, T ], la valeur ti represente la
quantite dactifs detenus pour lactif sous-jacent i: c.`a.d, 0 est le nombre
dunites placees dans placee au taux sans risque dans S 0 et pour
1 i d, i represente le nombre dunites places dans lactif risque S i .
Definition
Le processus de valeur (fonction de valeur) du portefeuille est donnee
par
Vt = ht , St i =

d
X

ti Sti

pour tout t [0, T ].

i=0

Vt

est aussi appele richesse et Vt est la richesse actualisee.

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March
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Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage

Definition
Une strategie est autofinancee si la variation instantanee de la richesse V
ne depend que de la variation de cours des actifs risques et du rendement
du montant place au taux sans risque. Nous dirons donc qun portefeuille
est auto-finance si
dVt =

d
X

ti dSti

i=0

t0 St0 rt dt

= Vt rt dt +

d
X

ti dSti

i=1
d
X


ti rt Sti dt + dSti .

(4)

i=1

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

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Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage

Remarque
Cette notion intuitive dauto-financement signifie quune fois le
portefeuille constitue il est gere sans retirer ni emprunter de largent.
La dynamique de la valeur dun portefeuille autofinancant peut
secrire sous la forme
dVt = rt Vt dt + ht , rt St dt + dSt i.
o`
u est la quantite investie aux actifs risques.

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Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage

la dynamique de la valeur actualisee secrit comme


dVt = Vt (rt At dt) + At dVt
= At (rt Vt dt + dVt )
= At

d
X

!
ti

rt Sti dt

dSti

i=1

d
X

ti dSti = ht , dSt i.

(5)

i=1

Sous forme integrale


Vt = V0 +

d Z
X
i=1

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

ui dSui

p.s.

(6)

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Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage

Remarque
Cette derni`ere relation montre donc que lautofinancement est
compl`etement caracterise par la valeur initiale de la richesse V0 et les
quantites de ( 1 , ..., d ) dans les actifs risques (S 1 , ..., S d ). En effet,
!
d Z t
X
Vt = St0 V0 +
ui dSu
t0 =

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

Vt

i=1 0
i i
i=1 t St
.
St0

Pd

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Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage

Definition
Une strategie auto-financee est dite admissible sil existe une variable
aleatoire K = K() < telle que
Vt K

pour presque tout (t, ) [0, T ] .

Definition
Une opportunite darbitrage sur [0, T ] est une strategie de portefeuille
autofinancant et admissible dont la valeur V verifie
1

V0 = 0;

VT 0;

P (VT > 0) > 0.

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Strat
egies, portefeuilles et Arbitrage

Dans la suite, nous ferons lhypoth`ese suivante :


(AOA) Il nexiste pas dopportunite darbitrage parmi les strategies de
portefeuille admissibles.
Proposition
Sous lhypoth`ese dAOA, deux portefeuilles admissibles ayant la meme
valeur p.s. en T ont la meme valeur p.s. `a toute date intermediaire t.

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March
es financiers `
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Mesure Martingale
equivalente

La condition dAOA impose aussi des conditions sur les prix. Dans un
mod`ele en temps discret, par exemple le mod`ele binomial, on sait que la
condition dAOA implique lexistence dune probabilite P , appelee
risque-neutre, equivalente `a la probabilite objective telle que le prix des
actifs actualises soit une martingale. Ce resultat fondamental de la finance
a une version analogue en temps continu.

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March
es financiers `
a temps continu

Mesure Martingale
equivalente

Definition
Une mesure de probabilite Q sur FT est dite mesure de martingale
h
i
pour le marche normalise ou sur les prix actualises si EQ St |Fs = Ss
pour tout t > s.
Si en plus, la mesure Q est equivalente `a P alors on dit que Q est une
mesure martingale equivalente pour le marche normalise.
Remarque
Une definition equivalente est la suivante: Une probabilite Q est appelee
probabilite martingale si Q est equivalente `a P et si le prix actualise S est
une martingale sous Q.

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Mesure Martingale
equivalente

Proposition (AOA-MM)
Supposons quil existe une mesure martingale equivalente sur la marche
normalise. Alors, il n y a pas dopportunite darbitrage sur ce marche.
Sous quelle condition a t-on lexistence de mesure martingale?

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March
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Mesure Martingale
equivalente

Theor`eme (Theor`eme de Girsanov)


Supposons que (Yt )t[0,T ] est un processus de It
o `a valeur dans Rd de la
forme
Z t
n Z t
X
i
i
i
Yt = Y0 +
(s)ds +
i,j (s)dBsj .
0

j=1

Supposons quil existe deux processus u et tels que


n
X

i,j (t)(t)uj (t) = i (t) i (t)

(7)

j=1

et


 Z T
1
2
u (s)ds
< .
E exp
2 0


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Mesure Martingale
equivalente

On pose

 Z t
Z
1 t 2
u (s)ds ,
Mt = exp
u(s)dBs
2 0
0

pour tout t [0, T ].

Soit Q la mesure definie sur FT par


dQ := MT dP.

(8)

Alors, Q est une probabilite, definie sur FT , equivalente `a P telle que le


processus
Z t

Bt = Bt +
u(s)ds, 0 t T
0

le
est un mouvement Brownien sous Q. De plus, en terme de B,
processus Y peut secrire sous la forme suivante
Yti

Y0i

Z
+

t
i

(s)ds +
0

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

n Z
X
j=1

j,
i,j (s)dB
s

1 i d.

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March
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Mesure Martingale
equivalente

En vertu de la construction explicite du theor`eme de Girsanov et la


proposition (AOA-MM), on peut donner des conditions pour eviter les
opportunites darbitrage directement en terme des coefficients r, et .

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March
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a temps continu

Mesure Martingale
equivalente

Theor`eme
Supposons quil existe un processus (ut )t `a valeurs dans Rn et Ft -adapte
tel que
(t)u(t) = (t) r(t)(St1 , ..., Std )
ou sous forme scalaire
n
X

i,j (t)uj (t) = i (t) r(t)Sti ,

1 i d.

j=1

Supposons de plus que,




 Z T
1
2
u (s)ds
< .
E exp
2 0

(9)

Alors il ny a pas darbitrage dans le marche.

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

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March
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a temps continu

Mesure Martingale
equivalente

Definition (Actifs contingents et completude)


1

Un actif contingent est une variable aleatoire F qui est FT -mesurable


et bornee inferieurement.

On dit que lactif contingent F est atteint (ou duplicable) dans le


marche {St : t [0, T ]} sil existe un portefeuille admissible Rd+1
et un nombre reel x tels que
F = VT = x +

hs , dSs i
0

cela veut dire que F est egale `a la valeur du processus (fonction) de


valeur `a linstant T . Si un tel portefeuille existe, il est appele le
portefeuille qui replique (duplique) F .
3

Le marche {St : t [0, T ]} est dit complet si tout actif contingent est
atteint.

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March
es financiers `
a temps continu

Mesure Martingale
equivalente

Quels sont les actifs atteints dans un marche financier donne


{St : t [0, T ]} ?

Quels sont les marches complets ?

Si un actif contingent F est atteint, comment peut-on definir sa


valeur initiale et le portefeuille qui le replique ? sont-ils unique ?

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

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March
es financiers `
a temps continu

Mesure Martingale
equivalente

Dans le theor`eme ci-dessous nous presentons une caracterisation de la


completude dun marche {St : t [0, T ]} en terme de mesure martingale
equivalente. Ce resultat est due essentiellement `a Harrison et Pliska
(1983).
Theor`eme
Un marche {St : t [0, T ]} est complet si et seulement si il existe une et
une seule mesure martingale equivalente Q telle que les prix actualises sont
des martingales.

Finance Stochastique, Valorisation et Couverture

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March
es financiers `
a temps continu

Mesure Martingale
equivalente

Le theor`eme suivant donne un crit`ere direct pour montrer quun marche


est complet en terme des coefficients qui definissent levolution des prix.
Theor`eme
Soit {St : t [0, T ]} un marche dont la dynamique des prix est donnee par
les equations (2) et (3). Supposons quil existe un processus
{u(t) : t [0, T ]} `a valeurs dans Rn , Ft -adapte tel que
(t)u(t) = (t) r(t)(St1 , ..., Std )
et


 Z T
1
2
u (s)ds
< .
E exp
2 0


(10)

Alors le marche {St : t [0, T ]} est complet si seulement matrice


(t) Rdn admet un inverse `a gauche note 1 (t) Rnd .
Autrement dit si et seulement si
rang((t)) = n
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March
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Mod`
ele de Black-Scholes

Mod`ele de Black-Scholes

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Mod`
ele de Black-Scholes

Le mod`ele de Black et Scholes correspond, dans sa version


unidimensionnelle (n = d = 1), au mod`ele suivant
Z
St = S0 +

Z
Su du +

Su dBu ,

0tT

(11)

o`
u et sont des constantes fixees et S0 est le cours observe `a la date
t = 0.
Le taux dinteret r dans ce mod`ele est deterministe, tel que lactif sans
risque est egale St0 = ert .
Rappelons que la solution de lequation differentielle stochastique (11) est
sous la forme, pour tout 0 t T ,


2
St = S0 exp Bt + ( )t .
2

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Mod`
ele de Black-Scholes

Remarque
Selon le mod`ele de Black Scholes,la loi de St est une loi Log-Normal. Plus
precisement, log(St ) est un mouvement Brownien (non necessairement
standard). De plus, le processus (St )t[0,T ] verifie les proprietes suivantes:
Continuite des trajectoires;
Independance des accroissements relatifs: si u t, laccroissement
relatif (St Su )/Su est independant de la tribu (Sv , v u).
Stationnarite des accroissements relatifs: si u t, la loi (St Su )/Su
est identique `a celle de (Stu S0 ) /S0 .

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Mod`
ele de Black-Scholes

Nous allons montrer quil existe une probabilite equivalente `a la probabilite


reference P sous laquelle le prix actualise St = ert St de laction est une
martingale. Lequation differentielle stochastique verifiee par lactif
actualise est
dSt = rert St dt + ert dSt
= St (( r)dt + dBt ) .

Par consequent, si on pose Wt = Bt +

r
t, on peut ecrire

dSt = St dWt .

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(12)

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Mod`
ele de Black-Scholes

r
, il existe une probabilite P

equivalente `a P sous laquelle (Wt )t[0,T ] est un mouvement Brownien


standard.
Alors, si on se place sous la probabilite P , on deduit de legalite (12) que
(St )t est une martingale et que


2

St = exp Wt t .
2
Dapr`es Girsanov et en prenant u(t) =

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Mod`
ele de Black-Scholes

LEDP d
evaluation
Nous decrivons dans ce paragraphe la derivation originale du prix
darbitrage selon Black et Scholes.
On se donne un actif contingent h(ST ) et on cherche un prix de la forme
Vt = v(t, St ) qui soit la valeur dun portefeuille autofinancant et repliquant
h(ST ) `a la maturite T . En supposant que la fonction v soit reguli`ere, on
peut appliquer la formule dIt
o et obtenir :


v
1 2 2 2v
v
(t, St ) + St (t, St ) + St 2 (t, St ) dt
dv(t, St ) =
t
x
2
x
v
+St (t, St )dBt .
x
Dautre part, si v(t, St ) est la valeur dun portefeuille autofinancant de
couverture en actif S, alors elle admet une differentielle de la forme (4)
c-`a-d :
dv(t, St ) = rv(t, St )dt + t (rSt dt + dSt )
= (rv(t, St ) + ( r)t St ) dt + t St dBt .
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Mod`
ele de Black-Scholes

En identifiant les parties en partie Brownienne dB, on a necessairement :


t =

v
(t, St )
x

et en dt nous avons
v
v
1
2v
v(t, St ) + St (t, St ) + 2 St2 2 (t, St ) = rv(t, St ) + ( r)t St .
t
x
2
x

Apr`es simplification, la fonction v doit satisfaire lEquation


aux Derivees
Partielles (EDP) :

2v
v
v
1
v(t, x)+rx (t, x)+ 2 x2 2 (t, x) = rv(t, x), (t, x) [0, T )]0, +).
t
x
2
x
(13)

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Mod`
ele de Black-Scholes

Cette EDP est appelee EDP de Black-Scholes `a laquelle il faut bien


entendu rajouter la condition terminale correspondant `a la replication de
lactif contingent: v(T, ST ) = h(ST ) en ecrivant
v(T, x) = h(T ),

x > 0.

(14)

On resume le raisonnement precedent sous la forme :


Theor`eme
Supposons quil existe une solution reguli`ere v solution du probl`eme de
Cauchy (13)-(14). Alors le flux h(ST ) est replicable par un portefeuille de
v
(t, St ) `a la date t.
valeur v(t, St ) et de couverture t =
x

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Mod`
ele de Black-Scholes

Interpr
etation financi`
ere
Une consequence essentielle de lEDP devaluation est que le prix de
loption ne depend pas du rendement de lactif risque, i.e. de la
tendance du marche `a la hausse ou `a la baisse, puisque ce param`etre
napparat pas dans lEDP (13).
En annulant le risque d
u `a la tendance du marche, la strategie de
couverture dynamique permet `a lemetteur de loption de se couvrir
contre les mouvements defavorables du marche.
Cette strategie de couverture est donnee par la derivee du prix de
loption, appelee aussi delta de loption.
Sur le plan statistique ou de la calibration de mod`ele, cela fait un
param`etre en moins `a estimer.
Notons que le risque d
u aux fluctuations du marche est toujours
present et influe significativement sur le prix de loption par
lintermediaire du param`etre de volatilite. Cest la gestion de ce
param`etre qui va decrire le savoir-faire du trader.
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Mod`
ele de Black-Scholes

Couverture et valorisation dune option europ


eennes dans le mod`
ele
de Black et Scholes
Rappelons quune option europeenne est caracterisee par son payoff h(ST )
o`
u h(x) = (x K)+ dans la cas dun call et h(x) = (K x)+ dans le cas
dun put.
Theor`eme
Dans le mod`ele de Black et Scoles, toute option definie par une variable
aleatoire h positive, FT -mesurable et de carre integrable sous la
probabilite P est replicable et la valeur `a linstant t de tout portefeuille
simulant est donne par


Vt = E er(T t) h Ft .
(15)

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Mod`
ele de Black-Scholes

Preuve
Supposons dabord quil existe une strategie admissible = ( 0 , )
simulant lactif h. Nous avons
Vt = t0 + t St ,
puisque la strategie est autofinancee, alors dapr`es (5)
Vt = V0 +

u dSu

Z
= V0 +

u Su dWu .

Il en resulte que, sous la probabilite P , le processus (Vt )t est une


martingale de carre integrable. Do`
u
 
Vt = E VT Ft
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Mod`
ele de Black-Scholes

Preuve (Suite)
et par consequent


Vt = E er(T t) h Ft .
Ainsi nous avons montre que si le portefeuille simule loption definie par
h, sa valeur est donnee par (15). Maintenant, trouvons la strategie
admissible = ( 0 , ) telle que


t0 St0 + t St = E er(T t) h Ft .
Sous la probabilit
e P , le processus defini, pour tout t, par

Mt = E erT h Ft est une martingale de carre integrable (puisque
h L2 (, FT , P) h L2 (, FT , P )). De plus, la filtration naturelle de
W est (Ft )t la meme que celle de B. Donc, dapr`es le theor`eme de
representation des martingales, il existe un processus adapte (Ht )t tel que
RT
E 0 Hs2 ds < et
Z t
Mt = M 0 +
Hs dWs , t [0, T ].
0
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Mod`
ele de Black-Scholes

Preuve (Suite)
Posons t = Ht /( St ) et t0 = Mt t St . Dapr`es (6), ainsi defini est
une strategie autofinancee dont la valeur `a linstant t est


Vt = ert Mt = E er(T t) h Ft .
Il est claire de cette expression que Vt est une variable aleatoire positive
de carre integrable sous P et que VT = h. On a bien une strategie
admissible replicable.

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Mod`
ele de Black-Scholes

Formule de Black et Scholes


Dans le cas dun put ou dun call dune option europeenne, on peut
expliciter la valeur de Vt en fonction de St et t. En effet,


Vt = E er(T t) h(ST ) Ft


2

r(T t)
r(T t) (WT Wt ) 2 (T t)
) Ft .
= E e
h(St e
e
La variable aleatoire St est Ft -mesurable et, sous P , WT Wt est
independante de Ft , on a donc


2

r(T t)
r(T t) (WT Wt ) 2 (T t)
Vt = F (t, St ) ; F (t, x) = E e
h(xe
e
) .
Or, sous P , la variable WT Wt est gaussienne centree de variance
T t, donc on peut ecrire
 y2 /2
Z + 

2
r(T t)
(r 2 )(T t)+y T t e

F (t, x) = e
h xe
dy.
2

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Mod`
ele de Black-Scholes

Dans le cas dun call, la calcul devient


F (t, x) = E

+ !

2
er(T t) xer(T t) e(WT Wt ) 2 (T t) K


+

2
G 2
r
= E xe
Ke
o`
u G est une variable aleatoire gaussienne reduite et = T t.
Introduisons les quantites

 
2
x
log K
+ r + 2

d1 =
et d2 = d1 .

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Mod`
ele de Black-Scholes

Avec ces notations, on a






2
G 2
r
F (t, x) = E xe
Ke
I{Gd2 }
Z

+ 

xe

2
y 2

Ke

d2
Z d2

ey /2

dy
2


 y2 /2

2
r e
y 2

Ke
dy.
=
xe
2

En ecrivant cette expression comme la difference de deux int


egrales et en

faisant dans la premi`ere le changement de variable z = y + , on


obtient
Z d
x2
1
r
e 2 dx.
F (t, x) = xN (d1 ) Ke N (d2 ) ; N (d) =
2
Dans le cas dun put europeenne, un calcul analogue donne
F (t, x) = Ker N (d2 ) xN (d1 ).
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Yassine EL QALLI

Finance Stochastique
Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI

Institut National de Statistique et dEconomie


Appliqu
ee

Septembre 2014
Fili`ere Actuariat-Finance - Semestre 5

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Sensibilites des options

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Sensibilit
es des options

Sensibilites des options

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Sensibilit
es des options

En remarquant la formule de Black-Scholes pour les options


Ct = St N (d1 ) Ker N (d2 )
Pt = Ker N (d2 ) St N (d1 )


2
+ r + 2

d1 =
et d2 = d1

on constate que ces prix dependent des param`etres suivants
log

St
K

La valeur du sous-jacent St
Le temps `a la maturite
La volatilite
Le niveau du taux dinteret r.
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Sensibilit
es des options

Il est naturel de chercher leffet de la variation de chaque param`etre


sur le prix de loption.
On parle de la sensibilite de loption par rapport `a ces param`etres et
on utilise les lettres grecques pour noter ces sensibilites.
Les grecques sont ainsi des indicateurs pour la gestion de risque lie
aux options.
Ce sont les derivees du prix de loption par rapport aux valeurs de
S, , et r.
Le Delta mesure la sensibilite de la valeur dune option par rapport
aux variations du prix du sous-jacent
Le Gamma mesure la sensibilite de loption aux variations du
Le Theta mesure la sensibilite dune option par rapport au temps `a
lecheance
Le Vega V mesure la sensibilite de loption par rapport `a
Le Rho mesure la sensibilite dune option au taux dinteret.
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Sensibilit
es des options

Le delta
Le Delta mesure la sensibilite du prix de loption aux variations du cours du
sous-jacent. Il est le premier des indicateurs pris en compte par le trader.
Cest la mesure de la variation du prix de loption en unite de monnaie pour
une variation unitaire du sous-jacent. On note par P la prime de loption.
Definition
Le Delta represente la variation de loption lorsque le sous-jacent varie
dune unite monetaire.
P
=
.
S
Il fournit une information sur la variabilite de loption mais aussi sur la
probabilite dexercer loption. Enfin, il nous donne le nombre dactions `a
utiliser pour couvrir une option.
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Sensibilit
es des options

Pour le call, le delta est necessairement positif (au pire nul)


La hausse du sous-jacent influence de mani`ere positive
(respectivement negative) le call (respectivement put).
La baisse du sous-jacent influence de mani`ere negative
(respectivement positive) le call (respectivement put).
Le delta du call est necessairement compris entre 0 et 1, 0 1.
Le delta dun put est necessairement compris entre 1 et 0,
1 0.

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Sensibilit
es des options

Pour le call :
En dehors de la monnaie (cours du sous-jacent < prix dexercice) : le
delta est compris entre 0 et 50%. Plus le delta est proche de zero,
moins loption est sensible aux variations du sous-jacent.
A la monnaie (cours du sous-jacent = prix dexercice) : le delta est
proche de 50%.
Dans la monnaie (cours du sous-jacent > prix dexercice) : le delta
est compris entre 50 et 100%. Plus le delta approche de 100%, plus
la prime de loption replique les variations du cours du sous-jacent.

Figure : Delta du call de prix dexercice 100


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Sensibilit
es des options

Pour le Put :
Le delta dun put est toujours negatif. Il est compris entre 100% et
0% suivant le niveau du cours du sous-jacent par rapport au prix
dexercice.
En dehors de la monnaie (cours du sous-jacent > prix dexercice) : le
delta est compris entre 50% et 0%. Plus le delta est proche de zero,
moins loption est sensible aux variations du sous-jacent.
A la monnaie (cours du sous-jacent = prix dexercice) : le delta est
proche de 50%.
Dans la monnaie (cours du sous-jacent < prix dexercice) : le delta
est compris entre 100% et 50%. Plus le delta approche de
100%, plus la prime de loption augmente avec la baisse de cours du
sous-jacent.

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Sensibilit
es des options

Proposition
Le Delta dun Call europeen dans le mod`ele de Black-Scholes est donne par
=

C
= N (d1 ).
S

Pour un put on a
=

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P
= N (d1 ) 1.
S

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Sensibilit
es des options

Couverture en Delta-neutre
Le delta revet une importance capitale pour un trader qui cherche `a
insensibiliser son portefeuille `a tout mouvement du sous-jacent et
donc `a construire un portefeuille sans risque.
On parle alors de couverture en delta-neutre ou delta hedging.
Pratiquement, cela consiste par exemple `a vendre une option et `a
acheter actifs sous-jacents. Ainsi, une evolution defavorable de la
valeur de loption est compensee par levolution favorable de lactif
sous-jacent.
Le delta varie avec le temps et la valeur du sous-jacent : Le nombre
dactifs `a posseder pour immuniser son portefeuille varie
constamment et un trader doit reequilibrer son portefeuille en continu

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Sensibilit
es des options

Exemple
Supposons que = 0.4.Pour couvrir la vente dune option dachat,
linvestisseur ach`ete 0.4 actions par option vendue (pour une action). Si
on vend 100 options dachat alors le vendeur est en deux position
La position acheteur (longue) est de 0.4 100 = 40 actions
La position vendeur (courte) est de 100 options.
Le delta global dune position est defini par le gain ou la perte realise par
cette position lorsque le cours de laction augmente dune unite monetaire.
Le delta dune action est 1.
le delta de la position courte pour 100 options
(courte) = 0.4 (100)
le delta de la position longue pour 40 actions
(longue) = 1 40
Le delta global est donc 0, do`
u le nom de strategie Delta-neutre.
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Sensibilit
es des options

Dans le cas des marches liquides et `a faibles co


uts de transaction, une
couverture en delta-neutre peut etre mise en uvre.
Sur des marches moins liquides ou `a co
uts de transaction eleves, il est
souvent tr`es co
uteux de reequilibrer son portefeuille, et la couverture
est alors revue mois frequemment.
Dans ce dernier cas, le delta ne peut suffire `a mesurer la variation
dun portefeuille due `a des mouvements plus larges du sous-jacent.
On prend alors en compte un indicateur de second ordre (Gamma)
dans la gestion du portefeuille.

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Sensibilit
es des options

Le th
eta
Le theta dune option mesure la variation attendue du prix de cette
option sur une courte periode, due au seul passage du temps.
=

P
P
=
.
t

La valeur dune option diminue avec le temps. Le theta dune option


est donc toujours negatif.
Dans le mod`ele de Black-Scholes, pour un call


C
S
f (d1 ) + rKer N (d2 ) < 0
=
=

2
o`
u f est la densite dune loi normale centree reduite,
2

f (x) =

x
1 e 2
2

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Sensibilit
es des options

Pour un portefeuille, un theta positif signifie que le simple ecoulement


du temps entranera une augmentation de la valeur du portefeuille, et
inversement.
Dans une position delta-neutre, on peut eventuellement utiliser le
temps comme source de profit, en construisant un portefeuille `a theta
positif.
Mais, Lorsque un portefeuille est gere en delta-neutre, les valeurs des
coefficients theta, gamma et vega sont tr`es liees.
La politique optimale pour la gestion dun portefeuille ne sera donc
pas toujours la positivite du theta.

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Sensibilit
es des options

Le gamma
Le gamma represente la vitesse du delta, cest-`a-dire lacceleration de
la prime aux variations du sous-jacent.
=

2P
.
S 2

Il est identique pour loption dachat et loption de vente.


Le gamma represente la convexite du prix dune option en fonction du
cours du sous-jacent. Il indique si le prix de loption a tendance `a
evoluer plus ou moins vite que le prix du sous-jacent.
Lorsque le gamma est faible, les fluctuations du cours du sous-jacent
nont que des effets tr`es negligeables sur le delta. Dans ce cas, il ne
sera gu`ere necessaire de reviser les positions detenues pour maintenir
le delta proche du niveau recherche.
Une position avec un gamma eleve necessite une surveillance
constante et une revision frequente du portefeuille.
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Yassine EL QALLI

Sensibilit
es des options

Le gamma est maximal `a la monnaie et minimal dans la monnaie et


en dehors de la monnaie.

Figure : Gamma du call de prix dexercice 100

Dans le mod`ele de Black-Scholes, il vaut


=

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2P
1
= N (d1 ) > 0
S 2
S

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Sensibilit
es des options

A la monnaie, le est instable que ce soit pour loption dachat ou


pour loption de vente ( eleve). A linverse, loin de cette position, le
est stable ( faible).
La connaissance du est tr`es importante dans une strategie
delta-neutre. Si le est eleve, les strategies de reequilibrage seront
nombreuses parce quil y aura une forte instabilite de la couverture.
Idealement, la position globale devra avoir un delta nul mais
egalement un proche de 0.

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Sensibilit
es des options

Le v
ega
Le vega dune option est la sensibilite du prix de cette option `a la volatilite
du sous-jacent.
P
V=
.

Contrairement au gamma et au theta, le vega est une fonction


croissante de la maturite.
En effet, une volatilite forte augmente les chances dexercer loption
et augmente donc son prix.

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Sensibilit
es des options

Dans le mod`ele de Black-Scholes on a

P
V=
= S N (d1 ) > 0.

Cette quantite represente peu dinteret dans le cas du mod`ele de


Black-Sholes puisque est supposee constante.
Le rho
Le Rho mesure la sensibilite du prix de loption par rapport au taux
dinteret continu r. Cest le taux de variation de la valeur du
portefeuille en fonction du taux dinteret.
P
=
r
Il permet de mesurer les risques des options lies `a levolution des taux
dinteret `a court terme.
Ce param`etre est peu utilise car les taux dinteret sont supposes
constants dans le mod`ele de Black-Scholes et car ils varient peu en
pratique sur la duree de vie de loption.
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Sensibilit
es des options

Dans le mod`ele de Black-Scholes


C =

P =

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C
= Ker N (d2 ) > 0
r

P
= Ker N (d2 ) < 0
r

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Sensibilit
es des options

Idealement, un portefeuille devrait etre parfaitement couvert pour


sassurer un rendement quasiment sans risque.
Dans la pratique, cette couverture parfaite est impossible.
On cherche alors tout dabord `a immuniser son portefeuille contre les
variations du sous-jacent (delta) puis de la volatilite (vega) qui sont
consideres comme les risques de premier ordre.
Reste alors un choix `a effectuer en ce qui concerne le risque residuel.
Ainsi, en fonction des anticipations de la volatilite du marche, on
privilegiera une strategie en theta positif, o`
u le temps est une source
de profit, ou une strategie en gamma positif, o`
u les variations du
marche sont une source de profit.

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