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DURATION Y CONVEXITY

GERMN DAZ JIMNEZ

UNIVERSIDAD DE LA SABANA
FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y ADMINISTRATIVAS
ADMINISTRACIN DE EMPRESAS

REA FINANCIERA
BOGOT, D.C.

2001

12

DURATION Y CONVEXITY

GERMN DAZ JIMNEZ

UNIVERSIDAD DE LA SABANA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y ADMINISTRATIVAS


ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
REA FINANCIERA

BOGOT, D.C.
2001

14

DURATION Y CONVEXITY

GERMN DAZ JIMNEZ

UNIVERSIDAD DE LA SABANA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y ADMINISTRATIVAS


ADMINISTRACION DE EMPRESAS
AREA FINANCIERA

BOGOT, D.C.
2001

15

DURATION Y CONVEXITY

GERMN DAZ JIMNEZ


COD : 9315736

Monografa vlida como tesis de grado

Profesor
ROMULO A. ORJUELA BERNAL

UNIVERSIDAD DE LA SABANA
FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y ADMINISTRATIVAS
ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
REA FINANCIERA
BOGOT, D.C.
2001

16

NOTA DE ACEPTACIN

Presidente del Jurado

Jurado

Jurado

Bogot, da (

), mes (

), 2001

17

CONTENIDO
Pg.
INTRODUCCION

10

I.

PERSPECTIVA HISTORICA

12

II.

RENTABILIDAD DE TITULOS DE RENTA FIJA

18

2.1. BONOS

18

2.1.1. Aspectos bsicos para el anlisis de ttulos de renta fija.

19

2.1.2. Indicadores bsicos.

20

2.1.3. Principales relaciones en bonos.

22

2.2. VALOR DE UN BONO A DESCUENTO

24

2.3. VALOR DE MERCADO DE UN BONO A TASA FIJA

26

III.

30

RIESGO DE TASA DE INTERES

3.1. RIESGO DE REINVERSION

33

3.2. RIESGO DE GANANCIA DE CAPITAL.

33

Interpretacin del riesgo de reinversin y de ganancia de capital.

34

IV.

36

DURACION (Duration)

18

4.1. GENERALIDADES

36

4.2. DEFINICION

36

4.3. CALCULO DE LA DURACION


4.4. DURACION DE MACAULAY

38
41

4.5. DURACION MODIFICADA

45

4.6. DURACION EFECTIVA

51

4.7.

V.

CARACTERISTICAS Y PROPIEDADES DE LA
DURACION

52

VALORACION DE INVERSIONES A PRECIOS DE


MERCADO

54

5.1. TASAS IMPLICITAS

54

5.2. CURVA DE RENDIMIENTO

55

VI.

58

CONVEXIDAD (Convexity)

VII. APROXIMACION DEL CAMBIO EN EL PRECIO


USANDO DURACION Y CONVEXIDAD

60

7.1. COMPARACION DE LA CONVEXIDAD DE DOS


BONOS CON DURACIONES SIMILARES

68

VIII. MANEJO DEL RIESGO DE TASA DE INTERES

IX.

PARA LAS ENTIDADES FINANCIERAS

69

ANALISIS GAP

72

19

9.1. EVALUACION DEL RIEGO DE TASA DE INTERES


EN ENTIDADES FINANCIERAS

72

9.1.1. Proceso de Evaluacin

72

9.1.2. Constitucin de provisiones por exposicin significativa


al riesgo de tasa de inters.

75

9.2.

75

ANALISIS GAP DEL INGRESO

9.3. ANALISIS GAP DEL PATRIMONIO NETO

77

9.4. ANALISIS GAP DE UNA INSTITUCION FINANCIERA


NO BANCARIA

83

9.5. PROBLEMAS DEL ANALISIS GAP

87

X.

88

INMUNIZACION DE PORTAFOLIOS

10.1. ESTRATEGIAS PARA MANEJAR EL RIESGO DE


TASA DE INTERES

88

10.2. INMUNIZACION DEL PATRIMONIO NETO

89

XI.

92

APLICACIN

11.1. EVALUACION DEL RIESGO DE TASA DE


INTERES (Posiciones del Activo)

96

11.2. EVALUACION DEL RIESGO DE TASA DE


INTERES (Posiciones del Pasivo)

97

20

11.3. ANALISIS APLICADO DE LA DURACION

98

CONCLUSIONES

99

LISTA DE TABLAS

101

LISTA DE GRAFICAS

102

BIBLIOGRAFIA

103

21

I.

PERSPECTIVA HISTORICA

A continuacin se presenta un breve relato de la evolucin del concepto de


duracin a travs de la historia, y cmo luego de varias investigaciones y
ensayos se lleg a la aplicacin definitiva y acertada de la frmula para
evaluar y optimizar portafolios de inversin.
En 1938. Frederick Macaulay, un investigador de la Divisin Nacional de
Investigacin Econmica de los Estados Unidos, sugiri un mtodo para
determinar la volatilidad (riesgo sistemtico de la rentabilidad de un papel en
relacin con la variacin de la rentabilidad del mercado) de los precios de los
bonos. Para calcular la duracin o el vencimiento efectivo de algn ttulo de
deuda (bonos y obligaciones negociables), Frederick Macaulay, invent el
concepto de Duration hace ms de medio siglo; le dio el nombre de Medida
de la Duracin, pero ahora es llamada Duracin de Macaulay y la frmula
era la siguiente:
N

Ft

t
t=1
(1+i)t
D =
N
Ft

t=1
Donde:
D es duracin de Macaulay.
i es el rendimiento peridico.

(1+i)t

t es el periodo del flujo de caja.


Ft es el flujo de caja en el periodo t.
N es el nmero total de periodos.

22

Esta medida consiste en promediar el tiempo remanente de vida del bono,


ponderado en funcin de la contribucin que hacen dichos pagos al total.
Como hubo muy poca volatilidad de las tasas de inters, debido a la
regulacin en el mercado financiero norteamericano, muy poca gente se
interes por a la duracin hasta los aos 70s, cuando las tasas de inters
empezaron a subir dramticamente. Inversionistas y negociantes llegaron a
obsesionarse con alguna herramienta que les dijera cunto variaran los
precios de los bonos, dado un cambio en los rendimientos.
La Duracin de Macaulay arroja una cifra expresada en periodos (aos,
meses, das) y puede ser usada para determinar lo siguiente:
La duracin de un bono cupn cero (1) es igual a su tiempo de vencimiento.
La duracin de un bono cupn al portador (2), es menor que su tiempo de
vencimiento.
Si dos bonos tienen la misma tasa del cupn (3) y rendimiento, entonces el
bono con mayor tiempo de vencimiento tiene mayor duracin.
Si dos bonos tienen el mismo rendimiento y vencimiento, entonces el bono
de ms baja tasa del cupn tiene mayor duracin.
Mientras todo esto es usado, no le dice exactamente a los inversionistas cunto
vara el precio de los bonos dado un cambio en el rendimiento. Sin embargo,
esto fue el aviso de la existencia de una relacin entre la duracin de
Macaulay y la primera derivada de la funcin Precio/Rendimientos. Esta
relacin conduce a la definicin de duracin modificada:

P(i)

Dmod = =
(1+i)
P(i)

(1), (2), (3): Ver definicin en el captulo II, numeral 2.1.

23

Donde:

Dmod es la duracin modificada.


D es la duracin de Macaulay.
i es el rendimiento peridico.
P(i) es el precio del bono al rendimiento i.

Esta frmula puede ser usada para determinar el cambio en el precio para una
pequea variacin en la rentabilidad peridica.
P - Dmod P(i) i
La Duracin Modificada lleg a ser reconocida como una mejor medida del
riesgo de la tasa de inters que la Duracin de Macaulay. Pero todava no
era perfecta. Muchos bonos del tesoro y bonos corporativos pagan dos veces
al ao. Si el rendimiento anual fue del 10%, entonces el rendimiento
peridico es del 5%, y la Duracin de Macaulay debera ser dividida por
1.05 para obtener la duracin modificada. Pero no todos los bonos pagan
semestralmente. Por ejemplo, los Eurobonos pagan anualmente, y los ttulos
respaldados por hipotecas pagan mensualmente.

La duracin modificada de un Eurobono muestra la sensibilidad de la tasa de


inters a los cambios en la tasa anualizada, pero la duracin modificada de un
bono del tesoro muestra la sensibilidad de la tasa de inters por un cambio en
tasa semestral. Esto hace difcil la comparacin de la volatilidad de los
precios de los bonos con diferentes perodos de pago. Una forma para
solucionar ste problema fue hacer todos los clculos con rendimientos
semestrales.

Pero a mediados de los 80s otro problema surgi. Muchos bonos corporativos
fueron emitidos con caractersticas de rescate. Estas caractersticas permitieron
que las compaas emitieran sus bonos para rescatarlos de vuelta a un precio
fijo si se obtuvo algn beneficio. Con tasas de inters subiendo a finales de los
70s y a comienzos de los 80s muy poca gente le presto atencin a stas
caractersticas de rescate. Esto tuvo poco sentido para una compaa que

24

refinancia un bono a una tasa cupn del 9% si la tasa actual subi al 14%.
Pero a mediados de los 80s las tasas de inters empezaron a bajar, y las
compaas empezaron a refinanciar sus bonos a bajas tasas. Los inversionistas
que pensaron que tenan un largo trmino de inversin con una tasa de inters
alta, de repente se hallaron ellos mismos en tener que reinvertir su dinero a
bajas tasas.
Muchos bancos de inversin empezaron a estimar diferente los precios de sus
bonos. En lugar de usar un rendimiento hasta su vencimiento, ellos quisieron
calcular el precio del bono asumiendo que ste sera recomprado en el peor
momento posible. La fecha de compra que dio el ms bajo rendimiento fue
llamada la peor fecha de compra. Ellos calcularon una duracin, asumiendo
sta peor fecha de compra y esto dio una mejor estimacin de la sensibilidad a
la tasa de inters para esos bonos.
Aunque algo mejor, esto result ser insatisfactorio. Si un bono rescatable se
negocia casi al valor nominal, entonces una pequea baja en el rendimiento
podra significar que ste pudiera ser recomprado en seis meses, sin embargo,
esto slo presumira un pequeo incremento en el valor. De otro lado, un
pequeo incremento en la tasa de inters podra indicar que ste se negociara
hasta el vencimiento, sin embargo, esto podra traer una gran disminucin en
el valor. Algunos bancos de inversin comenzaron a observar duraciones en
una forma, observando qu pasaba con los bonos en unos pocos escenarios de
tasas de inters.
A mediados de los 80s. Los hermanos Salomn (1) desarrollaron un modelo
para fijar opciones de precios para bonos rescatables. Otras firmas
rpidamente siguieron su direccin. En el corazn del modelo para estimar
opciones de precios se encuentra un proceso de tasa de inters. En lugar de
observar unos pocos escenarios, ellos observaron miles de posibles rutas de
tasas de inters a travs del tiempo. (Estas rutas son derivadas de la curva del
Tesoro (2). Para cada uno de esos escenarios de tasas de inters, ellos podan
predecir la probable disposicin de flujos de caja, y podan calcular un valor
presente para esos flujos. Al asignar una probabilidad para cada ruta un valor
presente esperado del bono poda ser calculado.
Las trayectorias de tasas de inters representan pequeos perodos de tasas del
Tesoro a travs del tiempo. Si se descontaran todos los flujos de caja a esas
tasas del Tesoro, y despus se promediaran los valores presentes usando
probables proporciones se obtendr un valor presente para el bono.

(1) Medidas de la Duracin, Mark Taranto, Octubre 30 de 1995


(2) Es la curva de rendimiento de los ttulos de deuda emitidos por el tesoro americano.

25

Este es el precio que algunos deberan pagar por ste bono si este tuvo el
mismo riesgo crediticio que los bonos del Tesoro. Pero los bonos corporativos
son ms riesgosos que los bonos del tesoro, sin embargo los inversionistas
esperan un retorno mayor. Si se supo cuan alto debera ser el retorno, se podra
adicionar justamente ese valor a cada tasa de inters en cada ruta. El valor que
se adiciona a las tasas es llamado margen ajustado a la opcin. Al descontar
todos los flujos de caja a esas nuevas tasas, se puede hallar el valor presente
del bono. Si el precio del bono ya es sabido, entonces el proceso puede ser
invertido para solucionarlo por el margen ajustado a la opcin.
Con estas herramientas, el modelo para estimar opciones de precios, muchas
veces llamado modelo OAS (Option adjusted spread) puede ser usado para
calcular la tasa de inters real sensible de los bonos. Si un inversionista tuvo
la forma de estimar el precio del bono para un pequeo cambio en las tasas de
inters, luego podra estimar la derivada de la funcin Precio/Rendimiento al
ser puesta en una ecuacin diferencial. Si ste valor es despus dividido por el
precio, la duracin real puede ser estimada.
Para bonos con opciones equivalentes, ste valor puede frecuentemente diferir
para la duracin modificada. Este nuevo tipo de duracin es, aveces, llamado
duracin ajustada a la opcin, pero es tambin conocida como duracin
efectiva. Se nota que la desviacin de la curva de rendimiento es una
desviacin paralela al rendimiento semestral. Si el bono tuvo flujos de caja
fijos, entonces la duracin efectiva de un bono con flujos de caja fijos no es
ms que la duracin de Macaulay dividida por (1+i/2). Para bonos que pagan
semestralmente esta es justamente la duracin modificada.
La frmula de la duracin efectiva es:
P1 P2
De = -
2i P
Donde:
De es la duracin efectiva.
P es el precio del bono.
P1 es el precio del bono cuando la curva de rendimiento sube.

26

P2 es el precio del bono cuando la curva de rendimiento baja.


i es valor de cambio en la curva de rendimiento.
Si P es conocida, entonces P1 y P2 pueden ser calculadas haciendo lo
siguiente:
Usar la curva del Tesoro para generar las rutas de tasa de inters.
Hallar el margen ajustado a la opcin para el bono.
Desviar la curva del Tesoro hacia arriba en i y generar nuevas rutas de
tasa de inters.
Calcular el valor presente usando el clculo de margen ajustado a la
opcin. Esto es P1.
Desviar la curva del Tesoro hacia abajo en i y generar nuevas rutas de
tasa de inters.
Calcular el valor presente usando el clculo de margen ajustado a la
opcin. Esto es P2.

NOTA: Todo lo anterior fue utilizado por los negociantes, investigadores y


financistas, pero result ser demasiado complejo y dispendioso. En el
desarrollo del tema se tratarn formas y conceptos ms fcilmente asimilables
para entender los usos de la Duracin.

27

II.

RENTABILIDAD DE TTULOS DE RENTA FIJA

2.1. BONOS.

Un bono es esencialmente un instrumento de deuda. Se trata de una obligacin


en virtud de la cual el emisor de ese pagar (1) se compromete a devolver el
dinero que se le ha prestado a una tasa de inters dada y en una fecha
determinada, que se conoce como su tiempo de madurez o vencimiento.
Los bonos constituyen para las corporaciones y entidades gubernamentales
una forma ms expedita y menos costosa de obtener dinero que si por ejemplo
solicitan esa cantidad en calidad de prstamo a un banco. Y son un recurso
bastante generalizado cuando se requiere de fondos para implementar nuevos
proyectos que exigen una abultada suma de dinero.
El mecanismo opera de la siguiente manera: cierta compaa o gobierno local
fija el pago de determinada tasa de inters por los bonos que emite y establece
un perodo de vencimiento para reembolsar el principal de ese prstamo a
quienes los hayan comprado, en una fecha establecida de antemano y que en
ingls se conoce como redemption date.
Los bonos con un tiempo de vencimiento superior a los 10 aos se consideran
instrumentos de deuda a largo plazo. Un bono a mediano plazo es aquel cuyo
perodo de madurez flucta entre dos y 10 aos. Y los de corto plazo son
aquellos que vencen antes de los dos aos.

(1) Un bono es un tipo de letra por pagar. Se llama bono (en vez de letra), debido a ciertas consideraciones
legales, que lo convierten en un instrumento ms formal que la letra ordinaria. Como una letra por pagar,
un bono es una promesa del prestatario para pagar una suma principal de dinero en un tiempo
determinado ms una suma establecida de inters, ya sea peridicamente a lo largo de su vigencia, o en la
fecha de su vencimiento.

28

Pueden ser adquiridos por inversionistas individuales, por bancos y por


Fondos Money Market, que por lo comn operan con obligaciones a corto
plazo.
Entre todos los bonos, los emitidos por el Tesoro de Estados Unidos ofrecen
tradicionalmente la mayor garanta de seguridad puesto que estn respaldados
por el gobierno federal.
El inters pagado por los bonos suele ser por regla general ligeramente
superior al que ofrecen los denominados Certificados de Depsito.

2.1.1. Aspectos bsicos para el anlisis de ttulos de renta fija. Los bonos
se emiten con base a distintas modalidades:
En cuanto a la tasa, esta puede ser fija o flotante.
En cuanto a su amortizacin, estos pueden ser amortizables durante la
vida del bono, al vencimiento (Bullet), o a perpetuidad.
Con o sin perodo de gracia (perodo durante el cual se abona
exclusivamente inters).
Con o sin intereses capitalizables.
En cuanto a su garanta, estos pueden ser garantizados o no.
Lo primero que necesita un interesado para analizar un ttulo es la siguiente
informacin:
Fecha de emisin
Plazo (Maturity)
Amortizaciones
Pagos de inters
Tasa de inters aplicable
Monto emitido
A continuacin se presenta la definicin de dos diferentes tipos de bonos:
q

Bonos de cupn cero: Conocidos en ingls con el nombre de Zero coupon


bonds o simplemente Zeros, son bonos que acumulan inters pero no lo

29

pagan peridicamente sino que el inversionista, una vez llegada la fecha


de madurez del bono, recibe un slo pago que incluye principal e inters.
Bonos al portador: Conocidos en ingls con el nombre de Coupon bearing
bonds, y se le denomina as porque no estn registrados bajo ningn
nombre y el tenedor que presente el cupn ante el emisor o agente pagador
tendr derecho a cobrar los intereses. (Tambin llamados bonos cupn
simplemente).

2.1.2. Indicadores Bsicos. Algunos de los ndices y variables que se deben


tener en cuenta para el anlisis de ttulos de renta fija son los siguientes:
- Precio de un bono: Es el valor estipulado para colocarlo en el mercado;
en otras palabras es el valor efectivo del bono (valor presente), el cual se
calcula de la misma manera que el valor presente.
Vn es el valor nominal.
Ve es el valor de emisin.
Si Vn = Ve ,
Si Vn < Ve ,
Si Vn > Ve ,

la emisin es a la par. (Se emite al valor nominal)


la emisin es sobre la par. (Se emite por encima del valor
nominal)
la emisin es bajo la par. (Se emite por debajo de su valor
nominal)

- Tasa del cupn: La tasa del cupn o simplemente cupn corresponde al


inters que paga el bono, esta expresada en trminos nominales y su
traduccin en ingls es Coupon rate, o sencillamente Coupon.
- Tasa de inters: Es la relacin existente entre el inters acumulado por
unidad de tiempo (valor futuro - valor presente) y la cantidad asignada o
invertida inicialmente (valor presente).
- Tasa interna de retorno: Es aquella tasa con la cual se mide el
rendimiento que todo inversionista espera obtener de manera razonable en
sus negocios. Se diferencia de la tasa de inters porque sta se utiliza
cuando se solicita un prstamo o cuando se estipula una tasa fija. La tasa de
retorno razonable se conoce tambin con el nombre de tasa mnima de
retorno requerida o tasa mnima de retorno atractiva.

30

- Valor presente neto: En trminos generales es la diferencia entre el


valor presente de los ingresos y el valor presente de los egresos de una
misma alternativa.
- Cupn: Cada una de las partes de un documento de la deuda pblica o de
una sociedad de crdito, que peridicamente se van cortando para
presentarlas al cobro de los intereses vencidos
- Valor facial o valor nominal: Es el valor par del ttulo. Los bonos son
negociados en un porcentaje del valor facial por lo que el comprador solo
pagar dicha proporcin ms los intereses acumulados del cupn.
En ingls se conoce como Face Value.
- Valor residual: Es la porcin del ttulo que an no amortiz. Se reduce en
cada perodo teniendo en cuenta las condiciones de emisin de cada ttulo.
Este dato es importante para el clculo del valor tcnico del bono.
- Monto en Circulacin: Surge de restar al monto emitido originalmente, el
monto no colocado, las amortizaciones, los rescates anticipados y las
tenencias del emisor, y sumarle las ampliaciones de capital (todo en valores
nominales). Este valor indica el valor total (en trminos nominales) de la
emisin que se encuentra en el mercado.
- Renta Anual: Es el rendimiento sobre el valor nominal (Vn ) del bono. Es
decir que se trata de una tasa de inters nominal anual, comparable con las
tasas vigentes de mercado. Se expresa en trminos porcentuales.
En ingls se conoce como Coupon Yield
- Intereses Corridos: Son los intereses devengados hasta el momento actual
durante el perodo en curso. Al inicio de cada perodo los intereses corridos
son cero. Surgen de multiplicar los intereses correspondientes del perodo
por la proporcin de los das corridos sobre los das totales.
- Valor Tcnico: Es el valor de Rescate del ttulo al momento actual
Equivale al valor del bono mas los intereses corridos.
- Paridad: Es la relacin entre el precio del ttulo y su valor tcnico.
Equivale a la inversin inicial dividida entre el valor tcnico. Se expresa en
trminos porcentuales.

31

Cuando esta es igual a cien, esto implica que el bono cotiza a la par.
Cuando esta es menor a cien, esto implica que el bono cotiza bajo la
par.
Cuando esta es mayor a cien, esto implica que el bono cotiza sobre la
par.

Por ltimo se debe tener en cuenta las caractersticas ms comunes que debe
contener un certificado de sta naturaleza:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Nombre de la compaa que hace la emisin (prestatario).


Fraseologa legal que se acostumbre.
El principal o valor nominal.
Fecha de emisin.
Fecha de redencin o vencimiento.
La tasa nominal anual de inters.
El perodo de pago de los intereses.
Firma y sello necesario.

Adicionalmente los bonos una vez emitidos se colocan en el mercado por


medio de una entidad financiera que se denomina fideicomisario, que se
encarga de administrar la emisin de los bonos y de manejar las relaciones
entre la empresa y los tenedores de bonos.
La redencin de los bonos puede hacerse en una misma fecha o en fechas
diferentes.
Cuando se trata de redencin de los bonos en varias fechas (serie de pago)
debe establecerse un orden de prioridades que por lo general se hace por
sorteo.
2.1.3. Principales relaciones en bonos. Al analizar el comportamiento de un
bono se deben tener en cuenta las siguientes relaciones principales:
Relacin inversa entre el precio del bono y la tasa de inters de mercado.

32

Esta relacin es precisamente la que da lugar al riesgo de tasa de inters y


constituye la base para la valoracin de portafolios a precios de mercado.
La relacin se puede descomponer en:
A mayor tasa de inters de mercado corresponde un menor valor del
bono. Por lo tanto siempre que aumenta el valor de la tasa de inters
de mercado disminuye el valor del bono y se tendra una perdida.
A menor tasa de inters de mercado corresponde un mayor valor del
bono. Por lo tanto siempre que disminuya el valor de la tasa de inters
de mercado aumenta el valor del bono y se tendra un beneficio.
Relacin directa entre el precio de un bono y el valor del cupn o pago de
inters nominal del mismo.
Para una tasa de inters de mercado especfica, a mayor valor del
cupn o de la tasa de inters nominal que se va a pagar
peridicamente, mayor sera el valor del bono.
Para una tasa de inters de mercado especfica, a menor valor del
cupn o de la tasa de inters nominal que se va a pagar
peridicamente, menor sera el valor del bono
Bonos cupn cero: Es aquel cuyo rendimiento proviene nicamente del
descuento con el cual se compra el bono; en otras palabras no existen
pagos de intereses. Se crean sintticamente a partir de strips de bonos con
cupn.
En el caso de bonos cupn cero contina siendo vlida la relacin inversa
entre el precio del bono y la tasa de inters de mercado. As mismo, si no
vara la tasa de inters de mercado, el precio del bono ir aumentando
segn una relacin exponencial en la medida que el bono cupn cero se
acerca a su vencimiento.

33

2.2. VALOR DE UN BONO A DESCUENTO

Un bono cotizado a descuento es aquel que se puede adquirir a un precio de


mercado inferior al que indica su valor nominal o valor de redencin, sin que
existan pagos de intereses durante la vida del mismo.
Un bono puede ser vendido a descuento cuando la tasa que paga es inferior a
la vigente en ese momento para los nuevos bonos emitidos en el mercado.

Ejemplo 1
Si se considera un ttulo valor emitido inicialmente a 180 das, a descuento,
cuyo valor nominal es de 5000.
El valor del ttulo se va a calcular en varias fechas diferentes, cuando le falta
un cierto nmero de das para su vencimiento. Si d es el nmero de das para
su vencimiento, el valor del ttulo estara dado por:
ECUACION N1

Vn
5000
Valor = =
(1 + idiario )d
(1 + im) (d/365)
Donde:
Vn : Valor nominal del ttulo.
idiario : Inters diario equivalente a la tasa de inters de mercado.
im : Tasa de inters de mercado en trminos anuales.
d: Numero de das que faltan para el vencimiento.
En el caso del ttulo a descuento, cuando le faltan 60 das para su vencimiento
y la tasa de inters de mercado es igual al 20%, el valor del ttulo estara dado
por:

34

5000
Valor = = 4852.37
(1 + 0.20) (60/365)

La siguiente tabla muestra el valor del ttulo para diferentes tasas de inters y
para diferentes fechas, medidas stas ltimas como el nmero de das que
faltan para su vencimiento.

Tabla N1. (Valor de un ttulo a descuento en funcin de la tasa de inters de


mercado y el nmero de das para su vencimiento.)

Tasa de
inters
0%
10%
20%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
70%

Precio si
Precio si
Precio si
Precio si
d=100
d=60
d=50
d=37
Precio si d=1
1000.00
1000.00
1000.00
1000.00
1000.00
4871.13
4922.27
4935.14
4951.92
4998.69
4756.38
4852.37
4876.67
4908.44
4997.50
4653.21
4788.94
4823.49
4868.77
4996.41
4605.34
4759.32
4798.62
4850.18
4995.89
4559.69
4730.96
4774.77
4832.33
4995.39
4516.06
4703.74
4751.87
4815.18
4994.91
4474.31
4677.60
4729.86
4798.66
4994.45
4434.29
4652.46
4708.66
4782.73
4994.00
4395.89
4628.24
4688.22
4767.36
4993.57
4323.48
4582.35
4649.45
4738.16
4992.74

Tal y como se puede observar en la tabla N1, el valor de mercado del ttulo
vara inversamente con la tasa de inters, lo cual ilustra el riesgo de la tasa de
inters que ser analizado posteriormente. La relacin entre precio y tasa de
inters no es una relacin lineal, ya que esta dada por una expresin no lineal
de ndole exponencial tal y como se mostr previamente. Esa relacin no
lineal entre precio y tasa de inters se conoce con el nombre de convexidad, la
cual ser tratada en el captulo VI.
Tambin se observa que entre mas das falten para su vencimiento, menor ser
su valor en el mercado.

35

2.3. VALOR DE MERCADO DE UN BONO A TASA FIJA

Un bono cotizado a tasa fija es aquel cuya remuneracin anual no depende de


los resultados de la empresa, (como es el caso de los dividendos), sino que
esta predeterminado en el momento de la emisin a un tipo constante.
El valor de mercado de un bono en una fecha dada corresponde al valor
presente de los flujos de efectivo que paga el bono a partir de esa fecha,
intereses (o cupones) y principal, descontados a la tasa de inters de mercado
en la misma fecha.
Ejemplo 2.

Si se considera un bono a 6 aos con valor nominal de 1000, amortizado


totalmente a la fecha de su vencimiento, que paga intereses del 10% ao
vencido.
Para el bono al cual se est haciendo referencia, el flujo de fondos recin
emitido sera el siguiente:
Tabla N2 (Flujo de fondos del bono recin emitido a seis aos e inters del
10%)

Fecha

Flujo
1
2
3
4
5
6

100
100
100
100
100
1100

Para ilustrar los clculos que se presentan en la siguiente tabla, se va a


considerar un caso particular, cuando al bono le faltan 767 das para su
vencimiento y la tasa de inters de mercado es igual al 12%. En sa fecha, al

36

bono le faltara 37 das para el pago que se debe recibir al final del ao 4 y
por lo tanto su flujo de fondos sera:
Tabla N3 (Numero de das para el vencimiento y flujo faltante)

Nmero de das al
vencimiento
767
365
0

Nmero de das para


recibir el flujo de efectivo
37
402
767

Flujo de
efectivo
100
100
1100

La expresin para el valor del bono, cuando le faltan 767 das para su
vencimiento, estara dada por:

100
100
1100
Valor del bono = + +
(1 + 0.12) (37/365) (1 + 0.12) (402/365) (1+ 0.12) (767/365)

Valor del bono = 98.85 + 88.26 + 866.89

Valor del bono = 1054

Cuando le faltan 767 das para su vencimiento, a una tasa de inters de


mercado del 12%, habra que pagar una prima sobre su valor nominal.
La forma alterna de hacer el clculo anterior sera la siguiente:

37

- Calcular el valor del bono al final del ao 4, despus de recibir el pago de


intereses estipulado en esa fecha.
100
1100
Valor del bono = +
(1 + 0.12)1
(1 + 0.12)2

Valor del bono = 89.28 + 876.91 = 966.19

- Calcular el valor del bono al finalizar el ao 4, antes de recibir el pago de


intereses estipulado en esa fecha.

Valor del bono = 966.19 + 100 = 1066.19


- Calculo del valor del bono en la fecha solicitada:

1066.19
Valor del bono =
(1 + 0.12) (37/365)

Valor del bono = 1054

En la siguiente pgina se presenta el valor del bono en diferentes fechas, para


dos tasas de inters de mercado, 12% y 15%.

38

Tabla N4 (Valor del bono para diferentes fechas y a diferentes tasas de


inters de mercado.)

Nmero de
das para el
prximo
pago de
intereses

Prximo
pago de
intereses
(aos)

Fecha

0
305
335
365
670
700
730
1035
1065
1095
1400
1430
1460
1765
1795
1825
2130
2160

1
1
1
2
2
2
3
3
3
4
4
4
5
5
5
6
6
6

365
60
30
365
60
30
365
60
30
365
60
30
365
60
30
365
60
30

Nmero de
das para el
vencimiento
del ttulo
2190
1885
1855
1825
1520
1490
1460
1155
1125
1095
790
760
730
425
395
365
60
30

Valor del
ttulo para
una tasa de
mercado del
12%

Valor del
ttulo para
una tasa de
mercado del
15%

$917.77
$1,008.92
$1,018.36
$927.90
$1,020.05
$1,038.26
$939.25
$1,032.55
$1,042.17
$951.96
$1,046.49
$1,056.32
$966.20
$1,062.13
$1,072.88
$982.14
$1,079.70
$1,089.75

$810.78
$911.19
$921.71
$832.39
$1,027.70
$946.29
$857.25
$963.45
$974.58
$885.84
$995.59
$1,007.05
$918.71
$1,032.54
$1,044.43
$956.52
$1,075.05
$1,087.38

$1,100
$100

$100

$100

$100

$100

365

730

1095

1460

1825

0
2190
(DIAS)

39

III.

RIESGO DE TASA DE INTERS.

Este riesgo surge del impacto de las fluctuaciones de las tasas de inters y
afectar directamente a cualquier entidad que tome fondos prestados o que los
invierta. La exposicin ms habitual es al nivel de tasas de inters, pero
algunas entidades pueden ser vulnerables a la forma de la curva de
rendimiento.
La relacin inversa entre el valor del bono y la tasa de inters es la que da
lugar al riesgo de tasa de inters. En forma grfica la curva de la relacin
podra ser la siguiente:
Valor de Mercado del
Ttulo

P2
P0
P1

i2

i0

i1

Tasa de Inters de
Mercado

GRAFICA N 1 (Valor de un ttulo en funcin de su tasa de inters)

En la grfica N1, un aumento de la tasa de inters de i0 a i1, producira una


prdida en el valor del ttulo dada por la diferencia entre P0 y P1, mientras que
una cada en la tasa de inters de i0 a i2, producira una ganancia dada por la
diferencia entre P2 y P0. Las prdidas o ganancias no siempre son simtricas

40

sino que dependen de la curvatura de la grfica, esto es, de la convexidad


(Convexity) de la misma. Un caso extremo se tendra cuando la relacin
tiene mxima convexidad, tal como se ilustra en la grfica N2; si esa fuera la
situacin un aumento en la tasa de inters producira una prdida mnima,
mientras que una cada en la tasa de inters producira una ganancia mxima.
Valor de Mercado del
Ttulo

P2
P0
P1
i2

i0

i1
Tasa de inters de
Mercado

Situacin terica
ideal

t0

GRAFICA N2 (Valor de un ttulo en funcin de su tasa de inters)


MAXIMA CONVEXIDAD

41

Caso contrario se tendra en la situacin de la grfica N3, de mxima


concavidad, donde una cada en la tasa de inters slo producira ganancias
mnimas, mientras que un aumento en la tasa de inters podra producir
prdidas muy grandes, incluso catastrficas.
Valor de Mercado del
Ttulo
P2
P0

P1

i2

i0

i1
Tasa de inters de
Mercado

P
Situacin terica extrema
Mximo riesgo

i0

GRAFICA N3 (Valor de un ttulo en funcin de su tasa de inters)


MAXIMA CONCAVIDAD

42

En la administracin moderna de portafolios hay que tener en cuenta la


convexidad del mismo para tomar decisiones, la cual no es otra cosa que el
promedio ponderado de la convexidad de cada uno de los ttulos. Las
decisiones deberan estar encaminadas a moverse a portafolios con una
convexidad cercana a la presentada en la grfica N2 (mxima convexidad) y
alejarse de la situacin mostrada en la grfica N3 (mxima concavidad).

3.1. RIESGO DE REINVERSIN:

Es el riesgo de no poder invertir el capital a tasas favorables.


Los bonos cupn estn sujetos al riesgo de reinversin. Si el tenedor de bonos
tiene un horizonte ms largo que la primera fecha de pago del bono, como
mnimo alguno de los cupones debe ser reinvertido. Si el nivel de inters es
bajo, los cupones deben ser reinvertidos a una tasa baja, de otro lado, si el
nivel es alto, el inversionista puede obtener una tasa alta.
Todos los bonos estn sujetos al riesgo de ganancia de capital, si el
vencimiento del bono es diferente al horizonte del tenedor de bonos.

3.2. RIESGO DE GANANCIA DE CAPITAL:


Es el riesgo de que el capital invertido no sea devuelto en su totalidad.
Ejemplo 3
Si se considera un bono a 2 aos, de valor nominal de $1000, tasa del cupn
del 10% con pagos semestrales y rendimiento del 8.8%.
Se calcula el VPN que es igual a: $1021.61, y ste valor es el precio del bono.
Suponiendo que la tasa de inters de mercado cae al 7.8%, el precio de
mercado es ahora $1040.06.

43

De lo anterior se deduce que si el rendimiento del bono cae, el precio del


bono sube y viceversa.

Precio del bono

Rendimiento del bono


GRAFICA N4 (Relacin inversa entre el precio y el rendimiento de un bono)
Interpretacin del riesgo de ganancia de capital y del riesgo de
reinversin.

Ejemplo 4.
Un inversionista con un horizonte de 1 ao, compra un bono cupn del 10% a
2 aos.
Escenario 1:
La tasa de inters cae al 7.8%, poco despus de la compra, y permanece ah. El
precio del bono sube inmediatamente a $1040.06. despus de 6 meses el
precio del bono sube a $1040.06 x 1.039 = $1080.62. En se momento un
cupn de $50 es pagado. Despus de lo cual el precio del bono cae a una suma
igual a $1030.62. El bono aumenta su valor al final del ao a $1030.62 x
1.039 = $1070.81, momento en el cual son reinvertidos $50 del cupn en un
rendimiento anual del 7.8%, y crece hasta $50 x 1.039 = $51.95, para un total
de $1122.76.

44

Escenario 2:
La tasa de inters sube al 8.2%, y permanece ah. El precio cae
inmediatamente a $1032.59. No obstante el bono y el cupn de ah en adelante
suben a la tasa del 4.1% cada seis meses, terminando en un valor de 1119 al
final del horizonte.
Lo que se ve es que si las tasas de inters caen y permanecen as, hay un
inmediato aumento del valor del portafolio, pero el portafolio entonces crecer
a una tasa baja. De otro lado, si las tasas de inters suben y permanecen as,
hay una prdida de capital, pero el portafolio entonces crecer ms
rpidamente. Por consiguiente, existen algunos horizontes de inversin, tal
como el anterior donde no importar si las tasas suben o bajan (siempre y
cuando el cambio sea pequeo). Este horizonte es mostrado en la grfica N5
como D. Se ve que el valor D depende de las caractersticas del portafolio de
bonos, especficamente se ve que D es simplemente la duracin del portafolio
del bono.
Valor acumulado de fondos invertidos

T +D

GRAFICA N5 (Duracin del portafolio de bonos)

Tiempo

45

A:
B:
C:

Tasa de inters disminuye, movimiento del precio hacia arriba.


Tasa de inters constante, el precio cambia.
Tasa de inters aumenta, movimiento del precio hacia arriba.

46

IV.

DURACION (Duration)

4.1. GENERALIDADES

La medida de la duracin para los bonos es una invencin que permite


comparar directamente bonos de diferentes vencimientos y tasas.
Todos saben que el vencimiento de un bono es la suma de los plazos dejados
hasta su vencimiento. Mucha gente tambin sabe que el precio de un bono
oscila mas violentamente entre ms largo sea el vencimiento. Lo que mucha
gente no sabe es que el vencimiento no es actualmente la mejor medida del
tiempo de vida del bono.
La razn por la cual el vencimiento no es la mejor medida es que no tiene en
cuenta las diferencias en los cupones del bono. Un bono a 10 aos con un
cupn del 5% ser ms sensible a cambios en la tasa de inters que un bono a
10 aos con un cupn del 8%. Un bono a 5 aos con un cupn cero puede ser
ms sensible que un bono a 7 aos con un 6% y as sucesivamente.
Basados en la insuficiencia del vencimiento, los gurs inversionistas
surgieron con una medida que toma en cuenta ambos vencimientos y tasas de
cupn de manera que se puedan comparar manzanas con manzanas. La
medida es llamada duracin.

4.2. DEFINICION:
Para el anlisis del riesgo de tasa de inters se suele utilizar el concepto de
Duracin y es definida en diferentes documentos como:

47

Unidad de medida de la volatilidad de precio de un bono que toma en


cuenta los riesgos tanto de precio como de reinversin para indicar las
reacciones del bono a diferentes situaciones de las tasas de inters. (Fixed
Income Portfolio Management, P.V. Viswanath, 2000)
Calcula el promedio ponderado del vencimiento de los flujos de caja de un
bono. (Manual Of Examination Policies: Market Risk, Section 7.1)
La duracin efectiva de un ttulo, definida como el promedio ponderado de
las fechas en las cuales el ttulo genera un flujo de efectivo, donde los
factores de ponderacin corresponden a la contribucin de cada flujo de
efectivo en la determinacin del valor presente del ttulo. (Matemticas
Financieras y Evaluacin de Proyectos, Ing. Javier Serrano Rodrguez,
Universidad de los Andes).
La duracin es el promedio ponderado de los perodos o plazos donde el
pago de intereses y del retorno final principal es recibido. Los pesos, o
ponderados, son los valores de los pagos descontados a la tasa de
rendimiento hasta su vencimiento y calcula los cambios de los precios de
un bono en relacin con el cambio en su rendimiento al caducar. Resume
en un solo nmero las caractersticas que hacen que los precios de los
bonos cambien en respuesta a los cambios en las tasas de inters. (BondsDuration Measure, Anotacin de Mark Taranto, octubre de 1995)
Media de los periodos a lo largo de los que se extiende la vida de un ttulo
ponderados por el valor actual de los flujos de caja que vencen en dichos
periodos.
Sirve para comparar el riesgo de inters entre activos de renta fija con
diferentes cupones y vencimientos.
En seguros, la duracin es uno de los factores determinantes de la prima a
aplicar. En general los seguros de daos o patrimoniales tienen cobertura
anual y los personales pueden tener duracin anual o plurianual.
(Financial markets and Institutions, Frederick Mashkin- Stanley Eakins.)
Media temporal de cada pago de tesorera. (Cobertura del riesgo financiero,
Captulo 25, Seccin 25.2)

48

El fallo final puede ser expresado alternativamente:


Las cifras ponderadas son los valores presentes de los pagos, usando la
rentabilidad hasta el vencimiento de los bonos como la tasa de descuento.
La duracin da una regla inmediata de influir el porcentaje de cambio en el
precio del bono, que sera la duracin multiplicada por el cambio en las tasas
de inters. Sin embargo si el bono tuvo una duracin de 10 aos y en un
trmino intermedio las tasas de inters caen del 8% al 6% (una cada de dos
puntos porcentuales), el precio de los bonos subir en aproximadamente 20%.

4.3. CLCULO DE LA DURACIN

En los ejemplos y frmulas que siguen se hacen algunas suposiciones simples:


1. Los pagos de inters ocurren anualmente (actualmente ocurren cada
6 meses para la mayora de los bonos)
2. El pago final de intereses ocurre en la fecha de vencimiento.
3. Siempre hay un ao desde ahora hasta el primer pago de intereses.
Esto produce que estas simplificaciones (especialmente para bonos a mediano
y largo plazo) no afecten mucho los nmeros finales y la duracin es bastante
menor que un ao de su valor real, slo para bonos con una duracin menor a
5 aos.
Ejemplo 5.
Un bono de valor nominal de $10.000 y un cupn del 7%. El rendimiento al
vencimiento es 5% y vence en 5 aos. El bono paga as $700 cada ao y el
retorno de los $10.000 del principal en 5 aos.

49

Para calcular el promedio ponderado de un grupo de nmeros, se multiplican


los nmeros por los valores y se adicionan al producto.
En este caso los ponderados son:
700/1.051, 700/1.052, 700/1.053, 700/1.054, 700/1.055, y 10000/1.055

666.67, 634.92, 604.69, 575.89, 548.47, y 7835.46

Entonces la duracin es:


(1666.67) + (2634.92) + (3604.69) + (4575.89) + (58383.73)
D =
666.67 + 634.92 + 604.69 + 575.89 + 8383.73
47972.79
D =
10865.90
D = 4.415 aos.

Ejemplo 6
Un bono tiene un valor nominal de $P, cupn de c, rendimiento hasta su
vencimiento de y, y vencimiento en M aos.

1Pc/(1+y)+2Pc/(1+y)2+3Pc/(1+y)3 +... + MPc/(1+y)M + MP/(1+y)M


D =
Pc/(1+y) + Pc/(1+y)2 + Pc/(1+y)3 +... Pc/(1+y)M + P/(1+y)M

50

Usando Sumatoria para condensar sta ecuacin, se tiene:


M

MP

Pc

Pc

+
i = 1 (1+y)i
(1+y)M
D =
M
1
P

i=1

(1+y)i

(1+y)M

Se cancela P y se deja la ecuacin slo en funcin del cupn (c), rendimiento


al vencimiento (y) y tiempo de vencimiento (M).

MP

+
i=1
(1+y)i
(1+y)M
D =
M
1
P

i=1

(1+y)i

(1+y)M

No es difcil escribir un programa para sacar el clculo recordando la


expresin de Sum i = 1 hasta M (xi) y Sum i = 1 hasta M (ixi)
Se puede notar que cualquier bono que no tenga cupn cero, tendr una
duracin menor que su vencimiento. Por ejemplo, un bono a 30 aos con
cupn del 7% y rendimiento al vencimiento tiene una duracin de slo 14.2
aos, sin embargo un bono cupn cero tendr una duracin exactamente igual

51

a su vencimiento. (Un bono a 30 aos con cupn cero tiene una duracin de
30 aos). Teniendo en cuenta la regla de que el cambio porcentual del precio
de un bono depende del cambio en las tasas de inters.
Cuando las tasas de inters cambian, un bono a largo plazo tiene un gran
cambio en su precio y por consiguiente mayor tasa de inters de riesgo que un
bono a corto plazo.
Aunque ste es un hecho til dentro del orden para medir la tasa de inters de
riesgo, el administrador de una institucin financiera necesita informacin mas
precisa de la actual ganancia o prdida de capital que ocurre cuando la tasa de
inters cambia por un determinado valor. Para el anlisis del riesgo de tasa de
inters se suele utilizar el concepto de Duration o duracin efectiva de un
ttulo, definida como el promedio ponderado de las fechas en las cuales el
ttulo genera un flujo de efectivo en la determinacin del valor presente del
ttulo.
El hecho de que dos bonos tengan el mismo trmino de vencimiento no
significa que tengan el mismo riesgo de tasa de inters. Un bono a descuento a
largo plazo con 10 aos de vencimiento y con cupn cero realiza todos sus
pagos al final de los 10 aos, mientras que un bono cupn del 10% con 10
aos de vencimiento realiza pagos en efectivo sustanciales antes de la fecha de
vencimiento. Dado que el bono cupn realiza pagos ms pronto que el bono
con cupn cero, podramos intuitivamente suponer el vencimiento efectivo del
bono cupn, el plazo de vencimiento que con exactitud mide la tasa de inters
de riesgo, es ms corto que para el bono a descuento con cupn cero.

4.4. DURACION DE MACAULAY

Como se vio anteriormente, Frederick Macaulay, fue el primero en sugerir un


mtodo para determinar la volatilidad de los precios de los bonos, le dio el
nombre de Duration y la defini como el promedio ponderado de las fechas
en las cuales el ttulo genera un flujo de efectivo, donde los factores de
ponderacin corresponden a la contribucin de cada flujo de efectivo en la
determinacin del valor presente del ttulo.
La frmula es la siguiente:

52
ECUACION 2

Ft

t
t=1
(1+i)t
D =
N
Ft

t=1

(1+i)t

Donde:

D es duracin de Macaulay.
i es el rendimiento peridico. (Rendimiento para un periodo)
t es el periodo del flujo de caja.
Ft es el flujo de caja en el periodo t.
N es el nmero total de periodos.

Esta frmula se puede simplificar en trminos notacionales como se muestra a


continuacin:
N

t x VP(Ft)

t=1
D =
VPN
Donde:
El numerador es la sumatoria del valor presente de cada flujo multiplicado
por el periodo.
El denominador es el valor presente neto del ttulo.

53

NOTA: Los flujos son descontados a la tasa de inters de mercado.


Ejemplo 7
A continuacin presento un ejemplo sencillo del clculo de la duracin de
Macaulay para un bono. (Ms adelante se ampliar la informacin
concerniente a la aplicacin del Duration para diferentes tipos de bonos).
Tabla N5 (Bono a 3 aos, tasa del cupn del 10%, rentabilidad del 10%)

AO (T)
1
2
3
TOTALES

100

PAGOS
VP( Ft )
VP ( Ft ) * T
$100.0
$90.9
90.9
$100.0
$82.6
165.2
$1,100.0
$826.4
2479.3
$1,000.0
2735.4

100

1100

(1 ) + (2 ) + ( 3 )
(1 + 0.1)1
(1 + 0.1)2
(1 + 0.1)3
D =
100
100
1100
+ +
(1 + 0.1)1
(1 + 0.1)2 (1 + 0.1)3

90.9 + 165.2 + 2479.3


2735.4
D = = = 2.735 aos.
90.9 + 82.6 + 826.4
1000

Para ilustrar el clculo de la Duracin de Macaulay, se va a considerar el ttulo


valor del ejemplo 2 presentado en el numeral 2.3.

54

Tabla N6 (Duracin bono a seis aos, tasa de inters de mercado del 12%)

F
1
2
3
4
5
6

100
100
100
100
100
1100

Inters Mercado=
Duration =

VP ( Ft )
VP ( Ft ) * t
89.29
89.29
79.72
159.44
71.18
213.53
63.55
254.21
56.74
283.71
557.29
3343.77
917.77
4343.94
12%
4.7331 Aos

0.12

Para el ejemplo anterior, el bono recin emitido tiene una Duracin de 4.7331
aos.
Si se supone que ha transcurrido algn tiempo y se quiere calcular la Duracin
del bono cuando le faltan exactamente tres aos para su vencimiento (al
finalizar el ao 3, despus del pago del inters establecido en esa fecha). Los
clculos se ilustran en la tabla N7, y daran una Duracin de 2.7287 aos.
Tabla N 7 (Duracin del bono cuando le faltan 3 aos para el vencimiento)

F
1
2
3

100
100
1100

Inters Mercado=
Duration =

VP ( Ft )
VP ( Ft ) * t
89.29
89.29
79.72
159.44
782.96
2348.87
951.96
2597.60
12%
2.7287 Aos

0.12

55

En la misma fecha (finalizando el ao 3, despus del pago de intereses


establecidos en esa fecha), pero con una tasa de inters de mercado del 15%,
el clculo del Duration dara un valor igual a 2.7183 aos.
Tabla N 8 (Duracin del bono cuando le faltan 3 aos para el vencimiento,
pero con tasa de inters de mercado del 15%)

F
1
2
3

100
100
1100

VP ( Ft )
VP ( Ft ) * t
86.96
86.96
75.61
151.23
723.27
2169.80
885.84
2407.99

Inters Mercado=
Duration =

15%
2.7183 Aos

0.15

4.5. DURACIN MODIFICADA

La importancia de la Duracin en la evaluacin del riesgo de tasa de inters se


deriva de la relacin aproximada que existe entre el cambio que puede haber
en el valor del ttulo y el cambio en la tasa de inters de mercado:
ECUACION 3

P
I
= - D
P
(1 + im)

56

Donde:

P corresponde al cambio en el valor del ttulo.


I corresponde al cambio en la tasa de inters de mercado.
D es la duracin de Macaulay.
im es la tasa de inters de mercado.
P es el precio inicial del bono.

Aunque la frmula anterior es una aproximacin como se ver ms adelante;


es bastante buena para pequeas fluctuaciones de la tasa de inters con base en
la cual se calcul el Duration.
La frmula tambin se puede expresar de la siguiente manera:
i
%P = -D
1+i
Donde el porcentaje de cambio en el precio del ttulo desde t hasta t + 1 = tasa
de capital ganado.

%P =

(P t+1 Pt )

Pt

Algunos ejemplos aclaran lo que se acaba de mencionar:

Ejemplo 8
Tomando el ejemplo 7 utilizado en la duracin de Macaulay, la duracin
modificada sera la siguiente:

2.74

Dmod = = = 2.49%
(1+i)
(1 + 0.1)

57

Ejemplo 9.
Si un administrador de un fondo de pensiones es tenedor de un bono al 10%, a
10 aos en el portafolio del fondo y la tasa de inters corriente es 10%, el
administrador puede usar la ecuacin anterior para determinar el riesgo a que
estara expuesto el fondo si las tasas de inters suben al 11% el da siguiente.
El administrador a travs de sus clculos sabe de antemano que la duracin
del bono cupn del 10% a 10 aos es 6.76 aos. Usando los valores de 6.76
para D, 0.01 para i, y 0.10 para i en la ecuacin, se calcula el cambio
porcentual aproximado del precio del bono:
i
% P = -D
1+i
0.01
% P = -6.76 = - 0.0615 = - 6.15%
1+0.10
La actual baja en el precio del bono es 5.89%, la cual es bastante cercana a la
estimada por ste clculo.
El administrador del fondo de pensiones tuvo la alternativa de tener un bono a
10 aos con una tasa cupn del 20%, mejor que 10%. La duracin de ste
bono cupn del 20% es 5.98 aos, cuando la tasa de inters corriente es 10%.
El administrador volvi a calcular qu pasa cuando la tasa de inters sube del
10% al 11% para obtener el 5.98 en la D de la frmula y hallar la variacin
aproximada en el precio de los bonos.
i
0.01
% P= - D = -5.98 = -0.054 = -5.4%
1+i
1+0.10

58

La variacin de 5.4% en el precio de los bonos ms pequea que para una


ms alta duracin del bono cupn. El administrador del fondo de pensiones se
dio cuenta que la tasa de inters de riesgo en el bono cupn del 20% es menor
que la tasa de inters del 10% del bono cupn.
Usando la ecuacin anterior, el administrador del fondo de pensiones tuvo que
reconocer una conclusin esencial sobre la relacin entre duracin y tasa de
inters de riesgo.

Ejemplo 10.
Retomando el ejemplo 2 del numeral 2.3, al finalizar el ao 3, con una tasa de
inters de mercado del 12%.
Los clculos se presentaron en la tabla N7, para una duracin en las
condiciones especificadas igual a 2.7287.
Ahora se quiere saber cul sera el cambio proporcional en el valor del bono
para esa fecha si la tasa de inters de mercado cambiara del 12% al 13%. La
utilizacin del concepto de Duration llevara a la siguiente prediccin:
P
0.01
= - 2.7287 = 0.0244 = 2.4363%
P
1.12
Nuevo valor
Valor estimado = 951.97 (951.97 0.0244) = 928.77
Si se hubieran hecho los clculos exactos, el nuevo valor de mercado hubiera
sido igual a 929.15
100
100
1100
Valor del bono = + +
(1 + 0.13)
(1 + 0.13)2
(1 + 0.13)3

59

Valor del bono = 88.49 + 78.31 + 762.35 = 929.15

928.77 929.15
Error = = 0.0409%
928.77

Ejemplo 11.
En el caso del ttulo a descuento, con valor nominal de 1000 y emitido
inicialmente a 180 das cuando le faltan 77 das para su vencimiento y la tasa
de inters de mercado es igual al 45% y cambia al 50%. (Tasas en Colombia a
finales de 1998 y comienzos de 1999.)
Duracin = 77 das = 0.2109 aos.
El valor del ttulo cuando le faltan 77 das para el vencimiento y la tasa de
inters de mercado es del 45%, es igual a 924.61.
P
0.05
= - 2.2109 = 0.727%
P
1.45
Valor estimado = 924.61 (924.61 x 0.007272) = 917.88
El valor exacto del ttulo bajo las nuevas condiciones sera igual a 918.02, lo
cual dara un error de prediccin del -0.015%.

60

917.88 918.02
Error = = 0.015%
917.88
Si se considera una variante del ejemplo analizado en el ejemplo 2 del numeral
2.3, consistente en amortizar el capital peridicamente al final de cada ao, los
clculos seran los siguientes.
Tabla N 9 (Valor de la Duracin para un bono amortizable)
t
1
2
3
4
5
6

AMORTIZACION
166.67
166.67
166.67
166.67
166.67
166.67
1000
Tasa del Cupn =
Tasa de mercado=
Duracin =

VALOR
INTERES
833
100
667
83
500
67
333
50
167
33
0
17

F
266.67
250.01
233.34
216.67
200.00
183.34

VP (F)
VP (F) * T
238.10
238.10
199.30
398.60
166.09
498.26
137.70
550.79
113.49
567.44
92.88
557.31
947.56
2810.50

10%
12%
2.9660

La duracin del ttulo, bajo las nuevas condiciones de amortizacin result


igual a 2.9660, bastante inferior al caso analizado en la tabla 6 del numeral
4.4., cuando el bono se amortizaba al final, cuya duracin para la misma tasa
de inters de mercado, result igual a 4.7331. Lo anterior significa que el bono
amortizable totalmente al final de los 6 aos es mucho ms sensible y por
consiguiente ms riesgoso a fluctuaciones en la tasa de inters.

Una explicacin a lo que se acaba de anotar, se encuentra en que el bono con


amortizacin peridica recauda el principal ms rpidamente que el bono de la
tabla 6, que slo lo hace al final. Anticipar los flujos de caja le resta
sensibilidad y por lo tanto riesgo a fluctuaciones en la tasa de inters.

61

La conclusin que se extrae del anlisis presentado es que aquellos ttulos


con una duracin muy alta son muy sensibles a fluctuaciones en la tasa de
inters de mercado y por consiguiente muy riesgosos. Esto no significa que
dichos ttulos no sean atractivos, especialmente si el rendimiento de los
mismos es elevado. Lo que se acaba de exponer implica que para analizar la
viabilidad financiera de una inversin que hace parte de un portafolio, no slo
hay que analizar su tasa interna de retorno, sino tambin el Duration y la
convexidad del ttulo y su impacto sobre el Duration y la convexidad del
portafolio.
Un corolario equivocado que saca mucha gente del anlisis presentado es que
hay que invertir slo en ttulos de corto plazo que tendran una duracin muy
baja, olvidndose que es tan importante el riesgo de tasa de inters como el de
reinversin, el cual se aumenta significativamente cuando el horizonte de
inversin es de corto plazo.

4.6.

DURACIN EFECTIVA

Estima la sensibilidad del precio ms exactamente que la duracin modificada


para instrumentos con opciones equivalentes. No obstante, la duracin
efectiva es calculada usando modelos de evaluacin que contienen
componentes de opcin para fijar precios. Primero se determina el valor actual
del instrumento. Luego el modelo de evaluacin asume un cambio en la tasa
de inters (usualmente 100 puntos bsicos) (1) y estima el valor del
instrumento. El cambio porcentual entre el valor actual y el valor pronosticado
representa la duracin efectiva del instrumento.
Todas las medidas de la duracin asumen una relacin lineal entre
Precio/Rendimiento. Sin embargo, esta relacin es actualmente curvilinear.
Esto significa que para un cambio en la tasa de inters por encima de 100
puntos bsicos, la relacin matemtica entre precio y rendimiento no
permanece constante. Por lo tanto, la duracin slo puede estimar ms
correctamente la sensibilidad en el precio para muy pequeos cambios en la
tasa de inters (hasta 100 puntos bsicos).

(1)

En el mercado financiero se utiliza el punto bsico como unidad de medida del inters, que equivale
a lo siguiente:
1 punto bsico es el 1% del 1%.
100 puntos bsicos son el 1%.

62

4.7. CARACTERSTICAS Y PROPIEDADES DE LA


DURACIN

Los clculos que se acabaron de realizar para el Duration o duracin


efectiva, muestran un conjunto de caractersticas de sta medida, entre las
cuales se destacan las siguientes:
1-

La Duracin depende tanto de la tasa de inters de mercado como del


nmero de das que faltan para el vencimiento del ttulo.

2-

Disminuye a medida que transcurre el tiempo.

3-

Para una misma tasa de inters de mercado, la Duracin cambia en la


medida que el ttulo se acerca a su vencimiento.

4-

Para una misma fecha, la Duracin cambia en la medida que cambia la


tasa de inters de mercado.

3-

La Duracin de un ttulo con cupn (por ejemplo, un bono con pagos


peridicos de inters) es inferior a la validez nominal del ttulo.

Es ms baja para instrumentos con cupones altos.


Es ms baja para instrumentos amortizables.

4-

La Duracin de un ttulo a descuento (no hay pago de intereses), es


igual a la madurez nominal del ttulo.

5-

La Duracin de un bono cupn cero es igual a su tiempo de


vencimiento.

6-

Si dos bonos tienen la misma tasa del cupn y rendimiento, entonces el


bono con mayor tiempo de vencimiento tiene mayor duracin.

7-

Si dos bonos tienen el mismo rendimiento y vencimiento, entonces el


bono de ms baja tasa del cupn tiene mayor duracin.

63

8-

Manteniendo el vencimiento constante, la duracin del bono es mayor,


cuando la tasa del cupn es ms baja.

9-

Manteniendo la tasa del cupn constante, la duracin del bono


generalmente aumenta con su tiempo de vencimiento. La duracin
siempre aumenta con el vencimiento para bonos vendidos a la par o
sobre la par.

10-

Manteniendo los otros factores constantes, la duracin de un bono


cupn es ms alta cuando el rendimiento del bono hasta su vencimiento
es ms bajo.

64

V.

VALORACION DE INVERSIONES A PRECIOS DE MERCADO

Los establecimientos de crdito y las entidades financieras que administran


portafolios de inversin (por ejemplo, sociedades fiduciarias, sociedades
administradoras de fondos de pensiones y cesantas) tienen que hacer una
valoracin peridica de sus inversiones de renta fija y de renta variable a
precios de mercado, teniendo en cuenta entre otros, el riesgo de tasa de inters
por exposicin al mercado (Resolucin 200 de 1995).
Para precisar an ms el significado de la valoracin a precios de mercado se
puede tomar el ejemplo analizado en el numeral 2.3, cuando al bono le faltan
767 das para su vencimiento y la tasa de inters de mercado es del 12%. El
valor del bono bajo esas condiciones es de 1054. Si suponemos que al
siguiente da, la tasa de inters de mercado aumenta al 15%, en cuyo caso el
valor del bono a precios de mercado disminuira a 1004.35. Esta prdida en el
valor del bono de (49.64 por bono), al pasar de 1054 a 1004.35 es real y habra
que llevarla directamente al estado de prdidas y ganancias.

5.1. TASAS IMPLICITAS

La tasa de inters de mercado a la que se descuentan las inversiones tiene tres


componentes bsicos:
tim = Tasa bsica de corto plazo + 1 + 2
tim = Tasa bsica para un plazo dado + margen de crdito
Donde 1 y 2 son respectivamente las primas por liquidez y por riesgo de
solvencia, conocida sta ltima como el margen de crdito en la resolucin

65

200 de valoracin de portafolios a precios de mercado. La tasa bsica


definida como la suma de la tasa bsica de corto plazo y la prima de liquidez,
usualmente sigue una curva con una pendiente positiva, en la cual no slo se
encuentra la informacin para las tasas directas a diferentes plazos, sino
tambin las de las tasas implcitas o tasas forward (tasas a futuro).

5.2. CURVA DE RENDIMIENTO (YIELD CURVE)

El rendimiento que depara un bono guarda relacin directa con su tiempo de


madurez. Mientras ms largo sea el tiempo de vencimiento de un bono ms
fluctuaciones se pueden producir en su valor, y por lo tanto mayores sern los
riesgos para el inversionista y tambin la recompensa que ste espera de ellos.
La mejor manera de apreciar la relacin existente entre rendimiento y madurez
se consigue observando lo que se conoce como Curva de Rendimiento.
Comnmente esta curva refleja el comportamiento del mercado de bonos del
Tesoro de Estados Unidos, y se consigue trazando una lnea que una el
rendimiento de cada bono de diferente madurez.
Normalmente, esta curva debe reflejar un trazo ascendente entre el
rendimiento de los bonos de corto plazo y los de mediano plazo, y debe ser
menos pronunciada entre estos ltimos y los bonos de ms larga madurez.
Pero ste no es un equilibrio esttico, ya que el precio y rendimiento de los
bonos vara segn las fluctuaciones que se produzcan en las tasas de inters
Muchos inversionistas siguen peridicamente el trazo de esta curva para saber
cundo es ms conveniente comprar un bono de corta madurez o uno de larga.
Si la curva se empina mucho, queda demostrado que en ese momento el
rendimiento de los bonos a corto plazo son relativamente muy inferiores si se
les compara con los de ms largo plazo.
Mientras menos vertical sea el trazo de la curva menor tambin ser la
diferencia en el rendimiento de unos bonos y otros. Esto indica que no resulta
tan lucrativo invertir a largo trmino, lo que puede inducir a algunos
inversionistas a seleccionar bonos de ms corta duracin.
Puede incluso darse el caso de que la curva se "invierta", o sea, que el
rendimiento de los bonos de menos madurez supere a los de ms largo

66

vencimiento, un claro indicio de que los inversionistas esperan un descenso


de las tasas de inters.
En el caso particular de papeles de la Tesorera de los Estados Unidos esta
curva tiene la forma que se presenta en la grfica siguiente:

TASAS IMPLICITAS
YIELD CURVE"
Rendimiento

t10
t9

90 DIAS

10

30 AOS
Tiempo

GRAFICA N6 (Curva de Rendimiento).


Fuente: "Matemticas Financieras y Evaluacin de Proyectos", Javier Serrano Rodrguez.

67

La curva de los papeles de la Tesorera en los Estados Unidos se conoce


como la yield curve, y muestra una tasa libre de riesgo para diferentes
plazos. La lectura directa sobre dicha curva muestra el rendimiento de papeles
de la Tesorera a diferentes plazos, que van desde 90 das hasta 30 aos. As
mismo implcitamente muestra las expectativas que tiene el mercado sobre
tasas futuras o implcitas; por ejemplo, si se quisiera estimar en ste momento
cul sera la tasa de inters que dentro de 9 aos se estara reconociendo por
inversiones libres de riesgo de solvencia a 1 ao, se podra hacer una
estimacin con base en los rendimientos que muestra directamente la curva de
rendimientos de papeles de la Tesorera de los Estados Unidos. La rentabilidad
a que se hace referencia, aquella que se reconocera dentro de 9 aos por
inversiones a 1 ao, se conoce con el nombre de tasa implcita o tasa
forward y se presenta por f 9.1.
Si se supone que la tasa que actualmente se reconoce por papeles de la
Tesorera a 9 aos (t 9) es igual a 6.5% (lectura directa de la curva), mientras
que la tasa que el mercado est reconociendo en el momento por papeles de la
Tesorera a 10 aos (t 10) es del 6.65%. La forma de calcular la tasa
forward, f 9.1, sera la siguiente:
(1 + t9) (1 + f 9.1) = (1 + t10)10
(1 + 0.065)9 (1 + f 9.1) = (1 + 0.0665)10

f 9.1

1.903744
= - 1 = 8.00%
1.76257

La expresin que se acaba de mostrar se puede generalizar para cualquier


combinacin de perodos.

68

VI.

CONVEXIDAD (Convexity)

La convexidad describe la relacin no lineal de precio/rendimiento y surge del


hecho que la curva es convexa al origen del grfico.
Se mide por la diferencia existente entre la lnea tangente de la curva de
Precio/Rendimiento y la curva misma, en un determinado punto y puede ser
definida como la diferencia entre el precio real y el precio del bono estimado
por la lnea de la Duration Modificada.
La convexidad ajustada a la duracin puede ser usada para estimar
correctamente la sensibilidad del precio para grandes cambios en la tasa de
inters (por encima de 100 puntos bsicos), y por lo tanto provee mayor
exactitud en el clculo de las variaciones de precios.

Matemticamente la Convexidad es la segunda derivada de la curva de


Precio/Rendimiento.
(d 2p/dy2)(1/p) y puede ser computada as:
ECUACION 4

t (t + 1) VP (F t )

(1 + i)2 t = 1

69

Si en los bonos tomamos un valor de $C, definido como el cupn constante


por periodo, existe un modo aproximado de solucin para la segunda derivada:
ECUACION 5

d2P

2C

=
dy2
y3

NOTA:

2Cn

n (n+1) (100- C/y)

[1 - ]- +
(1+y)n

y2 (1+y)n+1

(1+y)n+2

Convexidad en aos =

Convexidad en m periodos por ao

m2

Duracin en aos =

Duracin en m periodos por ao

Factores que afectan a la Convexidad:

- Cuando aumenta la TIR del bono, disminuye su Convexidad, y viceversa.


- La Convexidad est relacionada positivamente a la duracin del bono
subyacente.

70

VII. APROXIMACION DEL CAMBIO EN EL PRECIO USANDO


DURACION Y CONVEXIDAD

La expresin general de la funcin relacionando el precio de un bono a tasa


fija y la tasa de inters sera:

P = f (i, otras variables que se mantienen constantes)


La utilizacin de una serie de Taylor alrededor del valor actual de la tasa de
inters, estara dada por la siguiente expresin:

ECUACION 6

dP
1 d2P
1 d3P
1 dn P
P= i + (i)2 + (i)3 +... + (i)n
di
2! di2
3! di3
n! din

Las definiciones de la duracin modificada y de la convexidad son:


Duracin Modificada = (dP/di) x (1/P)
Convexidad = (d 2P/di2) x (1/P)
Dividiendo la ecuacin 6 por P, se obtiene:

71

P dP 1
1 d2P 1
1 d3P 1
1 dn P 1
= (i) + (i)2 + (i)3 +... + (i)n
P
di P
2 di2 P
6 di3 P
n! din P

Entonces:

ECUACION 7

P
1
= - Duracin Modificada (i) + Convexidad (i)2 + Efecto Residual
P
2

Por lo tanto, el cambio porcentual estimado del precio debido a la duracin y


la convexidad es:

ECUACION 8

P
1
- Duracin Modificada (i) + Convexidad (i)2
P
2
La expresin general para el valor de mercado de un bono a tasa fija, con un
pago peridico de inters sera:
ECUACION 9

N
P=

F / (1+i)
t

t=1

72

Donde:
i es la tasa de inters de mercado para el perodo de pago de los intereses.
Ft es el flujo de caja del bono en la fecha t.
Valor de mercado del bono a tasa fija.
Tomando la primera derivada de la expresin anterior se obtiene:
N
(dP/di) =

- t F / (1+i)

(t+1)

t=1
N
(dP/di) = - (1/(1+i))

t F / (1+i)

t=1
Recordando la definicin de Duracin de Macaulay, se obtiene:
(dP/di) = - (1/(1+i)) Duracin P
Por lo tanto,
(dP/di) (1/P) = - (1/(1+i)) Duracin = - Duracin Modificada
Tomando la derivada de la expresin anterior (dP/di), se puede demostrar que:

N
(d 2P/di2) =

t (t+1) Ft


t=1

(1+i) (t+2)

73

Asimismo recordando que la convexidad se defini como:


Convexidad = (d 2P/di2) (1/P)
Entonces, la aproximacin a travs de la expansin de Taylor, desechando los
trminos por encima del trmino cuadrtico, estara dada por:
(P/P) - (Duracin Modificada) i + (1/2) (Convexidad) (i)2
Donde, i corresponde al cambio en la tasa de inters de mercado, para la cual
se quiere estimar el cambio proporcional en el valor de mercado del bono; en
la expresin anterior, la Convexidad y la Duracin de Macaulay se expresan
en trminos anuales y el cambio en la tasa de inters, i, tambin se expresa
en trminos anuales (por ejemplo, un cambio del 2% o 200 puntos bsicos en
la tasa de inters de mercado anual, sera igual a 0.02, basado en la nota a pie
de pgina del numeral 4.6).
Lo anterior requiere una consideracin adicional para calcular la convexidad
en trminos anuales, a partir de la convexidad calculada para el perodo de
pago de intereses para el bono y para ello se utiliza la expresin:
Convexidad en m perodos por ao
Convexidad en aos =
m2
Para encontrar el nuevo valor de mercado (P N), se utiliza la expresin:
(PN P0)/P 0 = (P/P)

74

Ejemplo 12.
Para un bono a 25 aos, con tasa el cupn del 6%, vendido a una tasa de
rendimiento del 9%, la duracin modificada da 10.62 aos, mientras que la
convexidad es 182.92 (en aos). El cambio porcentual en el precio para un
cambio en el rendimiento desde 9% hasta 11% es:

(P/P) - 10.62 (0.02) + 0.5 (182.92) (0.02)2 = -0.1758 = -17.58%


Mientras que el cambio actual es: - 18.03%
Si el rendimiento disminuye en 200 puntos bsicos, en lugar de ello, entonces
el cambio estimado en el precio es +21.24% debido a la duracin, y +3.66
debido a la convexidad, o 24.9%, el cambio actual del precio es 25.46%.
El cambio estimado del precio ya no es simtrico sobre la curva de
rendimiento porque la funcin precio tiene curvatura.

Ejemplo 13.

Calculo de la convexidad de un bono a 5 aos, de $100, con tasa cupn del


8%, vendido a la par.

Usando la frmula:
1

t (t + 1) VP (F t )

(1 + i)2 t = 1

75

t (t+1) Ft
Convexidad =
(1+i) t+2
La segunda derivada es: (d 2P/dy2) = 8075.43

Tabla N10 (Convexidad de los flujos)


T

F
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

4
4
4
4
4
4
4
4
4
104

CONVEX
7.1119
20.5153
39.4525
63.2251
91.1901
122.7559
157.3794
194.5624
233.8491
7145.3902

Convexidad en semestres = (d 2P/dy2) (1/P) = 8075.43/100 = 80.7543


Convexidad en aos = 80.7543/4 = 20.1885
Convexidad del dlar = Precio x Convexidad = 100 x 20.1885 = 2018.85

Ejemplo 14.
Un bono a 4 aos recin emitido, que paga intereses del 24% nominal anual,
pagadero semestre vencido, se negocia a un 96% de su valor nominal, que
corresponde al precio de mercado, de acuerdo con la tasa de inters de
mercado actual.
En el siguiente cuadro se muestran los clculos necesarios para estimar la
duracin de Macaulay y la duracin Modificada:

76

SEMESTRES

Ft /(1+i)j

Ft

0
1
2
3
4
5
6
7
8

-96
12
12
12
12
12
12
12
112

VP(Ft )t

10.64
9.43
8.35
7.4
6.56
5.82
5.16
42.64
96

Precio:
Duracin de Macaulay:
Duracin de Macaulay:
Duracin Modificada:
TIR:
Tasa de inters de mercado:

0.111
0.196
0.261
0.309
0.342
0.364
0.376
3.554

96
5.512 semestres
2.756 aos
2.165 aos
12.83% semestral
27.30% anual

En el siguiente cuadro se muestran los clculos necesarios para la segunda


derivada y para la convexidad en aos.

SEMESTRES
1
2
3
4
5
6
7
8

Ft
12
12
12
12
12
12
12
112

t(t+1)Ft 1/(1+i) (t+2) t(t+1)Ft/(1+i) (t+2)


24
72
144
240
360
504
672
8064

0.6962
0.6171
0.5469
0.04847
0.4296
0.3808
0.3375
0.2991

16.71
44.43
78.75
116.33
154.66
191.9
226.77
2411.88

Segunda derivada:
3241.43
Convexidad (semestres) 33.76
Convexidad (aos)
8.44

Ahora se va a suponer un aumento del 2% en la tasa de inters de mercado,


que disminuye el valor de mercado del bono; se va a calcular el nuevo valor de
mercado, una aproximacin a ese valor de mercado, utilizando nicamente la

77

duracin modificada y otra aproximacin utilizando la duracin modificada


y la convexidad.

Cambio en la tasa de inters de mercado:


Nueva tasa de inters de mercado:
Nueva tasa de inters de mercado:
Nuevo valor del bono:

2% anual
29.30% anual
13.71% semestral
91.98%

Aproximacin utilizando nicamente la duracin modificada.


Aproximacin utilizando nicamente Duracin:
AP/P= - Duracin Modificada x 0.02 = -0.04329605
Nuevo valor del bono = 91.84
Error de estimacin = 0.152%
Aproximacin utilizando la duracin efectiva y la convexidad:
Correccin inducida por convexidad = (1/2) Convex (0.02)2 = 0.00169
AP/P= - Duracin Modificada 0.02 + (1/2) Convex (0.02)2 = -0.04161
Nuevo valor del bono = 92.01
Error de estimacin = -0.025%
Tal como se desprende de los clculos que se acaban de presentar, la
utilizacin simultanea de la duracin modificada y de la convexidad, mejora
significativamente la estimacin del nuevo valor del bono, frente a un cambio
en la tasa de inters de mercado.

78

7.1. COMPARACION DE LA CONVEXIDAD DE DOS BONOS


CON DURACIONES SIMILARES

Precio

Bono A
Bono B

Rendimiento

GRAFICA N7 (Comparacin de convexidades)

El bono B tiene mayor convexidad que el bono A. Ya sea que el rendimiento


suba o caiga el Bono B tendr mayor precio. Por consiguiente, mientras que
esto puede pasar en momentos en que dos bonos de diferentes convexidades
sern estimados de la misma manera, como en la figura anterior, normalmente
la convexidad puede ser fijada.
Si los inversionistas esperan que los rendimientos no varen mucho, entonces
no hay ms de una ventaja para la mayor convexidad, mientras que si el
rendimiento esperado cambia mucho, la convexidad ser altamente valorada.
En general, inversionistas con ms alto promedio de expectativas de
volatilidad querrn pagar por comprar convexidad (comprar el bono de mayor
convexidad y vender el de menor), mientras que inversionistas con ms bajo
promedio de expectativas de volatilidad querrn vender la convexidad

79

VIII. MANEJO DEL RIESGO DE TASA DE INTERES PARA LAS


ENTIDADES FINANCIERAS
Como en Estados Unidos la volatilidad de las tasas de inters se increment en
los 80s, los banqueros llegaron a ser ms conscientes de su exposicin al
riesgo de tasas de inters y asociar las ganancias y los rendimientos con los
cambios en las mismas. Para entender esto es necesario mirar un balance
general de una entidad financiera:
Ejemplo 15.
El balance que se presenta a continuacin es sencillo y genrico de una
institucin financiera americana para ilustrar la explicacin del tema.
BANCO XYZ.
ACTIVOS
Reservas y efectivo
$ 5 mill
Ttulos valores
Menores a 1 ao $ 5.mill
Entre 1 y 2 aos $ 5.mill
Mayores a 2 aos $10.mill
Vivienda hipotecaria
Tasa variable
$10.mill
Tasa fija (30 aos) $10.mill
Prstamos comerciales
Menores a 1 ao $15.mill
Entre 1 y 2 aos $10.mill
Mayores a 2 aos $25.mill
Bienes inmuebles $ 5.mill

PASIVOS
Cuentas Corrientes
$15.mill
Cuentas mercado Monetario (Money Market)
$ 5.mill
Cuentas de ahorro
$15.mill
CDTS
Tasa variable
$10.mill
Menores a 1 ao $15.mill
Entre 1 y 2 aos $ 5.mill
Mayores a 2 aos $ 5.mill
Fondos federales
$ 5.mill
Cartera
Menor de 1 ao $10.mill
Entre 1 y 2 aos $ 5.mill
Mayor a 2 aos $ 5.mill
Capital del Banco
$ 5.mill

FUENTE: MASHKIN Frederick- EAKINS Stanley. Financial markets and Institutions, Captulo 20.

80

El primer paso en tasar el riesgo es decidir cules activos y pasivos son


sensibles a las tasas, esto es, cuales tasas de inters sern revaloradas dentro
del ao. Se puede notar que los activos o pasivos sensibles a la tasa pueden
tener revaloraciones de las tasas de inters dentro del ao, porque el
instrumento de deuda madura dentro del ao o porque la reestimacin es dada
automticamente como con las hipotecas de tasa variable.
En el ejemplo, los activos sensibles a la tasa obviamente son ttulos con
vencimientos menores a un ao (5 mill.), hipotecas de tasa variable (10 mill.),
y prstamos comerciales con vencimientos menores de un ao (15 mill), para
un total de 30 mill. Sin embargo algunos activos que parecen con tasa fija,
cuya tasa de inters no es revalorada dentro del ao automticamente tienen
un componente que es sensible a la tasa. Por ejemplo, tasas fijas de vivienda
hipotecaria pueden tener un vencimiento de 30 aos
Esto significa que dentro del ao, un cierto porcentaje de vivienda de tasa fija
ser pagada, y las tasas de inters sobre ste valor sern reestimadas. Por
experiencia pasada el banquero sabe que el 20% de vivienda hipotecaria a tasa
fija tienen un prepago dentro del ao, lo cual significa que 2 millones de estas
hipotecas deben ser consideradas sensibles a la tasa. El banquero adiciona
estos 2 millones a los 30 millones de activos sensibles a la tasa listos para
calcular, para un total de 32 millones de activos sensibles a la tasa.

El banquero ahora hace un procedimiento similar para determinar el valor total


de pasivos sensibles a la tasa. Obviamente los pasivos sensibles a la tasa son
los depsitos Money Market ($5 millones), CDTs a tasa variable y CDTs
menores a un ao de vencimiento ($25 millones), fondos federales ($5
millones) y cartera con vencimientos menores a un ao ($10 millones) para un
total de 45 millones.
Las cuentas corrientes y las cuentas de ahorro muchas veces tienen tasas de
inters que pueden ser cambiadas en cualquier momento por el Banco, aunque
muchos de ellos quieren mantener tasas fijas por tiempos sustanciales. As,
estos pasivos son parcialmente sensibles a la tasa. El banquero estima que el
10% de las cuentas corrientes ($1.5 millones) y un 20% de las cuentas de
ahorro ($3 millones) deberan ser considerados sensibles a la tasa.
Adicionando los $1.5 millones y los 3 millones a los $45 millones resulta un
total de $49.5 millones de pasivos sensibles a la tasa.

81

Ahora el banquero puede analizar que pasar si las tasas de inters suben 5
%, es decir, un promedio entre 10% y 15%. La ganancia sobre los activos
suben en $1.6 millones (5% de 32 millones de activos sensibles a la tasa),
mientras que los pagos de los pasivos suben en $2.5 millones (5% de 45
millones de pasivos sensibles a la tasa). La utilidad del Banco XYZ disminuye
en $0.9 millones ($1.6 millones - $2.5 millones). Otra forma de analizar la
situacin es con el concepto de margen de inters neto, que es la ganancia del
inters menos el costo del inters, dividido entre los activos del banco. En ste
caso, un incremento del 5% de las tasas de inters, tiene como resultado una
disminucin del margen de inters neto del 0.9% ($-0.9 millones/100
millones). De tal manera, si las tasas de inters caen un 5%, similar raciocinio
nos indica que la utilidad del Banco XYZ sube en $0.9 millones y su margen
de inters neto sube en 0.9%.

Este ejemplo ilustra el siguiente punto: Si una institucin financiera tiene ms


pasivos sensibles a la tasa que activos, un incremento de las tasas de inters
reducir el margen de inters neto y la utilidad, y una disminucin de las
tasas de inters disminuir el margen de inters neto y la utilidad.

82

IX.

ANALISIS GAP

9.1. EVALUACION DEL RIESGO DE TASA DE INTERS EN


ENTIDADES FINANCIERAS

9.1.1. Proceso de Evaluacin: Para las instituciones financieras el riesgo de


tasa de inters se define como la contingencia de prdida en el valor de
mercado del patrimonio de la entidad, derivada de las variaciones en las tasas
de inters, la cual se magnifica cuando no existe una adecuada
correspondencia entre la estructura de los activos y los pasivos de la entidad
en lo que se refiere a plazos, montos y modalidades de tasas de inters.
En el sistema financiero colombiano se utiliza un proceso para la evaluacin
del riesgo de tasa de inters, basado en la resolucin 001 de 1996 de la
Superintendencia Bancaria, la cual se expone a continuacin:
Los establecimientos de crdito debern establecer la sensibilidad del valor
de mercado de su patrimonio ante las variaciones de las tasas de inters
mediante la estimacin de la Duracin de la Brecha (gap) de Tasa de inters,
para lo cual se realizarn anlisis de los activos, pasivos y posiciones fuera de
balance en lo referente a plazos, montos y tipos de instrumento.
La Duracin de la Brecha de Tasa de Inters permite cuantificar el impacto
que sobre el valor del patrimonio de una entidad pueden tener las variaciones
de las tasas de inters, ya que incorpora el efecto que stas causan sobre la
estructura tanto de los activos como de los pasivos
La determinacin del grado de exposicin al riesgo de tasa de inters deber
efectuarse de la siguiente forma:

83

1. Clculo de la Duracin de la Brecha de Tasa de Inters:


a)

La Duracin de la Brecha de Tasa de Inters se determinar en forma


separada para el balance en moneda legal y el balance en moneda
extranjera.

b)

El horizonte de anlisis ser mnimo de 1 ao, al interior del cual la


Superintendencia establecer bandas de tiempo. No obstante, podr
ampliar el horizonte mnimo de anlisis por tipo de establecimiento de
crdito con base en los estudios que al respecto efectu.

c)

Los activos, los pasivos y las posiciones fuera de balance debern


clasificarse de acuerdo con sus vencimientos parciales, totales o fechas
de repreciacin en las bandas de tiempo que defina la Superintendencia
Bancaria. Para el efecto debe entenderse por fecha de repreciacin
aquella correspondiente a la siguiente fecha de determinacin de las
tasas variables.

d)

Las posiciones fuera de balance deudoras debern clasificarse para cada


banda de tiempo como posiciones activas y las acreedoras como
posiciones pasivas.

e)

Para cada perodo y para cada uno de los rubros activos y pasivos que lo
componen, debern calcularse las respectivas duraciones empleando
cuando sea necesario, las tasas de descuento vigentes en el mercado
para el plazo y tipo de operacin respectiva de conformidad con las
metodologas definidas en la Resolucin 200 de 1995.

f)

Para los activos y los pasivos clasificados en cada plazo, debern


calcularse las duraciones agregadas mediante la sumatoria de las
duraciones individuales ponderadas por su participacin respecto del
total de los activos y de los pasivos de la banda de tiempo, segn
corresponda.

g)

La Duracin de la Brecha de Tasa de Inters de cada plazo se


determinar como la diferencia entre la duracin agregada del activo y
la duracin agregada del pasivo, multiplicada esta ltima por la relacin
existente entre las posiciones pasivas y activas de la respectiva banda de
tiempo.

84

2. Sensibilidad del valor del patrimonio de la entidad ante variaciones en las


tasas de inters: Para determinar el impacto que sobre el valor del patrimonio
pueden tener los cambios en las tasas de inters, se debern considerar los
siguientes aspectos: la brecha entre las duraciones de los activos y pasivos, el
tamao de la entidad y la magnitud del cambio en las tasas de inters. Para
esto se debern efectuar los siguientes clculos:
a)

Para moneda legal y para cada banda de tiempo, se deber dividir la


Duracin de la Brecha de Tasa de Inters por la tasa promedio de
rentabilidad de los activos en dicha banda adicionada en uno, sta
relacin se multiplicar por el total de activos de esta banda y a su vez
ste producto se multiplicar por la variacin mxima probable de las
tasas de inters nacionales para el respectivo plazo.

b)

Para moneda extranjera, se deber seguir el procedimiento definido en


el numeral anterior, considerando para el efecto las tasas de inters
internacionales y una variacin mxima probable de estas tasas de
inters. El resultado obtenido deber convertirse a moneda legal
empleando la tasa de cambio aplicable para reexpresin de estados
financieros en moneda extranjera.

c)

El valor porcentual en riesgo por variaciones en las tasas de inters de


mercado ser igual al valor absoluto de la sumatoria de los resultados
negativos obtenidos en los literales a) y b) del presente numeral dividido
por el valor del patrimonio tcnico de la entidad. Este porcentaje deber
ser interpretado como la prdida potencial susceptible de presentarse
por variaciones en las tasas de inters.

Los establecimientos de crdito que presenten en los perodos de evaluacin


un total de activos ms contingencias deudoras menor a un milln (1.000.000)
de salarios mnimos mensuales vigentes quedan excluidos de la evaluacin del
riesgo de tasa de inters, hasta tanto la Superintendencia disponga lo contrario.
La superintendencia Bancaria suministrar peridicamente para cada plazo las
variaciones mximas probables de las tasas de inters que debern emplearse
en este anlisis.

85

9.1.2. Constitucin de provisiones por exposicin significativa al riesgo de


tasa de inters: Los establecimientos de crdito constituirn provisiones para
la proteccin de su patrimonio, con cargo al estado de prdidas y ganancias,
cuando presenten un valor porcentual en riesgo por tasa de inters mayor, al
menos en una desviacin estndar, que el promedio de la distribucin de los
valores porcentuales en riesgo de las entidades del mismo tipo que estn
obligadas a efectuar la evaluacin de ste riesgo.
El valor de la provisin ser igual al producto del patrimonio tcnico de la
entidad y la diferencia existente entre su valor porcentual en riesgo por tasa de
inters y el promedio de la distribucin definida en el prrafo anterior.
La Superintendencia bancaria divulgar los valores en riesgo por tasa de
inters de que trata el presente artculo, en ejercicio de la facultad de que trata
el literal e) del numeral 6 del artculo 326 del estatuto orgnico del sistema
financiero.

9.2. ANALISIS GAP DEL INGRESO

La sensibilidad del ingreso de un banco para cambios en la tasa de inters


puede ser medida ms directamente usando el anlisis GAP (tambin llamado
anlisis gap del ingreso), donde el valor de los pasivos sensibles a la tasa es
restado del valor de los activos sensibles a la tasa. Este clculo llamado GAP
puede escribirse as:
ECUACION 10

GAP = AST PST

Donde:
AST : Activos sensibles a la tasa.
PST : Pasivos sensibles a la tasa.

86

Retomando el ejemplo 15, el banquero calcula el GAP de la siguiente manera:

GAP = $32 millones - $49.5 millones = -$17.5 millones


ECUACION 11

I = GAP i
Donde:
I =
i =

Cambio en el ingreso del Banco.


Cambio en las tasas de inters.

Por ejemplo, si las tasas de inters suben en 5%, el cambio en el ingreso es:
I = GAP i
I = -$17.5 millones 5%
I = -$0.9 millones
Estos $0.9 millones disminuyen el ingreso del banco de la misma forma
hallada anteriormente.
Este anlisis es conocido como el anlisis gap bsico y sufre del problema de
que muchos activos y pasivos no estn clasificados como sensibles a la tasa
por tener diferentes vencimientos. Un perfeccionamiento para repartir ste
problema, es necesario medir el gap para varios subintervalos de vencimiento,
llamado bolsa de vencimientos, de sta manera los efectos de los cambios de
la tasa de inters sobre un perodo mltiple de aos puede ser calculado.
Observando el balance general del banco XYZ, el banquero obtiene una bolsa
de vencimientos ms acertada, no slo calculando el gap para menos de un

87

ao como antes, sino tambin estimando un gap del ingreso para


subintervalos de uno a dos aos. Los activos sensibles a la tasa en ste periodo
contienen $5 millones de ttulos que vencen en uno a dos aos, $10 millones
de prstamos comerciales que vencen en uno a dos aos, y un adicional de $2
millones (20% de hipotecas a tasa fija), que el banquero espera que sea
repagada en ese periodo. Los activos sensibles a la tasa en la bolsa de
vencimientos de uno a dos aos son estimadas as en $17 millones. Los
pasivos sensibles a la tasa en ste periodo contienen $5 millones de CDTs de
uno a dos aos, $5 millones de cartera de uno a dos aos, un adicional de $1.5
millones de cuentas corrientes (el 10% de los depsitos corrientes que el
banquero estima que son sensibles a la tasa en ste periodo) y un adicional de
$3 millones de cuentas de ahorro (el 20% estimado de las cuentas de ahorro).
De sta manera el banquero estima los pasivos sensibles a la tasa en $14.5
millones. El clculo gap para el periodo de uno a dos aos es as:
GAP = AST PST
GAP = 17 millones - $14.5 millones
GAP = $2.5 millones
Si las tasas de inters permanecen 5% ms altas, entonces en el segundo ao,
el ingreso mejorar en $125.000 (5% de $2.5 millones). Al usar ms
perfeccin en la aproximacin de la bolsa de vencimientos, el banquero puede
descifrar qu pasar con el ingreso del banco en los prximos aos, cuando
haya un cambio en las tasas de inters.

9.3. ANALISIS GAP DEL PATRIMONIO NETO

El anlisis GAP se examina no slo enfocando el efecto de los cambios de la


tasa de inters en la renta. Claramente a los banqueros y a los administradores
de instituciones financieras no slo les interesa el efecto de los cambios en la

88

tasa de inters sobre el ingreso, sino tambin el efecto de los cambios de las
tasas de inters en el valor de mercado del patrimonio neto de la institucin.
Un mtodo alternativo para medir el riesgo de tasa inters, llamado anlisis
gap de la duracin, examina la sensibilidad del valor de mercado del
patrimonio neto de los bancos para cambios en las tasas de inters. El anlisis
de la duracin est basado en el concepto de duracin de Macaulay, el cual
mide el promedio de vida del flujo de pagos de un ttulo valor.
Rescatando el concepto de duracin modificada del numeral 4.5 porque
provee una buena aproximacin de la sensibilidad de un ttulo valor, se
aplicar de nuevo sta frmula en el anlisis gap.

I
%P - D *
(1 + im)

Donde:
%P = (P t+1 Pt )/ Pt Porcentaje de cambio en el valor de mercado de un
ttulo valor (bono).
D = Duracin.
im = Tasa de inters

Despus de haber determinado la duracin de todos los activos y pasivos del


balance general del banco, el banquero podra usar la frmula para calcular
cmo cambia el valor de mercado de cada activo y pasivo cuando hay un
cambio en las tasas de inters y entonces calcular el efecto en el patrimonio
neto. Existe, sin embargo, una manera ms fcil para hacer esto, derivada del
concepto bsico de duracin y es el que la duracin es aditiva, es decir, que
la duracin de un portafolio de ttulos valores es el promedio ponderado de las
duraciones de los ttulos individuales, con los ponderados reflejando la
proporcin del portafolio invertido en cada uno. Lo que esto significa es que el
banquero puede descifrar el efecto que tendran variaciones de la tasa de
inters en el valor de mercado del patrimonio neto, calculando el promedio de

89

la duracin para los activos y los pasivos, y luego usar esas cifras para
estimar los efectos de los cambios de la tasa de inters.

Ejemplo 16.
Para ver como un banquero hara esto, se emplear el balance general
expuesto anteriormente en el ejemplo 15.
BANCO XYZ.

ACTIVOS
Reservas y efectivo
$ 5 mill
Ttulos valores
Menores a 1 ao $ 5.mill
Entre 1 y 2 aos $ 5.mill
Mayores a 2 aos $10.mill
Vivienda hipotecaria
Tasa variable
$10.mill
Tasa fija (30 aos) $10.mill
Prstamos comerciales
Menores a 1 ao $15.mill
Entre 1 y 2 aos $10.mill
Mayores a 2 aos $25.mill
Bienes inmuebles $ 5.mill

PASIVOS
Cuentas Corrientes
$15.mill
Cuentas mercado Monetario (Money Market)
$ 5.mill
Cuentas de ahorro
$15.mill
CDTS
Tasa variable
$10.mill
Menores a 1 ao $15.mill
Entre 1 y 2 aos $ 5.mill
Mayores a 2 aos $ 5.mill
Fondos federales
$ 5.mill
Cartera
Menor de 1 ao $10.mill
Entre 1 y 2 aos $ 5.mill
Mayor a 2 aos $ 5.mill
Capital del Banco
$ 5.mill

El banquero calcul la duracin de cada activo y pasivo. Luego, para cada


activo calcul la duracin ponderada, multiplicando su valor por la duracin, y
dividiendo por el total del activo, que en ste caso es 100 millones. (Se puede
notar que los activos fsicos no tienen pagos en efectivo, por lo cual su
duracin es cero aos). Haciendo esto para todos los activos y sumndolos se
obtiene la duracin promedio de los activos: 2.70 aos.

90

Luego se realiza el mismo procedimiento para los pasivos, notando que el


total de los pasivos excluyendo el capital es de 95 millones. Se obtiene
entonces una duracin promedio de los pasivos de 1.03 aos.
Tabla N11. (Duracin de los Activos y Pasivos del Banco XYZ)
VALOR

DURACIN

PROMEDIO
DURACIN

ACTIVOS
Reservas y efectivo
$ 5 mill
Ttulos valores
Menores a 1 ao $ 5.mill
Entre 1 y 2 aos $ 5.mill
Mayores a 2 aos $10.mill
Vivienda hipotecaria
Tasa variable
$10.mill
Tasa fija (30 aos) $10.mill
Prstamos comerciales
Menores a 1 ao $15.mill
Entre 1 y 2 aos $10.mill
Mayores a 2 aos $25.mill
Bienes inmuebles $ 5.mill

0.0

0.00

0.4
1.6
7.0

0.02
0.08
0.07

0.5
6.0

0.05
0.60

0.7
1.4
4.0
0.0

0.11
0.14
1.00
0.00

2.70

$15.mill

2.0

0.32

$ 5.mill
$15.mill

0.1
1.0

0.01
0.16

$10.mill
$15.mill
$ 5.mill
$ 5.mill
$ 5.mill

0.5
0.2
1.2
2.7
0.0

0.05
0.03
0.06
0.14
0.00

Duracin Promedio
PASIVOS
Cuentas Corrientes
Cuentas mercado
(Money Market)
Cuentas de ahorro
CDTS
Tasa variable
Menores a 1 ao
Entre 1 y 2 aos
Mayores a 2 aos
Fondos federales
Cartera

91

Menor de 1 ao $10.mill
Entre 1 y 2 aos $ 5.mill
Mayores a 2 aos $ 5.mill

0.3
1.3
3.1

Duracin Promedio

0.03
0.07
0.16

1.03

Ahora el banquero puede usar la frmula de la ecuacin 3 para descifrar qu


suceder si las tasas de inters suben de 10% a 15%, el valor de mercado de
los activos disminuye as:
0.05
%P = -2.70 = - 0.123 = - 12.3%
1+0.10

Para un activo total de 100 millones esto significa que el valor de mercado de
los activos cae en 12.3 millones.
Ahora para calcular la cada en el valor de los pasivos, se tiene:
0.05
% P = -1.03 = - 0.047 = - 4.7%
1+0.10
Para un pasivo total de 95 millones, el valor de mercado de pasivos caer en
4.5 millones. El resultado final es que el patrimonio neto del banco (el valor
de mercado de los activos menos los pasivos) disminuy en 7.8 millones. ($12.3 + $4.5 = $7.8).
El banquero puede obtener sta respuesta ms rpidamente, calculndola por
lo que se llama gap de la duracin, definida as:
ECUACION 12

P
DGAP = DA

( D )
P

92

Donde:

DA =
Duracin promedio de los activos.

DP =
Duracin promedio de los pasivos.

P
=
Valor de mercado de los pasivos.

A
=
Valor de mercado de los activos.
Para el Banco XYZ el gap de la duracin es:
95
DGAP = 2.70

( 1.03) = 1.72 aos.


100

Para estimar qu pasara si las tasas de inters suben de 10% a 15%, el


banquero usa el clculo gap de la duracin de la ecuacin 3 para hallar el
cambio en el valor de mercado del patrimonio neto como un porcentaje del
total de activos.

ECUACION 13

I
%PN = - DGAP
(1 + im)
Donde:
%PN = Variacin porcentual del patrimonio neto.
El resultado de ste clculo es que el incremento de las tasas de inters de 10%
a 15%, provocar un cambio en el valor de mercado del patrimonio neto como
un porcentaje de los activos de:
0.05
%PN = - 1.72 = -0.078 = 7.8%
(1 + 0.10)

93

Con activos totales de 100 mill, esto indica una cada en el valor de mercado
del patrimonio neto de $7.8 mill, que es la misma cifra hallada anteriormente.
Para aclarar el ejemplo, el anlisis gap del ingreso y el anlisis gap de la
duracin indican que el Banco XYZ sufrir de incrementos en las tasas de
inters. Realmente, en ste ejemplo se ve que un alza en las tasas de inters de
10% a 15% causar que el valor de mercado del patrimonio neto caiga en 7.8
millones, que es mayor al capital inicial del Banco, produciendo su
insolvencia. As, el banquero se da cuenta que encara un riesgo sustancial de
tasa de inters, porque un incremento puede quebrar al Banco.
Claramente, el anlisis gap del ingreso y el anlisis gap de la duracin son
herramientas tiles para que el banquero mida el grado de exposicin al riesgo
de tasas de inters de la institucin.

9.4. ANALISIS GAP DE UNA INSTITUCION FINANCIERA NO


BANCARIA
Es importante reconocer que el ingreso y el anlisis gap de la duracin se
aplica igualmente a otras instituciones financieras. Sin embargo, algunas de
ellas tienen que el ingreso y el gap de la duracin con signo opuesto para esos
bancos. De sta manera, cuando las tasas de inters suben tanto el ingreso
como el patrimonio neto suben mucho ms que disminuir.
Para obtener una informacin ms completa del ingreso y el anlisis gap de la
duracin, se puede estudiar el ejemplo de una institucin financiera no
bancaria, que se especializa en hacer prstamos de consumo.
A continuacin se presenta el balance general:

COMPAA FINANCIERA ABC.


ACTIVOS
Efectivo y depsitos
$ 3 mill
Ttulos valores
Menores a 1 ao $ 5.mill

PASIVOS
Papeles Comerciales
$40.mill
Crditos Bancarios
Menores a 1 ao $ 3.mill

94

Entre 1 y 2 aos
Mayores a 2 aos
Prstamos de Consumo
Menores a 1 ao
Entre 1 y 2 aos
Mayores a 2 aos
Capital Fsico

$ 1.mill
$ 1.mill
$50.mill
$20.mill
$15.mill
$ 5.mill

Entre 1 y 2 aos $ 2.mill


Mayores a 2 aos $ 5.mill
Bonos a al largo plazo y
otras obligaciones a largo
plazo.
$40.mill
Capital
$10.mill

El gerente de la compaa financiera ABC calcula los activos sensibles a la


tasa que son iguales a 5 millones de ttulos con vencimientos menores de un
ao, ms 50 millones de prstamos de consumo con vencimientos menores de
un ao, para un total de $55 millones de activos sensibles a la tasa. El gerente
calcula entonces los pasivos sensibles a la tasa que son iguales a $40 millones
de papeles comerciales, de los cuales todos tienen vencimientos menores de
un ao, ms los $3 millones de prstamos bancarios que vencen en menos de
un ao, para un total de $43 millones. El calculo del gap del ingreso es
entonces:
GAP = AST- PST
GAP = $55 millones - $43 millones
GAP = $12 millones
Para calcular el efecto sobre el ingreso si las tasas de inters suben en 5%, el
gerente multiplica el GAP de $12 millones por el cambio en las tasas de
inters para obtener lo siguiente:
I = GAP i
I = $12 millones 5%
I = $0.6 millones

95

As el gerente encuentra que el ingreso de la compaa financiera subir en


$0.6 millones cuando las tasas de inters suben en 5%. La razn por la cual la
compaa se benefici por el incremento de la tasa de inters en contraste con
el banco XYZ cuyas ganancias sufrieron por el incremento de las tasas de
inters, es porque la compaa financiera tuvo un gap positivo del ingreso por
haber tenido ms activos sensibles a la tasa que pasivos.
Como el banquero, el gerente de la compaa financiera est tambin
interesado en saber qu pasa con el valor de mercado del patrimonio neto de la
compaa cuando las tasas de inters suben en 5%. De sta manera el gerente
calcula el promedio de la duracin de cada tem en el balance general sumado
como aparece en la tabla 12, y se obtiene una duracin de los activos de 1.16
aos y para los pasivos de 2.77 aos. El gap de la duracin es entonces
calculado as:
DGAP = DA (P/A DP)
DGAP = 1.16 (90/100 2.77)
DGAP = -1.33 Aos
Tabla N12. (Duracin de los Activos y Pasivos de la Compaa
Financiera ABC)
VALOR
ACTIVOS
Efectivo y Depsitos
$ 3 mill
Ttulos valores
Menores a 1 ao $ 5.mill
Entre 1 y 2 aos $ 1.mill
Mayores a 2 aos $ 1.mill
Prstamos de Consumo
Menores a 1 ao $50.mill
Entre 1 y 2 aos $20.mill

DURACIN PROMEDIO
(Aos)
DURACIN
(Aos)
0.0

0.00

0.5
1.7
9.0

0.05
0.02
0.09

0.5
1.5

0.25
0.30

96

Mayores a 2 aos $15.mill


Capital Fsico
$ 5. mill

3.0
0.0

0.45
0.00

1.16

$40.mill

0.2

0.09

$ 3.mill
$ 2.mill
$ 5.mill

0.3
1.6
3.5

0.01
0.04
0.19

Duracin Promedio
PASIVOS
Papeles Comerciales
Crditos bancarios
Menores a 1 ao
Entre 1 y 2 aos
Mayores a 2 aos

VALOR

Bonos a largo plazo y


Otras obligaciones a
Largo plazo

$40.mill

DURACIN PROMEDIO
(Aos)
DURACIN
(Aos)

5.5

Duracin Promedio

2.44

2.77

Dado que la compaa financiera ABC tuvo una duracin gap negativa, el
gerente se da cuenta que un incremento de las tasas de inters de 5 puntos
porcentuales, desde 10% hasta 15%, incrementar el valor de mercado del
patrimonio neto de la firma. El gerente revisa esto al calcular el valor de
mercado del patrimonio neto como un porcentaje de los activos:
i
0.05
%PN = -DGAP = -(-1.33) = 0.061 = 6.1%
1+i
1 + 0.10

Con activos de 100 millones, ste calculo indica que el patrimonio neto
crecer en su valor de mercado en $6.1 millones.

97

An cuando el ingreso y el anlisis gap de la duracin indican que la


Compaa ABC gana por un incremento de las tasas de inters, el gerente se
da cuenta que si las tasas de inters van en la otra direccin, la compaa
sufrir una cada en el ingreso y en el valor de mercado del patrimonio neto.
As el gerente de la compaa financiera como el banquero saben que la
institucin est sujeta al riesgo sustancial de tasa de inters.

9.5. PROBLEMAS DEL ANALISIS GAP

Una suposicin que se ha venido usando anteriormente en el anlisis es el


nivel de cambio en las tasas de inters de todos los vencimientos en
exactamente el mismo valor. Esto es lo mismo que decir que la inclinacin de
la curva de rendimiento permanece constante. Realmente la situacin es an
peor porque la duracin gap es calculada asumiendo que la tasa de inters para
todos los vencimientos es la misma, en otras palabras, la curva de rendimiento
asuma ser plana. Esto no es cierto y la inclinacin de la curva flucta y tiene
una tendencia de cambio cuando el nivel de la tasa de inters cambia. As,
para obtener una valuacin correcta del riesgo de tasa de inters el banquero
tiene que evaluar qu podra pasar con la inclinacin de la curva de
rendimiento cuando el nivel de tasa de inters cambia y entonces tomar esa
informacin en cuenta cuando evala la tasa de inters de riesgo.
Un problema adicional con el anlisis gap del ingreso es que el banquero debe
hacer estimados de la proporcin supuestamente de la tasa fijada de activos y
pasivos que puede ser sensible a la tasa.
Esto complica la estimacin de probabilidad de prepago de prstamos o
cambios en los depsitos de clientes cuando las tasas de inters cambian.
Tales conjeturas no son fciles de hacer y como resultado las estimaciones del
banquero no pueden ser muy acertadas. Un problema similar ocurre en el
clculo de las duraciones de los pasivos y los activos porque muchos de los

98

pagos en efectivo son inciertos. As la duracin gap no puede ser correcta en


ambos casos.
La existencia de estos problemas no significa que los administradores y
banqueros de instituciones financieras abandonen la medida del riesgo de tasa
de inters, que aunque no es infalible es una herramienta que ayuda a manejar
el riesgo. Este anlisis se amplia en el siguiente captulo sobre inmunizacin
de portafolios las estrategias para manejar el riesgo de tasa de inters.

99

X.

INMUNIZACIN DE PORTAFOLIOS

10.1. ESTRATEGIAS PARA MANEJAR EL RIESGO DE TASA DE


INTERS

Una vez que los administradores de las instituciones financieras han hecho el
anlisis gap de sus organizaciones, deben decidir la estrategias alternativas a
seguir. Por ejemplo si el administrador de un banco cree firmemente que las
tasas de inters caern en el futuro, podr estar inclinado a no tomar ninguna
accin conociendo que el banco tiene pasivos ms sensibles a la tasa que
activos sensibles a la tasa y se beneficiar si ha esperado una disminucin de
la tasa. No obstante, el banquero tambin se da cuenta que el banco XYZ est
sujeto al riesgo sustancial de tasa de inters porque hay siempre una
posibilidad de que suban en vez de caer, lo que llevara a la bancarrota del
banco. El administrador debe tratar de acortar la duracin de los activos del
banco para incrementar su sensibilidad a la tasa, ya sea comprando activos de
ms corto vencimiento o convirtiendo prstamos a tasa fija en prstamos a tasa
ajustable o variable. Alternativamente, el administrador puede prolongar la
duracin de los pasivos. Con estos ajustes a los activos y pasivos del banco,
tendr menos efectos por las variaciones de las tasas de inters.

Por ejemplo, el banquero debe decidir eliminar el gap del ingreso al


incrementar el valor de activos sensibles a la tasa a $49.5 millones, igual a los
$49.5 de pasivos sensibles a la tasa. O el administrador puede reducir los
pasivos sensibles a la tasa a $32 millones, igual a los activos sensibles a la
tasa. En uno u otro caso, el anlisis gap de la renta debe ser ahora cero,
entonces, un cambio en las tasas de inters no debe afectar las ganancias del
banco durante el ao.

100

10.2. INMUNIZACIN DEL PATRIMONIO NETO

Esta aproximacin es adoptada por instituciones que les gustara reducir la


variacin el valor de mercado de su patrimonio. Pueden haber implicaciones
reguladas considerando inyecciones de capital fresco si el patrimonio neto cae
abajo de ciertos lmites. Este objetivo puede ser ampliamente realizado
asegurando que la duracin del portafolio de los activos sea igual a la duracin
del portafolio de los pasivos si el valor presente de los activos es igual al valor
presente de los pasivos. Si sta segunda condicin no es satisfecha, entonces la
igualacin de las duraciones no necesariamente funcionar, porque:
PN = VP A VPP
VPA = VP P
En general la condicin que se debe satisfacer es:
DA VPA = DP VPP
Si se define la inmunizacin como una estrategia que nos asegure que el valor
terminal no es ms pequeo que el valor inicial, entonces se puede escribir la
condicin necesaria de la siguiente manera:
Duracin (Activos) = Duracin (Pasivos)
El valor presente de los activos es mayor o igual al valor presente de los
pasivos.

101

Existen complejidades adicionales si hay mltiples pasivos, como


usualmente ocurre.
Alternativamente, el administrador del banco puede decidir inmunizar el valor
de mercado del patrimonio neto completamente del riesgo de tasa de inters al
ajustar los activos y los pasivos para que la duracin gap sea igual a cero. Para
hacer esto, se puede fijar la DGAP igual a cero en la ecuacin 12 y resolver la
DA :
P
95
DA = DP = 1.03 = 0.98
A
100
Estos clculos revelan que el administrador debera reducir la duracin
promedio de los activos del banco a 0.98 aos. Para comprobar que la
duracin gap es igual a cero, el clculo es:
95
DGAP = 0.98

x 1.03 = 0

100
En ste caso, como en la ecuacin 13, el valor de mercado del patrimonio neto
permanecer constante cuando las tasas de inters cambien. De forma
alternativa el banquero podra calcular el valor de duracin de los pasivos que
produciran una duracin gap de cero. Para esto igualara la DGAP a cero en la
ecuacin 12 y se resolvera por la DP:
A
100
DP = DA = 2.70 = 2.84
P
95

102

Este clculo revela que el riesgo de tasa de inters podra tambin ser
eliminado al incrementar la duracin promedio de los pasivos del Banco a
2.84 aos. El administrador puede volver a comprobar que la duracin gap es
igual a cero al calcular:
95
DGAP = 2.70

( 2.84) = 0
100

Un problema al eliminar el riesgo de tasa de inters de una institucin


financiera al alterar el balance es que podra ser muy costoso en un comienzo.
La organizacin debe ser cerrada hacia el interior de sus activos y pasivos de
duraciones particulares porque sta es su habilidad. Afortunadamente, se han
desarrollado recientemente instrumentos financieros, tales como futuros
financieros, opciones, swaps de tasas de inters, que ayudan a manejar su
riesgo de tasa de inters sin tener que recurrir a acomodar sus balances, de
forma que los activos y los pasivos tengan duraciones similares.

103

XI.

APLICACIN

La Superintendencia Bancaria establece la obligatoriedad que tienen los


establecimientos de crdito para efectuar una gestin integral de la estructura
de sus activos, pasivos y posiciones fuera de balance, estimando y controlando
el grado de exposicin a los principales riesgos de mercado, con el objeto de
protegerse frente a eventuales prdidas por variaciones en el valor econmico
de estos elementos de los estados financieros.
Esta gestin requiere una permanente medicin y evaluacin de la
composicin por plazos, montos y tipos de instrumentos de los activos, los
pasivos y las posiciones fuera de balance.
Para mostrar en la prctica el uso de la Duracin aplicada a un establecimiento
del sistema bancario colombiano, se tomar el balance general del Banco
Popular, y se establecern los subintervalos o bandas de tiempo para el
anlisis de la Duracin.
En la gestin de activos y pasivos el primer riesgo a evaluar es el de liquidez
(1) y el balance general que se presenta es el utilizado en primera instancia para
la evaluacin de este tipo de riesgo, en el cual se utilizan las cuentas de orden,
compuestas por los siguientes rubros:
Activos:
Disponible.
Fondos Interbancarios.
Inversiones Negociables.

(1) Este tipo de riesgo surge cuando una entidad no puede atender los pagos a su vencimiento. Esto puede
inducir a tomar prstamos a una tasa excesiva, o a enfrentarse al pago de penalizaciones de acuerdo a las
condiciones contractuales con sus clientes, e incluso tener que vender activos a precios por debajo de los
del mercado.

104

Inversiones No Negociables.
Inversiones de Cobertura.
Cartera de crdito comercial.
Cartera Hipotecaria.
Cartera de Crdito de Consumo.
Cuentas por cobrar.
Aceptaciones.
Otros activos.
Contingencias Deudoras.

Pasivos:
Cuentas Corrientes.
CDTs
Depsitos y Cuentas de Ahorro.
Otros Pasivos.
Compromisos de recompra.
Aceptaciones.
Crditos de bancos.
Contingencias acreedoras.
Cuentas por pagar.
Pasivos estimados y provisiones.

De esta forma la primera ilustracin que se muestra es el cuadro utilizado por


las entidades bancarias para la evaluacin del riesgo de liquidez.

De los rubros del activo y del pasivo, no todos entran para el anlisis de la
Duracin, pues algunos no dependen de las fluctuaciones de la tasa de inters,
y no estn sujetos a ste tipo de riesgo. Para la evaluacin del riesgo de tasa
de inters se tomarn los siguientes:
Activos:
Fondos Interbancarios.
Inversiones Negociables.

105

Inversiones No Negociables.
Inversiones de Cobertura.
Cartera de crdito comercial.
Cartera Hipotecaria.
Cartera de Crdito de Consumo.
Cuentas por cobrar.
Aceptaciones.
Otros activos.
Contingencias Deudoras.

Pasivos:
Cuentas Corrientes Rentables.
CDTs
Depsitos y Cuentas de Ahorro.
Otros Pasivos.
Compromisos de recompra.
Aceptaciones.
Crditos de bancos.
Contingencias acreedoras.

El siguiente paso es calcular la Duracin de cada uno de los montos. Para ello
se utiliza la frmula de la ecuacin 2, para cada uno de los rubros que
conforman las posiciones del activo y del pasivo. Como el procedimiento
requiere de gran cantidad de clculos, se utiliza un programa especial de
Duration Calculus y se determina el ponderado de cada cuenta para
subintervalos de tiempo definidos as: (Hasta 1 mes, Entre 1 y 2 meses, entre 2
y 3 meses, entre 3 y 6 meses, entre 6 y 12 meses y mayor a 12 meses).
Luego se determina el ponderado de la duracin del activo y del pasivo, para
calcular el valor del patrimonio que est expuesto a la variacin de la tasa, que
para el caso colombiano es el DTF y la Superbancaria fija una variacin
probable mxima y mnima para establecer el valor en riesgo por tasa.
A continuacin se presenta los cuadros de evaluacin del riesgo liquidez, de
tasa de inters y el anlisis de la aplicacin:

106

CONCLUSIONES

1. Al analizar el comportamiento de un ttulo valor (bono), se debe tener en


cuenta adems de la TIR y el VPN, la Duracin para establecer el
vencimiento real del bono y su exposicin al riesgo de tasa de inters.
2. Existe una relacin inversa entre el precio del bono y la tasa de inters de
mercado, es decir, que a mayor tasa de inters de mercado corresponde un
menor valor del bono. Por lo tanto siempre que aumenta el valor de la tasa de
inters de mercado disminuye el valor del bono y se tendra una perdida. Por
otro lado a menor tasa de inters de mercado corresponde un mayor valor del
bono. Por lo tanto siempre que disminuya el valor de la tasa de inters de
mercado aumenta el valor del bono y se tendra una utilidad.
3. Existe una relacin directa entre el precio de un bono y el valor del cupn, o
pago de inters nominal del mismo. Es decir que para una tasa de inters de
mercado especfica, a mayor valor del cupn o de la tasa de inters nominal
que se va a pagar peridicamente, mayor sera el valor del bono.
Por otro lado para una tasa de inters de mercado especfica, a menor valor del
cupn o de la tasa de inters nominal que se va a pagar peridicamente, menor
sera el valor del bono.
4. La Aplicacin de la Duracin como herramienta financiera clave para la
comparacin de bonos con diferentes vencimientos y tasas, es decir poder
comparar manzanas con manzanas.
5. Si una institucin financiera tiene ms pasivos sensibles a la tasa que
activos, un incremento de las tasas de inters reducir el margen de inters
neto y la utilidad, y una disminucin de las tasas de inters disminuir el
margen de inters neto y la utilidad.
6. La sensibilidad del ingreso de un banco para cambios en la tasa de inters
puede ser medida ms directamente usando el anlisis GAP (tambin llamado

107

anlisis gap del ingreso), donde el valor de los pasivos sensibles a la tasa es
restado del valor de los activos sensibles a la tasa.
7. El rendimiento que depara un bono guarda relacin directa con su tiempo de
madurez. Mientras ms largo sea el tiempo de vencimiento de un bono ms
fluctuaciones se pueden producir en su valor, y por lo tanto mayores sern los
riesgos para el inversionista y tambin la recompensa que ste espera de ellos.
8. La convexidad describe la relacin no lineal de precio/rendimiento y surge
del hecho que la curva es convexa al origen del grfico.
9. Para las instituciones financieras el riesgo de tasa de inters se define como
la contingencia de prdida en el valor de mercado del patrimonio de la
entidad, derivada de las variaciones en las tasas de inters, la cual se magnifica
cuando no existe una adecuada correspondencia entre la estructura de los
activos y los pasivos de la entidad en lo que se refiere a plazos, montos y
modalidades de tasas de inters.
10. La Duracin de la Brecha de Tasa de Inters permite cuantificar el impacto
que sobre el valor del patrimonio de una entidad pueden tener las variaciones
de las tasas de inters, ya que incorpora el efecto que stas causan sobre la
estructura tanto de los activos como de los pasivos
11. Un problema al eliminar el riesgo de tasa de inters de una institucin
financiera al alterar el balance es que podra ser muy costoso en un comienzo.
La organizacin debe ser cerrada hacia el interior de sus activos y pasivos de
duraciones particulares porque sta es su habilidad. Afortunadamente, se han
desarrollado recientemente instrumentos financieros, tales como futuros
financieros, opciones, swaps de tasas de inters, que ayudan a manejar su
riesgo de tasa de inters sin tener que recurrir a acomodar sus balances.

108

Valor de un ttulo en funcin de su tasa de inters


Valor de mercado
del ttulo

P2

P0

P1

i2

i0

i1

Tasa de inters
de mercado

109

MAXIMA CONVEXIDAD
(Valor de un ttulo en funcin de su tasa de inters)

Valor de Mercado del


Ttulo

P2
P0
P1
i2

i0

i1
Tasa de inters de
Mercado

Situacin terica
ideal

t0

110

MAXIMA CONCAVIDAD
(Valor de un ttulo en funcin de su tasa de inters)

Valor de Mercado del


Ttulo
P2
P0

P1

i2

i0

i1
Tasa de inters de
Mercado

P
Situacin terica extrema
Mximo riesgo

i0

111

DURACIN
N

Ft

t
t=1
(1+i)t
D =
N
Ft

(1+i)t

t=1
Donde:

D es duracin de Macaulay.
i es el rendimiento peridico.
t es el periodo del flujo de caja.
Ft es el flujo de caja en el periodo t.
N es el nmero total de periodos.

VP(F t ) t

t=1
D =
VPN

Donde:
El numerador es la sumatoria del valor presente de cada flujo multiplicado
por el periodo.
El denominador es el valor presente neto del ttulo.

112

NOTA: Los flujos son descontados a la tasa de inters de mercado.


4
La importancia de la Duracin en la evaluacin del riesgo de tasa de inters se
deriva de la relacin aproximada que existe entre el cambio que puede haber
en el valor del ttulo y el cambio en la tasa de inters de mercado:

P
I
= - D
P
(1 + im)

Donde:

P corresponde al cambio en el valor del ttulo.


I corresponde al cambio en la tasa de inters de mercado.
D es la duracin de Macaulay.
im es la tasa de inters de mercado.
P es el precio inicial del bono.

i
%P = -D
1+i
Donde el porcentaje de cambio en el precio del ttulo desde t hasta t + 1 = tasa
de capital ganado.
D
Dmod =
(1+im)

113

CONVEXIDAD

Matemticamente la Convexidad es la segunda derivada de la curva de


Precio/Rendimiento.
(d 2p/dy2)(1/p) y puede ser computada as:

t (t + 1) VP (F t )

(1 + i)2 t = 1

APROXIMACIN DEL CAMBIO EN EL PRECIO USANDO DURACIN


Y CONVEXIDAD

(P/P) - (Duracin Modificada) i + (1/2) (Convexidad) (i)2

114

ANALISIS GAP
GAP = AST PST
Donde:
AST : Activos sensibles a la tasa.
PST : Pasivos sensibles a la tasa.
I = GAP i
Donde:
I =
i =

Cambio en el ingreso del Banco.


Cambio en las tasas de inters.

P
DGAP = DA

( D )
P

Donde:

DA
DP
P
A

=
=
=
=

Duracin promedio de los activos.


Duracin promedio de los pasivos.
Valor de mercado de los pasivos.
Valor de mercado de los activos.

I
%PN = - DGAP
(1 + im)
Donde:
%PN = Variacin porcentual del patrimonio neto.
7

115

INMUNIZACIN DEL PATRIMONIO NETO

PN = VP A VPP
VPA = VP P
En general la condicin que se debe satisfacer es:
DA VPA = DP VPP

Duracin (Activos) = Duracin (Pasivos)

ENTIDAD: Banco Popular.


FECHA DE CIERRE: 31/12/00
POSICIONES DEL ACTIVO

Saldo a la Fecha

Hasta 1 mes

Entre 1 y 2 meses

Entre 2 y 3 meses

Entre 3 y 6 meses

Entre 6 y 12 meses

Mayor a 12 meses

Disponible

$258,020,871,648

$105,972,892,253

$5,794,106,074

$9,927,466,822

$6,620,249,094

$44,208,038,073

$85,569,077,181

Fondos Interbancarios

$137,008,768,583

$137,130,919,278

$0

$0

$0

$0

$0

Inversiones Negociables

$135,276,741,323

$30,245,070,301

$18,594,407,397

$1,254,022,390

$19,732,627,144

$74,846,211,825

-$3,883,996,443

Inversiones no Negociables

$191,011,646,575

$45,771,538,215

$36,026,656,928

$1,046,805,667

$16,273,133,732

$50,560,456,587

$41,118,930,518

Inversiones de Cobertura
Cartera de Crdito Comercial

$0

$0

$0

$0

$0

$0

$0

$1,229,250,182,380

$82,545,717,233

$42,546,280,046

$49,722,099,854

$137,329,564,522

$224,684,539,705

$1,261,460,397,186

Cartera Hipotecaria

$268,843,331,587

$3,600,174,302

$3,599,368,911

$3,598,197,342

$10,729,847,628

$21,204,362,001

$273,594,239,217

Cartera Crdito Consumo

$647,478,046,253

$59,503,221,190

$40,706,114,847

$44,503,362,355

$123,699,613,064

$192,197,024,655

$360,002,919,859

Cuentas por cobrar

$2,165,553,055

$5,350,571,368

$252,923,517

$0

$664,748,982

$0

-$3,980,356,690

Aceptaciones

$2,387,849,253

$2,424,922,964

$0

$0

$0

$0

$0

Bienes Realizables

$88,082,636,430

$0

$0

$0

$0

$0

$88,082,636,430

Propiedades y equipo

$77,859,656,579

$0

$0

$0

$0

$0

$77,859,656,579

$193,710,179,590

$1,727,517,648

$10,046,719,465

$361,110,226

$0

$124,319,414,813

$57,387,325,613

$82,017,568,223

$7,977,436,810

$6,461,723,816

$19,385,171,449

$19,385,171,449

$22,936,967,395

$3,313,113,031,479

$482,249,981,562

$157,566,577,185

$116,874,788,472

$334,434,955,615

$751,405,219,108

$2,260,147,796,845

Otros Activos
Contingencias deudoras
TOTAL ACTIVO
POSICIONES DEL PASIVO
Cuentas Corrientes

$802,815,545,460

$164,380,037

$33,772,114,686

$59,939,811,939

$8,726,531,576

$218,983,788,733

$481,233,899,769

CDT'S

$821,616,598,711

$56,868,935,168

$48,915,349,901

$42,121,124,669

$103,524,013,340

$191,046,474,106

$869,155,020,277

Depsitos de Ahorro

$581,280,309,693

$113,170,811,066

$0

$0

$63,408,000,000

$109,880,000,000

$294,829,000,000

Cuentas de Ahorro
Otros
Compromisos de Recompra
Aceptaciones

$0

$0

$0

$0

$0

$0

$0

$43,338,186,611

$37,219,125,864

$0

$0

$0

$0

$6,274,385,448

$0

$0

$0

$0

$0

$0

$0

$2,387,849,253

$2,424,922,964

$0

$0

$0

$0

$0

Crditos de Bancos

$461,110,357,024

$31,168,691,635

$18,357,578,824

$23,569,500,001

$89,218,686,514

$83,804,589,911

$489,285,208,466

Cuentas por Pagar

$52,685,811,388

$5,632,604,426

$0

$0

$10,106,532,396

$0

$37,074,778,372

Otros pasivos

$79,389,017,251

$1,519,417,144

$126,778,191

$126,778,191

$380,334,573

$8,618,240,146

$68,670,574,584

Pasivos Estimados y Provisiones

$23,225,295,123

$1,104,981,225

$0

$0

$0

$15,786,008,200

$6,334,305,698

Contingentes Acreedoras

$121,492,140,154

$35,159,756,194

$15,209,403,132

$4,953,868,011

$30,348,442,551

$90,318,396,152

$250,291,784,108

$2,989,341,110,668

$284,433,625,723

$116,381,224,734

$130,711,082,811

$305,712,540,950

$718,437,497,248

$2,503,148,956,722

Capital Reserva Superavit


Utilidad o Prdida Ejercicio

$371,399,628,356

$0

$0

$0

$0

$0

$371,399,628,356

$1,640,724,538

$0

$0

$0

$0

$0

$1,640,724,538

TOTAL PATRIMONIO

$373,040,352,894

$0

$0

$0

$0

$0

$373,040,352,894

TOTAL PASIVO
POSICIONES DEL PATRIMONIO

Total Pasivo y Patrimonio


Desbalance
Desbalance Acumulado

$3,362,381,463,562

$284,433,625

$116,381,224,734

$130,711,082,811

$305,712,540,950

$718,437,497,248

$2,876,189,309,616

$197,816,355,839

$41,185,352,451

-$13,836,294,339

$28,722,414,665

$32,967,721,860

-$616,041,512,771

$197,816,355,839

$239,001,708,290

$225,165,413,951

$253,887,828,616

$286,855,550,476

-$329,185,962,295

FUENTE: (Banco Popular). Reporte general sobre evaluacin del Riesgo de Liquidez enviado a la Superintendencia Bancaria.
95

11.1. EVALUACION DEL RIESGO DE TASA DE INTERES (Posiciones del Activo)


Posiciones Activo

Saldo a la fecha

Hasta 1 mes
Monto

Entre 1 y 2 meses
Duracin

Monto

Entre 2 y 3 meses

Duracin

Monto

Duracin

Fondos Interbancarios

$137,008,768,583

$133,100,000,000

0.99

$0

0.00

$0

0.00

Inversiones Negociables

$135,276,741,323

$33,752,603,673

0.39

$18,365,009,736

1.29

$1,212,935,163

2.86

Inversiones no Negociables

$191,011,646,575

$45,415,838,464

0.90

$39,691,167,866

1.90

$1,046,633,263

2.24

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

Inversiones de Cobertura
Cartera de Crdito Comercial

$1,229,250,182,380

$113,250,415,981

0.59

$206,482,676,273

1.59

$201,660,630,956

2.64

Cartera Hipotecaria

$268,843,331,587

$3,600,174,302

0.99

$3,599,368,911

1.91

$3,598,197,342

2.93

Cartera Crdito Consumo

$647,478,046,253

$60,258,138,388

0.53

$44,522,240,954

1.55

$43,523,696,070

2.48

$2,165,553,055

$5,350,571,368

0.99

$252,923,517

1.91

$0

0.00

Aceptaciones

$2,387,849,253

$1,201,506,769

0.99

$0

0.00

$0

0.00

Otros Activos

$193,710,179,590

$1,727,517,648

0.99

$10,046,719,465

1.91

$361,110,226

2.93

$82,017,568,223

$7,977,436,810

0.99

$0

0.00

$6,461,723,816

2.93

$2,889,149,866,822

$405,634,203,403

0.75

$322,960,106,722

1.62

$257,864,926,836

2.63

Cuentas por cobrar

Contingencias deudoras
TOTAL ACTIVO/DURACION

Posiciones Activo

Saldo a la fecha

Entre 3 y 6 meses
Monto

Entre 6 y 12 meses

Duracin

Monto

Mayor a 12 meses

Duracin

Monto

Duracin

Fondos Interbancarios

$137,008,768,583

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

Inversiones Negociables

$135,276,741,323

$17,962,564,115

3.94

$61,568,817,905

10.23

-$3,883,996,443

12.99

Inversiones no Negociables

$191,011,646,575

$16,281,203,712

4.39

$47,422,313,145

9.42

$41,046,386,605

12.99

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

Inversiones de Cobertura
Cartera de Crdito Comercial

$1,229,250,182,380

$127,140,850,283

3.96

$112,312,485,015

8.16

$303,612,614,129

35.99

Cartera Hipotecaria

$268,843,331,587

$10,729,847,628

5.92

$21,204,362,001

11.97

$273,594,239,217

12.99

Cartera Crdito Consumo

$647,478,046,253

$114,481,720,718

4.39

$156,913,931,232

8.81

$222,873,702,982

21.00

$2,165,553,055

$664,748,982

5.92

$0

0.00

-$4,312,396,448

12.99

Aceptaciones

$2,387,849,253

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

Otros Activos

$193,710,179,590

$0

0.00

$124,319,414,813

11.97

$57,029,299,924

12.99

$82,017,568,223

$19,385,171,449

5.92

$19,385,171,449

11.97

$19,385,171,449

12.99

$2,889,149,866,822

$306,646,106,887

4.34

$543,126,495,560

9.85

$909,345,021,415

22.63

Cuentas por cobrar

Contingencias deudoras
TOTAL ACTIVO/DURACION

FUENTE: (Banco Popular). Reporte general sobre evaluacin del Riesgo de Tasa de Inters enviado a la Superintendencia Bancaria.

96

11.2. EVALUACION DEL RIESGO DE TASA DE INTERES (Posiciones del Pasivo)


Posiciones Pasivo

Saldos a la Fecha

Hasta 1 mes
Monto

Entre 1 y 2 meses
Duracin

Monto

Entre 2 y 3 meses

Duracin

Monto

Duracin

Cuentas Corrientes Rentables

$802,815,545,460

$0

0.00

$33,772,114,686

1.91

$59,939,811,939

2.93

CDT'S

$821,616,598,711

$227,053,616,118

0.59

$211,623,054,047

1.48

$181,281,220,708

2.45

Depsitos de Ahorro

$581,280,309,693

$113,163,573,352

0.92

$0

0.00

$0

0.00

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

$43,338,186,611

$32,093,478,963

0.99

$0

0.00

$0

0.00

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

$2,387,849,253

$1,201,506,769

0.99

$0

0.00

$0

0.00

$461,110,357,024

$65,798,287,765

0.51

$74,489,908,447

1.61

$109,496,082,781

2.53

Cuentas de Ahorro
Otros
Compromisos de Recompra
Aceptaciones
Crditos de Bancos
Otros pasivos
Contingentes Acreedoras
TOTAL PASIVO/DURACION

Posiciones Pasivo

$79,389,017,251

$1,519,417,144

0.92

$126,778,191

1.91

$126,778,191

2.93

$121,492,140,154

$34,871,456,443

1.00

$14,840,170,766

1.93

$4,953,868,011

2.93

$2,913,430,004,157

$475,701,336,554

0.71

$334,852,026,137

1.57

$355,797,761,630

2.56

Saldos a la Fecha

Entre 3 y 6 meses
Monto

Entre 6 y 12 meses

Duracin

Monto

Mayor a 12 meses

Duracin

$802,815,545,460

$8,726,531,576

5.92

CDT'S

$821,616,598,711

$73,959,594,736

4.37

$99,327,549,738

Depsitos de Ahorro

$581,280,309,693

$63,408,000,000

5.92

$109,880,000,000

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

$43,338,186,611

$0

0.00

$0

0.00

$6,274,385,448

12.99
0.00

Otros
Compromisos de Recompra
Aceptaciones
Crditos de Bancos
Otros pasivos
Contingentes Acreedoras
TOTAL PASIVO/DURACION

11.97

Duracin

Cuentas Corrientes Rentables

Cuentas de Ahorro

$218,983,788,733

Monto
$481,233,899,769

12.99

9.02

$25,483,871,359

17.03

11.97

$294,829,000,000

12.99

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

$2,387,849,253

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

$461,110,357,024

$13,594,659,866

4.51

$16,027,052,363

8.69

$70,617,314,719

38.88

$79,389,017,251

$380,334,573

4.92

$8,618,240,146

11.75

$68,526,435,226

12.99

$121,492,140,154

$28,155,423,623

3.96

$57,817,087,935

8.89

$173,958,266,924

20.96

$2,913,430,004,157

$188,224,544,374

4.91

$510,653,718,915

10.94

$1,120,923,173,445

15.95

FUENTE: (Banco Popular). Reporte general sobre evaluacin del Riesgo de Tasa de Inters enviado a la Superintendencia Bancaria.

97

11.3. ANALISIS APLICADO DE LA DURACION


ENTIDAD: Banco Popular.
FECHA DE CIERRE: 31/12/00

INDICES Y CAMBIOS
Rentabilidad promedio de Activos
Pasivos/Activos
Duracin Brecha Tasa de Inters
Incremento mximo Probable Tasa
Cambio Valor Patrimonio
Decremento mximo Probable Tasa
Cambio Valor Patrimonio

Hasta 1
mes

Entre 1 y 2
meses

Entre 2 y 3
meses

Entre 3 y 6
meses

Entre 6 y 12
meses

Mayor a 12
meses

9.84%

16.53%

18.30%

19.75%

12.29%

13.28%

1.17

1.04

1.38

0.61

0.94

1.23

-0.09

-0.01

-0.91

1.32

-0.43

2.97

0.23%

0.23%

0.23%

0.24%

0.23%

0.22%

$81,912,838

$6,933,830

$538,328,079

-$950,506,018

-0.24%

-0.24%

-0.24%

-0.24%

-0.23%

-0.23%

$7,112,461 -$552,196,556

$975,677,048

$540,296,989

$6,019,290,384

$84,023,087

$526,970,754 -$5,874,891,592

Valor en Riesgo por Tasa


Valor porcin en Riesgo por Tasa

$6,825,397,610
2.43%

FUENTE: (Banco Popular). Reporte general sobre evaluacin del Riesgo de Tasa de Inters enviado a la Superintendencia Bancaria.

98

ANALISIS APLICADO DE LA DURACION


ENTIDAD: Banco Popular.
FECHA DE CIERRE: 31/12/00

INDICES Y CAMBIOS
Rentabilidad promedio de Activos
Pasivos/Activos
Duracin Brecha Tasa de Inters
Incremento mximo Probable Tasa
Cambio Valor Patrimonio
Decremento mximo Probable Tasa
Cambio Valor Patrimonio

Hasta 1 mes

Entre 2 y 3
meses

Entre 1 y 2 meses

Entre 3 y 6
meses

Entre 6 y 12
meses

Mayor a 12
meses

9.84%

16.53%

18.30%

19.75%

12.29%

13.28%

1.17

1.04

1.38

0.61

0.94

1.23

-0.09

-0.01

-0.91

1.32

-0.43

2.97

0.23%

0.23%

0.23%

0.24%

0.23%

0.22%

$81,912,838

$6,933,830

$538,328,079

-$950,506,018

-0.24%

-0.24%

-0.24%

-0.24%

$84,023,087

$7,112,461

-$552,196,556

$975,677,048

Valor en Riesgo por Tasa


Valor porcin en Riesgo por Tasa
FUENTE: (Banco Popular). Reporte general sobre evaluacin del Riesgo de Tasa de Inters enviado a la Superintendencia Bancaria.

$526,970,754 -$5,874,891,592
-0.23%

-0.23%

$540,296,989 $6,019,290,384
$6,825,397,610
2.43%

EVALUACION DEL RIESGO DE TASA DE INTERES (Posiciones del Pasivo)


Posiciones Pasivo

Saldos a la Fecha

Hasta 1 mes
Monto

Entre 1 y 2 meses

Duracin

Monto

Entre 2 y 3 meses
Duracin

Monto

Duracin

Cuentas Corrientes Rentables

$802,815,545,460

$0

0.00

$33,772,114,686

1.91

$59,939,811,939

2.93

CDT'S

$821,616,598,711

$227,053,616,118

0.59

$211,623,054,047

1.48

$181,281,220,708

2.45

Depsitos de Ahorro

$581,280,309,693

$113,163,573,352

0.92

$0

0.00

$0

0.00

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

$43,338,186,611

$32,093,478,963

0.99

$0

0.00

$0

0.00
0.00

Cuentas de Ahorro
Otros
Compromisos de Recompra
Aceptaciones
Crditos de Bancos
Otros pasivos
Contingentes Acreedoras
TOTAL PASIVO/DURACION

Posiciones Pasivo

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

$2,387,849,253

$1,201,506,769

0.99

$0

0.00

$0

0.00

$461,110,357,024

$65,798,287,765

0.51

$74,489,908,447

1.61

$109,496,082,781

2.53
2.93

$79,389,017,251

$1,519,417,144

0.92

$126,778,191

1.91

$126,778,191

$121,492,140,154

$34,871,456,443

1.00

$14,840,170,766

1.93

$4,953,868,011

2.93

$2,913,430,004,157

$475,701,336,554

0.71

$334,852,026,137

1.57

$355,797,761,630

2.56

Saldos a la Fecha

Entre 3 y 6 meses
Monto

Entre 6 y 12 meses

Duracin

Monto

Mayor a 12 meses
Duracin

Monto

Duracin

Cuentas Corrientes Rentables

$802,815,545,460

$8,726,531,576

5.92

$218,983,788,733

11.97

$481,233,899,769

12.99

CDT'S

$821,616,598,711

$73,959,594,736

4.37

$99,327,549,738

9.02

$25,483,871,359

17.03

Depsitos de Ahorro

$581,280,309,693

$63,408,000,000

5.92

$109,880,000,000

11.97

$294,829,000,000

12.99

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

$43,338,186,611

$0

0.00

$0

0.00

$6,274,385,448

12.99

Cuentas de Ahorro
Otros
Compromisos de Recompra
Aceptaciones
Crditos de Bancos
Otros pasivos
Contingentes Acreedoras
TOTAL PASIVO/DURACION

$0

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

$2,387,849,253

$0

0.00

$0

0.00

$0

0.00

$461,110,357,024

$13,594,659,866

4.51

$16,027,052,363

8.69

$70,617,314,719

38.88

$79,389,017,251

$380,334,573

4.92

$8,618,240,146

11.75

$68,526,435,226

12.99

$121,492,140,154

$28,155,423,623

3.96

$57,817,087,935

8.89

$173,958,266,924

20.96

$2,913,430,004,157

$188,224,544,374

4.91

$510,653,718,915

10.94

$1,120,923,173,445

15.95

FUENTE: (Banco Popular). Reporte general sobre evaluacin del Riesgo de Tasa de Inters enviado a la Superintendencia Bancaria.

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