PROGRAMA DE PROFESIONALIZACIN

PARA EJECUTIVOS

FINANZAS INTERNACIONALES
Ciclo

25

UNIDAD

MERCADO

DE

DIVISAS,

TIPO

II:

DE

CAMBIO

DERIVADOS

CAMBIARIOS

2.1 MERCADO DE DIVISAS Y EL TIPO DE CAMBIO

El mercado cambiario permite el intercambio de una moneda por otra.
Para que una moneda se cambie por otra tiene que haber un tipo de
cambio de referencia entre ellas.
Existen dos clases absolutas de regmenes cambiarios: tipo de cambio
fijo y tipo de cambio flotante.
El tipo ms comn de transaccin cambiaria es el cambio inmediato al
llamado tipo de cambio spot.
Existen muchos bancos que participan en transacciones cambiarias
diariamente, sin embargo, los 20 principales bancos del mundo manejan
aproximadamente el 50% de todos los intercambios.
Deutsche Bank, Citibank y J.P. Morgan Chase son los mayores
intermediarios del mercado cambiario a nivel mundial.
Si un banco experimenta escasez de moneda extranjera puede
comprarla a otros bancos, este comercio ocurre en lo que se conoce
como mercado interbancario.
Existen tambin intermediarios electrnicos que contactan a bancos
necesitados de divisas con bancos dispuestos a venderlas, un ejemplo
de ello es Currenex que realiza transacciones diarias por
aproximadamente 300 millones de dlares.
La CMN que necesita divisas entra a la pgina de Currenex y especifica
su pedido, Currenex remite el pedido a sus bancos afiliados, y estos
tienen aproximadamente 25 segundos para hacer una valoracin en

26

lnea, Currenex displaya de mayor a menor todas las ofertas al

solicitante, el que debe escoger su mejor opcin en aproximadamente 5
segundos para cerrar el trato www.currenex.com
Este proceso resulta ser bastante ms transparente que la mayora de
transacciones del mercado cambiario tradicional ya que la solicitante
puede revisar muchas ofertas a la vez.
Muchas transacciones internacionales no requieren cambios de divisas,
sino admiten simplemente que estas crucen las fronteras, por ejemplo,
el dlar es aceptado como medio de cambio en muchos pases y en
algunos, es inclusive la moneda oficial, como en Ecuador, Panam y
Liberia.
Cunto ms compradores y vendedores de una moneda hayan, ms
lquido es el mercado para la misma, por ejemplo mercados spot con
mucho movimiento son aquellos para el dlar, el yen, el euro y el yuan.
Algunos de los atributos que requieren los bancos para operar
eficientemente en mercados spot, son:
Cotizaciones competitivas.
Relaciones especiales con los clientes.
Velocidad de ejecucin.
Asesora sobre las condiciones actuales del mercado.
Asesora sobre pronsticos.
Por estas razones, es mejor para la CMN no elegir automticamente al
banco que venda la divisa al precio ms bajo, los negocios con
perspectiva de largo plazo aprovechan mejor las ventajas adicionales de
una relacin especial y duradera.
Los bancos comerciales cotizan la venta de una determinada divisa a un
precio mayor a la compra de la misma, la diferencia tiene como fin
cubrir los costos de satisfacer las solicitudes de cambio de divisas.

Supongamos que usted decide un viaje de negocios a Inglaterra, tiene dlares

norteamericanos y debe cambiarlos por libras esterlinas, as cambia 1,000
dlares al precio (tipo de cambio) de venta de la libra del banco, que es
digamos $1.6, es decir una libra esterlina por 1.6 dlares:

27

Cant.dlares
TCLibra

$1,000
$1.6
1L

L625

Supongamos ahora que el viaje se frustra y que usted desea cambiar

nuevamente las libras a dlares, acude al banco y cambia ahora las 625
Libras al precio (tipo de cambio) de compra del dlar por libra del banco,
que es digamos $1.52, es decir se compra cada libra esterlina por 1.52
dlares:

L625x

$1.52
1L

$950

Debido al diferencial de compra venta del banco, se han perdido $50

Algunos de los factores que afectan el diferencial cambiario son:

i.

Costos de la orden (tramitacin, compensacin y registro)

ii.

Costos de existencias o de mantener una cierta divisa.

iii.

Competencia (a mayor competencia, menor diferencial)

iv.

Volumen (las divisas ms lquidas generalmente tienen menores

variaciones sbitas)

v.

Riesgo cambiario (algunas divisas son ms voltiles debido a

condiciones econmicas y/o polticas)

Las cotizaciones de cualquier moneda en trminos de dlares (dlares

por moneda) se llaman directas y las que representan el nmero de
unidades de cualquier otra moneda en dlares se llaman indirectas, ej.
S/. 2.85 por 1$.

TIPO DE CAMBIO CRUZADO

Algunas o muchas veces puede ser de inters cambiar divisas diferentes
al dlar de manera directa, por ejemplo entre soles y yuanes o entre
soles y yenes, cuando en el mercado cambiario no se dispone de un tipo
de cambio directo, se recurre al dlar:

28

ValorSolYuanes

ValorSolDlar
ValorYuanDlar

0.3509
2.38
0.1474

2.2 FACTORES QUE INFLUYEN SOBRE EL TIPO DE CAMBIO

Tomemos la Ecuacin cuantitativa del dinero (Irving Fisher, 1911)
M.V = P.Y

(1)

Donde:
M: La cantidad de dinero (BC), V: Velocidad de circulacin del dinero, P: Nivel
General de Precios, Y: Renta Nacional (Ingreso o PBI)
Usemos tambin la Condicin de Paridad del Poder de Compra (PPC),
que dice:
E = P / P*

(2)

Donde:
E: Tipo de Cambio Nominal y P*: Nivel General de Precios del otro pas
o internacional.

Despejemos P de la ecuacin (1):

M .V
Y

(3)

Combinemos las ecuaciones (2) y (3):

M .V
P *Y

(4)

29

 Finalmente podemos tomar la misma ecuacin cuantitativa del dinero

para el otro pas y despejar P*:

P*

M * .V *
Y*

(5)

Incorporamos P* a nuestra ecuacin (4) y tenemos:

M Y* V
. .
M* Y V*

(6)

As vemos que el Tipo de Cambio Nominal aumenta (el sol se deprecia)

cuando nuestra emisin de dinero (M) es mayor que la del otro pas,
cuando la Renta (PBI) del otro pas crece ms que la nuestra y/o cuando
nuestra velocidad de circulacin del dinero es mayor que la extranjera.

2.3 DETERMINACIN DEL TIPO DE CAMBIO

Principales caractersticas de los mercados cambiarios:
1. Las divisas son activos financieros y por tanto la evolucin del tipo de
cambio se asemeja a la de cualquier activo financiero cuyo precio se
determina en un mercado eficiente.
2. Generalmente observamos una Movilidad perfecta de capitales, es
decir las carteras de los agentes se ajustan rpidamente a su
composicin deseada.
3. Por consecuencia, los movimientos de capital son mucho ms rpidos y
generan grandes impactos sobre las variables del sector real de la
economa.
4. Las Expectativas de los agentes econmicos juegan un papel importante
en su determinacin, es decir, los cambios en las expectativas respecto
al valor del tipo de cambio provocan fuertes variaciones en el mismo
(gran volatilidad a corto plazo)

30

MODELOS MONETARIOS: supuestos

Estos modelos suponen bsicamente que los
activos son sustitutos perfectos (da lo mismo
una moneda que otra)
El tipo de cambio se determina para equilibrar
las ofertas y demandas monetarias de ambos
pases.
Cumplimiento de la Hiptesis de la Paridad del
Poder de Compra (PPC) a corto o a largo plazo
(el TC debe reflejar los costos de las canastas
de bienes similares en dos pases diferentes)
MODELOS MONETARIOS: predicciones cuando los precios son flexibles
Un aumento de la oferta monetaria interna
(con respecto a la externa) produce una
depreciacin de la moneda (el aumento de M
genera un aumento de todos los precios; por
la PPC, aumenta el TC)
Un aumento de la renta interna (con respecto
a la externa) genera un exceso de demanda
de dinero. Si los precios son flexibles, estos
caern

para

mantener

el

equilibrio.

La

reduccin de precios, por la PPC, produce una

apreciacin de la moneda.
Un aumento del tipo de inters interno, reduce
la cantidad demandada de dinero, los precios

31

aumentan

para

alcanzar

el

equilibrio.

El

aumento de precios, por la PPC, produce una

depreciacin de la moneda.

MODELOS MONETARIOS: predicciones cuando los precios son flexibles y

adems las expectativas son racionales
El tipo de cambio NO solo depende de los
valores actuales de los fundamentos (M, M*,
Y,

Y*)

sino

tambin

de

sus

valores

ESPERADOS
Si los agentes prevn un aumento relativo de
la oferta monetaria interna aunque todava
no se haya producido- esto provocar una
depreciacin del tipo de cambio (Argentina)
Si los agentes prevn un aumento relativo de
la renta real interna aunque todava no se
haya

producido-

esto

provocar

una

apreciacin de la moneda interna (Per)

DETERMINACIN DEL TIPO DE CAMBIO: Desviacin con respecto a sus
fundamentos
Es posible, en base a modelos construidos con los supuesto mencionados,
determinar el valor del TC de equilibrio.
Cules son entonces las causas por las que el TC observado se desva de su
valor de equilibrio?
Existen dos explicaciones principales:

i.

i.

Aparicin de nueva informacin

ii.

Burbujas especulativas

Aparicin de nueva informacin:

32

Estudios

empricos

demuestran

que

variaciones

anticipadas del TC no son muy grandes y, por tanto,

su volatilidad depende de la nueva informacin que
pueda afectar a las expectativas sobre la evolucin
futura de sus fundamentos (M, M*, Y, Y*)

Un pequeo cambio no esperado en los fundamentos

puede conllevar informacin que origine una revisin
importante de las expectativas de los fundamentos y
provocar

por

tanto

cambios

sustanciales

no

esperados en el TC.
ii.

Burbujas especulativas:

Si los agentes consideran que una moneda est

sobrevalorada

infravalorada

se

generarn

posiciones vendedoras (con el fin de obtener una

ganancia antes de que disminuya el precio) o
compradoras (con el fin de obtener una ganancia
cuando suba el precio)

Si

una

moneda

expectativas

sobre

est

sobrevalorada

nuevos

incrementos

existen
en

sus

precios, esto contribuir a hacer ms grande la

burbuja.
ii.

Burbujas especulativas:

La burbuja estalla de forma repentina y brusca

haciendo que el precio de la moneda retorne al
equilibrio de forma rpida

En este caso resulta fundamental la Credibilidad de

la poltica econmica, es decir, si la poltica
econmica no es creble, el tipo de cambio ir
alejndose de su valor de equilibrio (los responsables
de la poltica econmica anuncian unos valores
relativos a los fundamentos mientras las expectativas
de los agentes prevn otros)

33

34

2.4 MERCADOS FORWARD, DE FUTUROS Y OPCIONES

En un mercado forward se puede pactar el precio de una moneda y la
cantidad requerida de la misma para un momento especfico futuro. Por
lo general las CMN recurren a los mercados forward para proteger pagos
futuros sin preocuparse por las fluctuaciones del tipo de cambio.
Los contratos de futuros se parecen a los contratos forward con la
salvedad de que se realizan en mercados cambiarios a diferencia de los
forward que se realizan por bancos comerciales.
Los contratos de opciones de divisas (calls=compras y put=ventas)
confieren la facultad de comprar o vender una divisa a un precio (tipo de
cambio) pactado por un perodo determinado de tiempo.

1. Mercado Forward
El mercado forward facilita la operacin de contratos forward en divisas.
Un contrato forward es un acuerdo entre una empresa y un banco
comercial para el cambio de una cantidad especfica de una divisa a un
tipo de cambio especfico (tipo de cambio forward)
Generalmente estos contratos se realizan por grandes corporaciones y
para transacciones considerables (en el caso de EEUU para mayores a
un milln de dlares)
Cuando un banco no conoce exactamente a una corporacin puede
solicitar un depsito inicial para garantizar el cumplimiento del contrato,
a este depsito se le llama Balanza de compensacin y por lo general
no paga intereses.
Generalmente las CMN usan los contratos forward para cubrir sus
importaciones.
Pueden tomar plazos de 90 das o menos dependiendo de la volatilidad
del TC y de las polticas del banco.
Estas operaciones protegen del riesgo cambiario cuando las expectativas
son al alza del TC, sin embargo el Banco suele tambin tomar sus

35

contingencias y debe cubrirlas con operaciones forward contrarias

(ventas con compras)
Los diferenciales de cambio fijados por los bancos para operaciones
forward son ms altos en tanto el banco tiene menos posibilidades de
compensar ventas con compras.

Prima o descuento sobre el TC Forward:

Es la diferencia entre el TC Forward (F) y el TC Spot (S) en un punto de tiempo
determinado:
F=S(1+p)
p=F/S - 1
Donde p representa la prima forward o el porcentaje por el que el TC
Forward supera al TC Spot.
Ejemplo:
Una CMN en el Per desea comprar dlares a futuro y cotiza un TC forward a 3
meses a S/. 2.80 por dlar, mientras el TC spot es de S/. 2.83, entonces:
p=(2.80/2.83)-1=-0.01060 -1.06%
As vemos que la prima de riesgo es negativa, es decir que el banco cotiza la
operacin futura a menor precio con lo cual a la CMN le convendra cerrar la
operacin de inmediato, sin embargo el TC forward del Banco indica que hay
expectativas de apreciacin del sol y es posible que el TC spot para ese
entonces est an menor que el forward actual.
Veamos otro ejemplo:
Una CMN en EEUU desea comprar euros y cotiza un TC forward a 6 meses a
1.04 por dlar y el TC spot es de 1.03, entonces:
p=(1.04/1.03)-1=0.0097 0.97%
As vemos que la prima de riesgo es positiva, es decir que el banco cotiza la
operacin futura a mayor precio.
As convendra comprar al TC forward ahora, sin embargo la situacin es
cambiante y el Banco con este TC forward mayor indica que hay expectativas
de depreciacin del Euro y de apreciacin del dlar por lo que es posible que el

36

spot para dentro de 6 meses sea mayor que el forward de ahora

(incertidumbre)

Compensacin de un contrato forward:

El 10 de Marzo la compaa peruana A solicit a una constructora colombiana
un servicio de ampliacin de planta en su sucursal de Medelln, la constructora
cotiza el trabajo en 200 mil dlares, la compaa A acepta pagarlos el 10 de
Setiembre y realiza un contrato forward con el Banco X para comprar los
dlares a un TC de S/. 2.80.
El 10 de Abril la constructora colombiana informa a la empresa A que no podr
realizar la obra como haba prometido.
La empresa A negocia otro contrato forward para vender los 200 mil dlares
ese mismo da.
Compensacin de un contrato forward:
Sin embargo el TC spot ha venido cayendo por lo que el nuevo TC forward para
setiembre, vigente el 10 de Abril es de S/. 2.78 para la venta.
S/. 2.78 S/. 2.80=-0.02x200,000=-4,000
La compaa A ha perdido S/. 4,000 en la operacin.
Si la operacin se realiza con el mismo Banco X es posible simplemente
solicitar una compensacin del contrato forward inicial y con esto
probablemente disminuir la prdida o pagar una comisin al banco.
Uso de los contratos forward para transacciones Swap:
Una transaccin swap implica una transaccin spot y un contrato forward para
invertir la transaccin spot.
Ejemplo:
La compaa B de los EEUU debe invertir un milln de soles en su filial peruana
y espera que esta le repague en el plazo de un ao. La compaa B establece
contacto con un banco para asegurar las dos operaciones.
Uso de los contratos forward para transacciones Swap:

37

i.

Hoy: El banco retira dlares de la cuenta de B en EEUU, convierte

los dlares a soles en el mercado spot y los transfiere a la cuenta
de la filial.

ii.

En un ao: El banco retira un milln de soles de la cuenta de la

filial, los convierte a dlares al TC forward fijado en el contrato
con B y los transfiere a la cuenta de B en los EEUU.

2. Mercado de Futuros
Los contratos de futuros de divisas son contratos que especifican un
volumen estndar de una divisa en particular que se cambiar en una
fecha de vencimiento determinada.
Son similares a los forward en cuanto a la obligacin pero establecen
cantidades de dinero a cambiar y fechas, ambas fijas.
La Chicago Mercantile Exchange:
www.cmegroup.com
La CME cuenta con contratos de futuros de divisas de varias monedas
ampliamente negociadas, el contrato de cada divisa especifica un
nmero estndar de unidades de la misma, la fecha y el TC de
referencia.
Los contratos de futuros especifican por lo general la fecha de
vencimiento del contrato.
Los contratos son estandarizados para hacer que las operaciones sean
rpidas y los intermediarios evalen rpidamente las especificaciones del
contrato.
Comparacin de mercados de futuros con contratos forward.
Ambos contratos son parecidos sin embargo presentan algunas diferencias:
i.

El monto del contrato y la fecha de entrega son flexibles en los

contratos forward y fijos en los de futuros.

ii.

Los forward requieren saldos bancarios de compensacin a las

operaciones o lneas de crdito, los futuros requieren depsitos de
garanta.

iii.

La operacin se ejecuta por los mismos bancos para los forward y

por cmaras de compensacin para los futuros.

38

iv.

La regulacin es autoimpuesta por los bancos para los forward, en

cambio existe una comisin de operaciones para los futuros.

Fijacin de precios de los futuros de divisas.

El precio de futuros de divisas es semejante al del tipo de cambio forward para
una divisa y fecha especficas, si no fuera as, existira arbitraje.
Por ejemplo, si el precio futuro del dlar es de S/.2.75 y un contrato forward
en perodo parecido es de S/.2.74, sera conveniente intentar comprar
contratos forward y vender contratos a futuro para ganar un diferencial de
S/.0.01 por cada dlar vendido.
Especulacin con futuros de divisas.
Es posible especular con futuros, por ejemplo si esperamos que el sol se
aprecie an ms en el futuro se podran comprar contratos de futuros a un TC
de S/.2.75 y si para la fecha de liquidacin del contrato el TC spot o de
mercado es S/.2.77 se pueden vender los dlares ese mismo da ganando
S/.0.02 por cada dlar vendido.
Sin embargo, esta es una actividad muy riesgosa y es muy probable que los
bancos tengan mejor informacin que un agente cualquiera para poder
anticipar el TC spot futuro.
Cierre de una posicin de futuros.
Si una empresa que compra un contrato de futuros decide antes de la fecha de
vencimiento que ya no quiere mantener su posicin, puede cerrarla con la
venta de un contrato de futuros idntico, perder o ganar de acuerdo al
precio pactado para la venta, ya que los precios dependern de los precios
esperados a cada momento del tiempo.
Por ejemplo, si pacta la compra de dlares a S/.2.75 el da 01 de Setiembre
con fecha de liquidacin 15 de diciembre, y luego ya no necesita los dlares
para el da 02 de Octubre puede pactar un contrato de venta ese mismo da
con fecha de liquidacin tambin del 15 de diciembre y el precio es S/.2.74,
con lo cual perdera S/.0.01 por cada dlar del contrato (aqu hay una
expectativa a la baja del TC spot)

3. Mercado de Opciones de divisas

39

Las opciones de divisas ofrecen el derecho de comprar o vender divisas a

precios especficos.
Mercados de opciones
A finales de 1982 los mercados de Amsterdam, Montreal y Filadelfia
permitieron por primera vez las operaciones de opciones de divisas
estandarizadas, desde entonces se ofrecen en la CME y el Chicago Board
Options Exchange.
The Securities Exchange Commission regula los mercados de opciones en los
EEUU, las opciones se transan a travs de operadores que cobran una comisin
de entre 30 y 60 USD por cada transaccin.
Mercados extraburstil
Adems de los mercados que cuentan con opciones de divisas, existe un
mercado extraburstil (Over The Counter OTC), en el que los bancos
comerciales y firmas de corretaje ofrecen opciones de divisas.
Este mercado ofrece opciones diseadas para necesidades especficas.
Debido a que no estn estandarizadas, en los contratos se deben especificar
todos los trminos.
4. Opcin Call de Divisas
Una Opcin Call de Divisas otorga el derecho de comprar una divisa
especfica a un precio designado en un perodo especfico.
El precio designado se conoce como Precio de Ejercicio o Precio de
Ejecucin
Estas opciones son convenientes cuando se quiere fijar un precio
mximo a pagar por una divisa, si el TC spot sube por encima del precio
pactado en la opcin, el propietario ejerce igual su derecho al precio
antes convenido.
Se diferencia de los Futuros en cuanto no requiere contratos
especficos.
La prima de una opcin call es el costo por el derecho de comprar la
divisa implcita a un precio especfico.
Para las CMN que usan opciones call para cubrir riesgo, la prima refleja
un costo de seguro o proteccin.

40

 La prima de opcin call de divisas se ve influenciada por:

C=f(S-X,T,)
+ ++
Donde S-X representa la diferencia entre el TC spot (S) y el Precio de
Ejercicio (X), T es el tiempo que falta para el vencimiento y es la
volatilidad de la divisa (su desviacin estndar)
A mayor diferencia S-X, mayor ser el precio de la opcin, es decir, si el
TC spot se proyecta a ser mayor al precio comprometido en la opcin, se
nos cargar un precio de opcin mayor ya que la vendedora asume que
perder por haberse comprometido en la operacin.
A medida que el tiempo (T) que falta para el vencimiento es mayor,
nuestro costo por asumir el compromiso es mayor.

A mayor volatilidad () de la divisa, mayor ser nuestro costo de la

opcin (siempre que el TC spot S tienda a subir)

Algunos usos que las CMN dan a las opciones call de divisas son:
i.

Cobertura de cuentas por pagar: Es posible que en algunas

ocasiones las opciones call sean ms adecuadas que los
forward o contratos de futuros, por ejemplo Intel usa
opciones para cubrir su retraso en atender pedidos de sus
clientes, si se cancela un pedido, tiene la flexibilidad de
dejar que se venza el contrato de opciones (no usar su
opcin de compra y slo incurrir en el costo o prima)

ii.

Cobertura de ofertas por proyectos: Si se participa en una

licitacin para la ejecucin de un proyecto en el extranjero
se pueden fijar opciones call de divisas para asegurar la
disponibilidad de la divisa al precio pactado en caso se gane
la licitacin, si se pierde slo se asume el costo de la
opcin.

iii.

Cobertura de ofertas por posibles adquisiciones: Del mismo

modo si se efecta una oferta de adquisicin en el
extranjero se puede adquirir una opcin call para cubrir las

41

divisas requeridas y ejecutarla slo en el caso se concrete

la transaccin.
5. Opciones de venta de divisas (Put)
El propietario de una opcin put (opcin de venta de divisas) tiene el
derecho de vender una divisa a un precio especfico en un perodo
determinado.
Al igual que en las opciones call, no existe la obligacin de ejercer la
opcin. Por lo tanto la prdida potencial mxima de no ejecutarla es slo
la prima o costo del contrato.
Similar a lo que pasa con la prima de opcin call de divisas, las opciones
put tambin se ven influenciadas por:
P=f(S-X,T,)
- ++
La particularidad aqu estriba en que el diferencial S-X influye
negativamente, ya que si el TC Spot crece con respecto al precio
de ejercicio la futura compradora se vera perjudicada al tener
que comprar por contrato a un precio ms bajo por lo que esto
afectara el precio o prima del contrato, T y si mayores hacen
crecer la prima de venta al igual que la de compra.

6. Opciones condicionales de divisas

Una opcin de divisas puede estructurarse con una prima condicional, lo
que significa que la prima pagada por la opcin se condiciona con el
movimiento real del valor de la divisa durante el perodo de referencia.
Por ejemplo, la firma A tiene que vender libras esterlinas que recin
recibir en 60 das.
Puede negociar una opcin cambiaria put tradicional con un precio de
ejercicio de $1.70 y una prima de $0.02 por unidad.
Sin embargo, tambin puede negociar una opcin condicional de divisas
con un banco comercial con un precio de ejercicio de $1.70 y un
disparador de $1.74.

42

 Si para la fecha de vencimiento el valor de la libra cae por debajo del

precio de ejercicio la compaa A puede ejercer la opcin (venta) a
$1.70 sin tener que pagar la prima.
Si el valor de la libra est entre el precio de ejercicio y el disparador no
ejercera la opcin y no se pagara la prima.
Si el valor de la libra es mayor que el disparador, la compaa A se
vera obligada a pagar una prima de $0.04 por unidad (esto le podra
resultar indiferente pues puede vender las libras en el mercado Spot)

La seleccin entre una opcin bsica y una condicional depende de las

expectativas del TC durante el perodo de inters.
Si se confa en que el valor de la divisa no superar en disparador
preferira una opcin condicional (pagara eventualmente una prima
mayor pero podra ganar ms vendiendo al TC spot)

43