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Qu'est-ce qu'un
ABS ?
ABS
littralement
instruments
marchs de
titrisation .
MBS. Les Terms deals dont les actifs sousjacents sont constitus de prts hypothcaires
(Mortgage) sont appels Mortgage-Backed-Securities
et reprsentent un march trs spcifique et
principalement traits sur le march domestique US.
Les MBS sont gnralement taux fixe et leur risque
est principalement li aux remboursements anticips
des prts hypothcaires sous-jacent. $ 350 milliards
de MBS ont ts mis aux US en 1997.
ABS. On appelle ABS, tous les Term Deals qui
ne sont pas des MBS : l'inverse des MBS, les ABS
sont majoritairement taux flottant et comportent
principalement un risque de crdit. En 1997, il y a eu
environ $ 250 milliards d'missions d'ABS.
19%
HEL 21%
CBO/CLO 21%
AUTO
6%
Autres
14%
CMBS
14%
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lorigine, la validit ou les omissions ventuelles des informations contenues dans ce document.
II
Etape 1 : Le sous-jacent
Dans une titrisation, l'analyse du sous-jacent
est une tape cruciale : c'est sa bonne ou mauvaise
performance qui conditionne en premier lieu le bon
remboursement des titres mis. Les points
principaux tudier seront : la nature des dbiteurs
finaux, la maturit des crances, la manire dont ces
crances ont t mises en place, et enfin, le suivi du
portefeuille.
Dbiteurs. On distingue les titrisations
dont les dbiteurs finaux sont des particuliers de
celles ayant des entreprises comme dbiteurs finaux.
En effet, le risque li un portefeuille comportant
des prts plusieurs centaines de milliers de
consommateurs amricains peut tre considr
comme purement statistique et fortement li la
conjoncture conomique. Tandis qu'un portefeuille
de quelques dizaines de prts des entreprises
demande une analyse dbiteur par dbiteur, puisque
la concentration de chacun est beaucoup plus
grande.
Par ailleurs, le risque de crdit des
titrisations adosses des particuliers est peu
corrl au risque des titrisations adosses des
entreprises.
Reporting. Lors de la mise en place d'une
transaction, les agences de notation imposent un
reporting frquent de format prdtermin pour
mesurer l'volution de la qualit du sous-jacent. Pour
les portefeuilles de prts la consommation de
particuliers, des donnes statistiques globales
suffiront dcrire le portefeuille (taux de rendement
net, rpartition gographique par tats US des
dbiteurs). A l'inverse, un parc de 10 immeubles de
bureaux demandera un reporting dtaill actif par
actif (taux de vacances, description des locataires,
loyers).
Le "Diversity Score" est un indicateur
standardis qui mesure la diversit d'un portefeuille
de prts des entreprises : si, par exemple, un
portefeuille de 200 prts a un score de 50, cela
signifie que ce portefeuille est quivalent un
ensemble fictif de 50 prts des entreprises n'tant
pas corrles entre elles. Ce calcul, mis au point par
les agences de notation, se base sur les corrlations
des diffrents secteurs d'activits conomique.
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dbiteurs
comporte
invitablement
quelques
dfauts.
Le rehaussement de crdit est un mcanisme
qui permet d'absorber ces dfauts, de manire ce
qu'ils n'affectent pas la qualit des titres mis. Plus
le titre bnficie de rehaussement de crdit, moins il
a de risques de faire dfaut. Dans une transaction
comportant plusieurs profils de risques, la tranche
senior est celle qui possde le plus de rehaussement
de crdit.
Mthodologie. Une notation mesure la
capacit de l'metteur rsister des scnarios
catastrophes. Ainsi, pour attribuer la tranche senior
d'un ABS la notation AAA, les agences de notations
vont exiger que la structure puisse rsister une
augmentation catastrophique des dfauts du
portefeuille sous-jacent sans que la tranche senior ne
subisse un dfaut.
Pour les portefeuilles fortement diversifis,
les scnarios catastrophes seront obtenus en
utilisant les donnes statistiques historiques
(moyenne et cart type) : par exemple, pour obtenir
AAA, la structure devra tre en mesure de
rembourser intgralement la tranche senior, mme si
le sous-jacent connat un dfaut brutal gal 4 fois le
taux de perte annuel le plus lev des 5 dernires
annes. Ces scnarios sont d'autant plus affins qu'il
existe des bases de donnes fiables, ce qui est le cas
pour les prts la consommation US. Si l'agence de
notation ne dispose pas de donnes historiques
fiables, cela ne signifie pas que le AAA sera moins
fort, mais simplement elle exigera un coefficient
multiplicateur beaucoup plus important.
Cette approche statistique est gnralement
complte par une approche actif par actif en
tudiant plus particulirement les dbiteurs ayant
une concentration importante ou les dbiteurs
prsentant les profils de risque les plus levs. Cette
approche est utilise dans les CLOs dont le sousjacent est constitu de prts des dbiteurs finaux
nots par les agences ou scors par la banque
cdante. Dans ce cas l'agence de notation va exiger
un scnario catastrophe qui prendra la forme d'un
dfaut simultan de tous les dbiteurs ayant une
concentration suprieure 1%, ainsi que tous les
dbiteurs ayant une note infrieure BBB-.
Enfin, le niveau de support de crdit requis
pour obtenir AAA sera fonction de donnes plus
qualitatives dpendant de la nature de l'actifs et plus
gnralement de tout l'environnement technique et
juridique de la titrisation.
Toutes les agences de notations se sont
dotes d'quipes d'analystes spcialiss dans les
financements structurs, et accompagnent le
dveloppement du march par la publication de
mthodes quantitatives et qualitatives de plus en
plus standardises. Il n'en demeure pas moins que
chaque transaction est toujours examine au cas par
cas par les agences qui effectuent une visite
oprationnelle chez le cdant, ce qui garantit la
fiabilit de la notation.
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Schma 2 : surdimensionnement
SPV
Libor + 1.00%
Dbiteurs
Sous-jacents
Actif
Senior
Collateral
Subordination : 8%
Cash Deposit : 0.5%
Excess Spread : 0.90% p.a.
92
Investisseurs
seniors
100
Subordonn
Liquidits
Libor + 0.10%
Passif
0.5
Cash Deposit
8
0.5
Excess Spread
0.90% p.a.
Investisseurs
subordonns
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Encours
Encours
100
100
trsorerie
Tranche A
trsorerie
Tranche A
senior
senior
Tranche B
Tranche B
mezzanine
mezzanine
Tranche C subordonne
0
Tranche C subordonne
4
Annes
Annes
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PASSIF
Serie 98-1
Portefeuille
sous-jacent
% prorata
Collectes
principal & intrt
Serie Future
Classe A
senior
Classe B
mezzanine
Classe C
subordonne
investisseurs
investisseurs
Cdant
classe A
classe B
classe C
classe D
Seller's interest
(partie non encore finance)
Cdant
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Commingling.
Le
cdant
collecte
gnralement les sommes recevoir sur son propre
compte : en effet le dbiteur final peut avoir 2
crances, l'une titrise et l'autre non, mais il rglera
les deux directement au cdant. Le cdant reverse le
lendemain au SPV les sommes collectes au titre des
crances titrises au SPV. Cela pose le risque de
"Commingling" c'est dire de mlange des comptes
du cdant avec ceux du SPV.
Ce risque est limit car si la moindre
anomalie survient ou si le cdant commence tre en
mauvaise sant financire, le SPV peut, de plein droit,
notifier au dbiteur final de payer directement les
sommes dues au SPV.
Prix
(Pb)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
jan-92 jan-93
jan-94
jan-95
jan-96
jan-97
jan-98
jan-99
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III
Pourquoi acheter
des ABS ?
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LEXIQUE
Asset Backed Securities
Asset-Backed-Commercial-Paper
Auto Loans
:
:
:
I- Introduction
I- ABCP, MBS et ABS
I- Segments de march
Back-up Servicer
Bankrupcy Remote
:
:
Cash deposit
Cdant
Classe
Clean-up Call
Collateralised Bond Obligation
Collateralised Loan Obligation
Collateralised Mortgage Obligation
Collectes en intrts
Collectes en principal
Commercial Mortgage Backed Securities
Commingling
Conduits
Controlled Amortisation
Credit Cards
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
Dbiteurs finaux
Diversity Score
:
:
I- Titrisation
II- Etape I- Reporting
Equity
Excess Spread
Expected Maturity
:
:
:
Flux Futurs
Fonds Communs de Crances
:
:
Hard Bullet
Home Equity Loans
:
:
Investment grade
Legal Final
Legal opinion
:
:
Master-Trust
Mezzanines
Monolines
Mortgage-Backed-Securities
:
:
:
:
Offshore
Origination
:
:
Pass-Through
Priode de rinvestissement
:
:
Rechargeable
Rehaussement de crdit
Reporting
Return On Equity
:
:
:
:
Scoring
Security Trust Deed
Senior
Servicer
Servicing
Soft Bullet
Sous-jacent
Special Purpose Vehicle
Statique
Student Loans
Subordination
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
Term Deals
Titrisation
Trigger
True Sale
Trust
Trustee
:
:
:
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:
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