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INFORME MERCADOS FINANCIEROS ABRIL DE 2010

Durante el mes de marzo, los los mercados accionarios desde la


mercados financieros internacionales (y segunda mitad de febrero; entre los
en especial las bolsas de valores) que vale la pena mencionar las señales
mostraron un comportamiento muy cada vez más claras de recuperación
positivo, consolidando la recuperación de la economía mundial; la
que ya se había insinuado en la segunda perspectiva de que los principales
mitad de febrero. De hecho, es claro que bancos centrales del mundo continúen
el proceso correctivo que se había manteniendo las tasas de interés de
observado entre el 19 de enero y el 5 de corto plazo en niveles virtualmente
febrero se terminó, y todos los mercados cero durante la mayor parte de este
accionarios mundiales han marcado año al menos y quizás también en el
nuevos máximos desde que se inició la primer semestre del año que viene; la
recuperación a comienzos de marzo de expectativa de que se observe un
2009, de la mano de un conjunto de significativo crecimiento de las
factores que analizaremos con más ganancias de las empresas en los
detalle más adelante. próximos trimestres, en un contexto
donde además las empresas en general
Así, durante el tercer mes del año tienen una sólida situación financiera
2010, el índice Standard & Poor´s 500 - y niveles récord de efectivo
SPX- de EE.UU. terminó con una suba (especialmente fuera del sector
de 5,88%; el índice MSCI World Index financiero); la disminución de los
(MSCI WI, representativo de los 23 temores respecto a un posible
mercados desarrollados más “default” por parte de Grecia y sobre
importantes) mostró un avance de Gráfica I.
5,93%; mientras que el índice MSCI 110
Base 100 = 9 de octubre de 2007
100
Emerging Markets (MSCI EM,
90
representativo de los 22 mercados 80
83,0

emergentes más importantes) tuvo un 70 77,4


74,3
incremento de 7,95%. De esta forma, en 60
43,2
el primer trimestre de 2010 los índices 50
Índice S&P 500
41,3
SPX, MSCI WI y MSCI EM terminaron 40 Índice MSCI World
Índice MSCI Emerging 38,5
30
acumulando subas de 4,87%; 2,74% y de
0 9 /1 1 /2 0 0 7
0 9 /1 2 /2 0 0 7
0 9 /0 1 /2 0 0 7
0 9 /0 2 /2 0 0 8
0 9 /0 3 /2 0 0 8
0 9 /0 4 /2 0 0 8
0 9 /0 5 /2 0 0 8
0 9 /0 6 /2 0 0 8
0 9 /0 7 /2 0 0 8
0 9 /0 8 /2 0 0 8
0 9 /0 9 /2 0 0 8
0 9 /1 0 /2 0 0 8
0 9 /1 1 /2 0 0 8
0 9 /1 2 /2 0 0 8
0 9 /0 1 /2 0 0 8
0 9 /0 2 /2 0 0 9
0 9 /0 3 /2 0 0 9
0 9 /0 4 /2 0 0 9
0 9 /0 5 /2 0 0 9
0 9 /0 6 /2 0 0 9
0 9 /0 7 /2 0 0 9
0 9 /0 8 /2 0 0 9
0 9 /0 9 /2 0 0 9
0 9 /1 0 /2 0 0 9
0 9 /1 1 /2 0 0 9
0 9 /1 2 /2 0 0 9
0 9 /0 1 /2 0 0 9
0 9 /0 2 /2 0 1 0
0 9 /0 3 /2 0 1 0
0 9 /0 4 /2 0 1 0
/2 0 1 0

2,11% respectivamente; mientras que en


0 9 /1 0

los últimos doce meses cerrados en


marzo de 2010 los índices SPX, MSCI 108
Base 100 = 31 de diciembre de 2009
108,57

105,76
WI y MSCI EM cerraron con subas de 106
103,90
103,52
103 103,15 106,06
46,57%; 49,09% y 77,26%
101
respectivamente (Gráfica I). 98

96
94,77
Varios factores explican el muy 93 92,97

buen comportamiento que han tenido 91


90,36
Índice S&P 500
Índice MSCI World
Índice MSCI Emerging
88
04/0 009
06/0 010
08/01 10
12/01 010
14/01 010
18/0 010
10
22/01 010
26/01 010
28/0 010
01/02 010
0
05/0 010
09/0 010
11/02 10
15/0 010
17/0 010
19/02 010
23/0 010
25/02 010
01/03 010
03/0 010
05/03 10
09/03 010
11/0 010
10
17/03 010
19/0 010
10
25/03 010
29/03 010
31/0 010
02/0 010
06/0 010
08/04 010
12/04 010
14/0 010
10
/201
1/20

1/20

2/20

3/20

3/20

3/20

4/20
/2
1/2

/2
/2
/2

1/2
/2
/2
1/2

/2
2/2

/2
2/2
2/2
/2
2/2
/2
/2

/2
/2

3/2
/2

3/2
/2
/2
3/2
4/2
4/2
/2
/2
31/12

03/02
20/0

15/0

23/0
todo de que haya un efecto contagio 2009 está acelerándose y volviéndose
sobre otros países de la periferia de más generalizada.
Europa; la existencia de abundante
liquidez fuera del mercado accionario La recuperación es
y valuaciones todavía atractivas de las particularmente evidente a nivel del
acciones. sector manufacturero, que fue el que
sufrió la mayor contracción durante el
Este conjunto de factores generó momento de mayor intensidad de la
una significativa recuperación de los crisis financiera (cuarto trimestre de
precios de las acciones desde comienzos 2008 y primer trimestre de 2009), como
del mes de febrero. De hecho, si resultado de la fuerte liquidación de
tomamos como referencia el índice SPX, inventarios que se produjo en ese
entre el mínimo que el mismo había momento junto al colapso del comercio
marcado el pasado viernes 5 de febrero mundial.
de este año en los 1.044,50 puntos, y el Gráfica II.
máximo que se registró el viernes 9 de 65

abril de 2010 en los 1.194,46 puntos, se 60

observó una suba de 14,36% en tan sólo 55

9 semanas (lo que implica un ritmo 50

anualizado de 117,12%); alcanzando 45

dicho índice los niveles más altos desde 40


ISM Manufacturero_ EE.UU.
PMI Manufacturero_ Eurozona
comienzos de octubre de 2008. En estas 35 PMI Manufacturero_UK
PMI Manufacturero_Japón
últimas 9 semanas, hubo 8 semanas de 30 PMI Manufacturero_China
PMI Manufacturero_ Global
suba (incluyendo 6 semanas 25
6
ju l- 06

ju 7
agol--007

ju 8
agol--008

ju 9
agol--009
ju n-0 6

abr- 007
ju n-007

abr- 008
ju n-0 8

abr- 009
ju n-0 9

10
6
6

7
7

8
8

9
9
6

s ep-0 6
6
dic- 06
feb-0 7

may- 7

s ep-0 7
oct-0 7
dic-07
feb-0 8

may 8

s ep-0 8
oct-0 8
dic-08
feb-0 9

may 9

s ep-0 9
oc 0 9
dic-09
feb-1 0
consecutivas de alzas entre el 26/02/10 y
7

mar- 8

mar- 9

mar- 0
mayr--0

-0

-0
ab 0

ago-0

ene-0

ene-0

ene-0

ene-1
oct-0
nov -0

nov -0

nov -0

novt--0
mar-

el 09/04/10, la mayor secuencia semanal


de avances consecutivos desde el Así, los últimos índices de actividad del
período 06/03/09 al 17/04/09 cuando se sector manufacturero que se conocieron
iniciaba la recuperación de los a comienzos del mes de abril muestran
mercados), y tan sólo una leve baja una notable aceleración del nivel de
semanal de 0,42% en la última semana actividad de este sector de la economía.
de febrero. En efecto, en EE.UU. el índice ISM del
sector manufacturero subió a un nivel de
La Economía Mundial: ¿Vuelta a 56,9 en marzo de este año, el nivel más
“Goldilocks”? alto desde julio de 2004, superando el
pronóstico más optimista de las
Los últimos indicadores previsiones de 57 economistas
conocidos para la economía encuestados por la empresa Bloomberg
norteamericana y para las principales (Gráfica II). En Europa, el índice de
economías emergentes en particular, y actividad del sector manufacturero
en menor medida para el resto de los calculado por la empresa Markit
países industrializados, muestran que la Economics subió en marzo a un nivel de
recuperación del nivel de actividad que 56,6, el más alto desde noviembre de
comenzó en el segundo semestre del año 2006. En el Reino Unido, el índice del
sector manufacturero calculado por
Markit y el CIPS subió a 57,2 en el mes continuación de esta tendencia favorable
de marzo de 2010, el nivel más alto del consumo.
desde octubre de 1994. Por su parte, en Gráfica III.
China la actividad del sector 60
manufacturero mostró crecimiento por 55,4
55
decimotercer mes consecutivo en marzo,
ubicándose el índice oficial PMI en 55,1; 50

bien por encima del mínimo histórico de 45


38,8 que se había registrado en
40
noviembre de 2008. A su vez, en Japón
Encuesta ISM no manufacturera _EE.UU. 37,2
la encuesta Tankan de expectativas en el 35

mar-07
may-07

mar-08
may-08

mar-09
may-09

mar-10
sep-06
oct-06
nov-06
dic-06
ene-07

abr-07
jun-07
jul-07
ago-07
sep-07
oct-07
nov-07
dic-07
ene-08

abr-08
jun-08
jul-08
ago-08
sep-08
oct-08
nov-08
dic-08
ene-09

abr-09
jun-09
jul-09
ago-09
sep-09
oct-09
nov-09
dic-09
ene-10
feb-07

feb-08

feb-09

feb-10
sector manufacturero mostró que el
optimismo de los empresarios japoneses
en el primer trimestre de este año se
ubicó en niveles similares a los del tercer Aunque en Europa y en Japón los
trimestre de 2008, antes de que se signos de mejora en el gasto interno son
desatara la crisis financiera todavía muy escasos; el incremento de
internacional. las exportaciones (fundamentalmente a
China y a otros países emergentes
Si bien la reactivación económica importantes, y en menor medida a
comenzó por el sector manufacturero, al EE.UU.) y el proceso de recomposición
frenarse y comenzar a revertirse tanto la de inventarios también están permitiendo
liquidación de inventarios como la una incipiente consolidación de la
contracción del comercio mundial; la recuperación económica; más allá de que
misma parece haber comenzado a en particular Europa seguirá afectada
extenderse gradualmente al resto de los negativamente por los problemas
sectores de la economía e incluso al económicos de los países del Sur del
mercado de trabajo, según surge de los continente.
indicadores económicos conocidos en
estas últimas semanas, especialmente a Finalmente, en China todos los
nivel de los EE.UU. En efecto, en el mes indicadores económicos marcan una
de marzo el índice ISM que mide la clara aceleración del crecimiento. Así,
actividad del sector servicios en la los últimos datos conocidos hasta ahora
economía norteamericana (que correspondientes al mes de marzo,
representa alrededor del 87% del PBI) muestran que en el tercer mes de este
subió a un nivel de 55,4, el más alto año las ventas minoristas; la producción
desde mayo de 2006; superando las industrial y la inversión fija urbana
previsiones más optimistas de los 68 aumentaron 18,0%; 18,1% y 26,4%
economistas encuestados por la empresa respectivamente en relación a marzo de
Bloomberg (Gráfica III). A su vez, el 2009; mientras que en el mes de marzo
gasto personal de los norteamericanos China registró el primer déficit
subió por quinto mes consecutivo en el comercial en 6 años debido a que las
mes de febrero, y algunos indicadores importaciones crecieron un 66%,
parciales de ventas minoristas del mes de mientras que las exportaciones lo
marzo estarían apuntando a una hicieron en un 24%. En el primer
trimestre de 2010, el fuerte crecimiento en dicho bimestre se dio una estabilidad
de las importaciones (consecuencia en el empleo, en lugar de la pérdida de
directa de la reactivación de la demanda 62.000 puestos de trabajo que se había
interna) redujo el superávit comercial en informado originalmente. Si se compara
un 77% respecto al primer trimestre de el primer trimestre de este año con el del
2009, a US$ 14,49 billones (Gráfica IV). año pasado, la mejora en la situación del
Gráfica IV. China mercado laboral luce muy significativa,
25
42 ya que mientras que en este año se
37 23
32 21
crearon 162.000 puestos de trabajo en la
27
22 19 economía norteamericana, en enero-
17
12
17 marzo de 2009 se habían perdido
15
7
2
2.258.000 de empleos (Gráfica V).
13
-3 Como hemos discutido en anteriores
mar-07
may-07

mar-08
may-08

mar-09
may-09

mar-10
jul-07
sep-07
nov-07
ene-08

jul-08
sep-08
nov-08
ene-09

jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
-8 11
-13
Inversión en activos fijos (%Var Interanual)_eje izq
9 oportunidades, la mejora del mercado
-18
-23
Exportaciones (%Var Interanual)_eje izq
Ventas minoristas (%Var Interanual)_eje der
7 laboral se vuelve crucial a los efectos de
-28 Producción industrial (%Var Interanual)_eje der 5
darle sostenibilidad al crecimiento del
consumo, ya que a partir de ahora éste
Este fuerte dinamismo de la sólo podrá aumentar de manera más o
economía china ha sido uno de los menos permanente si crecen los ingresos
factores fundamentales (junto a las de los consumidores, dadas las
enormes cantidades de estímulo fiscal y restricciones al acceso al crédito que
monetario inyectadas en las economías todavía subsisten y los altos niveles de
de los países industrializados) para endeudamiento de las familias.
generar la aceleración del crecimiento de
Gráfica V. EE.UU.
la economía y del comercio mundial en
400
estos meses iniciales de 2010. A los 300
efectos de calibrar en toda su 200
100
magnitud la importancia de la 0
economía china, vale la pena señalar
ju l- 077

ju l- 088

a g o- 0 9
ju l- 9
a br 07
ju n -0 7

a br 8
ju n -0 8

a br- 09
ju n -00 9

10
7

n o v -00 7
e n e-00 7

n o v -00 8
e n e-0 8

m ay -0 9

n o v -00 9
e n e-1 9
s e p-0 7
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fe b -0 8

s e p-008
o c t- 8
dic-08
fe b -0 9

s e p-009
o c t- 9
dic-09
fe b -1 0
-100
m a r -08

m a r- 9

m a r- 0
-0

-0
m ay -0

a g o-0

m ay -0
m a r-

a g o-

-200
que desde 2007 dicho país por sí solo -300
ha sido responsable del 70% del -400
-500
crecimiento de la economía mundial. -600
-700
P uestos de trabajo-Var M ensual (miles)
-800
La última señal de mejora de la
situación económica global (y en
particular de la economía de EE.UU) se En definitiva, los últimos
tuvo el viernes 02/04/10 con el reporte indicadores económicos que se han
de empleo para el mes de marzo en la conocido parecen mostrar con
economía norteamericana, que mostró claridad que el crecimiento del nivel
que en el tercer mes de este año se de actividad en prácticamente todo el
crearon 162.000 nuevos puestos de mundo está siendo mayor que el
trabajo; en lo que fue el mejor resultado previsto por la mayoría de los
mensual desde marzo de 2007; al tiempo economistas y analistas; lo que sin
de que la revisión de los datos de los lugar a dudas es una muy buena
meses de enero y de febrero mostró que noticia para los mercados accionarios,
ya que obviamente un mayor ritmo de La inexistencia de inflación es un
crecimiento económico global es una elemento muy importante, ya que como
condición necesaria para que veremos más adelante ello permitirá que
continúen mejorando las ventas y las los principales bancos centrales del
ganancias de las empresas. mundo puedan mantener sin cambios los
históricamente bajos niveles actuales de
Mejor aún, la aceleración del las tasas de interés, ayudando de este
ritmo de expansión de la economía forma directa e indirectamente a que
global se está dando en un contexto continúen subiendo los precios de las
donde al menos a nivel del mundo acciones y en general de todos los
desarrollado, la inflación es activos de riesgo (acciones comunes;
prácticamente inexistente, y de hecho si acciones preferidas; deuda corporativa
hay algún riesgo es el de que se tanto “investment grade” como sobre
produzca una deflación de precios. En todo “high yield”; bonos soberanos de
efecto, en los doce meses cerrados en países emergentes tanto en monedas
febrero de 2010 la inflación subyacente “fuertes” como sobre todo en monedas
o “core” en EE.UU. se ubicó en el 1,3%; locales; materias primas, etc.).
el nivel más bajo desde febrero de 2004.
Por su parte, a comienzos de abril la Hace algunos años, la
OCDE informó que en promedio en sus combinación de un alto crecimiento
30 países miembros la inflación económico con baja inflación recibió
subyacente en los doce meses cerrados el nombre de “Goldilocks economy” ;
en febrero de 2010 se redujo al 1,5%, un con lo que se quería significar una
mínimo histórico; básicamente como economía que crecía lo
consecuencia de que existe un amplio suficientemente rápido como para
margen de capacidad ociosa a nivel de la generar mejoras en el empleo y los
economía, ya que el nivel de actividad ingresos de las familias así como en las
actual está bastante por debajo del ganancias de las empresas; pero no
potencial. Aun considerando el tan rápido como para generar un
crecimiento del PBI previsto para este aumento de la inflación. Este
año de 1,9% a nivel de los países de la escenario es ideal para los mercados
OCDE, a fines de este año el PBI se accionarios y los activos de riesgo en
ubicaría 4,1% por debajo del nivel general, como efectivamente ocurriera
potencial (Gráfica VI). entre los años 2004 y 2007, el último
Gráfica VI. período de “Goldilocks economy”
16 tanto para la economía
14 norteamericana como para la
12 mundial.
10
8 Y todo parece indicar que al
6
menos durante algunos trimestres
4
2 IPC Core_ OCDE (% Ver Interanual)
más, estaremos ingresando en una
0 IPC Core_ EE.UU.(% Var Interanual) nueva fase de “Goldilocks economy”,
que debería ayudar a catapultar los
febb- 71
fe - 7 2
fe b - 7 3
fe b - 7 4
fe b - 7 5
febb- 76
fe - 7 7
fe b - 7 8
fe b - 8 9
fe b - 8 0
fe b - 8 1
fe b - 8 2
fe b - 8 3
fe b - 8 4
fe b - 8 5
fe b - 8 6
fe b - 8 7
fe b - 8 8
fe b - 9 9
fe b - 9 0
fe b - 9 1
fe b - 9 2
fe b - 9 3
fe b - 9 4
fe b - 9 5
fe b - 9 6
fe b - 9 7
fe b - 9 8
fe b - 0 9
fe b - 0 0
fe b - 0 1
fe b - 0 2
fe b - 0 3
febb- 04
fe - 0 5
fe b - 0 6
fe b - 0 7
fe b - 0 8
b- 9
10
fe b - 7

precios de las acciones a nuevos


fe
máximos dentro del actual “rally nivel del mundo desarrollado, y cuanto
cíclico” que comenzó en marzo de más “empinada” la misma, más fuerte la
2009. subsecuente aceleración del nivel de
actividad); la existencia de “demanda
Además de los datos económicos reprimida” como consecuencia de la
que semana a semana se conocen y que crisis (aunque en nuestra opinión, esta
como discutimos antes muestran con vez la “pent up demand” tendrá un rol
claridad una aceleración del crecimiento menos importante que en el pasado,
económico global, existen varios dado los altos niveles de endeudamiento
indicadores adicionales que muestran de los consumidores y las restricciones
señales de que incluso podríamos estar que todavía subsisten en cuanto al
ante un potencial “mini-boom” de acceso al crédito para las familias); el
crecimiento durante algún tiempo; al hecho de que la tasa de ahorro en los
menos hasta tanto se mantengan los EE.UU. parece haber alcanzado su pico
actuales niveles de estímulo fiscal y sobre mediados del año pasado y ha
monetario. estado bajando nuevamente en los
últimos meses (de hecho, el último dato
Entre estos factores vale la pena disponible a febrero de este año mostró
mencionar la necesidad de continuar que la tasa de ahorro personal bajó a
recomponiendo inventarios por parte de 3,1%, el nivel más bajo desde octubre de
las empresas; el aparente quiebre de la 2008; frente a valores de 6% que alcanzó
correlación negativa entre los precios de a mediados de 2009), y el fuerte
los “commodities” y el valor del dólar en crecimiento de las ganancias de las
los mercados internacionales en las empresas, lo que podría alentar en algún
últimas semanas (a vía de ejemplo, momento un aumento de los gastos de
desde comienzos de marzo los precios capital (aunque la existencia de altos
del petróleo y del cobre han subido a niveles de capacidad ociosa hace que no
pesar del fortalecimiento del dólar, lo haya ninguna urgencia por aumentar la
que indicaría que el aumento de la inversión en maquinaria y equipos, salvo
demanda actual o potencial ha sido el por un tema de actualización
factor determinante y no la búsqueda de tecnológica) y un incremento en la
refugio ante la debilidad del billete verde contratación de mano de obra.
como fue la norma hasta ahora); los
históricamente bajos niveles de las tasas Al menos hasta tanto se
de interés tanto de corto como de largo mantengan los actuales niveles de
plazo; las buenas noticias que siguen estímulo fiscal y monetario, los
apareciendo en la economía china más factores analizados anteriormente
allá de los miedos que cada tanto se hacen que sea altamente probable que
agitan en relación a posibles “burbujas” tengamos sorpresas positivas en
en sectores como el inmobiliario y el materia de crecimiento en los
financiero; el mayor “empinamiento” de próximos meses (en nuestra opinión,
la estructura temporal de tasas de interés al menos hasta el tercer trimestre de
a nivel del Grupo de los Siete -G7- (en este año); lo que junto a niveles de
la historia reciente, la “yield curve” ha tasas de interés virtualmente cero,
sido el mejor predictor del crecimiento a constituyen motivos muy poderosos
para que sigan avanzando los precios tendencia de la inflación mostrara
de las acciones y en general de todos señales de nuevas caídas”.
los activos de riesgo; al tiempo de que
en este escenario también se acotan Con niveles de desempleo
mucho los riesgos de que puedan todavía cercanos al 10% (más allá de la
darse bajas más o menos significativas mejora que como ya comentáramos tuvo
de los precios. el mercado de trabajo en el mes de
marzo); con la incertidumbre que
todavía existe respecto a que pueda
Al Menos Durante el 2010, los Bancos sostenerse el crecimiento del consumo
Centrales no van a Arruinar la Fiesta. privado (el propio FOMC señaló el 16
de marzo que “aunque los datos
Otro factor fundamental que en recientes muestran un aumento notable
nuestra opinión explica la fuerte mejora del consumo en el primer trimestre de
que tuvieron los precios de las acciones 2010; los miembros del FOMC
desde mediados de febrero -y en estuvieron de acuerdo en que en el
particular desde comienzos de marzo futuro el crecimiento del consumo va a
hasta ahora-, y que de hecho estar limitado por la debilidad del
consideramos tan o más importante que mercado laboral; la menor riqueza
los signos de una cada vez más evidente inmobiliaria; condiciones más
recuperación económica; es que se restrictivas de acceso al crédito y el
disiparon los temores a que los modesto crecimiento previsto de los
principales bancos centrales del mundo ingresos”), y con la inflación subyacente
pudieran comenzar a subir las tasas de mostrando una tendencia a caer en los
interés antes de lo previsto (Gráfica VII). últimos meses (firmas como Goldman
Sachs están proyectando que la inflación
Así, en la reunión del FOMC del “core” caerá al 0,3% en EE.UU. para
16/03/10; la Reserva Federal -FED- fines de este año); ciertamente que la
volvió a repetir que se iban a mantener FED no tiene absolutamente ningún
los actuales niveles de tasas de interés apuro en comenzar a subir las tasas de
excepcionalmente bajos “por un período interés.
de tiempo prolongado”. A partir de dicha
reunión, varios miembros del FOMC Evitar que la economía
(entre ellos, y de manera muy notoria, el norteamericana entre en una espiral
presidente de la FED Ben Bernanke) se deflacionaria similar a la que está
encargaron de enfatizar en diversas sufriendo Japón desde hace muchos
exposiciones que no existe ningún apuro años, ha pasado a ser un objetivo
en comenzar a subir las tasas de interés. prioritario para la FED; por lo que
De hecho, en las propias actas de la mientras persista la tendencia a la baja
reunión del FOMC del pasado 16 de de la inflación “subyacente” y a su vez
marzo se señaló que la frase “por un las expectativas inflacionarias se
período de tiempo prolongado” …. mantengan contenidas; en nuestra
“podría durar bastante tiempo y hasta opinión la Reserva Federal no tendrá
extenderse si las perspectivas ningún motivo ni incentivo para
económicas se deterioraran o si la comenzar a subir las tasas de interés. Eso
ha quedado cada vez más claro en las debería hacer el BCE es justamente el
últimas semanas, luego de múltiples movimiento contrario, bajar las tasas
presentaciones realizadas tanto por el para generar una desvalorización mayor
presidente Bernanke como por otros del Euro y con ello ayudar a un mejor
miembros del FOMC. desempeño económico vía aumento de
las exportaciones. Es evidente que la
También es bueno recordar que retórica del BCE y de su presidente
en las recesiones de comienzos de los Jean-Claude Trichet ha cambiado mucho
´90 y a comienzos de la década pasada, a partir de la intensificación de los
la FED esperó hasta el tercer año de la problemas de Grecia, y en nuestra
recuperación económica para comenzar opinión durante la mayor parte de este
a subir las tasas de interés, al tiempo de año al menos la tasa de referencia en
que nunca en la historia aumentó las Europa se mantendrá en el actual nivel
tasas de interés hasta tanto la tasa de del 1%.
desempleo y la situación del mercado
laboral mostraran francas y sostenidas La relativa debilidad económica
mejorías. que sigue mostrando el Reino Unido
lleva a pensar que el Banco de Inglaterra
Por todo ello, en nuestra -BoE- tampoco tendrá ningún apuro en
opinión lo más probable es que a lo comenzar a subir las tasas de interés. De
sumo recién en el último trimestre de hecho, junto con la FED el BoE ha sido
este año 2010 la FED eventualmente el más activo en aplicar una política de
decida comenzar a subir la tasa de “quantitative easing” para ayudar a la
fondos federales, desde los actuales reactivación de la economía, y si bien en
niveles de entre 0% a 0,25%; hasta las últimas reuniones del Comité de
niveles del entorno del 1%. Política Monetaria -MPC- se mantuvo
incambiado el monto del programa de
Gráfica VII.
7,0 Tasa de interés de referencia_EE.UU. compra de títulos de deuda en 200
Tasa de interés de referencia_Japón
6,0 Tasa de interés de referencia_UK billones de libras esterlinas, tampoco se
Tasa de interés de referencia_Eurozona
5,0 dio ninguna indicación de que se iba a
4,0 reducir el mismo. En definitiva, también
3,0 lo más probable es que el BoE mantenga
2,0
sin cambios la tasa de interés de
1,0
referencia en el actual nivel de 0,5%.
0,0
/0 6

1 4 /0 8 6
1 4 /1 0 6
/0 6

1 4 /0 2 6
1 4 /0 4 7
/0 7

1 4 /0 8 7
1 4 /1 0 7
/0 7
/0 7

1 4 /0 4 8
1 4 /0 6 8
1 4 /0 8 8
/0 8

1 4 /1 2 8
/0 8

1 4 /0 4 9
1 4 /0 6 9
/0 9

1 4 /1 0 9
1 4 /1 2 9
/0 9

1 4 /0 4 0
/1 0
/0
/0

/0
/0

/0
/0

/0
/0
/0

/0

/0
/0

/0
/0

/1

Finalmente, en el caso del Banco


1 4 /0 4
1 4 /0 6

1 4 /1 2

1 4 /0 6

1 4 /1 2
1 4 /0 2

1 4 /1 0

1 4 /0 2

1 4 /0 8

1 4 /0 2

de Japón -BoJ- es virtualmente


imposible que se vaya a subir el actual
En el caso del Banco Central nivel de 0,1% de la tasa de referencia,
Europeo -BCE-, la crisis de deuda de ante la deflación de precios en la que
Grecia y la precaria situación económica sigue inmersa la economía japonesa; en
de los países de la periferia de Europa; un contexto donde además la
hacen que sea virtualmente imposible recuperación de la demanda interna
pensar en subas de las tasas de interés en sigue sin mostrar signos muy claros.
el futuro cercano, y más bien si algo Además, el gobierno japonés ha
intensificado en las últimas semanas la al menos vamos a seguir teniendo tasas
presión sobre el BoJ para que aumente de interés de corto plazo virtualmente
su programa de “quantitative easing” cero en el mundo desarrollado (y tasas
para inyectar más liquidez a la economía de largo plazo en mínimos de varias
y ayudar a combatir la deflación de décadas); constituye en última instancia
precios; por lo que pensar en subas de el factor más importante para esperar
las tasas de interés en Japón en el corto tanto una recuperación más fuerte de la
plazo es prácticamente imposible. actividad económica en el corto plazo;
como una continuación de la tendencia
En suma, si a fines de 2009 y a alcista de los precios de los activos de
comienzos de este año algunos analistas riesgo.
e inversores tenían temor respecto a que
los principales bancos centrales del El “dinero barato” es el más
mundo comenzaran a subir las tasas de poderoso afrodisíaco para los
interés prematuramente, y ello hiciera mercados financieros y también para
abortar la incipiente recuperación la economía real, especialmente
económica y la mejora que están cuando el riesgo de una aceleración de
mostrando los mercados financieros, la inflación es virtualmente inexistente
claramente dichos temores se han y las expectativas inflacionarias están
disipado a comienzos del segundo contenidas, como es el caso en la
trimestre de este año. actualidad. Tasas de interés
prácticamente cero constituyen un
En un contexto donde la poderoso subsidio implícito para las
sostenibilidad de la recuperación ganancias de las empresas; para
económica sigue bajo un gran signo de estimular el gasto global; el
interrogación (independientemente de crecimiento del empleo y del ingreso
las múltiples señales de que la de las familias, y la expansión de la
reactivación del nivel de actividad economía en su conjunto.
parece ser más fuerte y amplia de lo
que se preveía hace algunos meses), y Desde nuestro punto de vista, es
donde el principal riesgo a corto plazo claro que los bancos centrales no van a
en el mundo desarrollado es el de que “arruinar la fiesta” en este año 2010 al
se de una deflación de precios (algo menos, subiendo prematuramente y de
que ya está ocurriendo nuevamente en manera significativa las tasas de interés,
Japón); hay que descartar que ya que no existe ninguna condición ni
durante la mayor parte de este año al necesidad para que ello efectivamente
menos y quizás también en la primera ocurra. Desde el punto de vista del
parte del año 2011 vaya a haber comportamiento de las tasas de interés,
movimientos más o menos fuertes de los mercados accionarios y de riesgo en
subas de tasas de interés tanto por general seguirán teniendo “luz verde”
parte de la FED, como del BCE, del para continuar avanzando durante varios
BoE o del BoJ. meses más.

El hecho de que lo más probable Para concluir el análisis respecto


es que durante la mayor parte de este año al comportamiento de las tasas de interés
y su posible impacto sobre los mercados crecimiento del PBI nominal de largo
accionarios y de activos de riesgo en plazo.
general; es importante también recalcar
que no necesariamente subas en las ¿Cuál podrá ser la tasa de
tasas de interés inexorablemente crecimiento del PBI nominal de largo
llevan a caídas de los precios de las plazo para la economía norteamericana?
acciones. Ello es así porque al menos Es difícil saberlo a ciencia cierta, pero
inicialmente, la suba de las tasas de parece razonable pensar en una cifra de
interés normalmente lo que hace es entre 4,5% a 5%; consistente en 2% a
reflejar la mejora de la situación 2,5% de inflación a mediano plazo, y de
económica global, de las ganancias de 2% a 2,5% de crecimiento real del nivel
las empresas y del retorno sobre el de actividad como tendencia.
capital. Sólo cuando las tasas de
interés suben lo suficiente como para Si efectivamente ese es el caso,
efectivamente generar condiciones una primera señal de potenciales
restrictivas en los mercados de crédito problemas para el mercado accionario
y monetarios; el crecimiento norteamericano (y por extensión para
económico comienza a resentirse, el resto de las bolsas mundiales)
aunque los precios de las acciones en podría darse cuando la tasa a 10 años
ese caso ya comenzaron a corregir a la de plazo eventualmente llegue a
baja bastante antes de que la niveles del 4,5% o superiores. Y si bien
economía entre en recesión, ya que las tasas de largo plazo no están lejos de
como se sabe el mercado accionario ese nivel (de hecho, el 06/04/10 llegó a
“descuenta” que a partir de cierto tocar el 4%, por primera vez desde junio
punto la suba de las tasas de interés va de 2009); es claro de que las tasas de
a afectar el crecimiento de la corto plazo están muy lejos de dicho
economía, de las ventas y de las valor; por lo que en general las
ganancias de las empresas. condiciones monetarias deberían
continuar siendo muy favorables para los
Como señalara recientemente mercados accionarios durante un buen
en un informe la firma BCA tiempo, más allá de que la política
Research; desde el punto de vista monetaria comience a “normalizarse”
técnico, y como se desprende de las hacia fines de este año, y la tasa de
condiciones de “transversalidad” fondos federales deje de ser cero, y pase
básicas de todo modelo económico eventualmente a ubicarse en el 1% o
dinámico; una condición necesaria y levemente por encima de ese nivel.
suficiente como para generar un
mercado bajista -“bear market”- en
acciones, es que la curva de Las Ganancias Deberían Continuar
rendimientos -“yield curve”- se Generando Sorpresas Positivas.
torne invertida (o sea que las tasas de
corto plazo suban por encima de las Un tercer factor que ayudó a
de largo plazo), a un nivel de tasas que consolidar la recuperación de los precios
sea más alto que el ritmo de de las acciones desde mediados de
febrero y que permitió que los diversos
índices bursátiles marcaran nuevos Gráfica VIII.
máximos desde que comenzó la 10,0 16,0
7,6 7,8 14,0
recuperación en marzo de 2009; fue que 8,0 6,9
12,0

en general las noticias corporativas se 6,0 10,0


8,0
tornaron más positivas, y mejoraron las 4,0
6,0
2,0 4,0
expectativas de los analistas respecto a 0,9
2,0
0,0 0,1
los reportes de ganancias del primer 0,0

mar-06

mar-07

mar-08

mar-09
sep-05
dic-05

jun-06
sep-06
dic-06

jun-07
sep-07
dic-07

jun-08
sep-08
dic-08

jun-09
sep-09
dic-09
-2,0 -2,0
trimestre de 2010, que se comenzarán a -4,0
-4,0 -5,9
conocer a partir del lunes 12 de abril Productividad-%Var trimestral, anualizado_eje izq
Costos salariales unitarios-%Var trimestral, anualizado_eje der
-5,0
-7,6
-6,0
-6,0 -8,0
cuando la empresa Alcoa como es
tradicional sea la primera en informar Además del impacto benéfico
sus resultados. obvio sobre la inflación, el fuerte
aumento de la productividad y la baja de
Vale la pena recordar que ya en los costos laborales unitarios genera un
los dos trimestres anteriores (tercero y efecto muy positivo sobre los márgenes
cuarto de 2009) los reportes de operativos de las empresas, que fue lo
ganancias resultaron muy favorables, que permitió sorpresas tan positivas en
con 75% y 72% de sorpresas positivas, y materia de resultados en el segundo
resultados globales que terminaron semestre de 2009.
siendo mucho mejores a los esperados.
No existe ningún motivo como
Las enormes mejoras de para pensar que el impacto de esta mayor
productividad realizadas por las eficiencia operativa de las empresas
empresas durante la etapa más dura de la sobre los resultados se haya agotado, y
crisis, son uno de los factores básicos más bien el mismo debería potenciarse
que están detrás de la recuperación de las durante algún tiempo más,
ganancias. A nivel global, en los EE.UU. especialmente si efectivamente la
la productividad aumentó a un ritmo recuperación del gasto global lleva a que
anualizado de 6,9% en el cuarto mejoren las ventas de las empresas; con
trimestre de 2009 (7,8% había sido la lo que las mejoras de eficiencia deberían
mejora en el tercer trimestre), lo que tener un impacto más que proporcional
permitió una caída de los costos sobre los resultados.
laborales unitarios de 5,9% anualizado
que siguió a la baja de 7,6% que se había Según las últimas estimaciones
producido en el período julio-setiembre de la empresa Bloomberg, los analistas
de 2009. En el año 2009 en su conjunto en promedio están esperando un
los costos laborales unitarios mostraron crecimiento de 30% en las ganancias
una baja de 1,7% en relación al año globales de las empresas que forman
2008; en lo que de hecho fue la mayor parte del índice SPX entre los primeros
caída desde que comenzaron los trimestres de este año y del pasado. Si
registros de este variable hace 60 años efectivamente se cumplen estos
(Gráfica VIII). pronósticos (y la norma en los últimos
trimestres ha sido que las estimaciones
de los analistas se han visto ampliamente
superadas por la realidad, lo que en
nuestra opinión va a volver a suceder en
este trimestre); lo más lógico es apostar En definitiva, también desde el
a una continuación de la tendencia punto de vista microeconómico o
alcista de los precios de las acciones, corporativo; las noticias en general
especialmente en un contexto de tasas de desde comienzos del mes de marzo
interés virtualmente cero (Gráfica IX). han sido más positivas, tanto en
Gráfica IX. términos de revisión al alza de los
90%
% Variación interanual BPA_ Empresas índice S&P 500 76%
pronósticos de ganancias; como en
80%
70% materia de anuncios de fusiones y
60%
50% adquisiciones; aumento de dividendos
40% 30%
30%
30% 29%
22% o planes para la recompra de acciones,
20%
10% lo que fue un factor adicional para la
0%
recuperación de los mercados
s e p -0 5
d ic -0 5
m a r -0 6
ju n -0 6
s e p -0 6
d ic -0 6
m a r -0 7
ju n -0 7
s e p -0 7
d ic -0 7
m a r -0 8
ju n -0 8
s e p -0 8
d ic -0 8
m a r -0 9
ju n -0 9
s e p -0 9
d ic -0 9
m a r -1 0
ju n -1 0
s e p -1 0
d ic -1 0
-10%
-20%
-30% -13%
bursátiles y de riesgo en general.
-29%
-40% -31%
-50%
-60% -55%
-70%

Al Menos en el Corto Plazo, Grecia ha


Otro factor importante para Dejado de Ser Un Problema
mantener la tónica positiva de los
mercados accionarios es que la situación Luego de muchas idas y venidas,
financiera y patrimonial de las empresas y de arduas discusiones a nivel de la
se encuentra muy sólida, con niveles de Unión Europea (especialmente entre
liquidez muy elevados. De hecho, según Alemania, que lógicamente se resistió a
cálculos de la firma Mizuho Financial ser el “paga tutti” de los excesos
Group, el nivel de liquidez de las cometidos por Grecia, y el resto de los
empresas fuera del sector financiero que países del bloque) respecto al tipo de
forman parte del índice SPX representa ayuda que se le iba a dar al país
en la actualidad el 11,4% de los activos helénico; a si iba a participar o no el
totales; el mayor porcentaje en más de FMI; a que tasa de interés se iba a cobrar
50 años. Ello se explica por la mejora de por los préstamos a otorgar; a si eran o
las ganancias, la fuerte colocación de no necesarias nuevas medidas de ajuste
bonos el año pasado, y la restricción en por parte del gobierno de Atenas;
el gasto de capital que se ha dado como finalmente el riesgo de un posible
resultado de la crisis. “default” por parte de Grecia ha
desaparecido, y lo que es mucho más
Estos altos niveles de liquidez importante, el riesgo de un posible
han llevado a varias empresas a anunciar contagio al resto de los países periféricos
compras de otras empresas; a aumentar de Europa (Portugal, España, Irlanda y
los dividendos pagados, y a ampliar o potencialmente también Italia) ha sido
introducir programas de recompra de sus contenido.
propias acciones; en una tendencia que
estimamos se va a acentuar en los Así, enfrentados a un
próximos meses. Y todos estos factores significativo incremento en los spread
obviamente tienen un efecto positivo entre los bonos griegos y alemanes en la
sobre los precios de las acciones. semana del 5 al 9 de abril, que
alcanzaron los máximos históricos desde mecanismo de ayuda es del gobierno
que se creó el Euro a comienzos de 1999 griego”.
(en el plazo de 10 años, el spread llegó a
442 puntos básicos -bps-, con el Esta movida de la UE aleja
rendimiento de los bonos griegos definitivamente cualquier riesgo de
llegando a tocar 7,51%; aunque sobre el “default” por parte de Grecia en el corto
cierre de la semana el spread llegó a plazo (en este año 2010 al menos),
bajar hasta 398 bps ante la expectativa aunque obviamente no elimina el
de que habría algún anuncio concreto de problema de fondo de que el país
ayuda durante el fin de semana, cosa que helénico debe reducir sustancialmente su
efectivamente ocurrió); debido a las déficit fiscal, desde casi 13% del PBI en
demoras que se estaban produciendo en 2009 a 8,7% del PBI en este año, y a
concretar los detalles del plan de ayuda a menos de 3% del PBI (el máximo
Grecia; finalmente el domingo 11 de permitido por el Tratado de Maastricht)
abril los países de la Unión Europea - para el 2012. En este sentido, la ayuda
UE- ofrecieron un paquete de préstamos “compra” tiempo como para que se
contingentes por un monto de 30 puedan hacer los ajustes de manera
billones de Euros (US$ 41 billones), a ordenada, y para los mercados
los que se agregarían 15 billones de financieros le quitará algo de presión al
Euros que aportaría el FMI; en caso de Euro en el corto plazo. También a corto
que Grecia no pueda acceder a plazo el paquete de ayuda a Grecia
financiamiento directamente en los puede ser visto como un antecedente de
mercados a tasas razonables. Según se lo que podría esperarse en caso de que
supo, la tasa de interés que se le cobrará algún otro país periférico llegara a tener
a Grecia en caso de que se utilicen los problemas de financiamiento, lo que
préstamos ofrecidos será de alrededor de debería permitir una cierta mayor
5% a 3 años de plazo (Gráfica X). tranquilidad en los mercados financieros
Gráfica X. en el resto de este año.
450 Spread bonos soberanos griegos sobre bonos
400 soberanos alemanes_puntos básicos
350 Lejos de la Euforia, la Mayor Parte de
300
250
los Inversores se ha Perdido la Suba.
200
150
Aunque a primera vista resulte
100
50 paradójico, otro motivo adicional para
0 ser optimista respecto al comportamiento
de los mercados accionarios es que la
1 4 /0 4 /0 7
1 4 /0 5 /0 7
1 4 /0 6 /0 7
1 4 /0 7 /0 7
1 4 / 0 8 /0 7
1 4 /1 9 /0 7
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1 4 /0 1 /0 8
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1 4 /1 1 /0 8
1 4 /0 2 /0 8
1 4 /0 1 /0 9
1 4 /0 2 /0 9
1 4 /0 3 /0 9
1 4 /0 4 /0 9
1 4 / 0 5 /0 9
1 4 /0 6 /0 9
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1 4 / 1 9 /0 9
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1 4 /1 1 /0 9
1 4 /0 2 /0 9
1 4 /0 1 /1 0
1 4 /0 2 /1 0
1 4 /0 3 /1 0
4 /1 0
1 4 /0

mayor parte de los inversores se ha


Según comunicó el Primer perdido el “rally” que se inició en marzo
Ministro de Luxemburgo y titular de la de 2009; en un contexto de escepticismo
UE; Jean Claude Juncker; “estamos generalizado respecto a la viabilidad de
operativos si el mecanismo de préstamos la recuperación de la economía y los
tiene que ser activado”; al tiempo de que mercados financieros internacionales.
señaló que “la iniciativa para activar el
De hecho, los datos de flujos de corporativos claramente apunta en el
fondos muestran con claridad que los sentido de nuevas subas en los precios
inversores minoristas han estado de los activos de riesgo.
vendiendo en términos netos fondos
mutuos de acciones durante la mayor En definitiva, la mejora de la
parte de la suba de más de 75% que tuvo situación económica global en un
el índice SPX desde los mínimos de contexto de muy baja inflación en el
marzo del año pasado. Los retiros de mundo desarrollado; la perspectiva de
dinero de los fondos “money market” se que las tasas de interés se mantengan
han canalizado en el último año muy bajas en el resto de este año; la
prácticamente en su totalidad a fondos recuperación de las ganancias de las
de bonos, y recién en las últimas empresas; el repunte de la actividad
semanas se han contabilizado tímidos de fusiones y adquisiciones, de los
ingresos de dinero fresco a los fondos de programas de recompra de acciones y
acciones. de los pagos de dividendos por parte
de las empresas; la existencia de
Obviamente, a medida que los abundante liquidez todavía fuera del
precios de las acciones siguen subiendo, mercado, y la disminución de los
y la mejora de la situación económica se riesgos de crédito soberanos; hacen
vuelve más generalizada; la presión que que las acciones se encuentren en una
tienen quienes aún no están en el situación ideal -sweet spot- en el corto
mercado accionario para ingresar al plazo, como para seguir avanzando a
mismo se vuelve cada vez mayor, ya que nuevos máximos dentro del actual
quién se encuentra líquido está “rally cíclico”; a pesar de que
recibiendo cero por su capital. Cuando seguramente cada tanto, y como parte
se produzca la “capitulación” del natural del proceso de avance del
pequeño inversor, ello amplificará la mercado, se den “correcciones” de los
suba que actualmente están teniendo los precios de entre 5% y 10%; tal cual ya
precios de las acciones y otros activos de ocurriera en cinco oportunidades
riesgo, y le dará mayor permanencia a la desde marzo de 2009.
misma.

Y como ya discutimos antes, la Los Riesgos Potenciales.


perspectiva es que durante la mayor
parte de este año al menos (y quizás en Más allá de que somos
la primera mitad del 2010 también) las francamente optimistas respecto al
tasas de interés de corto plazo se futuro de los mercados accionarios y de
mantengan en niveles virtualmente cero; los activos de riesgo en general en el
por lo que los inversores que todavía corto plazo (digamos hasta el tercer
mantienen su capital en liquidez, están trimestre de este año al menos); como de
quedándose con cada vez menos hecho lo hemos venido siendo desde
opciones, y con un costo de oportunidad fines del tercer trimestre del año pasado;
enorme por mantenerse líquidos en un no podemos dejar de reconocer que
momento en que la mejora de los subsisten riesgos potenciales más o
fundamentos macroeconómicos y menos importantes que pueden afectar la
dinámica favorable que anticipamos para futuro, y ello potencialmente sacudirá
los mercados financieros. esporádicamente el nivel de confianza de
los inversores.
Como hemos señalado en
informes de meses anteriores; tres Finalmente, otro factor de
factores que pueden generar “mini- preocupación relevante lo constituye la
shocks” para los mercados accionarios y situación del sistema bancario
propiciar “correcciones” de precios en mundial, la posibilidad de que todavía
cortos períodos de tiempo, son por un haya muchos “cadáveres a sacar del
lado shocks al nivel de actividad (sea ropero” en materia de préstamos
por resultados mucho mejores -lo que incobrables y la incapacidad que todavía
aumentará la chance de subas en las muestran los principales bancos del
tasas de interés- o mucho peores -lo mundo desarrollado en aumentar sus
que creará dudas respecto a que se niveles de crédito tanto al consumo
puedan cumplir los pronósticos de como a las empresas.
crecimiento de las ventas y de las
ganancias de las empresas- a los Afortunadamente, y como ya lo
esperados); el debate respecto a hemos discutido ampliamente más
inflación/deflación a nivel de la arriba; desde comienzos de marzo la
economía mundial (en un caso - mayoría de estos riesgos se ha mitigado.
inflación- porque ello implicaría La economía norteamericana en
seguramente subas muy drásticas de las particular parece haber ingresado en una
tasas de interés; mientras que en el otro nueva etapa de “Goldilocks economy”
caso -deflación- sería muy difícil que se con alto crecimiento y baja inflación; las
pudieran cumplir los pronósticos de noticias económicas desde Europa y
ventas y de ganancias de las empresas); Japón también han sido más positivas, y
y finalmente la incertidumbre y la sobre todo desde China continúan
preocupación que genera el tema de las recibiéndose datos más que favorables.
“Exit Strategies” (fundamentalmente Con los bancos centrales mostrando
por las dudas que ello genera respecto a una prácticamente nula inclinación a
la sostenibilidad y fortaleza de la subir las tasas de interés en el corto
recuperación de la economía mundial plazo; estamos en un período en el que
una vez que los estímulos fiscales y las sorpresas favorables en materia de
monetarios comiencen a disminuir). crecimiento deberían ser tomadas de
manera positiva por el mercado.
A estos factores, hay que
agregarle otros que pueden llegar a El que los riesgos se hayan
afectar el “apetito por riesgo” de los mitigado no significa que los mismos se
inversores, por ejemplo en la forma de hayan eliminado ni mucho menos; al
posibles “defaults” sea corporativos o tiempo de que aparecen nuevas
soberanos, como se observó a fines de interrogantes y se mantienen latentes
noviembre con la firma “Dubai World”, viejas dudas.
o más recientemente con los problemas
presupuestarios de Grecia. Sin duda que Así, y más allá del innegable
habrá más episodios de este tipo en el repunte del nivel de actividad, se
mantiene la duda respecto a la El temor a que los gobiernos y
durabilidad y fortaleza de la actual los bancos centrales se equivoquen, y
recuperación económica, una vez que por algún motivo generen una salida
comiencen a disminuir los anticipada del actual nivel de estímulo
excepcionales niveles de estímulo fiscal fiscal y monetario, es otro factor de
y monetario que se aplicaron para salir riesgo potencial para muchos inversores
de la crisis financiera. Y si bien es claro y analistas; aunque desde nuestro punto
de que se ha dilatado el momento en que de vista, es un riesgo que se ha mitigado
ello ocurrirá; es seguro que más tarde o mucho y de hecho, el verdadero riesgo,
más temprano las tasas de interés es que el estímulo se mantenga durante
volverán a subir, y los gobiernos deberán demasiado tiempo, y ello genere en
proceder a subir impuestos y a recortar algún momento (2012 en adelante) una
los gastos a los efectos de reducir los crisis fiscal y una fuerte aceleración
enormes niveles actuales de déficit inflacionaria con consecuencias muy
fiscal. negativas para los mercados financieros.

Otro riesgo potencialmente Potenciales problemas a nivel del


importante refiere a la posibilidad de que sector inmobiliario y bancario de China,
se produzca una apreciación rápida y constituyen otro factor de riesgo que
fuerte del dólar en los mercados habrá que monitorear con atención,
cambiarios internacionales, como especialmente cuando como ya dijimos
resultado de una mayor debilidad China ha sido responsable de 70% del
económica de Europa y de Japón. Si bien crecimiento mundial desde el año 2007.
la “solución” al tema de Grecia ha En este sentido, un elemento que puede
alejado esta posibilidad; los problemas generar grandes complicaciones sería
de fondo de los países de la periferia de una eventual “guerra comercial” entre
Europa siguen latentes, y en cualquier los EE.UU. y China, que lleve a un
momento podrían generar nuevos aumento generalizado del
ataques especulativos sobre el Euro vía proteccionismo en todo el mundo.
ventas de títulos públicos de Portugal,
España, Irlanda e Italia, de la misma Finalmente, el impacto del
manera que ocurrió con los bonos de incremento de regulaciones que en algún
Grecia (Gráfica XI). momento se dará sobre el sector
Gráfica XI.
financiero y también sobre otros sectores
1,65
de la economía, puede tener un impacto
Euro (USD x Euros)
1,60 1,552
negativo sobre el dinamismo de la
1,55 economía mundial y sobre el ánimo de
1,50
1,477
1,51 los inversores.
1,45 1,442
1,40
1,367
El punto básico es que aunque
1,35
1,327
todos estos factores de riesgo pueden
1,30 1,301
1,25
llegar a ser potencialmente
1,261
1,20
importantes, en nuestra opinión el
riesgo de que alguno de ellos vaya a
-08

-09
8
8

9
9

0
08

8
08

09
09

0
8

09

0
jun-0
jul-0

oct-0

dic-0

abr-0

jun-0
jul-0

oct-0

dic-0
ago-0

mar-0

mar-1
nov-0

feb-0

nov-0

feb-1
ene-1
abr-

ago-
sep-

sep-
ene-
may

may

materializarse en los próximos 3 a 6


meses es muy pero muy reducido; por iii. Las tasas de interés a nivel del
lo que el perfil riesgo/retorno para las G7 se mantendrán en niveles
acciones en el corto plazo sigue siendo muy bajos y con pocos cambios
ampliamente favorable; más allá de hacia el último trimestre de 2010;
las correcciones que cada tanto se mientras que en China, India y
producirán en el mercado otros países emergentes se
básicamente como consecuencia de acentuará la restricción de la
procesos de tomas de ganancias. política monetaria y crediticia.

iv. El dólar seguirá fortaleciéndose


REFLEXIONES FINALES en promedio frente al Euro y a
las monedas europeas y también
El contexto macroeconómico y frente al yen japonés, pero
financiero internacional ha tenido un perderá valor frente a las
giro favorable en las últimas semanas; monedas de los países
por los motivos que hemos analizado emergentes.
extensamente más arriba. A modo de
resumen, el escenario más probable que v. Los precios de las materias
vemos para este año 2010 estará primas difícilmente suban mucho
caracterizado por: más en el muy corto plazo y
quizás hasta enfrenten presiones
i. Un alto crecimiento de la bajistas adicionales por el
economía mundial en la primera fortalecimiento del dólar y la
mitad, seguido de una expansión incertidumbre del impacto que
más moderada a partir de tendrán las medidas de China
mediados del año una vez que se sobre la demanda; pero luego se
haya avanzado el proceso de recuperarán al disiparse los
recomposición de inventarios, temores a que la economía
pero sin entrar en una nueva mundial entre en un “double
recesión. El riesgo de una dip”.
“recesión doble” (“double dip”)
ha disminuido notoriamente en vi. Los bonos gubernamentales del
los últimos dos meses. G7 irán gradualmente perdiendo
valor (lo que implica que las
ii. La inflación no será un problema tasas de largo plazo subirán), a
a nivel del mundo medida que se confirme la
industrializado, donde si un recuperación económica global.
riesgo existe en los próximos
meses es justamente el contrario vii. En un contexto de mayor
y que se de una deflación de volatilidad, los precios de las
precios; pero si potencialmente acciones deberían marcar nuevos
será un factor de complicación en máximos en el actual “rally
China, India y otros países cíclico” que se inició en marzo
emergentes. de 2009, antes de enfrentar
eventualmente una corrección
más profunda, corrección que hasta con algo de temor, sin ser
podría evitarse si las autoridades complaciente y estando alerta, se
económicas de todo el mundo mantenga básicamente invertido en el
tienen la pericia -y la suerte- mercado.
suficiente como para aplicar las
“estrategias de salida” sin hacer Cada vez con más convicción
descarrilar a la economía creemos que niveles del índice SPX del
mundial. orden de los 1.300 puntos como
mínimo serán alcanzados en algún
En este contexto, y por los momento de aquí a fines de setiembre;
motivos que se analizaron antes de que eventualmente se
extensamente más arriba; culminado produzca una corrección de precios
el primer trimestre de 2010 en nuestra más importante. Ya son cada vez más
opinión el balance riesgo/retorno para los analistas que están incrementando
los mercados bursátiles se ha tornado sus previsiones de precios para el
básicamente favorable, y el “camino índice SPX para fines de este año, y
de menor resistencia” para los precios dados los actuales niveles de las tasas
de las acciones es al alza; más allá de de interés, si se cumplen las
la volatilidad que inevitablemente se previsiones de crecimiento de las
observará en el mercado. En función ganancias vigentes; niveles del índice
de ello, y como venimos señalando de entre 1.300 y 1.400 puntos serían
desde hace meses, sigue siendo cierto consistentes con un “precio justo” -
que el mejor consejo que le podemos “fair value”- para las acciones.
dar a un inversor es que con cautela y